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1、證券研究報告證券研究報告食品飲料行業|行業深度報告擁抱新消費的浪潮擁抱新消費的浪潮2025/05/28證券分析師:郭夢婕分析師登記編號:S1190523080002P2請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠報告摘要報告摘要貿易戰背景下出口貢獻減弱貿易戰背景下出口貢獻減弱，提振內需成為中長期主線提振內需成為中長期主線。中國過去依靠出口和投資拉動經濟增長，居民資產中房產占比較重，2023年中國居民家庭住房資產占總資產約61%，高于英國的50%、日本的38%、美國的28%，居民消費比例偏低，中國居民消費占GDP比重為38-40%，對比發達國家仍有差距，如美國和日本分別占比68-70

2、%和55-60%，較其他國家中長期仍有巨大提升空間，貿易戰背景下出口貢獻減弱，提振消費和擴大內需是必然進程。促消費政策持續落地，2025年3月召開的兩會國家對于消費提及次數高于之前，政策層首次將提高居民財產性收入寫入報告。消費刺激政策從我們去年看到的國補、消費券已經開始逐步落到實處如提升公務員薪資、為騎手繳納社保、發放新生兒補貼等，更多從居民實際收入和現金補貼著手。呼和浩特新生兒補貼政策超預期，深圳陸續跟進，后續有望擴大到更多城市。2025年1-3月經濟演繹弱復蘇趨勢，2025Q1社零總額同比增長4.6%，增速穩定趨勢向好。他山之石鑒往來：他山之石鑒往來：我們回顧日本過去40年的消費發展史發現

3、了以下趨勢，1）性價比消費崛起，以百元店為代表的折扣店迎來繁榮期，無印良品、優衣庫憑借舒適和高性價比迅速突圍實現長達20年的高速增長。2）隨著老齡化和健康意識的提升，日本消費者更加關注健康和功能屬性，飲料無糖化、酒飲低度化以及食品零添加趨勢明顯，功能化的細分健康品類實現高速增長。3）隨著家庭小型化和單身人口比例提升，消費者更傾向于精神消費而非單純的物質滿足，催生了游戲機、動漫、扭蛋和盲盒等品類的繁榮。4）日本人均GDP在20世紀80年代超過1萬美元后，國貨消費開始崛起。趨勢趨勢1：消費分層和需求分化的時代：消費分層和需求分化的時代，捕捉差異化細分需求的好產品是稀缺的捕捉差異化細分需求的好產品是

4、稀缺的，供給創新引領細分領域繁榮供給創新引領細分領域繁榮。在當下中國消費總需求不足的情況下，消費品面臨供給過剩和同質化嚴重的問題，而真正的需求恰恰是沒有被滿足到的細分需求。過去是需求決定供給，而未來將是供給創新決定需求。當我們日常生活的基礎需求被滿足后，大家更加追求產品的品質、健康、創新和差異化，我們的產品從原先的從無到有需要邁入從有到好的階段。山姆、胖東來的崛起也是憑借極致的選品俘獲人心，未來將關注山姆鏈以及尋找細分化、差異化和健康化的創新機會。趨勢趨勢2：消費理念回歸理性：消費理念回歸理性，追求性價比和質價比追求性價比和質價比，背后是去中間化和效率的提升背后是去中間化和效率的提升。性價比的

5、機會將助推渠道變革，向去中間化和提升效率轉型，近年來衍生了大量軟硬折扣業態的機會。2021年開始零食量販業態開始加速擴張，2022-2024年行業門店數量從1.3萬家增長至4萬家，CAGR達45%。同時品牌端孕育大量高性價比的機會，東鵬憑借紅牛一半的價格在藍領人群中迅速突圍，實現連續4年復合增長31%的神話，目前銷量已趕超紅牛。趨勢趨勢3：看好品牌出海的機會：看好品牌出海的機會，背后是強大供應鏈的支撐和國力背后是強大供應鏈的支撐和國力&文化的輸出文化的輸出。我們看好出海東南亞市場的機會，東南亞大多數國家如越南、馬來、柬埔寨等類似于15年前的中國，消費需求未被充分滿足和挖掘，同時當地供應制造能力

6、偏弱，需要中國優質和高性價比的產品輸入。中國消費品品牌出海已邁出東南亞出海重要一步，典型代表包括蜜雪、名創優品、泡泡瑪特。趨勢趨勢4：個性化時代下的悅己型消費個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單愿意為情緒價值買單。中國消費市場正經歷從“生存型”向“悅己型”的深刻轉型，核心特征為消費者從滿足基礎需求轉向追求情感價值與自我表達，類似于日本1975-2004年的第三消費時代。悅己消費表彰的是小而美，更加垂類滿足細分人群的情緒價值。投資投資建議：建議：推薦山姆鏈的投資機會，關注有友食品和立高食品?？春檬称方】祷内厔?，魔芋等健康辣味零食持續爆發，看好衛龍美味。長期看好功能飲料龍頭東鵬飲料，憑借

7、性價比突圍，平臺化能力凸顯打造第二第三曲線，疊加出海打開長期空間?？春眠B鎖龍頭達勢股份和古茗，未來成長空間廣闊。啤酒建議關注燕京啤酒，U8成長勢能充足，利潤彈性逐步兌現。目錄目錄06品牌出海大有可為品牌出海大有可為07悅己型消費崛起悅己型消費崛起03供給創新引領需求供給創新引領需求04消費回歸性價比消費回歸性價比01提振內需成為主線提振內需成為主線02他山之石鑒往來他山之石鑒往來A g e n d a01提振內需成為主線提振內需成為主線P5請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.1 1.1 出口貢獻減弱，擴內需成為中長期主線出口貢獻減弱，擴內需成為中長期主線圖表2：中美日居

8、民消費占GDP比重趨勢圖表1：2023年各國家庭住房資產占總資產比重資料來源：CDMNet數據庫，太平洋證券貿易戰背景下出口貢獻減弱，提振內需成為中長期主線。貿易戰背景下出口貢獻減弱，提振內需成為中長期主線。2024年中國對美出口額約為4400億美元，占中國總出口額的12%，但受關稅影響2025年3月中國對美出口量與去年同期相比驟降25%，若貿易談判失敗則影響將進一步顯現。中國過去依靠出口和房地產拉動經濟增長，居民資產中房產占比較重，2023年中國居民家庭住房資產占總資產約61%，高于英國的50%、日本的38%、美國的28%，居民消費比例偏低，中國居民消費占GDP比重為38-40%，對比發達國

9、家仍有差距，如美國和日本分別占比68-70%和55-60%，較其他國家中長期仍有巨大提升空間，貿易戰背景下出口貢獻減弱，提振消費和擴大內需是必然進程。圖表3：各國居民最終消費占GDP比重P6請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.1 1.1 促消費政策持續落地，中國居民消費占比有望上升促消費政策持續落地，中國居民消費占比有望上升圖表5：中國城鎮儲戶支出意愿資料來源：國家統計局，太平洋證券促消費政策持續落地，努力提高居民財產性收入和刺激新生兒數量，促消費政策持續落地，努力提高居民財產性收入和刺激新生兒數量，25Q125Q1經濟呈現弱復蘇趨勢。經濟呈現弱復蘇趨勢。2024年有關

10、部門主導“兩新”政策，地方安排1500億元超長期特別國債資金支持消費品以舊換新，帶動了汽車、家電等銷售額超過1.3萬億元，國家部分地區發放餐飲、旅游消費券等拉動消費。2025年將持續加碼至3000億元并擴充補貼范圍。2025年3月召開的兩會國家對于消費提及次數高于之前，政策層首次將提高居民財產性收入寫入報告。呼和浩特新生兒補貼超預期，二胎三胎補貼力度大，深圳陸續跟進，后續有望擴大到更多城市。湖北天門發放生育補貼后，直接扭轉7年人口持續下滑頹勢，2024年新生兒激增17%。消費刺激政策從我們去年看到的國補、消費券已經開始逐步落到實處如提升公務員薪資、為騎手繳納社保、發放新生兒補貼等，更多從居民實

11、際收入和現金補貼著手。如果此輪系列生育和刺激政策帶來人口和經濟預期扭轉，將迎來消費中期價值重估。2025年1-3月經濟演繹弱復蘇趨勢，2025Q1社零總額為124671億元，同比增長4.6%，增速穩定趨勢向好。圖表4：中國社零同比增速資料來源：CDMNet數據庫，太平洋證券051015202023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04社零當月同比（%）P7請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠供給創新挖掘細分供給創新挖掘細分需求

12、需求消費分層和需求分化的時代，捕捉差異化細分需求的好產品是稀缺的，供給創新引領細分領域繁榮。性價比消費性價比消費消費理念回歸理性消費，追求性價比和質價比，背后是去中間環節和效率的提升。品牌出海品牌出?？春闷放瞥龊５臋C會，背后是強大供應鏈的支撐和國力與文化的輸出。悅己型消費悅己型消費個性化時代下悅己型消費崛起，年輕人愿意為情緒價值買單。1.31.3消費市場中長期趨勢展望消費市場中長期趨勢展望02他山之石鑒往來他山之石鑒往來P9請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.12.1 中國當下經濟現狀與中國當下經濟現狀與9090年代后期日本經濟有一定相似年代后期日本經濟有一定相似圖表6

13、：中國與日本代際變化對比圖表7：中國人口結構與1995年日本相似圖表8：中國人均GDP與90年代日本接近 從宏觀經濟背景來看從宏觀經濟背景來看，中國和中國和9090年代日本經濟具備一定相似性年代日本經濟具備一定相似性。據世界銀行數據，1）人均GDP水平接近，2022年我國人均GDP為1.27萬美元，與1985年日本接近。2）老齡化比例相近。2022年我國超過65歲年齡的人口比例為15%，與1995年的日本水平相當，彼時日本0-14歲人口年齡占比15.59%，中國該比例為16.94%。3）均經歷房地產低迷期。中國提出“住房不炒”，房地產開發投資以及新建商品房銷售額均持續下降，90年代日本經濟泡沫

14、破滅，房地產經濟陷入低迷。資料來源：世界銀行，ifind，第四消費時代，太平洋證券整理0%20%40%60%80%0-14歲15-64歲65歲以上2022年中國人口結構1995年日本人口結構010,00020,00030,00040,00050,00060,0001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中國:人均GDP:美元日本:人均GDP:美元P10請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠-10-5051015資料來源：日本內閣府，OECD，

15、太平洋證券研究院整理發展階段發展階段高速經濟增長高速經濟增長穩定經濟增長穩定經濟增長經濟衰退經濟衰退經濟緩慢修復經濟緩慢修復時間1955-1973年1974-1990年1991-2010年2011年-至今經濟背景日本政府推出了“國民收入倍增計劃”尼克松沖擊、石油危機地產泡沫破裂，股市和樓市大幅回落13年，日本央行推出量化與質化寬松政策勞動人口人口增加人口微增人口減少人口減少老年人比例5.3%上升到7.9%7.5%上升到23.0%12.1%上升到23.0%23.0%上升到28.4%政治導向生產至上、倡導資本積累福祉元年年金改革安倍經濟學消費趨勢大量生產、大量消費、大城市傾向、美食傾向消費偏好由量

16、向質升級，個性化、多樣化、差異化、品牌傾向消費回歸理性，追求性價比，無品牌傾向、休閑傾向、本土傾向推崇簡約與環保，中高端消費環境好轉，但經過兩次消費稅增稅后，消費意愿重回低迷人均GDPCAGR（1960-1973）=17.7%CAGR（1974-1990）=11.6%CAGR（1991-2010）=2.4%CAGR（2011-2023）=-3.0%由508.7美元提升至4061.0美元由4448.3美元提升至25801.4美元由29428.4美元提升至44968.2美元由48760.2美元提升至33766.5美元房價指數HPI（2015=100）1960-1973年，HPI持續上漲，漲幅接近4

17、00%1974-1990年，HPI增速放緩，漲幅超過30%1991年3月，HPI達到高點168.31，此后持續下跌，1991-2010年跌幅超過40%HPI逐步回升，2020年末HPI=109圖表：日本GDP增速（%）高速增長期高速增長期（19551955-19731973）經濟換擋期經濟換擋期（19741974-19901990）經濟停滯期經濟停滯期（19911991-20102010）經濟復蘇期經濟復蘇期（20112011-至今）至今）2.12.1 日本經歷四個發展階段，日本經歷四個發展階段，9090年代經濟泡沫破滅年代經濟泡沫破滅圖表9：二戰后日本宏觀經濟分為四個階段P11請務必閱讀正文

18、之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 日本作家三浦展在其著作日本作家三浦展在其著作第四消費時代第四消費時代中將日本消費分為四個階段中將日本消費分為四個階段，本文重點從本文重點從9090年代日本經濟放緩后的階段展開研年代日本經濟放緩后的階段展開研究究，經歷經歷9090年代經濟泡沫破滅的日本處于第三消費社會往第四消費社會轉型的階段年代經濟泡沫破滅的日本處于第三消費社會往第四消費社會轉型的階段，消費傾向從個性化消費傾向從個性化、多樣化向無品牌多樣化向無品牌、極簡主義轉變極簡主義轉變，消費更加理性消費更加理性。第一消費時代第一消費時代，城市化進程加快，中產階級誕生，西方文化開始影響本土消費。第二

19、消費時代第二消費時代，日本經歷了戰后經濟恢復的高速發展階段，人口規?？焖偬嵘?，以家庭為主體的大量消費成為常態，消費者更多追求和別人一樣的標準化產品，消費缺乏個性化。第三消費時代第三消費時代，日本經濟結構從“出口導向”向“內需導向”轉變，商家開始主導個人消費，經歷過歐美文化影響的消費群體追求個性化，不再選擇千篇一律的產品。當下日本已進入第四消費時代：當下日本已進入第四消費時代：經濟經歷長期低迷后，人口結構呈現出少子化和老齡化特征，消費呈現出便捷化、去品牌化和高性價比的特點，本土消費品迎來了快速發展。時代劃分第一消費社會（1912-1941）第二消費社會（1945-1974）第三消費社會（1975

20、-2004）第四消費社會（2005-2034）社會背景從日俄戰爭勝利開始至日本侵華戰爭，以東京、大阪等大城市為中心的中產階級誕生從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機；全國1億人口中產階級化；生產和消費大量增加從石油危機開始到低增長；經歷了泡沫經濟、金融破產、小泉改革，社會貧富差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣等導致收人減少，人口減少進一步導致消費市場縮小人口人口增加人口增加人口微增人口減少出生率55221.3-1.41.3-1.4老年人比例5%5%6%6%20%20%30%國民價值觀nationalFamilyIndividualSocial消費傾向西洋化，大城市傾向大量消費，

21、大的就是好的，大城市傾向，美食傾向個性化、多樣化、差別化、品牌傾向、大城市傾向、歐式傾向無品牌傾向、樸素傾向、休閑傾向、日本傾向、本土傾向消費主題文化時尚每家一輛私家車，私人住宅，三大神器，3C從量變到質變，出現每家數輛、每人一輛、每人數輛的現象重視人與人之間的聯系，出現汽車分享、住宅分享消費群體中產階級家庭時尚男女小家庭家庭主婦單身者所有年齡層里單一化的個人圖表10：日本消費時代劃分2.12.1 日本社會變遷：進入第四消費時代，消費逐步趨于理性化日本社會變遷：進入第四消費時代，消費逐步趨于理性化P12請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 經濟泡沫破裂經濟泡沫破裂，商品銷售

22、總額進入十余年負增長階段商品銷售總額進入十余年負增長階段，M M型社會特征明顯型社會特征明顯。90年代后日本經濟泡沫破裂，導致家庭可支配收入停滯不前，90-10年間家庭可支配收入年均CAGR僅為0.31%，同時商品銷售數據出現連續負增長，90-02年日本商業銷售額CAGR為-2.3%。居民收入停滯不前，股市、房產等資產急劇下跌進一步導致了家庭財富下降。1997年可支配收入階段性見頂，日本各個階層間收入差距擴大，整體呈現M型分化，家庭年收入低于300萬日元的比例從1990年27.2%提升到2010年的39.0%；而2010年收入300-1000萬的家庭占比為31.0%，較1990年下跌8.8pc

23、t。從就業市場來看，宏觀經濟擾動下日本失業率從1990年的2.1%提升到2010年的5.1%，非正式雇傭人員比例從1984年的15.3%提升到2010年的34.3%，居民的收入穩定性受到影響，消費理念更加謹慎。居民消費出現回歸理性和注重性價比特點居民消費出現回歸理性和注重性價比特點。日本珠寶首飾市場規模從1991年30150億日元下跌到2010年的9104億日元，CAGR為-12.46%；高爾夫市場規模也從1995年的26030億日元下降到2011年的13920億日元，CAGR為-3.8%。與之形成對比的是，優衣庫、SERIA、無印良品等高性價比品牌實現快速增長，優衣庫國內銷售收入從1992年

24、的143億日元提升到2010年的6151億日元，年均復合增速高達21.9%。資料來源：wind，日本厚生勞務省，歐睿，太平洋證券研究院整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000019801984198819921996200020042008201220162020日本:商業銷售額（十億日元）同比增速-15%-10%-5%0%5%0500010000150002000025000300003500019911992199319941995199619971998199920002001200220032004

25、200520062007200820092010珠寶首飾市場規模（億日元）YOY2.12.1 日本社會變遷：商業銷售額持續負增，日本社會變遷：商業銷售額持續負增，M M型特征明顯型特征明顯圖表11：日本商業銷售額增長變化圖表12：日本進入M型社會圖表13：日本珠寶消費90年持續下行0%10%20%30%40%50%1990年日本各階段家庭年收入占比2021年日本各階段家庭年收入占比P13請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.22.2 日本消費變遷總覽：消費追求健康化和性價比，精神消費崛起日本消費變遷總覽：消費追求健康化和性價比，精神消費崛起 消費降級消費降級：消費趨勢呈現

26、理性化和無標簽化特點，購買時更關注性價比不再為高品牌溢價買單，優衣庫和無印良品為代表的性價比消費興起，折扣零售百元店興起，如大創、堂吉訶德。渠道變革渠道變革：居民消費更加理性，而代表消費升級的商場表現蕭條，而便利店和藥妝店則快速興起。由于大型賣場通常提供廣泛的商品組合，而在經濟低迷期消費者可能更傾向于購買基本的生活必需品，因此消費更多發生在就近的便利店完成。同時隨著女性從業者比例提升和旅日游客增加，提供廉價化妝品的藥妝店渠道也迎來了爆發。健康化健康化：隨著老齡化和健康意識的提升，日本消費者更加關注健康和功能屬性，比如保健品、無糖茶、功能性酸奶的崛起?？谖冻宓较虬l展，如酒類逐步往低度化方

27、向演變，啤酒逐步過渡到發泡酒和第三啤酒再到無酒精啤酒。精神消費：精神消費：單身比例顯著提高，帶來買房買車的人群變少，取而代之的是精神類消費，比如寵物經濟，動漫手辦等。20世紀美國的好萊塢電影崛起和1935年的大富翁游戲風靡全美，都是經濟低迷期間下人們尋找精神娛樂和滿足的方式。消費本土化消費本土化：日本人均GDP在20世紀80年代超過1萬美元后，居民消費表現出日本傾向和本土傾向，對舶來品的偏好降低，而本土品牌更能把握消費趨勢變化和國內消費者的偏好，從而逐步贏得市場份額，例如日式快餐店、日式復合調味料、茶飲料等符合日本本土消費習慣的產品迎來了快速發展。01消費降級消費降級02渠道變革渠道變革健康化

28、健康化0304精神消費精神消費05消費本土化消費本土化圖表15：經濟低迷期日本消費特點P14請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 健康意識持續覺醒健康意識持續覺醒，符合健康化趨勢的消費賽道快速成長符合健康化趨勢的消費賽道快速成長。隨著老齡化和健康意識的提升，日本消費者更加關注健康和功能屬性，開始增強對于產品成分和品質的追求，整體消費向健康化轉型，消費者也愿意為具有健康屬性的產品提供更高溢價。其中，1）酒飲呈現低度化，朝日、麒麟、三得利等啤酒龍頭都推出了低度啤酒產品，日本無酒精啤酒銷量從日本無酒精啤酒銷量從20082008年的年的118118萬箱提升到萬箱提升到2020202

29、0年的年的19801980萬箱萬箱，CAGR=26.49%。2）調味品企業也順應健康化趨勢，推出了低鹽、有機和鮮榨產品，“零添加零添加”的本釀造醬油占比也從的本釀造醬油占比也從19771977年的年的6666.6 6%提升到提升到20222022年年8989.5 5%。3）軟飲料行業無糖化率從軟飲料行業無糖化率從19801980年的年的1 1%提升到提升到20222022年的年的5555%，而無糖茶也逐步取代碳酸飲料成為日本最大的軟飲料品類。4）日本的乳制品企業也加快了功能性乳品的開發力度，推出了益生菌酸奶等產品，加速產品持續向有機化、高端化方向發展。資料來源：三得利無酒精飲料報告，日本醬油協

30、會，伊藤園，太平洋證券研究院整理-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050010001500200025002008200920102011201220132014201520162017201820192020無酒精啤酒（萬箱）yoy（%，右軸）0204060801001977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022本釀造（%）混合釀造（%）1%39%55%0%10%20%30%40%50%60%1980198519901995200020102015202020212022無糖化率

31、（%）2.3.1 2.3.1 消費變遷：符合健康化趨勢的賽道快速成長消費變遷：符合健康化趨勢的賽道快速成長圖表14：日本酒飲消費呈現低度化趨勢圖表15：本釀造醬油占比持續提升（%）圖表16：日本飲料無糖化率加速提升P15請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.3.2 2.3.2 消費變遷：日本高端消費降速換擋，平價與大眾類消費崛起消費變遷：日本高端消費降速換擋，平價與大眾類消費崛起 19901990年后高端消費降速換擋年后高端消費降速換擋。日本珠寶首飾市場規模從1991年30150億日元逐步下跌，91-20年CAGR為-12.46%，奢侈品消費同樣放緩，90-96年人均GD

32、P、高收入人群GDP降速換擋，奢侈品銷售額CAGR為2.4%，進入低欲望的第四消費時代，96-11年奢侈品銷售額CAGR下降至-4.9%，恢復至90年代前水平。經濟疲軟期間消費仍有結構化機會經濟疲軟期間消費仍有結構化機會，高性價比品牌崛起高性價比品牌崛起。與之形成對比的是，高性價比品牌繼續保持了可觀的業績增長，優衣庫國內銷售收入2010年的6151億日元，92-10年CAGR高達21.9%，同期國內門店數增長至808家，增幅超過1200%。優衣庫自97年上市至01年高點股價上漲17倍，雖此后股價有所回落但在07年后又重回2000元，高點突破5000元，相比上市股價翻了近30倍。-14%-12%

33、-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0500010000150002000025000300003500019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010珠寶首飾市場規模（億日元）YOY0200400600800100002000400060008000100001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本國內銷售收入（億日元）日本國內店鋪數（家）-20%-10%0%10%20%30%40

34、%50%60%050000010000001500000200000019841986198819901992199419961998200020022004200620082010奢侈品零售額（百萬日元）yoy圖表18：日本珠寶消費90年持續下行圖表19：1984-2011年日本奢侈品市場規模（百萬日元）圖表17：優衣庫國內銷售額和門店數快速增長資料來源：迅銷集團官網，歐睿，麥肯錫，太平洋證券研究院整理P16請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.3.22.3.2 消費變遷：消費趨于理性化，折扣店業態及性價比品牌興起消費變遷：消費趨于理性化，折扣店業態及性價比品牌興起 9

35、090年代經濟泡沫后年代經濟泡沫后，百元店百元店、折扣店等主打性價比的平價零售崛起折扣店等主打性價比的平價零售崛起：百元店是指以每件100日元（折合人民幣5-6元）的統一價格銷售商品的零售店，產品覆蓋加工食品、化妝品配件、廚房用品、日用品以及文具等多個品類，最初出現于1960年代的日本，卻受益于經濟泡沫破碎后人們對商品價格和性價比的追求，成為“衰退時代的成長行業”。1990s前后，折扣店唐吉可德和百元店Daiso（大創）、Seria、Watts、Cando先后成立，銷售高性價比雜貨的折扣店業態迅速普及。截至2012年，Daiso、Seria、Cando、Watts（Meets Silk）四大百

36、元店公司總共擁有約5,500家商店，銷售額約5,500億日元，唐吉訶德門店數從2000年的27家提升至2020年的631家，大創門店數從2000年的1500家提升至2020年的5892家，CAGR達7.1%。大創大創：1972-1999年受益消費降級，在日本國內快速擴張，截至1999年日本門店超過1000家，1997-2000年收入CAGR達61%；而借助東風，通過供應鏈精耕以及全球化發展，開店從00年的1500家至2020年的5892家，CAGR達5.6%，目前已覆蓋28個國家和地區。SeriaSeria：日本第二大百元店，公司營業收入連續二十二年維持增長，從2001年的139億日元提升至2

37、021年的2007億日元，CAGR達14.3%，2022-2023年受疫情影響增速有所放緩，2023年公司營業收入達2124億日元，其日本國內門店數從2007年的838家增長至2023年的1961家，門店數僅次于龍頭大創，單店收入穩步從2007年的7082萬日元提升至2023年的10829億元。01020304050PPIH(唐吉可德）SERIA0200040006000800002004006008001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020PPIH（堂吉可得）大創（右）圖表20：折扣店唐吉訶德及百元店SERIA收

38、入同比增速圖表21：折扣店唐吉可德及百元店大創歷年店鋪數量資料來源：Bloomberg，唐吉訶德官網，Seria官網，大創官網，太平洋證券研究院整理P17請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 精神類消費增加精神類消費增加，文娛類行業快速發展文娛類行業快速發展。隨著家庭小型化和單身人口比例提升，消費者更傾向于精神充實，而非單純的物質滿足，因此帶動文娛類精神消費的快速增長。其中，單身群體的宅家偏好催生了宅經濟的發展，而游戲機、動漫、扭蛋和盲盒等產品迅速成為了一種廉價但又能提供精神愉悅的消費方式。其中，滿足閑暇時間放松需求的動漫行業迎來了快速的發展，市場規模從2002年的1097

39、8億日元提升到2010年的13239億日元，CAGR=2.38%。而適合家庭出游的主題公園和游樂場行業市場規模也從2000年的2985億日元提升到2010年的4626億日元，CAGR=4.48%。04008001200160020002400280020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021電視電影光盤網絡播出動漫周邊動漫音樂出海彈珠/老虎機直播娛樂-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010000020000030000040000050

40、000060000070000080000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主題公園和游樂場餐飲收入（百萬日元）主題公園和游樂場門票收入（百萬日元）主題公園和游樂場市場規模增速（%，右軸）資料來源：日本動畫協會，日本經濟產業省，太平洋證券研究院整理2.3.3 2.3.3 消費變遷：家庭小型化消費變遷：家庭小型化+單身比例增加，精神消費快速增長單身比例增加，精神消費快速增長圖表22：日本動漫行業市場規模（單位：十億日元）圖表23：主題公園和游樂場

41、市場規模（單位：百萬日元）P18請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 人均人均GDPGDP超過超過1 1萬美元后萬美元后，國貨消費開始崛起國貨消費開始崛起。隨著日本逐漸進入第四消費社會，居民消費表現出日本傾向和本土傾向，對舶來品的偏好降低，逐步擺脫了對歐美文化的崇拜。同樣，隨著國內生產水平和技術能力的提升，本土品牌更能把握消費趨勢變化和國內消費者的偏好，從而逐步贏得市場份額。其中，日式快餐店、日式復合調味料、茶飲料等符合日本本土消費習慣的產品迎來了快速發展，本土品牌在美妝/零售/服裝等行業中也實現了較快的份額提升。資料來源：世界銀行，無印良品官網，優衣庫官網、太平洋證券研究

42、院整理0500010000150002000025000300003500040000450005000019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本美國韓國中國20世紀70年代，美國人均GDP超過1萬美元，消費升級的進程顯著加快20世紀80年代，日本人均GDP超過1萬美元，本土消費快速崛起20世紀90年代，韓國人均GDP超過1萬美元，國家提出了文化立國戰略2.3.4 2.3.4

43、消費變遷：消費本土意識興起，國內品牌強勢崛起消費變遷：消費本土意識興起，國內品牌強勢崛起圖表24：人均GDP超過1萬美元后，國貨消費浪潮崛起圖表25：無印良品和優衣庫順應國潮消費趨勢03供給創新引領需求供給創新引領需求P20請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠資料來源：ifnd，太平洋證券研究院整理什么才是真正的需求？什么才是真正的需求？在當下中國消費總需求不足的情況下，消費品面臨供給過剩和同質化嚴重的問題，而真正的需求恰恰是沒有被滿足到的細分需求。如lululemon精準把握年輕健身女性對于布料舒適和裁剪版型彰顯運動美感的需求，理想汽車提供了多孩家庭用車過程中對于冰箱和彩

44、電的多元化需求，運動飲料提供了健身運動大量出汗后補充多種維生素的需求，過去是需求決定供給，而未來將是供給創新決定需求。什么才是真正的好產品？從無到有變成從有到好。什么才是真正的好產品？從無到有變成從有到好。過去20多年中國經歷了經濟高速發展和居民生活水平快速提升的階段，需求的爆發和供應鏈水平提升實現了從無到有的產品供給。當我們日常生活的基礎需求被滿足后，大家更加追求產品的品質、健康、創新和差異化，現在我們的產品需要邁入從有到好的階段。山姆、胖東來的崛起也是憑借極致的選品俘獲人心，我們看到傳統大賣場和早期憑借收取條碼費和入場費商業模式由于后續缺乏精心選品和提升購物體驗逐步邁入衰退，2024年大賣

45、場渠道下滑11.4%，已經連續4年下滑，2024年全國樣本超市中關店數量達994家。山姆在滿足中產階級對于高品質、差異化創新和性價比的訴求，在全球供應鏈和新奇特戰略的支持下2019年開始進入發展快車道，山姆零售額從2022年的660億增長至2024年的1005億，CAGR達23%，2024年胖東來規模增長58.5%至170億元。圖表圖表2626：lululemonlululemon營收（億元）和增速營收（億元）和增速圖表圖表2828：山姆中國門店數量：山姆中國門店數量05101520253035404550門店數量城市數量0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003

46、004005006007008002015201620172018201920202021202220232024lululemon營業收入（億元）yoy圖表圖表2727：理想：理想L9L9配備的冰箱彩電配備的冰箱彩電3 3 消費分層和需求分化的時代，抓住真正未被滿足的需求消費分層和需求分化的時代，抓住真正未被滿足的需求P21請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠資料來源：新浪新聞，山姆官網、公開資料整理，太平洋研究院整理 山姆的成功主要來自于精選的好產品，得益于新奇特戰略的實行。山姆的成功主要來自于精選的好產品，得益于新奇特戰略的實行。首先山姆根據深度的用戶調查和大量的消費

47、者需求研究，以產品經理視角進行選品，再優選頭部供應商共同優化和設計產品，并且借助全球化供應鏈和采購優勢，將產品品質、成本和價格上綜合做到最優，山姆的產品有來自全球各地的優選產品、獨創的差異化產品以及結合當地口味的本地化商品，遵循相同價格帶內品質最優，或相同品質下單價最低的核心原則，通過高品質和高性價比獲取產品在消費者心中的高價值感。山姆產品分為鮮食類、干貨類、非食品類，分別占40%+、30%、30%。深度用戶調研和消費者洞察，基于產品經理視角選品。深度用戶調研和消費者洞察，基于產品經理視角選品。首先我們來看山姆的選品，選品的成功采購功不可沒，內部針對采購設置了支持部門，可以提供最前沿的行業趨勢

48、研究和消費者洞察數據調研，可以幫助采購進行調研，幫助其做決策前能深度了解消費者真實需求和喜好以及流行趨勢。采購基于用戶調研和市場研究后，找到消費者關注的核心要素和流行趨勢，在多種要素中找到最優組合。通過需求來尋找優質頭部供應商，后續和供應商共同改進優化產品。山姆在產品開發主要考慮生命周期和消費場景，完成產品概念設計后將通過山姆產品評審會，由CMO和內部四大部門進行評審，需要符合山姆內部選品對于獨特性、品質和價格優勢的要求，需得到內部人員全員認可才能通過。采購更多是基于產品經理視角，從消費者需求、產品生命周期、客戶體驗和預期銷售等多方面需要進行大量的調研和思考。產品生產出來后需要進行內部試錯、消

49、費者盲測、小范圍試賣等多個步驟，其中不斷進行調研、評審、優化。山姆內部對于選品極為重視，每年均有年度、月度和周度的選品復盤和策略制定會議，年度制定品類策略和方向，每月選擇最適合的季節性產品，周度對商品進行復盤。另外在采購人員選擇上，優先選擇擁有較強產品審美和見識過海外豐富高品質商品的人群。獨家創新產品本土差異化全球采購深度用戶調查核心品（長期銷量過億，如麻薯、瑞士卷）結構品（品類下必有產品，如挪威冰鮮三文魚）潛力品（上市后復購率較好產品，提供陳列和折扣等資源支持）限定品（季節限定，月餅、粽子）3.13.1 什么造就山姆的好產品什么造就山姆的好產品-新奇特戰略新奇特戰略&采購遵從產品經理原則采購

50、遵從產品經理原則圖表圖表2929：山姆產品設計流程：山姆產品設計流程圖表圖表3030：山姆四大產品：山姆四大產品圖表圖表3131：山姆產品優勢：山姆產品優勢P22請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠資料來源：新浪新聞，公開資料整理，晚點制圖、36氪、太平洋研究院整理 差異化創新，打造獨創、高品質和性價比產品。差異化創新，打造獨創、高品質和性價比產品。山姆通過三種方式打造產品的差異化和質價比：尋找一些獨家供應產品，追求差異化創新和更高品質，如牛奶為山姆專供。當需求產品沒有清晰行業標準或者外部供應鏈利潤率過高，山姆會選擇開發自有品牌，目前自有品牌占比30%，2022年銷售額占4

51、0%。精選標品差異化改良，通過大量采購拿到更優惠價格，如服裝、家電等標品價格普遍低于商超和部分電商平臺。山姆通過更優的品質，大包裝高性價比打造出眾多爆款，比如瑞士卷、青檸汁、烤雞、麻薯等。如山姆和恩喜村合作的瑞士卷，山姆要求將配方中植物奶油更換為動物奶油，并且要求不添加香精，傳統小麥粉換成更干凈的烘焙預拌粉，原材料品質好于同行，單片只需3.7元，瑞士卷一經推出立馬成為爆款。山姆麻薯為專供產品，單只僅需1.24元，遠低于大潤發的1.49元和沃爾瑪的1.6元。另外山姆會開發定制產品，如山姆要求霸蠻招牌牛肉米粉比京東和盒馬等渠道增加四種配料包和牛肉的分量。麻薯山姆山姆原味麻薯29.8￥/24個雞蛋液

52、、水、植物油、白砂糖、小麥粉、乳粉、芝麻、食用鹽、釀造醬油、食品添加劑（增稠劑150a、乳化劑471、著色劑160a、食用香精）麥德龍麥德龍 黑芝麻麻薯35.8￥/24個麻薯面包預拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單雙甘油脂肪酸酯）、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯瑞士卷山姆山姆 原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg約16片雞蛋、預拌粉（白砂糖、小麥粉、雞蛋蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩定劑）稀奶油、飲用水、大豆油、純牛奶、復配乳化劑、牛乳風味固體飲料、干酪、白砂糖、防潮糖粉（食用葡萄糖、精煉植物油、增稠劑）、伯爵紅茶加

53、香調味茶、香草豆莢）麥德龍麥德龍 瑞士卷(牛乳味+可可餅干味）81.6￥/16片全蛋液、蛋糕預拌粉（白砂糖、小麥粉、蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩定劑、著色劑、食品用香精）、稀奶油、大豆油、水、純牛乳、巧克力味可絲達醬（水、白砂糖、大豆油、全脂乳粉、可可粉、乳清蛋白粉、食用鹽、增稠劑、食用香精、防腐劑、酸度調節劑、乳化劑、調味醬、白砂糖、大豆油、麥芽糖漿、全脂乳粉、乳清蛋白粉、增稠劑、乳化劑、防腐劑、酸度調節劑、著色劑、食用香精、乳化劑、半固態復合調味料、可可粉、可可餅干碎、卡士達粉（白砂糖、增稠劑、穩定劑、著色劑、乳粉、食用鹽）、白砂糖盒馬盒馬 原味麻薯14.9￥/12個麻薯面包預拌粉（

54、羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單雙甘油脂肪酸酯）、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯盒馬盒馬 瑞士卷(原味+伯爵紅茶味）26.9￥/8片全蛋液、蛋糕預拌粉（小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉）、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉（白砂糖、乙?；矸哿姿狨?、海藻酸鈉、葡萄糖酸內酯、檸檬酸鈉、胡蘿卜素、乳粉、食用鹽）、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉全蛋液、蛋糕預拌粉（小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白

55、粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉）、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉（白砂糖、乙?；矸哿姿狨?、海藻酸鈉、葡萄糖酸內酯、檸檬酸鈉、胡蘿卜素、乳粉、食用鹽）、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉1.24￥/個1.24￥/個1.49￥/個3.74￥/片3.36￥/片5.1￥/片3.13.1 什么造就山姆的好產品什么造就山姆的好產品-自營和定制為主，差異化創新并重自營和定制為主，差異化創新并重圖表圖表3232：麻薯和瑞士卷配方對比：麻薯和瑞士卷配方對比圖表圖表3333：山姆爆款產品：山姆爆款產品圖表圖表34

56、34：山姆家電和電商價格對比：山姆家電和電商價格對比P23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.13.1 關注山姆鏈投資機會關注山姆鏈投資機會山姆鏈相關合作品牌情況山姆鏈相關合作品牌情況山姆鏈相關上市公司山姆鏈相關上市公司產品入駐時間鹽津鋪子鹽津鋪子蛋皇無抗鵪鶉蛋2024年6月甘源食品甘源食品翡翠豆2024年7月MM芥末味夏威夷果2021年12月有友食品有友食品脫骨鴨掌2024年7月輕享時光蔬菜包2025年4月好想你好想你灰棗2024年洽洽食品洽洽食品葵珍瓜子2023年周黑鴨周黑鴨鹵料包2025年3月立高食品立高食品麻薯2021年雜糧奶酪包2022年5月無花果乳酪面包20

57、25年1月奶油小方2025年1月圖表圖表3535：山姆鏈相關合作品牌情況：山姆鏈相關合作品牌情況 山姆選品已成為行業風向標，關注差異化創新的強產品型公司。山姆選品已成為行業風向標，關注差異化創新的強產品型公司。山姆2024年銷售額已達1000億，在商超2.5萬億大盤中占比達4%，山姆計劃至2030年門店數量突破100家，屆時國內銷售額預估將超過2000億，屆時將占商超大盤接近10%。當下山姆和胖東來已然成為國內產品的風向標，當下食品安全事件頻發，消費者對食品安全、健康化、好的品質和差異化創新提出了更高的要求。未來仍會有很多機會來自于山姆產業鏈，對于極強產品力和善于創新研發但渠道力相對薄弱的企業

58、一旦和山姆深度合作實現單品的爆發，對于企業而言是拓品類和流量外溢到其他渠道的紅利。如山姆和滿記甜品合作的楊枝甘露包裝化甜品，帶動滿記24年新零售業務實現GMV2.4億，同比+395%。未來山姆可能將先前小食、烘焙、甜點等餐飲已有品類實現包裝化打造爆品。山姆當下對于國產品牌的合作意愿明顯加強，近兩年均和細分領域頭部國內品牌逐步達成合作。同時山姆普遍單品體量較大，部分MM產品年銷售額突破5億，24年和有友合作的脫骨鴨掌半年銷售額已經破億，甘源前期合作的芥末味夏果曾年銷售額突破2億。我們積極關注山姆鏈投資機會，如有友、立高等，以及關注山姆后續有望入駐新品的公司。P24請務必閱讀正文之后的免責條款部分

59、 守正 出奇 寧靜 致遠 2222年起無糖茶行業開始爆發年起無糖茶行業開始爆發，對標日本仍有對標日本仍有3 3-5 5倍增長空間倍增長空間。日本自90年代后步入無糖飲料時代，無糖茶接力咖啡成為最快成長賽道，茶飲料市場規模從1985年的475億日元增長至2000年的7965億日元，CAGR約為20.7%，同期軟飲料大盤規模CAGR約4.3%。2020年茶飲料成為日本第一大軟飲品類，占軟飲料比例從1985年的2.5%提升至2020年的26.0%，背后驅動為健康化老齡化趨勢下對含糖飲料和瓶裝水的替代。與日本人常年飲用綠茶的文化相似，中國茶文化深遠悠久，長久的飲茶習慣以及豐富的茶底種類（傳統六大茶類）

60、為無糖茶飲發展打下基礎。2017年起隨著減糖概念興起帶動無糖茶行業進入快速發展期，2022年起行業開始爆發連續實現翻倍以上增長，2017年-2023年無糖茶行業規模從18億增長至189億元，6年規模增長超10倍，CAGR達48%，同期國內即飲茶大盤CAGR僅為-1%。對標日本，我國2024年即飲茶無糖化率為15%，較日本的85%仍有較大提升空間。未來我國即飲茶占比以及無糖化率有望向日本靠攏，中長期無糖茶市場規?；蛴?-5倍增長空間。資料來源：FBIF，歐睿，魔鏡市場情報，太平洋證券研究院整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080010002017201820192

61、02020212022RTD茶飲市場規模（億元）YOY3.23.2 關注健康化趨勢關注健康化趨勢無糖茶飲料的爆發無糖茶飲料的爆發0%50%100%150%200%0501001502002017201820192020202120222023無糖茶規模(億元）yoy圖表圖表3636：無糖茶行業規模（億元）和增速：無糖茶行業規模（億元）和增速圖表圖表3737：國內：國內RTDRTD茶飲市場規模（億元）和增速茶飲市場規模（億元）和增速圖表圖表3838：農夫茶飲料收入（億元）和增速：農夫茶飲料收入（億元）和增速16.9%3.3%-1.6%48.3%50.8%83.3%59.50%-10%10%30%

62、50%70%90%020406080100120140農夫茶飲料收入同比增速P25請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表圖表3939：鵪鶉蛋和魔芋品類規模及其增速鵪鶉蛋和魔芋品類規模及其增速資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理0%50%100%150%200%02468101214162024H1銷售額（億元）同比3.23.2 關注健康化趨勢關注健康化趨勢辣味零食健康化的機會辣味零食健康化的機會圖表圖表4040：鹽津鵪鶉蛋和衛龍魔芋爽：鹽津鵪鶉蛋和衛龍魔芋爽辣味零食健康化趨勢明顯辣味零食健康化趨勢明顯，魔芋魔芋、鵪鶉蛋中式創新品類增速亮眼鵪鶉蛋中式創新品類增速亮眼。近

63、年來隨著消費者對于健康功能要求逐步提升，低熱量的魔芋和高蛋白的鵪鶉蛋成為零食新寵。鵪鶉蛋行業規模從22年的10億成長至23年的30億，增速為200%。魔芋零食由衛龍在14年推出，衛龍魔芋爽歷經十年發展成為30+億規模的大單品。2024年衛龍/鹽津魔芋制品增速達50%+/40%,最新月銷分別為3億和1.5億左右，2024H1鹽津/勁仔鵪鶉蛋增速為151%/51.1%(禽類制品）。公司持續推新進行口味和產品形態的創新，如鹽津推出大魔王麻醬味素毛肚，大魔王在抖音上快速起量。勁仔推出七個博士溏心鵪鶉蛋等，鹽津今年上新鵪鶉蛋零食子品牌“蛋皇”，2024Q3入駐山姆，渠道反饋終端月銷售額超過2000萬。有

64、友推出無骨鴨掌新品，2024年7月進入山姆，月銷突破2500萬。04消費回歸性價比消費回歸性價比P27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠4 4 消費理念回歸理性，質價比成為消費主流訴求消費理念回歸理性，質價比成為消費主流訴求資料來源：要客研究院，老鋪黃金公告，太平洋證券研究院整理消費理念回歸理性消費理念回歸理性，為品牌高溢價買單意愿下降為品牌高溢價買單意愿下降，奢侈品消費下滑奢侈品消費下滑。近年來高端奢侈品行業規模明顯降速，據要客研究院統計，2024年中國境內/境外奢侈品消費額分別為5044/4230億元，19-24年全境奢侈品消費額CAGR為-2.3%。頂級高凈值人群仍

65、然選擇購買稀缺、最貴的奢侈品，如愛馬仕除日本外的亞洲市場錄得了顯著增長，大中華區Q4增速回升至9%。而中產階級對奢侈品的消費趨于理性，中國年輕消費者的消費觀念更加開放、包容，與其重金購買包包不如花在自己喜歡的生活方式、潮流文化上，從而導致整體奢侈品消費出現下滑，產品回歸品質本身產品回歸品質本身，質價比成為主流訴求質價比成為主流訴求。消費者也在追求質價比產品，終端渠道上軟折扣、硬折扣零售涌現，包括萬辰的好想來、零食很忙、好特賣、奧樂齊等折扣超市興起，取代BC商超和KA賣場。保值與設計兼具的老鋪黃金承接梵克雅寶和卡地亞的“消費降級”，設計高端、更具科技感的小米su7成為保時捷平替，食品中符合質價比

66、趨勢的包括東鵬飲料、蜜雪冰城，以及萬辰集團、零食很忙等折扣渠道涌現帶來的零食品類放量。-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021202220232024消費額（億人民幣）消費額同比增長率圖表41：中國全球奢侈品境內消費額及增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017201820192020202120222

67、0232024消費額（億人民幣）消費額同比增長率圖表42：中國全球奢侈品境外消費額及增速0%50%100%150%200%0204060801002021202220232024收入（億元）YOY圖表43：老鋪黃金收入及增速表現P28請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 折扣店業態逐漸興起折扣店業態逐漸興起，零食量販加速擴張零食量販加速擴張。2011年以來系列以社區作為主要渠道的品牌，例如絕味食品、蜜雪冰城等在這一階段開始加速擴張，同時大量品類從商超系統中獨立出來，便利性、高效率、低價格推動垂直零售業態出現并快速擴張。目前頭部零食量販品牌包括零食很忙、零食有鳴、零食優選、趙

68、一鳴等也多誕生于2011年后，并在2022年開始實現快速擴張，結合灼識咨詢以及頭部零食量販官網統計，預計2024年零食量販市場規模1100億元，門店數量達4萬家，19-24年CAGR分別為49%/68%。零食量販多選擇社區門店，租金成本不僅比商圈低30%-50%，且滿足休閑食品“即時性、沖動性”消費需求，天然適配折扣業態的“便利+低價”模型。萬辰萬辰、零食很忙零食很忙、好特賣疫后門店數量實現十倍以上擴張好特賣疫后門店數量實現十倍以上擴張。據鳴鳴很忙發布會信息，截至2025年2月公司門店數已超1.5萬家，2024年完成銷售額 550億元，門店數量相比22年初的1000家門店實現10倍數量擴張，公

69、司發源于湖南，目前已覆蓋湖南、湖北、廣東、江西等二十余個省市地區，以南方市場為核心。萬辰集團旗下包括好想來、來優品、老婆大人等品牌，2024年公司門店數達1.4萬家，實現收入323億元，門店數量相比22年的232家擴張數十倍，公司以華東及北方市場為大本營向全國擴張。軟折扣代表好特賣成立于2020年，至2024年底全國門店突破900家，公司推出“超級倉”模式，通過倉儲式折扣綜合體整合全球3000+品牌尾貨資源，單店面積近萬平，全品類商品均價低于市場價60%-90%。012345020040060080010001200201920202021202220232024市場規模（億元）門店數量（萬家

70、）圖表44：零食量販行業規模及門店數量變化資料來源：灼識咨詢，零食很忙公眾號，萬辰集團公告，太平洋證券研究院整理圖表45：2022-2024年萬辰集團收入表現4.14.1 零食量販快速崛起，以高效運營以及縮減渠道加價環節讓利消費者零食量販快速崛起，以高效運營以及縮減渠道加價環節讓利消費者-50510152025050100150萬辰集團收入（億元）同比增速yoy（右軸）P29請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 零食量販打造零食量販打造極致效率極致效率，低價的同時提供良好的服務體驗：低價的同時提供良好的服務體驗：與商超相比，零食量販渠道兼具低價和便利優勢，與傳統流通渠道相比

71、，零食量販渠道具備低價和門店管理優勢，能夠提供更多的休閑食品SKU和更好的購物體驗。與便利店相比，由于不存在很多短保產品，損耗和管理難度相對較低，低價優勢更加明顯。零食量販的產品售價相比市場透明價低20-30%，低價催生高周轉，平均商品周轉天數約15天，顯著低于商超的40-50天。圍繞低價高周轉，零食量販渠道在門店運營、渠道布局、供應鏈管理和價值鏈重構等方面修煉內功打造極致效率，最終在低價高周轉的基礎上跑通單店模型并實現快速復制擴張。低價模式下低價模式下，零食量販重塑價值鏈：零食量販重塑價值鏈：零食量販渠道上下游分別直接面向廠家和消費者，減少了中間環節，集中采購的規模效應凸顯。從實際情況看，供

72、應商、加盟商、品牌方、消費者各環節均有利可圖，重新構筑了更具效率的價值鏈生態。以零食很忙的價值鏈各方環節為例，與其合作的大牌供應商能將費用率降低在個位數；白牌供應商雖毛利較低，但勝在規模效應；加盟門店毛利率分別在5-8%和20%左右，確保加盟單店模型跑通并有合理的投資回報周期；消費者受益利差甚至可高達30-40%。產品零食有鳴社區夫妻老婆店沃爾瑪天貓羅森便利店紅牛（250ml）4.965.84.88.5王老吉（310ml）2.433.22.43.7元氣森林白桃味氣泡水480ml3.84.55.55.16怡寶555ml/瓶1.221.41.42旺仔牛奶調制乳245ml/罐4.255.75.57.

73、2圖表46：各零食銷售渠道同類產品價格對比圖表47：商超VS零食量販系統價值鏈分配4.14.1 零食量販渠道本質是效率革命，重塑休閑食品價值鏈零食量販渠道本質是效率革命，重塑休閑食品價值鏈資料來源：各品牌小程序，京東，天貓，渠道調研，太平洋證券研究院整理P30請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 功能性訴求以及工作效率要求的提升功能性訴求以及工作效率要求的提升，能量飲料飲用人群擴張能量飲料飲用人群擴張。從國家統計局數據來看，我國就業人員周工作時間、工作強度呈現逐步上升趨勢，加班、升學壓力不斷攀升。據人社部數據，中國靈活用工的勞動者超過了2億人，其中全國外賣騎手人數1300萬

74、人，美團騎手以745萬人占據首位，4年復合增速達17%，網約車平臺注冊司機總數已經超過1億，據中國網約車分會統計，2023年網約車駕駛證件數相比2021年增長5倍，93.8%的專職網約車司機每天工作時長在8小時以上，其中，工作12小時及以上的專職網約車司機比例高達46.5%。同時2021年中國快遞從業人員總數約490萬。包括外賣騎手、網約車司機等在內的靈活就業崗位多需要倒夜班、高體力輸出，契合能量飲料所能滿足的提神充能特點，因此能量飲料的核心人群由過去的藍領逐步向靈活就業人員、加班及升學壓力較大的白領、學生人群擴張。東鵬飲料：定位紅牛半價平替東鵬飲料：定位紅牛半價平替，低線市場的性價比飲料低線

75、市場的性價比飲料。公司500ml金瓶零售價為5元，相比紅牛250ml金罐經典大單品單瓶便宜1元，但單瓶容量增加1倍。同時相比提神、補充體力的效果來看東鵬500ml金瓶會優于紅牛250ml紅罐，而能量飲料功能效果需求大于口感口味需求，大容量、高性價比、強功效的東鵬更能滿足長時間工作的藍領人群需求。公司瓶產品相比其他能量飲料品牌常用的金罐產品，包裝原材料上成本更低，相比250ml金罐單位成本減少64%，同時公司目前已擁有十大生產基地，整體來看隨規模效應的持續提升，公司單位成本逐步下行。2021-2024年公司收入從70億增長至158億，CAGR達31%。4.24.2 社會內卷社會內卷+靈活就業人群

76、增加帶動能量飲料消費，東鵬飲料高性價比突圍靈活就業人群增加帶動能量飲料消費，東鵬飲料高性價比突圍圖表49：東鵬與其他品牌價格及產品內容物對比（單瓶含量）圖表48：中國能量飲料主要消費人群及消費場景逐步擴容 資料來源：Questmobile，天貓，太平洋證券研究院整理P31請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 茶飲行業平價產品增速領跑茶飲行業平價產品增速領跑、下沉市場擴張加速是當前趨勢下沉市場擴張加速是當前趨勢。根據灼識咨詢預測，2024年現制茶飲市場規模達3127億元，同比增長21.0%。按價格帶劃分，2023年10元以下平價現制飲品市場規模達1366億元，同比增27.5%

77、，高于中價現制飲品的26.6%以及高價現制飲品的13.1%。以蜜雪冰城為例，其客單價長期穩定在6-8元區間，但單店日均銷量超600杯，2023年GMV同比增速達 40%，“以價換量”邏輯持續驗證，預計平價賽道將持續擴容，23-28年平價現制飲品市場規模CAGR將達22.2%,頭部品牌通過“極致性價比+供應鏈復用”持續鞏固優勢。蜜雪冰城：極致性價比定位蜜雪冰城：極致性價比定位，現制飲品的平價王者現制飲品的平價王者。蜜雪冰城成立于1997年，截至2024年末公司門店數量達4.6萬家，中國內地/內地以外門店數量分別為41584/4895家，同比凈增8350/564家門店，公司全球市占率（按門店數）達

78、19%，領先第二名約3倍。蜜雪冰城以“高質平價”為核心戰略，聚焦大眾消費市場，產品價格帶集中于6-8元，以低價高周轉獲利。同時秉承“蜜雪冰城”的成功經驗，公司于2017年推出“幸運咖”，致力于為消費者提供高質平價的咖啡飲品，核心產品價格均控制在5-10元之間。店型主要為面積20-30平方米的小型自提店，門店分布以河南為核心并持續向全國下沉市場擴張，截至2024年10月31日，全國門店突破4000家，其中河南門店突破1000家。2021-2024年公司收入從104億增長至248億，CAGR達34%。4.34.3 平價現制茶飲領先行業增長，蜜雪冰城成為現制飲品的平價王者平價現制茶飲領先行業增長，蜜

79、雪冰城成為現制飲品的平價王者圖表51：蜜雪冰城國內及海外門店分布圖表50：中國現制茶飲終端零售額（十億元）圖表52：幸運咖門店數量及變化資料來源：灼識咨詢，國家統計局，國際貨幣基金組織，蜜雪冰城招股書，太平洋證券研究院整理0102030405060現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品18-23年CAGR 23-28年CAGR(E)現制茶飲 19.4%21.4%現磨咖啡 16.1%20.4%其他現制飲品 11.4%11.3%總計 16.4%19.8%05品牌出海大有可為品牌出海大有可為P33請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 東南亞相比中國較落后的制造業遠為滿足其日益增長的消費力東

80、南亞相比中國較落后的制造業遠為滿足其日益增長的消費力，對外來品牌的接受度高對外來品牌的接受度高。隨著國力強大后，海外市場對于中國文化和品牌更為認可，同時在強大供應鏈的支持下產品具備較高性價比。我們主要看好出海東南亞市場的機會，東南亞大多數國家如越南、馬來、柬埔寨等類似于15年前的中國，消費需求未被充分滿足和挖掘，同時當地供應制造能力偏弱，需要中國優質和高性價比的產品輸入。以飲料行業為例，東南亞主要國家的飲料龍頭多為外來品牌，全球品牌占據市場主要份額，包括可口可樂、百事、雀巢等品牌，新加坡市場日本品牌的Pokka果汁市占率為14.8%，印尼市場法國品牌達能包裝水市占率為18.3%，菲律賓市場美國

81、品牌可口可樂碳酸飲料市占率為18.7%。中國消費品已邁出東南亞出海第一步中國消費品已邁出東南亞出海第一步，典型代表包括蜜雪典型代表包括蜜雪、名創優品名創優品、泡泡瑪特泡泡瑪特。目前蜜雪冰城為東南亞門店規模最大的茶飲品牌，截至2024年海外門店數4895家，2024年前三季度印尼/越南門店數量達2667/1304家，占比海外門店56%/27%。2024年8月名創優品全球最大的MINISO LAND 在印尼雅加達開業?！百I肯德基，逛名創優品”成為了當地的一個熱點話題。截至2025年名創優品在泰國擁有門店57家，馬來西亞26家，新加坡20家，印尼392家。2024年全年營收130.4億元，同比增長1

82、06.9%，其中海外及港澳臺業務貢獻50.7億元，同比暴增375.2%，占整體營收的38.9%。東南亞市場以24億元營收、619%的增速成為泡泡瑪特海外最大市場，貢獻近半海外收入。5 5 看好品牌出海的機會，背后是強大供應鏈的支撐和國力看好品牌出海的機會，背后是強大供應鏈的支撐和國力&文化的輸出文化的輸出 新加坡馬來西亞Pokka14.8%果汁日本100 Plus11.7%碳酸飲料馬來西亞100 Plus6.1%碳酸飲料馬來西亞可口可樂雪碧9.3%碳酸飲料美國F&N Ice Mountain5.1%碳酸飲料馬來西亞Sea Master6.9%包裝水馬來西亞可口可樂零卡5.1%碳酸飲料美國Cac

83、tus6.8%碳酸飲料美國可口可樂4.7%碳酸飲料美國可口可樂4.8%碳酸飲料美國印尼菲律賓達能Aqua18.3%包裝水法國可口可樂18.7%碳酸飲料美國Le Minerale8.5%包裝水法國Natures Spring10.9%包裝水菲律賓Vit6.4%檸檬茶中國Royal Tru-Orange8.3%碳酸飲料菲律賓Ale Ale4.6%碳酸飲料英國可口可樂雪碧8.0%碳酸飲料美國Teh Gelas3.4%紅茶印尼百事Mountain Dew7.7%碳酸飲料美國泰國越南Singha11.9%碳酸飲料泰國百事Aquafina8.5%包裝水美國可口可樂9.5%碳酸飲料美國紅牛7.0%能量飲料泰

84、國Crystal9.4%速溶沖飲美國魔爪Twister6.9%能量飲料美國百事可樂5.2%碳酸飲料美國雀巢La Vie5.8%包裝水瑞士雀巢4.7%/瑞士雀巢Number 14.8%能量飲料瑞士圖表53：東南亞不同國家全渠道飲料品牌CR5資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理P34請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 東南亞人口結構正處紅利期東南亞人口結構正處紅利期，消費者平均年齡較年輕消費者平均年齡較年輕。東盟6國共計6.1億人口，其中印尼、菲律賓、越南分別占總人口的46%/19%/17%。從各國總人口增速來看，印尼、馬來西亞、菲律賓、越南、泰國、新加坡13-23年人口數量

85、CAGR分別為1%/2%/1%/1%/持平/1%，人口總數呈現正增長趨勢。年齡結構來看，印尼、菲律賓、越南、馬來西亞的年齡中位數均在30歲左右，30歲以下人口分布占比分別為47%/55%/42%/43%。同時，東南亞有3000多萬華裔群體，對國內品牌的認知度相對較高。5.1 5.1 東南亞消費人群偏年輕化，處于消費升級階段東南亞消費人群偏年輕化，處于消費升級階段010203040500%10%20%30%40%50%60%印尼泰國新加坡菲律賓越南馬來西亞15-30歲人口占比15歲以下人口占比中位數年齡歲數（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2000200120022003200420

86、05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞馬來西亞菲律賓越南泰國新加坡印度尼西亞菲律賓越南泰國馬來西亞新加坡圖表54：東盟主要國家人口占比結構圖表55：東盟主要國家人口增速圖表56：東盟主要國家零售規模對比資料來源：ifind，太平洋證券研究院整理P35請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 東盟各國人均可支配收入以及零售消費規模保持個位數增長東盟各國人均可支配收入以及零售消費規模保持個位數增長，其中越南增長速度最快其中越南增長速度最快。1 1）人均可支配收入：

87、人均可支配收入：新加坡以4萬美元的人均可支配收入，遠領先于其他東南亞國家，其他5國人均可支配收入在2.5-7千美元左右，其中越南人均可支配收入增長最快，15-23年CAGR為6%，其余保持2%-4%左右復合增速。2 2）人人均消費：均消費：除新加坡以外其余5國人均家庭消費支出占GDP比例均在50%以上，其中印尼、馬來西亞和泰國消費支出占比逐步提升。3 3）零售規模：零售規模：2023年東盟6國整體零售規模達6285億美元，其中印尼由于人口數量較多，零售規模領先與其他東南亞國家；越南是近5年零售增長最快的東南亞國家，18-23年零售規模CGAR為5%，其余各國復合增速均在低個位數左右。5.2 5

88、.2 東南亞消費人群偏年輕化，處于消費升級階段東南亞消費人群偏年輕化，處于消費升級階段0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050新加坡馬來西亞泰國菲律賓越南印尼人均可支配收入（千美元）15-23年人均可支配收入CAGR-1%0%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500印尼越南泰國菲律賓馬來西亞新加坡零售規模（億美元）18-23年零售規模CAGR圖表58：2023年東盟主要國家人均可支配收入對比圖表59：2023年東盟主要國家零售規模對比20%30%40%50%60%70%80%90%20102011201220132014201520162017201820

89、192020202120222023印度尼西亞菲律賓越南泰國馬來西亞新加坡圖表57：東盟國家人均家庭最終消費支出/GDP占比對比P36請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠5.35.3 東南亞茶飲快速發展，增速領跑全球東南亞茶飲快速發展，增速領跑全球圖表60：全球現制飲品市場以終端零售額計的23-28（E）復合增長率 圖表61：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模資料來源：蜜雪冰城招股說明書，灼識咨詢，國家統計局，國際貨幣基金組織，太平洋證券研究院整理東南亞現制飲品市場當前處于高速發展期，預計東南亞現制飲品市場當前處于高速發展期，預計2323-2828年年CAGRCAG

90、R達達19.8%19.8%，領先全球其他區域。，領先全球其他區域。2023年東南亞現制飲品終端零售額達201億美元，同比增長23.3%，其中現制茶飲/現制咖啡/其他現制飲品終端零售額分別達63/114/24億美元，同比增長26.0%/23.9%/14.3%，現制茶飲處于快速增長階段，預計2028年終端零售額將達166億美元，23-28年CAGR達21.3%。核心驅動因素包括：1）城市化與消費升級：東南亞城鎮化率持續提升，人均可支配收入增長帶動現制茶飲滲透率提升。2）文化相似性：華人社群占比高（如新加坡、馬來西亞），茶飲消費習慣與中國市場高度契合；3）低連鎖化率：當前東南亞現制茶飲連鎖化率不足1

91、0%，遠低于中國（約40%），增量空間顯著。19.8%17.6%9.8%4.8%4.5%4.4%0%5%10%15%20%25%全球平均7.2%0102030405060現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品18-23年CAGR 23-28年CAGR(E)現制茶飲 19.4%21.4%現磨咖啡 16.1%20.4%其他現制飲品 11.4%11.3%總計 16.4%19.8%P37請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表62：蜜雪冰城海外門店數（單位：家）5.45.4 蜜雪冰城發力海外市場，打造第二增長曲線蜜雪冰城發力海外市場，打造第二增長曲線圖表63：蜜雪冰城海外分地區門店數資料來源

92、：蜜雪冰城招股說明書，太平洋證券蜜雪冰城出海前景廣闊，當前海外門店主要集中在印尼和越南。蜜雪冰城出海前景廣闊，當前海外門店主要集中在印尼和越南。蜜雪冰城為東南亞門店規模最大的茶飲品牌，截至2024年海外門店數4895家，2022/2023/2024分別新增1794/4330/564家，海外因處于調整期24年開店數量較慢。從區域來看，公司當前聚焦印尼、越南等人口大國，實現“一城多店”覆蓋，2024年前三季度印尼/越南門店數量達2667/1304家，占比海外門店56%/27%。我們根據人口密度測算東南亞開店空間較大，中性假設下東南亞門店數可達15723家，開店空間+230%，公司同時布局日韓澳等發

93、達國家，海外空間廣闊，有望成為公司第二增長曲線。01000200030004000500060002021202220232024地區門店數（家）印尼2667越南1304馬來西亞337泰國272菲律賓98柬埔寨40老撾22新加坡22澳大利亞12韓國7日本506悅己型消費崛起悅己型消費崛起P39請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單圖表66：日本消費變遷圖表67：2024年中國新青年消費需求類型資料來源：孤獨社會，太平洋證券資料來源：艾媒咨詢，太平洋證券消費者傾向“悅己”型消費，從追

94、求“物質富足”步入“精神滿足“消費者傾向“悅己”型消費，從追求“物質富足”步入“精神滿足“。中國消費市場正經歷從“生存型”向“悅己型”的深刻轉型，核心特征為消費者從滿足基礎需求轉向追求情感價值與自我表達，類似于日本1975-2004年的第三消費時代。參考日本社會學家三浦展的理論，第三消費時代以個性化、差異化需求為核心，消費者從追求“物質富足”轉向“精神滿足”。在家電、汽車等基礎消費品完成普及后，消費趨勢從生活必需品的滿足轉向對自我認知和追求的投射，即所謂“悅己”。根據艾媒咨詢發布的調研數據，46.28%的中國新青年以“取悅自我”為消費核心動機，64%的消費者更傾向精神消費，表明中國已進入類似階

95、段。2024年中國悅己消費規模突破4.5萬億，占居民消費比重達32%，同比+18%。悅己消費表彰的是小而美，更加垂類捕捉消費者真實需求和滿足情緒價值的一類消費。P40請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表68：中國潮玩市場規模及變化情況圖表69：泡泡瑪特營收及利潤情況（億元）資料來源：前瞻產業研究院、中國潮玩和動漫產業發展報告，太平洋證券資料來源：Wind，太平洋證券案例一：盲盒與潮玩：案例一：盲盒與潮玩：潮玩通過IP故事、藝術設計成為用戶的情感寄托，消費者愿意為IP聯名、限量款、個性化設計支付溢價。2015-2023年我國潮玩市場規模從63億元增長至600億元，CAGR

96、超過30%，預計2026年將突破1100億元，2024-2026年CAGR約為20%。龍頭泡泡瑪特營收從2017年的1.6億元增長至2024年的130.4億元，CAGR達88%。此外2024年潮玩相關社交內容播放量增長超150%。案例二：演唱會經濟：案例二：演唱會經濟：從“觀看”到“參與”的體驗升級，2024年中國演唱會票房達180億元，同比增長35%，單場票房記錄突破10億元。案例三：寵物經濟：案例三：寵物經濟：從“功能性”到“情感陪伴”的升維，2024年中國寵物經濟規模達3500億元，2020-2024年CAGR達18%，其中寵物醫療、保險等高附加值服務占比提升至35%。020406080

97、10012014020172018201920202021202220232024營業收入凈利潤0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002015201620172018201920202021202220232024市場規模（億元）YoY6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單P41請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表70：2024年情緒消費人群畫像圖表71：2024年年輕人消費心態資料來源：Just So Soul研究院，太平洋證券資料來源：Wind，太平洋證券從

98、需求主體看，青年群體是情緒消費的主力。從需求主體看，青年群體是情緒消費的主力。情緒消費中，18-34歲青年群體占比高達77.5%、顯著超過其他年齡層。且該部分人群的消費偏好呈現明顯的情緒價值導向，20-40歲人口在首飾手表、美容美發等其他用品及服務消費方面的支出意愿較高。相比之下，青年群體對質價比和性價比的重視度相對較低，2024年關注比重分別是37.1%、30.2%。34%44%16%6%1%18-24歲（00后）25-34歲（90后）35-44歲（80后）45-54（70后）55歲以上（70前）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%更重性價比極簡消費更關注消費品質更關注情

99、緒價值6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單P42請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖片73：霸王茶姬周邊產品圖表72：中國現制飲品以終端零售額計的市場規模（按品類劃分，十億元）資料來源：公司招股說明書，太平洋證券探索食品飲料板塊的悅己型消費探索食品飲料板塊的悅己型消費1 1、現制茶飲高速增長，目前處于成長期。、現制茶飲高速增長，目前處于成長期。2018-2023年現制茶飲行業規模CAGR達19.0%，預估2024年規模達3127億元，同比增長21.0%，預估23-28年CAGR達17.3%，預計中國人均現制茶飲年

100、消費量將從2023年的約11杯提升到2028年的約26杯，2028年市場規模將達5732億元，23-28年CAGR達17.3%?，F飲行業疊加儀式感，情緒價值鎖定悅己型消費者?，F飲行業疊加儀式感，情緒價值鎖定悅己型消費者。目前市場的消費習慣正在向悅己型轉變，消費者愿意為情緒和生活的儀式感買單，高顏值的照片分享與稀有的聯名款都在為產品附加新價值?，F飲行業如瑞幸咖啡從包裝入手，精美設計吸引消費者打卡甚至收集不同的杯套、貼紙、紙袋。推出限量款產品給予用戶稀缺感，吸引消費者嘗鮮并放大獲得感。周邊產品提升品牌形象鞏固核心用戶，霸王茶姬通過演繹東方茶和戲曲文化，推出手機殼、手提包等爆款周邊掀起熱潮。資料來源

101、：太平洋證券6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單P43請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠蜜雪冰城蜜雪冰城全球現制飲品龍頭。全球現制飲品龍頭。蜜雪冰城于1997年創立于鄭州，通過“極致性價比+供應鏈垂直整合+輕資產加盟”模式實現快速擴張，截至2024年公司全球門店數達46,479家，全球市占率（按門店數）達19%，成為全球門店規模最大的現制飲品企業。2021-2023年營收/歸母凈利潤CAGR為40.1%/28.2%，業績增長迅速主因門店快速擴張，2021-2023門店數量CAGR達37.0%。2024前三季度公司

102、營收186.6億元，同比增長21.2%，歸母凈利潤達34.9億元，同比增長45.2%。蜜雪冰城是順應消費降級時代的平價小確幸，其投資價值核心在于門店商業模式穩定優秀、供應鏈壁壘和規模效應以及出海長期空間。古茗古茗下沉市場平價奶茶之王。下沉市場平價奶茶之王。古茗于2010年創立浙江大溪鎮，是目前中國最大的平價現制茶飲品牌，門店數量超萬家，憑借“屬地深耕”策略穩健開店與供應鏈效率構建核心壁壘，單店模型健康且盈利能力突出。2021-2024年古茗營業收入分別為43.8/55.6/76.8/87.9億元，CAGR達26.14%，歸母凈利潤分別為0.2/3.8/10.5/14.8億元，CAGR達319%

103、。古茗40%生意來自鄉鎮深耕下沉市場，自建高效供應鏈用新鮮產品俘獲消費者，產品研發上緊跟市場風口緊抓性價比，門店擴張采取小區域高占有策略，目前4個省份均市占第一（30-40%），加盟商體系穩固且忠誠。我們看好古茗未來中長期份額提高和利潤率爬坡的投資邏輯。6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單P44請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表75：2023年中國威士忌消費人群年齡分布圖表76：2017-2022中國威士忌進口情況資料來源：Fine Whisky，太平洋證券探索食品飲料板塊的悅己型消費探索食品飲料板塊的悅己型

104、消費2 2、威士忌消費年輕化威士忌消費年輕化，中國市場潛力巨大中國市場潛力巨大。中國威士忌市場的消費群體呈現出明顯的年輕化特征。數據顯示35歲以下的消費者占比高達60%，其中25-29歲的消費者占比最高達到24%。這一消費群體具有較高的消費能力，月收入在9000元以上的消費者占比達到50.8%，對新事物的接受度和嘗試意愿較強。同時威士忌飲用場景以獨酌為主，強調悅己與放松。從消費趨勢來看，年輕化、個性化將成為未來威士忌市場的主要發展方向，國產威士忌品牌通過結合中國傳統文化與現代消費需求有望在這一趨勢中脫穎而出。威士忌市場仍處于早期發展階段威士忌市場仍處于早期發展階段，未來市場將繼續增長未來市場將

105、繼續增長。2022年中國內地威士忌進口額達到37.62億元人民幣，年復合增長率高達26.23%，成為進口額第二大的洋酒品類，中國消費者對威士忌的需求正在迅速上升，2018-2023年中國威士忌消費量增速超9%，市場銷售額從2015年的80.04億元增長至2023年的153.65億元，CAGR達8.5%，從進口額來看，我國威士忌進口額2017-2023年從9.20億元增至41.26億元，CAGR為28.42%，在整進口體烈酒市場中處于較高水平。隨著消費者教育的不斷推進和消費文化的逐步形成，中國威士忌市場有望迎來更大的增長空間。資料來源：百瓶，太平洋證券圖表74：中國威士忌飲用場景資料來源：百瓶，

106、太平洋證券6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單P45請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表78：百利得22、66系列單一調和威士忌產品圖表77：百潤崍州創世版產品資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，烈酒商業，太平洋證券研究院百潤股份百潤股份國內預調酒龍頭布局威士忌。國內預調酒龍頭布局威士忌。1 1）充足的產能支撐：）充足的產能支撐：公司自2016年開始籌備威士忌項目，并于2021年完成四川邛崍威士忌生產基地建設投產，規劃包括伏特加、以及3.1萬噸谷物類威士忌新酒、0.4萬噸麥芽威士忌新酒產能。公司的崍州蒸餾廠是目前國內威

107、士忌產能最大、產品線最全的現代化蒸餾廠。2 2）單一麥芽）單一麥芽+調和酒全覆蓋，錨定不同消費人群與消費場景。調和酒全覆蓋，錨定不同消費人群與消費場景。2024年11月公司正式推出創世版產品“崍州”（單一麥芽）、“百利得”（調和），單瓶700ml定價399元，限量發售的1萬瓶于當年12月全部售罄。并于2025年推出百利得“22”、“66”系列調和口糧酒，“22”系列500ml定價99元、700ml定價119元，“66”系列500ml定價219元，700ml定價259元。以流通渠道鋪設為主，旨在滿足大眾市場的需求，打造高性價比的產品矩陣，覆蓋多元化的消費場景，市場反饋較好。公司憑借原有的預調酒經

108、銷商渠道，以及在預調酒業務中積累的扎實基礎，有望將威士忌業務打造為公司下一個收入增長點。6 6 個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單個性化時代下的悅己型消費，愿意為情緒價值買單請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P467 7 投資建議投資建議投資建議：投資建議：推薦山姆鏈的投資機會，關注有友食品和立高食品?？春檬称方】祷内厔?，魔芋等健康辣味零食持續爆發，看好衛龍美味。長期看好功能飲料龍頭東鵬飲料，憑借性價比突圍，平臺化能力凸顯打造第二第三曲線，疊加出海打開長期空間?？春眠B鎖龍頭達勢股份和古茗，未來成長空間廣闊。啤酒建議關注燕京啤酒，U8成長勢能充足，利潤彈性逐步兌

109、現。代碼代碼名稱名稱最新評級最新評級EPSEPSPEPE股價股價202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2025/5/282025/5/28605499東鵬飲料買入6.48.7511.2713.49362823311.47603697有友食品買入0.370.480.570.6629252114.059985衛龍美味買入0.460.560.730.8625191615.10300973立高食品買入1.592.012.412.8627221954.10000729燕京啤酒增持0.380.490.580.

110、6429252214.221364古茗增持0.710.80.961.1331262227.001405達勢增持0.420.711.48124875994.9請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P47風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期；出海政策不確定性；消費信心不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P48投資評級說明投資評級說明1 1、行業評級、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下

111、。2 2、公司評級、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院云南省昆明市盤龍區北京路云南省昆明市盤龍區北京路926926號同德廣場寫字樓號同德廣場寫字樓3131樓樓請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P49重要聲明重要聲明太平洋證券股份

112、有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。投訴電話：95397投訴郵箱：