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1、證券研究報告行業深度報告煤炭開采 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 煤炭開采行業深度報告 “疆煤外運”筑牢能源安全“壓艙石”“疆煤外運”筑牢能源安全“壓艙石”2024 年年 05 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 孟祥文孟祥文 執業證書：S0600523120001 研究助理研究助理 廖嵐琪廖嵐琪 執業證書：S0600123070008 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 煤價旺季反彈，看好板塊進攻屬性 2024-05-12 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 能源飯碗必須端

2、在自己手里”，核心依靠煤炭能源飯碗必須端在自己手里”，核心依靠煤炭。我國一次能源消費中，煤炭占比居主導地位，2022 年原煤消費占比 56%。盡管新能源消費快速增長，但無法完全覆蓋一次能源消費增量，仍需增量消費煤炭。2022 年總體能源一次消費增量為 1.5 億噸標準煤，其中新能源增量 6850 萬噸，而石油及天然氣貢獻增量為負，仍需煤炭彌補 1億噸標準煤主要增長部分，導致我國煤炭消費絕對量穩步增長。煤炭煤炭新舊產能更迭，導致煤炭供給收縮，國內新舊產能更迭，導致煤炭供給收縮，國內煤炭煤炭產量產量未來將會逐步收縮未來將會逐步收縮，最終出，最終出現我國煤炭供給對外依存度大幅提升的隱憂現我國煤炭供給

3、對外依存度大幅提升的隱憂。近年來受“碳中和”預期影響，煤炭行業新建產能投資不積極。煤企申報給發改委核準的煤炭產能規模大幅減少。我國目前在建煤炭產能共 2.4 億噸左右，近三年（2023-2025 年）確定性新增產能僅 7500萬噸，未來難現大規模新建產能增量。此外，我國面臨老舊、資源枯竭礦井大規模退出的壓力。截至 2022 年底，我國產能 120 萬噸/年以下的煤礦總產能規模約 6.75億噸。按照 2020-2022 年，我國煤炭產能 120 萬噸以下礦井，合計總退出產能 2.28億噸，平均年產能退出產能規模 7600 萬噸。新建煤炭產能維持每年 3000 萬噸左右，疊加老舊礦產能年退出規模達

4、 7600 萬噸，綜合導致我國煤炭產能最終在現有煤炭產能全部完成核增后，我國煤炭總產能將會出現凈減少的收縮狀態，也最終將會導致我國煤炭產量出現逐年下降的狀態?？紤]到上述我國煤炭需求穩定增長的現實狀態，最終將會出現我國煤炭供給緊缺，對外依存度提升的隱憂。2023 年，我國煤炭對外依存度，由 2022 年的 6.7%，躍升至 10.1%，能源供應安全問題開始出現。煤炭“保供”增產唯有新疆！“疆煤外運”刻不容緩。煤炭“保供”增產唯有新疆！“疆煤外運”刻不容緩。新疆煤炭儲量全國第二，且資源稟賦優異，開采成本和開采難度低，是我國煤炭保供的重要接續地。未來新疆煤未來新疆煤炭產能有望持續釋放，預期“十四五”

5、時期新增產能炭產能有望持續釋放，預期“十四五”時期新增產能 1.64 億噸（占年產量比例大約億噸（占年產量比例大約為為 35%），產能增幅達），產能增幅達 60%以上。以上。此外，疆煤坑口成本具備顯著優勢，可為大西南地區煤炭需求缺口提供重要保障；但受制于高運輸成本，煤炭外運出疆受到一定阻礙，在全國煤炭供需趨緊背景下，為了保證我國煤炭供應的可靠性和安全性，“疆煤外運”成為大勢所趨的必然選擇。鐵路運費下調促疆煤開發加速及外運，“疆煤外運”產業鏈迎來快速發展期。鐵路運費下調促疆煤開發加速及外運，“疆煤外運”產業鏈迎來快速發展期。擁有擁有新疆煤炭資源的廣匯能源最為受益。新疆煤炭資源的廣匯能源最為受益。

6、2024 年 4 月烏鐵局、蘭鐵局就“疆煤外運”能源保供出臺了跨局運價聯合下浮 25%的優惠政策，新疆地區鐵路運費下調將促使煤炭產量和外運量大幅提升。長期來看，在煤炭供需較為緊張背景下，運輸環節降價部分將作為利潤向上游傾斜。此外，運費下調讓利上游企業有助于調動煤企投資開發和生產積極性，最終導致新疆地區產量和運量大幅提升。在此背景下，在此背景下，煤炭產能煤炭產能集中分布于新疆哈密地區的廣匯能源，以及遠期運能增長空間廣闊的廣匯物流有望集中分布于新疆哈密地區的廣匯能源，以及遠期運能增長空間廣闊的廣匯物流有望率先受益，其次在新疆擁有煤炭資產的兗礦能源、中煤能源、上海能源也有望率先受益，其次在新疆擁有煤

7、炭資產的兗礦能源、中煤能源、上海能源也有望受益，受益，加速新疆地區煤炭資產的開發加速新疆地區煤炭資產的開發?！敖和膺\”大動脈，北部通道“將“疆煤外運”大動脈，北部通道“將-淖淖-紅”鐵路運量迎來爆發期紅”鐵路運量迎來爆發期，廣匯物流直接，廣匯物流直接受益，業績彈性極大受益，業績彈性極大?！皩??！皩?淖淖-紅紅”鐵路鐵路，是疆煤外運，是疆煤外運北、中、南三大通道之一。但北、中、南三大通道之一。但是就目前而言，具備大規模運量增長潛能的只有北通道！北通道由將淖鐵路和紅淖是就目前而言，具備大規模運量增長潛能的只有北通道！北通道由將淖鐵路和紅淖鐵路構成。其中紅淖鐵路鐵路構成。其中紅淖鐵路 2019 年

8、年 1 月投入運營，將淖鐵路剛剛在月投入運營，將淖鐵路剛剛在 2024 年年 1 月投入月投入運營。為新建煤炭運輸重載鐵路專線，也成為“疆煤外運”最具運力增長潛力的鐵運營。為新建煤炭運輸重載鐵路專線，也成為“疆煤外運”最具運力增長潛力的鐵路。紅淖鐵路為上市公司廣匯物流控股路。紅淖鐵路為上市公司廣匯物流控股 99.82%資產。資產。紅淖鐵路初期設計年運能為 3950 萬噸，當前機組采用內燃機作為動力裝置，與電氣化機組相比運力較小，我們預期 2024 年 6 月份，紅淖鐵路電氣化復線改造完工后將核增年運能至 6000 萬噸左右，遠期完成復線建設后運能預計可達 1.2 億噸。我們測算當紅淖鐵路運量達

9、到我們測算當紅淖鐵路運量達到2500 萬噸時，對應凈利潤預期為萬噸時，對應凈利潤預期為 6.65 億元；遠期若運量大幅提升至億元；遠期若運量大幅提升至 1.2 億噸，則有億噸，則有望實現凈利潤望實現凈利潤 63.43 億元，業績彈性顯著。億元，業績彈性顯著。風險提示：風險提示：運費下調相關政策實施力度不及預期；紅淖鐵路項目建設進度低于預期；煤價大幅下跌。-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%2023/5/192023/9/172024/1/162024/5/16煤炭開采滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告

10、東吳證券研究所東吳證券研究所 2/29 內容目錄內容目錄 1.“能源飯碗必須端在自己手里能源飯碗必須端在自己手里”，核心依靠煤炭，核心依靠煤炭.5 1.1.中國能源消費結構，煤炭消居于主導地位，絕對量穩步增長.5 1.2.煤炭是我國能源供應的“壓艙石”，對外依存度低.6 2.國內煤炭國內煤炭“保供保供”壓力逐年增加壓力逐年增加.7 2.1.新舊產能更迭，導致煤炭供給收縮.7 2.2.國際煤炭供給下行壓力加大.9 2.3.東南亞經濟企穩背景下，進口煤或不會存在大規模增量.13 3.煤炭煤炭“保供保供”增產唯有新疆！增產唯有新疆！“疆煤外運疆煤外運”刻不容緩刻不容緩.15 3.1.新疆地區具備大規

11、模增產可能.15 3.2.三西地區無大規模新增產能，疆煤外運大勢所趨.19 4.鐵路運費下調促疆煤開發加速，鐵路運費下調促疆煤開發加速，“疆煤外運疆煤外運”產業鏈迎來快速發展期產業鏈迎來快速發展期.21 4.1.鐵路運費下調促疆煤開發加速.21 4.2.“疆煤外運”產業鏈迎來快速發展期.25 5.風險提示風險提示.27 XXeXvZpXNAWYlYrQaQdN7NoMqQtRtPlOnNnQjMsQnN8OoPqQMYmRnOvPnNtP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1952-

12、2023 年中國能源消費伴隨 GDP 增長而增長.5 圖 2：1953-2022 年能源消費結構占比（%）.5 圖 3：1979-2022 年煤炭消費總量（萬噸標準煤）.5 圖 4：2000-2023 年新能源消費（萬噸標準煤）快速增長.6 圖 5：2000-2023 年新能源增量無法覆蓋總增量（萬噸標準煤）.6 圖 6：2010-2023 年中國原油產量、凈進口量（萬噸）及其對外依存度（%）.6 圖 7：2010-2023 年天然氣產量（億立方米）及對外依存度（%）.6 圖 8：2015-2023 年煤炭凈進口量、消費量（億噸）及對外依存度（%）.7 圖 9：2011-2023 年中國煤炭進

13、口量（萬噸）.7 圖 10：發改委核準產能規模（萬噸/年）.8 圖 11：能源局批復建設產能規模（萬噸/年）.8 圖 12：全球燃料供應投資相對低迷（十億美元）.9 圖 13：全球化石能源消費占比 83%，煤炭占比 24%.9 圖 14：國際礦商煤炭部門資本開支維持平穩(億美元).10 圖 15：近年來國際礦商煤炭產量大幅下滑（百萬噸）.10 圖 16：印尼出口中國煤炭量增量有限（億噸）.12 圖 17：印尼出口中國占比高于歷史均值 30%水平（萬噸）.12 圖 18：印度煤炭進口保持增長（萬噸，%）.12 圖 19：蒙古國出口增長存在回補疫情影響原因（萬噸）.12 圖 20：2022 年，全

14、球煤炭消費以亞太為主，中國占全球 55%.13 圖 21：2022 年，全球煤炭進口中亞太地區占絕對比例（億噸，%）.13 圖 22：歐美主要發達國家進口需求出現企穩跡象.14 圖 23：亞洲各國出口金額自 23 年 10 月以來開始轉正.14 圖 24：歐美主要發達國家進口需求出現企穩跡象.14 圖 25：亞洲各國出口金額自 23 年 10 月以來開始轉正.14 圖 26：2016 年以來晉陜蒙新產量及其占全國總產量比重（億噸，%）.16 圖 27：中國煤炭資源分省儲量及開采年限（億噸，年）.17 圖 28：2022 我國各省煤炭儲量占比（%）.17 圖 29：2015-2022 年甘肅煤炭

15、供需結構圖（萬噸）.20 圖 30：2015-2022 年寧夏煤炭供需結構圖（萬噸）.20 圖 31：2015-2022 年四川煤炭供需結構圖（萬噸）.20 圖 32：2015-2022 年重慶煤炭供需結構圖（萬噸）.20 圖 33：疆煤外運情況（不含公路）（萬噸）.21 圖 34：廣匯、兗礦、中煤、上海能源新疆煤炭資產分布情況.23 圖 35：疆煤外運通道示意圖.26 表 1：近三年可投產在建產能梳理.8 表 2：2022 年底我國煤礦產能規模.9 表 3：歐美系煤炭主產國均在 2016 年后產量大體保持下降趨勢（億噸,%）.10 表 4：具備煤炭大規模增產能力的只有印度和印尼兩國（億噸）.

16、11 表 5：新疆煤炭資源開發布局（億噸，%，萬噸/年）.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/29 表 6：“十四五”新疆規劃新增建設煤礦產能項目（萬噸/年）.18 表 7：云川渝甘寧 5 省煤炭缺口不斷擴大（萬噸，%）.20 表 8：鐵路優惠政策梳理.22 表 9：廣匯能源、兗礦能源、中煤能源、上海能源新疆煤炭資產分布情況.23 表 10：公司礦區煤炭資源儲備概況.24 表 11：紅淖鐵路利潤測算（萬噸，億元，%）.25 表 12：經蘭鐵局運費下浮測算表（元/噸）.27 表 13：重點公司估值表.27 請務必

17、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/29 1.“能源飯碗必須端在自己手里”，核心依靠煤炭“能源飯碗必須端在自己手里”，核心依靠煤炭 1.1.中國能源消費結構，煤炭消居于主導地位，絕對量穩步增長中國能源消費結構，煤炭消居于主導地位，絕對量穩步增長 伴隨我國社會經濟發展，中國能源消費穩定增長。伴隨我國社會經濟發展，中國能源消費穩定增長。近年來中國社會經濟不斷發展，截至 2023 年中國 GDP 為 126 萬億元，yoy+5%，2000-2023 年中國 GDP CAGR 為 12%，伴隨經濟持續向好，我國能源消費穩健增長，截

18、至 2023 年我國能源消費總量為 57.2 億噸標準煤，yoy+6%，2000-2023 年我國能源消費 CAGR 為 6%，近幾年增速較為穩定，均保持在 5%左右。圖圖1：1952-2023 年中國能源消費伴隨年中國能源消費伴隨 GDP 增長而增長增長而增長 數據來源：iFind，東吳證券研究所 分結構來看，能源消費中，煤炭占比居于主導低位，消費絕對量穩步增長。分結構來看，能源消費中，煤炭占比居于主導低位，消費絕對量穩步增長。從能源消費結構占比來看，截至 2022 年，原煤、石油、水電及天然氣分別占比 56%、18%、18%及 8%，煤炭仍然占據主導地位，超過一半。絕對量角度，2000 年

19、至今，原煤消費總量絕對值從 10.1 億噸增長至 2022 年 30.4 億萬噸標準煤，CAGR 為 5%，穩健增加。圖圖2：1953-2022 年能源消費結構占比（年能源消費結構占比（%）圖圖3：1979-2022 年煤炭消費總量（萬噸標準煤）年煤炭消費總量（萬噸標準煤）數據來源：iFind，東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/29 新能源消費快速增長，但無法覆蓋總體能源增量，仍需煤炭增量貢獻。新能源消費快速增長，但無法覆蓋總體能源增量，仍需煤炭增量貢獻。200

20、0-2022 年我國新能源消費總量由 1.1 億噸增長至 9.5 億噸，CAGR 為 10%，增速迅猛，顯著高于總體能源消費總量 CAGR 6%，但至 2022 年新能源增量仍無法覆蓋總一次能源消費增量部分，2022 年總體能源消費增量為 1.5 億噸標準煤，其中新能源增量 6850 萬噸標準煤，而石油及天然氣貢獻增量為負，仍需煤炭覆蓋 1 億噸主要增長部分，導致煤炭消費絕對量穩步增長。圖圖4：2000-2023 年新能源消費（萬噸標準煤）快速增長年新能源消費（萬噸標準煤）快速增長 圖圖5：2000-2023 年新能源增量無法覆蓋總增量（萬噸標年新能源增量無法覆蓋總增量（萬噸標準煤）準煤）數據

21、來源：iFind，東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 1.2.煤炭是我國能源供應的“壓艙石”，對外依存度低煤炭是我國能源供應的“壓艙石”，對外依存度低 中國能源角度油氣資源略顯匱乏，產量低，對外依存度較高。中國能源角度油氣資源略顯匱乏，產量低，對外依存度較高。我國能源結構特點是富煤、貧油、少氣，2023 年我國原油凈進口量為 5.6 億噸，我國產量僅為 2.0 億噸，對外依存度高達 73%，高度依賴進口；2023 年我國天然氣產量為 2297 億立方米，凈進口量 1603 億立方米，對外依存度為 41%，超過 40%。圖圖6：2010-2023 年中國原油產量、凈進口量（萬噸

22、）及年中國原油產量、凈進口量（萬噸）及其對外依存度（其對外依存度（%）圖圖7：2010-2023 年天然氣產量（億立方米）及對外依存年天然氣產量（億立方米）及對外依存度（度（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/29 中國煤炭資源豐富，對外依存度低，中國煤炭資源豐富，對外依存度低，2023 年以來進口高增，沖擊能源保供。年以來進口高增，沖擊能源保供。2014-2022 年煤炭依存度均位于 7%左右，煤炭資源整體較為豐富。2023 年開始煤炭進口

23、大規模增長，截至年底煤及褐煤凈進口量累計高達 4.7 億噸，yoy+62.6%，導致煤炭對外依存煤炭對外依存度從度從 2022 年年 6.7%顯著提升顯著提升 3.4pct 至至 10.1%，對我國能源保供產生一定沖擊影響。，對我國能源保供產生一定沖擊影響。圖圖8：2015-2023 年煤炭凈進口量、消費量（億噸）及對年煤炭凈進口量、消費量（億噸）及對外依存度（外依存度（%）圖圖9：2011-2023 年中國煤炭進口量（萬噸）年中國煤炭進口量（萬噸）數據來源：中國煤炭運銷協會，統計局，海關總署，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.國內煤炭“保供”壓力逐年增加國內煤炭“保供”

24、壓力逐年增加 2.1.新舊產能更迭，導致煤炭供給收縮新舊產能更迭，導致煤炭供給收縮 未來不確定性預期導致國內煤炭產能投資進度緩慢，積極性較低。未來不確定性預期導致國內煤炭產能投資進度緩慢，積極性較低。近些年來，我國國有煤炭企業投資側重于轉型，集中于新能源領域；而民營煤企受 2020 年內蒙古地區“腐敗倒查 20 年”影響，涉煤投資意愿同樣減弱。此外，由于新建煤礦可采年限均超過 50 年，疊加碳中和背景下能源消費結構的轉變，未來不確定性加強，煤炭行業投資意愿進一步下降。國內新批國內新批產能增量有限，主要增量來自新疆產能增量有限，主要增量來自新疆，對內地供給影響有限，對內地供給影響有限。從煤炭產能

25、增量角度來看，由于在安監環境下核增手續批復更加謹慎，未來新增的核增產能將明顯減少，而增量部分則主要依靠現有已核準，處于擬建或在建狀態的礦井。根據國家發改委煤炭產能核準公示，近年來發改委核準產能規模大幅減少，自 2019年的 1.42 億噸驟降至 2020 至 2022 年的 600 萬噸、1000 萬噸，以及 1900 萬噸，其中新增核準指標主要落地新疆，山西、陜西、內蒙及寧夏等省份核準指標明顯減少，但疆煤大多就地消化且出疆量受到價格波動影響較大，疆煤對內地供給影響有限；同時能源局批復產能規模同樣自 2019 年后大降，2023 年全年無新增產能批復建設。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

26、閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/29 圖圖10：發改委核準產能規模（萬噸發改委核準產能規模（萬噸/年）年）圖圖11：能源局批復建設產能規模（萬噸能源局批復建設產能規模（萬噸/年）年）數據來源：國家發改委，東吳證券研究所 數據來源：國家能源局，東吳證券研究所 國內煤炭供給增量有限，近三年無大規模產能釋放。國內煤炭供給增量有限，近三年無大規模產能釋放。由于前期煤炭產能批復規模的減少，以及 2021 年國家“雙碳”政策提出后，煤企的資本開支投入主要用于礦井的維護與設備的更新，對于投建新礦井的意愿明顯減弱，且煤礦的建設周期基本需要 3 年左右，短期我國煤炭新

27、增供給有限，無法供應更多產量。根據發改委公告和各集團信評報告，我國目前在建煤炭產能共 2.3 億噸左右，近三年（2023-2025 年）確定性新增產能僅 7500 萬噸，2024 年增量近 3340 萬噸，未來難現大規模產能增量。表表1：近三年可投產在建產能梳理近三年可投產在建產能梳理 產能狀態產能狀態 產能規模（萬噸產能規模（萬噸/年）年）備注備注 在建產能 23380 其中：2022 年投產產能 5540 以石頭梅 3000 萬噸為主，大海則 1400 2023 年投產產能 2660 錦源煤礦、潞安七元、平煤梁北二井、依蘭三礦、大南湖七號 2024 年投產產能 3340 廣匯馬朗煤礦 25

28、00 為主，以及大海則 600、紅墩子 240 2025 年投產產能 1500 及廣匯東部礦區 1000 無法確定投產時間產能 4340+1600 神華新街廟礦產能 1600 萬噸預計 2027 年投產 數據來源：各集團信評報告、發改委產能統計，東吳證券研究所 注：1、2022 年投產產能為：昊華紅墩子 240+晉能北辛窯 400+盤江馬依 210+中煤板集 300+大海則 1400+新疆能源石頭梅 3000 2、2023 年投產產能為：山東能源錦源煤礦 600+潞安化工七元煤礦 500+平煤神馬梁北二井 120、依蘭三礦 240、大南湖七號 1200 3、2024 年投產產能：廣匯馬朗煤礦

29、2500+昊華紅墩子 240+大海則 600 4、2025 年投產產能：潞安化工泊里煤礦 500+廣匯東部礦區 1000 我國煤炭老舊產能退出對供給端影響較大我國煤炭老舊產能退出對供給端影響較大。受產能規模較小、技術水平較低以及安全監管不到位等諸多原因影響，我國每年存在一批老舊產能被淘汰退出。根據能源局和煤炭工業協會統計數據顯示，2020 年至 2022 年三年間，我國煤炭產能 120 萬噸以下礦井，總產能規模由 9.03 億噸下降至 6.75 億噸，平均年產能退出規模 7600 萬噸。生產事故處罰辦法的推行，預計將會加速我國產能生產事故處罰辦法的推行，預計將會加速我國產能 120 萬噸以下老

30、舊礦井的退出。萬噸以下老舊礦井的退出。2024 年 1 月 10 日應急管理部發布中華人民共和國應急管理部令第 14 號明確 202423005600142006001000190002000400060008000100001200014000160002017年2018年2019年2020年2021年2022年內蒙陜西新疆山西合計批復產能40037002270684023302450149000100020003000400050006000700080002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年新疆陜西山西寧夏內蒙其他省份合計 請務必閱讀正文之后的

31、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/29 年 3 月 1 日開始執行生產安全事故罰款處罰規定，該辦法明確了事故發生單位和主要負責人的范圍，使得企業生產意愿大幅降低。預計進入 2024 年，受安監影響，我國退出產能將提高至1億噸，該部分礦井預計產能利用率60-70%，預計影響產量6000-7000 萬噸。表表2：2022 年底我國煤礦產能規模年底我國煤礦產能規模 礦井產能規模（萬噸）礦井產能規模（萬噸）礦井數量（個）礦井數量（個）總產能（億噸）總產能（億噸）平均單礦井產能（萬噸）平均單礦井產能（萬噸）120 2200 6.75 31 12

32、0，1000 1121 25.45 227 1000 79 12.8 1620 數據來源：中國煤炭工業協會，東吳證券研究所 礦難頻發倒逼安全生產，礦難頻發倒逼安全生產，2024 年山西有望減產近年山西有望減產近 10500 萬噸。萬噸。2023 年以來安全事故頻發，致使安全生產大檢查逐步趨嚴，安監高壓下煤炭供給出現明顯收縮。2024 年 1-3 月，全國煤炭產量下降 4747 萬噸，降幅 4.1%。其中山西 1-3 月減產 6155 萬噸，產量超預期下降。根據2024 年山西省煤炭穩產穩供工作方案，我們測算山西全年設計減產規模約為 6000 萬噸，按照月度分解至各個煤礦，且不可年內跨月調節，這

33、意味著 2024年剩下的 9 個月山西至少減產 4500 萬噸。因此山西全年合計至少減產近 10500 萬噸，占總需求 2.26%，作為國內產煤大省，山西高強度的減產使得全國煤炭供給更為緊張，我們認為隨著華東及東北等產地煤炭資源逐步枯竭，疊加安監法規的持續影響，我國未來煤炭供給或出現大規模收縮。2.2.國際煤炭供給下行壓力加大國際煤炭供給下行壓力加大 全球對于化石燃料的投資全球對于化石燃料的投資 2016 年以來一直維持低迷狀態年以來一直維持低迷狀態，但是消費占比高達但是消費占比高達 83%。歐美國家 ESG 投資限制影響較大，對于化石燃料投資持續低迷，2016 年以來全球化石燃料（石油、天然

34、氣、煤炭）投資額一直維持在 9000-9500 億美元左右，而在能源消費端卻占據較高高占比，2022 年全球化石能源消費占比高達83%，其中煤炭消費占比 24%。圖圖12：全全球燃料供應投資相對低迷（十億美元）球燃料供應投資相對低迷（十億美元）圖圖13：全球化石能源消費占比全球化石能源消費占比 83%，煤炭占比，煤炭占比 24%數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20002004006008001000201020112012201320142015201620172018201920202

35、0212022 2023E石油天然氣煤炭低排放燃料石油增速-右軸天然氣增速-右軸煤炭增速-右軸39%38%37%36%35%34%33%33%34%33%31%32%22%22%22%21%22%22%23%22%23%24%25%24%25%25%27%29%30%30%30%30%28%27%27%27%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%20%40%60%80%100%120%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022石油天然氣煤炭核能

36、水電其他可 生能源煤炭消費增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/29 國際端煤炭資本開支主要集中在中國和印度，但是主要投資用于礦山維護而非產能國際端煤炭資本開支主要集中在中國和印度，但是主要投資用于礦山維護而非產能擴張。擴張。根據 IEA2023 年全球能源投資報告，全球煤炭投資 2022 年增至 1350 億美元，比 2021 年增長 20%。全球對于煤炭行業的投資雖然穩定增長，但其中近 90%的投資發生在亞太地區，主要分布在中國和印度，其中中國煤炭行業的投資 2019 年以來以更新設備和安監環保為

37、主。全球煤企在 2022 年的利潤多數用于派息與償還債務，這意味著投資將會增長得更為緩慢，我們預計 2023 年全球投資增長 10%左右，接近 1500 億美元。歐美系主產國對煤炭行業，不 新增投資，且逐步退出該行業歐美系主產國對煤炭行業，不 新增投資，且逐步退出該行業。受制于 ESG 投資限制以及對該行業的歧視，國際礦商投資部門均在 2016 年后大幅削減其在煤炭領域的資本開支，其中 2018 年 3 月力拓出售煤炭資產，并退出煤炭行業；2021 年 12 月淡水河谷宣布退出煤炭行業；2021 年英美資源宣布退出動力煤投資，并將資本用于提升銅生產的競爭力，伴隨資本開支斷崖式下滑而來的是歐美系

38、煤炭主產國煤炭產量的穩定下降。圖圖14：國際礦商煤炭部門資本開支維持平穩國際礦商煤炭部門資本開支維持平穩(億億美元美元)圖圖15：近年來國際礦商煤炭產量大幅下滑（百萬噸）近年來國際礦商煤炭產量大幅下滑（百萬噸）數據來源：各礦企公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各礦企公司公告，東吳證券研究所 表表3：歐美系煤炭主產國均在歐美系煤炭主產國均在 2016 年后產量大體保持下降趨勢（億噸年后產量大體保持下降趨勢（億噸,%）澳洲澳洲 yoy 南非南非 yoy 美國美國 yoy 德國德國 yoy 2012 年 4.35 2.59 9.22 1.96 2013 年 4.58 5.5%2.56-0.9%8.

39、93-3.1%1.91-2.9%2014 年 4.91 7.0%2.61 2.0%9.07 1.5%1.86-2.5%2015 年 5.11 4.2%2.52-3.5%8.14-10.3%1.84-0.8%2016 年 4.98-2.6%2.50-1.0%6.61-18.8%1.75-4.8%2017 年 5.00 0.4%2.52 1.0%7.03 6.3%1.75-0.2%2018 年 4.96-0.8%2.50-0.9%6.86-2.4%1.69-3.6%2019 年 4.97 0.2%2.54 1.8%6.41-6.6%1.31-22.2%2020 年 4.93-0.9%2.46-3.

40、2%4.86-24.2%1.07-18.2%2021 年 4.60-6.6%2.30-6.7%5.24 7.8%1.26 17.6%2022 年 4.57-0.6%2.26-1.7%5.39 3.0%1.32 4.9%2023E 4.39-4.0%2.29-0.7%5.28-2.1%1.02-22.8%020406080100120201220132014201520162017201820192020202120222023必和必拓力拓嘉能可博地能源英美資源集團淡水河谷61363355650749346744434332330329901002003004005006007002013201

41、4201520162017201820192020202120222023必和必拓力拓嘉能可博地能源英美資源集團淡水河谷合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/29 數據來源：BP，EIA,東吳證券研究所 國際端煤炭產量穩定，出口中國增量國家較為集中。國際端煤炭產量穩定，出口中國增量國家較為集中。2023 年中國進口煤增量 1.85億噸，達到 4.75 億噸。中國煤炭進口增量，其中 0.9 億噸來自于印尼和外蒙古產量的增產，另外 0.9 億噸來自于東南亞煤炭進口的減少。由于俄羅斯、澳洲煤炭產量均為小幅下降，所以在

42、考慮中國進口增量時無需考慮兩國，兩國出口中國增量來自于國際貿易分國別調整，其中俄羅斯主要是受日韓等國制裁影響，將出口至日韓等國煤炭轉運至中國；另外澳大利亞增量的主要原因是進口限制令取消導致。中國煤炭進口增量主要考慮：印尼、外蒙產量增長，以及東南亞各國煤炭進口增長。資源豐富且具備大規模增長產量的國家僅有印度和印尼兩國。資源豐富且具備大規模增長產量的國家僅有印度和印尼兩國。印度產量近年保持高速增長狀態，但是由于其經濟快速增長帶來煤炭需求高速增長。國內產量增量剛夠滿足國內需求增長，且尚需進口彌補國內供給缺口。印尼煤炭產量 2017 年以來高速增長，出口跟隨大規模增長。但是由于印尼本國需求的快速增長，

43、出口增速低于產量增速。表表4：具備煤炭大規模增產能力的只有印度和印尼兩國（億噸）具備煤炭大規模增產能力的只有印度和印尼兩國（億噸）印度印度 yoy 印尼印尼 yoy 蒙古蒙古 yoy 俄羅斯俄羅斯 yoy 2012 年 6.06 3.86 0.31 3.58 2013 年 6.09 0.5%4.74 22.9%0.33 7.1%3.55-0.9%2014 年 6.46 6.2%4.58-3.4%0.24-26.7%3.57 0.6%2015 年 6.74 4.3%4.62 0.8%0.24-1.2%3.73 4.2%2016 年 6.90 2.3%4.56-1.2%0.35 45.4%3.86

44、 3.6%2017 年 7.12 3.2%4.61 1.1%0.49 41.0%4.10 6.2%2018 年 7.60 6.8%5.58 20.9%0.55 10.3%4.39 7.1%2019 年 7.54-0.9%6.16 10.5%0.57 4.7%4.39 0.0%2020 年 7.60 0.8%5.64-8.5%0.43-24.6%3.98-9.3%2021 年 8.12 6.9%6.14 8.9%0.32-25.0%4.35 9.3%2022 年 9.11 12.1%6.87 12.0%0.39 21.7%4.35 0.0%2023 年 10.11 11.0%7.66 11.4%

45、0.81 106.4%4.30-1.1%數據來源：BP，EIA,東吳證券研究所 印尼印尼煤炭煤炭出口增量規模較大出口增量規模較大，出口結構上向中國傾斜。，出口結構上向中國傾斜。除了自身較強的供給彈性，印尼的地理位置使得具備低廉的海運成本，自 2019 年起，印尼煤炭出口保持連續 5 年增長。從出口結構上，印尼 2023 年煤炭出口增量大部分供給中國，相較 2022 年，印尼煤炭出口在 2023 年仍然維持了較為明顯的上升勢頭，其 2023 年總出口量增量為 0.69億噸，而中國就貢獻其中的 0.5 億噸?；陂_采成本上升以及產能畢竟上限等綜合原因，印尼煤炭對全球供應增量有限?；陂_采成本上升以

46、及產能畢竟上限等綜合原因，印尼煤炭對全球供應增量有限。但盡管印尼地區礦采條件較好，以露天礦為主，但是 2017 年以來隨著煤價上漲，當地煤炭產能已經大規模擴張，當前已經瀕臨產能上限。根據 IEA 預測，由于印尼國內煤炭生產成本的上升、礦井開采潛力，以及國內運輸等一系列的問題，印尼的煤炭產量在2024-2026 年間以年化-4.8%的速度下降，并在 2026 年下降至 6.61 億噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/29 印尼為東南亞地區國家原材料供應國，東南亞國家出口貿易總額的下降，對印尼經濟影響較大，因此我們

47、預計將造成 2023 年印尼本國煤炭消費下降 13%，從而導致出口大規模增長。所以東南亞經濟是否發生進一步衰退直接關系到中國煤炭進口是否能夠進一步增加。圖圖16：印尼出口中國煤炭量增量有限（億噸）印尼出口中國煤炭量增量有限（億噸）圖圖17：印尼出口中國印尼出口中國占比高于歷史均值占比高于歷史均值 30%水平水平（萬萬噸噸）數據來源：印尼能源和礦產資源部，中國海關總署，東吳證券研究所 數據來源：印尼能源和礦產資源部，中國海關總署，東吳證券研究所 印度煤炭產量印度煤炭產量存在增長空間存在增長空間，但是基本滿足其國內需求。，但是基本滿足其國內需求。近年來，印度煤炭產量總體保持快速增長，僅在 2020

48、-2021FY 受疫情影響產量同比減少 2.02%。2023-2024FY 印度煤炭生產 10.11 億噸，首次突破 10 億噸大關，比上年增加近 1 億噸，同比增長 11%。據印度煤炭部預測，到 2026-2027FY 印度煤炭產量將達到 14 億噸，較 2023 年產量增長38.48%；盡管印度煤炭產量保持增長，但由于其電氣化及工業化進程推進導致電力供需趨緊，以及印度鋼鐵工業發展的廣闊空間帶來焦煤需求的高速增長，印度煤炭需求增速高于其煤炭產出的增長，2023 年印度煤炭進口 2.5 億噸，持續保持增長。蒙古國蒙古國 2023 年出口增長系疫情回補，未來出口煤炭增量有限。年出口增長系疫情回補

49、，未來出口煤炭增量有限。2023 年蒙古國煤炭產量大幅超歷史最高產量 2019 年的 5580 萬噸，全年達到 8119.2 萬噸，比 2019 年產量增長 45.51%；蒙古國 2023 年煤炭出口量高達 6960.85 萬噸，比 2019 年增長 90.17%。鑒于蒙古國煤炭行業投資不足，我們分析認為由于回補疫情影響，2023 年煤炭產量大規模增長和 2021-2022 年產量大幅下降有較大關系，按照三年平均計算產量基本符合歷史規律。同樣基于歷史投資不足的問題，我們分析認為蒙古國 2024 年進一步增長煤炭產量概率較小。圖圖18：印度煤炭進口保持增長（萬噸，印度煤炭進口保持增長（萬噸，%）

50、圖圖19：蒙古國蒙古國出口增長出口增長存在回補疫情影響原因（萬噸）存在回補疫情影響原因（萬噸）6.8497.65819%6%31%26%24%39%36%28%25%31%28%10%30%35%50%38%43%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年印尼產量印尼出口量出口至中國量出口中國占比%49.89%42.71%44.30%64.62%33.53%41.82%

51、36.71%45.62%45.21%32.32%38.70%45.24%0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月印尼出口量出口至中國量出口中國占比%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/29 數據來源：印度商工部（Ministry of Commerce and Industry），東吳證券研究所 數據來源：蒙古國國家統計辦公室，中國海關總署，東吳證券研究所 2.3.東南亞經濟企穩背景下，進口煤或不會存在大規

52、模增量東南亞經濟企穩背景下，進口煤或不會存在大規模增量 國際煤炭消費和貿易均集中在亞太地區國際煤炭消費和貿易均集中在亞太地區，中國和東南亞為主要國際煤炭貿易競爭者，中國和東南亞為主要國際煤炭貿易競爭者。根據 IEA，2021 年中國、印度、日本以及韓國四國煤炭進口總量為 8.9 億噸，占全球煤炭進口的 60%；此外，2021 年亞太區煤炭消費量為 130.5 億噸，占全球煤炭消費量的81%。由于印度煤炭自身處于供需雙增階段，且進口量保持穩定，中國和東南亞則成為國際煤炭貿易的主要參與者和競爭者。圖圖20：2022 年，年，全球煤炭消費以亞太為主，中國占全球全球煤炭消費以亞太為主，中國占全球55%

53、圖圖21：2022 年，年，全球煤炭進口中亞太地區占絕對比例全球煤炭進口中亞太地區占絕對比例（億億噸噸，%）數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 東南亞地區是全球重要的化石及煤炭能源消費國。東南亞地區是全球重要的化石及煤炭能源消費國。隨著中國煤炭消費的增速放緩，東南亞地區煤炭消費增速遠超全球其他地區，成為全球重要的化石及煤炭消費增長點。截止 2022 年底，東盟五國一次能源消費量在全球占比為 4.13%，較 2000 年的 2.96%提升 1.17pct；煤炭消費量全球占比為 4.26%，較 2000 年的 1.19%提高 3.07pct。2022 年東盟五國（印

54、度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國）煤炭消費增速達 30.25%，遠7187935413116164442002920712203271982322736249322182523448 23389252057.77%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023印度煤炭進口量（萬噸）yoy（%，右軸）4814.55140.15579.94384.53369.23716.88119.233403626.53660.4

55、2867.71611.83181.46960.8501000200030004000500060007000800090002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年蒙古產量蒙古出口量其他地區6%歐洲6%北美7%中國55%亞太（除中國）26%亞太81%中國;3.24;23%印度;1.91;14%日本;1.82;13%韓國;1.26;9%中國臺灣;0.67;5%其他國家;4.99;36%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/29 超全球 0.65%的增速水平。未來隨著東南亞國家工業化的進一步

56、發展，其煤炭需求量有望持續保持增長，成為中國在國際煤炭貿易市場上的主要競爭對手。圖圖22：歐美主要發達國家進口需求出現企穩跡象歐美主要發達國家進口需求出現企穩跡象 圖圖23：亞洲各國出口金額自亞洲各國出口金額自 23 年年 10 月以來開始轉正月以來開始轉正 數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所 數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所 歐美國家經濟韌性，將促使東南亞國家經濟企穩，帶動東南亞國家煤炭消費需求企歐美國家經濟韌性，將促使東南亞國家經濟企穩，帶動東南亞國家煤炭消費需求企穩。穩。2022 年以來歐美發達國家需求大規?？焖偎p下降，導致亞洲各國出口總額隨之下降，進入 2023 年前 9

57、個月，衰退速度進一步加快，作為主要煤炭消費地的亞洲地區，煤炭消費減少，導致大量煤炭供給過?？沙隹诮o中國，對中國煤炭供需關系產生沖擊。但是進入 2023 年 10 月份以來，歐美國家進口需求降幅放緩，東南亞國家出口貿易金額同比轉正，經濟企穩跡象明顯，該狀態有利于煤炭消費企穩，使得該地區無大規模增量煤炭出口至中國，2024 年 1-3 月份，全國共進口煤炭 11589.70 萬噸，同比增長 13.9%，而其中進口印尼煤炭 5630 萬噸，同比下滑 1%。我們預期隨著東南亞經濟企穩，疊加進我們預期隨著東南亞經濟企穩，疊加進口煤價差縮窄，我們預期口煤價差縮窄，我們預期 24 年進口煤將不會有大規模增量

58、。年進口煤將不會有大規模增量。圖圖24：歐美主要發達國家進口需求出現企穩跡象歐美主要發達國家進口需求出現企穩跡象 圖圖25：亞洲各國出口金額自亞洲各國出口金額自 23 年年 10 月以來開始轉正月以來開始轉正 數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所 數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中國煤炭消費增速東盟五國煤炭消費增速全球煤炭消費增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%一次能源占比煤炭消費占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-122022-0120

59、22-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03美國加拿大德國法國英國意大利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/29 2023-2024 年年 1-3 月分國別進口情況月分國別進口情況（單位：萬噸）（單位：

60、萬噸）2023 年年 1-3 月月 yoy（%）2024 年年 1-3 月月 yoy（%）印尼 5676 96%5630-1%俄羅斯 2364 145%1841-22%蒙古 1402 500%1696 21%澳大利亞 242-10%1587 555%加拿大 207 4%217 5%美國 120-54%212 77%菲律賓 63-67%198 217%進口總量進口總量 10180 96%11590 14%數據來源：數據來源：CCTD，東吳證券研究所，東吳證券研究所 3.煤炭“保供”增產唯有新疆！“疆煤外運”刻不容緩煤炭“保供”增產唯有新疆！“疆煤外運”刻不容緩 3.1.新疆地區具備大規模增產可能

61、新疆地區具備大規模增產可能 東部煤炭資源逐漸枯竭，西部地區成為煤炭增產保供核心。東部煤炭資源逐漸枯竭，西部地區成為煤炭增產保供核心。我國煤炭資源分布總體“西多東少，北富南貧”的特點，面對東部地區中小煤礦資源逐漸枯竭、落后產能加速退出的現狀，西部地區尤其是新疆地區承擔著穩固能源供給，保障經濟平穩運行的重要任務。隨著煤炭供給側改革全面推行，煤炭產業開發布局持續優化，產能向晉陜蒙新集中。隨著煤炭供給側改革全面推行，煤炭產業開發布局持續優化，產能向晉陜蒙新集中。2016 年 2 月，國務院印發了關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，明確提出“用 3-5 年時間退出產能 5 億噸左右、減量重組 5

62、 億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產能”的工作目標，同時提出“3 年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換”。隨著煤炭供給側改革和產能置換政策全面推行，落后產能持續退出，煤炭開發布局趨于優化，產能逐步向資源儲量豐富、開采條件優越、生產成本低廉的區域集中。政策實施以來，以小型礦井為主體的省份煤炭產能出現了明顯下降，而資源和成本優勢兼具的晉陜蒙新地區產能顯著提高，煤炭生產逐步向晉陜蒙新集中，中西部產煤區的重要性越發凸顯。2016 年晉陜蒙新地區煤炭產量合計 25.11 億噸，占全國比例僅為 68%；2023 年，晉陜蒙新合計原煤產量高達37.

63、86 億噸，占比提高至 81%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/29 圖圖26：2016 年以來晉陜蒙新產量及其占全國總產量比重（億噸，年以來晉陜蒙新產量及其占全國總產量比重（億噸，%）數據來源：自然資源部，東吳證券研究所 目前目前我國我國煤炭資源集中分布于西北地區，開采年限預計僅為煤炭資源集中分布于西北地區，開采年限預計僅為 35 年左右。年左右。截至 2022年末，晉陜蒙新寧五省煤炭資源儲量合計 1581 億噸，占比高達 76%；2023 年五省產量高達 39 億噸，占比高達 83%。由于內蒙古、陜西、山西

64、三地煤炭資源開發已較為成熟，截至 2023 年，開采年限僅 35 年左右；此外，貴州、云南、黑龍江等省份盡管資源儲量豐富，但是開采環境惡劣，可采難度較大，我們預期未來產能將大規模退出。新疆煤炭儲量全國第二，且資源稟賦優異，開采成本和開采難度低新疆煤炭儲量全國第二，且資源稟賦優異，開采成本和開采難度低，是我國煤炭保，是我國煤炭保供的重要接續地供的重要接續地。根據自然資源部發布的2022 年全國礦產資源儲量統計表，截至 2022 年底，我國煤炭儲量達 2070.12 億噸，其中新疆地區儲量達 342 億噸，占比 17%，是我國第三大煤炭資源儲藏地，具有埋藏淺、地質構造簡單、開發條件良好、開采成本低

65、等優勢，開發潛力巨大。此外，新疆煤類資源從褐煤到無煙煤均有分布，總體上以低變質程度的長焰煤、不粘煤和氣煤為主，發熱量高，具有低硫、低磷、低灰的特點，資源稟賦優異。目前新疆地區已逐步形成吐哈、準噶爾、伊犁、庫拜四大煤炭生產基地，是我國煤炭生產西移的重要承接區和戰略性儲備區。62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%051015202530354020162017201820192020202120222023山西內蒙古陜西新疆晉陜蒙新產量占比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17

66、/29 圖圖27：中國煤炭資源分省儲量及開采年限（億噸，年）中國煤炭資源分省儲量及開采年限（億噸，年）圖圖28：2022 我國各省煤炭儲量占比（我國各省煤炭儲量占比（%）數據來源：自然資源部，CCTD，東吳證券研究所 數據來源：自然資源部，東吳證券研究所 煤炭供應保障政策持續發力，煤炭供應保障政策持續發力，穩步有序推進新疆煤炭供應保障基地建設穩步有序推進新疆煤炭供應保障基地建設，疆煤產能疆煤產能有望持續釋放。有望持續釋放。2022 年 5 月，新疆維吾爾自治區人民政府印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，強調加快新疆大型煤炭供應保障基地建設，并指出為進一步釋放煤炭先進

67、產能需加快新疆大型煤炭供應保障基地建設。方案中提到，“十四五”時期，新疆地區將以增產增供為基本原則，2025 年新疆地區預計達成年產能 4.6 億噸以上、產量 4 億噸以上的總量任務；預計新增產能預計新增產能 1.64 億噸，產能增億噸，產能增幅幅 60%以上。以上。準東、吐哈地區作為新疆煤炭資源富饒地，推進鐵路建設使產地與消費市場有效銜準東、吐哈地區作為新疆煤炭資源富饒地，推進鐵路建設使產地與消費市場有效銜接對推動煤炭產業發展有重要意義接對推動煤炭產業發展有重要意義“十四五”期間新增批復礦井和規劃儲備產能均超過新疆地區的50%；現有在產煤礦產能6760萬噸/年，占新疆在產煤礦總產能的28.1

68、4%；“十四五”新增批復礦井產能 8600 萬噸/年，占新疆新增批復礦井總產能的 52.38%；十四五”規劃儲備產能 4940 萬噸/年，占新疆儲備煤礦項目的 59.02%。表表5：新疆煤炭資源開發布局（億噸，新疆煤炭資源開發布局（億噸，%，萬噸，萬噸/年）年）地區地區 煤種煤種 累計查明資源量（億累計查明資源量（億噸）噸）資源量占比資源量占比（%）“十四五十四五”新增產能（萬噸新增產能（萬噸/年）年）準噶爾區 昌吉州 長焰煤、不粘煤、弱粘煤 2747 61%5860 塔城地區 480 吐哈區 吐魯番市 長焰煤、不粘煤 1407 31%2100 哈密市 6500 庫拜區 阿克蘇地區 氣煤、瘦煤

69、、焦煤 46 1%250 伊犁區 伊犁州 長焰煤、不粘煤 273 6%800 巴州及南疆三地州 巴州 長焰煤、不粘煤 26 1%120 卡達希區 120 和田地區 60 新疆生產建設兵團 130 山 西,23%內蒙古,20%新 疆,17%陜 西,14%貴 州,7%云 南,3%安 徽,3%寧 夏,3%其他,11%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/29 合計合計 4499 100%16420 數據來源：煤炭工業網，東吳證券研究所 表表6：“十四五”新疆規劃新增建設煤礦產能項目（萬噸“十四五”新疆規劃新增建設煤礦產能項

70、目（萬噸/年）年）地區地區 煤礦煤礦 核增產能規模（萬噸核增產能規模（萬噸/年）年）準噶爾區準噶爾區 昌吉州昌吉州 西黑山礦區紅沙泉一號露天礦 1000 將軍戈壁二號露天礦 500 中聯潤世露天礦 400 紅沙泉二號露天礦一期 1000 五彩灣礦區三號露天礦 600 四號露天礦一期 1000 大井礦區南露天礦 500 塔西河礦區美豐礦井 120 水溪溝礦區水溪溝井田 150 準南煤田資源整合項目 590 小計小計 5860 塔城地區塔城地區 和什托洛蓋礦區博爾托洛蓋礦井 120 白楊河礦區駱駝包北礦井 120 準南煤田資源整合項目 240 小計小計 480 吐哈區吐哈區 吐魯番市吐魯番市 黑山

71、礦區黑山露天礦 300 庫木塔格礦區一號露天礦一期 500 沙爾湖礦區二號露天礦一期 500 沙爾湖礦區九號露天礦一期 500 克布爾堿礦區十二號礦井 150 墨龍煤礦 150 小計小計 2100 哈密市哈密市 大南湖礦區二號露天礦 300 淖毛湖礦區白石湖二號露天礦 900 淖毛湖礦區白石湖三號露天礦 500 岔哈泉一號露天礦 600 馬朗一號煤礦一期 500 三塘湖礦區石頭梅一號露天礦二期 1000 石頭梅二號礦井 800 庫木蘇一號礦井 500 條湖一號礦井 1000 條湖七號礦井 400 小計小計 6500 庫拜區庫拜區 阿克蘇阿克蘇 俄霍布拉克煤礦 100 阿艾礦區北山中部礦井 15

72、0 小計小計 250 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/29 伊犁區伊犁區 伊犁州伊犁州 伊北礦區四號礦井 150 伊北礦區二號露天礦 200 伊北礦區八號礦井一期 300 窄梁子礦井 150 小計小計 800 巴州及南疆三地州巴州及南疆三地州 巴州巴州 陽霞礦區塔里克區一號井 120 陽霞礦區卡達希區一號井 120 和田地區和田地區 布雅礦區一號井二期 60 小計小計 300 兵團兵團 呼圖壁白楊河礦區 106 團煤礦 60 和什托洛蓋礦區屯南煤業四分公司一號井二期 70 小計小計 130 總計總計 16420

73、 數據來源：新疆維吾爾自治區人民政府，東吳證券研究所 3.2.三西地區無大規模新增產能三西地區無大規模新增產能，疆煤外運疆煤外運大勢所趨大勢所趨 在未來煤炭供應方面，“三西”地區無大規模新增煤炭產能，中東部產能加速退出，在未來煤炭供應方面，“三西”地區無大規模新增煤炭產能，中東部產能加速退出，西部供應基地建設勢在必行。西部供應基地建設勢在必行?！疤贾泻汀闭咴斐蓢鴥让禾啃袠I固定資產投資意愿大幅下降，但是全國煤炭需求仍穩定小幅增長，致使全國煤炭供需趨緊。面對東部地區中小礦區資源枯竭、落后產能退出的現狀，西部地區承擔著穩固能源供給，保障經濟平穩運行的重要任務。尤其是大西南川渝云貴地區和甘肅地區，由

74、于陜北、蒙西煤炭越來越多向東部地區輸送，造成該區域供給缺口加速擴大，亟需疆煤外運保障能源供。西南、西北等西南、西北等地區煤炭缺口剛性是疆煤外運的核心邏輯。地區煤炭缺口剛性是疆煤外運的核心邏輯。近年來西南、西北地區自身需求增加致使煤炭缺口顯著，嚴重依賴省外用煤彌補缺口。云南、甘肅、寧夏、四川、重慶等地區煤炭供需缺口較大，對外購煤炭依賴加重?？紤]到貴州省在煤炭總量上供需基本平衡，結構性缺煤特征顯著，故分析剔除貴州。由于 2015 年至 2022 年，云川渝甘寧 5 省煤炭缺口不斷擴大，缺口占總消費量比重從 2015 年的 25%增至 2022 年的 43%。2022 年云川渝甘寧 5 省煤炭缺口合

75、計 1.84 億噸，較 2015 年的 8977 萬噸增長 104.69%。其中，寧夏煤炭缺口高達 6528 萬噸，重慶煤炭缺口 4071 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/29 圖圖29：2015-2022 年年甘肅煤炭供需結構圖（萬噸）甘肅煤炭供需結構圖（萬噸）圖圖30：2015-2022 年年寧夏煤炭供需結構圖（萬噸）寧夏煤炭供需結構圖（萬噸）數據來源：甘肅省統計局，東吳證券研究所 數據來源：寧夏回族自治區統計局，東吳證券研究所 圖圖31：2015-2022 年年四川煤炭供需結構圖（萬噸）四川煤炭供需

76、結構圖（萬噸）圖圖32：2015-2022 年年重慶煤炭供需結構圖（萬噸）重慶煤炭供需結構圖（萬噸）數據來源：四川省統計局，東吳證券研究所 數據來源：重慶市統計局，東吳證券研究所 表表7：云川渝甘寧云川渝甘寧 5 省煤炭缺口不斷擴大（萬噸，省煤炭缺口不斷擴大（萬噸，%）剔除貴州剔除貴州 5 省省 消費消費 產量產量 缺口合計缺口合計 占比占比 2014 39053 29604 9449 24%2015 36461 27483 8977 25%2016 35204 24512 10691 30%2017 36385 22050 14336 39%2018 38479 21091 17389 45

77、%2019 39842 21252 18590 47%2020 39596 20651 18945 48%2021 42753 21129 21624 51%2022 44232 23903 20329 46%數據來源：各省市統計局，東吳證券研究所 05001000150020002500300035004000010002000300040005000600070008000900020152016201720182019202020212022消費量：甘肅(萬噸)原煤產量:甘肅(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸010002000300040005000600070000200040006000

78、8000100001200014000160001800020152016201720182019202020212022消費量:寧夏(萬噸)原煤產量:寧夏(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸0100020003000400050006000700001000200030004000500060007000800090001000020152016201720182019202020212022消費量:四川(萬噸)原煤產量:四川(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸050010001500200025003000350040004500050010001500200025003000350040004500

79、20152016201720182019202020212022消費量:重慶(萬噸)原煤產量:重慶(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/29 而疆煤資源豐富，且坑口成本較三西地區具備顯著優勢，可為彌補大西南地區煤炭而疆煤資源豐富，且坑口成本較三西地區具備顯著優勢，可為彌補大西南地區煤炭 需求缺口提供重要保障，疆煤外運刻不容緩。需求缺口提供重要保障，疆煤外運刻不容緩。新疆煤炭資源豐富，且具有開采容易的特 點，在坑口成本方面存在明顯優勢，可成為彌補大西南地區煤炭需求缺口的重要來源。目前目前

80、受制受制于高于高運輸成運輸成，煤炭外運出疆受到一定阻礙煤炭外運出疆受到一定阻礙。煤炭外運總成本主要由開采成本與運輸成本兩部分組成。疆煤開采完全成本約 130 元/噸，遠低于陜蒙地區 260-320 元/噸水平，開采成本優勢顯著。但由于地處新疆位置偏遠，運輸成本較高，以往對于疆煤外運形成較大制約。疆煤開發多用于滿足新疆內部煤炭、煤電、煤化工等行業用煤需求。疆煤開發多用于滿足新疆內部煤炭、煤電、煤化工等行業用煤需求。2017 年以來，疆煤外運量占全疆煤炭產量比例穩步提升，但仍較少，自用煤在新疆仍占據主導地位。2022 年，新疆地區煤炭產量達 4.13 億噸，而外運量 5500 萬噸左右，占比僅 1

81、3%，因因此，下調此，下調運輸費用運輸費用是打破疆煤外運瓶頸的必然選擇。是打破疆煤外運瓶頸的必然選擇。圖圖33：疆煤外運情況（不含公路）（萬噸）疆煤外運情況（不含公路）（萬噸）數據來源：新疆煤炭交易中心，CCTD，東吳證券研究所 4.鐵路運費下調促鐵路運費下調促疆煤開發疆煤開發加速加速，“疆煤外運”“疆煤外運”產業鏈迎來快速發產業鏈迎來快速發展期展期 4.1.鐵路運費下調促疆煤開發加速鐵路運費下調促疆煤開發加速 國鐵宣布下調鐵路運費國鐵宣布下調鐵路運費，產業鏈產業鏈上游煤炭生產企業及下游用戶上游煤炭生產企業及下游用戶受益明顯受益明顯。2024 年 4月 1 日至 6 月 30 日，國鐵線路下調

82、鐵路煤炭貨運價格，量價綁定，鐵路運費下調 10%至 20%，部分路段最高下調 30%。此次鐵路運費下調涉及多個鐵路局，其中在 24 年 4月 26 日，烏鐵局、蘭鐵局就“疆煤外運”能源保供出臺了跨局運價聯合下浮 25%的優惠政策，為“疆煤外運”能源保供注入強力引擎，該政策 4 月 16 日至 6 月 30 日生效。55216%6%8%10%14%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500030000350004000045000201720182019202020212022外運量（不含公路）產量外運量占比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的

83、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/29 表表8：鐵路優惠政策梳理鐵路優惠政策梳理 鐵路局鐵路局-發運站發運站 時間節點時間節點 運價調整政策運價調整政策 到站站臺（例）到站站臺（例）優惠幅優惠幅度度 優惠后優惠后運費運費 哈爾濱局 2024 年 4 月 23日-6 月 30 日 按現行運價下調 10%鄭州局 優惠政策以管內公轉鐵新增運量為主，旨在推動管內鐵路運輸用戶增量；管外新增運量可免除上浮 10%運價的政策，優惠超過 10%需打報告至鐵路總局審批。呼和浩特陶思浩站 合同簽訂之日起執行，至 2024 年6 月 30 日停止執行 C

84、80 運價優惠政策：2024 年一季度末在呼和浩特鐵路物流中心管內各站發運 C80 大列的客戶：（1）月運量完成 12 列及以下，下浮-9%；（2）月運量完成 12 列以上部分，下浮-10%。陶思浩站曹妃甸西站 9%10%155 元/噸 153 元/噸 呼和浩特鐵路物流中心 合同簽訂之日起執行，至 2024 年6 月 30 日停止執行 1.單一發運客戶使用整車、集裝箱裝運煤炭，發到全國各局各站同比實現增長均可申請下浮政策。目前有發到北京局（豐南西除外）、濟南局、沈陽局、蘭州局、上海局各站，按到局別統計。每月運量較2023 年 57 月月均運量增長 15%時，運費優惠 10%（執行基準運價）。2

85、.單一客戶發運使用整車裝運煤炭，經呼和浩特局、陶思浩站發到豐鎮、七蘇木、姑家堡、廟梁站，每月運量較 2023 年月均運量增長 15%時，按照下浮 20%、30%比例執行階梯運價優惠。呼和浩特南曹妃甸西站 10%150 元/噸 烏魯木齊局 2024 年 4 月 4 日-6 月 30 日 僅針對蘭州局下浮 30%將軍廟站河口南站 30%231.57元/噸 西安局 2024 年 4 月 1 日-6 月 30 日 1.管內運輸的整車、敞頂箱煤炭，試試運價優惠，優惠幅度 25%-30%。2.西安局發往（濟南、沈陽、北京、上海局除外）全國各營業站的焦炭，實施運價優惠，優惠幅度最高 30%。物流總包下浮 1

86、.曹家伙場發黃堡、孝北堡的整車煤炭，曹家伙場牛家梁、魚河、大保當發往商洛站的敞頂箱煤炭，實施物流總包運價優惠，優惠服務 12%-27%。發全國各站鐵路運費下浮截止日期 4-23 到4-30 日 園子溝礦商洛站臺 35%43 元/噸 2024 年 4 月 23日-4 月 30 日 發往局管外各站（不包括唐包、瓦目線）的煤炭，站到站運費取消上?。聪赂?0%），執行基準運價。數據來源：mysteel，東吳證券研究所 長期來看，長期來看，新疆地區新疆地區鐵路運費下調將促使鐵路運費下調將促使煤炭煤炭產量和產量和外外運量大幅提升。運量大幅提升。鐵路運輸作為煤炭“產-運-銷”的中間利潤環節，運輸環節費用下

87、調將直接讓利上游生產企業或下游用戶。從價格角度來看，從價格角度來看，在淡季新疆煤炭發運利潤較低背景下，鐵路運費下降將讓利下游用戶。而在煤炭供需較為緊張背景下，上游生產煤企在產業鏈中掌握更強的議價權，運輸環節降價部分將作為利潤向上游傾斜。從量的角度來看，從量的角度來看，運費下調讓利上游企業有助于調動煤企投資開發和生產積極性，最終導致新疆地區產量和運量大幅提升。因此我們分析認為，因此我們分析認為，運費下調政策背景下，運費下調政策背景下，煤炭產能集中煤炭產能集中分布分布于新疆哈密地區，且于新疆哈密地區，且一定程度依賴一定程度依賴鐵路鐵路打開外運空間的廣匯能源打開外運空間的廣匯能源有望首先受益，其次為

88、在新疆擁有有望首先受益，其次為在新疆擁有煤炭資產煤炭資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/29 的兗礦能源、中煤能源、上海能源的兗礦能源、中煤能源、上海能源。圖圖34：廣匯、兗礦、中煤、上海能源新疆煤炭資產分布情況廣匯、兗礦、中煤、上海能源新疆煤炭資產分布情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表9：廣匯能源、兗礦能源、中煤能源、上海能源新疆煤炭資產分布情況廣匯能源、兗礦能源、中煤能源、上海能源新疆煤炭資產分布情況 企業企業 煤礦名稱煤礦名稱 所在地所在地 煤種煤種 權益占比權益占比 （%）核定產能核定產能

89、 （萬噸）（萬噸）權益產能權益產能（萬噸）（萬噸）狀態狀態 兗礦能源 伊犁一礦 伊犁州 長焰煤、不粘煤 28%900 252 在產 伊犁四礦 伊犁州 長焰煤、不粘煤 51%1000 510 在產 永新煤礦 庫車市 長焰煤 26%9 2 在產 昭蘇盛泉煤礦 伊犁州 長焰煤、氣煤、不粘煤 26%30 8 在產 硫磺溝煤礦 昌吉州 長焰煤、不粘煤 26%150 39 在產 五彩灣四礦一期 昌吉州 長焰煤、不粘煤 39%1000 388 在建，計劃一期 1000 萬噸產能于 2025 年投產 中煤能源 哈密大南湖七號煤礦 哈密市 動力煤 100%1200 1200 2023 年 12 月建成，設計產能

90、 1200 萬噸 伊犁皮里青露天礦 伊犁州 動力煤 100%150 150 在產 上海能源 106 煤礦 昌吉州 不粘煤 51%180 92 在產 葦子溝煤礦 昌吉州 不粘煤 80%240 192 在建，計劃 240 萬噸產能于2025 年投產 廣匯能源 白石湖煤礦 哈密市 長焰煤 100%1800 1800 在產 馬朗煤礦 哈密市 不粘煤 100%2500 2500 在建，計劃 25 年實現 2500萬噸產能 東部礦區 哈密市 長焰煤、不粘煤 100%2000 2000 在建，預計未來達到 2000萬噸產能 數據來源：新疆發改委，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

91、之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/29 廣匯能源近年來廣匯能源近年來煤炭產能快速擴張，煤炭產能快速擴張，未來增產空間廣闊未來增產空間廣闊。廣匯能源煤炭資源地處哈密，儲量豐富、稟賦優異。公司煤炭資源總量約 65.97 億噸，可采儲量達 60.03 億噸，主要分布在新疆哈密淖毛湖礦區，包括白石湖煤礦、馬朗煤礦、東部煤礦。公司主要煤種為長焰煤和不粘煤，屬單一中厚近水平煤層，開采條件優越，具有固定碳含量高、產氣量高、熱值高、內含水和含氧量低的特點，屬于高質量的氣化原料煤和動力煤。公司煤炭資源主要集中于新疆哈密伊吾縣淖毛湖周邊，擁有以下三處礦區：（1）白石湖煤礦：白石

92、湖煤礦：為公司目前唯一在產礦井，2020 年核定產能 800 萬噸。2022年 6 月，新疆自治區發改委出具了關于淖毛湖礦區白石湖二號露天煤礦等 2 處煤礦生產能力的批復，生產能力由 800 萬噸/年核增至 1300 萬噸/年，2022 年 12 月產能進一步核增至 1800 萬噸，目前公司正在推進白石湖礦區的核增工作，遠期產能有望達到 4000 萬噸。（2）馬朗煤礦：馬朗煤礦：公司控股子公司伊吾礦業于 2020 年獲得詳查探礦權，并于 2021年獲取探礦權證。馬朗露天煤礦所產煤炭熱值在 6300 大卡左右，為優質不粘煤，主要作為化工原料煤，馬朗一號煤礦規劃產能為 1500 萬噸/年，遠期規劃

93、產能目標為 2500 萬噸。根據公司公告，馬朗煤礦已取得國家能源局產能置換批復及全國投資項目統一項目代碼，預計 2024 年進入試運轉生產狀態。（3）東部煤礦：東部煤礦：位于新疆伊吾縣淖毛湖煤田東部地區，目前東部礦區相關手續仍在辦理中，規劃在“十四五”末投產，規劃設計產能 2000 萬噸/年。保供政策加持下，公司煤炭增產潛力巨大。保供政策加持下，公司煤炭增產潛力巨大。預計后續隨著馬朗礦區和東部礦區的投產，“十四五”期間公司煤炭總產能將增長至 8500 萬噸。2024 年預計馬朗煤礦投產將為公司帶來 1500 萬噸產量增量，增幅高達 41%。此外，十四五期間隨著東部礦區的建設投產，公司煤炭產能保

94、持快速增長狀態。表表10：公司礦區煤炭資源儲備概況公司礦區煤炭資源儲備概況 主要礦區主要礦區 煤礦煤礦 主要煤種主要煤種 資源量（億噸）資源量（億噸）可采儲量（億噸）可采儲量（億噸）熱值（千熱值（千卡卡/千克）千克）產能目標產能目標（萬噸（萬噸/年）年）白石湖礦區 白石湖勘查區井田勘探 長焰煤 9.69 9.69 5000-5500 4000 白石湖露天煤礦 8.03 7.22 馬朗礦區 馬朗露天勘查區 不粘煤 7.21 5.06 6000 以上 2500 馬朗一號井田 10.88 7.92 東部礦區 東部勘查區 長焰煤-不粘煤 29.53 29.53 5000-5500 2000 農場煤礦東

95、部勘查區 0.62 0.60 合計合計 65.97 60.03 8500 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/29 4.2.“疆煤外運”產業鏈迎來快速發展期“疆煤外運”產業鏈迎來快速發展期 構筑“一主兩翼”格局，有序推進資源專線建設。構筑“一主兩翼”格局，有序推進資源專線建設。新疆地區因其地形復雜，疆煤運輸多以公路運輸為主，運量相對較小，難以滿足疆煤外運的需求。而鐵路運輸具有運量大、運距長、價格低等特點，更適合煤炭等大宗商品的運輸，因此通過鐵路將新疆地區的煤炭運往其他省份是解決的

96、我國煤炭供需不平衡的重要方法。為此，2015 年 3 月，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了推動共建絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動并逐步構建了“一主兩翼”鐵路格局，為資源運輸專線建設搭建了基本框架。其中一主由蘭新鐵路構成，東起中國連云港途徑霍爾果斯引至中哈邊境口岸城市阿拉山口，為中歐班列基本路線；兩翼為由臨河至哈密鐵路線構成的北通道與格庫鐵路構成的南通道。目目前前中通道和南通道中通道和南通道運能運能趨于飽和趨于飽和。中通道目前是進疆、出疆最重要的資源和客運通道。由于主要的中歐班列和客運都走這條通道，因此中通道在“哈密-柳溝-蘭州”區間通貨能力趨于飽和。而南通道是從吐

97、魯番-庫爾勒-若羌-格爾木-蘭州-成渝（成都和重慶地區），由于格爾木到成都這條鐵路仍在規劃中，因此目前需要從格爾木先折返到蘭州通過青藏鐵路，從德令哈到蘭州，向東到西安，或者向南到重慶到成都。南通道目前正在疏通當中，且受地理環境制約，運能有限。未來最未來最主要的出疆通道是北通道主要的出疆通道是北通道。北通道由將淖鐵路和紅淖鐵路構成。其中紅淖鐵路2019 年 1 月投入運營，將淖鐵路剛剛在 2024 年 1 月投入運營，為新建煤炭運輸重載鐵路專線，也成為“疆煤外運”最具運力增長潛力的鐵路。將淖鐵路起始站將軍廟站所處的準東地區是新疆煤礦開采的重點地區之一。在將淖鐵路建成前，準東地區的煤炭向外運輸主要

98、靠公路運輸或者走烏將鐵路后轉蘭新線出疆，烏將-蘭新線路全長 1080 公里。而將淖鐵路建成后，原準東地區貨物若從將淖-紅淖線出疆將比從烏將-蘭新線過紅柳河出疆的貨物運距減少 300 公里，縮短近 28%的運輸距離。同時走將淖-紅淖線可縮短 30%的運輸時間，能夠大幅提升物流效率。同時，將淖鐵路本身就處于新疆另一大產煤區吐哈地區，準東、吐哈兩地資源的外運需求將為將淖、紅淖鐵路的貨運量提供有力保障。紅淖鐵路為上市公司廣匯物流控股 99.82%資產。紅淖鐵路初期設計年運能為 3950 萬噸，當前機組采用內燃機作為動力裝置，與電氣化機組相比運力較小，我們預期 2024 年 6月份，紅淖鐵路電氣化復線改

99、造完工后將核增年運能至 6000 萬噸左右，遠期完成復線建設后運能預計可達 1.2 億噸。我們測算當紅淖鐵路運量達到我們測算當紅淖鐵路運量達到 2500 萬噸時，對應凈利潤預期為萬噸時，對應凈利潤預期為6.65 億元；遠期若運量大幅提升至億元；遠期若運量大幅提升至 1.2 億噸，則有望實現凈利潤億噸，則有望實現凈利潤 63.43 億元，業績彈性顯著。億元，業績彈性顯著。表表11：紅淖鐵路利潤測算（萬噸，紅淖鐵路利潤測算（萬噸，億元，億元，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/29 運量（萬噸）運量（萬噸）2500

100、 4000 6000 8000 12000 凈利潤（億元）6.65 16.65 29.49 37.48 63.43 凈利潤率（%）27.81%45.97%52.85%52.26%55.46%數據來源：東吳證券研究所 圖圖35：疆煤外運通道示意圖疆煤外運通道示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 此次煤炭鐵路運費下調，“將紅淖”鐵路運費，下降此次煤炭鐵路運費下調，“將紅淖”鐵路運費，下降 0.012 元元/噸公里；噸公里；紅柳河至烏紅柳河至烏局段國鐵運費下浮局段國鐵運費下浮 30%；將軍廟至蘭局段國鐵運費下??；將軍廟至蘭局段國鐵運費下浮 25%。經綜合測算后，將軍廟經綜合測算后，將軍廟鐵路發

101、運煤炭，總體運費下降鐵路發運煤炭，總體運費下降 30-80 元元/噸。鐵路噸。鐵路運費大幅運費大幅的大幅下降，一方面使得鐵路的大幅下降，一方面使得鐵路運輸經濟性大幅提升，對比公路運輸競爭力加強，有利于“疆煤外運”大范圍實現“公運輸經濟性大幅提升，對比公路運輸競爭力加強，有利于“疆煤外運”大范圍實現“公轉鐵”保障煤炭供應穩定；另外一方面鐵路運費下降，也將提高上游煤炭企業噸煤盈利轉鐵”保障煤炭供應穩定；另外一方面鐵路運費下降，也將提高上游煤炭企業噸煤盈利能力，提高煤炭外運的積極性和新投資煤礦，開發煤炭資源的積極性。能力，提高煤炭外運的積極性和新投資煤礦，開發煤炭資源的積極性。在上述背景下，必然也將

102、帶來新疆煤炭鐵路運量的大幅提升，尤其是相對新建鐵路在上述背景下，必然也將帶來新疆煤炭鐵路運量的大幅提升，尤其是相對新建鐵路將淖將淖-紅淖鐵路，隨著煤炭外運需求的增加，以及鐵路配套設施，比如紅淖鐵路電氣化的紅淖鐵路，隨著煤炭外運需求的增加，以及鐵路配套設施，比如紅淖鐵路電氣化的完成，該鐵路煤炭運量必然迎來爆發期。完成，該鐵路煤炭運量必然迎來爆發期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/29 表表12：經蘭鐵局運費下浮測算表（元經蘭鐵局運費下浮測算表（元/噸）噸）序序號號 發發站站 到到站站 紅柳河紅柳河-到站到站的鐵路

103、運距的鐵路運距（公里）（公里）鐵路（發站鐵路（發站-將淖將淖-紅淖紅淖-蘭新蘭新-到站）到站）鐵路（發站鐵路（發站-烏將烏將-蘭新蘭新-到站）到站）鐵路運距鐵路運距（公里）（公里）調價前調價前 調價后調價后 鐵路運距鐵路運距（公里）（公里）調價前調價前 調價后調價后 單噸運費單噸運費（元（元/噸）噸）單噸運費單噸運費（元（元/噸）噸）單噸運費單噸運費（元（元/噸）噸）單噸運費單噸運費（元（元/噸）噸）1 將軍廟 張掖 608 1382 227 198 1689 249 187 2 將軍廟 武威 849 1624 260 221 1930 282 212 3 將軍廟 銀川南 1260 2035

104、316 260 2341 338 253 數據來源：東吳證券研究所測算 注：本次鐵路運費下降幅度如下：將淖-紅淖鐵路運費下降 0.012 元/噸公里；紅柳河至烏局段國鐵運費下浮30%；將軍廟至蘭局段國鐵運費下浮 25%。綜上所述，疆煤資源豐富，未來新疆煤炭產能有望持續釋放，預期“十四五”時期綜上所述，疆煤資源豐富，未來新疆煤炭產能有望持續釋放，預期“十四五”時期將新增產能將新增產能 1.64 億噸（占年產量比例大約為億噸（占年產量比例大約為 35%），產能增幅達），產能增幅達 60%以上。此外，鐵路以上。此外，鐵路運費下調，產業鏈上游煤炭生產企業及下游用戶受益明顯，有助于調動煤企投資開發和運費

105、下調，產業鏈上游煤炭生產企業及下游用戶受益明顯，有助于調動煤企投資開發和生產積極性，最終促進疆煤產量和外運量大幅提升。在此背景下，我們分析認為煤炭產生產積極性，最終促進疆煤產量和外運量大幅提升。在此背景下，我們分析認為煤炭產能集中分布于新疆哈密地區的新疆本土煤企廣匯能源，以及遠期運能增長空間廣闊的新能集中分布于新疆哈密地區的新疆本土煤企廣匯能源，以及遠期運能增長空間廣闊的新疆能源物流企業廣匯物流有望率先受益，其次在新疆擁有煤炭資產的兗礦能源、中煤能疆能源物流企業廣匯物流有望率先受益，其次在新疆擁有煤炭資產的兗礦能源、中煤能源、上海能源也有望享受一定的資源優勢。源、上海能源也有望享受一定的資源優

106、勢。表表13：重點公司估值表重點公司估值表 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 收盤價收盤價 EPS(元元)PE 投資評級投資評級（億元）（元/股）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600256.SH 廣匯能源 527 8.02 0.79 1.13 1.22 10 7 7 買入 600603.SH 廣匯物流 83 6.71 0.47 1.06 1.35 14 6 6 買入 600188.SH 兗礦能源 1784 23.99 2.71 2.67 2.85 9 9 9 買入 601898.SH 中煤能源 1588 11.98 1.47 1.54 1.60 8 8

107、 8 買入 600508.SH 上海能源 103 14.30 1.34 1.99 2.45 11 7 7 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所（市值、收盤價數據對應日期為 2024 年 5 月 17 日）5.風險提示風險提示 1、運費下調相關政策實施力度不及預期運費下調相關政策實施力度不及預期：運費下調政策有助于刺激新疆煤企投資開發和生產的積極性，若運費下調政策實施力度不及預期，則疆煤外運仍受制于出疆運費成本較高等問題。2、紅淖紅淖鐵路項目建設進度低于預期：鐵路項目建設進度低于預期：預計紅淖鐵路電氣化改造項目持續推進，若 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行

108、業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/29 工程建設受資金緊張影響，則紅淖鐵路項目建設進度存在低于預期的風險。3、煤價、煤價大幅大幅下跌。下跌。若未來煤炭需求大幅下滑導致煤價大幅下跌，則疆煤外運不具備經濟性，或導致運量大幅下滑。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責

109、任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發

110、布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%

111、以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527