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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2024 年 03 月 04 日 新鳳鳴(603225)長絲行業景氣反轉，海外煉化推動成長報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：深耕長絲主業，進軍海外煉化，為公司長期成長注入活力。歷經二十多年的發展，公司已形成“PTA聚酯紡絲加彈”產業鏈一體化和規?；慕洜I格局，下設浙江桐鄉、湖州、平湖、江蘇徐州四大基地二十余家子公司。截至 2023H1，公司擁有滌綸長絲產能740 萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA 產能 500 萬噸。公司還規劃了 540 萬噸 PTA項目，預計到 2026H1 公司 PTA 產能有望超過 1000 萬噸。

2、此外，公司擬攜手與桐昆股份共同在印尼啟動 1600 萬噸/年的泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目，在現有“PTA聚酯紡絲加彈”產業鏈的基礎上，主動向上游 PX、醋酸等原料和下游化工品延伸，保證原料供應的同時進一步完善產品布局，強化公司一體化優勢。長絲供需格局改善，產業鏈景氣修復在即。需求方面，內需韌性較強疊加海外去庫化，長絲需求邊際改善。截至 2023 年 12 月美國國內服裝批發商庫銷比已降至 2.8，較 22 年同期同比下降 0.54，但比 2015-2020 年均值 2.2 仍有下降空間。未來隨著美國服裝業持續去庫化，今年海外有望迎來新一輪補庫周期，帶動我國滌綸長絲出口需求增

3、長。而 2023年我國長絲行業全年高開工的情況下，長絲庫存持續下降，中游胚布庫存與下游紡服產成品庫存也持續下降，這也說明 2023 年我國紡織品服裝行業消費持續復蘇。上游庫存下降，下游訂單回暖、庫存壓力減小，國內長絲需求韌性較強。供給方面，2017-2023 年期間，我國滌綸長絲行業產能復合增速為 10%，但 2024 年預計我國長絲行業產能增速將放緩至 1.3%，有利于長絲行業供需格局改善，以及產品價格中樞的提升。24 年行業供需格局改善，且長絲庫存低位，有望帶動長絲價差修復。按公司現有長絲產能 740 萬噸計算，考慮新增產能爬坡，我們假設開工率在 95%，若長絲單噸盈利提升 100 元/噸

4、，則對應公司業績增厚 6.2 億元。切入 PTA 和短纖賽道，拓寬產業鏈布局。公司目前布局長絲原料 PTA 配套產能 500 萬噸/年，預計 2026 年公司 PTA 將達到 1600 萬噸，預計屆時有望實現原料自給自足。目前來看 2024-2025 年均有較大的產能釋放壓力，據化纖信息網統計，預計 2024 年 PTA 國內新增產能約在 700 萬噸，且 2025 年及以后規劃產能合計 1660 萬噸，擴產周期中 PTA價差或仍承壓。此外，公司還擁有 120 萬噸滌綸短纖產能，浙江和江蘇基地分別布局有60 萬噸產能，豐富纖維產品種類，形成差別化產品布局。投資分析意見：新鳳鳴作為國內滌綸長絲優

5、質企業，在國內長絲行業市占率超過 12%，且計劃進軍海外煉化項目，打通上游原料供應和下游化工品布局，強化一體化優勢?？紤]到今年國內長絲行業供需格局改善，有望帶動長絲價差提升，我們給予公司 2023-2025年盈利預測分別為 10.48、19.29、24.73 億元，對應 PE 估值為 20X、11X、8X。2024年公司 PE 較可比公司有 20%以上的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：國內及海外紡服消費恢復不及預期；項目進度不及預期；原油價格大幅波動；行業擴產進度不及預期。市場數據：2024 年 03 月 01 日 收盤價（元）13.75 一年內最高/最低（元）14.54/9.

6、75 市凈率 1.3 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）21030 上證指數/深證成指 3027.02/9434.75 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）10.85 資產負債率%66.60 總股 本/流 通 A 股（百萬）1529/1529 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 宋濤 A0230516070001 劉子棟 A0230523110002 研究支持 陳悅 A0230122100002 聯系人 陳悅(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q

7、3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）50,787 44,200 55,548 60,845 67,999 同比增長率（%）13.4 16.5 9.4 9.5 11.8 歸母凈利潤（百萬元）-205887 1,048 1,929 2,473 同比增長率（%）-212.2-84.0 28.2 每股收益（元/股）-0.130.58 0.69 1.26 1.62 毛利率（%）3.7 6.4 5.4 7.5 8.2 ROE（%）-1.35.3 6.4 10.5 11.8 市盈率-10320 11 8 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公

8、司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-40%-20%0%20%40%（收益率）新鳳鳴滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 新鳳鳴作為國內滌綸長絲優質企業，在國內長絲行業市占率超過 12%，且計劃進軍海外煉化項目，打通上游原料供應和下游化工品布局，強化一體化優勢?？紤]到今年國內長絲行業供需格局改善，有望帶動長絲價差提升，我們給予公司 2023-20

9、25 年盈利預測分別為 10.48、19.29、24.73 億元，對應 PE 估值為 20X、11X、8X。2024年公司 PE 較可比公司有 20%以上的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 假設 40 萬噸長絲產能于 2024 年內投產；65 萬噸長絲和 250 萬噸 PTA 產能將在2025 年內投產。有別于大眾的認識 市場擔心國內滌綸長絲行業新增產能較多，可能影響行業景氣和產品價差表現，但據化纖信息網統計，2023、2024 年國內滌綸長絲行業新增產能分別為 467、141萬噸，考慮到落后產能退出，我們預計 23、24 年國內滌綸長絲凈新增產能分別為371、53 萬噸，今年

10、行業擴產速度明顯放緩。且滌綸長絲的核心生產部件卷繞頭由國內行業大型企業包攬，行業擴產受進口卷繞頭限制，預計行業產能成長將趨于穩定。股價表現的催化劑 行業供需格局改善，滌綸長絲價差有望持續擴大；印尼煉化項目產能釋放。核心假設風險 國內及海外紡服消費恢復不及預期；項目進度不及預期；原油價格大幅波動；行業擴產進度不及預期。0XlVhUtXlYdYsR9P8Q7NpNmMtRtPfQpPnOjMqQqOaQmMyRvPsRmQMYoPwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕長絲主業，打造滌綸長絲優質企業.7 1.1 圍繞四大基地

11、，打造優質長絲企業.7 1.2 經營穩健疊加產能擴張，公司營收穩定增長.9 1.3 進軍海外大煉化，一體化布局成長可期.12 2.長絲供需格局改善，產業鏈景氣修復在即.13 2.1 內需韌性較強疊加海外去庫存，長絲需求邊際改善.13 2.1.1 滌綸長絲對棉花有一定需求替代性.13 2.1.2 美國服裝持續去庫存，后續有望迎來補庫周期.15 2.1.3 消費降級背景下，內需韌性較強.17 2.2 行業擴產高峰期已過，今年產能增速明顯放緩.19 2.3 行業供需格局改善，滌綸長絲價差有望修復.21 3.切入 PTA和短纖賽道，拓寬產業鏈布局.23 3.1 PTA 行業產能持續擴張，價差表現承壓.

12、23 3.2 布局短纖第二賽道，表現較為穩健.25 4.估值與盈利測算.27 4.1 盈利預測.27 4.2 公司估值.28 5.風險提示.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司產業鏈布局.7 圖 3：公司長絲產能與產量持續攀升（萬噸/年）.9 圖 4：22 年公司產品產量結構.9 圖 5：公司股權結構（截至 2023Q3）.9 圖 6：營業收入與增速(億元).10 圖 7：營業成本與增速(億元).10 圖 8：歸母凈利潤與增速(億元).10 圖 9：基本每股收益(元).1

13、0 圖 10：產品主營收入結構(億元).11 圖 11：主要產品毛利率(%).11 圖 12：資產負債率對比.11 圖 13：銷售費用率對比.11 圖 14：管理費用率對比.11 圖 15：財務費用率對比.11 圖 16：泰昆石化（印尼）股權結構圖.12 圖 17：滌綸在全球纖維中的使用比例.13 圖 18：滌綸長絲與棉花價格（元/噸）.13 圖 19：2022 年中國纖維產量結構.14 圖 20：中國滌綸長絲與棉花歷史消費量（萬噸/年）.14 圖 21：2017-2020 年我國長絲消費增速始終高于國內 GDP 增速.15 圖 22：我國滌綸長絲出口量.15 圖 23：我國歷年服裝出口額（億

14、美元）.16 圖 24：我國歷年紡織品出口額（億美元）.16 圖 25：2023 年我國滌綸長絲出口量增長明顯.16 圖 26：2023 年我國滌綸長絲對印度出口量持續增長.16 圖 27：2023 年我國滌綸長絲對美國出口量有所下降.16 圖 28：2020 年 5 月至今美國服裝庫銷比變化.16 圖 29：美國服裝批發和零售銷售額.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：美國服裝批發和零售庫存.17 圖 31：服裝鞋帽針紡織品類零售額當月同比（%）.18 圖 32：服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比（%）.18 圖

15、33：江浙地區長絲開工率.18 圖 34：2023 年滌綸長絲庫存持續回落.18 圖 35：國內胚布庫存天數.18 圖 36：紡織服裝、服飾業:產成品存貨（億元）.18 圖 37：國內紡織企業訂單和原料庫存可用天數.19 圖 38：國內滌綸長絲行業集中度提升（萬噸/年）.19 圖 39：今年國內滌綸長絲產能增速明顯放緩.19 圖 40：石化主要產品產能及增速（萬噸）.20 圖 41：石化主要產品價格（元/噸）.20 圖 42：今年以來柯橋滌綸景氣指數持續回升.21 圖 43：滌綸長絲（POY 150F/48F）月均價（元/噸）.21 圖 44：滌綸長絲價差有望改善（元/噸）.22 圖 45：國

16、內 PTA 產能增速較快.23 圖 46：PTA 行業庫存仍處于較高位置（萬噸）.23 圖 47：2023 年國內 PTA 產能技術占比.24 圖 48：PTA 價差處于歷史低位（元/噸）.25 圖 49：中國滌綸短纖下游消費占比.25 圖 50：滌綸短纖庫存仍處于相對高位.25 圖 51：滌綸短纖利潤（元/噸）.26 圖 52：國內短纖產能與產量變化.26 表 1：公司現有基地和產品產能.8 表 2：印尼北加煉化一體化項目產品規劃.13 表 3：印度 BIS 紡織品延期指令.15 表 4：國內滌綸長絲產能及投放進度.21 表 5：滌綸長絲供需平衡表（萬噸）.22 表 6：國內 PTA 產能及

17、投放進度.24 表 7：國內短纖產能及投放進度.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：公司現有短纖項目投產時間.27 表 9：公司主要產品盈利預測拆分.27 表 10：可比公司估值表.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕長絲主業，打造滌綸長絲優質企業 1.1 圍繞四大基地，打造優質長絲企業 深耕長絲主業二十余年，打造全球化優質長絲企業。新鳳鳴前身為中恒化纖，中恒化纖創辦于 2000 年 2 月，于 2008 年更名為新鳳鳴，2017 年成功上

18、市，總部坐落在中國化纖名鎮桐鄉洲泉。2019 年獨山能源一期 220 萬噸 PTA 項目投產，代表公司成功實現向滌綸長絲上游產業鏈延伸，而后 2020 年獨山能源二期 220 萬噸 PTA、中益ZCP12 項目 30 萬噸長絲投產，公司 PTA 實際產能達到 500 萬噸/年，集團滌綸長絲和PTA 主業“兩個 500 萬噸”的目標順利實現。2021 年中磊短纖項目一期 30 萬噸裝置順利投產，代表公司實現短纖業務的橫向拓展。經過二十多年的發展，公司已形成“PTA聚酯紡絲加彈”產業鏈一體化和規?；慕洜I格局，下設浙江桐鄉、湖州、平湖、江蘇徐州四大基地二十余家子公司，員工一萬九千余人。2023 年

19、，公司還規劃了 540 萬噸PTA 項目，預計到 2026H1 公司 PTA 產能有望超過 1000 萬噸。此外公司公告，計劃將與桐昆股份合作建設印尼煉化項目，強化公司一體化布局，打造全球化優質企業。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 公司主要產品為各類民用滌綸長絲和滌綸短纖，其中滌綸長絲產品包括 POY、FDY 和 DTY，主要應用于服裝、家紡和產業用紡織品等領域；滌綸短纖以棉型、水刺、渦流紡、三維中空、彩纖等為主，主要應用于棉紡行業。截至 2023H1，公司擁有滌綸長絲產能740 萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA 產能 500 萬噸。圖 2：公司產業鏈

20、布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司現下設湖州東林、桐鄉洲泉、平湖獨山、徐州新沂四大基地。截至 2023H1，湖州東林和桐鄉洲泉基地均為長絲生產基地，合計最大產能超過 600 萬噸；同時公司在現有獨山能源 500 萬噸 PTA 產能基礎上又規劃了 540 萬噸產能，預計到 2026 年公司將實現千萬噸級 PTA 產能，保障聚酯產品的原料供應；徐州新沂基地現擁有 60 萬噸短纖、80萬噸長絲產能。此外，2024 年 1 月公司發布關于全資子公司投資建設新材料項目的公告，將在桐鄉洲泉建設包含

21、年產 250 萬噸差別化聚酯纖維材料、10 萬噸聚酯膜材料，項目分為兩期，目前一期項目規劃建設一套 25 萬噸/年聚酯生產裝置（陽離子纖維）和一套 40萬噸/年聚酯生產裝置（差別化纖維）的規劃確定，且建設周期為三年，有望于 2025-2026 年陸續投產，后續二期項目暫未有明確規劃。表 1：公司現有基地和產品產能 基地 主要廠區/項目 產品 設計產能（萬噸/年）桐鄉洲泉 中欣化纖 ZCP01 長絲 20 中欣化纖 ZCP02 長絲 20 中辰化纖 長絲 50 中維化纖 長絲 55 中盈化纖 長絲 62 中欣化纖二期 長絲 28 新鳳鳴 長絲 4 中益化纖一期 ZCP11 項目 長絲 30 中益

22、化纖二期 ZCP11 項目 長絲 30 湖州東林 中石科技一期 長絲 62 中石科技二期 長絲 65 中躍化纖一期 長絲 56 中躍化纖二期 HCP7 項目 長絲 30 中磊化纖短纖項目 短纖 60 中磊化纖 HCP8 項目 長絲 30 平湖獨山 獨山能源一期 PTA PTA 220 獨山能源二期 PTA 項目 PTA 220 獨山能源 PCP01、PCP02 長絲 60 獨山能源 PCP03 項目 長絲 30 徐州新沂 江蘇新拓短纖項目 短纖 60 中磊化纖 HCP8 項目 長絲 30 江蘇新拓 XCP01 項目 長絲 36 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：部分項目實際產能可能超過原本

23、的設計產能）公司滌綸長絲規模持續擴張。民用滌綸行業在國內經過二三十年的迅猛發展，已進入技術、工藝成熟，運用領域廣泛的穩定階段。公司作為國內滌綸長絲產能規模較大的企業之一，根據公司公告，2017-2023H1 期間長絲產能逐年增長，從 273 萬噸增長至 740 萬噸，國內市占率超過 12%。2022 年公司滌綸長絲總產量約為 573 萬噸，其中 POY、FDY、DTY 產量分別為 388.2、119.6、65.7 萬噸，占比分別為 58%、18%、10%。未來隨著服裝、家紡和產業用紡織品等行業的持續發展，以及在消費降級過程中，滌綸長絲的替代性需求逐步提升，公司發展有望受益于行業增長，預期產能規

24、模有望持續擴張。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司長絲產能與產量持續攀升（萬噸/年）圖 4：22 年公司產品產量結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：23H1 開工率按 370 萬噸的半年度產能計算）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 經營穩健疊加產能擴張，公司營收穩定增長 公司持股結構較為集中，莊奎龍、屈鳳琪夫婦為公司實控人。公司控股股東為新鳳鳴控股集團有限公司，實際控制人為莊奎龍，直接和間接共持有公司 29.15%的股份，其中莊奎龍先生分別持有新鳳鳴控股 35.2%和中聚投資 16.5%的股份，而新鳳

25、鳴控股和中聚投資作為上市公司控股股東，分別持有上市公司 15.41%、10.05%的股份。公司股權結構較為集中，有利于長期穩定發展。此外，上市公司新鳳鳴下設多個子公司，業務范圍包括PTA、長絲、短纖、熱電等。圖 5：公司股權結構（截至 2023Q3）資料來源：萬得，申萬宏源研究 公司營收持續增長，利潤受周期影響較大。公司營收規模多年來保持穩定增長，2017-2022 年公司營收年均復合增速達到 18.3%。2017-2019 年公司利潤水平較為穩定，但 2020 年受疫情影響，上游原料價格暴漲疊加下游需求走弱，開工負荷降低，公司利潤出現大幅下降。2022 年油價再度拉漲帶動原料價格走高，疊加擴

26、產周期中行業需求不振，產品價格走低，擠壓產品價差，因此 22 年公司歸母凈利潤出現二十多年來的首次虧損，為-2.05 億元，同比下降 109.10%。進入 2023 年以來，原料價格從高位相對回落，且開75%80%85%90%95%100%105%01002003004005006007008002017201820192020202120222023H1長絲產量長絲產能開工率-右軸聚酯切片1%短纖8%PTA5%POY58%FDY18%DTY10%滌綸長絲86%聚酯切片短纖PTAPOYFDYDTY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就

27、夢想 工同比有所提升，歸母凈利潤同比顯著回暖。根據公司公告，預計 2023 年公司實現歸母凈利潤 10.3-11.3 億元，同比+12.35-13.35 億元，其中 Q4 單季度預計實現歸母凈利潤1.43-2.43 億元，同比+6.32-7.32 億元，環比-65%-40%。2023 年公司業績改善明顯，2024 年長絲行業供需格局改善有望帶動長絲價差向好，業績增長可期。圖 6：營業收入與增速(億元)圖 7：營業成本與增速(億元)資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 8：歸母凈利潤與增速(億元)圖 9：基本每股收益(元)資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申

28、萬宏源研究 滌綸長絲貢獻主要收入和利潤，FDY 和 DTY 盈利能力優于 POY。公司主要經營模式是采購 PX 等產品用于生產 PTA，并將部分自產和外購的 PTA 與 MEG 作為主要生產原料，供公司聚酯工廠使用，生產并銷售各類規格民用滌綸長絲和滌綸短纖產品。由于 PTA 主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌綸長絲。2022 年 POY、DTY、FDY 產品合計占公司總營收的 86%，其中 POY 占比 63%，FDY 占比 21%，DTY 占比 12%。由于FDY 和 DTY 產品更多應用于定制化消費場景，市場需求相對較小、供給格局較好，終端價格相比 POY 往往高出 10%以上，

29、所以毛利率始終高于 POY。0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002017201820192020202120222023Q1-Q3營業收入yoy-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002017201820192020202120222023Q1-Q3營業成本yoy-右軸-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-505101520252017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤yoy-右軸-0.500.511.522

30、.532017201820192020202120222023Q1-Q3每股收益 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：產品主營收入結構(億元)圖 11：主要產品毛利率(%)資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資產負債率處于行業較低水平，公司經營較為穩健。通過對比四家民營聚酯煉化優質企業，公司資產負債率雖然整體在不斷提升，但仍在行業內處于較低水平。此外，公司各項費用管理得當，各項費用率相對比較穩定。在 2020 年國內民營煉化項目投產前，公司三費管理基本處在行業領先水平；2020 年隨著民營煉化逐

31、步投產后，公司相對優勢雖然有所下降，但是與專注長絲主業的桐昆股份相比，公司管理費用率始終保持更低水平，銷售費用率和財務費用率目前基本持平?？傮w來看，新鳳鳴秉持穩健發展的理念，費用管理水平相對比較優秀。圖 12：資產負債率對比 圖 13：銷售費用率對比 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 14：管理費用率對比 圖 15：財務費用率對比 30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023Q1-Q3新鳳鳴桐昆榮盛恒力盛虹0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%201720182019202020

32、2120222023Q1-Q3新鳳鳴桐昆榮盛恒力盛虹 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 1.3 進軍海外大煉化，一體化布局成長可期 布局海外印尼煉化項目，為公司長期成長注入活力。2023 年 6 月，公司發布了“關于啟動泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目”的公告，項目報批總投資金額862,371 萬美元。其中，新鳳鳴、桐昆股份分別設立子公司羅科史巴克、桐昆香港投資，通過華燦國際有限公司，分別間接持有泰昆石化 44.1%、45.9%的股權，上海青翃直接持有泰

33、昆石化 10%的股權。根據公司公告，新鳳鳴和桐昆股份作為我國滌綸長絲優質企業，預計到“十四五”末，兩集團將擁有超 2000 萬噸 PTA、2500 萬噸滌綸長絲年生產能力，對上游原料對二甲苯（PX）的年需求量達 1300 萬噸。該項目建設的年產 520 萬噸對二甲苯（PX）將運回國內，給桐昆和新鳳鳴兩集團在浙江、江蘇、福建的生產基地使用，加快發展下游 PTA 聚酯紡絲產業，增強發展競爭力。項目建成后，預計將實現年均營業收入 1,043,821 萬美元，年均稅后利潤 132,762 萬美元，稅后財務內部收益率 16.68%，稅后投資回收期 9 年（含建設期 4年）。未來隨著印尼煉化項目的投產，我

34、們認為公司有望推動公司盈利持續提升，為公司長期健康發展注入活力。圖 16：泰昆石化（印尼）股權結構圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產業鏈上游延伸，強化一體化優勢。印尼泰昆石化項目規模為 1600 萬噸/年煉油，對二甲苯（PX）520 萬噸/年，乙烯 80 萬噸/年。項目主要產品包括：成品油 430 萬噸/年、對二甲0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2017201820192020202120222023Q1-Q3新鳳鳴桐昆榮盛恒力盛虹0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20172018201920202021

35、20222023Q1-Q3新鳳鳴桐昆榮盛恒力盛虹 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 苯（PX）485 萬噸/年、醋酸 52 萬噸/年、苯 170 萬噸/年、硫磺 45 萬噸/年、丙烷 70 萬噸/年、正丁烷 72 萬噸/年、聚乙烯 FDPE 50 萬噸/年、EVA（光伏級）37 萬噸/年、聚丙烯 24 萬噸/年等。其中，成品油、硫磺等 467 萬噸/年產品由印尼國內市場消化，對二甲苯、醋酸、苯、丙烷等 847 萬噸/年產品由中國國內市場消化，聚乙烯 FDPE、EVA、聚丙烯等 118 萬噸/年產品由中國、印尼及東盟市場共同消化

36、。公司在現有“PTA聚酯紡絲加彈”產業鏈的基礎上，主動向上游 PX、醋酸等原料和下游化工品延伸，保證原料供應的同時進一步完善產品布局，強化公司一體化優勢。表 2：印尼北加煉化一體化項目產品規劃 項目 項目產品 項目產能（萬噸/年）產品市場 泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目 成品油 430 印尼 對二甲苯（PX）485 中國 醋酸 52 中國 苯 170 中國 硫磺 45 印尼 丙烷 70 中國 正丁烷 72 中國 聚乙烯 FDPE 50 中國、印尼及東盟市場 EVA（光伏級）37 中國、印尼及東盟市場 聚丙烯 24 中國、印尼及東盟市場 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.長絲

37、供需格局改善，產業鏈景氣修復在即 2.1 內需韌性較強疊加海外去庫存，長絲需求邊際改善 2.1.1 滌綸長絲對棉花有一定需求替代性 在全球范圍內，對各類纖維（包括棉花、聚酯、粘膠、尼龍、聚烯烴、丙烯酸、絲綢、羊毛等）的需求約為 1 億噸。其中，聚酯約占 5500 萬噸，約占纖維總需求的近 55%。而在 10年前，聚酯的份額不到 50%。由于天然纖維不能滿足人類對紡織服裝需求的增長，而合成纖維中滌綸性能上最接近天然纖維，同時價格又相對其他合成纖維更具優勢，所以一直在合成纖維中保持主導地位。多年來，聚酯纖維通過不斷降低成本、性能改進，應用范圍也在不斷增長。圖 17：滌綸在全球纖維中的使用比例 圖

38、18：滌綸長絲與棉花價格（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：JBF，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2017-2020 年期間我國滌綸長絲消費增速高于 GDP 增速，且過去八年長絲消費增速明顯快于棉花，表明長絲對棉花等化纖原料存在一定的需求替代。根據尚普咨詢調查顯示，2022年全球纖維產量約為 1.1 億噸，化學纖維和天然纖維占比分別為 72%、28%。其中 2022 年中國纖維產量約為 6000 萬噸，化學纖維的產量占比更高，達到 85%，天然纖維占比約 15%。過去二十年，受益于行業規模和技術

39、的不斷提升，中國化學纖維產量保持較為快速的增長，而天然纖維受到棉花供應和價格波動的影響，產量則保持相對穩定。根據萬得數據，2016 年我國長絲需求開始快速提升，2017-2020 年期間，我國滌綸長絲消費增速始終高于我國 GDP 增速，說明滌綸長絲對棉花等其他化纖形成需求替代。2015-2023 年期間，國內滌綸長絲和棉花消費量 CAGR 分別為 4%、2%，其中棉花消費量在 2018 年達到 780 萬噸/年的消費峰值后，受產量下降影響，2019 年開始棉花年消費量下降至 700 萬噸/年左右。而除去 2022 年開工低迷影響產量導致消費量下滑以外，2015-2021 年以及 2023 年長

40、絲消費量保持每年正增長。相比于 2016 年長絲/棉花消費量 2.5 的比值來看，2023 年 3.5 的比值更高，說明長絲對于棉花有一定的需求替代性。其中，2021-2023 年期間，我國滌綸長絲消費增速始終低于中國和美國、印度等出口國家的 GDP 增速，這主要是開始于 2020年的疫情導致下游需求受損，行業庫存在 2022 年逐漸累積到高點，導致 22 年行業消費出現負增長。從出口數據可以看出，不同于國內消費增速，2020-2023 年期間我國長絲出口量始終保持增長，說明海外需求韌性較強，長絲消費量的下降更多受國內需求下行影響。圖 19：2022 年中國纖維產量結構 圖 20：中國滌綸長絲

41、與棉花歷史消費量（萬噸/年）資料來源：尚普咨詢，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 36%43%44%46%48%50%50%51%51%52%59%37%36%36%35%33%31%31%31%31%30%27%27%21%20%19%19%19%18%18%18%18%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002007200820092010201120122013201420202030E滌綸棉花其他05,00010,00015,00020,00025,000POY價格棉花價格85%15%化學纖維天然纖維6006507007508001,5

42、001,8002,1002,4002,700201520162017201820192020202120222023滌綸長絲消費量棉花消費量-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：2017-2020 年我國長絲消費增速始終高于國內 GDP 增速 圖 22：我國滌綸長絲出口量 資料來源：萬得，隆眾資訊，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2.1.2 美國服裝持續去庫存，后續有望迎來補庫周期 印度 BIS 認證推動需求前置，2023 年我國長絲出口量提升明顯。印度為統一產品監管標準，于 1955 年開始推行產品

43、認證制度，列入強制認證的產品需要獲得產品認證證書才可以進入印度市場。印度標準局 BIS（The Bureau of Indian Standards）負責產品認證工作，涵蓋紡織品、農產品、電子等多個領域。根據印度標準局官網顯示，產品認證流程基本分為提交申請、BIS 文件初審、審核工廠、樣品測試和證件發放五步，其中在提交文件、評估和產品符合性都滿足要求的前提下，許可證的授予過程也需要至少 90 天的時間。如果文件、評估結果或者產品測試等任何一個環節未通過要求，則需要等待的時間將更久。因此，在認證時間較長可能影響后續長絲出口的情況下，國內廠商紛紛提前加大對印出口量，導致 2023 年我國對印度長絲

44、的出口量增長，從而使得 2023 年我國長絲出口量同比實現快速增長。根據中纖網數據，2023 年我國長絲出口量同比增長 20%至 402.8 萬噸，其中印度、美國出口量占比分別為 13.2%、12.3%，去年印度和美國的出口占比分別為 9.2%、18.1%。細分來看，2023 我國長絲對印度出口量同比大幅增長 74%至 53 萬噸，同期對美國出口量同比則下降 19%至 50 萬噸。根據海關總署數據，2023 年我國紡織服裝累計出口 2936.4 億美元，同比下降 8.1%，其中 12 月紡織服裝出口 252.7 億美元，同比提升2.6%，紡織品和服裝出口分別為 112.1、140.7 億美元，

45、分別同比增長 3.5%、1.9%，環比變動 0.8%、12.1%。表 3：印度 BIS 紡織品延期指令 印度標準號 紡織品名稱 修正案編號和公布日期 強制性質量控制令生效日期 IS 17261 全拉伸絲（FDY）S.O.1558(E)/2023.3.31 2023.7.3 IS 17262 預取向絲(POY)S.O.1558(E)/2023.3.31 2023.7.3 IS 17263 滌綸短纖(PSF)S.O.1558(E)/2023.3.31 2023.7.3 IS 17264 滌綸工業絲(IDY)S.O.1558(E)/2023.3.31 2023.7.3 IS 17265 100%滌綸

46、色和白色紗線(PSY)S.O.1558(E)/2023.3.31 2023.7.3-5%0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023滌綸長絲消費增速中國GDP增速美國GDP增速印度GDP增速0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450201820192020202120222023滌綸長絲出口量（萬噸）yoy-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：BIS 印度標準局，申萬宏源研究 圖 23：我國歷年服裝出口額（億美元）圖 24：

47、我國歷年紡織品出口額（億美元）資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 圖 25：2023 年我國滌綸長絲出口量增長明顯 圖 26：2023 年我國滌綸長絲對印度出口量持續增長 資料來源：中纖網，申萬宏源研究 資料來源：中纖網，申萬宏源研究 美國服裝持續去庫存，后續有望迎來補庫周期。從美國情況來看，隨著后疫情時代消費復蘇的增速放緩，2021 下半年至 2022 年期間，美國紡織服裝業庫存快速累積，2022年 9 月美國服裝批發和零售庫存同比增速分別高達 72%、26%。2023 年雖批發商庫存有所下降，但批發商庫存仍在高位，為了緩解高庫存壓力，美國長絲進口減少。202

48、3 年我國長絲對美國總出口量為 52.4 萬噸，同比下降 20%。截至 2023 年 12 月美國國內服裝批發商庫銷比已降至 2.8，較 22 年同期同比下降 0.54，但比 2015-2020 年均值 2.2 仍有下降空間。我們認為，未來隨著美國服裝業去庫存的結束，后續海外有望迎來新一輪補庫周期，帶動我國滌綸長絲出口需求增長。圖 27：2023 年我國滌綸長絲對美國出口量有所下 圖 28：2020 年 5 月至今美國服裝庫銷比變化-40%-20%0%20%40%60%010203040滌綸長絲出口量（萬噸）yoy-右軸-100%0%100%200%300%400%500%600%012345

49、6789滌綸長絲對印度出口量（萬噸）yoy-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 降 資料來源：中纖網，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 29：美國服裝批發和零售銷售額 圖 30：美國服裝批發和零售庫存 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 2.1.3 消費降級背景下，內需韌性較強“旺季不旺，淡季不淡“，2023 全年國內長絲需求保持高速增長。根據國家統計局數據，2023 年我國實現服裝、鞋帽、針紡織品零售額 1.4 萬億元，同比增長 12.9%，同期我國社會消費品零售額同比實現增長 7.

50、2%，服裝、鞋帽、針紡織品零售表現明顯好于社會消費品零售的整體水平，且自 2023 年二季度以來始終保持兩位數的增速，2023 年一季度服裝等零售額持續修復，而后保持相對穩定態勢，較往年來看 2023 年整體呈現“旺季不旺、淡季不淡”的行情。其中，2023 年 12 月，我國服裝、鞋帽、針紡織品零售額為 1576 億元，同比增長 26%。且滌綸長絲行業也在往定制化、差別化方向發展，消費-60%-40%-20%0%20%40%60%012345678滌綸長絲對美國出口量（千噸）yoy-右軸1%2%3%4%5%6%7%0123452020-052020-072020-092020-112021-0

51、12021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11美國服裝批發商庫銷比美國服裝零售庫銷比-右軸0501001502002503002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05

52、2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09美國服裝及服裝面料批發商銷售額（億美元）美國服裝及服裝配飾店（零售和食品服務）銷售額（億美元）01002003004005006007002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05

53、2023-09美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）美國服裝及服裝配飾店（零售和食品服務）庫存（億美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 降級背景下，其價格相較于棉花等面料的高性價比愈發凸顯，未來我國滌綸長絲行業需求仍有提升空間。圖 31：服裝鞋帽針紡織品類零售額當月同比（%）圖 32：服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比（%）資料來源：萬得，中纖網，申萬宏源研究 資料來源：萬得，中纖網，申萬宏源研究 不同于 2022 年的減產保價，2023 年除去春節影響，二季度開始長絲行業開工率基本都穩定在 80%以上，2023 全年長絲行業

54、平均開工率為 79.5%，較 2022 年 73.6%的平均開工有明顯提。上游長絲庫存方面，截至 2024 年 2 月中 POY、FDY、DTY 庫存分別為14、16、20 天，較年初分別下降 2、2、3 天，行業庫存持續下降；中游胚布庫存方面，截至 2024 年 1 月初國內胚布庫存約為 24.4 天，較去年同期下降 9.6 天，2023 全年來看胚布庫存相對穩定，8 月開始胚布庫存持續下降；下游產成品庫存方面，截至 2023 年 12月紡織服裝服飾業產成品庫存約為 950.2 億元，同環比分別下降 4.1%、3.6%。2023 年長絲行業全年高開工的情況下，長絲庫存持續下降，中游胚布庫存與

55、下游紡服產成品庫存也持續下降，這也說明 2023 年我國紡織品服裝行業消費持續復蘇。從下游紡織企業來看，2024 年 2 月初紡織企業訂單天數和原料庫存可用天數分別為 9.7 天、16.9 天，分別同比變動 0.5 天、-3 天，下游紡織企業訂單回暖、庫存壓力減小，有望對國內長絲需求形成支撐。圖 33：江浙地區長絲開工率 圖 34：2023 年滌綸長絲庫存持續回落 資料來源：萬得，中纖網，申萬宏源研究 資料來源：萬得，中纖網，申萬宏源研究 圖 35：國內胚布庫存天數 圖 36：紡織服裝、服飾業:產成品存貨（億元）-40-200204060802001-012002-052003-092005-

56、012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-052023-09零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比-40-30-20-1001020304050602001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-052023-09零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比40%50%60%70%8

57、0%90%100%-1001020304050POY庫存(天)FDY庫存(天)DTY庫存(天)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，中纖網，申萬宏源研究 圖 37：國內紡織企業訂單和原料庫存可用天數 資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究 2.2 行業擴產高峰期已過，今年產能增速明顯放緩 滌綸長絲行業集中度持續提升，未來擴產仍將以有規模優勢的企業為主。根據鋼聯數據，2017-2023 年期間，我國滌綸長絲行業產能快速擴張，產能復合增速為 10%，且多為具有規模優勢的企業進行擴產。但從今年來看

58、，長絲行業產能增速將放緩至 1.3%，有利于長絲行業供需格局改善，以及產品利潤中樞的提升。2022 年，國內滌綸長絲行業集中度 CR6 達到 77%，2023 年 CR6 進一步提升至 81%，2024 年雖然行業產能增速明顯放緩，但據 CCF 化纖信息網統計，2024 年行業擴產仍以產能規模優勢較大的企業為主，預計 2024 年行業 CR6 將達到 82%，行業集中度進一步提升。圖 38：國內滌綸長絲行業集中度提升（萬噸/年）圖 39：今年國內滌綸長絲產能增速明顯放緩 10152025303540452009-112010-062011-012011-082012-032012-102013

59、-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-117508008509009501,0001,0501,1002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022202301020304050602018-1-52019-1-52020-1-52021-1-52022-1-52023-1-52024-1-5紡織企業訂單天數紡織企業原料庫存可用天數 公司

60、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，鋼聯數據，申萬宏源研究 資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究 圖 40：石化主要產品產能及增速（萬噸）圖 41：石化主要產品價格（元/噸）資料來源：卓創資訊，化纖信息網，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 過去幾年行業落后產能加速退出，24 年行業擴產速度明顯放緩。根據 CCF 統計，我們預計 2023、2024 年我國滌綸長絲行業新增產能分別為 467、141 萬噸，近兩年受行業景氣低迷影響，長絲價差處于歷史相對低位，行業落后產能加速退出。據 CCF 統計，2023 和

61、2024 年行業退出產能分別為 96、88 萬噸，其中逸暻 70 萬噸為廠區搬遷暫時關停，所以預計 23、24 年行業凈增加產能分別為 371、53 萬噸，行業擴產速度明顯放緩。2024 年 1 月 10 日，公司發布關于子公司投資建設新材料項目的公告，公司投資約200 億元用于生產 250 萬噸差別化聚酯纖維材料、10 萬噸聚酯膜材料項目。此項目一次規劃，分兩期實施，一期投資約 35 億元人民幣，涉及用地約 240 畝，建設周期為 3 年，建設 25 萬噸/年聚酯生產裝置（陽離子纖維產品）1 套、40 萬噸/年聚酯生產裝置（差別化纖維產品）1 套，二期投資尚未規劃。目前該項目處于前期規劃階段

62、，未進入具體籌劃期，具體項目的能評、環評、可研報告等均未批復落實，相關進展具有不確定性?？紤]到項目建設以及投產后產能爬坡仍需時間，預計 2025 年公司長絲新增產能增速仍明顯低于2017-2023 年期間 10%的年均增速水平。由于核心設備卷繞頭的瓶頸，行業成長將趨于穩定。生產滌綸長絲的紡紗系統中，高速卷繞頭是核心部件，優良的高速卷繞頭可以大幅提高生產效率，并且產出質地良好的滌綸絲。在全球范圍內，高速卷繞頭的研發、生產主要集中在德國歐瑞康巴馬格、日本TMT 公司、北京中麗、上海金緯、鄭州華縈等公司。但目前國產卷繞頭與巴馬格、TMT05001000150020002500300035004000

63、450050002022年底產能預計2023年底產能預計2024年底產能桐昆股份新鳳鳴行業可比龍頭恒力石化東方盛虹榮盛石化CR6以外0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017201820192020202120222023E2024E國內滌綸長絲總產能（萬噸）you-右軸產品20192020202120222023E 2024E乙烯13.7%20.2%21.0%12.6%4.1%37.2%丙烯10.3%14.0%11.7%12.1%11.3%26.9%長絲7.6%10.6%4.4%6.6%1

64、0.0%1.3%丁二烯4.3%18.6%10.8%9.8%0.0%3.7%苯乙烯1.0%28.6%21.1%20.1%31.4%26.6%聚乙烯5.1%18.4%18.0%7.9%2.3%8.1%聚丙烯9.0%15.1%11.2%8.4%4.6%35.6%PX47.4%24.4%13.9%23.7%8.6%17.4%PTA-5.3%17.3%13.3%5.1%4.4%17.2%乙二醇2.4%45.9%27.8%24.5%9.6%17.9%產能增速0200040006000800010000120001400016000近5年最高價近5年最低價當前價格 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

65、披露與聲明 第 21 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 相比在卷繞速度、運行穩定性上仍有一定差距。巴馬格、TMT 生產的卷繞頭僅能滿足年300 萬噸新增聚酯產能的需求，供給國內產品約能滿足 250 萬噸左右新增聚酯產能，且訂單基本為國內行業優質企業所包攬。受益尖端設備供應的瓶頸，預計未來滌綸長絲行業高端產能擴張將持續保持相對穩定的趨勢。表 4：國內滌綸長絲產能及投放進度 項目 裝置產能（萬噸/年）投產進度 桐昆恒陽 120 2023 桐昆恒超 60 2023 新鳳鳴新拓 72 2023 港虹纖維 20 2023 恒科軒達 25 2023 桐昆宇欣 30 2023 恒逸恒鳴 20 2023

66、嘉通能源 120 2023 綠宇-7 2023 華成-10 2023 金鑫-18 2023 宏泰-25 2023 華祥-36 2023 2023 年行業凈增加 371 嘉通能源 30 2024 新鳳鳴 36 2024 榮盛 50 2024 盛虹 25 2024 聯達-18 2024 逸暻-70 2024 預計 2024 年行業凈增加 53 資料來源：隆眾資訊，化纖信息網，申萬宏源研究 2.3 行業供需格局改善，滌綸長絲價差有望修復 24 年行業供需格局改善，且長絲庫存低位，有望帶動長絲價差修復。根據萬得數據，2023 年滌綸長絲 POY 品種均價約為 7522 元/噸，同比下降 315 元/噸

67、，滌綸長絲價差平均約為 1172 元/噸，同比下降 11 元/噸，較 2021 年平均水平下降 287 元/噸。2023 年柯橋滌綸景氣指數持續回暖，并在 12 月達到年度景氣指數最高點，但相比 2020 年以前的歷史同期，仍有修復空間。在 2024 年國內滌綸長絲行業產能增速明顯放緩的背景下，海外存在補庫預期疊加內需表現韌性較強，且考慮到目前長絲庫存處于歷史相對低位，我們判斷 2024 年長絲行業供需格局存在改善預期，有望帶動長絲價差提升。按公司現有長絲產能 740 萬噸計算，考慮新增產能爬坡，我們假設開工率在 95%，若長絲單噸盈利提升 100 元/噸，則對應公司業績增厚 4.7 億元。圖

68、 42：今年以來柯橋滌綸景氣指數持續回升 圖 43：滌綸長絲（POY 150F/48F）月均價（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 表 5：滌綸長絲供需平衡表（萬噸）年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 產能 2834 3049 3372 3521 3897 4268 4321 同比 8%11%4%11%10%1%產量 2483 2741 2690 2958 2741 3229 3381 同比 10%-2%10%-7%1

69、8%5%開工 88%90%80%84%70%76%78%同比 2.3%-10.1%4.2%-13.7%5.3%2.6%進口 12.18 10.68 8.34 11.72 8.41 6.6 7.5 同比 -12%-22%41%-28%-22%14%出口 229.7 266.3 229.6 299.7 330.5 399 421 同比 16%-14%31%10%21%6%下游消費 2265 2485 2469 2670 2419 2837 2968 同比 10%-1%8%-9%17%5%資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 圖 44：滌綸長絲價差有望改善（元/噸）資料來源：萬得，隆眾咨詢，申萬宏源研究

70、 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12柯橋紡織:總景氣指數:原料類:滌綸4000500060007000800090001000011000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024

71、050010001500200025003000350040000200040006000800010000120001400016000Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24滌綸POY-0.86*PTA-0.34*乙二醇（右軸）滌綸長絲(POY150D/48F)PTA乙二醇 公司深度 請

72、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 3.切入 PTA 和短纖賽道，拓寬產業鏈布局 3.1 PTA 行業產能持續擴張，價差表現承壓 作為滌綸長絲的上游原料，過去幾年 PTA 行業規?；图卸瘸掷m提升，行業產能持續擴張，帶動成本下降，增強國內化纖行業全球競爭力。2018-2023 年期間，我國PTA 行業產能從 4608 萬噸提升至 8023 萬噸，年均增速高達 11.7%。其中，2020 年PTA 進入擴產高峰，當年度凈新增產能達到 900 萬噸。目前國內 PTA 產能約 8062 萬噸，產能占全球 60%以上，具備全球成本競爭力。2023

73、 年國內 PTA 累計產量約為 5654 萬噸，同比增長 6.4%，超過下游聚酯 2.8%的產量增速，行業庫存增長明顯。截至 2023 年底，國內 PTA 行業庫存約為 85 萬噸，較去年同期增長 51%。圖 45：國內 PTA 產能增速較快 圖 46：PTA 行業庫存仍處于較高位置（萬噸）資料來源：化纖信息網，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 市場競爭充分，使得 PTA 成為國內成本競爭最為激烈的產品之一。由于投資額對應的產值比例高、成熟的工藝技術，PTA 成為國內市場化程度最高的石化大宗商品之一。PTA 在品質上差異不大，伴隨著國內產能的不斷增長，企業只能夠通過控制成本獲取相較于

74、同行的超額利潤。PTA 工藝技術進步明顯，行業具備較強的后發優勢。目前較為主導的 PTA 技術是Invista、BP Amoco 以及我國的自主技術等。Invista 仍是世界最大的技術提供商，在全球范圍內轉讓的技術超過 4300 萬噸。從 Invista 的裝置授權記錄來看，2012 年是產能擴大的轉折點，表現為恒力石化兩套 220 萬噸/年裝置投產，而之前的單套裝置大多低于100 萬噸/年。從生產成本的角度來看，技術進步主要體現噸投資成本、原料單耗及富余能量的回收利用。公司獨山能源三期 PTA 采用 Invista 最新的 P8+工藝，較上一代 p8+工藝有約 20 元/噸的成本優勢，而

75、P8+和 BP 新一代技術的 250 萬噸級別 PTA 裝置較上一代技術有 200 元/噸左右的成本優勢：恒力石化 5 套在產 PTA 裝置均采用 Invista 技術，一期項目兩條生產線共投資250 億元，3-5 號線投資額分為 90 億元、29 億元、30 億元。恒力規劃建設的惠州 2250 萬噸/年 PTA 項目預計投資額為 115 億元，新增 PTA 裝置單噸投資額較前期下降明顯。0%4%8%12%16%20%02000400060008000100002018201920202021202220232024E2025EPTA產能（萬噸/年）yoy-右軸020406080100120

76、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 根據公司公告，Invista 的 P8+工藝較其 2016 年推出的 P8+工藝在物耗、能耗、環保、規模等方面有進一步突破：1）降低綜合能耗約 7.5 千克標準煤/噸（年產 270 萬噸規模裝置）；2）產品綜合物耗成本降低 20 元/噸；3）裝置常壓排氣全部經過處理后排放，降低揮發性有機物排放；4）全溶法催化劑回收工藝，金屬鈷、錳的回收率提高 20%，且不產生殘渣固廢。圖 47：2023 年國內 PTA 產能技術占比 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 今明兩年 PTA 行業仍處于擴產周期，擠壓

77、價差表現。據化纖信息網統計，2023 年國內 PTA 行業共計新增產能 1100 萬噸，產能增速達到 16%。近幾年，受新增供應超過市場需求的影響，行業供需不平衡愈發明顯。目前單套 PTA 裝置從建設到最終投產需要歷時 24-28 個月左右，雖然建設期并未顯著縮短，但 PTA 單位產能的擴產難度大幅降低。2017 年之后由于新增產能不足，PTA-PX 價差復蘇，而 2020 年開始行業進入新一輪產能擴張周期，目前來看 2024-2025 年均有較大的產能釋放壓力，據化纖信息網統計，預計 2024 年 PTA 國內新增產能約在 700 萬噸，且 2025 年及以后規劃產能合計 1660 萬噸，或

78、擠壓 PTA 生產利潤。截至 2024 年 1 月 PTA-PX 價差約為 338 元/噸，處于歷史較低的水平。展望未來，考慮到目前行業價差處于較低位置，行業落后產能或加速退出，但擴產周期中 PTA 價差預計仍將承壓。表 6：國內 PTA 產能及投放進度 項目 裝置產能（萬噸/年）（預計）投產進度 恒力惠州 300*2 2023 年 嘉通能源二期 250 2023 年 逸盛海南二期 250 2023 年 預計 2023 年行業增加 1100 儀征化纖 300 2024 年 臺化 150 2024 年 虹港三期 250 2024 年 預計 2024 年行業增加 700 福海創 300 2025

79、年 獨山能源三期 540 2025 年 三房巷 320 待定 桐昆廣西 500 待定 預計 2025 年及以后行業增加 1660 資料來源：化纖信息網，申萬宏源研究 45%22%12%0%8%0%12%0%英偉達（Invista）日立hitachiBPAmoco 三井中紡院三菱自主研發杜邦 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 48：PTA 價差處于歷史低位（元/噸）資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 3.2 布局短纖第二賽道，表現較為穩健 滌綸短纖作為由聚酯紡成絲束后切成一定長度得到的纖維制品，其主要原料是 PTA精對苯二甲酸

80、和 MEG 乙二醇。我國作為全球滌綸短纖的主要供應國，滌綸短纖產量在全球占比達到 60%以上。滌綸短纖維是重要的紡織、無紡織等產品生產的原材料，下游應用領域廣泛，主要應用于應用領域為紗線（如純滌紗、滌棉紗、滌粘紗）、純滌縫紉線、水刺無紡布以及紡服填充等。根據隆眾咨詢數據，2022 年紡紗、無紡布、制線、填充等領域對滌綸短纖的消費占比分別在 67%、11%、10%、11%。國內滌綸短纖行業面臨供應過剩，未來行業競爭或加劇。相比于滌綸長絲和 PTA 行業，國內短纖行業歷史產能擴張速度相對溫和。2017-2023 年期間，我國短纖產能從697 萬噸增長至 956 萬噸，年均復合增速約為 5.4%。2

81、017 年受禁廢政策落地影響，再生短纖的消費需求部分被滌綸短纖所替代，政策推動下國內規劃短纖項目數量大幅提升，導致 2018-2020 年國內滌綸短纖產能快速增長，17-20 年間行業產能增長 118 萬噸，開工率也從 74%提升至 81%。2022 年開始消費仍在復蘇階段，疊加短纖行業產能處于整合期，雖然行業產能持續提升，但短纖行業逐漸呈現供應過剩的態勢，行業開工率持續下降。2023 年我國滌綸短纖產能約為 956 萬噸，新增產能 71 萬噸，行業產量約為 648 萬噸，開工降至 68%。截至 2 月 8 日當周，滌綸短纖行業庫存約為 10 天，處于行業歷史相對高位。展望 2024 年，根據

82、化纖信息網統計，國內滌綸短纖行業計劃新增產能 103 萬噸，若全部投產，則產能增速約為 10.7%，或加劇未來行業供應過剩的局面。圖 49：中國滌綸短纖下游消費占比 圖 50：滌綸短纖庫存仍處于相對高位-50005001000150020002500300035000200040006000800010000120001400016000Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-

83、20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24價差-右軸PTAPX歷史平均價差-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 圖 51：滌綸短纖利潤（元/噸）圖 52：國內短纖產能與產量變化 資料來源：萬得，申萬宏源研究 資料來源：萬得，申萬宏源研究 表 7：國內短纖產能及投放進度 項目 裝置產能（萬噸/年）（預計）投產進度 誠匯金 5 2023 年 宿遷逸達 30 2023 年 新拓新材 30 2023 年 儀征化纖 23 2

84、023 年 2023 年行業新增 88 新疆中泰 25 2024 年 四川能投 28 2024 年 宿遷逸達 30 2024 年 四川吉興 20 2024 年 預計 2024 年行業新增 103 資料來源：化纖信息網，申萬宏源研究 目前公司共有 120 萬噸滌綸短纖產能，浙江和江蘇基地分別布局有 60 萬噸產能。公司滌綸短纖產品種類主要包括棉型、水刺、渦流紡、三維中空、彩纖等，滌綸短纖的投產象征著公司專注滌綸長絲主業的同時積極橫向擴展，豐富纖維產品種類，成功形成差別化產品布局。公司采用最先進的熔體直紡工藝，聚酯裝置采用中國昆侖公司專有技術，引進多條德國紐瑪格和國內制造的柔性化多功能短纖生產線。

85、設備配置先進、工藝技術領先，疊加原料自供和規?；瘍瀯?，未來公司短纖產品效益有望進一步提升。紡紗,67%無紡布,11%填充料,11%制線,10%其他,1%-20-15-10-5051015202530(600)(400)(200)02004006008001,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000滌綸短纖單噸凈利潤（右軸）滌綸短纖市場價60%65%70%75%80%85%02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023短纖產能（萬噸）短纖產量（萬噸）開工率-右軸 公司深度 請務必

86、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：公司現有短纖項目投產時間 項目 產能（萬噸/年）投產時間 中磊化纖定制化短纖項目一期 30 2021 年 中磊化纖定制化短纖項目二期 30 2022 年 江蘇新拓功能性短纖項目一期 30 2022 年 江蘇新拓功能性短纖項目二期 30 2023 年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.估值與盈利測算 4.1 盈利預測 從今年投產和未來在建項目來看：2023 年，公司滌綸長絲共計 110 萬噸新增產能；2024 年，我們預計還有 40 萬噸長絲產能計劃投產；2025 年，根據現有規劃，我們預計還有 6

87、5 萬噸長絲和 250 萬噸 PTA 產能將在年內投產，為公司貢獻業績增量?；w板塊：滌綸長絲方面，隨著公司滌綸長絲產能的持續提升，產品銷量也將逐步提升，我們預計 2023-2025 年公司滌綸長絲總產能分別為 740、780、845 萬噸，長絲平均開工率分別為 86%、91%、96%，對應總銷量分別為 634、700、793 萬噸?？紤]到2024 年開始行業供需格局改善行業景氣修復，有望帶動長絲價差提升，對應滌綸長絲毛利率持續提升。短纖方面，考慮到公司主業更多聚焦在滌綸長絲，我們預計 2023-2025年公司滌綸短纖產能維持在 120 萬噸，考慮到 23 年新增產能需要爬坡，我們假設開工率分

88、別為 75%、85%、95%，考慮到滌綸對棉花等面料的替代性需求，未來毛利率應保持小幅提升。石化板塊：考慮到公司始終保持一定 PTA 外銷量，我們假設 2023-2025 年 PTA 銷量分別為 40、50、60 萬噸，而未來兩年國內 PTA 行業仍處于擴產周期中，PTA 毛利率維持在較低的水平。表 9：公司主要產品盈利預測拆分 業務板塊 產品 2022 2023E 2024E 2025E 化纖板塊 POY 營收（億元）272.6 301.9 340.9 371.6 銷量（萬噸）389 450 512 563 毛利率 2.7%5.0%7.4%8.6%FDY 營收（億元）90.9 89.9 91

89、.1 90.6 銷量（萬噸）118 118 118 118 毛利率 6.6%8.8%12.7%14.0%DTY 營收（億元）53.4 53.3 55.5 87.3 銷量（萬噸）62 67 71 112 毛利率 3.1%4.5%7.8%8.0%短纖 營收（億元）31.6 50.1 56.2 61.5 銷量（萬噸）47 81 92 103 毛利率 2.1%0.7%2.5%4.4%石化板塊 PTA 營收（億元）19.4 20.0 24.1 27.9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 銷量（萬噸）37 40 50 60 毛利率 1.6

90、%1.4%1.8%2.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 公司估值 新鳳鳴作為國內滌綸長絲優質企業，在國內長絲行業市占率超過 12%，且計劃進軍海外煉化項目，打通上游原料供應和下游化工品布局，強化一體化優勢?？紤]到今年國內長絲行業供需格局改善，有望帶動長絲價差提升，我們給予公司 2023-2025 年盈利預測分別為 10.48、19.29、24.73 億元，對應 PE 估值為 20X、11X、8X。2024 年公司 PE 較可比公司有 20%以上的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取的可比公司為民營聚酯、煉化優質企業桐昆股份、榮盛石化，與可比公司相比：1）截至 23H1 公

91、司擁有 740 萬噸滌綸長絲產能，國內市占率超過 12%，僅次于桐昆股份，隨著今年行業供需格局改善，公司將充分受益滌綸長絲景氣復蘇帶來的業績彈性；2）公司 PTA 產能以配套下游為主，目前公司仍需外采部分 PTA 用于生產下游長絲，未來 PTA 行業供應過剩對公司影響不大，且公司本身 PTA 裝置配套完善，具備較強的后發優勢和成本競爭力；3）公司是目前國內民營聚酯優質企業中，少數未實現煉化布局的企業，未來印尼煉化項目投產，為公司打通上下游產業鏈，強化一體化優勢，有望進一步增厚公司業績。表10：可比公司估值表 簡稱 代碼 2024/3/1 總市值 EPS PE PB 收盤價(元)（億元）22A

92、23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 桐昆股份 601233.SH 13.61 328 0.05 0.37 1.28 1.86 272 37 11 7 0.9 榮盛石化 002493.SZ 10.32 1045 0.33 0.15 0.64 0.98 31 69 16 11 2.3 行業平均 152 53 13 9 新鳳鳴 603225.SH 13.75 210.3-0.13 0.69 1.26 1.62-20 11 8 1.3 資料來源：Wind 萬得一致預期，申萬宏源預測，申萬宏源研究 5.風險提示 1、國內及海外紡服消費恢復不及預期。2023 年內需表現韌性較強，但若海

93、外包括美國在內的紡服需求恢復不及預期，可能影響長絲出口需求。2、項目進度不及預期。近兩三年公司仍有滌綸長絲、PTA 項目即將投產，遠期規劃項目包括印尼泰昆石化煉化項目，考慮到印尼項目審批又不確定性，或國內在建項目推進緩慢不及預期，可能影響公司業績釋放。3、原油價格大幅波動。滌綸長絲原料 PX、PTA 價格與原油相關性較大，若后續原油 價格繼續大幅波動將影響公司經營穩定性，同時公司參股的浙江石化項目盈利能力也與油 價有較大的相關性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4、行業擴產進度不及預期。2024 年預期國內滌綸長絲行業擴產速

94、度明顯放緩，供需格局優化，若后續行業新增產能較多，長絲行業景氣和產品盈利修復具有不確定性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 44,770 50,787 55,548 60,845 67,999 營業收入 44,770 50,787 55,548 60,845 67,999 營業總成本 42,201 51,358 54,561 58,579 65,026 營業成本 40,

95、067 48,904 52,571 56,290 62,409 稅金及附加 100 90 99 108 121 銷售費用 73 84 92 101 113 管理費用 527 652 444 487 544 研發費用 915 1,078 889 974 1,088 財務費用 520 549 466 619 750 其他收益 103 209 209 209 209 投資收益 4 22 22 22 22 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-1-21 0 0 0 信用減值損失-1-5 0 0 0 資產減值損失-18-165 136 0 0 資產處置收益-4 0 0 0 0 營業利潤

96、2,651-529 1,355 2,498 3,205 營業外收支 22 64 0 0 0 利潤總額 2,673-466 1,355 2,498 3,205 所得稅 419-260 306 569 732 凈利潤 2,254-205 1,048 1,929 2,473 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 2,254-205 1,048 1,929 2,473 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 2,254-205 1,048 1,929 2,473 加：折舊攤銷減值 2,297 2,706 1,69

97、1 1,913 1,986 財務費用 582 753 466 619 750 非經營損失 61-296-23-23-23 營運資本變動-2,064 227 858-474-111 其它 13 0 0 0 0 經營活動現金流 3,143 3,185 4,041 3,963 5,075 資本開支 6,271 5,370 2,112 1,575 1,202 其它投資現金流 118-44 10 10 10 投資活動現金流-6,154-5,414-2,102-1,565-1,192 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 5,821 4,188-928 829 829 支付股利、利息 686 1,02

98、2 466 619 750 其它融資現金流-321-160-269 0 0 融資活動現金流 4,813 3,006-1,664 210 78 凈現金流 1,813 816 275 2,609 3,962 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 10,954 11,905 11,471 14,567 18,652 現金及等價物 5,648 6,303 6,590 9,211 13,185 應收款項 1,582 1,349 1,424 1,483 1,560 存貨凈額 3,222 3,719 2,922 3,338

99、 3,372 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 502 535 535 535 535 長期投資 273 327 327 327 327 01000200030004000500060007000202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流02468101214202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-5051015202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 22,589

100、25,678 25,963 25,626 24,843 無形資產及其他資產 3,693 3,394 3,393 3,392 3,391 資產總計 37,508 41,304 41,155 43,912 47,213 流動負債 11,754 15,196 13,439 13,439 13,439 短期借款 6,862 10,248 8,491 8,491 8,491 應付款項 4,110 4,175 4,175 4,175 4,175 其它流動負債 782 772 772 772 772 非流動負債 9,330 10,408 11,237 12,066 12,894 負債合計 21,084 25

101、,604 24,676 25,504 26,333 股本 1,530 1,529 1,529 1,529 1,529 其他權益工具 269 269 0 0 0 資本公積 5,633 5,463 5,463 5,463 5,463 其他綜合收益 5-2-2-2-2 盈余公積 280 344 19-578-1,343 未分配利潤 8,700 8,092 9,465 11,991 15,229 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 16,425 15,700 16,479 18,408 20,881 負債和股東權益合計 37,508 41,304 41,155 43,912 47,213 收入

102、與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 -200-1000100200300202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-120-100-80-60-40-2002040202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并

103、對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北

104、組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行

105、業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J

106、識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與

107、本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表

108、述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。