《兆易創新-公司跟蹤報告之二：利基型存儲市場復蘇中國利基型存儲龍頭充分受益-240515（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《兆易創新-公司跟蹤報告之二：利基型存儲市場復蘇中國利基型存儲龍頭充分受益-240515（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 5 月 15 日 公司研究公司研究 利基型存儲市場復蘇，中國利基型存儲龍頭充分受益利基型存儲市場復蘇，中國利基型存儲龍頭充分受益 兆易創新（603986.SH）跟蹤報告之二 買入（維持）買入（維持）中國利基型存儲龍頭，業績中國利基型存儲龍頭，業績拐點已現拐點已現。兆易創新是國內利基型存儲與 MCU 領先企業，產品包括 Nor Flash、SLC NAND Flash、DRAM、MCU 等系列產品。24Q1營業收入 16.27 億元，同比增長 21.32%，環比增長 19.10%；歸母凈利潤 2.05億元，同比增長 36.45%，環比扭

2、虧為盈。公司發布 2024 年股權激勵計劃，以2023 年營業收入 57.61 億元為基數對 2024-2027 年營業收入增長率設置目標，2024年-2027年營業收入值業績考核目標為分別不低于72.94億元、86.20億元、98.00 億元、118.00 億元。公司股權激勵目標彰顯管理層信心，公司營業收入有望繼續保持增長趨勢。利基型存儲市場回暖，臺灣利基型存儲廠商業績復蘇利基型存儲市場回暖，臺灣利基型存儲廠商業績復蘇。受益于原廠減產、大宗存儲價格增長以及原廠對 HBM、DDR5 產能切換，利基型 DRAM 價格在 23Q3 觸底后開始持續反彈，領漲利基型存儲市場。SLC NAND 與 NO

3、R Flash 價格觸底，AI 服務器、PC 與手機拉動行業需求。華邦電子連續四個月營收同比增長，其預估 2024 年在存儲方面的資本開支為 174 億元新臺幣，同比增長 37%。兆易創新：消費、工業、汽車市場全面覆蓋，產品出貨量增長兆易創新：消費、工業、汽車市場全面覆蓋，產品出貨量增長。公司繼續保持在消費市場，尤其是中高端消費市場的優勢，同時積極拓展工業、網通、汽車等市場應用領域。2023 年公司產品出貨量達到 31.22 億顆，同比增加 12.98%。公司存儲產品持續發展：1 1）利基型存儲方面利基型存儲方面，公司 2023 年 NOR Flash 出貨量創新高，達到 25.33 億顆，實

4、現同比 16.15%增長；SLC NAND Flash 產品在消費電子、工業、汽車電子等領域已經實現了全品類的產品覆蓋，2023 年出貨量大幅增長。2 2）DRAMDRAM 方面，方面，公司已經具備 DDR3 和 DDR4 兩條產品線多個產品型號，2023年市場拓展效果明顯，總成交客戶數量穩步增加。公司 2024 年 3 月 29 號公告，擬以 15 億元參與長鑫科技新一輪融資，本次增資后，將持有長鑫科技約 1.88%股權。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：兆易創新是國內利基型存儲與 MCU 領先企業，公司產品全面覆蓋消費、工業、汽車市場。隨著利基型存儲市場開始回暖，公司業績有望迎來

5、復蘇。我們維持預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.91、16.16、20.99 億元，當前市值對應 PE 為 51、34、27 倍。2024Q1 公司業績拐點已現，公司產品市場占有率得到提升，競爭力進一步增強，我們維持公司“買入”評級。風險風險提示：提示：行業需求不及預期；自研 DRAM 產品市場推廣不及預期；MCU 景氣度不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）8,130 5,761 7,307 9,299 10,944 營業收

6、入增長率-4.47%-29.14%26.83%27.27%17.69%凈利潤（百萬元）2,053 161 1,091 1,616 2,099 凈利潤增長率-12.16%-92.15%577.05%48.11%29.89%EPS（元）3.08 0.24 1.64 2.42 3.15 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.52%1.06%6.70%9.19%10.94%P/E 27 345 51 34 27 P/B 3.7 3.7 3.4 3.2 2.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-15 當前價：當前價：83.4283.42 元元 作者作者 分析師：劉凱分析師：

7、劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 分析師：孫嘯分析師：孫嘯 執業證書編號：S0930524030002 021-52523587 聯系人：黃筱茜聯系人：黃筱茜 021-52523813 市場數據市場數據 總股本(億股)6.67 總市值(億元)：556.34 一年最低/最高(元)：55.20/123.30 近 3 月換手率：203.69%股價相對走勢股價相對走勢 -43%-28%-13%2%17%05/2308/2311/2302/2405/24兆易創新滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 11.79 18.07-8.51 絕對 13.9

8、6 24.60-17.83 資料來源：Wind 相關研報相關研報 利基型存儲市場回暖在即，公司業績拐點已現兆易創新（603986.SH）跟蹤報告之一（2024-05-07）產品優勢不斷增強，靜待行業周期觸底兆易創新（603986.SH）2022 年年報及 2023 年一季報點評（2023-05-09）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）目目 錄錄 1、中國利基型存儲龍頭，業績拐點已現中國利基型存儲龍頭，業績拐點已現 .4 4 2、利基型存儲市場拐點來臨利基型存儲市場拐點來臨 .5 5 2.1 利基型 DRAM 價格領漲

9、，SLC NAND 和 NOR Flash 觸底反彈.5 2.2 臺灣利基型存儲廠商業績回暖.7 3、兆易創新：消費、工業、汽車市場全面覆蓋，產品出貨量增長兆易創新：消費、工業、汽車市場全面覆蓋，產品出貨量增長 .1111 3.1 存儲產品：23 年 NOR Flash 產品出貨量創新高，增資長鑫科技發力 DRAM 業務.11 3.2 MCU：頭部廠商受益于國產替代加速進行.14 4、盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 .1818 5、風險分析風險分析 .1818 oPnWlYdYkXlUjW9UlW6MbPbRnPrRsQnRiNnNsPlOnPrR9PmNqMvPoOpMvPsRoO 敬

10、請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司 2019-2024Q1 季度營收及同比增速.4 圖 2：公司 2019-2024Q1 季度歸母凈利潤及同比增速.4 圖 3：公司 2019-2024Q1 毛凈利率.5 圖 4：公司 2019-2024Q1 各項費用率.5 圖 5：23 年 6 月至 24 年 5 月 DDR3 典型料號現貨價格走勢.6 圖 6：23 年 6 月至 24 年 5 月 DDR4 典型料號現貨價格走勢.6 圖 7：華邦電子、旺宏和南亞科 2019-2023 年季度毛利率.7 圖 8：華邦電子

11、 2017-2024Q1 營收及同比增速.8 圖 9：華邦電子 2017-2023 年歸母凈利潤及同比增速.8 圖 10：華邦電子 2017-2024 年 3 月月度營收及同環比增速.8 圖 11：旺宏 2017-2024Q1 營收及同比增速.8 圖 12：旺宏 2017-2023 年歸母凈利潤及同比增速.8 圖 13：旺宏 2017-2024 年 3 月月度營收及同環比增速.9 圖 14：南亞科 2017-2024Q1 營收及同比增速.9 圖 15：南亞科 2017-2024Q1 歸母凈利潤及同比增速.9 圖 16：南亞科 2017-2024 年 3 月月度營收及同環比增速.10 圖 17：

12、2022 年中國 NOR Flash 行業下游應用領域分布.11 圖 18：公司 SPI NOR Flash 讀取性能.12 圖 19：低電壓有助延長電池壽命.12 圖 20：公司 SPI NOR Flash GD25Wx 系列主要特征.12 圖 21：公司車規級 SPI NAND Flash 特征.13 圖 22：MCU 的簡要結構.14 圖 23：2020 及 2024 年全球 MCU 應用場景（單位：億美元）.14 圖 24：GD32W515 芯片.16 圖 25：GD30 PMU 產品特點.17 表目錄表目錄 表 1：公司產品介紹.4 表 2：24Q1-24Q2 DRAM 和 NAND

13、 Flash 合約價漲幅預測.6 表 3：存儲產品對比.11 表 4：消費級、工業級、車規級 MCU 對比.15 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）1 1、中國利基型存儲龍頭，業績拐點已現中國利基型存儲龍頭，業績拐點已現 NOR FlashNOR Flash 國內龍頭，利基型存儲多賽道全面布局。國內龍頭，利基型存儲多賽道全面布局。公司是國內利基型存儲與MCU 領先企業。公司多賽道多產品線組合布局業務，目前主要是存儲器、微控制器和傳感器三大類，產品包括 Nor Flash、SLC NAND Flash、DRAM、MCU等系列產品

14、。表表 1 1：公司公司產品介紹產品介紹 產品種類產品種類 產品類型產品類型 產品系列產品系列 產品介紹產品介紹 存儲產品 Nor Flash 大容量 公司推出國內首款容量高達 2Gb、高性能的 SPI NOR Flash 產品系列，是物聯網設備代碼存儲應用的首選。高性能 公司首款國產超高速 8 通道 SPI NOR Flash 產品，主要應用于 5G 基站、汽車、工業等領域。低功耗、低電壓 該等產品能充分滿足目前低功耗移動設備輕薄小、待機久的多維需求，為物聯網、可穿戴、消費類以及健康監測等對電池壽命和緊湊型尺寸要求嚴苛的應用提供優異的選擇。小封裝 公司產品采用 WLCSP 封裝，并推出了業界

15、最小的 USON6 封裝，尺寸僅為 1.2mmx1.2mm，為 IoT 設備、可穿戴應用和其他緊湊型電池應用帶來優異的設計靈活性。高安全性 隨著 IoT 設備的推廣普及，以及在一些關鍵應用場景的布局，對安全性的要求愈發嚴格，公司內置 RPMC 功能系列產品，提供了卓越的安全性能。高可靠性 公司 T/LT 系列以及 X/LX 系列廣泛應用于對可靠性有嚴格要求的車載、工業等應用領域。汽車應用 公司 GD25 產品全面滿足車規級 AEC-Q100 認證，GD55 的 2Gb 大容量產品也通過了該認證。公司 SPI NOR Flash 車規級產品 2Mb2Gb 容量已全線鋪齊，為市場提供全國產化車規級

16、閃存產品。目前公司 55nm 工藝節點全系列產品均已量產，并持續開展工藝制程迭代。NAND Flash 38nm 和 24nm 兩種制程全面量產，容量覆蓋 1Gb8Gb，其中 SPI NAND Flash 在消費電子、工業、汽車電子等領域實現了全品類的產品覆蓋。公司 38nm SLC NAND Flash 車規級產品容量覆蓋 1Gb4Gb，搭配車規級 SPI NOR Flash，為進入車用市場提供更多機會。DRAM 公司已量產 DDR4、DDR3L 產品，在網絡通信、電視、機頂盒、工業、智慧家庭等領域廣泛應用。MCU 公司 GD32 MCU 產品已成功量產 41 個產品系列、超過 500 款

17、MCU 產品，實現對通用型、低成本、高性能、低功耗、無線連接等主流應用市場的全覆蓋。公司產品內核覆蓋 ARM Cortex-M3、M4、M23、M33 及 M7，也是全球首個推出并量產基于 RISC-V 內核的 32 位通用 MCU 產品。傳感器 公司觸控芯片支持 ITO 大阻抗、單層多點、超窄邊框功能，廣泛應用于 OGS 觸摸屏；產品通道數可包含從最小 26 通道到最大 72 通道，同時實現了從 1 英寸20 英寸的屏幕尺寸全面覆蓋。公司指紋識別芯片多年來已在多款旗艦/高/中階智能手機商用前置/后置/側邊電容和光學方案，成為市場主流方案商。資料來源：公司公告，光大證券研究所 24Q124Q1

18、 營收同環比增長，歸母凈利潤扭虧。營收同環比增長，歸母凈利潤扭虧。2023 年，公司營業收入 57.61 億元，同比下降 29.41%；歸母凈利潤 1.61 億元，同比下降 92.15%。2024 年一季度，公司營業收入 16.27 億元，同比增長 21.32%，環比增長 19.10%；歸母凈利潤2.05 億元，同比增長 36.45%，環比扭虧為盈。圖圖 1 1：公司公司 20192019-2024Q12024Q1 季度營收及同比增速季度營收及同比增速 圖圖 2 2：公司公司 20192019-2024Q12024Q1 季度歸母凈利潤及同比增速季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大

19、證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 3 3：公司公司 20192019-2024Q12024Q1 毛凈利率毛凈利率 圖圖 4 4：公司公司 20192019-2024Q12024Q1 各項費用率各項費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司公司發布發布 20242024 年年股權激勵計劃，股權激勵計劃，2424 年營收考核目標為年營收考核目標為 72.9472.94 億元。億元。公司發布2024 年股權激勵計劃，擬向激勵對象授予 67

20、8.14 萬股股票期權，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額 6.67 億股的 1.02%。公司本次股票期權激勵計劃設定以 2023 年營業收入 57.61 億元為基數，2024-2027 年營業收入增長率分別不低于 26.61%、49.63%、70.12%、104.84%，即 2024 年-2027 年營業收入值分別不低于 72.94 億元、86.20 億元、98.00 億元、118.00 億元的業績考核目標。公司股權激勵目標彰顯管理層信心，公司營業收入有望繼續保持增長趨勢。2 2、利基型存儲市場拐點利基型存儲市場拐點來臨來臨 2.12.1 利基型利基型 DRAMDRAM 價格領漲，價格領漲，

21、SLC NANDSLC NAND 和和 NOR FlashNOR Flash觸底反彈觸底反彈 原廠控產效果顯著，帶動存儲行業高速增長。原廠控產效果顯著，帶動存儲行業高速增長。據 TrendForce 集邦咨詢研究顯示，受惠于備貨動能回溫，以及三大原廠控產效益顯現，主流產品的合約價格走揚，帶動 2023 年第四季全球 DRAM 產業營收達 174.6 億美元，季增 29.6%。NAND 產業方面，2023 年第四季 NAND Flash 產業營收達 114.9 億美元，季增24.5%。主要受惠于終端需求因年終促銷回溫，加上零部件市場因追價而擴大訂單動能，位元出貨較去年同期旺盛；同時企業方面持續釋

22、出 2024 年需求表現優于 2023 年的看法，且啟動策略備貨。利基存儲市場中，利基存儲市場中，DRAMDRAM 價格價格率先率先反彈。反彈。受益于原廠減產、大宗存儲價格增長以及原廠對 HBM、DDR5 產能切換，利基型 DRAM 價格在 23Q3 觸底后開始持續反彈，領漲利基型存儲市場。價格方面，DDR3 與利基型 DDR4 在 23Q3 已經觸底，并且持續反彈。根據DRAMeXchange 數據，DDR3 的 2Gb 與 4Gb 現貨價格均在 23 年 7 月-8 月之間觸底，截止 2024 年 5 月 3 日，其現貨價格相比最低點的價格分別上漲了 16.3%與 11.0%，相比 202

23、4 年 1 月 1 日的價格分別上漲了 6.3%與 3.2%。利基型 DDR4方面，根據 DRAMeXchange 數據，DDR4 的 4Gb 與 8Gb 均在 2023 年 9 月觸底，截止 2024 年 5 月 3 日，其現貨價格相比最低點的價格分別上漲了 21.8%與22.2%，相比 2024 年 1 月 1 日的價格分別上漲了 6.9%與 5.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 5 5：2323 年年 6 6 月至月至 2424 年年 5 5 月月 DDR3DDR3 典型料號現貨價格走勢典型料號現貨價格走勢

24、資料來源：DRAMeXchange，光大證券研究所整理 注：數據截至 2024 年 5 月 3 日 圖圖 6 6：2323 年年 6 6 月至月至 2424 年年 5 5 月月 DDR4DDR4 典型料號現貨價格走勢典型料號現貨價格走勢 資料來源：DRAMeXchange，光大證券研究所整理 注：數據截至 2024 年 5 月 3 日 24Q2 DRA24Q2 DRAMM和和NANDNAND合約價漲幅上修合約價漲幅上修。據TrendForce集邦咨詢最新預估，24Q2 DRAM 合約價季漲幅將上修至 1318%；NAND Flash 合約價季漲幅同步上修至約 1520%，全線產品僅 eMMC/

25、UFS 價格漲幅較小，約 10%。臺灣 2024 年 4月3日地震后，市場零星傳出有PC OEM供應商出于特殊考量，接受高昂的DRAM及 NAND Flash 合約價漲幅，但僅是零星成交情況。至 4 月下旬，行業內陸續完成新一輪合約價議價后，漲幅較原先預期擴大,TrendForce 集邦咨詢上修 24Q2 DRAM、NAND Flash 合約價漲幅。除了反映買方欲支撐在手庫存的價值，關鍵更包含供需兩端對 AI 市場展望的考量。表表 2 2：24Q124Q1-24Q2 DRAM24Q2 DRAM 和和 NAND FlashNAND Flash 合約價漲幅預測合約價漲幅預測 產品產品 24Q124

26、Q1 24Q224Q2 DRAMDRAM 上漲 20%上漲 13%-18%NAND FlashNAND Flash 上漲 23%-28%上漲 15%-20%資料來源：TrendForce 24 年 5 月預估，光大證券研究所 產能規劃方面，三星 2023Q4 DRAM 大幅減產，在庫存壓力改善后，2024Q1 投片開始回升，稼動率約為 80%。2024 年下半年旺季，需求預期將較 2024 年上 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）半年明顯增溫，產能會持續拉高至第四季。SK 海力士則積極擴張 HBM 產能，投片量緩步增加，隨著

27、HBM3e 量產后，相關先進制程投片亦持續上升。美光投片量有回溫趨勢，后續將積極增加其先進制程 1beta nm 比重，用于生產 HBM、DDR5 與 LPDDR5(X)產品，因先進制程的設備增加，屆時產能將較為收斂。原廠DRAM 產能的減產以及 HBM、DDR5 等芯片占比的提升，將持續擠壓利基型存儲的產能，改善供需結構，為價格上漲提供支撐。SLC NANDSLC NAND 與與 NOR FlashNOR Flash 價格觸底，價格觸底，AIAI 服務器、服務器、PCPC 與手機拉動行業需求。與手機拉動行業需求。SLC NAND 方面，根據 DRAMeXchange 數據，以 2Gb 容量為

28、例，其產品價格在 23年 9 月觸底企穩，截止 2024 年 5 月 3 日，其價格相比最低點增長 3.7%。NOR Flash 方面，中大容量產品價格已經處于底部，隨著需求的拉動，價格有望提升。生成式 AI 為當前電子行業帶來諸多機遇，NOR flash 在 AI 服務器中的應用大幅上升，例如 GPU 的增加將帶動終端設備增長 40-60 顆 NOR Flash，其搭配的網卡等周邊設備也將采用 NOR Flash 存儲。此外，邊緣側的 AI 應用例如 AI PC 與AI 手機也需要額外的 NOR Flash 資源，將有望帶動 NOR Flash 市場需求提升。2.22.2 臺灣利基型存儲廠商

29、業績回暖臺灣利基型存儲廠商業績回暖 圖圖 7 7：華邦電子、旺宏和南亞科：華邦電子、旺宏和南亞科 20192019-20232023 年季度毛利率年季度毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 華邦電子 2024 年一季度實現營收 201.21 億元新臺幣，同比增長 15%。華邦電子連續四個月營收同比增長，2024 年 1-3 月分別實現營收 64.03、62.07 和 74.11億元新臺幣，同比增長 31%、8%和 9%，環比-2%、-3%和+21%。在資本開支方面，華邦電子預估 2024 年在存儲方面的資本開支為 174 億元新臺幣，對比2023 年已支出的資本開支 127 億元新臺幣，

30、同比增長 37%。華邦電子認為存儲行業處于周期上升階段。Flash 方面，華邦電子認為終端需求增長約為 5%，單機容量（content per box）增加；其中 SLC NAND 有望于 2024年下半年達到供需平衡，2025年可能供給緊張。DRAM方面，華邦電子認為DRAM行業有望于 2024 年達到供需平衡，IoT、網絡、安防和電視行業需求強勁；高階市場會因為庫存調整完成及產能控制迎來價格反彈，利基型產品價格有望提升。此外，華邦電子認為邊緣 AI 會是下一個關注重點。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 8 8：華邦電

31、子：華邦電子 20172017-2024Q12024Q1 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖 9 9：華邦電子：華邦電子 20172017-20232023 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1010：華邦電子：華邦電子 20172017-20242024 年年 3 3 月月度營收及同環比增速月月度營收及同環比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 旺宏：旺宏：20242024 年年 3 3 月營收環比增長月營收環比增長。旺宏 2024Q1 實現營收 57.60 億元新臺幣；2024 年 1-3 月分別

32、實現營收 19.14、17.33 和 21.13 億元新臺幣，環比+4%、-9%和+22%，2024 年 3 月營收環比增長顯著。圖圖 1111：旺宏：旺宏 20172017-2024Q12024Q1 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖 1212：旺宏：旺宏 20172017-20232023 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 1313：旺宏：旺宏 20172017-20242024 年年 3 3 月月度

33、營收及同環比增速月月度營收及同環比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 南亞科：南亞科：2424 年一季度營收同比大幅提升。年一季度營收同比大幅提升。公司已經公布 2024 年一季度業績，單季度營業收入為 95.03 億元新臺幣，環比增長 9.2%，同比增長 48%。公司毛利率改善至-2.9%。從月度營收看，南亞科 2024 年 1-3 月營收同比增長分別為35.9%、50.5%、58.0%，呈現加速趨勢。公司預期 2024 年 DRAM 市場穩步復蘇。圖圖 1414：南亞科南亞科 2012017 7-2024Q12024Q1 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖 1515：南亞科南亞科 2

34、0172017-2024Q12024Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 南亞科 2024Q1 資本開支為 29 億元新臺幣，預計 2024 年全年資本開支會達到260 億元新臺幣，其中 WFE 領域的資本開支大約占 50%。在出貨量方面，南亞科 2024Q1 出貨量環比低個位數增長，公司預計 2024 年全年出貨量將會同比增長超過 20%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 1616：南亞科南亞科 20172017-20242024 年年

35、 3 3 月月度營收及同環比增速月月度營收及同環比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）3 3、兆易創新：兆易創新：消費、工業、汽車市場全面消費、工業、汽車市場全面覆蓋，產品出貨量增長覆蓋，產品出貨量增長 公司公司逐步逐步完善產品線，升級產品結構，完善產品線，升級產品結構，業務持續發展，產品出貨量不斷增長業務持續發展，產品出貨量不斷增長。2023 年前三季度公司所有產品線單價都呈下滑態勢，到第四季度多條產品線價格接近或觸達底部區域。在激烈的競爭環境下，2023 年度公司堅持以市占率為中心

36、開拓市場，產品出貨量達到 31.22 億顆，同比增加 12.98%。3.13.1 存儲產品存儲產品：2323 年年 NONOR FlashR Flash 產品出貨量創新高，增產品出貨量創新高，增資長鑫科技發力資長鑫科技發力 DRAMDRAM 業務業務 公司存儲器產品包括閃存芯片（NOR Flash、NAND Flash）和動態隨機存取存儲器（DRAM）。表表 3 3：存儲產品對比：存儲產品對比 項目項目 非易失性非易失性 易失性易失性 NAND FlashNAND Flash NOR FlashNOR Flash DRAMDRAM 存儲原理 浮柵型 浮柵型/電子俘獲型 電容充放電型 讀取速度

37、較慢 較快 極快 摘除/寫入速度 快 較慢 極快 存儲容量 高（Mb/Gb）中（Mb/Gb）中（Mb/Gb）擦寫次數 十萬級別 十萬級別 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所 （一）（一）NOR FlashNOR Flash NOR Flash 即代碼型閃存芯片，主要用來存儲代碼及少量數據。公司公司 NOR Flash NOR Flash 產品廣泛應用于工業、消費類電子、汽車、物聯網、計算、移動應用以及網絡和產品廣泛應用于工業、消費類電子、汽車、物聯網、計算、移動應用以及網絡和電信行業等各個領域。電信行業等各個領域。圖圖 1717：20222022 年中國年中國 NOR FlashNOR Fla

38、sh 行業下游應用領域分布行業下游應用領域分布 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所 公司是全球排名第二的公司是全球排名第二的 NOR FlashNOR Flash 公司，公司，可提供多達 16 種容量選擇（覆蓋 512Kb 到 2Gb）、四種不同電壓范圍以及多達 20 種不同的封裝選項，可滿足客戶不同應用領域對容量、電壓以及封裝形式的需求。公司的 200MHz x8 DTR SPI NOR Flash 產品擁有 400MB/s 的讀取性能。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 1818：公司：公司 SPI NOR Flas

39、hSPI NOR Flash 讀取性能讀取性能 資料來源：公司官網產品介紹材料 公司的超低功耗 SPI NOR Flash GD25Wx 系列支持寬電壓工作，適用于可穿戴設備、IoT、電池供電應用。2023 年公司推出的 GD25UF 系列 1.2V 低電壓超低功耗 SPI NOR Flash 產品，在針對智能可穿戴設備、健康監測、物聯網設備或其它單電池供電的應用中，能顯著降低運行功耗，有效延長設備的續航時間，可以滿足主控新工藝演進趨勢的低電壓、低功耗要求。圖圖 1919：低電壓有助延長電池壽命低電壓有助延長電池壽命 圖圖 2020：公司：公司 SPI NOR Flash GD25WxSPI

40、NOR Flash GD25Wx 系列主要特征系列主要特征 資料來源：公司官網產品介紹材料 資料來源：公司官網產品介紹材料 公司車規級公司車規級 GD25/55 SPI NOR FlashGD25/55 SPI NOR Flash 和和 GD5F SPI NAND FlashGD5F SPI NAND Flash 已廣泛運用在如已廣泛運用在如智能座艙、智能駕駛、智能網聯、新能源電動車大小三電系統等智能座艙、智能駕駛、智能網聯、新能源電動車大小三電系統等。公司車規級GD25/55 SPI NOR Flash 和 GD5F SPI NAND Flash 全球累計出貨量已超過 1 億顆，為車載應用的

41、國產化提供豐富多樣的選擇。2023 年公司車規級 SPI NOR Flash 在汽車底盤懸架系統等安全性要求較高的場景中穩定運行，標志著公司車規級 SPI NOR Flash 的可靠性得到了進一步驗證。20232023 年公司年公司 NOR NOR FlashFlash 產品出貨量創新高。產品出貨量創新高。2023 年公司 NOR Flash 出貨量創新高，達到 25.33 億顆，實現同比 16.15%增長，在第四季度的傳統淡季，亦保持較好的出貨量和經營水平。公司將繼續保持在消費市場，尤其是中高端消費市場的優勢，同時積極拓展工業、網通、汽車等市場應用領域，推動 NOR FLASH 產品跟隨終端

42、市場發展不斷成長。截至 2023 年底，公司 NOR Flash 產品累計出貨已超 212 億顆。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）（二）（二）NAND FlashNAND Flash NAND Flash 即數據型閃存芯片，分為兩大類：大容量 NAND Flash 主要為 MLC、TLC 2D NAND 或 3D NAND，擦寫次數從幾百次至數千次，多應用于大容量數據存儲；小容量 NAND Flash 主要是 SLC 2D NAND，可靠性更高，擦寫次數達到數萬次以上。公司公司 NAND Flash NAND Flash

43、產品屬于產品屬于 SLC NANDSLC NAND，為移動設備、機，為移動設備、機頂盒、數據卡、電視、汽車電子等設備的多媒體數據存儲應用提供所必需的大容頂盒、數據卡、電視、汽車電子等設備的多媒體數據存儲應用提供所必需的大容量存儲量存儲。在在 NAND FlashNAND Flash 產品方面，公司產品方面，公司 38nm38nm 和和 24nm24nm 兩種制程全面量產兩種制程全面量產，并正在以 24nm 為主要工藝制程，容量覆蓋 1Gb8Gb。公司 38nm SLC NAND Flash 車規級產品容量覆蓋 1Gb4Gb，搭配車規級 SPI NOR Flash，為進入車用市場提供更多機會。在

44、 SLC NAND Flash 產品上，公司 SPI NAND Flash 在消費電子、工業、通訊、汽車電子等領域已經實現了全品類的產品覆蓋，出貨量在 2023 年實現同比大幅度增長。2023 年，公司新一代 24nm 工藝制程的 NAND Flash 存儲器產品GD5F1GM7獲得2023年度中國IC設計成就獎之“年度最佳存儲器”。圖圖 2121：公司車規級：公司車規級 SPI NAND FSPI NAND Flashlash 特征特征 資料來源：公司官網產品介紹材料 （三）（三）DRAMDRAM DRAM 即動態隨機存取存儲器，是當前市場中最為重要的系統內存，在計算系統中占據核心位置，廣泛

45、應用于服務器、移動設備、PC、消費電子等領域。因極高的技術和資金壁壘，DRAM 領域市場處于高度集中甚至壟斷態勢。公司自有品牌 DRAM 產品中，利基型 DDR3L 產品在網絡通信、電視、機頂盒、工業、智慧家庭等領域，是應用極為廣泛的 DRAM 系統解決方案之一；利基型DDR4 產品可用于機頂盒、電視、網絡通信、智慧家庭、車載影音系統等諸多領域。隨著隨著 D DDRDR3 3 產品在產品在 20232023 年年 9 9 月量產入市，公司已經具備月量產入市，公司已經具備 DDR3DDR3 和和 DDR4DDR4兩條產品線多個產品型號兩條產品線多個產品型號，可以同時滿足客戶對于不同類型、不同容量

46、的產品需求。公司 2023 年市場拓展效果明顯，總成交客戶數量穩步增加。公司 DDR3L 2Gb、4Gb 產品出貨量持續增加，目前已基本覆蓋網通、TV 等應用領域及主流客戶群。增資長鑫科技，增資長鑫科技，DRAMDRAM 業務發展空間進一步打開。業務發展空間進一步打開。公司 2021 年以來，陸續推出DDR4、DDR3 等多款 DRAM 產品。公司 2024 年 3 月 29 號公告，擬以自有資金15 億元人民幣參與長鑫科技集團股份有限公司新一輪融資。公司本次增資完成后，將持有長鑫科技約 1.88%股權。長鑫科技是國內 DRAM 存儲產品 IDM 龍頭企業，是兆易創新在 DRAM 業務領域重要

47、的合作伙伴?；陔p方戰略合作關系，敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）長鑫科技開放部分產能為兆易創新 DRAM 業務提供代工服務。公司與長鑫科技開展 DRAM 產品采購代工等業務，2024 年截至 3 月 28 日交易額已超過 1.8 億元。增資長鑫科技有助于公司增強產業協同，進一步打開 DRAM 業務發展空間。3.23.2 MCUMCU：頭部廠商受益于國產替代加速進行：頭部廠商受益于國產替代加速進行 MCUMCU為承擔系統控制、執行運算等核心功能的重要芯片。為承擔系統控制、執行運算等核心功能的重要芯片。MCU（Microco

48、ntroller Unit），即微控制器，也稱單片機，是將中央處理器（CPU）的頻率及規格做適當縮減，與存儲器（Memory）、定時器/計數器（Timer）、I/O 接口、各類數字及模擬外設、通信接口等集成在單一芯片上，形成芯片級的計算機。MCU承擔系統控制、執行運算等核心功能，是眾多電子設備普遍使用的主控芯片，應用范圍極其廣泛。根據Omidia數據，汽車電子為MCU最大的下游應用場景，而且其占比還將不斷提升。圖圖 2222：MCUMCU 的簡要結構的簡要結構 圖圖 2323：2 2020020 及及 20242024 年全球年全球 MCUMCU 應用場景（單位：億應用場景（單位：億美美元）元

49、）資料來源：芯旺微招股說明書 資料來源：Omidia 統計及預測，光大證券研究所 MCU MCU 國產替代路徑推演。國產替代路徑推演。由于中國與全球 MCU 下游應用領域分布的差異，中國 MCU 市場的高增長率主要來源于物聯網和新能源汽車的迅速發展。同時考慮到不同下游應用領域的國產替代難易程度，我們認為 MCU 的國產替代將沿著從消費電子到工業控制再到汽車電子的路徑進行。物聯網的發展為物聯網的發展為 MCU MCU 打開廣闊成長空間。打開廣闊成長空間。物聯網生態系統中，整個生態系統的底層由感知一處理一傳輸組成，MCU擔任著類似手機、PC領域中央處理器 CPU的角色。物聯網的特點與MCU低功耗、

50、低成本、高可靠性的特點相匹配。MCU模塊負責對傳感器捕獲的信息進行處理、計算和下達指令。物聯網時代下，硬件設備智能化及復雜程度均迎來提升，采用 MCU 對傳感數據進行傳輸、處理并控制指令的需求也因此大幅增加。GSMA預計，2025 年物聯網設備安裝量將達到約 246 億臺。車規級車規級MCUMCU相較于消費級和工業級相較于消費級和工業級MCUMCU壁壘更高。壁壘更高。由于相較于消費級和工業級MCU，車規級MCU對于產品如工作溫度、工作濕度、工作壽命、產品良率等要求更高，因此車規級MCU客戶導入難度較大。此外，汽車芯片對于產品的質量管控也有較高的門檻，需要完成包括AEC-Q100可靠性認證、IA

51、TF 16949 汽車行業質量管理體系認證及ISO 26262汽車功能安全認證。車規認證體系復雜，流程長，對于企業的產品質量控制、團隊配合及管理能力提出了較高要求。而客戶導入及車規認證難度大的特點，也使得車規MCU的客戶粘性極強，完成產品量產的企業具有很強的壁壘和先發優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）表表4 4：消費級、工業級、車規：消費級、工業級、車規級級MCUMCU對比對比 項目項目 消費級消費級 MCUMCU 工業級工業級 MCUMCU 車規級車規級 MCUMCU 基本概念 主要應用于個人消費電子等領域的 MCU

52、 主要應用于工業控制、智慧能源、智能樓宇、醫療保健等對性能要求相對較高領域的 MCU 主要應用于汽車電子領域，需滿足汽車行業各類體系認證的 MCU 產品工作溫度要求 070-4085-40150（按照 AECQ100 標準可細分為 Grade 0 至 3 的具體等級）產品工作濕度特征 低 視環境而定 0100%產品工作壽命要求 1-3 年 5-10 年 15 年及以上 產品不良率容忍度 適中 適中 低 產品滿足的標準 JESD47 JESD47 AEC-Q100、IATF 16949、ISO 26262 客戶導入難度 低 中 高 主要應用場景 消費電子等 工業控制、智慧能源、智能樓宇、醫療保健

53、等 汽車電子 客戶粘性及穩定性 低 中 高 資料來源：芯旺微招股說明書，光大證券研究所整理 公司微控制器產品（公司微控制器產品（MCUMCU）主要為基于）主要為基于 ARM CortexARM Cortex-MM 系列、以及基于系列、以及基于 RISCRISC-V V 內核的內核的 3232 位通用位通用 MCUMCU 產品。產品。MCU 產品領域，據 Omdia 統計全球 MCU 市場排名情況，2022 年度公司市場排名提升至全球第 7 位。根據公司公告，公司是中國品牌排名第一的 32 位 Arm通用型 MCU 供應商，也是中國排名第一的 MCU供應商。作為國內 32bit MCU 產品領導

54、廠商，公司 GD32 MCU 產品已成功量產 46 個產品系列、超過 600 款 MCU 產品，實現對通用型、低成本、高性能、低功耗、無線連接等主流應用市場的全覆蓋。公司產品內核覆蓋 ARM Cortex-M3、M4、M23、M33 及 M7，也是全球首個推出并量產基于 RISC-V內核的 32 位通用 MCU 產品。在工藝制程上，目前公司 MCU 產品覆蓋 110nm、55nm、40nm、22nm 工藝制程，在行業處于領先地位。1）公 司 GD32 系 列 MCU 采 用 了 ARMCortex-M3、Cortex-M4、Cortex-M23、Cortex-M33、Cortex-M7 和 R

55、ISC-V 內核，在提供高性能、低功耗的同時兼具高性價比，公司產品支持廣泛的應用，如工業應用（包括工業自動化、能源電力、醫療設備等）、消費電子和手持設備、汽車電子（包括汽車導航、T-BOX、汽車儀表、汽車娛樂系統等）、計算等。2）公司 GD30 系列產品，圍繞 MCU 相關生態建設，涵蓋了專用電源管理產品（典型應用場景包括：TWS 耳機盒的電源管理解決方案、TWS 耳機電源管理方案、智能手表電源管理方案、助聽器電源管理方案、便攜式醫療器件電源管理方案）、高性能電源產品（適用于無線基礎設施和工業應用，也能滿足高速通信、射頻、醫療等對噪聲敏感型領域的需求）、電機驅動產品、鋰電池管理產品。公司 GD

56、32W515 系列 Cortex-M33 內核 Wi-Fi MCU 芯片是高性能 AIoT 應用單芯片解決方案。公司將 Wi-Fi 射頻模塊集成到 MCU 中，該產品具備高性能、安全可信等出色的產品性能，用戶可以基于該 Wi-Fi MCU 打造具有優異射頻性能、增強處理能力和高度集成的應用方案，賦能智能家居、工業物聯網、消費類電子等各類應用。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 2424：GD32W515GD32W515 芯片芯片 資料來源：公司官網產品介紹材料 2023 年，公司正式推出中國首款基于 Arm Cortex

57、-M7 內核的 GD32H 系列超高性能微控制器。該產品適用于智能家電、智慧家居、工業互聯網、通信網關等多種無線連接場景，可廣泛用于數字信號處理、電機變頻、電源、儲能系統、民用無人機、音頻視頻、圖形圖像等各類應用。得益于超高主頻以及大存儲容量，該系列 MCU 也適用于機器學習和人工智能等諸多高端創新場景，基于 RISCV 內核的全新雙頻雙模無線 MCU GD32VW553 系列產品正式量產供貨。此外，2023 年公司與國家高端智能化家用電器創新中心共建 GD32 MCU 聯合實驗室。伴隨著 MCU 產品的不斷完善，有望進一步滿足廣闊的家電市場需求，改善當前家電國產芯片自給率低的現狀。作為面向未

58、來的重要應用場景，公司持續開拓汽車市場，全面從后裝應用進入車作為面向未來的重要應用場景，公司持續開拓汽車市場，全面從后裝應用進入車規級前裝應用。規級前裝應用。公司與國內外主流車廠及 Tier1 供應商密切合作，并在 2023 年度實現較好的出貨量同比增長。車規級閃存產品累計出貨量已超 1 億顆。車規 MCU 產品，目前已成功與國內頭部 Tier1 平臺合作開發產品，如埃泰克車身控制域、保隆科技胎壓監測系統，并同時已與多家國際頭部公司開展合作。公司車規級 GD32A 系列 MCU 目前提供 4 種封裝共 10 個型號供市場選擇，以均衡的處理性能、豐富的外設接口和增強的安全等級，為車身控制、車用照

59、明、智能座艙、輔助駕駛及電機電源等多種電氣化車用場景提供主流開發之選。2023 年公司 GD32A503 系列車規級 MCU 產品市場拓展穩步推進，并進一步推出 GD32A490 系列高性能車規級 MCU 新品，以高主頻、大容量、高集成和高可靠等優勢特性緊貼 汽車電子開發需求。MCU 產品 2023 年需求保持低位，行業競爭加劇，產品價格持續下降。從收入水平看，公司上半年 MCU 營收出現大幅下降，下半年降幅逐漸收窄，在第四季度環比第三季度已經呈現企穩跡象。至 2023 年底，公司 MCU 產品累計出貨已超過 15 億顆。公司圍繞公司圍繞 MCUMCU 布局的布局的 PMUPMU 產品，繼續提

60、升研發能力，積極開拓產品，繼續提升研發能力，積極開拓消費、工業、網通等市場。消費、工業、網通等市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）圖圖 2525：GD30 PMUGD30 PMU 產品特點產品特點 資料來源：公司官網產品介紹材料 公司傳感器業務（公司傳感器業務（SensorSensor）包括觸控芯片、指紋識別芯片。）包括觸控芯片、指紋識別芯片。公司觸控芯片包含自容和互容兩大品類，涵蓋手機、平板及智能家居等人機交互領域。公司指紋芯片包括電容指紋、OLED 屏下鏡頭式指紋等，為手機等市場提供主流選擇方案。公司是中國排名第二的

61、指紋傳感器供應商。公司傳感器業務目前在 LCD 觸控、電容指紋、光學指紋市場有廣泛的應用。公司觸控芯片年出貨近億顆。公司指紋產品多年來已在多款旗艦、高、中階智能手機商用前置/后置/側邊電容和光學方案，成為市場主流方案商。公司傳感器業務，目前包括觸控芯片和指紋識別芯片。公司觸控芯片支持 ITO 大阻抗、單層多點、超窄邊框功能，廣泛應用于 OGS 觸摸屏；產品通道數可包含從最小 26 通道到最大 72 通 道，同時實現了從 1 英寸20 英寸的屏幕尺寸全面覆蓋。公司指紋識別芯片多年來已在多款旗艦/高/中階智能手機商用前置/后置/側邊電容和光學方案，成為市場主流方案商。此外，公司指紋芯片為智能門鎖提

62、供 8*8mm 到更小面積的嵌入式電容方案，為筆記本提供與電源鍵集成的 Windows 電容方案，未來也會提供更多服務于物聯網/工業/車載等應用場景的識別精準、安全可靠指紋軟硬方案。在傳感器產品上，手機市場是 2023 年率先回暖的細分市場，公司傳感器產品與市場同步，實現了出貨量同比較好增長，市占率在 2023 年有所上升。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（603986.SH603986.SH）4 4、盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 兆易創新是國內利基型存儲與 MCU 領先企業，公司產品全面覆蓋消費、工業、汽車市場。隨著利基型存儲市場開始回暖，公司業績有望

63、迎來復蘇。我們維持預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.91、16.16、20.99 億元，當前市值對應 PE 為 51、34、27 倍。2024Q1 公司業績拐點已現，公司產品的市場占有率得到提升，競爭力進一步增強，我們維持公司“買入”評級。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）8,130 5,761 7,307 9,299 10,944 營業收入增長率-4.47%-29.14%26.83%27.27%17.69%凈利潤（百萬元）2,05

64、3 161 1,091 1,616 2,099 凈利潤增長率-12.16%-92.15%577.05%48.11%29.89%EPS（元）3.08 0.24 1.64 2.42 3.15 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.52%1.06%6.70%9.19%10.94%P/E 27 345 51 34 27 P/B 3.7 3.7 3.4 3.2 2.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-15 5 5、風險分析風險分析 半導體下游需求不及預期半導體下游需求不及預期 存儲行業景氣度與半導體行業下游需求高度相關,如果半導體行業下游需求不及預期，存儲產品 DRAM

65、和 Nor 的價格存在下行的風險，進而影響公司的收入。自研自研 DRAMDRAM 產品市場推廣不及預期產品市場推廣不及預期 公司擁有 DDR3 和 DDR4 兩條產品線多個自研 DRAM 產品型號。其中 DDR3 產品在 2023 年 9 月量產入市，如果公司自研 DRAM 產品市場推廣不及預期，則可能影響公司的收入。MCU MCU 景氣度不及預期景氣度不及預期 公司 MCU 業務發展受益于國產替代加速進行。如果后續 MCU 行業景氣度恢復較慢，公司 MCU 國產替代則受到影響，MCU 收入增速可能面臨不及預期的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 兆易創新（兆易創新（60398

66、6.SH603986.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 8,1308,130 5,7615,761 7,3077,307 9,2999,299 10,94410,944 營業成本 4,255 3,778 4,455 5,637 6,629 折舊和攤銷 284 357 285 347 409 稅金及附加 72 25 31 39 46 銷售費用 266 270 292 325 328 管理費用 425 370 402 465 438 研發

67、費用 936 990 1,133 1,348 1,532 財務費用-343-258-125-149-169 投資收益 51 83 42 45 47 營業利潤營業利潤 2,2222,222 120120 967967 1,5281,528 2,0452,045 利潤總利潤總額額 2,2622,262 125125 1,1671,167 1,7281,728 2,2452,245 所得稅 210-36 76 112 146 凈利潤凈利潤 2,0532,053 161161 1,0911,091 1,6161,616 2,0992,099 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司

68、凈利潤 2,0532,053 161161 1,0911,091 1,6161,616 2,0992,099 EPS(EPS(元元)3.083.08 0.240.24 1.641.64 2.422.42 3.153.15 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 950950 1,1871,187 2,1732,173 1,6881,688 2,2932,293 凈利潤 2,053 161 1,091 1,616 2,099 折舊攤銷 284 357 285 347

69、 409 凈營運資金增加 894-1,117-142 1,077 822 其他-2,281 1,786 940-1,353-1,037 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -4444 -295295 -214214 -405405 -403403 凈資本支出-551-348-290-450-450 長期投資變化 12 26 0 0 0 其他資產變化 495 28 76 45 47 融資活動現金流融資活動現金流 -780780 -573573 140140 -158158 -299299 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 2 7 0 0 0 無息負債變化-478-211 348 219

70、 218 凈現金流凈現金流 240240 344344 2,1002,100 1,1241,124 1,5911,591 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 16,64516,645 16,45616,456 17,89517,895 19,40219,402 21,23421,234 貨幣資金 6,875 7,266 9,366 10,490 12,081 交易性金融資產 1,858 1,806 1,806 1,806 1,806 應收賬款 142 114 241 306

71、360 應收票據 32 13 84 107 126 其他應收款（合計）13 13 55 70 82 存貨 2,154 1,991 1,191 1,352 1,455 其他流動資產 113 134 139 145 151 流動資產合計流動資產合計 11,41511,415 11,60311,603 13,15513,155 14,55914,559 16,35016,350 其他權益工具 1,533 1,744 1,744 1,744 1,744 長期股權投資 12 26 26 26 26 固定資產 999 1,090 1,265 1,376 1,425 在建工程 6 4 4 3 3 無形資產

72、300 244 241 237 235 商譽 783 410 360 360 360 其他非流動資產 973 573 650 650 650 非流動資產合計非流動資產合計 5,2305,230 4,8534,853 4,7404,740 4,8434,843 4,8844,884 總負債總負債 1,4601,460 1,2561,256 1,6041,604 1,8231,823 2,0402,040 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 479 502 601 761 895 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 3 4 5 5 5 流動負債合計流動負債

73、合計 1,1971,197 986986 1,3531,353 1,5521,552 1,7531,753 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 84 71 87 106 123 非流動負債合計非流動負債合計 263263 270270 251251 271271 287287 股東權益股東權益 15,18615,186 15,20015,200 16,29116,291 17,57917,579 19,19319,193 股本 667 667 667 667 667 公積金 8,629 8,717 8,717 8,717 8,717 未分配利潤 5,83

74、6 5,613 6,704 7,993 9,607 歸屬母公司權益 15,186 15,200 16,291 17,579 19,193 少數股東權益 0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 47.7%34.4%39.0%39.4%39.4%EBITDA 率 37.0%24.6%21.4%22.5%24.2%EBIT 率 32.9%17.7%17.5%18.8%20.5%稅前凈利潤率 27.8%2.2%16.0%18.6%20.5%歸母凈利潤率 25.2%2.8%

75、14.9%17.4%19.2%ROA 12.3%1.0%6.1%8.3%9.9%ROE（攤?。?3.5%1.1%6.7%9.2%10.9%經營性 ROIC 27.2%18.4%17.0%19.9%23.1%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 9%8%9%9%10%流動比率 9.54 11.77 9.72 9.38 9.33 速動比率 7.74 9.75 8.84 8.51 8.50 歸母權益/有息債務 441.01 362.97 389.02 419.79 458.34 有形資產/有息債務 439.

76、52 365.19 404.65 440.72 484.52 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 3.27%4.70%4.00%3.50%3.00%管理費用率 5.23%6.42%5.50%5.00%4.00%財務費用率-4.22%-4.48%-1.71%-1.60%-1.55%研發費用率 11.51%17.18%15.50%14.50%14.00%所得稅率 9%-29%7%7%7%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 202

77、5E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.62 0.00 0.49 0.73 0.94 每股經營現金流 1.42 1.78 3.26 2.53 3.44 每股凈資產 22.77 22.79 24.43 26.36 28.78 每股銷售收入 12.19 8.64 10.96 13.94 16.41 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 27 345 51 34 27 PB 3.7 3.7 3.4 3.2 2.9 EV/EBITDA 17.2 36.0 30.8 23.0 17.8 股息率 0.7%0

78、.0%0.6%0.9%1.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不

79、確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的

80、內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

81、格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融

82、資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本

83、報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投

84、資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。

85、所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP