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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.05.19 飲水思變續寫飲水思變續寫王者傳奇王者傳奇 軟飲料行業深度報告軟飲料行業深度報告 訾猛訾猛(分析師分析師)徐洋徐洋(分析師分析師)021-38676442 021-38032032 證書編號 S0880513120002 S0880520120008 本報告導讀：本報告導讀：中長期看，中長期看，在在具備功能具備功能/成癮成癮/剛需剛需/健康屬性的強粘性子賽道中健康屬性的強粘性子賽道中，將產品拉力與渠道推將產品拉力與渠道推力有效結合的品牌有望持續擠壓競爭對

2、手，取得長期超額收益力有效結合的品牌有望持續擠壓競爭對手，取得長期超額收益 摘要：摘要：Table_Summary 投資建議：投資建議：中長期看，我們認為具備功能/成癮/剛需屬性的子賽道未來將結構性繁榮，同時考慮到人口結構變化減糖化將是大勢所趨，在此背景下我們看好能夠實現產品拉力與渠道推力良好結合的企業獲得中長期超額收益。建議增持持續推進能量飲料全國化且積極布局電解質水、咖啡、無糖茶等優質賽道的東鵬飲料東鵬飲料、估值低/分紅率高且有經營改善預期的承德露露、李子園承德露露、李子園；受益標的：農夫山泉農夫山泉（持續引領包裝水及無糖茶行業成長）、香飄飄香飄飄（管理效率提升背景下公司持續強化即飲板塊的

3、渠道力/品牌力）、歡樂家歡樂家（持續提升在零食量販渠道中的滲透率+積極布局新興賽道椰子水）、養元飲品養元飲品、康師傅康師傅、統一企業中國統一企業中國?？偪偭恳婍?，功能量見頂，功能/成癮成癮/剛需剛需/減糖子賽道減糖子賽道結構繁榮。結構繁榮。我國軟飲料行業起步于 20 世紀 90 年代可口可樂進入中國，經歷近 20 年高速發展之后于 2014 年開始增速放緩并于 2016 年總量見頂，在此背景下具備強消費粘性的細分品類功能飲料、咖啡、碳酸飲料、運動飲料及包裝飲用水呈現出結構性繁榮的特征，同時與人口結構變化趨勢相適應的飲品減糖化亦代表著了行業未來的升級方向，在此細分方向我們看好無糖茶未來的前景；同

4、時對標日本，20 世紀 90 年代后隨著經濟泡沫的破滅，飲料行業的均價持續受到壓制，但是具備強消費粘性的碳酸/茶/水/咖啡等賽道通過銷量的持續增長仍然實現了規模的持續擴張。產品拉力與渠道推力有效結合，超級大單品應運而生。產品拉力與渠道推力有效結合，超級大單品應運而生。通過復盤飲料行業主要大單品的成長路徑我們得出結論，單靠產品拉力（粘性賽道+產品性價比）與單靠渠道推力的單品天花板較低，比如元氣森林、康師傅冰茶發展到一定階段后均陷入瓶頸。只有在強粘性賽道中渠道建設足夠激進的品牌才有望孵化出 200 億規劃以上的超大單品（紅牛+農夫山泉礦泉水）。尋找下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉逐步脫穎而出。

5、尋找下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉逐步脫穎而出。1.東鵬東鵬特飲：特飲：在強粘性賽道能量飲料行業持續擴容背景下，基于主要競爭對手或者官司纏身影響發展或者本身不夠激進，憑借著產品端高性價比策略+渠道網點/把控力的同步提升，我們看好東鵬特飲持續擠壓競爭對手，從而成長為下一個超級大單品；2.東方樹葉：東方樹葉：無糖茶行業風口已至，滲透率提升空間巨大，在此背景下東方樹葉憑借產品拉力（提前卡位逐步占領消費者心智）與渠道推力高效結合，中長期有望持續取得超額收益。風險提示：消費力持續疲軟；成本異常上漲；食品安全風險等風險提示：消費力持續疲軟；成本異常上漲；食品安全風險等 Table_Invest 評級

6、：評級：增持增持 上次評級：增持 Table_subIndustry 細分行業評級 Table_DocReport 相關報告 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 軟飲料制造軟飲料制造 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 34 目目 錄錄 1.投資建議.3 1.1.東鵬飲料：全國化擴張激進，品類擴張蓄勢未來.3 1.2.承德露露：機制優化，穩中有進.3 1.3.李子園：渠道改革開啟，靜待經營拐點.4 2.軟飲料行業：從百花齊放到結構繁榮.4 2.1.總量見頂，結構繁榮.4 2.2.國際比較：日本經

7、濟低迷期強粘性飲料結構繁榮.7 3.產品拉力決定上限，渠道推力保障底線，兩者結合超級大單品應運而生.9 3.1.選對賽道至關重要.9 3.1.1.成癮、功能及剛需賽道贏在起跑線.9 3.1.2.減糖飲料：健康化浪潮起，元氣森林借勢爆發.12 3.1.2.1.產業趨勢：減糖飲料滲透率持續提升，對標日本空間巨大 12 3.1.2.2.元氣森林氣泡水：產品拉力突出，渠道掣肘亟待突破 14 3.2.渠道推力保障下限.16 3.3.產品拉力與渠道推力相結合，單品潛力將充分釋放.18 3.3.1.華彬紅牛：從 0 開始培育能量飲料賽道，終鑄 200 億級別大單品 18 3.3.2.農夫山泉礦泉水：剛需賽道

8、爭當卷王，塑造 200 億大單品 21 4.尋找下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉逐步脫穎而出.26 4.1.東鵬特飲：天時地利人和皆具，全國化加速布局.26 4.2.東方樹葉：苦心經營 10 載，終迎綻放.30 5.風險提示.32 eZbUfVfVeZeZeUcW6MaObRpNqQmOsOjMpPnQfQnPoPbRnMmMwMpOrPuOqRnQ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 1.投資建議投資建議 中長期看，我們認為具備功能/成癮/剛需屬性的子賽道未來將結構性繁榮，同時考慮到人口結構的變化減糖化將是大勢所趨，

9、在此背景下我們看好能夠實現產品拉力與渠道推力良好結合的企業獲得中長期超額收益。建議增持：持續推進能量飲料全國化且積極布局電解質水、咖啡、無糖茶等優質賽道的東鵬飲料東鵬飲料、估值低/分紅率高且有經營改善預期的承承德露露、李子園德露露、李子園；受益標的：農夫山泉（持續引領包裝水及無糖茶行業成長）、香飄飄（管理效率提升背景下公司持續強化即飲板塊的渠道力/品牌力）、養元飲品、歡樂家（持續提升在零食量販渠道中的滲透率+積極布局新興賽道椰子水）、康師傅、統一企業中國。1.1.東鵬飲料：東鵬飲料：全國化擴張激進，品類擴張蓄勢未來全國化擴張激進，品類擴張蓄勢未來 渠道渠道/產品雙輪驅動，能量飲料主業逐步實現全

10、國化。產品雙輪驅動，能量飲料主業逐步實現全國化。一方面公司持續通過強化對于經銷商的把控力度以及擴增經銷商數量的方式提升終端網點覆蓋率，根據公司公告，東鵬終端網點數量從 2018 年的 60 萬家持續提升至 2023 年的 340 萬家，5 年 CAGR 高達 41%，不過考慮到相比于康師傅等飲料巨頭而言公司網點擴張潛力仍然充足（康師傅網點數量達到 500 萬家），我們認為在渠道力持續提升的助力下，終端網點數量的持續增長仍然是主旋律；另一方面公司產品端主打高性價比，同等規格產品價格只有主要競爭對手紅牛的一半，順應了未來平價消費的大趨勢，因此在渠道/產品的雙輪驅動帶動下，我們看好東鵬特飲持續擠壓競

11、爭對手，有望逐步成長為自紅牛、農夫山泉礦泉水之后的 200 億銷售體量大單品。電解質水新品電解質水新品持續放量持續放量，有望，有望逐步逐步成成長長為第二增長引擎。為第二增長引擎。隨著消費者健康意識提升，具備緩解疲勞、補充電解質作用的電解質水行業逐步放量，在此背景下基于東鵬過去能量飲料的品牌定位與電解質水消費人群重疊性高（體力勞動者/運動人群），我們看好性價比屬性同樣突出的電解質水產品“補水吧”逐漸融入東鵬的渠道，逐步放量突圍，成為繼能量飲料之外的第二大單品，從而驅動公司業績的持續增長。1.2.承德露露：機制優化，穩中有進承德露露：機制優化，穩中有進 基本盤穩定，新品新區域逐步培育增量?；颈P穩

12、定，新品新區域逐步培育增量。禮贈場景恢復，餐飲渠道開拓，需求有望提振。22 年公司新推低糖系列杏仁露，23 年公司新品杏仁奶上市，24 年初巴旦木奶系列、杏仁+系列、1 升 PET 裝產品等新品陸續上市，在植物奶健康化風口下具備較大潛力，有望拓寬品類、產品結構多元化發展。公司 90%以上收入來自北部，北部仍有空白市場開拓以及渠道精耕下沉空間，新區域拓展空間廣闊，南方樣板市場有望逐步培育。機制優化，目標積極。機制優化，目標積極。公司過去發展受制于管理層較頻繁更迭、市場動作缺乏持續性。管理層趨穩之下，新品推廣和渠道開拓舉措有望持續落地。公司股權激勵落地，激勵目標收入復合增速 10%+，機制優化有望

13、提升團隊積極性，逐步加速值得期待。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 股息率較高、分紅率提升。股息率較高、分紅率提升。2023 年度分紅率升至 64%、現價對應股息率約 4.25%。公司當前市值 99 億，對應 2024 年 PE 14 倍，公司賬上貨幣資金 31.5 億，現金流充沛，價值凸顯。1.3.李子園：李子園：渠道改革開啟，靜待經營拐點渠道改革開啟，靜待經營拐點 渠道擴張發力，早餐渠道擴張發力，早餐/小餐飲比翼齊飛。小餐飲比翼齊飛。2024 年作為渠道變革的元年，公司強化了對于早餐以及小餐飲空白渠道的挖潛力度，疊加

14、策略性單品的推出，我們看好在產品/渠道共振帶動下公司持續填充空白渠道，逐步挖掘增量空間。員工持股綁定核心骨干，管理效率邊際改善。員工持股綁定核心骨干，管理效率邊際改善。公司于近期推出了員工持股計劃，本次員工持股計劃覆蓋了不超過 379 名中高層業務骨干，且側重于銷售團隊人員，并制定了 2024/2025 年營業收入同比增速分別不低于 18%的考核目標。我們認為本次員工持股計劃覆蓋范圍廣，考核目標積極，有利于激發內部主觀能動性的釋放。展望中長期：全國化布局加速展望中長期：全國化布局加速+產品健康升級，超額收益可期。產品健康升級，超額收益可期。一方面隨著產能瓶頸逐步被解決，公司逐步滲透至華中華南等

15、外埠市場，在渠道端高舉高打配合高性價比產品矩陣的帶動下，我們看好公司逐步實現全國化布局；另一方面，公司把握住健康化升級趨勢，持續推出 280 果蔬及 0 蔗糖系列新品，將助力提升公司產品在目標客戶群體中的滲透率。表表 1：重點公司盈利預測估值表（更新至：重點公司盈利預測估值表（更新至 2024 年年 5 月月 17 日）日）總市值總市值（億元）（億元）EPS CAGR 2023-25 PE 評級評級 23A 24E 25E 23A 24E 25E 東鵬飲料東鵬飲料 901.34 5.10 6.55 8.12 26.18%44.2 34.4 27.8 增持 承德露露承德露露 99.15 0.61

16、 0.66 0.72 8.64%15.4 14.3 13.1 增持 李子園李子園 49.78 0.60 0.72 0.85 19.02%21.0 17.5 14.8 增持 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.軟飲料行業軟飲料行業：從百花齊放到結構繁榮從百花齊放到結構繁榮 2.1.總量見頂，結構繁榮總量見頂，結構繁榮 軟飲料指的是非酒精類飲料，主要原料是飲用水或礦泉水、果汁、蔬菜汁或植物的根、莖、葉、花和果實的抽提液等。結合 Euromonitor 口徑，大致分為碳酸飲料、果汁、瓶裝水、即飲茶、即飲咖啡、含乳風味飲料、能量飲料、運動飲料、濃縮飲料及亞洲特色飲料（主要指醋飲料）10 大類。中

17、國的軟飲料行業始于 20 世紀 70 年代后期，標志性事件是改革開放之后可口可樂進入中國市場。復盤軟飲料行業近 50 年的發展歷程，我們將其分為 3 個階段：（1）20 世紀世紀 90 年代中期前：碳酸飲料引領行年代中期前：碳酸飲料引領行業。業?？煽诳蓸愤M入中國市場以后，天府可樂、健力寶等本土品牌應運而生，掀起了一波碳酸飲料熱潮。這個時期，國內軟飲料市場開始覺醒，工業化生產和市場化銷售逐漸起步，但是產品種類相對較少，以碳酸飲 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 34 料為主導，初步建立起國內的飲料工業體系，相關數據顯示 20 世

18、紀 90年代中期前碳酸飲料產量占比一直維持在 5 成以上；（2）20 世紀世紀 90 年年代中期代中期-2013 年：百花齊放，行業高速成長。年：百花齊放，行業高速成長。隨著經濟的持續發展以及城鎮化率的持續提升，軟飲料行業也邁入高速成長階段，根據國家統計局數據，我國軟飲料產量從 1997 年的 789 萬噸持續提升至 2013 年的14927 萬噸，16 年 CAGR 達到 20.2%，與此同時，市場上飲料品種日漸豐富，除了傳統的碳酸飲料外，瓶裝水、茶飲料、果汁飲料、涼茶等各種新型軟飲料開始流行，市場進入了多元化發展階段，碳酸飲料在軟飲料總產量中的占比從 2002 年的 29.8%持續下降至

19、2013 年的 11.5%；（3）2014 年至今：總量見頂，結構繁榮。年至今：總量見頂，結構繁榮。與啤酒行業類似，隨著人口總量的見頂、人口老齡化率的提升以及健康/高品質飲食意識的持續提升，飲料行業的消費人群總數量以及人均消費量增長趨緩，因此飲料行業逐步邁入成熟期，2014-2023 年軟飲料總產量 CAGR 降速至 0.54%。盡管大盤放緩，但是具備強消費粘性的成癮性/功能性/剛需細分品類逐漸興起，同時與人口結構變化趨勢相符合的飲品減糖化亦成為了行業的風向標（后文將詳細闡述）。結合 Euromonitor 的數據，我國軟飲料行業銷售規模從2014年的4901億元擴容至2022年的6347億元

20、，8年CAGR為3.29%，其中銷量 CAGR 為 2.62%，單價 CAGR 為 0.65%，從細分品類情況看，按銷售量計算，包裝水的占比從 2014 年的 41.63%提升至 2022 年的55.57%，能量飲料從 2014 年的 1.29%提升至 2022 年的 3.14%，即飲茶占比則從 2014 年的 21.31%下降至 2022 年的 12.75%（無糖茶逆勢增長，在即飲茶中占比從 2017 年的 1.51%持續提升至 2022 年的 6.51%，后文將詳細闡述）。圖圖 1：20 世紀世紀 90 年代至今飲料行業大致分為年代至今飲料行業大致分為 3 個發展階段個發展階段 數據來源：

21、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 34 圖圖 2：2014 年之后軟飲料總產量逐步見頂，年之后軟飲料總產量逐步見頂，1997 年至今碳酸飲料產量占比經歷了先降后升的過程年至今碳酸飲料產量占比經歷了先降后升的過程 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖 3：2014-2022 年軟飲料行業銷售額年軟飲料行業銷售額 CAGR 為為 3.29%圖圖 4：2014-2022 年軟飲料行業銷量年軟飲料行業銷量/單價單價 CAGR 分別為分別為2.6%/0.7%數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 數

22、據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000軟飲料總產量（萬噸）碳酸飲料產量/軟飲料CAGR=20%CAGR=0.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022軟飲料銷售額（百萬元）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3

23、.5%銷售額CAGR銷量CAGR單價CAGR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 34 圖圖 5：2014-2022 年按銷量計算瓶裝水產品持續提升，即飲茶占比持續下降年按銷量計算瓶裝水產品持續提升，即飲茶占比持續下降 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 圖圖 6：無糖茶逆勢增長，在即飲茶中占比從：無糖茶逆勢增長，在即飲茶中占比從 2017 年的年的 1.51%持續提升至持續提升至 2022 年的年的 6.51%數據來源：億歐智庫，Euromonitor，國泰君安證券研究 2.2.國際國際比較：日本經濟低迷期強粘

24、性飲料結構繁榮比較：日本經濟低迷期強粘性飲料結構繁榮 經濟低迷期強粘性飲料脫穎而出。經濟低迷期強粘性飲料脫穎而出。20 世紀 90 年代經濟泡沫破滅以來日本居民消費習慣發生較大轉變，消費品領域呈現“價”持平或下跌、“量”增減趨勢分化的情況；聚焦飲料行業，自 90 年代末進入通縮階段以來，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022瓶裝水碳酸飲料即飲茶果汁能量飲料運動飲料即飲咖啡亞洲特色飲料濃縮飲料風味乳飲0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022無糖茶占比 行業深

25、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 34 日本飲料行業價格受到較大沖擊，性價比進一步提升。但是消費粘性較強的細分品類（主要是具備成癮、功能及供需屬性的子賽道，下一章節將詳細闡述）仍保持量增態勢驅動規模顯著增長，彌補了價格下跌的劣勢，這里面的代表品類是碳酸飲料、礦泉水、茶飲。圖圖 7：通縮發生后日本飲料價格下滑明顯通縮發生后日本飲料價格下滑明顯（圖為（圖為 CPI 指數）指數）圖圖 8：2000 年以來日本飲料產量趨勢分化（“”為增長顯年以來日本飲料產量趨勢分化（“”為增長顯著）著）數據來源：日本統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Eu

26、romonitor、國泰君安證券研究 股價復盤：無糖茶龍頭伊藤園超額收益顯著。股價復盤：無糖茶龍頭伊藤園超額收益顯著。20 世紀 90 年代隨著日本老齡化率的持續提升，消費者健康化意識逐步提升，飲料行業朝健康化方向升級，無糖茶飲因此高速增長，伊藤園依靠無糖茶飲、果菜飲料、礦泉水等實現業績的強勢增長，歸因于此 1996 年-1999 年末其股價漲幅達到5.1倍，而同期日經225指數下跌49%，伊藤園超額收益率達到566%。圖圖 9：日本老齡化進程大約比中國提前日本老齡化進程大約比中國提前 30 年年 數據來源：世界銀行，日本統計局，國泰君安證券研究 02040608010012014016018

27、0200茶飲品咖啡飲料礦泉水0%5%10%15%20%25%30%35%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本:65歲及以上人口比重中國:65歲及以上人口比重 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 圖圖 10：1994-2019 年伊藤園銷售額年伊藤園銷售額 CAGR 達到達到 13%（單位：（單位：十億日元）十億日元）圖圖 11：伊藤園伊藤園相較于日經相較于日經 225 超額收益顯著超額收益

28、顯著（圖為以（圖為以 1996年年 9 月月 30 號收盤價為基準的漲跌幅）號收盤價為基準的漲跌幅）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 3.產品產品拉力決定上限，渠道推力保障底線拉力決定上限，渠道推力保障底線，兩者結合，兩者結合超級大單品應運而生超級大單品應運而生 在行業大盤增量空間有限的背景下，未來行業發展機遇在哪在行業大盤增量空間有限的背景下，未來行業發展機遇在哪?以及在飲以及在飲料行業爆品層出不窮的背景下，未來哪些品類有望成為常青樹料行業爆品層出不窮的背景下，未來哪些品類有望成為常青樹?通過復通過復盤元氣森林盤元氣森林、康師傅冰茶康師傅冰茶、紅牛及農夫

29、山泉礦泉水等明星單品紅牛及農夫山泉礦泉水等明星單品，我們得我們得出出結論結論，“產品產品拉力決定上限拉力決定上限，渠道推力保障底線渠道推力保障底線，若兩者相結合飲料若兩者相結合飲料行業大單品將應運而生行業大單品將應運而生”。因此在強消費粘性子賽道中渠道擴張積極的因此在強消費粘性子賽道中渠道擴張積極的品牌未來有望發展成為品牌未來有望發展成為超級超級大單品大單品。3.1.選對賽道至關重要選對賽道至關重要 包括軟飲料在內的消費品規模能持續做大的底層邏輯可以用一句話來概括，即“把產品擺到貨架上把產品擺到貨架上，消費者愿意買消費者愿意買，之后之后愿意復購愿意復購”。具體拆分來看，“擺到貨架上”反應的是渠

30、道渠道推力推力，是體量擴大的基礎條件，考驗的是企業的管理效率；而“愿意買并且復購”背后代表的是更多是產品產品拉力拉力，產品拉力可以細化為賽道屬性以及產品性價比兩方面，其中賽道屬性則決定了飲料單品規模的天花板，在此我們重點討論賽道屬性。3.1.1.成癮、功能及剛需賽道贏在起跑線成癮、功能及剛需賽道贏在起跑線 “購買前便已框定好品類購買前便已框定好品類”VS“看到產品看到產品后后做比較最終決策做比較最終決策”，成癮成癮、功能功能及剛需賽道及剛需賽道粘性強粘性強，其他其他風味飲料賽道風味飲料賽道內卷劇烈內卷劇烈。與傳統的風味飲料所不同，咖啡因、?；撬?、茶多酚以及碳酸等元素賦予茶、咖啡、功能飲料及碳酸

31、飲料獨特的成癮或功能屬性，同時瓶裝水具備特有的剛需屬性。以上的品類基于其特定的屬性，消費者的飲用粘性強，在“進店購買之前便已框定好品類”，因此更容易產生長青的大單品；而除此以外的風味飲料僅僅滿足了消費者的口腹之欲，需要消費者“看到產品再做比較最終決策”，因此飲用粘性較弱，更多考驗品牌的產品創新、性價比、營銷手段-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600收入（十億日元）yoy0%200%400%600%800%1000%1200%1400%日經225伊藤園(右軸)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

32、 10 of 34 以及渠道力，相對而言更為內卷，因此單品的產品生命周期較短?？v觀飲料行業大單品，能達到較大體量且到現階段仍然可以保持增長的基本上都是成癮/功能/剛需賽道的產品。同時復盤 2016-2022 年主要飲料大單品的成長曲線，放量較快單品的主要包括元氣森林、東鵬特飲、雀巢咖啡及農夫山泉，其中元氣森林 2019-2022 年銷售額 CAGR 更是高達 69%（元氣森林除了把握住碳酸飲料賽道以外，亦進行了健康化升級，后續會重點敘述），而風味性飲品如康師傅冰紅（綠）茶、營養快線、旺仔牛奶及匯源果汁等則面臨增長瓶頸甚至陷入衰退。之所以會出現以上分化的局面，我們分析認為主要原因在于便在于不同賽

33、道對于消費者的拉力不同，同時 2014-2022 年的細分品類增長數據亦充分驗證了如上的觀點?？傮w而言，成癮總體而言，成癮/功能功能/剛需飲品的剛需飲品的產品產品拉力顯著強于風味型飲品拉力顯著強于風味型飲品，因此因此“消費者愿意買且愿意復購消費者愿意買且愿意復購”。表表 2:能量飲料、茶、咖啡、碳酸飲料及運動飲料具備獨特的功效，包裝水能量飲料、茶、咖啡、碳酸飲料及運動飲料具備獨特的功效，包裝水則具備剛需屬性則具備剛需屬性 品類品類 主要主要作用作用成分成分 功能屬性功能屬性 成癮屬性成癮屬性 剛需剛需 能量飲料能量飲料 ?；撬?、咖啡因、糖 提神、抗疲勞 茶茶 咖啡因、茶多酚 提神、降血壓等 咖

34、啡咖啡 咖啡因 提神 碳酸飲料碳酸飲料 咖啡因 含量較少，提神屬性可以忽略 運動飲料運動飲料 電解質 補充電解質，快速止渴 包裝水包裝水 水 數據來源：天貓、國泰君安證券研究 圖圖 12：具備成癮：具備成癮/功能功能/剛需屬性的飲品消費者粘性較強剛需屬性的飲品消費者粘性較強 數據來源：國泰君安證券研究 表表 3:中國飲料行業體量較大且能維持增長的均為中國飲料行業體量較大且能維持增長的均為成癮成癮/功能功能/剛需品類剛需品類 銷售銷售體量體量 產品產品 品類品類 規模規模 趨勢趨勢 300 億級億級 可口可樂 碳酸飲料 300 億+南降北升 200 億級億級 中國紅牛 能量飲料 200 億出頭

35、挑戰嚴峻 農夫山泉農夫山泉 包裝水 203 億 雙位數增長雙位數增長 100 億級億級 百事可樂 碳酸飲料 約 150 億 整體平穩 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 34 怡寶怡寶 包裝水 124 億 穩健增長穩健增長 康師傅冰茶 茶飲料 超 100 億 整體平穩 旺仔牛奶 含乳飲品 超 101 億 整體平穩 AD 鈣奶 含乳飲品 超 102 億 整體平穩 王老吉 植物飲料 約 100 億 整體平穩 東鵬特飲東鵬特飲 能量飲料能量飲料 103 億億 強勢增長強勢增長 50 億級億級 東方樹葉東方樹葉 包裝水包裝水 近近 7

36、0 億億 強勢增長強勢增長 阿薩姆奶茶 奶茶 超 60 億 保持平穩 六個核桃 植物飲料 62 億 個位數增長 美汁源果粒橙 果汁 超 50 億 個位數增長 營養快線 含乳飲品 超 50 億 整體平穩 加多寶 植物飲料 超 50 億 恢復增長 脈動 運動飲料 超 50 億 恢復增長 百歲山 包裝水 約 50 億 平穩增長 天絲紅牛天絲紅牛 能量飲料 約 50 億 強勢增長強勢增長 數據來源：食品板、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 13：2016-2022 年成長較快的單品均是成癮性年成長較快的單品均是成癮性/功能性功能性/剛需類產品（元氣森林為剛需類產品（元氣森林為 2019-2022 年銷

37、售額年銷售額CAGR 數據）數據）數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016-2022年銷售額CAGR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 34 圖圖 14：2016-2022 年成癮性年成癮性/功能性功能性/剛需賽道成長較快剛需賽道成長較快 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 3.1.2.減糖減糖飲料飲料：健康化浪潮健康化浪潮起起，元氣森林借勢爆發，元氣森林借勢爆發 3.1.2.1.產業趨勢：減糖飲料滲透率持續提升，對標日本

38、空間巨大 健康化訴求提升，減糖飲料迅速崛起健康化訴求提升，減糖飲料迅速崛起。隨著經濟的持續發展，居民物質生活逐步豐富，反應在飲食上面則表現為高糖高能量飲食的過多攝入，因此我國居民的糖尿病、肥胖及齲齒比率不斷上升。，2021IDF 全球糖尿病地圖（第 10 版）顯示，從 2011 年到 2021 年中國糖尿病患者人數由 9000 萬增加到 1.4 億，增幅達到 56%，糖尿病患者數量全球第一。在此背景下，消費者對于減糖的需求日益提升，飲料行業因此興起了轟轟烈烈的減糖浪潮。從數據上看，我國無糖飲料銷售額從 2014年的16.6億元持續提升至2022年的158.6億元，8年CAGR達到32.5%，且

39、在軟飲料當中的滲透率從 2014 年的 0.34%提升至 2022 年的 2.5%，細分品類上，減糖碳酸飲料發展最為領先，在國際巨頭可口可樂、百事可樂以及本土創新品牌元氣森林的共同發力帶動下，銷售規模從 2017 年的 6.06 億元迅速擴容至 2022 年的 141 億元，5 年 CAGR 達到 88%，在碳酸飲料中的滲透率也從 2017 年的 1.37%持續提升至 2022 年的 18.73%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2014-2022CAGR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of

40、 34 圖圖 15：2021 年我國糖尿病成人（年我國糖尿病成人（20-79 歲）總數位居世界前列歲）總數位居世界前列 數據來源：IDF 圖圖 16：2014-2022 年年我國無糖飲料銷售額我國無糖飲料銷售額 CAGR 達到達到32.5%，且，且到到 2022 年年在軟飲料當中的滲透率提升至在軟飲料當中的滲透率提升至 2.5%圖圖 17：2017-2022 年中國減糖碳酸飲料銷售額年中國減糖碳酸飲料銷售額 CAGR 達到達到88%，且到，且到 2022 年滲透率提升至年滲透率提升至 18.7%數據來源：中國產業信息網、國泰君安證券研究 數據來源：食品板、新京報、公司公告、國泰君安證券研究 對

41、標日本提升空間巨大。對標日本提升空間巨大。盡管我國減糖飲料發展迅猛，但是對標人口老齡化率走在前列的日本而言仍然具備充足的潛力。根據伊藤園財報數據，1985-2022年日本無糖飲料的銷售額占飲料總體銷售額的比例從2%持續提升至 55%，而我國當前無糖飲料滲透率才達到 2.5%，處于剛起步階段。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022無糖飲料市場規模（億元）無糖飲料滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,0

42、0010,00012,00014,00016,000201720182019202020212022減糖碳酸飲料銷售額（百萬元）滲透率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 34 圖圖 18：1985-2022 年日本無糖飲料的銷售額占飲料總體銷售額的比例從年日本無糖飲料的銷售額占飲料總體銷售額的比例從 2%持續提升至持續提升至 55%數據來源：伊藤園公司公告，國泰君安證券研究 3.1.2.2.元氣森林氣泡水：產品拉力突出，渠道掣肘亟待突破 2018 年推出年推出 0 糖糖 0 脂脂 0 卡氣泡水，差異化競爭搶占兩樂市場?？馀?/p>

43、水，差異化競爭搶占兩樂市場。元氣森林成立于 2016 年，2017 年推出第一款產品燃茶主打 0 糖的健康概念，市場反饋較好；2018 年公司推出了戰略性大單品元氣森林氣泡水，將以往無糖飲料中添加的阿斯巴甜替換成代糖赤蘚糖醇，在主打健康概念的同時最大程度保證了無糖氣泡水的口感，順應了消費者追求健康及口感的訴求，同時通過抖音、小紅書、KOL 種草等營銷方式精準聚焦其核心用戶都市年輕人，再疊加其本質是碳酸飲料、具備強口感粘性，綜合以上元氣森林氣泡水實現了“消費者愿意買且愿意復購”的目的。從渠道布局上看，元氣森林初期亦采取差異化打法，避開競爭激烈、門檻較高的大型 KA、夫妻老婆店，側重于在電商、上線

44、城市 CVS 等渠道發力?？傮w而言，元氣森林氣泡水引領了碳酸飲料健康化升級的趨勢，借助新興渠道/傳媒工具，搶占了傳統兩大龍頭可口可樂、百事可樂的市場，從而實現了快速放量。從數據上看，元氣森林氣泡水單品銷售額從 2019 年的4.62 億元迅速成長至 2023 年的 47.3 億元，4 年 CAGR 高達 79%；同時其在碳酸飲料行業以銷售額計算的市占率從 2019 年的 2.6%持續提升至2022 年的 8.6%，在此期間前三大龍頭產品可口可樂、百事可樂及雪碧市占率均持續下降。0%10%20%30%40%50%60%19852022日本無糖飲料占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后

45、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 34 圖圖 19：元氣森林在渠道端采取差異化打法，避開競爭激烈的：元氣森林在渠道端采取差異化打法，避開競爭激烈的 KA 商超，資源聚焦于電商以及商超，資源聚焦于電商以及 CVS 渠渠道（圖表數據為道（圖表數據為 2022 年以銷量劃分的渠道結構）年以銷量劃分的渠道結構）數據來源：Euromonitor，增長黑盒12000 字解讀元氣森林，國泰君安證券研究 圖圖 20：元氣森林氣泡水單品銷售額從：元氣森林氣泡水單品銷售額從 2019 年的年的 4.62 億元億元迅速成長至迅速成長至 2023 年的年的 47.3 億元，億元，4 年年 C

46、AGR 高達高達 79%圖圖 21：元氣森林通過差異化打法搶占了傳統龍頭在碳酸飲：元氣森林通過差異化打法搶占了傳統龍頭在碳酸飲料的市場份額料的市場份額 數據來源：食品板、新京報、界面新聞、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 渠道成最大掣肘，元氣森林短板亟待強化。渠道成最大掣肘，元氣森林短板亟待強化。在創業早期，元氣森林憑借著產品的差異化創新實現了迅速放量，但是隨著存量渠道的日漸飽和，公司渠道網點數量及渠道掌控力不足的問題暴露無疑，因此公司整體收入從 2022 年開始顯著放緩，2023 年氣泡水單品增長更是陷入停滯。從數據上看，2023 年元氣森林公司銷售額增速

47、降檔至 9.5%，且當前公司經銷商數量僅 1300 多家、終端網點數僅 100 多萬家，與康師傅、農夫山泉等巨頭差距明顯。當然元氣森林自身很早便已意識到這個問題，近幾年一直在推進線下經銷商渠道的建設，之前曾經嘗試過大力布局智能貨柜，2022 年更是在經銷商體系中取消了“大區”制度，各大區根據總部預判直接把商品送至經銷商庫房，在統計業績時，這些被送入經銷商庫房的產品也被算作元氣森林銷量，基于公司只顧著把新品持續供給經銷商，而不考慮產品是否真正賣到消費者手里，導致出現了渠道庫存高壓34.70%39%47.10%1%11.80%35%6.40%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80

48、%90%100%飲料行業整體飲料行業整體元氣森林元氣森林夫妻老婆店KA商超便利店線上0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540455020192020202120222023氣泡水銷售額（億元）yoy20.90%20.00%18.50%18.20%20.00%19.60%17.90%17.10%21.40%18.90%18.20%16.50%2.60%4.70%6.00%8.60%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022可口可樂百事可樂雪碧元氣森林 86044 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

49、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 34 的問題，嚴重破壞了自身的渠道體系；意識到該問題后，從 2023 年開始元氣森林啟動了代號為“方舟共建”的新一輪渠道改革北上廣深及核心省會城市，仍由元氣自身做渠道深耕；三四線城市補貼經銷商招募共建人員；五線及以下城市，打包交給經銷商運營?？紤]到線下渠道體考慮到線下渠道體系建設是一項復雜繁瑣的工程，涉及經銷體系的搭建，需要渠道策略、系建設是一項復雜繁瑣的工程，涉及經銷體系的搭建，需要渠道策略、團隊融合、經銷商開發與管理，并非一朝一夕便可完成，傳統飲料巨頭團隊融合、經銷商開發與管理，并非一朝一夕便可完成，傳統飲料巨頭無一不是耗費數十年心血才搭建無

50、一不是耗費數十年心血才搭建完成龐大且復雜的經銷體系，完成龐大且復雜的經銷體系，因此中長因此中長期看元氣森林氣泡水能否成長為下一個期看元氣森林氣泡水能否成長為下一個長青長青大單品大單品的的核心點還是在于核心點還是在于公司能否將線下經銷渠道搭建好。公司能否將線下經銷渠道搭建好。圖圖 22：渠道逐漸飽和后，：渠道逐漸飽和后，2022 年開始元氣森林公司收入增年開始元氣森林公司收入增長放緩長放緩 圖圖 23：元氣森林：元氣森林網點數量及經銷商數量較飲料巨頭而言差網點數量及經銷商數量較飲料巨頭而言差距顯著距顯著 數據來源：食品板、新京報、界面新聞、國泰君安證券研究 數據來源：食品板、新京報、公司公告、國

51、泰君安證券研究 表表 4:2023 年起元氣森林啟動代號為年起元氣森林啟動代號為“方舟共建方舟共建”的渠道改革的渠道改革 改革措施改革措施 細則細則 組織機構組織機構 重啟大區模式，喊出“降本增效，all in 銷售”的口號，將省區歸并為 8 大戰區 經銷商拿貨制度經銷商拿貨制度 單向訂單確定模式改為雙向訂單確定模式 業務員管理業務員管理 共建業代，元氣森林和經銷商共同承擔員工的薪水，其中元氣森林承擔 60-70%的薪酬+全部社保 數據來源：FBIF 食品飲料創新、國泰君安證券研究 3.2.渠道推渠道推力保障下限力保障下限 盡管風味型飲料面臨著消費者“看到產品后做比較最終決策”選擇隨機性的天然

52、問題，但是做好“把產品擺到貨架上”這一動作的品類仍然有可能成長為長青單品。最好的例子便是康師傅冰紅（綠）茶，盡管所處賽道同質化競爭嚴重，但是憑借著渠道網點的持續滲透，到 2022 年仍然達到了接近 100 億的銷售體量。廣撒網：廣撒網：兩次兩次渠道渠道改革改革顯著提升顯著提升康師傅康師傅渠道覆蓋率。渠道覆蓋率。在中國飲料行業流傳著一句至理名言：做品牌你需要研究可口可樂，做分銷那么你大概率無法繞過康師傅。由此可見康師傅渠道建設在飲料業內的地位，而康師傅渠道力的持續提升，主要歸功于兩次改革措施的落地。第一次：第一次：1998年年通路通路精耕。精耕?？祹煾祻?1997 年開始推進通路精耕的策略，一方

53、面打破大商格局，去大商為小商，同時強化業務人員的權力，通過營銷人員開0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060708090100201820192020202120222023元氣森林銷售額（億元）yoy0501001502002503003504004500100002000030000400005000060000700008000090000元氣森林元氣森林康師傅康師傅農夫山泉農夫山泉娃哈哈娃哈哈東鵬東鵬經銷商數量（家）終端網點（萬家，右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 3

54、4 發并維護終端，將經銷商變為配送商，從而提升了公司對于渠道的掌控力，另一方面減少了通路的層次，將原來的 5 級通路精簡為 3 級，實現了渠道的扁平化從而提升了整體渠道的效率。通過該方式公司的渠道銷售網絡實現了快速的擴張，至2011年公司經銷商數量已經達到6188個，2012 年與百事達成戰略聯盟后經銷商數量進一步增長至 32424 個。第二第二次：次：2019 年以來推進直營二階模式年以來推進直營二階模式。2019 年以來為了進一步推動渠道扁平化精細化，公司推進了直營二階模式的變革，即把原先的三階經銷商體系拿掉一層，變成兩階，從而進一步提升了渠道效率。歸功于公司在渠道上的兩次變革，從渠道網絡

55、的廣度和深度來看，康師傅的渠道布局在消費品公司中領先優勢明顯，經銷商數量遠高于同行其他公司，終端網點數量在業內因此遙遙領先（根據尼爾森數據，2023 年康師傅終端網點數量達到 600 萬以上）。歸功于強大的渠道力，盡管身處內卷的風味飲料賽道，但是康師傅飲品大單品康師傅冰紅（綠）茶在即飲茶整體規模收縮背景下仍然實現了逆勢增長，2016-2022 年零售額 CAGR 為 3.6%。圖圖 24：1997/2019 年兩次渠道改革帶動下，康師傅經銷商數量顯著增長（年兩次渠道改革帶動下，康師傅經銷商數量顯著增長（2012 年數量激增主因當年與年數量激增主因當年與百事達成戰略聯盟）百事達成戰略聯盟）數據來

56、源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 5:康師傅康師傅渠道廣度渠道廣度在行業內遙遙領先在行業內遙遙領先 經銷商數量（家）經銷商數量（家）終端網點（萬家）終端網點（萬家）冰柜數量（萬）冰柜數量（萬）康師傅康師傅 76875 600+76.8 統一統一 N.A.200+40 可口可樂可口可樂 借用中糧及太古渠道 300+129 農夫山泉農夫山泉 約 5000 300+約 80 娃哈哈娃哈哈 7000+300+8.5 華彬集團華彬集團 2000+400+N.A.東鵬飲料東鵬飲料 2981 340+10+數據來源：公司公告、食品版、FBIF 食品飲料創新、尼爾森、國泰君安證券研究 010,00020,

57、00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023經銷商數量（家）CAGR=6.3%CAGR=1.6%CAGR=20.7%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 34 圖圖 25：2016-2022 年康師傅冰紅（綠）茶年康師傅冰紅（綠）茶零售零售規模規模 CAGR為為 3.6%

58、圖圖 26：即飲茶行業規模持續萎縮即飲茶行業規模持續萎縮 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 憑借著強大的渠道力，憑借著強大的渠道力，1996 年便上市的康師傅冰茶仍然保持著增長勢頭，年便上市的康師傅冰茶仍然保持著增長勢頭，但是通過對比，我們發現康師傅冰茶相比于紅牛、農夫山泉礦泉水、可但是通過對比，我們發現康師傅冰茶相比于紅牛、農夫山泉礦泉水、可口可樂等強粘性單品口可樂等強粘性單品天花板較低，天花板較低，具體分析后文將詳細闡述具體分析后文將詳細闡述。3.3.產品產品拉拉力與渠道力與渠道推推力相結合，單品潛力將充分釋放力相結合，

59、單品潛力將充分釋放 從上文的分析可以看出，產品拉力突出或者渠道推力顯著的單品銷售額成長到一定程度之后便面臨發展瓶頸，核心原因還是在于存在明顯的競爭短板（比如元氣森林的渠道力亟待強化，康師傅冰茶處于風味飲料賽道，品類天然具有局限性）。復盤紅牛、農夫山泉礦泉水的成長路徑，我們可以得出結論，在強消費粘性賽道中渠道擴張積極的品牌（即產品拉力與渠道推力有效結合）有望孕育出 200 億體量以上的大單品。3.3.1.華彬華彬紅牛：從紅牛：從 0 開始開始培育能量飲料賽道，終鑄培育能量飲料賽道，終鑄 200 億級別大單億級別大單品品 華彬集團引入紅牛并進行本土化改造華彬集團引入紅牛并進行本土化改造。20 世紀

60、 90 年代中期，在“兩樂水淹七軍”的中國飲料市場孕育著新的變量。泰籍華人許書標 1978 年研發的“Krating Daeng”飲料，在奧地利市場以“Red Bull”之名風靡一時，但受阻于進口保健食品的審批手續，遲遲拿不到國內市場的入場券。在這個關鍵時期，華彬集團排除萬難，牽手兩家國企與許書標家族合作，并成立合資公司，對“Krating Daeng”的產品配方、口味、商標、包裝及品牌進行本土化改造，從而一舉開創功能性飲料市場并奠定了中國紅牛的市場地位。從駕駛人群拓展從駕駛人群拓展至更廣泛體力至更廣泛體力/腦力勞動者腦力勞動者，紅牛紅牛抓住經濟發展之契機抓住經濟發展之契機。從 21 世紀初開

61、始，隨著中國加入 WTO，我國經濟邁入增長快車道，在此影響下一方面城鎮化率逐漸提升推動居民工作節奏日益加快，另一方面汽車私人購買量也逐漸攀升，駕駛人群成為了新崛起的一批消費者-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202016201720182019202020212022康師傅冰紅（綠）茶銷售額（億元）康師傅冰紅（綠）茶銷售額yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022即飲

62、茶銷售額（百萬元）即飲茶銷售額yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 34（根據公安部數據，我國汽車保有量從 2004 年的 2742 萬輛持續提升至2014 年的 1.54 億輛，10 年 CAGR 達到 19%），因此整體來看居民提神、抗疲勞的訴求日益提升。借此契機，紅牛打出了“汽車要加油，我要喝紅?！钡膹V告標語，把功能性飲料“提神抗疲勞”的特性和優勢以最醒目、直接的方式傳達給了大眾，讓大家耳熟能詳，也一下子就接受了紅牛作為功能性飲料的卓越功效。之后紅牛進一步將其目標人群延展至更廣泛的腦力/體力勞動者、健身和體育愛好者

63、，從其廣告標語變遷至“渴了喝紅牛，困了累了更要喝紅?！?，再到“你的能量超乎想象”便可窺知一二。圖圖 27：城鎮化率持續提升帶動下，居民周平均工作時間持：城鎮化率持續提升帶動下，居民周平均工作時間持續提升續提升 圖圖 28：我國汽車保有量從我國汽車保有量從 2004 年的年的 2742 萬輛持續提升至萬輛持續提升至2014 年的年的 1.54 億輛，億輛，10 年年 CAGR 達到達到 19%數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：公安部、國泰君安證券研究 強勢掌控渠道強勢掌控渠道+逐步推進渠道扁平化逐步推進渠道扁平化，全國化經銷網絡，全國化經銷網絡應運而生應運而生。在渠道管理方面，紅

64、牛建立了特有的客戶密集強勢掌控體系。這與康師傅/統一的深度分銷有一定區別，后者更加側重于對終端的掌控，紅牛則偏重于對客戶的掌控（對于經銷商以及下面分銷商的控制力度更強），紅牛銷售人員的主要管理職責不是終端鋪貨，而是管理客戶進貨及分銷的方式/節奏。同時隨著銷售規模的逐漸擴大，紅牛亦逐步推進渠道扁平化，將一開始的三級客戶層級壓縮至兩級體系，渠道響應效率因此得到了進一步提升。從數據上看，紅牛 1.2 萬名銷售統管 2000 家經銷商，銷售/經銷商值在業內遙遙領先。在紅牛持續的渠道布局帶動下，當前中國紅牛擁有 5 個區域銷售總部、39 家營業單位、400 萬+銷售網點、60 萬家核心終端，形成了覆蓋全

65、國、滲透極深的快消品銷售網絡。4243444546474849010203040506070城鎮化率（%）城鎮就業人員周平均工作時間（小時）（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汽車保有量（萬輛）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 34 圖圖 29：紅

66、牛紅牛 6 個銷售人員管理個銷售人員管理 1 名經銷商，銷售人員名經銷商，銷售人員/經銷商值在業內遙遙領先經銷商值在業內遙遙領先 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 產品產品/渠道共振，自下而上開拓強粘性賽道，渠道共振，自下而上開拓強粘性賽道，200 億億+大單品終鑄成。大單品終鑄成。在消費者提神、抗疲勞訴求持續提升的背景下，紅牛通過產品的精準定位、渠道的激進布局，自下而上做大了能量飲料行業（根據 Euromonitor 數據，中國能量飲料行業銷售額從 2009 年的 43.47 億元持續擴容至 2022年的 577 億元，13 年 CAGR 達到 22%），并且到 2015 年紅牛其自身成

67、長為 230 億銷售體量的飲料大單品，也是目前中國飲料單品的天花板數字，2015 年按銷售額計算紅牛市占率達到 76.5%，可以說紅牛一手做大了中國能量飲料行業。（2016 年開始其自身身陷商標權官司，加上東鵬通過差異化路線崛起，紅牛開始顯現疲態）。圖圖 30：中國能量飲料行業銷售額從：中國能量飲料行業銷售額從 2009 年的年的 43.47 億元持續擴容至億元持續擴容至 2022 年的年的 577 億元，億元，13 年年 CAGR達到達到 22%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 01234567紅牛紅牛農夫山泉農夫山泉東鵬飲料東鵬飲料養元飲品養元飲品銷售人員/經銷商0%10

68、%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 2020 2021 2022能量飲料銷售額（百萬元）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 34 圖圖 31：2015 年紅牛銷售額達到頂峰年紅牛銷售額達到頂峰 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 32：受累于商標權之爭以及競品差異化戰略效果顯現，紅牛市占率從：受累于商標權之爭以及競品差異化戰

69、略效果顯現，紅牛市占率從 2015 年開始加速下降（按銷年開始加速下降（按銷售額計）售額計）數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 3.3.2.農夫山泉礦泉水：農夫山泉礦泉水：剛需賽道爭當卷王，塑造剛需賽道爭當卷王，塑造 200 億大單品億大單品 生活品質升級生活品質升級疊加健康意識提升疊加健康意識提升推動包裝飲用水行業擴容推動包裝飲用水行業擴容。隨著城鎮化率+人均可支配收入+人口老齡化率的持續提升，居民對于生活品質的追求以及健康意識持續提升，映射到包裝水行業，一方面消費者的飲水安全意識持續提升（替代自來水）、更傾向于健康補水（替代含糖飲料）、家庭消費場景日益豐富（替代自來水用來烹

70、飪、泡茶等），驅動了行業銷量的提升，另一方面對水質要求的持續提升，推動了行業從純凈水逐-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0501001502002501996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023紅牛銷售額（億元）yoyCAGR=22%CAGR=32%CAGR=36%CAGR=41%CAGR=-0.8%第一階段：第一階段：聚焦司機人群，宣傳標語“汽車要加油，我要喝紅?！钡诙A段：第二階段：進一步擴充至更廣泛體

71、力/腦力勞動者，“累了困了更要喝紅?！钡谌A段：第三階段：進一步聚焦體育愛好者，“你的能量超乎想象”第四階段：第四階段：商標權之爭后增長停滯0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022紅牛東鵬其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 34 步升級至天然水再到天然礦泉水，從而驅動了噸價的提升?？傮w而言，在量價齊升推動下，我國包裝飲用水行業規模從 2014 年的 1204 億元持續擴容至 2022 年的 2

72、249 億元，8 年 CAGR 達到 8.1%，其中銷量 CAGR為 6.4%、噸價 CAGR 為 1.6%。圖圖 33：生活品質升級疊加健康意識提升推動包裝飲用水行業擴容：生活品質升級疊加健康意識提升推動包裝飲用水行業擴容 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 34：居民飲水安全意識持續提升：居民飲水安全意識持續提升 圖圖 35：家庭消費場景多元化帶動下中大規格瓶裝水顯著放：家庭消費場景多元化帶動下中大規格瓶裝水顯著放量量 數據來源：國家發改委公眾營養與發展中心水產業委員會 數據來源：華潤飲料招股說明書 表表 6:純凈水、天然水及天然礦泉水的對比純凈水、天然水及天然礦泉水的對比 類別類別 純凈水

73、純凈水 天然水天然水 天然礦泉水天然礦泉水 水源水源 來源于地表、地下或公共供水系統的自來水凈化而得 源自于水井、山泉、湖泊、高山冰川或地下（泉）水等 深層礦泉水，地下深層巖石裂隙中取的水源 特點特點 不含礦物質及微量元素 含有少量礦物質 含有特定含量礦物質或微量元素 2019-2024 預計預計 CAGR 12%15%14%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 34 均價（元均價（元/500ml）1.5 2 5 代表品牌代表品牌 怡寶/娃哈哈 農夫山泉/巴馬活泉 依云/百歲山/斐泉 數據來源：FrostSullivan、國泰君

74、安證券研究 圖圖 36：天然水及天然礦泉水的銷售額占比持續提升：天然水及天然礦泉水的銷售額占比持續提升 數據來源：FrostSullivan、國泰君安證券研究 圖圖 37：我國包裝飲用水行業規模從：我國包裝飲用水行業規模從 2014 年的年的 1204 億元持億元持續擴容至續擴容至 2022 年的年的 2249 億元，億元，8 年年 CAGR 達到達到 8.1%圖圖 38：2014-2022 年包裝水行業銷量年包裝水行業銷量/噸價噸價 CAGR 分別為分別為6.4%/1.6%數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 強化大經銷商權責

75、強化大經銷商權責+信息化系統賦能，渠道改革重振活力。信息化系統賦能，渠道改革重振活力。農夫山泉在營銷/產品設計/水源選擇方面的操作固然很出彩，但是基于包裝飲用水本身產品差異化程度不是特別明顯，我們認為一舉奠定農夫山泉在該行業龍一地位的核心要素還是在于其日益強化的渠道力，尤其是2014-2016年的渠道改革更是進一步釋放了其潛力。早在 2013 年農夫山泉銷售體量便已達到 100 億，但是此后受到“標準門”事件影響公司銷售停滯不前，因此從 2014-2016 年公司持續推進渠道改革，助力公司后續重回增長區間。一方面公司主動淘汰拖后腿的經銷商，將資源傾斜于頭部大經銷商，在提升經銷商利潤空間的同時進

76、一步明確經銷商的責任（經銷商不再僅66.65%63.42%24.68%27.40%8.67%9.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192024E純凈水天然水天然礦泉水0%2%4%6%8%10%12%14%16%050,000100,000150,000200,000250,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022包裝水行業規模（百萬元）yoy6.39%1.62%0%1%2%3%4%5%6%7%2014-2022年銷量CAGR2014-2022年噸價CAGR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

77、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 34 作為配送商，需要承擔更多市場開發、維護價格體系和品牌形象的工作，同時對于業務員的管理及費用投放等經營管理權由公司轉移給經銷商），另一方面公司依托農夫合作伙伴系統（NCP 系統）以及過去多年深度分銷所積累的經驗以及歷史數據，實時掌控經銷商庫存、打款、終端陳列、費用投入、冰柜使用情況及終端貨齡等情況，實現了對于 4,000+經銷商網絡和 12,000 名銷售團隊的實時掌控，能夠嚴控經營風險，從而提升了整體的分銷效率。在渠道改革的推進下，農夫山泉經銷商的質量以及數量同步提升，在此帶動下到 2023 年農夫山泉終端網點數量超過 300

78、 萬家，顯著優于主要競爭對手怡寶的 200 萬家的水平。表表 7:2016 年經銷商模式的年經銷商模式的改革有利于激發大經銷商的主觀能動性改革有利于激發大經銷商的主觀能動性 原有經銷商渠道原有經銷商渠道 現有經銷商渠道現有經銷商渠道 經銷商質量經銷商質量 各級經銷商實力良莠不齊，差別較大 優質經銷商為主，整體實力更強，渠道資源更多 人員配置人員配置 單個銷售人員對接更多經銷商，管理效率降低 方便管理，銷售人員下放到經銷商處，與經銷商利益綁定 渠道劃分渠道劃分 區域、渠道有重疊，跨區域以及渠道銷售傷害專屬經銷商利益 渠道、區域劃分明確，有利于價盤管控，增強渠道控制力 經銷商責任經銷商責任 主要負

79、責配送，終端維護工作由公司負責 承擔更多市場開發、維護價格體系和品牌形象的工作 數據來源：FrostSullivan、國泰君安證券研究 圖圖 39：2016 年渠道改革之后經銷商數量與質量同步提升年渠道改革之后經銷商數量與質量同步提升 圖圖 40：農夫山泉一批商毛利率在同行中處于較高水平：農夫山泉一批商毛利率在同行中處于較高水平 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：食品板、公司公告、招股說明書、國泰君安證券研究 表表 8:2023 年農夫山泉經銷商數量與終端網點數量均多于怡寶年農夫山泉經銷商數量與終端網點數量均多于怡寶 農夫山泉農夫山泉 怡寶怡寶 經銷商數量（家）經銷商數量（家）5

80、000 1068 網點數量（萬個）網點數量（萬個）300+200+數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 43173876384142805000429 504 529 858 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192023經銷商數量單個經銷商收入（萬元）0%5%10%15%20%25%30%康師傅康師傅冰露冰露農夫山泉農夫山泉怡寶怡寶百歲山百歲山一批商毛利率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 34 圖圖 41：與怡寶相比，農夫山泉對于頭部經銷商的依賴程度更低（數據為前五

81、名經銷商的收入占比）：與怡寶相比，農夫山泉對于頭部經銷商的依賴程度更低（數據為前五名經銷商的收入占比）數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 產品拉力與渠道推力相輔相成，成就產品拉力與渠道推力相輔相成，成就 200 億億+大單品。大單品。一方面受益于包裝飲用水行業的持續擴容，另一方面在渠道力持續提升背景下公司持續擠壓競爭對手，農夫山泉市占率一路提升，于 2023 年農夫山泉礦泉水報表端銷售規模達到 202.6 億，與紅牛一起成為唯二的 200 億體量級大單品。圖圖 42：農夫山泉在包裝飲用水市占率從：農夫山泉在包裝飲用水市占率從 2019 年的年的 20.9%持持續提升至續提升至 2023 年

82、的年的 23.6%圖圖 43：農夫山泉：農夫山泉礦泉水銷售額從礦泉水銷售額從 2017 年的年的 101 億持續擴容億持續擴容至至 2023 年的年的 203 億，億，6 年年 CAGR 達到達到 12.3%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%201720182019202120222023怡寶農夫山泉19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%20192023農夫山泉市占率-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250201720182019

83、2020202120222023農夫山泉礦泉水銷售額（億元）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 34 4.尋找尋找下一個超級大單品：下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉東鵬特飲及東方樹葉逐步逐步脫穎而出脫穎而出 展望未來，考慮到生活節奏及人口結構的變化展望未來，考慮到生活節奏及人口結構的變化，我們認為能量飲料及無，我們認為能量飲料及無糖茶賽道將持續成長，而身處于這兩條賽道中糖茶賽道將持續成長，而身處于這兩條賽道中渠道布局最為積極的渠道布局最為積極的東鵬東鵬特飲以及東方樹葉有望成為繼紅牛、農夫山泉礦泉水之后的超級大單品。

84、特飲以及東方樹葉有望成為繼紅牛、農夫山泉礦泉水之后的超級大單品。4.1.東鵬特飲東鵬特飲：天時地利人和：天時地利人和皆皆具，全國化具，全國化加速加速布局布局 地利（地利（產品拉力產品拉力）：高性價比打法做大消費人群基數。高性價比打法做大消費人群基數。在紅?？ㄎ?6 元/250ml 高價格帶的背景下，東鵬實行差異化競爭，主推 5 元/500ml 瓶裝單品，單位價格只有紅牛的 42%，吸引了大量的注重產品價格的藍領人群，這正好順應了近幾年城市藍領人群高速擴容的大趨勢（從數據上看，2021-2023 年滴滴司機數量 CAGR 達到 20.9%，2017-2023 年美團平臺騎手數量 CAGR 達到

85、22.5%）。在其高性價比戰略的帶動下，東鵬推動了整體能量飲料行業消費群體的擴容。根據抖音策略羅盤的數據，2023 年東鵬飲料消費人群中有 23%是藍領人群，較紅牛高出 10.83pct?？傮w而總體而言，在消費者提神抗疲勞訴求加深從而推進能量飲料行業擴容的背景下，言，在消費者提神抗疲勞訴求加深從而推進能量飲料行業擴容的背景下，東鵬飲料憑借著高性價比的打法讓消費者“更愿意購買東鵬飲料憑借著高性價比的打法讓消費者“更愿意購買+復購”。復購”。表表 9：東鵬特飲：東鵬特飲采取高性價比采取高性價比的的競爭競爭策略策略 品牌品牌 產品名稱產品名稱 圖樣圖樣 零售零售單價單價（元（元/250ml）品牌品牌

86、 產品名稱產品名稱 圖樣圖樣 零售零售單價單價（元（元/250ml）紅牛紅牛（泰國天絲）紅牛安奈吉飲料 6.0 東鵬飲料東鵬飲料 小金瓶 3.0（泰國天絲）紅牛維生素風味飲料 6.5 大金瓶 2.5(5 元/500ml瓶)（華彬紅牛）紅牛維生素功能飲料 6.5 金罐 4.0（華彬紅牛）紅牛維生素功能飲料（?；撬釓娀停?.8 金磚 2.0 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 34 圖圖 44：2021-2023 年滴滴司機數量年滴滴司機數量 CAGR 達到達到 20.9%圖圖 45：201

87、7-2023 年美團平臺騎手數量年美團平臺騎手數量 CAGR 達到達到 22.5%數據來源：公司公告、交通部、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 46：2023 年東鵬飲料消費人群中年東鵬飲料消費人群中藍領占比顯著高于紅牛藍領占比顯著高于紅牛 數據來源：抖音策略羅盤、國泰君安證券研究 人和（人和（渠道推力渠道推力）：渠道精細化改革渠道精細化改革+激勵優化激勵優化+信息化賦能，東鵬渠道信息化賦能，東鵬渠道把控力與把控力與網點數量持續激增。網點數量持續激增。1.渠道精細化改革：渠道精細化改革：在 2018 年之前公司省外多采取大商制，對于終端的管理較為粗放，2018 年開

88、始隨著盧義富總的上任公司開始搭建精細化渠道體系，在一批商基礎上引入分銷商/郵差商，利于深入更下沉更細化的市場，另一方面大幅增加業務人員數量，同時將過程指標納入 KPI 考核從而更好地服務渠道，再疊加信息系統的支撐，使得東鵬在大部分地區實現渠道精耕，直接掌控終端；2.激勵優激勵優化：化：2018 年起公司在內部實行阿米巴體系變革，將員工薪酬與所在阿米巴為企業創造的收益相掛鉤，從而提升了員工的積極性，2021 年開始將超量激勵的指標從絕對值考核改為達成率考核，進一步激發較弱區域銷售人員的活力。從數據上看，2018/2021 年兩次變革之后銷售人員人均創收提升明顯；3.信息化賦能：信息化賦能：東鵬飲

89、料通過實施“一物一碼，五碼合一”的數字化管理系統“鵬訊云商”，有效地將產品的生產和物流過程數字化，從而實現了產品從生產到銷售的全過程追蹤和管理，因此可根02004006008001000120014001600180020002020202120222023滴滴司機數量（萬人）網約車駕駛證發放數量（萬本）0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002017201820192020202120222023美團外賣騎手數量（萬人）yoy22.75%11.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東鵬東鵬紅牛紅牛藍領新銳白領

90、資深中產其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 34 據市場情況及時調整費用投放策略及打法，從而有效提升了資源投放效率?？傮w而言，對外公司加密渠道體系布局，對內提升激勵力度，再疊加信息化系統的賦能，公司的渠道把控力與終端網點數量同步提升。從數據上看，一方面公司經銷商戶均創收從 2018 年的 270 萬元/家提升至2023 年的 378 萬元/家，5 年 CAGR 為 7%；另一方面公司終端網點數量從 2018 年的 60 萬家井噴至 2023 年的 340 萬家，當前網點數量已經躋身飲料行業第一梯隊。圖圖 47：2018

91、年起公司引入郵差商推進渠道精耕年起公司引入郵差商推進渠道精耕 圖圖 48：2020 年開始公司銷售人員數量大幅增加年開始公司銷售人員數量大幅增加 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 49：2018/2021 年兩次年兩次激勵體系激勵體系變革之后銷售人員人均創收提升明顯變革之后銷售人員人均創收提升明顯 數據來源：抖音策略羅盤、國泰君安證券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120222023銷售人員數量(人)yoy-10%0%10%20%30%

92、40%50%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023銷售人員人均創收（萬元/人）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 34 圖圖 50：2018-2023 年東鵬年東鵬經銷商戶均創收經銷商戶均創收 CAGR 為為 7%（2020、2022 年下降主因疫情影響）年下降主因疫情影響）圖圖 51：東鵬網點數量顯著激增，當前已經位列飲料行業第東鵬網點數量顯著激增，當前已經位列飲料行業第一梯隊一梯隊 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰

93、君安證券研究 天時：紅牛陷入困境，天時：紅牛陷入困境，其他競品積極性不夠其他競品積極性不夠，東鵬迎發展良機。，東鵬迎發展良機。從競爭對手角度看，2016 年起華彬與天絲的商標權之爭爆發，顯著影響了紅牛的品牌宣傳、渠道建設，因此從 2016 年起華彬紅牛增長陷入停滯；同時本土品牌要么事業版圖遼闊，對能量飲料重視程度不夠（達利樂虎）、要么偏居一隅全國化進取心不足（體質能量）?？v觀全行業，最為積極推廣能量飲料的玩家是東鵬特飲，伴隨產品拉力與渠道推力的同步提升，東鵬在做大人群基數的同時持續擠壓競爭對手，逐步取得超額收益。從數據上看，根據 Euromonitor 數據，2019-2022 年按銷量計算東

94、鵬特飲市占率逐步從 13.2%提升至 20.3%，其他主要競爭對手紅牛、樂虎、體制能量市占率均有不同程度下滑。同時從銷售額數據看，東鵬特飲銷售額從 2017 年的 27.35 億元持續增長至 2023 年的 103 億元，6 年 CAGR 達到 24.8%。圖圖 52：按銷售額計算，按銷售額計算，2019-2022 年前四玩家中只有東鵬年前四玩家中只有東鵬特飲市占率在持續提升特飲市占率在持續提升 圖圖 53：東鵬特飲銷售額從東鵬特飲銷售額從 2017 年的年的 27.35 億元持續增長至億元持續增長至2023 年的年的 103 億元，億元，6 年年 CAGR 達到達到 24.8%數據來源：Eu

95、romonitor、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 展望未來，天時地利人和皆具，在全國化仍有足量挖潛空間的背景下我展望未來，天時地利人和皆具，在全國化仍有足量挖潛空間的背景下我-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400201820192020202120222023經銷商戶均收入（萬元/戶）yoy050100150200250300350400201820192020202120222023終端網點數量（萬家）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022

96、紅牛東鵬特飲體質能量樂虎0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202017201820192020202120222023東鵬特飲銷售額（億元）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 34 們認為東鵬特飲有望成長為繼紅牛、農夫山泉之后下一個超級大單品。們認為東鵬特飲有望成長為繼紅牛、農夫山泉之后下一個超級大單品。圖圖 54：截至截至 2023 年東鵬特飲在全國零售終端網店覆蓋率為年東鵬特飲在全國零售終端網店覆蓋率為 37%，仍有充足挖潛空間，仍有充足挖潛空間 數據來源：Eurom

97、onitor、公司公告、國泰君安證券研究 4.2.東方樹葉東方樹葉：苦心經營：苦心經營 1010 載載，終迎綻放，終迎綻放 無糖茶無糖茶：2017 年起趁勢而火年起趁勢而火，對標日本潛力巨大。，對標日本潛力巨大。在減糖大潮之下，我們認為無糖茶子賽道未來成長前景最為明朗?；跓o糖茶含有咖啡因以及茶多酚等成份，且不含糖，其具備十分顯著的提神功能性、成癮性以及健康屬性，因此無糖茶是一條順應人口結構變遷趨勢的強粘性賽道。我國無糖茶行業起步于 1997 年，當時的標志性事件是三得利無糖烏龍茶進入中國市場，但當時中國正處于經濟發展的起步階段，消費者飲食習慣正經歷從“吃飽”向“食而有味”過渡的階段，因此一開

98、始消費者接受程度普遍偏低，2011 年農夫山泉推出東方樹葉，也因為口味寡淡勸退無數消費者，甚至在 2016 年被網友票選列入“最難喝的五款飲料”之一，無糖茶這種無人問津的局面一直持續到 2017 年終于迎來了突破。隨著消費者健康意識的持續提升，以及 2017 年元氣森林以燃茶為突破口，憑借“無糖+”嶄露頭角，無糖茶賽道由此引爆。從數據上看，2018年無糖茶銷售額達到 31.2 億元，較 2017 年同比高增 72.38%，到 2022年無糖茶銷售規模達到73.8億元，2017-2022年5年CAGR達到18.8%，在即飲茶整體規模萎縮的背景下實現了逆勢增長，銷售占比也從 2017年的 1.51

99、%持續提升至 2022 年的 6.51%。不過相較于日本而言提升潛力巨大，在同樣注重健康且具有飲茶文化的日本，當前無糖茶在即飲茶中的滲透率已經高達 84.8%。展望未來，基于無糖茶兼具功能、成癮及健展望未來，基于無糖茶兼具功能、成癮及健康屬性，我們認為其成長空間巨大，根據億歐智庫預測，到康屬性，我們認為其成長空間巨大，根據億歐智庫預測，到 2027 年我年我國無糖茶銷售規模有望達到國無糖茶銷售規模有望達到 124 億元，未來億元，未來 5 年年 CAGR 為為 10.94%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023東鵬特飲終端網點覆蓋率

100、 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 34 圖圖 55：2017-2022 年年無糖茶行業銷售額無糖茶行業銷售額 CAGR 達到達到 18.8%，在即飲茶在即飲茶中占比中占比從從 2017 年的年的 1.51%持續提升至持續提升至 2022 年的年的6.51%圖圖 56：2014-2022 年即飲茶行業銷售額從年即飲茶行業銷售額從 1320 億元萎縮至億元萎縮至1134 億元，億元，8 年年 CAGR 為為-1.9%數據來源：億歐智庫、Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究

101、 圖圖 57：對比日本，我國無糖茶滲透率提升空間巨大對比日本，我國無糖茶滲透率提升空間巨大 圖圖 58：到到 2027 年我國無糖茶銷售規模有望達到年我國無糖茶銷售規模有望達到 124 億元，億元，未來未來 5 年年 CAGR 為為 10.94%數據來源：億歐智庫、Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：億歐智庫、國泰君安證券研究 產品拉力與渠道推力高效結合，東方樹葉顯著放量。產品拉力與渠道推力高效結合，東方樹葉顯著放量。賽道火熱的東風，平等地吹向了每一個品牌，但東方樹葉能從 2019 年起成為無糖茶品類市場占有率第一的品牌，并在此后一直穩坐頂流，可不只靠“老天給飯吃”。一方面盡管

102、從 2011 年上市開始東方樹葉持續遇冷，但是公司始終堅持東方樹葉在市場終端的陳列面，疊加營銷端的持續發力，消費者對于“東方樹葉=無糖茶”的認知逐步形成，因此消費者“愿意購買”，另一方面農夫山泉的渠道建設足夠激進，從而實現了“將東方樹葉擺到更多消費者面前”的效果。因此當無糖茶的春天到來之后，東方樹葉憑借渠道推力與產品拉力的高效結合，迎來爆發。結合公司公告以及Euromonitor 數據，我們估算東方樹葉銷售額從 2017 年的 6 億元高速擴容至 2023 年的 67 億元，6 年 CAGR 高達 50%，在東方樹葉放量的帶動下，農夫山泉茶飲業務收入從 2017 年的 26 億元持續增長至 2

103、023 年的126.6 億元，6 年 CAGR 達到 30%。0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050607080201720182019202020212022無糖茶銷售規模（億元）無糖茶占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201420152016201720182019202020212022即飲茶銷售額（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國中國日本日本無糖茶滲透率02040608010012014020222027E無糖茶銷售規模（

104、億元）CAGR=10.9%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 34 圖圖 59：隨著無糖茶的興起，疊加公司渠道隨著無糖茶的興起，疊加公司渠道/營銷端的營銷端的持續發力，東方樹葉在茶飲品牌排行榜中的排名持持續發力，東方樹葉在茶飲品牌排行榜中的排名持續進步續進步 數據來源：CHN brand、國泰君安證券研究 圖圖 60：根據測算我們預計東方樹葉銷售額從根據測算我們預計東方樹葉銷售額從 2017 年的年的 6億元激增至億元激增至 2023 年的年的 67 億元，億元，6 年年 CAGR 高達高達 50%圖圖 61：東方樹葉放量引領

105、下農夫山泉茶飲板塊東方樹葉放量引領下農夫山泉茶飲板塊 2017-2023年收入年收入 CAGR 達到達到 30%數據來源：公司公告、Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 展望未來，考慮到無糖茶滲透率持續提升仍為大勢所趨，展望未來，考慮到無糖茶滲透率持續提升仍為大勢所趨，同時同時相比于競相比于競爭對手爭對手而言而言東方樹葉在消費者心智占領、渠道力方面優勢顯著（主要競東方樹葉在消費者心智占領、渠道力方面優勢顯著（主要競爭對手方面，康師傅對銷售人員激勵差且經銷商隊伍過于龐大導致掌控爭對手方面，康師傅對銷售人員激勵差且經銷商隊伍過于龐大導致掌控力弱，經銷商更傾

106、向于銷售成熟大單品，因此推新難度較大；三得利主力弱，經銷商更傾向于銷售成熟大單品，因此推新難度較大；三得利主要依靠大經銷商拓展上線市場要依靠大經銷商拓展上線市場，作為外資不夠激進因此渠道下沉能力有作為外資不夠激進因此渠道下沉能力有限限），），因此我們看好因此我們看好“農夫山泉未來將東方樹葉擺到更多消費者面前農夫山泉未來將東方樹葉擺到更多消費者面前，讓讓更多消費者愿意購買且復購頻次進一步增加更多消費者愿意購買且復購頻次進一步增加”。5.風險提示風險提示 1.消費力持續疲軟；消費力持續疲軟；如果后續消費力下行壓力超預期，將會影響行業結構升級的進程，對飲用水等子行業高端化產品顯著影響。0123456

107、789100501001502002503003504002017201820192020202120222023東方樹葉C-BPI得分東方樹葉在茶飲品牌中的排名0102030405060708020172023東方樹葉銷售額（億元）CAGR=50%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201402017201820192020202120222023茶飲收入（億元）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 34 2.原材料價格大幅波動；原材料價格大幅波動；如果白砂糖、P

108、ET 瓶等原材料價格大幅上漲，將會影響企業盈利能力，進而會導致市場參與者策略偏保守，從而影響整體行業的升級進程。3.食品安全風險等食品安全風險等 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 34 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特

109、此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息

110、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司

111、所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他

112、機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級

113、增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：%