《三峽能源-公司研究報告-三峽集團旗下新能源平臺靜待綠電機制理順-240516（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三峽能源-公司研究報告-三峽集團旗下新能源平臺靜待綠電機制理順-240516（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業|電力電力 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 0505 月月 1 16 6 日日 三峽能源三峽能源(600905.SH)增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）三峽集團旗下新能源平臺 靜待綠電機制理順 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 研究支持研究支持 聯系人聯系人 劉曉寧 S1350523120003 三峽集團旗艦上市平臺，“三峽集團新能源業務的戰略實施主體”。公司為三峽集團旗艦上市平臺，截至 2024 年 3 月，三峽集團直接持股 28.11%，通過長江三峽投資管理有限公司間接持股20.96

2、%。除三峽能源外，三峽集團上市公司還包括長江電力、湖北能源以及三峽水利（綜合能源業務），公司業務定位為“三峽集團新能源業務的戰略實施主體”。新能源裝機規模超過龍源電力，大力發展海風為公司特色。從體量上看，公司新能源在運規模已經超過龍源電力，位居 A+H 股首位。截至 2023 年 12 月底，公司風電累計裝機容量達到 1942萬千瓦，占全國市場份額的 4.4%，其中海上風電累計裝機容量 549 萬千瓦，占全國市場份額的14.73%，為全國在運海風規模最大的上市公司；光伏裝機容量達到 1982 萬千瓦，占全國市場份額的 3.25%，光伏絕對體量也處于 A+H 股首位。應收賬款仍然是制約公司估值擴

3、張的核心因素，期待存量帶補貼項目回款改善。公司乃至整個綠電板塊 2022 年以來表現不甚理想，補貼款項回收滯后仍然是主要因素。受補貼拖欠影響，公司近年來存量應收賬款（含應收票據，下同）規模激增，截至 2023 年 12 月底已達 367.2 億元。從公司歷年凈利潤與應收賬款增加值對比來看，兩者幾乎處于同一量級，市場對補貼款項回收節奏的擔憂持續壓制公司估值。但是從估值的角度，我們分析當前市場對補貼款回收滯后的反應已經較為充分，建議密切關注補貼款項回收情況，相關政策性利好有望成為公司趨勢性行情的催化劑。除應收賬款外，我們分析制約綠電股價的另一重要因素是市場對新項目收益率的擔憂，背后是新能源不穩定的

4、劣勢過早暴露，電力系統消納壓力超預期。從機制建設來看，2023 年 7 月新一輪電改頂層文件過會，構建適應新能源發展的多層次統一電力市場體系。但是目前現貨市場建設進度領先其他機制，碳市場建設嚴重滯后，新能源的環境價值難以體現，消納不足帶來現貨市場電價下行壓力。我們分析雙碳戰略進一步發展需要相關配套機制保駕護航，尤其是碳市場、綠電交易以及相關的碳-電協同機制，機制理順將成為綠電板塊趨勢性機會的底層驅動力。整體而言，站在當前時點，收益率承壓客觀存在，我們分析未來兩年新能源行業的三個觀察指標：新增裝機增速、碳市場進展、非技術成本緩解。新能源行業最大的底牌為雙碳戰略的硬約束，目前國家態度依然堅定，長期

5、需求量值得期待。我們認為隨著時間消化，綠電投資終將回歸理性，在亂象整治/需求回升/產業鏈上游降價等多重利好下，在整個產業鏈中，運營端回報率有望向穩定類公用事業的收益率靠攏。相關政策性利好有望成為公司趨勢性行情的催化劑。盈利預測與估值：結合公司經營情況和裝機規劃，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 75.68、80.43 和 87.76 億元，當前股價對應 PE 18、17、15 倍。選取龍源電力、中閩能源、嘉澤新能、晶科科技作為可比公司，公司具備明顯規模優勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：現貨市場落地后的電價風險；棄風棄光率超預期；輔助服務分攤超預期。市市場表現：場表

6、現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2 2024024 年年 5 5 月月 1 15 5 日日 收盤價（元）4.67 一年內最高/最低（元）5.50/4.08 總市值（億元）1337 基礎數據：基礎數據：2 202024 4 年年 3 3 月月 3131 日日 總股本(億股)286 總資產（億元）3249 凈資產（億元）996 每股凈資產（元）2.97 市凈率 PB 1.57 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元）23812 26485 34950 37002

7、41320 同比增長率（%）53.8%11.2%32.0%5.9%11.7%歸母凈利潤（百萬元）7155 7181 7568 8043 8768 同比增長率（%）26.8%0.4%5.4%6.3%9.0%每股收益（元/股）0.25 0.25 0.26 0.28 0.31 毛利率（%）58.4%55.1%47.6%47.2%47.0%ROE（%）9.3%8.7%8.6%8.6%8.8%市盈率 18 17 15 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 結合公司經營情況和裝機規劃，我們預計公司 202

8、4-2026 年歸母凈利潤分別為 75.68、80.43 和 87.76 億元，當前股價對應 PE 18、17、15 倍。公司為綠電板塊標桿性公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設 預測公司 2024-2026 年每年投產風電裝機 250、300、300 萬千瓦，新增光伏裝機 800、800、800 萬千瓦。投資邏輯要點 公司為綠電板塊標桿性公司，股價走勢與整個行業的發展密切相關。目前綠電板塊面臨補貼拖欠、消納壓力、現貨市場電價風險等諸多利空。但是我們認為站在當前時點，綠電板塊利空現實存在，但是股價反應較為充分，利好正在逐步積累，行業長坡厚雪邏輯并未改變。新能源行業最大的底牌為雙碳戰略的硬

9、約束，目前國家態度依然堅定，長期需求量值得期待。我們認為隨著時間消化，綠電投資終將回歸理性，在亂象整治/需求回升/產業鏈上游降價等多重利好下，在整個產業鏈中，運營端回報率有望向穩定類公用事業的收益率靠攏。相關政策性利好有望成為公司趨勢性行情的催化劑。核心風險提示 現貨市場落地后的電價風險；棄風棄光率超預期；輔助服務分攤超預期。rQlUhU9UlWnWhUdYjY9PcM9PoMoOoMsOkPpPqNiNnPrR8OmNmQvPmMrNMYsPpM 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.三峽集團新能源運營平臺 風光協同海陸共進.5 2.新能源運營行

10、業進入下半場 靜待機制理順.7 3.盈利預測及估值.10 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：公司營業收入情況（億元）：公司營業收入情況（億元）.6 6 圖圖 2 2：公司歸母凈利潤情況（億元）：公司歸母凈利潤情況（億元）.6 6 圖圖 3 3：公司應收賬款存量規模（億元）：公司應收賬款存量規模（億元）.6 6 圖圖 4 4：公司歷年凈利潤與應收賬款增加值對比（億元）：公司歷年凈利潤與應收賬款增加值對比（億元）.6 6 表表 1 1：20232023 年年 1212 月底主要電力央企裝機及新能源規劃情況（裝機單位：萬千瓦）月底主要

11、電力央企裝機及新能源規劃情況（裝機單位：萬千瓦）5 5 表表 2 2：20232023 年以來國資委規范央企開發新能源項目年以來國資委規范央企開發新能源項目 .7 7 表表 3 3：20242024 年年 1 1-3 3 月我國新能源消納情況月我國新能源消納情況 .8 8 表表 4 4：可比公司估值表（元，元：可比公司估值表（元，元/股）股）.1010 表表 5 5：公司利潤表預測（百萬元）：公司利潤表預測（百萬元）.1111 表表 6 6：公司資產負債表預測（百萬元）：公司資產負債表預測（百萬元）.1111 表表 7 7：公司現金流量表預測（百萬元）：公司現金流量表預測（百萬元）.1313

12、圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.三峽集團新能源運營平臺三峽集團新能源運營平臺 風光協同海陸共進風光協同海陸共進 三峽集團旗艦上市平臺，“三峽集團新能源業務的戰略實施主體”。公司為三峽集團旗艦上市平臺，截至 2024 年 3 月底，三峽集團直接持股 28.11%，通過長江三峽投資管理有限公司間接持股 20.96%。除三峽能源外，三峽集團上市公司還包括長江電力（全球最大水電公司）、湖北能源（湖北地區綜合性電力平臺）以及三峽水利（綜合能源業務）。公司業務定位為“三峽集團新能源業務的戰略實施主體”。新能源裝機規模超過龍源電力，大力發展海

13、風為公司特色。從體量上看，公司新能源在運規模已經超過龍源電力，位居 A+H 股首位。截至 2023 年 12 月底，公司風電累計裝機容量達到 1942 萬千瓦，占全國市場份額的 4.4%，其中海上風電累計裝機容量 549 萬千瓦，占全國市場份額的 14.73%，為全國在運海風規模最大的上市公司；光伏裝機容量達到1982 萬千瓦，占全國市場份額的 3.25%，光伏絕對體量也處于 A+H 股首位。根據公司公告，公司 2023 年新增風電核準備案裝機 724.18 萬千瓦，新增光伏核準備案裝機 1492.56 萬千瓦，新增抽水蓄能核準備案裝機 260 萬千瓦。表表 1 1：2 2023023 年年

14、1212 月底主要電力央企裝機及新能源規劃情況（裝機單位：萬千瓦）月底主要電力央企裝機及新能源規劃情況（裝機單位：萬千瓦）資料來源：公司公告，華源證券研究 上市以來利潤體量整體穩步增長，受會計準則變化影響，2023 年業績有所承壓。公司近年來業績穩步增長，2021 年上市后憑借融資優勢以及海風集中投產，2021 年實現歸母凈利潤 56.42 億元，同比增長 56.26%；2022 年實現歸母凈利潤 71.55 億元，調整口徑同比增長 11.07%。公司 2023 年實現歸母凈利潤 71.81 億元，調整口徑同比上漲 0.94%，略低于市場預期。我們分析除新增項目收益率承壓外，會計準則調整也有一

15、定影響：根據我國 2022 年 1 月 1 日開始實行的新版企業會計準則解釋第 15 號，固定資產轉固前的試生產階段，試生產產品正常計算營業收入，但是不計提折舊，由此容易導致固定資產轉固前的利潤率畸高。相比之下，按照 2021 年及之前會計規則，試生產產品根據售價和直接成本的差額沖抵在建工程，不影響利潤表。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 對于公司而言，由于我國海風補貼要求是 2021 年底全容量并網，因此公司在 2021 年底進行了大量搶裝。但是我國對全容量并網的定義是，在達到同地區同類型機組年平均利用小時 50%的月份，向前追溯 12 個月，視

16、為全容量并網時間。因此，實際上，大量 2021年底搶裝的海風在 2022 年上半年仍處于調試期，即會計規則定義的“試生產階段”。對于新能源而言，試生產階段只有收入、沒有折舊，毛利率接近 100%，而且 2022 年上半年由于海風集中并網，調試期比正常水平略長，因此一定程度增加了上年同期的利潤。圖圖 1 1：公司營業收入情況（億元）：公司營業收入情況（億元）圖圖2 2：公司歸母凈利潤情況（億元）：公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 應收賬款仍然是制約公司估值擴張的核心因素，期待存量帶補貼項目回款改善。公司乃至整個綠電板塊 2022 年以來

17、表現不甚理想，補貼款項回收滯后仍然是主要因素。受補貼拖欠影響，公司近年來存量應收賬款規模激增，截至 2023 年 12 月底已達 366.7 億元，2024年 3 月底達到 401 億元。從公司歷年凈利潤與應收賬款增加值對比來看，兩者幾乎處于同一量級，市場對補貼款項回收節奏的擔憂持續壓制公司估值。但是從估值的角度，我們分析當前市場對補貼款回收滯后的反應已經較為充分，建議密切關注補貼款項回收情況，相關政策性利好有望成為公司趨勢性行情的催化劑。圖圖 3 3：公司應收賬款存量規模（億元）：公司應收賬款存量規模（億元）圖圖4 4：公司歷年凈利潤與應收賬款增加值對比（億元）：公司歷年凈利潤與應收賬款增加

18、值對比（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤yoy 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 2 2.新能源運營行業進入下半場新能源運營行業進入下半場 靜待機制理順靜

19、待機制理順 除應收賬款外，我們分析制約綠電股價的另一重要因素是市場對新項目收益率的擔憂，背后是新能源不穩定的劣勢過早暴露，電力系統消納壓力超預期。從機制建設來看，2023年 7 月新一輪電改頂層文件過會，構建適應新能源發展的多層次統一電力市場體系。但是目前現貨市場建設進度領先其他機制，碳市場建設嚴重滯后，新能源的環境價值難以體現。從新型電力系統機制框架來看，電力的價值=能量價值+時間價值+環境價值，在過去新能源占比較低時，新能源既沒有承擔負的時間價值，也沒有獲得正的環境價值，國家根據準許收益率核定能量價值，使得新能源收益率相對穩定。然而，隨著現貨市場快速推進，新能源發電時段與用電需求錯位的劣勢

20、被納入定價范疇，實踐表明，考慮到時間價值后，新能源平價尚未到來。機制建設不同步導致新能源現貨市場價格驟降，對收益率的擔憂是壓制新能源板塊的核心因素。但是與此同時，在新格局下，國資委呼吁“央企新能源發展從規模擴張向專業化、集約化發展轉變，未來新能源業務將逐步向新能源主業企業和優勢企業集中”，新能源運營進入高質量發展下半場，行業龍頭公司有望受益。表表 2 2：20232023 年以來國資委規范央企開發新能源項目年以來國資委規范央企開發新能源項目 主體與來源 要點 2023 年 1 月中央企業新能源智慧運維服務合作項目集中簽約儀式上，國資委黨委委員、副主任翁杰明講話 中央企業新能源專業化整合從單個協

21、調向整體推動轉變，新能源管理從分散式向精益化轉變，新能源運營從單兵突進向共享共贏轉變，新能源發展從規模擴張向專業化、集約化轉變 央企新能源產業發展要形成“一盤棋”。有關中央企業要綜合考慮項目所在區域、投資收益和資產質量，有序開展新能源投資運營，在新能源數智轉型、專業運作、協同發展等方面加強合作，有效避免“一哄而上”、過度競爭 未來新能源業務將逐步向新能源主業企業和優勢企業集中，對于專業運作水平高、集約化管050100150200250300350400201620172018201920202021202220230204060801001202016 2017 2018 2019 2020

22、2021 2022 2023凈利潤應收賬款增加值 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 理能力強、經營效益好的項目可以獨立運行。對于偏離主業、運營成本較高、缺乏管理能力的項目應通過共享服務、委托代管、重組整合等方式開展更大范圍、更寬領域、更深層次的專業化運營與合作 2023 年 2 月國務院國資委關于做好2023 年中央企業投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知 要求中央企業進一步聚焦主責主業、發展實體經濟，提高有效投資質量 資料來源：政府官網，華源證券研究 長期來看，新能源行業最大的底牌為雙碳戰略的硬約束，目前國家態度已然堅定，長期需求量毋庸置疑。

23、短期消納問題以及收益率承壓客觀存在，我們分析未來兩年新能源行業的三個觀察指標：新增裝機增速、碳市場進展、非技術成本緩解。1）新增裝機增速：頂層設計看，國資委再提新能源高質量發展，遏制盲目投資，但是棄風棄光率考核可能放寬，激發新能源裝機熱情，電價及利用小時數可能有一定下行壓力。表表 3 3：20242024 年年 1 1-3 3 月我國新能源消納情況月我國新能源消納情況 風電利用率 光伏利用率 2024 年 1 月 2024 年 2 月 2024 年 3 月 2024 年 1 月 2024 年 2 月 2024 年 3 月 全國 98.30%93.70%96.30%98.00%93.40%98.

24、20%北京 100.00%94.90%96.40%100.00%98.60%100.00%天津 100.00%95.30%99.80%100.00%93.60%100.00%河北 97.10%84.00%94.80%97.80%87.40%96.40%山西 99.70%95.90%97.90%96.30%94.40%99.40%山東 98.60%90.10%96.10%99.40%90.80%99.60%蒙西 97.10%90.30%94.20%96.40%88.60%94.70%蒙東 96.80%87.80%94.20%99.10%97.80%98.10%遼寧 97.30%91.00%95.

25、60%98.70%94.10%99.50%吉林 96.20%82.90%93.90%95.00%94.70%96.80%黑龍江 99.80%91.20%95.40%99.70%91.50%98.20%上海 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%江蘇 100.00%99.50%100.00%100.00%98.60%100.00%浙江 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%安徽 100.00%99.40%100.00%100.00%98.60%100.00%福建 100.00%100.00%100.00%

26、100.00%100.00%100.00%江西 100.00%97.90%99.90%100.00%87.50%100.00%河南 98.10%89.10%93.40%97.70%95.10%97.20%湖北 100.00%97.10%98.70%99.30%88.30%100.00%湖南 100.00%93.90%99.40%100.00%99.50%100.00%重慶 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%四川 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%陜西 97.60%94.20%94.60%97.7

27、0%89.70%97.40%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 甘肅 91.90%91.20%91.10%92.90%93.20%97.00%青海 94.50%92.40%92.40%93.10%89.70%95.00%寧夏 98.90%97.70%96.90%98.70%92.20%97.60%新疆 97.40%95.90%93.50%97.90%95.10%98.30%西藏 100.00%100.00%97.40%74.10%70.90%73.10%廣東 100.00%99.60%99.60%99.50%99.80%100.00%廣西 100.0

28、0%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%海南 100.00%100.00%99.50%99.20%97.80%100.00%貴州 100.00%98.90%99.50%99.40%97.40%99.40%云南 99.90%97.80%99.50%98.90%94.20%99.90%資料來源：全國新能源消納預警中心，華源證券研究 2）碳市場進展：生態環境部 2023 年 10 月將化工、建材等行業納入溫室氣體核查范圍；中國有色金屬工業協會黨委常委、副會長 2024 年 1 月表示，目前生態環境部正組織相關單位對碳排放市場擴容關鍵核心問題進行研究；三部委聯合發文關

29、于加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接大力促進非化石能源消費的通知，有望提升綠電環境價值。3）非技術成本緩解：2023 年 10 月國家能源局發文重點整治新能源及抽水蓄能開發領域不當市場干預行為，要求按照“誰提出、誰負責”的原則進行整改，希望終止“資源換產業”模式，保障新能源開發主體的利益。國家能源局4月26日印發 可再生能源綠色電力證書核發和交易規則（征求意見稿），明確證電可以分離，為后續進一步提升綠證交易效率奠定基礎，但是反轉仍需要相關機制理順。我們分析此次國家能源局文件對綠電行業發展具備積極意義，但是更多仍然是理順供給側機制，而目前對綠電行業發展更重要的是需求側機制。適當擴大高耗能行業碳排

30、放監測范圍、收緊免費碳配額、通過綠證作為消納可再生能源的憑證，建立綠證對碳排放的抵扣機制，即打通碳-電循環，是促進綠電行業發展、助力能源轉型的勝負手，也是下一步政策的看點。海風項目取得實質性進展，未來審批進入常態化，海風有望率先走出低谷。海風進入平價時代后，部分海風項目受軍事、航道、政策等問題影響推進緩慢，導致十四五前期海風增長低于預期，2023 年底江蘇省 2.7GW 海風項目陸續獲得核準，廣東青洲項目發布導管架招標公告，意味著過去壓制海風審批的幾大因素均得到基本解決。隨之而來 2023 年底廣東省 23GW 海風競配落地，預計 2024 年上半年江蘇省競配開始，廣西、福建等省也將加快審批項

31、目，考慮到遠海更大規模規劃，未來海風審批有望進入常態化。從產業鏈角度來看，東部沿海省份電力供需格局相對緊張，消納問題顯著低于“三北”省份，多數省份海風平價上網，意味著制造端價格下降帶來的利潤將留存在運營商體內。最新海上風機（含塔筒）中標價格為 3680 元/kW，較 2021 年最高價幾乎減半，在平價上網的背景下，海風項目運營利潤較為可觀，我們測算資本金 IRR 維持在 12%-15%。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3 3.盈利預測及估值盈利預測及估值 結合公司經營情況和裝機規劃，我們預測公司 2024-2026 年每年投產風電裝機 250、

32、300、300 萬千瓦，新增光伏裝機 800、800、800 萬千瓦。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 75.68、80.43 和 87.76 億元，當前股價對應 PE 18、17、15 倍。公司為綠電板塊標桿性公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表4 4：可比公司估值表（元，元：可比公司估值表（元，元/股）股）板塊 代碼 簡稱 評級 收盤價 EPS PE PB（lf）2024/5/15 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 新能源 001289.SZ 龍源電力 16.40 0.75 0.96 1.09 1.16 22 17 15 14 2.1 600

33、163.SH 中閩能源 增持 4.79 0.36 0.36 0.37 0.40 13 13 13 12 1.4 601619.SH 嘉澤新能 買入 3.62 0.33 0.41 0.48 0.57 11 9 8 6 1.3 601778.SH 晶科科技 2.97 0.11 0.21 0.26 0.30 28 14 12 10 0.7 平均 18 13 12 11 1.4 600905.SH 三峽能源 4.67 0.25 0.26 0.28 0.31 19 18 17 15 1.57 資料來源：ifind，華源證券研究。注：所有有評級的公司，盈利預測為華源證券研究預測值，沒有評級的公司盈利預測為

34、 ifind機構一致預期 風險提示：1）現貨市場落地后的電價風險，目前新能源區域性、時段性過?，F象仍然存在，現貨市場機制落地后，電價可能存在下行風險。2）棄風棄光率超預期，在新能源高速建設期間，部分地區消納問題嚴峻，棄風棄光可能提升。3）輔助服務分攤超預期。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 5 5：公司利潤表預測（百萬元）：公司利潤表預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 15484 23812 26485 34950 37002 41320 營業收入 15484 23812 26485

35、34950 37002 41320 營業總成本 10424 15469 17998 26836 28392 31782 營業成本 6440 9906 11885 18328 19523 21898 稅金及附加 133 170 200 264 280 312 銷售費用 0 0 0 管理費用 999 1391 1940 2621 2775 3099 研發費用 7 14 17 20 20 20 財務費用 2844 3987 3955 5602 5794 6452 其中：利息費用 2832 4074 4024 5767 5994 6652 減：利息收入 175 223 164 164 200 200

36、加：其他收益 199 241 284 284 284 284 投資凈收益 1730 1347 715 1267 1367 1367 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益 1150 1289 648 1200 1300 1300 公允價值變動凈收益 58 36 9 0 0 0 資產減值損失-2-486 0 0 0 信用減值損失-260-275-553 0 0 0 資產處置收益-1 11 47 0 0 0 營業利潤 6784 9217 8991 9665 10260 11189 加：營業外收入 119 85 140 0 0 0 減：營業外支出 264 233 114 114 114 114 利潤總

37、額 6640 9069 9018 9551 10147 11075 減：所得稅 554 686 748 835 885 978 凈利潤 6086 8383 8270 8716 9262 10098 持續經營凈利潤 6086 8383 8270 8716 9262 10098 減：少數股東損益 444 1227 1089 1148 1219 1330 歸屬于母公司所有者的凈利潤 5642 7155 7181 7568 8043 8768 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 6 6：公司資產負債表預測（百萬元）：公司資產負債表預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E

38、2026E 流動資產：貨幣資金 13077 10566 5100 2040 1052 1677 應收票據及應收賬款 18970 27007 36718 41718 46718 51718 應收票據 279 44 應收賬款 18970 26728 36674 應收款項融資 372 0 預付款項 1472 3359 3810 3810 3810 3810 其他應收款(合計)825 1443 980 980 980 980 應收股利 4 11 0 0 0 應收利息 5 0 0 0 0 其他應收款 816 1432 980 980 980 980 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共15頁

39、源引金融活水 澤潤中華大地 買入返售金融資產 存貨 131 222 353 353 353 353 其他流動資產 28 207 513 513 513 513 流動資產合計 34876 42804 47473 49413 53426 59051 非流動資產：債權投資 157 135 111 111 111 111 其他權益工具投資 375 473 461 461 461 461 其他非流動金融資產 1074 1110 1119 1119 1119 1119 長期股權投資 14202 16481 17400 19000 20650 22300 投資性房地產 1684 1619 2499 2499

40、 2499 2499 固定資產(合計)87864 136735 160375 197156 233743 268055 固定資產 87864 136729 160370 固定資產清理 5 5 在建工程(合計)57177 35491 52988 52988 52988 52988 在建工程 57177 35491 52988 使用權資產 5287 10280 8135 8135 8135 8135 無形資產 1738 4955 5328 5328 5328 5328 開發支出 16 68 68 68 68 商譽 1545 1667 1717 1717 1717 1717 長期待攤費用 155 1

41、85 288 288 288 288 遞延所得稅資產 473 570 790 790 790 790 其他非流動資產 10589 9608 12955 12955 12955 12955 非流動資產合計 182321 219323 264234 302615 340852 376814 資產總計 217196 262127 311708 352028 394277 435864 流動負債：短期借款 5504 4340 592 1592 2592 3592 應付票據及應付賬款 21862 24916 26465 26465 26465 26465 應付票據 3015 2180 1560 應付賬款

42、 18847 22736 24905 預收款項 1 1 26 26 26 26 合同負債 2 69 219 219 219 219 應付手續費及傭金 應付職工薪酬 72 94 114 114 114 114 應交稅費 270 335 414 414 414 414 其他應付款(合計)3633 3107 2824 2824 2824 2824 應付利息 266 0 0 應付股利 3 2 58 其他應付款 3364 3105 2765 一年內到期的非流動負債 7016 14293 14069 14069 14069 14069 其他流動負債 0 2018 2018 2018 2018 流動負債合計

43、 38360 47155 46741 47741 48741 49741 非流動負債：長期借款 78036 99456 133670 166545 200945 234065 應付債券 5492 6635 5082 5082 5082 5082 租賃負債 4090 6438 5562 5562 5562 5562 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 長期應付款(合計)13321 12922 23572 23572 23572 23572 長期應付款 13321 12922 23572 專項應付款 0 0 長期應付職工薪酬 11 12 12 12 1

44、2 12 預計負債 0 0 0 遞延所得稅負債 1174 1239 1244 1244 1244 1244 遞延收益-非流動負債 64 66 65 65 65 65 其他非流動負債 54 245 274 274 274 274 非流動負債合計 102241 127013 169482 202357 236757 269877 負債合計 140601 174168 216223 250098 285498 319618 所有者權益(或股東權益)：實收資本(或股本)28571 28620 28623 28623 28623 28623 資本公積金 23292 23602 23788 23788 2

45、3788 23788 減：庫存股 163 168 168 168 168 其它綜合收益 90 189 277 277 277 277 專項儲備 24 229 229 229 229 盈余公積金 528 652 798 798 798 798 未分配利潤 16348 24128 28982 34280 39909 46047 歸屬于母公司所有者權益合計 68830 77051 82529 87827 93457 99595 少數股東權益 7765 10908 12956 14103 15323 16652 所有者權益合計 76595 87959 95485 101930 108780 11624

46、7 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 7 7：公司現金流量表預測（百萬元）：公司現金流量表預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動產生的現金流量：銷售商品、提供勞務收到的現金 12090 20326 21101 29950 32002 36320 收到的稅費返還 175 2111 748 收到其他與經營活動有關的現金 1222 3057 1204 284 284 284 經營活動現金流入(金融類)164 200 200 經營活動現金流入小計 13487 25494 23053 30399 32486 36804 購買商品、接受勞務支付的現金

47、 666 1101 1631 3858 4110 4610 支付給職工以及為職工支付的現金 1151 1743 2042 2641 2795 3119 支付的各項稅費 1155 2463 2235 1099 1164 1290 支付其他與經營活動有關的現金 1699 3315 2728 114 114 114 經營活動現金流出小計 4670 8623 8636 7713 8183 9133 經營活動產生的現金流量凈額 8818 16871 14417 22686 24303 27671 投資活動產生的現金流量：收回投資收到的現金 1819 35 46 取得投資收益收到的現金 319 303 4

48、25 667 717 717 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額 3 16 504 處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額 1 43 收到其他與投資活動有關的現金 126 399 31 投資活動現金流入小計 2266 753 1050 667 717 717 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 29906 27731 41112 51250 52000 51600 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資支付的現金 4448 1060 658 1000 1000 1000 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 2251

49、 1608 226 0 0 0 支付其他與投資活動有關的現金 558 145 59 投資活動現金流出小計 37164 30544 42055 52250 53000 52600 投資活動產生的現金流量凈額-34897-29790-41005-51583-52283-51883 籌資活動產生的現金流量：吸收投資收到的現金 25235 2090 1238 0 0 0 其中：子公司吸收少數股東投資收到的現金 2721 1921 1223 取得借款收到的現金 56166 55767 74458 33875 35400 34120 收到其他與籌資活動有關的現金 698 445 768 籌資活動現金流入小

50、計 82100 58302 76464 33875 35400 34120 償還債務支付的現金 29522 34922 45457 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 4973 4922 6446 8037 8407 9283 其中：子公司支付給少數股東的股利、利潤 551 104 226 支付其他與籌資活動有關的現金 10359 8185 3574 籌資活動現金流出小計 44854 48029 55476 8037 8407 9283 籌資活動產生的現金流量凈額 37246 10273 20988 25838 26993 24837 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的

51、免責聲明 第15頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息

52、的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一

53、切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、

54、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數