《新鳳鳴-公司研究報告-長絲供需格局改善一體化布局推動公司成長-240520（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新鳳鳴-公司研究報告-長絲供需格局改善一體化布局推動公司成長-240520（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 新鳳鳴新鳳鳴(603225)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-20 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2024/05/20 6 個月目標價（元）收盤價（元）15.04 12 個月股價區間（元）10.2015.72 總市值（百萬元）22,932.43 總股本（百萬股）1,525 A 股（百萬股）1,525 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）22 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）

2、1M 3M 12M 絕對收益 3%13%51%相對收益-1%6%57%相關報告 新鳳鳴（603225）：滌綸長絲量價齊升，帶動二季度業績大幅增長-20230901 2024 年農藥板塊策略：關注庫存去化，把握結構性機會-20240206 Table_Author 證券分析師：王春雨證券分析師：王春雨 執業證書編號：S0550523100002 19520083264 研究助理：孫鵬程研究助理：孫鵬程 執業證書編號：S0550123040019 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 長絲供需格局改善，長絲供需格局改善，一體化布局推動公司成長一體化布局推動

3、公司成長 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕滌綸長絲主業，產業鏈布局逐步完善。深耕滌綸長絲主業，產業鏈布局逐步完善。公司成立于 2000 年，長期以來深耕長絲主業，主要生產包括 POY、FDY、DTY、短纖、PTA 等各類產品。經過二十年的發展積累，公司已形成“PTA聚酯紡絲加彈”產業鏈一體化和規?；慕洜I格局。截至 2023 年底，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA 產能 500 萬噸。滌綸長絲滌綸長絲：新產能投放趨緩，供需格局有望改善。新產能投放趨緩，供需格局有望改善。滌綸是合成纖維中的一個重要品種。未來兩年，滌綸長絲供需格局有望明顯改

4、善，主要在于：（1）國內需求回歸穩健增長，海外去庫接近尾聲；（2）擴產高峰已過，未來兩年產能增長放緩。隨著供需格局改善，我們認為，滌綸長絲有望步入景氣周期，產品盈利持續提升。目前，公司擁有滌綸長絲產能 740萬噸，預計將在 2024 年新增 40 萬噸滌綸長絲，2025 年新增 65 萬噸差別化長絲，有望充分受益于行業景氣恢復。PTA：原料自給能力不斷提升。原料自給能力不斷提升。PTA 是滌綸長絲的關鍵原料，公司出于提高原材料自給率的需要，在現有 500 萬噸 PTA 產能基礎上繼續規劃540 萬噸，不斷向上開拓一體化布局，為公司聚酯生產提供了強有力的穩定的原材料供應。滌綸短纖：滌綸短纖：橫向

5、拓展產業鏈，產品效益穩步提升。橫向拓展產業鏈，產品效益穩步提升。滌綸短纖是我國化纖中第二大品種，公司于 2021 年進軍滌綸短纖，目前產能 120 萬噸，國內產量位居第一。隨著業務鞏固，未來短纖效益有望持續提升。煉化項目：縱向整合產業鏈，布局印尼北加煉化一體化項目。煉化項目：縱向整合產業鏈，布局印尼北加煉化一體化項目。長期以來，國內 PX 供給一直不足，進口依存度高。2023 年，公司攜手桐昆共同布局印尼北加煉化一體化項目，項目將增強公司 PX 原材料供應，有助于構建跨境產業鏈價值鏈供應鏈，實現新鳳鳴、桐昆股份兩集團產業鏈一體化發展。調整盈利預測，上調至“買入”評級。調整盈利預測，上調至“買入

6、”評級。新鳳鳴為滌綸長絲主要企業，隨著今明兩年行業新增產能投放減少，供需格局優化，滌綸長絲景氣有望恢復，驅動公司業績增長。我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 660.5、708.3、755.4 億元（此前為 633.6、733.3 億元，新增 2026 年 755.4 億元），歸母凈利潤為 18.9、25.9、29.5 億元（此前為 14.8、23.6 億元，新增 2026年 29.5 億元），對應 PE 為 12X/9X/8X，上調至“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、產能投放不及預期、原材料成本上升下游需求不及預期、產能投放不及預期、原材料成本上升、盈利預測及估

7、值模型不及預期盈利預測及估值模型不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 50,787 61,469 66,047 70,825 75,540(+/-)%13.44%21.03%7.45%7.23%6.66%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-206 1,086 1,887 2,594 2,949(+/-)%-109.12%73.70%37.48%13.69%每股收益（元）每股收益（元）-0.14 0.72 1.24 1.70 1.93 市盈率市盈率(77.71)19.72 12.15

8、8.84 7.78 市凈率市凈率 1.06 1.29 1.23 1.08 0.95 凈資產收益率凈資產收益率(%)-1.28%6.68%10.10%12.19%12.18%股息收益率股息收益率(%)0.00%1.70%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)1,529 1,529 1,525 1,525 1,525-40%-20%0%20%40%60%2023/52023/8 2023/11 2024/2新鳳鳴滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.新鳳鳴：深耕滌綸長絲主業，一體化布局逐步

9、完善新鳳鳴：深耕滌綸長絲主業，一體化布局逐步完善.4 1.1.深耕滌綸長絲主業，產業鏈布局逐步完善.4 1.2.營收穩定增長，利潤受產品價格影響.6 2.滌綸長絲：產能投放趨緩，供需格局有望改善滌綸長絲：產能投放趨緩，供需格局有望改善.10 2.1.國內需求回歸穩健增長，海外去庫接近尾聲.10 2.1.1.服裝：國內需求回歸穩健增長，海外去庫尾聲，出口有望修復.12 2.1.2.家紡：需求景氣逐步觸底，期待地產企穩家紡需求回暖.14 2.1.3.產業：需求穩健，景氣邊際修復.17 2.2.擴產高峰已過，未來兩年產能增長放緩.20 2.2.1.上輪擴產集中于頭部企業，未來兩年新產能投放放緩.20

10、 2.2.2.成本曲線陡峭，頭部企業具備成本優勢.23 3.PTA：布局上游：布局上游 PTA 產能，原料自給能力不斷提升產能，原料自給能力不斷提升.23 4.滌綸短纖：橫向拓展產業鏈，產品效益穩步提升滌綸短纖：橫向拓展產業鏈，產品效益穩步提升.25 5.煉化項目：縱向整合產業鏈，布局印尼北加煉化一體化項目煉化項目：縱向整合產業鏈，布局印尼北加煉化一體化項目.28 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.29 7.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：新鳳鳴股權結構（截至：新鳳鳴股權結構（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）.6 圖圖

11、 3：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比.6 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比.6 圖圖 5：公司營業收入結構（億元）：公司營業收入結構（億元）.7 圖圖 6：公司毛利結構（億元）：公司毛利結構（億元）.7 圖圖 7：公司毛利率（：公司毛利率（%）.8 圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率.8 圖圖 9：公司歸母凈利率：公司歸母凈利率.8 圖圖 10：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）（億元）.9 圖圖 11：公司債務融資現金流情況：公司債務融資現金流情況（億元）（億元）.9 圖

12、圖 12：公司股權融資現金流情況：公司股權融資現金流情況（億元）（億元）.10 圖圖 13：公司資產負債率：公司資產負債率.10 圖圖 14：滌綸長絲產業鏈：滌綸長絲產業鏈.11 圖圖 15：2022 年滌綸長絲消費結構年滌綸長絲消費結構.11 圖圖 16：人均可支配收入與人均衣著消費支出（元）：人均可支配收入與人均衣著消費支出（元）.12 圖圖 17：服裝鞋帽針紡織品類零售額當月值（億元）：服裝鞋帽針紡織品類零售額當月值（億元）.12 圖圖 18：服裝鞋帽針紡織品類零售額累計值（億元）：服裝鞋帽針紡織品類零售額累計值（億元）.13 圖圖 19：中國紡織服裝、服飾業出口當月值（億美元）：中國紡

13、織服裝、服飾業出口當月值（億美元）.13 圖圖 20：中國紡織服裝、服飾業出口累計值（億美元）：中國紡織服裝、服飾業出口累計值（億美元）.13 圖圖 21：美國服裝及服裝配件進口：中國：美國服裝及服裝配件進口：中國.14 圖圖 22：歐元區針織或鉤編的服裝及衣著附件進口：中國：歐元區針織或鉤編的服裝及衣著附件進口：中國.14 圖圖 23：美國服裝銷售額（億美元）：美國服裝銷售額（億美元）.14 圖圖 24：美國服裝庫存（億美元）：美國服裝庫存（億美元）.14 圖圖 25：家紡產品構成：家紡產品構成.15 圖圖 26：中國家紡行業規模以上企業內外銷情況：中國家紡行業規模以上企業內外銷情況.15

14、圖圖 27：2020 年中國家紡用品需求結構年中國家紡用品需求結構.15 9W9WeUaY8XeZeUaY9PaO9PmOqQmOsOkPrRtOiNoMoM9PrRuMxNqMtQMYmNmP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 28：中國結婚登記情況：中國結婚登記情況.16 圖圖 29：中國商品房銷售額：中國商品房銷售額.16 圖圖 30：中國疊石橋家紡景氣度指數：中國疊石橋家紡景氣度指數.17 圖圖 31：中國產業用紡織品行業纖維加工量（萬噸）：中國產業用紡織品行業纖維加工量（萬噸）.19 圖圖 32：我國產業用紡織品

15、行業景氣指數：我國產業用紡織品行業景氣指數.20 圖圖 33：滌綸長絲產能變化（萬噸）：滌綸長絲產能變化（萬噸）.20 圖圖 34：各公司：各公司 2018-2023 年累計新增產能（萬噸）年累計新增產能（萬噸）.21 圖圖 35：2019 年滌綸長絲行業集中度情況年滌綸長絲行業集中度情況.21 圖圖 36：2024 年滌綸長絲行業集中度情況年滌綸長絲行業集中度情況.21 圖圖 37：滌綸絲產品單噸生產成本曲線圖：滌綸絲產品單噸生產成本曲線圖.23 圖圖 38：中國：中國 PTA 產能情況產能情況.24 圖圖 39：中國：中國 PTA 工廠庫存（萬噸）工廠庫存（萬噸）.24 圖圖 40：200

16、7-2023 年中國年中國 PTA 進出口金額（億美元）進出口金額（億美元）.24 圖圖 41：滌綸短纖消費結構：滌綸短纖消費結構.25 圖圖 42：2023 年中國化纖產量情況（萬噸）年中國化纖產量情況（萬噸）.25 圖圖 43：滌綸短纖：滌綸短纖 2023-2024 進出口進出口.26 圖圖 44：2019-2023 年滌綸短纖進出口年滌綸短纖進出口.26 圖圖 45：滌綸短纖前十大貿易伙伴出口額（億元）：滌綸短纖前十大貿易伙伴出口額（億元）.26 圖圖 46：滌綸短纖：滌綸短纖 2019-2023 年產能變化（萬噸）年產能變化（萬噸）.27 圖圖 47：2023 年滌綸短纖競爭格局年滌綸

17、短纖競爭格局.27 圖圖 48：印尼北加煉化一體化項目股權結構：印尼北加煉化一體化項目股權結構.28 圖圖 49：印尼煉化項目產能（萬噸：印尼煉化項目產能（萬噸/年）年）.29 表表 1：新鳳鳴現有項目設計產能一覽：新鳳鳴現有項目設計產能一覽.4 表表 2：滌綸長絲主要品種介紹：滌綸長絲主要品種介紹.11 表表 3：產業用紡織品的定義及分類：產業用紡織品的定義及分類.18 表表 4：2023 年中國產業用紡織品行業纖維加工量細分年中國產業用紡織品行業纖維加工量細分.19 表表 5：各公司：各公司 2024-2026 年新增產能年新增產能.22 表表 6：22-24 年我國滌綸長絲已淘汰產能年我

18、國滌綸長絲已淘汰產能.22 表表 7：2024-2026 年我國年我國 PTA 新增產能新增產能.24 表表 8：滌綸短纖未來新增產能：滌綸短纖未來新增產能.27 表表 9：新鳳鳴短纖項目投產時間：新鳳鳴短纖項目投產時間.27 表表 10：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測.30 表表 11：公司總業務盈利預測：公司總業務盈利預測.30 表表 12：可比估值（市值截至到：可比估值（市值截至到 2024 年年 5 月月 15 日）日）.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 1.新鳳鳴：新鳳鳴：深耕滌綸長絲主業深耕滌綸長絲

19、主業，一體化布局逐步完善，一體化布局逐步完善 1.1.深耕滌綸長絲主業，產業鏈布局逐步完善 深耕滌綸深耕滌綸長絲長絲主業，產業鏈布局逐步完善主業，產業鏈布局逐步完善。公司前身為桐鄉市中恒化纖有限公司，成立于 2000 年，主要業務為民用滌綸長絲的研發、生產和銷售，主要產品包括 POY、FDY、DTY。2002 年公司成立子公司中欣化纖，并上馬首套 20 萬噸熔體直紡生產線，將工藝路線由切片紡轉為熔體紡，步入化纖產業發展快車道。2006 年，公司引進 20萬噸/年美國杜邦工藝和德國巴馬格聚酯直紡生產線，持續投放長絲產能。截至 2007年，公司整體產能突破 50 萬噸/年。2008 年，公司更名為

20、新鳳鳴集團有限公司。公司于 2017 年 4 月 18 日在上海證券交易所掛牌交易，彼時已擁有長絲產能近 270 萬噸。2019 年起公司逐步向上游延伸產業鏈，投建獨山能源（一期）220 萬噸/年 PTA項目，次年獨山能源（二期）220 萬噸項目也順利投產，PTA 實際產能達到 500 萬噸。2021 年公司進軍滌綸短纖市場，投產中磊化纖 30 萬噸滌綸短纖項目。截至 2023年 12 月 31 日，公司已擁有滌綸長絲產能 740 萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA產能 500 萬噸，公司已成為國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一，短纖產量也已躍居國內首位。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展

21、歷程 數據來源：公司公告，東北證券 以以“兩洲兩湖”基地為主線，穩步推進主業發展?！皟芍迌珊被貫橹骶€，穩步推進主業發展?！皟芍迌珊奔赐┼l洲泉、湖州東林、平湖獨山、徐州新沂四大基地。目前桐鄉洲泉基地和湖州東林基地全部為聚酯纖維生產基地，合計最大產能超 600 萬噸；平湖獨山為 PTA 聚酯一體化生產基地；徐州新沂基地 2021 年 5 月正式開工建設，打造規劃長絲、短纖、加彈、薄膜、印染、織造等大型一體化工業園區，目前已擁有 60 萬噸短纖、80 萬噸長絲產能。四大基地建設穩步推進，新增產能如期釋放，公用工程等系列管理精細化水平不斷提升，成本控制能力不斷加強。表表 1：新鳳鳴現有新鳳鳴現有

22、項目設計項目設計產能一覽產能一覽 基地 主要廠區或項目 產品 設計產能（萬噸）桐鄉洲泉 中欣化纖 ZCP01 滌綸長絲 20 中欣化纖 ZCP02 滌綸長絲 20 中欣化纖二期 滌綸長絲 28 中辰廠區 滌綸長絲 50 中維化纖 滌綸長絲 55 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 中盈化纖 滌綸長絲 62 中益化纖一期 ZCP11 滌綸長絲 30 中益化纖一期 ZCP12 滌綸長絲 30 新鳳鳴 滌綸長絲 4 湖州東林 中石科技一期 滌綸長絲 62 中石科技二期 滌綸長絲 65 中躍化纖一期 滌綸長絲 56 中躍化纖二期 HCP7

23、 滌綸長絲 30 中磊化纖 HCP08 滌綸長絲 30 中磊化纖短纖項目 滌綸短纖 60 平湖獨山 獨山能源 PCP01、PCP02 滌綸長絲 60 獨山能源 PCP03 滌綸長絲 30 獨山能源一期 PTA PTA 220 獨山能源二期 PTA PTA 220 徐州新沂 江蘇新拓 XCP01 滌綸長絲 36 江蘇新拓 XCP02 滌綸長絲 36 新拓短纖項目 滌綸短纖 60 數據來源：公司公告，東北證券 注：由于部分項目產能利用率超過 100%，因此會出現實際產能大于設計產能的情況。橫縱一體化、戰略規?；?，各項目規劃清晰。橫縱一體化、戰略規?；?，各項目規劃清晰。（1）長絲方面，）長絲方面，截

24、至目前公司滌綸長絲產能達到 740 萬噸，公司預計將在 2024 年新增 40 萬噸滌綸長絲，2025 年新增 65萬噸差別化長絲，長絲綜合競爭力有望得到進一步的提升；（2）短纖方面，）短纖方面，公司目前擁有滌綸短纖 120 萬噸，國內滌綸短纖產量第一。后續公司將利用原材料自供、設備后發優勢以及基地化規模等優勢進一步提升短纖效益，以鞏固和提高化纖行業地位；（3）PTA 方面，方面，截至目前，公司 PTA 實際總產能已達到 500 萬噸，大部分將自供給公司的滌綸長絲生產基地。同時，公司進一步規劃了 540 萬噸的 PTA 項目，預計到 2026 年上半年，公司 PTA 產能將達到 1,000 萬

25、噸。隨著公司戰略發展的清晰落實，公司將充分調動各基地存量資源，優化配置，打造橫縱一體化、戰略規?；母哔|量發展企業。莊奎龍、屈鳳琪夫婦及其子莊耀中為公司實控人，新鳳鳴控股為控股股東。莊奎龍、屈鳳琪夫婦及其子莊耀中為公司實控人，新鳳鳴控股為控股股東。根據公司公告，莊奎龍直接持有本公司 22.07%的股份，并通過新鳳鳴控股、中聚投資間接控制公司 25.46%的股份；屈鳳琪為莊奎龍妻子，直接持有本公司 6.65%的股份；莊耀中為莊奎龍與屈鳳琪之子，通過尚聚投資、誠聚投資間接控制本公司 3.45%的股份。莊奎龍、屈鳳琪夫婦及其子莊耀中合計控制公司 57.63%股份，為公司實際控制人。此外，為了進一步確

26、認新鳳鳴控股對公司的控制關系，優化公司治理結構，莊奎龍先生將其所持有的全部 22.07%公司股份（含公司未來對莊奎龍先生增發、轉股、送股的股份，及莊奎龍先生通過二級市場收購的股份）所對應的全部表決權委托給新鳳鳴控股行使，暨新鳳鳴控股成為公司控股股東。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 2：新鳳鳴股權結構（截至新鳳鳴股權結構（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東北證券 1.2.營收穩定增長，利潤受產品價格影響 營收穩步營收穩步上升上升，盈利，盈利呈現更大的波動性呈現更大的波動性。隨著公司的產能穩

27、步擴張，長期以來公司營業收入呈持續上升趨勢，從 2013 年的 128.3 億元增長 2023 年的 614.7 億元，年復合增長率達到 17.0%。不過，公司利潤受到產品價格影響更為明顯，呈現出更強的波動性。2022 年由于地緣政治危機引起的油價以及聚酯原料走勢動蕩，滌綸長絲市場多次被動上漲，同時受不可抗力影響，國內對于服裝等非必須品的消費能力也較為疲軟，滌綸長絲利潤明顯壓縮，公司當年虧損 2.1 億元。不過 2023 年以來，隨著我國下游需求逐步修復，滌綸長絲價格震蕩上漲，公司盈利修復態勢明顯，2023年公司實現歸母凈利潤 10.9 億元，2024 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 2.8 億

28、元，同比增長 45.3%。圖圖 3：公司營業收入（億元）及同比公司營業收入（億元）及同比 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比公司歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 滌綸長絲是公司的主要利潤來源。滌綸長絲是公司的主要利潤來源。公司主要營業收入來自 POY、FDY 與 DTY 三種滌綸長絲產品，2023 年分別占比 51.2%，17.7%，10.6%。此外，公司自 2021 年以-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201220132014201520162017201820192

29、0202021202220232024Q1營業收入yoy（右軸）-200%0%200%400%600%800%-505101520252012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 來橫向擴張滌綸短纖產品，2023 年收入 76.1 億元，占比 12.4%。不過短纖產品與長絲銷售模式完全不同，且還處于市場開拓期，售價低于市場指導價，盈利有限，2023年毛利僅為 1.8 億元，毛利占比較低，預計隨著銷售逐步打開，短

30、纖的盈利能力將會大大增強。另外，近年公司不斷完善產業鏈，積極向上游延伸業務，PTA 業務 2023年收入 25.5 億元，占比 4.2%，公司目前 PTA 產能以自供為主，僅一小部分外售，因此收入占比相對較低。圖圖 5：公司營業收入結構（億元）公司營業收入結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：公司毛利結構（億元）公司毛利結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 FDY 和和 DTY 毛利率處于較高水平，毛利率處于較高水平，PTA 和滌綸短纖毛利率當前偏低。和滌綸短纖毛利率當前偏低。2023 年公司毛利率為 5.8%，其中 FDY 毛利率達到 11.2%，PTA 和滌綸短纖仍然處于

31、產品導入初期，毛利率水平偏低，分別為-0.4%和 2.4%。整體而言，公司毛利率隨著行業景氣度，呈現一定的周期波動。0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020202120222023POYFDYDTY滌綸短纖PTA其他主營業務其他業務-1001020304050201220132014201520162017201820192020202120222023POYFDYDTY滌綸短纖PTA其他主營業務其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 7：公司

32、毛利率（公司毛利率（%）數據來源：Wind，東北證券 期間費用率穩定，歸母凈利率受毛利率影響較大。期間費用率穩定，歸母凈利率受毛利率影響較大。公司有著成熟、穩定的銷售渠道，銷售費用率一直處于低位。公司 2024 年一季度研發費用率約為 1.81%，管理費用率為 1.29%。整體而言，期間費用率相對穩定，公司歸母凈利率波動與毛利率呈現較高的相關性。圖圖 8：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 9：公司歸母凈利率公司歸母凈利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2018-2023 年為公司資本開支大年，近年有所放緩年為公司資本開支大年，近年有所放緩。2017 年長絲景氣度

33、持續回升，同時在化工新項目審批愈發困難的預期下，頭部企業搶占能耗指標，2018 年以來，桐昆股份、新鳳鳴等為代表的行業頭部企業開啟了一輪產能擴張。新鳳鳴在 2018-2023 年合計資本開支達到 299 億元。不過，產能過剩導致 2022 年滌綸長絲價格疲軟，頭部企業達成共識，近兩年公司新產能投放放緩。-505101520201220132014201520162017201820192020202120222023POYFDYDTY滌綸短纖PTA整體0%1%1%2%2%3%3%4%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

34、20232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率-2%0%2%4%6%8%歸母凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 10：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）（億元）數據來源：Wind，東北證券 債務融資是公司獲得資金的主要方式。債務融資是公司獲得資金的主要方式。2018-2023 年產能擴張期間，公司累計債務凈融入超過 200 億元，為公司核心融資來源。此外，雖然公司通過 2017 年首次公開發行股票以及 2019 年定向增發等方式，分別融資 20 億元和 22

35、億元，不過公司每年分紅金額可觀，累積下來實際股權凈融資較低。因此，債務融資是公司獲得資金的主要方式。受此影響，公司資產負債率從2017年的40.6%增長到2023年的62.8%。預計隨著投資強度減輕，公司融資需求下降，未來資本結構有望優化。圖圖 11：公司債務融資現金流情況公司債務融資現金流情況（億元）（億元）數據來源：Wind，東北證券 -80-60-40-200204060經營活動產生的現金流量凈額購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金企業自由現金流-300-200-1000100200300取得借款收到的現金發行債券收到的現金償還債務支付的現金債務凈融入 請務必閱讀正文后的聲明及

36、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 12：公司股權融資現金流情況公司股權融資現金流情況（億元）（億元）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：公司資產負債率公司資產負債率 數據來源：Wind，東北證券 2.滌綸長絲：產能投放趨緩，供需格局有望改善滌綸長絲：產能投放趨緩，供需格局有望改善 2.1.國內需求回歸穩健增長，海外去庫接近尾聲 滌綸長絲滌綸長絲主要產品為主要產品為 POY、FDY、DTY。滌綸是合成纖維中的一個重要品種，是我國聚酯纖維的商品名稱，它是以精對苯二甲酸(PTA)或對苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(MEG)為原料，經酯化或酯交

37、換和縮聚反應而制得的成纖高聚物-聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)，經紡絲和后處理制成的纖維。所謂滌綸長絲，是滌綸的一種形態，是聚酯熔體經紡絲成形和后加工后，長度以千米計的聚酯纖維品類，根據其工藝不同又可細分為初生絲、拉伸絲、變形絲等，主要產品分別為 POY、FDY、DTY。(15)(10)(5)-5 10 15 20 25吸收投資收到的現金分配股利、利潤或償付利息支付的現金股權凈融入0%10%20%30%40%50%60%70%80%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 表表 2：滌綸長絲主要品種介紹：滌綸長絲主要品種介紹 品種名稱

38、品種名稱 類別類別 特點特點 適用領域適用領域 POY（預取向絲）（預取向絲）初生絲初生絲 具有較高的柔軟度和良好的均勻性，但拉伸強度相對較低。常用于制造針織面料、家居紡織品、裝飾布料等領域。FDY（全拉伸絲）（全拉伸絲）拉伸絲拉伸絲 表面光滑，具有良好的耐磨性和抗皺性能。適用于生產高檔面料、織物、家居紡織品和地毯等。DTY（拉伸變形（拉伸變形絲）絲）變形絲變形絲 具有較高的拉伸強度和彈性。常用于生產緊密包裹的面料、運動服裝、床上用品等需要彈性的產品。數據來源：公司公告，東北證券 滌綸長絲行業上接石油化工，下接滌綸長絲行業上接石油化工，下接服裝、家紡和產業用紡織品服裝、家紡和產業用紡織品等領域

39、。等領域。在上游來看，滌綸長絲的生產主要依賴于 PTA、MEG 等原料，PTA、MEG 的生產又受到石油等大宗商品價格的影響。因此，原料價格的波動直接影響到滌綸長絲的生產成本和市場價格。從下游來看，可分為服裝、家紡和產業用紡織品等領域。根據百川盈孚，2022 年滌綸長絲消費結構中服裝用紡織品占比 52%、家紡用紡織品占比 33%、產品用紡織品占比 15%。圖圖 14：滌綸長絲產業鏈：滌綸長絲產業鏈 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 15：2022 年滌綸長絲消費結構年滌綸長絲消費結構 數據來源：百川盈孚，東北證券 52%33%15%服裝用紡織品家紡用紡織品產業用紡織品 請務必閱讀正文后的聲明

40、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 2.1.1.服裝：國內需求回歸穩健增長，海外去庫尾聲，出口有望修復 長期看，我長期看，我國國人均可支配收入持續人均可支配收入持續上升，上升，支撐紡服需求穩健增長支撐紡服需求穩健增長。我國人均可支配收入和人均衣著消費支出呈現持續增長態勢。根據國家統計局，2000 年至 2023 年，我國人均可支配收入從 3721 元增加到 39218 元，CAGR 達 10.8%；同期，人均衣著消費支出從 238 元增加到 1479 元，CAGR 為 8.3%。長期來看，隨著我國人均可支配收入持續上升，紡服需求將有望穩健增長。圖圖

41、16：人均可支配收入與人均衣著消費支出（元）：人均可支配收入與人均衣著消費支出（元）數據來源：國家統計局，東北證券 內銷市場內銷市場保持穩健保持穩健。受疫情影響，2023 年之前我國服裝鞋帽、針、紡織品類銷售呈現較大的波動性，2023 年后，隨著市場活力持續回升，消費需求逐漸釋放，我國服裝內銷市場實現較快增長。根據國家統計局，2023 年我國服裝鞋帽針紡織品類零售額為 14095 億元，同比增長 8.39%。2024 年隨著 2023 年的低基數效應消退，2024年服裝鞋帽、針、紡織品類銷售額逐步回歸穩健增長態勢。根據國家統計局，2024年 1-3 月零售額為 3694 億元，同比下降 0.2

42、3%，較 2019 年增長 7.93%。其中 3 月份零售額為 1182 億元，同比增長 1.52%，較 2019 年增長 9.32%圖圖 17：服裝鞋帽針紡織品類零售額當月值（億元）服裝鞋帽針紡織品類零售額當月值（億元）數據來源：國家統計局，東北證券 02004006008001,0001,2001,4001,60005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

43、2120222023居民人均可支配收入居民人均衣著消費支出（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11中國:零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類:當月值yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

44、必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 18：服裝鞋帽針紡織品類零售額累計值（億元）服裝鞋帽針紡織品類零售額累計值（億元）數據來源：國家統計局，東北證券 我國紡織服裝出口我國紡織服裝出口逐步回暖，逐步回暖，已進入降幅收窄階段。已進入降幅收窄階段。根據國家統計局，2023 年開年以來，受國際市場需求收縮、“去中國化”趨勢加劇、產業轉移等因素影響，我國紡服出口同比降幅持續擴大。2023 年 8 月，隨著市場旺季需求階段性好轉，以及部分終端國際品牌去庫存壓力減輕，新訂單需求逐步釋放，同比增速回升，紡織服裝出口已進入降幅收窄階段。2024 年 1-3 月我國紡服累計

45、出口額 591.00 億美元，同比下降 3.18%。其中，3 月份出口額 199.90 億美元，同比下降 9.01%。圖圖 19：中國紡織服裝、服飾業出口當月值（億美元）：中國紡織服裝、服飾業出口當月值（億美元）圖圖 20：中國紡織服裝、服飾業出口累計值（億美元）：中國紡織服裝、服飾業出口累計值（億美元）數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 對美歐市場服裝及配件出口均出現不同程度弱復蘇對美歐市場服裝及配件出口均出現不同程度弱復蘇。根據美國商務部普查局，2023年美國進口中國服裝及服裝配件金額為 210.99 億美元，同比下降 17.83%，2024 年1-3 月進口金

46、額為 42.24 億美元，同比增加 2.66%。根據歐盟統計局，2023 年歐元區進口中國針織或鉤編的服裝及衣著附件金額為 97.11 億歐元，同比下降 19.86%，2024年 1-2 月進口金額為 13.99 億歐元，同比下降 10.87%。-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122

47、021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11中國:零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類:累計值yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09中國:出口交貨值:紡織服裝、服飾業:當月值yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014-092015-

48、062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09中國:出口交貨值:紡織服裝、服飾業:累計值yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 21：美國服裝及服裝配件進口：中國：美國服裝及服裝配件進口：中國 圖圖 22：歐元區針織或鉤編的服裝及衣著附件進口：歐元區針織或鉤編的服裝及衣著附件進口：中國中國 數據來源：美國商務部普查局，東北證券 數據來源：歐盟統計局，東北證券 美國服裝銷售保持穩健，庫存逐步回歸常態。美國服裝銷

49、售保持穩健，庫存逐步回歸常態。根據美國商務部普查局，2020 年之后服裝銷售明顯回暖，銷售額整體呈現緩步增長的態勢。受此驅動，美國服裝庫存在2022年下半年開始逐步消化，2024年2月美國服裝批發商、零售商庫存分別為295.64億美元、581.96 億美元，其中批發商庫存已經基本回歸正常區間。圖圖 23：美國服裝銷售額（億美元）：美國服裝銷售額（億美元）圖圖 24：美國服裝庫存（億美元）：美國服裝庫存（億美元）數據來源：美國商務部普查局，東北證券 數據來源：美國商務部普查局，東北證券 2.1.2.家紡：需求景氣逐步觸底，期待地產企穩家紡需求回暖 家用紡織品是滌綸長絲第二大重要的下游應用領域家用

50、紡織品是滌綸長絲第二大重要的下游應用領域，以內銷為主，以內銷為主。家用紡織品主要包括床上用品(套件、枕芯、被芯等)、盥洗用品(毛巾等)、客廳用品(墻布、桌布等)、餐廳用品(圍裙等)、地面裝飾品(地毯等)等，其中床上用品占比達 50%+。從銷售渠道上看，2018 年我國家紡行業規模以上企業內銷占比達到 71.1%，家紡產品內銷市場占據主要市場。-100%0%100%200%300%0102030402016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01美國:進口金額:海

51、關:中國:服裝及服裝配件:非季調（億美元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01歐元區:進口金額:61章 針織或鉤編的服裝及衣著附件:中國（億歐元）yoy01002003004005002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08

52、美國:批發商銷售額:非耐用品:服裝及服裝面料:非季調美國:零售和食品服務銷售額:服裝及服裝配飾店01002003004005006007002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08美國:批發商庫存:非耐用品:服裝及服裝面料:非季調美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店:未季調 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 25：家紡產品構成：家紡產品構成 圖圖 26：中國家紡行業規模以

53、上企業內外銷情況中國家紡行業規模以上企業內外銷情況 數據來源：觀研天下，東北證券 數據來源：中國家紡協會，東北證券 結婚和搬家占家紡結婚和搬家占家紡用品用品需求需求 70%。根據頭豹研究院，中國消費者購買家紡用品的需求以結婚和搬家等剛需為主，占比分別為 40%和 30%，因“日常更新而購買家紡用品的需求占比僅為 20%，而團購占比只有 10%。圖圖 27：2020 年中國家紡用品需求結構年中國家紡用品需求結構 數據來源：頭豹研究院，東北證券 我國居民結婚登記數持續下降。我國居民結婚登記數持續下降。根據國家統計局，我國結婚登記對數從 2016 年的1142.82 萬對下降至 2022 年的 68

54、3.50 萬對，CAGR 為-8.21%。71.1%28.9%內銷外銷40%30%20%10%結婚搬家日常更新團購 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 28：中國結婚登記情況：中國結婚登記情況 數據來源：國家統計局，東北證券 房地產行業承壓。房地產行業承壓。根據國家統計局，2021 年下半年以來房地產行業景氣快速下行，我國商品房銷售額從 2021 年 18.19 萬億元下降到 2023 年 11.66 萬億元，CAGR 為-19.9%。作為家紡需求的核心驅動因素，地產下行將導致家紡對于滌綸長絲的需求疲軟。圖圖 29：中國商

55、品房銷售額：中國商品房銷售額 數據來源：國家統計局，東北證券 我我國國家紡行業家紡行業增長動力不足，后續地產企穩有利于家紡需求恢復。增長動力不足，后續地產企穩有利于家紡需求恢復。受結婚登記數下降、房地產行業承壓等因素的影響，近年來我國家紡行業增長動力不足。根據商務部統計，我國疊石橋家紡景氣度指數近幾年整體呈較為疲軟的態勢，預計后續地產企穩有利于家紡需求恢復。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,2002016201720182019202020212022結婚登記(萬對)yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05

56、10152020162017201820192020202120222023中國商品房銷售額（萬億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 30：中國疊石橋家紡景氣度指數中國疊石橋家紡景氣度指數 數據來源：商務部，東北證券 2.1.3.產業：需求穩健，景氣邊際修復 產業用紡織品產業用紡織品應用領域廣泛應用領域廣泛。產業用紡織品通常指區別于一般服裝用紡織品、家用紡織品，經專門設計的、具有工程結構特點、特定應用領域和特定功能的紡織品，主要應用于工業、農牧漁業、土木工程、建筑、交通運輸、醫療衛生、文體休閑、環境保護、新能源

57、、航空航天、國防軍工等領域，我國產業用紡織品共分 16 大類。808590951001051101151201251302014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 表表 3：產業用紡織品的定義及分類產業用

58、紡織品的定義及分類 分類分類 簡介簡介 醫療與衛生用紡織品 通常指應用于醫療、防護、保健及衛生用途的紡織品。過濾與分離用紡織品 通常指應用于氣/固分離、液/固分離、氣/液分離、固/固分離、液/液分離、氣/氣分離等領域的紡織品，如食品、電子、醫藥和化工行業高純水預過濾，果汁、飲料、酒類過濾；大型建筑送風系統的空氣過濾；汽車的空氣、燃油、機油過濾腎臟患者血液透析時的雜質分離工業高溫煙氣過濾等。土工用紡織品 通常指由各種纖維材料通過機織、針織、非織造和復合等加工方法制成，在巖土工程和土木工程中與土壤和（或）其他材料相接觸使用的紡織品的總稱，可實現隔離、過濾、增強、防滲、防護和排水等功能。建筑用紡織品

59、 通常指應用于長久性或臨時性建筑物和建筑設施的紡織品。主要具有增強、修復、防水、隔熱、吸音隔音、視覺保護、防日曬、抗酸堿腐蝕、減震等建筑安全、環保節能和舒適功能。交通工具用紡織品 通常指在汽車、火車、船舶、飛機等交通工具中應用的紡織品。其中包括輪胎簾子布、內飾用紡織品、安全帶和安全氣囊、填充用紡織品、過濾用紡織品等。安全與防護用紡織品 通常指在特定的環境下保護人員和動物免受物理、生物、化學和機械等因素傷害的紡織品，可分為個體防護裝備和防護服兩大類。結構增強用紡織品 通常指用于復合材料中作為增強骨架材料的紡織品。包括短纖維、長絲、紗線以及各種織物和非織造布。農業用紡織品 通常指應用于農業耕種、園

60、藝、森林、畜牧、水產養殖及其他農、林、牧、漁業活動，有助于提高農產品產量，減少化學藥品用量的紡織品，它包含了動植物生長、防護和儲存過程中使用的所有紡織品。包裝用紡織品 通常指在存儲和流通過程中為保護產品，方便儲運，促進銷售，按一定的技術方法而制成的紡織類容器、材料及輔助物的總稱，包括機織物、針織物、編織物、非織造布以及多維編織物等。文體與休閑用紡織品 通常指應用于文化、體育、休閑、娛樂等領域中的各種器具、器材、器械用紡織制品。篷帆類紡織品 通常指應用于運輸、儲存、廣告、居住等領域的帆布和篷布。該類紡織品最常見的應用是帳篷和篷蓋布。還有一類用量較大的領域是柔性燈箱廣告材料。合成革用紡織品 通常指

61、通過模仿天然皮革的物理結構和使用性能來制造人造革和合成革的基材，可以是機織物、針織物或非織造布，廣泛用于制作鞋、靴、箱包、球類、家具、服裝等。使用該類紡織品制成的合成革、人造革、超纖革類產品，在日常生活、軍工、體育等領域都有廣泛應用。隔離與絕緣用紡織品 通常指采用紡織纖維材料加工而成的分別具有或同時兼有隔離作用和絕緣性能的紡織品。傳統的隔離指隔熱、防火、擋煙等，現在還包括電磁屏蔽、電池隔膜等。絕緣一般指電器的絕緣。線繩(纜)帶類紡織品 通常指采用天然纖維或化學纖維加工而成的細長并可曲折的紡織結構材料，其主要產品形式有線、繩（纜）、帶。工業用氈毯(呢)類紡織品 通常把以紡織纖維為原料經濕、熱、化

62、學、機械等作用而成的片狀紡織品稱為氈，具有豐厚絨毛的紡織品稱為毯；把應用于工業領域具有特定功能特征的氈毯統稱為工業用氈毯類紡織品。其它類產業用紡織品 通常指具有特殊用途的、在實際生產和生活中只有小規模應用、沒有包括在前述 15 大類之內的產業用紡織品，包括民用產品、工業用縫紉線、工業用擦拭布和特種軍用產品等。數據來源：產業用紡織品教育部工程研究中心，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 我國我國產業用紡織品行業纖維產業用紡織品行業纖維需求量穩定增長。需求量穩定增長。從總體上看，我國產業用紡織品行業纖維加工量穩定增長，從

63、2017 年 1508.28 萬噸增加到 2023 年 2034.10 萬噸，CAGR為 5.11%。其中，占比最高的醫療與衛生用紡織品和篷帆類紡織品纖維加工量較為穩定，同比分別為-1.19%和 2.52%。圖圖 31：中國產業用紡織品行業纖維加工量中國產業用紡織品行業纖維加工量1（萬噸）（萬噸）數據來源：中國產業用紡織品行業協會，東北證券 表表 4：2023 年中國產業用紡織品行業纖維加工量細分年中國產業用紡織品行業纖維加工量細分 纖維加工量（萬噸）占比 同比（%）醫療與衛生用紡織品 348.8 17.15%-1.19%過濾與分離用紡織品 164.7 8.10%2.04%土工用紡織品 138

64、.3 6.80%5.49%建筑用紡織品 87.8 4.32%-1.01%交通工具用紡織品 87.9 4.32%15.51%安全與防護用紡織品 59.8 2.94%9.93%結構增強用紡織品 151.6 7.45%12.05%農業用紡織品 90.5 4.45%1.57%包裝用紡織品 127.1 6.25%4.01%文體與休閑用紡織品 51.5 2.53%6.85%篷帆類紡織品 337.9 16.61%2.52%合成革用紡織品 110 5.41%2.04%隔離與絕緣用紡織品 59.5 2.92%7.01%線繩(纜)帶類紡織品 95.8 4.71%5.97%工業用氈毯(呢)類紡織品 64.5 3.1

65、7%7.50%其它類產業用紡織品 58.7 2.89%2.62%合計 2034.4 100.00%3.78%數據來源：中國產業用紡織品行業協會，東北證券 產業用紡織品行業產業用紡織品行業景氣邊際修復景氣邊際修復。景氣度方面，受到宏觀經濟運行疲軟的影響，行業盈利存在一定壓力。根據中國產業用紡織品行業協會統計，2020 年以來產業用紡織品行業景氣指數出現一定程度的回落，并在 2022 年達到 57.3 的低谷。2023 年以來，景氣已經有所恢復，達到 67.2。1 中國產業用紡織品行業的纖維加工量是指中國在生產和加工紡織品方面所使用的纖維數量，包括棉花、化纖和其他纖維材料。-5%0%5%10%15

66、%20%05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120222023中國:纖維加工量:產業用紡織品業yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 32：我國產業用紡織品行業景氣指數我國產業用紡織品行業景氣指數 數據來源：中國產業用紡織品行業協會，東北證券 2.2.擴產高峰已過，未來兩年產能增長放緩 2.2.1.上輪擴產集中于頭部企業，未來兩年新產能投放放緩 2015-2018 年年部分落后產能出清，部分落后產能出清，產能增速放緩。產能增速放緩。2008 年全球金融危機后，中國實施了

67、積極的經濟政策，2013 年之前滌綸長絲產能也出現一輪大的產能擴張周期。隨著大量新產能投放，滌綸長絲行業陷入調整，產能投放放緩，2015 年后新增產能投資速度有所放緩，部分企業設備陳舊、產能小、成本高，相較其他企業沒有競爭優勢，停產進入產能淘汰階段。比如 2015 年 PTA 巨頭遠東石化破產清算，此外一些聚酯企業如明輝因資金壓力，經營不善等被出清。部分產能退出，行業供需關系改善，長絲景氣有所修復。圖圖 33：滌綸長絲產能變化（萬噸）：滌綸長絲產能變化（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 2018-2023 開啟新一輪擴張周期，新增產能主要集中在行業開啟新一輪擴張周期，新增產能主要集中在行業頭

68、部企業頭部企業。2018 年以來，隨著滌綸長絲行業景氣度復蘇，以及化工新項目審批變得愈加困難，行業頭部企業在 2018-2023 年引領了新的一輪擴張。根據百川統計，行業總產能從 2017 年的 2246萬噸增加到 2023 年的 4316 萬噸，年復合增長率為 11.5%，平均每年增加 345 萬噸。其中，新增產能主要集中于頭部企業企業，根據百川統計，2018-2023 年桐昆股份累計新增滌綸長絲產能 730 萬噸，新鳳鳴增加 536 萬噸，恒逸石化新增 240 萬噸，合計占比達到 71.5%。78.876.67583.775.477.780.473.857.367.201020304050

69、607080902014201520162017201820192020202120222023050010001500200025003000350040004500500020132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 34：各公司：各公司 2018-2023 年累計新增產能（萬噸）年累計新增產能（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 行業向寡頭格局演進，行業向寡頭格局演進，集中度持續提高。集中度持續提高。滌綸長絲作為產量最大的化學纖維，技術、

70、工藝已趨近成熟，近幾年已進入規模效應體現的穩定階段，行業集中度已經達到較高水平，并且隨著 2018-2023 年頭部企業的持續擴產，行業集中度持續提高。根據百川盈孚，行業 CR3 從 2019 年的 39%提升到 2024 年的 66%，桐昆和新鳳鳴在 2024年產能占比分別達到 35%和 21%。往后看，隨著國內各大長絲頭部企業加速全產業鏈一體化布局，提升核心競爭力，預計頭部企業優勢有望進一步加強，行業集中度持續提高。圖圖 35：2019 年滌綸長絲行業集中度情況年滌綸長絲行業集中度情況 圖圖 36：2024 年滌綸長絲行業集中度情況年滌綸長絲行業集中度情況 數據來源：百川盈孚，東北證券 數

71、據來源：百川盈孚，東北證券 未來兩年產能投放明顯放緩。未來兩年產能投放明顯放緩。在行業經歷了 2018-2023 年的產能持續擴張后，2023年底我國滌綸長絲產能達到 4316 萬噸，產能的階段性過剩導致 2022 年滌綸長絲價格疲軟，企業盈利承壓。因此，頭部企業達成共識減少資本開支。根據百川，根據百川，2024年預計新投放滌綸長絲產能年預計新投放滌綸長絲產能 90 萬噸，萬噸，2025 年新投放產能年新投放產能 125 萬噸萬噸，近兩年新產能投放明顯放緩。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01002003004005006007008002

72、018-2023年累計新增產能（萬噸）占比20%13%6%36%桐昆股份新鳳鳴國望高科恒力石化恒逸石化榮盛石化浙江天圣福建百宏浙江雙兔35%21%10%10%9%4%4%3%3%37%桐昆股份新鳳鳴國望高科恒逸石化恒力石化柯橋恒鳴榮盛石化福建百宏浙江雙兔 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 表表 5：各公司：各公司 2024-2026 年新增產能年新增產能 企業企業 2024 年新增年新增產能（萬噸）產能（萬噸）2025 年新增產能（萬噸）年新增產能（萬噸）桐昆股份/60 萬噸（30 萬噸安徽佑順項目+30 萬噸恒優項目）新鳳鳴

73、 40 萬噸 65 萬噸（25 萬噸陽離子纖維產品+40 萬噸差別化纖維產品）榮盛石化 50 萬噸/恒力化纖/國望高科/古纖道/合計合計 90 125 數據來源：百川盈孚，東北證券 隨著隨著頭部頭部企業的競爭優勢持續加強，中小產能壓力增加，部分企業被迫轉型或退出。企業的競爭優勢持續加強，中小產能壓力增加，部分企業被迫轉型或退出。根據百川統計，2022-2024 年行業退出產能分別為 175 萬噸、18 萬噸和 35 萬噸。其中，2024 年 2 月和 4 月江蘇宏泰和寧波金盛分別退出 25 萬噸和 10 萬噸的滌綸長絲產能。如果考慮中小產能的退出，未來兩年凈增加的產能將會更低如果考慮中小產能的

74、退出，未來兩年凈增加的產能將會更低。我們認為，伴隨頭部企業企業一體化、規?；潭戎鸩教岣?，沒有規?；杀緝瀯莸闹行∑髽I生存空間或將被不斷壓縮。表表 6：22-24 年我國滌綸長絲已淘汰產能年我國滌綸長絲已淘汰產能 企業企業 省份省份 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）淘汰時間淘汰時間 寧波金盛纖維 浙江省 10 2024-04 江蘇宏泰纖維 江蘇省 25 2024-02 浙江金鑫化纖 浙江省 18 2023-04 華祥(中國)浙江省 40 2022-12 浙江天圣化纖 浙江省 80 2022-09 江蘇長樂纖維 江蘇省 25 2022-07 杭州華成聚合纖 浙江省 20 2022-07 浙江綠宇環

75、保 浙江省 10 2022-07 數據來源：百川盈孚，東北證券 供給側改革持續推進，不達標產能將面臨關停壓力。供給側改革持續推進，不達標產能將面臨關停壓力。隨著我國對于綠色環保要求提高，供給端的達標壓力將持續增加。以鍋爐改造為例，近期鍋爐改造導致部分產能近期鍋爐改造導致部分產能停車，其中停車，其中榮盛因鍋爐改造部分裝置于 2024 年 5 月 4 日進行停車改造，涉及聚酯產能 100 萬噸。恒逸聚合物因鍋爐改造，裝置于 2024 年 5 月 6 日進行停車改造，涉及滌綸長絲產能 48 萬噸/年，同時還涉及聚酯切片，聚酯合計產能 60 萬噸/年，此次鍋爐改造涉及產能合計約 160 萬噸。在 20

76、16 年，發展改革委等五部委印發熱電聯產管理辦法明確指導要將部分單機容量小、能耗高、污染重的燃煤小熱電機組逐步淘汰，但并非全部替代關停，對于小電網范圍內或處于電網末端的城市，結合熱力電力需求和電網消納能力，經充分評估論證后可適度規劃建設中小型抽凝熱電聯產機組。2022 年，市場監管總局發布鍋爐節能環保技術規程要求嚴格執行安全技術規范，按照工業鍋爐能效限定值及能效等級強制性國家標準，禁止生產銷售能耗水平低于限定值和能耗 3 級的工業鍋爐。2024 年 3 月 13 日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，要求對能耗大、排放大的設備更新改造，重點淘汰 35 蒸噸/小時以下的燃煤鍋

77、爐，優先改造為各類熱泵機組。按照重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）、工業鍋爐能效限定值及能效等級、鍋爐大氣污染物排放標準等要求，更新超過使用壽命，改造能效等級不滿足工業鍋爐節能水平，煙氣排放不達標的燃煤鍋爐。我們認為，隨著對于相關政策的嚴格執行，仍可能會有不達標產能面臨關停壓力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 2.2.2.成本曲線陡峭，頭部企業具備成本優勢 雖然滌綸長絲的寡頭格局已經逐步形成，但是各個廠商面臨著不同的生產成本，邊際產能的成本將決定產品的價格。根據各個公司財報數據測算，行業單噸營

78、業成本從小到大排列依次是恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、恒力石化、東方盛虹，前三家較為接近，分別為 6537 元/噸、6653 元/噸和 6712 元/噸，恒力石化和東方盛虹成本則相對較高，分別為 7473 元/噸和 8400 元/噸。陡峭的成本曲線意味隨著行業景氣度的恢復，價格的提升將更為有力。新鳳鳴一體化格局逐步完善，成本優勢有望進一步加強。新鳳鳴一體化格局逐步完善，成本優勢有望進一步加強。目前新鳳鳴已逐步形成“PTA-聚酯-紡絲-加彈”的產業鏈一體化格局，公司滌綸長絲產能達到 740 萬噸，滌綸短纖產能 120 萬噸，PTA 產能 500 萬噸/年。未來公司滌綸長絲規模將進一步增加，預計將在

79、 2024 年新增 40 萬噸滌綸長絲，2025 年新增 65 萬噸差別化長絲。上游方面，新鳳鳴在獨山能源 500 萬噸/年 PTA 產能基礎上繼續規劃 540 萬噸的產能，預計 2026 年上半年將達到 1000 萬噸產能。這意味著公司的規?；?、一體化程度均將得到加強。圖圖 37：滌綸絲產品單噸生產成本曲線圖：滌綸絲產品單噸生產成本曲線圖 數據來源：百川盈孚、東北證券 3.PTA：布局上游：布局上游 PTA 產能，原料自給能力不斷提升產能，原料自給能力不斷提升 PTA 是滌綸長絲的關鍵原料。是滌綸長絲的關鍵原料。石油經過一定的工藝過程生產出石腦油（別名輕汽油），從石腦油中提煉出 MX（混二甲

80、苯），再提煉出 PX（對二甲苯）。PTA 以 PX 為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下經空氣氧化，生成粗對苯二甲酸。然后對粗對苯二甲酸進行加氫精制，去除雜質，再經結晶、分離、干燥、制得精對苯二酸產品，即 PTA 成品。每生產 1 噸滌綸長絲需要約 0.855 噸 PTA 和 0.335 噸 MEG。我國我國 PTA 產能持續擴張，產品供應充足產能持續擴張，產品供應充足。長期以來，我國 PTA 產能呈現持續擴張的態勢，自供能力持續加強，我國 PTA 從凈進口轉變為凈出口。并且，近年來隨著煤化工技術逐漸完善和民營煉廠陸續投產，上游原材料自給率不斷提升，自 2019 年民營大煉化擴張以來，國內

81、PTA 進入產能投放高峰。根據百川盈孚統計，產能從2019 年的 5373.5 萬噸增加到 2023 年 8973.5 萬噸，CAGR 為 13.68%。此外，2019年下半年以來庫存持續處于高位，產品供應充足。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 38：中國：中國 PTA 產能情況產能情況 圖圖 39：中國中國 PTA 工廠工廠庫存庫存（萬噸）（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 40：2007-2023 年年中國中國 PTA 進出口進出口金額（億美元）金額（億美元）數據來源：海關總署，

82、東北證券 未來我國未來我國 PTA 產能仍然保持快速增長態勢。產能仍然保持快速增長態勢。根據百川盈孚，未來幾年我國 PTA 產能仍將持續擴張，預計新增產能至少有 2150 萬噸。其中 2024 年合計新增產能 690萬噸，2025 年及之后合計新增產能 1460 萬噸。國內 PTA 處于供大于求狀態。當行業上游產能快速釋放時，原材料供給偏寬松，有利于產業利潤向聚酯端轉移。表表 7：2024-2026 年我國年我國 PTA 新增產能新增產能 企業企業 產能產能(萬噸萬噸/年年)投產時間投產時間 臺化興業 150 2024-03 儀征化纖 300 2024-04 虹港石化 240 2024-12

83、2024 年合計新增產能年合計新增產能 690 三房巷 320 2025-06 福海創石化 300 2025-12 新鳳鳴 540 2025-12 桐昆股份 300 2026-12 2025 年及之后合計新增產能年及之后合計新增產能 1460 數據來源：百川盈孚，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000020192020202120222023產能（萬噸）yoy-20 40 60 80 100 1202019-01-042019-04-262019-08-162019-12-062020-03-272020-07-172020-11

84、-062021-02-262021-06-182021-10-082022-01-282022-05-202022-09-092022-12-302023-04-212023-08-112023-12-012024-03-22-10 20 30 40 50 60 70 8020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國PTA進口金額（億美元）中國PTA出口金額（億美元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 在現有在現有 500 萬噸萬噸

85、PTA 產能基礎上繼續規劃產能基礎上繼續規劃 540 萬噸，新鳳鳴不斷增強一體化布局萬噸，新鳳鳴不斷增強一體化布局。近年來，向上游 PTA 石化產業發展，打造一體化產業鏈，已成為滌綸長絲行業主要發展趨勢。對于外購 PTA 的滌綸長絲企業而言，原油價格波動、產業鏈發展不平衡或意外事故導致的原材料供需結構發生變化都可能導致 PTA 供應緊張，價格發生大幅波動，進而對滌綸長絲產品成本和盈利能力造成不利影響?；诖?，行業頭部企業主動向產業鏈上游延伸，加大滌綸長絲規模的同時，也加快建設和完善 PTA 項目，提高原材料自給率。公司 PTA 一期、二期項目分別于 2019、2020 年投產，實際總產能達到

86、500 萬噸/年。滌綸長絲對 PTA 的單耗為 0.855 噸，目前公司 500 萬噸/年的 PTA 產能仍無法滿足 740 萬噸/年滌綸長絲和 120 萬噸/年滌綸短纖對原料 PTA 的需求。因此，公司在獨山能源 500 萬噸 PTA 產能的基礎上又合理規劃了 540 萬噸PTA 產能，不斷向上開拓一體化布局，為公司聚酯生產提供了強有力的穩定的原材料供應。4.滌綸短纖：橫向拓展滌綸短纖：橫向拓展產業鏈，產業鏈，產品效益穩步提升產品效益穩步提升 滌綸短纖是我國化學纖維中第二大品種，紡紗制線為其主要用途。滌綸短纖是我國化學纖維中第二大品種，紡紗制線為其主要用途。滌綸短纖是由聚酯再紡成絲束切斷后形

87、成的纖維，產品長度在幾厘米和幾十厘米之間，外觀類似棉花，下游主要包括紡紗、無紡、填充等領域，其中無紡布可作為生產口罩的原料，還可用于下游消毒濕巾、一次性防護用品等，根據后加工要求可以細分棉型、毛型、麻型和絲型。滌綸短纖是我國化學纖維中第二大品種，根據中國化學纖維協會統計，2023 年滌綸短纖產量為 1193 萬噸，占當年全部化學纖維產量 18%，僅次于滌綸長絲。圖圖 41：滌綸短纖消費結構：滌綸短纖消費結構 圖圖 42：2023 年中國化纖產年中國化纖產量情況（萬噸）量情況（萬噸）數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：中國化學纖維協會，東北證券 滌綸短纖出口需求持續增長，目的地以東南亞為主。

88、滌綸短纖出口需求持續增長，目的地以東南亞為主。2020 年以來滌綸短纖總體保持增長態勢，2023 年出口量達到 120.5 萬噸，創下近年最高。預計伴隨全球經濟復蘇，滌綸短纖出口或將持續保持增長。出口目的國方面，近年受美國貿易摩擦的影響，部分訂單轉向越南等國，2023 年前十大滌綸短纖出口貿易伙伴中，越南位居首位，達到 15.8 億元。77%17%6%紡紗制線非織造布填充用4,509 1,193 417 432 240 滌綸長絲滌綸短纖粘膠纖維錦綸其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 43：滌綸短纖：滌綸短纖2023-

89、2024進出口進出口 圖圖 44：2019-2023年滌綸短年滌綸短纖進出口纖進出口 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 圖圖 45：滌綸短纖前十大貿易伙伴出口額（億元）：滌綸短纖前十大貿易伙伴出口額（億元）數據來源：海關總署，東北證券 滌綸短纖近年來產能持續擴張，行業格局分散。滌綸短纖近年來產能持續擴張，行業格局分散。經過 2019-2023 年產能持續擴張，滌綸短纖產能過剩加劇，根據百川，2023 年總產能 963 萬噸，新增 77.5 萬噸。后續隨著前期檢修裝置重啟，以及新疆中泰、四川吉興裝置產能投放，預計短纖產能會繼續攀升。不過行業格局較為分散，根據百川統計，截

90、止到 2024 年 4 月，滌綸短纖CR4 僅為 34.7%。0123456789101112進口量（萬噸）出口量（萬噸）02040608010012014020192020202120222023進口量（萬噸）出口量（萬噸）024681012141618 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 46：滌綸短纖：滌綸短纖 2019-2023年產能變化（萬噸）年產能變化（萬噸）圖圖 47：2023 年滌綸短纖競年滌綸短纖競爭格局爭格局 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 表表 8：滌綸短纖未來新增產能：滌

91、綸短纖未來新增產能 企業企業 省份省份 產能（噸）產能（噸）投產時間投產時間 新疆中泰(集團)有限責任公司 新疆 250000 2024-04 四川吉興新材料有限公司 四川省 300000 2024-05 宿遷逸達新材料有限公司 江蘇省 300000 2024-10 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 江蘇省 600000 2024-12 2024 年合計新增產能年合計新增產能 1450000 四川能投化學新材料有限公司 四川省 280000 2025-10 2025 年合計新增產能年合計新增產能 280000 數據來源：百川盈孚、東北證券 新鳳鳴于新鳳鳴于 2021 年進軍滌綸短纖，實現產品橫向拓展，

92、產品效益仍在穩步提升。年進軍滌綸短纖，實現產品橫向拓展，產品效益仍在穩步提升。根據公司公告，截止 2023 年底，新鳳鳴滌綸短纖產能為 120 萬噸，江蘇新拓和中磊化纖兩個子公司各布局 60 萬噸。2023 年公司滌綸短纖生產量為 117.3 萬噸，是目前國內短纖產量最大的制造企業。隨著銷售市場逐步開拓以及產能逐步釋放、工藝技術的不斷改進，公司短纖效益也在穩步提升，后續公司將利用原材料自供、設備后發優勢以及基地化規模等優勢進一步提升短纖效益，以鞏固和提高化纖行業地位。表表 9：新鳳鳴短纖項目投產時間：新鳳鳴短纖項目投產時間 項目項目 產能產能(萬噸萬噸/年年)投產時間投產時間 中磊化纖定制化短

93、纖項目一期 30 2021 年 中磊化纖定制化短纖項目二期 30 2022 年 江蘇新拓功能性短纖項目一期 30 2022 年 江蘇新拓功能性短纖項目二期 30 2023 年 數據來源：公司公告，東北證券 0200400600800100012002019202020212022202339%13%8%7%6%6%6%5%4%3%3%其它儀征化纖三房巷宿遷逸達中磊化纖新鳳鳴華宏化纖金綸高纖華西村 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 5.煉化項目煉化項目：縱向整合產業鏈縱向整合產業鏈，布局印尼北加煉化一體化項目布局印尼北加煉化一體

94、化項目 攜手桐昆縱向整合產業鏈，共同布局印尼北加煉化一體化項目。攜手桐昆縱向整合產業鏈，共同布局印尼北加煉化一體化項目。2023 年 6 月 27 日，新鳳鳴發布關于啟動泰昆石化（印尼）印尼北加煉化一體化項目的公告。根據公告，該項目建設單位為泰昆石化（印尼）有限公司，桐昆股份和新鳳鳴分別在香港成立全資子公司桐昆香港和羅科史巴克，再由桐昆香港和羅科史巴克在香港共同成立華燦國際，其中桐昆香港股權占比 51%，羅科史巴克股權占比 49%。華燦國際和上海青翃在印尼共同成立泰昆石化，其中華燦國際股權占比90%，上海青翃股權占比10%。圖圖 48：印尼北加煉化一體化項目股權結構：印尼北加煉化一體化項目股權

95、結構 數據來源：公司公告，東北證券 項目含增值稅籌資額（報批總投資）862,371 萬美元，預計投資主體按比例自籌共計261,482 萬美元，國內外銀行融資貸款 600,889 萬美元。預計建設期 4 年，建成后，該項目將實產成品油項目將實產成品油 430 萬噸萬噸/年、對二甲苯（年、對二甲苯（PX）485 萬噸萬噸/年、醋酸年、醋酸 52 萬噸萬噸/年、年、苯苯 170 萬噸萬噸/年、硫磺年、硫磺 45 萬噸萬噸/年、丙烷年、丙烷 70 萬噸萬噸/年、正丁烷年、正丁烷 72 萬噸萬噸/年、聚乙烯年、聚乙烯FDPE50 萬噸萬噸/年、年、EVA（光伏級）（光伏級）37 萬噸萬噸/年、聚丙烯年、

96、聚丙烯 24 萬噸萬噸/年等年等。產品的消化方面，成品油、硫磺等 467 萬噸/年由印尼國內市場消化，對二甲苯、醋酸、苯、丙烷等 847 萬噸/年由中國國內市場消化、聚乙烯 FDPE、EVA、聚丙烯等 118 萬噸/年由中國、印尼及東盟市場共同消化。預計項目建成后，年均營業收入 1,043,821 萬美元，年均稅后利潤 132,762 萬美元，稅后財務內部收益率 16.68%，稅后投資回收期9 年（含建設期 4 年）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 圖圖 49：印尼煉化項目產能（萬噸：印尼煉化項目產能（萬噸/年）年）數據來源

97、：公司公告，東北證券 項目有助于構建跨境產業鏈價值鏈供應鏈，實現新鳳鳴、桐昆股份兩集團產業鏈一項目有助于構建跨境產業鏈價值鏈供應鏈，實現新鳳鳴、桐昆股份兩集團產業鏈一體化發展。體化發展。預計到“十四五”末，兩集團將擁有超 2,000 萬噸 PTA、2,500 萬噸滌綸長絲年生產能力，對上游大宗原料對二甲苯（PX）的年需求量達 1,300 萬噸。長期以來，國內 PX 供給一直不足，進口依存度高，近年來醋酸價格也波動較大，這些都制約了紡織產業的發展。未來，對二甲苯（PX）520 萬噸/年運回國內，給桐昆股份和新鳳鳴兩集團在浙江、江蘇、福建的生產基地使用，加快發展下游 PTA 聚酯紡絲產業，增強發展

98、競爭力。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：（1）POY 業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 500、520、550 萬噸，毛利率分別為 6.8%、7.5%、7.5%。（2）FDY 業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 145、160、165 萬噸，毛利率分別為 12.0%、13.0%、13.3%。（3）DTY 業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 76、90、100 萬噸，毛利率分別為6.0%、6.5%、7.0%。（4）滌綸短纖業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 115、115、115 萬噸，毛利率分別為 3.0%、3.6%、4.0%。（5）PTA

99、 業務：預計 2024-2026 年銷量分別為 50、50、50 萬噸，毛利率分別為1.0%、1.2%、1.2%。0100200300400500600 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 表表 10：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E POY 營業收入營業收入（億元）（億元）314.6 342.5 364.0 396.0 YoY 15.4%8.9%6.3%8.8%營業成本營業成本（億元）（億元）299.1 319.2 336.7 366.3 YoY 12.8%6.7%5.5

100、%8.8%毛利毛利（億元）（億元）15.4 23.3 27.3 29.7 毛利率毛利率 4.9%6.8%7.5%7.5%FDY 營業收入營業收入（億元）（億元）109.0 113.1 125.6 130.4 YoY 20.0%3.7%11.1%3.8%營業成本營業成本（億元）（億元）96.9 99.5 109.3 113.0 YoY 14.2%2.8%9.8%3.4%毛利毛利（億元）（億元）12.2 13.6 16.3 17.3 毛利率毛利率 11.2%12.0%13.0%13.3%DTY 營業收入營業收入（億元）（億元）65.1 66.1 78.8 88.0 YoY 21.8%1.6%19.

101、1%11.7%營業成本營業成本（億元）（億元）61.5 62.2 73.6 81.8 YoY 18.8%1.0%18.5%11.1%毛利毛利（億元）（億元）3.6 4.0 5.1 6.2 毛利率毛利率 5.5%6.0%6.5%7.0%滌綸短纖滌綸短纖 營業收入營業收入（億元）（億元）76.1 74.8 75.9 77.1 YoY 140.4%-1.7%1.5%1.5%營業成本營業成本（億元）（億元）74.3 72.5 73.2 74.0 YoY 139.8%-2.4%0.9%1.1%毛利毛利（億元）（億元）1.8 2.2 2.7 3.1 毛利率毛利率 2.4%3.0%3.6%4.0%PTA 營

102、業收入營業收入（億元）（億元）25.5 26.0 26.0 26.0 YoY 31.6%1.9%0.0%0.0%營業成本營業成本（億元）（億元）25.6 25.7 25.7 25.7 YoY 34.2%0.5%-0.2%0.0%毛利毛利（億元）（億元）(0.1)0.3 0.3 0.3 毛利率毛利率-0.4%1.0%1.2%1.2%數據來源：東北證券 表表 11：公司總業務盈利預測：公司總業務盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入（億元）（億元）614.7 660.5 708.3 755.4 YoY 21.0%7.4%7.2%6.7%營業成本營業成本（億元）（億

103、元）578.8 615.1 654.5 696.8 YoY 18.4%6.3%6.4%6.5%毛利毛利（億元）（億元）35.9 45.3 53.8 58.6 毛利率毛利率 5.8%6.9%7.6%7.8%數據來源：公司公告，東北證券 新鳳鳴未來滌綸長絲產能投放帶來收入增量，PTA一體化布局加強成本優勢，此外，隨著今明兩年行業新增產能投放減少，供需格局優化，滌綸長絲價格有望上漲，公司業績有望持續增長。我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 660.5、708.3、755.4億元（此前為 633.6、733.3 億元，新增 2026 年 755.4 億元），歸母凈利潤為 18.9、請務必閱

104、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 25.9、29.5 億元（此前為 14.8、23.6 億元，新增 2026 年 29.5 億元），對應 PE 為12X/9X/8X，上調至“買入”評級。表表 12：可比估值：可比估值（市值截至到（市值截至到 2024 年年 5 月月 17 日）日）代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 23A 24E 25E 23A 24E 25E 601233.SH 桐昆股份 371 8.0 32.4 45.6 46.6 11.5 8.1 000703.SZ 恒逸石

105、化 279 4.4 10.8 15.3 64.0 25.7 18.2 002493.SZ 榮盛石化 1114 11.6 54.0 85.9 96.2 20.7 13.1 000301.SZ 東方盛虹 647 7.2 41.3 57.9 90.3 15.7 11.2 平均平均 74.3 18.4 12.6 603225.SH 新鳳鳴 233 10.9 18.9 25.9 21.4 12.3 9.0 數據來源：wind，東北證券 7.風險提示風險提示 （1）下游需求不及預期 公司下游服裝、家紡、產業用為主，受到相關市場產品價格的影響。若海外服裝去庫持續，滌綸需求也會持續承壓。（2）產能投放不及預期

106、 公司未來仍有部分滌綸長絲和 PTA 產能投放，如果因為政策等因素，導致產能投放不及預期，將影響相關項目貢獻收入節奏。（3）原材料成本上升 公司采購 PTA 和 MEG 等主要原材料，相關原材料價格與原油價格高度相關，如果原油價格持續高位，將會對公司成本帶來一定壓力 （4）盈利預測及估值模型不及預期 盈利預測及估值模型高度依賴對于未來產品價格、產銷量等指標的假設，相關假設具有一定前瞻性，存在與最終現實出現出入的情況，因此盈利預測及估值模型也存在不及預期的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：

107、財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 8,111 13,146 14,616 18,227 凈利潤凈利潤 1,086 1,892 2,601 2,941 交易性金融資產 3 3 3 3 資產減值準備 79 0 0 0 應收款項 965 503 1,071 607 折舊及攤銷 2,858 127 121 116 存貨 4,309 4,235 4,855 4,823 公允價值變動損失-40 0 0 0

108、 其他流動資產 304 304 304 304 財務費用 794 465 525 548 流動資產合計流動資產合計 14,549 19,311 22,081 25,201 投資損失-46 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-1,040 1,022-1,252 1,055 長期投資凈額 374 374 374 374 其他-32-54-55-55 固定資產 25,016 26,227 27,377 28,478 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 3,659 3,452 1,940 4,604 無形資產 1,737 1,737 1,737 1,737 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量

109、量-3,422-946-945-945 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 565 2,528 475-48 非非流動資產合計流動資產合計 30,591 31,464 32,344 33,228 企業自由現金流企業自由現金流 1,080 2,315 710 3,345 資產總計資產總計 45,140 50,776 54,425 58,429 短期借款 9,202 9,202 9,202 9,202 應付款項 4,454 4,821 4,771 5,231 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股

110、指標 一年內到期的非流動負債 1,966 1,966 1,966 1,966 每股收益（元）0.72 1.24 1.70 1.93 流動負債合計流動負債合計 16,786 17,536 17,584 18,148 每股凈資產（元）10.98 12.25 13.95 15.88 長期借款 7,879 10,879 11,879 12,379 每股經營性現金流量（元）2.39 2.26 1.27 3.02 其他長期負債 3,677 3,677 3,677 3,677 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 11,557 14,557 15,557 16,057 營業收入增長率 21.0%7

111、.4%7.2%6.7%負債合計負債合計 28,343 32,093 33,141 34,204 凈利潤增長率 73.7%37.5%13.7%歸屬于母公司股東權益合計 16,796 18,676 21,270 24,219 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1 6 14 6 毛利率 5.8%6.9%7.6%7.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 45,140 50,776 54,425 58,429 凈利潤率 1.8%2.9%3.7%3.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 4.51 4.00

112、4.00 4.00 營業收入營業收入 61,469 66,047 70,825 75,540 存貨周轉天數 24.96 25.00 25.00 25.00 營業成本 57,881 61,514 65,446 69,681 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 176 145 162 176 資產負債率 62.8%63.2%60.9%58.5%資產減值損失-83 0 0 0 流動比率 0.87 1.10 1.26 1.39 銷售費用 101 107 112 120 速動比率 0.57 0.81 0.93 1.07 管理費用 693 821 890 930 費用率指標費用率指標 財務費用 51

113、0 303 262 256 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%公允價值變動凈收益 40 0 0 0 管理費用率 1.1%1.2%1.3%1.2%投資凈收益 33 0 0 0 財務費用率 0.8%0.5%0.4%0.3%營業利潤營業利潤 1,116 2,088 2,874 3,241 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 58 55 55 55 股息收益率 1.7%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 1,174 2,143 2,929 3,296 估值指標估值指標 所得稅 88 251 328 356 P/E（倍）19.72 12.15 8.84 7.78 凈利潤 1,086 1,8

114、92 2,601 2,941 P/B（倍）1.29 1.23 1.08 0.95 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,086 1,887 2,594 2,949 P/S（倍）0.35 0.35 0.32 0.30 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 6.7%10.1%12.2%12.2%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王春雨：中國科學院化工碩士，華中科技大學化工本科，現任東北證券化工行業分析師，曾任職于東吳證券、國聯證券擔任化

115、工行業研究員。孫鵬程：北京大學經濟學碩士，中山大學金融學學士，2023 年加入東北證券，現任東北證券基礎化工研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

116、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必

117、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 新鳳鳴新鳳鳴/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司

118、及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630