《智云健康-港股公司研究報告-深耕數字化慢病領域三大解決方案并行發展-240513（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《智云健康-港股公司研究報告-深耕數字化慢病領域三大解決方案并行發展-240513（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告深耕數字化慢病領域深耕數字化慢病領域，三大解決方案并行發展三大解決方案并行發展主要觀點：主要觀點：Table_Summary 深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期智云健康科技集團是中國最大的數字化慢病管理解決方案提供商，2014 年在杭州創辦，2016 年推出中國第一個針對慢病管理的醫院 SaaS 產品。歷經多輪境內外股權融資，公司已初具規模，逐步進入收獲期，2023 年集團平臺注冊醫生達 10.3 萬人，注冊用戶約 3,100 萬人。2019 年-2023 年，公司營業收入從 5.24 億元增長至 36.91 億元，盈

2、利能力呈持續增長態勢。2023 年年 3 大板塊同步發力。大板塊同步發力。院內解決方案板塊：安裝SaaS醫院數量2,719家,+5.9%YoY；百強醫院數量 40 家,+5.3%YoY；三級醫院數量 815 家,+14.1%YoY；數字化營銷服務覆蓋 SKU 59 個,+73.5%YoY。藥店解決方案板塊：安裝 SaaS 藥店數量 219,716 家，13.6%YoY；交易客戶數 1,232 個,+26.4%YoY；每名交易客戶產生的平均收入 48.7 萬元。個人慢病管理解決方案板塊：注冊醫生數量 10.3 萬名；在線處方開具數量 1.85 億張；注冊用戶數量3,100 萬名。公司進軍慢病管理

3、市場，公司進軍慢病管理市場，AIM 模式提升醫院粘性模式提升醫院粘性近年，我國醫療衛生需求大幅上升，國內慢病管理市場擁有龐大患者群體和高增長潛力，市場空間廣闊。公司以慢病管理數字化為切入點，推動院內場景數字化，通過向醫院提供醫院 SaaS 及用品，使院內慢病管理流程數字化和標準化，為慢性病患者提供從院內到院外的全生命周期服務。智云健康采用醫院為先戰略和AIM 模式（接入、安裝、變現），專注于服務公立醫院的慢性病管理需求，通過其首創的醫院 SaaS智云醫匯，實現醫療流程的數字化和標準化，與 80 多個國內外廠商的系統對接，提高了醫療操作效率。至 2023 年，已有 2719 家醫院部署了智云健康

4、的解決方案。此外，公司通過提供數字化營銷服務和增值服務，與 39 家制藥公司合作，實現了醫院業務的增長和高客戶保留率，進而增強了公司的變現能力和市場占有率。P2M 戰略提升公司盈利戰略提升公司盈利，管線豐富值得期待，管線豐富值得期待智云健康通過實施 P2M（Patient to Manufacturer）模式，有效地連接了患者與制藥工業，利用其覆蓋全國的規?；?SaaS 網絡和數字化能力，實現了從患者到工業的直接對接。通過與陜西醫藥控股集團、香港邁極康醫療、華潤三九、山西錦波生物醫藥等的戰略合作，智云健康加強了在醫療數字化、藥品供應鏈、跨境創新藥械可及性、以及慢病管理領域的業務拓展和服務能力。

5、此外，公司不僅推廣了自有藥物，如依舒佳林和唐凈達格列凈片，以提升藥品可及性和治療效率，還通過數字營銷推廣自營品，展Table_StockNameRptType智云健康智云健康（9955.HK）公司研究/公司深度Table_Rank投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-05-13Table_BaseData收盤價（元）3.19近 12 個月最高/最低（元）6.85/2.11總股本（百萬股）587流通股本（百萬股）587流通股比例（%）100%總市值（億元）19流通市值（億元）19Table_Chart公司價格與公司價格與恒生指數恒生指數走勢比較走勢比較Table_Aut

6、hor分析師：譚國超分析師：譚國超執業證書號：S0010521120002郵箱：分析師：李昌幸分析師：李昌幸執業證書號：S0010522070002郵箱：相關報告相關報告Table_CompanyRptType1智云健康（智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/34證券研究報告現了其 SaaS 網絡的擴展性和對高質量工業產品的吸引力，為公司的長期業務增長和利潤增厚提供了顯著支持。同時公司擁有多條 P2M 藥品管線，預計未來會持續帶來營收。公司 P2M 藥品管線布局中樞神經、腫瘤、代謝、抗過敏麻醉、呼吸病、罕見病等多領域，擁有共計 16 條自營藥品管線。其中依舒佳林片、補虛通

7、淤顆粒、達格列凈片、司維拉姆干混懸已上市，市場規?？捎^，預計未來會為公司持續帶來營收。此外，公司多項產品將于2024-2026年陸續上市，市場規?；揪^百億元。院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應穩定推進院內解決方案的同時，公司持續發展藥店解決方案和個人慢病管理解決方案。2019 年，公司推出藥店 SaaS 智云問診，使藥店為無預約顧客提供店內實時在線問診和處方開具服務。截至 2023 年 12 月 31 日，219,716 家藥店安裝智云問診，覆蓋中國 35%的藥店。個人慢病管理解決方案方面，公司主要為慢病患者實現院外監測、問診和處方開具。截至

8、 2023 年 12 月 31 日，公司擁有逾 10 萬名注冊醫生及約 3 千萬名注冊用戶，2021-2023年累計超過 5 億次處方量。公司持續布局數據應用，研發行業模型加速人工智能應用公司持續布局數據應用，研發行業模型加速人工智能應用政策支持數據應用行業發展，持續布局該領域。2023 年，關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見印發，文件提倡“積極運用互聯網、人工智能等技術，持續優化服務流程”。在公司層面，智云健康大力加強醫療人工智能技術，并基于 Cloud GPT 及 ClouDDTx 兩大行業模型加速人工智能應用，前者用于支持臨床決策，后者用于協助藥物和醫療器械開發。投資建議投資建議我們看

9、好公司近 2800 家醫院和近 22 萬家藥店、超過 10 萬名注冊醫生和每年在線處方近 2 億張的渠道資源和構建的 AI 體系、自營產品在 2024 年的放量、集采下更多藥品與公司持續合作。我們預計，公司 20242026 年收入分別 48.3/61.3/77.3 億元，分別同比增長 30.8%/27.0%/26.1%，歸母凈利潤分別為-0.4/0.03/0.66 億元，2024/2025/2026 經調整利潤為 0.45/1.5/3.4億元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示行業監管風險，競爭加劇風險，商業化推廣風險等。Table_Profit重要財務指標重要財務指標單位單位

10、:百萬元百萬元主要財務指標2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入3691482761297728收入同比(%)24%31%27%26%歸母凈利潤-323-39366aV9WcWdXfYbUdXeU6MbP7NpNqQmOmQlOpPsPeRmOnN9PpPyRNZqNsQwMpOsPTable_CompanyRptType1智云健康（智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/34證券研究報告歸母凈利潤同比(%)81%88%109%1812%ROE（%）-17.70%-2.20%0.19%3.54%每股收益（元）-0.60-0.070.010.11市盈率（P/

11、E）-10.50-43.91501.2726.21資料來源：wind，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/34證券研究報告正文目錄正文目錄1 智云健康：深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期.71.1 發展歷程：產業資源深厚，三大解決方案并行發展.71.2 經營概況：營收穩健增長，盈利能力改善.102 進軍慢病管理市場，P2M 戰略提升公司盈利.122.1 布局數字化慢病管理，解決行業痛點.122.2 采用“醫院為先”戰略，“AIM 模式”增長醫院業務.152.3 建立高滲透率 P2M 模型，自營品和戰略合作雙

12、管齊下.183 多業態組合，尋求商業模式可拓展性.213.1 關注數據應用，研發行業模型加速人工智能應用.213.2 院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應.243.2.1 擴大處方藥外流，推動零售藥店轉型.243.2.2 立足個人慢病管理，協同運作三大解決方案.274 盈利預測與投資建議.304.1 盈利預測與估值分析.304.2 投資邏輯與建議.31風險提示：.32財務報表與盈利預測.33Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/34證券研究報告圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1公司業務矩陣公司業務矩陣.7圖表圖表 2公司發展

13、歷程公司發展歷程.8圖表圖表 3智云健康股權結構（截至智云健康股權結構（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）.8圖表圖表 4公司直接持有、間接持有、透過合約持有子公司公司直接持有、間接持有、透過合約持有子公司.9圖表圖表 5公司高管及核心技術人員公司高管及核心技術人員.9圖表圖表 6 公司公司 2019-2023 年年營營收收情況（億元，情況（億元，%）.10圖表圖表 7 公司公司 2019-2023 年年歸母凈利潤情況（億元，歸母凈利潤情況（億元，%）.10圖表圖表 8 公司公司 2019-2023 年年毛利率（毛利率（%）.11圖表圖表 9 公司公司 2019-2023 年年費

14、用結構（費用結構（%）.11圖表圖表 10公司公司 2019-2023 年收入結構年收入結構.11圖表圖表 11公司公司 2023 年年三大板塊發展情況三大板塊發展情況.12圖表圖表 12 中國醫療衛生支出按慢病和其他疾病相關支出細分（中國醫療衛生支出按慢病和其他疾病相關支出細分（2016 年年-2030 年，人民幣十億元）年，人民幣十億元）.13圖表圖表 13 中國數字化健康與保健市場規模及占醫療衛生開支比（中國數字化健康與保健市場規模及占醫療衛生開支比（2016-2030 年，人民幣十億元，年，人民幣十億元，%）.13圖表圖表 14慢病管理流程慢病管理流程.14圖表圖表 15中國數字化慢病

15、管理市場規模（中國數字化慢病管理市場規模（2016 年年-2030 年，人民幣十億元）年，人民幣十億元）.15圖表圖表 162020 年為制藥及醫療器械公司提供數字化營銷服務的市場份額，按服務提供方劃分（年為制藥及醫療器械公司提供數字化營銷服務的市場份額，按服務提供方劃分（%）.15圖表圖表 17 患者院內旅程圖患者院內旅程圖.16圖表圖表 18 部署智云健康醫院部署智云健康醫院 SAAS 的醫院地理覆蓋情況（截至的醫院地理覆蓋情況（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）.16圖表圖表 19智云醫匯演示智云醫匯演示 跟蹤健康數據跟蹤健康數據.16圖表圖表 20智云醫匯演示智云醫匯演示

16、 數據分析及多部門協同合作數據分析及多部門協同合作.17圖表圖表 21 直接直接/間接向公司采購醫院用品的醫院數量（家）間接向公司采購醫院用品的醫院數量（家）.18圖表圖表 22 院內解決方案收入及毛利率（百萬元，院內解決方案收入及毛利率（百萬元，%）.18圖表圖表 23院內解決方案業績拆分（百萬元）院內解決方案業績拆分（百萬元）.18圖表圖表 24市場上首個司維拉姆干混懸市場上首個司維拉姆干混懸.19圖表圖表 25和唐凈和唐凈達格列凈片達格列凈片.20圖表圖表 26公司公司 P2M 藥品管線藥品管線.21圖表圖表 27 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 醫匯系統醫匯系統.22圖表圖表

17、 28 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 藥店藥店 SAAS.22圖表圖表 29互聯網醫療智能輔助審方系統的構建與應用專家共識互聯網醫療智能輔助審方系統的構建與應用專家共識.22圖表圖表 30 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 CLOUD DTX科研成果科研成果.23圖表圖表 31 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 CLOUD DTX科研成果科研成果.23圖表圖表 32智云醫療大腦智云醫療大腦.23圖表圖表 33智云健康院外場景智云健康院外場景.24圖表圖表 34 中國藥品市場院內院外場景細分情況（人民幣十億元）中國藥品市場院內院外場景細分情況（人民幣十億元）.25圖表

18、圖表 35 中國慢病管理市場規模（人民幣十億元）中國慢病管理市場規模（人民幣十億元）.25圖表圖表 36部署智云問診的藥店地理覆蓋情況部署智云問診的藥店地理覆蓋情況.26圖表圖表 37藥店交易客戶數量（家）及安裝藥店藥店交易客戶數量（家）及安裝藥店 SAAS 藥店數量（百家）藥店數量（百家）.26圖表圖表 38智云問診界面智云問診界面.26圖表圖表 39 藥店解決方案收入及毛利率（百萬元，藥店解決方案收入及毛利率（百萬元，%）.27圖表圖表 40 藥店解決方案業績拆分（百萬元）藥店解決方案業績拆分（百萬元）.27圖表圖表 41 注冊用戶數量、注冊醫生數量、線上處方數量（百萬人、千人、百萬張）注

19、冊用戶數量、注冊醫生數量、線上處方數量（百萬人、千人、百萬張）.27Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/34證券研究報告圖表圖表 42 智云醫生移動應用程序用戶界面截圖智云醫生移動應用程序用戶界面截圖.27圖表圖表 43 智云健康面向個人用戶的移動應用程序用戶界面截圖智云健康面向個人用戶的移動應用程序用戶界面截圖.錯誤！未定義書簽。錯誤！未定義書簽。圖表圖表 44 患者在智云健康上獲取問診及處方開具歷程患者在智云健康上獲取問診及處方開具歷程.錯誤！未定義書簽。錯誤！未定義書簽。圖表圖表 45個人慢病管理解決方案業務中產品

20、個人慢病管理解決方案業務中產品/服務及資金流向服務及資金流向.29圖表圖表 46 個人慢病管理解決方案收入及毛利率（百萬元，個人慢病管理解決方案收入及毛利率（百萬元，%）.29圖表圖表 47 個人慢病管理解決方案業績拆分（百萬元）個人慢病管理解決方案業績拆分（百萬元）.29圖表圖表 48深度閉環的飛輪效應深度閉環的飛輪效應.30圖表圖表 49業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元）.30Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/34證券研究報告1 智云健康：深耕數字化慢病領域，逐步迎來收智云健康：深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期

21、獲期1.1 發展歷程：發展歷程：產業資源深厚，三大解決方案并行發展產業資源深厚，三大解決方案并行發展基于醫院和藥店軟件即服務（SaaS）安裝量及透過公司的服務開出的在線處方量，智云健康科技集團是中國最大的數字化慢病管理解決方案提供商。公司采取“醫院為先”的戰略抓住現有院內慢病管理市場并將該市場擴展到院外場景，為院內院外的患者提供全面的慢病管理體驗。公司院內和院外綜合解決方案包括（1）院內解決方案；（2）藥店解決方案；（3）個人慢病管理解決方案。圖表圖表 1 公司業務矩陣公司業務矩陣資料來源：公司年報，華安證券研究所公司深耕數字化慢病領域公司深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期逐步迎來收獲期。20

22、14 年，創始人匡明先生成立杭州康晟健康管理咨詢有限公司，在同年完成境內天使輪融資，募集總額約 1,400 萬元。2015 年，公司旗下第一款 APP“掌上糖醫”問世，憑借有效與易用特性成為廣受認可的在線醫療平臺之一。2016 年，公司進行戰略轉型，推出中國第一個針對慢病管理的醫院 SaaS 產品，獲得藥品經營許可證及互聯網藥品交易服務許可證，并完成募集總額約 5,585 萬元的 A 輪融資和約 1,059 萬美元的 B 輪融資。2017 年，智云銀川互聯網醫院成立，品牌全面升級為“智云健康”，服務范圍由糖尿病轉為整個慢病領域，與近 500 家醫院達成合作，核心用戶超過 500 萬人。2018

23、 年，公司在中國一所領先的三級醫院部署首個全院管理醫院 SaaS 解決方案，獲得集團的首個數字醫院牌照，合作醫院近 1000 家，業務收入實現 300%爆發式增長。2019年，公司拓展慢病生態鏈，全面提升技術與服務品質，推出藥店 SaaS 產品以實現線上診治和處方開具。2020 年，公司打造醫、患、藥、保等一體化慢病管理及服務平臺，智云健康慢病管理系統馳援火神山醫院。同年公司攜手新華社半月談，共同舉辦“后疫情時代互聯網+醫療健康創新發展論壇”。2021 年，公司平臺注冊醫生達 87,000 人，注冊用戶約 2,380 萬人，并完成募集總額約 1.94 億美元的 E+輪Table_Company

24、RptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/34證券研究報告融資。2023 年，公司實現安裝SaaS醫院數量2,719家，安裝SaaS藥店數量 219,716家，注冊醫生數量 10.3 萬名，注冊用戶數量3,100 萬名，在線處方開具數量 1.85億張。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，公司招股說明書，華安證券研究所公司控制權穩定，股權架構較為清晰。公司控制權穩定，股權架構較為清晰。HaoYuan Health Limited 的全部權益由匡明設立的信托持有，信托受益人為他本人及其家人。董事長匡明持股 15.23%，連同各委托授出

25、人在上市時持有的 50%股份的表決代理權，匡明先生合計持有公司22.23%的表決權。智云健康直接持有 1 家子公司，間接持有 8 家子公司，透過合約安排持有 3 家子公司。其中，直接持有子公司為 ClouDr Group HK Limited，主營業務為投資控股。重要子公司杭州康晟健康管理咨詢有限公司為間接持有 100%股權，主營業務為提供 SaaS 服務、數字營銷服務、商品銷售及營銷。圖表圖表 3 智云健康股權結構（截至智云健康股權結構（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9

26、/34證券研究報告資料來源：公司年報，華安證券研究所注：實線指股權中的直接法定及實際擁有權；虛線指合約關系。圖表圖表 4 公司直接持有、間接持有、透過合約持有子公司公司直接持有、間接持有、透過合約持有子公司類型類型企業名稱企業名稱持股比例持股比例主營業務主營業務直接持有ClouDr Group HK Limited100%投資控股間接持有上海運臻網絡科技有限公司100%銷售商品杭州康晟健康管理咨詢有限公司100%提供 SaaS 服務、數字營銷服務、商品銷售及營銷上?？得式」芾碜稍冇邢薰?00%提供數字營銷服務江蘇新萬格醫療科技有限公司55%銷售藥品及醫療器械重慶醫療公信網藥品批發有限公司51

27、%銷售藥品及醫療器械浙江啟聯醫藥有限公司55%銷售藥品及醫療器械寶利化（南京）制藥有限公司62%生產及銷售藥品透過合約安排持有杭州康明信息技術有限公司100%提供互聯網及電商服務銀川智云互聯網醫院有限公司100%提供藥店 SaaS 解決方案銀邦保險經紀有限公司100%分銷保險公司產品資料來源：公司年報，華安證券研究所公司管理層團隊經驗豐富公司管理層團隊經驗豐富。智云健康董事長匡明在醫療衛生及科技行業擁有逾15 年經驗，各條線負責人在各領域經驗豐富。圖表圖表 5 公司高管及核心技術人員公司高管及核心技術人員姓名姓名職務職務簡介簡介匡明創始人、執行董事、董事長兼首席執行官匡先生主要負責本集團的整體

28、戰略規劃、業務方向及研發項目?？锵壬F時為本集團若干子公司之法定代表人及執行董事及或總經理，包括杭州康晟、杭州康明、91 健康上海、上?？得式】倒芾碜稍冇邢薰?、杭州智云齊康生物醫藥有限責任公司、山東國一堂大藥房連鎖有限公司、銀邦保險經紀、深圳市銀小?？萍加邢薰?、91 健康杭州、江蘇新萬格醫療科技有限公司及廣西智云康健醫療科技有限公司?？锵壬谥袊懊绹尼t療和科技行業擁有逾 16 年經驗。在成立本公司之前，匡先生于 2012 年 7 月至 2015 年 1 月期間在強生公司(紐交所：JNJ)擔任亞太區科技高級戰略營銷經理。2011 年 10 月至 2012 年 4 月，匡先生在強生公司美國

29、分公司工作。2006 年 4月至 2010 年 9 月，匡先生在英特爾中國公司亞太業務發展部擔任多個技術職務?？锵壬?2002年 7 月獲得同濟大學電子工程學士學位，并于 2006 年 3 月獲得上海交通大學通信工程碩士學位。彼還于 2012 年 3 月獲得了劍橋大學賈奇商學院的工商管理碩士學位。徐黎黎首席財務官自 2020 年 10 月起擔任本公司首席財務官，主要負責監督企業財務，處理投資者關系，并監督本集團的所有投資和收購。徐女士在財務管理方面擁有逾 17 年經驗。2014 年 3 月至 2020 年 9 月，徐女士擔任同道獵聘集團(一家聯交所上市公司，股份代號：6100)首席財務官和執

30、行董事。在加入同道獵聘集團之前，徐女士在通用電氣公司(一家目前在紐約證券交易所上市的公司，股份代號：GE)擔任過各種領導職務，彼離職前職務為通用電氣發電服務中國公司的首席財務官，任職期間為 2005 年 1 月至 2014 年 3 月。徐女士還擔任名創優品集團控股有限公司(一家在紐約證券交易所(股份代號：MNSO)及聯交所(股份代號：9896)上市的公司)和雅樂集團有限公司(一家在紐約證券交易所上市的公司，股份代號：YALA)的獨立董事。徐女士于 2003 年 6 月獲得南京大學國際商務學士學位，并于 2004 年 11 月獲得倫敦政治經濟學院地方經濟發展專業理學碩士學位。徐女士自 2012

31、年 6 月 13 日起成為美國華盛頓州會計委員會的注冊會計師。王靜旭副總裁自 2018 年 8 月起擔任本集團醫院業務和發展副總裁，主要負責我們的院內解決方案業務。王先生在生命科學和制藥行業擁有 31 年經驗。在加入本集團之前，彼曾于 2017 年 3 月至 2018 年 8月在成都康弘藥業集團股份有限公司(一家在深圳證券交易所上市的公司，股份代號：002773)任Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/34證券研究報告職，領導仿制藥業務。彼還在多家國內和跨國制藥公司擔任過多種高級職務，包括綠葉制藥集團有限公司(一間聯交所

32、上市公司，股份代號：2186)、雅培制藥公司(一家目前在紐約證券交易所上市的公司，股份代號：ABT)和葛蘭素史克股份有限公司(一家目前在倫敦證券交易所及紐約證券交易所上市的公司，股份代號：GSK)。王先生于 1991 年 7 月在山東大學獲得微生物學學士學位。李剛技術總監自 2016 年 3 月起擔任本公司技術部負責人，主要負責本公司的產品及技術研發。李先生擁有廣泛的計算機科技經驗。于加入本集團之前，李先生于 2010 年 7 月至 2015 年 6 月擔任阿里巴巴集團控股有限公司(現為紐約證券交易所(股份代號：BABA)及聯交所(股份代號：9988)上市公司)技術專家。于 2007 年 6

33、月至 2010 年 6 月，李先生為北京優捷信達信息科技有限公司的技術經理。李先生于 2005 年 6 月在中國煙臺市獲得煙臺大學計算機科技學士學位。左穎暉供應鏈及客服部副總裁自 2016 年 3 月起擔任本公司技術部負責人，主要負責本公司的產品及技術研發。李先生擁有廣泛的計算機科技經驗。于加入本集團之前，李先生于 2010 年 7 月至 2015 年 6 月擔任阿里巴巴集團控股有限公司(現為紐約證券交易所(股份代號：BABA)及聯交所(股份代號：9988)上市公司)技術專家。于 2007 年 6 月至 2010 年 6 月，李先生為北京優捷信達信息科技有限公司的技術經理。李先生于 2005

34、年 6 月在中國煙臺市獲得煙臺大學計算機科技學士學位。資料來源：公司年報，華安證券研究所1.2 經營概況：經營概況：營收穩健增長，盈利能力改善營收穩健增長，盈利能力改善公司營業收入規模迅速增長。公司營業收入規模迅速增長。2019 年-2022 年，公司營業收入從 5.24 億元增長至 29.88 億元，呈持續增長態勢。2023 年，智云健康營業總收入 36.91 億元，較上年同比增長 23.53%，主要歸因于院內解決方案及藥店解決方案穩步增長。歸母凈利潤虧損大幅改善歸母凈利潤虧損大幅改善，拐點初現拐點初現。歸母凈利潤在 2019-2021 年呈下降趨勢，從-5.57 億元下降至-41.39 億

35、元，在 2022 年減虧至-16.89 億元。2023 年，歸母凈利潤減虧至-3.23 億元，同比改善 80.87%。得益于規模效應，公司費用率均顯著下降，促使歸母凈利潤虧損大幅收窄，預計 2024 全年歸母凈利潤將持續改善。圖表圖表 6 公司公司 2019-2023 年年營營收收情況（億元，情況（億元，%）圖表圖表 7 公司公司 2019-2023 年年歸母凈利潤情況（億元，歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：iFinD，華安證券研究所注：左軸為營業收入；右軸為營業收入 YOY資料來源：iFinD，華安證券研究所注：左軸為歸母凈利潤；右軸為歸母凈利潤 YOY業務結構調整，毛利率逐步穩定業務結

36、構調整，毛利率逐步穩定。2019 年至 2021 年，公司毛利率呈穩步增長趨勢，從 11.74%增至 32.45%，系實現毛利率相對較高的數字營業服務的增長；2021年至 2022 略有所下降，為 26.51%，系高毛利率業務（如訂閱解決方案）與毛利率相對較低的業務（如增值解決方案）之間的收入結構所致。規模效應顯著，費用管控能力較強。規模效應顯著，費用管控能力較強。公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率均呈下降趨勢。銷售費用率和管理費用率在 2019 年至 2020 年迅速提升，分別從Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11

37、/34證券研究報告28.45%和 18.71%增至 74.60%和 53.53%，系實施新的業務舉措并推廣產品及服務后員工成本及推廣費顯著提升；在 2020 年至 2023 年，公司銷售費用率和管理費用率顯著下降，分別從 74.60%和 53.53%下降至 22.46%和 11.60%，系得益于規模經濟和運營效率的提高。財務費用率呈逐年下降趨勢，2023 年為 0.31%。研發費用率呈現先升后降趨勢，從 2019 年的 4.53%增至 2020 年的 15.78%后穩步下降至 2023年的 2.39%，減少的主要原因是效率提升及行業知識的完善。圖表圖表 8 公司公司 2019-2023 年年毛

38、利率（毛利率（%）圖表圖表 9 公司公司 2019-2023 年年費用結構（費用結構（%）資料來源：iFinD，華安證券研究所資料來源：iFinD，華安證券研究所收入結構穩定，業務結構模式持續優化。收入結構穩定，業務結構模式持續優化。按照業務類型拆分，公司營業收入主要來源于院內解決方案，營業收入占比從 2019 年的 33.79%迅速增長至 2023 年的77.85%。在穩定發展院內解決方案的同時，公司也在持續發展藥店解決方案和個人慢病管理解決方案及其他。其中，藥店解決方案占比持續下降，從 2019 年的 62.33%下降至 2023 年的 17.85%，但貢獻收入持續上升；個人慢病管理解決方

39、案及其他占比較為穩定，一直處于 3%9%之間。圖表圖表 10 公司公司 2019-2023 年收入結構年收入結構資料來源：iFinD，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/34證券研究報告圖表圖表 11 公司公司 2023 年年三大板塊發展情況三大板塊發展情況資料來源：公司業績材料，華安證券研究所2 進軍慢病管理市場，進軍慢病管理市場，P2M 戰略提升公司盈利戰略提升公司盈利2.1 布局數字化慢病管理，解決行業痛點布局數字化慢病管理，解決行業痛點醫療衛生需求大幅上升醫療衛生需求大幅上升，行業經歷供給側改革行

40、業經歷供給側改革。中國是第二大醫療衛生經濟體，醫療衛生支出穩步增長。據弗若斯特沙利文統計，中國 2020 年醫療衛生總支出為72,310 億元，預計到 2025 年將達到 114,860 億元，到 2030 年將進一步達到 166,425億元，其中 2020 年到 2025 年的復合年增長率為 9.7%。隨著人口老齡化進程加快、“健康中國 2030”規劃發展綱要的提出，醫療衛生行業在中國發展規劃中的戰略重要性將不斷提高。隨著需求大幅上升，多項有利于互聯網+醫療的政策實施如鼓勵處方外流政策、支持報銷常見病和慢病在線診治費用政策、在醫院建立和規范電子病歷系統分級和評估政策以便為長期護理或慢病管理保

41、持一致的電子病歷，將部分原本由傳統線下醫療機構提供的醫療保健服務轉至線上場景，促進院外渠道發展，使在線咨詢及在線銷售藥品變得更容易。在有利政策和持續技術進步的推動下，醫療衛生行業不同部門都有明顯的加速數字化趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，預計2025 年中國整個數字化健康和保健市場的規模將達到 15,116 億元，并在 2030 年進一步達到 41,652 億元，從 2025 年到 2030 年的年復合增長率為 22.5%。慢性病人群慢性病人群較多較多，市場空間巨大。，市場空間巨大。慢病廣義上指持續一年或一年以上，需要持續醫療護理或限制日常生活或兩者兼而有之的疾病，包括心血管疾病、代謝疾病、精神

42、疾病、腎臟疾病、呼吸系統疾病、胃腸道疾病及其他。中國慢病管理市場擁有龐大患者群體和高增長潛力，是中國醫療衛生市場最重要的細分市場之一。根據中Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/34證券研究報告商情報網數據，截至 2020 年 12 月 31 日，中國有 1.33 億糖尿病患者、3.24 億高血壓患者和 8,900 萬高膽固醇血癥患者，且這些患者群體預計將持續增長。根據全國第六次衛生服務統計調查專題報告，重大慢性病如心腦血管疾病、糖尿病和癌癥占我國疾病經濟負擔超 90%。但由于疏于早期治療和自我管理，較多慢病病人直到病情

43、惡化才去就診，在消耗大量醫保資金與醫療資源的同時，壽命也被縮減。因此，慢性病成為威脅我國人民群眾生命健康的重要公共衛生問題。根據弗若斯特沙利文統計，中國慢病醫療衛生支出預計將從 2020 年的 41,006 億元（占醫療衛生總支出的 56.7%）增長到 2030 年的 124,799 億元（占醫療衛生總支出的 75.0%）。此外，慢病的處方量占全部處方量的 87.0%，預計 2030 年將占 90.0%。預計隨著長壽時代的來臨和慢病年輕化的趨勢，慢病管理會成為國家層面的中長期戰略規劃。圖表圖表 12 中國醫療衛生支出按慢病和其他疾病相關支出細中國醫療衛生支出按慢病和其他疾病相關支出細分（分（2

44、016 年年-2030 年，人民幣十億元）年，人民幣十億元）圖表圖表 13 中國數字化健康與保健市場規模及占醫療衛生開支中國數字化健康與保健市場規模及占醫療衛生開支比（比（2016-2030 年，人民幣十億元，年，人民幣十億元，%）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所注：左軸為中國數字化健康與保健市場規模；右軸為其占醫療衛生開支比慢病管理面臨多重挑戰慢病管理面臨多重挑戰，數字解決方案應運而生數字解決方案應運而生。中國的慢病管理同時面臨較多挑戰：（1）數字化水平低。中國慢病管理以院內醫療衛生服務為中心，慢病管理程序包括院

45、內診斷、治療、康復護理和患者隨訪?；颊咴卺t院接受診斷、治療和處方后，健康數據會被記錄在病歷中，以便進行后續評估和健康狀況監測。但慢病患者一旦離開醫院，除了每周/每兩周一次的院內隨訪或配藥外，僅能依靠自己進行慢病管理。此外，個體患者數據在大多數醫院中主要由人工收集和維護，在效率、精度上有所欠缺。因此，缺乏自動化的電子病歷生成和更新、院內院外的病況跟蹤以及系統患者數據分析，導致慢病管理十分低效。（2）優質醫療資源的匱乏及分配不均。中國優質醫療衛生資源主要集中在大型三級和二級醫院，據弗若斯特沙利文統計，這些醫院占全國醫院總數的 37.9%，但在 2020 年通過門診提供的醫療衛生服務總量中占 89.

46、2%。不均衡的醫療資源分布使高質量的診斷和醫療服務稀缺，不易為有需要的人獲得。（3）欠佳的醫療服務經驗。據弗若斯特沙利文報告，2020 年中國患者用于線下門診的時間通常為 3 小時，但醫生診斷時間僅占 8 分鐘。因此，盡管病情需要，但低效且不愉快的門診體驗使慢病患者不愿意與醫生保持定期接觸。Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/34證券研究報告由于對長期護理的需要、經常性的診斷及診治、準確和系統的記錄醫療數據的由于對長期護理的需要、經常性的診斷及診治、準確和系統的記錄醫療數據的需求及相對較低的醫療風險，慢病管理是數字化的

47、理想切入點。需求及相對較低的醫療風險，慢病管理是數字化的理想切入點。數字化慢病管理有以下優勢：首先，數字慢病管理解決方案可通過院內外（包括居家）使用 AIoT 醫療器械實現長時間追蹤患者的健康狀況和記錄，以電子方式存儲醫療記錄，滿足長期護理的要求。第二，數字慢病管理解決方案可以高效地提供經常性診斷和治療，患者可以節省時間和費用。第三，患者可以不受地域限制地通過互聯網醫院向更高級別醫院的醫生問診，進行慢病的治療和預防，解決醫療資源有限且分布不均的痛點。第四，基于互聯網平臺可實現醫生線上復核和開具處方后訂購藥物并安排送藥上門的服務，在中國近期促進處方外流的背景下，患者可以更方便獲取處方藥。此外，慢

48、病誤診的風險相對可控，醫療過程的潛在負面后果相對有限。中國數字化慢病管理市場空間廣闊，準入門檻較高。中國數字化慢病管理市場空間廣闊，準入門檻較高。中國數字化慢病管理市場包括慢病管理服務及相關產品銷售收入，產品包括藥物、耗材、醫療器械、營養品及補充品，以及其他慢病用品。據弗若斯特沙利文報告，中國數字化慢病管理市場的市場規模由 2016 年的 578 億元增至 2020 年的 1,761 億元，期內復合年增長率達32.1%；預期未來市場規模將由2025年的8,001億元進一步增長至2030年的18,805億元。慢病管理行業作為技術密集型市場受高度規管，同時需要跟上流供應商及下流醫療機構及藥店維持良

49、好關系，具有較高的準入門檻。圖表圖表 14 慢病管理流程慢病管理流程資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/34證券研究報告智云健康推動院內場景數字化，提供涵蓋全生命周期的綜合產品。智云健康推動院內場景數字化，提供涵蓋全生命周期的綜合產品。在面對缺乏一站式解決方案檢測患者情況下，智云健康的業務模式本質上是為慢性病患者提供從院內到院外的全生命周期服務。通過向醫院提供醫院 SaaS 及用品，使院內慢病管理流程數字化和標準化，不僅集中、簡化和自動化其工作流程，亦便于 EMR

50、 的創建、管理、分析。同時為了涵蓋整個患者旅程，在院外環境中提供優質的醫療服務，智云健康戰略性開發產品，推出藥店解決方案和個人慢病管理解決方案，實現藥店及家庭咨詢和開具處方。此外，公司錨定數字醫療營銷市場，為制藥及醫療器械公司提供數字營銷服務。根據弗若斯特沙利文數據顯示，在 2020 年，按收入計算，公司在為中國制藥及醫療器械公司提供數字營銷服務市場中排名第二，所占市場份額為 10.9%。2.2 采用采用“醫院為先醫院為先”戰略，戰略，“AIM 模式模式”增長醫院業務增長醫院業務明確明確“醫院為先醫院為先”戰略。戰略。由于中國整個醫療體系以公立醫院為主導，醫療衛生服務高度集中于擁有較多醫療資源

51、和醫患聯系的公立醫院，醫生、患者和藥企都集圖表圖表 15 中國數字化慢病管理市場規模（中國數字化慢病管理市場規模（2016 年年-2030 年，人民幣十億元）年，人民幣十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所圖表圖表 16 2020 年為制藥及醫療器械公司提供數字化營銷服務的市場份額，按服務提供方劃分（年為制藥及醫療器械公司提供數字化營銷服務的市場份額，按服務提供方劃分（%）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/34證券研究報告中在醫院場景里

52、展開，智云健康在 2016 年明確以“醫院為先”的中心，專注服務于醫院的慢病管理臨床需求。智云于 2016 年推出醫院 SaaS 智云醫匯，是中國首款將院內慢病管理及治療流程數字化和標準化的產品，大大降低醫院出現醫療差錯的可能。借助公司在慢病科室和臨床實驗室的專屬AIoT設備，智云醫匯可以與市面上80多個國內外廠商的HIS接口對接，能夠連接到主流門戶、POCT 設備和其他測試儀器和設備，如血糖儀和生命體征監測器；智云醫匯通過自動化健康數據輸入，智能跟蹤健康數據，支持多部門協同工作，大大提高醫生和護士的操作效率。截至 2023 年 12 月 31 日，已有2,719 家醫院部署了智云健康的 Sa

53、aS，其中智云醫匯已在 815 家三級公立醫院和1,134 家二級公立醫院、40 家中國百強醫院部署，分別占中國三級公立醫院的約 25%和二級公立醫院的 10%以上，武漢火神山醫院亦安裝智云醫匯系統。圖表圖表 17 患者院內旅程圖患者院內旅程圖圖表圖表 18 部署智云健康醫院部署智云健康醫院 SaaS 的醫院地理覆蓋情況的醫院地理覆蓋情況（截截至至2021 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所圖表圖表 19 智云醫匯演示智云醫匯演示 跟蹤健康數據跟蹤健康數據資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_Compa

54、nyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/34證券研究報告“AIM 模式模式”三輪驅動三輪驅動，推動業務拓展推動業務拓展。智云健康通過“接入、安裝、變現”模式（又稱“AIM 模式”）增長公司的院內解決方案業務。三輪驅動模式展示協同努力成果，以（i）透過公司于 2016 年創立的 SaaS 業務，觸達醫院并持續合作以建立密切的業務關系，（ii）設法部署醫院 SaaS 以增加醫院粘性，及(iii)透過醫院用品及數字化營銷服務（同時在較小程度上依賴醫院 SaaS）以尋求商業化機遇?；诨?AIM 模式，醫院模式，醫院 SaaS 發揮關鍵作用。發揮關鍵

55、作用。公司院內解決方案主要分為兩類：訂閱解決方案及增值解決方案。訂閱服務并非傳統意義上的訂閱，而是與醫藥企業合作，為其提供數字化營銷服務。該服務主要針對與慢病管理相關的藥物以提高藥物的知名度并支持臨床決策，并幫助制藥公司以節約成本的方式實現更有效的營銷。不斷增長的醫院及醫生網絡讓智云健康能夠為制藥公司提供更有效的數字營銷服務。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已與 39 家制藥公司簽約為其提供數字營銷服務，較上年同期增長 50.0%。增值服務則是將智云醫匯 SaaS 平臺和與之互聯互通的設備、耗材進行打包銷售給醫院，形成耗材的集采邏輯，從而實現院內業務的變現，滿足醫院對患者的慢病管理

56、需求。截至 2023 年 6 月 30 日止六個月，直接或間接向公司采購醫院醫療用品的醫院達到 3,152 家，較上年同期增長 14.0%。截至 2022 年 12 月 31 日止年度，公司院內訂閱解決方案客戶保留率為 93%，整體客戶保留率為 87%，部署公司醫院SaaS 的醫院達到 95%。高粘性業務關系帶來強勁變現能力。高粘性業務關系帶來強勁變現能力。院內解決方案一直是智云健康主要收入貢獻來源，從 2019 年占公司收入比例的 33.8%迅速增長至 2023 年的 77.85%，2023年院內解決方案收入達 28.73 億元。其中，訂閱解決方案和增值解決方案分別從 0.35億元增長至 4

57、.67 億元和 1.42 億元增長至 23.05 億元?？焖僭鲩L的增值業務為公司帶來強大變現能力。在高收入的同時，院內解決方案也是高毛利率市場，始終維持圖表圖表 20 智云醫匯演示智云醫匯演示 數據分析及多部門協同合作數據分析及多部門協同合作資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/34證券研究報告在 30%左右。圖表圖表 21 直接直接/間接向公司采購醫院用品的醫院數量（家）間接向公司采購醫院用品的醫院數量（家）圖表圖表 22 院內解決方案收入及毛利率（百萬元，院內解決方案收入及毛利

58、率（百萬元，%）資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所注：左軸為院內解決方案收入；右軸為毛利率2.3 建立高滲透率建立高滲透率 P2M 模型，自營品和戰略合作雙管齊下模型，自營品和戰略合作雙管齊下P2M 模式實現從患者到工業的高效連接模式實現從患者到工業的高效連接?；诟采w全國多家醫院和藥店的規?；?SaaS 網絡與數字化能力優勢，公司建立 P2M（Patient to Manufacturer 從患者到工業）模式。2023 年，公司在秉持“醫院為先”戰略的同時，依托院內及院外場景的完善基礎設施，將戰略升級為“從患者到工業（P2M）”。在 P2M 戰略下，公司通過

59、取得更多享有權益的自營品或與優質工業達成戰略合作實現患者和制作商直接對接，并運作良好。智云健康于 2023 年 1 月 12 日與陜西醫藥控股集團有限責任公司及陜西醫藥控股集團派昂醫藥有限責任公司簽訂戰略合作協議，在中國內地的醫療數字化及藥品供應鏈領域建立長期戰略合作。雙方通過業務合作及股權投資，在藥品銷售及采購、倉儲及供應鏈協調、民營醫院集團采購組成（GPO）及藥店 SaaS 解決方案等領域進行戰略合作。聯合邁極康醫療，提升跨境創新藥械可及性。聯合邁極康醫療，提升跨境創新藥械可及性。智云健康于 2023 年 9 月與香港圖表圖表 23 院內解決方案業績拆分（百萬元）院內解決方案業績拆分（百萬

60、元）資料來源：公司招股說明書，公司年報，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明19/34證券研究報告邁極康醫療達成戰略合作協議，就內地患者的跨境創新藥械科技型開展多維度合作，具體涉及腫瘤、罕見病、非處方藥以及特殊醫學用途配方食品等領域。本次戰略合作將幫助智云健康打通供應鏈，加速鏈接國際先進醫療資源與國內健康需求，為患者提供更為便捷的跨境藥械互通共享服務，有效降低患者用藥負擔。攜手華潤三九，共推心腦血管疾病治療新篇章攜手華潤三九，共推心腦血管疾病治療新篇章。公司與華潤三九子公司昆明華潤圣火藥業有限公司最近簽署戰略合

61、作協議，雙方將依托各自的資源優勢，在醫療健康服務領域進行深度合作。本次合作主要聚焦于產品數字化營銷和品牌教育，旨在提升心腦血管疾病治療藥品如理洫王血塞通軟膠囊的市場潛力和患者可及性。此外，合作還包括運用智云健康的數字化技術和 SaaS 系統來提升醫藥企業的供應鏈效率和推廣成本效率，從而推動醫藥行業的高質量發展和創新。聯手錦波生物，賦能院外業務體量新高。聯手錦波生物，賦能院外業務體量新高。智云健康在 2023 年 12 月 28 日與山西錦波生物醫藥股份有限公司訂立不具法律約束力的戰略合作協議，成為錦波生物特定產品線下藥店渠道銷售的獨家總經銷商。通過利用公司線下藥店網絡為錦波生物健康產品的營銷推

62、廣和產品銷售開展合作，并為錦波生物提供定制化軟件服務。對智云健康而言，錦波生物作為膠原蛋白賽道的領頭羊將賦能智云院外業務體量上新高，也進一步印證其 SaaS 網絡的可拓展性和對優質工業的吸引力。簽訂十年獨家代理簽訂十年獨家代理，拓展集團海外渠道拓展集團海外渠道。智云健康于 2024 年 1 月 26 日與杭州安元生物醫藥科技有限公司訂立不具法律約束力的戰略合作協議，公告成為安元生物碳酸司維拉姆干混懸劑產品在中國的獨家代理，期限為十年。碳酸司維拉姆是人工合成的非鈣非金屬磷結合劑，有降低血磷濃度的效果，臨床上用于治療正在接受透析治療的慢性腎臟病成人患者的高磷血癥和血清磷1.78mmol/L 但并未

63、進行透析的慢性腎臟病成人患者的高磷血癥。該產品現已取得藥監局和 FDA 的批準文號，為集團就該藥品開發海外銷售渠道提供可能性，預計 2026 年市場規模超過 4.5 億元。圖表圖表 24 市場上首個司維拉姆干混懸市場上首個司維拉姆干混懸資料來源：公司業績材料，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/34證券研究報告在戰略合作之外，公司積極探索自有藥物發展性。在戰略合作之外，公司積極探索自有藥物發展性。公司自有原研藥物依舒佳林（甲磺酸二氫麥角堿緩釋片）（國藥準字 H20093234）在國內上市多年，在輕度血管性

64、癡呆以及腦血管相關疾病方面已得到臨床醫生廣泛認可。依舒佳林是天然麥角生物鹼的四種雙氫衍生物的等比例混合物。臨床研究表明，依舒佳林對于帕金森患者流涎的癥狀有顯著改善，并獲得 2022 年 中國帕金森病消化道癥狀管理專家共識推薦，進一步拓展了依舒佳林在衰老相關神經退行性疾病方面的應用。此外，依舒佳林在改善大腦認知方面研究的最新科研成果被國際知名學術期刊Biochemical and Biophysical Research Communications接收。該項基礎研究深入探討依舒佳林對認知功能下降的干預作用與潛在機制。研究表明依舒佳林增強實驗動物腦海馬組織中抗氧化酶活性，調節 Nrf2/HO-1

65、 信號通路，同時減少海馬組織中促炎細胞因數 IL-1和 TNF-的產生，這導致與認知功能相關的因素表達減少，從而發揮神經保護作用。同時研究發現，依舒佳林通過保護海馬組織中的神經元，能夠顯著改善實驗動物的認知、學習和記憶功能。該項基礎研究為依舒佳林在延緩衰老和改善與年齡相關的疾病、有益于老年人健康方面的潛力提供科學依據。自營品數字營銷推廣，推動業務板塊強勢增長。自營品數字營銷推廣，推動業務板塊強勢增長。智云健康旗下全資子公司享有權益的自營品和唐凈達格列凈片已正式獲得國家藥品監督管理局頒發的藥品注冊證（國藥準字 H20234636），于 2024 年 3 月 11 日上市。和唐凈達格列凈片突破了原

66、研究中對晶體形式的專利限制，并根據相關法律法規作為達格列凈片仿制藥在中國提早上市。達格列凈片采取全新降糖機制，是唯一同時列入最新國家醫保目錄和基藥目錄的 SGLT-2i，是 2 型糖尿病成人患者改善血糖控制的一線用藥。2023 年在中國的年銷售額約 70 億，預計 2024 年接近百億。智云健康將通過院內 SaaS 網絡和藥店 SaaS 網絡的強大數字化能力對其進行營銷推廣，預計會對公司長期業務增長和利潤增厚有顯著提升作用，進一步印證公司 SaaS 的數字化能力和商業模式的可拓展性。截至 2024 年 4 月，和唐凈商業化進展順暢，藥品已覆蓋上海、山東、江蘇、河南等 15 個?。ㄊ校?，已經有近

67、 2000家醫療機構展開合作。圖表圖表 25 和唐凈和唐凈達格列凈片達格列凈片資料來源：公司官網，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/34證券研究報告公司公司 P2M 藥品管線多領域布局，市場規?？捎^。藥品管線多領域布局，市場規?？捎^。公司 P2M 藥品管線布局中樞神經、腫瘤、代謝、抗過敏麻醉、呼吸病、罕見病等多領域，擁有共計 16 條自營藥品管線。其中依舒佳林片、補虛通淤顆粒、達格列凈片、司維拉姆干混懸已上市，市場規?？捎^，預計未來會為公司持續帶來營收。此外，公司多項產品將于2024-2026 年陸續上

68、市，市場規?；揪^百億元。3 多業態組合，尋求商業模式可拓展性多業態組合，尋求商業模式可拓展性3.1 關注數據應用，研發行業模型加速人工智能應用關注數據應用，研發行業模型加速人工智能應用2023 年 3 月，中共中央辦公廳和國務院辦公廳印發了關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見，強調“發揮信息技術支撐作用”、“加快推進互聯網、區塊鏈、物聯網、人工智能、云計算、大數據等在醫療衛生領域中的應用，加強健康醫療大數據共享交換與保障體系建設”。此外，該文件還提倡“積極運用互聯網、人工智能等技術，持續優化服務流程”，方便患者就醫。因此，在政策引導下，數字創新正以較快速度在醫療保健行業占據一席之地?；?/p>

69、此現狀，智云健康大力加強醫療人工智能技術，并基于Cloud GPT及ClouDDTx 兩大行業模型加速人工智能應用，前者用于支持臨床決策，后者用于協助藥物和醫療器械開發。引入輔助診療功能，審方功能取得顯著成果。引入輔助診療功能，審方功能取得顯著成果。ClouD GPT 方面具有兩大特點。第一，智云健康在問診方面引入輔助診療功能，顯著提高醫生工作效率。在智云醫匯 SaaS 平臺醫院端中，醫生在查看患者病例時，系統會自動彈出提示，指出是否圖表圖表 26 公司公司 P2M 藥品管線藥品管線治療領域治療領域產品產品適應癥適應癥預計上市時間預計上市時間市場規模（億元）市場規模（億元）中樞神經領域依舒佳林

70、片依舒佳林片腦血管病后遺癥腦血管病后遺癥已上市已上市160A抑郁癥2024150B癲癇2024150C癲癇、雙向情感障礙2026100補虛通淤顆粒補虛通淤顆?；钛ńj活血通絡已上市已上市百億百億腫瘤（長期）領域D卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌2024200E腦膠質瘤、腦轉移瘤2025100代謝領域達格利凈片達格利凈片糖尿病，心衰、慢性腎病糖尿病，心衰、慢性腎病已上市已上市數百億數百億司維拉姆干混懸司維拉姆干混懸高磷血、腎性骨病高磷血、腎性骨病已上市已上市30F腎性骨病、維生素缺乏癥2024300G骨質疏松2026300抗過敏麻醉領域H抗過敏2025150I肌松劑2024250呼吸病領域J哮喘領域20

71、26100罕見病領域K肺動脈高壓202530外周動脈閉塞性疾病2028150L地中海貧血202450資料來源：公司官網，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/34證券研究報告存在相似病例。此外，系統還提供用藥記錄和疾病轉歸等信息，還能通過數字營銷呈現杳無信息，巧妙實現軟廣告的效果。第二，AI 輔助智能審方功能取得顯著成果。成熟的智能審方系統能使處方的準確度達到 99%以上，并通過事前導診、事中問診和事后審核的方式，確保醫生的判斷與 AI 的判斷保持一致，有效規避醫療事故風險，為藥店服務提供安全保障。圖表圖表

72、 27 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 醫匯系統醫匯系統圖表圖表 28 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 藥店藥店 SaaS資料來源：公司官網，華安證券研究所資料來源：公司官網，華安證券研究所聯合制定院外處方專家共識聯合制定院外處方專家共識，發揮行業領導作用發揮行業領導作用。在 2023 年 6 月 10 日，由中華醫學會臨床藥學分會、上海市醫學會臨床藥學?？品謺?、上海市藥學會醫院藥學專業委員會牽頭，智云健康聯合全國 35 家三甲醫院攜手共同制定的互聯網醫療智能輔助審方系統的構建與應用專家共識正式發布。其中，智云健康是參與該共識制定的唯一技術單位。此次院外智能處理和流轉數字化

73、診療處方的專家共識，是國際首家并填補了國內缺乏統一標準的空白，具有首創性、前瞻性。該共識將進一步促進互聯網及數字醫療診療和審方工作的規范化，提倡合理用藥，保障廣大用戶的診療及用藥安全。圖表圖表 29 互聯網醫療智能輔助審方系統的構建與應用專家共識互聯網醫療智能輔助審方系統的構建與應用專家共識資料來源：中國全科醫學，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/34證券研究報告發表多篇研究文章發表多篇研究文章，科研成就碩果累累科研成就碩果累累。在 ClouD DTx 方面，公司發表多篇具有較高研究和應用價值的文章。2

74、023 年 1 月，智云健康在醫學年鑒上發表基于真實世界研究的中國高血壓患者抗高血壓藥物處方狀況分析的文章。該文章分析 2021 年 1 月至 2021 年 12 月期間接受抗高血壓治療處方的約 1,110 萬患者，并得出鈣離子通道阻滯劑（CCB）和血管張力素 II 型受體拮抗劑（ARB）是醫院最常為高血壓患者開出的兩種藥物，處方開具方式基本符合推薦的中國高血壓指南。2023年 4 月，公司在醫學互聯網研究雜志上發表基于移動設備的認知行為療法對降低低動脈粥樣硬化性心血管疾病患者低密度脂蛋白膽固醇水平的療效：多中心、前瞻性隨機對照試驗的文章，以 CBT 為方法學，是首個公開發表的在國際心臟病領域

75、采用數字療法（DTx）干預血脂的臨床研究。該文章得出在動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）患者中，基于移動設備的認知行為療法（CBT）可有效降低低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）水平（即使對于那些 LDL-C 已經達標的患者），并可提高自我效能感，改善生活質量。此外，智云健康醫學團隊利用技術迭新、數據升級的自有 AI 科創研發平臺 ClouD DTx，完成一項關于“長新冠”影響的真實世界研究。該研究基于智云健康平臺上 670 余萬次診斷和處方數據，成果發表于國際期刊International Journal of General Medicine。圖表圖表 30 智云醫療大腦落地場景智云醫療大

76、腦落地場景 ClouD DTx 科研成果科研成果圖表圖表 31 智云醫療大腦落地場景智云醫療大腦落地場景 ClouD DTx 科研成果科研成果資料來源：公司官網，華安證券研究所資料來源：公司官網，華安證券研究所圖表圖表 32 智云醫療大腦智云醫療大腦資料來源：公司業績材料，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/34證券研究報告3.2 院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應為讓優質醫療服務惠及醫院外場景，智云健康推出藥店解決方案和個人慢病管理解決方案。3.2.1 擴大

77、處方藥外流，推動零售藥店轉型擴大處方藥外流，推動零售藥店轉型處方藥外流作為重要新興趨勢，將會持續擴大。處方藥外流作為重要新興趨勢，將會持續擴大。政府出臺多項政策對公立醫院進行全面改革，如十三五深化醫藥衛生體制改革規則中“禁止公立醫院對其銷售的藥品加價”，降低醫院銷售藥品的積極性。隨著對醫院藥品銷售收入占比的監督和評估更加嚴格，醫院會更愿意讓患者通過院外渠道購買藥品，包括線上和線下零售藥店。此外，一系列支持性政策出臺和生效，如全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）和關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見，為處方藥院外分銷改革提供指導。因此，在處方藥外流擴大的推動下，院外渠道藥品

78、銷售所占比例將繼續增加。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年至 2025年在中國透過院外渠道銷售藥品的復合年增長率預計為 17.5%，遠高于院內銷售，院內銷售同期復合年增長率預計為 4.1%。此外，處方藥外流的潛在普及率預計最高將增加到占中國門診藥品銷售的 87.6%。受處方藥外流擴大這一長期趨勢驅動，在線下藥店數字化及互聯網醫院涌現的受處方藥外流擴大這一長期趨勢驅動，在線下藥店數字化及互聯網醫院涌現的支持下，慢病管理的院外市場有望繼續快于院內市場增長。支持下，慢病管理的院外市場有望繼續快于院內市場增長。根據弗若斯特沙利文數據，中國院外慢病管理市場（包括銷售醫療器械、耗材、藥品及提供管理服務）

79、的市場規模將從 2020 年的 9,049 億元增加到 2025 年的 18,833 億元，預計于 2030年將達到 31,073 億元，從 2025 年到 2030 年的復合增長率為 10.5%，院外管理比圖表圖表 33 智云健康院外場景智云健康院外場景資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/34證券研究報告例從 2016 年的 26.49%增長至 2030 年的 40.46%。圖表圖表 34 中國藥品市場院內院外場景細分情況（人民幣十中國藥品市場院內院外場景細分情況（人民幣十億元

80、）億元）圖表圖表 35 中國慢病管理市場規模（人民幣十億元）中國慢病管理市場規模（人民幣十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，華安證券研究所線下零售藥店是患者購買藥品和耗材的主要院外渠道，但需有處方才能購買處方藥，而多數患者在踏入藥店時并不具備處方。因此，線下零售藥店傾向于采用數字解決方案，以滿足客戶在線下購藥期間對在線問診及處方開具服務日益增長的需求，并符合監管要求。數字化的能力還使藥店能夠更好地管理藥品庫存，以滿足患者的隨需需求。智云健康的綜合藥店解決方案包括藥店智云健康的綜合藥店解決方案包括藥店 SaaS 及藥店用品及藥

81、店用品。公司于 2019 年上半年推出藥店 SaaS 智云問診，使藥店能夠為無預約的顧客提供店內的實時在線問診和處方開具服務，基于處方服務獲得的見解辨別藥店用品銷售機會，幫助藥店提升營運效率。此外，憑借經銷商及藥店網絡，智云健康通過批發給經銷商或直接銷售給終端客戶向終端藥房客戶分銷藥店用品。同時也有增值服務提供，高級功能如提供私域流量管理的電子商務解決方案（如微信小程序）的新零售功能，公域流量管理以及庫存管理服務。截至 2023 年 12 月 31 日，219,716 家藥店安裝智云問診，覆蓋中國約 35%的藥店，是行業排名第一的藥店 SaaS 滲透率。此外，利用藥店 SaaS處方服務獲得的數

82、據，公司有效地連接制藥公司及藥店進行藥店用品采購。截至2023 年 12 月 31 日，公司藥店用品交易客戶數目達 1,232 名，同比增長 26.4%。Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/34證券研究報告圖表圖表 36 部署智云問診的藥店地理覆蓋情況部署智云問診的藥店地理覆蓋情況圖表圖表 37 藥店交易客戶數量（家）及安裝藥店藥店交易客戶數量（家）及安裝藥店 SaaS 藥店數藥店數量（百家）量（百家）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司年報，華安證券研究所藥店解決方案是公司第二大收入

83、來源，增值解決方案收入快速增長。藥店解決方案是公司第二大收入來源，增值解決方案收入快速增長。公司藥店解決方案收入自 2019 年的 3.27 億元增長至 2023 年的 6.59 億元，毛利率逐漸穩定在 10%左右。按分部劃分收入，藥店解決方案可分為訂閱解決方案收入及增值解決方案收入。其中，藥店增值解決方案分部保持強勁增長勢頭，2023 年收入達 5.99億元。圖表圖表 38 智云問診界面智云問診界面資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27/34證券研究報告圖表圖表 39 藥店解決方案

84、收入及毛利率（百萬元，藥店解決方案收入及毛利率（百萬元，%）圖表圖表 40 藥店解決方案業績拆分（百萬元）藥店解決方案業績拆分（百萬元）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所注：左軸為藥店解決方案收入；右軸為毛利率資料來源：公司招股說明書，公司年報，華安證券研究所3.2.2 立足個人慢病管理，協同運作三大解決方案立足個人慢病管理，協同運作三大解決方案公司個人慢病管理解決方案主要通過其醫生與患者移動應用程序、小程序及微信公眾號將院內解決方案和藥店解決方案獲得的醫生與患者聯系起來，為慢病患者實現院外監測、問診和處方開具，并提供優質可靠的醫療服務及健康保險經紀服務。截至 2023 年 12 月 3

85、1 日，智云健康擁有逾 100,000 注冊醫生及約 31.2 百萬名注冊用戶。透過公司全渠道用戶獲取，如醫生推薦、藥店未約診患者使用線上處方服務及患者推薦，逾 95%新用戶來自原生獲取。此外，公司擁有三家互聯網醫院，使公司可以在中國各省份通過線上平臺向患者提供在線問診和處方開具服務。截至 2023年 12 月 31 日，透過公司服務提供的在線處方數量達 184.9 百萬張。圖表圖表 41 注冊用戶數量注冊用戶數量、注冊醫生數量注冊醫生數量、線上處方數量線上處方數量（百百萬人、千人、百萬張）萬人、千人、百萬張）圖表圖表 42 智云醫生移動應用程序用戶界面截圖智云醫生移動應用程序用戶界面截圖資料

86、來源：公司招股說明書，公司年報，公司中期報告，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明28/34證券研究報告圖表圖表 43 智云健康面向個人用戶的移動應用程序用戶界面截圖智云健康面向個人用戶的移動應用程序用戶界面截圖資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所圖表圖表 44 患者在智云健康上獲取問診及處方開具歷程患者在智云健康上獲取問診及處方開具歷程資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要

87、聲明及評級說明29/34證券研究報告智云也會為高級會員提供增值服務，高級會員不僅包括購買會員資格的個人，還包括通過合作保險公司和企業雇主而成為會員的用戶。智云會為高級會員提供健康評估和篩查、健康顧問和培訓師、折扣購買藥物、免費送貨服務和問診及處方開具服務的贈送智云健康也會作為代理透過其保險經紀服務向個人消費者零售多個保險公司的消費健康護理套餐，或按批發方式向企業客戶的雇員銷售有關套餐。C 用戶增值服務如保險業務用戶增值服務如保險業務等高毛利率業務持續為公司帶來高營收。等高毛利率業務持續為公司帶來高營收。個人慢病管理解決方案從 2019 年的 0.2 億元增長至 2023 年的 1.59 億元，

88、系得益于快速發展的 C 用戶增值服務如保險業務。個人慢病管理解決方案毛利率受規模效應影響逐步優化，2023 年達到 28.1%。圖表圖表 46 個人慢病管理解決方案收入及毛利率個人慢病管理解決方案收入及毛利率（百萬元百萬元，%）圖表圖表 47 個人慢病管理解決方案業績拆分（百萬元）個人慢病管理解決方案業績拆分（百萬元）資料來源：公司招股說明書，公司年報，華安證券研究所注：左軸為個人慢病管理解決方案收入；右軸為毛利率資料來源：公司招股說明書，公司年報，華安證券研究所飛輪效應深度閉環，三大解決方案協同運作。飛輪效應深度閉環，三大解決方案協同運作。透過院內解決方案，公司對醫院工作的參與激勵更多醫生加

89、入平臺，為藥店客戶及個人用戶提供更多及更好的問診及處方服務。此外，患者可以前往藥店，透過藥店 SaaS 獲取處方及下訂單，也可圖表圖表 45 個人慢病管理解決方案業務中產品個人慢病管理解決方案業務中產品/服務及資金流向服務及資金流向資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明30/34證券研究報告以透過公司與藥店 SaaS 相連的患者應用來完成。通過讓更多醫生和藥劑師轉向為公司服務促使更多患者和其他個人用戶選擇公司平臺，并以此為基礎為制藥公司提供更有效的數字營銷服務，激勵更多醫院采用公司院內解

90、決方案，并進一步拓展到藥店促使更多醫生和藥劑師服務公司。循環往復，院內解決方案、藥店解決方案及個人慢病管理解決方案為公司業務創造協同價值，讓公司能夠服務包括醫院、醫生、患者、藥店及制藥公司在內的主要行業利益持份者，滲透并接觸慢病患者的整個患者旅程。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析我們將公司的業績拆分為院內解決方案、藥店解決方案和個人慢病管理解決方我們將公司的業績拆分為院內解決方案、藥店解決方案和個人慢病管理解決方案及其他三個板塊進行預測。案及其他三個板塊進行預測。院內解決方案板塊：公司的核心業務，公司持續觸達更多醫院科室及增加醫療用品的 SK

91、U，商業化模式具有可拓展性和可持續性；國家持續推進醫療體制改革，越來越多醫藥和醫療器械公司更加注重“降本增效”，預計公司精準營銷服務有更大持續增長空間；尤其是公司進行尤其是公司進行 P2M 戰略升級戰略升級，銷售自營產品依舒佳林銷售自營產品依舒佳林、碳酸司碳酸司維拉姆干混懸劑、和唐凈維拉姆干混懸劑、和唐凈達格列凈片、補虛通淤顆粒，其市場規?？捎^，預計未達格列凈片、補虛通淤顆粒，其市場規?？捎^，預計未來帶來較大收入貢獻來帶來較大收入貢獻；并且隨著 P2M 品類的不斷獲批和豐富，促進了公司院內解決方案板塊的業務持續高速增長，同時公司的毛利率也會隨之提升。藥店解決方案和個人慢病管理解決方案及其他發展

92、穩定，預計收入和毛利率將保持平穩增長。圖表圖表 49 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元）2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入3,6914,8276,1297,728(+/-%)23.5%30.8%27.0%26.1%營業成本營業成本2,7813,5354,4805,650毛利率24.6%26.8%26.9%26.9%圖表圖表 48 深度閉環的飛輪效應深度閉環的飛輪效應資料來源：公司官網，華安證券研究所Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明31/34證券研究報告一、一、院內解決方案院內解決方案2,8733,

93、8284,8986,178YOY31.5%33.2%28.0%26.1%占公司收入百分比96.2%79.3%79.9%79.9%成本2,079.42,6793,4294,325毛利毛利793.61,148.31,469.41,853.4YOY16.1%44.7%28.0%26.1%毛利率毛利率27.6%30.0%30.0%30.0%二、二、藥店解決方案藥店解決方案6598131,0161,302YOY6.9%23.4%25.0%28.2%占公司收入百分比17.8%16.8%16.6%16.9%成本5887239011,153毛利毛利71.089.4114.8149.8YOY1.6%25.9%2

94、8.4%30.4%毛利率毛利率10.8%11.0%11.3%11.5%三、三、個人慢病管理解決方案及其他個人慢病管理解決方案及其他159186.97215.02247.27YOY-15.4%17.7%15.0%15.0%占公司收入百分比4.3%3.9%3.5%3.2%成本114133151173毛利毛利44.754.264.574.2YOY15.3%21.3%19.0%15.0%毛利率毛利率28.1%29.0%30.0%30.0%資料來源：ifind，華安證券研究所測算4.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期深耕數字化慢病領域，逐步迎來收獲期智云健康科技集團是中國

95、最大的數字化慢病管理解決方案提供商，2014 年在杭州創辦，2016 年推出中國第一個針對慢病管理的醫院 SaaS 產品。歷經多輪境內外股權融資，公司已初具規模，逐步進入收獲期，2023 年集團平臺注冊醫生達 10.3萬人，注冊用戶約 3,100 萬人。2019 年-2023 年，公司營業收入從 5.24 億元增長至36.91 億元，盈利能力呈持續增長態勢。2023 年 3 大板塊同步發力。院內解決方案板塊：安裝 SaaS 醫院數量 2,719 家,+5.9%YoY；百強醫院數量 40 家,+5.3%YoY；三級醫院數量 815 家,+14.1%YoY；數字化營銷服務覆蓋 SKU 59 個,+

96、73.5%YoY。藥店解決方案板塊：安裝 SaaS 藥店數量 219,716 家，13.6%YoY；交易客戶數 1,232 個,+26.4%YoY；每名交易客戶產生的平均收入 48.7 萬元。個人慢病管理解決方案板塊：注冊醫生數量 10.3 萬名；在線處方開具數量 1.85 億張；注冊用戶數量3,100 萬名。公司進軍慢病管理市場，公司進軍慢病管理市場，AIM 模式提升醫院粘性模式提升醫院粘性近年，我國醫療衛生需求大幅上升，國內慢病管理市場擁有龐大患者群體和高增長潛力，市場空間廣闊。公司以慢病管理數字化為切入點，推動院內場景數字化，通過向醫院提供醫院 SaaS 及用品，使院內慢病管理流程數字化

97、和標準化，為慢性病患者提供從院內到院外的全生命周期服務。智云健康采用醫院為先戰略和AIM 模式（接入、安裝、變現），專注于服務Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明32/34證券研究報告公立醫院的慢性病管理需求，通過其首創的醫院 SaaS 智云醫匯，實現醫療流程的數字化和標準化，與 80 多個國內外廠商的系統對接，提高了醫療操作效率。至 2023年，已有 2719 家醫院部署了智云健康的解決方案。此外，公司通過提供數字化營銷服務和增值服務，與 39 家制藥公司合作，實現了醫院業務的增長和高客戶保留率，進而增強了公司的變現能力和

98、市場占有率。P2M 戰略提升公司盈利，管線豐富值得期待戰略提升公司盈利，管線豐富值得期待智云健康通過實施 P2M（Patient to Manufacturer）模式，有效地連接了患者與制藥工業，利用其覆蓋全國的規?；?SaaS 網絡和數字化能力，實現了從患者到工業的直接對接。通過與陜西醫藥控股集團、香港邁極康醫療、華潤三九集團、山西錦波生物醫藥等的戰略合作，智云健康加強了在醫療數字化、藥品供應鏈、跨境創新藥械可及性、以及慢病管理領域的業務拓展和服務能力。此外，公司不僅推廣了自有藥物，如依舒佳林和唐凈達格列凈片，以提升藥品可及性和治療效率，還通過數字營銷推廣自營品，展現了其 SaaS 網絡的擴

99、展性和對高質量工業產品的吸引力，為公司的長期業務增長和利潤增厚提供了顯著支持。同時公司擁有多條 P2M 藥品管線，預計未來會持續帶來營收。公司 P2M 藥品管線布局中樞神經、腫瘤、代謝、抗過敏麻醉、呼吸病、罕見病等多領域，擁有共計 16 條自營藥品管線。其中依舒佳林片、補虛通淤顆粒、達格列凈片、司維拉姆干混懸已上市，市場規?？捎^，預計未來會為公司持續帶來營收。此外，公司多項產品將于 2024-2026 年陸續上市，市場規?；揪^百億元。院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應院內院外有機結合，形成深度閉環的飛輪效應穩定推進院內解決方案的同時，公司持續發展藥店解決方案和個人慢病管理解決方案。

100、2019 年，公司推出藥店 SaaS 智云問診，使藥店為無預約顧客提供店內實時在線問診和處方開具服務。截至 2023 年 12 月 31 日，219,716 家藥店安裝智云問診，覆蓋中國 35%的藥店。個人慢病管理解決方案方面，公司主要為慢病患者實現院外監測、問診和處方開具。截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有逾 10 萬名注冊醫生及約 3 千萬名注冊用戶，2021-2023 年累計超過 5 億次處方量。公司持續布局數據應用，研發行業模型加速人工智能應用公司持續布局數據應用，研發行業模型加速人工智能應用政策支持數據應用行業發展，持續布局該領域。2023 年，關于進一步完善醫療衛生服

101、務體系的意見印發，文件提倡“積極運用互聯網、人工智能等技術，持續優化服務流程”。在公司層面，智云健康大力加強醫療人工智能技術，并基于 CloudGPT 及 ClouD DTx 兩大行業模型加速人工智能應用，前者用于支持臨床決策，后者用于協助藥物和醫療器械開發。投資建議投資建議我們看好公司近 2800 家醫院和近 22 萬家藥店、超過 10 萬名注冊醫生和每年在線處方近 2 億張的渠道資源和構建的 AI 體系、自營產品在 2024 年的放量、集采下更多藥品與公司持續合作。我們預計，公司 20242026 年收入分別 48.3/61.3/77.3億元，分別同比增長 30.8%/27.0%/26.1

102、%，歸母凈利潤分別為-0.4/0.03/0.66 億元，2024/2025/2026 經調整利潤為 0.45/1.5/3.4 億元。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”投資評級投資評級。風險提示：風險提示：行業監管風險行業監管風險 競爭加劇風險競爭加劇風險 商業化推廣風險商業化推廣風險Table_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明33/34證券研究報告財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測Table_Finace資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度會計

103、年度2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產2,3032,6352,8453,182營業收入營業收入3,6914,8276,1297,728現金2431,6731,7731,967其他收入0000應收賬款及票據815161187215營業成本營業成本2,7813,5354,4805,650存貨298379480606銷售費用8298691,0421,236其他947422405395管理費用340343417518非流動資產非流動資產642649656661研發費用8896123193固定資產159180200220財務費用9141616無形資產386382378375除稅前溢

104、利除稅前溢利-327-39366其他97877767所得稅0000資產總計資產總計2,9453,2843,5013,843凈利潤凈利潤-327-39366流動負債流動負債1,1011,4731,6861,962少數股東損益-4000短期借款220305305305歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-323-39366應付賬款及票據233223321450其他6489451,0601,206EBIT-319-251982非流動負債非流動負債78848484EBITDA-210-133396長期借款15151515EPS（元）-0.60-0.070.010.11其他63696969負債合計負債合計1

105、,1801,5571,7702,046主要財務比率主要財務比率普通股股本0000會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E儲備2,0311,9921,9962,063成長能力成長能力歸屬母公司股東權歸屬母公司股東權益益1,8251,7871,7911,857營業收入23.51%30.80%26.97%26.08%少數股東權益-60-60-60-60歸屬于母公司凈利潤80.87%87.86%108.76%1812.38%股東權益股東權益合計合計1,7651,7271,7311,797獲利能力獲利能力負債和股東權益2,9453,2843,5013,843毛利率（%）-9.70%-1.

106、63%-0.20%0.18%銷售凈利率（%）-8.75%-0.81%0.06%0.85%ROE（%）-17.70%-2.20%0.19%3.54%現金流量表現金流量表單位:百萬元ROIC（%）-15.93%-1.24%0.94%3.86%會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流-1401,26854112資產負債率（%）40.06%47.42%50.56%53.24%凈利潤-323-39366凈負債比率（%）-0.47%-78.31%-83.92%-91.62%少數股東權益-4000流動比率2.091.791.691.62折舊攤銷10

107、8131415速動比率1.801.511.381.29營運資金變動及其他791,2953731營運能力營運能力總資產周轉率1.281.551.812.10投資活動現金流投資活動現金流-38896298應收賬款周轉率4.699.9035.2138.45資本支出-123-30-30-30應付賬款周轉率15.7115.5016.4714.65其他投資8511992128每股指標（元）每股指標（元）每股收益-0.60-0.070.010.11籌資活動現金流籌資活動現金流17272-16-16每股經營現金流?。?0.242.160.090.19借款增加258500每股凈資產3.113.043.053.1

108、6普通股增加-36000估值比率估值比率已付股利0000P/E-10.50-43.91501.2726.21其他183-14-16-16P/B2.030.960.960.93現金凈增加額現金凈增加額-61,429100194EV/EBITDA-17.54-28.738.200.79資料來源：公司公告，華安證券研究所Table_IntroductionTable_CompanyRptType1智云健康智云健康（9955.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明34/34證券研究報告分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩

109、士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所。聯系人：李昌幸，醫藥分析師，主要負責消費醫療（藥店+品牌中藥+OTC）、生命科學上游、智慧醫療領域行業研究。山東大學藥學本科、中南財經政法大學金融碩士，曾任職于華西證券研究所。Table_Reputation重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的

110、信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也

111、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者

112、轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上；中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；公司評級體系公司評級體系買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。