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1、行業研究行業研究 行業深度行業深度 石油石化石油石化 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年05月月16日日 table_invest 標配標配 Table_NewTitle 風起萍末風起萍末，我國，我國或或將引領乙烯周期將引領乙烯周期 石油石化行業深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 張季愷 S0630521110001 證券分析師證券分析師 謝建斌 S0630522020001 證券分析師證券分析師 吳駿燕 S0630517120001 聯系人聯系人 花雨欣 t

2、able_stockTrend table_product 相關研究相關研究 1.原油需求承壓，聚酯及下游或利潤回升原油及聚酯產業鏈月報（2024年5月）2.恒力石化（600346）：先發優勢、布局長遠，引領新材料新成長公司深度報告 3.榮盛石化（002493）：煉化龍頭，打造新材料一體化大平臺盈利逐步修復，龍頭彰顯韌性 公司深度報告 4.衛星化學（002648）：完善產品矩陣，新材料業務帶來高質量成長新通道公司深度報告 table_main 投資要點：投資要點：全球乙烯產能格局全球乙烯產能格局生變生變：1）美國美國：美國于2016-2020年開啟第一波乙烷裂解項目投產浪潮，CAGR達8.23

3、%，2022-2024年開啟第二波投產浪潮，此次參與項目較少，預計帶來的乙烷裂解產能較之前大幅下降。根據已公開項目產能計算，2030年北美乙烯產能較2023年增長僅8.94%，北美乙烯總產能及美國乙烯產能未來增速均放緩；2）中東：）中東：2007-2016年中東開啟乙烯產能擴產，CAGR達10.92%，后產能維持在3500萬噸左右，增速顯著放緩，主要受乙烷供應減少影響。此外GPCA預測GCC國家以乙烷作為乙烯原料的比重將從2018年的70.7%下降至2028年的67.3%，中東乙烯生產趨向重質化，不斷開發COTC技術；3）歐洲歐洲：受乙烯下游需求增長乏力，較北美和中東而言成本高企，脫碳壓力下監

4、管嚴格影響，歐洲乙烯供應持續低迷，多家公司乙烯裝置受壓力關閉。我國乙烯未來供給仍存缺口。我國乙烯未來供給仍存缺口。我國乙烯產能持續突破，2022年我國乙烯產能占亞洲比例已超50%，且首次超過美國成為全球第一。未來我國乙烯產能仍將進一步增長，2024-2030年CAGR預估達7.60%，而2019-2023年乙烯當量消費量增速平均值為6%，考慮到開工率，我們測算未來我國乙烯產量或仍低于乙烯當量需求。同時一方面我國人均乙烯消費量較美國等而言仍處于低位，另一方面我國新材料項目不斷投產，逐步實現國產替代，進一步推動需求創造，有利于我國乙烯產能的消耗。我國乙烯步入成本競爭時代。我國乙烯步入成本競爭時代。

5、受益于我國乙烯裝置建設時間短、人工成本低等因素，我國乙烯生產基建成本優勢強，同時我國煤制烯烴具備較強原料價格波動抵御能力，且逐步呈現規?；越档统杀?，未來隨著低碳壓力加大以及競爭加強，產能進一步出清，提升產業集中度；進口乙烷裂解制乙烯工藝在當前中高油價水平下具備較強成本優勢，我國衛星化學積極布局美國出口終端建設及VLEC船投資；石腦油裂解工藝成本仍存劣勢，但我國煉油企業正逐步向煉化一體、COTC方向發展，其中中石化成功實現COTC技術工業試驗，幫助我國在原油催化裂解技術路線上成為世界領跑者；恒力石化大連長興島項目、浙江石化舟山項目搭建原油最大化制化學品裝置，有效縮短生產流程、降低生產成本、減排

6、二氧化碳。投資建議：投資建議：我國乙烯產能持續突破，需求空間仍存，成本優勢不斷提升，推薦關注具備進口乙烷制乙烯多優勢強壁壘的衛星化學衛星化學；推薦關注發展COTC產業轉型升級，收率高成本低的中國石化、恒力石化中國石化、恒力石化；推薦關注具備煤制烯烴規?；瘍瀯莸膶氊S能源寶豐能源；推薦關注積極布局新材料業務，開拓乙烯需求和盈利的東方盛虹、恒力石化、榮盛石化、衛星東方盛虹、恒力石化、榮盛石化、衛星化學化學。風險提示：風險提示：產能落地不及預期風險；原材料價格波動風險；地緣政治問題風險；下游需產能落地不及預期風險；原材料價格波動風險；地緣政治問題風險；下游需求不及預期。求不及預期。-28%-20%-1

7、3%-6%1%9%16%23-0523-0823-1124-02申萬行業指數:石油石化(0775)滬深300證券研究報告證券研究報告 2/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 正文目錄正文目錄 1.乙烯生產工藝成熟，下游結構多樣乙烯生產工藝成熟，下游結構多樣.5 1.1.乙烯生產工藝成熟，表現各具優勢.5 1.2.乙烯下游結構多樣，需求有望增長.6 2.全球乙烯產能格局發生轉變全球乙烯產能格局發生轉變.6 2.1.全球：各地產能維持平穩，亞洲引領主要增長.6 2.2.美國&中東：擴產期后乙烯產能增長顯著放緩.7 2.3.歐洲：需求乏力

8、+成本高企+過度監管下乙烯持續低迷.10 3.中國：產能投放，需求創造，精益成本中國：產能投放，需求創造，精益成本.13 3.1.我國乙烯產能持續突破，未來供給仍存缺口.13 3.2.新材料項目推動乙烯需求與盈利.14 3.3.我國乙烯步入成本競爭時代.16 3.3.1.我國具備投資成本優勢.16 3.3.2.煤制乙烯具備規模效應.17 3.3.3.乙烷制乙烯具備多優勢強壁壘.19 3.3.4.我國逐漸占據乙烯成本曲線左側.21 3.4.COTC 繪制我國石化產業第二成長曲線.23 4.投資建議投資建議.26 5.風險提示風險提示.26 XXdUrVoWzW3XiXpO8O9RaQpNpPpN

9、tPkPoOtOkPsQoO7NmNrRvPnPqRvPmRtM證券研究報告證券研究報告 3/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 主要乙烯生產工藝.5 圖 2 2023 年全球乙烯原材料來源占比.5 圖 3 2010 年全球乙烯原材料來源占比.5 圖 4 全球乙烯消費量及增速（千萬噸）.6 圖 5 全球乙烯下游消費結構.6 圖 6 全球乙烯年產能合計（萬噸）.7 圖 7 各地區乙烯產能占比.7 圖 8 乙烷裂解乙烯裝置流程.7 圖 9 天然氣加工過程.7 圖 10 美國乙烷產量及 NGL 產量.8 圖 11

10、 2010-2050 美國各地乙烷產量（百萬桶/日）.8 圖 12 北美乙烯需求（萬噸）.8 圖 13 北美乙烯產能（萬噸）.8 圖 14 中東乙烯產能（萬噸）.9 圖 15 OPEC 國家 NGL 產量及增速.9 圖 16 乙烷占中東乙烯原料中比重或不斷降低.10 圖 17 歐洲乙烯需求（萬噸）.10 圖 18 乙烯各地區蒸汽裂解現金成本（美元/噸）.11 圖 19 歐洲乙烯現金成本.11 圖 20 全球各地區煉廠狀態預測.12 圖 21 亞洲乙烯產能情況（萬噸）.13 圖 22 2023 年亞洲各地區乙烯產能占比.13 圖 23 中國乙烯表觀消費量及產能利用率.13 圖 24 中國人均乙烯

11、消費量處低位（千克/人）.13 圖 25 已公布項目下中國乙烯未來產能情況（萬噸）.14 圖 26 中國乙烯當量消費量及增速（萬噸）.14 圖 27 中國鋰電隔膜出貨量及增速（億平米）.15 圖 28 中國光伏組件產量（GW）.15 圖 29 2022-2030 年我國乙烯產能變動（萬噸）.15 圖 30 我國煤制烯烴產能（萬噸/年）.17 圖 31 不同乙烯路線成本結構示意.18 圖 32 烯烴生產成本曲線.19 圖 33 不同裂解原料乙烯裝置相對投資和相對能耗比較.20 圖 34 美國船運乙烷主要航線.20 圖 35 Orbit 乙烷管道及出口碼頭.20 圖 36 全球乙烯有效產能（萬噸/

12、年）.22 圖 37 2023 年全球乙烯現金成本曲線（美元/噸）.22 圖 38 全球原油用途情況.23 圖 39 各煉化廠化工品收率情況.23 圖 40 原油直接制化學品技術.24 圖 41 恒力石化原油最大化制化學品裝置.25 圖 42 浙石化（二期）原油最大化制化學品裝置.25 表 1 不同工藝路線制乙烯優缺點.6 表 2 美國第一批乙烷裂解項目投產浪潮.9 表 3 美國第二批乙烷裂解項目投產浪潮.9 表 4 2023 年以來歐洲乙烯裝置關閉匯總.12 證券研究報告證券研究報告 4/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表 5

13、 中國未來乙烯供需預測（萬噸）.14 表 6 我國主要化工企業新材料布局.16 表 7 各地乙烯項目投資額對比（產能：萬噸/年）.16 表 8 我國最新建設的煤制烯烴項目.18 表 9 不同裂解原料的產品分布質量分數（單位：%）.19 表 10 美國乙烷出口碼頭.20 表 11 衛星化學進口運輸船舶.21 表 12 國內外原油直接制化學品項目.25 表 13 我國原油最大化制化學品項目.25 證券研究報告證券研究報告 5/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1.乙烯生產工藝成熟乙烯生產工藝成熟，下游結構多樣下游結構多樣 1.1.乙烯

14、乙烯生產工藝成熟，生產工藝成熟，表現各具表現各具優勢優勢 乙烯是世界上產量最大的化學產品之一，乙烯工業是石油化工產業的核心乙烯是世界上產量最大的化學產品之一，乙烯工業是石油化工產業的核心，其產品占石化產品的 75%以上，在國民經濟中占有重要的地位。乙烯生產工藝成熟且多樣乙烯生產工藝成熟且多樣，主要包括石油裂解制乙烯、煤制乙烯和輕烴制乙烯，根據各國和地區資源稟賦的不同，生產原料呈多元化發展。石油路線主要為石腦油管式爐蒸汽裂解制乙烯，其余還包括結合傳統蒸汽裂解和 FCC 技術優勢發展起來的石腦油催化裂解、重油接觸裂解(HCC)和以石蠟基原油常壓渣油為原料的重油催化熱裂解（CPP）等；煤化工路線包括

15、煤制乙烯（CTO）和甲醇制乙烯（MTO）；輕烴路線主要指乙烷裂解制乙烯。圖圖1 主要乙烯生產工藝主要乙烯生產工藝 資料來源：觀研網，東海證券研究所 全球乙烯原料的多元化、輕質化趨勢明顯全球乙烯原料的多元化、輕質化趨勢明顯。從全球范圍來看，2010 年石腦油在乙烯生產原料中約占 62.8%左右，其中亞洲和歐洲乙烯生產主要使用石腦油。隨著中東油田輕烴產量大幅增加以及美國頁巖氣產量大幅增加，乙烷在裂解原料中的占比迅速提升，2023 年乙烯原料端以乙烷和石腦油為主，二者占比分別為 40%和 38%。除了蒸汽裂解制乙烯外，根據各國和地區資源稟賦的不同，煤制烯烴、甲醇制烯烴、可再生原料制乙烯等途徑的發展使

16、乙烯原料來源更加多元化。圖圖2 2023 年全球乙烯原材料來源占比年全球乙烯原材料來源占比 圖圖3 2010 年全球乙烯原材料來源占比年全球乙烯原材料來源占比 資料來源：觀研網，東海證券研究所 資料來源：Labor Praxis，東海證券研究所 乙烷 40%石腦油38%LPG 14%其他 8%乙烷17.3%石腦油62.8%LPG 13.8%其他 6.1%證券研究報告證券研究報告 6/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 綜合來看，石腦油裂解制乙烯、乙烷裂解制乙烯和煤制乙烯三種主要的乙烯生產工藝表現各具優勢，具體優缺點如下：表表1 不同

17、工藝路線制乙烯優缺點不同工藝路線制乙烯優缺點 技術路線技術路線 優點優點 缺點缺點 石腦油裂解乙烯 一體化裝置有效實現產業鏈布局多元化，更加適合于發展精細化工及高附加值下游產品 裂解過程中產生的積碳需定期清理，影響生產連續性；石腦油不同原料品質將影響后續裂解產品收率和質量 乙烷裂解乙烯 分離裝置能耗相對較低、成本低、投資小、經濟型強、盈利穩定性高、收率高 資源獲取困難，具備較高行業壁壘 煤制乙烯 成本受原材料價格波動相對較小 工藝涉及到的反應條件及分離條件嚴苛；工藝能耗較大；投資成本較高；碳排放量較高 資料來源：華經產業研究院，東海證券研究所 1.2.乙烯乙烯下游結構多樣，需求有望增長下游結構

18、多樣，需求有望增長 中國為全球最大的乙烯消費國。中國為全球最大的乙烯消費國。根據彭博數據，近年來全球乙烯消費量不斷增長，2021 年全球乙烯消費量 1.75 億噸，2011-2021 年 CAGR 為 3.23%，其中亞洲乙烯消費量占全球總消費量比重達 41.84%，其次為北美、中東&非洲和歐洲，占比分別為 22.41%、18.06%和 15.37%。中國為全球最大的乙烯消費國，根據中國石油網數據，2022 年中國乙烯當量消費量逾 6000 萬噸，約占全球乙烯消費量的 40%。全球全球乙烯下游結構多樣乙烯下游結構多樣，主要為聚乙烯。，主要為聚乙烯。聚乙烯（HDPE、LDPE 和 LLDPE）是

19、乙烯的主要產品，占比達 64%；第二大應用領域為環氧乙烷、乙二醇及苯乙烯，分別占比10%/9%/9%。乙烯下游需求多樣，廣泛應用于包裝、農業、建筑、紡織、電子電器、汽車等領域，部分用于生產耐用品，如 EDC、EB、-烯烴及乙酰；部分用于生產消耗品，如HDPE、LDPE、LLDPE、EO 及線性醇。圖圖4 全球乙烯消費量及增速（千萬噸）全球乙烯消費量及增速（千萬噸）圖圖5 全球乙烯下游消費結構全球乙烯下游消費結構 資料來源：彭博，東海證券研究所 資料來源：觀研網，東海證券研究所 2.全球乙烯產能格局全球乙烯產能格局發生轉變發生轉變 2.1.全球：全球：各地產能維持平穩，亞洲引領主要增長各地產能維

20、持平穩，亞洲引領主要增長 全球乙烯產能逐年增加。全球乙烯產能逐年增加。2022 年全球乙烯產能合計為 2.18 億噸/年，同比 2021 年提升 5%。其中歐洲、非洲、拉美及大洋洲產能相較上一年已保持平穩，未出現新增產能，0%2%4%6%8%10%12%0510152020082009201020112012201320142015201620172018201920202021歐洲亞洲中東&非洲北美南美增速-右軸聚乙烯64%環氧乙烷10%乙二醇 9%苯乙烯 9%聚氯乙烯 6%其他 2%證券研究報告證券研究報告 7/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

21、 行業深度行業深度 中東產能增速也相對放緩。當前全球乙烯產能主要為亞洲和北美貢獻，其中亞洲乙烯產能不斷提升，占全球總產能的比例已從 2005 年的 28.01%增長至 2022 年的 39.78%，2019-2022 年亞洲乙烯產能 CAGR 達 10.23%。圖圖6 全球乙烯年產能合計（萬噸）全球乙烯年產能合計（萬噸）圖圖7 各地區乙烯產能占比各地區乙烯產能占比 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 2.2.美國美國&中東中東：擴產期后擴產期后乙烯產能乙烯產能增長顯著放緩增長顯著放緩 美國美國和中東和中東乙烯生產主要來自乙烷乙烯生產主要來自乙烷。乙烷是天

22、然氣開采時的伴生氣，天然氣開采后首先進行油氣分離，將分離出的天然氣濕氣經初步除雜后通過管道進入天然氣處理廠，在此進行天然氣干氣與 NGPLs 的分離，NGPLs 與一部分 LRG 組成 HGL，HGL 中包含了 NGL和煉廠烯烴。將分離出的 NGL 進入管道運輸進行分餾，分離出純凈的乙烷、丙烷、丁烷（包括異丁烷）以及戊烷。將分離出的乙烷運輸進行裂解、壓縮、冷卻及分離，在高溫下乙烷裂解成乙烯和丙烯，再通過壓縮、冷卻等手段從裂解氣中分離出乙烯。圖圖8 乙烷裂解乙烯裝置流程乙烷裂解乙烯裝置流程 圖圖9 天然氣加工過程天然氣加工過程 資料來源：ABB，東海證券研究所 資料來源：EIA，東海證券研究所

23、美國乙烷產量增速將逐步放緩。美國乙烷產量增速將逐步放緩。根據 EIA 數據，可見美國頁巖油氣革命以來 NGL 及乙烷產量高速增長，2010 年美國乙烷產量為 874 千桶/日，2023 年達 2620 千桶/日，復合增長率 CAGR 達 8.81%。此前 EIA 年度能源展望中預測美國乙烷產量將維持大幅增長至2025 年左右，后將呈現平緩增長狀態。0500010000150002000025000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亞洲歐洲非洲拉美中東北美大洋0%5%10%15%20%2

24、5%30%35%40%45%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亞洲歐洲非洲拉美中東北美大洋證券研究報告證券研究報告 8/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖10 美國乙烷產量及美國乙烷產量及 NGL 產量產量 圖圖11 2010-2050 美國各地乙烷產量（百萬桶美國各地乙烷產量（百萬桶/日）日）資料來源：EIA，東海證券研究所 注：2024 年 2 月后數據為預測值 資料來源：EIA，東海證券研究所 北美乙烯需求下跌，

25、美國乙烯產能增長北美乙烯需求下跌，美國乙烯產能增長放緩。放緩。美國頁巖氣革命帶動乙烷產量激增，同時乙烷相對較低的成本和較高的乙烯產量刺激乙烷作為乙烯原料的使用。美國于 2016 年開啟第一波乙烷裂解項目投產浪潮，大致于 2020 年結束，其中 Bayport Polymers 因疫情影響 2021 年投產，美國第一波投產浪潮大致開展 10 個乙烷裂解項目，美國乙烯產能也從2016 年的 2939 萬噸提升至 2020 年的 4033 萬噸，CAGR 達 8.23%。后續美國在 2022-2024 年開啟第二波投產浪潮，但此次參與項目較少且多數項目因未滿足環保要求、合作方退出等原因宣布推遲，同時

26、北美乙烯消費量同比呈下降趨勢，至今僅有 440 萬噸/年產能順利投產，預計本輪投產帶來的乙烷裂解產能較之前大幅下降。同時根據已公開項目產能計算，2030 年北美乙烯產能較 2023 年增長僅 8.94%，北美乙烯總產能及美國乙烯產能未來增速均放緩。圖圖12 北美乙烯北美乙烯需求需求（萬噸）（萬噸）圖圖13 北美北美乙烯產能（萬噸）乙烯產能（萬噸）資料來源：彭博，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002000-012001-112003-092005-072007-052009-

27、032011-012012-112014-092016-072018-052020-032022-012023-11美國NGL產量（千桶/日）美國乙烷產量（千桶/日）美國乙烷產量占NGL比例-右軸-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05001000150020002500300035004000450020082009201020112012201320142015201620172018201920202021消費量增速-右軸-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000200520072009201120132015201

28、72019202120232025E2027E2029E加拿大墨西哥美國美國產能增速-右軸證券研究報告證券研究報告 9/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表表2 美國第一批乙烷裂解項目投產浪潮美國第一批乙烷裂解項目投產浪潮 公司公司 地點地點 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）ExxonMobil 德克薩斯州貝敦 2018 年 150 Chevron Phillips Chemical 德克薩斯州貝敦 2018 年 150 Total Petrochemicals&Refining USA 德克薩斯州亞瑟港 2018

29、 年 100 Dow Chemical 德克薩斯州自由港 2019 年 50 Lotte Chemical&Axiall Corporation 查爾斯湖 2019 年 100 Sasol 查爾斯湖 2019 年 150 Shintech 路易斯安那州 2020 年 50 Formosa Plastics 德克薩斯州 Point Comfort 2020 年 150 Indorama Ventures Olefins 路易斯安那州查爾斯湖附近 2020 年 44 Bayport Polymers 德克薩斯州亞瑟港 2021 年 100 資料來源：公司官網，標普全球，東海證券研究所 表表3 美國

30、第二批乙烷裂解項目投產浪潮美國第二批乙烷裂解項目投產浪潮 公司公司 地點地點 預計建設時間預計建設時間 產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）ExxonMobil&SABIC 德克薩斯州圣帕特里西奧 2022 年 1 月投產 180 Shell Chemical Appalachia 賓夕法尼亞州匹茲堡附近 2022 年 11 月投產 160 TotalEnergies&Borealis 德克薩斯州亞瑟港 2022 年 7 月投產 100 The CP Chem&Qatar Petroleum 奧蘭治縣 2020 年宣布推遲，預計 2026 年投產 200 PTTGC America 貝爾蒙特縣俄亥

31、俄河沿岸 尚未做出最終投資決定 150 Formosa Petrochemicals 路易斯安那州 2020 年 10 月宣布推遲；2022 年 9 月因環?？棺h取消許可證 120 Enterprise Products 墨西哥灣沿岸 預計 2024 年 Q2 開始建設，2027 年投產 200 資料來源：公司官網，標普全球，東海證券研究所 近年來中東乙烯產能保持穩定。近年來中東乙烯產能保持穩定。中東地區擁有豐富油田伴生資源以及政府對乙烷定價的控制，乙烷價格于全球具備較強優勢。中東乙烯產能主要由沙特提供，2022 年沙特乙烯產能達 1893.8 萬噸，占中東乙烯總產能的 53.20%。2007

32、-2016 年中東開啟乙烯產能擴產，合計總產能自 2007 年的 1331.44 萬噸增長至 2016 年的 3382.71 萬噸，CAGR 達 10.92%，后產能維持在 3500 萬噸左右，增速顯著放緩，主要是由于 2015 年后 OPEC 國家 NGL 產量出現較大幅度下跌，富含乙烷的油田伴生氣資源隨乙烯產能大幅增長而逐漸消耗。圖圖14 中東乙烯產能（萬噸）中東乙烯產能（萬噸）圖圖15 OPEC 國家國家 NGL 產量產量及增速及增速 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：彭博，東海證券研究所 010002000300040005000伊朗以色列科威特卡塔爾沙特阿聯酋阿曼-2

33、5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010002000300040005000600070002011201220132014201520162017201820192020202120222023NGL產量（千桶/天）增速-右軸證券研究報告證券研究報告 10/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 受乙烷供應減少影響受乙烷供應減少影響，中東乙烯生產趨向重質化。中東乙烯生產趨向重質化。GPCA 的報告顯示，過去 GCC 國家乙烷供應充裕且成本較低，一直是蒸汽裂解裝置的主要原料，但受乙烷供應減少影響，GCC 國家以乙烷作

34、為乙烯原料的比重將不斷降低，預測將從 2018 年的 70.7%下降至2028 年的 67.3%；同時 GPCA 指出 GCC 國家乙烯生產成本優勢在逐步縮減，2013 年該地區的乙烯生產成本相較全球平均成本低 60%，2018 年僅低 30%。從趨勢上來看 GCC 國家逐步采取乙烯原料重質化方案，其中 SABIC 和沙特阿美正在開發原油直接制化學品(COTC)技術，通過混合進料增強生產經濟性。圖圖16 乙烷占中東乙烯原料中比重或不斷降低乙烷占中東乙烯原料中比重或不斷降低 資料來源：GPCA，東海證券研究所 2.3.歐洲：歐洲：需求需求乏力乏力+成本高企成本高企+過度監管過度監管下乙烯持續低迷

35、下乙烯持續低迷 需求端：歐洲乙烯下游需求增長乏力。需求端：歐洲乙烯下游需求增長乏力。歐洲乙烯需求自 2017 年開始下跌，2019 年起逐步恢復。根據彭博數據，截至 2021 年歐洲乙烯需求為 2691.75 萬噸，同期亞洲及北美的乙烯需求分別為 7327.77 萬噸和 3924.95 萬噸。根據 Chemanalyst 統計，2022 年歐洲乙烯市場為 2350 萬噸，其中 54%的乙烯用于下游聚乙烯生產，而近期包裝和塑料行業需求基本面低迷，環氧乙烷市場基本面也依然疲軟，歐洲乙烯下游需求增長乏力。圖圖17 歐洲歐洲乙烯乙烯需求需求（萬噸）（萬噸）資料來源：彭博，東海證券研究所 成本端：乙烯生

36、產成本高企。成本端：乙烯生產成本高企。目前歐洲乙烯生產主要以石腦油為原料，據 ICIS 數據，2022 年歐洲乙烯成本較 2021 年上升 70%，2022 年現金成本達 1300 美元/桶以上，且始-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%22002300240025002600270028002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021消費量增速-右軸證券研究報告證券研究報告 11/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 終較北美和中東而

37、言成本高企，2023H1 歐洲乙烯蒸汽裂解現金成本為 880 美元/噸以上，同期北美和中東均為 300 美元/噸左右。圖圖18 乙烯各地區蒸汽裂解現金成本（美元乙烯各地區蒸汽裂解現金成本（美元/噸）噸）資料來源：ICIS，東海證券研究所 未來未來歐洲歐洲或或采用進口乙烷采用進口乙烷替代石腦油替代石腦油。根據 BCG 測算，歐洲每噸乙烷生產乙烯需液化成本、運輸成本、再氣化成本和港口處理費等合計 200 美元，當布倫特原油價格保持在中高區間（每桶 50 美元以上），進口乙烷生產乙烯具有一定的經濟優勢。對于歐洲而言，可期將石腦油裂解裝置轉化為乙烷裂解裝置，然而進口乙烷也需要長期的資本支出和相應的交貨

38、時間，同時不存在 C3、C4 和其他副產品優勢。2024 年 1 月隨著英力士“一號項目”環境許可證的授予，歐洲“最可持續的乙烷裂解裝置的建設和運營之路”已經打開。圖圖19 歐洲歐洲乙烯現金成本乙烯現金成本 資料來源：BCG Analysis，東海證券研究所 監管監管端：端：脫碳壓力下脫碳壓力下歐洲監管歐洲監管嚴格。嚴格。隨著汽油利潤率下降和脫碳壓力增加，歐洲煉油行業運營中期內面臨極大壓力，伍德麥肯茲對全球 465 座煉油廠進行綜合評估發現，有121 座存在不同程度的關閉風險，相當于 1995 萬桶/日的煉化產能面臨淘汰，這約占 20230200400600800100012001400歐洲北

39、美中東證券研究報告證券研究報告 12/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 年煉化總產能的 21.3%，其中多達 360 萬桶/日煉化產能被列為“高風險”，而這些產能大部分位于歐洲地區，歐洲有 11 座煉油廠被列為“關閉高風險”，在高風險關閉產能中占比達 45%。圖圖20 全球各地區煉廠狀態預測全球各地區煉廠狀態預測 資料來源：Wood Mackenzie，東海證券研究所 歐洲多家公司乙烯歐洲多家公司乙烯裝置受壓力裝置受壓力關閉。關閉。由于業務增長乏力、能源成本高企以及過度監管三重負擔，歐洲公司需永久性降低運營成本。自 2023 年以

40、來暫?；蜿P閉多家公司，自2024 年以來，4 月 10 日 SABIC 發布公告，將位于荷蘭赫倫的烯烴 3 裂解裝置永久關閉，年產能為 55 萬噸乙烯和 32.5 萬噸丙烯。同時?？松梨谟?4 月 11 日表示，計劃于 2024年關閉位于法國格拉雄翁一座蒸汽裂解爐，以及相關衍生部門和物流設施。格拉雄翁工廠擁有乙烯產能 42.5 萬噸/年、丙烯產能 29 萬噸/年，相關衍生產品包括聚乙烯、聚丙烯。這兩家公司的決策均基于財務虧損和歐洲工廠競爭力不足的現實情況。表表4 2023 年以來年以來歐洲乙烯裝置關閉匯總歐洲乙烯裝置關閉匯總 裝置裝置 所屬公司所屬公司 狀態狀態 宣布停用宣布停用 時間時間

41、乙烯產能乙烯產能（萬噸）（萬噸）地理位置地理位置 原因原因 格拉雄翁裂解裝置 ?？松梨?關停 2024.4.11 42.5 法國塞納河畔杰羅姆港 競爭力欠缺和高結構成本問題 3 號蒸汽裂解裝置 SABIC Limburg BV 關停 2024.4.11 55 荷蘭赫倫 競爭激烈的市場條件和對赫侖工廠可持續發展的承諾 兩座石腦油蒸汽裂解裝置 巴斯夫 關閉后重啟 2024.1 66 德國路德維希港 維護檢修 2.97 億磅/年乙烯裝置 Angarsky Zavod Polymerov AO 2023.8.10 之前重啟 2023.7.2 13 俄羅斯安加爾斯克 維護檢修 11.46 億磅/年乙烯

42、裝置 法國道達爾石化公司 重啟時間未定 2023.3.26 52 法國貢弗維爾石化工廠 由于持續的罷工行動 混合進料乙烯裂解裝置 TotalEnergies 關閉后重啟 2023.1 58 比利時安特衛普 進行重大檢修 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 13/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 3.中國中國：產能投放，需求創造，精益成本：產能投放，需求創造，精益成本 3.1.我國乙烯產能持續突破，我國乙烯產能持續突破，未來供給仍存缺口未來供給仍存缺口 亞洲乙烯產能亞洲乙烯產能不斷增加，不斷增加，我我國

43、為主要貢獻力量。國為主要貢獻力量。亞洲乙烯產能始終保持增長，據統計2023 年亞洲乙烯產能約為 9779.90 萬噸，自 2016-2023 年產能 CAGR 為 7.54%。其中中國乙烯產能占比最大，2023 年中國乙烯產能達 5216.7 萬噸，占亞洲總產能比例達 53.34%，其次為韓國（14.81%）、日本（6.97%）和印度（6.51%）。圖圖21 亞洲乙烯產能情況（萬噸）亞洲乙烯產能情況（萬噸）圖圖22 2023 年年亞洲各地區乙烯產能占比亞洲各地區乙烯產能占比 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 我國乙烯產能利用率處較高位，人均乙烯消費

44、量處低位。我國乙烯產能利用率處較高位，人均乙烯消費量處低位。根據上海鋼聯數據，2023 年我國乙烯表觀消費量為 4715.75 萬噸，同比+11.08%。產能利用率近年來始終保持在 80%以上，2023 年為 87.51%，較全球而言處較高位。盡管我國乙烯消費量保持穩定增長，但從人均乙烯消費量來看，我國 2022 年人均乙烯消費量為 44 千克/人，同期美國/西歐/日本分別為 90/74/73 千克/人，我國人均乙烯消費量相對美國等國家而言仍處于低位，未來存進一步提升空間。圖圖23 中國乙烯中國乙烯表觀表觀消費量及產能利用率消費量及產能利用率 圖圖24 中國人均乙烯消費量處低位（千克中國人均乙

45、烯消費量處低位（千克/人）人）資料來源：上海鋼聯，東海證券研究所 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，東海證券研究所 我國乙烯產能將持續突破，我國乙烯產能將持續突破，未來供給仍存缺口未來供給仍存缺口。1）產量方面，根據已公布項目整理，未來我國乙烯產能仍將進一步增長，直至 2028 年略有逐步放緩，2024-2030 年我國乙烯0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國印度印尼日本馬來西亞朝鮮菲律賓新加坡韓國中國臺灣越南泰國中國53.34%印度6.51%日本6.97%新加坡4.08%韓國14.81%中國

46、臺灣4.23%泰國4.73%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500020192020202120222023產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）產能利用率-右軸0102030405060708090100美國西歐日本中國證券研究報告證券研究報告 14/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 產能 CAGR 將達 7.60%，根據近年來我國乙烯產能利用率，預估 2024-2029 年乙烯產能利用率維持在 85%，以此估算出未來我國乙烯產量；2）消費量方面，我國乙烯下游產品進口依賴度較高，因此國內乙烯的實際市

47、場容量一般采用“當量消費量”，當量消費量=產量+凈進口量（進口量-出口量）+下游產品凈進口折算量，根據統計 2023 年我國乙烯當量消費量為 6800 萬噸，2019-2023 年乙烯當量消費量增速平均值為 6%，按年均 6%增速測算未來我國乙烯當量消費量。3）供需關系方面，根據測算，2024-2029 年我國乙烯供給較當量需求而言仍存缺口，此外我國人均乙烯消費量較美國等處低位，乙烯消費存在提升空間，未來乙烯供給缺口狀態或將持續。圖圖25 已公布項目下中國乙烯未來產能情況已公布項目下中國乙烯未來產能情況（萬噸）（萬噸）圖圖26 中國乙烯中國乙烯當量當量消費量消費量及增速（萬噸）及增速（萬噸）資

48、料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中國能源報，東海證券研究所 表表5 中國未來乙烯供需預測中國未來乙烯供需預測（萬噸）（萬噸）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 乙烯當量消費量 5436 5742 5832 6093 6800 7208 7640 8099 8585 9100 9646 乙烯產量 2400 3177 3654 4054 4519 5020 5997 6607 7356 7654 7722 供給缺口 3036 2565 2178 2039 2281 218

49、8 1643 1492 1228 1446 1924 資料來源：人民日報、中國石油新聞中心、隆眾資訊，東海證券研究所 3.2.新材料項目新材料項目推動乙烯需求推動乙烯需求與盈利與盈利 新材料為乙烯產業重要發展方向。新材料為乙烯產業重要發展方向。受益于新興產業發展和化工技術革新，新材料成為乙烯產業重要發展方向，乙烯下游加快向精細化、高端化方向發展。2021 年石油和化學工業“十四五”發展指南指出我國需攻克一批面向重大需求的“卡脖子”技術，如開發高碳-烯烴、聚烯烴彈性體（POE）、茂金屬聚烯烴等，提高高端聚烯烴塑料國產化能力，2025 年自給率提升至 80%。1）鋰電隔膜（以聚乙烯材料為基材）：）

50、鋰電隔膜（以聚乙烯材料為基材）：據 EVTank 數據，2022 年中國鋰電隔膜出貨量達 133.2 億平米，同比增加 65.3%。其中濕法隔膜出貨量突破 100 億平米，達到 104.8 億平米，干法隔膜出貨量達到 28.4 億平米。當前中國隔膜企業出貨量的全球占比在 2022 年已經突破 80%。全球新能源汽車終端需求提升以及中國儲能市場保持增長帶動隔膜出貨量的提升。2）EVA（乙烯和醋酸乙烯共聚）：（乙烯和醋酸乙烯共聚）：據中國光伏行業協會統計，2023 年我國光伏組件產量達 499GW，同比增長 73%。受益于下游光伏組件需求的大幅增長，作為光伏膠膜的主要原料光伏級 EVA 粒子的需求

51、量也同步大幅度增長，中國是全球 EVA 產品產能最大的國家，截至 2023 年底中國 EVA 總產能達到 245 萬噸，表觀消費量超過 330 萬噸，進口0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000900010000乙烯產能增速-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060007000800020192020202120222023當量消費量增速-右軸證券研究報告證券研究報告 15/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 依存度依然達到 4

52、0%以上，光伏級 EVA 或將維持供需緊平衡的狀態。3）POE（茂金屬催（茂金屬催化劑的乙烯和高碳化劑的乙烯和高碳-烯烴聚合烯烴聚合）光伏膠膜：）光伏膠膜：POE 膠膜由于其獨特的抗 PID 性能，同時其電阻率高、不易水解，是雙面雙玻組件的主流封裝原料，雙面組件近年滲透率連續提升，2022 年占比已達 40.4%，目前由于海外企業的壟斷，國內尚未突破 POE 工業化生產的技術壁壘，未來需求有望高速增長，國產替代空間大。圖圖27 中國鋰電隔膜出貨量及增速（億平米）中國鋰電隔膜出貨量及增速（億平米）圖圖28 中國光伏組件產量（中國光伏組件產量（GW）資料來源：EVTank，東海證券研究所整理 資料

53、來源：CPIA，中商產業研究院，東海證券研究所 我國化工企業逐步布局新材料我國化工企業逐步布局新材料，有望創造需求及盈利，有望創造需求及盈利。根據數據整理，2022 年我國乙烯現有產能約 4376.7 萬噸，已有公布項目下 2030 年我國乙烯產能約達到 9164.7 萬噸，增量為 4788 萬噸，約 44 個項目，其中有 13 個項目布局下游新材料生產，乙烯產能達1539 萬噸，占總新增產能的 32.14%。榮盛石化、恒力石化、東方盛虹及衛星化學等企業也積極布局下游新材料產能，在鋰電隔膜、EVA 及 POE 等產品方面不斷突破技術壁壘，逐步實現國產替代。一方面我國新材料項目不斷投產，有利于中

54、國乙烯產能的消耗，同時也有助于過去落后產能出清；另一方面，隨著我國乙烯技術不斷進步，新材料產品將逐步實現國產替代，進一步推動需求創造，同時新材料高附加值屬性也將提升我國化工企業盈利能力。圖圖29 2022-2030 年我國乙烯產能變動（萬噸）年我國乙烯產能變動（萬噸）資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140干法出貨量濕法出貨量增長率-右軸0100200300400500600700201920202021202220232024E0100020003000400050006000700080009000100002

55、0222030其他新材料項目證券研究報告證券研究報告 16/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表表6 我國主要化工企業新材料布局我國主要化工企業新材料布局 公司公司 類別類別 產能產能 進度進度 恒力石化 鋰電隔膜 超強濕法鋰電池隔膜 4.4 億平方米/年 2024 年上半年達產 濕法鋰電池隔膜 12 億平方米/年 干法鋰電池隔膜 6 億平方米/年 2024 年陸續試生產 東方盛虹 鋰電隔膜 2 萬噸/年超高分子量聚乙烯（UHMWPE）2022 年底一次性開車成功順利投產 EVA 30 萬噸/年 EVA 已順利投產 75 萬噸/年

56、 EVA 進入項目建設階段 POE 800 噸/年 POE 2022 年 9 月中試裝置成功產出合格產品，項目一次性開車成功 50 萬噸/年 POE，配套 30 萬噸/年-烯烴 規劃建設中，其中一期 10 萬噸 POE 項目近期已準備開工建設 榮盛石化 EVA 30 萬噸/年 EVA 2021 年 12 月 28 日一次投料成功 70 萬噸/EVA 2022 年公告投資 100 萬噸/年 EVA 聯合裝置 2024 年公告投資 POE 1000 噸/年-烯烴中試裝置 2023 年開車成功 220 萬噸/年 POE，35 萬噸/年-烯烴裝置 2022 年公告投資 20 萬噸/年 POE，30 萬

57、噸/年-烯烴裝置 2024 年公告投資 衛星化學 POE 1000 噸-烯烴 工業試驗裝置一次開車成功 年產 10 萬噸-烯烴與配套 POE 預計 2025 年前建設完成 5 套 10 萬噸/年-烯烴裝置、3 套 20 萬噸/年 POE 裝置 2023 年公告投資，2024 年底前開工建設 資料來源：各公司公告，東海證券研究所 3.3.我國乙烯步入成本競爭時代我國乙烯步入成本競爭時代 3.3.1.我國具備投資我國具備投資成本成本優勢優勢 我國乙烯項目投資成本低。我國乙烯項目投資成本低。選取近年來各國乙烯產能均在 100 萬噸以上的項目，且均為新建項目（非改擴建項目），其中恒力石化 150 萬噸

58、/年乙烯工程項目總投資約 209.8 億元人民幣，其中建設投資為 198.6 億元，除乙烯外下游配 12 套裝置，相較其他國家乙烯項目而言具備極強的投資成本優勢。此外我國福建能化與 SABIC、中石化與英力士合作的乙烯項目相較國外同等規模乙烯項目而言，投資額均處于低位，主要是由于我國建設時間快、勞動力成本低等優勢。投資額相對較低背景下一方面我國化工企業投資壓力小，另一方面乙烯產品折舊額低，形成一定成本優勢。表表7 各地乙烯項目投資額對比（產能：萬噸各地乙烯項目投資額對比（產能：萬噸/年）年）國國家家 所有者所有者 項目名稱項目名稱 乙烯乙烯 產能產能 投資額投資額 建造建造 時間時間 投產投產

59、 時間時間 其他配套產能其他配套產能 中國 恒力石化 恒力石化（大連）化工有限公司 150萬噸/年乙烯工程 150 209.8 億元 2018 2020 下游共 12 套化工裝置 中國 福建能化與SABIC 中沙古雷乙烯項目 150 420.7 億元 2023 2027 14 套下化工裝置 中國 中石化 鎮?；?150 萬噸/年乙烯及下游高端新材料產業集聚項150 380.8 億元 2023 2026 18 套工藝裝置及相關配套設施 證券研究報告證券研究報告 17/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 目 中國 中石化與英力士 12

60、0 萬噸/年天津南港乙烯項目 120 300 億元 2022 2024 11 套下游裝置 印度 Bharat Petroleum 120 萬噸乙烯裂解裝置 120 52 億-61 億美元 2023 2028 每年 65 萬噸 LLDPE/HDPE 裝置；50 萬噸 HDPE 裝置；65 萬噸聚丙烯(PP)生產線；5 萬噸的丁烯-1 裝置 馬來西亞 PRefChem（PIC Petronas 與沙特阿美）煉油廠和石化一體化發展（RAPID）項目 120 70 億美元 2017 2019 每年 60 萬噸丙烯；18 萬噸丁二烯；40 萬噸/年的高密度聚乙烯裝置；90 萬噸/年的聚丙烯裝置；35萬噸

61、/年的 LLDPE 裝置 沙特 沙特阿美和道達爾能源 中東石化項目 170 110 億美元 2023 2027 兩個下游聚乙烯工廠和一個丁二烯萃取裝置 美國 Axiall and Lotte Chemical LACC 乙烷裂解項目 100 30 億美元 2016 2019 每年生產 100 萬噸乙烯；70 萬噸乙二醇（EG）資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 3.3.2.煤制煤制乙烯具備規模效應乙烯具備規模效應 我國煤制烯烴產能逐年增加。我國煤制烯烴產能逐年增加。我國能源結構近年來仍為“富煤、貧油、少氣”，油氣對外依存度高，因此我國發展煤化工替代石油資源，充分發揮國內煤炭資源優勢，有利于

62、保障國家能源戰略安全。2023 年我國煤（甲醇）制烯烴產能達 1865 萬噸/年，同比提升5.3%，較 2019 年增長 17.9%。圖圖30 我國煤制我國煤制烯烴烯烴產能（萬噸產能（萬噸/年）年）資料來源：智研產業研究，東海證券研究所 煤制乙烯受原材料影響較小。煤制乙烯受原材料影響較小。根據不同乙烯路線成本結構可見，在煤制烯烴路線成本構成中，原材料占比僅 20%左右；石腦油蒸汽裂解路線及甲醇制烯烴路線原材料成本均達80%以上，乙烷裂解路線原料占比也達到 60%以上。因此，煤制烯烴路線成本對原材料價格變化并不敏感，承受市場風險的能力較強，但與此同時由于產品價格下跌無法通過原料價格對沖，將對利潤

63、產生顯著影響。1400145015001550160016501700175018001850190020192020202120222023證券研究報告證券研究報告 18/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖31 不同乙烯路線成本結構示意不同乙烯路線成本結構示意 資料來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討趙文明，東海證券研究所 我國煤制乙烯逐步向大規模我國煤制乙烯逐步向大規模降降碳化碳化發展。發展。由于煤制乙烯成本構成中固定成本占比最大，為 57%，且受原材料價格影響較小，相對小規模項目而言，大規模煤制乙烯項目單噸投

64、資額具備優勢，乙烯固定成本降低。根據國內最新建設的煤(甲醇)制烯烴項目，大規模項目越發常見，且大部分承擔節能降碳示范工程，例如新疆東明塑膠有限公司 80 萬噸/年煤制乙烯項目近期 CO2排放量為 5.71t/t 產品，遠低于行業統計平均水平的 10.5t/t 烯烴，比行業平均水平減少 45.6%，遠期 CO2排放量為 5.25t/t 烯烴，比行業平均水平減少 50%。因此對于煤制烯烴而言，一方面當原油價格上漲，煤制烯烴具備成本優勢；另一方面，當原材料端價格波動時，煤制烯烴具備較強抵御能力。同時未來隨著低碳壓力加大以及競爭加強，煤制烯烴產業將進一步產能出清，提升產業集中度，頭部企業有望受益。表表

65、8 我國最新建設的煤制烯烴項目我國最新建設的煤制烯烴項目 公司公司 投資額投資額 （億元）（億元）產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）聚烯烴產能聚烯烴產能 備注備注 內蒙古榮信化工有限公司 98.3 80 聚乙烯產量為 40.45 萬 t/a，聚丙烯產量為 40.28 萬 t/a 與已建成的榮信化工一、二期項目各系統有機結合 新疆中新建煤炭產業有限公司 370 150 聚乙烯裝置（35 萬噸/年FDPE 裝置+40 萬噸/年HDPE 裝置）、聚丙烯裝置（35 萬噸/年+40 萬噸/年）新疆山能化工有限公司 208.58 80 50 萬噸/年聚丙烯，40 萬噸/年聚乙烯 新型多噴嘴對置式粉煤加壓氣化

66、技術工程示范 新疆東明塑膠有限公司 191.17 80 40 萬 t/a 聚丙烯、40 萬 t/a聚乙烯 承擔“20000Nm3/h 水制氫裝置”和“干煤粉氣流床加壓氣化半廢鍋流程”兩個節能降碳技術示范工程，通過“綠氫”與現代煤化工的深度耦合實現節能降碳。河南能源集團新疆投資控股有限公司 200 85 向下延伸產業鏈，生產煤制烯烴、可降解塑料等系列高端化工新材料 內蒙古寶豐煤基新材料有限公司 478.1 260 350 萬噸/年聚丙烯裝置、355 萬噸/年聚乙烯裝置 本項目氣化裝置采用航天工程獨立研發、具有自主知識產權的 HT-L 航天粉煤加壓氣化技術 0%10%20%30%40%50%60%

67、70%80%90%100%石腦油蒸汽裂解乙烷裂解甲醇制烯烴煤制烯烴固定成本原材料燃料及公用工程其他證券研究報告證券研究報告 19/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 3.3.3.乙烷制乙烯具備多優勢乙烷制乙烯具備多優勢強壁壘強壁壘 1）對于成本）對于成本，除煤制烯烴路線外，石腦油蒸汽裂解、乙烷裂解、甲醇制烯烴路線原材料價格波動均會對乙烯制備成本產生較大影響。2024 年 1-3 月美國 MB 乙烷價格平均約為136 美元/噸，按照此價格計算乙烷裂解制乙烯的成本相對應的布倫特原油價格為 36.3

68、 美元/桶以下，相對應的煤炭價格為 197.1 元/噸以下。圖圖32 烯烴生產成本曲線烯烴生產成本曲線 資料來源：pancanal，東海證券研究所 2）對于收率）對于收率，輕烴工藝中的乙烯收率與原料有著較為直接的關系，隨著原料由輕到重，乙烯收率占比逐漸減少，乙烷裂解制乙烯收率可達 77.73%，石腦油裂解收率僅為 33.62%。乙烷裂解主要副產物為氫氣，具有較高的經濟價值和廣闊的市場前景，有利于提高其生產價值；表表9 不同裂解原料的產品分布質量分數（單位：不同裂解原料的產品分布質量分數（單位：%）裂解組分裂解組分 乙烷乙烷 丙烷丙烷 正丁烷正丁烷 石腦油石腦油 常壓柴油常壓柴油 減壓渣油減壓渣

69、油 氫氣 8.82 2.27 1.57 1.56 0.94 0.78 甲烷 6.27 27.43 22.12 17.20 11.19 8.75 乙烯 77.73 42.01 40.00 33.62 25.92 20.49 丙烯 2.76 16.82 17.27 15.53 16.15 14.07 丁二烯 1.81 3.01 3.50 4.56 4.56 5.38 丁烷+丁烯 1.81 3.01 3.50 4.56 4.56 5.38 苯 0.87 2.47 3.02 6.74 6.03 3.73 甲苯 0.12 0.53 0.83 3.34 2.90 2.90 C8 芳烴-0.35 1.76

70、2.17 1.87 抽余油 0.80 3.62 2.92 6.75 7.30 10.77 重質油-0.53 1.70 4.70 18.00 25.00 資料來源：乙烷裂解制乙烯的工藝研究進展溫翯等，東海證券研究所 3）對于投資和能耗）對于投資和能耗，裂解工藝中隨著原料由輕到重，生產工藝相對能耗也逐步增加，乙烷裂解相對輕石腦油、輕柴油等均具備明顯優勢，石腦油工藝相對投資和相對能耗分別約為乙烷裂解工藝的 134%和 153%。在 CO2排放方面，乙烷裂解也具較強優勢，其反應010020030040050060070080090002040608010012035004000450050005500

71、6000650070007500800085009000油價（美元/桶）煤炭（元/噸）-右軸乙烷（美元/噸）-右軸烯烴生產成本：元烯烴生產成本：元/噸噸證券研究報告證券研究報告 20/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 過程本身幾乎不產生 CO2，符合低碳背景相關政策要求。圖圖33 不同裂解原料乙烯裝置相對投資和相對能耗比較不同裂解原料乙烯裝置相對投資和相對能耗比較 資料來源：乙烷裂解制乙烯的工藝研究進展溫翯等，東海證券研究所 美國出口終端已接近滿負荷，且未來擴建有限。美國出口終端已接近滿負荷，且未來擴建有限。全球乙烷產能主要集中于

72、美國和中東，其中中東乙烷資源不斷減少，美國為乙烷主要出口國。美國目前僅有三個乙烷出口碼頭，分別為 Marcus Hook、Morgans Point 和 Nederland Terminal，其中 Marcus Hook 和Morgans Point 裝貨能力均已接近滿負荷，Nederland Terminal 為衛星化學美國子公司與Energy Transfer 共同出資在美國設立公司 ORBIT 下所設出口終端，其中還包括一條新建的通向德克薩斯州 Mont belview 的分餾廠和儲存設施的管道，用于將乙烷輸送到出口碼頭。當前根據長期協議，該碼頭將為衛星化學提供 17.5 萬桶/天（約

73、300 萬噸/年）的乙烷，并已簽署排他性協議，未來或有余量將繼續提供給衛星化學。而 2019 年始建的 Martin Terminal 目前已停滯，此外無其余出口終端建設計劃。圖圖34 美國船運乙烷主要航線美國船運乙烷主要航線 圖圖35 Orbit 乙烷管道及出口碼頭乙烷管道及出口碼頭 資料來源：EIA，東海證券研究所，注新增 Nederland 碼頭 資料來源：RBN Energy，東海證券研究所 表表10 美國乙烷出口碼頭美國乙烷出口碼頭 碼頭名稱碼頭名稱 地點地點 首次開展作業首次開展作業 時間時間 裝貨能力裝貨能力 （萬噸（萬噸/年）年）服務公司服務公司 Marcus Hook 賓夕法

74、尼亞州 2016.3 140 英力士(115 萬噸)Borealis 公司(25 萬噸)050100150200250乙烷丙烷丁烷輕石腦油輕柴油減壓柴油相對投資相對能耗證券研究報告證券研究報告 21/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 Morgans Point 得克薩斯州休斯敦 2016.9 410 印度 Reliance 公司(150)英力士(100 萬噸)Sabic 公司(100 萬噸)巴西 Braskem 公司(20 萬噸)其他公司(40 萬噸)Nederland Terminal 德克薩斯州 Nederland 2021.

75、1-衛星化學（300 萬噸）Martin Terminal 美國博蒙特市 已停滯 1000 中國 資料來源：公司官網，中美乙烷貿易與運輸發展趨勢付喜華，RBN Energy，東海證券研究所 提前布局配套提前布局配套 VLEC 船有力保障生產運行，搭建行業內高壁壘。船有力保障生產運行，搭建行業內高壁壘。VLEC 船需專屬定制，投資大且周期長。乙烷沸點遠低于丙烷，因此在長距離海運過程中，需要有專門的低溫氣體運輸船來運輸乙烷。而在物流方面，現市場上乙烷船均有運營業務，如要實現物流運輸還需要新建船舶，單艘船的造船周期最短為 28 個月，投資大、周期長、專業要求高。衛星化學為保障連云港石化項目兩個階段所

76、需原材料運輸能按時到達連云港，充分布局 VLEC船舶租賃業務，目前共有 14 艘 VLEC 船循環運輸乙烷，其中一階段項目有 6 艘，二階段項目有 8 艘，單船裝載量達 9.8 萬立方米（約 5.2 萬噸/次），租賃期限為 15 年，到期后公司均擁有優先選擇權。2023 年 7 月 18 日，衛星化學擬與 SINOGAS 或其關聯方洽談船舶租賃協議，以滿足-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目建設需要，以及項目原材料的供應保障，或將進一步提升乙烷運輸能力。表表11 衛星化學進口運輸船舶衛星化學進口運輸船舶 船名船名 租期（年）租期（年）合同金額（億合同金額（億美元）美元）服役時間服役時間 容量（容

77、量（CBM）船東船東 一階段項目一階段項目 SERI EVEREST 15 15 2020 98156 MISC SERI ERLANG 2021 98171 SERI EMEI 2021 98114 SERI EMORY 2021 98020 SERI EMPEROR 2021 98108 SERI ELBERT 2021 98171 二階段項目二階段項目 GAS MAGNOLIA 15 5 2022 99000 天津西南海運有限公司 GAS BLUEBONNET 2022 99000 STL YANGTZE 15 10 2022 98000 EPS STL HUANGPU 2022 980

78、00 STL QIANJIANG 2022 98000 STL NANHU 2022 98000 STL HUANGHE-2022 98000 STL PEARL 2023 98000-烯烴項目烯烴項目 總計 6 艘 15 17 2026/2027 99000 SINOGAS 資料來源：公司公告、EPS、SINOGAS、MISC，東海證券研究所 3.3.4.我國逐漸占據乙烯成本曲線左側我國逐漸占據乙烯成本曲線左側 根據我們對目前全球已公布的乙烯裝置建設規劃的統計，到 2030 年預計全球乙烯產能較 2023 年新增 7249.5 萬噸/年。其中，預計到 2030 年國內乙烯產能將增長 80%至

79、8387 萬噸/年，占全球新增總產能的 58%。從新增產能的技術路徑來看，到 2030 年，國內證券研究報告證券研究報告 22/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 油頭乙烯產能增量為 2773 萬噸/年，占國內新增總產能的 65%，且多為大煉化裂解或大煉化改造項目，帶動國內石化項目一體化程度提升。圖圖36 全球乙烯有效產能（萬噸全球乙烯有效產能（萬噸/年）年）資料來源：各公司公告及公開信息整理，東海證券研究所 國內乙烯產能國內乙烯產能有望有望據全球成本優勢。據全球成本優勢。2020 年以來，國內乙烯產能進入第二個高速增長期。相較于國

80、際上的老舊產能，國內新增乙烯產能具備多方面優勢，包括：更低的操作成本（技術進步、工業 4.0）、更低的原料成本（大煉化裂解、重油裂解等）、更新的設備所需較短維護期，使得國內乙烯平均現金成本逐步向成本曲線左端偏移。根據我們的測算，以2023 年乙烯產能在布倫特油價 65 美元/桶的情形下，國內平均乙烯現金成本約為 760 美元/噸，已基本處于成本曲線中部位置。未來隨著國內在建產能進一步投放及老舊產能的更替淘汰，我國乙烯整體產能有望在全球競爭中占據成本優勢。圖圖37 2023 年全球乙烯現金成本曲線（美元年全球乙烯現金成本曲線（美元/噸）噸）資料來源：各公司公告及公開信息整理，東海證券研究所 05

81、000100001500020000250003000035000大陸煤制乙烯大陸裂解乙烯亞洲其他歐洲非洲拉美中東北美大洋證券研究報告證券研究報告 23/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 3.4.COTC 繪制繪制我國我國石化產業石化產業第二成長曲線第二成長曲線 原油制化學品（原油制化學品（Crude Oil to Chemicals，簡稱，簡稱 COTC）已成為明確發展方向）已成為明確發展方向。根據伍德麥肯茲數據，目前運輸需求占原油最終用途的絕大部分，但是隨著能源轉型的推進和運輸電氣化的發展，石化產品將成為增長最快的領域，203

82、0-2035 年其占原油最終用途比例將達 80%左右。相較于傳統的石腦油或乙烷熱裂解技術用于生產烯烴，以及傳統煉油重整技術用于生產芳烴，在石油衍生液體燃料的市場需求與烯烴、芳烴以及 C4s 和高碳烯烴等特種中間產品市場之間迅速增長失衡的背景下，從原油直接生產烯烴、芳烴等化學品和石化產品已經成為市場新的趨勢。圖圖38 全球原油用途情況全球原油用途情況 資料來源：Wood Mackenzie，東海證券研究所 原油原油直接直接制化學品制化學品收率高收率高。從原油轉化為基本石化原料的收率看，傳統燃料型煉油廠的收率為 5%10%，常規煉化一體化工廠的收率為 10%20%，而原油制化學品收率都超過 40%

83、，甚至可能達到 80%。原油制化學品分為三個等級：第一代是“傳統的”煉油廠與化學品整合設施，仍以燃料生產為主，第二代綜合設施以化學品產量提高到 40為目標。第三代將打破平衡，使化學品產量達到 70-80，但是這種技術尚不成熟。目前我國原油制化學品項目已達到第二代水平，并在積極突破第三代，使化學品產量達到 7080。圖圖39 各煉化廠化工品收率情況各煉化廠化工品收率情況 資料來源：CNKI，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%傳統燃料型煉油廠常規煉化一體化工廠原油制化學品證券研究報告證券研究報告 24/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀

84、正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 基于目前技術現狀及未來技術發展趨勢，原油制化學品技術可分為原油最大化制化學品和原油直接制化學品兩類。1）原油直接制化學品）原油直接制化學品：原油直接制化學品技術繞過了傳統的煉廠常減壓蒸餾步驟，可分為原油蒸汽裂解、催化裂解和 DPC 堿催化技術三個路線。在國內外大型石化企業的大力研發投入和實時技術更新下，原油直接制化學品技術呈現多元化發展。其中原油蒸汽裂解中 ExxonMobil 技 術、Saudi Aramco 技 術 和 中 國 石 化 技 術 均 已 實 現 應 用，而LyondellBasell 技術、Shell 技術和 Lummus 技術目前暫

85、無工業化。圖圖40 原油直接制化學品技術原油直接制化學品技術 資料來源：CNKI，東海證券研究所 ExxonMobil 和和 Saudi Aramco 積極開展積極開展 COTC 技術研究。技術研究。ExxonMobil 公司 2014 年在新加坡裕廊島投產全球首套 1000 kt/a 原油直接制乙烯裝置，是原油蒸汽裂解制烯烴研究開發的先驅，IHS 研究認為由于國際市場原油與石腦油價格走勢呈正相關且兩者之間的價差較平穩，因此在油價 50 美元/桶時，ExxonMobil 原油蒸汽裂解制烯烴技術對比傳統的石腦油蒸汽裂解技術，因原料價差在 100 美元/噸左右而具備一定的成本優勢；Saudi Ar

86、amco是全球第二個宣布以自有技術準備建設 COTC 的公司，其投資 200 億美元在延布建設的COTC 綜合體將于 2025 年開始運營。中石化中石化成功實現成功實現 COTC 技術技術工業試驗，工業試驗，幫助我國在原油催化裂解技術路線上成為世界幫助我國在原油催化裂解技術路線上成為世界領跑者領跑者。中石化成為繼?？松梨诤笕虻诙€實現原油蒸汽裂解技術工業化應用的企業，在 2021 年 4 月實現了原油催化裂解技術在全球的首次工業化應用，低碳烯烴和輕芳烴總產率提升 2 倍，高達 50%以上，具有巨大的經濟價值。而原油蒸汽裂解技術的工業化應用也在同年的 11 月得以實現，其生產的化學品產量也為

87、 50%左右。從化學品收率來看，國外已投產和計劃投產的項目，均低于我國目前實現的 50%收率，且上述兩種技術結合有望把原油生產的化學品總量提高到 70%以上，對我國石化產業縮短生產流程、降低生產成本、減排二氧化碳具有重要意義。證券研究報告證券研究報告 25/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表表12 國內外原油直接制化學品項目國內外原油直接制化學品項目 項目項目 公司公司 地點地點 投產時間投產時間 化學品收化學品收率（率（%）乙烯乙烯產能產能（萬噸（萬噸/年）年）?？松梨谛录悠略＠葝u石化聯合項目二期 ?？松梨?新加坡裕廊島

88、2012.12 24 100 ?？松梨趶V東惠州乙烯項目 ?？松梨?廣東惠州 2025-160 中石化原油催化裂解直接制乙烯技術 中石化 揚州石化工業 2021.4.26 50-中石化原油蒸汽裂解直接制乙烯技術 中石化 天津石化工業 2021.11.17 50-沙特阿美 COTC 項目 Saudi Aramco&SABIC 沙特阿拉伯延布 2025 40-50 300 沙特阿美 TCTC 項目 沙特阿美、麥克德莫特、雪佛龍魯姆斯 沙特-70 150 沙特阿美 CCTC 項目 沙特阿美、阿克森斯、TechnipFMC 沙特-60-80-印度信實 COTC 項目 印度信實集團 印度賈姆納格爾基地

89、-850（含丙烯）資料來源：中國化工信息，中國石油和化學工業聯合會，中國化工報，東海證券研究所 2）原油最大化制化學品原油最大化制化學品 我國原油最大化制化學品收率較高。我國原油最大化制化學品收率較高。原油最大化制化學品是對傳統煉油工藝技術的深度優化，旨在最大化地生產化工原料以供應聯合石化廠使用。該路線通過增加額外的工藝裝置，如加氫裂化，將原油煉制過程中產生的蠟油、渣油等重質產物轉化為輕質產物，同時提高氫碳比。利用現有成熟技術，通過重新配置，使得基本石化原料收率大幅提高到40%50%。我國民營企業已經正在利用國內外先進煉化工藝技術建設這類煉油廠，其中恒力石化大連長興島項目已于 2019 年投產

90、，化學品收率達 33.6%；浙江石化舟山項目一期收率為 35.7%，二期收率進一步提升至 50.9%。圖圖41 恒力石化原油最大化制化學品裝置恒力石化原油最大化制化學品裝置 圖圖42 浙石化（二期）原油最大化制化學品裝置浙石化（二期）原油最大化制化學品裝置 資料來源：中國化工信息周刊，東海證券研究所 資料來源：中國化工信息周刊，東海證券研究所 表表13 我國我國原油原油最大化最大化制化學品項目制化學品項目 項目項目 地點地點 投產時間投產時間 原油加工能力原油加工能力（萬噸（萬噸/年）年）化學品收率化學品收率（%）乙烯產量（萬乙烯產量（萬噸噸/年）年）恒力 2000 萬噸/年煉化遼寧省大連市長

91、興島 2019.5.17 2000 33.6 150 證券研究報告證券研究報告 26/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 一體化項目 浙江石化 4000 萬噸煉化一體化項目一期 寧波舟山港岱山港區舟山綠色石化基地 2019.12.30 2000 35.7 140 浙江石化 4000 萬噸煉化一體化項目二期 寧波舟山港岱山港區舟山綠色石化基地 2022.1.13 2000 50.9 140 資料來源：公司環評報告，新華社，東海證券研究所 4.投資建議投資建議 當前全球乙烯產能格局生變，美國及中東擴產期后乙烯產能均出現顯著放緩，歐洲受需

92、求乏力、成本高企及過度監管影響，乙烯供應持續低迷。不同于其他國家，我國乙烯產能持續突破，但根據測算我國乙烯產量至 2029 年仍低于乙烯當量需求，同時我國新材料項目不斷投產，進一步推動需求創造，有利于我國乙烯產能的消耗。成本方面，受益于我國乙烯裝置建設時間短、人工成本低等因素，我國乙烯生產基建成本優勢強，同時我國煤制烯烴逐步呈現規?；越档统杀?，進口乙烷裂解制乙烯工藝在當前中高油價水平下具備較強成本優勢，煉油企業逐步向煉化一體、COTC 方向發展，有效縮短生產流程、降低生產成本、減排二氧化碳。推薦關注具備進口乙烷制乙烯多優勢強壁壘的衛星化學衛星化學；推薦關注發展 COTC 產業轉型升級，收率高

93、成本低的中國石化、恒力石化中國石化、恒力石化；推薦關注具備煤制烯烴規?；瘍瀯莸膶氊S能源寶豐能源；推薦關注積極布局新材料業務，開拓乙烯需求和盈利的東方盛東方盛虹、恒力石化、榮盛石化虹、恒力石化、榮盛石化等等。5.風險提示風險提示 產能落地不及預期風險：推薦關注公司多有較多產能布局，后續公示、建設及投產情況尚存在不確定性，或導致產能落地不及預期，進而影響未來盈利兌現；原材料價格波動風險：我國乙烷、LPG、原油等原材料多依賴進口，且公司為產業鏈一體化企業，若原材料價格產生大幅波動，或將影響公司各項業務成本，使其盈利能力產生波動；地緣政治問題風險：地緣政治問題或導致美國乙烷及多國 LPG 出口貿易受限

94、，或導致公司原材料緊缺，從而進一步影響公司原料供應及開工情況；下游需求不及預期：我國未來仍有大量乙烯產能處于在建或規劃狀態，目前發達國家經濟復蘇仍存在較大的不確定性，市場需求恢復仍存在不確定性，或將導致各化學品毛利難以實現突破。證券研究報告證券研究報告 27/27 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅

95、度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數

96、達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，

97、但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成

98、對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200125 郵編：100089