《中國中免-公司研究報告-好風憑借力：中免的底牌是什么？-240517（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國中免-公司研究報告-好風憑借力：中免的底牌是什么？-240517（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 1/46 Table_Main 中國中免（中國中免（601888601888.SH.SH）好風憑借力：中免的底牌是什么？好風憑借力：中免的底牌是什么？休閑服務休閑服務 評級：評級：持有持有 首次覆蓋首次覆蓋 日期：日期：2024.05.17 分析師分析師 何曉敏何曉敏 登記編碼：S0950523110001 ：（021）6139 2631 ： 公司基本數據公司基本數據 2024/5/17 總股本（萬股）206,885.90 流通 A 股/B 股(萬股)195,247.55 資產負債率（%）23.21 每股凈資產（元）27.14 市盈率（當前）68.61 市

2、凈率（當前）2.82 公司表現公司表現 2024/5/16 資料來源：Wind，聚源 報告要點報告要點 長期看國策：消費回流長期看國策：消費回流 蛋糕做大蛋糕做大 免稅競爭格局有序，政策加碼消費回流。免稅競爭格局有序，政策加碼消費回流。免稅品的中國境內消費是引導消費回流的重要推力，中國經濟長期向好的趨勢從未改變，國民的高品質消費需求將不斷釋放，海南“十四五”免稅業發展目標是吸引免稅購物回流 3000 億元，離島免稅貿易實現倍增，共同做大蛋糕。中期看格局：零售龍頭中期看格局：零售龍頭 壁壘極強壁壘極強 免稅行業由規模效應決定進店轉化率和議價能力，并構筑企業護城河。免稅行業由規模效應決定進店轉化率

3、和議價能力，并構筑企業護城河。中國中免歷史可追溯到 1984 年，央企背景，旅游資源雄厚，公司于 2020 年登頂全球最大旅游零售運營商并三年蟬聯第一。截至 2023 年底，中免設立約200 家免稅店，覆蓋超過 100 個城市。據沙利文報告，中國中免的國內免稅銷售額于 2018 年后占比均達 85%以上，海旅免稅緊隨其后（9.3%），中國免稅業呈現一超多強格局。同時，公司加速線上有稅業務發展，在過去幾年仍實現營收增長。短期看盈利：機場降本短期看盈利：機場降本 周轉提速周轉提速 簽訂機場租金補充協議，保底與扣點雙降。簽訂機場租金補充協議，保底與扣點雙降。2023 年底，公司與上海及首都機場簽訂租

4、金補充協議，保底租金大幅下降（上海機場 7.07 億元、首都機場5.58 億元），遠低于 2021 年以前（上海機場約 60 億，首都機場約 30 億），綜合扣點率由 2019 年約 45%降至約 28%-32%，若國際客流持續修復，機場渠道免稅凈利率將比疫前大幅提高；公司周轉率水平行業內全球領先公司周轉率水平行業內全球領先，受全球經濟影響 2023 年公司存貨周轉率為 1.88 次/年，仍處于恢復階段。我們與市場不同的觀點：牌照放開，實則利好。我們與市場不同的觀點：牌照放開，實則利好。以史為鑒，韓國放開牌照后行業競爭加劇，后續小型免稅企業被清退，龍頭免稅企業市占率恢復度較高（樂天和新羅的市場

5、份額從 2012 年的 81%被小規模企業擠占后降低，小規模企業陸續出清后市占率于 2018 年恢復至 65%），但龍頭企業的營業額隨著韓國免稅業總體量的擴大而增長，因此牌照放開只會加速小規模企業出牌照放開只會加速小規模企業出清，清，另有政策疊加另有政策疊加決定惡性競爭或不可持續，牌照放開實則利好龍頭企業決定惡性競爭或不可持續，牌照放開實則利好龍頭企業。盈利預測、估值與評級。盈利預測、估值與評級。公司作為旅游零售行業龍頭，將顯著受益于出入境客流的恢復和市內免稅政策的陸續落地，同時隨著海南自貿港的建設推進，公司規模優勢和卡位優勢將大幅提升公司競爭力。2024-2026 年歸母凈利潤分別為 79/

6、96/109 億元，對應 PE 分別為 23/19/17x，首次覆蓋，給予“持有”評級。2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）675 798 929 1,030 增長率()24.1%18.2%16.4%10.9%歸屬母公司所有者凈利潤（億元）67 79 96 109 增長率()33.5%17.9%20.9%14.2%每股收益(元)3.245 3.825 4.625 5.284 風險提示：風險提示：1、行業競爭加??；2、海南封關政策不確定性；3、新項目經營不及預期；4、匯率波動風險。-58%-46%-35%-23%-12%0%2023/42023/72023/10202

7、4/1中國中免滬深300 證券研究報告|公司深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 2/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 內容目錄內容目錄 一、行業領軍者，旅游零售業龍頭.5 1.1 公司背景概述：央企背景，全球免稅 NO.1.6 1.2 公司免稅業務：免稅穩步修復，市內免稅地基夯實.8 1.3 公司有稅業務：線上零售價格競爭力足，跨境進口電商邏輯獨立.9 二、聚焦全球免稅市場.14 2.1 購物渠道對比，免稅是眾望所歸.14 2.2 中國：促消費回流，旅游零售市場加速成長.15 2.2.1 2023 年，中國奢侈品市場迎來復蘇和

8、過渡之年.16 2.3 海南：政策+擴容，打造全球免稅業燈塔.17 2.3.1 海南 2025 年封關計劃.18 2.3.2 海南離島免稅新政.21 2.3.3 海南免稅規劃與展望.21 三、各國免稅模型對比分析，都有較強的借鑒意義.24 3.1 歐美：Avolta（原 Dufry）并購為王，規模制勝.24 3.2 亞太：韓國系全球免稅 NO.1，政策支持做大，并輻射周邊.25 四、傳統業務優勢盡顯，面對挑戰固壁清野.28 4.1 底牌 1：長期深耕免稅領域，營運能力全面升級.28 4.2 底牌 2：規模優勢顯著，強議價能力提升競爭力.29 4.3 面對質疑：免稅牌照放開，中免能否維持霸主地位

9、？.32 五、公司核心盈利店面分析與展望.34 5.1 離島免稅，海南布局正完善.34 5.2 口岸免稅，恢復彈力強.38 5.3 市內免稅，潛力無限空間廣.41 六、盈利預測與投資建議.42 風險提示：.42 qVgUdYmUgWnXaQ8Q8OmOmMpNsOlOmMsPiNoMnNbRpOmQvPmNxPvPtQtR 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 3/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 2017-2023 營收及增速（單位：億元）.5 圖表 2：公司 2017-2023 年歸母凈利潤及增速

10、（單位：億元）.5 圖表 3：公司免稅與有稅商品銷售百分比.5 圖表 4：公司 2017-2023 年毛利率與凈利率情況.5 圖表 5：2016 年變化后股權框架如下.6 圖表 6：截至 2024 年 2 月中國中免股權結構圖.6 圖表 7：中國中免階段性成就列表.7 圖表 8：中國中免集團辦公樓.7 圖表 9：中國中免機場免稅店.7 圖表 10：日上免稅行（口岸免稅）.8 圖表 11：三亞免稅城（海南離島）.8 圖表 12：市內免稅店.9 圖表 13：柬埔寨西崗免稅店（海外免稅店）.9 圖表 14：中免大力發展線上購物平臺.9 圖表 15：2018-2023 中國跨境進口電商市場規模（億元人

11、民幣）.10 圖表 16：2018-2023 中國貨物進口額及其占進出口額的比例.10 圖表 17：2021-2022 中國消費者進口產品消費渠道熱度對比.11 圖表 18：2023 中國跨境進口電商交易份額.11 圖表 19：中免系線上購物平臺的價格優勢（以香化產品為例）.11 圖表 20：中國中免會員權益說明.12 圖表 21：會員制度對比.13 圖表 22：會員數增長.13 圖表 23：中國進口商品購買渠道優劣勢對比.14 圖表 24：中國主要免稅店的經營形式.15 圖表 25：2015-2022 海南與韓國離島免稅銷售額對比（單位：億美元）.16 圖表 26：2011-2023 中國內

12、地奢侈品消費市場銷售額 CAGR.16 圖表 27：中國內地個人奢侈品市場同比增速，按品類劃分（%）.17 圖表 28：海南的發展優勢.17 圖表 29：2017-2026 年海南旅客規模（及預測）（單位：百萬人次）.18 圖表 30：新業態、熱點下的不同旅游模式.18 圖表 31：海南自由貿易港建設總體方案方案概要.18 圖表 32：國家對海南省相關政策支持.19 圖表 33：自貿港建設制度設計.20 圖表 34：海南封關前后零售業態稅務處理.20 圖表 35：海南離島免稅政策調整情況.21 圖表 36：“十四五”未來海南機場、港口規劃.22 圖表 37：海南現有及預計新增免稅店.23 圖表

13、 38：海南離島免稅銷售額預測（人民幣億元）.24 圖表 39：海南離島免稅購物滲透率預測.24 圖表 40：DUFRY LOGO.24 圖表 41：DUFRY LOGO.24 圖表 42：Dufry發展線路圖.25 圖表 43：韓國市內免稅店牌照數量.26 圖表 44：2019 年韓國免稅店牌照數量.26 圖表 45：韓免退出事件（部分）.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 4/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 圖表 46：韓國免稅業銷售額（十億美元）及全球占比.27 圖表 47：2017-2019H1 樂天、新羅、新世界韓

14、國市場市占率變化.27 圖表 48：2016-2019 樂天免稅銷售額.27 圖表 49：2016-2019 新羅免稅銷售額.27 圖表 50：公司核心能力.28 圖表 51：中免毛利率顯著高于海旅免稅.28 圖表 52：公司采購回扣金額逐年上升.28 圖表 53：主流免稅品供應商.29 圖表 54：免稅店 TOP40 熱門單品最低價分布.30 圖表 55：中國中免主要機場免稅店經營權及詳情.30 圖表 56：全球出行擾動因素后公司機場免稅收入占比不斷下降（億元，%）.31 圖表 57：各公司免稅牌照經營范圍.32 圖表 58：2023 中國中免及中國其他免稅零售商零售門店數量.33 圖表 5

15、9：三亞國際免稅城美食區（攝于 2024 年 2 月 5 日）.33 圖表 60：?？趪H免稅城（攝于 2024 年 2 月 5 日）.33 圖表 61：三亞國際免稅城一期（正面）.35 圖表 62：三亞國際免稅城二期.35 圖表 63：三亞過夜游客數.36 圖表 64：三亞國際免稅城營收（億元）.36 圖表 65：?？趪H免稅城外觀航拍.36 圖表 66：?？趪H免稅城 AURA天際秘林主題中庭.36 圖表 67：美蘭機場旅客吞吐量（萬人次）.37 圖表 68：美蘭機場免稅店營收（億元）.37 圖表 69：cdf ?？趪H免稅城俯瞰圖.38 圖表 70：cdf ?？趪H免稅城內部圖.38 圖

16、表 71：2023 年全國旅客量前十機場（單位：萬人次）.38 圖表 72：上海機場國際旅客吞吐量（萬人次）.39 圖表 73：上海機場客單價（元）.39 圖表 74：日上上海營業收入預測.39 圖表 75：北京首都機場國際旅客吞吐量（萬人次）.40 圖表 76：北京首都機場客單價（元）.40 圖表 77：日上中國營業收入預測.40 圖表 78：中國市內免稅店相關政策.41 圖表 79：公司主營業務盈利預測（億元）.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 5/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 一、行業領軍者，旅游零售業龍頭一、行業

17、領軍者，旅游零售業龍頭 中國中免（601888.SH）主要從事以免稅為主的旅游零售業務，包括煙酒、香化、精品、服飾、電子產品等免稅及有稅商品的批發、零售等業務。此外，公司還從事以免稅業務為核心的商業綜合體投資開發業務。公司下屬全資子公司中免公司、中免投資公司分別負責公司的免稅業務、旅游目的地商業綜合體投資開發業務。公司的經營模式為：公司全資子公司中免公司統一向供應商采購免稅商品后，通過配送中心向中免系統下屬免稅店批發各類免稅及有稅商品，再由中免系統下屬免稅店銷售給出入境或海南離島旅客。部分距離配送中心地理位置較遠的免稅店，考慮到運輸成本等原因，由供應商直接向這些免稅店發貨，再由中免系統下屬免稅

18、店銷售給出入境或海南離島旅客。除線下銷售渠道外，公司還通過打造一體化線上平臺充分發展線上業務，創新開展數字化營銷模式，實現線上線下銷售渠道的有效銜接，高效賦能企業提質增效。圖表 1：公司 2017-2023營收及增速（單位：億元）圖表 2：公司 2017-2023年歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：同花順 ifind，五礦證券研究所 資料來源：同花順 ifind，五礦證券研究所 營收穩步提升，凈利潤環比回暖。營收穩步提升，凈利潤環比回暖。得益于免稅行業的持續發展和公司的持續并購擴張，中國中免保持穩健發展步伐，公司 2023 年收入 675.4 億元，同比+24.08%，2017-2023

19、 年年復合增長率 15.61%；歸母凈利潤 67.14 億元，同比+33.46%，處于持續恢復過程中。疫后有稅商品占比降增加。疫后有稅商品占比降增加。從業務劃分來看，公司的收入主要來源于商品銷售和其他收入，其中商品銷售包括有稅與免稅品銷售，其他收入則主要來自廣告租金和海南物業的租金收入。2019 年以前，公司收入主要來自于免稅品銷售，占比為 96.3%，2020 年以后，隨著線上業務的發展和綜合商業體陸續落地，公司有稅商品業務持續發展，2023 年，有稅業務占比超過 33.56%。圖表 3：公司免稅與有稅商品銷售百分比 圖表 4：公司 2017-2023年毛利率與凈利率情況 資料來源：公司官網

20、，五礦證券研究所 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 282.8 470.1 479.7 526.0 676.8 544.3 675.4 66%2%10%29%-20%24%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008002017201820192020202120222023營業收入yoy25.3 30.9 46.3 61.4 96.5 50.3 67.1 22%50%33%57%-48%33%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202017201820192020202120222023歸母凈利潤yoy

21、96.32%62.15%64.14%48.20%66.44%2.42%37.85%35.86%51.80%33.56%1.26%0.00%0.00%0.00%0.00%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023免稅商品銷售有稅商品銷售其他29.82%41.46%49.40%40.64%33.68%28.39%31.40%10.38%8.37%11.29%13.95%18.27%11.37%9.90%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023毛利率凈利率 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 6/46 Tabl

22、e_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 公司的毛利率主要與免稅產品銷售占比有關。2019 年以前，公司毛利升高的主要原因為經營重心轉向商品銷售業務，公司商品銷售業務業務占比由 2017 年的 56%提升至 2018 年的74%，并且于 2019 年 1 月將國旅總社的股權轉讓給控股股東中國旅游集團，專注于毛利率較高的免稅品零售市場。2020-2022 年毛利下降主因公司積極拓展線上業務，有稅商品銷售實現大幅增長，公司免稅商品銷售占比下降。公司 2023 年毛利率 31.4%，凈利率9.9%，毛利率水平較 2022 年有所提升。公司凈利率主要和機場租金掛

23、鉤。2018 年公司收購日上上海，公司銷售費用同比增長228.8%（機場租賃費）以及管理費用同比增長 47.9%，降低了公司凈利率，2019-2021 凈利率上升，主因公司持續推進內部管理整合，提升管理效益，控制非必要的費用支出。2021 年之后公司凈利率下降主因全球出行干擾影響，機場客流大幅減少，并于 2021 年與機場簽訂補充協議，減少租金支出，后于 2023 年 12 月簽訂補充協議，大幅度降低保底租金。1.1 公司背景概述：央企背景，全球免稅公司背景概述：央企背景，全球免稅 NO.1 國資委為實控人，內部動能激化。國資委為實控人，內部動能激化。中國旅游集團中免股份有限公司成立于 198

24、4 年，由中國國務院正式授權成立中國免稅品公司（中免集團前身），在全國范圍內開展業務。于 2008 年3 月，中國國旅股份有限公司（2020 年改名為中國中免）成立，注冊資本為人民幣 660 百萬元，由中國國旅集團（主要從事旅游業務、免稅業務及房地產開發及管理的國有企業）及華僑城集團（主要從事旅游服務、房地產及酒店發展的國有企業）發起及出資。中國中免于 2009 年 10 月在上海證交所上市（股票代碼：601888），發行股本 2.2 億股，注冊資本為人民幣 976.2 百萬元。2016 年 7 月，中國國旅集團與中國旅游集團（主要從事旅游及觀光服務的國有企業）定立股份轉讓協議，將中國國旅集團

25、當時持有的全部 55.30%公司股權轉讓至中國旅游集團。圖表 5：2016 年變化后股權框架如下 股東名稱股東名稱 持有的持有的 A股數目股數目 股權百分比（股權百分比（%）中國旅游集團 539,846,100 55.30 華僑城集團 39,850,455 4.08 其他股東 396,541,217 40.62 合計合計 976,237,772 100.00 資料來源：公司 H 股招股書，五礦證券研究所 圖表 6：截至 2024 年2 月中國中免股權結構圖 資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 7/46 Table_Page 休閑服務休閑服

26、務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 公司于 2017、2018 年先后收購日上中國、日上上海 51%股權，且 17 年中標香港機場煙酒段；18 年集團設立海南總部，收購海免 51%股權；19 年剝離國旅總社，全面聚焦免稅業務。央企經營和市值考核壓力強化，有望進一步激發公司未來管理勢能央企經營和市值考核壓力強化，有望進一步激發公司未來管理勢能?？紤]央企市值考核要求，我們預計公司未來將會進一步提高經營管理效率，擴大利潤規模，以最終提升市值表現。市值考核政策一方面杜絕企業打價格戰，不良競爭；一方面強力促使企業關注市值表現，企業管理動能將被進一步激化。圖表 7：中國中免階段性成就列表

27、 資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所 全方位全方位 NO.1 旅行購物經營者，獎項不斷。旅行購物經營者，獎項不斷。歷經近 40 年的發展，中國中免已于 2020 年躍升全球第一免稅零售服務商，并于 2021、2022、2023 年三年蟬聯。根據弗若斯特沙利文，2021年中免占據全球免稅零售行業市場份額的 24.6%，近四分之一。全渠道、多地區覆蓋免稅業務。全渠道、多地區覆蓋免稅業務。中免集團在全國 30 多個省、市、自治區、特別行政區和柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、外交人員、郵輪和市內（離島、離境）等類型的 200 余家免稅店。主要銷售渠道

28、覆蓋北京、上海、廣州、成都、杭州等地的中國大型樞紐機場，香港、澳門等地的亞太國際機場，北京、上海、青島、廈門、大連、香港、澳門等地的市內免稅店，歌詩達大西洋號、鼓浪嶼號郵輪免稅店，中國主要邊境口岸以及海南地區等。其免稅店品牌有“cdf中國免稅“、“日上免稅行”和子品牌“DUTY ZERO by CDF”、”cdf Beauty”，有稅店品牌有“Lile Du Luxe”。圖表 8：中國中免集團辦公樓 圖表 9：中國中免機場免稅店 資料來源：中國中免官方網站，五礦證券研究所 資料來源：中國中免官方網站，五礦證券研究所 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 8/46 Table_Page 休閑服務休

29、閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 1.2 公司免稅業務：免稅穩步修復，市內免稅地基夯實公司免稅業務：免稅穩步修復，市內免稅地基夯實 免稅業務歷來為公司業務核心，涵蓋機場口岸出入境免稅、海南離島免稅及市內免稅業務免稅業務歷來為公司業務核心，涵蓋機場口岸出入境免稅、海南離島免稅及市內免稅業務 口岸免稅店口岸免稅店：公司在中國及亞太地區主要航空樞紐有經營免稅店的專營權，包括截至 2023年 11 月旅客吞吐量前三的廣州白云國際機場（6316 萬人次）、上海浦東國際機場（5448 萬人次）和北京首都國際機場（5288 萬人次）三大機場，以及香港國際機場及澳門等亞太國際樞紐機場。

30、公司 2023 年成功中標天津濱海國際機場、大連周水子國際機場、云南天?？诎?、云南瑞麗口岸、云南畹町口岸等免稅店經營權及成都雙流國際機場、上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場、哈爾濱太平國際機場、廣州南站等有稅項目經營權，進一步鞏固公司在國內大中型機場及口岸的渠道優勢。海外渠道方面，公司有序推進海外項目拓展及免稅經營權投標工作，成功獲取柬埔寨暹粒吳哥國際機場免稅店經營權并實現開業，中標新加坡樟宜機場麒麟精品店經營權，實現“愛達魔都號”“地中海號”郵輪免稅店開業。2023 年 12 月，中免與首都機場、上海浦東和上海虹橋國際機場重新修改了機場租金合同。重新約定了每月機場租金的收取方式為年保底經營費

31、和年實際銷售額提成兩者取高的模式。據中免公告，本次補充協議的簽署有利于其機場免稅業務的持續健康發展，鞏固免稅行業優勢地位。海南離島店海南離島店：離島免稅業務常年為公司貢獻 60%以上的業績，且公司離島免稅店充分占據了海南免稅銷售的核心渠道，在全島有策略地布局機場免稅店、旅游零售綜合體、市內店和體驗中心。2011 年海離島免稅政策推出，公司在海南設立了第一家離島免稅店。2020 年全球出行干擾影響下，政策大力支持消費回流，離島免稅成為業績貢獻主體。同時，公司在近幾年收購海免、增設三亞鳳凰機場免稅店、?？趪H免稅城也于 2023 年 1 月開業。政策加自身成長擴張，公司離島免稅地位有望進一步提升。

32、圖表 10：日上免稅行（口岸免稅）圖表 11：三亞免稅城（海南離島）資料來源：公司官網，五礦證券研究所 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 市內免稅店市內免稅店：近年來政策支持市內免稅店發展，旅游零售商紛紛布局。2019 年，公司在青島、廈門、大連、北京的市內免稅店先后開業，2021 年公司收購港中旅，2023 年收購中出服股份，補充回國補購型市內免稅店，為市內免稅業務日后的增長奠定基礎。海外免稅店海外免稅店：公司中標香港國際機場出售的免稅煙酒特許權，并獲得了澳門國際機場免稅經營牌照。此外，公司還于香港和澳門分別運營一家市內免稅店，于柬埔寨的三大重要城市（金邊、暹粒和西哈努克）運營三家市內免稅

33、店。2024 年 2 月 7 日，公司在新加坡樟宜機場開 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 9/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 設 Qeelin 品牌專賣店并投入運營。海外店鋪有助公司積累更多海外運營經驗，為公司擴大全球布局開通道路。圖表 12：市內免稅店 圖表 13：柬埔寨西崗免稅店（海外免稅店）資料來源：公司官網，五礦證券研究所 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 1.3 公司有稅業務：線上零售價格競爭力足，跨境進口電商邏輯獨立公司有稅業務：線上零售價格競爭力足，跨境進口電商邏輯獨立 線上有稅業務借勢公司免稅業務與品牌方積累

34、的議價能力爭取到足夠的低價，乘上電商蓬勃發展的東風，于 2020 年開始業績爆發。為契合時代發展，公司積極布局零售新業態為契合時代發展，公司積極布局零售新業態。公司于 2018 年搭建線上平臺“CDF 會員購”，針對過去 180 日內曾到訪海南的顧客提供離島補購等業務（因此此項銷售收入屬于“離島店銷售”），根據弗若斯特沙利文，公司是全國第一個搭建線上預訂平臺、線上會員購平臺的免稅運營商。線上業務的拓展使中國中免在全球出行受限期間營收依然實現了正增長，營業額一舉超過其他全球頂級免稅集團（穆迪戴維特報告涵蓋的其他頂級旅游零售商還包括樂天免稅店、新羅免稅店、杜福睿集團、拉格代爾旅游零售和 DFS 集

35、團）。圖表 14：中免大力發展線上購物平臺 分類 CDF 會員購海南 CDF 會員購 日上免稅行上海 CDF 會員購北京 CDF 中免國際 購買資格 年滿 16 周歲，乘飛機、火車或輪船，并持有效身份證件（國內旅客持居民身份證），離開海南本島但不離境的國內旅客。持有護照、港澳通行證不可線上購買，可前往線下實體店購買。持有中國大陸身份證的居民；且 90 天內有入境記錄的中國公民；單筆交易價格不超過 5000 元。進出境旅客持進出境有效證件和登機牌購買免稅商品。（進出境有效證件指護照、往來港澳通行證或往來臺灣通行證，以及當日有效登記牌）。目前僅服務中國大陸公民，實名注冊成為會員后即可購物 內陸/港

36、澳均可購買 購物數量限制 單次限購數量：化妝品30件（套裝商品按包裝內所含商品的實際件數計算額度），手機 4 部，酒類1500ml，其他品類不限件數。超出免稅限量的部分，照章征收進境物品進口稅。具體商品有限購要求，平臺沒有統一規定。根據海關對入境旅客攜帶物品的規定，每位入境旅客可攜帶：總金額 8000 元人民幣（每位入境旅客享有最多 8000 元免稅額）；酒精飲料 2 瓶每單訂購限額為人民幣 5000 元，年度交易限額為人民幣 26000 元，同款商品若無商品限購，最多可購買 8個，超出限購將無無（部分熱銷商品有數量限制）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 10/46 Table_Page 休

37、閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 購買跨境嚴選商品需進行實名校驗，根據相關海關政策，跨境電子商務零售進口商品的單筆交易限值為5000 元，個人年度交易限值為 26000 元。（合計不超過 1.5 升）；香煙2 條（合計不超過 400 支）；雪茄100 支；煙絲500 克。法下單購買商品 限購額度 離島旅客每年每人免稅購物額度為 10 萬元人民幣，不限次數，此外，單價 10萬元以上商品，每年每次不限購買數量，并在扣減未使用的免稅額后繳納進境物品進口稅，最高扣減免稅額度為10 萬元。(同一旅客在同一年度內乘飛機、火車和輪船免稅購物金額合計計算）。單筆交易限值為人民幣

38、 5000 元，個人年度交易限值為人民幣26000 元。如您的單次交易超 5000 元，可分單購買。每年一月一日更新額度。（境內特選商品不計入這一額度）?？偨痤~ 8000 元人民幣（每位入境旅客享有最多8000 元免稅額）。每單訂購限額5000 元，占用跨境電商年度個人額度（年度限額26000 元）。不受額度限制 提貨方式 離島自提、返島自提、郵寄。深圳前海保稅倉發貨，京東快遞包郵到家?；爻虖钠謻|、虹橋機場入境的旅客，可享受“入境提貨服務”?？腿嗽趪H出發店選購和預定商品，入境時在入境提貨處付款和提貨。訂單支付成功后，平臺會在 3-7 個工作日發貨（順豐、郵政）自提、郵寄 促銷 每月 22 號

39、為會員日，持續約一周；每年 9-10 月周年慶，力度較大 每月 9 號為會員日，持續約一周；每年 6月周年慶，活動力度大 目前進行情人節促銷活動，香化類、精品類和酒、食品類打折、滿減。不定期秒殺活動 不定期優惠活動 分類 CDF 會員購海南 CDF 會員購 日上免稅行上海 CDF 會員購北京 CDF 中免國際 資料來源：公司 H 股招股書，弗若斯特沙利文，五礦證券研究所 中免線上平臺不僅僅是對免稅銷售渠道的拓寬，更是一個跨境電商平臺。中免線上平臺不僅僅是對免稅銷售渠道的拓寬，更是一個跨境電商平臺。中免集團的線上平臺銷售占比大頭是有稅商品，有稅業務市場即為跨境進口電商市場。圖表 15：2018-

40、2023 中國跨境進口電商市場規模（億元人民幣）圖表 16：2018-2023 中國貨物進口額及其占進出口額的比例 資料來源：易觀分析，五礦證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，五礦證券研究所 4,628.4 5,110.5 5,494.2 5,357.2 5,273.7 5,517.7 10.42%7.51%-2.49%-1.56%4.63%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%400042004400460048005000520054005600201820192020202120222023市場規模yoy2.15 2.08 2.08 2.73 2.72 2.56 46%45%44%45

41、%43%43%41%42%43%44%45%46%47%0.000.501.001.502.002.503.00201820192020202120222023中國貨物進口貿易額（萬億美元）中國貨物進口貿易占進出口的比例（%）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 11/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 根據易觀分析數據，2023 年中國跨境進口電商規模已經達到 5517.7 億元，同比增長 4.63%。較 2021、2022 年，第一次出現正向增長。這反映了當下消費者對于多元化、高品質消費品的強烈消費欲望。同時，2018 年以來，中國

42、貨物進口額也一直保持 2 萬億美元以上的規模?？梢灶A見，隨著消費者的消費欲望逐漸回暖，對于進口商品的消費需求會持續增長，中國跨境進口市場會更加火熱。圖表 17：2021-2022 中國消費者進口產品消費渠道熱度對比 圖表 18：2023 中國跨境進口電商交易份額 資料來源：億歐智庫，五礦證券研究所 資料來源：易觀分析，五礦證券研究所 根據億歐智庫數據，2021-2022 年中國消費者進口產品消費渠道熱度對比中，跨境進口平臺以超過半數的熱度占據了絕對優勢，可預期在未來的相當一段時間內，跨境進口平臺仍然將是中國消費者購買進口產品的主要途徑。在眾多跨境進口電商平臺中，中免系線上平臺具有明顯價格優勢。

43、在眾多跨境進口電商平臺中，中免系線上平臺具有明顯價格優勢。因中免多年與各大品牌方的緊密聯系與之足夠強的議價能力，中免的拿貨成本足夠低，因此，中免發展線上有稅平臺的拿貨成本也有極強的價格優勢，因此中免售賣的同類產品價格比其他電商平臺更低。以2024 年 2 月的數據為例，通過比較國內知名電商平臺淘寶、京東、絲芙蘭、海旅免稅城、李佳琦直播間（2023 年雙十一價格）和中免旗下三個線上購物平臺（中免日上、CDF 會員購海南、CDF 會員購）各香化大牌代表性產品的價格，可以發現中免售價明顯更加低廉。中免P 平臺上的大部分產品價格比 2023 年中國跨境進口電商交易份額中占大市場的天貓國際（37.6%）

44、和京東國際（18.7%）都明顯有優勢。囤貨式購物新趨勢，中免線上價格優勢凸顯。囤貨式購物新趨勢，中免線上價格優勢凸顯。具體說來，考慮到中免線上平臺作為中免線下免稅店的延伸，迎接了很多線下購物后折返而來二次購物的消費者。這些消費者的購物行為在一定程度上會重復他們在線下免稅店的購物模式，即大批量的囤貨式購物。在此情景下，分析中免系購物平臺的價格優勢時，做出以下假設：已知中免旗下的線上平臺有限購規定：例如 cdf會員購海南單次限購數量化妝品 30 件（套裝商品按包裝內所含商品的實際件數計算額度），假設最大購物量是一次性購入 30 件。圖示為選擇中免系線上平臺購物會收獲的最大優惠：圖表 19：中免系線

45、上購物平臺的價格優勢（以香化產品為例）大單品價格橫向對比（2024.2）單品 中免系最低價（價格/容量）（元）實際最低價（元）購入單件產品，中免比淘寶天貓優惠金額（元）購入單件產品，中免比京東優惠金額(元)歐萊雅/Loreal 黑精華 327.7/115ml 淘寶：309 元/（75ml+75ml）-90.80-25.63 跨境進口平臺,61.20%海外網購平臺,20.30%海外品牌官方,17.30%免稅店,10.20%網絡代購,8.70%出國消費,2.50%天貓國際,37.60%京東國際,18.70%抖音全球購,12.30%拼多多全球購,5.90%唯品國際,4.10%快手全球購,2.10%其

46、他,19.30%請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 12/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 雅詩蘭黛/Estee Lauder 小棕瓶精華液 1506.8/（100ml+100ml）李佳琦直播間：1140 元/（100ml+60ml）809.87 793.20 蘭蔻/Lancome 小黑瓶肌底液 1628/（100ml+100ml）中免系已是最低價 2772.00 477.77 資生堂/Shiseido 紅腰子 745/100ml 中免系已是最低價 1221.67 1205.00 SK-II 神仙水 1848/（230ml+230m

47、l）中免系已是最低價 1532.00 46.47 海藍之謎/La Mer 精粹水 741.28/150ml 中免系已是最低價 848.73 841.23 法國嬌蘭/Guerlain 蜜護日晚霜 2189/（50ml+50ml）中免系已是最低價 861.00 856.00 圣羅蘭/YSL 明彩粉光輕墊粉底液 407/12g 中免系已是最低價 278.00 273.00 3CE 九宮格眼影-李佳琦直播間：295.65/37ml/肌膚之鑰/CPB 長管隔離 295.65/37ml 中免系已是最低價 244.37 239.37 倩碧黃油/CLINIQUE 黃油 193/（125ml+125ml）中免系

48、已是最低價 1.20 1.17 迪奧/Dior 藍金唇膏 999-淘寶/天貓：400 元/阿瑪尼/Giorgio Armani 啞光唇釉 crush 321 250.2 中免系已是最低價 129.80 124.80 魅可/Mac 大子彈頭口紅666 138 中免系已是最低價 37.00 37.00 紀梵希/Givenchy 四色散粉 1 號 366.6 中免系已是最低價 223.40 218.40 香奈兒/Chanel 潔面乳-京東：485/湯姆福特/Tom Ford 黑管啞光口紅斯嘉麗紅 329 中免系已是最低價 171.00 166.00 祖瑪瓏/Jo Malone 英國梨與小蒼蘭香水 8

49、00/100ml 中免系已是最低價 600.00 5.97 資料來源：淘寶平臺，京東平臺，中免系各平臺，直播間整理價格，五礦證券研究所 注：價格會變動，此為統計日價格 中免系線上購物平臺在物流方面占據天時地利。中免系線上購物平臺在物流方面占據天時地利。公司持續升級后臺供應鏈及信息系統，在全國 8 大海關監管物流中心的基礎上，進一步優化調撥，實現低成本、高效率的貨品送達。中國中免會員完善的會員制度是公司重要競爭力，能夠為會員營造更加綜合和個性化的服務中國中免會員完善的會員制度是公司重要競爭力，能夠為會員營造更加綜合和個性化的服務體驗，為消費者帶來更多持續關懷和回饋，提高客戶黏性。體驗，為消費者帶

50、來更多持續關懷和回饋，提高客戶黏性。中國中免會員設有 5 檔會員級別，累計分別達到 0 元、5000 元、1 萬元、5 萬元、10 萬元可成為普通會員、銀卡會員、金卡會員、鉑金卡會員、鉆石卡會員，分別享受 1 倍、1.2 倍、1.5 倍、2 倍、2.5 倍積分?；A積分規則為消費滿 30 元積 1 分，1 分可抵扣 1 元現金。圖表 20：中國中免會員權益說明 會員等級 升級需求 會員權益 普通會員 免費注冊 1 倍積分；生日享生日禮券包 銀卡會員 3 個自然年內消費滿 5千元 1.1 倍積分；生日享生日禮券包 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 13/46 Table_Page 休閑服務休閑

51、服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 金卡會員 3 個自然年內消費滿 1萬元 1.2 倍積分；生日享生日禮券包 鉑金 VIP 3 個自然年內消費滿 5萬元 1.3 倍積分；生日享生日禮券包；快速結賬、專用客戶服務線、專屬接待廳、專屬機場接送（每年兩次）鉆石 VIP 3 個自然年內消費滿 10萬元 1.5 倍積分；生日享生日禮券包；快速結賬、專用客戶服務線、專屬接待廳、私人購物伴侶、專屬機場接送（每年五次）資料來源：公司官網，五礦證券研究所 注：100 元 1 積分，1 積分抵扣 1 元，有效期 3 年 海旅免稅海旅免稅將會員分為三檔，最低升級門檻為消費滿 1 萬元享受 1.5

52、 倍積分，1 分可抵扣 1 元現金。中服免稅中服免稅最低升級門檻為消費滿 5000 元享受 1.2 倍積分、消費滿 6.5 萬元享受 2 倍積分，同樣基礎積分規則為香化品類滿 30 元積 1 分、其余品類滿 50 積 1 分，同樣是 1 分可抵扣 1 元現金。整體看，中免會員體系升級門檻相對較低，現金返還力度較高，優勢明顯，有助于提升復購率。圖表 21：會員制度對比 中免中免 海旅海旅 國藥中服國藥中服 會員等級 3 年內累計消費 消費可享 生日當月 會員等級 3 年內累計消費 消費可享 生日當月 會員等級 3 年內累計消費 消費可享 生日當月 普通會員 0 1 倍 1 倍 VIP會員 0 1

53、 倍 2 倍 普通會員 0 1 倍 2 倍 銀卡 5000 1.1 倍 1.1 倍 白金卡 1 萬 1.5 倍 2.5 倍 銀卡 5000 1 倍 2.4 倍 金卡 1 萬 1.2 倍 1.2 倍 黑卡 4 萬 2 倍 3 倍 金卡 1.5 萬 1 倍 3 倍 鉑金卡 5 萬 1.3 倍 1.3 倍 鉑金卡 6.5 萬 2 倍 4 倍 鉆石卡 10 萬 1.5 倍 1.5 倍 鉆石卡 16.5 萬 2 倍 4 倍*每 100 元積 1 分，1 積分=1 元 *每 30 元積 1 份，1 積分=1 元 *香化每 30 元積 1 份，其他每50 元積 1分，1 積分=1 元 資料來源：各公司官網，

54、五礦證券研究所 公司致力于為會員提供獨家銷售和福利來提高客戶忠誠度致力于為會員提供獨家銷售和福利來提高客戶忠誠度，包括為高級會員提供貴賓休息室、優先提貨、優先售后、海南購物客的交通服務及主要城市的豪華客車接送服務、生日和其他特殊場合的優惠券以及每 12 月的年度會員之夜等活動。中免為消費者量身定制會員體系，會員數量增長迅速；中免為消費者量身定制會員體系，會員數量增長迅速；2019、2020、2021、2022，以及 2023，公司會員數分別為 120 萬、1200 萬、2030 萬，2330 萬以及 3200 萬人，2019 至 2023 年復合年增長率為 127.24%。圖表 22：會員數增

55、長 資料來源：公司招股書，五礦證券研究所 120.0 1,200.0 2,030.0 2,600.0 3,200.0 900%69%28%23%0%200%400%600%800%1000%050010001500200025003000350020192020202120222023中免注冊會員數（萬個）Yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 14/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 官方表示，隨著更多品牌授權線上銷售以及客群線上購物接受度提高，“會員購”線上業務將會持續增長，截至 2023 年，中免會員數已超過 3,200 萬

56、。受線上業務帶動，到 2023 年年中，有稅商品的收入比重提升到 30%+。因為銷售渠道獨立且富競爭力的價格，在全球出行因為銷售渠道獨立且富競爭力的價格，在全球出行受限影響褪去后，公司的線上有稅業務并不會回落到擾動因素發生前的水平，而是會對免稅受限影響褪去后，公司的線上有稅業務并不會回落到擾動因素發生前的水平，而是會對免稅形成強有力的補充，作為公司的第二增長曲線發展下去形成強有力的補充，作為公司的第二增長曲線發展下去。二、聚焦全球免稅市場二、聚焦全球免稅市場 2.1 購物渠道對比，免稅是眾望所歸購物渠道對比，免稅是眾望所歸 免稅經濟由于免去了中央稅收，本質是國家讓利。免稅經濟由于免去了中央稅收

57、，本質是國家讓利。免稅品主要為免征進口關稅、增值稅和消費稅的進口產品，同時也包括實行免（退）消費稅、增值稅進入免稅店銷售的國產商品。銷售對象為離境或者離島（海南）不離境旅客，銷售地點主要在機場、港口海關之外，或者在運行的國際交通工具上。從稅務角度看，若境外人員在一國逗留期間沒有享受到本國福利，則不應該承擔相應的納稅義務，因此應該退還商品中原本已經繳納的增值稅和消費稅等，同時，離境區域或特定口岸商品的交易視同境外交易行為，也不需要繳納進口關稅。免稅幅度范圍較大。免稅幅度范圍較大。免稅品品種一般具有特定限制，煙酒、高檔化妝品等免稅幅度多在 25-50%，最高可達 300%?？诎度刖趁舛惖杲洜I品類限

58、制為 14 類，包括煙、酒、香化產品、美容美發及保健器材、手表、眼鏡、一二類家用醫療器械、紡織品和鞋子、小皮件和箱包、首飾和工藝品、食品和保健食品、嬰兒配方奶粉或輔食、尿不濕以及其他百貨。離島免稅商品品種限定為 45 類，還包含了消費電子產品等。在各類免稅品中，煙草、酒類、高檔商品等由于關稅、消費稅較高，免征幅度相對較大。圖表 23：中國進口商品購買渠道優劣勢對比 免稅 有稅零售 跨境電商 個人代購 出境購買 簡介 消費者憑借國際/地區機票，護照在機場，口岸，市內免稅店購買商品；離島免稅憑進出海南島的機票在機場、市內店購買商品 消費者在中國的旗艦店，百貨專柜以及電商渠道購買商品 消費者通過中國

59、的跨境 B2C電商網站購買商品 消費者通過中國外個人或買手直接購買海外商品 消費者在國外專柜、購物中心購買商品 物流時效 除了市內免稅店需要機場提貨外，可即買即提 海外倉集貨模式時間較長，保稅倉發貨時間最短 時間較長 時間較長 即買即提 通關速度 最快 較快 較慢/快 報關概率 不報關，抽查 報關 不報關，抽查/不報關，抽查 稅收方式 限額以內免稅，超過限額部分需要加納行郵稅 足額交稅 限額以內消費稅和增值稅 7 折，超過限額一般按照貿易全額交稅 抽檢到超過免稅額度需要繳納行郵稅 抽檢到超過免稅額度需要繳納行郵稅 貨品正品概率及可信度 完全正品 完全正品 取決于跨境電商平臺的正規程度，但取決于

60、代購本人的情況，但是水貨假貨也完全正品 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 15/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 是水貨和假貨難以杜絕 難以杜絕 商品豐富度 暢銷商品、爆品豐富，供貨充足；但小眾品牌，小眾商品相對不足 供貨充足 大牌爆品，暢銷品一般拿到的量有限，但海外小眾商品的豐富度較高 取決于代購本人情況 供貨充足 定價策略 免稅商有較大的定價自主權，能夠采取低價策略 售價受到品牌商的嚴格管控，主要的折扣方式是買贈等 平臺方有較大的定價自主權，可以定價至跟免稅渠道差不多 代購有較大的定價自主權，可以定價至跟免稅渠道差 如果是官方

61、渠道，價格也受到嚴格管控 資料來源：公司 H 股招股書，公司官網，五礦證券研究所 對比不同渠道購物方式：免稅、有稅零售、跨境電商、出境購買和代購，在物流時效、通關速度、報關概率、稅收方式、貨品正品概率及可信度、商品豐富度以及定價策略上，免稅渠道是全方位性價比之王，不僅可以即買即提，通關速度最快，不報關、不抽查，100%正品，貨品種類豐富，最重要是：免稅商品依然具備較強的價格優勢免稅商品依然具備較強的價格優勢。中國主要免稅店經營形式包括口岸免稅店、運輸工具免稅店、市內免稅店、外交人員免稅店、供船免稅店、離島免稅店。圖表 24：中國主要免稅店的經營形式 免稅店類型 銷售對象 示例 口岸免稅店 出境

62、口岸的銷售對象限于已經辦理出境手續、即將前往境外的人員；入境口岸限于尚未辦理入境的人員 北京首都國際機場T3 航站樓免稅店 運輸工具免稅店 銷售對象限于搭乘運輸工具的出入境人員 南航機上免稅店 市內免稅店 出境市內店銷售對象限于即將出境的境外人員；入境市內店銷售對象限于持中華人民共和國護照入境，年滿 16周歲以上的中國公募 上海市內免稅店 外交人員免稅店 銷售對象限于外國駐華外交代表和領事機構及其外交人員和領事官員 北京外交人員免稅店 供船免稅店 銷售對象限于出境的國際航行船舶上的船員 深圳鹽田港外輪供應免稅店 離島免稅店 對乘飛機及火車離島的旅客實行限次等免進口稅購物 三亞海棠灣免稅購物中心

63、 資料來源：公司官網，北京首都機場官網，外交服務網，五礦證券研究所 2.2 中國：促消費回流，旅游零售市場加速成長中國：促消費回流，旅游零售市場加速成長 在全球擾動因素出現之前，全球旅游零售市場增長穩定。在全球擾動因素出現之前，全球旅游零售市場增長穩定。由 2017 年的人民幣 4,697 億元增至 2019 年的人民幣 5,991 億元，復合年增長率為 12.9%。自 2020 年起，全球消費疲軟嚴重影響了全球旅游及零售市場，其市場規模大幅下降至 2021 年的人民幣 2,721 億元。20232023 年以來，旅游行業市場開始加速復蘇。年以來，旅游行業市場開始加速復蘇。據文旅部數據，202

64、3 年，國內出游人次 48.91 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 16/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 億，比上年同期增加 23.61 億，同比增長 93.3%。國內游客出游總花費 4.91 萬億元，比上年增加 2.87 萬億元，同比增長 140.3%?？傮w說來，2023 年的旅游經濟穩步進入“供需兩旺，加速回暖”的復蘇向上通道。隨著中國經濟的發展和人均 GDP 的提升，人們對高端香化產品、時尚品及配飾和煙酒的需求逐步上升，這些產品恰是中國中免經營的的核心產品。另外，中國旅游零售市場受益于群體龐大的 1980 到 1995 年

65、出生的 Y 世代和 1995 年到 2010 年出生的 Z 世代的消費群體。Y世代是旅游零售市場的核心消費群體，具有強大的購買力和購買意愿，此外，隨著受互聯網影響的 Z 世代步入職場，其在購物習慣和消費理念的改變和購買力的提高，將給中國旅游零售市場特別是免稅市場帶來進一步增長的潛力。從中長期看，中國經濟長期向好的趨勢沒有改變，國民的高品質消費需求將不斷釋放，中國從中長期看，中國經濟長期向好的趨勢沒有改變，國民的高品質消費需求將不斷釋放，中國奢侈品市場將保持較高增速奢侈品市場將保持較高增速。貝恩公司的研究顯示，未來海南將成為新興奢侈品消費圣地，海南離島免稅購物飛速增長。2023 年海南離島免稅銷

66、售額 437.6 億元，增長率 25.71%，2023 年海南免稅奢侈品銷售額占中國境內奢侈品市場總銷售額約 7.20%。穆迪戴維特報告認為，海南將在未來五年內將成為世界上最大的旅游零售市場。圖表 25：2015-2022 海南與韓國離島免稅銷售額對比（單位：億美元）資料來源：海南自貿港旅游白皮書 2022 版，五礦證券研究所 注：2021 年海南銷售額 94.7 億美元包含了有稅收入 15.3 億美元 2.2.1 2023 年，中國奢侈品市場迎來復蘇和過渡之年年，中國奢侈品市場迎來復蘇和過渡之年 中國奢侈品消費力量不容小覷。中國奢侈品消費力量不容小覷。根據貝恩發布的2023 年中國奢侈品市場

67、：復蘇和過度之年，2022 年因為疫情出現下滑的中國內地奢侈品市場在 2023 年迎來復蘇，預計將實現 12%的同比增長；長遠來看，中國奢侈品消費的基本面依然強勁，2024 年中國內地的奢侈品市場預計將取得中等個位數增長。圖表 26：2011-2023 中國內地奢侈品消費市場銷售額CAGR 年份 銷售額 CAGR 2011-2018 5%2018-2021 40%2021-2023E(1%)2022-2023E 12%資料來源：貝恩2023 年中國奢侈品市場：復蘇和過度之年，五礦證券研究所 8.429.971213196095.770.781105128170213132147136.5050

68、10015020025020152016201720182019202020212022海南韓國 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 17/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 圖表 27：中國內地個人奢侈品市場同比增速，按品類劃分（%）2020-2021 2021-2022 2022-2023E 美妝 20-25%(6)%8%時裝和生活方式 40-45%(15)-(20)%15-20%皮具 45-50%(10)-(15)%10-15%珠寶 50-60%(10)-(15)%15-20%腕表 30-35%(20)-(25)%5-10%資料

69、來源：貝恩2023 年中國奢侈品市場：復蘇和過度之年，五礦證券研究所 20232023 年，所有奢侈品類均迎來反彈。年，所有奢侈品類均迎來反彈。根據貝恩 2023 年中國奢侈品市場：復蘇和過度之年，美妝品類增長穩健，其中香水和彩妝兩大子品類漲勢尤為強勁。時裝和生活方式、珠寶和皮具品類復蘇態勢良好，其中皮具表現稍弱于其他兩大品類，主要是因為購物者消費多集中于價格較低的箱包。以點見面，以管窺豹，可預測 2023 年及以后，奢侈品各大品類普遍會迎來反彈。中國的奢侈品市場前景廣闊。中國的奢侈品市場前景廣闊。根據要客研究院的中國奢侈品報告預測，2024 年中國奢侈品市場增速將在 12%左右，與全球奢侈品

70、行業增速基本持平。未來幾年，中國奢侈品市場占中國人奢侈品消費額的比重將進入常態化區間 60%-65%。隨著門店數字化的推進和線上業務的快速增長，中國奢侈品市場的線上銷售額占比也將持續提升?？紤]到高端奢侈品行業本身就是毛利率較高的高盈利行業，持續擴張的市場規模更將助力于高奢行業的企業進一步發展。事實上，由于境內奢侈品品類不全、與境外價格差異較大，免稅一直是亞洲居民偏愛的奢侈事實上，由于境內奢侈品品類不全、與境外價格差異較大，免稅一直是亞洲居民偏愛的奢侈品消費購物渠道。品消費購物渠道。中國的關稅、消費稅和增值稅合計占總成本的比例為 20%-40%，由于免稅商品享受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策

71、優惠，因此相比較于高級購物中心、品牌專柜的高端商品以及奢侈品的價格有十分強的優勢。因此，將免稅業作為引導消費回流的重要手段。政策支持之下，中國免稅業適度開放是大勢所趨，越來越多的城市正在出臺政策，加速布局免稅消費市場。2.3 海南：政策海南：政策+擴容，打造全球免稅業燈塔擴容，打造全球免稅業燈塔 海南是中國最大的經濟特區，具有實施全面深化改革和試驗最高水平開放政策的獨特優勢。海南是中國最大的經濟特區，具有實施全面深化改革和試驗最高水平開放政策的獨特優勢。海南省位于中國南部，海域面積廣闊，靠近東南亞各國，具有和東南亞地區開展合作的巨大優勢。此外，海南省是中國一帶一路海上經濟帶的重要樞紐，是推動“

72、一帶一路”沿線國家和地區政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通的戰略支點。圖表 28：海南的發展優勢 旅游資源得天獨厚 離島免稅 品質酒店遍布全島 59 國免簽政策 中國唯一的熱帶海島省份 中國為數不多的游客不出國就能享受免稅購物的省份之一 100 家獲評品質酒店 59 國人員免簽入境 海域面積最大的省份，高品質的熱帶海島風光 世界上最大的免稅店價格比零售價低 15%到35%94 家國際品牌酒店 自 2023.3.15 恢復免簽政策至 2024.1.15，全省共接待免簽入境外國游客9.2 萬余人次 資料來源：安永2022 中國旅行購物白皮書，五礦證券研究所 同時，海南的地址位置得天獨

73、厚，它是中國唯一的熱帶海島省份，擁有高品質的熱帶海島風 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 18/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 光，還擁有 100 家品質酒店、94 家國際品牌酒店。海南還獲得了 59 國人員免簽入境政策優勢，自 2023 年 3 月 15 日恢復免簽政策至 2024 年 1 月 15 日，全省共接待免簽入境外國游客 9.2 萬余人次。完美的地理位置決定了海南是全球的旅游勝地。圖表 29：2017-2026 年海南旅客規模（及預測）（單位：百萬人次）資料來源:公司 H 股招股書，五礦證券研究所預測 海南的新業態、

74、熱點、豪華旅游消費也將得到大力推動，提升整體旅游產業。海南的新業態、熱點、豪華旅游消費也將得到大力推動，提升整體旅游產業。圖表 30：新業態、熱點下的不同旅游模式 資料來源：安永2022 中國旅游購物白皮書，五礦證券研究所 2.3.1 海南海南 2025 年封關計劃年封關計劃 作為中國最大的經濟特區，海南占據著全面實施政策、深化改革及試驗最高水平開放政策的獨特優勢。為實現到 2025 年初步建立以貿易投資自由化便利化為重點的自由貿易港政策體系的目標，中共中央、國務院印發了海南自由貿易港建設總體方案，其中包含十一個部分，涵蓋投資、社會治理和法律法規體系建設等內容。圖表 31：海南自由貿易港建設總

75、體方案方案概要 板塊 方案概要 旅游業 旅游業是海南發展最重要的行業之一，堅持生態優先、綠色發展，圍繞國際旅游消費中心建設，推動旅游與健康和體育等深度融合，支持建設文化旅游產業園，培育旅游新業態新模式，創建全局旅游示范省?，F代服務業 針對現代服務業，總體方案提出海南將集聚全球創新要素，深化對外開放，吸引跨國公司設立區域總部。此外，海南建設了國際設計島、理工農醫類國際教育創新島，將有效擴大專業服務業對外開放。67.5 76.3 83.1 64.6 81.0 60.6 90.0 99.0 147.1 163.4 13%9%-22%25%-25%48%10%49%11%-30.0%-20.0%-10

76、.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.020172018201920202021202220232024E2025E2026E海南旅客（百萬人次）yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 19/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 高新技術產業 海南以物聯網、人工智能、區塊鏈、數字貿易等為重點發展信息產業；依托文昌國際航天城、三亞深?？萍汲?，布局建設重大科技基礎設施和平臺，培育深海深空產業；圍繞生態環保、生物醫藥、

77、新能源汽車、智能汽車等壯大先進制造業，建設智慧海南。資料來源：海南自由貿易港建設總體方案，安永2022 中國旅游購物白皮書，五礦證券研究所 海南政府傾力打造國際化、法制化、便利化的營商環境，對標國際高標準貿易投資規則，形成具有國際競爭力的開放政策和制度安排，是海南自由貿易港建設的重中之重。海南政府的政策可以概括為兩點：一是營造法制化營商環境；二是圍繞營商環境做好制度集成創新。海南自貿港是中國政府實現將旅游消費留在中國并帶動內循環的一個關鍵。海南自貿港是中國政府實現將旅游消費留在中國并帶動內循環的一個關鍵。海南免稅市場扮演者雙重角色，一是可以將消費留在中國，二是為中國國消費者提供了一個巨大的展示

78、平臺。在中央部委大力支持和和全省上下不懈努力下，圍繞海南自貿港建設已有 180 多個政策文件陸續出臺，初步形成具有競爭力的政策和制度體系。圖表 32：國家對海南省相關政策支持 時間 部門 政策 具體內容 2009 年 12 月 31 日 國務院 關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見）充分發揮海南的區位和資源優勢，建設海南國際旅游局，打造有競爭力的旅游勝地；戰略定位世界一流的海島休閑度假旅游目的地。2018 年 4 月 14 日 中共中央、國務院 關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 賦予海南經濟特區改革開放新使命，建設自由貿易試驗區和中國特色自由貿易港；戰略定位“三區一中心”，打造海南為

79、國際旅游消費中心，大力推進旅游消費領域對外開放，積極培育旅游消費新熱點，下大力氣提升服務質量和國際化水平，打造業態豐富、品牌聚集、環境舒適、特色鮮明的國際旅游消費圣地。2020 年 6 月 1 日 中共中央、國務院 海南自由貿易港建設總體方案 聚焦發展旅游業、現代服務業和高新技術產業，加快培育具有海南特色的競爭優勢；建設生態優先、綠色發展，圍繞國際旅游消費中心建設，推動旅游與文化體育、健康醫療、養老養生等深度融合。2021 年 9 月 29 日 中共中央、國務院 海南自由貿易港優化營商環境條例 對標國際高水平營商環境規則和中國先進經驗，以打造法治化、國際化、便利化的營商環境為目標，從優化市場環

80、境、政務環境、法治環境等方面作出了 39 條規范 2023 年 8 月 19 日 國務院 關于調整海南自由貿易港交通工具及游艇“零關稅”政策的通知 進口半掛車用的公路牽引車、機坪客車、全地形車、9 座及以下混合動力小客車（可插電）等22 項商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。資料來源：政府網站，五礦證券研究所 2021 年 9 月 29 日海南省第六屆人民代表大會常務委員會第三十次會議通過的海南自由貿易港優化營商環境條例（以下簡稱營商環境條例），作為中華人民共和國海南自由貿易港法頒布實施以來海南制定出臺的首批配套法規之一，營商環境條例從總體層面布篇謀局優化自貿港營商環境。而同期通過的海

81、南自由貿易港公平競爭條例，更進一步將公平競爭審查工作納入營商環境、法治政府等考核評價體系。簡言之，自貿港正積極利用立法優勢，不斷夯實法制化營商環境基礎，為貿易發展和市場建設提供堅實法律保障。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 20/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 海南封關政策將使海南零售環境達到世界先進水平。海南封關政策將使海南零售環境達到世界先進水平。預計到 2026 年，累計免稅商店零售區規模將從約 26 萬平方米增長到 70 萬平方米，這是為了響應消費需求增長，并確保免稅運營商可以進一步加強對關鍵銷售點和客流量的控制，提高他

82、們在海南島上的競爭優勢。2025 年全島封關，進一步降低稅負，品牌方可以從中大大受益，在獲得更大的利潤空間的同時也獲得了更多的定價控制權。圖表 33：自貿港建設制度設計 制度設計 具體內容“一線”放開 在海南自由貿易港與中華人民共和國關境外其他國家和地區之間設立“一線”。制定海南自由貿易港進口征稅商品目錄，目錄外貨物進入自由貿易港免征進口關稅“二線”管住 在海南自由貿易港與中華人民共和國關境內的其他地區之間設立“二線”。貨物從海南自由貿易港進入內地，原則上按進口規定辦理相關手續，照章征收關稅和進口環節稅 零關稅 全島封關運作前，對部分進口商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。全島封關 運

83、作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿易港進口的商品，免征進 口關稅 低稅率 對在海南自由貿易港實質經營的企業，實行企業所得稅優惠稅率。對符合條件的個人，實 行個人所得稅優惠稅率 簡稅制 改革稅種制度，降低間接稅比例 資料來源：海南自由貿易港建設總體方案，海南自貿港旅游零售市場白皮書 2022 版，五礦證券研究所 稅務簡并有利于綜合零售體發展。稅務簡并有利于綜合零售體發展。在封關后，有稅商品進入海南免收關稅，因此，有稅商品價格也會大幅下降。相較之下，免稅商品仍有價格優勢，但優勢縮小。封關前，有稅商品需要繳納關稅、消費稅和增值稅，而只有擁有免稅牌照的運營商才享有關稅、消費稅和增值

84、稅全免的政策在銷售環節則需要被征 13%的增值稅（免稅商收取 4%的免稅商品特許經營費)。封關后，免稅持牌商向消費者銷售商品仍舊享受關稅、消費稅和增值稅的全免。而普通零售商向消費者銷售商品僅免除關稅，仍要征收一定額度的銷售稅（消費稅+增值稅）；總而言之，封關后的有稅商品價格將低于內地價格，但高于免稅價格。圖表 34：海南封關前后零售業態稅務處理 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 21/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 對于免稅商而言，由于有稅商的稅額下降導致其定價降低，因而免稅商相對價格優勢會降

85、低，考慮到消費者選擇消費地點有多方面因素，對于離島免稅綜合體而言，免稅綜合體不僅僅局限于購物，同樣有十分豐富的娛樂場景。其核心競爭力不僅限于價格優勢，因此我們認為免稅綜合體受到的影響相對較小。2.3.2 海南離島免稅新政海南離島免稅新政 2020 年 7 月 1 日出臺的海南離島免稅新政，將免稅購物限額由每人每年 3 萬元人民幣（4705美元）提至 10 萬元人民幣（15685 美元），并允許島內居民同等享受免稅政策。海南自貿港旅游零售白皮書 2021評價道：“在任何關于旅游零售業歷史的記錄中，這一政策肯定會被列為有史以來最有遠見的、有利于消費者的、支持商業的措施之一，其成效是顯而易見的”。海

86、南是免稅行業的門戶窗口，樣板市場。海南是免稅行業的門戶窗口，樣板市場。海南離島免稅政策自 2011 年 4 月實施以來經過了數次調整，政策進一步放寬，政策含金量不斷加大。11 年間，離島旅客免稅購物額度由最初的 5000 元提高到 10 萬元，免稅品類由 18 類提升至 45 大類；從飛機離島到新增火車、輪船、汽車自駕等實現離島旅客全覆蓋；允許經營主體開設網上銷售窗口，新增“郵寄送達”、“返島提取”、擔保即提”和“即購即提”提貨方式，為滿足海南離島免稅市場需求，促進境外消費回流，海南積極推進免稅品品牌、品種、價格與國際“三同步”，離島免稅購物呈現品牌更加豐富、購物環境優化、營銷方式多樣、購物便

87、利性提升等特點。圖表 35：海南離島免稅政策調整情況 時間 年齡 品種 次數 單次金額 總金額 數量 2011 18 18 島內 1 次，非島內 2 次 5000 5000 香水 2 件、化妝品 5件 2012 16 21 島內 1 次，非島內 2 次 8000 8000 香水 5 件、化妝品 8件 2015 16 38 島內 1 次，非島內 2 次 8000 8000 香水 8 件、化妝品 12件 2016 16 38 島內 1 次，其他無次數限制 8000 島民 8000，其他居民16000 香水 8 件、化妝品 12件 2018 16 38 無次數限制 8000 30000 增加部分家用

88、醫療器械商品 2020 16 45 無次數限制 100000 100000 香水不限、化妝品 30 件、手機4件、酒類 1500ml,增加部分 3C、酒類、保健品等 7 種商品 資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，?？诤ｊP，五礦證券研究所 新政實施以來，海南免稅消費持續上升。國際品牌與海南免稅店將形成互惠互利關系。國際品牌與海南免稅店將形成互惠互利關系。一方面，更多國際品牌考慮進駐海南免稅店，有助于增加政策含金量。另一方面，此舉也能吸引更多愿意購買高附加值免稅商品的中國外游客，拉動海南單客消費。海南免稅店將得到更多中國消費者的認可。2.3.3 海南免稅規劃與展望海南免稅規劃與展望 海南省第六

89、屆人大會議政府工作報告指出，海南“十四五”期間要完善全島免稅銷售網 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 22/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 絡，實現國外商品和中國購買力充分對接，吸引免稅購物回流 3000 億元，同時，利用好擔保即提”、“即購即提”等提貨方式和免稅購買進境商品等政策，力爭免稅銷售突破 600 億元。就 2024 年而言，根據政府工作報告，2024 年海南省將全面完成封關軟硬件建設，推動自貿港政策優化擴效，擴大高水平對外開放，促進離島免稅店銷售額增長 10%。圖表 36：“十四五”未來海南機場、港口規劃 機場/港口

90、 規劃定位 規劃方向 規劃目標 機場機場 ?？诿捞m機場 國家明確提出建設的區域樞紐機場 利用試點開放第七航權的政策優勢，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐 2025 年進出境旅客將達 367 萬人次，進出口貨物達 4 萬噸；離島至內地旅客達 1800 萬人次，離島至內地貨物達 18.5 萬噸 三亞鳳凰機場 共建絲綢之路經濟帶、21世紀海上絲綢之路的海上合作戰略支點 利用開放第七航權的政策優勢，打造國際門戶機場 2025 年進出境旅客將達 361 萬人次，進出口貨物達 1.57 萬噸；離島到內地旅客達 1023 萬人次，離島到 內地貨物達 15 萬噸 瓊海博鰲機場 海南島第三個民用機場 保障博

91、鰲亞洲論壇，作為美蘭機場、鳳凰機場的有效補充，打造成為海南東部航空樞紐中心 2025 年進出境旅客達 4 萬人次，進出境貨物低于 0.01 萬噸；離島到內地旅客達 60 萬人次，離島到內地貨物達 0.13 萬噸 儋州機場 軍民合用機場 近期主要為中國航線，未來建成面向東南亞以及海南諸國、具有國際標準，通達東南亞地區的國際航線 2035 年旅客吞吐量 200 萬人次，貨郵吞吐量7000 噸 東方機場 國際航空貨運樞紐 面向太平洋、印度洋的區域性國際貨運樞紐機場，海南自貿港航空物流集散中心，“陸?？铡币惑w交通物流節點樞紐 2035 年旅客吞吐量 450 萬人次，貨郵吞吐量 50 萬 噸；2050

92、年旅客吞吐量 1000 萬人次，貨郵吞吐量 120 萬噸 三亞新機場 泛南海航空樞紐 計劃通過填海建設 28 平方公里大型國際空港，建成后將成為中國首個海上機場 2035 年旅客吞吐量達 5600 萬人次，貨郵吞吐量 170 萬噸 重點港口重點港口 三亞港 海南省地區性重要港口，海南建設國際旅游消費中心的重要支撐 重點打造國際郵輪母港、游艇示范基地和深?？瓶即盎?三亞港區：2025 年三亞鳳凰島郵輪港旅客吞吐量約為 20 萬人次，三亞鴻洲游艇會碼頭旅客吞吐量約為 2000 人次 清水灣港區：2025 年游艇碼頭進出境及離島到內地的游艇約 300 艘次，旅客吞吐量將達 3000 余人 ?？谛?/p>

93、海港 海南島與內地的重要運勢通道 打造成為海南自貿港人流、車流、物流最密集的關口 2025 年旅客吞吐量超 800 萬人次，離島至內地的旅客超 400 萬人次；貨物吞吐量將超 4000 萬噸，離島至內地貨物吞吐量超 2000 萬噸 資料來源：海南省發展和改革委員會，五礦證券研究所 注：三亞新機場運行后將關閉三亞鳳凰機場 截至 2024 年 1 月底，海南地區共有 12 家免稅店，包括?？?6 家、三亞 4 家、瓊海 1 家、萬寧 1 家，其中既有免稅專營店，也有涵蓋有稅、免稅商品的綜合零售體。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 23/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中

94、免 2024 年 5 月 17 日 圖表 37：海南現有及預計新增免稅店 區域區域 門店門店 運營商運營商 經營面積經營面積 開業開業/預計時間預計時間 三亞 三亞國際免稅城 中免 7.2 萬平方米 2014 年 9 月 三亞鳳凰機場免稅店 中免 一期 800 平方米；二期法式花園5000 平方米；三期項目1000 平方米 2020 年 12 月 30 日 三亞海旅免稅城 海旅投 9.5 萬平方米 2020 年 12 月 30 日 中服三亞國際免稅購物公園 中免（控股中出服）首期 1.5 萬平方米；升級后 4.3 萬平方米 一期 2020 年 12 月 30日；2021 年10月 1 日升級

95、?？??？诿捞m機場免稅店（T1、T2）中免（控股海免）一期 1.3 萬平方米；二期9313平方米 一期 2011 年 12 月 21日；二期 2021年 12 月 2 日 海航中免美蘭機場免稅店 海航中免免稅品有限公司 600 平方米 2020 年 12 月 31 日 ?？谌赵聫V場免稅店 中免（控股海免）2.2 萬平方米 2019 年 1 月 19 日；2019 年6 月1 日啟動二期 ?？厝蚓访舛惓?海發控 一期 3000 平方米；二期3 萬平方米；三期 6250 平方米 一期 2021 年 1 月 31日；二期 2021年8 月 30 日；三期 2022年 10月26 日 ?？谟^瀾湖免

96、稅店 深免 一期 2 萬平方米 2021 年 1 月 31 日 ?？趪H免稅城 中免 一期約 15 萬平方米；二期擴展項目8 萬平方米 一期 2022 年 10 月 28日 瓊海 瓊海博鰲免稅店 中免（控股海免）4200 平方米 2019 年 1 月 19 日 萬寧 萬寧王府井國際免稅港 王府井 項目總經營面基 10.25 萬平方米 2023 年 1 月 資料來源：各公司官網，公司公告，五礦證券研究所 海南現有免稅店面積共約 67 萬平方米，其中中免免稅店面積約 42 萬平方米，占比約 62%?？梢钥闯?，中免起步早、發展快，早早占據海南離島免稅市場的核心位置，在諸多關鍵場所布置卡位。對于未來的

97、海南離島免稅業務發展，中免占據天時地利，先發優勢明顯。我們對未來五年海南離島免稅市場規模進行了測算：我們對未來五年海南離島免稅市場規模進行了測算：（1）基本公式：離島免稅市場規模=海南離港旅客量*免稅購物滲透率*客單價=進店購物人數*客單價（2）關鍵因素：海南離港旅客量：據海南省統計局數據，全球出行擾動因素出現前（2014 年-2019 年），海南省離港旅客量的年復合增長率 CAGR 約為 8%；受全球出行擾動因素影響，2020 年海南離岸旅客吞吐量同比增長-26%；因全球出游擾動因素得到有效控制，海南旅游人數得到恢復，2021 年恢復到 2019 年全球出游擾動因素前的 78%，2022 及

98、 2023 數據分別為 1,564 和3,134 萬人次，旅客量恢復超預期。滲透率：2014 年-2019 年海南離島免稅實際購物人次的年復合增長率 CAGR 為 22%，受到全球出行擾動因素沖擊，2020 年海南離島免稅實際購物人次同比增長率降至 19%，因全球出行擾動因素得到有效控制，2021 年海南離島免稅實際購物人次為 671 萬，同比增長 50%，2022 年因放開管控，海南離島免稅實際購物人次為 422.4 萬，2023 年恢復至 675.6 萬人次，因此 2020-2023 年滲透率分別為 21%、30%、27%、22%?？蛦蝺r：根據海南省公布的離島免稅數據，海南省離島免稅購物金

99、額 2014-2019 年復合增長 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 24/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 率為 26%。，2019 年客單價為 3587 元。因全球出行擾動因素影響，公司大力發展線上業務，極大促進了客單價，2020-2023 年客單價分別為 6129、7367、8261、6473 元。（3）基本假設：1.假設 2024-2026 年海南離岸旅客人數年復合增長率分別為 7%、6%、5%，則 2026 年海南離岸旅客人數將達到 3732 萬人次；假設 2024-2026 實際購物人次將按照 10%、9%、8%增速增

100、長，則 2026 年購物人次達到 874.9 萬人次。2.假設客單價 2024、2025、2026 年均按照 7%的增長率增長，則 2026 年客單價將達到7930 元。（4）主要結論：1.2026 年海南免稅市場規模將達到 760.6 億元，2021-2026 年復合增速約為 6.3%。2.海南離岸旅客人數、購物金額、客單價、滲透率等指標決定了海南離島免稅市場的規模及增速，在海南政府大力支持促消費回流的政策下，中國奢侈品市場不斷增長，海南省免稅市場規模不斷擴大，免稅產品不斷豐富，海南離島免稅市場有望進一步擴大。圖表 38：海南離島免稅銷售額預測（人民幣億元）圖表 39：海南離島免稅購物滲透率

101、預測 資料來源：wind，五礦證券研究所預測 資料來源：wind，五礦證券研究所預測 三、三、各國免稅模型對比分析，都有較強的借鑒意義各國免稅模型對比分析，都有較強的借鑒意義 對比全球各國免稅市場發展歷史、競爭優勢和挑戰，從而預測中國免稅行業格局變化并尋找中國免稅業可借鑒之處。3.1 歐美：歐美：Avolta（原（原 Dufry）并購為王，規模制勝）并購為王，規模制勝 圖表 40：DUFRY LOGO 圖表 41：DUFRY LOGO 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 97.5 134.9 274.8 494.7 349.0 437.4 560.7 667

102、.2 760.6 0%38%104%80%-29%25%28%19%14%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0100200300400500600700800201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E海南離島免稅銷售額預測（人民幣億元）YOY10%13%21%30%27%22%22%23%23%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024E2025E2026E海南離島免稅購物滲透率預測 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 25/46 T

103、able_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 歐美免稅店龍頭 Avolta（原 Dufry）的成長核心是并購擴張和成為品牌代理并購擴張和成為品牌代理。公司于 1948 年全球免稅行業興起的時候開始切入免稅業務，到 1952 年，Dufry 在巴黎開設了第一家免稅商店。之后，公司通過一系列資本運作手段加速發展，公司先后收購了Hudson、HDFS、NUANCE、WDF,使集團在歐洲、北美市場的地位得到了極大加強。公司的并購核心在于：擴規模，跨區域，產業鏈。公司的并購擴張路徑首先由并購小規模公司到并購大規模公司，且由并購優勢地區公司到布局薄弱地區，同時還通

104、過并購相關標的彌補產業鏈短板，強化并購整合。憑借龐大的市場規模，公司擁有了強大的議價能力，并且也與供應商擁有著良好的關系，成為了很多品牌的代理商，一家獨大。圖表 42：Dufry 發展線路圖 時間 被并購公司 金額 具體內容 1952/免稅零售業務起步，在發過勒布爾歇開設第一家免稅店，是世界上的第二個免稅店運營者（第一家免稅店是 Regan 于1974 年在愛爾蘭香農機場開設，此后免稅店開始流行）。2004 Dufry 股權變更/以 Advent International 為主導的財團收購Dufry75%的股份，Dufry 決定聚焦于旅游零售業務并致力于成為真正的國際一流企業，剝離批發及非戰

105、略性業務。2005 Dufry 上市/公司在瑞士證券交易所上市，以 Advent International 為主導的財團收購剩余25%股份。2006 巴西的 Brasif 及Eurotrade/南美 Dufry 在巴西證券交易所上市，收購巴西旅游零售商 Brasif 及其物流平臺Eurotrade，進軍南美。2007 Luis Bared 集團 1.57 億美元 2007 年收購波多黎各和加勒比海的機場免稅零售商 Luis Bared 集團，共 23 家門店。2008 美國 Hudson 0.53 億歐元 2008 年收購美國 Hudson100%股權，在美國和加拿大69個機場航站樓和交通樞

106、紐增加了550 家店鋪。2010 南美 Dufry 0.36 億歐元 與南美 Dufry 合并，將加勒比海地區的Colombian Emeralds International 納入麾下。2011 多國機場免稅店 9.57 億美元 2011 年收購阿根廷、烏拉圭、厄瓜多爾和亞美尼亞內的涉及 10 個機場的21 家免稅店，2012 俄羅斯Regstaer 與俄羅斯 Regstaer 成立合資公司，持51%股份，且Regstaer 將在機場不同的航站樓新增9 個免稅店。2013 希臘 Folli Follie集團 2.005 億歐元+1.75 億歐元 4 月收購希臘 Follie 集團旗下 Hel

107、lenic Duty Free51%的股份，12 月完成剩余 41%的收購。HDF 集團在希臘有 111 家店鋪，超過1.8 萬平的零售空間。進軍亞洲，在中國、韓國、臺灣、巴利島等地 2014 瑞士 Nuance 15.5 億瑞士法郎（約合美元17 億）收購競爭對手 Nuance，Nuance Group 在 19個國家有66 處、350 間免稅店，總面積達75000 平方米。雙方合并后每年可以節省 7000萬瑞士法郎運營費用，將在5 大洲63個國家 239 個機場擁有近 1750 家店鋪，占據 15%市場份額。2015 World Duty Free 36 億歐元 2015 年 3 月 28

108、 日，Dufry 以每股10.25 歐元獲得World Duty Free SpA50.1%股份，總價值 13 億歐元。收購完成后，Diufry 一躍陳蔚全球最大的免稅集團，獨占 25%的市場份額。WDF 在 20 個國家有 550 多個商店及免稅店，主要分布在西班牙、美國、中東、南美和拉丁美洲。2023 跨國旅游餐飲公司 Autogrill(合并)整合相關成本約為 5000 萬瑞士法郎 與跨國旅游餐飲公司 Autogrill 合并，意大利貝納通家族控股公司為新集團最大股東。2023年 11 月 3 日的臨時股東大會上，Dufry-Autogrill 業務獲得股東批準合并為新名稱 Avolta

109、。資料來源：Dufry 公司官網，五礦證券研究所 除了收并購，公司著重打造 Dufry(Avolta)品牌文化，發展至今，公司擁有常規零售店 800余家、Dufry 購物中心、Dufry 便利商店、Dufry 品牌店以及 670 余家 Dufry 主題店。3.2 亞太：韓國系全球免稅亞太：韓國系全球免稅 NO.1，政策支持做大，并輻射周邊，政策支持做大，并輻射周邊 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 26/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 韓國免稅業始于 1964 年韓國免稅政策出臺，1967 年首爾機場首家機場免稅店設立，1979

110、 年引進室內免稅店制度，此時的免稅業務規模較小，消費人群主要為本國居民。1989 年韓國人均 GDP 突破 5000 美元，韓國出境游迎來爆發，為減少消費外流減少消費外流，提高對入境游客的吸引力，韓國通過創新推出離境市內免稅店與離島免稅政策，吸引韓國國民與日本赴韓游客。1985年至 1995 年，韓國居民離境免稅購物的額度從 500 美元提升至 2000 美元，1997 年因金融危機沖擊降低至 400 美元。從 2000 年起，韓國免稅行業迅速發展，2000 年全球首家網上免稅店樂天網上免稅店開業，2001 年韓國居民離境免稅額度恢復至 2000 美元，2006 年上升至 3000 美元。韓國

111、免稅市場迅速發展，2012、2013 年，中國遍地都是韓國免稅代購的宣傳，中國消費者在韓國免稅業占比越來越高。2019 年韓國居民離境免稅額度提升至 5000 美元，并在 2020 年取消 5000 美元的免稅購物額度限制，出境公民可在免稅店不受限制地購物，僅維持 600 美元的個人攜帶物品免稅額度。韓國從 2013 年起，韓國關稅廳宣布開放免稅牌照。同年即新增 7 家免稅牌照。此后數年免稅牌照持續增加，截至 2019 年，韓國免稅牌照總體達到 60 張，其中，韓免主要業務部分市內免稅牌照達到 26 張。韓國官方放開免稅牌照本意是為了促進韓國免稅行業的發展，鼓勵中小型企業進入免稅市場參與競爭。

112、然而不過數年時間，新進入的中小型免稅商便紛紛因經營虧損退出市場。圖表 45：韓免退出事件（部分）時間 韓免退出（部分）2017 韓亞免稅店申請自主閉店 2018 格樂麗雅虧損閉店 2020 樂天放棄仁川機場免稅店經營權 2020 SM免稅店宣布停止經營 2020 都塔免稅停止經營 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 2014 年以前，樂天、新羅雙寡頭市占率超 85%，隨后新世界入場不斷搶占樂天、新羅的市場份額。到 2019 年，樂天和新羅合計市占率約 60%。在這幾年間，韓國免稅本身的規模在增長（從 2014 年的 80 億美元飛速升至 2019 年的 210 億美元，CAGR21.3%），并

113、且樂天圖表 43：韓國市內免稅店牌照數量 圖表 44：2019 年韓國免稅店牌照數量 資料來源：觀研天下，五礦證券研究所 資料來源：穆迪戴維特，五礦證券研究所 1010101010171721262626260510152025302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201929264105101520253035機場免稅店市內免稅店特定地區免稅店 外交人員免稅店 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 27/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 和新羅的銷售額在被新

114、興企業擠占的同時仍增幅明顯。樂天的銷售額從 2016 年的 4,783 百萬歐元增長至 2019 年的 7,665 百萬歐元，CAGR 為 17.02%，新羅的銷售額從 2016 年的2,910 百萬歐元增長至 2019 年的 7,049 百萬歐元，CAGR 為 34.3%。而新世界能在免稅市場站穩腳跟，有韓國國情的特殊原因。韓國免稅業在發展過程中形成對中國消費者的高度依賴。韓國免稅業在發展過程中形成對中國消費者的高度依賴。根據韓國免稅店協會和韓國關稅廳數據，海外消費者在韓國免稅店消費額從2016年占總銷售額的 72%上升至 2020 年的 94%。其中，2020 年中國消費者貢獻了海外消費額

115、的 93%，成為韓國免稅消費的絕對主力軍。過度依賴中國消費者的脆弱性在全球出游擾動因素下徹底爆發，根據韓國免稅店協會，2020年韓國免稅銷售額同比減少了 38.07%，顧客數量同比下降 77.98%；韓國關稅廳數據顯示，韓國免稅店 2023Q1 銷售額同比減少 26%，為 3.1 萬億韓元，僅占 2019Q1 的 55%。2021年韓國市場通過其高額的返點方式吸引大批海外代購，將銷售額提高至 155.73 億美元，同比增長 17.96%，其中海外游客免稅消費額達 148.51 億美元，占比 95%，消費額恢復至 2019年的 83.24%。中國免稅業發展加速，逐漸替代韓國市場。中國免稅業發展加

116、速，逐漸替代韓國市場。2019 年以來，因中國國人出入境受限，同時，中國直播電商、跨境電商、線上免稅商城等線上免稅渠道的新業態發展，進一步擠壓了韓國免稅的市場份額，中國的韓國代購客源松動。2023 年海南離島免稅購物金額 43.8 億元，同比增長 25.5%，免稅商品購買件數 5130 萬件，同比增長 3.76%。圖表 46：韓國免稅業銷售額（十億美元）及全球占比 圖表 47：2017-2019H1 樂天、新羅、新世界韓國市場市占率變化 資料來源：Moodie Davitt Report，五礦證券研究所 資料來源：Moodie Davitt Report，五礦證券研究所 圖表 48：2016-

117、2019 樂天免稅銷售額 圖表 49：2016-2019 新羅免稅銷售額 資料來源：Moodie Davitt Report，五礦證券研究所 資料來源：Moodie Davitt Report，五礦證券研究所 8.0 8.0 10.0 12.0 17.0 21.0 14%15%17%19%22%26%0%5%10%15%20%25%30%0510152025201420152016201720182019韓國免稅業銷售額（十億美元）全球占比0%10%20%30%40%50%20172019H1樂天新羅新世界4,783.0 3,754.5 6,093.0 7,665.0-22%62%26%-40

118、%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100002016201720182019樂天（百萬歐元）yoy2,910.0 2,461.9 5,477.0 7,049.0-15%122%29%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000700080002016201720182019新羅（百萬歐元）yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 28/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 四、傳統業務優勢盡顯，面對挑四、傳統業務優勢盡顯，面

119、對挑戰固壁清野戰固壁清野 4.1 底牌底牌 1：長期深耕免稅領域，營運能力全面升級：長期深耕免稅領域，營運能力全面升級 公司在核心業務能力建設方面不斷取得新進展、新突破，包括招商采購、運營管理、市場營銷、信息管理以及物流配送。40 年來，公司堅持直營所有的零售門店，由總部負責一切標準化程序的制定、協調商品向各個門店的分配和交付、監管督促零售網絡的運作，以及管理人力資源、信息技術、倉儲物流、財務法律等事宜。公司形成了自己獨特的運營管理體系。公司關注“采、供、銷”關鍵業務環節，圍繞數字化運營模式持續升級，提高管理效能力，不斷提升運營效率。圖表 50：公司核心能力 資料來源：公司官網及 2021 年

120、年報，五礦證券研究所 招商采購和營運管理方面招商采購和營運管理方面，公司在長期深耕免稅領域的過程中，與全球超過 1,400 個全球知名品牌建立了長期穩定的合作關系，而同樣是免稅業巨頭的王府井免稅截至 2023 年 11 月，僅與 1,000 個品牌建立合作關系。中國中免目前大多采用集中采購的方式，國內其他免稅商則多采用戰略合作的方式。公司規模效應決定了公司和供應商簽訂長期合約、進行價格談判的優勢。由于公司規模優勢，一般能獲得更大采購折扣，包括銷售回扣或者額外的價格折扣，從而降低公司成本，公司也能向顧客提供更低的價格。圖表 51：中免毛利率顯著高于海旅免稅 圖表 52：公司采購回扣金額逐年上升

121、資料來源：各公司公告，五礦證券研究所 資料來源：公司 H 股招股書，五礦證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%202020212022中國中免海旅3.688.529.393.150.77%1.64%1.40%1.89%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%02468102019202020212022Q1采購回扣（億元）占商品銷售收入比例 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 29/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 市場營銷方面，公司深度參與消博會、中國品牌博覽會、TFWA 亞太展覽會等行業活動，夯實

122、公司品牌優勢地位。2023 年，公司扎實開展管理服務提升行動，對標一線品牌運營及服務標準開展“S 店”(Super Service)項目，共打造 14 家 S 店，健全完善服務標準體系。公司還打造離島免稅購物節及年終盛典等活動 30 余場，持續提供受消費者歡迎的產品和服務。信息管理方面，公司加速推進數字化轉型，強化客戶導向、業務導向的科技賦能，加強信息系統與業務融合，持續優化完善大會員、采購分銷、大數據等數字化平臺建設，增強數字化運營水平。物流體系建設方面，公司建立連接倉儲、運輸和店內零售的可持續物流鏈，在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港、北京和?？谠O立了覆蓋全國的 8 大海關監管物流中心，

123、打造智慧供應鏈，進一步降低物流成本且提高了運輸效率。2020-2023 公司存貨周轉率分別為 2.74 次/年、2.61 次/年、1.64 次/年、1.88 次/年，即使全球出行擾動因素影響，公司存貨周轉率在全球頭部旅游零售商中仍處于領先水平。4.2 底牌底牌 2：規模優勢顯著，強議價能力提升競爭力：規模優勢顯著，強議價能力提升競爭力 公司從公司從 1979 年發展至今，成為全國免稅行業龍頭。年發展至今，成為全國免稅行業龍頭。1979 年中國免稅品公司成立；2009 年中國國旅于上交所主板上市；2014-2019 年公司開始并購步伐，積極拓展機場免稅業務，先后收購日上上海及日上中國；2021

124、年，據弗若斯特沙利文，中國中免是全球最大旅游零售商，全國占比高達 86%，全球占比 27.5%。規模效應轉化為成本優勢和供應鏈優勢。規模效應轉化為成本優勢和供應鏈優勢。公司規模優勢轉換為強議價能力，與供應商的議價能力也大大決定了免稅運營商的毛利率。與品牌方的議價能力與品牌方的議價能力 圖表 53：主流免稅品供應商 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 由于中免的體量和旅游零售渠道的重要性，例如雅詩蘭黛這樣的品牌商會跟中免簽署一些獨家條款，內容包括：供給旅游零售定制裝，暢銷品的充足供貨，獨家條款，所轄區域內最低價條款等。中國中免的商品在各大免稅集團占據絕對優勢。中國中免的商品在各大免稅集團占據絕對

125、優勢。對于消費者，價格優勢更能增強消費者的用戶黏性，據統計，各大免稅集團，在香化品熱門單品 top40 之中，有過半商品均來自中免集團，中免集團的價格優勢十分顯著。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 30/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 圖表 54：免稅店 TOP40 熱門單品最低價分布 資料來源：杰西卡的秘密，五礦證券研究所（數據統計時間為 2024 年 4 月 1，統計產品均為香化品類）與上游機場運營方的議價能力與上游機場運營方的議價能力 國際樞紐機場，其口岸地理條件帶來的優質國際客流和天然購物場所等優勢突出，在與免稅商議價中

126、占據絕對主動權，通?？梢酝ㄟ^公開招標方式篩選免稅運營商，并采取保底租金+提成租金孰高模式收取租金，因此綜合租金水平通常較高綜合租金水平通常較高。其對免稅運營商的評判包括財務分（保底租金+提成租金）+技術分（免稅運營商在競標門店區域客群優勢或品類方面的過往優勢衡量、針對性的競標方案衡量、能否有助于提升機場購物的整體形象和規模等等諸多方面），因此，國際樞紐機場最終也傾向于排名靠前的國際免稅龍頭。圖表 55：中國中免主要機場免稅店經營權及詳情 機場 標段 經營方 經營期限 經營面積（平方米）保底經營費 提成比例 經營費收取方式 北京首都機場 T2 出入境 中免 2017-2025 進港 417 首年

127、 8.3 億元，后按照國際旅客流量調整 47.50%保底經營費、銷售額提取比例兩者取高 出港 3186 T3 出入境 日上中國 進港 1939 首年 22 億元，后按照國際旅客流量調整 43.50%2017-2025 出港 9461 北京大興機場 煙酒、食品 中免 2019-2029 1666 基準年 2.3 億元，后按照實際年客流量調整 49.00%香化、食品 3467 基準年 4.2 億元，后按照實際年客流量調整 香化46%，精品20%上海虹橋機場 T1 出入境 日上上海 2019-2025 2088 合同期內 20.71億元 42.50%實際銷售提成、保底銷售提成兩者取高 上海浦東機場

128、T1 入境/提貨點 2022-2025 821 合同期內 410 億元 42.50%T1 出境 2022-2025 2645 T2 入境/提貨點 2019-2025 1136 T1 出境 2019-2025 3431 S1 衛星廳出境 啟用日-2025 4678 S2 衛星廳出境 啟用日-2025 4384 資料來源：公司公告，公司 H 股招股書，五礦證券研究所 261031051015202530中國中免海旅?？厣蠲庾畹蛢rSKU 數量 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 31/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 公司 H 股招股書表

129、示，2019 年機場免稅營收人民幣 310.08 億元，占公司總收入的 64.6%，2020 年全球出行擾動因素發生之后，各大機場的旅客吞吐量同比下滑約 80%，出入境旅客銳減導致公司對應機場免稅收入下滑至 2020 年約人民幣 197.05 億元、2021 年約人民幣168.83 億元，2022 年持續下降，占公司總營收下滑至約 23%，其中機場免稅收入包括全球出行擾動因素發生期間發展的包郵線上銷售服務。資料來源：公司公告，公司 H 股招股書，公司 2022 年第一季度報告，五礦證券研究所 公司機場營收大大下降，機場免稅業務相應嚴重承壓，因此公司陸續與北京首都機場、上海機場、廣州白云機場等積

130、極進行商議并簽訂租金調整協議。租金重議一方面部分回補機場免租金重議一方面部分回補機場免稅業務損失，另一方面體現公司作為免稅龍頭具備足夠強的議價能力。稅業務損失，另一方面體現公司作為免稅龍頭具備足夠強的議價能力。2023 年年 12 月，公司發布公告表示，其與上海機場、首都機場分別簽訂補充協議月，公司發布公告表示，其與上海機場、首都機場分別簽訂補充協議，約定了最新的機場免稅店租金計算方式，其中上海機場自 2023 年 12 月 1 日起實施，首都機場自 2024年 1 月 1 日起實施。協議概述：上海機場：根據中國中免與上海機場的約定，當月實際客流量23Q3 月均客流的 80%，則浦東機場月保底

131、提成為 5245 萬元，虹橋機場 647 萬元；如果月實際客流量23Q3 月均客流的 80%，則保底提成=5245 萬元(647 萬元)*月實際客流/23Q3 月均客流的 80%調節系數。首都機場：當年實際客流量960 萬人次，則年保底提成為 5.58 億元（每月為 4652 萬元）；如果年實際客流量960 萬人次，則年保底提成=5.58 億元（年實際客流量960 萬人次）調節系數。其中，月/年實際提成額=月年品類凈銷售額品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品品類提成比例 18-36%。月實收費用為月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高。概括來看：中免與上海機場和首都機場簽署的新租金協議類似，

132、都回到了全球出行擾動因素發生前“保保底底+提成提成”的模式，不過與全球出行擾動因素發生前的協議相比，保底租金均遠低于全球出行保底租金均遠低于全球出行擾動因素發生前擾動因素發生前，上海機場保底租金約 7.07 億（全球出行擾動因素發生前約 60 億），首都機場年保底租金約 5.58 億（全球出行擾動因素發生前約 31 億）。銷售提成模式銷售提成模式：實際銷售提成=品類銷售額品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品品類提成比例 18-36%，各品類提升比例在 18-36%，遠低于全球出行擾動因素發生前的提成比例(全球出行擾動因素發生前上海機場提成比例為 42.5%、首都 T3 為 43.5%、T2

133、為 47.5%)。簡而言之，通過最新的補充協議中免與機場的業績綁定得更深了。將“低保底、抽成封頂”圖表 56：全球出行擾動因素后公司機場免稅收入占比不斷下降（億元，%）2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/3/31 營業收入 占比 營業收入 占比 營業收入 占比 營業收入 占比 機場 310.08 64.58%197.05 37.46%168.83 24.95%41.27 22.76%陸路邊境及其他 8.29 1.73%2.95 0.56%1.29 0.19%0.64 0.35%口岸免稅店小計 318.37 66.31%200.00 38.02%170.1

134、2 25.14%41.90 23.11%離島店 132.50 27.60%299.62 56.96%470.58 69.53%131.07 72.28%市內免稅店 7.59 1.58%10.27 1.95%10.69 1.58%3.35 1.85%其他 21.67 4.51%16.09 3.06%25.37 3.75%5.01 2.76%合計 480.13 100.00%525.98 100.00%676.76 100.00%181.34 100.00%請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 32/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 的合

135、作模式變更為更低的保底、更低的扣點比例、但扣點金額上不封頂，機場能獲得多少抽成完全取決于客流量和消費力的恢復程度。4.3 面對質疑：免稅牌照放開，中免能否維持霸主地位？面對質疑：免稅牌照放開，中免能否維持霸主地位？免稅政策是行業政策，有很強的政策屬性，免稅政策是行業政策，有很強的政策屬性，允許各免稅商在公平的條款下進行競爭，主要通過招標的方式確定機場及口岸免稅店的經營權。近年國家政府相關部門陸續臺了一系列政策，逐漸放寬市場免稅牌照的資質，2020 年國家下發了王府井、海旅投和海發控三張免稅牌照，通過新參與者的引入推動免稅市場良性競爭，釋放市場活力。截至 2023 年末，中國有十家企業擁有免稅牌

136、照，分別是中免（中國免稅品集團）、日上（日上中國&日上上海）、海免（海南省免稅品有限公司）、深免（深圳免稅集團）、珠免（格力地產）、中出服（中國出國人員服務有限公司）、中僑（吉林中橋免稅外匯上品有限公司）和王府井。此外，中百集團、步步高、百聯股份等也在申請免稅牌照中。圖表 57：各公司免稅牌照經營范圍 運營商 成立年份 所屬公司 出入境口岸免稅 離島免稅 出入境市內免稅 機上、游輪免稅 中免集團 1984 中國中免 有 有 有 有 日上免稅行 1999 有 有 有 有 海南免稅 2011 有 有 有 有 深圳免稅 1980 深圳國資委 有 有 珠海免稅 1987 格力地產 有 有 中出服免稅

137、1983 國藥集團 有 有 有 中僑免稅 1991 中國旅游集團 有 海旅投 2019 海南省國資委 有 海南發展 2005 有 王府井 1955 首旅集團 有 有 有 資料來源：各公司官網，五礦證券研究所 新玩家的入場，無疑會加劇市場競爭，但中國中免仍擁有行業最全牌照，在國內免稅市場上但中國中免仍擁有行業最全牌照，在國內免稅市場上的優勢較為明顯。的優勢較為明顯。隨著中免先后收購日上、海免，公司目前已經先后中標中國香港機場煙酒段、首都機場、白云機場、澳門機場、上海機場免稅以及中國其他機場口岸免稅店。根據弗若斯特沙利文的統計，2023 年中國免稅行業 CR5 約為 98.5%，而中國中免 202

138、2 年國內市占率達 86.0%，仍是中國免稅行業絕對龍頭。具體說來，牌照放開不會影響中免龍頭地位，具體原因有：1）借鑒韓國市場發展歷史：價格戰導致一損俱損，利潤訴求或將終結低價競爭。借鑒韓國市場發展歷史：價格戰導致一損俱損，利潤訴求或將終結低價競爭。以樂天為例，2017 年韓國免稅市場規模 120 億美元，樂天韓國市占率 42%，可得樂天的市場規模約為 50.4 億美元，若樂天保持營收，當 2019 年韓國免稅市場規模擴大至 210 億美元時，樂天只需保持 24%的市占率即可。然而面臨新世界等一系列競爭者的沖擊，樂天的市占率還有 38%。由此可見，免稅牌照放開，大批競爭者涌入會促進行業發展，行

139、業蛋糕擴大；但后入者對于先發者的威脅有限，此消彼長之下，免稅牌照放開利遠大于弊。行業規模擴大可以抵消市占率降低的行業規模擴大可以抵消市占率降低的負面影響。負面影響。類比韓國樂天，2023 年中免的海南部分免稅營收為 415 億元，根據我們預測的 2026 年海南免稅市場規?？傮w可以達到 656 億 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 33/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 元，若要求中免保持 2023 年的免稅營收，到 2026 年，中免能保持 63%市占率即可維持免稅營收。2）卡位關鍵區域且配套設施完善：卡位關鍵區域且配套設施完善

140、：中免恰好集中了樂天、新羅老牌免稅商久耕免稅業的卡位優勢和新世界作為最大零售商的后發優勢。據中免 H 股招股書以及各公司公告，目前中國國內深免、珠免、中出服、海旅投、海發控分別擁有 70+家、20+家、15 家、1 家、1 家門店，中免門店數共 193 家，超過了中國其他免稅運營店鋪數量之和。圖表 58：2023 中國中免及中國其他免稅零售商零售門店數量 資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所 截至 2024 年 1 月底，海南地區共有 12 家免稅店，中免覆蓋其中 7 家，在海南離免稅布局十分全面，包括了免稅專營店，也涵蓋了有稅、免稅商品的綜合零售體，布局十分全面，且把握了海

141、南幾個重要的人流密集區。其中，海南美蘭機場和鳳凰機場旅客吞吐量在海南整體旅客吞吐量中占比達到了 73%左右，機場是大部分旅客入島和離島的第一站和最后一站，能夠幫助中免獲得更高的轉化率。同時，公司島內的免稅店也處于島內核心地段，綜合免稅城不僅銷售免稅產品，更引入美食、娛樂等其他業態，為消費者提供完整的一站式服務，加強轉化率的同時提高用戶粘性。圖表 59：三亞國際免稅城美食區（攝于 2024年 2月 5日）圖表 60：?？趪H免稅城（攝于2024年 2月 5日）資料來源：五礦證券研究所 資料來源：五礦證券研究所 3）價格優、會員粘性高價格優、會員粘性高：中免的規模優勢毫無疑問讓其在與供應商、品牌方

142、議價的時候，擁有更多主動權，便于其以更低的價格拿到更豐富的產品。這樣的價格優勢利于中免在消費者群體中打出口碑，塑造品牌形象；同時，中免設計有層級分明的會員制度，3 年內消費者有消費記錄即可成為正式中免會員，入會后根據消費額度累積，還可以享受更多20043203011050100150200250中免深免珠免中出服海旅投海發控 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 34/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 優惠福利。消費額度越多，會員權益越充實。2019、2020、2021、2022，以及 2023，公司會員數分別為 120 萬、1200

143、 萬、2030 萬，2330 萬以及 3200 萬人，2019 至 2022年復合年增長率為 178.8%。4）奢侈品品類布局完善，毛利不斷提高：奢侈品品類布局完善，毛利不斷提高：2023 年 10 月，路易威登三亞國際免稅城二期店正式揭幕，同期 alexanderwang、Celine、Fred、LA PERLA、Maje、Ports、Sandro、Southcape 等眾多國際知名品牌已相繼登陸，二期有稅商業整體零售業態的重奢領頭布局雛形已初步顯現，重奢品牌矩陣也將持續擴充。根據要客研究院發布的中國奢侈品報告顯示，海南省已經成為 2023 年中國奢侈品消費排行第三的省份，主要消費額貢獻來自

144、于三亞市和?？谑?。中免持續引進重奢品牌，布局頂奢引領旅游零售新格局，在收獲更高毛利的同時，也將吸引更多客流，促進其他產品的銷售，打造更具有話語權的免稅品牌。5）學習國際巨頭學習國際巨頭 Avolta(Dufry)Avolta(Dufry)收并購，盲點補充愈加完善：收并購，盲點補充愈加完善：2018 年收購日上免稅 51%股權。日上免稅店是經中國政府批準的專業經營機場免稅店的外資企業，1999 年成立，1999 年起陸續獲得了北京機場和上海機場為期 10 年的免稅業務度假經營權。2020 年收購海南省免稅品有限公司 51%股權。2018 年 10 月，海南省國資委無償劃轉旗下控股海免公司 51%

145、的股權給中國旅游集團，2020 年中國中免又以 20.65 億定價收購中國旅游集團的海免公司所有股權 2021 年 12 月，中免收購中僑免稅 100%股權。中僑最大優勢是可以經營外匯免稅商店，即回國補購型市內免稅店，中免正式整合了中僑才獲得國人入境市內免稅的牌照。2023 年收購中服免稅 49%股權。17 年以來，中免進入了產業并購的快速成長階段，管理層一直強調產業鏈的相關并購。2023 年年中，中免宣布收購中服免稅 49%股權，參股中服免稅將為雙方賦能，強化運營和規模優勢。借鑒 Avolta 發展歷史，在陸續收購各大零售及免稅品公司之后，毛利率一度躍升至 65%左右，與之對比中免有很大提升

146、空間。五、公司核心盈利店面分析與展望五、公司核心盈利店面分析與展望 在收入預測方面，我們將中國中免業務拆分為以下幾大部分：1）離島渠道，包括海免公司、三亞免稅城、?？诿舛惓鞘杖?；2）口岸渠道，主要由日上上海、日上中國以及其他收入構成；3）市內及其他收入。5.1 離島免稅，海南布局正完善離島免稅，海南布局正完善 中國離島免稅店規模增長迅速。中國離島免稅店規模增長迅速。離島免稅店市場規模由 2017 年的人民幣 80 億元增至 2019年的人民幣 135 億元，復合年增長率為 29.7%。隨著全球出行擾動因素在中國大致受控，加上中國政府旨在發展免稅品市場及擴大消費的有利政策，中國離島免稅店的銷售額

147、大幅增長，2021年銷售收入達到人民幣452億元，2019 年至 2021 年期間按復合年增長率 83.0%增長。2023 年中國離島免稅商品銷售市場規模為人民幣 437.6 億元，同比增加 25.4%。從離島免稅市場看，公司擁有海南美蘭機場、三亞鳳凰機場、全球最大旅游零售單體三亞海棠灣免稅店以及 2022 年新開業的?？趪H免稅城的免稅經營權，占據中國核心的免稅客流。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 35/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 三亞國際免稅城一家獨大，全球旅游綜合體龍頭三亞國際免稅城一家獨大，全球旅游綜合體龍頭 公司

148、于 2014 年在三亞海棠灣開設三亞國際免稅城，是中國免稅行業旅游零售綜合體先驅，也是海南旅游的一個新地標，三亞國際免稅城一期投入人民幣 30 億元，建筑面積約 120,000平方米，于 2014 年 9 月開始營業，二期投入人民幣 13 億元，建筑面積約 65,000 平方米，于 2020 年 1 月投入運營。其營收 2016-2019 年復合增長率為 31%，于 2019 年達到 104.6億元。據中國中免 H 股招股書，2023 年，三亞國際免稅城收入規模達人民幣 283.6 億元，銷售規模于中國購物中心排行第一。公司貫徹給客戶良好的綜合體驗的目標，綜合體匯集五大分區，即世界各地商品、海

149、南本土產品、戶外運動、美食及客戶服務，以及兒童玩樂區,三亞國際免稅城已成為海南新旅游地標。圖表 61：三亞國際免稅城一期（正面）圖表 62：三亞國際免稅城二期 資料來源：公司 H 股招股書,五礦證券研究所 資料來源：公司 H 股招股書,五礦證券研究所 客流方面：三亞是中國內外知名的旅游度假圣地，接待游客數 2016-2019 年 CAGR 為 13%，2020 年受全球出行擾動因素影響增長率為-25%，2021 年快速恢復 21%，2021 年過夜游客數為 2162 萬人。2023 年出行逐漸放寬，游客數恢復至 2571 萬人/yoy96%；假設 2024-2026為 2016-2019 的

150、CAGR13%，則 2024-2026 年游客數為 2911/3295/3730 萬人次；進店購物人次方面：2022 年受出行限制影響，進店購物人數同比降低 34%，據統計，2023年 7 月-8 月，三亞國際免稅城進店客流量超 180 萬人次/yoy60%。我們預測 2024-2026 購物客流量分別恢復至 583/640/677 萬人次；滲透率方面：按照“滲透率=三亞國際免稅城實際購物人次/三亞過夜游客數*100%”，我們預計 2024-2026 滲透率分別為：15%/16%/18%；客單價方面：三亞國際免稅城 2019 年客單價為 2782 元，2020-2022 年因全球出行擾動因素影

151、響，旅客無法出境，旅客消費更多地轉向國內，加上公司大力發展線上業務，客單價在2022 年達到最高值，客單價分別提升至 4754/5184/7161 元?？紤]到海棠灣游客的消費能力較高，三亞國際免稅城客單價要高于海南全省離島免稅客單價。預計在引入頂奢且擴展經營面積后，客單價將持續恢復，因此我們假設 2024-2026 年客單價恢復至 7148/8251/8705/元。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 36/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 圖表 63：三亞過夜游客數 圖表 64：三亞國際免稅城營收（億元）資料來源：公司 H 股招股書

152、，公司公告，五礦證券研究所預測 資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 ?？趪H免稅城獨占鰲頭?？趪H免稅城獨占鰲頭 2023 年，?？趪H免稅城為?？趪H免稅城首個完整年度，收入貢獻達 68.38 億元。2022 年 10 月 28 日，中國中免傾力打造的位于?？谖骱０?，緊鄰瓊州海峽南岸的?？谛潞８?、?？诨疖囌?，與廣東省湛江市雷州半島隔海相望的全球最大單體免稅店“CDF ?？趪H免稅城“正式開業，免稅城占擁有?？陉懞４笸ǖ赖摹暗乩眱瀯?，向內可聯動粵港澳大灣區、泛珠江三角洲經濟區，向外對接東南亞各國，將為海南暢通中國國際雙循環提供高質量發展的持續動力。圖表 65：?？趪H

153、免稅城外觀航拍 圖表 66：?？趪H免稅城AURA 天際秘林主題中庭 資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳,五礦證券研究所 資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳,五礦證券研究所 免稅城建筑面積 28 萬平方米。免稅城聚集了 800 多個中國外知名品牌，包括 25 個海南免稅店首進品牌以及 78 個中免集團獨家品牌。CDF ?？趪H免稅城單層面積三萬平方米，設置了全球旅游零售面積最大、品類最全的免稅全球旅游零售面積最大、品類最全的免稅購物天堂，為消費者提供了虛擬試妝、美妝課堂等創新互動體驗購物天堂，為消費者提供了虛擬試妝、美妝課堂等創新互動體驗，免稅城還為消費者提供多種獨家定制服務、引進“國風”

154、概念體驗店、設立了全球最大的威士忌博物館等，迎合了消費能力日益增長的“Z 世代”的獨特需求。免稅城不僅有集高奢、典雅、藝術、潮流為一體購物中心，還涵蓋了有稅商業、高檔辦公、高端酒店、人才社區等多種業態，具備商旅休閑、度假居住、辦公藝展等復合功能。CDF ?？趪H免稅城的復合業態不僅激發了消費動力，還形成了商業閉環，為海南全局旅游發展積蓄了動能，免稅城將成為海南的新地標，進一步優化海南省全局旅游格局。2076 239617912162131525712911329537308%9%20%23%25%20%20%19%18%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500

155、1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E三亞接待過夜旅客（萬）YOY80 105 213 356 302 321 374 433 484 32%31%104%67%-15%6%17%16%12%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0100200300400500600201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E收入（億元）YOY 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 37/46 Tab

156、le_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 美蘭機場美蘭機場 2020 年 6 月，中國中免收購控股股東中國旅游集團手中全部 51%的海免公司股權，海免門店有?？诿捞m機場免稅店（T1 于 2022 年 12 月開始營業、T2 于 2021 年開始營業）、?？谌赵聫V場免稅店（2019 年 1 月開始營業），以及瓊海博鰲免稅店。美蘭機場是海免重要盈利端，下面來分析美蘭機場盈利模式及其展望?？土鞣矫妫?016-2019 美蘭機場旅客人數年復合增長率為 9%，2019 年達到了 2422 萬人次，之后受到全球出行擾動因素影響，2020 年為 1649 萬人次/y

157、oy-32%；2023 年恢復到 2434 萬人次/yoy118%；已恢復到 2019 年全球出行擾動因素發生前水平，我們預計 2024-2026 美蘭機場旅客吞吐量恢復至 2019 的 110%/115%/120%，對應人次分別為 2664/2785/1906 萬人次。進店購物人次方面：2016-2019 年美蘭機場進店購物人數年復合增長率為 17%，于 2019 年達到了 127 萬人次，全球出行擾動因素影響下，2020、2021、2022、2023 年進店購物人次分別為 89 萬/yoy-30%、101 萬/yoy13%、68 萬/yoy-33%；受益于美蘭機場旅客吞吐量的恢復，我們預計

158、 2024-2026 美蘭機場店內購物人次恢復至 2019 的 106%/114%/118%，對應店內購物人次為 120/135/140 萬人次。圖表 67：美蘭機場旅客吞吐量（萬人次）圖表 68：美蘭機場免稅店營收（億元）資料來源：WIND，公司公告，五礦證券研究所預測 資料來源：WIND，公司公告，五礦證券研究所預測 滲透率方面：由于美蘭機場客流不以購物為主要目的，且后續滲透率保持穩定，按照滲透率=美蘭機場免稅實際購物人次/機場旅客人次*100%計算，2016-2019 年海南美蘭機場滲透率平均為 5%左右，預計美蘭機場免稅店后續滲透率維持穩定在 5%?？蛦蝺r方面：2019-2022 年海

159、口美蘭機場客單價分別為 1818.9 元、3168.5 元、3785.2 元、3832.4 元，考慮到出入境政策放寬之后出國購物客流恢復，調查顯示，由于去年存在報復性消費加之代購現象比較嚴重等原因，客單價上漲較多，因此我們預計 2024-2026 客單價同比變動-13%/5.5%/4.5%，對應客單價分別為 3518/3676/3841 元。2016-2019 美蘭機場線下免稅收入年復合增長率為 16%，2019 年已達到人民幣 23 億元，2020 以及 2021 年，雖受全球出行擾動因素影響機場吞吐量減少，但機場購物紅利頻出，線下免稅銷售額大幅提升，2020 年線下免稅銷售額為人民幣 28

160、.20 億元/yoy22%，2021 年為人民幣 38.23 億元/yoy36%。由于出入境政策放寬之后出國購物客流恢復，2022 全年機場免稅營收下降為人民幣 26.06 億元/yoy-32%，略高于全球出行擾動因素發生前水平。綜合以上綜合以上假設，由“免稅銷售額假設，由“免稅銷售額=客單價客單價*進店人數”公式預測，進店人數”公式預測，2024-2026 年美蘭機場線下免稅銷售收入分別為人民幣 47.5/53.3/57.6 億人民幣。2,412 2,422 1,649 1,752 1,116 2,434 2,664 2,785 2,906 7%0%-32%6%-36%118%9%5%4%-

161、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023 2024E2025E2026E美蘭機場旅客吞吐量（萬人次）21 23 28 38 26 40 47 53 58 3%9%22%36%-32%54%19%12%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E美蘭機場免稅店營收（億元）免稅營收YOY 請仔細閱讀本報

162、告末頁聲明 Page 38/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 新海港順利開業，海南免稅市場競爭加劇。新海港順利開業，海南免稅市場競爭加劇。2022 年 10 月 28 日?？趪H免稅城正式開業，建筑面積 28 萬平方米，據中免方面介紹，將有超 800 個國內外知名品牌入駐 cdf ?？趪H免稅城。開業當天，?？趪H免稅城客流量超 4.4 萬人次，銷售額達 6000 萬元。圖表 69：cdf ?？趪H免稅城俯瞰圖 圖表 70：cdf ?？趪H免稅城內部圖 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 5.2

163、口岸免稅，恢復彈力強口岸免稅，恢復彈力強 中國中免擁有全國最優質的機場免稅網點，包括 2019 年全球出行擾動因素爆發前出境旅客吞吐量前十大機場中的 9 個機場，尤其是北京首都國際機場、上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場以及廣州白云國際機場，以上四處機場服務出境旅客占同年自中國經機場出入境旅客總數的 50%以上。圖表 71：2023 年全國旅客量前十機場（單位：萬人次）名次 機場 2023 年旅客吞吐量 2019 年旅客吞吐量 同比 2019 年恢復程度 1 廣州/白云 6316.28 7,337.85 86.08%2 上海/浦東 5452.77 7,615.35 71.60%3 北京/首都

164、5285.34 10,001.36 52.85%4 深圳/寶安 5272.37 5,293.19 99.61%5 成都/天府 4472.17/6 重慶/江北 4463.02 4,478.67 99.65%7 上海/虹橋 4248.94 4,563.79 93.10%8 昆明/長水 4192.52 4,807.60 87.21%9 西安/咸陽 4134.99 4,722.05 87.57%10 杭州/蕭山 4116.95 4,010.84 102.65%資料來源：中國民用航空局，五礦證券研究所 下面對中國中免重點口岸免稅店的業績進行分析及展望：日上上海：日上上海：（1）出入境旅客吞吐量：根據上海

165、市人民政府交通委數據，2023 年在上海浦東國際機場和虹橋國際機場兩大口岸，累計查驗出入境人員 1906 萬人次，出入境航班 14.9 萬余架次。目前，浦東機場口岸出入境日均客流量恢復至全球出行擾動因素發生前（2019 年）水平 70%，虹橋機場口岸日均客流量已恢復至全球出行擾動因素發生前水平。我們預測，2024 國際客 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 39/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 流有望逐步恢復到 2019 年的 80%，并且預計 2024-2026 年，上海機場國際旅客吞吐量將按照 40%/2%/2%的增長率增長。

166、圖表 72：上海機場國際旅客吞吐量（萬人次）圖表 73：上海機場客單價（元）資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 （2）客單價：全球出行擾動因素發生前上海機場免稅銷售體量及人均消費水平均領跑中國機場。2008-2019 年，上海浦東機場免稅銷售額 CAGR 為 27%?；?2019 年日上上海的免稅營收/國際客流數，客單價在 467.5 元左右，2020 年因全球出行擾動因素影響開始線上直郵，客單價大幅提升。隨著全球出行逐漸恢復，日上直郵銷量將逐漸縮減。受線上業務發展影響，我們預計 2024-2026 年客單價

167、分別為 700/783/813 元，（3）租賃費用：全球出行擾動因素發生前機場租金扣點導致高額銷售費用，全球出行擾動因素發生后機場租金降低極大改善了機場免稅店的盈利能力。2023 年 12 月，隨著全球出行擾動因素的影響逐漸淡去，日上上海又與上海機場相關方對原合同及原補充協議重新進行修訂，并簽署相關補充協議。雙方同意自 2023 年 12 月 1 日起，月實收費用采取月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式計算。圖表 74：日上上海營業收入預測 資料來源:公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 日上中國：日上中國：（1）出入境旅客吞吐量：2023 年以來，國家出入境政策逐步放寬，

168、首都機場國際航空市場3,094 3,240 410 82 83 1,853 2,592 2,650 2,700 5%-87%-80%1%2132%40%2%2%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0500100015002000250030003500201820192020202120222023 2024E2025E2026E上海機場國際旅客吞吐量（萬人次）國際旅客吞吐量YOY338 468 3,349 15,233 17,042 962 700 783 813 38%616%355%12%-94%-27%12%4%-200%-100%0%100%200%300%

169、400%500%600%700%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E客單價（元）yoy105 151 137 125 141 178 181 207 220 45%-9%-9%13%26%2%14%6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50 100 150 200 2502018201920202021202220232024E2025E2026E營業收入（億元）營業收入YOY 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 40/4

170、6 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 有序恢復。據首都機場消息，1 月-11 月首都機場國際及地區旅客量達到 671 萬人次，預計2023 年國際及地區旅客將接近 800 萬人次。2024 年，首都機場還將聯合國航、海航等航空公司，新開并加頻達卡、利雅得、愛丁堡、河內等國際航線，預計全年國際及地區旅客吞吐量將以 50%的增長率增長至超過 1200 萬人次。屆時，北京首都機場國際旅客吞吐量將達到全球出行擾動因素發生前的 80%。并且我們預計 2026 年，國際旅客吞吐量可以達到 1900萬人次。（2）客單價：2019 年首都機場免稅客單價為

171、 312.7 元，由于全球出行受阻期間采取線上直郵銷售模式，客單價大幅提升。隨著全球出境游恢復，線下客流增多，客單價有望穩步增長。以 2019 年的客單價為基準,我們預測 2024-2026 的客單曲線將如下所示。預計 2026 年北京首都機場客單價為 450 元。圖表 75：北京首都機場國際旅客吞吐量（萬人次）圖表 76：北京首都機場客單價（元）資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 資料來源：公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 （3）租賃費用：2023 年 12 月，中國中免公司下屬子公司與首都機場相關方一致同意對原首都機場T2 和 T3 航站樓國際出境隔

172、離區域及國際入境區免稅店經營權合同條款進行修訂、優化，并簽訂補充協議。各方同意原合同項下經營費及計費相關的客流量、經營面積均合并計算，年度經營費采取年保底經營費和年實際銷售額提成兩者取高的模式計算。圖表 77：日上中國營業收入預測 資料來源:公司 H 股招股書，公司公告，五礦證券研究所預測 2,329 2,391 253 19 25 708 1,300 1,800 1,900 3%-89%-93%35%2717%84%38%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002018 2019 2020 2

173、021 2022 2023 2024E2025E2026E首都機場國際旅客吞吐量（萬人次）國際旅客吞吐量YOY289 313 1,264 10,240 7,834 375 390 400 450 46%8%304%710%-23%-95%4%3%13%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E客單價yoy67.4 74.8 32.0 19.1 19.7 26.6 50.7 72.0 85.5 1

174、1%-57%-40%3%35%91%42%19%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002018201920202021202220232024E2025E2026E營業收入（億元）營業收入YOY 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 41/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 5.3 市內免稅，潛力無限空間廣市內免稅，潛力無限空間廣 市內店一般指獲得具有有效身份證明文件及出境交通證即將出境的外籍人士，以

175、及本國人士自國外返回一段時間內光顧、位于市中心的旅游零售商店。圖表 78：中國市內免稅店相關政策 時間 發布部門 政策文件 重要內容 2020.3 財政部、商務部、海關總署、稅務總局 關于促進消費擴容提質加快形成強大中國市場的實施意見 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2020.4 上海市人民政府 關于提振消費信心強力釋放消費需求的若干措施 支持免稅品經營企業增設市內免稅店。在免稅店設立一定面基的國產商品銷售區，推動國產自主品牌走向國際化市場。加快推進重點商圈離境退稅商店全覆蓋

176、，擴大即買即退試點范圍。2020.9 國務院 深化北京新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案 優化市內免稅店布局，統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設置離境提貨點，落實免稅店相關政策。2021.3 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2021.3 廣州市推進粵港澳大灣區建設領導小組 粵港澳大灣區北部生態文化旅游合作區建設方案 在廣州北站商務區（T4 航站樓）依照規定設置離境退稅辦理點，爭取在花都空鐵文商旅融合創新發展示范區指定區域內開設市內免稅店。2021.3 陜西省商務

177、廳、發改委 陜西省商務發展“十四五”規劃 加快西安市內免稅店開業，對標韓國、日本等中國市內免稅店發展經驗實施高標準經營，設置國際品牌商品、陜西特色商品等多元商品陳設柜臺，推動市內購買與機場提貨等購物流程銜接。2021.7 深圳市人民政府 關于促進消費擴容提質創造消費新需求的行動方案（2021-2023 年）推動免稅消費擴圍提速。探索建立大灣區國際免稅城，推動設立市內免稅店，積極爭取放寬服務對象、提升免稅購物額度等免稅政策，支持出境免稅店經營國產品實行退（免）稅政策，鼓勵老字號產品進入免稅店，打造服務灣區、輻射全球的國際高端商品和中國精品展銷平臺。2023.3 海關總署、財政部、稅務總局 關于增

178、加海南離島免稅購物“擔保即提”和“即購即提”提貨方式的公告 為支持海南自由貿易港建設，增加“擔保即提”和“即購即提”提貨方式，進一步提升離島旅客購物體驗。資料來源：各省人民政府，國務院，財政部，商務部，海關總署，稅務總局，五礦證券研究所 政策逐步放開，市內免稅迎來發展新機遇。政策逐步放開，市內免稅迎來發展新機遇。2020 年 2 月 關于促進消費擴容提質加快形成強大中國市場的實施意見出臺，鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。隨后，廣州、上海、北京等地相繼出臺市內免稅店政策支持，推進市內免稅店布局。市內免稅能夠對機場形成有效補充

179、，提市內免稅能夠對機場形成有效補充，提高消費體驗。高消費體驗。參照韓國發展經驗，2009-2019 年韓國市內免稅店在政策支持以及旅游業發展的推動下，免稅銷售額快速增長，復合年增長率達 21.5%，且市內免稅規模占比約 90%。隨著國家大力支持，中國市內免稅市場空間巨大，潛力無限。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 42/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議 口岸免稅端口岸免稅端：因 2023 年年初起全球出行擾動因素得到基本控制，旅游零售行業恢復增長，則預計 2024 至 2026 年口岸

180、免稅端營收分別為人民幣：290 億元、349 億元、381 億元，增速分別為：13.4%、20.4%、9.1%。離島免稅端離島免稅端：?？趪H免稅城的開業以及三亞海棠灣二期工程的竣工有望給離島免稅端帶來可觀收益提升。假設 2024 年旅游零售行業持續恢復增長，則預計 2024 至 2026 年離島免稅端營收分別為人民幣：501 億元、569 億元、627 億元，增速分別為：20.6%、13.5%、10.2%。市內免稅端：市內免稅端：中國出臺多個政策及條例大力扶持市內免稅，預計 2024 至 2026 年市內免稅端營收分別為人民幣：7 億元、11 億元、22 億元，增速分別為：75.0%、57.

181、1%、100.0%。圖表 79：公司主營業務盈利預測（億元）時間 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 677 544 675 798 929 1030 Yoy 28.70%-19.60%24.1%18.2%16.4%10.9%歸母凈利潤 97 50 67.2 80.8 93.6 105.8 口岸渠道 口岸總收入 170 179 256 290 349 381 Yoy-14.90%5.20%43.0%13.4%20.4%9.1%占總收入比例 25.1%32.9%37.8%35.0%35.8%36.6%離島渠道 離島總收入 470 364 415 501 56

182、9 627 Yoy 57.10%-22.70%14.1%20.6%13.5%10.2%占總收入比例 69.4%66.9%61.6%62.8%61.2%60.9%市內渠道及其他 市內及其他總收入 36 2 4 7.00 11 22 Yoy 36.90%-95.50%100.0%75.0%57.1%100.0%占總收入比例 5.3%0.4%0.6%0.9%1.2%2.1%資料來源：wind，公司公告，五礦證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 798.0/928.5/1030.0 億元，分 別 同 比+18.2%/+16.4%/+10.9%。歸 母 凈 利 潤 分 別

183、 為79.0/96.0/109億 元，分 別 同 比+17.9%/+20.9%/14.2%，當前股價對應 PE 分別為 23/19/17x。公司作為旅游零售行業的龍頭，有望受益于后續出入境客流的持續修復和市內免稅政策的落地，首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示：風險提示：1、行業競爭加劇行業競爭加?。喝绻舛惻普者M一步放寬，免稅商為了搶奪市場份額，可能會發生價格 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 43/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日 戰，導致公司經營波動；2、海南封關政策不確定性：海南封關政策不確定性：2025 海南封關政策暫未

184、出臺，海南未來發展路線有不確定性；3、新項目經營不及預期新項目經營不及預期：?？趪H免稅城于 2022 年 10 月 28 日 開業，新店爬坡期面臨不確定性較大，可能會導致經營不及預期；4、匯率波動風險匯率波動風險：公司采購支付方式主要為美元或歐元，國際政治形勢震蕩，可能導致人民幣匯率大幅貶值，毛利率下降。主要財務指標主要財務指標 Table_Finance 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）675 798 929 1,030 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 44/46 Table_Page 休閑服務休閑服務|中國中免中國中免 2024 年 5 月 17 日

185、 增長率()24.1%18.2%16.4%10.9%歸屬母公司所有者凈利潤（百萬元）67 79 96 109 增長率()33.5%17.9%20.9%14.2%每股收益(元)3.245 3.825 4.625 5.284 凈資產收益率（）12.5%12.8%13.4%13.3%財務報表及指標預測財務報表及指標預測 利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 675 798 929 1,030 貨幣資金 318 378 458 565 營業成本 460 531 602 660 交易性金融資產

186、 0 0 0 0 毛利毛利 215 267 327 370 應收賬款 1 2 2 2 營業收入 31.8%33.5%35.2%35.9%存貨 211 287 326 348 營業稅金及附加 16 18 19 21 預付賬款 5 5 6 7 營業收入 2.4%2.2%2.1%2.0%其他流動資產 49 50 53 55 銷售費用 94 120 153 175 流動資產合計流動資產合計 585 722 845 977 營業收入 13.9%15.0%16.5%17.0%可供出售金融資產 管理費用 22 22 25 26 持有至到期投資 營業收入 3.3%2.8%2.7%2.5%長期股權投資 22 2

187、7 32 36 財務費用-9 1 1 1 投資性房地產 16 17 19 20 營業收入-1.3%0.1%0.1%0.1%固定資產合計 63 76 89 99 資產減值損失-6 0 0 0 無形資產 21 20 18 16 公允價值變動收益 0 0 0 0 商譽 8 8 8 8 投資收益 1 1 1 2 遞延所得稅資產 12 12 12 12 營業利潤營業利潤 87 110 132 151 其他非流動資產 62 57 46 38 營業收入 12.8%13.7%14.2%14.7%資產總計資產總計 789 939 1,070 1,208 營業外收支 0 0 0 0 短期貸款 4 1-3-9 利潤

188、總額利潤總額 86 110 132 151 應付款項 64 83 95 101 營業收入 12.8%13.7%14.2%14.7%預收賬款 0 0 0 0 所得稅費用 14 18 22 26 應付職工薪酬 5 6 7 7 凈利潤 73 92 110 126 應交稅費 26 38 42 47 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者的凈利潤的凈利潤 67 79 96 109 其他流動負債 54 62 70 76 流動負債合計流動負債合計 153 190 210 223 少數股東損益 6 13 14 16 長期借款 25 35 35 35 EPS（元（元/股）股）3.245 3.825 4.625 5

189、.284 應付債券 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）遞延所得稅負債 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 18 28 28 28 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 151 63 101 128 負債合計負債合計 197 254 274 286 取得投資收益 收回現金 0 1 1 2 歸屬于母公司 所有者權益 538 620 715 825 長期股權投資-2-5-5-4 少數股東權益 53 66 81 97 無形資產投資 3 1 1 1 股東權益股東權益 592 686 796 922 固定資產投資-9-19-19-18 負債

190、及股東權益負債及股東權益 789 939 1,070 1,208 其他-40 0 6 4 基本指標基本指標 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-47-22-15-15 2023A 2024E 2025E 2026E 債券融資 0 0 0 0 EPS 3.245 3.825 4.625 5.284 股權融資 0 0 0 0 BVPS 26.02 29.95 34.57 39.86 銀行貸款增加（減少）2 7-4-6 PE 25.79 22.87 18.92 16.56 籌資成本-25-1-1-1 PEG 0.77 1.28 0.90 1.16 其他-23 10 0 0 PB 3.22 2.92

191、 2.53 2.20 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-46 16-5-7 EV/EBITDA 16.33 12.48 9.95 8.03 現金凈流量現金凈流量 60 60 80 107 ROE 12.5%12.8%13.4%13.3%資料來源：Wind,五礦證券研究所 .請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 45/46 Table_Page1 2024 年 5 月 17 日 分析師聲明分析師聲明 作者在中國證券業協會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準確地

192、反映了作者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。評級評級 說明說明

193、 股票評級 買入 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在 20%及以上；增持 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于 5%20%之間；持有 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級 預期對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級 看好 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。一般聲明一般聲明 五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）

194、具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。若本

195、公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已

196、力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，五礦證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。聯系聯系我們我們 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址：上海市浦東新區東方路 69 號裕景國際商務廣場 A 座 2208室 地址：深圳市南山區濱海大道 3165號五礦金融大廈 23 層 地址：北京市海淀區首體南路 9 號4 樓603 室 郵編：200120 郵編：518035 郵編：100037