《中國建筑國際-港股公司研究報告-港澳工程龍頭盡享灣區融合紅利MiC科技賦能加速成長-240513（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國建筑國際-港股公司研究報告-港澳工程龍頭盡享灣區融合紅利MiC科技賦能加速成長-240513（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 05 月 13 日 中國建筑國際中國建筑國際（03311.HK）港澳工程龍頭盡享灣區融合紅利，港澳工程龍頭盡享灣區融合紅利，MiC 科技賦能加速成長科技賦能加速成長 中建旗下唯一港澳中建旗下唯一港澳工程工程平臺，平臺，持續開拓內地投資類業務持續開拓內地投資類業務。中國建筑國際系中建集團旗下唯一港澳建筑業務平臺，2008 年起進入內地市場開拓 BT、PPP 等投資類項目，內地收入/業績占比持續提升，2023 年達 58%/81%。2013-2023 年公司營收/業績 CAGR 分別達 15%/13%（2

2、023 年同增 11.5%/15.1%），近年來在宏觀擾動、地產下行等影響下仍維持穩健增長，經營韌性較強，且綜合毛利率、凈利率等指標顯著優于其他建筑央國企龍頭，盈利能力優異。投資業務模式優化，盈利質量持續提升。投資業務模式優化，盈利質量持續提升。受長周期 PPP 項目承接影響，公司總資產周轉率自 2016 年起明顯下行，致 ROE 由 22%的高點下降至 12%，2019 年起公司為加快周轉、改善現金流，積極創新項目模式，與地方政府開拓保障房定向回購等 GTR 類短周期項目，2019-2021 年內地投資業務結構顯著優化，2021 年已無 PPP 類項目，GTR 類項目占比提升至 76%，帶動

3、整體訂單轉化明顯提速，2023 年現金流已連續兩年回正，內地現金流首次平衡，ROE 大幅提升至 15.3%。MiC 產品引領裝配式發展，科技賦能加速成長。產品引領裝配式發展，科技賦能加速成長。公司旗下中建海龍布局裝配式全產業鏈，港澳地區預制件市占率第一，業務實力強勁；2019 年公司首創 MiC 模塊化產品，可將 90%施工工序移至工廠完成，工期縮短 80%、總用工量減少 20%，覆蓋模塊化住宅、學校、酒店公寓等多個應用場景，系裝配式技術迭代至 4.0 的集成應用。2020 年公共衛生事件催生港內快速建造需求，MiC 滲透率加速提升，當前港區政府要求 300 平米以上公共建筑必須采用 MiC，

4、內地規劃 2025 年裝配式滲透率提升至 30%，MiC 發展空間廣闊。除 MiC 快速建造技術外，公司另儲備有復雜幕墻施工、復雜環境隧道建造等六大核心科技，2023 年科技帶動類簽單同比高增 45%，占比 40%（規劃 25 年提升至 50%），對比傳統建筑業務，科技類項目利潤率更優，且周轉顯著快于投資項目，有望帶動公司商業模式持續改善。內地保障房政策持續發力，后續建設有望提速。內地保障房政策持續發力，后續建設有望提速。我國保障房體系包括公租房、配售型住房及保障性租賃住房三大類，2021 年22 號文出臺，提出加快推進保租房建設，“十四五”住建部規劃新建 900 萬套保租房，預計拉動投資額近

5、 3 萬億。2023 年保障房政策持續發力，8 月國常會審議通過14 號文，要求加快建設配售型保障房，今年初以來多個重點城市已出臺配售型保障房建設規劃，預計 2024年各類保障房投資額有望達 6395 億。保障房對于地產行業轉型、穩定投資具有重要意義，后續建設預計顯著提速。公司內地保障房定向回購業務占比近 80%，MiC產品特性與保障房批量化、標準化建設需求較為契合，后續受益保障房建設提速，內地業務有望較快增長。政策大力推動粵港澳一體化，區域龍頭盡享灣區融合紅利。政策大力推動粵港澳一體化，區域龍頭盡享灣區融合紅利。近年來粵港澳一體化融合持續加速，帶動互聯互通基建需求上行，2023 年廣東省重大

6、項目中約有 6758億投向大灣區建設。2021 年 4 月香港提出北部都會區發展策略，2023 年 10 月發布行動綱領，計劃于未來 10-20 年內大力開發北部都會區，有望貢獻 3 萬億港元投資，預計新增超 50 萬套住宅單位，房建需求持續旺盛。公司為粵港澳工程龍頭，港內市占率約 15%、澳門連續三年市占率超 50%，龍頭地位凸顯，后續隨著灣區融合提速、工程需求上行，公司區域訂單有望延續高增。投資建議：投資建議：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別 106/120/134 億港元，同比增長 15%/13%/12%，對應 EPS 分別為 2.10/2.38/2.66 港元。當前股

7、價 PE 分別 4.6/4.0/3.6 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：房建投資大幅下行風險，項目執行進度不及預期風險，MiC 應用不及預期風險等。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）101,975 113,734 127,270 142,347 156,620 增長率 yoy（%）31.9 11.5 11.9 11.8 10.0 歸母凈利潤（百萬元）7,957 9,164 10,569 11,966 13,396 增長率 yoy（%）17.0 15.2 15.3 13.2 12.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.58

8、 1.82 2.10 2.38 2.66 凈資產收益率（%）12.5 13.1 12.7 12.6 12.4 P/E（倍）6.1 5.3 4.6 4.0 3.6 P/B（倍）0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 13 日收盤價 單位：港元 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 重型基建 5 月 13 日收盤價(港元)9.60 總市值(百萬港元)48,361.12 總股本(百萬股)5,037.62 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)4.37 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何

9、亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680122060010 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-052023-092024-012024-05中國建筑國際恒生指數 2024 年 05 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 20

10、24E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 128180 147923 182806 201407 227825 營業收入營業收入 101975 113734 127270 142347 156620 現金 23882 28463 38259 38381 38487 營業成本 87957 97395 109780 122562 134646 應收票據及應收賬款 65830 75414 100373 118622 144825 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 營業費用 0 0

11、0 0 0 預付賬款 661 930 850 1141 1049 管理費用 2435 2623 2927 3274 3602 存貨 590 523 732 669 870 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 37218 42593 42593 42593 42593 財務費用 2991 3204 2430 2259 2273 非流動資產非流動資產 100670 101351 101416 101345 100993 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 24254 23033 21811 20590 19369 其他收益 0 0 0 0 0 固定資產 4870 5665 6068

12、 6670 7271 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 3566 3282 2882 2502 2086 投資凈收益 2186 1592 1500 1200 1200 其他非流動資產 67981 69372 70654 71584 72267 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 228850 249275 284222 302752 328818 營業利潤營業利潤 10779 12104 13632 15452 17298 流動負債流動負債 102825 115356 140060 148198 163203 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 13720

13、16515 16515 16515 16515 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 69737 74885 88127 93864 106070 利潤總額利潤總額 10779 12104 13632 15452 17298 其他流動負債 19368 23956 35418 37818 40618 所得稅 2309 2391 2839 3197 3576 非流動非流動負債負債 58229 59642 54180 52317 49655 凈利潤凈利潤 8470 9713 10793 12255 13722 長期借款 45457 51311 45848 43986 41324 少數股

14、東損益 217 244 224 289 326 其他非流動負債 12772 8331 8331 8331 8331 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7957 9164 10569 11966 13396 負債合計負債合計 161054 174997 194239 200515 212859 EBITDA 13894 15637 15991 17652 19551 少數股東權益 10006 12554 12778 13067 13394 EPS（元/股）1.58 1.82 2.10 2.38 2.66 股本 126 126 5038 5038 5038 資本公積 67671 74152 741

15、52 74152 74152 主要主要財務比率財務比率 留存收益 0 0 10793 23048 36770 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 57790 61723 77204 89170 102566 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 228850 249275 284222 302752 328818 營業收入（%）31.9 11.5 11.9 11.8 10.0 營業利潤（%）14.8 12.3 12.6 13.4 11.9 歸屬母公司凈利潤（%）17.0 15.2 15.3 13.2 12.0 獲利獲利能力

16、能力 毛利率（%）13.7 14.4 13.7 13.9 14.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）7.8 8.1 8.3 8.4 8.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）12.5 13.1 12.7 12.6 12.4 經營活動現金流經營活動現金流 212 501 635 1439 1686 ROIC（%）8.4 9.1 7.8 8.0 8.2 凈利潤 8470 9713 10793 12255 13722 償債償債能力能力 折舊攤銷 588 732 756 866 997 資產負債率（%）70.4 70.2 68.3 66

17、.2 64.7 財務費用 2991 3204 2430 2259 2273 凈負債比率（%）70.1 63.4 50.9 44.9 39.4 投資損失-2186-1592-1500-1200-1200 流動比率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 營運資金變動-823-9411-11845-12741-14107 速動比率 0.9 0.9 1.0 1.1 1.1 其他經營現金流-8827-2145 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 501 1174 680 404 555 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 0 0 1285 1151

18、869 應收賬款周轉率 1.6 1.6 1.4 1.3 1.2 長期投資 0 0 1221 1221 1221 應付賬款周轉率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 其他投資現金流 501 1174 3187 2776 2645 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-527 4548 8481-1721-2136 每股收益（最新攤?。?.58 1.82 2.10 2.38 2.66 短期借款 3615 2795 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.04 0.10 0.13 0.29 0.33 長期借款-2391 5853-5462-1862-2662 每股凈資產（最

19、新攤?。?1.47 12.25 14.35 16.73 19.39 普通股增加 0 0 4912 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1580 6481 0 0 0 P/E 6.1 5.3 4.6 4.0 3.6 其他籌資現金流-3331-10581 9032 141 527 P/B 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 現金凈增加額現金凈增加額 186 6223 9796 122 106 EV/EBITDA 7.6 6.9 6.5 6.0 5.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 13 日收盤價 單位：港元 eZbUcWfVfYaVaYeUbR8Qb

20、RpNnNsQsOeRqQmRfQmOoObRoOxOwMmNyQMYrNqM 2024 年 05 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：港澳工程龍頭及內地領先投資運營商.5 1.1.公司簡介：中建旗下港澳業務平臺，科技賦能投建營全產業鏈發展.5 1.2.業務結構：內地業務貢獻主要業績，政府類客戶占比超 80%.6 1.3.經營業績：營收業績穩健增長，盈利能力優異.8 2.投資業務模式優化，盈利質量持續提升.11 2.1.大力開拓 GTR 等短周期項目，業務結構大幅優化.11 2.2.GTR 模式加速周轉，ROE 及現金流顯著改

21、善.12 3.MiC 產品引領裝配式發展，科技賦能加速成長.14 3.1.旗下中建海龍布局裝配式全產業鏈，MIC 產品優勢顯著.14 3.2.中建興業幕墻市占率港內第一，具備六大復雜幕墻施工技術.17 3.3.六大核心建筑科技賦能，打造新業績增長點.19 4.內地保障房政策持續發力，后續建設有望提速.20 4.1.保障房體系逐步完善，“十四五”保障房建設投資達 3 萬億.20 4.2.14 號文奠定房地產“雙軌制”發展方向，配售型保障房建設有望提速.22 4.3.2024 年保障房預計投資額 6395 億，公司內地業務有望快速增長.24 5.政策大力推動粵港澳一體化，區域龍頭盡享灣區融合紅利.

22、26 5.1.粵港澳一體化融合加速，帶動互聯互通基建需求上行.26 5.2.香港發布北部都會區建設綱領，房建需求預計持續旺盛.27 5.3.公司為粵港澳工程龍頭，有望受益灣區融合提速.30 6.盈利預測、估值與投資建議.31 7.風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司營業收入結構（分區域）.6 圖表 4：公司分區域業績占比.7 圖表 5：公司主要業務板塊.7 圖表 6：2009-2023 年公司新簽訂單結構（分項目類型）.8 圖表 7：2009-2023 年公司新簽訂單結構（分客戶）.8 圖表 8：公司營業收入及同比增速.9 圖

23、表 9：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 10：公司分業務及綜合毛利率.9 圖表 11：公司毛利率同業對比.9 圖表 12：公司 SG&A 費用占收入比.10 圖表 13：公司財務費用率.10 圖表 14：公司利潤表拆解（金額單位：億港元）.10 圖表 15：公司歸母凈利率同業對比.11 圖表 16：公司新簽合同額及同比增速.11 圖表 17：公司 ROE 自 2016 年起明顯下行.12 圖表 18：公司內地新簽訂單結構.12 圖表 19：公司內地新簽合同額及同比增速.12 2024 年 05 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：公司溫州某政

24、府保障房定向回購項目現金流模擬測算（單位：百萬元人民幣）.13 圖表 21：公司浙江某 PPP 項目現金流模擬測算情況（單位：百萬元人民幣）.13 圖表 22：公司在手訂單占收入比.13 圖表 23：2018 年來公司 ROE 逐步改善.14 圖表 24：公司總資產周轉率穩步恢復.14 圖表 25：內地及港澳板塊經營現金流凈額（單位：億港元）.14 圖表 26：公司經營性及投資性現金流（單位：億港元）.14 圖表 27：中建海龍裝配式全產業鏈布局.15 圖表 28：MiC 施工工序及核心優勢.15 圖表 29：公司混凝土 MiC.16 圖表 30：公司鋼結構 MiC.16 圖表 31：公司 S

25、EC 三大產品系列.16 圖表 32：我國裝配式建筑面積及滲透率提升趨勢.17 圖表 33：公司內地裝配式生產基地布局.17 圖表 34：中建興業幕墻產線分布.18 圖表 35：公司六大核心幕墻施工技術.18 圖表 36：中國建筑興業 BIPV 系列產品.19 圖表 37：公司六大核心技術.20 圖表 38：公司 2021-2023 年營收結構.20 圖表 39：公司 2021-2023 年新簽訂單結構.20 圖表 40：我國保障性住房制度體系.21 圖表 41：22 號文具體政策規定.21 圖表 42：2021-2025 年我國保障房建設情況.22 圖表 43：14 號文完善配售型保障房供給

26、體系.22 圖表 44：關于規劃建設保障性住房的指導意見（14 號文）.23 圖表 45：2023 年保障房建設相關政策.24 圖表 46：重點城市配售型保障房建設套數.25 圖表 47：2024 年保障房投資測算.25 圖表 48：粵港澳大灣區重點政策.26 圖表 49：廣東省重點項目中粵港澳大灣區基建投資額.26 圖表 50：香港過去十年建造工程總量及同比增速.27 圖表 51：香港未來十年建造工程總量及同比增速預測.27 圖表 52：香港建造工程量結構（分項目類型）.27 圖表 53：香港建造工程量結構（分業主類型）.27 圖表 54：北部都會區時間軸及規劃圖.28 圖表 55：北部都會

27、區行動綱領四大發展區域.29 圖表 56：北部都會區行動綱領四大發展區域新增住宅規劃.30 圖表 57：公司香港地區收入及市占率.31 圖表 58：公司港澳地區訂單及分地區訂單增速.31 圖表 59：主營業務拆分預測表.32 圖表 60：可比公司估值表.32 2024 年 05 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況公司概況：港澳工程龍頭及內地領先投資運營商：港澳工程龍頭及內地領先投資運營商 1.1.公司簡介：公司簡介：中建旗下港澳中建旗下港澳業務業務平臺，平臺，科技賦能科技賦能投建營投建營全產業鏈發展全產業鏈發展 歷史沿革歷史沿革 港澳工程龍頭港

28、澳工程龍頭，布局“科技布局“科技+投建營”全產業鏈投建營”全產業鏈。中國建筑國際隸屬于中國建筑集團，為集團內唯一港澳建筑業務平臺及境內基礎設施投資旗艦平臺，公司自 1979 年起于香港從事建筑工程業務，2005 年從中國海外發展分拆獨立于港交所上市，2008 年起進入內地市場，開拓保障房 BT、PPP 等投資類模式，并逐步向以 GTR 為代表的短周期投資模式轉型，同時持續推動“科技賦能”戰略，依托領先建筑科技強化競爭壁壘。當前公司已發展為港澳最大總承建商、內地領先城市綜合投資運營商，構建以“科技+投資+建筑+資產運營”四位一體的業務模式，截止 2023 年末公司成功進入 22 省、80 余城市

29、，基本形成全國布局，在香港、澳門、內地及海外先后承建 1500 多項工程。圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司推介會 PPT、公司公告，國盛證券研究所 股權結構股權結構 第一大股東中海集團系中國建筑全資子公司，持股比例第一大股東中海集團系中國建筑全資子公司，持股比例 64.8%。截至 2023 年末，公司第一大股東中海集團持有公司 64.8%股份，中海集團系中國建筑全資子公司，旗下共五家公司于港交所上市，其中中國建筑興業（主營幕墻工程）為中國建筑國際控股子公司（持股比例 70.8%）。實控人中國建筑為全球最大投資建設集團，2022 年財富全球500 強排名第九、中國 500 強排名第三，綜合

30、實力強勁。2024 年 05 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：2023 年業績推介會，國盛證券研究所 1.2.業務結構：業務結構：內地業務貢獻主要業績，政府類客戶占比內地業務貢獻主要業績，政府類客戶占比超超 80%內地收入占比內地收入占比近近 60%，業績貢獻比超，業績貢獻比超 80%。分板塊看，公司業務包括內地、香港、澳門及中國建筑興業，2023 年營收占比分別為 58%/27%/10%/5%，其中港澳業務包括房建、基建等各類工程項目，內地業務以建筑投資類項目為主。公司自 2008 年起進入內地市場，開拓投資類業務，2

31、015 年起受益 PPP 等投資類項目增長，內地收入占比大幅提升，2023 年達 58%，利潤占比 81%，貢獻主要業績。圖表 3：公司營業收入結構（分區域）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 39%40%50%55%52%52%52%48%58%43%38%30%27%35%36%31%37%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023中國建筑興業澳門香港中國內地 2024 年 05 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司分區域業績占比 資料來源

32、：公司公告，國盛證券研究所 圖表 5：公司主要業務板塊 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從簽單口徑看，房建工程占比從簽單口徑看，房建工程占比超超 60%、政府、政府/公營主體為主要客戶。公營主體為主要客戶。2023 年公司累計新承接工程 1880 億港元，其中房建工程/投資類業務分別占比 63.4%/21.3%，投資類訂單占比于 2017 年達到高點，2019 年明顯回落（PPP 退潮），其他業務中土木工程/其他建筑工程/中國建筑興業訂單分別占比 3.7%/5.5%/6.1%。從客戶類型看，政府/公營主體為主要業主，2023 年公營/私營客戶訂單占比分別為 84.4%/9.5%。69%68

33、%71%74%74%78%81%82%81%16%15%12%15%16%12%8%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023中國建筑興業澳門香港中國內地 2024 年 05 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2009-2023 年公司新簽訂單結構（分項目類型）資料來源：公司公告、公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 圖表 7：2009-2023 年公司新簽訂單結構（分客戶）資料來源：公司公告、公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 1.3

34、.經營業績經營業績：營收業績穩健增長，盈利能力優異營收業績穩健增長，盈利能力優異 營收業績維持穩健增長，營收業績維持穩健增長，經營韌性較強經營韌性較強。公司上市后發展歷程大致可分為四個階段：1）2005-2008 年：業務集中于港澳市場，以施工項目為主，毛利率較低（10%以下）。2）2009-2014 年：2007 年公司收購深圳中海建筑進軍內地市場，開拓 BT 類投資項目，依托內地投資高增紅利，公司營收業績快速增長，盈利能力顯著提升（2009-2014 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 25%/41%）。3）2015-2018 年：內地 PPP 項目快速增長，公司投資類業務占比顯著提升，

35、2015-2017 年營收/業績維持穩健增長。2017 年底起外部融資環境趨緊、去杠桿政策推進，疊加 PPP 規范升級，公司投資類業務規模有所回落，2018 年業績出現 10 年內首次負增長。4）2019 年至今：公司自 2019 年起積極調整業務結構，降低 PPP 簽約量，增加保障房定向回購等高周轉投資項目，業績穩步恢復。2013-2023 年公司總體營收/業績 CAGR 分別為 15%/13%（2023 年同增 11.5%/15.1%），近年來在宏觀因素擾動、地產下行等影響下仍維持較穩健增長，經營韌性較強。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010

36、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國建筑興業其他建筑相關投資土木工程樓宇建筑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023半官方機構中國建筑興業私營類別政府/公營類別 2024 年 05 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司營業收入及同比增速 圖表 9：公司歸母凈利潤及同比增速 資料

37、來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜合毛利率顯著優于同業。綜合毛利率顯著優于同業。2023 全年公司綜合毛利率 14.4%，其中內地/香港/澳門/中國建筑興業毛利率分別為 19.5%/4.8%/9.1%/16.6%，內地業務毛利率較高，主要因內地以投資類項目為主，港澳多為施工項目。2008 年起受益內地投資類業務開拓，公司毛利率持續提升，2017-2021 年穩定在 15%-16%左右，2022 年下滑至 13.7%主要因香港地區收入同比高增 55%，2023 年內地業務占比提升，整體毛利率恢復至 14.4%，顯著高于同業央國企龍頭，盈利能力較強。圖表 10：

38、公司分業務及綜合毛利率 圖表 11：公司毛利率同業對比 資料來源：公司業績推介會 PPT、Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 經營費用率管控良好，財務費用率經營費用率管控良好，財務費用率持續持續下行。下行。近年來公司 SG&A（銷售、行政及其他經營費用）占收入比持續下行，2021-2023 年分別為 2.9%/2.4%/2.3%，費用率管控優異；財務費用率自 2011 年起有所上升，主要因投資類業務開拓對資金需求較大，近年來公司持續優化融資渠道，降低融資成本，2023 年財務費用率 2.8%，同比下降 0.1pct。-10%0%10%20%30%40%50%60%70

39、%80%02004006008001000120020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億港元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070809010020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億港元）同比增速0%5%10%15%20%25%2016201720182019

40、2020202120222023中國內地香港澳門中國建筑興業綜合毛利率15.6%15.0%14.9%15.5%13.7%14.4%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%201820192020202120222023上海建工安徽建工中國鐵建中國中冶中國交建中國中鐵 2024 年 05 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司 SG&A 費用占收入比 圖表 13：公司財務費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 凈利率凈利率大幅大幅優于同業可比。優于同業可比。2023 年受益毛利率恢復、費用

41、率持續下行，公司歸母凈利率同比上行 0.3pct 至 8.1%，大幅優于同業央國企（中國中鐵、上海建工等建筑央國企凈利率約 1%-3%）。圖表 14：公司利潤表拆解（金額單位：億港元）資料來源：Wind、公司公告、公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 3.8%3.0%2.6%2.4%2.8%2.5%2.7%3.1%2.9%2.4%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023SG&A占收入比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5

42、%4.0%4.5%5.0%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023財務費用率20162017201820192020202120222023營業收入營業收入462.1501.5556.3616.7624.6773.11019.81137.3同比增速21.9%8.5%10.9%10.9%1.3%23.8%31.9%11.5%分板塊：分板塊：中國內地182.5248.7306.0319.5323.5402.0486.4661.9 同比增速24.7%36.3%23.0%4.4%1.3%24.3%21.0%36.1%香港1

43、76.1149.9149.1214.0224.2239.7372.2308.2 同比增速8.8%-14.8%-0.6%43.5%4.8%6.9%55.3%-17.2%澳門87.380.770.146.945.085.0105.0108.0 同比增速64.6%-7.6%-13.2%-33.1%-4.0%89.1%23.5%2.9%中國建筑興業16.222.131.236.431.946.456.159.1 同比增速-9.2%36.4%41.2%16.8%-12.5%45.6%20.9%5.4%營業成本營業成本402.2425.4469.3524.3531.7653.3879.6974毛利率毛利率

44、13.0%15.2%15.6%15.0%14.9%15.5%13.7%14.4%分板塊：分板塊：中國內地22.0%21.6%20.9%21.4%21.8%23.5%22.8%19.5%香港5.1%6.3%8.1%6.0%5.4%4.5%4.5%4.8%澳門10.6%10.7%10.8%9.9%12.4%9.9%5.3%9.1%中國建筑興業9.6%19.7%11.5%17.8%14.6%12.9%12.5%16.6%投資收益投資收益12.67.5-3.66.49.812.015.86.5SG&A費用費用11.113.914.016.819.222.824.326.2SG&A費用率費用率2.40%

45、2.77%2.52%2.72%3.07%2.95%2.38%2.31%財務費用財務費用6.910.717.822.826.826.729.932.0財務費用率財務費用率1.49%2.13%3.20%3.70%4.29%3.45%2.93%2.82%稅前利潤稅前利潤60.167.962.172.882.493.9107.8121.0所得稅1012.616.515.617.619.523.123.9凈利潤凈利潤50.155.345.657.264.874.484.797.1凈利率凈利率10.8%11.0%8.2%9.3%10.4%9.6%8.3%8.5%少數股東損益-1.20.40.63.14.6

46、6.45.15.5歸母凈利潤歸母凈利潤51.354.945.054.160.268.079.691.6同比增速23.6%7.0%-18.0%20.2%11.3%13.0%17.1%15.1%歸母凈利率歸母凈利率11.1%10.9%8.1%8.8%9.6%8.8%7.8%8.1%2024 年 05 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：公司歸母凈利率同業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新簽訂單穩健增長，在手訂單充裕。新簽訂單穩健增長，在手訂單充裕。2019 年起公司為應對 PPP 退潮，積極調整業務結構，加大 GTR 等短周期項目開拓力度

47、，2020 年起新簽訂單增長逐步恢復，2021-2023 年公司新承接工程額分別同增 26%/15%/17%。截止 2023 年末，公司未完合同額 3500.5億港元，訂單保障倍數 3.1，在手訂單充裕。圖表 16：公司新簽合同額及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.投資業務模式優化，投資業務模式優化，盈利質量盈利質量持續持續提升提升 2.1.大力開拓大力開拓 GTR 等短周期項目，業務結構大幅優化等短周期項目，業務結構大幅優化 受受 PPP 項目承接影響項目承接影響，2016 年起公司年起公司 ROE 明顯下行明顯下行。2016 年起內地基建政策大力推行 PPP 模式，公司新承

48、接項目基本均為 PPP 項目。由于 PPP 項目前期投資量較大，且回收期多在 10 年以上，導致公司資產周轉率自 2016 年起明顯下行。2018 年起 PPP 監管趨嚴，項目融資進度放緩，公司為推進在手 PPP 項目，債務規模提升，財務費用增加，同時公司計提了部分減值損失，整體凈利率持續下行，疊加資產周轉放緩，公司整體 ROE明顯下降，2018 年降低至 11.8%。8.1%8.8%9.6%8.8%7.8%8.1%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023上海建工安徽建工中國鐵建中國中冶中國交建中國中鐵中國建筑國際-20%-10%0%10%20%30%4

49、0%50%02004006008001000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新簽合同額（億港元）同比增速 2024 年 05 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：公司 ROE 自 2016 年起明顯下行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 大力開拓政府定向回購（大力開拓政府定向回購（GTR）等短周期項目）等短周期項目，業務結構大幅優化。，業務結構大幅優化。2019 年起公司為加快周轉、改善現金流，積極

50、創新項目模式，與地方政府合作開拓保障房定向回購等 GTR類短周期項目。GTR 項目周期約 4 年（建設期 2 年），集團參與土地招拍掛、設計、投資及建設，建成后由政府定向采購全部安置房，項目周轉顯著快于 PPP 模式。2019-2021年公司內地訂單中 PPP 項目占比大幅下降，2021 年起已無新簽 PPP 項目，GTR 等短周期投資項目占比 76%。得益于 GTR 模式開拓，2020 年起公司內地訂單恢復穩健增長，2019-2023 年復合增速達 15%。圖表 18：公司內地新簽訂單結構 圖表 19：公司內地新簽合同額及同比增速 資料來源：公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 資料來源：

51、公司公告、公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 2.2.GTR 模式加速周轉，模式加速周轉，ROE 及現金流顯著改善及現金流顯著改善 GTR 模式加速項目周轉，現金流僅模式加速項目周轉，現金流僅 4 年即可回正。年即可回正。以公司溫州某政府保障房定向回購項目為例，該項目總周期 4 年，公司僅第一年需支付較高拿地費用（3.9 億元），第二年即可獲得首筆政府回款（5.4 億），待第四年完工拿到政府尾款（5.4 億）后累計現金流即大幅回正（凈流入 2.8 億）。而同在浙江的某 PPP 項目前三年建設期僅有現金流出，累計現金流需第 10 年回正。年份年份ROE總資產周轉率總資產周轉率歸母凈利率歸母凈

52、利率權益乘數權益乘數201023.2%0.768.6%3.6201121.4%0.729.2%3.2201218.5%0.6210.8%2.8201318.7%0.6210.2%3.0201419.2%0.5910.0%3.3201520.3%0.5610.9%3.3201622.0%0.5911.1%3.4201717.3%0.4910.9%3.2201811.8%0.448.1%3.3201913.4%0.428.8%3.753%84%76%10%13%24%37%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021PPPEPC短周期投資項目-40

53、%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023內地新簽訂單（億港元）同比增速 2024 年 05 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：公司溫州某政府保障房定向回購項目現金流模擬測算（單位：百萬元人民幣）年份年份 2019 2020 2021 2022 合計合計 現金支出-390-170-160-80-800 現金流入 0 540 0 540 1080 當年凈現金流-390 370-160 460 280 累計現金流

54、-390-20-180 280 280 資料來源：公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 圖表 21：公司浙江某 PPP 項目現金流模擬測算情況（單位：百萬元人民幣）年份年份 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 合計合計 現金支出-265-210-245-720 現金流入-130 104 102 102 102 102 102 102 102 1050 當年現金流-265-210-245 130 104 102 102 102 102 102 102 102 330 累計現金流-265-475-720-590-

55、486-384-282-180-78 24 126 228 330 資料來源：公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 業務結構優化加速訂單轉化，業務結構優化加速訂單轉化，ROE 及現金流顯著改善。及現金流顯著改善。自 2019 年公司調整業務結構以來，公司訂單轉化進程顯著提速，2019 年在手訂單占收入比由 2018 年的 4.3 倍大幅下降至 3.7 倍，2022-2023 年降至約 3 倍；總資產周轉率自 2020 年起回升，2023 年達0.48，周轉提速帶動整體 ROE 明顯改善，2019-2023 年公司 ROE 由低點 12%逐步回升至 15.3%，提前完成 2025 年 ROE

56、目標。從現金流看，2023 年公司經營現金流已連續兩年回正，全年現金凈流入 5 億港元，其中內地現金流自 2017 年首次平衡，港澳板塊現金流凈流入 5 億港元；投資現金流凈流入 12 億港元，現金流顯著改善。圖表 22：公司在手訂單占收入比 資料來源：公司業績推介會 PPT、Wind、國盛證券研究所 2.73.43.33.84.33.74.03.62.93.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014201520162017201820192020202120222023在手訂單/收入受受PPP項目開拓影響放緩項目開拓影響放緩業務結構優化后訂單轉化提速業務結構優化后

57、訂單轉化提速 2024 年 05 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2018 年來公司 ROE 逐步改善 圖表 24：公司總資產周轉率穩步恢復 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 25：內地及港澳板塊經營現金流凈額（單位：億港元）圖表 26：公司經營性及投資性現金流（單位：億港元）資料來源：公司業績推介會 PPT，國盛證券研究所 資料來源：公司業績推介會 PPT、公司公告，國盛證券研究所 3.MiC 產品引領裝配式產品引領裝配式發展發展，科技科技賦能賦能加速成長加速成長 3.1.旗下中建海龍布局裝配式

58、全產業鏈，旗下中建海龍布局裝配式全產業鏈，MIC 產品優勢顯著產品優勢顯著 旗下中建海龍裝配式建筑實力強勁，港澳地區預制件市占率第一。旗下中建海龍裝配式建筑實力強勁，港澳地區預制件市占率第一。中建海龍成立于 1993年，為中國建筑集團旗下從事“新型建造方式全產業鏈解決方案”的科技公司，1998 年海龍進入香港裝配式建筑市場，成為香港房屋署認可供應商。公司自 2003 年起持續提升產品質量和科技含量，逐漸成為裝配式建筑行業領導品牌之一，在港澳地區預制構件市占率排名第一。當前中建海龍裝配式建筑業務覆蓋部品生產、模塊化建筑總承包、投融資、全過程設計全產業鏈，累計承接裝配式項目 331 個，總建筑面積

59、 2834 萬平。以裝配式建筑原創技術“策源地”和現代產業鏈“鏈長”為發展方向，中建海龍持續探索建筑前沿科技，自主研發 MiC 模塊化集成體系，開辟國內裝配式 4.0 時代，獲國內首批“國家住宅產業化基地”、“國家裝配式建筑產業基地”，綜合實力強勁。11.8%13.4%13.2%12.9%13.9%15.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%201820192020202120222023ROE0.440.420.360.380.460.480%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120

60、222023總資產周轉率-2.7-59.2-52.4-35.7-57.6-17.4-2.90.031.410.833.28.612.311.95.05.0-80-60-40-200204020162017201820192020202120222023內地業務現金流凈額港澳業務現金流凈額29-48-19-27-45-62.15.0-57-48-70-313-495.012.0-80-60-40-200204020162017201820192020202120222023經營現金流凈額投資現金流凈額 2024 年 05 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

61、圖表 27：中建海龍裝配式全產業鏈布局 資料來源：中建海龍官網，國盛證券研究所 首創首創 MiC 模塊化集成體系，變革傳統建造模式。模塊化集成體系，變革傳統建造模式。公司于 2019 年創新研發 MiC（裝配式建筑組裝合成技術，Modular Integrated Construction）新型建造方式，該技術可將大部分工地工序移至廠房，現場僅需簡單拼裝，有效緩解勞動力不足及用工成本攀升問題。MiC 技術標志著公司裝配式建筑迭代至 4.0 版本，模塊采用框架結構，可單獨承受載荷，工廠內可實現模塊結構、裝修、水電、設備管線等 90%施工工序，運輸至工地后依靠可靠連接技術快速組合拼裝成建筑整體，較

62、傳統現場澆筑施工模式節約工期 80%、減少項目總用工量 20%，建筑垃圾減少至傳統模式的四分之一，同時依托工廠標準化管理有效提升項目質量，在施工效率、施工質量、綠色低碳、縮短工期等方面具備顯著優勢。圖表 28：MiC 施工工序及核心優勢 資料來源：中建海龍官網、中國建筑國際官網、海龍說裝配式建筑，國盛證券研究所 公司公司同時同時具備混凝土及鋼結構具備混凝土及鋼結構 MiC 技術，技術，研發研發“S、E、C”三大系列產品。三大系列產品。公司 MiC 技術分為混凝土及鋼結構兩大類，其中混凝土 MiC 在現場通過框架式模塊的干式連接，形成模塊化堆疊式框架結構，或以隔墻式模塊作為模板，在現場澆筑混凝土

63、，形成混凝土模塊化現澆框架/剪力墻建筑；鋼結構 MiC 采用海龍專利連接技術，可快速剛性連接，或以“鋼框架支撐+MiC 箱體”形成鋼結構建筑。公司“海龍模方”MiC 系列建筑產品分為三大類S 系列（鋼結構）、E 系列（電梯）以及 C 系列（混凝土結構），應用場景覆蓋 2024 年 05 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 模塊化住宅、學校、酒店公寓、加裝電梯等多個領域，產品矩陣豐富。圖表 29：公司混凝土 MiC 圖表 30：公司鋼結構 MiC 資料來源：中建海龍官網，國盛證券研究所 資料來源：中建海龍官網，國盛證券研究所 圖表 31：公司 SEC 三大產

64、品系列 資料來源：中國建筑國際官網、中建海龍官網，國盛證券研究所 公共衛生事件催生快速建造需求，公共衛生事件催生快速建造需求，香港香港 MiC 滲透率加速提升。滲透率加速提升。2020 年受公共衛生事件影響，醫療隔離中心供不應求，公司依托 MiC 技術實現香港方艙醫院（現為北大嶼山醫院香港感染控制中心）4 個月完工（傳統模式需 3-4 年），且滿足香港永久建筑標準，為全國首個永久性全 MiC 項目。2021 年起公司成功推廣運用 MiC 技術至多元化場景，除隔離設施、負壓病房醫院外，已應用至酒店、公寓、標準化住宅等多種建筑類型。截至2024 年 2 月，公司累計完成 MiC 項目 36 個，總

65、建筑面積 170 萬平，供應 36549 個模塊，當前香港特區政府已規定超過 300 平米建筑面積的公共建筑必須采用 MiC，后續 MiC滲透率有望加速提升。2024 年 05 月 13 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內地規劃內地規劃 2025 年裝配式滲透率提升至年裝配式滲透率提升至 30%，MiC 發展空間廣闊。發展空間廣闊。根據“十四五”建筑業發展規劃，我國規劃到 2025 年裝配式建筑占新建建筑的比例達 30%以上，以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超 300 萬的其他城市為積極推進地區。2017-2021 年我國裝配式建筑滲透

66、率持續提升，2021 年達 24.5%，重點推進地區滲透率達 52.1%；積極推進地區和鼓勵推進地區滲透率達 47.9%。當前公司在全國設有深圳、珠海、香港等 7 個生產基地，自動化生產線 58 條，產能布局完善。依托 MiC產品體系優勢，公司進一步擴大內地市場，2023 年獲得北京市場首單 MiC 項目（北京華尊 MiC 電梯加裝項目）及全國首個混凝土 MiC 學校項目（安徽廣德長三角旺湖基金小鎮學校），當前 MiC 已在煙臺、無錫、深圳等多個城市落地。MiC 為裝配式技術應用集成產品，后續隨著內地裝配式滲透率持續提升，有望進一步打開全國市場，發展空間廣闊。圖表 32：我國裝配式建筑面積及滲

67、透率提升趨勢 資料來源：住建部、CCPA，國盛證券研究所 圖表 33：公司內地裝配式生產基地布局 資料來源：公司推介會 PPT、中建海龍科技公司官網，國盛證券研究所 3.2.中建興業中建興業幕墻幕墻市占率港內第一市占率港內第一，具備六大復雜，具備六大復雜幕墻施工技術幕墻施工技術 中建興業系香港規模最大幕墻公司，六大核心技術打造差異化競爭優勢。中建興業系香港規模最大幕墻公司，六大核心技術打造差異化競爭優勢。中國建筑興業于 1969 年在香港成立，2012 年加入中國建筑國際集團，系中建國際旗下幕墻業務專業子公司，歷經多年發展已成為香港歷史最悠久、規模最大、市占率最高的幕墻專業公司，1600028

68、9004190063000740000%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000700008000020172018201920202021裝配式新開工面積（萬）滲透率 2024 年 05 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自有品牌遠東幕墻具備較強國際競爭力。公司幕墻生產中心覆蓋珠海、上海、美國水牛城、加拿大魁北克四地，共計 25 條生產線，年產量超 69.3 萬平米。公司積極推動幕墻創新技術研發，具備超高層幕墻、雙曲復雜幕墻、雙層呼吸式幕墻、防爆幕墻、防火幕墻、被動式幕墻等六大核心技術，可滿足超高

69、風壓、異形設計、環保節能、防火防爆等不同建筑場景需求，曾參與迪拜哈利法塔、香港美利道、澳洲極光之塔等地標性建筑項目，技術實力領先。圖表 34：中建興業幕墻產線分布 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 35：公司六大核心幕墻施工技術 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司公司 Light 系列產品覆蓋多種系列產品覆蓋多種 BIPV 場景，綠色建筑發展驅動滲透率提升。場景，綠色建筑發展驅動滲透率提升。公司在光伏幕墻領域推出 Light-S（輕質仿石材光伏組件）及 Light-A（仿鋁板光伏組件）系列產品，可取代傳統建材，包括石材、鋁板等，采用框架式或幕墻集成式方法快速安裝，適用于 2024

70、 年 05 月 13 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大部分應用場景。每 100 平米 Light-S/A 光伏立面平均每年發電 0.7/1.2 萬度，減少二氧化碳排放 7/12 噸，按照 2024 年 2 月全國代理購電平時段平均價格 0.65 元/度，以節省用電成本=發電量*度電價格計算，每 100 平米 Light-S/Light-A 材料每年能夠分別節省業主 4520/7750 元。2022 年 3 月住建部發布“十四五”建筑節能與綠色建筑規劃，目標到 2025 年城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低

71、能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上。2022 年 4 月起建筑節能與可再生能源利用通用規范正式實施，該規范為強制性工程建設規范，全部條文必須嚴格執行，通用規范提出“新建建筑應安裝太陽能系統”、“太陽能建筑一體化應用系統的設計應與建筑設計同步完成”，后續光伏建筑滲透率預計持續提升。圖表 36：中國建筑興業 BIPV 系列產品 資料來源：中國建筑興業官網，國盛證券研究所 3.3.六大核心建筑科技賦能，六大核心建筑科技賦能，打造新業績增長點打造新業績增長點 六大核心技術打造工程差異化優勢，科技帶動類業務增長顯著。六大核心技術打造工程差異化優勢

72、，科技帶動類業務增長顯著。公司基于豐富工程技術及管理經驗持續創新，形成包括 MiC 快速建造、復雜幕墻處理技術在內的六大核心科技，2023 全年實現科技帶動類營收 221 億，占比 19%；新簽科技類帶動訂單 746 億，占比40%，同比高增 45%，后續科技類業務占比有望持續提升（公司規劃 2025 年科技帶動類合約項目占比達 50%）。對比傳統建筑工程業務，科技類項目利潤率更優，且周轉顯著快于投資型項目，成長性優異，有望帶動公司商業模式持續改善。2024 年 05 月 13 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：公司六大核心技術 資料來源：公司推介會

73、PPT，國盛證券研究所 圖表 38：公司 2021-2023 年營收結構 圖表 39：公司 2021-2023 年新簽訂單結構 資料來源：公司推介會 PPT，國盛證券研究所 資料來源：公司推介會 PPT，國盛證券研究所 4.內地保障房內地保障房政策持續發力，后續建設有望提速政策持續發力，后續建設有望提速 4.1.保障房體系逐步完善，保障房體系逐步完善，“十四五”保障房建設投資“十四五”保障房建設投資達達 3 萬億萬億 我國保障房體系包括公租房、共有產權住房及保障性我國保障房體系包括公租房、共有產權住房及保障性租賃租賃住房住房三大類三大類。我國自 1998 年起停止住房實物分配，逐步實行住房分配

74、貨幣化，同時開始建立和完善以經濟適用房（針對中低收入）為主、包括廉租房（針對最低收入）的住房供應體系。2010 年國務院發布關于加快發展公共租賃住房的指導意見，提出大力發展公租房，用于滿足中低收入家庭基本住房需求，2014 年起兩類保障租賃房并軌運行，統稱“公租房”。2021 年國務院印發關于加快發展保障性租賃住房的意見（22 號文），明確我國保障房體系由公租房（租賃型）、保障性租賃住房（租賃型）和共有產權住房（購置型）組成，其中公租房主要由政府投資建設，保障性租賃住房鼓勵多主體投資、多渠道供給。22 號文為保障性租賃住房首個頂層設計制度，相關項目可享受土地支持、中央補助資金、稅費減免、金融信

75、貸等支持型政策。22%30%19%44%40%47%32%29%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023科技帶動類投資帶動類建筑類運營類22%32%40%44%33%34%33%34%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023運營類建筑類投資帶動類科技帶動類 2024 年 05 月 13 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：我國保障性住房制度體系 資料來源：北京市人民政府、中央人民政府，國盛證券研究所 圖表 41：22 號文具體政策規定 類別類別

76、 規定項目規定項目 具體內容具體內容 基礎基礎制度制度 對象標準 保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過 70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由城市人民政府按照?；镜脑瓌t合理確定。參與主體 保障性租賃住房由政府給予土地、財稅、金融等政策支持，充分發揮市場機制作用，引導多主體投資、多渠道供給，堅持“誰投資、誰所有”供需匹配 城市人民政府要摸清保障性租賃住房需求和存量土地、房屋資源情況，結合現有租賃住房供求和品質狀況，從實際出發，因城施策，采取新建、改建、改造、租賃補貼和將政府的閑置住房

77、用作保障性租賃住房等多種方式，切實增加供給，科學確定“十四五”保障性租賃住房建設目標和政策措施，制定年度建設計劃，并向社會公布 監督管理 城市人民政府要建立健全住房租賃管理服務平臺，加強對保障性租賃住房建設、出租和運營管理的全過程監督，強化工程質量安全監管 地方責任 各地區人民政府對本地區發展保障性租賃住房工作負總責，要加強組織領導和監督檢查 支持支持政策政策 土地支持 保障房土地可來源于經營性建設用地、企事業單位自有土地（變更為居住用地，無需補交土地價款）、產業園區配套用地（生活區比例由 7%提高至 15%，提高部分用于建設宿舍型保障房）、新供應國有建設用地和存量閑置房屋，另外允許將閑置和低

78、效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋進行改建 簡化流程 各地要精簡保障性租賃住房項目審批事項和環節，構建快速審批流程，提高項目審批效率 補助資金 中央通過現有經費渠道，對符合規定的保障性租賃住房建設任務予以補助 稅費減免 保障房取得認定后，住房租賃企業向個人出租按 5%征收率減按 1.5%繳納增值稅。企事業單位等向個人、專業化規?；》孔赓U企業出租住房，減按 4%稅率征收房產稅。金融支持 加大保障性租賃住房建設運營的信貸支持力度，鼓勵債券、險資共同發力 資料來源：國務院，國盛證券研究所 “十四五”規劃建設保障房“十四五”規劃建設保障房 900 萬套，萬套，預計拉動投資額

79、近預計拉動投資額近 3 萬億萬億。根據住建部規劃，“十四五”期間全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房近 900 萬套，預計可拉動 3 萬億總投資額，年均投資額約 6000 億，約占 2023 年房地產開發投資的 5%。2021-2023 年全國籌建保障房數量分別達 94.2/240/204 萬套（2022-2023 年為規劃值），對應 2024-2024 年 05 月 13 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2025 年待新建套數 362 萬套，投資額約 1.2 萬億。圖表 42：2021-2025 年我國保障房建設情況 資料來源：人民咨詢、央視網，國盛證券研究所

80、4.2.14 號文奠定房地產“雙軌制”發展方向，配售型保障房建設有望提速號文奠定房地產“雙軌制”發展方向，配售型保障房建設有望提速 保障房建設指導意見保障房建設指導意見（14 號文）號文）出臺，出臺，完善配售型保障房供給政策完善配售型保障房供給政策。2023 年 8 月國常會審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見（14 號文），會議提出“推進保障性住房建設，有利于保障和改善民生，有利于擴大有效投資，是促進房地產市場平穩健康發展、推動建立房地產業發展新模式的重要舉措”，保障房地位進一步提升，中長期看預計將逐步形成“保障房、商品房”雙軌制供給格局。根據 14 號文，后續將加快保障房建設和籌集，各

81、地方政府應加強統籌指導，制定保障房發展目標，同時保障用地供給。該政策進一步規范了保障房配售管理，要求對保障性住房實施嚴格的封閉管理，同時要求在保留現有公租房、保障性租賃住房的基礎上，將人才住房、共有產權住房等政策性住房進行梳理，調整新建項目為該指導意見規定的配售型保障房，進一步完善配售型保障房供給體系。圖表 43：14 號文完善配售型保障房供給體系 資料來源：關于規劃建設保障性住房的指導意見，國盛證券研究所 942402043620501001502002503003504002021202220232024-2025保障房建設套數（萬套）2024 年 05 月 13 日 P.23 請仔細閱讀

82、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：關于規劃建設保障性住房的指導意見（14 號文）分類分類 表述表述 目的目的 在大城市加大保障性住房建設和供給加大保障性住房建設和供給，提高保障性住房在住房總供給中的比例，解決工薪收入群體住房困難，穩定工薪收入群體住房預期，為落實房子是用來住的、不是用來炒的定位提供住房支撐。推動建立房地產業轉型發展新模式推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求，促進穩地價、穩房價、穩預期，推動房地產業轉型和高質量發展。住房保障住房保障體系體系 協調好保障性住房與商品住房、保障性租賃住房等的關系。繼續發展用于配租的保障性住房繼續

83、發展用于配租的保障性住房，對困難家庭提供公共租賃住房保障，對新市民、青年人提供保障性租賃住房，鼓勵將空置的商業辦公樓改建為宿舍型保障性租賃住房。城市人民政府應當對用于銷售的人才住房、共有產權住房等政策性住房的政策進行梳理，將新建項目調整為本指導意見規定的對用于銷售的人才住房、共有產權住房等政策性住房的政策進行梳理，將新建項目調整為本指導意見規定的用于配售的保障性住房或商品住房用于配售的保障性住房或商品住房。試點范圍試點范圍 以需定建。支持城區常住人口支持城區常住人口 300 萬以上的大城市率先探索實踐，具備條件的城市要加快推進萬以上的大城市率先探索實踐，具備條件的城市要加快推進，暫不具備條件的

84、要做好政策和項目儲備。商品住房庫存大的城市，可改建或收購存量商品住房用作保障性住房，盤活閑置土地和房屋，避免重復建設造成浪費。政府應盡力而為、量力而行，根據經濟能力、房地產市場情況和各類困難群體住房需求。區分輕重緩急，穩慎有序推進 資金來源資金來源 按照工薪收入群體可負擔、項目資金可平衡、發展可持續的原則，由政府劃撥供地和負責建設配套設施，采取市場化方由政府劃撥供地和負責建設配套設施，采取市場化方式運作，按保本微利原則配售式運作，按保本微利原則配售。應做好項目風險評估，凡是因之新增地方政府隱性債務的，一律不得實施。對符合條件的保障性住房項目，中央通過現有資金安排渠道適當給予補助。將符合條件的保

85、障性住房項目納入地方政府專項債券中央通過現有資金安排渠道適當給予補助。將符合條件的保障性住房項目納入地方政府專項債券支持范圍。支持范圍。在城區常住人口 300 萬以上的大城市試點利用住房公積金發放保障性住房開發貸款。保障對象保障對象 重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要的引進人才等群體住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要的引進人才等群體。以家庭為單位，保障對象只能購買一套保障性住房。已享受過房改房等政策性住房的家庭申請保障性住房，需按規定騰退原政策性住房。用地供給用地供給 保障性住房以劃撥方式供應土地，僅支付相應的土地成本。要充分利用依法收回的已批未建土地、房地

86、產企業破產處置商品住房和土地、閑置住房等建設籌集保障性住房。在符合規劃、滿足安全要求、尊重群眾意愿的前提下、支持利用閑置低效工業、商業、辦公等非住宅用地建設保障性住房，變更土地用途，不補繳土地價款，原劃撥的土地繼續保留劃撥方式城市人民政府對項目的建設規模等規劃指標予以支持優化。優先安排在交通便利、公共設施齊全區域，防止因位置偏遠、交通不便等造成房源長期空置。配售規則配售規則 配售價格按基本覆蓋劃撥土地成本和建安成本、加適度合理利潤的原則測算確定。配售價格按基本覆蓋劃撥土地成本和建安成本、加適度合理利潤的原則測算確定。加強配套設施建設和公共服務供給，確保與保障性住房同步規劃、同步建設、同步交付，

87、把好質量關，相關建設投入不得攤入保障性住房配售價格。運營管理運營管理 對保障性住房實施嚴格的封閉管理對保障性住房實施嚴格的封閉管理。禁止以任何方式違法違規將保障性住房變更為商品住房流入市場。工薪收入群體購買的保障性住房不得長期閑置。如長期閑置、確需轉讓、因辭職等原因離開機關事業單位或企業的由城市人民政府按規定予以回購。封閉管理的具體辦法由城市人民政府制定。住房和保障對象檔案，實行全國聯網?！倍愘M減免稅費減免 免征城鎮土地使用稅、印花稅，在商品住房中配套建造按比例免征。免收各項行政事業性收費和政府性基金，包括防空地下室易地建設費、城市基礎設施配套費、教育費附加和地方教育附加等。轉讓舊房作為保障性

88、住房房源且增值額未超過扣除項目金額 20%的，免征土地增值稅。對保障性住房經營管理單位回購保障性住房繼續作為保障性住房房源的，免征契稅。支持個人公積金貸款，對個人減按 1%征收契稅。資料來源：關于規劃建設保障性住房的指導意見，國盛證券研究所 保障房供給政策持續發力，保障房供給政策持續發力，后續建設有望提速。后續建設有望提速。2023 年 4 月、7 月兩次政治局會議均提及加大保障性住房供給，8 月14 號文出臺、9 月國務院召開規劃建設保障性住房工作部署電視電話會議，再次強調保障房建設對于房地產轉型及拉動投資的重要性，提出應“運用改革創新的辦法著力解決好建多少、怎么建、資金怎么平衡、怎么配售、

89、怎么管理等一系列重點問題，確保善做善成”。10 月中央金融工作會議及 12 月中央經濟工作會議均強調應加快推進保障性住房等“三大工程”建設，預計 2024 年保障房建設將進入加速期。2024 年 05 月 13 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：2023 年保障房建設相關政策 日期日期 政策政策/會議會議 具體內容具體內容 4 月 28 日 中共中央政治局會議 規劃建設保障性住房 7 月 21 日 國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好 7 月

90、 24 日 中共中央政治局會議 要加大保障性住房建設和供給 8 月 25 日 國常會審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見 做好保障性住房的規劃設計，用改革創新的辦法推進建設，確保住房建設質量，同時注重加強配套設施建設和公共服務供給 9 月 4 日 規劃建設保障性住房工作部署電視電話會議召開 保障房建設有利于緩解大城市住房矛盾、有力有序有效推進房地產轉型和高質量發展、更好拉動投資消費、促進宏觀經濟持續向好 9 月 28 日 財政部、住建部、稅務總局發布關于保障性住房有關稅費政策的公告 對保障性住房項目建設用地免征城鎮土地使用稅；對個人購買保障性住房，減按 1%的稅率征收契稅等 10 月 30

91、 日 中央金融工作會議 促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式 11 月 16 日 財政部提前下達 2024 年保障性安居工程補助預算 提前下達2024年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算，共計 425 億元 12 月 11-12 日 中央經濟工作會議 加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”資料來源：新華社、新京報、中國經濟時報、每日經濟新聞

92、、澎湃新聞、財政部，國盛證券研究所 4.3.2024 年年保障房保障房預計投資預計投資額額 6395 億億，公司內地業務有望快速增長，公司內地業務有望快速增長 多地出臺配售型保障房建設規劃，多地出臺配售型保障房建設規劃，35 個重點城市個重點城市 2024 年累計規劃約年累計規劃約 11 萬套。萬套。14 號文提出“保障性住房建設堅持以需定建，支持城區常住人口 300 萬以上的大城市率先探索實踐”，政策出臺后，各重點城市陸續發布 2024 年配售型保障房建設規劃。根據不完全統計，截至 2024 年 2 月，35 個 300 萬人口以上城市累計規劃新增配售型保障房 10.96萬套，按單套投資額

93、33.3 萬元計算，有望帶動新增投資 365 億元，政策驅動下，后續配售型保障房建設規劃有望陸續出臺，建設套數預計將持續提升。2024 年 05 月 13 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：重點城市配售型保障房建設套數 資料來源：各省市地方政府官網、觀點網、澎湃新聞、光明網等公開網站梳理，國盛證券研究所 考慮保租房投資規劃，考慮保租房投資規劃，2024 年保障房整體投資額預計達年保障房整體投資額預計達 6395 億。億。根據住建部“十四五”900 萬套保障性租賃住房建設規劃，2024-2025 年仍有 362 萬套保租房待建，對應投資額 12060 億

94、，2024 年平均需完成投資額 6030 億，加總新增配售型保障房規劃，2024 年保障房總投資額預計達 6395 億。圖表 47：2024 年保障房投資測算 保障性租賃住房保障性租賃住房 項目項目 數值數值 備注備注“十四五”建設套數（萬套）900 住建部規劃 2024-2025 年待建 362 規劃減 2021-2023 完成值“十四五”累計投資額（億元）30000 住建部披露 2024-2025 年待投資額（億元）12060 按照建設套數占規劃比*總投資額 2024 年投資額（億元）年投資額（億元）6030 2024-2025 年投資額/2 配售型租賃住房配售型租賃住房 項目項目 數值數

95、值 備注備注 2024 年規劃套數（萬套）10.96 35 個重點城市披露 單套投資額（萬元）33.33 十四五總投資/建設套數 2024 年投資額（億元）年投資額（億元）365 保障房累計投資（億元）保障房累計投資（億元）6395 配售配售+租賃型租賃型 資料來源：央視網、人民資訊、各省市地方政府官網、觀點網、澎湃新聞、光明網等公開網站梳理，國盛證券研究所 公司內地公司內地安置房安置房定向回購業務占比已達定向回購業務占比已達 76%，后續依托，后續依托 MiC 技術有望持續開拓內地市技術有望持續開拓內地市場。場。公司自 2018 年起于內地市場開拓安置房政府定向回購（GTR）為代表的短周期投

96、資項目，2021 年 GTR 類項目占內地訂單比例已達 76%。從建造模式看，保障房具有批量建造、個性化程度低等特點，與裝配式建造形式較為契合，我國已有多個省市強制保障房應用裝配式工程。公司布局裝配式建筑全產業鏈，自主研發 MiC 產品體系，可將傳統建造模式中 90%工序移至工廠完成，節約 80%工期。2023 年 4 月公司參與承建的全國首個混凝土模塊化高層保障房項目（深圳龍華樟坑徑）順利完成結構封頂，項目周期僅1 年，該項目由深圳市人才安居集團投資建設，項目效率及質量獲人才安居集團及深圳市政府廣泛認可，后續隨著保障房建設提速，有望進一步加大推廣。1.0 1.0 1.0 1.0 1.00.7

97、0.60.4 0.4 0.4 0.40.40.40.3 0.3 0.3 0.30.30.2 0.2 0.20.2-0.150.050.250.450.650.851.05廣州上海北京深圳西安南寧杭州昆明寧波青島濟南鄭州貴陽合肥武漢東莞佛山南京長春沈陽大連哈爾濱配售型保障房建設套數（萬套）2024 年 05 月 13 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.政策政策大力大力推動粵港澳一體化推動粵港澳一體化，區域，區域龍頭盡享灣區融合紅利龍頭盡享灣區融合紅利 5.1.粵港澳一體化粵港澳一體化融合加速融合加速，帶動互聯互通基建需求上行，帶動互聯互通基建需求上行 政策持續推

98、動粵港澳大灣區建設，粵港澳一體化融合提速。政策持續推動粵港澳大灣區建設，粵港澳一體化融合提速?；浉郯拇鬄硡^包括香港、澳門兩個特別行政區，及廣州、深圳、珠海等九市，總面積約 5.6 萬平方公里，2022 年大灣區總人口已超過 8600 萬，地區生產總值超 13 萬億元。2017 年 7 月 1 日發改委與粵港澳三地政府共同簽署 深化粵港澳合作推進大灣區建設框架協議，標志著粵港澳大灣區建設正式上升為國家戰略。2019 年 2 月 18 日，中共中央、國務院印發粵港澳大灣區發展規劃綱要，綱要從加快基礎設施互聯互通、建設國際科創中心、構建具有國際競爭力的產業體系等多個方面對大灣區建設進行了部署，提出應

99、充分發揮粵港澳優勢，深化內地與港澳合作，進一步提升粵港澳大灣區在國家經濟發展和對外開放中的支撐引領作用，建成國際一流灣區和世界級城市群。2021 年 9 月 5 日、6 日，國務院先后印發橫琴粵澳深度合作區建設總體方案、全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案，進一步深化粵澳、粵港合作，加快粵港澳一體化融合。圖表 48：粵港澳大灣區重點政策 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2010.4 粵港合作框架協議 推動粵港產業優勢互補，促進中心城市協同發展 2016.3 國家“十三五”規劃 推動粵港澳大灣區和跨省區重大合作平臺建設 2017.7 深化粵港澳合作推進大灣區建設框架協議 標

100、志著粵港澳大灣區建設正式上升為國家戰略 2019.2 粵港澳大灣區發展規劃綱要 從加快基礎設施互聯互通、建設國際科創中心、構建具有國際競爭力的產業體系等多個方面對大灣區建設進行了部署 2021.9 全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案 擴大前海合作區范圍，明確了推動前海合作區全面深化改革開放的目標 2021.9 橫琴粵澳深度合作區建設總體方案 劃定了“粵澳深度合作區”的實施范圍、戰略定位與發展目標 資料來源：搜狐新聞、中央人民政府、發改委，國盛證券研究所 粵港澳加速融合有望帶動互聯互通基建投資增長粵港澳加速融合有望帶動互聯互通基建投資增長。交通基建互聯互通為城市群融合基礎，粵港澳大灣區

101、發展規劃綱要 將“加快基礎設施互聯互通”作為大灣區七大發展目標之一，包括構建現代化的綜合交通運輸體系、優化提升信息基礎設施、建設能源安全保障體系、強化水資源安全保障四大方面，其中交通運輸體系建設包括提升珠三角港口群國際競爭力、建設世界級機場群、暢通對外綜合運輸通道、大灣區快速交通網絡建設等五大目標。2023 年廣東省安排省重點項目 1530 個，總投資約 8.4 萬億，年度計劃投資 1 萬億，其中約有 1491 億投向加快建設“軌道上的大灣區”，4900 億投向加速粵港澳大灣區基礎設施互聯互通，大灣區基礎設施年度投資額 6758 億，后續隨著大灣區融合進一步深化，互聯互通需求將持續提升，有望帶

102、動區域基建投資持續增長。圖表 49：廣東省重點項目中粵港澳大灣區基建投資額 項目項目 類型類型 項目項目個數個數 年度投資（億元）年度投資（億元）粵港澳大灣區粵港澳大灣區 991 6758 加快建設“軌道上的大灣區”加快建設“軌道上的大灣區”鐵路 35 1491 綜合交通樞紐 8 城市軌交 28 2024 年 05 月 13 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 加速粵港澳大灣區基礎設施互聯互通加速粵港澳大灣區基礎設施互聯互通 371 4900 推進粵港灣大灣區國際創新中心建設推進粵港灣大灣區國際創新中心建設 28 85 資料來源：南方日報，國盛證券研究所 5.2.香

103、港香港發布發布北部北部都會區都會區建設綱領建設綱領，房建需求預計持續旺盛，房建需求預計持續旺盛 近十年香港建造工程量規模保持穩定，后續預計維持穩健增長。近十年香港建造工程量規模保持穩定，后續預計維持穩健增長。根據香港建造業議會統計，2022 年香港建造業工程量 2455 億港元，整體規模穩定，其中基建/房建/改擴建/機電工程分別占比 22%/34%/25%/19%；公營/私營類項目占比分別為 53%/47%?；ǚ矫?，近年來香港特區政府持續加大基建投資，2022 年開工港深西部鐵路、將軍澳線南延線等多項重大工程，后續基建投資預計穩健增長；房建方面，近年來香港房屋供不應求問題持續凸顯，提高房屋供

104、應量系施政報告重點方向，預計后續房建投資將呈現較快增速，驅動整體工程市場維持穩健增長。據香港建造業議會預測，2024 年香港建造工程總量預計達 2825 億港元，同增 7.6%，2023-2032 年復合增速約 3%。圖表 50：香港過去十年建造工程總量及同比增速 圖表 51：香港未來十年建造工程總量及同比增速預測 資料來源：香港建造業議會，國盛證券研究所 資料來源：香港建造業議會，國盛證券研究所 圖表 52：香港建造工程量結構（分項目類型）圖表 53：香港建造工程量結構（分業主類型）資料來源：香港建造業議會，國盛證券研究所 資料來源：香港建造業議會，國盛證券研究所 香港特區政府提出北部都會區

105、發展策略，加速粵港融合進程。香港特區政府提出北部都會區發展策略，加速粵港融合進程。為契合十四五規劃提出的-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建造工程總量（港幣十億元）同比增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503003504002023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032建造工程總量（港幣十億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

106、0%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022機電工程維修保養改建及加建工程樓宇建造工程土木工程0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022私營公營 2024 年 05 月 13 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 “完善港澳融入國家發展大局”戰略，香港特區政府于 2021 年 4 月提出北部都會區發展策略，建議發展香港北部成為宜居、宜業、宜游的都會區。北部都會區覆蓋香港新界北部地區，

107、包括元朗區、北區、大埔區、上水區和粉嶺區等，區域總面積約 3 萬公頃，約占香港總面積的三分之一。香港2022 年施政報告進一步提出“北部都會區將是未來的策略發展據點，亦是驅動香港再創高峰的新引擎，是本屆政府施政重點之一”，2023年施政報告表示北部都會區規劃將以“產業帶動，基建先行”為主軸，成為香港融入國家發展大局的重大節點。2023 年 10 月香港發布北部都會區行動綱領，明確劃定北部都會區四大發展區域，具體包括開拓土地房屋、基建先行、促進大灣區融合、產業導向&職住平衡等多個發展目標。圖表 54：北部都會區時間軸及規劃圖 資料來源：人民網、規劃司、北部都會區行動綱領 2023、北部都會區發展

108、策略雙城三圈發展格局、北部都會區發展策略，國盛證券研究所 2024 年 05 月 13 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：北部都會區行動綱領四大發展區域 資料來源：北部都會區行動綱領，國盛證券研究所 北部都會區有望貢獻北部都會區有望貢獻 3 萬億港元投資，萬億港元投資，預計預計新增超新增超 50 萬套住宅單位萬套住宅單位。根據普華永道測算，北部都會區配合新興科技產業發展有望創造年均 7000-7500 億港元的生產總值，未來投資總額有望達 3 萬億港元，其中解決房屋供應問題為北部都會區重要發展策略之一。根據北部都會區行動綱領，未來北部都會區將成為土地供

109、應的主要來源，新發展土地可提供超過 50 萬個新住宅單位，全面發展后預計可容納 250 萬人，占香港現有人口的三分之一。按各區域規劃看，高端專業服務和物流樞紐/創新科技地帶/口岸商貿及產業區分別計劃新增住宅單位 30.67/6.31/22.19 萬套，合計 59.17 萬套。根據 行動綱領，香港政府規劃于 2027 年前完成所有主要發展項目啟動收地程序、2032 年前完成平整新發展土地和落地新增單位各四成，預計未來 10-20 年內北部都會區建設將帶動大量房建投資，香港房建需求預計持續旺盛。2024 年 05 月 13 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56

110、：北部都會區行動綱領四大發展區域新增住宅規劃 資料來源：北部都會區行動綱領，國盛證券研究所 5.3.公司為粵港澳工程龍頭，有望受益灣區融合提速公司為粵港澳工程龍頭，有望受益灣區融合提速 公司自 1979 年起在香港開展建筑工程業務，2006 年通過收購中國建筑工程（澳門）有限公司進入澳門建筑市場，經多年市場開拓，已發展為港澳地區基建及房建工程龍頭，先后承建香港新機場客運大樓、香港迪士尼樂園、澳門永利度假村、澳門旅游塔、港珠澳跨海大橋等多個標志性項目。按公司香港按公司香港地區營收地區營收/香港建造工程量計算，香港建造工程量計算，2022 年公年公司香港市占率約司香港市占率約 15%，且近年來持續

111、提升，龍頭地位凸顯；澳門地區連續三年市占率，且近年來持續提升，龍頭地位凸顯；澳門地區連續三年市占率超過超過 50%，在大型工程項目領域優勢顯著。，在大型工程項目領域優勢顯著。2023 年公司港澳訂單合計新簽合同額 805億港元，同增 37%，其中香港/澳門地區訂單分別同比 58%/-31%，后續隨著粵港澳大灣區融合提速、北部都會區建設落地，港澳地區工程需求預計維持高位，有望帶動公司區域訂單延續較快增長。2024 年 05 月 13 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：公司香港地區收入及市占率 圖表 58：公司港澳地區訂單及分地區訂單增速 資料來源：香港建

112、造業協會、公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 營業收入：預計營業收入：預計 2024-2026 年營業收入分別年營業收入分別 1273/1423/1566 億億港港元，同比增長元，同比增長12%/12%/10%。1）內地業務：得益于 GTR 類項目開拓，公司內地訂單自 2020 年起恢復較快增長，2023年板塊實現營收高增 36%，全年訂單同增 4.5%，年末在手訂單 2056 億港元，仍較充裕，后續隨著內地保障房建設提速，公司內地業務有望維持穩健增長，我們假設 2024-2026 年內地業務分別同增 10%/15

113、%/12%。2）中國香港：2023 年香港地區收入同比下降 17%，主要因 2022 年基數較高；全年新簽訂單同比高增 58%，預計主要受益于北部都會區建設帶動房建需求上行。2024 年起香港地區收入預計將逐步恢復，假設 2024-2026 年港區營收分別同增 25%/12%/8%。3）中國澳門：2021-2022 年公司澳門業務營收快速增長，同增 89%/24%，2023 年澳門板塊同增 3%，全年新簽澳門訂單同比下降 31%，預計澳門地區后續營收增長有所承壓，假設 2024-2026 年澳門地區營收分別同比-10%/-8%/+5%。4）中國建筑興業：中國建筑興業系中國建筑國際旗下幕墻業務子

114、公司，營收規模相對較小，假設后續營收保持穩定，2024-2026 年均同增 5%。毛利率：預計毛利率：預計 2024-2026 年公司綜合毛利率年公司綜合毛利率 13.7%/13.9%/14.0%。1）內地業務：由于 GTR 類項目毛利率低于 PPP 項目，GTR 占比持續提升預計將帶動內地毛利率小幅下滑，假設 2024-2026 年內地毛利率分別為 19.3%/19.2%/19.0%。2）香港業務：香港地區以工程業務為主，毛利率偏低，后續隨著 MiC 滲透率提升，利潤率有望逐步上行，假設 2024-2026 年香港毛利率分別為 4.80%/4.85%/4.90%。3）澳門/中國建筑興業毛利率

115、假設穩定在 9%/15%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022香港地區收入（億港元）香港市占率-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023港澳累計訂單（億港元）累計訂單增速 2024 年 05 月 13 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：主營業務拆分預測表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億

116、元）營業收入（億元）1020 1137 1273 1423 1566 增長率 31.9%11.5%11.9%11.8%10.0%中國內地 486.4 661.9 728.1 837.3 937.8 增長率 21.0%36.1%10.0%15.0%12.0%中國香港 372.2 308.2 385.3 431.5 466.0 增長率 55.3%-17.2%25.0%12.0%8.0%中國澳門 105.0 108.0 97.2 89.5 93.9 增長率 23.5%2.9%-10.0%-8.0%5.0%中國建筑興業 56.09 59.14 62.10 65.20 68.46 增長率 20.9%5.

117、4%5.0%5.0%5.0%毛利（億元）毛利（億元）140.2 163.3 174.9 197.8 219.7 中國內地 110.8 129.0 138.3 159.1 178.2 中國香港 16.8 14.7 18.5 20.9 22.8 中國澳門 5.6 9.8 8.8 8.1 8.5 中國建筑興業 7.0 9.8 9.3 9.8 10.3 毛利率毛利率 13.7%14.4%13.7%13.9%14.0%中國內地 22.8%19.5%19.3%19.2%19.0%中國香港 4.5%4.8%4.8%4.9%4.9%中國澳門 5.3%9.1%9.0%9.0%9.0%中國建筑興業 12.5%16

118、.6%15.0%15.0%15.0%期間費用率期間費用率 5.3%5.1%4.2%3.9%3.8%SG&A 2.4%2.3%2.3%2.3%2.3%財務費用率 2.9%2.8%1.9%1.6%1.5%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）79.6 91.6 105.7 119.7 134.0 增長率 17.1%15.1%15.3%13.2%12.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：單位：港元 我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別 106/120/134 億港元，同比增長15%/13%/12%，對應當前股價 PE 分別為 4.6/4.0/3.6 倍。我們選取上海建工、安徽建工

119、、中國鐵建等房建央國企作為同業對比，2024-2026 年可比 PE 均值分別為 6.6/6.0/5.4倍。公司系港澳工程龍頭及內地領先投資運營商，近年來依托內地 GTR 類項目開拓持續優化業務模式，盈利質量顯著改善，后續依托 MiC 等科技賦能有望進一步提升盈利水平，疊加內地保障房建設提速、粵港澳融合帶動區域基建上行，公司未來業績有望維持穩健增長，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 60：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 上海建工 2.40 0.

120、18 0.20 0.22 0.25 13.7 12.0 10.7 9.6 0.70 安徽建工 5.10 0.91 1.03 1.17 1.32 5.6 5.0 4.4 3.9 0.86 中國鐵建 8.88 1.92 2.09 2.25 2.37 4.6 4.2 3.9 3.7 0.47 中國中冶 3.37 0.42 0.46 0.51 0.55 8.1 7.4 6.7 6.1 0.69 2024 年 05 月 13 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國中鐵 6.81 1.35 1.49 1.62 1.75 5.0 4.6 4.2 3.9 0.58 平均值平均值

121、7.4 6.6 6.0 5.4 0.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：股價截至 2024/5/13，盈利預測來自 Wind 一致預期 7.風險提示風險提示 房建投資大幅下行風險，項目執行進度不及預期風險，房建投資大幅下行風險，項目執行進度不及預期風險，MiC 應用不及預期風險等。應用不及預期風險等。1）房建投資大幅下行風險：）房建投資大幅下行風險：公司業務受房建投資影響較大，我們預計隨著內地保障房建設提速、香港房建需求上行，未來簽單有望維持穩健增長，但如若房建投資大幅下行，可能會對公司訂單造成不利影響。2）項目執行進度不及預期風險：）項目執行進度不及預期風險：公司簽單執行受到政策、融

122、資等多種因素影響，如若項目執行進度不及預期，可能影響收入轉化過程。3）MiC 應用不及預期風險：應用不及預期風險：公司首創 MiC 產品體系，有望變革傳統建造模式，對比傳統工程業務科技類項目利潤率更高，有望帶動公司業務模式優化。如若 MiC 等建筑科技應用不及預期，可能影響公司盈利質量。2024 年 05 月 13 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

123、任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做

124、出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲

125、明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

126、的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：