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1、 基礎化工基礎化工|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 9 月月 29 日日 603225.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 9.90 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(30.4)(14.4)(34.4)(27.4)相對上證綜指(22.8)(8.9)(25.0)(14.9)發行股數(百萬)1,524.76 流通股(百萬)1,524.76 總市值(人民幣 百萬)15,095.17 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)137.56 主要

2、股東 莊奎龍 22.14 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年9月19日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 基礎化工：化學纖維基礎化工：化學纖維 證券分析師：余嫄嫄證券分析師：余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 證券分析師：徐中良證券分析師：徐中良(8621)20328516 證券投資咨詢業務證書編號：S1300524050001 新鳳鳴新鳳鳴 滌綸長絲優質標的，產業鏈一體化成長可期 新鳳鳴是新鳳鳴是滌綸長絲行業龍頭企業之一，看好滌綸長絲行業龍頭

3、企業之一，看好滌綸長絲行業景氣度修復，以及滌綸長絲行業景氣度修復，以及公司布局煉化一體化業務的發展模式，公司布局煉化一體化業務的發展模式，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 新鳳鳴是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一，實控人為莊奎龍先生，截至 2024 年半年報，公司擁有 860 萬噸/年的聚酯產能（長短絲），其中滌綸長絲產能達 740 萬噸，國內市場占有率超 12%，公司的產業布局集中于“兩洲兩湖”四大基地，2012-2023 年，公司營業收入從 94.48 億元增長至 614.69 億元，復合增長率達 18.56%。2024 年上半年公司實現營業收

4、入 312.72 億元，同比增長 10.96%，歸母凈利潤 6.05 億元，同比增長26.17%。滌綸長絲擴產壓力減緩，行業景氣度逐步提升。供應端，新增產能明顯減少，根據百川盈孚統計數據，2024 年行業新增產能預計 90 萬噸，僅為2023 年新增產能的 18.87%，同時，行業的落后產能正在出清，隆眾資訊預期 2024-2025 年滌綸長絲淘汰產能將在 200-250 萬噸之間。需求端，內需方面，我國人均衣著消費顯著低于發達國家，隨著我國經濟高質量發展以及人民生活水平提高，我國紡織服裝消費需求仍有增長空間。外需方面，隨著全球經濟復蘇，同時海外紡服去庫拐點臨近，滌綸長絲出口有望增長。隨著供需

5、關系改善，長絲行業盈利有望逐步修復。公司產能規模位居行業前列，業績彈性較大。以 2023 年末產能推算，長絲價差提升 100 元/噸，公司利潤將增加 5.55 億元，隨著新產能釋放以及在建產能投產，公司的業績彈性有望進一步增大。產品矩陣豐富，產業鏈一體化可期。公司現有滌綸短纖產能 120 萬噸，有效豐富公司滌綸產品結構，并在獨山能源 500 萬噸 PTA 產能基礎上又合理規劃了 540 萬噸 PTA 產能，依托新產能的技術后發優勢以及原材料配套優勢，具有較強的行業競爭力。此外，公司堅定向上游產業鏈擴展，與桐昆股份計劃在印尼合資建設煉化一體化項目。隨著公司新產品產能釋放，業績穩定性逐步增強，一體

6、化的發展模式未來可期。估值估值 預測公司2024-2026 年歸母凈利潤為 15.38 億元、19.65 億元、26.16 億元，對應 EPS(攤薄)為 1.01 元、1.29 元、1.72 元，對應市盈率為 9.8 倍、7.7倍、5.8 倍，每股凈資產分別為 11.7 元、12.5 元和 13.6 元，對應市凈率分別為 0.8 倍、0.8 倍、0.7 倍?？春脺炀]長絲行業景氣度修復，以及煉化一體化發展方向，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 全球經濟增長不及預期、原材料價格大幅波動、匯率大幅波動、環保和安全監管風險。Table_FinchinaSimple 投資

7、摘要投資摘要 年結日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)50,787 61,469 65,805 69,795 73,485 增長率(%)13.4 21.0 7.1 6.1 5.3 EBITDA(人民幣 百萬)2,350 4,198 5,221 5,877 6,857 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(205)1,086 1,538 1,965 2,616 增長率(%)(109.1)(629.7)41.6 27.8 33.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.13)0.71 1.01 1.29 1.72 市盈率(倍)(73.6)13

8、.9 9.8 7.7 5.8 市凈率(倍)1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA(倍)12.9 8.4 5.1 4.1 3.0 股息率(%)0.0 1.8 3.6 4.7 6.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (26%)(17%)(8%)2%11%20%Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 新鳳鳴 上證綜指 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 2 目錄目錄 深耕產業二十余年，滌綸產能全球領先深耕產業二十余年，滌綸產能全球領先.5 股權結構

9、：莊奎龍先生為公司的實際控制人.6 營業收入持續增長，滌綸長絲貢獻公司核心盈利.6 聚焦傳統主業，滌綸長絲優勢鞏固聚焦傳統主業，滌綸長絲優勢鞏固.8 滌綸長絲價格波動上漲，價差逐步修復.8 行業擴產壓力減緩，景氣度有望提升.9 需求端：國內需求穩定增長，海外庫存加快去化.11 公司產能規模擴張，管理優勢凸顯.12 開拓滌綸短纖，完善產品品類開拓滌綸短纖，完善產品品類.14 短纖產能穩步增長，行業集中度逐步提升.14 公司深耕滌綸產業，產品結構豐富.16 產業鏈向上游擴張，打造國際化煉化一體化企業產業鏈向上游擴張，打造國際化煉化一體化企業.17 PTA 行業產能擴張，新技術掌握后發優勢.17 獨

10、山能源技術領先，成本優勢突出.19 公司著眼海外市場，布局煉化一體化項目.19 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 風險提示風險提示.23 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2.公司產品產業鏈公司產品產業鏈.5 圖表圖表 3.公司股權結構公司股權結構.6 圖表圖表 4.公司營業收入（公司營業收入（2012-2024H1）.6 圖表圖表 5.公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（2012-2024H1）.6 圖表圖表 6.分產品營業收入（分產品營業收入（2015-2024H1）

11、.7 圖表圖表 7.分產品毛利率（分產品毛利率（2015-2023）.7 圖表圖表 8.公司三費率（公司三費率（2012-2024H1）.7 圖表圖表 9.公司資產負債率（公司資產負債率（2012-2024H1）.7 圖表圖表 10.滌綸長絲產業鏈滌綸長絲產業鏈.8 圖表圖表 11.滌綸長絲產品滌綸長絲產品.8 圖表圖表 12.FDY 價格及價差（價格及價差（2015-2024H1）.9 圖表圖表 13.POY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）.9 圖表圖表 14.DTY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）.9 圖表圖表 15.滌綸長絲庫存天數變化（滌綸長絲庫存天

12、數變化（2021-2024H1）.9 圖表圖表 16.滌綸長絲新擴產能及增速滌綸長絲新擴產能及增速.10 圖表圖表 17.滌綸長絲行業產能分布（滌綸長絲行業產能分布（CR6）（）（2023）.10 圖表圖表 18.2023 年滌綸長絲新增產能年滌綸長絲新增產能.10 圖表圖表 19.2024 年滌綸長絲預計新增產能年滌綸長絲預計新增產能.10 圖表圖表 20.滌綸長絲行業部分淘汰產能（滌綸長絲行業部分淘汰產能（2021-2024）.11 圖表圖表 21.滌綸長絲表觀消費量滌綸長絲表觀消費量.11 圖表圖表 22.滌綸長絲出口數滌綸長絲出口數量量.11 圖表圖表 23.紡織服裝、服裝業出口額紡織

13、服裝、服裝業出口額.12 圖表圖表 24.國內服裝鞋帽、針、紡織品零售額國內服裝鞋帽、針、紡織品零售額.12 圖表圖表 25.美國服裝及服裝配飾店零售庫存額及庫存銷售比美國服裝及服裝配飾店零售庫存額及庫存銷售比.12 圖表圖表 26.美國服裝及服裝面料批發商庫存美國服裝及服裝面料批發商庫存.12 圖表圖表 27.公司滌綸長絲產能公司滌綸長絲產能(2014-2024E).13 圖表圖表 28.公司滌綸長絲產量公司滌綸長絲產量(2014-2024H1).13 圖表圖表 29.公司滌綸長絲銷量公司滌綸長絲銷量(2014-2024H1).13 圖表圖表 30.公司滌綸長絲毛利率公司滌綸長絲毛利率(20

14、15-2024H1).13 圖表圖表 31.公司滌綸長絲盈利彈性（億元）公司滌綸長絲盈利彈性（億元）.13 圖表圖表 32.滌綸短纖產業鏈滌綸短纖產業鏈.14 圖表圖表 33.滌綸短纖分類滌綸短纖分類.14 圖表圖表 34.滌綸短纖表觀消費量滌綸短纖表觀消費量.15 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 4 圖表圖表 35.滌綸短纖出口量滌綸短纖出口量.15 圖表圖表 36.2023 年滌綸短年滌綸短纖新增產能纖新增產能.15 圖表圖表 37.滌綸短纖部分淘汰產能（滌綸短纖部分淘汰產能（2021-2023）.15 圖表圖表 39.2019-2023 年年 PTA 新增產能新增產能.17 圖表

15、圖表 40.2024-2026 年年 PTA 預計新增產能預計新增產能.17 圖表圖表 41.PTA 需求量（聚酯行業）需求量（聚酯行業）.18 圖表圖表 42.PTA 出口量出口量.18 圖表圖表 43.PTA 價格及價差價格及價差.18 圖表圖表 44.PTA 開工率開工率.18 圖表圖表 45.PTA 生產技術及代表性裝置生產技術及代表性裝置.18 圖表圖表 46.PTA 投資成本變化投資成本變化.19 圖表圖表 47.獨山能源一期獨山能源一期 PTA 項目原材料及能耗指標項目原材料及能耗指標.19 圖表圖表 48.泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目股權結構泰昆石化（印尼）有

16、限公司印尼北加煉化一體化項目股權結構.20 圖表圖表 49.泰昆石化煉化一體化項目主要產品規劃泰昆石化煉化一體化項目主要產品規劃.20 圖表圖表 50.板塊經營數據預測（板塊經營數據預測（2022-2026E）.21 圖表圖表 51.可比公司估值對比可比公司估值對比.22 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 財務指標財務指標.24 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 5 深耕產業二十余年，滌綸產能全球領先深耕產業二十余年，滌綸產能全球領先 新鳳鳴公司創辦于 2000 年 2

17、 月，深耕化纖行業二十余年，2017 年 4 月在上交所成功上市。公司業務集 PTA、聚酯、滌綸紡絲、長絲/短纖、加彈、進出口貿易于一體，是中國企業 500 強之一，2023年位居財富中國上市公司 500 強排行榜第 253 名。圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 產業規模持續擴張，一體化雛形凸顯。產業規模持續擴張，一體化雛形凸顯。公司的主要產品為各類民用滌綸長絲、滌綸短纖以及其原材料 PTA，包括以 POY、FDY、DTY 為主的滌綸長絲和棉型、水刺、渦流紡、三維中空、彩纖等類型的滌綸短纖。截至 2023 年末，公司擁有 500 萬噸/年的 PTA

18、 產能和 860 萬噸/年的聚酯產能（長短絲），滌綸長絲產能達 740 萬噸，國內市場占有率超 12%，是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一。同時，滌綸短纖產能達 120 萬噸。此外，公司注重提高原料自給率，預計 2026 年 PTA 產能將增長至 1000 萬噸，有望實現 PTA 自給。未來隨著公司產業鏈向上開拓，一體化優勢或持續鞏固。圖表圖表 2.公司產品產業鏈公司產品產業鏈 資料來源：公司官網，中銀證券 圍繞“兩洲兩湖”四大基地，集中產業布局。圍繞“兩洲兩湖”四大基地，集中產業布局?！皟芍迌珊奔赐┼l洲泉、湖州東林、平湖獨山、徐州新沂這四大基地，其中。桐鄉洲泉基地和湖州東林基地全部為聚酯

19、纖維生產基地，合計聚酯產能超 600 萬噸；平湖獨山主要為 PTA 生產基地，截至 2023 年年報，PTA 產能已達到 500 萬噸，旨在推動公司產業鏈向上延伸，同時獨山聚酯項目完成落地，2021 年 7 月和 2022 年 2 月公司分別投產了 60 萬噸、30 萬噸智能化、功能性差別化聚酯纖維，填補平湖地區聚酯纖維的空白；徐州新沂基地 2021 年 5 月正式開工建設，截至 2023 年年報，該基地擁有 60 萬噸短纖、80 萬噸長絲產能，同時該基地擁有近 60 萬噸標煤的能耗指標。2000公司前身中恒化纖公司成立200820012006200913億元投建年產36萬噸差別化功能性纖維項

20、目，引進世界最先進的美國杜邦工藝聚合設備及德國巴馬格WINGS紡絲設備創辦桐鄉首家公司園區：中馳化纖工業園投資5億元引進美國杜邦和德國巴馬格聚酯熔體直紡生產技術，公司產能首次突破50萬噸公司組建新鳳鳴集團有限公司2021中磊一期30萬噸功能柔性定制化短纖項目投產。新沂基地年產270萬噸聚酯新材料項目正式簽約2017上交所成功上市。獨山能源PTA一期項目開工2020獨山能源PTA二期項目順利投產2023中磊化纖新增長絲產 能 30 萬噸江蘇新拓新增長絲產能 72 萬噸2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 6 股權結構：股權結構：莊奎龍先生為公司的實際控制人莊奎龍先生為公司的實際控制人 莊奎龍先

21、生曾擔任公司董事長，現擔任公司董事。截至 2024 年半年報，莊奎龍先生直接持有新鳳鳴集團 22.14%的股份，并通過新鳳鳴控股集團有限公司、中聚投資有限公司間接持有新鳳鳴集團25.54%的股份。此外，妻子屈鳳琪女士持有新鳳鳴公司股份 6.67%。公司擁有中維化纖有限公司、中友化纖有限公司、中盈化纖有限公司、中欣化纖有限公司、中石科技有限公司等子公司，其中中石科技有限公司子公司獨山能源有限公司主要生產 PTA，其余各廠主要生產各種規格的滌綸長絲。圖表圖表 3.公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，中銀證券 注：股權結構數據截至2024年6月30日。營業收入持續增長，滌綸長絲貢獻公司核心

22、盈利營業收入持續增長，滌綸長絲貢獻公司核心盈利 營業收入持續增長，歸母凈利潤修復回升。營業收入持續增長，歸母凈利潤修復回升。2012-2023 年，公司營業收入從 94.48 億元增長至 614.69億元，復合增長率達 18.56%。2023 年公司實現扭虧轉盈，歸母凈利潤達到 10.86 億元，同比增長629.68%。2023 年營業收入達 614.69 億元，同比增長 21.03%。2024 年上半年公司實現營業收入 312.72億元，同比增長 10.96%，歸母凈利潤 6.05 億元，同比增長 26.17%。圖表圖表 4.公司營業收入（公司營業收入（2012-2024H1）圖表圖表 5.

23、公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（2012-2024H1）資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 7 2023 年產品毛利率略有修復。年產品毛利率略有修復。滌綸長絲貢獻主要營收，2023 年公司長絲新增產能超百萬噸，產品盈利能力略有修復。2023 年 2 月，中磊化纖 HCP08 裝置投產，新增長絲產能 30 萬噸，江蘇新拓 XCP01 裝置投產，新增長絲產能 36 萬噸。2023 年 8 月，江蘇新拓 XCP02 裝置投產，新增長絲產能 36 萬噸；2023 年公司 POY、FDY、DTY 的毛利率分別提高至 4.91%、11.18%

24、、5.49%。2024 年隨著國內需求復蘇，原料價格企穩，長絲行業盈利有望繼續修復。2024 年上半年，滌綸長絲依然貢獻主要營收及利潤，其中 POY、FDY、DTY 的營業收入占比分別為 51.23%、17.43%、10.14%，2024 年上半年公司綜合銷售毛利為 6.01%，同比提升 0.39pct。圖表圖表 6.分產品營業收入（分產品營業收入（2015-2024H1）圖表圖表 7.分產品毛利率（分產品毛利率（2015-2023）資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 公司三費占比維持低位，資產負債率小幅走高。公司三費占比維持低位，資產負債率小幅走高。2012-2024

25、 年，公司三費費用率穩定低于 4%。2024年 Q1，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.14%、1.17%、1.07%。隨著產能持續擴張，公司資產負債率逐步提升，截至 2024 年上半年末，公司資產負債率為 69.21%。圖表圖表 8.公司三費率（公司三費率（2012-2024H1）圖表圖表 9.公司資產負債率（公司資產負債率（2012-2024H1）資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 -5%0%5%10%15%20%201520162017201820192020202120222023毛利率 POY FDY DTY短纖PTA0.00%0.50%1.00%

26、1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1資產負債率(%)2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 8 聚焦傳統主業，滌綸長絲優勢鞏固聚焦傳統主業，滌綸長絲優勢鞏固 滌綸長絲是合成纖維的一個重要品種，指長度為千米以上的絲，以精對苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG)為原料，通過酯化或酯交換和縮

27、聚反應而制得高聚物聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)，再經紡絲和后處理制成纖維。滌綸長絲具有結實耐用、彈性好、耐腐蝕、耐光性好、易洗快干等特點，用途非常廣泛，不僅可以純紡，還可以與各種纖維混紡或交織。紡織服裝業、家紡和產業用紡織是滌綸長絲的主要下游，根據隆眾資訊數據統計，2023 年下游服裝業占比 49%，家紡占比 34%，產業用紡織占比 17%。圖表圖表 10.滌綸長絲產業鏈滌綸長絲產業鏈 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 11.滌綸長絲產品滌綸長絲產品 分類分類 介紹介紹 特點特點 用途用途 POY 經高速紡絲獲得的取向度在未取向絲和拉伸絲之間的未完全拉伸的滌綸長絲 強度高、絲筒成形好、

28、產品均勻性好的特點，使得產品在后加工時加工速度快、斷頭率低、退繞完全、消耗小、染色均勻。適用于加工成高質量的低彈絲、網絡絲、空氣變形絲、縫紉線，主要用于生產各種仿絲、仿毛類服裝面料，織造沙發面料、窗簾和汽車內部裝飾布等，其織物懸垂性好、手感豐滿、細膩 DTY 拉伸變形絲，又稱滌綸加彈絲，是利用 POY 為原絲，進行拉伸和假捻變形加工制成，往往有一定的彈性及收縮性 具有一定的彈性及收縮性，是針織（緯編、經編）或機織加工的理想原料 主要適宜制作服裝面料（如西 裝、襯衫）、床上用品（如被面、床罩、蚊帳）及裝飾用品（如窗簾布、沙發布、貼墻布、汽車內裝飾布）等 FDY 全拉伸絲，又稱滌綸牽引絲，是采用紡

29、絲拉伸工藝進一步制得的合成纖維長絲，纖維已經充分拉伸，可以直接用紡織加工 具有強度高、毛絲斷頭少，染色均勻性好的特點，使產品在后加工時斷頭率低、退繞完全、消耗小、織物疵點少、染色均勻。主要適用于機織和針織加工，生產網眼布、滌塔夫、牛津布、雪克、西裝里料、鞋用材料，并可用于生產各種絨類織物、雨披、傘面以及包覆紗等 資料來源：新鳳鳴招股說明書，中銀證券 滌綸長絲價格波動上漲，價差逐步修復滌綸長絲價格波動上漲，價差逐步修復 2024 年上半年滌綸長絲價格呈現“N”字型的波動上漲。一季度在成本驅動以及低庫存環境下，滌綸長絲價格持續上漲，價差實現較快修復。4 月份及 5 月份，受原油價格波動、2023

30、年新產能集中釋放、去庫節奏不及預期等因素共同影響，價格及價差階段性回落，6 月份，受供應端擾動以及行業自律行為影響，價格及價差快速修復，截至 6 月 30 日，POY、FDY、DTY 等主流長絲品種價格均提升至年內新高。未來滌綸長絲產能放緩，下游需求增加，持續去庫化，供需結構恢復平衡，滌綸長絲價格及價差有望繼續修復。2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 9 圖表圖表 12.FDY 價格及價差（價格及價差（2015-2024H1）圖表圖表 13.POY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）資料來源：百川盈孚，同花順iFinD，中銀證券 資料來源：百川盈孚，同花順iFinD，中銀證券

31、 圖表圖表 14.DTY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）圖表圖表 15.滌綸長絲庫存天數變化（滌綸長絲庫存天數變化（2021-2024H1）資料來源：百川盈孚，同花順iFinD，中銀證券 資料來源：隆眾資訊，百川盈孚，中銀證券 行業擴產壓力減緩，景氣度有望提升行業擴產壓力減緩，景氣度有望提升 供給端：產能擴張有望放緩，競爭格局逐步優化供給端：產能擴張有望放緩，競爭格局逐步優化 行業內產能有望見頂，未來擴產節奏放緩。行業內產能有望見頂，未來擴產節奏放緩。根據百川盈孚的統計數據，2023 年滌綸長絲行業總產能達到 4316 萬噸，較 2022 年增長 10.75%，其中 2023

32、 年新增總產能達到 477 萬噸，主要集中于國家鼓勵發展化纖及紡織品行業的浙江、江蘇兩省。2024 年，滌綸長絲的高速擴產或將結束，新增產能明顯減少。結合百川盈孚統計數據，2024 年行業新增產能預計 90 萬噸，僅為 2023 年新增產能的18.87%。同時，行業的落后產能正在出清，根據卓創資訊統計數據，2021-2023 年內行業內已淘汰落后產能達 313 萬噸，未來老舊裝置的落后產能或加速淘汰，隆眾資訊預期 2024-2025 年滌綸長絲淘汰產能將在 200-250 萬噸之間。-1000-800-600-400-20002004006008001000020004000600080001

33、000012000140001600018000200002016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09（元/噸）（元/噸）FDY價差（右軸）FDY價格-1000-800-600-400-2000200400600800100002000400060008000100001200014000（元/噸）（元/噸）POY價差（右軸）現貨價:滌綸POY-600-400-200020040060080010000200040006000800010000120001400016000（元（元/噸）噸）（元（元/噸）噸）DTY價差（右軸）

34、現貨價:滌綸DTY05101520253035402021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05（天）（天）庫存:滌綸POY庫存:滌綸FDY庫存:滌綸DTY2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 10 圖表圖表 16.滌綸長絲新擴產能及增速滌綸長絲新擴產能及增速 圖表圖表 17.滌綸長絲行業產能分布（滌綸長絲行業產能分布（CR6）（）（2023）資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 行業集中度持續提升，行業集中度持續提升，C

35、R6 占比超占比超 83%。龍頭企業依托規模優勢及管理優勢，市占率逐步提升。根據百川盈孚統計數據，前六家企業的產能占總產能的 83.12%。當前，滌綸長絲的價差仍處于歷史低位，中小企業生存空間被進一步擠壓，落后產能或陸續退出市場。未來隨著行業格局進一步優化，頭部企業的品牌優勢及盈利能力有望擴大。圖表圖表 18.2023 年滌綸長絲新增產能年滌綸長絲新增產能 企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）實際投產時間實際投產時間 新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 江蘇省 40 2023-02 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 江蘇省 30 2023-02 桐昆集團股份有限公司 浙江省 30 2023-03 新疆

36、宇欣新材料有限公司 新疆維吾爾自治區 30 2023-03 紹興柯橋恒鳴化纖有限公司 浙江省 20 2023-03 江蘇新視界先進功能纖維創新中心有限公司 江蘇省 2 2023-03 桐昆集團股份有限公司 浙江省 60 2023-03 江蘇國望高科纖維有限公司 江蘇省 20 2023-04 江蘇恒力化纖股份有限公司 江蘇省 25 2023-04 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 江蘇省 30 2023-05 桐昆集團股份有限公司 浙江省 30 2023-06 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 江蘇省 30 2023-07 新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 江蘇省 40 2023-08 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 江蘇

37、省 30 2023-09 桐昆集團股份有限公司 浙江省 30 2023-11 桐昆集團股份有限公司 浙江省 30 2023-12 總計總計 477 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 19.2024 年滌綸長絲預計新增產能年滌綸長絲預計新增產能 企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 榮盛石化股份有限公司 浙江省 50 2024-11 新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 江蘇省 40 2024-10 總計總計 90 資料來源：百川盈孚，中銀證券 -100%-50%0%50%100%150%0501001502002503003504004505002016 2017

38、2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（萬噸）新投產能（左軸）同比（右軸）29.89%17.15%7.65%14.93%8.57%3.29%18.52%桐昆集團新鳳鳴江蘇盛虹浙江恒逸恒力石化榮盛石化其他2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 11 圖表圖表 20.滌綸長絲行業部分淘汰產能（滌綸長絲行業部分淘汰產能（2021-2024）企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）實際淘汰時間實際淘汰時間 吳江新民化纖有限公司 江蘇省 40 2021-01 江蘇鷹翔化纖股份有限公司 江蘇省 40 2021-01 太倉振輝化纖有限公司 江蘇省 40 2021-01 江蘇

39、長樂纖維科技有限公司 江蘇省 25 2022-07 杭州華成聚合纖有限公司 浙江省 20 2022-07 浙江綠宇環保有限公司 浙江省 10 2022-07 浙江天圣化纖有限公司 浙江省 80 2022-09 華祥(中國)高纖有限公司 浙江省 40 2022-12 浙江金鑫化纖有限公司 浙江省 18 2023-04 總計總計 313 資料來源：百川盈孚，中銀證券 需求端：國內需求穩定增長，海外庫存加快去化需求端：國內需求穩定增長，海外庫存加快去化 我國人均衣著消費我國人均衣著消費消費支出消費支出存在提升空間。存在提升空間。根據 Statista 的預測，2025 年全球消費者在服裝和鞋類上的支

40、出有望達到 25,719.39 億美元，較 2021 年增長 26.55%。根據經濟日報的統計數據，2023 年我國居民年人均衣著消費支出為 1200 元至 1450 元，美國居民年人均衣著消費支出為 700 美元至 800美元，日韓工薪家庭衣著消費支出折合人民幣為每年 2500 元至 4000 元。全球的服裝消費市場仍有較大增長空間，且未來隨著經濟高質量發展，我國人均衣著消費價值也有望提升。國內需求穩步增長。國內需求穩步增長。根據百川盈孚統計數據，2020 年我國滌綸長絲表觀消費量達到 3642.42 萬噸，此后兩年受公共衛生事件影響，表觀消費量略有下滑。2023 年，隨著下游紡織行業消費逐

41、漸復蘇，終端訂單增加，中國滌綸長絲表觀消費量達到 2884.82 萬噸，同比上漲 12.33%。截至 2024 年 7 月份，中國滌綸長絲表觀消費量為 1951.60 萬噸，同比增長 27%。根據國家統計局數據，2023 年中國社會消費品零售總額 471495 億元、同比增速 7.20%，其中限額以上服裝鞋帽、針、紡織品零售額 14095億元、同比增長 12.9%。2024 年 1-8 月中國社會消費品零售總額 312452.0 億元、同比增速 3.4%，其中限額以上服裝鞋帽、針、紡織品零售額 9046.0 億元、同比增長 0.3%。2023 年四季度以及 2024 年一季度國內有較多加彈、織

42、機機械訂單下達，預計下半年將陸續交付并投入生產，同時季節性需求旺季即將來臨，滌綸長絲的國內消費需求有望穩步增長。圖表圖表 21.滌綸長絲表觀消費量滌綸長絲表觀消費量 圖表圖表 22.滌綸長絲出口數量滌綸長絲出口數量 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：海關總署，中銀證券 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023（萬噸）表現消費量同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003

43、5040045020162017201820192020202120222023（萬噸）出口量同比（右軸）2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 12 圖表圖表 23.紡織服裝、服裝業出口額紡織服裝、服裝業出口額 圖表圖表 24.國內服裝鞋帽、針、紡織品零售額國內服裝鞋帽、針、紡織品零售額 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 長絲出口有望持續放量。長絲出口有望持續放量。滌綸長絲出口整體保持較快增長，根據中國海關總署統計數據，2023 年中國滌綸長絲出口達 397 萬噸，同比上漲 18.38%，2024 年受海運成本高漲以及貿易摩擦加劇等因素影響，滌綸長絲

44、出口同比下滑，但仍維持較高水平，根據中國海關總署數據，2024 年 1-5 月直紡長絲出口量達到 161.26 萬噸，同比下降 7.37%。短期來看，部分下游企業出于關稅、環保政策、產業轉型升級、勞動力成本等多方考量，將訂單轉移到東南亞國家，東南亞地區有望帶來出口增量；長期來看，海外紡織服裝的終端需求存在提升空間。海外紡服庫存去化，拐點即將臨近。海外紡服庫存去化，拐點即將臨近。2022 年起，美國零售和批發商服裝庫存大幅度增長。2023 年四季度以來美國紡服庫存逐步去化，截至 2024 年 5 月，美國批發商服裝庫存為 287.44 億美元，同比大幅降低 20.68%。隨著海外紡服去庫走向尾聲

45、，補庫需求或將釋放，滌綸長絲海外市場的終端需求有望增長。圖表圖表 25.美國服裝及服裝配飾店零售庫存額及庫存銷售比美國服裝及服裝配飾店零售庫存額及庫存銷售比 圖表圖表 26.美國服裝及服裝面料批發商庫存美國服裝及服裝面料批發商庫存 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 公司公司產能規模擴張，管理優勢凸顯產能規模擴張，管理優勢凸顯 生產設備先進，管理優勢凸顯。生產設備先進，管理優勢凸顯。設備方面，公司物耗、能耗、電耗指標達到業內領先，截至 2023年末，公司擁有 26 套熔體直紡生產線，其中 24 套熔體直紡生產線為 2010 年后投產。公司聚酯設備采用當今

46、國際先進的杜邦工藝美國康泰斯技術及裝備，紡絲設備主要采用德國巴馬格技術及裝備，絲餅搬運和產品包裝主要采用智能化控制的自動絡筒和自動包裝設備。2021 年 7 月公司新投產的獨山能源 60 萬噸長絲項目是公司首套一頭兩尾熔體直紡裝置，采用低溫、精細化、柔性化五釜熔體直紡流程工藝技術，引進世界先進水平的高速 POY、FDY 卷繞機，配備一流的自動絡筒、自動包裝、立體庫等智能制造設施。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002019-03-312019-11-302020-09-302021-07-312022-05-31

47、2023-03-312023-11-30（億元）當月值同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002019-03-312019-11-302020-09-302021-07-312022-05-312023-03-312023-11-30（億元）當月值同比（右軸）024681012141618200100002000030000400005000060000700002018-01-31 2018-11-30 2019-09-30 2020-07-31 2021-05-31 2022-03-31 2023-01-31

48、 2023-11-30（百萬美元）當月值庫存銷售比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300003500040000450002018-01-312018-11-302019-09-302020-07-312021-05-312022-03-312023-01-312023-11-30（百萬美元）當月值同比（右軸）2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 13 圖表圖表 27.公司滌綸長絲產能公司滌綸長絲產能(2014-2024E)圖表圖表 28.公司滌綸長公司滌綸長絲產量絲產量(2014-2024H1)資料來源：公司公告，中銀證

49、券 資料來源：同花順，中銀證券 圖表圖表 29.公司滌綸長絲銷量公司滌綸長絲銷量(2014-2024H1)圖表圖表 30.公司滌綸長絲毛利率公司滌綸長絲毛利率(2015-2024H1)資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 根據公司公告，2023 年公司滌綸長絲產能為 740 萬噸，同比增加高達 17.46%，國內市占率超 12%。2014-2023 年公司滌綸長絲產能 CAGR 達 17.72%，公司常年穩居國內民用滌綸長絲行業第二。根據公司 2023 年年報，預計 2024 年公司新增滌綸長絲產能 40 萬噸，2024 年公司的長絲總產能有望接近 780 萬噸，2025 年

50、規劃新增 65 萬噸差別化長絲。2023 年公司滌綸長絲產量 680.10 萬噸，銷量 681.56 萬噸，POY、FDY、DTY 毛利率分別為 4.91%、11.18%、5.49%，較 2022 年分別增長 2.17pct、4.55pct、2.42pct，待國內需求復蘇，原料價格企穩，長絲行業盈利有望持續提升。圖表圖表 31.公司滌綸長絲盈利彈性（億元）公司滌綸長絲盈利彈性（億元）產能（萬噸）產能（萬噸）噸利修復（元噸利修復（元/噸）噸）50 100 150 200 250 300 740 2.78 5.55 8.33 11.10 13.88 16.65 780 2.93 5.85 8.78

51、 11.70 14.63 17.55 820 3.08 6.15 9.23 12.30 15.38 18.45 860 3.23 6.45 9.68 12.90 16.13 19.35 900 3.38 6.75 10.13 13.50 16.88 20.25 資料來源：中銀證券 注：所得稅按照25%計算，未考慮增值稅影響。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090020142015201620172018201920202021202220232024E（萬噸）產能同比（增速）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

52、%毛利率 POY FDY DTY2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 14 開拓滌綸短纖，完善產品品類開拓滌綸短纖，完善產品品類 滌綸纖維主要分為短纖和長絲兩大類。滌綸纖維主要分為短纖和長絲兩大類。滌綸長絲長度可達幾千米，不需經過紡紗可直接用于織布。而滌綸短纖是外觀類似棉花的短纖維，長度為幾十毫米，可經紡紗或者無紡布工藝制成布料。圖表圖表 32.滌綸短纖產業鏈滌綸短纖產業鏈 資料來源：百川盈孚，中銀證券 短纖產能穩步增長，短纖產能穩步增長，行業行業集中度集中度逐步逐步提升提升 滌綸短纖主要應用于棉紡行業，可單獨紡紗或與棉、粘膠纖維、麻、毛、維綸等混紡，所得紗線主要用于服裝織布，還可用于家裝面

53、料，包裝用布，充填料和保暖材料等。按生產工藝的不同，原生紡絲可分為熔體直紡和間歇紡，熔體直紡是將 PTA 和乙二醇聚合后生成的聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），在熔融狀態下，不經生產聚酯切片的工序，直接紡絲、切斷生成短纖，該工藝一體化生產，單位成本相對較少，目前國內短纖生產多使用熔體直紡工藝。間歇紡又稱為切片紡，是以 PET 切片為原料生產纖維的工藝。與熔體直紡工藝相比，間歇紡減少了聚酯裝置，增加了切片的干燥和熔融裝置，有效避免紡絲過程中出現品質波動。圖表圖表 33.滌綸短纖分類滌綸短纖分類 分類標準分類標準 短纖分類短纖分類 原料 原生、再生 生產工藝 熔體直紡、間歇紡 橫截面 普通實心、異形

54、 光澤 有光、半消光 粗細 棉型、中長型、毛型 用途 紡紗制線用、填充用、非織造用 資料來源：鄭州商品交易所，中銀證券 需求端：需求端：根據百川盈孚數據統計，2023 年滌綸短纖表觀消費量回升至 613.66 萬噸，同比增加 8.30%，隨著汽車內飾、家用紡織等下游需求提升，滌綸短纖的國內消費量不斷提升。2023 年滌綸短纖出口量達 120.55 萬噸，同比增加 21.05%，創歷史新高，主要受益于東南亞地區紡織終端集群的建立，且當地紡織纖維供不應求，帶動國內對東南亞地區滌綸短纖出口明顯增加。在內需提升和出口增長的帶動下，短纖消費量仍將繼續提升。石油石腦油PXPTAMEGPET滌綸長絲聚酯薄膜

55、聚酯瓶片滌綸短纖填充用6%非織造布17%紡紗制線77%2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 15 圖表圖表 34.滌綸短纖表觀消費量滌綸短纖表觀消費量 圖表圖表 35.滌綸短纖出口量滌綸短纖出口量 資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：同花順，中銀證券 供應端：供應端：根據卓創資訊數據統計，2023 年滌綸短纖年度總產能 1003 萬噸，其中有效產能達 943 萬噸，常停產能達 60 萬噸，2023 年內新增產能達 103 萬噸，淘汰產能達 56.5 萬噸，2023 年滌綸短纖產能凈增長 46.5 萬噸，較 2022 年增長 5.42%。2023 年，89%的新增產能來自于頭部企業，滌綸短纖

56、行業 CR4 為 50.81%，較 2022 年（46.16%）增長 4.65 個百分點。圖表圖表 36.2023 年滌綸短纖新增產能年滌綸短纖新增產能 企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 山東誠匯金 山東省 5 2023 年 4 月 宿遷逸達 江蘇省 30 2023 年 5 月 新鳳鳴新拓新材 江蘇省 30 2023 年 8 月 儀征化纖 江蘇省 10 2023 年 9 月 儀征化纖 江蘇省 13 2023 年 11 月 富威爾珠海 廣東省 20 2023 年 11 月 四川吉興 四川省 20 2023 年 12 月 總計總計 128 資料來源：卓創資訊，中銀證券

57、圖表圖表 37.滌綸短纖部分淘汰產能（滌綸短纖部分淘汰產能（2021-2023）企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）實際淘汰時間實際淘汰時間 恒鳴化纖 浙江省 18 2021 年 12 月 上海石化 上海市 5 2022 年 2 月 常盛化纖 江蘇省 12 2022 年 8 月 德賽化纖 江蘇省 20 2023 年 11 月 中石化洛陽分公司 河南 10 2023 年 11 月 中石化天津分公司 天津市 10 2023 年 11 月 總計 75 資料來源：百川盈孚，中銀證券 滌綸短纖產能擴張，行業供過于求。滌綸短纖產能擴張，行業供過于求。根據百川盈孚數據統計，2024 年新增產能仍有望

58、超過 100萬噸，我們預計未來幾年，短纖行業新產能投放與落后產能出清的局面仍將同時存在，行業競爭或進一步加劇。滌綸短纖當前價格及價差處于周期底部，未來隨著下游需求提升，行業競爭格局優化，滌綸短纖的價格及價差有望修復。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（萬噸）表觀消費量同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

59、2 2023（萬噸）出口量同比（右軸）2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 16 圖表圖表 38.滌綸短纖價格及價差滌綸短纖價格及價差 資料來源：同花順，中銀證券 公司深耕滌綸產業，產品結構豐富公司深耕滌綸產業，產品結構豐富 公司現有滌綸短纖產能 120 萬噸，和長絲產品形成有效補充。全資子公司湖州市中磊化纖有限公司投資建設的年產 60 萬噸功能柔性定制化短纖項目分兩期建設，一期年產 30 萬噸短纖項目于 2021 年11 月 25 日正式投產；二期 30 萬噸短纖項目于 2022 年 6 月投產。2022 年 8 月，新鳳鳴全資子公司新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司投資建設的年產 60 萬噸綠色

60、功能性短纖維項目順利投產，助力公司進一步開拓蘇北市場。短期來看，受制于新產能集中投放，海運費上漲等因素制約，短纖行業盈利依舊承壓。長期來看，隨著落后產能出清，競爭格局優化，以及終端需求增長，行業景氣度有望修復。公司短纖產能已位居行業前列，依托新產能的技術優勢以及原材料一體化優勢，具有較強的競爭優勢，未來隨著行業景氣度修復，有望成為公司新的業務增長點。-800-600-400-20002004006008001000120014000200040006000800010000120001400016000（元（元/噸）噸）（元（元/噸）噸）短纖價差（右軸）化纖價格指數:滌綸短纖2024 年 9

61、月 29 日 新鳳鳴 17 產業鏈向上游擴張，打造國際化煉化一體化企業產業鏈向上游擴張，打造國際化煉化一體化企業 近年來，向 PTA、石化等上游產業發展，打造一體化產業鏈，已成為滌綸長絲行業重要發展方向。對于外購 PTA 的滌綸長絲企業而言，原油價格波動、產業鏈不平衡發展或意外事故都可能導致 PTA 供應緊張，價格大幅波動，進而對企業盈利能力造成不利影響?；诖?，行業龍頭主動向產業鏈上游延伸，加快 PTA 產能建設，注重提高原材料自給率。PTA 行業產能擴張，新技術掌握后發優勢行業產能擴張，新技術掌握后發優勢 PTA，常溫下為白色粉末，是聚酯生產的主要原材料。PTA 以 PX 為原料，每生產

62、1 噸 PTA 約需要0.66 噸 PX。每生產 1 噸滌綸長絲或滌綸短纖約需要 0.86 噸 PTA 和 0.34 噸 MEG（乙二醇）。圖表圖表 39.2019-2023 年年 PTA 新增產能新增產能 企業企業 項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 海南逸盛石化有限公司 海南逸盛石化有限公司二期項目 250 2023 年 11 月 恒力石化(惠州)有限公司 惠州 2250 萬噸/年 PTA 項目 250 2023 年 7 月 江蘇嘉通能源有限公司 PTA 聚酯一體化項目 250 2023 年 4 月 恒力石化(惠州)有限公司 惠州 2250 萬噸/年 PTA 項目 250

63、2023 年 3 月 江蘇嘉通能源有限公司 PTA 聚酯一體化項目 250 2022 年 12 月 東營威聯化學有限公司 東營威聯化學 250 萬噸/年 PTA項目 250 2022 年 12 月 浙江逸盛新材料有限公司 年產 600 萬噸 PTA工程 330 2022 年 1 月 浙江逸盛新材料有限公司 年產 600 萬噸 PTA工程 一期 330 2021 年 6 月 福建百宏石化有限公司 福建百宏石化有限公司 PTA 項目 250 2021 年 1 月 江蘇虹港石化有限公司 江蘇虹港石化 2 期 240 2021 年 2 月 浙江獨山能源有限公司 獨山能源 2 期 PTA項目 220 2

64、020 年 10 月 恒力石化(大連)煉化有限公司 恒力石化 PTA五期項目 250 2020 年 6 月 恒力石化(大連)煉化有限公司 恒力石化 PTA四期項目 250 2020 年 1 月 新疆庫爾勒中泰石化有限責任公司 新疆庫爾勒中泰石化有限責任公司年產120 萬噸/年 PTA項目 120 2019 年 12 月 浙江獨山能源有限公司 新鳳鳴集團股份有限公司 220 2019 年 10 月 四川能投化學新材料有限公司 四川能投化學新材料有限責任公司 100 2019 年 5 月 總計 3,810 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 40.2024-2026 年年 PTA 預計新增產能

65、預計新增產能 企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 桐昆集團股份有限公司 桐昆欽州綠色化工基地一期化工新材料項目 300 2026 年 12 月 浙江獨山能源有限公司 新鳳鳴獨山能源新材料一體化項目3 期 600 2025 年 12 月 福建福海創石油化工有限公司 年產 300 萬噸 PTA擴建項目 300 2025 年 12 月 江蘇三房巷聚材股份有限公司 三房巷三期 PTA項目 320 2025 年 6 月 江蘇虹港石化有限公司 江蘇虹港石化有限公司 240 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）三期項目 240 2024 年 12 月 臺化興業(寧波)有限公司 臺

66、化興業（寧波）有限公司 150 2024 年 3 月 中國石化儀征化纖有限責任公司 中國石化儀征化纖有限責任公司年產 300 萬噸 PTA項目 300 2024 年 4 月 總計總計 2,210 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 18 PTA新產能不斷涌現，落后產能競爭乏力。新產能不斷涌現，落后產能競爭乏力。根據百川盈孚統計數據，2023年國內PTA總產能為8973.5萬噸/年，與 2022 年底相比增加 17.09%，其中 2023 年新增 PTA 產能達 1000 萬噸，投產規模創歷年最高，2024 年仍有 690 萬噸/年 PTA 裝置即將投產，行業總

67、產能有望突破 9500 萬噸/年，預計到 2026年，國內PTA總產能有望突破11000萬噸。根據百川盈孚數據統計，2023年PTA下游需求量達5239.23萬噸，同比增長 15.22%。根據海關總署統計數據，2023 年 PTA 出口量為 350.94 萬噸，同比增加1.82%。在充分競爭的市場環境下，缺乏競爭力的 PTA 產能或逐步退出。圖表圖表 41.PTA 需求量需求量（聚酯行業）（聚酯行業）圖表圖表 42.PTA 出口量出口量 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 圖表圖表 43.PTA 價格及價差價格及價差 圖表圖表 44.PTA 開工率開工率 資料來源：同花

68、順，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 PTA 為后發優勢行業，不同裝置間技術差異顯著。為后發優勢行業，不同裝置間技術差異顯著。PTA 行業具有典型的后發優勢特征，隨著工藝技術不斷升級和裝置生產規模的擴大，后期投產的裝置具有更低的成本。2000 年以來，中國 PTA 裝置的生產工藝經歷了四代變革，PTA 新裝置的單噸投資成本從超 5000 元/噸低至 2000 元/噸以下。在充分競爭的市場環境下，缺乏競爭力的 PTA 產能或逐步退出。圖表圖表 45.PTA 生產技術及代表性裝置生產技術及代表性裝置 單裝置產能（萬噸單裝置產能（萬噸/年）年）代表性裝置（萬噸）代表性裝置（萬噸）第一代 60

69、浙江逸盛 1#2#（60+60）、漢邦石化 1#（60）、揚子石化 3#（65）第二代 90-125 海倫石化（120）、蓬威石化（90）、晟達石化（100）第三代 140-150 和部分 200-225 恒力 1#2#3#（660）、虹港石化 1#（150）第四代 220+恒力 4#5#（250+250）、桐昆嘉興石化 2#（220）、新鳳鳴獨山能源（220）資料來源：卓創資訊，中銀證券 -5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002017201820192020202120222023（萬噸）PTA需求量（聚酯行業）同比增速（右軸）-50%0%50%1

70、00%150%200%250%050100150200250300350400201820192020202120222023（萬噸）PTA出口量同比增速（右軸）-1000-5000500100015002000250030000100020003000400050006000700080009000100002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07（元/噸）（元/噸）PTA價差（右軸

71、）PTA價格（左軸）0204060801001月17日3月17日5月17日7月17日9月17日11月17日（%）2020年2021年2022年2023年 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 19 圖表圖表 46.PTA 投資成本變化投資成本變化 項目項目 時間時間 產能產能（萬噸）（萬噸）投資額投資額（億元）（億元）單噸投資額單噸投資額（元（元/噸）噸）技術技術 恒力大連#1.#2.#3 2010-2014 660 340 5,151.52 英威達 P7 漢邦石化二期 2015 220 65.5 2,977.27 英威達 桐昆嘉興石化一期 2015 120 30.4 2,533.33 英威

72、達 桐昆嘉興石化二期 2017 200 30.4 1,520.00 英威達 P8 新鳳鳴獨山能源 2019 220 40 1,818.18 BP 恒力大連#4.#5 2019-2021 500 58.95 1,178.90 英威達 P8 恒力惠州 2021-2022 500 99.00 1,979.98 英威達 P8 逸盛新材料 2022-2024 600 67.31 1,121.83 逸盛 資料來源：卓創資訊，中銀證券 獨山能源技術領先，成本優勢突出獨山能源技術領先，成本優勢突出 截至 2023 年末，公司子公司獨山能源公司擁有 PTA 產能 500 萬噸，其中，PTA 一期投資 40 億元

73、，于 2019 年投產運行，二期投資 32 億元，于 2020 年投產運行。獨山能源的 PTA 一、二期項目選用英國 BP 公司最新一代 PTA 工藝技術和專利設備，同傳統 PTA 技術相比可減少 95%固廢，65%溫室氣體及 75%的廢水排放。2021 年 8 月，中國石油和化學工業聯合會公布 2020 年底石油和化工行業重點耗能產品能效“領跑者”標桿企業對于 PTA 能耗指標的排名，其中獨山能源 PTA 裝置能耗與電耗指標最優，位列行業第一。此外，公司還規劃了 540 萬噸的 PTA 項目，項目引進 KTS 公司PTA P8+技術，在成本、能耗、產品性能等方面具有更強的技術優勢，是目前國際

74、最先進的 PTA 技術水平代表之一，預計到 2026 年上半年，公司 PTA 產能將超過 1,000 萬噸。圖表圖表 47.獨山能源一期獨山能源一期 PTA 項目原材料及能耗指標項目原材料及能耗指標 分類分類 產品產品 單位單位 數量數量 原料 PX kg/t PTA 647 溶劑 醋酸（HAC）kg/t PTA 32 催化劑 HBr kg/t PTA 0.238 醋酸鈷 kg/t PTA 0.01 醋酸錳 kg/t PTA 0.005 公用工程 原水耗 m3/t PTA 5.5 耗電量 Kwh/t PTA 59.55 蒸汽耗用 t/T PTA 0.5 氮氣 Nm3/t PTA 3.64 資料

75、來源：環評報告，中銀證券 公司著眼海外市場，布局煉化一體化項目公司著眼海外市場，布局煉化一體化項目 2023 年 6 月公司為優化各項資源配置，提升持續盈利能力，結合延鏈、補鏈、強鏈的發展需求，計劃啟動泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目，正式向煉化上游展開業務布局。2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 20 圖表圖表 48.泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目股權結構泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目股權結構 資料來源：公司公告，中銀證券 2024 年 5 月 25 日，公司公告調整泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目股權架構、投資金額及項目規模。

76、根據調整后的方案，煉化一體化項目實施主體為泰昆石化（印尼）有限公司，新鳳鳴全資子公司羅科史巴克有限公司認繳泰昆石化 150 萬美元新增注冊資本，持股比例為 15%，一體化項目計劃總投資 59.48 億美元，在印度尼西亞北加里曼丹省北加里曼丹工業園區，建設 1000萬噸/年常減壓蒸餾裝置、200 萬噸/年對二甲苯（PX）產能、120 萬噸/年乙烯裂解裝置及下游裝置和相關配套設施。圖表圖表 49.泰昆石化煉化一體化項目主要產品規劃泰昆石化煉化一體化項目主要產品規劃 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）目標市場目標市場 成品油 418 印尼 對二甲苯（PX）200 國內 苯 72 國內 硫磺 2

77、6 印尼 液化氣 42（其中異丁烷 37 萬噸/年）印尼 聚丙烯 50 印尼和東盟 聚乙烯 FDPE 40 印尼和東盟 高密度聚乙烯 HDPE 40 印尼和東盟 線型低密度聚乙烯 LLDPE 40 印尼和東盟 資料來源：公司公告，中銀證券 根據公告規劃，項目主要產品中，成品油、硫磺、苯、液化氣等 558 萬噸/年由印尼國內市場消化，對二甲苯 200 萬噸/年運回中國國內市場消化，全密度聚乙烯 FDPE、高密度聚乙烯 HDPE、線型低密度聚乙烯 LLDPE、聚丙烯 PP 等 170 萬噸/年由印尼及東盟市場共同消化。印加煉化一體化項目有助于公司與桐昆股份共同構建跨境產業鏈、價值鏈、供應鏈，實現兩

78、集團一體化產業鏈目標，保障 PTA聚酯產業鏈原料供應，預計到“十四五”末，兩集團將擁有超 2000 萬噸 PTA、2500 萬噸滌綸長絲年生產能力，對上游大宗原料對二甲苯（PX）的年需求量達 1300 萬噸，充足的上游大宗原料 PX，可保障兩集團在化纖行業的長遠發展。2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 21 盈利預測與估值盈利預測與估值 假設 1.公司滌綸長絲新產能有序釋放，我們預測，未來三年（2024-2026 年）公司產量分別達到 715萬噸、747 萬噸、780 萬噸；假設 2.滌綸長絲需求提升，行業景氣度修復，盈利能力逐步提升，長絲業務毛利率分別為 7.44%、7.83%、8.93

79、%；假設3.滌綸短纖行業供需格局改善，公司短纖產能完全釋放，短纖業務毛利率底部修復，分別為3.00%、4.00%、4.00%；圖表圖表 50.板塊經營數據預測板塊經營數據預測（2022-2026E）2022 2023 2024E 2025E 2026E 化纖業務化纖業務 營業收入（億元）455.98 573.48 615.80 644.50 671.15 營業成本（億元）440.17 540.38 574.15 597.77 616.00 毛利潤（億元）15.81 33.10 41.65 46.72 55.15 毛利率（%）3.47 5.77 6.76 7.25 8.22 石化業務石化業務 營

80、業收入（億元）19.39 25.51 26.25 37.45 47.70 營業成本（億元）19.09 25.60 26.28 37.26 47.46 毛利潤（億元）0.31(0.09)(0.03)0.19 0.24 毛利率（%）1.58(0.36)(0.10)0.50 0.50 其他業務收入其他業務收入 營業收入（億元）32.50 15.69 16.00 16.00 16.00 營業成本（億元）29.78 12.82 13.12 13.28 13.28 毛利潤（億元）2.72 2.87 2.88 2.72 2.72 毛利率（%）18.37 18.28 18.00 17.00 17.00 總業務

81、總業務 總營業收入（億元）507.87 614.69 658.05 697.95 734.85 總營業成本（億元）489.04 578.81 613.54 648.31 676.74 總毛利潤（億元）18.83 35.88 44.50 49.63 58.11 毛利率(%)3.71 5.84 6.76 7.11 7.91 資料來源：公司公告，中銀證券 注：化纖業務包括滌綸長絲+滌綸短纖+切片，石化業務包括精對苯二甲酸（PTA）在上述假設符合預期的情況下，預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 15.38 億元、19.65 億元、26.16億元，對應 EPS(攤薄)為 1.01 元、1.29

82、 元、1.72 元，對應市盈率為 9.8 倍、7.7 倍、5.8 倍，每股凈資產分別為 11.7 元、12.5 元和 13.6 元，對應市凈率分別為 0.8 倍、0.8 倍、0.7 倍。東方盛虹、恒力石化、恒逸石化、榮盛石化均為滌綸長絲行業優秀企業，且已完成產業鏈的向上擴張，升級為民營大煉化代表性標的。桐昆股份和新鳳鳴均為滌綸長絲行業頭部企業，主營業務結構高度重合，煉化一體化也是其未來業務發展的主要方向。相比于煉化一體化企業，新鳳鳴和桐昆股份的 PB 估值仍然低于行業均值水平，未來隨著煉化業務落地，估值存在較大的提升空間?？春脺炀]長絲行業景氣度修復，以及煉化一體化產能布局，首次覆蓋，給予買入買

83、入評級。2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 22 圖表圖表 51.可比公司可比公司估值估值對比對比 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股凈資產每股凈資產(元元/股股)市凈率市凈率(x)(元元)(億元億元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000301.SZ 東方盛虹 買入 7.18 474.7 5.2 5.7 6.1 1.4 1.3 1.2 002493.SZ 榮盛石化 買入 8.5 860.7 4.4 4.6 5.1 1.9 1.8 1.7 600346.SH 恒力石化 買入 12.63 889.0 8.5 9.2

84、10 1.5 1.4 1.3 000703.SZ 恒逸石化 未有評級 5.55 203.5 6.6 6.9 7.2 0.8 0.8 0.8 民營煉化行業平均 6.2 6.6 7.1 1.4 1.3 1.2 601233.SH 桐昆股份 買入 10.54 254.1 14.7 15.8 17.3 0.7 0.7 0.6 603225.SH 新鳳鳴 買入 9.9 151.0 11.0 11.7 12.5 0.9 0.8 0.8 滌綸長絲行業平均 12.9 13.7 14.9 0.8 0.8 0.7 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截至日2024年9月19日，未有評級標的盈利預測取自萬得一致預期。

85、2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 23 風險提示風險提示 全球經濟增長不及預期全球經濟增長不及預期 宏觀經濟環境變化對民用滌綸長絲行業有一定的影響。隨著經濟全球化、一體化的加速，如果未來全球經濟發生較大波動，我國的經濟增速持續放緩，則公司的經營業績也可能會隨著民用 滌綸長絲行業的調整而出現下降的風險 原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動 若 PX、MEG 等原材料價格大幅波動，公司的庫存和采購管理、產品的市場價格調整不能有效降低或消化原材料價格波動影響，將對公司的生產經營產生不利影響。匯率匯率大幅大幅波動波動 公司存在一定比例的出口銷售，且上游原材料 PX 采購國內外結合，國外采購主要向

86、日韓企業進口，若人民幣匯率持續大幅波動，可能對公司經營產生一定影響。環保和安全環保和安全監管監管風險風險 隨著環保意識的增強及政府環保要求趨嚴，若因人為操作失誤或意外原因等導致環保事故或安全生產事故，可能影響公司的正常經營活動。2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 24 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收

87、入 50,787 61,469 65,805 69,795 73,485 凈利潤(205)1,086 1,538 1,965 2,616 營業收入 50,787 61,469 65,805 69,795 73,485 折舊攤銷 2,541 2,858 3,144 3,412 3,672 營業成本 48,904 57,881 61,354 64,831 67,674 營運資金變動(261)(125)129(356)235 營業稅金及附加 90 176 184 195 206 其他 1,110(160)519 527 455 銷售費用 84 101 112 119 125 經營活動現金流經營活動現

88、金流 3,185 3,659 5,330 5,548 6,978 管理費用 652 693 742 787 828 資本支出(5,377)(3,349)(2,005)(2,005)(2,005)研發費用 1,078 1,198 1,250 1,312 1,382 投資變動(80)(20)0 0 0 財務費用 549 510 619 522 502 其他 43(53)30 30 30 其他收益 209 214 200 200 200 投資活動現金流投資活動現金流(5,414)(3,422)(1,975)(1,975)(1,975)資產減值損失(165)(83)(80)(80)(80)銀行借款 3

89、,130 1,234(920)(1,865)1,404 信用減值損失(5)3(5)(5)(5)股權融資(765)(473)(557)(706)(939)資產處置收益 0(1)0 0 0 其他 641(196)(776)(443)(541)公允價值變動收益(21)40 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,006 565(2,253)(3,015)(77)投資收益 22 33 30 30 30 凈現金流凈現金流 777 802 1,102 559 4,926 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤(529)1,116 1,688 2,173 2,913

90、營業外收入 73 61 65 65 65 財務指標財務指標 營業外支出 9 3 5 5 5 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額(466)1,174 1,748 2,233 2,973 成長能力成長能力 所得稅(260)88 210 268 357 營業收入增長率(%)13.4 21.0 7.1 6.1 5.3 凈利潤(205)1,086 1,538 1,965 2,616 營業利潤增長率(%)(120.0)(310.9)51.2 28.8 34.0 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長

91、 率(%)(109.1)(629.7)41.6 27.8 33.1 歸母凈利潤(205)1,086 1,538 1,965 2,616 息稅前利潤增長率(%)(106.2)(801.6)55.0 18.7 29.2 EBITDA 2,350 4,198 5,221 5,877 6,857 息稅折舊前利潤增長率(%)(56.1)78.6 24.4 12.6 16.7 EPS(最新股本攤薄，元)(0.13)0.71 1.01 1.29 1.72 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(109.1)(629.7)41.6 27.8 33.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤

92、率(%)(0.4)2.2 3.2 3.5 4.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)(1.0)1.8 2.6 3.1 4.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)3.7 5.8 6.8 7.1 7.9 流動資產流動資產 11,905 14,549 15,339 16,427 21,133 歸母凈利潤率(%)(0.4)1.8 2.3 2.8 3.6 貨幣資金 6,289 8,111 9,213 9,771 14,697 ROE(%)(1.3)6.5 8.7 10.3 12.6 應收賬款 576 9

93、65 680 871 803 ROIC(%)(0.2)3.2 4.8 5.8 6.9 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 3,719 4,309 4,201 4,444 4,204 資產負債率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 預付賬款 501 354 430 435 565 凈負債權益比 0.9 0.8 0.6 0.5 0.3 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.1 其他流動資產 820 810 816 907 864 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 29,399 30,591 29,380 28,010 26,325

94、總資產周轉率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 長期投資 327 374 374 374 374 應收賬款周轉率 91.4 79.8 80.0 90.0 87.8 固定資產 22,615 25,016 23,908 22,459 20,766 應付賬款周轉率 20.6 23.2 25.6 27.1 27.9 無形資產 1,745 1,737 1,666 1,594 1,522 費用率費用率 其他長期資產 4,711 3,464 3,433 3,582 3,663 銷售費用率(%)0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資產合計資產合計 41,304 45,140 44,719 44,43

95、7 47,458 管理費用率(%)1.3 1.1 1.1 1.1 1.1 流動負債流動負債 15,196 16,786 17,832 17,819 19,212 研發費用率(%)2.1 1.9 1.9 1.9 1.9 短期借款 8,491 9,202 10,535 10,296 11,700 財務費用率(%)1.1 0.8 0.9 0.7 0.7 應付賬款 2,661 2,633 2,514 2,637 2,627 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 4,044 4,951 4,784 4,887 4,886 每股收益(最新攤薄)(0.1)0.7 1.0 1.3 1.7 非流動負債非流動負債

96、 10,408 11,557 9,109 7,580 7,531 每股經營現金流(最新攤薄)2.1 2.4 3.5 3.6 4.6 長期借款 7,356 7,879 5,626 4,000 4,000 每股凈資產(最新攤薄)10.3 11.0 11.7 12.5 13.6 其他長期負債 3,053 3,677 3,483 3,580 3,531 每股股息 0.0 0.3 0.4 0.5 0.6 負債合計負債合計 25,604 28,343 26,941 25,399 26,744 估值比率估值比率 股本 1,529 1,529 1,525 1,525 1,525 P/E(最新攤薄)(73.6)

97、13.9 9.8 7.7 5.8 少數股東權益 0 1 1 1 1 P/B(最新攤薄)1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 歸屬母公司股東權益 15,700 16,796 17,777 19,036 20,713 EV/EBITDA 12.9 8.4 5.1 4.1 3.0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 41,304 45,140 44,719 44,437 47,458 價格/現金流(倍)4.7 4.1 2.8 2.7 2.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 9 月 29 日 新鳳鳴 25 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析

98、師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后

99、公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來

100、 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的

101、機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、

102、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特

103、定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含

104、的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網

105、站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在

106、困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶

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