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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4343 Table_Page 公司深度研究|資本貨物 證券研究報告 【廣發建筑【廣發建筑&海外】中國建筑國際海外】中國建筑國際 港澳基建龍頭，港澳基建龍頭，“科技科技+投資投資+建筑”引領高質量發展建筑”引領高質量發展 核心觀點核心觀點：港澳建筑業龍頭，業績快速成長。港澳建筑業龍頭，業績快速成長。公司于 2005 年在港交所上市，業務打造建筑全產業鏈發展格局，核心業務包括基建投資與運營、建筑工程、裝配式建造以及幕墻工程等。19-23 年，公司營收由 618 億港元增至1137億港元、CAGR+16.5%，歸母凈利由54.13億港元增至9

2、1.64億港元、CAGR+14.1%。港澳市場龍頭地位穩固，粵港澳大灣區深度融合驅動發展提速。港澳市場龍頭地位穩固，粵港澳大灣區深度融合驅動發展提速。（1）香港：19-23 年，營收 214 億港元增至億港元增至 308 億港元億港元，CAGR+10%，市占率由 19 年的 6%提升至 22 年的 9%。有望受益香港醫療建設放量及北部都會區規劃加速落地。（2）澳門：19-23 年營收由 47 億港元增至 108 億港元，CAGR+23%；對應市占率由 19 年的 9%提升至 22 年的 22%。未來看，橫琴粵澳深度合作區、博彩業帶動大量投資規模。（3）空間展望：北部都會區及“十年醫院發展計劃”

3、萬億級總投資將拉動香港建筑市場增長，橫琴地區建設將拉動澳門建筑市場增長。內地業務：科技疊加投資驅動，現金流持續改善。內地業務：科技疊加投資驅動，現金流持續改善。（1）長改短：投資轉型由 PPP 到 GTR：18-22 年 ROE 由 11.8%增長至 13.9%，實現大幅提升；（2）短改無：科技創新由工程服務到產品制造：22 年新簽訂單中科技帶動類達 516 億港元，占比 32.1%、同比+70.6%。幕墻業務：中國建筑興業快速發展，逐浪幕墻業務：中國建筑興業快速發展，逐浪 BIPV 藍海市場。藍海市場。中國建筑興業 12-23 年營收 CAGR+18%。積極開拓 BIPV 項目，已建設完成首

4、條光伏幕墻生產線，中標深圳計量院項目。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 24-26 年歸母凈利分別為 103/117/135 億港元，同比+12.8%/+13.5%/+14.9%，給予公司 24 年 6 倍 PE，對應合理價值 12.31 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、政府投資風險、項目進度低于預期等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬港元）102137 113742 133646 157179 181994 增長率（%）31.79 11.36 17.51 17.61 15.79

5、 EBITDA（百萬港元）14134 15863 17417 19840 22237 歸母凈利潤（百萬港元）7957 9164 10335 11726 13475 增長率（%）17.00 15.17 12.77 13.46 14.92 EPS（港元/股）1.58 1.82 2.05 2.33 2.67 市盈率（P/E）5.55 4.96 4.67 4.12 3.59 ROE（%）13.77 14.85 14.92 14.72 14.67 EV/EBITDA 6.74 6.01 5.82 5.23 4.77 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 9.

6、59 港元 合理價值 12.31 港元 報告日期 2024-05-14 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）5038/5038 總市值/流通市值（百萬港元）48311/48311 一年內最高/最低（港元）9.70/7.52 30 日日均成交量/成交額（百萬）4.50/39.41 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）16.22/11.63 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：耿鵬智 SAC 執證號：S0260524010001 021-38003620 分析師：分析師：謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 分析

7、師：分析師：尉凱旋 SAC 執證號：S0260520070006 021-38003576 請注意，耿鵬智,尉凱旋并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-25%-19%-12%-6%1%7%05/2307/2309/2311/2301/2403/24中國建筑國際恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、港澳建設主力軍，內地領先城市綜合投資運營商.5（一）港澳建筑龍頭，實控人國務院國資委.5（二）基建投資、建筑施工為基石業務，內地訂單迅速放量.7（三）

8、“科技+投資+建筑”新時代，蛻變化蝶進行時.10 二、港澳業務：港澳市場龍頭地位穩固，粵港澳大灣區深度融合驅動發展提速.13（一）香港：醫療建設需求放量、北部都會區建設提速.13（二）澳門：橫琴粵澳深度合作區加快建設、博彩業投資增加，助力澳門建設需求增長.18（三）空間展望：預計港澳地區建筑行業產值將隨著港澳地區高投資建設需求不斷創新高.20 三、內地業務：科技疊加投資驅動，聚焦有效市場、現金流持續改善.24（一）長改短：投資轉型由 PPP 到 GTR，現金流持續改善.24（二）短改無：科技創新由工程服務到產品制造，MIC 工法革新模式、擴市場份額.26 四、幕墻業務：中國建筑興業快速發展，開

9、拓 BIPV 藍海市場.32（一）中國建筑興業：中國建筑國際旗下專業玻璃幕墻公司.32（二）BIPV 業務：著力開拓光伏幕墻藍海領域，打造綠色節能典范.35 五、盈利預測與估值.37（一）盈利預測.37（二）投資建議.39 六、風險提示.40（一）港澳市場競爭加劇風險.40（二）原材料價格波動風險.40（三）匯率波動風險.40（四）政府投資風險.40（五）項目開發進度低于預期風險.40 aVbUfVbZbUbUbZfVaQaO9PsQmMsQnRfQnNqNjMnPrR6MpPxOuOmNzRuOnMtR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4343 Table_PageTe

10、xt 中國建筑國際|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司經營戰略歷程.6 圖 3：截至 2023 年末公司股權結構.7 圖 4：公司業務結構以建筑施工和基建投資為主導，輔以裝配式建筑、幕墻工程和資產營運等.7 圖 5：2023 年，基建投資占公司營收 55.9%.9 圖 6：2023 年，中國內地占公司營收 58.2%.9 圖 7：2019-2023 年，公司新簽合約額 CAGR+14.2%.9 圖 8：2019-2023 年，公司未完合約額 CAGR+11.4%.9 圖 9：2019-2023 年，公司新簽合約額分市場結構.9 圖 10：公司科技賦能戰略發展

11、演變.10 圖 11：2019-2023 年，公司營收 CAGR+16.5%.10 圖 12：2019-2023 年，公司歸母凈利潤 CAGR+14.1%.10 圖 13：2018-2023 年，公司毛利率/歸母凈利率較穩定.11 圖 14：2018-2023 年，期間費用率處于合理區間.11 圖 15：2018-2023 年，資產負債率保持在合理水平.11 圖 16：2020-2022 年，應收賬款周轉天數下降、存貨周轉天數有所上升.11 圖 17：2023 年，全國政府性基金預算收入同比下降 15.1%.12 圖 18：2022 年，經營性現金流六年來首次轉正.12 圖 19：19-22

12、年，公司香港地區市占率從 5.6%增至 9.3%.13 圖 20：公司香港地區部分優質客戶一覽.13 圖 21：2019-2023 年，公司香港地區新簽訂單 CAGR+16.8%.14 圖 22：2019-2023 年，公司香港地區營收 CAGR+9.5%.14 圖 23：香港北部都會區規劃.15 圖 24：香港北部都會區 2024-2033 年主要發展里程碑.17 圖 25：2023 年，公司澳門新簽訂單下滑 30.7%.18 圖 26：2019-2023 年，公司澳門地區營收 CAGR+23.1%.18 圖 27：2019-2022 年，公司澳門地區市場占有率從 9.1%增至 22.2%.

13、18 圖 28：公司澳門地區部分優質客戶一覽.18 圖 29：2023 年橫琴粵澳深度合作區建筑業增加值同比-3.1%.19 圖 30：PPP 項目自 2017 年底開始“清庫”，在 2018 年 8 月基礎設施建設投資增長率放緩至 0.26%.24 圖 31：2020-2023 年，公司總資產周轉率逐年優化提升.25 圖 32：2019-2023 年，公司凈資產收益率(ROE)CAGR+3.38%.25 圖 33：2014-2023 年，中國老年人口占比逐年提升.26 圖 34：2014-2023 年，中國出生率大幅降低.26 圖 35：2023 年 4 月，中央政治局會議提出，全力推進保障

14、性住房等“三大工程”建設.26 圖 36：北京西城區樺皮廠胡同 8 號樓更新改建項目僅用 90 天達到交付標準.26 圖 37：國內裝配式建筑以從 1.0 傳統式構件升級為 MiC 式模塊式建筑.27 圖 38：MiC 建造模式與傳統建造模式對比.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖 39：混凝土 MiC 模塊組合方式及優點.28 圖 40：鋼結構 MiC 模塊組合方式及優點.29 圖 41：公司八大核心產品.29 圖 42：中建海龍擁有 8 個裝配式建筑基地.30 圖 43：2020 年，公司建成全

15、球首家 MiC 負壓隔離病房傳染病醫院北大嶼山醫院香港感染控制中心.31 圖 44：2021 年，公司建成首個多層鋼結構 MiC 項目深圳國際酒店實景圖.31 圖 45：中國建筑興業發展歷程.32 圖 46：中國建筑興業承接華為坂田 G 區改造項目 G1 樓幕墻工程項目效果圖.33 圖 47：中國建筑興業主要合作客戶一覽.33 圖 48：2023 年幕墻工程占中國建筑興業總營收 76.9%.33 圖 49：遠東環球自 2012 年被中建國際收購后營收 CAGR+17.9%.33 圖 50：2023 年公司新簽額同比增長 13.6%.34 圖 51：2023 年公司凈利潤同比增長 37.6%.3

16、4 圖 52：2022 年中國建筑興業經營性現金流凈額同比增長 33%.34 圖 53：硅基薄膜類太陽能電池幕墻.35 圖 54：碲化鎘薄膜類太陽能電池幕墻.35 圖 55：兩款 Light 系列特性及相比傳統建材優點.36 圖 56：公司中標首單 BIPV 項目-山東省萊西青北高科園商業項目的幕墻及 BIPV光伏系統供應及安裝工程.36 表 1：2019-2023 年，公司營收 CAGR+16.5%.8 表 2：“十年醫院發展計劃”項目情況一覽.14 表 3：公司中標“十年醫院發展計劃”醫院項目金額超 472 億港元.15 表 4：北部都會區四大區域預計新增人口 34 萬以上.16 表 5：

17、未來 10 年 6 家博彩公司計劃投資合計 1188 億澳門元用于博彩及非博彩行業.20 表 6：24-26 年“十年醫院發展計劃”醫療項目預計新增投資額（億港元）.20 表 7：24-26 年“十年醫院發展計劃”醫療項目預計新增投資額.21 表 8：北部都會區未來 10 年建設投資預測.22 表 9：澳門橫琴特區 24-26 年建筑業總值預測.23 表 10：澳門特區 24-26 年建筑業建筑工程總值預測.23 表 11：浙江溫州鹿城安置房政府定購項目現金收支表（單位：百萬人民幣）.25 表 12：浙江臺州安置房 PPP 項目現金收支表（單位：百萬人民幣）.25 表 13：中建海龍智能建造技

18、術介紹.30 表 14：光伏幕墻光伏系統組成.35 表 15：公司分區域新簽訂單預測表（單位：億港元）.37 表 16：分區域營收預測表（單位：億港元）.38 表 17：期間費用預測表（單位：億港元）.38 表 18：簡易盈利預測表（單位：億港元）.39 表 19：可比公司估值表（2024.05.14）.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 一、港澳建設主力軍，內地領先城市綜合投資運營商一、港澳建設主力軍，內地領先城市綜合投資運營商（一）港澳建筑龍頭，實控人國務院國資委（一）港澳建筑龍頭，實控人國務院國資

19、委 整體上市優化資源配置，打造建筑全產業鏈發展格局。整體上市優化資源配置，打造建筑全產業鏈發展格局。公司前身為中國海外發展有限公司，成立于1979年；2005年，公司在港交所上市。中國建筑國際采用縱向綜合業務模式，涵蓋科技、投資、建筑和資產運營等領域，核心業務包括基建投資與運營、建筑工程、裝配式建造以及幕墻工程等。作為國際知名綜合型建筑和基建投資企業，公司是港澳地區最大的總承包商之一，亦是中國內地領先的城市綜合投資運營商。隨市場政策調整業務發展，由建筑走向“科技隨市場政策調整業務發展，由建筑走向“科技+投資投資+建筑”模式。建筑”模式。結合公開披露信息，我們將公司經營發展戰略總結為以下三個階段

20、：1.0“建筑”時代：“建筑”時代：1979-2006年，港澳龍頭，港股上市。年，港澳龍頭，港股上市。成立之初，公司發展模式為單一建筑業務，以港澳建筑承包業務為根基。受益改革開放，公司快速成長為港澳龍頭，并于2005年從中國海外發展有限公司分拆，獨立于港交所上市。隨著發展，港澳市場見頂，公司海外發展受阻。2008年，海外業務受金融海嘯沖擊，內地投資恢復較好?？紤]到以上情況，公司開始拓展中國內地業務，以可持續增長盈利為目標，審慎選擇具有外資背景的建筑承包業務和具有良好盈利前景的投資業務。由此，公司進入2.0“投資+建筑”階段。2.0“投資投資+建筑建筑”時代：”時代：2007-2018年，進軍中

21、國內地市場年，進軍中國內地市場,展開不同業務模式。展開不同業務模式。2007年，公司收購深圳中海，進軍內地建筑市場；2011年，公司把握保障性住房良機，迅速在天津、重慶、福建、浙江、江蘇等多地鋪開保障性住房BT模式。2014年，國家對基建投資加強規范管理，公司積極創新投資模式，響應國家推廣PPP模式號召，傳統BT模式逐漸被PPP模式取代。2017年，系列文件、新規出臺，PPP項目圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，子公司官網，公司年報，Wind，廣發證券發展研究中心 1979前身為中國海外建前身為中國海外建筑工程有限公司筑工程有限公司，由中國建筑工程總由中國建筑工程總公司

22、在香港成立公司在香港成立2007中國建筑國際宣布收中國建筑國際宣布收購中?；?，正式購中?；?，正式進進入內地承建、建筑市入內地承建、建筑市場，發展基建投資業場，發展基建投資業務務2014從母公司中國海外集從母公司中國海外集團收購中海港務有限團收購中海港務有限公司公司，進一步擴大基進一步擴大基礎設施運營業務；同礎設施運營業務；同年開始試點裝配式建年開始試點裝配式建筑和產業園區開發業筑和產業園區開發業務務2018公司緊跟政策及市公司緊跟政策及市場導向場導向，形成形成以基以基建投資為核心建投資為核心，產產業園投資業園投資、裝配式裝配式建筑為輔助建筑為輔助，不斷不斷創新的業務體系創新的業務體系200

23、5于港交所上市，于港交所上市，股股票簡稱“中國建筑票簡稱“中國建筑國際”，股票代碼國際”，股票代碼3311.HK2012收購遠東環球（收購遠東環球（830.HK），），進軍外墻工程行業，開辟進軍外墻工程行業，開辟北美洲市場，拓展國際業北美洲市場，拓展國際業務務2015積極創新投資模式積極創新投資模式，響應國家響應國家推廣推廣PPP模式模式的號召的號召，并進并進一步擴展內地投資一步擴展內地投資業務布局業務布局2019公司公司堅持多種投資經營模堅持多種投資經營模式并舉的發展策略式并舉的發展策略，積極積極推進保障房定購推進保障房定購、工改工改、EPC等短周期等短周期、快周轉的快周轉的經營模式；經營模

24、式；持續深化在粵持續深化在粵港澳大灣區業務布局港澳大灣區業務布局，首首進上海進上海，布局區域發展戰布局區域發展戰略實現突破略實現突破 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 周轉率降低，PPP融資渠道受阻；2018年，公司開始著力控制、削減PPP項目，積極開拓以安置房政府定向回購（GTR）為代表的短周期投資模式，進入轉型新階段。3.0“科技“科技+投資投資+建筑”時代：建筑”時代：2019年至今，科技賦能助力發展，優化年至今，科技賦能助力發展，優化ROE及資產及資產周轉率。周轉率。公司以提升項目周轉率、改善現金流

25、為目標，積極進行GTR等商業模式創新；自轉型以來，公司凈經營性現金流提前轉正，內地現金流平衡在望。公司以科技賦能主營業務、不斷優化投資模式，基于豐富工程技術和管理經驗，不斷創新攻關，形成六大核心科技，在提升周轉率同時保證一定利潤率，帶動ROE持續回升，進入內核發展新階段。實控人國務院國資委，控股股東為中海集團。實控人國務院國資委，控股股東為中海集團。截至23H1末，中國海外集團有限公司（以下簡稱“中海集團”）持有公司64.81%的股權，GIC Private Limited持有公司6.01%的股權。公司下設中建國際投資集團有限公司(以下簡稱“中建國際投資”)，其主要業務為中國內地投資業務；中國

26、建筑工程（香港）有限公司（以下簡稱“中建香港”），其主營業務為中國香港建筑業務；中國建筑工程（澳門）有限公司（以下簡稱“中建澳門”），其主營業務為中國澳門建筑全產業鏈業務，中國建筑興業集團有限公司（以下簡稱“中國建筑興業”，前稱“遠東環球集團有限公司”，股票代碼00830.HK），其主營業務為幕墻專業工程。圖圖 2：公司經營戰略歷程：公司經營戰略歷程 數據來源：公司官網，子公司官網，公司年報，Wind，廣發證券發展研究中心 成就：穩固港澳龍頭地位，現金流提前轉正，凈利潤雙位數以上增長，營業收入、新簽合約額額持續上升。戰略：科技賦能、優化投資方式，持有六大核心科技，發展MiC模塊化集成建造技術，

27、推動ROE持續回升200520011979發展階段經營模式港股上市，港澳龍頭建筑1979年，中國建筑工程總公司在香港成立中國海外建筑工程有限公司，后發展為中國建筑國際前身。2001年，中國建筑工程公司（澳門）有限公司劃歸中國海外集團有限公司管理，進軍澳門市場。2005年，港澳承建業務從中海發展中分拆，獨立在港交所上市，是為中國建筑國際集團有限公司，股票代碼3311.HK。提質增效、報表改善1.0時代：1979-2006年3.0時代：2019年-至今進軍內地2.0時代：2007-2017年建筑+投資科技+投資+建筑轉型：積極進行GTR等商業模式創新，提升項目周轉率、改善現金流20072007年，

28、收購深圳中海，進入內地建筑市場。2015年，積極創新投資模式，推廣PPP模式，PPP模式逐漸取代傳統BT模式。2018年，控制削減PPP項目，積極開拓以安置房政府定向回購（GTR）為代表的短周期投資模式。2142723184144204895545276349121031222735464639485156718320132014201520162017201820192020202120222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 （二）基建投資、建筑施工為基石業務，內地訂單迅速放量（二）基建投資、建筑

29、施工為基石業務，內地訂單迅速放量 基建投資、基建投資、建筑施工建筑施工業務業務占主導，裝配式建筑、占主導，裝配式建筑、幕墻工程和資產營運幕墻工程和資產營運等等業務為輔助業務為輔助。公司建筑施工業務分為基建和房建。細分業務看：基建業務涵蓋土木、公路、市政、橋梁等領域；房建業務包括房屋、建筑及機電工程施工總承包等；基建投資業務主要包括高速公路投資、市政工程投資、公共建筑投資和保障性住房投資等領域，投資總額超過3500億人民幣。根據公司財報，2023年公司實現營收1137億港元，同比增加11.4%；2019-2023年，公司營業收入CAGR+16.5%；圖圖 4：公司業務結構以建筑施工和基建投資為主

30、導，輔以裝配式建筑、幕墻工程和資產營運等公司業務結構以建筑施工和基建投資為主導，輔以裝配式建筑、幕墻工程和資產營運等 數據來源：公司官網，各子公司官網，廣發證券發展研究中心 建筑施工建筑施工基建基建投資投資裝配式建筑裝配式建筑幕墻工程幕墻工程基建基建、房建房建、土木土木、機電機電、路橋路橋核心業務為基礎設施和保核心業務為基礎設施和保障房投資，包括高速公路障房投資，包括高速公路投資、市政工程投資、公投資、市政工程投資、公共建筑投資和保障性住房共建筑投資和保障性住房投資投資掌握模塊化集成建筑掌握模塊化集成建筑MiC快速建造技術，以工廠高快速建造技術，以工廠高度集成度集成+現場吊裝組合的現場吊裝組合

31、的方式代替傳統工地現場現方式代替傳統工地現場現澆的建造方式，展現快速澆的建造方式，展現快速綠色及安全優勢綠色及安全優勢投標、設計、采購、生產、投標、設計、采購、生產、物流及安裝“一站式服物流及安裝“一站式服務”，提供單元式幕墻、務”，提供單元式幕墻、支條式幕墻、全玻璃幕墻、支條式幕墻、全玻璃幕墻、雨篷、天花板以及采光頂雨篷、天花板以及采光頂等各類產品等各類產品圖圖 3：截至：截至 2023 年末年末公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司官網，中建澳門官網，企查查，Wind，廣發證券發展研究中心 中國建筑國際中國建筑國際64.81%實際控制人實際控制人中國建筑中國建筑中海集團中海集團56.61

32、%100%中建香港中建香港中建國際投資中建國際投資100%100%中建澳門中建澳門中國建筑興業中國建筑興業其他參控股公司其他參控股公司70.78%房屋工程房屋工程土木工程土木工程基礎工程基礎工程機電工程機電工程投資帶動承包投資帶動承包幕墻工程幕墻工程運營管理運營管理房屋工程房屋工程土木工程土木工程機電工程機電工程投資帶動承包投資帶動承包基建投資基建投資資產營運資產營運建筑承包建筑承包裝配式建筑裝配式建筑其他其他29.18%GIC Private Limited6.01%國務院國資委國務院國資委100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4343 Table_PageText

33、中國建筑國際|公司深度研究 表表 1：2019-2023 年，公司營收年，公司營收 CAGR+16.5%單位：億港元單位：億港元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 營業收入營業收入 556 617 625 773 1020 1137 YOY 10.91%10.86%1.28%23.78%31.91%11.53%綜合毛利率綜合毛利率 15.63%14.98%14.86%15.50%13.75%14.37%分區域分區域 中國大陸中國大陸 306 319 323 405 486 662 營收占比 55.05%51.78%51.79%52.42%47.69%58.19%YOY

34、 23.22%4.29%1.30%25.29%19.99%36.10%毛利率 20.85%21.39%21.91%23.27%22.65%19.42%中國香港中國香港 130 192 189 195 332 279 營收占比 26.74%34.74%35.87%30.84%36.49%27.10%YOY-0.92%44.01%4.59%6.43%56.07%-17.18%毛利率 8.11%6.10%5.23%4.32%4.57%5.01%中國澳門中國澳門 70 47 45 84 105 108 營收占比 12.63%7.61%7.21%10.87%10.34%9.47%YOY-12.83%-3

35、3.18%-4.05%86.64%25.42%2.17%毛利率 10.71%10.38%11.92%10.15%5.41%8.96%中國建筑興業中國建筑興業 31 36 32 45 56 60 營收占比 5.58%5.87%5.12%5.86%5.48%5.24%YOY 39.20%16.54%-11.56%41.54%23.34%6.60%毛利率 11.38%16.83%15.27%14.74%13.12%16.38%數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 基建投資與建筑工程兩大業務貢獻主要營收，中國大陸、香港和澳門為核心業務區基建投資與建筑工程兩大業務貢獻主要營收，中國大陸、香

36、港和澳門為核心業務區域。分業務看：域。分業務看：2023 年，基建項目投資業務實現營收 636 億港元，同比上升 29.1%，營收占比 55.9%；建筑工程業務實現營收 402 億港元，同比下 11.1%，營收占比35.4%；外墻工程業務實現營收 50 億港元，同比增加 8.97%，營收占比 4.4%。三者營收合計占比 95.7%。分地區看：分地區看：中國香港、澳門及內地仍是公司核心業務及主要貢獻項目區域。2023 年公司主營業務收入中，中國內地分部達 661.9 億港元，占比 58.2%；香港分部營業額達 308.2 億港元，占比達 27.1%；澳門分部營業額達 107.7港元，占比 9.5

37、%；中國建筑興業集團營業額達 59.6 億港元，占比 5.2%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖圖 5：2023年，基建投資占公司營收年，基建投資占公司營收55.9%圖圖 6：2023年，中國內地占公司營收年，中國內地占公司營收58.2%數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 新簽合約穩步增長，在手訂單充足。新簽合約穩步增長，在手訂單充足。2023 年，公司新簽合約 1880 億港元，同比增長 17.0%，新簽訂單以中國內地市場為主。截至

38、2023 年底，公司未完合約額達到3501 億港元，同比增長 18.9%，在手訂單充足，有望對未來業績形成強有力支撐。圖圖 7：2019-2023年，公司新簽合約額年，公司新簽合約額CAGR+14.2%圖圖 8：2019-2023年，公司未完合約額年，公司未完合約額CAGR+11.4%數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：2019-2023 年，公司新簽合約額分市場結構年，公司新簽合約額分市場結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 基建投資,55.92%建筑工程,35.34%外墻工程,4.37%基建營運,0.6

39、8%其他產品,3.69%公司各業務營收占比中國內地,58.19%中國香港,27.10%中國澳門,9.47%中國建筑興業,5.24%公司各地區營收占比1201.51106.2 1110.81400.51607.31880.2-7.93%0.42%26.08%14.77%16.98%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000201820192020202120222023新簽合約額（億港元）yoy-右軸2365.62270.72523.72813.62945.33500.5-4.01%11.14%11.49%4.68%18.85%-10%-5%0%5%10

40、%15%20%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023未完合約額（億港元）yoy-右軸810 553 655 811 919 961 263 382 271 360 448 709 71 121 133 147 138 95 48 51 51 83 101 115 0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023中國內地新簽合約額（億港元）中國香港新簽合約額（億港元）中國澳門新簽合約額（億港元）中國建筑興業新簽合約額（億港元）識別風險，發現價值 請務

41、必閱讀末頁的免責聲明 1010/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 （三）（三）“科技“科技+投資投資+建筑”新時代，蛻變化蝶進行時建筑”新時代，蛻變化蝶進行時 強力實施“科技強力實施“科技+投資投資+建筑”戰略，三輪驅動下各項財務指標顯著改善。建筑”戰略，三輪驅動下各項財務指標顯著改善。2019年至今，公司進入“科技+投資+建筑”時代?？萍挤矫?，公司以科技賦能主營業務，科技方面，公司以科技賦能主營業務，保持利潤率同時優化現金流，達成以下有利形勢：（1）有利于擴張市場規模：）有利于擴張市場規模：建筑科技為當下市場所需，公司以科技優勢，迅速占據裝配式建筑藍海；（2

42、）有利于優化）有利于優化現金流：現金流：減少對運營資本依賴，加快經營性現金流好轉；（3）有利于加強議價權：）有利于加強議價權：加固競爭壁壘，在提升周轉率同時保持利潤率，推動ROE持續回升。投資方面，公投資方面，公司積極進行司積極進行GTR等商業模式創新：等商業模式創新：與PPP模式相比，安置房定向回購模式（GTR）毛利率略低，但項目周轉和現金回流更快，能夠有效提升資本動態回報率。自轉型以來，2022年公司經營性凈現金流為2.1億港元，實現六年來首次轉正。通過科技通過科技+建筑創新，公司穩步構筑三重競爭優勢，報表端持續改善。建筑創新，公司穩步構筑三重競爭優勢，報表端持續改善。營收穩步提升，歸母凈

43、利增長態勢良好。收入端，營收穩步提升，歸母凈利增長態勢良好。收入端，根據公司財報，2023 年，公司實現營收 1137 億港元，yoy+11.4%。19-23 年 CAGR+16.5%，持續提升；利潤端，利潤端，2023 年，公司歸母凈利潤為 91.64 億港元，yoy+15.2%，19-23 年 CAGR+14.07%。圖圖 11：2019-2023年，公司營收年，公司營收CAGR+16.5%圖圖 12：2019-2023年，公司歸母凈利潤年，公司歸母凈利潤CAGR+14.1%數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 557.7

44、618.1 626.1 775.0 1,021.4 1,137.4 11.1%10.8%1.3%23.8%31.8%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201820192020202120222023營業收入（億港元）yoy-右軸45.0054.1360.1568.0179.5791.64-18.0%20.3%11.1%13.1%17.0%15.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100201820192020202120222023歸母凈利潤（億港元）yoy-右軸圖圖 10：公司科技賦

45、能戰略發展演變：公司科技賦能戰略發展演變 數據來源：公司年報，Wind，廣發證券發展研究中心 2019首次提出將科技創新與綠色建筑首次提出將科技創新與綠色建筑、智慧建筑智慧建筑、建筑工業化相結合建筑工業化相結合。首次提出重視科技創新首次提出重視科技創新，對科技創對科技創新與管理工作進行制度建設新與管理工作進行制度建設，明確明確公司科技工作的組織架構和創新工公司科技工作的組織架構和創新工作管理體系作管理體系，梳理總結公司的核心梳理總結公司的核心技術體系技術體系。2021視科技為核心競爭力和重要戰視科技為核心競爭力和重要戰略略，持續提升科技投入持續提升科技投入，加強加強科研能力科研能力，推進成果轉

46、化推進成果轉化與哈工大與哈工大合作建立合作建立MiC（組裝組裝合成建筑合成建筑）技術研發中心技術研發中心，快快速建造等技術方面取得突破速建造等技術方面取得突破，加強公司差異化競爭能力加強公司差異化競爭能力2023全力發揮科技帶動作全力發揮科技帶動作用用，加快提升科技引加快提升科技引領力和成本競爭力領力和成本競爭力成立陳湘生院士工作成立陳湘生院士工作站站，為重大項目提供為重大項目提供技術支持技術支持，未來將成未來將成為技術創新策源地為技術創新策源地。2020首次確立并逐步邁向“科技首次確立并逐步邁向“科技+投投資資+建筑”的“明天”戰略，建筑”的“明天”戰略，并并進一步向“科技進一步向“科技+投

47、資投資+建筑建筑+資資產運營管理”的“后天”戰略產運營管理”的“后天”戰略邁進。邁進。完善強化科技管理體系，成立完善強化科技管理體系，成立建筑科技研究院、設立科技發建筑科技研究院、設立科技發展基金，持續加大科技投入。展基金，持續加大科技投入。2022確立確立科技為公司戰略核心之一科技為公司戰略核心之一，確立科技為公司脫離確立科技為公司脫離紅海紅海競競爭的關鍵爭的關鍵，確立確立“科技科技+投資投資+建建筑筑+資產運營資產運營”發展戰略發展戰略。充分利用組裝合成建筑充分利用組裝合成建筑（MiC）快速建造等快速建造等科技科技+優勢優勢，獲獲得高附加值得高附加值、強影響力的科技帶強影響力的科技帶動項目

48、動項目。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 公司毛利率公司毛利率/歸母凈利率水平保持穩定，期間費用率處在合理區間。利率端看，歸母凈利率水平保持穩定，期間費用率處在合理區間。利率端看，根據公司財報，2023 年，公司綜合毛利率、歸母凈利率分別為 14.37%、8.06%，較同期略有上升。費用端看，費用端看，2019-2023 年期間費用率處于合理區間。2023 年，公司銷售、行政及其他經營費用率、財務費用率分別為 2.31%、2.82%，yoy-0.08pct、-0.11pct。資金優勢明顯：資金優勢明顯：

49、公司憑借央企和外資雙重背景，具有境內外雙通道融資平臺，資金流通靈活。公司融資逐漸向人民幣資金傾斜，合理降低融資成本，截至 2023 年 12月 31 日，公司在手港幣為 284.63 億港元，僅占總資產比重 11.4%；借貸成本較低，資產負債率保持在合理水平，2023 年，公司凈借貸比率為 66.1%，同比下降 3.3pct，未動用銀行授信額度 800.21 億港元，提供較好財務張力。圖圖 13：2018-2023年，公司毛利率年，公司毛利率/歸母凈利率較穩定歸母凈利率較穩定 圖圖 14：2018-2023年，期間費用率處于合理區間年，期間費用率處于合理區間 數據來源：Wind，公司財報，廣發

50、證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 資本結構健康，應收賬款周轉情況改善。資本結構健康，應收賬款周轉情況改善。2019-2023 年，公司資產負債率由 68.46%上升至 70.20%，資本結構較為健康。周轉情況看，公司不斷轉化在手項目組合，周轉情況看，公司不斷轉化在手項目組合，積極參與 GTR 項目及其他現金回收周期較短項目，應收賬款周轉天數從 2020 年高位430 天降至 2023 年 315 天；存貨周轉天數為 36.7 天，同比增加 2.1 天。圖圖 15：2018-2023年，資產負債率保持在合理水平年，資產負債率保持在合理水平 圖圖 16：2020

51、-2022年，應收賬款周轉天數下降、存貨年，應收賬款周轉天數下降、存貨周轉天數有所上升周轉天數有所上升 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 經營性現金流改善，內地現金流平衡在望。大環境看，經營性現金流改善，內地現金流平衡在望。大環境看，Wind 顯示，2023 年全國政府性基金預算支出同比下降 15.1%。公司端看，公司端看，“科技+投資+建筑”戰略支持下，公司現金流自 2021 年起持續好轉，2022 年全年實現經營性現金流 2.1 億港元，68.06%14.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182

52、0192020202120222023歸母凈利率綜合毛利率2.31%2.82%5.12%14.37%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023銷售,行政及其他經營費用率財務費用率期間費用率綜合毛利率8.54%13.77%70.20%67%68%68%69%69%70%70%71%71%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023銷售凈利率凈資產收益率資產負債率-右軸342.2383.2430.8411.6336.9315.115.224.533.638.834.636.7010203040500100200

53、300400500201820192020202120222023應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 年來首次轉正；外部壓力下，2023 年，內地流出縮窄，整體經營性現金流凈流入5.0 億港元。圖圖 17：2023年，全國政府性基金預算支出同比下降年，全國政府性基金預算支出同比下降15.1%圖圖 18：2022年，經營性現金流年，經營性現金流六年來首次轉正六年來首次轉正 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中

54、心 78,049 99,802 126,124 131,266 138,991 117,963 40.70%27.87%26.37%4.08%5.89%-15.13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201820192020202120222023中國政府性基金支出預算數（億元）yoy-右軸-60-40-200204060801002017201820192020202120222023經營活動現金流（億港元）歸母凈利潤（億港元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

55、 1313/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 二、二、港澳業務：港澳市場龍頭地位穩固，粵港澳大灣區港澳業務：港澳市場龍頭地位穩固，粵港澳大灣區深度融合驅動發展提速深度融合驅動發展提速（一）香港：醫療建設需求放量、北部都會區建設提速（一）香港：醫療建設需求放量、北部都會區建設提速 香港地區市場占有率高，品牌優勢明顯，客戶資源優質。香港地區市場占有率高，品牌優勢明顯，客戶資源優質。公司持續深耕香港市場，近年來完成多項大型工程，囊括商業都會區建設、公屋住房建設、基礎設施建設、醫療醫院建設等各領域。收入端看，收入端看，2019-2023年，公司香港地區項目地區營收從年

56、，公司香港地區項目地區營收從214億港元增至億港元增至308億港元，億港元，CAGR+10%；市占率看，市占率看，據香港政府統計處披露，2019-2022年香港地區建筑業建造工程總值分別為3852、3720、3842、3986億港元（2023年數據暫未披露）。以公司香港地區營收占比香港建筑業建造工程總值測算市場占有率，2019-2022年，公司香港地區市占率從5.6%增至9.3%；客戶端看，客戶端看，公司在建項目主要客戶為當地政府、政府關連實體及若干半官方機構和若干知名房地產發展商，據公司2022年報數據披露，政府/公營類別/半官方機構客戶占比65.5%，包括香港房屋委員會、港鐵集團、香港特別

57、行政區政府建筑署等。圖圖19：19-22年，公司香港地區市占率從年，公司香港地區市占率從5.6%增至增至9.3%圖圖 20：公司香港地區部分優質客戶一覽：公司香港地區部分優質客戶一覽 數據來源：公司財報、香港特別行政區政府政府統計處，廣發證券發展研究中心 注：市場占有率通過公司香港地區營收占比香港建筑業建造工程總值測算，2023 年香港地區建筑建造工程總值數據暫未披露 數據來源：公司官網、公司財報、廣發證券發展研究中心 香港特區政府近年來提出多項開發計劃，或驅動建設投資放量，公司在香港業務將香港特區政府近年來提出多項開發計劃，或驅動建設投資放量，公司在香港業務將持續受益。持續受益。香港特區政府

58、（以下簡稱“港府”）近年來提出“第一個十年醫院發展計劃”、新界西堆填區擴建計劃、北部都會區及明日大嶼萬億建設發展戰略，帶來大量建筑投資需求，公司作為香港地區頭部明星施工企業，持有香港工務署頒發的 5 張最高等級 C 級牌照，或將持續受益。據公司公眾號最新披露，2024年3月22日，公司成功中標新界西堆填區擴建計劃，項目總合約額達611億港元，是公司史上合約額最大的工程項目。2019-2023年，公司香港地區新簽訂單由381億港元增至709億港元，CAGR+16.8%；營收由214億港元增至308億港元，CAGR+9.5%；5年毛利率分別為6.10%、5.23%、4.32%、4.57%、5.01

59、%。38523720384239865.56%6.02%6.21%9.34%0%2%4%6%8%10%0100020003000400050002019202020212022香港地區建筑業建造工程總值（億元）公司香港地區營收（億元）公司香港地區市占率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖圖 21：2019-2023 年，公 司 香 港 地 區 新 簽 訂 單年，公 司 香 港 地 區 新 簽 訂 單CAGR+16.8%圖圖 22：2019-2023年，公司香港地區營收年，公司香港地區營收CAGR+9.5

60、%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、公司財報，廣發證券發展研究中心（1）短期驅動：醫療建筑領域需求增加）短期驅動：醫療建筑領域需求增加 乘香港“十年醫院發展計劃”東風，公司醫療建筑領域業務有望進一步擴張。規劃乘香港“十年醫院發展計劃”東風，公司醫療建筑領域業務有望進一步擴張。規劃端看，端看，2016年，港府提出“十年醫院發展計劃”，預留2000億港元以支持醫療項目建設；執行端看執行端看，據香港醫院管理局披露數據，截至2023年末，港府共計推出15所醫院/健康中心/服務中心建設，總建筑面積超240萬平方米，投資資金超1900億港元；公司端看，公司端看，截至2023年末

61、，“十年醫院發展計劃”項目中，公司已中標廣華醫院重建項目第一期上蓋工程、北區醫院擴建計劃-工地平整及地基工程等多個項目，總中標金額超472億港元，占“十年醫院發展計劃”預計投資超2成。表表 2：“十年醫院發展計劃”項目情況一覽：“十年醫院發展計劃”項目情況一覽 公營醫院建設項目 占地面積（萬平方米）計劃投資金額（億港元）預計竣工時間 廣華醫院重建 27.9 202.9 2029 年 基督教聯合醫院擴建 27.6 184.6 2028 年 瑪麗醫院重建工程第一期 14.3 151.5 2024 年 葵涌醫院重建工程 13.4 82.0 2025 年 靈實醫院擴建 3.64 21.2 2023 年

62、（已建成）在啟德發展區興建新急癥醫院 50 365.7 2026 年 屯門醫院手術室大樓擴建 2.2 27.3 2022 年（已建成）威爾斯親王醫院重建計劃第二期（第一階段）29.8 249.3 2029 年 北區醫院擴建 37.0 352.0 2030 年 瑪嘉烈醫院荔景大樓擴建 8.58 60.5 2027 年 醫院管理局支持服務中心 5.25 37.9 2024 年 圣母醫院重建 5.87 45.5 2027 年 葛量洪醫院重建 15.0 122.4 2026 年 石硤尾社區健康中心-超過 39.1 2029 年 北區社區健康中心 3.1 17.8 2024 年 數據來源：香港醫院管理局

63、，廣發證券發展研究中心 381 271 361 449 709-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080020192020202120222023新簽訂單金額（億港幣）yoy-右軸214 224 238 372 308 0%1%2%3%4%5%6%7%05010015020025030035040020192020202120222023營收（億港幣）毛利率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 表表 3：公司中標“十年醫院發展計劃”醫院項目金額超：公司

64、中標“十年醫院發展計劃”醫院項目金額超472億港元億港元 中標時間 公營醫院名稱 中標金額（億港元）在建情況 2019 年 廣華醫院重建項目第一期上蓋工程 57.85 已完成 2021 年 北區醫院擴建計劃-工地平整及地基工程 21.41 施工中 2023 年 啟德新急癥醫院 Site A 項目 合計超 359 施工中 2023 年 威爾斯親王醫院第二期重建一階段項目 施工中 2023 年 九龍圣母醫院重建項目 33.7 施工中 數據來源：香港醫院管理局、中國建筑重大項目公告、公司微信公眾號、中國建筑官網發布，廣發證券發展研究中心 備注：廣華醫院項目匯率以人民幣兌港元 1：1.15 計，九龍圣

65、母醫院項目匯率以人民幣兌港元 1：1.07 計（2）中長期驅動：新一屆特區政府強力推動、北部都會區建設放量在即）中長期驅動：新一屆特區政府強力推動、北部都會區建設放量在即 北部都會區：有望成為香港未來發展新引擎。北部都會區：有望成為香港未來發展新引擎。2021年10月，香港特區政府提出“北部都會區”概念，北部都會區在空間上包括元朗區和北區兩個地方行政區，面積達3萬公頃，約占香港總面積三分之一。2023年10月30日，香港特區政府公布北部都會區行動綱領，明確北部都會區規劃、發展里程碑等。圖圖 23：香港北部都會區規劃：香港北部都會區規劃 數據來源：北部都會區發展策略報告書、北部都會區行動綱領，廣

66、發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 港府規劃四大區域港府規劃四大區域（高端專業服務和物流樞紐、創新科技地帶、口岸商貿及產業區，（高端專業服務和物流樞紐、創新科技地帶、口岸商貿及產業區，以及藍綠康樂旅游生態圈）將北部都會區發展成為“國際創科新城”。以及藍綠康樂旅游生態圈）將北部都會區發展成為“國際創科新城”。根據北部都會區行動綱領（以下簡稱綱領），北部都會區全面發展后，預計將提供超過50萬個新住宅單位，約50萬個新工作職位，可容納250萬人口，約占香港現有人口1/3。1高端專業服務和物流樞

67、紐：連接前海合作區，建設現代服務業中心。該區域高端專業服務和物流樞紐：連接前海合作區，建設現代服務業中心。該區域定位高端專業服務、數碼科技樞紐。通過大規模城市更新建設預計新提供住宅單位14.83萬個，增加人口40.97萬人，提供就業機會16.37萬個。2創新科技地帶：創科集群樞紐，與深圳園區協同發展。創新科技地帶：創科集群樞紐，與深圳園區協同發展。該區域是整個北部都會區產業發展的重心。定位創科發展集群樞紐，協助香港發展“南金融、北創科”的新產業布局。通過大規模城市更新建設預計新提供住宅單位5.91-6.31萬個，增加人口17.47-18.67萬人，提供就業機會21.7萬個。3口岸商貿及產業區：

68、坐擁三個口岸優勢，帶動商貿及產業發展?？诎渡藤Q及產業區：坐擁三個口岸優勢，帶動商貿及產業發展。該區域定位建設口岸商圈及新興產業基地，與新田科技城的創科產業互補，對接深圳羅湖區發展。通過大規模城市更新建設預計新提供住宅單位12.96萬個，增加人口34萬人，提供就業機會5.31萬個。4藍綠康樂旅游生態圈：自然和人文資源豐富，創造旅游保育機遇。藍綠康樂旅游生態圈：自然和人文資源豐富，創造旅游保育機遇。該區域定位旅游發展。區內天然資源豐富，包括自然保護區、海岸公園和地質公園等，并擁有很多傳統鄉鎮，具有潛力作康樂及旅游發展。表表 4：北部都會區四大區域預計新增人口：北部都會區四大區域預計新增人口34萬以

69、上萬以上 四大區域定位四大區域定位 具體區域位置具體區域位置 預計住宅單位數量預計住宅單位數量（萬個）（萬個）預計人口預計人口（萬人）（萬人）預計就業機預計就業機會（萬個）會（萬個）高端專業服務高端專業服務和物流樞紐和物流樞紐 洪水橋/廈村 6.67 18.4 15 元郎南 3.29 9.87 1.37 流浮山 有待研究確定 區內其他公營房屋項目 4.87 12.79-創新科技地帶創新科技地帶 新田科技城 5-5.4 14.7-15.9 21.7 牛潭尾 有待研究確定 區內其他公營房屋項目 0.91 2.77-口岸商貿及產口岸商貿及產業區業區 古洞北/粉嶺北 8.62 22.67 5.31 新

70、界北新市鎮及羅湖/文錦渡 有待研究確定 馬草壟 有待研究確定 區內其他公營房屋項目 4.34 11.34-藍綠康樂旅游藍綠康樂旅游生態圈生態圈-數據來源：北部都會區行動綱領，廣發證券發展研究中心 注：（新增人口預測按北部都會區行動綱領公布數據統計，流浮山、牛潭尾、新界北新市鎮及羅湖/文錦渡、馬草壟等地人口數據暫未公布）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 北部都會區將會著重布局于開拓土地房屋、產業導向，職住平衡、促進大灣區融合、北部都會區將會著重布局于開拓土地房屋、產業導向，職住平衡、促進大灣區融合、基建先行

71、，鐵路為骨干等重點方向上。規劃上看，基建先行，鐵路為骨干等重點方向上。規劃上看，政府提出在2027年或之前為所有主要發展項目啟動收地程序，在2032年或之前完成平整新發展土地和落成新增單位各四成。2023年12月，香港運輸及物流局發布香港主要運輸基建發展藍圖，規劃一系列基建項目驅動北部都會區發展，包括北環線、北環線支線、北環線東延線等。具體行動上看，具體行動上看，截至23年末，香港地區政府已成立北部都會區督導委員會、發展策略專班、統籌辦事處等專業機構專門負責北部都會區建設工作；根據香港特區政府地政總署已公布24-25年賣地及招標計劃，北部都會區現共有兩塊工業用地出售，面積分別為3.2萬、7.8

72、萬平方米。圖圖 24：香港北部都會區：香港北部都會區2024-2033年主要發展里程碑年主要發展里程碑 數據來源：北部都會區行動綱領，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 （二）澳門：橫琴粵澳深度合作區加快建設、博彩業投資增加，助力澳門（二）澳門：橫琴粵澳深度合作區加快建設、博彩業投資增加，助力澳門建設需求增長建設需求增長 澳門地區市場占有率高，品牌優勢明顯，客戶資源優質。收入端看，澳門地區市場占有率高，品牌優勢明顯，客戶資源優質。收入端看，2019-2023年，公司澳門地區新簽訂單分別

73、為120、133、146、138、95億港元；營收從46.94億港元增至107.70億港元，CAGR+23.07%；市占率看，市占率看，2019-2022年澳門地區建筑業建造工程總值分別為533、507、549、475億港元（以1澳門元兌0.97元港元計），以公司澳門地區營收占比澳門建筑業建造工程總值測算市場占有率，2019-2022年，公司澳門地區市占率從9.08%提高至22.19%?？蛻舳丝?，客戶端看，公司在建項目主要客戶為當地政府、政府關連實體及若干半官方機構和若干知名房地產發展商，據公司2022年報數據披露，政府/公營類別/半官方機構客戶占比65.5%，包括澳門中聯辦、澳門特區政府都市

74、更新委員會、美高梅集團等。圖圖 25：2023年，公司澳門新簽訂單下滑年，公司澳門新簽訂單下滑30.7%圖圖 26：2019-2023年，公司澳門地區營收年，公司澳門地區營收CAGR+23.1%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 27：2019-2022年，公司澳門地區市場占有率從年，公司澳門地區市場占有率從9.1%增至增至22.2%圖圖 28：公司澳門地區部分優質客戶一覽：公司澳門地區部分優質客戶一覽 數據來源：澳門特別行政區政府統計暨普查局、公司年報，廣發證券發展研究中心 備注：市場占有率通過公司澳門地區營收占比澳門建筑業建造

75、工程總值測算，2023 年澳門地區建筑建造工程總值數據暫未披露 數據來源：Wind、公司財報，廣發證券發展研究中心 120 133 146 138 95-30.74%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014016020192020202120222023新簽訂單金額（億港幣）yoy-右軸47 45 84 105 108 8.96%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012020192020202120222023營收（億港幣）毛利率-右軸5175075494759.08%8.88%15.31%22.19%0%5%10%15%20%2

76、5%01002003004005006007002019202020212022澳門地區建筑業建造工程總值（億港幣）公司澳門地區營收（億港幣）公司澳門地區市占率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 （1）澳門建筑市場成長驅動澳門建筑市場成長驅動1：橫琴粵澳深度合作區：支撐澳門產業多元發展。規劃看，橫琴粵澳深度合作區：支撐澳門產業多元發展。規劃看，2021年9月，國務院發行橫琴粵澳深度合作區建設總體方案，明確橫琴粵澳深度合作區實施范圍為橫琴島“一線”和“二線”之間的海關監管區域，總面積約106平方公里。202

77、3年12月，國家發改委印發橫琴粵澳深度合作區總體發展規劃（以下簡稱規劃），提出到2029年澳門回歸祖國30周年時，常住人口15萬人，四新產業增加值占地區生產總值比重達65%。行動看，行動看，根據橫琴粵澳深度合作區2021-2023年統計局數據，建筑業增加值分別為58.04、51.41、50.49億元，同比分別-13.6%、-1.3%、-3.1%，固定資產投資同比分別+12.9%、-44.3%、-20.4%。2024年3月1日，橫琴粵澳深度合作區正式實施封關運行。根據進出口稅收政策，橫琴封關運行后，可享受稅收優惠，提升澳門與內地之間資源配置效率，進一步推動橫琴地區產業多元化發展。圖圖 29：20

78、23年橫琴粵澳深度合作區建筑業增加值同比年橫琴粵澳深度合作區建筑業增加值同比-3.1%數據來源：橫琴粵澳深度合作區統計局，廣發證券發展研究中心 備注：增加值絕對額以現價計算，增速以不變價計算；固定資產投資額未披露（2）澳門建筑市場成長驅動澳門建筑市場成長驅動2：博彩業：新一輪博彩合同帶動超博彩業：新一輪博彩合同帶動超1000億投資規模。億投資規模。2022年末，澳門特區政府與六大博企簽署新十年期博彩牌照批給合同。6家公司在投標文件中承諾投資總額1188億澳門元帶動澳門產業尤其是旅游業發展，其中開拓外國客源市場及發展非博彩項目投資總額為1087億澳門元，博彩項目投資總額為101億澳門元，非博彩項

79、目投資占總投資超9成。非博彩項目主要聚焦于會展、娛樂、體育、康養等范疇，相應投資建設項目（公建為主）有望進一步擴大。58.0451.4150.49-13.6%-1.3%-3.1%12.9%-44.3%-20.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%4648505254565860202120222023建筑業增加值（億元）yoy-右軸固定資產投資額yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 表表 5：未來：未來10年年6家博彩公司計劃投資合計家博彩公司計劃投資合計1188億澳門元用

80、于博彩及非博彩行業億澳門元用于博彩及非博彩行業 博彩公司名稱 計劃投資額（億澳門元）非博彩項目投資澳門元（億澳門元）重點投資領域 銀河娛樂場股份有限公司 284 275 1、吸引外國客源 2、會議展覽 3、娛樂表演 4、體育盛事 5、文化藝術 6、健康養生 7、主題游樂 8、美食之都 9、社區旅游 10、海上旅游 11、其他 澳娛綜合度假股份有限公司 140 120 永利渡假村（澳門）股份有限公司 177 165 威尼斯人澳門股份有限公司 302 278 美高梅金殿超濠股份有限公司 167 150 新濠博亞（澳門）股份有限公司 118 100 數據來源：澳門特別行政區政府博彩監察協調局、時代周

81、報，廣發證券發展研究中心（三）空間（三）空間展望展望：預計港澳地區建筑行業產值將隨著港澳地區高投資建設：預計港澳地區建筑行業產值將隨著港澳地區高投資建設需求不斷創新高需求不斷創新高（1）香港市場測算：）香港市場測算：北部都會區及“十年醫院發展計劃”將拉動香港建筑市場增長北部都會區及“十年醫院發展計劃”將拉動香港建筑市場增長 1傳統市場：傳統市場：根據香港政府統計處披露，2019-2023年香港地區主要承建商所完成建造工程總值分別為2364、2299、2337、2491、2710億港元，其中19-22年占香港地區當年建筑業建筑工程總值比例分別為61.38%、61.80%、60.84%、62.5%

82、。我們假設：我們假設：23年香港地區主要承建商占比香港地區當年建筑業建筑工程總值為前4年加權平均值61.63%，則可反向測算23年香港地區建筑工程總值為4398億港元；假設在不疊加新增額外市場預期下，24-26年香港地區傳統市場建造總值同比分別增長3.5%、4%、4%（按19-22年香港建筑工程總值增長率預估）。測算得到：測算得到：24-26年建造總值為年建造總值為4552、4734、4923億港元億港元（不考慮醫院項目新增和北部都會區規劃）。表表 6：24-26年“十年醫院發展計劃”醫療項目預計新增投資額（億港元）年“十年醫院發展計劃”醫療項目預計新增投資額（億港元）時間 香港地區主要承建商

83、產值 主要承建商占比 香港地區建筑業建筑工程總值 預計增長率 2020 2299 61.80%3720 -2021 2337 60.84%3842 -2022 2491 62.50%3986 -2023 2710 61.63%4398 -2024-4552 3.5%2025-4734 4.0%2026-4923 4.0%數據來源：香港特別行政區政府政府統計處，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 2“十年醫院發展計劃”預計可提供產值：“十年醫院發展計劃”預計可提供產值：“十年醫院發展計劃

84、”目前共計14個項目正在建設中，按香港特區醫院管理局所披露建設投資金額和預計竣工時間預測，假設每個項目每年完工進度和投資額相同，可算出24-26年醫療建設項目總值分別為分別為301、264、250億港元。億港元。表表 7：24-26年“十年醫院發展計劃”醫療項目預計新增投資額年“十年醫院發展計劃”醫療項目預計新增投資額 公營醫院建設項目 2024年計劃投資額（億港元）2025年計劃投資額（億港元）2026年計劃投資額（億港元）廣華醫院重建 15.0 15.0 15.0 基督教聯合醫院擴建 20.4 20.4 20.4 瑪麗醫院重建工程第一期 22.6 -葵涌醫院重建工程 14.3 14.3 -

85、靈實醫院擴建-在啟德發展區興建新急癥醫院 76.1 76.1 76.1 威爾斯親王醫院重建計劃第二期（第一階段）35.5 35.5 35.5 北區醫院擴建 46.4 46.4 46.4 瑪嘉烈醫院荔景大樓擴建 13.8 13.8 13.8 醫院管理局支持服務中心 9.5 -圣母醫院重建 8.7 8.7 8.7 葛量洪醫院重建 26.1 26.1 26.1 石硤尾社區健康中心 7.8 7.8 7.8 北區社區健康中心 4.5 -合計合計 301 264 250 數據來源：香港醫院管理局，廣發證券發展研究中心 3北部都會區預計可提供產值：北部都會區預計可提供產值：北部都會區預計可提供土地量用途測算

86、：北部都會區預計可提供土地量用途測算：根據北部都會區行動綱領，正式計劃從2024-2033年開始實施，綱領披露近十年預計提供不少于200萬商業樓面積；提供約700萬辦公樓面積，超82.5km鐵路建設（各區規劃加總），超50萬個新住宅單位。而根據北部都會區行動綱領已經披露的各區域住宅單位規劃，新增住宅單位58.8萬個。每個住宅面積以一家4口人預測，根據 香港2021年人口普查數據，人均住房面積172平方呎（即19.11），故每個住宅單位約76.44，則對應新增住宅面積4495萬。2024-2033年建設投資額測算：年建設投資額測算：根據香港利比有限公司所披露2024年1季度香港每平方造價指標看，

87、一般住宅造價24700-34800港元/，一般商場造價27400-32700港元/，一般辦公樓造價23500-32100港元/，住宅/商業樓/辦公樓單價計算都采用造價區間均值?？紤]到地區發展水平相當，技術施工難度相似及運用統一的標準和規范，假設北部都會區鐵路每公里造價與廣深港高鐵香港段每公里造價相同，即約32.8億港元。根據綱領及10年醫院規劃披露的北區醫院擴建項目建設投資為345億港元，根據港府“十年醫院發展計劃”中披露，其中物流樞紐擬建2個公營醫院，創新科技地帶擬建1個公營醫院和私營醫院，根據“十年醫院發展計劃”披露（表2），按照“十年醫院發展計劃”披露的新建公營醫院投資額平均值在200億

88、港元左右，預 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 計私營小于公營醫院投資額（約在50億元），因此可預測此兩大區域用于醫療建設的投資分別為400、250億港元，包含北區醫院建設投資，故用于醫院建設總投資約為1000億港元。由于政府類項目建設規劃未知，我們在測算中暫不考慮，由此計算由此計算得到得到北部都會區未來北部都會區未來10年建設投資的合計總造價為年建設投資的合計總造價為19626億港元。億港元。表表 8：北部都會區未來：北部都會區未來10年建設投資預測年建設投資預測 土地用途面積土地用途面積 造價情況造價

89、情況 合計金額合計金額 住宅面積（萬）住宅單價(港元/平)住宅總價（億港元）4495 29750 13373 商業樓面積（萬）商業樓單價(港元/平)商業樓總價（億港元）200 30050 601 辦公樓面積（萬）辦公樓價格(港元/平)辦公樓總價（億港元）700 27800 1946 鐵路長度（公里）鐵路單價（億港元/公里）鐵路總造價（億港元）82.5 32.8 2706 大型醫院數量（個）大型醫院數量（個）醫院總造價（億港元）4 1000 合計總造價（億港元）合計總造價（億港元）19626 數據來源：北部都會區行動綱領、利比香港建筑成本報告 2024 年第一季、第一財經、廣發證券發展研究中心（

90、2）澳門市場測算：）澳門市場測算：橫琴地區建設及博彩業將拉動澳門地區建筑行業增長橫琴地區建設及博彩業將拉動澳門地區建筑行業增長 1橫琴粵澳深度合作區測算：橫琴粵澳深度合作區測算：2021-2023年橫琴粵澳深度合作區數據建筑工程總值測算：年橫琴粵澳深度合作區數據建筑工程總值測算：根據澳門特區統計局數據，2019-2022年，澳門地區建筑業建筑工程總值和增加值分別為533、523、566、489億澳門元和139、130、147、144億澳門元，增加值占比建筑工程總值比例分別為26%、25%、26%、29%，預測2023年澳門地區建筑業增加值占比總值比例為26%（排除疫情因素干擾）。以全澳門地區占

91、比情況估算橫琴地區建筑工程總值，根據橫琴粵澳深度合作區統計局數據，橫琴地區2021-2023年建筑業增加值分別為58、51.4、50.5億元人民幣，可算得橫琴地區2021-2023年建筑工程總值分別為224、175、194億元人民幣。2024-2026年橫琴粵澳深度合作區數據建筑工程總值測算：年橫琴粵澳深度合作區數據建筑工程總值測算：自2023年12月規劃提出后，標志合作區建設和促進澳門經濟適度多元發展事業將開啟新篇章，以及自2024年3月1日起，橫琴粵澳深度合作區正式實施封關運行，過往貨物可享受稅收優惠，提升澳門與內地之間資源配置效率，進一步推動橫琴地區產業發展。預計后續橫琴地區建設投資進度

92、將不斷加快。因此假設24、25、26年橫琴地區建筑業總值以每年20%比例增加，可得橫琴地區24、25、26年建筑工程總值為233、280、336億人民幣。換算成港元，預計橫琴粵澳深度合作區預計橫琴粵澳深度合作區2024-2026年建筑業建筑工程總值年建筑業建筑工程總值分別為分別為254、305、366億港元（以億港元（以1元人民幣兌元人民幣兌1.12澳門元，澳門元，1元人民幣兌元人民幣兌1.09港元港元計）。計）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 表表 9：澳門橫琴特區：澳門橫琴特區24-26年建筑業總值

93、預測年建筑業總值預測 時間 澳門地區建筑業總值（億澳門元）澳門地區建筑業增加值（億澳門元）增加值占比 橫琴地區建筑業增加值（億元人民幣）橫琴地區建筑業總值（億元人民幣）橫琴地區占比 2019 533 139 26%-2020 523 130 25%-2021 566 147 26%58.04 224（251 億澳門幣）44.28%2022 489 144 29%51.41 175（196 億澳門幣）40.07%2023E-26%50.49 194（217 億澳門幣）-2024E-233（261 億澳門幣）億澳門幣）-2025E-280（314 億澳門幣）億澳門幣）-2026E-336（376

94、億澳門幣億澳門幣）-數據來源：澳門特區統計暨普查局、橫琴粵澳深度合作區統計局，廣發證券發展研究中心 備注：以 1 元人民幣兌 1.12 澳門元，1 元人民幣兌 1.09 港元計 2澳門傳統地區測算：澳門傳統地區測算：依據橫琴地區預測前述，2021-2023年澳門橫琴地區建筑工程總值分別為251、196、217億澳門幣，橫琴地區2021、2022年建筑業占全澳門44%、40%，假設橫琴地區2023年取前兩年均值，占比為42%，澳門傳統地區2023年占比為58%，以澳門傳統地區58%建筑業占比測算2023年非橫琴地區建筑工程總值為300億澳門幣，得到澳門傳統地區21-23年的建筑業產值分別為315

95、、293、300億澳門幣。假設澳門傳統地區2024-2026年建筑業產值穩定在300億澳門幣。因此，預計因此，預計2024-2026年澳門傳統地區建筑工程總值均為年澳門傳統地區建筑工程總值均為291億港元（以億港元（以1澳門幣兌澳門幣兌0.97港元計）港元計）。按照6家公司與澳門特區政府所簽訂博彩經營合同中投資計劃，6家公司合計在未來十年在非博彩項目上合計投資1087億澳門元。假設用于建設項目投資占非博彩項目7成，在未來10年內完成全部完成施工，建設成本平均用于未來10年，用于建設投資金額預計76億澳門幣/年。因此，預計博彩業預計博彩業的發展也將有效帶動澳門地區建筑的的發展也將有效帶動澳門地區

96、建筑的建筑行業發展，但由于過去數據未知，暫不考慮博彩業帶來的額外增量。建筑行業發展，但由于過去數據未知，暫不考慮博彩業帶來的額外增量。澳門市場空間：澳門市場空間：綜上，我們根據橫琴粵澳深度合作區發展、博彩業帶動投資情況，測算得到測算得到2024-2026年澳門地區建筑業建筑工程總值測算預計分別為年澳門地區建筑業建筑工程總值測算預計分別為545、596、657億港元。億港元。表表 10：澳門特區：澳門特區24-26年建筑業建筑工程總值預測年建筑業建筑工程總值預測 建筑工程總值（億港元）2024E 2025E 2026E 橫琴地區預測（億港元）254 305 366 澳門傳統地區預測（億港元）29

97、1 291 291 合計合計 545 596 657 數據來源：澳門政府網站，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 三三、內地業務：科技、內地業務：科技疊加疊加投資驅動，聚焦有效市場、現投資驅動，聚焦有效市場、現金流持續改善金流持續改善 （一）（一）長改短：投資轉型長改短：投資轉型由由 PPP 到到 GTR，現金流持續改善，現金流持續改善 PPP項目融資受阻，公司積極開拓新投資模式。項目融資受阻，公司積極開拓新投資模式。PPP模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式

98、。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施建設。2015年，根據財政部關于進一步做好政府與社會資本合作項目示范工作的通知(財建201557號)，政府與社會資本合作期限原則上不少于10年，大大降低PPP項目周轉率。2017年底，PPP項目開始“清庫”，融資渠道受阻。公司從2018年開始著力控制、削減PPP項目，積極開拓以安置房政府定向回購（GTR）為代表的短周期投資模式。圖圖 30：PPP 項目自項目自 2017 年底開始“清庫”，在年底開始“清庫”，在 2018 年年 8 月基礎設施建設投月基礎設施建設投資增長率放緩至資增長率放緩至 0.26%數據來源：Wind，廣發

99、證券發展研究中心 積極開拓積極開拓GTR短周期投資模式，項目周轉率短周期投資模式，項目周轉率、ROE大幅提升。大幅提升。GTR（Government Targeted Repurchase）政府定向回購模式項目周期約4年（含2年左右建設期），公司參與土地招標、設計、投資、建設，建成后由政府定向采購全部安置房。與PPP模式相比，安置房定向回購模式毛利率略低，大大加快項目周轉和現金回流，資本動態回報率明顯提升。以公司開發溫州鹿城安置房政府定購項目和臺州安置房PPP項目做對比（見表14、15數據），GTR項目明顯回款更快。2021年，公司已無PPP新簽。隨著新業務模式開始逐步成為集團業績主要貢獻力量

100、，2022年，公司提前達成經營性凈現金流轉正目標。2018-2023年，公司凈資產收益率(ROE)由11.76%增長至15.34%，實現大幅提升。5.90%0.26%0%5%10%15%20%25%固定資產投資完成額累計同比基礎設施建設投資:累計同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 表表 11：浙江溫州鹿城安置房政府定購項目現金收支表（單位：百萬人民幣）浙江溫州鹿城安置房政府定購項目現金收支表（單位：百萬人民幣）時間 2019 2020 2021 2022 合計 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

101、 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 支出-390-170-160-80-800 收入 0 360 0 0 160 0 0 0 0 325 0 0 215 1080 凈現金流-390 370-160 460 280 累計現金流-390-20-160 280 280 數據來源：公司業績推介材料，廣發證券發展研究中心 表表 12：浙江臺州安置房浙江臺州安置房 PPP 項目現金收支表（單位：百萬人民幣）項目現金收支表（單位：百萬人民幣）時間 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 合計 支出-265-210-24

102、5 0 0 0 0 0 0 0 0 0-726 收入 0 0 0 130 104 102 102 102 102 102 102 102 1050 凈現金流-265-210-245 130 104 102 102 102 102 102 102 102 330 累計現金流-265-475-720-590-486-384-282-180-78 24 126 228 330 數據來源：公司業績推介材料，廣發證券發展研究中心 圖圖 31：2020-2023年，公司總資產周轉率逐年優化提年，公司總資產周轉率逐年優化提升升 圖圖 32：2019-2023年，公司凈資產收益率年，公司凈資產收益率(ROE)

103、CAGR+3.38%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 43.80%41.55%35.96%38.17%45.58%47.58%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023總資產周轉率11.76%13.43%13.19%12.89%13.93%15.34%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120222023凈資產收益率(ROE)線性趨勢 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究

104、 （二二）短改無：科技創新短改無：科技創新由工程服務到產品制造，由工程服務到產品制造，MIC 工法革新模式、工法革新模式、擴市場份額擴市場份額 老齡化、少子化趨勢下，現場作業成本或持續上升。老齡化、少子化趨勢下，現場作業成本或持續上升。2014-2023年，中國60歲及以上老年人占人口比例由15.5%增長至21.1%，新生兒出生率由13.8%下降至6.4%，我國老齡化、少子化問題嚴峻。青壯年人口占比日益減少，導致勞動力供給下降，或出現勞動力短缺現象。建筑業工人從業人數持續下降、平均年齡增長，現場作業成本將上升，減少現場作業勢在必行。公司大力發展智能建造方式，采用數字化手段進行集成建設，降低現場

105、作業需求，減少人力資本運用，較傳統建筑企業具有科技先手優勢。圖圖 33：2014-2023年，中國老年人口占比逐年提升年，中國老年人口占比逐年提升 圖圖 34：2014-2023年，中國出生率逐漸降低年，中國出生率逐漸降低 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 建筑工業化趨勢顯著，“三大工程”打開建筑工業化趨勢顯著，“三大工程”打開MIC應用空間。應用空間。2023年4月，中央政治局會議提出，要在超大特大城市積極穩步推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”，為房建市場帶來重大機遇。公司積極響應國家號召，轉型保障房、

106、舊改市場。2023年，公司中標北京西城區樺皮廠胡同8號樓更新改建項目，該項目為北京市首批、西城區首個“原拆原建”模式進行的老舊小區改造試點。項目僅用90天就達到交付標準，為超大、特大城市的舊城改造提供全新解決方案。圖圖 35：2023年年4月，中央政治局會議提出，全力推進保月，中央政治局會議提出，全力推進保障性住房等“三大工程”建設障性住房等“三大工程”建設 圖圖 36：北京西城區樺皮廠胡同北京西城區樺皮廠胡同8號樓更新改建項目僅用號樓更新改建項目僅用90天達到交付標準天達到交付標準 數據來源：公司2023年全年業績，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司2023年全年業績，廣發證券發展研究中心

107、 10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%15.4%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%18.9%19.8%21.1%8%10%12%14%16%18%20%22%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202365歲及以上人口比例60歲及以上人口比例13.8%12.0%13.6%12.6%10.9%10.4%8.5%7.5%6.8%6.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

108、 2022 2023出生率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 秉承科技賦能戰略，研究秉承科技賦能戰略，研究MiC建造方式。建造方式。公司旗下中建海龍科技有限公司為從事“新型建造方式全產業鏈解決方案”的科技公司，擁有甲級設計資質，房建一級、地基基礎一級資質，并在深圳、珠海、江門、合肥、宿州、重慶、濟寧布局8個裝配式生產基地，設計研發和智能建造能力國內領先，港澳市場占有率穩居首位。中建海龍以裝配式建筑原創技術“策源地”和現代產業鏈“鏈長”為發展方向，憑借MiC模塊化集成建筑體系開辟國內裝配式4.0時代。旗下科

109、研院現有研發人員超200人，擁有15位院士領銜的專家委員會，獲得國家發明專利及實用新型專利345項，軟件著作權20件，發表論文146篇，工法22項，獎項178項，主參編專著5部，科研實力雄厚。圖圖 37：國內裝配式建筑以從國內裝配式建筑以從 1.0 傳統式構件升級為傳統式構件升級為 MiC 式模塊式建筑式模塊式建筑 數據來源：中建海龍企業宣傳冊，廣發證券發展研究中心 研發研發MiC模塊化集成建造技術模塊化集成建造技術，獲評“，獲評“2022年工程建設十大新技術”。年工程建設十大新技術”。中建海龍原創研發MiC模塊化集成建筑新型建造方式（Modular Integrated Constructi

110、on），是指在方案或施工圖設計階段，將建筑根據功能分區不同劃分為若干模塊，模塊采用框架結構，內含梁和柱，能單獨承受載荷，便于運輸、吊裝與應用。公司先在工廠內高效完成模塊結構、裝修、水電、設備管線、衛浴設施等施工工序，后在工地通過可靠連接技術快速組合拼裝成建筑整體，大幅縮短工期、降低施工難度，是目前建筑工業化程度最高的綠色建造方式。公司同時掌握混凝土MiC和鋼結構MiC兩大核心技術，在住宅、商業、工業等領域中均有廣泛應用。2023年，公司推動MiC產品成功打入北京、廣州、嘉興等城市，創下全國第一個混凝土MiC模塊化高層建筑和全國第一個建筑信息模型（BIM）全生命周期數字化交付MiC項目。裝配式裝

111、配式1.0裝配式裝配式2.0裝配式裝配式3.0裝配式裝配式4.0混凝土構件混凝土構件裝飾一體化構件裝飾一體化構件整體廚衛、三維構件整體廚衛、三維構件MiC(Modular-integrated Construction)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖圖 38：MiC 建造模式與傳統建造模式對比建造模式與傳統建造模式對比 數據來源：中建海龍官網，廣發證券發展研究中心 掌握混凝土掌握混凝土MiC和鋼結構和鋼結構MiC兩大核心技術，可生產八類核心產品兩大核心技術，可生產八類核心產品：（1）混凝土）混凝土M

112、iC：指在現場通過框架式模塊的干式連接，形成模塊化堆疊式框架結構；或者，以隔墻式模塊作為模板，在現場澆筑混凝土，形成混凝土模塊化現澆框架建筑、混凝土模塊化現澆剪力墻建筑?；炷粱炷罬iC適用于多種業態，包括住宅、適用于多種業態，包括住宅、公寓、酒店、別墅、宿舍宅基地自建房、臨時周轉住房等公寓、酒店、別墅、宿舍宅基地自建房、臨時周轉住房等。圖圖 39：混凝土混凝土 MiC 模塊組合方式及優點模塊組合方式及優點 數據來源：中建海龍官網，廣發證券發展研究中心（2）鋼結構）鋼結構MiC：指采用海龍專利連接技術，對模塊進行快速剛性連接；或者，以“鋼框架支撐+MiC箱體”進行組合，組成鋼結構建筑。鋼結構

113、鋼結構MiC適用于多種業態，適用于多種業態，包括商業、辦公、醫院、酒店、中小學、幼兒園、展廳、旅游地產等包括商業、辦公、醫院、酒店、中小學、幼兒園、展廳、旅游地產等。高效率高效率工期減少 高質量高質量工業標準化生產 節材省工節材省工現場用工量減少 綠色低 綠色低 固 排放減少 傳統建造方式傳統建造方式 建造方式建造方式 工地現場現澆工地現場現澆工廠高度集成工廠高度集成 現場吊裝組合現場吊裝組合現場干式連接現場干式連接混凝土混凝土MiC模塊組合模塊組合方式方式&優點優點最佳適用業態最佳適用業態抗風抗震硬實力抗風抗震硬實力精裝交付、拎包入住精裝交付、拎包入住住宅、公寓、酒店、別墅、宿舍宅基地自建房

114、、臨時周轉住房等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖圖 40：鋼結構鋼結構 MiC 模塊組合方式及優點模塊組合方式及優點 數據來源：中建海龍官網，廣發證券發展研究中心（3）八類核心產品：）八類核心產品：公司核心產品分為8類，分別為：模塊化住宅、模塊化鄉墅、模塊化學校、I-BOX微筑、模塊化電梯、模塊化衛浴、模塊化醫院、模塊化酒店公寓。圖圖 41：公司八大核心產品公司八大核心產品 數據來源：中建海龍官網，廣發證券發展研究中心 深耕港澳布局全國，形成最全產業鏈。深耕港澳布局全國，形成最全產業鏈。公司迅速挺進

115、各省市，擁有8個裝配式建筑生產基地，智能化生產線60條，占地面積共約108.37萬平方米；據公司官網，公司已累計完成314個裝配式項目，總建筑面積達3440萬平方米；MiC建造方式已落地7個省市。公司具有最全產業鏈，能夠提供集設計、生產、研發、施工于一體的解決方案；能夠同時提供鋼結構和混凝土MiC解決方案；已基本實現供應鏈深度管理，集結以大灣區、長三角、東南沿海為主要區域的全產業鏈資源。MiC箱體拼接鋼結構鋼結構MiC模塊組合模塊組合方式方式&優點優點鋼框架支撐最佳適用業態最佳適用業態更快、更低 更快、更低 可移動、可重復拆裝可移動、可重復拆裝商業、辦公、醫院、酒店、中小學、幼兒園、展廳、旅游

116、地產等模塊化住宅模塊化住宅模塊化鄉墅模塊化鄉墅模塊化學校模塊化學校I-BOX微筑微筑模塊化電梯模塊化電梯模塊化衛浴模塊化衛浴模塊化醫院模塊化醫院模塊化酒店公寓模塊化酒店公寓 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖圖42：中建海龍擁有：中建海龍擁有8個裝配式建筑基地個裝配式建筑基地 數據來源：中建海龍官網、廣發證券發展研究中心 運用數字化手段，定制智能建造方案。運用數字化手段，定制智能建造方案。公司依托集成數字交付（IDD）理念，運用數字化手段，打通設計、生產、運輸、施工、資產交付和管理五個環節，融合數字設計

117、、智能生產、智慧運輸、智能施工、智慧運維等新技術，定制全生命周期智能建造方案。表表 13：中建海龍智能建造技術介紹：中建海龍智能建造技術介紹 技術名稱 技術介紹 數字設計 全專業設計，基于可視化的模型協同及優化設計 智能生產 1.產品一物一碼，智能數字化系統管理，實現生產計劃、生產過程、產品質量、車間庫存、項目看板管理等 2.通過接收、處理 MES 系統發出的指令，根據類別、生產方式、安裝日期因素，合理安排，達到最優化生產 智慧運輸 項目管理人員可以實時掌控每一個產品的運輸情況，對倉庫、中轉庫、地盤進行實時調度 智能施工 1.通過 C-Smart 綜合平臺對施工現場智能化、信息化的管理 2.可

118、實時監控工程人員分布、安全警報、車輛進出、物資材料、質量、進度等情況 智慧運維“電子哨兵”運維系統，實時監測樓宇設備安全運行，安全、能耗運行數據 數據來源：中建海龍官網，廣發證券發展研究中心 疫情催生快速建造需求疫情催生快速建造需求，MiC建造體系迅速發展。建造體系迅速發展。疫情期間，管控壓力萌生快速建造隔離醫院、隔離酒店的需求，公司開展模塊化醫院項目。2020年，公司建成全球首家MiC負壓隔離病房傳染病醫院北大嶼山醫院香港感染控制中心。項目充分發揮MiC產品快速建造的優勢，共建設組裝524個箱體，將原本需要3-4年的建設流程縮短至不到4個月，項目建設時間僅為傳統建造方式十分之一。2021年，

119、公司中標深圳壩光生態國際酒店項目，該隔離酒店為首個多層鋼結構模塊化永久建筑項目，含6棟7層和4棟18層MiC建筑，44天即完成2棟先行多層建筑建設，實現我國模塊化集成建筑技術由低層向多高層突破。南海諸島合肥合肥深圳龍華深圳龍華深圳龍崗深圳龍崗珠海珠海江門江門宿州宿州山東山東重慶重慶MiC已落地區域已落地區域裝配式生產基地裝配式生產基地中國建筑國際中國建筑國際（03311）中建國際投資集團有限公司中建國際投資集團有限公司中建海龍科技有限公司中建海龍科技有限公司100%控股100%控股 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公

120、司深度研究 圖圖 43：2020年，公司建成年，公司建成全球首家全球首家MiC負壓隔離病房負壓隔離病房傳染病醫院傳染病醫院北大嶼山醫院香港感染控制中心北大嶼山醫院香港感染控制中心 圖圖 44：2021年，公司建成年，公司建成首個多層鋼結構首個多層鋼結構MiC項目項目深圳壩光生態國際酒店深圳壩光生態國際酒店實景圖實景圖 數據來源：中建海龍宣傳冊，廣發證券發展研究中心 數據來源：中建海龍宣傳冊，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%051015202520182019202020212022新簽訂單金額（億元）yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/

121、4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 四、幕墻業務：四、幕墻業務：中國建筑興業快速發展，開拓中國建筑興業快速發展，開拓 BIPV 藍藍海市場海市場（一）中國建筑興業：（一）中國建筑興業：中國建筑國際旗下中國建筑國際旗下專業專業玻璃幕墻公司玻璃幕墻公司 發源于香港地區最老牌的高端幕墻品牌，已成長為全球范圍內極具競爭力的專業公發源于香港地區最老牌的高端幕墻品牌，已成長為全球范圍內極具競爭力的專業公司。司。中國建筑興業于1969年在香港成立，前稱“遠東環球集團有限公司”，是香港歷史最悠久、規模最大、市場占有率最高的幕墻專業公司。2012年，中國建筑興業被中國建筑國際集團

122、有限公司成功收購，正式成為中國海外集團有限公司旗下成員，隸屬于中國建筑集團有限公司。多年來，中國建筑興業以中國內地、港澳業務為根基，成功進入英國、美國、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳大利亞、智利等多個海外市場，業務遍及5個大洲、11個國家，43個城市，先后累計承建超過900余座地標性建筑項目。圖圖 45：中國建筑興業發展歷程：中國建筑興業發展歷程 數據來源：中國建筑興業官網，廣發證券發展研究中心 公司品牌優勢明顯，項目經驗豐富，客戶資源優質。公司品牌優勢明顯，項目經驗豐富，客戶資源優質。公司擁有“甲級工程設計”和“一級建筑幕墻工程”雙項資質，從投標、設計、采購、生產、物流及安裝，提供一站式幕墻

123、及建筑外墻解決方案。其中“遠東幕墻”憑借精品品質和優質服務在市場形成良好企業品牌效應，榮獲社會各界廣泛認可。依靠先進的技術水平和優秀的施工管理，公司在全球建筑幕墻領域創造了諸多佳績，形成以迪拜哈利法塔、澳門美高梅酒店、香港郵輪碼頭、香港國際機場翔天廊等為代表的地標建筑系列。公司的優質能力亦因此受到客戶的信賴，主要客戶包括美高梅集團、中海地產、華為、蘋果等。1969 公司在香港成立公司在香港成立2012 中國建筑國際成中國建筑國際成功收購公司功收購公司1973 發展幕墻技術發展幕墻技術2013-2014 中標三項澳門大中標三項澳門大型賭場項目型賭場項目1986 完成首個上海幕完成首個上海幕墻項目

124、墻項目2015-2016 中標數個地標項中標數個地標項目目2003 進軍澳門進軍澳門、新加新加坡市場坡市場2017 重 新開拓重 新開拓英國市場英國市場2004 完成首個美國項目完成首個美國項目2018 珠海公司正式投珠海公司正式投產產，打造集設計打造集設計、研發研發、生產一體生產一體化的現代智能工化的現代智能工廠廠2004 完成首個美國項目完成首個美國項目2019 環球遠東公司正環球遠東公司正式更名為：式更名為：“中中國建筑興業集團國建筑興業集團有限公司有限公司”2006-2008 進軍阿聯酋迪拜進軍阿聯酋迪拜、加拿大市場加拿大市場2020 疫情下中國建筑疫情下中國建筑興業實現雙位數興業實現

125、雙位數利潤增長利潤增長2010 在香港聯合交易所在香港聯合交易所重新上市重新上市（股票代股票代碼碼00830.HK）2021 統一幕墻業務品統一幕墻業務品牌為牌為“遠東幕墻遠東幕墻”識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 圖圖 46：中國建筑興業承接華為坂田中國建筑興業承接華為坂田G區改造項目區改造項目G1樓樓幕墻工程項目效果圖幕墻工程項目效果圖 圖圖 47：中國建筑興業主要合作客戶一覽中國建筑興業主要合作客戶一覽 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司宣傳冊，廣發證券發展研究中心 背靠中建國

126、際，以背靠中建國際，以“遠東幕墻”品牌為核心，積極布局全球化戰略，業務規模實現“遠東幕墻”品牌為核心，積極布局全球化戰略，業務規模實現跨越式增長?？缭绞皆鲩L。中國建筑興業以幕墻工程為核心業務，輔以總承包工程及運營管理，2023年，幕墻工程營收66.6億港元，占總營收的76.9%。其中，幕墻業務以中國內地、港澳業務為根基，在珠海、上海、水牛城、魁北克設立了4個生產中心，共17條生產線，年產幕墻超50萬平方米，向亞、澳、歐、南北美、中東等地輸送先進的幕墻產品。在被中建國際收購前（2012年以前），營收維持在9億港元左右，此后持續上升至2023年86.8億港元，2012-2023年復合增長率17.9

127、%。圖圖 48：2023年幕墻工程占中國建筑興業總營收年幕墻工程占中國建筑興業總營收76.9%圖圖 49：遠東環球自：遠東環球自2012年被中建國際收購后營收年被中建國際收購后營收CAGR+17.9%數據來源：wind、公司2023業績公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司宣傳冊、wind，廣發證券發展研究中心 66.6,76.91%10.5,12.16%9.5,10.93%2023年中國建筑興業營收分業務占比（億港元）幕墻工程總承包工程運營管理8.5086.77-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100200920

128、102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業總收入(億港元)yoy-右軸2012年3月，遠東環球被中建國際收購 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 新簽合約穩步增長，在手訂單充足，營收、凈利屢創新高，經營性現金流長期保持新簽合約穩步增長，在手訂單充足，營收、凈利屢創新高，經營性現金流長期保持充足穩定。訂單看，充足穩定。訂單看，其中，2022年，中國建筑興業新簽合約首次突破100億港元，2023年，新簽合約115億港元，同比增長13.6%，截

129、至2023年底，未完合約額達到162.3億港元，在手訂單充足，有望對未來業績形成強有力支撐。營收、凈利看，營收、凈利看，自2012年起，營收長期保持高速增長（2020年因疫情營收小幅降低），2023年，營收86.8億港元，同比增長13.0%，2021-2023年，歸母凈利一直保持高速增長，年增長率均在35%以上，隨著未來積極布局新加坡及中東市場業務，業務規模有望進一步加大?，F金流看，現金流看，自2016年起，中國建筑興業經營性現金流長期為正，其中，2022年經營現金流凈額2.46億港元，同比增長33.0%。圖圖 50：2023年公司新簽額同比增長年公司新簽額同比增長13.6%圖圖 51：202

130、3年公司凈利潤同比增長年公司凈利潤同比增長37.6%數據來源：wind、公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 52：2022 年中國建筑興業經營性現金流凈額同比增長年中國建筑興業經營性現金流凈額同比增長 33%數據來源：wind、公司財報，廣發證券發展研究中心 51 51 82 101 115 1.23%60.44%23.38%13.57%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020020192020202120222023新簽訂單金額（億港元）未完合約額（億港元）新簽訂單yoy-右軸未完合約yoy-右軸1.761.9

131、42.924.225.80-4.0%10.7%50.2%44.5%37.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010020192020202120222023營業總收入（億港元）凈利潤（億港元）營收yoy-右軸凈利yoy-右軸1.450.412.524.043.211.852.462.5-5-4-3-2-101234520162017201820192020202120222023經營性現金流凈額（億港元）投資性現金流凈額（億港元）籌集性現金流凈額（億港元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4343 Table_PageT

132、ext 中國建筑國際|公司深度研究 （二）（二）BIPV 業務：著力開拓光伏幕墻藍海領域，打造綠色節能典范業務：著力開拓光伏幕墻藍海領域，打造綠色節能典范 光伏幕墻系統為光伏幕墻結構技術、電能儲存作用、并網技術以及光電轉換系統等光伏幕墻系統為光伏幕墻結構技術、電能儲存作用、并網技術以及光電轉換系統等多種運用高新技術的綜合應用系統。多種運用高新技術的綜合應用系統。在普通建筑幕墻中用光伏玻璃替代普通玻璃使之成為光伏建筑一體化（BIPV）建筑。光伏幕墻光伏系統包括作為光伏幕墻面板的光電板（即太陽能電池）、控制器、蓄電池組、逆變器等。其工作過程是：光電幕墻在太陽照射下，由光電板產生直流電，通過多極集電

133、，即在太陽能控制器的控制下將光電幕墻產生的直流電通過蓄電池組儲存，使用時，蓄電池組輸出的直流經過逆變、變壓等過程，轉化為可供使用的交流電，送入供電網絡或直接驅動負載。圖圖 53：硅基薄膜類太陽能電池幕墻：硅基薄膜類太陽能電池幕墻 圖圖 54：碲化鎘薄膜類太陽能電池幕墻：碲化鎘薄膜類太陽能電池幕墻 數據來源：中國日報網，廣發證券發展研究中心 數據來源：光伏幕墻在建筑工程中的應用研究（崔靜恩），廣發證券發展研究中心 表表 14：光伏幕墻：光伏幕墻光伏系統組成光伏系統組成 組件組件 簡介簡介 太陽能電池 太陽能電池主要主要分為晶硅類和非晶類，晶硅類包括單晶硅和多晶硅，非晶類主要是薄膜類電池，常見的包

134、括非晶硅薄膜、銅銦鎵硒（CIGS）、碲化鎘薄膜類太陽能電池?？刂破?控制器是一種具有測量功能并可對電池組進行充電控制的設備，如果不對電池組進行充電控制，會影響電池組的壽命和正常工作。逆變器 逆變器是將光伏幕墻系統或電池組產生的直流電轉變為交流電，按照運行方式可分為獨立運行和并網運行兩種，獨立運行逆變器用于獨立運行的光伏幕墻系統，為獨立負載供電，并網運行逆變器將發出的電能傳輸至電網。蓄電池組 蓄電池組是儲存光伏幕墻系統所發出的電能并保證隨時供電，目前普遍使用的蓄電池組是鉛蓄電池。數據來源：光電幕墻技術及應用（劉升華），太陽能光伏建筑一體化中光伏幕墻設計研究（余強），廣發證券發展研究中心 識別風險

135、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 成功打造成功打造Light系列光伏組件，著力開拓光伏幕墻藍海領域，引領行業發展綠色建筑。系列光伏組件，著力開拓光伏幕墻藍海領域，引領行業發展綠色建筑。據官網披露，中國建筑興業成功研發Light-S系列-輕質仿石材光伏組件和Light-A系列-仿鋁板光伏組件，成功做到在保證發電功率的前提下，外觀仿真，并大幅度降低產品自身重量，適用于大部分的應用場景，可取代傳統建材（包括石材和鋁板等），采用框架式或幕墻集成式的安裝方法，迅速便捷。這兩項產品標志著中國建筑興業在BIPV領域的巨大突破。

136、2022年，中國建筑興業成功中標首單BIPV業務，實現在光伏幕墻行業一次新的開拓，截至2023年末，建設完成首條光伏幕墻生產線，并中標深圳計量院BIPV工程項目。圖圖 55：兩款兩款Light系列特性及相比傳統建材優點系列特性及相比傳統建材優點 圖圖 56：公司中標首單公司中標首單BIPV項目項目-山東省萊西青北高科園山東省萊西青北高科園商業項目的幕墻及商業項目的幕墻及BIPV光伏系統供應及安裝工程光伏系統供應及安裝工程 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 Light-A環境績效提升環境績效提升產品質量產品質量環境績效提升環境績效提升產品質量產品

137、質量 降低能源使用及 排降低能源使用及 排放放 每每100平方米的平方米的“L ght ”光伏立面光伏立面平均每年可發電平均每年可發電7000度。度。相等于一面光伏相等于一面光伏墻可減少墻可減少7噸二氧化 噸二氧化 排放，等同植樹排放，等同植樹21棵棵 面材齊全、輕薄面材齊全、輕薄 抗風、防火及耐腐蝕抗風、防火及耐腐蝕 降低能源使用及 排降低能源使用及 排放放 每每100平方米的平方米的“L ght ”光伏立面光伏立面平均每年可發電平均每年可發電12000kwh。相當于每。相當于每年可減少年可減少10噸二氧化噸二氧化 排放，等同植樹 排放，等同植樹 35棵棵 還原鋁板的外觀和質還原鋁板的外觀和

138、質感感 公率高達公率高達140W/識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值（一）盈利預測（一）盈利預測 訂單端訂單端：港澳建筑行業在未來五到十年內有望持續增長，國內MiC技術新興市場具有廣闊開拓空間。加之公司正通過GTR模式和MiC技術不斷開拓國內新興市場。作作為建筑行業領先企業，公司資質體系完整，為建筑行業領先企業，公司資質體系完整，大型項目建設經驗豐富大型項目建設經驗豐富，在建筑科技方在建筑科技方面存在突出優勢面存在突出優勢。2023年，公司新簽合同額1880億港元，同比

139、增長16.98%，年度訂單金額創新高。分區域中，香港地區新簽合同額709億港元，同比高增58%?；诠井斍霸谑钟唵吻闆r和未來港澳地區建筑市場投資進一步加大，我們預計24-26年公司香港、澳門新簽增速分別為20%/15%/15%、10%/10%/10%；內地MIC技術不斷發展，大陸業務有望快增，預計24-26年大陸新簽增速為10%/15%/15%；幕墻業務有望進一步發展，預計24-26年中國建筑興業新簽增速為15%、20%、20%。表表 15：公司分區域新簽訂單預測表（單位：億港元）公司分區域新簽訂單預測表（單位：億港元）區域 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

140、中國大陸區域新簽訂單金額（億港元）812 919 961 1057 1215 1397 中國大陸區域新簽訂單 yoy 23.70%13.28%4.49%10.00%15.00%15.00%香港區域新簽訂單金額（億港元）361 449 709 851 979 1126 香港區域新簽訂單 yoy 33.03%24.54%57.97%20.00%15.03%15.02%澳門區域新簽訂單金額（億港元）146 138 95 105 115 127 澳門區域新簽訂單 yoy 10.08%-5.91%-30.74%10.00%10.00%10.00%中國建筑興業集團新簽訂單金額（億港元）82 101 115

141、 132 159 190 中國建筑興業新簽訂單 yoy 60.98%23.35%13.57%15.00%20.00%20.00%合計新簽訂單金額 1401 1607 1880 2145 2468 2841 合計新簽訂單 yoy 26.06%14.76%16.98%14.08%15.08%15.09%數據來源：公司財報、公司業績預告公告、廣發證券發展研究中心 營收端：基于中建國際分區域訂單預測值，結合公司各區域現有在手訂單各區域發營收端：基于中建國際分區域訂單預測值，結合公司各區域現有在手訂單各區域發展情況及未來發展規劃，我們預計展情況及未來發展規劃，我們預計2024-2026年：年：（1）中國

142、大陸區域營收分別為740、804、887億港元，yoy分別為11.85%、8.66%、10.23%，考慮到MIC業務在大陸區域不斷普及，未來規模不斷增長，規?；嵘?，預計毛利率將逐步提升，以及大陸地區建筑相關投資項目仍然占比高，提供較高毛利率，因此我們預計24-26年毛利率分別為19.60%、20.60%、21.00%；（2）香港地區營收分別為430、593、741億港元，yoy分別為39.37%、38.02%、24.92%，考慮到香港地區需求穩定，毛利率有望保持穩定，我們預計24-26年毛利率維持在5%；（3）澳門地區營收分別為94、89、91億港元，yoy分別為-13.17%、-4.8

143、%、2.28%，考慮到澳門地區需求穩定，毛利率有望保持穩定，我們預計24-26年毛利率分別為9%、10%、10%；識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 （4）中國建筑興業營收分別為73、85、101億港元，yoy分別為22.67%、16.95%、18.77%，該板塊以幕墻施工為主，根據既往數據，我們預計24-26年毛利率均為17%；對應得到2024-2026年公司營收分別為1336、1572、1820億港元，yoy分別為17.51%、17.61%、15.79%，綜合毛利率分別為14.02%、13.92%和13

144、.72%。表表 16：分區域營收預測表（單位：億港元）分區域營收預測表（單位：億港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 773 1020 1137 1336 1572 1820 YoY 23.78%31.91%11.53%17.51%17.61%15.79%毛利率 15.50%13.75%14.37%14.02%13.92%13.72%分產品營收 中國大陸 405 486 662 740 804 887 YoY 25.29%19.99%36.10%11.85%8.66%10.23%毛利率 23.27%22.65%19.42%19.60%20.60%21

145、.00%香港地區 238 372 308 430 593 741 YoY 6.43%56.07%-17.18%39.37%38.02%24.92%毛利率 4.32%4.57%5.01%5.00%5.00%5.00%澳門地區 84 105 108 94 89 91 YoY 86.64%25.42%2.17%-13.17%-4.80%2.28%毛利率 10.15%5.41%8.96%9.00%10.00%10.00%中國建筑興業 45 56 60 73 85 101 YoY 41.54%23.34%6.60%22.67%16.95%18.77%毛利率 14.74%13.12%16.38%17.00

146、%17.00%17.00%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 費用端：因港股未披露詳細銷售、管理、研發費用分項數據，故用費用端：因港股未披露詳細銷售、管理、研發費用分項數據，故用管理費用率管理費用率代代指指上述費用合計：上述費用合計：隨業務發展及營收規模擴張，公司管理費用支出隨業務規模成長同步。結合23年數據，我們預計公司24-26年管理費用率為2.4%、2.4%、2.5%；表表 17：期間費用預測表（單位：億港元）期間費用預測表（單位：億港元）2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1137 1336 1572 1820 管理費用 26.2 32.1 37.7 45.

147、5 管理費用率 2.31%2.40%2.40%2.50%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 利潤端：利潤端：我們預計公司 24-26 年營業總收入分別 1336、1572、1820 億港元，yoy+17.51%、17.61%、15.79%；預計 24-26 年歸母凈利分別為 103/117/135 億港元，同比+12.8%/+13.5%/+14.9%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 表表 18：簡易盈利預測表（單位：億港元）簡易盈利預測表（單位：億港元）2023 2024E 2025E 2026E

148、 營業總收入 1137 1336 1572 1820 YOY 11.53%17.51%17.61%15.79%毛利率 14.37%14.02%13.92%13.72%歸母凈利潤歸母凈利潤 91.6 103.4 117.3 134.8 YOY 15.17%12.77%13.46%14.92%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心（二）（二）投資建議投資建議 從相對估值角度看：從相對估值角度看：中國建筑國際為國務院國資直屬基建、房建及裝配式建筑、幕墻工程建設龍頭企業，在中國內地、香港、澳門基礎設施建設與投資業務方面具有競爭優勢。我們選取港股上市基建頭部企業：長江基建集團、幕墻龍頭企業：中國建筑興

149、業以及裝配式代表性企業：遠大住工作為可比公司?？紤]到中國建筑國際具有科技優勢，公司業務多元，業務競爭力強，港澳地區業務和香港本地基建公司商業模式更像（長江基建集團），內地業務如裝配式建筑和遠大住工商業模式更為類似，而幕墻業務直接參考公司子公司中國建筑興業估值，給予公司24年6倍PE，對應合理價值12.31港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 19：可比公司估值表（：可比公司估值表（2024.05.14）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（股價（港港元元/股股）PE（倍）（倍）PE(TTM)（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 00830.HK 中國建筑興業

150、2.43 7.13 5.42 4.32 9.44 2.28 02163.HK 遠大住工 2.10-54.73 4.98 -0.32 01038.HK 長江基建集團 47.35 13.41 12.96 -14.86 0.97 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：表內公司相關數據采用 Wind 一致預期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一）港澳市場競爭加劇風險（一）港澳市場競爭加劇風險 公司主要布局于港澳市場，處于港澳市場龍頭地位，若之后港澳市場競爭加劇，可能對未來業績造

151、成影響。（二）原材料價格波動風險（二）原材料價格波動風險 公司在項目實施過程中，會大量使用包括鋼筋、水泥、混凝土等材料。若上述原材料整體價格出現上漲導致成本增加，則會增加公司經營成本，對公司經營業績產生不利影響。（三）匯率波動風險（三）匯率波動風險 公司主要財務數據以港元結算，大量業務處于內地，若人民幣兌港元出現大幅匯率波動，會對公司業績產生影響。（四）政府投資風險（四）政府投資風險 公司訂單中大量承接政府項目，若政府投資減少或付款不及時，會對公司未來業績產生影響。（五）項目開發進度低于預期風險（五）項目開發進度低于預期風險 公司開發項目受政策、國際局勢影響等因素影響，項目開發進度可能因此低于

152、預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬單位：百萬港港元元 現金流量表現金流量表 單位：百萬單位：百萬港港元元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 128,180 147,923 172,889 201,568 231,924 經營活動現金流 212 501 1,238 1,395 1,356 現金 23,501 28,3

153、92 27,037 26,764 26,599 凈利潤 7,957 9,164 10,335 11,726 13,475 應收賬款及票據 93,261 105,861 126,221 150,630 176,939 少數股東權益 513 549 660 748 860 存貨 8,986 10,892 13,086 15,785 18,757 折舊攤銷 688 854 568 584 599 其他 2,432 2,779 6,544 8,389 9,630 營運資金變動及其他-8,945 -10,066 -10,324 -11,663 -13,577 非流動資產 100,670 101,351

154、100,714 100,061 99,394 投資活動現金流 501 1,174 1,507 1,366 1,468 固定資產 4,870 5,665 6,096 6,501 6,883 資本支出-363 -565 -795 -795 -795 無形資產 4,338 4,092 3,887 3,693 3,508 其他投資 864 1,739 2,302 2,161 2,263 其他 91,462 91,595 90,731 89,867 89,003 籌資活動現金流-527 4,548 -2,768 -1,702 -1,656 資產總計 228,850 249,275 273,603 301

155、,629 331,318 借款增加 3,694 10,587 1,874 2,024 2,094 流動負債 102,825 115,355 130,084 145,594 160,906 普通股增加 0 0 0 0 0 短期借款 17,609 19,929 20,429 21,079 21,799 已付股利-2,242 -2,594 -4,642 -3,726 -3,750 應付賬款及票據 53,662 58,070 67,027 75,167 82,879 其他-1,980 -3,444 0 0 0 其他 31,554 37,357 42,627 49,348 56,228 現金凈增加額-8

156、39 4,890 -1,354 -274 -165 非流動負債 58,229 59,642 61,016 62,390 63,765 長期債務 56,945 58,319 59,693 61,068 62,442 其他 1,284 1,323 1,323 1,323 1,323 負債合計 161,054 174,997 191,100 207,984 224,671 普通股股本 126 126 126 126 126 儲備 60,184 66,792 74,358 84,751 96,893 歸屬母公司股東權益 57,790 61,723 69,290 79,683 91,825 少數股東權益

157、 10,006 12,554 13,214 13,962 14,822 股東權益合計 67,796 74,278 82,504 93,645 106,648 主要財務比率主要財務比率 負債和股東權益 228,850 249,275 273,603 301,629 331,318 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力 營業收入 31.91%11.53%17.51%17.61%15.79%歸屬母公司凈利潤 17.00%15.17%12.77%13.46%14.92%獲利能力 毛利率 13.75%14.37%14.02%13.92%13.

158、72%利潤表利潤表 單位：百萬港元單位：百萬港元 銷售凈利率 7.80%8.06%7.73%7.46%7.40%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 14.85%14.85%14.92%14.72%14.67%營業收入 101,975 113,734 133,646 157,179 181,994 ROIC 7.90%7.90%8.18%8.65%8.95%其他收入 162 8 0 0 0 償債能力 營業成本 87,957 97,395 114,904 135,301 157,033 資產負債率 70.38%70.20%69.85%6

159、8.95%67.81%行政、銷售及其他經營費2,435 2,623 3,208 3,772 4,550 凈負債比率 75.30%67.12%64.34%59.14%54.05%財務費用 2,668 2,906 2,922 3,456 3,483 流動比率 1.25 1.28 1.33 1.38 1.44 除稅前溢利 10,779 12,104 13,917 15,790 18,145 速動比率 0.98 1.00 1.03 1.06 1.10 所得稅 2,309 2,391 2,923 3,316 3,811 營運能力 凈利潤 8,469 9,713 10,994 12,474 14,335

160、總資產周轉率 0.46 0.48 0.51 0.55 0.58 少數股東損益 513 549 660 748 860 應收賬款周轉率 1.07 1.14 1.15 1.14 1.11 歸屬母公司凈利潤 7,957 9,164 10,335 11,726 13,475 應付賬款周轉率 1.75 1.74 1.84 1.90 1.99 EBIT 13,446 15,009 16,839 19,246 21,628 每股指標（元）EBITDA 14,134 15,863 17,407 19,830 22,227 每股收益 1.58 1.82 2.05 2.33 2.67 EPS（元）1.58 1.8

161、2 2.05 2.33 2.67 每股經營現金流 0.04 0.10 0.25 0.28 0.27 每股凈資產 11.47 12.25 13.75 15.82 18.23 估值比率 P/E 5.55 4.96 4.67 4.12 3.59 P/B 0.76 0.74 0.70 0.61 0.53 Table_FinanceD EV/EBITDA 6.74 6.01 5.82 5.23 4.77 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 廣發建筑工程行業研究小組廣發建筑工程行業研究小組 耿 鵬 智:首席分析師，東南

162、大學工學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。尉 凱 旋：資深分析師，復旦大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣

163、出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家

164、、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份

165、有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本

166、報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過 系因此投資

167、者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4343 Table_PageText 中國建筑國際|公司深度研究 去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或

168、詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券

169、研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。Table_InterestDisclosure 權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。Table_Copyright 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。