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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|頤海國際（01579）激勵優化，期待改善激勵優化，期待改善 2024年08月12日2024年08月12日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/25 餐飲連鎖化率提升、門店降本訴求增強，家庭結構變化以及懶人經濟發展，我們看好復合調味品行業遠期成長空間，雖短期增速換擋，深蹲蓄勢、而后有望乘勢而上。頤海國際作為國內復合調味品龍頭企業，2024 年以來激勵機制進一步優化，由存量激勵轉為增量激勵，或進一步激發合伙人的積極性，同時新品研發加速、渠道布局完善，有

2、望驅動經營端上行。站在頤海新一輪激勵優化的起點，本文詳細回溯了歷年變革的背景、具體舉措及最終成效。良性的激勵機制有望驅動公司經營端上行，剖析本輪變革的亮點，展望新一輪成長周期。劉景瑜 鄧潔 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040002 bUbUfVfV9W9WfVcW7NbPaQsQpPsQnRkPnNvNlOqRqMaQrRvMvPoMtOuOsPsR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/25 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 頤海國際(01579)激勵優化，期待改善 行 業：食品飲料/調味發酵品 投資評級：買入（維持）當前價格：11.50 港元 基本

3、數據 總股本/流通股本(百萬股)1,036.70/1,036.70 流通市值(百萬港元)11,922.05 每股凈資產(元)4.52 資產負債率(%)13.23 一年內最高/最低(港元)18.82/9.24 股價相對走勢 相關報告 1、頤海國際（01579）：關聯方收入回暖，盈利能力明顯改善2023.08.30 投資要點 看好復合調味品遠期成長空間餐飲連鎖化率提升、門店降本訴求增強，家庭結構變化以及懶人經濟發展，2023年中國復調行業收入達 967 億元，火鍋底料/中式復調收入分別為 149/172 億元，對應 2019-2023 年 CAGR 分別為 11%/12%。我們看好復調遠期成長空間

4、，預計未來3 年 CAGR 維持大個位數水平，同時看好具備產品及渠道力的龍頭份額穩步提升。激勵優化驅動經營上行激勵政策的調整驅動公司經營上行：2016 年經銷商“大商拆小商”，2018 年引入產品項目制及合伙人激勵機制，2019 年優化至合伙人裂變制，激發產品創新及渠道活力，2016-2019 年營收 CAGR 達 58%。高增期后，原有激勵機制趨于平淡，渠道勢能略有下滑，2020-2023 年公司經營進入調整期，營收 CAGR 降至 4.65%。三維共振，期待經營改善（1）激勵機制：2024 年公司機制由存量激勵轉為增量激勵，鼓勵非成熟市場開拓，有望激發合伙人積極性；（2）第三方：積極探索小

5、 B、開拓電商、鋪貨農貿；同時加速新品研發及老品升級，第三方收入有望實現雙位數增長；（3）關聯方：大 B 餐飲逐步修復+海底撈開放加盟，關聯方收入有望實現恢復性增長。盈利預測、估值與評級我們預測 2024-2026 年公司營業收入分別為 68.44/75.12/81.71 億元，同比增速分別為 11.33%/9.76%/8.78%，2024-2026 年歸母凈利潤為 9.37/10.54/11.75 億元，同比增速分別為 9.89%/12.45%/11.54%,三年 CAGR 為 11.29%；EPS 分別為0.90/1.02/1.13 元/股。鑒于激勵機制優化，經營端改善可期，給予“買入”評

6、級。風險提示：風險提示：食品安全風險、渠道拓展不達預期風險、原料價格上漲風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,147.01 6,147.57 6,843.90 7,511.84 8,171.08 增長率（%）3.44 0.01 11.33 9.76 8.78 EBITDA（百萬元）1,282.03 1,382.05 1,545.72 1,730.16 1,925.67 歸母凈利潤（百萬元）741.99 852.70 937.01 1053.66 1175.26 增長率（%）-3.16%14.92%9.89%12.45%11.54%E

7、PS（元/股）0.72 0.82 0.90 1.02 1.13 市盈率（P/E）16.35 14.22 12.94 11.51 10.32 市凈率（P/B）2.81 2.52 2.23 1.98 1.76 EV/EBITDA-0.82-1.03-0.98-1.07-1.19 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 12 日收盤價 -50%-30%-10%10%2023/82023/122024/42024/8頤海國際恒生指數2024年08月12日2024年08月12日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/25 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 復

8、調增速領先于調味品行業，短期雖受需求弱復蘇壓制，但中長期成長空間充足，景氣度具備相對優勢，我們看好板塊遠期成長空間。頤海國際為國內復合調味品龍頭企業，三維共振，期待經營端改善：（1）優化合伙人激勵機制，增量提成替代存量提成，有望激發合伙人的積極性。（2）全渠道發力，重視 B 端、發力電商、鋪貨農貿，第三方業務景氣度上行。（3）大 B 餐飲逐步修復+海底撈開放加盟，關聯方收入有望迎來恢復性增長。核心假設 收入預測：餐飲修復疊加開放加盟，關聯方收入有望呈恢復性增長；第三方受益于機制優化，增量 激 勵 有 望 激 發 合 伙 人 積 極 性，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 收 同

9、 比 增 速 分 別 為11.33%/9.76%/8.78%，其中關聯方收入同比增速為 10.08%/7.74%/7.75%；第三方收入同比增速為12.07%/10.84%/9.34%。業績預測：隨著盈利空間較大的第三方占比繼續增加，公司毛利率有望穩中有升。同時隨著降本增效進一步深化，公司費用率有望持續優化。我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為32.00%/32.25%/32.43%。2024-2026 年歸母凈利潤為 9.37/10.54/11.75 億元，同比增速分別為9.89%/12.45%/11.54%,三年 CAGR 為 11.29%。盈利預測、估值與評級 我們預測 20

10、24-2026 年公司營業收入分別為 68.44/75.12/81.71 億元，同比增速分別為11.33%/9.76%/8.78%，2024-2026 年歸母凈利潤為 9.37/10.54/11.75 億元，同比增速分別為9.89%/12.45%/11.54%,三年 CAGR 為 11.29%；EPS 分別為 0.90/1.02/1.13 元/股。鑒于公司激勵機制進一步優化、經營端改善可期，給予“買入”評級。投資看點 短期，餐飲修復疊加海底撈開放加盟，關聯方收入有望實現恢復性增長；同時公司激勵制度由存量轉向增量，合伙人積極性有望進一步提升，驅動第三方業務進入上行期。中長期，復調行業長坡厚雪，競

11、爭格局趨于穩定。頤海國際作為行業龍頭，通過產品創新、渠道精耕，市場份額有望進一步提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/25 港股公司|公司深度 正文目錄 1.看好復合調味品遠期成長空間.6 1.1 復調增速領先于調味品行業.6 1.2 競爭趨穩，看好龍頭份額提升.7 2.激勵優化驅動經營上行.9 2.1 2016 年之前：體系傳統，管理粗放.11 2.2 2016-2019 年：高激勵，高增長.14 2.3 2020-2023 年：經營調整，增速下滑.16 3.三維共振，期待經營改善.18 3.1 存量激勵到增量激勵.18 3.2 第三方渠道擴張，推新加速.19 3.3 關聯方有望實現恢復性

12、增長.20 4.盈利預測、估值與投資建議.21 4.1 盈利預測.21 4.2 估值與投資建議.22 5.風險提示.23 圖表目錄 圖表 1：復合調味品市場穩步擴張.6 圖表 2：2019-2023 年火鍋底料收入復合增長 10.51%.7 圖表 3：2019-2023 年中式復調收入復合增長 12.12%.7 圖表 4：餐飲業員工成本逐步提升（九毛九為例）.8 圖表 5：我國較美日，餐飲連鎖化率提升空間充足.8 圖表 6：我國城鎮化率持續提升（單位：%）.8 圖表 7：中國就業人員平均工作時間（小時/周）.8 圖表 8：火鍋底料市場份額變化.9 圖表 9：中式復調 CR2 提升速度較快.9

13、圖表 10：頤海國際發展階段復盤.10 圖表 11：2016 年之前公司的銷售體系較為傳統，渠道激勵粗放.11 圖表 12：經銷商區域分布略顯不均.12 圖表 13：經銷商加密取得成效（單位：家）.13 圖表 14：第三方收入增長但體量仍較?。▎挝?百萬元）.13 圖表 15：頤海國際產品矩陣（截至 2015 年底）.13 圖表 16：2013-2015 年火鍋底料為主銷產品（億元）.13 圖表 17：2016 年銷售體系改革，由省級代理+多層經銷模式轉變為一層經銷模式.14 圖表 18：2018-2019 年機制變革圖示.15 圖表 19：2016 年開始公司營收增速明顯提升.15 圖表 2

14、0：2016 年開始人均創收持續增長（左軸人數）.15 圖表 21：2016-2019 年第三方渠道加速發展，經銷商取代海底撈關聯方成為公司收入主要來源.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/25 港股公司|公司深度 圖表 22：2016-2019 年公司的產品研創進入黃金期.16 圖表 23：2016-2018 年度新品上市數量（單位：款）.16 圖表 24：2020-2022 年經銷商數量有所下降.17 圖表 25：銷售人員數量及人均創收均有所下滑.17 圖表 26：第三方收入增速換擋.18 圖表 27：存量激勵 VS 增量激勵.19 圖表 28：第三方收入占比持續提升.19 圖表 29

15、：公司持續提升新品反應速度和競爭力，推動產品創新升級.20 圖表 30：餐飲端持續修復，大 B 表現優于小 B.21 圖表 31：海底撈收入與門店數量高度相關（收入右軸）.21 圖表 32：海底撈收入增長有望帶來關聯方增長.21 圖表 33：公司營收測算匯總（億元）.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/25 港股公司|公司深度 1.看好復合調味品遠期成長空間 1.1 復調增速領先于調味品行業 隨著餐飲連鎖化率提升及餐飲門店降本增效（廚師成本明顯提升）訴求增強，家庭結構變化以及“懶人經濟”發展，具備良好便捷性、豐富口味性的復合調味品市場規模迎來穩步提升。根據沙利文數據，2015-2019 年

16、行業 CAGR 為 12.47%；特殊時期居家場景增加，2020年度行業明顯提速，但2019-2023年行業CAGR整體仍處于11.39%的正常水平，2023 年國內復合調味品行業收入約 966.74 億元。圖表圖表1：復合調味品市場穩步擴張復合調味品市場穩步擴張 資料來源：F&S，國聯證券研究所整理 具體來看，2023 年火鍋底料/中式復調收入分別為 149.19/171.93 億元，對應2019-2023 年行業 CAGR 分別為 10.51%/12.12%。近期需求端偏疲軟的表現雖對板塊增速產生短期壓制，但我們仍看好中長期復調板塊滲透率提升以及遠期市場空間，預計未來三年行業增速有望維持在

17、大個位數的水平。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001000120020102011201220132014201520162017201820192020202120222023復合調味料行業收入（億元）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/25 港股公司|公司深度 圖表圖表2：20201919-20202323 年火鍋底料年火鍋底料收入復合增長收入復合增長 10.51%10.51%圖表圖表3：20201919-20202323 年年中式復調收入復合增長中式復調收入復合增長 1 12.12%2.12%資料來源：F&S，國聯證券研究所 資料來源

18、：F&S，國聯證券研究所 1.2 競爭趨穩，看好龍頭份額提升 我們我們看好看好復合調味品行業復合調味品行業的的成長性成長性。其一，其一，餐飲連鎖化率提升打開復調行業發餐飲連鎖化率提升打開復調行業發展空間，此外展空間，此外餐飲餐飲行業行業增速增速換擋換擋，門店門店降本增效訴求降本增效訴求增增強強（特別是廚師人力成本較（特別是廚師人力成本較高）：餐飲門店降本訴求提升：高）：餐飲門店降本訴求提升：以連鎖餐飲九毛九為例，員工成本由 2018 年的 5.24億元增至 2023 年的 15.44 億元，CAGR 達 24.15%。復合調味品使用便捷、口味穩定，契合餐飲門店降本增效的訴求；我國餐飲連鎖化率提

19、升我國餐飲連鎖化率提升，口味多元化發展，口味多元化發展：2022 年我國餐飲連鎖化率達 19%，但美日兩國餐飲連鎖化率于 2021 年已超 54%/49%,我國餐飲連鎖化空間充足，復調行業具備標準化、易復制、口味豐富的特性，有望打開中長期發展空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201401602010201220142016201820202022火鍋底料行業收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002010201220142016201820202022中式復合調味料收入（億元）

20、yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/25 港股公司|公司深度 圖表圖表4：餐飲業員工成本逐步提升（九毛九為例）餐飲業員工成本逐步提升（九毛九為例）圖表圖表5：我國較我國較美日美日，餐飲，餐飲連鎖化率連鎖化率提升空間充足提升空間充足 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：2023 中國餐飲品牌白皮書，國聯證券研究所 城鎮化率及人均工作時長持續走高，家庭端需求或延續，城鎮化率及人均工作時長持續走高，家庭端需求或延續，疊加食品工業渠道疊加食品工業渠道發展，發展，行業規模有望持續提升。行業規模有望持續提升。圖表圖表6：我國城鎮化率持續提升（單位：我國城鎮化率持續提升（單位：%）圖表圖表7

21、：中國就業人員平均工作時間（小時中國就業人員平均工作時間（小時/周）周）資料來源：wind，國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，國聯證券研究所 競爭競爭趨趨穩穩，看好看好龍頭龍頭企業企業份額份額進一步進一步提升提升。2021 年底至今主要復調企業積極擴充品類、整理在售產品、推行渠道精細化管理，費用投放上更為精準、銷售費用率不斷優化，行業整體向著健康的方向發展，我們看好以頤海國際為代表的龍頭企業市場份額進一步提升。（1）火鍋底料：2023 年頤海第三方、天味市占率分別為 14.70%、8.19%。（2）中式復調：2023 年天味、頤海第三方市占率分別為 10.56%、3.

22、45%，近兩年 CR2 提升速度較快。展望未來，展望未來，預計預計復調行業復調行業集中度提升主要依賴新品推出集中度提升主要依賴新品推出+渠渠0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002018年2019年2020年2021年2022年2023年員工成本（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%美國日本中國0102030405060702000年2010年2020年中國:城鎮化率40414243444546474849502018-062018-102019-022019-062019-102020-02

23、2020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/25 港股公司|公司深度 道精耕，看好道精耕，看好以頤海國際為代表的龍頭企業市場以頤海國際為代表的龍頭企業市場份額穩步提升。份額穩步提升。圖表圖表8：火鍋底料市場份額變化火鍋底料市場份額變化 圖表圖表9：中式復調中式復調 CRCR2 2 提升速度較快提升速度較快 資料來源：公司公告，F&S，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，F&S，國聯證券研究所 2.激勵優化驅動經營上行 回顧頤海國際的發展

24、歷史，關鍵時刻激勵政策的調整驅動每一輪經營上行。按照激勵政策及階段特征劃分，公司的發展大致可分為 2016 年之前傳統粗放階段、2016-2019 年高激勵、高增長階段、2020-2023 年經營調整階段以及 2023 年之后的激勵優化階段：20162016 年之前：體系傳統，管理粗放。年之前：體系傳統，管理粗放。（1）渠道端：2016 年以前由于市場小、客戶少，該階段公司銷售體系傳統、渠道模式粗放，自上而下層級明確，人員收入與目標達成率掛鉤。同時，該階段經銷商加密取得成效，但區域分布略顯不均。第三方銷售收入由 2013 年的 1.35 億元增至 2015 年的 3.82 億元，但銷售體量仍較

25、小，發展空間充足。（2）產品端：推新激勵平淡，結構仍以火鍋底料等傳統品類為主，2015 年火鍋底料、火鍋蘸料、中式復調的收入占比分別為 82%、5%、11%。20162016-20192019 年：年：高激勵，高增長高激勵，高增長。（1）渠道端：高激勵，高增速，2016 年頤海國際調整經銷商策略，“大商拆小商”，用“小區域代理制”代替“省級代理制”，由原來的省級代理+多層經銷模式轉變為一層經銷模式。2018 年公司創新性地引入了合伙人激勵機制，2019 年進一步提出合伙人裂變制（師徒制），渠道下沉不斷細化。該階段第三方業務加速發展，經銷商于 2018 年超過海底撈關聯方成為主要銷售渠道。（2）

26、0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023頤海第三方天味CR20%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天味頤海第三方CR2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/25 港股公司|公司深度 產品端：2018 年引入產品項目制，該制度有效提升了新產品的研發效率以及員工探索市場的積極性，產品研發進入黃金時期，新品儲備加速。20202020-20232023 年：經營調整，增速下滑。年：經營

27、調整，增速下滑。（1）渠道端：2020 年公司推行區域長制，區域長職能范圍較小，強調過程考核；2021 年取消區域長、實施渠道細分戰略，即根據不同品類對經銷商做出區分，將全國渠道分為 NKA（全國重點客戶）、EKA（線上重點客戶）以及流通渠道，匹配相應的管理模式及人員進行區別管理。由于部分師傅合伙人積極性下降，2022 年公司進一步降低裂變標準，隨著市場切割不斷細化，激勵力度趨弱，渠道勢能略有下滑。（2）產品端：前期的產品項目制亟待優化，圍繞單個產品作戰的研發團隊對大品類及行業研究的深度不足，新品推出缺乏充分的市場論證，老品的升級及優化也亟需長期規劃。20232023 年之后：激勵年之后：激勵

28、制度制度優化，優化，期待期待經營經營改善。改善。（1）渠道端：公司進一步推進機制優化，薪酬和績效考核由存量激勵轉向增量激勵，有望調動人員積極性，加速空白市場覆蓋。（2）產品端：公司持續提升新品反應速度和競爭力，推動產品創新及老品換代，比如 2024 年優化酸菜魚產品、上新法式蒜蓉和油燜小龍蝦等，發力汁水類產品；底料方面推出零添加系列、牛油四小塊等；同時進一步推進方便速食的價格帶下沉。圖表圖表10：頤海國際發展階段復盤頤海國際發展階段復盤 資料來源：公司公告，招股說明書，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/25 港股公司|公司深度 2.1 2016 年之前：體系傳統，管理粗放

29、（1 1）渠道端：）渠道端：銷售體系傳統，渠道激勵粗放。銷售體系傳統，渠道激勵粗放。2016 年以前由于市場小、客戶少，該階段公司銷售體系傳統，渠道模式粗放，自上而下層級明確：總部下設營業所，省級代理+多層經銷，以省會城市 KA 渠道覆蓋為主，費用自上而下分配，人員收入與目標達成率掛鉤。圖表圖表11：20162016 年之前公司的銷售體系較為傳統，渠道激勵粗放年之前公司的銷售體系較為傳統，渠道激勵粗放 資料來源：招股說明書，公司公告，國聯證券研究所整理 該階段該階段經銷商加密經銷商加密取得成效取得成效，但但區域分布區域分布略顯略顯不均。不均。2012-2015 年頤海國際的經銷商數量由 68

30、家提升至 339 家，但區域分布上略顯不均，覆蓋上以東南沿海為主，西部市場相對空白：山東、北京、廣東數量領先，分別達 29、28、22 家。隨著經銷商數量爬坡，第三方收入占比提升，但體量仍隨著經銷商數量爬坡，第三方收入占比提升，但體量仍舊舊較小。較小。第三方銷售收入由 2013 年的 1.35 億元增至 2015 年的 3.82 億元，但體量仍較小，發展空間充足。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/25 港股公司|公司深度 圖表圖表12：經銷商區域分布略顯不均經銷商區域分布略顯不均 量級量級 省份省份/直轄市直轄市 經銷商數目（家）經銷商數目（家）是否設有海底撈餐廳是否設有海底撈餐廳 2020

31、 家以上家以上 山東省 29 北京市 28 廣東省 22 1010-2020 家家 河北省 19 遼寧省 19 江蘇省 19 福建省 18 上海市 15 湖北省 13 浙江省 12 河南省 12 四川省 12 黑龍江省 11 無 天津市 11 山西省 10 吉林省 10 內蒙古自治區 10 無 低于低于 1010 家家 湖南省 9 安徽省 7 江西省 7 新疆維吾爾族自治區 6 無 甘肅省 5 無 云南省 4 貴州省 3 無 廣西壯族自治區 3 無 海南省 2 無 陜西省 2 無 青海省 2 無 寧夏回族自治區 2 無 重慶市 2 無 西藏自治區 1 無 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所整

32、理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/25 港股公司|公司深度 圖表圖表13：經銷商加密取得成效（單位：家）經銷商加密取得成效（單位：家）圖表圖表14：第三方收入增長但體量仍較?。▎挝坏谌绞杖朐鲩L但體量仍較?。▎挝?百萬元）百萬元）資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所（2 2）產品端產品端：推新：推新激勵平淡，火鍋底料為激勵平淡，火鍋底料為主銷產品主銷產品。公司起源于海底撈，2007年通過推出優質植物油火鍋底料正式入局中高端火鍋底料行業。截至 2015 年底，已形成火鍋底料、火鍋蘸料、中式復合調味品三大產品系列，提供共 56 種產品。但該階段產品激勵及

33、推新政策較為平淡，結構上仍以火鍋底料等傳統品類為主：2015 年火鍋底料、火鍋蘸料、中式復調的收入占比分別為 82%、5%、11%。圖表圖表15：頤海國際產品頤海國際產品矩陣矩陣（截至（截至 20152015 年年底底）圖表圖表16：20132013-20152015 年火鍋底料為主銷產品（億元）年火鍋底料為主銷產品（億元）資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%01002003004002012年2013年2014年2015年經銷商數量增加數量經銷商數量YOY前十大經銷商體量占比42%43%44%45%46%050100

34、1502002503003504004502013年2014年2015年第三方銷售收入收入占比01234567892013年2014年2015年火鍋底料產品火鍋蘸料產品中式復合調味品其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/25 港股公司|公司深度 2.2 2016-2019 年：高激勵，高增長（1 1）渠道端：高激勵，高景氣。）渠道端：高激勵，高景氣。2016 年頤海開始探索并調整經銷商策略，“大商拆小商”，用“小區域代理制”代替“省級代理制”，由原來的省級代理+多層經銷的模式轉變為一層經銷模式。圖表圖表17：20162016 年年銷售體系改革，由省級代理銷售體系改革，由省級代理+多層經銷模

35、式轉變為一層經銷模式多層經銷模式轉變為一層經銷模式 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 20201818 年年公司公司創新性創新性地地引入引入了了合伙人激勵機制，合伙人激勵機制，20192019 年進一步提出合伙人裂變制年進一步提出合伙人裂變制（師徒制），高激勵伴隨著高景氣，渠道下沉不斷深化（師徒制），高激勵伴隨著高景氣，渠道下沉不斷深化。2018 年以前公司銷售人員的考核以銷售目標達成率為主，2018 年正式引入合伙人激勵機制：管理層級得到簡化，充分授予合伙人自主經營以及渠道費用的使用權限；同時采取高激勵措施，人員收入與稅前利潤直接掛鉤。2019 年頤海國際進一步引入裂變制，即依托師徒制

36、的管理基因，授權合伙人培養助理，助理漸漸裂變成為徒弟合伙人，與師傅合伙人一同開拓新市場、新渠道，并分享師傅合伙人業務單元利潤；同時明確了銷售體系的淘汰競爭機制，即 PK 制度，淘汰業務能力差的合伙人，諸類舉措較大程度激發了銷售人員下沉新渠道、開拓新區域的工作熱情，公司進入新一輪成長期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/25 港股公司|公司深度 圖表圖表18：20182018-20192019 年年機制機制變革變革圖示圖示 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 得益于高激勵政策，得益于高激勵政策，20162016 年開始公司進入新一輪成長周期年開始公司進入新一輪成長周期。2016 年開始公司

37、營收增速明顯提升，人均創收持續增長。同時第三方渠道加速發展，經銷商于 2018 年超過海底撈關聯方成為主要銷售渠道，2019 年海底撈關聯方/經銷商/電商渠道收入占比分別達 39%/54%/6%，占比分別較 2016 年-17/13/4pct。圖表圖表19：2012016 6 年年開始開始公司營收增速明顯公司營收增速明顯提提升升 圖表圖表20：20162016 年開始人均創收持續增長（左軸人數）年開始人均創收持續增長（左軸人數）資料來源：公司公告，招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,

38、0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年營業總收入（百萬元）yoy00.511.522.505001,0001,5002,0002,5002016年2017年2018年2019年員工人數（人）人均創收（百萬元/人）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/25 港股公司|公司深度 圖表圖表21：20162016-20192019 年第三方渠道加速發展，經銷商取代海底撈關聯方成為公司收入主要來源年第三方渠道加速發展，經銷商取代海底撈關聯方成為公司收入主要來源 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理（2）產品

39、端：激勵優化，鼓勵創新。產品端：激勵優化，鼓勵創新。2018 年引入產品項目制，項目負責人即為提出新產品創意并具備統籌管理能力的員工，帶領團隊完成該項目從立項到上市的整個流程，整合內外部優勢資源，依靠公司強大的研發平臺與渠道支持，進行新產品的開發及銷售，并能夠在產品上市盈利后得到相應獎勵。該制度有效提升了新產品的研發效率以及員工探索市場的積極性，產品研發進入黃金期，新品儲備加速。圖表圖表22：20162016-20192019 年公司年公司的產品研的產品研創創進入黃金期進入黃金期 圖表圖表23：20162016-20182018 年度新品上市數量（單位：款）年度新品上市數量（單位：款）資料來源

40、：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.3 2020-2023 年：經營調整，增速下滑（1 1）渠道端：）渠道端：激勵趨弱，激勵趨弱，勢能下滑。勢能下滑。合伙人制度向精細化、標準化方向深化，0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年關聯方收入占比經銷商收入占比電商收入占比其他收入占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/25 港股公司|公司深度 但隨著市場切割不斷細化，激勵力度略顯疲弱，致渠道勢能有所下滑：2020 年公司推行區域長制，區域長職能范圍較小，強調過程考核；2021 年取消區域長、實施渠道細分戰略，即根據不同品類對經

41、銷商做出區分，將全國渠道分為 NKA（全國重點客戶）、EKA（線上重點客戶）以及流通渠道，匹配相應的管理模式及人員進行區別管理。由于部分師傅合伙人積極性下降，2022 年公司降低裂變標準，市場切割進一步細化。由于組織變革較為頻繁，員工疲于適應，且當一些調整論證不足時，變革沒有帶來銷售業績的快速增長，反而給團隊士氣造成一定影響,該階段銷售人員人均創收由2021 年的 199 萬元降至 2023 年的 180 萬元。其中經銷商渠道受損較為嚴重，2023 年經銷商收入同比下滑 11.52%。圖表圖表24：20202020-20222022 年經銷商數量有所下降年經銷商數量有所下降 圖表圖表25：銷售

42、人員數量及人均創收均有所下滑銷售人員數量及人均創收均有所下滑 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%-400-200020040060080010002013201420152016 201720182019202020212022經銷商增加數量（家，左軸）經銷商數量YOY（右軸）0246810121416182001002003004005006002013年2015年2017年2019年2021年銷售人員數量（人，左軸）銷售人員人均創收（百萬元/人）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/25 港股公

43、司|公司深度 圖表圖表26：第三方收入增速換擋第三方收入增速換擋 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理（2 2）產品）產品端：端：項目制項目制亟待優化。亟待優化。項目制在前期調動了全員創新，但圍繞單個產品作戰的研發團隊對大品類及行業研究的深度不足，新品推出缺乏充分的市場論證、老品的升級及優化亟需長期規劃。發現問題后，公司積極革新：2021 年設立創新委員，自上而下統籌研發工作、引導各團隊進行行業及品類的深度研究，強化上市標準、提高成功率；2022 年研發組織進一步優化為 7 個創新委員帶領 21 個產品小組開展研發工作，同時確定“筷手小廚”及“海底撈”雙品牌的使用。3.三維共振，期待經營改善

44、 3.1 存量激勵到增量激勵 存量存量激勵到激勵到增量增量激激勵，強本固基勵，強本固基到到積極擴張。積極擴張?？紤]到高速擴張期后，原有的激勵機制略顯保守，不再適配新階段的發展，公司進一步推進機制優化，薪酬和績效考核傾向于鼓勵拓新，由存量激勵轉向增量激勵。增量激勵增量激勵下合伙人薪酬分化明顯、鼓勵下合伙人薪酬分化明顯、鼓勵非成熟市場開拓非成熟市場開拓，期待收入端彈性釋放。，期待收入端彈性釋放。非成熟市場基數低、空間大，增量激勵機制施行效果更佳，利于調動人員積極性，加速空白市場覆蓋，有望貢獻收入端彈性。-20%0%20%40%60%2020年2021年2022年2023年第三方收入yoy 請務必閱

45、讀報告末頁的重要聲明 19/25 港股公司|公司深度 圖表圖表27：存量激勵存量激勵 VSVS 增量激勵增量激勵 存量激勵機制存量激勵機制 增量激勵機制增量激勵機制 時間 2024 年之前 2024 年之后 特點 強基固本，基地市場穩定 積極拓新，新興市場受益 優勢 考核與存量銷售存量銷售有關，發展較為成熟的優勢市場人員待遇佳、維穩意愿強，強者恒強 考核與增量銷售增量銷售有關，非成熟市場基數小、空間大，獲得增量更為容易，拓新積極性高 劣勢 基礎薄弱的地區拓新難度大，分化或加大 成熟市場維穩即可，增量的邊際效用遞減，謀求進一步發展的積極性偏弱 優勢市場基數高、空間相對較小，實現增長的難度大，增量

46、考核下存在一定壓力 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 3.2 第三方渠道擴張，推新加速（1 1）渠道端：）渠道端：積極積極探索探索小小 B B、開拓電商開拓電商、鋪貨農貿市場，第三方收入有望提速。、鋪貨農貿市場，第三方收入有望提速。頤海國際在小 B 端的產品布局以火鍋調味料標品為主，2024 年計劃推出更多復調產品，同時重視小 B 端專業經銷商的開拓，通過經銷商手冊及視頻宣傳等方式加強與小 B 端的聯系。此外，公司先前在線上渠道的營銷手段較為保守，未能針對不同類型的消費者做出產品及營銷調整，2024 年開始發力電商渠道開拓，探索并實踐適合現狀的線上運營模式，疊加 2024 年農貿市場的網

47、點擴充提速，充足的渠道利潤空間及健康的庫存狀態有望助力第三方收入占比持續提升，我們預計第三方收入增速有望我們預計第三方收入增速有望維持在維持在雙位數雙位數的的水平。水平。圖表圖表28：第三方收入占比持續提升第三方收入占比持續提升 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所整理（2 2）產品端：）產品端：推動產品升級，完善品牌矩陣推動產品升級，完善品牌矩陣。公司現已形成海底撈調味料、筷0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年關聯方收入占比第三方收入占比 請務必閱讀報告

48、末頁的重要聲明 20/25 港股公司|公司深度 手小廚、哇哦、悅頤海四大品牌，布局火鍋底料蘸料、方便速食、中式復調、休閑食品等多個業務板塊，滿足消費者多元化需求。20242024 年年開始開始公司持續提升新品反應速度和競爭力，推動產品創新升級公司持續提升新品反應速度和競爭力，推動產品創新升級：優化酸菜魚產品、上新法式蒜蓉和油燜小龍蝦等，同時發力汁水類產品，為消費者提供口味解決方案；底料方面推出零添加系列、牛油四小塊等；方便速食則進一步下沉價格帶，從口味偏好、健康飲食以及產品性價比等方面迎合消費者需求。圖表圖表29：公司持續提升新品反應速度和競爭力，推動產品創新升級公司持續提升新品反應速度和競爭

49、力，推動產品創新升級 資料來源：公司公告（品類收入體量為 2023 年數據），國聯證券研究所整理 3.3 關聯方有望實現恢復性增長 餐飲修復餐飲修復+開放加盟，關聯方收入有望開放加盟，關聯方收入有望實現恢復性實現恢復性增長。增長。2024 年 6 月國內餐飲收入較 2019 年復合增速為 3.67%，其中限額以上餐飲表現更優，2024 年 6 月大 B/小 B較 2019 年復合增速分別為 5.63%/3.14%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/25 港股公司|公司深度 圖表圖表30：餐飲端持續修復，大餐飲端持續修復，大 B B 表現優于小表現優于小 B B 資料來源：wind，國聯證券研

50、究所整理 餐飲特別是大 B 端穩步修復，疊加 2024 年開始關聯方海底撈開放加盟，公司現有產品的需求有望伴隨海底撈門店擴張而增加，關聯方收入有望實現恢復性增長。圖表圖表31：海底撈收入與門店數量高度相關（收入右軸）海底撈收入與門店數量高度相關（收入右軸）圖表圖表32：海底撈收入增長有望帶來關聯方增長海底撈收入增長有望帶來關聯方增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 2023 年火鍋底料/中式復調收入分別為 149.19/171.93 億元，對應 2019-2023 年行業 CAGR 分別為 10.51%/1

51、2.12%，我們預計未來 3 年行業復合增速有望維持在大個位數水平，且競爭趨于穩定，我們看好龍頭公司份額提升。頤海國際激勵機制進一步0%1%2%3%4%5%6%7%8%2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04餐飲整體較19年增速限額以上較19年增速限額以下較19年增速020040060080010001200140016000500010000150002000025000300003500040000450002

52、016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年海底撈餐廳經營收入（百萬元）海底撈餐飲門店數（家）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年海底撈餐廳經營收入yoy關聯方收入yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/25 港股公司|公司深度 優化，存量激勵到增量激勵，強本固基到積極擴張，鼓勵非成熟市場開拓，期待經營端改善。收入預測收入預測：餐飲端修復疊加開放加盟后門店數量有望增加，關聯方收入有望呈恢復性增長；第三方受益于

53、機制優化，增量激勵有望為激發合伙人積極性，我們預計2024-2026 年公司營收同比增速分別為 11.33%/9.76%/8.78%，其中關聯方收入同比增速為 10.08%/7.74%/7.75%；第三方收入同比增速為 12.07%/10.84%/9.34%。業績預測業績預測：隨著盈利空間較大的第三方業務收入占比持續增加，期待公司毛利率穩中有升。同時隨著降本增效進一步深化，公司費用率有望改善。我們預計 2024-2026年公司毛利率分別為 32.00%/32.25%/32.43%，2024-2026 年公司的歸母凈利潤為9.37/10.54/11.75億元，同比增速分別為9.89%/12.45

54、%/11.54%,三年CAGR為11.29%。圖表圖表33：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計營業收入合計 61.47 61.48 68.44 75.12 81.71 yoyyoy 3.44%0.01%11.33%9.76%8.78%毛利率毛利率 30.2%31.6%32.0%32.3%32.4%關聯方業務關聯方業務 收入 14.90 20.11 22.14 23.85 25.70 YOY-23.01%34.98%10.08%7.74%7.75%第三方業務第三方業務

55、收入 46.14 40.89 45.83 50.80 55.54 YOY 18.14%-11.37%12.07%10.84%9.34%其他業務其他業務 收入 0.43 0.47 0.47 0.47 0.47 YOY-57.58%9.23%0%0%0%資料來源：iFinD、公司公告、國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議 投資建議投資建議：我們預測 2024-2026 年公司營業收入分別為 68.44/75.12/81.71 億元，同 比 增 速 分 別 為 11.33%/9.76%/8.78%，2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 為9.37/10.54/11.75億元，同比增速分別為9

56、.89%/12.45%/11.54%,三年CAGR為11.29%；EPS分別為0.90/1.02/1.13元/股。鑒于公司激勵機制進一步優化、經營端改善可期，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/25 港股公司|公司深度 5.風險提示 食品安全風險食品安全風險。公司產品多，涉及采購、生產、運輸等多個環節，如若原材料采購或生產出現質量不穩定等問題，或對公司商譽、銷售造成負面影響。渠道拓展不達預期風險渠道拓展不達預期風險。公司積極進行經銷商擴張，如若擴張進度不達預期，或帶來收入及利潤端風險。原料價格上漲風險原料價格上漲風險。如若公司上游原材料價格上漲，或帶來成本端壓力，對公司業績造

57、成影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/25 港股公司|公司深度 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 3,111.49 3,187.43 3,647.74 4,259.49 4,973.96 營業收入營業收入 6,147.01 6,147.57 6,843.90 7,511.84 8,171.08

58、現金 1,885.53 2,314.37 2,559.20 3,066.42 3,677.52 營業成本 4,293.13 4,206.27 4,653.80 5,089.52 5,521.57 應收票據及應收賬款合計 155.63 258.13 244.34 268.19 291.73 營業稅金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 646.59 589.39 633.06 683.58 719.06 預付賬款 21.46 17.49 60.65 66.57 72.41 管理費用 227.80 275.

59、46 286.76 292.96 302.33 存貨 387.48 370.53 429.25 469.44 509.29 財務費用-24.44-69.30-8.53-9.84-11.80 其他流動資產 661.38 226.92 354.31 388.88 423.01 其他經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 2,439.81 2,867.01 3,182.99 3,440.03 3,683.92 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00

60、0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 1,668.76 1,808.90 1,758.03 1,757.66 1,804.13 營業利潤營業利潤 1,003.93 1,145.74 1,278.81 1,455.63 1,639.94 無形資產 256.15 238.90 230.75 229.82 235.56 其他非經營損益 138.21 118.38 141.42 141.42 141.42 其他非流動資產 514.90 819.22 1,194.22 1,452.55 1,644.22 利潤總額利潤總額 1,142.15 1,264.12 1,420.23 1,597.05

61、 1,781.35 資產總計資產總計 5,551.29 6,054.44 6,830.74 7,699.53 8,657.88 所得稅 326.16 357.09 395.39 444.61 495.93 流動負債流動負債 859.83 816.71 895.00 978.88 1,061.74 凈利潤凈利潤 815.99 907.03 1,024.84 1,152.43 1,285.43 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 74.00 54.33 87.84 98.77 110.17 應付票據及應付賬款合計 396.25 402.79 405.32 44

62、3.27 480.90 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 741.99 852.70 937.01 1,053.66 1,175.26 其他流動負債 463.58 413.92 489.69 535.62 580.84 EBITDA 1,282.03 1,382.05 1,545.72 1,730.16 1,925.67 非流動負債非流動負債 154.44 148.32 148.32 148.32 148.32 EPS（元）0.72 0.82 0.90 1.02 1.13 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 154.44 148.32 148.32 14

63、8.32 148.32 財務比率財務比率 負債合計負債合計 1,014.27 965.03 1,043.32 1,127.20 1,210.06 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 217.15 271.48 359.32 458.09 568.26 成長能力成長能力 股本 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 營業收入(%)3.44 0.01 11.33 9.76 8.78 資本公積與留存收益 4,319.80 4,817.86 5,428.03 6,114.17 6,879.50 凈利潤(%)-4.

64、85 11.16 12.99 12.45 11.54 歸屬母公司股東權益 4,319.87 4,817.93 5,428.10 6,114.24 6,879.56 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 5,551.29 6,054.44 6,830.74 7,699.53 8,657.88 毛利率(%)30.16 31.58 32.00 32.25 32.43 凈利率(%)13.27 14.75 14.97 15.34 15.73 ROE(%)17.18 17.70 17.26 17.23 17.08 ROIC(%)22.40 23.65 27.04 26.66 27.60 償債能力

65、償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率(%)18.27 15.94 15.27 14.64 13.98 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈負債比率(%)-41.56-45.47-44.22-46.66-49.38 經營活動現金流經營活動現金流 1271.83 959.00 911.09 1162.85 1307.19 流動比率 3.62 3.90 4.08 4.35 4.68 凈利潤 815.99 907.03 1,024.84 1,152.43 1,285.43 速動比率 2.40 3.17 3

66、.20 3.47 3.81 折舊攤銷 164.32 187.23 134.02 142.96 156.12 營運能力營運能力 財務費用 -24.44-69.30-8.53-9.84-11.80 總資產周轉率 1.11 1.02 1.00 0.98 0.94 其他經營現金流 315.96-65.96-239.24-122.70-122.55 應收賬款周轉率 39.50 23.82 28.01 28.01 28.01 投資活動現金流投資活動現金流-573.03-153.78-347.95-297.95-297.95 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 425.57 330.47 450.00 4

67、00.00 400.00 每股收益(最新攤薄)0.72 0.82 0.90 1.02 1.13 其他投資現金流-998.61-484.25-797.95-697.95-697.95 每股經營現金流(最新攤薄)1.23 0.93 0.88 1.12 1.26 籌資活動現金流籌資活動現金流-416.65-384.21-318.30-357.68-398.13 每股凈資產(最新攤薄)4.17 4.65 5.24 5.90 6.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 16.35 14.22

68、12.94 11.51 10.32 其他籌資現金流 -416.65-384.21-318.30-357.68-398.13 P/B 2.81 2.52 2.23 1.98 1.76 現金凈增加額現金凈增加額 282.15 421.02 244.83 507.22 611.11 EV/EBITDA-0.82-1.03-0.98-1.07-1.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/25 港股公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬

69、的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對

70、同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料

71、、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的

72、意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見

73、或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓