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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 喬治白喬治白（002687）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 紡織服飾/服裝家紡 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 4.73 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)504.83 流通 A 股股本(百萬股)406.07 A 股總市值(百萬元)2,387.82 流通 A 股市值(百萬元)1,920.73 每股凈資產(元)3.02 資產負債率(%)22.21 一年內最高/最低(元)6.15/3.75 作

2、者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕公裝定制，兌現穩健成長深耕公裝定制，兌現穩健成長 深耕服裝定制領域，盈利有望穩健增長深耕服裝定制領域，盈利有望穩健增長 業務多方位布局，職業裝品牌效應顯現。業務多方位布局，職業裝品牌效應顯現。公司成立于 1995 年，系一家集商務職業裝、校服、休閑服等系列服裝的研發、設計、生產、銷售為一體的服飾公司，幾十年深耕服裝定制領域，以 B2B 定制模式為主，公司已經形成了以商務職業裝為主，零售

3、為輔，戰略進軍校服的業務格局。在保持和發展現有職業裝市場和營收規模的同時，發揮公司在量體定制業務方面的核心競爭力，進一步發揮“中高端職業裝領導者”的品牌效應，穩步做大做強職業裝業務。市場開拓穩步前行，業績有望持續增長。市場開拓穩步前行，業績有望持續增長。2023 年公司沿著“以中高端商務職業裝為主，零售為輔，戰略進軍校服”的方向，積極迎接挑戰，努力開拓市場，優化業務結構，隨著銷售增長帶動收入提升。2023 年公司營收和凈利潤雙增長，營收 14.92 億元，同比增長 16.63%；歸母凈利 2.03億元，同比增長 67.21%。2024 年 Q1 實現公司營收 2.5 億，同比增長1.68%；實

4、現歸母凈利 0.23 億，同比下降 22.60%。復盤公司最近五年業績，一季度為銷售淡季，營收均偏低。公司財務狀況穩定，資產質量良好，現金流充裕。2023 年公司職業裝營收達 14.26 億元，占總營收95.56%，較上年增長 1.8 億元，同比增長 14.4%，毛利率恢復至 50.61%，較上年增長 3.09pct；24 年 Q1 延續修復趨勢。改善顯著，帶動業績復蘇。職業裝市場規模持續擴大，校服規范化帶動品牌效應職業裝市場規模持續擴大，校服規范化帶動品牌效應 隨著現代經濟的不斷發展，都市化進程的加快，職業裝也越來越為人們所重視，推動我國職業裝市場規模不斷擴大的主要動力，一是每年數量不斷增加

5、的就業人口，二是部分國家機關和行業對統一著裝的規范，三是第三產業的發展帶動。校服市場近年來發展十分迅速，小初高的在校生數量直接決定了校服市場現有需求規模，據教育部發布的數據統計，2023 年我國小學、初中、高中階段在校生人數分別為 10803.97、5243.69、4102.09萬人。2020 年中國校服市場規模從 2016 年的 319.36 億元增長至 346.23億元，2022 年達到 371.43 億元，而國家規范校服市場對優化市場環境、帶動品牌化發展意義重大。智能化改造賦能生產，全流程服務精準對接終端需求智能化改造賦能生產，全流程服務精準對接終端需求 公司具備設計研發、采購、生產、倉

6、儲、銷售和服務的高附加值的縱向一體化業務模式、支持該一體化模式的強大數據庫及智能化的生產、倉儲、物流體系，覆蓋全國核心區域的高效營銷體驗中心、集售前信息咨詢、產品展示及體驗、商務洽談、量體、交貨和售后一條龍服務，具備對終端的掌控能力和對客戶需求的快速反應能力。公司采取以公司自主生產為主、委托加工為輔的生產模式，以訂單驅動的方式進行生產。公司擁有完善的生產基地，分別位于浙江溫州、河南商丘和云南曲靖，擁有智能化的西服和襯衫生產流水線，產品工序均全面實現智能化和數字化控制，三大廠區均已完成生產、物流、倉儲的智能化改造，確保了一人一版一衣的個性化需求與工業化大生產的高效結合。首次覆蓋，給予“買入”評級

7、。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為職業裝和校服定制龍頭企業，積極開拓市場，優化業務結構，伴隨盈利能力逐步恢復、業務逐步調整、運營成熟，產能逐步擴張，市場份額有望持續提升。我們預計公司 24-26年收入分別為 17.10/20.21/23.00 億元，歸母凈利潤分別為 2.34/2.89/3.25億，EPS 分別為 0.46/0.57/0.64 元人民幣/股，PE 分別為 10/8/7x。參考可比均值，給予公司 24 年 15-20 xPE，對應目標價 6.98-9.31 元人民幣。風險風險提示提示：市場環境風險、行業競爭風險、業務拓展風險、人力資源風險、流通市值較小風險、測算具有主觀性風險

8、等。-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2023-052023-092024-01喬治白滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,279.28 1,492.02 1,710.45 2,021.00 2,300.00 增長率(%)(1.87)16.63 14.64 18.16 13.81 EBITDA(百萬元)358.62 443.36 410.20 436.65 479.57 歸屬母公司凈利潤(百萬元)121.46

9、203.09 234.22 288.93 324.55 增長率(%)(34.99)67.21 15.32 23.36 12.33 EPS(元/股)0.24 0.40 0.46 0.57 0.64 市盈率(P/E)19.66 11.76 10.19 8.26 7.36 市凈率(P/B)1.76 1.56 0.69 0.66 0.63 市銷率(P/S)1.87 1.60 1.40 1.18 1.04 EV/EBITDA 5.32 3.97(0.80)(1.18)(1.32)資料來源：wind，天風證券研究所 eZaVcWaYaV8XeUbZ6MdN7NnPrRnPsOjMrRnQkPsQoM7Nq

10、QwOxNtPrNwMnNtM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.深耕服裝定制領域，盈利有望穩健增長深耕服裝定制領域，盈利有望穩健增長.5 1.1.業務多方位布局，職業裝品牌效應顯現.5 1.2.市場開拓穩步前行，業績有望持續增長.6 2.職業裝市場規模持續擴大，校服規范化帶動品牌效應職業裝市場規模持續擴大，校服規范化帶動品牌效應.8 2.1.職業裝趨向品牌化、集中化，未來市場前景良好.8 2.2.校服市場規范進程加快，優化營商環境.10 3.智能化智能化改造賦能生產，全流程服務精準對接終端需求改造賦能生產，全流程服務

11、精準對接終端需求.10 3.1.嚴格把控產品質量，精細化服務增強客戶粘性.10 3.2.生產基地智能化改造，研發支出持續投入.11 4.盈盈利預測與估值利預測與估值.13 5.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 FY11-FY23 服裝銷量（萬件）.5 圖 2：公司 2023 年主營構成占比（按產品，%）.5 圖 3：公司 2023 年主營構成占比（按行業，%）.5 圖 4：公司 FY18-FY24Q1 營業總收入（億元）及同比.6 圖 5：公司 FY18-FY24Q1 歸母凈利潤（億元）及同比.6 圖 6：2019-2023 年一季度營收及占全年營收比例.6 圖 7：公司

12、 FY18-FY24Q1 凈利潤（億元）及同比.7 圖 8：公司 FY18-FY24Q1 銷售毛利率及銷售凈利率.7 圖 9：公司 FY18-FY23 職業裝收入（億元）.8 圖 10：公司 FY18-FY23 職業裝毛利率（%）.8 圖 11：2011-2018 年我國商務職業裝行業市場規模（億元）及增速（%）.8 圖 12：2011-2022 年我國高校應屆畢業生數量（萬人）.9 圖 13：2016-2022 年我國第三產業就業人數（萬人）.9 圖 14：2016-2023 年小學、初中、高中階段在校生人數（萬人）.10 圖 15：公司服裝定制特色.11 圖 16：公司典型技術.11 圖

13、17：公司 FY18-FY23 研發支出（億元）.13 圖 18：公司 FY22、FY23 研發人員數量及其占比（人，%）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：公司董事及高級管理人員概況.6 表 2：公司收入拆分及預測（億元；%）.13 表 3：可比公司 wind 一致 PE 預測（截至 24/04/19 收盤）.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.深耕服裝定制領域，盈利有望穩健增長深耕服裝定制領域，盈利有望穩健增長 1.1.業務多方位布局，職業裝品牌效應顯現業務多方

14、位布局，職業裝品牌效應顯現 公司成立于 1995 年，系一家集商務職業裝、校服、休閑服等系列服裝的研發、設計、生產、銷售為一體的服飾公司，幾十年深耕服裝定制領域，以 B2B 定制模式為主，根據中國證監會頒布的上市公司行業分類指引，公司行業劃分隸屬于 C 制造業中的 C1301 服裝制造業。公司已經形成了以商務職業裝為主，零售為輔，戰略進軍校服的業務格局。在保持和發展現有職業裝市場和營收規模的同時，發揮公司在量體定制業務方面的核心競爭力，進一步發揮“中高端職業裝領導者”的品牌效應，穩步做大做強職業裝業務。公司服裝銷量自 2011 年的 327.43 萬件穩步上升至 2023 年的 794.89

15、萬件，CAGR 為7.67%。2023 年產品銷售渠道中，加盟商、分銷商實現銷售收入占比超過 30%，線上銷售實現銷售收入占比超過 30%。圖圖 1：公司：公司FY11-FY23 服裝銷量（萬件）服裝銷量（萬件）資料來源：Wind，天風證券研究所 職業裝方面，主要產品包括男女式西服、西褲、馬甲、裙子、襯衫、茄克、風衣，產品定位為“時尚職業裝”，以“中高端職業裝領導者”為企業定位，以一人一版一衣為產品標準，兼顧穿著之人的職業所需、舒適程度和潮流追求，將個性化量身定制與大規模、高效率的工業化批量生產完美結合，滿足不同行業客戶對產品的全方位需求的同時，依靠完善的營銷網絡、健全的服務機制以及專業的銷售

16、隊伍，提供令客戶滿意的服務。校服方面，主打制式和運動式校服，公司依托二十多年職業裝經營積累的豐富經驗，不斷開拓區域合伙人，已為上千所學校提供設計和產品服務。目前校服業務仍處于積極擴張中。圖圖 2：公司：公司2023年主營構成占比（按產品，年主營構成占比（按產品，%）圖圖 3：公司：公司2023年主營構成占比（按行業，年主營構成占比（按行業，%）327.43 349.10 293.01 336.11 388.37 438.01 500.66 593.65 618.24 581.71 675.34 662.50 794.89 0.00100.00200.00300.00400.00500.0060

17、0.00700.00800.00900.00FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY2329.76%26.51%23.37%19.64%0.96%0.04%襯衫其他上衣西褲其他產品設計費收入95.56%3.71%0.04%0.69%職業裝零售設計費收入其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司具有獨立的勞動、人事、工資等管理體系及獨立的員工隊伍，公司董事、監事及高級管理人員均嚴格按

18、照公司法、公司章程規定的程序推選和任免。公司通過股東大會、董事會、監事會以及獨立董事制度，強化了公司的分權制衡和相互監督，形成了有效的法人治理結構。目前公司無母公司，實際控制人為自然人池方燃、陳永霞與池也，持股比例分別為 13.72%、7.45%和 2.9%。表表 1：公司董事及高級管理人員概況公司董事及高級管理人員概況 高管人員高管人員 高管職位高管職位 概況概況 池也 董事長 1990 年出生，本科學歷，無境外永久居留權。2013 年 1 月至今在浙江喬治白服飾股份有限公司設計部工作，2019 年 9 月至今任浙江喬治白服飾股份有限公司董事長兼法定代表人。張鳳妹 副董事長 1973 年出生

19、，本科學歷，無境外永久居留權。1998 年-2015 年在中國溫州外輪代理有限公司任職，歷任辦事處主任，副總經理。2015 年 6 月 1 日至今在浙江喬治白服飾股份有限公司工作，任行政部經理兼黨支部書記。周姜姜 副董事長 1978 年出生，2001 入職公司至今，擔任浙江喬治白服飾股份有限公司商務部經理。陳永霞 董事，副總經理，商務總監 高中學歷，2001 年起任浙江喬治白服飾股份有限公司董事，商務總監。池方燃 董事，代生產總監 1964 年 2 月出生，EMBA 學歷，無境外永久居留權。2001 年 7 月至 2019 年 9 月任浙江喬治白服飾股份有限公司總經理。2001 年 7 月至今

20、任浙江喬治白服飾股份有限公司董事。歷任浙江省第十一屆人大代表，全國服裝標準化技術委員會委員。白光宇 董事，總經理 中國國籍，1979 年 11 月出生，EMBA 學歷，無境外永久居留權。2003 年入職浙江喬治白服飾股份有限公司，歷任職業裝事業部經理，子公司上海喬治白實業有限公司總經理。2019 年至今擔任浙江喬治白服飾股份有限公司總經理，兼任上海市服飾學會副會長，上海工程技術大學碩士研究生兼職導師。資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.市場開拓穩步前行，業績有望持續增長市場開拓穩步前行，業績有望持續增長 2023 年公司沿著“以中高端商務職業裝為主，零售為輔，戰略進軍校服”的方向，積極

21、迎接挑戰，努力開拓市場，優化業務結構，隨著銷售增長帶動收入提升。2023 年公司營業收入和凈利潤雙增長，實現營業收入 14.92 億元，同比增長 16.63%；實現歸母凈利 2.03億元，同比增長 67.21%。2024 年 Q1 實現公司營收 2.5 億，同比增長 1.68%；實現歸母凈利 0.23 億，同比下降 22.60%。復盤公司最近五年業績，一季度為銷售淡季，營收均偏低，占全年營收比例均維持在 7%-10%區間內。圖圖 4：公司：公司FY18-FY24Q1 營業總收入（億元）及營業總收入（億元）及同比同比 圖圖 5：公司：公司FY18-FY24Q1 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億

22、元）及同比同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：2019-2023 年一季度營收及占全年營收比例年一季度營收及占全年營收比例 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司財務狀況穩定，資產質量良好，現金流充裕。公司財務狀況穩定，資產質量良好，現金流充裕。截止 2023 年末，公司資產負債率為28.35%；其中貨幣資金占總資產比例為 36.82%，貨幣資金同比增長 70.67%；應收賬款占總資產比例為 17.39%，應收賬款同比增長 1.88%；存貨占總資產比例為

23、 10.96%，存貨同比下降 16.89%，公司不存在有息負債。18-24 年 Q1 公司銷售毛利率和銷售凈利率分別維持在 46%-53%、9%-15%區間內，23 年相較 22 年盈利能力明顯修復，24 年 Q1 延續修復趨勢。圖圖 7：公司公司 FY18-FY24Q1凈利潤（億元）及凈利潤（億元）及同比同比 圖圖 8：公司公司 FY18-FY24Q1銷售毛利率及銷售凈利率銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據穿著對象的不同，職業裝可細分為商務職業裝、職業制服以及職業工裝三類，公司10.0511.2110.8813.0412.79

24、14.922.527.70%11.59%-2.91%19.77%-1.87%16.63%1.68%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05101520營業總收入同比（%）1.131.431.441.871.212.030.2350.07%26.69%0.51%29.88%-34.99%67.21%-22.60%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%00.511.522.5歸母凈利潤同比（%）1.0310.7911.0181.2071.1929.20%7.27%7.81%9.44

25、%7.99%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%00.20.40.60.811.21.420192020202120222023Q1營收（億元）占全年營收比例1.171.431.441.91.272.060.2351.23%22.29%0.96%31.72%-33.19%62.58%-22.60%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%00.511.522.5凈利潤同比47.18%48.04%49.43%52.24%46.97%49.86%49.83%11.63%12.75

26、%13.26%14.58%9.93%13.84%9.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%銷售毛利率銷售凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 則主要聚焦于商務職業裝，該類職業裝兼具時尚和職業裝特性，主要覆蓋人群為第三產業人員、第一產業和第二產業的管理人士，是目前國內職業裝最大的需求領域。2023 年公司職業裝營收達 14.26 億元，占總營收 95.56%，較上年增長 1.8 億元，同比增長14.4%，毛利率恢復至 50.61%，改善顯著，帶動業績復蘇。圖圖 9：公司：公司 FY18-F

27、Y23職業裝收入（億元）職業裝收入（億元）圖圖 10：公司：公司FY18-FY23職業裝毛利率（職業裝毛利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.職業裝市場規模持續擴大，校服規范化帶動品牌效應職業裝市場規模持續擴大，校服規范化帶動品牌效應 2.1.職業裝趨向品牌化、集中化，未來市場前景良好職業裝趨向品牌化、集中化，未來市場前景良好 中國是全世界最大的服裝消費國和生產國，近年來服裝產業日趨成熟，國際競爭優勢也由勞動力成本優勢向質量優勢、創新優勢、品牌優勢等高層次優勢轉變。隨著現代經濟的不斷發展，都市化進程的加快，職業裝也越來越為人們所重視，人們逐漸意識

28、到，統一的著裝有助于提高企業的整體風貌和文化形象、增強集團凝聚力。推動我國職業裝市場規模不斷擴大的主要動力，一是每年數量不斷增加的就業人口，二是部分國家機關和行業對統一著裝的規范，三是第三產業的發展帶動。根據教育部的數據統計，2011 年以來國內的高校應屆畢業生數量規模不斷增長，2021 屆高校畢業生規模909 萬，同比增加 35 萬，2022 年高校畢業生總規模達到 1076 萬人，規模首次突破千萬。大學畢業生數量的增長帶來了大量的求職需求，也產生了數量龐大的職業裝的剛性需求。此外，根據國務院辦公廳頒發的一系列關于統一著裝的通知，目前由國家規定需強制統一著裝的國家機關工作人員有 19 類，包

29、括公檢法、海關、稅務、工商等部門。此外，其他諸如金融、能源、通訊、電力、煙草等行業也有統一著裝的需求與規定，故我國每年因各種統一著裝規定所帶來的職業裝市場需求較大。對職業裝需求較大的公司、企業主要是來自以服務業為主的第三產業，因此第三產業的穩步發展也會拉動職業裝的需求，近年來隨著我國職業裝下游發展帶動，供需規模持續遞增，截至 2022 年我國職業裝產量和需求量為 12.26 萬噸和 6.74 萬噸，較 2021 年小幅度增長。圖圖 11：2011-2018年我國商務職業裝行業市場規模（億元）及增速（年我國商務職業裝行業市場規模（億元）及增速（%）9.54 10.74 10.43 12.72 1

30、2.46 14.26 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00FY18FY19FY20FY21FY22FY2347.88%48.46%49.92%52.45%47.52%50.61%45.00%46.00%47.00%48.00%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%FY18FY19FY20FY21FY22FY23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 圖圖 12：2011-2022年我國高校應屆畢業生數量（萬人）年我國高校應屆畢業生數量（萬

31、人）資料來源：華經產業研究院，央視網，天風證券研究所 圖圖 13：2016-2022年我國第三產業就業人數（萬人）年我國第三產業就業人數（萬人）資料來源：Wind,，天風證券研究所 目前我國職業裝發展還處在初級階段，部分職業裝企業沒有自主品牌，這些企業在產品營銷策略上主要靠低價競爭和低成本的規模擴張，尚未進入品牌營銷的階段，企業從品牌上所獲利潤甚少。由于職業裝行業在品牌創新方面力度較弱，因而職業裝行業內品牌數量少，品牌影響力小，知名品牌較少。但是隨著我國經濟的高質量快速發展，職業人士對衣著的品味要求越來越高，品牌化和集中化有望成為職業裝發展的趨勢。85295110441131125514061

32、857171111.60%9.80%8.30%11.00%12.00%12.90%7.80%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020040060080010001200140016001800200020112012201320142015201620172018市場規模（億元）增速（%）660680699727749765795820834874909107602004006008001000120020112012201320142015201620172018201920202021202233042340013491135561358

33、06358683458331500320003250033000335003400034500350003550036000365002016201720182019202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.2.校服市場規范進程加快，優化營商環境校服市場規范進程加快，優化營商環境 校服作為服裝行業的一個細分領域，近年來發展十分迅速。小初高的在校生數量直接決定了校服市場現有需求規模，據國家教育部發布的2023 年全國教育事業發展統計公報顯示，2023 年我國小學、初中、高中階段在校生人數分別為 10803.97、524

34、3.69、4102.09 萬人。據共研網 2023 年 6 月的數據統計，2020 年中國校服市場規模從 2016 年的 319.36 億元增長至 346.23 億元，2022 年達到 371.43 億元，預計 2023 年校服市場規模有望達到 384.27 億元。圖圖 14：2016-2023年小學、初中、高中階段在校生人數（萬人）年小學、初中、高中階段在校生人數（萬人）資料來源：教育部，天風證券研究所 據中新網北京 2022 年 1 月 11 日消息，中國校服采購現狀調查報告于 11 日在北京發布。報告指出，越來越多的學生和家長對于不同季節、不同校園場景下的校服有著更豐富的需求。但是校服的

35、供給水平參差不齊，滯后于需求端的發展。校服行業的變革迫切需要管理者、企業、消費者共同努力，推動優質供給，杜絕劣質校服。2015 年，教育部、工商總局、質檢總局、國家標準委聯合下發關于進一步加強中小學生校服管理工作的意見。在校服選用方面，意見指出，要有效規范校服市場和強化學校選用管理工作，也強調合理發揮市場機制，包括不得違反市場原則采取“定點”“定商標”等方式干涉交易，嚴查地方保護行為，充分保障校服市場公平等。要求采購單位在進行校服招標采購時，要在合同中標明校服執行標準，生產企業應嚴格執行國家相關標準要求組織生產，校服安全與質量應符合 GB18401國家紡織產品基本安全技術規范、GB31701嬰

36、幼兒及兒童紡織產品安全技術規范、GB/T31888中小學生校服等國家標準。規范校服市場對優化市場環境、帶動品牌化發展意義重大。3.智能化改造賦能生產，全流程服務精準對接終端需求智能化改造賦能生產，全流程服務精準對接終端需求 3.1.嚴格把控產品質量，精細化服務增強客戶粘性嚴格把控產品質量，精細化服務增強客戶粘性 公司職業裝銷售依托于全國各省市的職業裝營銷中心，通過招投標的方式從客戶獲取訂單，客戶主要為大型企業客戶，行業客戶多集中于金融、電力、電信、郵政、煙草等行業。職業裝生產和銷售主要受到宏觀經濟走勢和企事業單位客戶收入變動等因素的影響，一般大型企業的平均采購周期為兩年，即平均每兩年為企業全體

37、員工訂購適合不同季節穿著的全套服飾，因此職業裝市場的客戶具有一定的延續性和穩定性。公司校服產品客戶主要為小學和初高中等學校，公司主要以招投標、競爭性談判、磋商等方式獲取訂單，大部分客戶會在每年 9 月份新生入學前后為全校學生采購各類校服，其他季節以補單、復購為主。9913.01 10093.70 10339.25 10561.24 10725.35 10800.00 10700.00 10803.97 5120.60 5018.44 4914.09 4827.14 4652.59 4442.06 4329.37 5243.69 3970.06 3970.99 3934.67 3994.90 4

38、163.02 3916.84 4053.16 4102.09 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0020162017201820192020202120222023小學在校生人數（萬人）初中在校生人數（萬人）高中階段在校生人數（萬人）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 職業裝的產品質量控制是行業發展的關鍵環節，產品質量不僅影響客戶當次采購的決策，還會直接影響生產廠商的品牌口碑和未來重復購買的決策。除產品質量外，客戶服務因素亦是職業裝采購企業所考慮的重要方面。對于職業裝來說，客戶服務因素主要體現

39、在前期的服裝款式、面料選擇、量體裁衣、以及后期的交貨期、維修返工、增做、對客戶要求的響應速度等方面，這些方面直接關系到客戶的購買體驗，進而影響到客戶未來的重復購買決策。而公司具備設計研發、采購、生產、倉儲、銷售和服務的高附加值的縱向一體化業務模式、支持該一體化模式的強大數據庫及智能化的生產、倉儲、物流體系，覆蓋全國核心區域的高效營銷體驗中心、集售前信息咨詢、產品展示及體驗、商務洽談、量體、交貨和售后一條龍服務，具備對終端的掌控能力和對客戶需求的快速反應能力。圖圖 15：公司服裝定制特色：公司服裝定制特色 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.生產基地智能化改造，研發支出持續投入生產基地智

40、能化改造，研發支出持續投入 公司采取以公司自主生產為主、委托加工為輔的生產模式，以訂單驅動的方式進行生產。公司擁有完善的生產基地，分別位于浙江溫州、河南商丘和云南曲靖，擁有智能化的西服和襯衫生產流水線，產品工序均全面實現智能化和數字化控制，三大廠區均已完成生產、物流、倉儲的智能化改造，確保了一人一版一衣的個性化需求與工業化大生產的高效結合。公司將在多地打造“衛星工廠”，向其輸出管理、人才和技術等，為公司戰略目標打下堅實基礎。公司對三大生產基地的產線進行智能化改造，很大程度上提升了生產效率，有效緩解了平陽生產基地招工難、招工貴的問題，對降低生產成本起到了重要作用。此外，為解決產量難題，公司積極打

41、造的“衛星工廠”經過近幾年的探索與實踐，也對公司產能的提升提供了很大的幫助。公司在上海、溫州、云南和河南均設立了產品設計研發的隊伍，并整合外部設計力量和資源，擁有一批資深的專業設計師、工藝導師、制版師等設計研發人員。設計師隊伍具有潮流的設計理念，在全面調查和分析中國商務人群人體體型的基礎上，結合行業客戶對色彩管理、CI 述求等，設計出使人體各部位的比例更加協調，更加舒適的版型和款式，能夠滿足不同行業客戶對產品的全方位需求，并得到了市場的持續認可。圖圖 6：公司典型技術：公司典型技術 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司官網，天

42、風證券研究所 公司與東華大學服裝學院、上海工程技術大學紡織服裝學院等服裝院校開展職業服合作研究院，一方面培養職業服專業化人才，另一方面對職業服的發展趨勢和技術水平進行 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 研究。這加速和鞏固了公司自身的技術水平，增強了公司的產品市場競爭力。在產品市場上，公司經營管理層秉承董事會提出的“專注就是力量”的精神，大力推行GBT19580 卓越企業標準，依靠“科技是第一生產力”的理念，以 ToB 的形式做個人定制，一人一版一衣，始終將經營風險控制在可控范圍之內，并將研發和開發放在首要位置，發揮人力資本的作用，追求為行

43、業客戶打造更好解決方案。在經營過程中，依靠科技和智力挖掘一切提高效率的潛能，將一人一版一衣與工業化大生產結合起來，并高效執行。公司不斷加大研發投入，研發支出從 2018 年的 0.24 億上升至 2023 年的 0.86 億元，CAGR 為 29.1%，23 年研發人員新增 38 位。圖圖 17：公司：公司FY18-FY23研發支出（億元）研發支出（億元）圖圖 18：公司：公司FY22、FY23 研發人員數量及其占比（人，研發人員數量及其占比（人，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司設有“黃益品技能大師工作室”，公司研發團隊的研究成果已累計授權了國家

44、實用新型專利 100 多項，國家發明專利 11 項、外觀專利 2 項，在國家級期刊技術論文發表 10多篇，參與起草國家標準 8 項，行標 1 項，團標 7 項，2023 年被授予“浙江省最具有影響力勞模創新工作室”。2023 年公司新取得的主要榮譽和資質包括：國家級綠色供應鏈管理企業、第一屆浙江省知識產權獎、第四屆“溫州慈善獎”機構捐贈獎。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著生產基地的智能化改造和“衛星工廠”的探索與實踐，公司生產效率提升較大，生產機動性增強。未來公司仍將深度挖掘商務職業裝市場，保持打造“中高端職業裝領導品牌”。喬治白校服公司加大力度積極拓展校服市場，通過入股校服公司來激勵校

45、服合伙人擴大渠道范圍，進一步做大校服體量，提高市場份額及占有率，打造和夯實“中國校服第一品牌”的行業地位不變。我們預期 24-26 年收入分別為 17.1/20.2/23.0 億人民幣，增速分別為 14.64%/18.16%/13.81%。表表 2：公司收入拆分及預測（億元；公司收入拆分及預測（億元；%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 12.79 14.92 17.10 20.21 23.00 yoy-1.87%16.63%14.64%18.16%13.81%職業裝 12.46 14.26 16.25 18.85 21.68 yoy-2.02%14.40%14.

46、00%16.00%15.00%占比 97.42%95.56%95.03%93.29%94.27%零售 0.28 0.55 0.70 0.98 1.05 yoy 18.45%100.41%26.41%40.00%7.14%占比 2.16%3.71%4.09%4.85%4.57%設計費 0.00 0.01 0.03 0.07 0.10 0.24 0.32 0.55 0.80 0.86 0.86 0.000.200.400.600.801.00FY18FY19FY20FY21FY22FY233613999.63%11.75%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1

47、4.00%340350360370380390400410FY22FY23研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 yoy-20.64%30.14%432.20%133.33%42.86%占比 0.03%0.04%0.18%0.35%0.43%其他 0.05 0.10 0.12 0.31 0.17 yoy 109.73%17.15%153.53%-45.28%占比 0.38%0.69%0.70%1.51%0.73%資料來源：Wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為職業裝和校服定制龍頭企

48、業，積極開拓市場，優化業務結構，伴隨盈利能力逐步恢復、業務逐步調整、運營成熟，產能逐步擴張，市場份額有望持續提升。我們預計公司 24-26 年收入分別為 17.10/20.21/23.00 億元，歸母凈利潤分別為 2.34/2.89/3.25 億，EPS 分別為 0.46/0.57/0.64 元人民幣/股，PE 分別為10/8/7x。我們選擇紡服行業具有職業裝業務的服裝公司海瀾之家、中高端品牌家紡企業富安娜、及中國紐扣和拉鏈行業偉星股份作為可比公司。參考可比均值，給予公司 24 年 15-20 倍PE，對應目標價 6.98-9.31 元人民幣。表表 3：可比公司可比公司 wind 一致一致 P

49、E 預測（截至預測（截至 24/05/20收盤）收盤）可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 海瀾之家 13.30 11.86 10.62 富安娜 15.12 13.76 12.66 偉星股份 22.19 19.25 16.67 均值 16.87 14.96 13.32 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示（1）市場環境風險：公司主要業務為職業裝定制，需以招投標的方式進行接單，市場需求受宏觀濟波動和客戶單位的效益影響較大。（2）行業競爭風險：職業裝系服裝的細分行業，與服裝零售完全不一樣，零售服裝企業受到了互聯網銷售及行業轉型升級等的重大影響，選擇進入職業裝領域

50、，公司所處的職業裝領域競爭壓力加大，但職業裝的市場份額正在進一步向頭部品牌和企業集中。許多大型優秀的上市服裝企業也開始逐步涉及中國校服市場，校服市場面臨更激烈的競爭。（3）業務拓展風險：公司進入校服行業，近幾年陸續有其他服裝企業涉足該行業，業務拓展存在不確定性。（4）人力資源風險：隨著公司服裝業務的快速擴張，公司資產業務規模、管理機構不斷擴大，組織架構和管理體系亦將趨于復雜。公司對技術、研發、管理、銷售等各方面的中高級人才需求將持續增強，而在本行中各專業人才、特別是復合型人才不足的局面難以短時間內扭轉，而內部培養有其固有的周期。（5）公司流通市值較小的風險：公司流通市值較小，股價易波動的風險。

51、（6）測算具有主觀性風險：本文涉及估值測算及相關假設有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 482.49 823.48 2,433.41 2,477.52 2,511.67 營業收入營業收入 1,279.28 1,492.02 1,710.45 2,021.00 2,300.00 應收票據及應收賬款 381.90

52、 390.24 346.16 538.23 396.32 營業成本 678.37 748.03 797.07 932.89 1,078.47 預付賬款 11.18 5.37 21.38 7.92 23.39 營業稅金及附加 14.90 17.29 20.25 22.03 24.38 存貨 294.90 245.10 404.38 333.33 540.26 銷售費用 225.22 286.45 335.93 417.94 477.02 其他 89.16 81.27 127.28 139.54 137.19 管理費用 86.37 96.36 114.64 157.44 163.76 流動資產合計

53、流動資產合計 1,259.62 1,545.46 3,332.61 3,496.53 3,608.83 研發費用 85.96 86.35 128.28 158.85 187.91 長期股權投資 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 財務費用(6.35)(9.66)(26.93)(40.61)(41.26)固定資產 481.28 440.99 474.02 510.09 546.13 資產/信用減值損失(34.58)(42.88)(44.75)(42.49)(41.18)在建工程 2.69 8.05 9.18 9.06 8.81 公允價值變動收益(5.13)0.01 1.00 2.8

54、0 3.40 無形資產 92.50 88.56 43.94(14.12)(78.07)投資凈收益 4.82 4.62 2.69 3.31 3.86 其他 104.57 115.85 318.76 464.52 550.84 其他 64.12 62.43 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 688.54 660.95 853.40 977.06 1,035.21 營業利潤營業利潤 165.57 243.02 300.14 336.09 375.81 資產總計資產總計 1,974.33 2,236.51 4,186.01 4,473.59 4,644.04 營業外收入 0.

55、00 0.25 0.99 0.54 0.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 5.27 6.09 6.93 5.86 6.04 應付票據及應付賬款 150.02 229.19 149.58 298.57 227.20 利潤總額利潤總額 160.30 237.18 294.20 330.77 370.21 其他 237.74 223.28 451.40 445.91 517.50 所得稅 33.33 30.75 53.86 33.41 37.91 流動負債合計流動負債合計 387.77 452.47 600.99 744.49 744.69 凈利潤凈利潤

56、126.97 206.43 240.34 297.36 332.30 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 5.51 3.34 6.13 8.43 7.75 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 121.46 203.09 234.22 288.93 324.55 其他 35.92 39.75 36.49 37.39 37.88 每股收益（元）0.24 0.40 0.46 0.57 0.64 非流動負債合計非流動負債合計 35.92 39.75 36.49 37.39 37.88 負債合計負債合計

57、551.74 634.13 637.48 781.88 782.57 少數股東權益 66.81 71.24 74.34 78.27 82.13 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 507.50 499.95 504.83 504.83 504.83 成長能力成長能力 資本公積 135.48 158.50 2,000.20 2,000.20 2,000.20 營業收入-1.87%16.63%14.64%18.16%13.81%留存收益 769.20 898.28 1,016.85 1,151.65 1,313.15 營業利潤-29.59%46.

58、78%23.51%11.98%11.82%其他(56.40)(25.60)(47.69)(43.23)(38.84)歸屬于母公司凈利潤-34.99%67.21%15.32%23.36%12.33%股東權益合計股東權益合計 1,422.59 1,602.37 3,548.53 3,691.72 3,861.47 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,974.33 2,236.51 4,186.01 4,473.59 4,644.04 毛利率 46.97%49.86%53.40%53.84%53.11%凈利率 9.49%13.61%13.69%14.30%14.11%ROE

59、8.96%13.26%6.74%8.00%8.59%ROIC 18.56%25.44%35.72%35.08%42.24%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 126.97 206.43 234.22 288.93 324.55 資產負債率 27.95%28.35%15.23%17.48%16.85%折舊攤銷 58.52 59.80 56.47 65.90 71.06 凈負債率-33.65%-51.09%-68.47%-67.00%-64.93%財務費用 0.31 0.73(26.93)(40.61)(41.26)

60、流動比率 2.49 2.65 5.55 4.70 4.85 投資損失(4.82)(4.62)(2.69)(3.31)(3.86)速動比率 1.92 2.24 4.87 4.25 4.12 營運資金變動(182.99)141.67(253.84)(31.61)(74.50)營運能力營運能力 其它 68.14 34.83 7.13 11.23 11.15 應收賬款周轉率 3.76 3.86 4.65 4.57 4.92 經營活動現金流經營活動現金流 66.13 438.83 14.35 290.52 287.15 存貨周轉率 4.51 5.53 5.27 5.48 5.27 資本支出 34.27

61、16.28 49.25 42.91 42.41 總資產周轉率 0.65 0.71 0.53 0.47 0.50 長期投資(0.92)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(79.68)(40.91)(185.57)(176.00)(174.25)每股收益 0.24 0.40 0.46 0.57 0.64 投資活動現金流投資活動現金流(46.32)(24.63)(136.31)(133.09)(131.84)每股經營現金流 0.13 0.87 0.03 0.58 0.57 債權融資 6.91 10.65 26.08 40.85 41.39 每股凈資產 2.69

62、3.03 6.88 7.16 7.49 股權融資(71.54)(51.19)1,705.81(154.17)(162.55)估值比率估值比率 其他(7.66)(32.68)0.00 0.00(0.00)市盈率 19.66 11.76 10.19 8.26 7.36 籌資活動現金流籌資活動現金流(72.29)(73.22)1,731.90(113.32)(121.16)市凈率 1.76 1.56 0.69 0.66 0.63 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.32 3.97-0.80-1.18-1.32 現金凈增加額現金凈增加額(52.47)

63、340.99 1,609.93 44.11 34.14 EV/EBIT 6.35 4.57-0.93-1.39-1.55 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有

64、限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時

65、候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不

66、一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6

67、 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：