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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 中餐出海最強音，期待星辰大海 特海國際(9658.HK)海底撈海外市場主體，中餐出海標桿海底撈海外市場主體，中餐出海標桿 公司是海底撈火鍋海外市場經營主體，2022 年從海底撈分拆并于港交所獨立上市；2024 年 4 月 26 日，公司發布公告，董事會決定將在美國納斯達克股票市場上公開發售新的美國存托股份，推動公司在港股和美股雙重上市。公司于2012 年在新加坡開設海外首家海底撈火鍋門店，截至2023 年底，已將門店網絡擴大至 12 個國家的 115 家門店。據弗若斯特沙利文數據，按2022 年收入計算，公司是國際市場第三大中餐餐廳品牌和最大的中國中餐廳

2、品牌。經營能力顯著提升，盈利拐點出現經營能力顯著提升，盈利拐點出現 門店擴張驅動收入持續增長，2019-2023 年，公司門店數量從38 家增長至 115 家，營收規模從 2.33 億美元增長至 6.86 億美元，CAGR+31%。翻臺率提升以及成本費用率優化驅動 2023 年首次扭虧為盈，實現凈利潤 2526 萬美元，凈利潤率 3.7%。2024Q1，公司翻臺率延續強勁復蘇態勢，進一步提升至 3.9次，實現營收 1.88 億美元/+16.6%，凈虧損 455 萬美元，主要系匯兌虧損凈額 1300 萬美元。深耕國際中餐新藍海，增長潛力有望加速釋放深耕國際中餐新藍海，增長潛力有望加速釋放 據我們

3、推算，目前海底撈品牌在國際火鍋市場的市 占 率（1.8%）遠低于國內（8%），未來仍具有較大提升潛力；我們假設未來海底撈在國際火鍋市場的市占率提升至 4%，則對應開店空間至少還有 1 倍以上。受益于海外消費水平較強，海底撈海外門店的單店平均收入表現優于國內門店，但由于人工、租金成本較高，海外門店盈利能力弱于國內門店，2023 年公司整體門店日均收入 1.63 萬美元，門店層面利潤率 9.0%；我們認為，未來隨著規模效應的持續顯現、翻臺率和經營效率的進一步提升，公司利潤率水平有望持續改善。投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 7.99/9.18/10.50 億美元，同

4、比增速分別為 16.4%/14.9%/14.5%；歸母凈利潤分別為0.48/0.75/0.96億 美 元，同 比 增速分別為88.9%/54.4%/28.9%；EPS 分別為 0.08/0.12/0.16 美元，最新股價（5月 16日收盤價16.94港元及匯率 1USD=7.81HKD）對應 PE 分別為 28/18/14 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示風險提示 海外宏觀經濟波動，行業競爭加劇，食品安全風險，門店拓展不及預期。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：16.94 Table_

5、Basedata 股票代碼股票代碼：9658 52 周最高價/最低價(港元)：18.26/7.95 總市值總市值(億億港港元元)104.92 自由流通市值(億港元)104.92 自由流通股數(百萬)619.33 Table_Pic 分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：分析師：王璐分析師：王璐 郵箱： SAC NO：S1120523040001 聯系電話：-45%-34%-23%-12%0%11%2023/052023/082023/112024/022024/05相對股價%特海國際恒生指數Table_Date 2024 年 05 月 16

6、 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司動態研究報告 172209 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬美元)558.23 686.36 798.59 917.65 1050.46 YoY（%）78.70%22.95%16.35%14.91%14.47%歸母凈利潤(百萬美元)-41.25 25.65 48.46 74.81 96.41 YoY（%）72.6

7、4%162.19%88.91%54.37%28.88%毛利率（%）64.77%65.80%66.50%66.80%67.00%每股收益（美元）-0.07 0.05 0.08 0.12 0.16 ROE（%）-0.17 0.09 0.15 0.19 0.20 市盈率-18.18 26.63 27.71 17.95 13.93 fYbUdXeUfYeZeUaY8ObP8OnPmMmOnRiNqQsPiNsQoObRoOuNMYnQnPxNpPpQ 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.中餐出海標桿，盈利拐點出現.4 1.1.海底撈海外市場主體

8、，管理團隊經驗豐富.4 1.2.餐廳網絡穩步擴張，經營能力顯著提升.6 1.3.盈利拐點出現，規模效應持續顯現.7 2.深耕國際中餐新藍海，增長潛力有望加速釋放.9 2.1.國際市場滲透率仍較低，拓展空間廣闊.9 2.2.翻臺率和經營效率提升，利潤率有望進一步改善.10 3.盈利預測及投資建議.13 4.風險提示.15 圖表目錄 圖 1 公司全球門店分布（截至 2023年底）.4 圖 2 公司股權結構（截至 2023 年底）.5 圖 3 公司開關店情況.6 圖 4 按區域劃分的公司收入結構（2023 年）.6 圖 5 公司整體平均翻臺率（單位：次）.7 圖 6 公司整體平均客單價（單位：美元）

9、.7 圖 7 公司門店層面經營利潤率.7 圖 8 公司營收及增速.8 圖 9 公司凈利潤及凈利率.8 圖 10 公司主要成本費用占收入比重.8 圖 11 2023 年中國餐飲出海 TOP30.9 圖 12 國際火鍋店市場規模（單位：億美元）.10 圖 13 本土化的產品舉例.12 表 1 公司管理團隊經驗豐富.5 表 2 國內和海外海底撈 UE模型拆分（基于 2023 年財報口徑）.11 表 3 公司核心盈利預測.14 表 4 可比公司估值.15 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.中餐出海標桿，盈利拐點出現中餐出海標桿，盈利拐點出現 1.1

10、.1.1.海底撈海外市場主體，管理團隊經驗豐富海底撈海外市場主體，管理團隊經驗豐富 特海國際是海底撈火鍋海外市場經營主體，2022 年從海底撈分拆并于港交所獨立上市；2024 年 4 月 26 日，公司發布公告，董事會決定將在美國納斯達克股票市場上公開發售新的美國存托股份，推動公司在港股和美股雙重上市。自 2012 年在新加坡開設海外首家海底撈火鍋門店，憑借海底撈在國內及海外市場強大的品牌影響力，公司在海外市場穩步拓展；截至 2023 年底，公司已將門店網絡擴大至 12 個國家的115 家門店，其中 70 家位于東南亞，17 家位于東亞，18 家位于北美，10 家位于其他地區。據公司招股說明書

11、援引的弗若斯特沙利文數據，按 2022 年收入計算，公司是國際市場第三大中餐餐廳品牌和最大的中國中餐廳品牌。圖 1 公司全球門店分布（截至 2023 年底）股權結構穩定，管理團隊經驗豐富。股權結構穩定，管理團隊經驗豐富。截至 2023 年底，公司實際控制人為張勇、舒萍夫婦，合計持股比例達 54.29%，舒萍女士為公司董事會主席兼非執行董事。公司管理團隊經驗豐富，在餐飲服務領域擁有多年工作經驗。首席執行官李瑜先生和首席運營官王金平先生均在海底撈國際集團任職超過 16 年，且王金平先生自 2012 年起開始參與海外餐飲業務的拓展和運營，產品總監江文海先生先后任集團值班經理、大堂經理及門店經理，具有

12、豐富的海外一線餐飲管理工作經驗。證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司股權結構（截至 2023 年底）表 1 公司管理團隊經驗豐富 姓名姓名 職位職位 主要職責及個人履歷主要職責及個人履歷 舒萍 董事會主席兼非執行董事 主要負責主導集團國際化及全球化發展的戰略及規劃。自 2014 年 11 月起擔任四川海底撈的董事，自 2015 年 7 月起曾擔任海底撈國際的董事，其后于 2018年 5 月至 2021 年 8 月調任非執行董事。李瑜 執行董事兼首席執行官 主要負責集團發展戰略的落實和推進，以及集團餐廳業務的運營和提升。于2007 年 11

13、 月加入海底撈國際，任職超過 16 年。自 2022 年 10 月以來，一直協助公司前任執行董事兼首席執行官周兆呈先生監督集團業務的管理及運營。王金平 執行董事兼首席運營官 主要負責監督集團的運營，參與集團的管理及戰略發展。在餐飲服務領域擁有逾 16 年的經驗，于 2008 年 1 月加入海底撈國際集團，自 2022 年 3 月其曾任海底撈國際（中國港澳臺及海外地區）首席運營官，其后自 2022 年 12 月起擔任集團首席運營官。劉麗 執行董事 主要負責參與集團的管理及戰略發展。在餐飲服務領域擁有逾 11 年的經驗，于 2012 年 10 月加入集團附屬公司 Singapore Dining，

14、2022 年 3 月底至 2023年 8 月調任集團產品總監，自 2023 年 8 月起擔任集團的區域經理。瞿聰 財務總監 負責監督集團財務及投資管理以及企業管治事宜。于 2018 年 3 月加入海底撈國際，2008 年 7 月至 2018 年 2 月在中國國際金融股份有限公司投資銀行部工作近十年。江文海 產品總監 負責統籌集團產品開發。于 2013 年加入集團，后于 2016 年至 2018 年期間先后升任值班經理、大堂經理及門店經理，具有豐富的海外一線餐飲管理工作經驗。周紹華 副總裁兼大區經理 負責統籌品牌管理，參與集團的管理及戰略發展。具有超過 13 年餐飲服務領域經驗，于 2010 年

15、 10 月加入海底撈國際。證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.2.1.2.餐廳網絡穩步擴張，經營能力顯著提升餐廳網絡穩步擴張，經營能力顯著提升 開店方面，門店總數從 2019 年的 38 家增長至 2023 年的 115 家，開店保持較快增長態勢；其中，2023 年新開 5 家門店，主要系公司在 2023 年初重新評估已簽約項目的質量和前景，主動停止了不合格項目的推進。翻臺方面，2019 年門店平均翻臺率達 4.1 次，疫情之后翻臺率出現顯著下滑；隨著疫情影響逐漸消退，2022-2023年公司翻臺率出現顯著回升，分別為3.3次和3.5次。據公司公

16、告，2023H1 門店平均翻臺率為 3.3 次，我們簡單推測 2023H2 翻臺率已提升至 3.8 次左右，翻臺恢復呈現加速態勢；2024Q1，門店平均翻臺率進一步提升至3.9 次?？蛦蝺r方面，2019-2021 年客單價呈現小幅增長態勢，2022-2023 年客單價有所回落，主要系東南亞門店數占比提升（消費力相對更弱），以及疫情放開后桌均人數有所上升（人數限制逐步取消）；2024Q1，整體客單價為 24.9 美元/-4.2%。餐廳層面利潤率，2022 年餐廳層面經營利潤率首次轉正，并在 2023 年進一步提升至 9%的水平，其核心驅動在于規模效應下成本效率的持續改善，以及翻臺率的顯著提升。我

17、們預期隨著后續門店翻臺率的進一步修復，餐廳層面利潤率水平或有望我們預期隨著后續門店翻臺率的進一步修復，餐廳層面利潤率水平或有望進一步抬升，公司盈利能力有望持續增強。進一步抬升，公司盈利能力有望持續增強。圖 3 公司開關店情況 圖 4 按區域劃分的公司收入結構（2023 年）153622175-1-2-1387494111115-2002040608010012020192020202120222023新開設門店關閉門店期末門店55.7%12.0%20.3%12.0%東南亞東亞北美洲其他 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 5 公司整體平均翻臺率（

18、單位：次）圖 6 公司整體平均客單價（單位：美元）圖 7 公司門店層面經營利潤率 1.3.1.3.盈利拐點出現，規模效應持續顯現盈利拐點出現，規模效應持續顯現 門店擴張驅動收入持續增長，門店擴張驅動收入持續增長，20232023 年首次扭虧為盈。年首次扭虧為盈。在門店的持續擴張下，公司收入規模從 2019 年的 2.33 億美元增長至 2023 年的 6.86 億美元，4 年復合增速達31%。2023年，公司首次全年度扭虧為盈，實現凈利潤2526萬美元，凈利潤率3.7%。2024Q1，公司實現營收 1.88 億美元/+16.6%，凈虧損 455 萬美元，主要系匯兌虧損凈額 1300 萬美元。隨

19、著規模效應的持續體現，成本費用率逐步優化。隨著規模效應的持續體現，成本費用率逐步優化。2023 年，公司原材料及易耗品成本占收入比重 34.2%/-1.0pct，公司不斷優化采購成本，強化門店管理策略，包括基于門店需求建立本土化供應鏈的策略；員工成本占收入比重 32.9%/-0.9pct，疫情以來，公司實施多項措施提高員工效率，并持續更新不同國家的薪酬架構，據公司招股說明書，從 2019 年到 2022 年 6 月底，單店員工人數精簡約 30%；折舊及攤銷費用占收入比重 11.4%/-1.7pct，租金及相關開支、水電開支、差旅及通訊開支占比相對穩定。4.12.42.13.33.53.90.0

20、0.51.01.52.02.53.03.54.04.5201920202021202220232024Q128.729.430.325.224.824.905101520253035201920202021202220232024Q1-10.4%-18.4%-21.2%4.1%9.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20192020202120222023 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 公司營收及增速 圖 9 公司凈利潤及凈利率 圖 10 公司主要成本費用占收入比重 -10%0%10%20%30%40%50%6

21、0%70%80%90%012345678201920202021202220232024Q1營業收入（億美元）YoY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-160-140-120-100-80-60-40-2002040201920202021202220232024Q1凈利潤（百萬美元）凈利率0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1原材料及易耗品成本員工成本租金及相關開支水電開支折舊及攤銷差旅及通訊開支 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2.2.深耕國際中餐新藍海，增長潛力有

22、望加速釋放深耕國際中餐新藍海，增長潛力有望加速釋放 公司依托海底撈強大的品牌影響力，標準化程度高、受眾廣泛的火鍋賽道，過去幾年在海外市場穩步拓展門店，2020 年受疫情影響，發展有所波動，2023 年發展重新進入正軌，我們認為公司未來發展或迎來換擋提速期，具備頗多看點。2.1.2.1.國際市場滲透率仍較低，拓展空間廣闊國際市場滲透率仍較低，拓展空間廣闊 火鍋品類表現出強大的出海潛力?；疱伷奉惐憩F出強大的出海潛力。近年來，中式餐飲品牌持續拓展海外市場，其中火鍋品牌出海表現最為亮眼，據窄門餐眼數據，2023 年中國餐飲出海 TOP30 排行榜中，前十均為火鍋品牌，其中海底撈排名第一。圖 11 20

23、23 年中國餐飲出海 TOP30 海底撈在國際海底撈在國際火鍋火鍋市場市占率遠低于國內，未來市場市占率遠低于國內，未來仍仍存較大提升潛力存較大提升潛力。據公司招股說明書援引的弗若斯特沙利文數據，2019 年國際火鍋店市場規模達 373 億美元，預計 2023 年市場規模約 384 億美元，據此測算，2023 年特海國際營收占國際火鍋市場的比重僅為 1.8%左右。而從國內市場來看，據紅餐研究院數據，預計 2023 年中國火鍋市場總規模達 5200 億元，據此測算，海底撈在國內市占率約為 8%左右。目前，目前，海底撈海底撈品牌品牌在國際在國際火鍋火鍋市場市場的的市占率遠低于國內，未來市占率遠低于國

24、內，未來仍具有仍具有較大提升潛力。較大提升潛力。我們我們假設未來海底撈在國際火鍋市場的市占率提升至假設未來海底撈在國際火鍋市場的市占率提升至4%4%，則對應目前開店空間至少還有，則對應目前開店空間至少還有1 1倍以上。倍以上。證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 國際火鍋店市場規模（單位：億美元）2.2.2.2.翻臺率和經營效率提升，利潤率有望進一步改善翻臺率和經營效率提升，利潤率有望進一步改善 門店模型逐漸成熟，利潤率仍有進一步提升空間。門店模型逐漸成熟，利潤率仍有進一步提升空間。據公司招股說明書，新開門店產生的開業前成本及資本開支因地理

25、區域和門店規模而異，在亞洲的單店開業前成本一般介于 17-40 萬美元，資本開支一般介于 140-300 萬美元，在其他國家的單店開業前成本一般介于 50-150 萬美元，資本開支一般介于 250-650 萬美元，2021-2023年，新開門店一般在 6 個月內實現盈虧平衡。受益于海外消費水平較強，海底撈海外門店的單店平均收入表現優于國內門店，但由于人工、租金成本較高，海外門店盈利能力弱于國內門店；2023 年公司整體門店日均收入 1.63 萬美元，門店層面利潤率9.0%，據我們測算，較海底撈國內門店利潤率水平仍有較大差距。我們認為，未來隨著規模效應的持續顯現、翻臺率和經營效率的進一步提升，公

26、司利潤率水平有望持續改善。0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 表 2 國內和海外海底撈 UE 模型拆分（基于 2023 年財報口徑）單位：萬元單位：萬元 海底撈海底撈 （國內，（國內，CNYCNY）海底撈海底撈 （海外，（海外，CNYCNY）海底撈海底撈 （海外，（海外，USDUSD）餐廳年營業額 2,969 4,227 595 餐廳日營業額 8.13 11.58 1.63 翻臺率（

27、次）3.8 3.5 3.5 桌數 72 63 63 客單價（元）99 176 25 原材料及易耗品成本 1,214 1,446 203%餐廳收入 40.9%34.2%34.2%員工成本 772 1,353 190%餐廳收入 26.0%32.0%32.0%租金及相關開支 27 106 15%餐廳收入 0.9%2.5%2.5%折舊及攤銷 211 482 68%餐廳收入 7.1%11.4%11.4%水電開支 104 161 23%餐廳收入 3.5%3.8%3.8%其他相關開支 89 300 42%餐廳收入 3.0%7.1%7.1%餐廳層面利潤 552 380 54 餐廳層面利潤率 18.6%9.0%

28、9.0%注：其他相關開支包括餐廳差旅及通勤開支以及其他餐廳層面開支；匯率為 1USD=7.10CNY 產品及服務不斷精進，為各國消費者提供良好的消費體驗，從而進一步提升客產品及服務不斷精進，為各國消費者提供良好的消費體驗，從而進一步提升客流量和翻臺。流量和翻臺。在產品方面，公司持續提升創新的能力，堅持標準化和本地化的戰略，在中式火鍋的風味基礎上，不斷豐富本土化的口味和菜品的組合，例如泰國的冬陰功鍋底、日本的牛小腸、加拿大的辣肉醬薯條等；此外，還會根據各市場的具體季節或節日推出對應單品，例如 2023 年 3 月在日本櫻花季期間上新了櫻花水晶凍及粉紅泡泡飲品，2023 年 12 月在歐美上新了肉

29、肉圣誕塔和草莓奶蓋椰椰等。在服務方面，堅持向顧客提供歡快的美食，通過良好的基礎服務以及中式傳統的變臉、美甲服務、舞蹈、游樂園服務等，使顧客獲得更加豐富快樂的就餐體驗；此外，鼓勵員工結合當地習俗提供服務，例如在復活節和萬圣節組織主題活動、裝飾餐廳，韓國門店在高考當天為學生提供免費的年糕菜肴等。證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 13 本土化的產品舉例 供應鏈升級、供應鏈升級、管理管理精細化，精細化，驅動驅動運營效率運營效率持續提升持續提升。供應鏈端，公司積極探索與本地供應商合作的機會，建立本土化的采購和供應鏈系統，進一步降低采購成本；此外，公司在

30、新加坡和馬來西亞建立了兩個中央廚房，在減少員工成本的同時保障產品品質和食品安全，未來公司亦將結合業務規模情況設立更多中央廚房，放大公司規模效應。管理端，公司以顧客滿意度和餐廳經營效率為關鍵績效指標，并執行“低底薪+高分紅”的薪資結構，有效調動了各層級管理人員工作積極性；此外，為更好地適應全球餐廳的經營和管理，公司的管理架構也相應做出了調整，一方面，由原總部-區域經理-店經理的管理架構轉變為總部-大區經理-國家負責人-店經理的管理架構；另一方面，將部分總部職能，例如產品研發、采購、營銷等，劃分了更多的權利和責任到區域、國家層級；這些管理架構的調整使得公司的日常運營更加高效。證券研究報告|港股公司

31、動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 3.3.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：1 1）收入端：收入端：開店層面，據公司公告，公司堅持自下而上的開店原則，兼顧質量和數量，同時考慮到地域間差異較大，我們假設 2024-2026 年公司分別凈增門店12/15/15家，對應期末門店數量分別為127/142/157家。單店日均收入層面，隨著公司產品和服務的持續優化、品牌影響力的持續提升，門店翻臺有望不斷向好，從而驅動單店日均收入提升，我們假設 2024-2026 年東南亞地區單店日均收入同比分別+6%/+3%/+3%至 1.59/1.63/1.67 萬 美

32、 元，東 亞 地 區 單 店 日 均 收 入 同 比 分 別+10%/+2%/+2%至 1.42/1.45/1.49 萬 美 元，北 美 地 區 單 店 日 均 收 入 同比分別+5%/+3%/+2%至 2.14/2.20/2.25 萬 美 元，其 他 地 區單 店日 均 收入同比分別+5%/+2%/+2%至 2.47/2.53/2.60 萬美元。2 2）成本費用端：）成本費用端：隨著公司持續優化供應鏈、管理精細化，成本費用率有望延續下 降 趨 勢，我 們 假 設 2024-2026 年 原 材 料 及 易 耗 品 成 本 占 比 分 別 為33.5%/33.2%/33.0%，員工成本占比分別

33、為 32.4%/32.0%/32.0%，折舊及攤銷占比分別為10.0%/8.2%/7.1%，租金及相關開支占比和水電開支占比分別維持在2.5%和3.8%水平。盈 利 預 測 及 投 資 建 議：盈 利 預 測 及 投 資 建 議：綜 上，預 計 公 司 2024-2026 年 營 收 分 別 為7.99/9.18/10.50 億美元，同比增速分別為 16.4%/14.9%/14.5%；歸母凈利潤分別為0.48/0.75/0.96 億 美 元，同 比 增 速 分 別 為 88.9%/54.4%/28.9%；EPS 分 別為0.08/0.12/0.16美元，最新股價（5月16日收盤價16.94港元

34、及匯率1USD=7.81HKD）對應 PE 分別為 28/18/14 倍。相較于國內市場，當下國際中餐市場仍是一片藍海，國內餐飲品牌出海大勢所趨，公司作為中餐出海的標桿，拓展空間廣闊；同時，隨著翻臺率和經營效率的提升，公司利潤率有望進一步改善，增長潛力有望加速釋放。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 3 公司核心盈利預測 單位：百萬美元單位：百萬美元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 312312 558558

35、 686686 799799 91918 8 1,01,05050 YoY 41.1%78.7%23.0%16.4%14.9%14.5%海底撈餐廳收入 296 546 661 763 870 991 YoY 41.5%84.3%21.2%15.4%14.1%13.9%-門店（家）94 111 115 127 142 157 東南亞 55 68 70 77 87 97 東亞 17 17 17 19 21 23 北美洲 16 18 18 19 20 21 其他 6 8 10 12 14 16-單店日均收入（萬美元）東南亞 1.05 1.51 1.50 1.59 1.63 1.67 東亞 0.59

36、1.10 1.29 1.42 1.45 1.49 北美洲 1.22 1.84 2.04 2.14 2.20 2.25 其他 1.37 2.05 2.36 2.47 2.53 2.60 外賣業務收入 12 7 10 13 15 18 YoY 15.2%-44.2%49.2%30.0%20.0%15.0%其他收入 5 6 15 23 32 42 YoY 137.1%33.3%154.8%50.0%40.0%30.0%成本費用率（成本費用率（%）原材料及易耗品成本 36.4%35.2%34.2%33.5%33.2%33.0%員工成本 45.9%33.8%32.9%32.4%32.0%32.0%租金及

37、相關開支 2.1%2.3%2.5%2.5%2.5%2.5%折舊及攤銷 22.4%13.1%11.4%10.0%8.2%7.1%水電開支 3.5%3.5%3.8%3.8%3.8%3.8%歸母凈利潤 -4141 2626 4848 7 75 5 9696 YoY 162.2%88.9%54.4%28.9%證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 4 可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 （港元）（港元）EPSEPS（元）（元）PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023202

38、3 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 6862.HK 海底撈 20.40 0.83 0.92 1.03 1.15 22 20 18 16 9987.HK 百勝中國 305.20 1.97 2.26 2.52 2.94 20 17 16 13 9922.HK 九毛九 5.58 0.31 0.41 0.52 0.62 16 12 10 8 平均值平均值 1 17 7 1414 1 13 3 9658.HK 特海國際 16.94 0.05 0.08 0.12 0.16 42 28 18 14 注：可比公司數據采用 wind 一致預期，海底撈和九毛九的 EPS 單位為人

39、民幣，百勝中國和特海國際的 EPS 單位為美元；股價為2024/5/16 收盤價，匯率 1HKD=0.91CNY,1USD=7.81HKD 4.4.風險提示風險提示 海外宏觀經濟波動，行業競爭加劇，食品安全風險，門店拓展不及預期。證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬現金流量表（百萬美美元）元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2

40、026E2026E 營業總收入 686.36 798.59 917.65 1050.46 凈利潤 25.65 48.46 74.81 96.41 YoY(%)22.95%16.35%14.91%14.47%折舊和攤銷 78.56 80.26 74.60 74.11 原材料及易耗品成本 234.72 267.53 304.66 346.65 營運資金變動 3.65 9.97 10.63 11.87 員工成本 226.03 258.74 293.65 336.15 經營活動現金流 114.05 147.22 168.83 191.40 租金及相關開支 17.16 19.97 22.94 26.26

41、 資本開支-32.97-45.00-80.00-80.00 水電開支 26.05 30.31 34.83 39.87 投資 1.57 0.00 0.00 0.00 折舊及攤銷 78.56 80.26 74.60 74.11 投資活動現金流-11.78-45.00-80.00-80.00 差旅及通訊開支 5.76 6.70 7.70 8.81 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他開支 62.68 71.87 82.59 94.54 債務募資-43.99 0.00 0.00 0.00 其他收益及虧損-1.18 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流-43.79-8.04-8

42、.04-8.04 財務成本 8.42 5.74 4.32 3.10 現金凈流量 59.03 94.73 81.34 103.91 利潤總額 33.11 64.16 99.05 127.66 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 所得稅 7.85 15.21 23.49 30.27 成長能力成長能力 凈利潤 25.26 48.95 75.56 97.39 營業收入增長率 22.95%16.35%14.91%14.47%歸屬于母公司凈利潤 25.65 48.46 74.81 96.41 凈利潤增長率 162.19%88.9

43、1%54.37%28.88%YoY(%)162.19%88.91%54.37%28.88%盈利能力盈利能力 每股收益 0.05 0.08 0.12 0.16 毛利率 65.80%66.50%66.80%67.00%資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元）元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤率 3.74%6.07%8.15%9.18%貨幣資金 152.91 247.64 328.98 432.89 總資產收益率 ROA 4.45%7.50%10.05%11.13%預付款項 凈資產收益率 ROE 9.50%15.19%18.97%19.

44、62%存貨 29.76 33.92 38.63 43.96 償債能力償債能力 其他流動資產 3.09 3.59 4.13 4.72 流動比率 1.70 2.18 2.44 2.74 流動資產合計 218.96 323.78 416.13 532.39 速動比率 1.45 1.93 2.19 2.49 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 現金比率 1.19 1.67 1.93 2.23 固定資產 168.72 175.48 212.38 241.91 資產負債率 52.83%50.25%46.56%42.79%無形資產 168.04 126.03 94.52 70.89 經營效

45、率經營效率 非流動資產合計 357.92 322.67 328.06 333.95 總資產周轉率 1.19 1.31 1.32 1.30 資產合計 576.88 646.45 744.19 866.34 每股指標（每股指標（美美元）元）短期借款 0.84 0.84 0.84 0.84 每股收益 0.05 0.08 0.12 0.16 應付賬款及票據 34.38 39.18 44.62 50.77 每股凈資產 0.44 0.52 0.64 0.79 其他流動負債 74.43 86.60 99.51 113.91 每股經營現金流 0.18 0.24 0.27 0.31 流動負債合計 128.57

46、148.64 170.27 194.49 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他長期負債 176.19 176.19 176.19 176.19 PE 26.63 27.71 17.95 13.93 非流動負債合計 176.19 176.19 176.19 176.19 PB 3.05 4.21 3.40 2.73 負債合計 304.76 324.83 346.46 370.68 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 2.04 2.52 3.28 4.25 股東權益合計 272.12 32

47、1.62 397.73 495.66 負債和股東權益合計 576.88 646.45 744.19 866.34 證券研究報告|港股公司動態研究報告告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強

48、于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區

49、太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|港股公司動態研究報告告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司

50、可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與

51、投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。