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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/19 行業跟蹤報告|電力設備 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 05 月 17 日 相關研究相關研究 【興證電新】固態電池量產節奏持續推進，看好產品領先的材料企業-2025.05.11【興證電新】不畏浮云蔽日，擎炬光開新宇光伏行業 2024 年年報及 2025年一季報總結-2025.05.06【興證電新】小鵬機器人亮相上海車展，應用場景逐步落地未來可期-2025.04.28【興證電新】固態電池量產節奏持續推進，看好產品領先的材料企業-2025.05.11【興證電新】不畏浮云蔽日，擎炬光開新宇光伏行業 2024 年年報及 2025年一季

2、報總結-2025.05.06【興證電新】小鵬機器人亮相上海車展，應用場景逐步落地未來可期-2025.04.28 分析師：王帥分析師：王帥 S0190521110001 S0190521110001 分析師：李峰分析師：李峰 S0190524030001 S0190524030001 分析師：楊森分析師：楊森 S0190523120003 S0190523120003 換道超車，新能源企業積極布局人形機器人賽道換道超車，新能源企業積極布局人形機器人賽道報告標題左對齊不可修改字體格式（最多兩報告標題左對齊不可修改字體格式（最多兩行）行）投資要點：投資要點：新能源精密加工企業積極布局機器人業務。新能

3、源精密加工企業積極布局機器人業務。新能源精密加工企業積極推進機器人新業務進展，包括產業鏈合作、新產品發布等。人形機器人控制精度要求高，包括旋轉關節、直線關節、靈巧手等執行部件，其中減速器、無框力矩電機、空心杯電機、絲杠又是重要零件，新能源精密加工企業結合自身精密加工業務的經驗積累與規模優勢，結合機器人需求，進行同源技術拓展，有望快速推出適配客戶需求的高性能高性價比產品，打開公司新增長空間。新能源精密加工企業積極推進機器人新業務進展，包括產業鏈合作、新產品發布等。人形機器人控制精度要求高，包括旋轉關節、直線關節、靈巧手等執行部件，其中減速器、無框力矩電機、空心杯電機、絲杠又是重要零件，新能源精密

4、加工企業結合自身精密加工業務的經驗積累與規模優勢，結合機器人需求，進行同源技術拓展，有望快速推出適配客戶需求的高性能高性價比產品，打開公司新增長空間。人形機器人行業當前面臨的核心挑戰之一是降本增效，新能源精密加工企業具備規?；瘍瀯菖c全生命周期產品經驗。人形機器人行業當前面臨的核心挑戰之一是降本增效，新能源精密加工企業具備規?；瘍瀯菖c全生命周期產品經驗。硬件降本是人形機器人大規模推廣的重要路徑。人形機器人主要硬件包括芯片、傳感器、電池系統、外殼、伺服系統和減速機等。以特斯拉Optimus為例，從短期小批量生產到大批量階段，降本幅度有望超 64%，考慮眾多廠商入局機器人業務，產業鏈大規模量產后成本

5、將進一步降低，有望參考新能源汽車及新能源產業鏈在大規模量產后的降本幅度。依靠新能源產業的快速成長，新能源精密加工企業的規模已逐步發展提高，切入機器人產業可充分發揮自身優勢，有望推出高性價比產品。硬件降本是人形機器人大規模推廣的重要路徑。人形機器人主要硬件包括芯片、傳感器、電池系統、外殼、伺服系統和減速機等。以特斯拉Optimus為例，從短期小批量生產到大批量階段，降本幅度有望超 64%，考慮眾多廠商入局機器人業務，產業鏈大規模量產后成本將進一步降低，有望參考新能源汽車及新能源產業鏈在大規模量產后的降本幅度。依靠新能源產業的快速成長，新能源精密加工企業的規模已逐步發展提高，切入機器人產業可充分發

6、揮自身優勢，有望推出高性價比產品。新產品創新不僅需重視需求，技術積累同樣至關重要。新產品創新不僅需重視需求，技術積累同樣至關重要。機器人產業鏈對零部件有新的形態、功能、性能需求，產業鏈公司在產品創新方面非常重視。新能源精密加工企業優勢在于已有大規模量產基礎，且對金屬、新材料的性能研發有深厚積累，同時對金屬+新材料的復合產品有獨到理解，有望在產品研發端體現更強的自主實力，如科達利子公司深圳科盟已推出鋼鋁復合材料諧波減速器、PEEK復合材料輕量化諧波減速器等新產品。機器人產業鏈對零部件有新的形態、功能、性能需求，產業鏈公司在產品創新方面非常重視。新能源精密加工企業優勢在于已有大規模量產基礎，且對金

7、屬、新材料的性能研發有深厚積累，同時對金屬+新材料的復合產品有獨到理解，有望在產品研發端體現更強的自主實力，如科達利子公司深圳科盟已推出鋼鋁復合材料諧波減速器、PEEK復合材料輕量化諧波減速器等新產品。向內在新能源精密加工業務中降本增效向內在新能源精密加工業務中降本增效+開拓新客戶新基地，向外積極布局機器人零部件，新能源精密加工企業有望迎來第二增長曲線的逐步兌現。開拓新客戶新基地，向外積極布局機器人零部件，新能源精密加工企業有望迎來第二增長曲線的逐步兌現。新能源精密加工企業深耕新能源電池結構件的精密沖壓、焊接和成型技術，其生產工藝對公差控制、材料強度及表面處理的要求極高，這些技術可直接遷移至人

8、形機器人核心零部件的制造，例如諧波減速器、空心杯電機、關節模組等精密傳動部件。新能源公司可通過新產品研發與需求兩端的探索結合，推出高性能高性價比產品，助力行業突破價格瓶頸，推動產業快速前進的同時，打開自身業務新增長空間。新能源精密加工企業深耕新能源電池結構件的精密沖壓、焊接和成型技術，其生產工藝對公差控制、材料強度及表面處理的要求極高，這些技術可直接遷移至人形機器人核心零部件的制造，例如諧波減速器、空心杯電機、關節模組等精密傳動部件。新能源公司可通過新產品研發與需求兩端的探索結合，推出高性能高性價比產品，助力行業突破價格瓶頸，推動產業快速前進的同時，打開自身業務新增長空間。投資建議：投資建議：

9、建議關注布局機器人業務的新能源精密加工細分環節頭部公司，推薦鋰電結構件建議關注布局機器人業務的新能源精密加工細分環節頭部公司，推薦鋰電結構件科達利科達利，建議關注震?？萍?、金楊股份，建議關注技術同源拓展到機器人領域的涂布設備頭部公司曼恩斯特，鋰電正極和汽車零部件并重的富臨精工，國內領先的高硬脆切割設備和切割耗材供應商高測股份、光伏鋁邊框龍頭轉型高端智能制造的鑫鉑股份。，建議關注震?？萍?、金楊股份，建議關注技術同源拓展到機器人領域的涂布設備頭部公司曼恩斯特，鋰電正極和汽車零部件并重的富臨精工，國內領先的高硬脆切割設備和切割耗材供應商高測股份、光伏鋁邊框龍頭轉型高端智能制造的鑫鉑股份。風險提示：機

10、器人產品發展不及預期；機器人產品降本不及預期；新能源精密加工企業業務布局力度不及預期。風險提示：機器人產品發展不及預期；機器人產品降本不及預期；新能源精密加工企業業務布局力度不及預期。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/19 行業跟蹤報告|電力設備 目錄目錄 一、新能源精密加工企業同源技術拓展，積極布局機器人產業鏈.3（一）旋轉關節、直線關節、靈巧手實現運動功能.3（二）無框力矩電機和空心杯電機是主要動力傳輸零件.5（三）行星滾珠絲杠是價值量占比最大零部件之一.6 二、降本增效是機器人重要發展路徑，以特斯拉 Optimus 看降本路徑.6 三、新能源精密加工企業積極布局機器人產業鏈，進行同源技術

11、拓展，尋求公司新增長空間.10（一）科達利：成立合資公司，通過產業合作快速推進機器人業務.12（二）富臨精工：發揮精密制造優勢，延伸布局機器人領域.14（三）曼恩斯特：與宇樹科技簽署戰略合作協議，子公司研發靈巧手與電缸、執行器.15（四）鑫鉑股份：依托現有產線和技術，逐步進軍機器人行業.16（五）高測股份：借力平臺化技術，拓展機器人絲杠磨床業務.16 四、風險提示.18 圖目錄圖目錄 圖 1、關節模組的基本部件.4 圖 2、旋轉、直線關節預計使用無框力矩電機.5 圖 3、靈巧手預計采用空心杯電機.5 圖 4、行星滾柱絲杠解剖圖.6 圖 5、特斯拉機器人按照部位和具體零件成本拆分.8 圖 6、科

12、達利與盟立自動化、盟英科技成立科盟創新.12 圖 7、科達利與盟立自動化、偉創電氣成立偉達立創新.14 圖 8、偉達立定位執行器及核心零部件解決方案供應商.14 圖 9、富臨精工具備深厚的減速器等精密零部件研發、量產經驗.15 圖 10、藍方技術自研一體化微型直線電缸適用于機器人靈巧手.15 圖 11、鑫鉑股份具備豐富的鋁型材加工經驗，新能源汽車零部件產品已進入頭部主機廠的供應商體系.16 圖 12、高測股份在碳化硅領域已具備“切、倒、磨”一體化方案解決能力 17 表目錄表目錄 表 1、不同靈巧手驅動方式比較.4 表 2、特斯拉 Optimus 降本路徑按照零部件細拆測算.9 表 3、特斯拉

13、Optimus 成本占比拆分.10 表 4、新能源精密加工企業積極布局機器人產業鏈.11 表 5、科盟創新機器人發布多款機器人產品.12 表 6、盈利預測與估值表（2025 年 5 月 16 日收盤價）.18 nVkZnVjWgUcZkXnP8O8Q9PpNrRpNqNfQrRtOjMoPuN6MpPxOvPqNtOxNsRpO 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/19 行業跟蹤報告|電力設備 一、新能源精密加工企業同源技術拓展，積極布局機器人產業鏈 人形機器人蓬勃發展，政策支持、產品技術進步、產業鏈公司積極投入、需求空間廣闊共同推動機器人產業鏈快速前進。新能源精密加工企業通過同源技術拓展，積極

14、布局機器人產業鏈，開拓新的業務增長空間。人形機器人控制精度要求高，包括旋轉關節、直線關節、靈巧手等執行部件，進而對結構中零部件的精度要求同步提高，其中減速器、無框力矩電機、空心杯電機、絲杠又是重要組成零件，疊加機器人零件對空間、重量敏感，對零部件提出了全方位要求。新能源精密加工企業，在現有新能源業務中，部分零部件同樣適配機器人產品，新能源精密加工企業積極進行同源技術拓展，尋求新的業務增長空間。（一）旋轉關節、直線關節、靈巧手實現運動功能 人形機器人一般采用關節形式進行驅動，關節模組的一般部件包括：減速器、伺人形機器人一般采用關節形式進行驅動，關節模組的一般部件包括：減速器、伺服驅動器和控制器、

15、伺服電機、伺服編碼器、傳感器和其他機械部件服驅動器和控制器、伺服電機、伺服編碼器、傳感器和其他機械部件。驅動器和控制器可以實現驅動和控制的功能；電機常用無框力矩電機無框力矩電機；編碼器絕對式和相對式編碼器，絕對式編碼器放置在關節輸出端采集關節角度，相對式編碼器放置在電機末端，采集電機的速度；制動器使旋轉關節可以實現緊急制動；減速器最常用諧波減速器，此外還有 RV 減速器、行星齒輪減速器等；傳感器可以使關節的控制方面更加精確；其他機械部件包括螺釘、軸承、機械加工件。直線關節不需要制動器，但需要另加行星滾柱絲桿。直線關節不需要制動器，但需要另加行星滾柱絲桿。直線關節具有以下優勢：空間利用率高，相比

16、傳統旋轉執行器分布于關節附近，線性執行器可以縱向布局，最大限度利用腿部內部空間，布置更大更長的高功率電機，提供更大的推動力，如 Optimus 的一臺執行器可以吊起一臺鋼琴；降低腕關節的尺寸，提高路徑的靈活性，降低前臂對視覺構建及視覺位置反饋的干擾，提升控制精度；線性執行器的螺桿傳動機構通過合理設計可以具備自鎖能力，即下半身不動時可以自動鎖定姿態，不耗能，形成一個低功耗且穩定的底部支架。如果采用傳統抱閘制動電機方案，制動器占用額外重量且提供的制動力矩也較小。請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/19 行業跟蹤報告|電力設備 圖圖1、關節模組的基本部件關節模組的基本部件 資料來源：CSDN，興業證券

17、經濟與金融研究院整理 靈巧手是人形機器人硬件部位中成本占比較大、邊際變化相對更加重要、應用落靈巧手是人形機器人硬件部位中成本占比較大、邊際變化相對更加重要、應用落地影響更明顯的部件。地影響更明顯的部件。按照驅動方式可以分為電機驅動式、舵機式、氣動驅動式、形狀記憶合金驅動式和人工肌肉驅動式；按照傳動方式可以分為齒輪傳動式和腱繩傳動式。特斯拉更新特斯拉更新 Optimus 靈巧手方案。靈巧手方案。特斯拉 2024 年 10 月 11 日，特斯拉展示了Gen 3 靈巧手模型，自由度從 Gen 2 的 11 個提升至 22 個，其中靈巧手的食指、中指、無名指分別具有 4 個自由度，拇指以及小指分別具有

18、 5 個自由度。與第二代靈巧手相比，第三代靈巧手在每個手指環節增加了遠端關節和中間關節自由度，近端關節增加了外展和內收自由度，在小指處增加了一個轉軸，使得第三代靈巧手小指擁有更高的靈活度，有利于自適應抓取和進一步手內操作潛力的發掘。表表1、不同靈巧手驅動方式比較不同靈巧手驅動方式比較 驅動方式 特點 圖示 電機驅動式（包括舵機）原理：電機將電能轉化為機械能 應用：目前多指靈巧手的主要驅動方式 優點：驅動力大，控制精度高、響應快、模塊化設計、易于更換維護 缺點：體積較大，舵機驅動的精確度較低 氣動驅動式 原理：每一個手指分為三段氣囊結構，氣囊充氣時手指彎曲，氣囊排空時手指伸展 應用：Festo-

19、BionicSoftHand 氣動靈巧手、上交聯合 MIT 開發的氣動靈巧手 優點：易于控制、能量儲存方便、柔性 缺點：剛度低、動態性能差 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/19 行業跟蹤報告|電力設備 形狀記憶合金驅動式（SMA）原理：Ni-Ti 形狀記憶合金具有很高的塑性，經適宜控制成分和熱處理，冷拉伸長率高達 60%應用：電子科技大學、南京航天航空大學、中國計量大學三指靈巧手 人工肌肉驅動式 原理：每個肌肉單元有一個油囊，在一側有金屬電極。電極通電時迫使油液運動，產生類似于肌肉的壓縮效果 資料來源：未來智庫、中國科學院官網，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）無框力矩電機和空心杯電機是主

20、要動力傳輸零件 旋轉關節、直線關節預計使用無框力矩電機旋轉關節、直線關節預計使用無框力矩電機。無框力矩電機是去掉軸、軸承、外殼、反饋或端蓋的伺服電機，只包含定子和轉子。無框力矩電機讓機器結構設計不再受制于電機殼體的束縛，利用機器的自身軸承支撐轉子，中空形式便于將電機和線束內置于機器設計中，具有剛度高、效率高、靜音、穩定性高、低維護性等優點。但是，無框力矩電機需要一體化設計，根據具體的機械設計尺寸來確定無框力矩電機的外形尺寸和扭矩/轉速性能。靈巧手預計使用空心杯電機。靈巧手預計使用空心杯電機?？招谋姍C沒有其他支撐結構，由導線繞制而成的線圈通過連接板和換向器、主軸鏈接到一起，共同組成了轉子，線圈

21、在磁鐵和外殼之間的縫隙中旋轉，從而帶動整個轉子旋轉。這種結構徹底消除了由于鐵芯形成渦流而造成的電能損耗，由于轉子重量大幅降低，所以轉動慣性減小，相比傳統鐵芯電機，大扭矩急加速急減速性能突出。因此空心杯電機具有體積小、效率高、功率密度高、可控性高、噪音小、散熱效果好等很多優點。圖圖2、旋轉、直線關節預計使用無框力矩電機旋轉、直線關節預計使用無框力矩電機 圖圖3、靈巧手預計采用空心杯電機靈巧手預計采用空心杯電機 資料來源：研一機械，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：財經頭條，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/19 行業跟蹤報告|電力設備 （三）行星滾珠絲杠是價值

22、量占比最大零部件之一 從零件成本組成來看，行星滾柱絲杠、行星減速器、六維力矩傳感器成本占比最從零件成本組成來看，行星滾柱絲杠、行星減速器、六維力矩傳感器成本占比最高。高。行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠是一種低摩擦式精密絲杠式傳動裝置，可以將旋轉運動轉換為直線運動或將直線運動轉換為旋轉運動。行星滾柱絲杠屬于螺紋絲杠的高精尖分支，在主螺紋絲杠的周圍，行星布置了 6-12 個螺紋滾柱絲杠，將螺旋與行星運動結合，綜合性能要求較高。相比于同規格滾珠絲杠，行星滾柱絲杠體現“重載、高效、高速、壽命長”特點，被歐美等發達國家稱為“真正能夠替代液壓系統的控制部件”，已在海外軍用及高端民用市場規模應用。圖圖4、行星滾柱

23、絲杠解剖圖行星滾柱絲杠解剖圖 資料來源：新劍傳動官網，興業證券經濟與金融研究院整理 二、降本增效是機器人重要發展路徑，以特斯拉 Optimus看降本路徑 在追求產品性能提升的同時，降本增效也是機器人大規模推廣的重要路徑之一。我們判斷在機器人產業鏈從 0-1 以及從 1-10 的過程中，技術進步、產品性能提升依然為產業鏈主要焦點，但在大規模推廣階段，降本增效依然是重要的路徑之一。從性能角度看，零件的獨立性能與集成后的系統性能，是產業現階段的關注重點，但不斷降本來推動機器人規模提升，以此形成規模提升-降本增效-規模進一步提升的螺旋上升路徑，也是產業鏈頭部公司重點關注方向。人形機器人主要由五大部分組

24、成，分別是控制部分、傳感部分、動力部分、驅動人形機器人主要由五大部分組成，分別是控制部分、傳感部分、動力部分、驅動部分和結構部分等。部分和結構部分等?？刂撇糠郑嚎刂撇糠郑禾厮估?Optimus 采用特斯拉 FSD 自動駕駛芯片以及 Autopilo 自動輔助駕駛相關神經網絡技術，使其具備自主的環境及物體感知能力和路徑及運動規劃能力。請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/19 行業跟蹤報告|電力設備 傳感部分：傳感部分：想要實現精確感知和控制，預計 Optimus 的外部傳感器包括左右耳位置上的常規攝像頭、正前方的魚眼攝像頭、聽覺傳感器、手指觸覺傳感器、足底力傳感器；內部傳感器包括關節電機端的電感位

25、置傳感器、關節高速端和低速端的位置傳感器、力傳感器、力矩傳感器等。動力部分：動力部分：Optimus 采用 2.3kWh、52V 的電池包，冷卻系統和充放電及電源管理的芯片等所有的電子元器件全部集成到電池包的 PCB 中，搭載至特斯拉 SoC 系統運行，可以完成傳感、電池通訊、充放電、管理等多功能，同時特斯拉將汽車電池關鍵技術遷移至機器人，可以做到使用高效、溫控簡單、安全管理，并可以做到供應鏈的橫向遷移。結構部分：結構部分：Optimus 結構件采用鋁合金材料和特種玻璃面罩等。驅動部分：驅動部分：特斯拉 optimus 人形機器人有 28 個關節和 2 個靈巧機械手。關節目前是非中空走線，包括

26、 14 個旋轉關節和 14 個直線關節。以主要功能區分，硬件主要可分為旋轉關節、直線關節、靈巧手等部件。旋轉關節拆解：旋轉關節拆解：驅動器+增量式編碼器+絕對式編碼器+制動器+無框力矩電機+角接觸軸承+諧波減速器+交叉滾子軸承+傳感器+關節 CNC 件。直線關節拆解：直線關節拆解：驅動器+編碼器+四點接觸軸承+無框力矩電機+球軸承+行星滾柱絲杠+傳感器+關節 CNC 件。靈巧機械手拆解：靈巧機械手拆解：驅動器+編碼器+空心杯電機+精密行星齒輪箱+滾珠絲杠+傳感器+推桿組件。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/19 行業跟蹤報告|電力設備 圖圖5、特斯拉機器人按照部位和具體零件成本拆分特斯拉機器人

27、按照部位和具體零件成本拆分 數據來源：特斯拉官方媒體賬號、Morgan Stanley Research，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：以美元兌人民幣匯率=7.2 測算 以特斯拉 Optimus 降本路徑來看，從短期的 51.9 萬元有望在大批量階段降低到18.7 萬元，降本幅度超 64%，考慮眾多廠商入局機器人業務，產業鏈大規模量產后成本將有望進一步降低，有望參考新能源汽車及新能源產業鏈在大規模量產后的降本幅度。機器人產業鏈與汽車產業鏈重合度較高，如特斯拉的汽車和人形機器人硬件同源、軟件和數據有相通之處、供應鏈重合度較高，也有助于降本路徑的快速實現。以大批量產后的成本做拆分，從部件成本

28、組成來看，旋轉執行器和直線執行器的成本占比均分別超過 26%，靈巧手部分的成本占比在大規模量產后超 22%。從零件成本組成來看，行星滾柱絲杠、行星減速器、六維力矩傳感器行星滾柱絲杠、行星減速器、六維力矩傳感器成本占比最高，分別為 12.5%，10.8%，9.4%，力矩傳感器、無框力矩電機、諧波減速器力矩傳感器、無框力矩電機、諧波減速器成本占比也均超過 7%。頭部頭部FSD+FSD+芯片芯片+攝像頭等攝像頭等1.51.5萬元萬元/3.8%/3.8%肩部肩部5.65.6萬元萬元/14.2%/14.2%1.1.9 9萬元萬元/4.7%/4.7%肘部肘部電池包電池包0.0.2 2萬元萬元/0.5%/0

29、.5%0.80.8萬元萬元/2.0%/2.0%5.5.6 6萬元萬元/14.2%/14.2%上臂上臂腰部腰部&盆骨盆骨前臂前臂1.1.6 6萬元萬元/3.9%/3.9%6.6.8 8萬元萬元/17.2%/17.2%手部手部5.5.3 3萬元萬元/13.2%/13.2%大腿大腿小腿小腿5.5.3 3萬元萬元/13.2%/13.2%0.0.4 4萬元萬元/0.9%/0.9%其他其他腳部腳部4.4.8 8萬元萬元/12.2%/12.2%2*6D2*6D力傳感器力傳感器4*4*線性執行器：線性執行器：4*4*無框無框力矩電機力矩電機 4*1D4*1D力傳感器力傳感器 4*4*行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠

30、4*4*四點接觸球軸承四點接觸球軸承 4*4*滾珠絲杠滾珠絲杠 4*4*編碼器編碼器4*4*線性執行器：線性執行器：4*4*無框無框力矩電機力矩電機 4*1D4*1D力傳感器力傳感器 4*4*行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 4*4*四點接觸球軸承四點接觸球軸承 4*4*滾珠絲杠滾珠絲杠 4*4*編碼器編碼器4*4*線性執行器：線性執行器：4*4*無框無框力矩電機力矩電機 4*1D4*1D力傳感器力傳感器 4*4*行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 4*4*四點接觸球軸承四點接觸球軸承 4*4*滾珠絲杠滾珠絲杠 4*4*編碼器編碼器2 2*線性執行器：線性執行器：2 2*無框無框力矩電機力矩電機 2 2*1D*

31、1D力傳感器力傳感器 2 2*行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 2 2*四點接觸球軸承四點接觸球軸承 2 2*滾珠絲杠滾珠絲杠 2 2*編碼器編碼器骨骼、皮膚、熱管理等骨骼、皮膚、熱管理等6*6*旋轉旋轉執行器：執行器：6*6*無框無框力矩電機力矩電機 6 6*力矩力矩傳感器傳感器 6*6*諧波減速器諧波減速器 6*6*交叉滾子軸承交叉滾子軸承 12*12*角接觸球軸承角接觸球軸承 1 12*2*編碼器編碼器2 2*旋轉旋轉執行器：執行器：2 2*無框無框力矩電機力矩電機 2*2*力矩力矩傳感器傳感器 2 2*諧波減速器諧波減速器 2 2*交叉滾子軸承交叉滾子軸承 4 4*角接觸球軸承角接觸球軸承 4

32、 4*編碼器編碼器6*6*旋轉旋轉執行器：執行器：6*6*無框無框力矩電機力矩電機 6 6*力矩力矩傳感器傳感器 6*6*諧波減速器諧波減速器 6*6*交叉滾子軸承交叉滾子軸承 12*12*角接觸球軸承角接觸球軸承 1 12*2*編碼器編碼器1 12 2*關節執行器：關節執行器：1 12 2*空心杯電機空心杯電機 12*12*行星減速器行星減速器 2*6D2*6D力矩傳感器力矩傳感器 12*12*編碼器編碼器 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/19 行業跟蹤報告|電力設備 表表2、特斯拉特斯拉 Optimus 降本路徑按照零部件細拆測算降本路徑按照零部件細拆測算 短期：短期：2024-2025

33、 年年 中期：小批量階段中期：小批量階段 遠期：大批量階段遠期：大批量階段 類型 具體項目 單機數量 單價/元 單機價值量/元 單機數量 單價/元 單機價值量/元 單機數量 單價/元 單機價值量/元 頭部 FSD 1 2000 2000 1 1500 1500 1 1125 1125 攝像頭 3 500 1500 3 400 1200 3 320 960 無框力矩電機 14 1500 21000 14 750 10500 14 450 6300 諧波減速器 14 2000 28000 14 1200 16800 14 840 11760 旋轉執行器 力矩傳感器 14 2500 35000 14

34、 1750 24500 14 963 13475 交叉滾子軸承 14 1000 14000 14 600 8400 14 360 5040 角接觸球軸承 28 1000 28000 28 600 16800 28 360 10080 編碼器 28 180 5040 28 144 4032 28 115 3226 無框力矩電機 14 1500 21000 14 750 10500 14 450 6300 一維力矩傳感器 14 2000 28000 14 1000 14000 14 600 8400 直線執行器 行星滾柱絲杠 14 3000 42000 14 2100 29400 14 1470

35、20580 四點接觸球軸承 14 1000 14000 14 800 11200 14 480 6720 滾珠絲杠 14 1600 22400 14 960 13440 14 576 8064 編碼器 14 180 2520 14 144 2016 14 115 1613 空心杯電機 12 1000 12000 30 400 12000 34 200 6800 靈巧手 行星減速器 12 3000 36000 12 2100 25200 12 1470 17640 六維力矩傳感器 2 12000 24000 2 9600 19200 2 7680 15360 編碼器 12 180 2160 12

36、 144 1728 12 115 1382 腳部 六維力矩傳感器 2 12000 24000 2 9600 19200 2 7680 15360 電池包 2.3KWh 1 2000 2000 1 1800 1800 1 1620 1620 其他(骨骼、皮膚、熱管理等)4000 4000 3000 3000 2250 2250 軟件能力 150000 150000 75000 75000 22500 22500 軟硬件成本合計 518620 321416 186555 硬件成本 368620 246416 164055 數據來源：特斯拉官方媒體賬號、Morgan Stanley Research

37、、蓋世汽車、騰訊新聞、1688、亞馬遜、Light186，興業證券經濟與金融研究院整理和測算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/19 行業跟蹤報告|電力設備 表表3、特斯拉特斯拉 Optimus 成本占比拆分成本占比拆分 短期：短期：2024-2025 年年 中期：小批量階段中期：小批量階段 遠期：大批量階段遠期：大批量階段 部件成本占比拆分 頭部成本占比 0.7%0.8%1.1%旋轉執行器成本占比 25.3%25.2%26.7%直線執行器成本占比 25.1%25.1%27.7%靈巧手成本占比 14.3%18.1%22.1%腳部成本占比 4.6%6.0%8.2%軟件成本占比 28.9%23.

38、3%12.1%其他成本占比 1.2%1.5%2.1%硬件成本占比拆分 FSD 0.5%0.6%0.7%攝像頭 0.4%0.5%0.6%無框力矩電機 11.4%8.5%7.7%諧波減速器 7.6%6.8%7.2%力矩傳感器 9.5%9.9%8.2%交叉滾子軸承 3.8%3.4%3.1%角接觸球軸承 7.6%6.8%6.1%編碼器 2.6%3.2%3.8%一維力矩傳感器 7.6%5.7%5.1%行星滾柱絲杠 11.4%11.9%12.5%四點接觸球軸承 3.8%4.5%4.1%滾珠絲杠 6.1%5.5%4.9%空心杯電機 3.3%4.9%4.1%行星減速器 9.8%10.2%10.8%六維力矩傳感

39、器 6.5%7.8%9.4%2.3KWh 電池包 0.5%0.7%1.0%其他(骨骼、皮膚、熱管理等)1.1%1.2%1.4%數據來源：特斯拉官方媒體賬號、Morgan Stanley Research、蓋世汽車、騰訊新聞、1688、亞馬遜、Light186，興業證券經濟與金融研究院整理和測算 三、新能源精密加工企業積極布局機器人產業鏈，進行同源技術拓展，尋求公司新增長空間 新能源精密加工企業布局機器人業務，拓展第二增長曲線。新能源精密加工企業中，科達利、震?？萍嫉燃娂姴季謾C器人業務?？七_利與臺灣盟立、臺灣盟英成立深圳科盟創新機器人公司。震?？萍纪顿Y馬丁機器人全資子公司，目前建有一條行星滾柱絲

40、杠樣品線。曼恩斯特與杭州宇樹科技簽署戰略合作協議，圍繞機器人本體軟硬件技術、機器人產業落地等領域開展合作。請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/19 行業跟蹤報告|電力設備 表表4、新能源精密加工企業積極布局機器人產業鏈新能源精密加工企業積極布局機器人產業鏈 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 公告時間公告時間 公告合作方公告合作方 機器人業務或潛在機會機器人業務或潛在機會 科達利 鋰電結構件 2024 年 12月 12 日 蘇州偉創、上海盟立 公司立足于全球市場，著眼于人形機器人在工業領域未來的發展潛力，進軍機器人賽道，通過諧波減速器等產品業務，拓展人形機器人關節部件領域，以求拓展第二發展曲線

41、，打開未來成長空間。2024 年 4 月22 日 臺灣盟立、臺灣盟英 擬共同投資設立深圳市科盟創新機器人科技有限公司，布局機器人迭代發展及機器人有關的精密機械零部件、機器人關節、控制器、驅動器、減速器等關鍵組件。震?？萍?鋰電結構件 2025 年 1 月6 日 馬丁機器人公司 公司目前建有一條機器人線性關節核心零部件行星滾柱絲杠樣品線，目前正在打通行星滾柱絲杠中試線全自動生產及裝配的工藝流程，并將配套全自動在線檢測的功能。根據設計方案，一條全自動中試線預計能達到日產行星滾柱絲杠 100 套的產能。金楊股份 鋰電結構件 2025 年 4 月25 日 國華智能 2025 年 3 月公司對國華智能參

42、股投資，國華智能三大業務包括精密傳動部件研發制造（含諧波減速器、行星滾柱絲杠傳動系統等關鍵組件）、機電一體化模組集成（包括旋轉關節及直線關節解決方案）以及整機總成系統解決方案，未來人形機器人有關精密傳動部件、關節以及整機集成主要由國華智能實施，公司在技術創新、產品開發及市場拓展方面提供全力支持。富臨精工 新能源正極材料、汽車零部件 2024 年 10月 30 日 行業頭部機器人公司 公司近幾年積極布局機器人迭代發展及機器人有關的精密機械零部件、機器人電關節、減速器等關鍵組件產業，目前主要定位機器人電關節總成。公司機器人電關節相關產品研發已經客戶驗證，已經開始小批量生產逐步開始交付，預計明年實現

43、批量供應。曼恩斯特 專用設備 2024 年 12月 25 日 杭州宇樹科技 簽署戰略合作協議，圍繞機器人本體軟硬件技術、機器人產業落地等領域開展合作。星源材質 鋰電池隔膜/杭州慧感 星源材質與楊賡、楊華勇、徐凱臣及杭州慧感智能簽訂杭州慧感智能科技有限公司增資協議，本輪增資后，星源材質將持有杭州慧感 5.208%股權比例。杭州慧感專注機器人電子皮膚研發。高測股份 光伏切割設備、光伏切割耗材、硅片及切割加工/絲杠磨床 鑫鉑股份 新能源光伏、汽車輕量化、鋁制品/機器人結構件、外殼 數據來源：公司公告、中國塑協電池薄膜專委會，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/19 行業

44、跟蹤報告|電力設備 （一）科達利：成立合資公司，通過產業合作快速推進機器人業務 科達利與盟立自動化、盟英科技成立合資公司科盟創新機器人科技有限公司，產品覆蓋諧波減速器、行星、擺終減速機、智能關節模組、精密零部件?？泼藙撔略?2025 年 4 月的“第二屆高工人形機器人技術應用峰會”上發布 7 款機器人產品，新產品主要包括減速機、電機模塊、馬達模塊，適用于肩部、腕部、腰部、頸部、膝部等機器人部位。7 款產品性能優異，尤其是在新材料及復合材料使用中有新的方案，包括鋼鋁復合材料、PEEK 復合輕量化材料，復合材料減重、縮尺的表現下，扭矩/重量比大幅提高，如“PEEK 復合材料輕量化諧波減速機”，扭矩

45、/重量比提升 74%，大幅提升扭矩輸出能力，同時實現減重。預計公司后續會繼續推出復合材料、適配不同場景的新品，建立更為完善的產品矩陣打開市場空間。圖圖6、科達利與盟立自動化、盟英科技成立科盟創新科達利與盟立自動化、盟英科技成立科盟創新 數據來源：科達利公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表5、科盟創新機器人發布多款機器人產品科盟創新機器人發布多款機器人產品 產品產品 性能特點性能特點 機器人應用部位機器人應用部位 圖片圖片 鋁鋼復合諧波減速機 重量-33%（0.81kg-0.54kg)扭矩/重量比+50%肩部 PEEK 復合材料輕量化諧波減速機 重量-61%（0.52kg-0.206kg

46、)扭矩/重量比+74%軸向尺寸-20%腕部和肘部 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/19 行業跟蹤報告|電力設備 具扭力限制諧波減速機 瞬間跳脫保護 1.62kg)扭矩/重量比+51%傳動效率+90%低波動率1.5%抗沖擊能力+200%膝部和踝部 漸開線少齒差減速機 重量-63%（9.0kg-3.3kg)扭矩/重量比+42%比諧波剛性+2.5 倍 扭矩密度 300Nm/kg 腰部和髖部 Gearmotor 內藏式電機模塊 體積-61.5%重量 1.9kg 軸向尺寸-50%頸部 薄型馬達關節模塊 體積-40%峰值扭力+20%尺寸 11599mm 重量 2.46kg 扭矩密度達 8Nm/kg 頸

47、部 數據來源：SZKOMO 科盟創新機器人公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 科達利與偉創電氣、盟立自動化合資成立偉達立創新，致力于為機器人行業提供執行器及核心零部件，2025 年 4 月偉達立展示了直流無刷空心杯電機模組，模組包括無刷空心杯電機、編碼器、減速機，且可定制微型驅動器，模組范圍覆蓋6mm16mm 規格，減速比范圍廣，可實現減速比 44096 等?？泼藙撔潞蛡ミ_立創新，分別聚焦機器人零部件和關節模組，形成協同效應，依托科達利的機械精密加工積累，以及合作伙伴的優勢，有望快速打開機器人零件業務市場，形成科達利新的業務增長極。請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/19 行業跟蹤報告|電力

48、設備 圖圖7、科達利與盟立自動化、偉創電氣成立偉達立創新科達利與盟立自動化、偉創電氣成立偉達立創新 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖8、偉達立偉達立定位定位執行器及核心零部件解決方案供應商執行器及核心零部件解決方案供應商 數據來源：偉創電氣公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）富臨精工：發揮精密制造優勢，延伸布局機器人領域 富臨精工以傳統汽車零部件出發，拓展新能源汽車零部件，帶動公司汽零業務快速增長，同時依靠高壓密鐵鋰正極產品，與寧德時代建立良好合作關系。富臨精工依托在減速器和電子泵領域的富臨精工依托在減速器和電子泵領域的技術積累、大規模量產的經驗技術積累

49、、大規模量產的經驗，順利切入，順利切入人形機器人減速器及關節市場。人形機器人減速器及關節市場。公司已有的高精度減速器產品，已廣泛應用于新能源汽車電驅動系統，汽車用電子泵內置的高性能電機和精密流體控制技術，也可延伸到機器人產品中。憑借機電一體化的技術積累、大規模量產經驗，公司積極布局機器人關節模組，整合減速器、智能控制及電機技術，計劃拓展諧波減速器和行星減速器兩個平臺的關節模組產品。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/19 行業跟蹤報告|電力設備 圖圖9、富臨精工具備深厚的減速器等精密零部件研發、量產經驗富臨精工具備深厚的減速器等精密零部件研發、量產經驗 數據來源：富臨精工公司公告，興業證券經濟

50、與金融研究院整理 （三）曼恩斯特：與宇樹科技簽署戰略合作協議，子公司研發靈巧手與電缸、執行器 曼恩斯特是鋰電高精度涂布模頭國內領先企業，子公司藍方技術研發的微型電機適用于公司的涂布模頭產品，在微型電機基礎上，藍方技術研發五指靈巧手，形成靈巧手、微型電缸、執行器的產品矩陣。同時公司與宇樹科技簽署戰略合作協議，圍繞機器人本體軟硬件技術、機器人產業落地等領域開展合作。圖圖10、藍方技術自研一體化微型直線電缸藍方技術自研一體化微型直線電缸適用于適用于機器人靈巧機器人靈巧手手 數據來源：曼恩斯特公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/19 行業跟蹤報告|電力設備 （四）

51、鑫鉑股份：依托現有產線和技術，逐步進軍機器人行業 鑫鉑股份的主要產品分為新能源光伏、汽車輕量化及其他鋁制品三大類，在汽車輕量化領域拓展順利，已進入頭部主機廠的供應商體系，包括奇瑞汽車、長安汽車、小鵬匯天等。鑫鉑股份預計鑫鉑股份預計將依托于公司新能源汽車零部件的現有產線和技術，積極拓展業務將依托于公司新能源汽車零部件的現有產線和技術，積極拓展業務領域，逐步進軍機器人行業領域，逐步進軍機器人行業。公司持續加大研發投入，未來將利用鋁材的輕質、高強度等特性，研發制造機器人結構件、外殼等關鍵部件，滿足機器人對材料的嚴格要求，實現從傳統鋁制品加工向高端智能制造領域的轉型升級。圖圖11、鑫鉑股份具備豐富的鑫

52、鉑股份具備豐富的鋁型材鋁型材加工經驗，加工經驗，新能源汽車零部件新能源汽車零部件產品產品已進入頭已進入頭部主機廠的供應商體系部主機廠的供應商體系 數據來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：左圖為動力電池托盤，右圖為電機鋁殼 （五）高測股份：借力平臺化技術，拓展機器人絲杠磨床業務 高測股份主要產品和服務為光伏切割設備、光伏切割耗材、硅片及切割加工服務、其他高硬脆材料切割設備及耗材四類，充分發揮“切割設備+切割耗材+切割工藝”融合發展及技術閉環優勢，已成為國內領先的高硬脆材料切割設備和切割耗材供應商。高測股份高測股份借力平臺化技術借力平臺化技術，加快磨削研發能力場景遷移加快磨削研發能力

53、場景遷移，拓展，拓展機器人絲杠磨床業機器人絲杠磨床業務務。公司在碳化硅領域已具備“切、倒、磨”一體化方案解決能力，在 SEMICON China 2025 展會上重磅推出碳化硅全自動減薄機，達到行業先進水平，相關精密磨削相關技術有望遷移至機器人絲杠磨床。憑借已有的精密磨削產品的研發與制造能力，公司正積極布局絲杠磨床產品研發，未來有望助力絲杠行業加速國產替代和降本增效。請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/19 行業跟蹤報告|電力設備 圖圖12、高測股份高測股份在碳化硅在碳化硅領域領域已具備“切、倒、磨”一體化方案解決能力已具備“切、倒、磨”一體化方案解決能力 數據來源：高測股份公眾號，興業證券經

54、濟與金融研究院整理 向內在向內在新能源新能源精密加工業務中降本增效精密加工業務中降本增效+開拓新客戶新基地，向外積極布局機器開拓新客戶新基地，向外積極布局機器人零部件，人零部件，新能源新能源精密加工企業有望迎來第二增長曲線的逐步兌現。精密加工企業有望迎來第二增長曲線的逐步兌現。新能源精密加工企業深耕新能源電池結構件的精密沖壓、焊接和成型技術，其生產工藝對公差控制、材料強度及表面處理的要求極高，這些技術可直接遷移至人形機器人核心零部件的制造，例如諧波減速器、空心杯電機、關節模組等精密傳動部件。新能源公司可通過新產品研發與需求兩端的探索結合，推出高性能高性價比產品，助力行業突破價格瓶頸，推動產業快

55、速前進的同時，打開自身業務新增長空間。投資建議：投資建議：建議關注布局機器人業務的新能源精密加工細分環節頭部公司，推薦鋰電結構件科達利，建議關注震?？萍?、金楊股份，建議關注技術同源拓展到機器人領域的涂布設備頭部公司曼恩斯特，鋰電正極和汽車零部件并重的富臨精工，國內領先的高硬脆切割設備和切割耗材供應商高測股份、光伏鋁邊框龍頭轉型高端智能制造的鑫鉑股份。請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/19 行業跟蹤報告|電力設備 表表6、盈利預測與估值表（盈利預測與估值表（2025 年年 5 月月 16 日日收盤價收盤價）公司公司 代碼代碼 市值市值 EPS（元）（元）PE PB(億元)2024A 2025E

56、 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 科達利 002850.SZ 332.7 5.42 6.66 8.03 9.53 22.4 18.3 15.2 12.8 2.7 震?？萍?300953.SZ 188.1 2.36 3.14 4.31 5.43 63.9 48.0 35.0 27.8 4.8 金楊股份 301210.SZ 59.4 0.68 105.9 3.2 富臨精工 300432.SZ 239.5 0.32 0.84 1.17 1.58 61.3 23.3 16.8 12.4 5.3 曼恩斯特 301325.SZ 82.7 0.21 1.34 1.97

57、 2.19 273.8 42.9 29.2 26.3 2.9 星源材質 300568.SZ 139.9 0.27 0.35 0.47 0.62 38.6 29.8 22.2 16.8 1.4 高測股份 688556.SH 59.2-0.08 0.09 0.46 0.81 120.2 23.5 13.4 1.7 鑫鉑股份 003038.SZ 50.1 0.69 29.8 1.7 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算，盈利預測來源于 wind 一致預期。四、風險提示 機器人產品發展不及預期。機器人產品發展不及預期。若人形機器人產品技術發展放緩，軟件或

58、硬件性能發展無法滿足下游需求，則人形機器人的實際推廣進度將受到不利影響。機器人產品降本不及預期。機器人產品降本不及預期。若人形機器人的降本速度不及預期，將影響機器人的推廣進度，較高成本無法實現人形機器人的大規模應用，對機器人零部件市場規模造成不利影響。新能源新能源精密加工企業業務布局力度不及預期。精密加工企業業務布局力度不及預期。若新能源精密加工企業對人形機器人業務的布局力度不足，在人形機器人產業中的業務拓展情況將不及預期。請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/19 行業跟蹤報告|電力設備 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度

59、，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行

60、業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500

61、或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法

62、預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督

63、管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法

64、律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，

65、本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告

66、中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本

67、公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？?/p>

68、戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本

69、公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向

70、報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告

71、的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取

72、提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：