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1、 行業研究丨深度報告丨環保 Table_Title 探索 CCUS 系列（二）：CCUS 成本的決定性因素與盈利性分析%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/28 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary本文對 CCUS 的成本決定因素、技術盈利性進行探討。成本端：1）捕集環節：碳源 CO2濃度和碳捕集技術影響捕集成本；2）壓縮運輸：CO2運輸前需先壓縮，源匯匹配可節約運輸成本。盈利性：1）CO2驅油項目：具有經濟性，原油價格是關鍵；2）鋼渣固碳項目：修正單價后盈利性降低，產品可助建材廠商降本增效；3）降碳收益可對 CCUS 項目經濟性進一步賦能。關注具備技術、市場等先發優勢的

2、CCUS 布局企業。分析師及聯系人 Table_Author 徐科 任楠 賈少波 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SFC：BUV415 李博文%2eZfYfVaYbUaVfVbZ8OdN9PoMqQnPtPlOnNsPiNnPnO8OoOwPMYoNoQwMoPoR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 環保 Table_Title2探索 CCUS 系列（二）：CCUS 成本的決定性因素與盈利性分析 行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 CCUS：能源

3、及工業系統深度脫碳的重要抓手CCUS 指碳捕集、封存及再利用技術，可分為捕集、輸送、利用與封存等環節，主要目的是將CO2從工業過程、能源利用或大氣中分離出來，而后加以利用或注入地層、海底，以實現 CO2控制及減排。本篇文章將對 CCUS 的成本決定因素、技術盈利性進行探討。什么決定碳排放企業的 CCUS 成本？CCUS 成本成本=捕集成本捕集成本+壓縮成本壓縮成本+運輸成本運輸成本+封存封存/利用成本利用成本（封存/利用成本與 CO2后端利用方式有關，暫不泛化討論）。捕集成本：受碳源捕集成本：受碳源 CO2濃度和碳捕集技術影響。濃度和碳捕集技術影響。1）碳源濃度：）碳源濃度：CO2捕集成本與碳

4、源 CO2排放濃度成反比，如煤化工行業的排放濃度達 80%左右（火電、水泥、鋼鐵行業的 CO2濃度均在 10%-20%左右），其耦合 CCUS 成本為四大高碳排放行業中最低。2）捕集技術：）捕集技術：碳捕集技術種類繁多，材料成本及性能為成本影響關鍵化學溶劑吸收法：吸收劑性能決定捕集成本；化學鏈燃燒技術：載氧體性能決定捕集成本；CO2礦化技術：礦化原料決定碳捕集成本。壓縮運輸：壓縮運輸：CO2運輸前需先壓縮，源匯匹配可節約運輸成本。運輸前需先壓縮，源匯匹配可節約運輸成本。1）壓縮成本：）壓縮成本：CO2異地運輸前需壓縮成液態，CO2壓縮設備成本及效率影響運輸成本；2）運）運輸成本：輸成本：CO2

5、源匯匹配度影響運輸成本，若源匯匹配甚至源匯合一，能極大節省運輸成本。CCUS 究竟盈虧幾何？傳統模式：傳統模式：CO2驅油項目具有經濟性，原油價格是關鍵。驅油項目具有經濟性，原油價格是關鍵。1）項目原理：）項目原理：CO2驅油技術是將 CO2注入油層中以提高油田采油率的技術，可使最終采收率提高大約 90%以上。2）經濟性：）經濟性：參考我國 4 個典型 CO2驅油項目，我國 CO2驅油項目具備經濟性，IRR 可達 11.2%，對原油價格、換油率、噸 CO2成本、噸油建設投資四個非油田客觀條件、通過努力可以改善、或波動較大的因素對項目 IRR 的影響進行分析，原油價格對項目盈利性影響相對較大，當

6、原油價格大于 77.3美元/桶（貼現率取 8%）時可實現項目 NPV0。3）項目年限：）項目年限：前述考慮項目期為 10 年，若項目折舊到期、繼續出油運行，則若項目運行至 12/15 年，項目 IRR 為 13.0%/14.1%。新興模式：鋼渣固碳技術變廢為寶，修正單價后盈利性降低。新興模式：鋼渣固碳技術變廢為寶，修正單價后盈利性降低。1）項目原理：）項目原理：使用廢棄鋼渣捕集煙氣中的 CO2，將其轉化成可出售建材（膠凝材料、S95 復合礦粉）。2）經濟性：）經濟性：仕凈科技公告其鋼渣固碳項目 IRR 可達 26.6%，測算項目 NPV 為 0.83 億元（折現率取 8%）、凈利率可達 8.5

7、%，具備經濟性。當前項目產品、原料價格較公告值有下降，對其進行修正：當原材料價格下降 10%時，S95 礦粉單價在 256.3 元/噸以上，可實現項目 IRR0，若此基礎上電價降至0.40 元/度，當 S95 礦粉單價在 233.5 元/噸以上，可實現項目 IRR0。3）降本：）降本：當前價格下使用膠凝材料/S95 復合礦粉代替 10%熟料/20%水泥可實現水泥/混凝土單噸降本 10/47 元。降碳收益對降碳收益對 CCUS 項目經濟性進一步賦能。項目經濟性進一步賦能。1）若碳排放企業主動實施 CCUS 項目，則可通過出售多余配額方式獲得降碳收益；2）若第三方企業做 CCUS 項目可實現減碳但

8、無法獲得減排經濟回報，可能獲得 CCER 補償。若前文鋼渣固碳項目為碳排放企業實施，測算在碳價為 100元/噸時加上碳配額收益后項目 IRR 可提升 1.71pct 至 28.30%；當原材料價格下降 10%、電價降至 0.40 元/度、考慮碳收益時，S95 礦粉單價在 230.9 元/噸以上可實現項目 IRR0。投資建議：投資建議：關注具備技術、市場等先發優勢企業龍凈環保、冰輪環境、華光環能、仕凈科技等。風險提示 1、高排放行業降碳政策力度不及預期；2、碳捕集成本降低速度不及預期。Table_StockData 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究

9、相關研究 “雙碳”跟蹤：全國碳價緣何突破 100 元？2024-05-20CCER 交易啟動：與碳排放權交易（CEA）構成中國完整的碳市場交易體系2024-01-24 CCUS：能源及工業系統深度脫碳重要抓手2021-12-26-20%-12%-4%4%2023/52023/92024/12024/5公用事業滬深300指數上證綜合指數2024-05-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/28 行業研究|深度報告 目錄 CCUS：能源及工業系統深度脫碳的重要抓手.6 什么決定碳排放企業的 CCUS 成本？.6 捕集成本：受碳源 CO2濃度和碳捕集技術影響.7 壓縮運輸：CO2運輸前需先壓縮

10、，源匯匹配可節約運輸成本.14 CCUS 究竟盈虧幾何？.14 CO2驅油項目具有經濟性，原油價格是關鍵.15 鋼渣固碳技術變廢為寶，修正單價后盈利性降低.19 降碳收益對 CCUS 項目經濟性進一步賦能.23 多企業布局 CCUS.24 風險提示.26 圖表目錄 圖 1：CCUS 全流程各環節.6 圖 2：CCUS 各環節成本預測.7 圖 3：中國主要排放源已投運 CCUS 示范項目捕集成本.7 圖 4：不同行業排放 CO2濃度比較（%）.8 圖 5：典型煤化工項目 CO2排放濃度（%）.8 圖 6：CCUS 與主要低碳技術邊際減排成本對比.8 圖 7：化學溶劑吸收法的工藝過程、原理及成本構

11、成（以有機胺吸收劑為例）.10 圖 8：相變類溶劑與普通的吸收劑區別.11 圖 9：化學鏈燃燒技術原理.12 圖 10：CO2礦化技術原理.13 圖 11：CO2驅油技術原理.15 圖 12：不同原油價格（美元/桶）下的項目 NPV（億元）和 IRR 情況.18 圖 13：不同換油率下的項目 NPV（億元）和 IRR 情況.18 圖 14：噸 CO2成本（元）變動對項目 NPV（億元）和 IRR 的敏感性分析.18 圖 15：噸油建設投資（元）變動對項目 NPV（億元）和 IRR 的敏感性分析.18 圖 16：鋼渣固碳生產低碳水泥流程.19 圖 17：S95 礦粉-原料單價變動對項目 IRR

12、敏感性.22 圖 18：S95 礦粉-電價變動對項目 IRR 敏感性.22 圖 19：全國各地 S95 礦粉單價（元/噸）.22 圖 20：全國各地粉煤灰單價（元/噸）.22 圖 21：使用鋼渣固碳所得凝膠材料對水泥生產降本（元/噸）敏感性測算.23 圖 22：使用鋼渣固碳所得 S95 復合礦粉對混凝土生產降本（元/噸）敏感性測算.23 圖 23：全國碳交易市場碳價及歐盟碳價（截至 2024 年 5 月 16 日）.24 圖 24：減碳收益為鋼渣固碳項目（公告值）帶來的盈利彈性情況.24 表 1：碳捕集技術發展現狀.9%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/28 行業研究|深度報告 表 2：不

13、同吸收劑的優缺點比較.10 表 3：不同相變類吸收劑相比傳統的 MEA 溶劑的再生能耗.11 表 4：單一載氧體的優缺點比較.12 表 5：不同礦化原料的反應溫度、反應壓力、反應時間、CO2封存能力、碳酸化效率.13 表 6：CO2運輸方式比較.14 表 7：我國代表性 CCUS 項目基本情況及盈利性測算.16 表 8：典型項目不同貼現率下的凈現值（億元）.16 表 9：經濟性測算參數設置.17 表 10：CCUS 項目經濟性測算（參數取行業平均水平）.17 表 11：仕凈科技鋼渣固碳項目參數.20 表 12：仕凈科技鋼渣固碳項目測算（單位：萬元）.20 表 13：我國 CCUS 相關企業布局

14、及進展.25%5請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/28 行業研究|深度報告 CCUS：能源及工業系統深度脫碳的重要抓手CCUS（Carbon Capture,Utilization and Storage）指碳捕集、封存及再利用技術，可分為捕集、輸送、利用與封存等環節）指碳捕集、封存及再利用技術，可分為捕集、輸送、利用與封存等環節，主要目的是將 CO2從工業過程、能源利用或大氣中分離出來，而后加以利用或注入地層、海底，以實現 CO2控制及減排。我國提出2030 年前實現碳達峰、2060 年實現碳中和的戰略目標，在邁向碳中和的過程中，以CCUS 為代表的負碳技術將發揮至關重要的作用，是推動碳減排

15、的重要補充。圖 1：CCUS 全流程各環節資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023）中國 21 世紀議程管理中心等，長江證券研究所我們在此前發布的報告CCUS：能源及工業系統深度脫碳重要抓手中對 CCUS 的概念、項目情況、未來空間及成本進行了分析，本篇文章將進一步研究，對本篇文章將進一步研究，對 CCUS 的成本決定因素、技術盈利性進行探討。的成本決定因素、技術盈利性進行探討。什么決定碳排放企業的 CCUS 成本？為探討何種因素決定碳排放企業的為探討何種因素決定碳排放企業的 CCUS 成本，我們對成本，我們對 CCUS 的各環節進行拆分。的各環節進行拆分。目前捕集環節成本占比相

16、對較高，約占整個 CCUS 工藝過程總成本的 60%-80%1，各環節成本影響因素不同：捕集成本：捕集成本：不同二氧化碳源、不同捕集技術的成本存在較大差異。我國煤化工和石油化工領域的一體化驅油示范項目捕集成本相對較低（105250 元/噸 CO2），而電力（200600 元/噸 CO2）、水泥（305730 元/噸 CO2）行業的 CO2捕集成本相對較高，這主要與目標尾氣中 CO2濃度有關；此外，不同捕集技術也對捕集成本存在影響對于捕集環節的成本分析需針對不同行業及不同捕集技術分別進對于捕集環節的成本分析需針對不同行業及不同捕集技術分別進行探討行探討；1燃煤煙氣 CO2 化學吸收劑研究進展安山

17、龍等燃煤電廠地質/海水封存CO2增強驅油后再封存高純度CO2直接利用轉化之后再利用其他工業過程CO2捕集（Carbon Capture）CO2運輸罐車運輸管道運輸船舶運輸CO2封存（Storage）CO2利用（Utilization）鋼鐵冶煉%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/28 行業研究|深度報告 運運輸輸成成本本：運輸方式分為管道輸送、罐車運輸、船舶運輸三種，罐車和船舶運輸主要應用于規模 10 萬噸/年以下的 CO2輸送2，運輸成本與運輸距離的遠近也有關系對對運運輸輸成成本本的的探探討討需需從從運運輸輸方方式式的的成成本本和和運運輸輸距距離離的的遠遠近近（源源匯匯匹匹配配情情況況）兩

18、兩方方面面入入手手；封封存存成成本本：封存環節適用于 EOR（強化采油技術）和碳封存，不同的封存方法會對成本造成不同影響，使用何種封存方法主要與最終的 CO2應用方式有關，不同項目存在差異，不可一概而論。下面將對占比較大的捕集、運輸環節進行探究，深入分析 CCUS 成本影響因素。圖 2：CCUS 各環節成本預測 圖 3：中國主要排放源已投運 CCUS 示范項目捕集成本 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2021）生態環境部環境規劃院等，長江證券研究所 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023）中國 21 世紀議程管理中心等，長江證券研究所 捕集成本：受碳源 CO2濃度

19、和碳捕集技術影響 碳源濃度：碳捕集成本與廢氣中 CO2濃度成反比 CO2捕捕集集成成本本與與碳碳源源 CO2排排放放濃濃度度成成反反比比。從高排放行業火電、鋼鐵、水泥、化工行業的 CO2排放濃度來看，煤化工行業的排放濃度達 80%左右，典型項目的低溫甲醇洗環節 CO2排放濃度高達 98%，而火電、水泥、鋼鐵行業的 CO2排放濃度均在 10%-20%左右，根據中國 21 世紀議程管理中心、全球碳捕集與封存研究院和清華大學聯合發布的中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023）公布數據，化工行業耦合 CCUS成本在四大高碳排放行業中最低，水泥行業相對高（主要相關應用處于發展初期）。2 中國二氧化碳

20、捕集利用與封存年度報告（2023）中國 21 世紀議程管理中心等 202520302035204020502060燃燒前100-18090-13070-8050-7030-5020-40燃燒后230-310 190-280 160-220 100-18080-15070-120富氧燃燒300-480 160-390 130-320 110-23090-15080-130罐車運輸0.9-1.40.8-1.30.7-1.20.6-1.10.5-1.10.5-1管道運輸0.90.70.60.50.450.450-6040-5035-4030-3525-3020-25捕集成本（元/噸）封存成本（元/噸

21、）運輸成本（元/(噸km)）年份%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/28 行業研究|深度報告 圖 4：不同行業排放 CO2濃度比較（%）圖 5：典型煤化工項目 CO2排放濃度（%）資料來源：煤化工行業二氧化碳利用技術的分析研究蔡濤等，長江證券研究所 資料來源：煤化工行業二氧化碳利用技術的分析研究蔡濤等，長江證券研究所 圖 6：CCUS 與主要低碳技術邊際減排成本對比 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023）中國 21 世紀議程管理中心等，長江證券研究所 捕集技術：材料成本及性能為成本影響關鍵 碳碳捕捕集集技技術術種種類類繁繁多多，目目前前化化學學吸吸收收法法已已達達商商業業

22、應應用用階階段段，應應用用相相對對較較廣廣。碳捕集方法分為燃燒前捕集、燃燒后捕集、富氧燃燒、化學鏈和直接空氣捕集等方法，其中燃燒前-物理吸收法和燃燒后-化學吸收法目前已經達到商業應用階段，尤其化學吸收法目前為應用最廣泛的碳捕集技術。其他方法目前多處工業示范階段，富氧燃燒-增壓技術（概念階段）和化學鏈燃燒技術（中試階段）是較為新興的捕集技術。碳捕集技術種類繁多，8010-15201580102030405060708090煤化工火甤水泥鋼鐵煉油87.988.187.698.2715.75615.18.99020406080100120煤制甲醇煤制烯烴煤直接液化煤間接液化低溫甲醇洗環節鍋爐排放%8

23、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/28 行業研究|深度報告 過程中所用關鍵材料對捕集成本有重要影響，下面分別對廣泛應用的化學吸收法及新興的化學鏈法成本決定因素進行分析。表 1：碳捕集技術發展現狀 概概念念階階段段 基基礎礎研研究究 中中試試階階段段 工工業業示示范范 商商業業應應用用 燃燒前-物理吸收法 燃燒前-化學吸附法 燃燒前-變壓吸附法 燃燒前-低溫分餾法 燃燒后-化學吸收法 燃燒后-化學吸附法 燃燒后-物理吸附法 燃燒后-膜分離法 富氧燃燒-常壓 富氧燃燒-增壓 化學鏈 直接空氣捕集 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023）中國 21 世紀議程管理中心等，長江證券研究

24、所 廣廣泛泛應應用用的的化化學學溶溶劑劑吸吸收收法法：吸吸收收劑劑性性能能決決定定捕捕集集成成本本 化學溶劑吸收法的設備包含脫硫水洗塔、胺液吸收塔、解吸塔、冷卻裝置和壓縮機等?；瘜W學原原理理：以廣泛應用的有機胺吸收劑為例，經過除塵脫硫脫硝處理后的煙氣從吸收塔底部進入胺液吸收塔，煙氣中的 CO2與塔頂噴淋的吸收劑反應生成氨基甲酸酯（富液），反應后的煙氣從塔頂排出，吸收了 CO2的吸收劑富液進入解吸塔通過蒸汽加熱解吸為 CO2和有機胺，在塔頂冷卻后可得到較高純度的 CO2，將 CO2壓縮成液態后可進行運輸，后續可加工為工業級 CO2產品或食品級 CO2產品。典型有機胺吸收劑乙醇胺（MEA，分子式

25、為 HOCH2CH2NH2）捕集 CO2的化學反應方程式如下：吸吸收收：2R-NH2+CO2R-NH3+R-NH-COO-解解吸吸（乙乙醇醇胺胺再再生生）：R-NH-COO-+R-NH3+CO2+2R-NH2 成成本本構構成成：化學溶劑吸收法成本為：1）捕集環節化學試劑的消耗；2）解吸加熱的能耗成本，再生環節需要使用蒸汽對氨基甲酸進行加熱解吸；3）各環節的電費等。加熱%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/28 行業研究|深度報告 圖 7：化學溶劑吸收法的工藝過程、原理及成本構成（以有機胺吸收劑為例）資料來源：燃煤煙氣 CO2化學吸收劑研究進展安山龍等，長江證券研究所 吸吸收收劑劑對對碳碳捕

26、捕集集成成本本的的影影響響，主主要要體體現現在在捕捕集集環環節節的的捕捕集集效效率率和和再再生生環環節節的的能能耗耗。常見的化學吸收溶劑包括醇胺溶液、氨水、離子液體、氨基酸鹽等，高性能吸收劑能夠在相同時間內吸收更多 CO2，減少試劑的使用，同時兼顧解吸環節加熱所需的能耗。相變類吸收劑由于可以大幅減少進入解吸塔中的溶劑量，使得再生有效性提升，再生能量消耗顯著降低而受到青睞。表 2：不同吸收劑的優缺點比較 吸吸收收劑劑 優優點點 缺缺點點 醇胺溶液 吸收效果好，成本低、吸收劑循環利用 單一有機胺吸收劑也存在再生能耗高、腐蝕性強 氨水 吸收容量大，腐蝕小，再生能耗低，抗氧化降解和熱降解 揮發性強，易

27、造成吸收劑的損失和二次污染 離子液體 蒸汽壓低、穩定性好、分子結構可調 合成過程復雜且昂貴 氨基酸鹽 其揮發性低、抗氧化降解能力強，且來源廣泛 再生能量能耗相對較高 相變類吸收劑 CO2富液與吸收劑在相變裝置中分層，進進入入解解吸吸塔塔的的溶溶劑劑大大幅幅減減小小，再再生生能能耗耗低低 CO2 富液黏度通常較大，流動性差、混合胺價格高 資料來源：燃煤煙氣 CO2化學吸收劑研究進展安山龍等，長江證券研究所 近近年年興興起起的的相相變變類類吸吸收收劑劑能能夠夠大大幅幅降降低低再再生生能能耗耗，為為化化學學吸吸收收劑劑法法降降本本的的重重要要改改進進方方向向。目前單乙醇胺（MEA）吸收劑被視為 CO

28、2捕集的基準吸收劑3，但其存在運行能耗較高的問題。傳統吸收劑 MEA 溶液總再生能耗為 4.22GJ/tCO2，遠高于相變吸收體系，尤其 2-氨基-2-甲基-1-丙醇/哌嗪/二丙二醇二甲醚（AMP/PZ/DME）組成的液-固相變吸收劑能耗僅為 1.61GJ/tCO2，能夠較 30%質量分數的 MEA 溶液再生能耗降低 61.8%，未來在碳捕集方面具備良好應用前景。相相變變類類吸吸收收劑劑原原理理：相變類吸收劑在吸收塔與 CO2發生接觸反應后會進入一個分相裝置，吸收劑與 CO2反應后在此裝置靜置并分層（分為 CO2貧液相和富液相），3 煙氣二氧化碳捕集胺類吸收劑研究進展林海周等 富液貧液CO2煙

29、氣脫硫水洗塔胺液吸收塔反應后煙氣換熱解吸塔蒸汽加熱塔頂冷卻CO2壓縮工業級CO2食品級CO2低溫下：有機胺和CO2反應生成氨基甲酸酯高溫下：氨基甲酸酯解吸為CO2和有機胺捕集：化學試劑消耗再生：蒸汽能耗電費成本構成%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/28 行業研究|深度報告 經分離后將 CO2富液送入解吸塔，CO2貧液則返回吸收塔重新利用。通過在相變分離器的處理，進入解吸塔的溶劑量減少，解吸所需的能耗因此降低。表 3：不同相變類吸收劑相比傳統的 MEA 溶劑的再生能耗 試試劑劑 濃濃度度 相相變變形形式式 再再生生能能耗耗（GJ/tCO2）傳統 MEA 吸收劑 MEA 30%-4.22

30、 相變類吸收劑 TETADEEA 5 mol/L 液-液 2.70 MEA/環丁礬 4mol/L 液-液 2.67 TETA/DMCA 4 mol/L 液-液 2.60 AEEADEEA 20%+60%液-液 2.46 MEA/1-丙醇/水 30%液-液 2.40 MAPADEEA 7 mol/L 液-液 2.202.40 DMCA/MCA/AMP（3+1+1）mol/L 液-液 2.00 ?；撬徕浫芤?4 mol/L 液-固 3.25 肺氨酸鉀/乙醇 3.35.9mol/kg 乙醇 液-固 2.002.50 K.CO.溶液 20%40%液-固 2.002.50 冷氨水溶液 30%液-固 2.

31、50 AMP/PZ/DME 1 mol/L 液-固 1.61 資料來源：相變吸收捕集煙氣中 CO2技術的發展現狀張衛鳳等，長江證券研究所 圖 8：相變類溶劑與普通的吸收劑區別 資料來源：燃煤煙氣 CO2化學吸收劑研究進展安山龍等，長江證券研究所 胺液吸收塔潔凈煙氣換熱解吸塔蒸汽加熱塔頂冷卻CO2煙氣脫硫水洗塔相變分離器貧液相CO2濃度低富液相CO2濃度高相變分離器中,CO2富液與吸收劑分層僅有富液進入解吸塔，溶劑量減少解吸能耗大大降低%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/28 行業研究|深度報告 新新興興的的化化學學鏈鏈燃燃燒燒技技術術：載載氧氧體體性性能能決決定定捕捕集集成成本本 載載

32、氧氧體體為為化化學學鏈鏈燃燃燒燒法法的的關關鍵鍵因因素素?；瘜W鏈燃燒技術是指利用載氧體將空氣中的氧傳遞到燃料中，燃料不與空氣混合，燃燒產生的 CO2不會被 N2等稀釋，而是集中在燃料反應器中，這樣不需要額外的能耗分離 CO2。載氧體是制約整個化學鏈燃燒系統的關鍵因素，它除了需具備良好的反應性能外，還需要合理的經濟性以及對環境友好的特點，載氧體反應性能的好壞直接影響整個化學鏈燃燒系統的運行，即載氧體性能對碳捕集成本有決定作用。圖 9：化學鏈燃燒技術原理 資料來源：化學鏈燃燒技術中載氧體的最新研究進展劉楊先等，長江證券研究所 復復合合金金屬屬氧氧化化物物載載氧氧體體性性能能相相對對更更優優。當前應

33、用較廣的載氧體多為金屬氧化物，主要包括 Ni、Fe、Co、Mn、Cu、Cd 等。載氧體性能主要包含反應性、載氧量、耐磨性（影響載氧體壽命）、抗積碳能力（影響捕集效率和反應活性）、環保性和經濟性等維度，由于各種單一金屬氧化物構成的載氧體均有自身難以克服的缺點、無法同時滿足需求，復合金屬氧化物之間的協同作用能夠有效抑制高溫下的相態轉變，使得載氧體維持高活性和高溫穩定性，為未來碳捕集應用的重點研究方向。表 4：單一載氧體的優缺點比較 材材料料 優優點點 缺缺點點 鎳基載氧體 很高的活性、較強的抗高溫能力、較低的高溫揮發性和較大的載氧量 價格昂貴，對環境有害、碳沉積嚴重 銅基載氧體 具有較高的活性、較

34、大的載氧能力、碳沉積較少 較低的熔點使得其在高溫下易發生分解降低了在高溫下運行的活性 鐵基載氧體 相對較高的活性、其較高的熔點使得其可以在高溫下也能維持較好的反應性，穩定性好，不易發生碳沉積，來源廣泛，經濟性好 反應性稍差 錳基載氧體 相比鎳、銅、鐵基等載氧體各自的優缺點，相對折中的性價比使得其成為一種良好的載氧體 資料來源：化學鏈燃燒技術中載氧體的最新研究進展劉楊先等，長江證券研究所 空氣反應器燃料反應器N2+O2CO2+H2OMexOy載氧體MexOy-1空氣燃料冷凝器CO2壓縮%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/28 行業研究|深度報告 新新興興的的 CO2礦礦化化技技術術：礦礦

35、化化原原料料決決定定碳碳捕捕集集成成本本 技技術術原原理理系系將將 CO2固固定定在在工工業業廢廢物物中中，使使得得工工業業廢廢物物再再次次具具備備經經濟濟價價值值。CO2礦化封存是模仿自然界中巖石風化并吸收 CO2的過程，利用礦化原料與 CO2氣體進行碳酸化反應，得到穩定的固態碳酸鹽。固碳后的產品可以用來生產綠色建材或者礦井填充材料，使得廢棄材料再次具備經濟價值。圖 10：CO2礦化技術原理 資料來源：堿性工業固廢礦化封存二氧化碳研究進展王秋華等，長江證券研究所 礦礦化化原原料料性性能能決決定定碳碳捕捕集集成成本本，鋼鋼渣渣固固碳碳方方式式較較優優。CO2礦化技術需要挑選理想的礦化原料，以期

36、可以縮短反應時間，降低反應壓力，且碳酸化效率高的礦化原料能夠提升碳捕集效率，降低捕集成本。對比多種礦化原料（在不同反應器中）的反應溫度、反應壓力、反應時間、CO2封存能力、碳酸化效率可見，鋼渣固碳封存能力較強，且反應條件較為溫和，即封存過程所需能耗少，成本低。盡管電石渣在某些條件下 CO2封存能力也較強，但其年產量較少，綜合而言鋼渣固碳方式更優。表 5：不同礦化原料的反應溫度、反應壓力、反應時間、CO2封存能力、碳酸化效率 礦礦化化原原料料 年年產產量量（Mt/a）反反應應溫溫度度（）反反應應壓壓力力（Mpa）反反應應時時間間（min）CO2封封存存能能力力（kg/t）碳碳酸酸化化效效率率（%

37、）粉煤灰 7501000 70 0.01 120270 230 75 粉煤灰 75 0.1 39 196 70.8 粉煤灰 275 2 120 102 79 粉煤灰 35 0.015 1440 55 19 粉煤灰 2560 14 120 26 82 粉煤灰 40 6 600 7.66 13.6 鋼渣(超重力旋轉流化床)240 65 0.1 30 290 93.5 鋼渣(高壓釜反應器)40-160 4.83 720 283 68 電石渣 2.8 常溫 常壓 10 一 93.58 電石渣 80 0.167 39 一 94.65 電石渣 25 一 470 一 資料來源：堿性工業固廢礦化封存二氧化碳研

38、究進展王秋華等，長江證券研究所 鋼渣、粉煤灰等工業廢物凈化處理過的CO2煙氣生產建筑材料等生產礦井填充材料反應器%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/28 行業研究|深度報告 壓縮運輸：CO2運輸前需先壓縮，源匯匹配可節約運輸成本 CO2運運輸輸是指將捕集到的 CO2從捕集的地點運輸到利用或者封存的場地，運輸方式包括罐車、船舶、管道等方式。CO2壓壓縮縮設設備備成成本本及及效效率率影影響響運運輸輸成成本本：除管道可用氣態方式運輸外（目前國內相關商業應用案例較少），其他運輸方式都需先將 CO2從氣態壓縮成液態，因此目前CO2壓縮設備在 CCUS 行業具備剛需。CO2源源匯匯匹匹配配度度影影

39、響響運運輸輸成成本本：CO2源匯匹配主要考慮排放源和封存/利用場地的地理位置距離和環境適應性。若碳源和碳匯匹配，可以大大縮短 CO2或富集 CO2載體的運輸距離，從而減少運輸成本。若使用 CO2礦化技術，還需考慮礦化原料的距離問題。表 6：CO2運輸方式比較 運運輸輸方方式式 運運輸輸規規模模（萬萬 t/a）優優點點 缺缺點點 技技術術成成熟熟度度 管道運輸 陸地 100 連續性強，運輸量大，運行成本低安全性高，CO2泄漏量小，環境污染較小 靈活性差，只能用于固定地點之間的運輸；初始投資較大 中試階段 海上-研究階段 罐車 公路 10 運輸靈活，不受地點限制；前期投資較??；適應性強，靈活性高

40、單位運輸成本高，不適用于大規模 CCUS 設施；CO。泄漏量大，環境污染較大 商業應用 鐵路 10100 相比于公路運輸成本較低，運輸距離較長 受鐵路設施建設影響，運輸成本高于管道運輸 商業應用 內陸船舶運輸 10 運輸靈活，適用于河網分布密集的封存點 受地理位置限制，大規模運輸時經濟性差 商業應用 資料來源：中國碳捕集、利用與封存技術發展與展望賈子奕等，長江證券研究所 可可見見，CCUS 成成本本=捕捕集集成成本本+壓壓縮縮成成本本+運運輸輸成成本本+封封存存/利利用用成成本本。（封存成本/利用成本與 CO2后端利用方式有關，此處暫不泛化討論，在具體案例中進行討論。）捕捕集集環環節節：碳源

41、CO2濃度和碳捕集技術共同決定捕集成本；壓壓縮縮環環節節：所有的 CO2異地運輸前都需要壓縮成液態，CO2壓縮設備成本及效率影響壓縮成本；運運輸輸環環節節：CO2源匯匹配度影響運輸成本，若源匯匹配甚至源匯合一，能極大節省運輸成本。CCUS 究竟盈虧幾何？討討論論盈盈利利性性前前，需需先先了了解解目目前前 CCUS 的的幾幾種種主主要要盈盈利利模模式式：傳傳統統模模式式：傳統 CCUS 項目通常使用 CO2驅油，之后售賣原油獲得盈利。CO2驅油技術的原理是通過向地層注入 CO2氣體的方式提高原油采收率。新新興興模模式式：目前較為新興的 CCUS 盈利模式是售賣固碳產品，其原理是將 CO2封存在鋼

42、渣類廢棄物中，將廢料轉化為低碳建材進行售賣。降降碳碳收收益益：遠期來看，CCUS 還可以通過將降碳所節省的碳配額或 CCER 在碳交易市場出售的方式獲取降碳收益。%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/28 行業研究|深度報告 下面將對三種 CCUS 的盈利方式逐個分析，尋找決定盈利性的關鍵要素。CO2驅油項目具有經濟性，原油價格是關鍵 CO2驅驅油油技技術術是是將將 CO2注注入入油油層層中中以以提提高高油油田田采采油油率率的的技技術術。二氧化碳捕集、驅油利用與封存（CCUS-EOR）為目前最具創效潛力的 CCUS 應用之一，CO2驅油可使最終采收率提高大約 90%以上4。CO2驅油技術

43、通過高壓將 CO2注進還在生產的油井中，使原油在 CO2驅動下可繼續采集，該工藝在封存 CO2的同時，將油驅替出來，從而提高原油采收率。圖 11：CO2驅油技術原理 資料來源：Carbon Captures Moment in the SunAlan Neuhauser，長江證券研究所 我我國國 CO2驅驅油油項項目目具具備備經經濟濟性性，測測算算典典型型項項目目 IRR 可可達達 11.2%。參考中國 CCUS-EOR 項目經濟效果及其提升手段研究公布的參數，我國 4 個典型 CO2驅油項目在一定情況下具備經濟性。取項目年限均為 10 年，考慮第二年起每年產油遞減率為 5%、商品率為 96%

44、，取原油價格 80 美元/桶、美元兌人民幣匯率為 7：1、固定資產殘值率為3%、折舊年限為 10 年、所得稅率為 25%，則當折現率為 8%時，4 個項目的凈現值分別為 2.16 億元、3.18 億元、1.40 億元、-12.55 億元，項目 A/B/C 的 IRR 分別為20.8%/32.9%/26.4%。項項目目 D：盈利性差主因 CO2成本顯著偏高，推斷主因源匯不匹配造成運輸費用偏高，故也說明應用時，源匯距離問題需重點考慮。在其他條件不變的情況下，項目D 可在原油價格高于 98.9 美元/桶或噸 CO2成本低于 341.1 元時實現 NPV 大于0。行行業業平平均均水水平平：參考典型項目

45、樣本參數的均值水平，取噸 CO2成本為 300 元，推斷樣本平均條件下 IRR 可達 11.2%。在其他條件不變的情況下，在原油價格高于77.3 美元/桶或噸 CO2成本低于 328.2 元時，可實現 NPV 大于 0。4 當代化工研究安澤鵬等%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/28 行業研究|深度報告 表 7：我國代表性 CCUS 項目基本情況及盈利性測算 項項目目 注注氣氣規規模模（萬萬噸噸/年年）總總注注氣氣量量（萬萬噸噸）噸噸 CO2成成本本（捕捕集集+運運輸輸+注注入入，元元/噸噸）累累積積增增油油量量（萬萬噸噸）換換油油率率（噸噸CO2/噸噸油油）噸噸油油建建設設投投資資（

46、元元/噸噸）噸噸油油財財務務費費用用（元元/噸噸）噸噸油油其其他他經經營營成成本本（元元）IRR NPV（貼貼現現率率取取8%，億億元元）A 71.2 1068 300 227 4.7 425 82 648 20.8%2.16 B 52 365 111 56 6.5 513 137 517 32.9%3.18 C 6 25 200 14 1.8 715 226 643 26.4%1.40 D 87.2 839.4 650 331 2.5 795 104 651-12.55 平均案例 54.1 574 取 300 157 3.9 612 137 615 11.2%0.71 資料來源：中國 CCU

47、S-EOR 項目經濟效果及其提升手段研究孟新，長江證券研究所 表 8：典型項目不同貼現率下的凈現值（億元）貼貼現現率率 4%6%8%10%12%A 3.34 2.71 2.16 1.69 1.27 B 4.44 3.76 3.18 2.69 2.26 C 2.05 1.70 1.40 1.14 0.92 D-12.29-12.44-12.55-12.63-12.69 平均案例 1.89 1.25 0.71 0.25-0.15 資料來源：長江證券研究所 盈盈利利性性影影響響因因素素討討論論：收收入入角角度度看看，原原油油價價格格易易受受經經濟濟周周期期和和外外部部環環境境影影響響波波動動，對對項

48、項目目盈盈利利性性影影響響較較大大；成成本本角角度度看看，噸噸 CO2成成本本與與不不同同項項目目條條件件決決定定的的捕捕集集、運運輸輸、注注入入等等方方面面成成本本有有關關，不不同同項項目目存存一一定定差差異異，對對項項目目盈盈利利性性有有一一定定影影響響。收收入入角角度度分分析析：CO2驅油項目的收入由 CO2注氣規模、換油率、商品率、產油遞減率、原油價格等決定，其中 CO2注氣規模、產油遞減率、商品率等主要與油田客觀條件有關；換換油油率率既既受受油油田田客客觀觀條條件件影影響響，又又在在一一定定程程度度上上可可以以通通過過技技術術提提高高而而改改善善；原原油油價價格格易易受受經經濟濟周周

49、期期和和外外部部環環境境影影響響，波波動動較較大大。成成本本角角度度分分析析：CO2驅油項目的成本由 CO2成本（即捕集+運輸+注入成本）、經營成本和噸油建設投資等決定，其中經營成本變化相對?。? 個典型項目的噸油其他經營成本差異較小，均在510-660元間）；CO2成成本本差差異異推推斷斷主主要要與與運運輸輸距距離離相相關關；噸噸油油建建設設投投資資可可能能隨隨技技術術進進步步逐逐步步降降低低。由此，我們選擇非油田客觀條件、通過努力可以改善、或波動較大的因素進行重點分析，在典型項目的均值水平基礎上，對原油價格、換油率、噸 CO2成本、噸油建設投資四個因素，對項目 NPV（貼現率取 8%）和

50、IRR 的影響進行敏感性分析（基準情況下 4 個參數分別為 80 美元/桶、3.88 噸 CO2/噸油、300 元、612 元，此時項目 IRR 為 11.2%，NPV 為 0.71 億元）：原原油油價價格格：2021 年至今原油價格基本在 48-124 美元/桶區間內，算術均值為 80 美元/桶（對應 IRR 為 11.2%，NPV 為 0.71 億元），當原油價格降低至 68 美元/桶（2021 年以來 15%分位數）時，IRR 為-6.3%、NPV 為-2.47 億元；原油價格上升至 92 美元/桶（2021 年以來 85%分位數）時，IRR 為 23.8%、NPV 為 3.90 億%1

51、6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/28 行業研究|深度報告 元，可見 CO2驅油項目受原油價格波動影響較大。2024 年 5 月 14 日原油價格為78 美元/桶，對應 IRR 為 8.9%，NPV 為 0.18 億元。（盈盈虧虧平平衡衡點點：當原油價格大于 77.3 美元/桶（貼現率取 8%）時可實現項目 NPV0，即 2021 年以來 53.8%的時間，項目 NPV0。）換換油油率率：換油率為獲取每噸原油所需 CO2重量，換油率越低驅油能力越強。4 個典型項目的換油率在 1.8-6.5 噸 CO2/噸油之間，表明不同客觀條件下油田換油率差異較大。以平均水平 3.9 噸 CO2/噸油為

52、基準，取上述典型項目換油率的最小、最大情況，當換油率下降至 1.8 噸 CO2/噸油時，IRR 為 26.1%、NPV 為 10.26 億元；當換油率上升至 6.5 噸 CO2/噸油時，IRR 為負、NPV 為-2.63 億元。（盈盈虧虧平平衡衡點點：當換油率小于 4.2CO2/噸油（貼現率取 8%）時可實現項目 NPV0。）噸噸 CO2成成本本：噸 CO2成本涉及捕集、運輸、注入環節，不同碳源、捕集技術、運輸距離等背景下噸 CO2成本會存在差異，以 300 元為基準，當噸 CO2成本下降10%（即 270 元）時，IRR 為 14.4%、NPV 為 1.47 億元；當噸 CO2成本上升 10

53、%（即 330 元）時，IRR 為 7.8%、NPV 為-0.04 億元。（盈盈虧虧平平衡衡點點：當噸 CO2成本小于 328 元（貼現率取 8%）時可實現項目 NPV0。）噸噸油油建建設設投投資資：未來隨 CCUS 技術發展，噸油建設投資可能逐步降低，以 4 個典型項目平均水平 612 元/噸為基準，當噸油建設投資下降 10%（即 550.8 元）時，IRR 為 15.9%、NPV 為 1.62 億元；若未來噸油建設投資較目前平均水平下降 30%（即 428.4 元），屆時 IRR 為 28.1%、NPV 為 3.44 億元。（盈盈虧虧平平衡衡點點：當噸油建設投資小于 660 元（貼現率取

54、8%）時可實現項目 NPV0。）表 9：經濟性測算參數設置 項項目目 設設置置參參數數 項項目目 設設置置參參數數 項項目目 設設置置參參數數 項目年限（年）10 原油價格（美元/桶）80 折舊年限（年）10 CO2注氣規模（萬噸/年）54.1 美元兌人民幣匯率 7:1 噸油財務費用（元）137 換油率（注入單位重量 CO2可增產原油）3.9 噸 CO2成本（捕集+運輸+注入）（元）300 所得稅率 25%產油遞減率 5%噸油其他經營成本（元）615 貼現率 8%商品率 96%噸油建設投資（元）612 原油體積/質量換算（桶/噸）7.33 固定資產殘值率 3%資料來源：長江證券研究所 表 10

55、：CCUS 項目經濟性測算（參數取行業平均水平）第第 n 年年 CO2注注氣氣規規模模（萬萬噸噸/年年）原原油油產產出出量量(萬萬噸噸/年年)原原油油商商品品量量(萬萬噸噸/年年)CO2驅驅油油收收入入（億億元元）CO2總總成成本本（億億元元）注注油油等等其其他他成成本本（億億元元）總總資資本本開開支支（億億元元）設設備備年年折折舊舊（億億元元）財財務務費費用用（億億元元）利利潤潤總總額額（億億元元）實實際際現現金金流流（億億元元）年年利利潤潤率率 0 6.6 -6.6 1 54.1 14.0 13.4 5.5 1.6 0.8 0.6 0.2 2.2 1.7 30.4%2 54.1 13.3

56、12.7 5.2 1.6 0.8 0.6 0.2 2.0 1.5 28.8%3 54.1 12.6 12.1 5.0 1.6 0.7 0.6 0.2 1.8 1.3 27.1%4 54.1 12.0 11.5 4.7 1.6 0.7 0.6 0.2 1.6 1.2 25.3%5 54.1 11.4 10.9 4.5 1.6 0.7 0.6 0.1 1.4 1.0 23.4%6 54.1 10.8 10.4 4.3 1.6 0.6 0.6 0.1 1.2 0.9 21.4%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/28 行業研究|深度報告 7 54.1 10.3 9.9 4.0 1.6 0.6

57、0.6 0.1 1.0 0.8 19.3%8 54.1 9.7 9.4 3.8 1.6 0.6 0.6 0.1 0.9 0.7 17.1%9 54.1 9.3 8.9 3.6 1.6 0.5 0.6 0.1 0.7 0.5 14.8%10 54.1 8.8 8.4 3.5 1.6 0.5 0.6 0.1 0.6 0.4 12.3%資料來源：長江證券研究所 圖 12：不同原油價格（美元/桶）下的項目 NPV（億元）和 IRR 情況 圖 13：不同換油率下的項目 NPV（億元）和 IRR 情況 資料來源：長江證券研究所 資料來源：長江證券研究所 圖 14：噸 CO2成本（元）變動對項目 NPV（億

58、元）和 IRR 的敏感性分析 圖 15：噸油建設投資（元）變動對項目 NPV（億元）和 IRR 的敏感性分析 資料來源：長江證券研究所（注：以 300 元為基準）資料來源：長江證券研究所（注：以 612 元為基準）項項目目年年限限的的影影響響：考慮項目折舊到期，可能繼續出油運行，增厚項目盈利性的可能。若以典型項目的均值作為參數、噸 CO2成本取 300 元、貼現率取 8%，考慮項目折舊到期后，可以持續出油運行至第 12 年，則項目 IRR 為 13.0%、NPV 為 1.29 億元；若項目持續運行至第 15 年，則項目 IRR 為 14.1%、NPV 為 1.78 億元（項目運行至 12/15

59、 年的 IRR、NPV 分別較基準提升 1.8pct/2.9pct、0.58/1.07 億元）。-7.25-4.60-1.940.713.376.028.6811.33-2.5%11.2%21.9%31.3%40.2%48.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10-50510155060708090100110120NPVIRR（右軸）10.265.272.160.26-1.02-1.94-2.6326.1%21.5%15.8%9.3%1.1%-13.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-4-20246810121.82.53.34.14.95.7

60、6.5NPVIRR（右軸）2.982.231.470.71-0.04-0.80-1.5520.1%17.3%14.4%11.2%7.8%3.9%-0.6%-5%0%5%10%15%20%25%-2-101234-30%-20%-10%0%10%20%30%NPVIRR（右軸）3.442.982.532.071.621.170.7128.1%24.6%21.4%18.5%15.9%13.5%11.2%0%5%10%15%20%25%30%01234-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%NPVIRR（右軸）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/28 行業研究|深度報告 鋼渣固碳技

61、術變廢為寶，修正單價后盈利性降低 鋼鋼渣渣固固碳碳能能夠夠使使廢廢棄棄鋼鋼渣渣轉轉化化成成可可以以出出售售的的建建材材，變變廢廢為為寶寶。應應用用背背景景：鋼渣中含有大量的游離氧化鈣、游離氧化鎂等，可能導致水泥及混凝土安定性不良，導致其使用存在一定安全隱患。技技術術原原理理：鋼渣固碳的基本原理是 CO2礦化技術，鋼渣破碎后與化學助劑預混，捕集煙氣中的 CO2，鋼渣中的 CaO，MgO 與 CO2發生碳酸化反應后將 CO2固定在鋼渣中，既起到了固碳的作用、又提高了鋼渣的穩定性。反反應應產產物物：鋼渣與二氧化碳反應后先得到一種膠凝材料（可以替代熟料用于水泥的生產），在膠凝材料中添加礦粉、粉煤灰和石

62、膏等粉磨后，可得到 S95 復合礦粉（能夠等量取代部分水泥）。S95 復復合合礦礦粉粉：S95 礦粉是一種市場標準品，可以與普通的水泥、粉煤灰、骨料等混合制成混凝土。目前市售的 S95 礦粉由高爐礦渣粉制作，高爐礦渣粉的采購成本在 40-180 元/噸，而鋼渣采購價僅 10-20 元/噸，即鋼渣固碳制成的 S95 復合礦粉具備較大成本優勢。圖 16：鋼渣固碳生產低碳水泥流程 資料來源：捕集水泥窯煙氣 CO2 協同制備低碳水泥的方法及得到的產品莫立武等，磨細鋼渣粉對水泥混凝土性能影響的研究蔡琪瑛,莫立武：鋼渣捕集水泥窯煙氣二氧化碳制備固碳輔助性膠凝材料及低碳水泥的關鍵技術中國水泥網信息中心，我的

63、鋼鐵網，長江證券研究所 鋼鋼渣渣固固碳碳項項目目具具備備經經濟濟性性，仕仕凈凈科科技技公公告告測測算算鋼鋼渣渣固固碳碳項項目目 IRR 為為 26.6%。根據仕凈科技公司公告，其年減排萬噸級 CO2和鋼渣資源化利用項目的設計（鋼渣）處置能力為30 萬噸/年，年設計捕集 CO21.59 萬噸，并利用捕碳設備系統加工生產的低碳膠凝材料制備高活性水泥混合材及混凝土摻合料。根據仕凈科技公告的盈利性測算，該項目每年鋼渣捕集CO2生產水泥熟料產品流程鋼渣固碳所制成的S95礦粉相比市售產品有成本優勢鋼渣含有大量游離CaO,摻混水泥過量會影響水泥抗壓強度，固碳后解決該問題市售S95礦粉用?；郀t礦渣粉（水渣）

64、制備，水渣價格遠高于鋼渣膠凝材料S95礦粉細度更細市場標準品非標品活性低水渣鋼渣高爐冶煉生鐵過程中，把熱熔狀態的高爐渣置于水中急速冷卻獲得；主要成分為 CaO、SiO2和 Al2O3。轉爐或電爐煉鋼產生的渣，來源于鐵水與廢鋼中所含元素氧化后形成的氧化物主要成分為SiO2、Al2O3、CaO、MgO、FeO。40-180元/噸10-20元/噸鋼渣破碎成顆?；瘜W助劑預混向反應器中通CO2CO2捕集煙氣CO2+礦粉、粉煤灰等通辟霧化裝置噴入CO2礦化增強劑粉磨膠凝材料S95礦粉混凝土生產流程熟料粉磨水泥混凝土煅燒生料攪拌 替代水泥熟料4%-15%（42.5強度）二氧化碳減排3%-13%生產成本降低2

65、%-7.5%+石膏、混合材+骨料、水、礦物摻合料鋼渣固碳后得到兩種產品膠凝材料vs.S95礦粉 替代水泥10%-30%二氧化碳減排10%成本降低1%-5%實現水泥/水泥熟料替代 實現二氧化碳減排 降低成本%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/28 行業研究|深度報告 毛利率可達 21.6%、凈利率可達 8.5%，考慮 12 年項目期，IRR 可達 26.6%，在 8%的折現率下 NPV 為 0.83 億元，鋼渣固碳項目具備經濟性。項項目目運運行行模模式式：仕凈科技自行采購鋼渣，利用鋼渣為中聯水泥 4500t/d 水泥熟料生產線免費捕集水泥生產中釋放的 CO2；捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等

66、其他材料混合制備超細高活性優質復合粉，仕凈科技再將其銷售給水泥公司作為水泥生產的原材料。表 11：仕凈科技鋼渣固碳項目參數 項項目目 參參數數 項項目目 參參數數 S95 礦粉產能（萬噸/年）60 水價（元/噸）3.6 S95 礦粉單價（元/噸）310 用水量（噸）10000 原材料數量（萬噸）（包括鋼渣、礦粉、粉煤灰等）60 電價（元/度）0.75 原材料單價（元/噸）180 用電量（萬度）3902 資料來源：仕凈科技公司公告，長江證券研究所 表 12：仕凈科技鋼渣固碳項目測算（單位：萬元）T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12

67、1 營業收入 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 2 營業成本 2=a+b+c+d+e 14586 14586 14586 14586 14586 14586 14586 14586 14586 14586 14092 14092 a 外購原材料費 10800 10800 10800 10800 10800 10800 10800 10800 10800 10800 10800 10800 b 外購燃料及動力費 2930 2930 2930 2930 2930 2930 2930 293

68、0 2930 2930 2930 2930 c 生產人員工資及福利費 178 178 178 178 178 178 178 178 178 178 178 178 d 修理費 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84 e 折舊攤銷費 594 594 594 594 594 594 594 594 594 594 100 100 毛毛利利率率 21.58%21.58%21.58%21.58%21.58%21.58%21.58%21.58%21.58%21.58%24.24%24.24%3 營業稅金及附加 1136 1136 1136 1136 1136 1136

69、1136 1136 1136 1136 1136 1136 4 期間費用 1488 1488 1488 1488 1488 1488 1488 1488 1488 1488 1488 1488 5 補貼收入 710 710 710 710 710 710 710 710 710 710 710 710 6 利潤總額 6=1-2-3-4-5 2101 2101 2101 2101 2101 2101 2101 2101 2101 2101 2594 2594 7 所得稅 525 525 525 525 525 525 525 525 525 525 649 649 8 凈利潤 8=6-7 157

70、5 1575 1575 1575 1575 1575 1575 1575 1575 1575 1575 1575 凈凈利利潤潤率率 8.47%8.47%8.47%8.47%8.47%8.47%8.47%8.47%8.47%8.47%10.46%10.46%T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 1 現金流入 1=a+b+c+d 19310 19310 19310 19310 19310 19310 19310 19310 19310 19310 19310 20613 a 營業收入 18600 18600 18600 18600

71、 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 18600 b 補貼收入 710 710 710 710 710 710 710 710 710 710 710 710 c 回收固定資產余值 1004 d 回收流動資金 300%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/28 行業研究|深度報告 2 現金流出 2=e+f+g+h 7500 16916 16616 16616 16616 16616 16616 16616 16616 16616 16616 16616 16616 e 建設投資 7500 f 流動資金 300-g 經營成本 15480 154

72、80 15480 15480 15480 15480 15480 15480 15480 15480 15480 15480 h 營業稅金及附加 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136 3 所得稅前凈現金流量 3=1-2-7500 2394 2694 2694 2694 2694 2694 2694 2694 2694 2694 2694 3998 4 調整所得稅 525 525 525 525 525 525 525 525 525 525 649 649 5 所得稅后凈現金流量 5=3-4-7500 1869

73、2169 2169 2169 2169 2169 2169 2169 2169 2169 2046 3349 IRR 26.59%NPV 8318 資料來源：仕凈科技公司公告，長江證券研究所 對對上上述述項項目目的的產產品品（S95 復復合合礦礦粉粉）單單價價及及原原料料（包包括括鋼鋼渣渣、礦礦粉粉、粉粉煤煤灰灰等等）單單價價對對項項目目盈盈利利性性的的影影響響進進行行分分析析。過過去去 2 年年項項目目產產品品、原原料料價價格格均均有有一一定定波波動動：2022 年 2 月以來 S95 礦粉單價在165-415 元/噸之間，粉煤灰單價在 50-210 元/噸之間，鋼渣單價相對平穩約 15 元

74、/噸左右。當當前前項項目目產產品品、原原料料價價格格較較公公告告值值有有下下降降：公司對項目收益率進行測算時參考的S95 復合礦粉價格處于高位（約為 300-550 元/噸），對應公告中的產品/原料單價分別為 310/180 元/噸，項目 IRR 為 27%。截至 2024 年 5 月 15 日，產品 S95 礦粉單價約為 210 元/噸，較公告值 310 元/噸下降 32.2%；原料中粉煤灰單價較公告時（2022 年 10 月 12 日）下降 18.3%至 112 元/噸，鋼渣價格相對穩定。產產品品、原原料料價價格格修修正正后后項項目目盈盈利利性性降降低低：對項目產品、原料單價進行修正，當原

75、材料價格下降 10%時，S95 礦粉單價在 256.3 元/噸以上，可實現項目 IRR0。電電價價下下降降可可帶帶來來項項目目盈盈利利性性提提升升：隨清潔能源發電的普及，未來項目用電單價可能下降。在公告值基礎上，當電價降至0.40元/度時項目IRR可提升14.2pct至40.8%；對項目產品、原料單價進行修正，當原材料價格下降 10%、電價降至 0.40 元/度時，S95 礦粉單價在 233.5 元/噸以上，可實現項目 IRR0。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/28 行業研究|深度報告 圖 17：S95 礦粉-原料單價變動對項目 IRR 敏感性 圖 18：S95 礦粉-電價變動對項

76、目 IRR 敏感性 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 19：全國各地 S95 礦粉單價（元/噸）圖 20：全國各地粉煤灰單價（元/噸）資料來源：百川盈孚，長江證券研究所 資料來源：鋼聯，長江證券研究所 鋼渣固碳產品綜合成本低，助力建材廠商降本增效 鋼渣固碳后可以生產膠凝材料及 S95 礦粉，兩種材料均可助力建材廠商降本增效。膠膠凝凝材材料料：鋼渣固碳后所得的膠凝材料可以用于替代部分熟料（替代量在4%-15%），經測算其綜合成本為 146 元/噸左右，而 2021 年以來水泥熟料市場價格在 280-450元/噸之間，則水泥廠可使用膠凝材料替代熟料實現降本

77、。假設膠凝材料毛利率為20%，對應銷售單價為 183 元/噸，當熟料價格為 346 元/噸（2021 年以來中位數）時，使用膠凝材料替代 10%熟料可以實現單噸水泥降本約 16.3 元，在 2024年 5 月 17 日全國各地水泥售價均價（447 元/噸）基礎上，可實現水泥企業毛利率提升 3.6pct；當熟料價格為 283 元/噸（2024 年 5 月 14 日市場均價）時，使用膠凝材料替代 10%熟料可以實現單噸水泥降本約 10.0 元，在 2024 年 5 月 17 日全國各地水泥售價均價（447 元/噸）基礎上，可實現水泥企業毛利率提升 2.2pct。S95 復復合合礦礦粉粉：膠凝材料添

78、加礦粉、粉煤灰等粉磨后可獲得 S95 復合礦粉，2024年 5 月 15 日其市場均價約 210 元/噸，S95 復合礦粉作為?；郀t礦粉可替代水泥（替代量在 10%-30%）摻混在混凝土中，當水泥價格為 471 元/噸（2022 年以來中位數）時，使用 S95 復合礦粉替代 20%水泥可以實現單噸混凝土降本 52.2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%#186217248279310341372403434-40%108-23%12%33%52%70%89%107%126%144%-30%126#-3%21%41%60%78%97%115%133%-20%144#8%

79、30%49%67%86%104%123%-10%162#-9%18%38%57%75%94%112%0%180#4%27%46%64%83%101%10%198#-17%14%35%54%72%91%20%216#0%23%43%61%80%30%234#11%32%51%69%40%252#-5%20%40%58%原原料料單單價價(元元/噸噸)S95礦礦粉粉單單價價（元元/噸噸）1001752503254004755502020-032021-022022-012023-012023-12華北 天津礦粉(S95)中南 武漢礦粉(S95)華東 濟南礦粉(S95)長三角 上海礦粉(S95)東北

80、佳木斯礦粉(S95)0501001502002502022-022022-082023-022023-082024-02上海級合肥級南京級濟南級成都級%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/28 行業研究|深度報告 元；當水泥價格為 447 元/噸（2024 年 5 月 17 日市場均價）時，使用 S95 復合礦粉替代 20%水泥可以實現單噸混凝土降本 47.3 元。若水泥鋼渣固碳項目為水泥廠自行實施，相應膠凝材料、S95 復合礦粉使用成本更低，降本增效空間更大。圖 21：使用鋼渣固碳所得凝膠材料對水泥生產降本（元/噸）敏感性測算 圖 22：使用鋼渣固碳所得 S95 復合礦粉對混凝土生產降

81、本（元/噸）敏感性測算 資料來源：長江證券研究所 資料來源：長江證券研究所 降碳收益對 CCUS 項目經濟性進一步賦能 此此處處需需區區分分 CCUS 項項目目實實施施主主體體，1）若碳排放企業主動實施 CCUS 項目降碳，則其可通過降低企業碳排放、節約碳配額，通過出售多余配額的方式獲得降碳收益；2）若第三方企業做該 CCUS 項目，對減碳增匯有重要貢獻但無法通過市場機制獲得減排經濟回報的，則可能獲得 CCER（中國核證自愿減排量）作為補償。多多個個行行業業將將納納入入碳碳市市場場，降降碳碳節節省省的的配配額額可可在在碳碳交交易易市市場場再再次次售售出出獲獲得得減減碳碳收收益益。2021年 7

82、 月 16 日全國碳市場交易正式啟動，發電行業為首個納入全國碳市場的行業，根據規劃5，全國碳市場將納入電力、石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、民航等重點行業的重點排放企業；2023 年 6 月，鋼鐵、建材行業先后召開納入全國碳市場專項研究工作會議；2023 年 10 月生態環境部發布關于做好 2023-2025 年部分重點行業企業溫室氣體排放報告與核查工作的通知，石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、民航等重點行業中，年度溫室氣體排放量達 2.6 萬噸二氧化碳當量（綜合能源消費量約 1萬噸標準煤）及以上的重點企業，納入本通知年度溫室氣體排放報告與核查工作范圍，其中，重點提及水泥、電解鋁和鋼鐵行

83、業使用新版核算與報告填報說明；2024 年 3 月和 4 月，生態環境部先后對鋁冶煉行業、水泥熟料生產行業的碳排放核算、報告與核查指南公開征求意見，這意味著鋁冶煉和水泥熟料生產這 2 個行業可能將成為繼發電行業后第二個和第三個納入全國碳市場的行業；5 生態環境部關于做好 20232025 年部分重點行業企業溫室氣體排放報告與核查工作的通知%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/28 行業研究|深度報告 預計鋁冶煉、水泥、鋼鐵行業有望自 2024 年開始逐步率先納入全國碳市場，相關企業的 CCUS 項目除了在后端利用 CO2獲得收益外，也可通過將降碳節省的配額在碳交易市場出售以獲得減碳收益，

84、CCUS 項目降碳經濟性有望得到兌現。若若前前文文鋼鋼渣渣固固碳碳項項目目為為碳碳排排放放企企業業（即即水水泥泥廠廠）實實施施，則則其其可可通通過過出出售售碳碳配配額額方方式式實實現現利利潤潤增增厚厚，測測算算加加上上碳碳配配額額收收益益后后第第 2-10 年年項項目目年年稅稅后后利利潤潤提提升升 5.53%，整整體體 IRR 提提升升 1.71pct 至至 28.30%。前文鋼渣固碳項目實際實施主體為 CCUS 項目公司而非碳排放企業，且項目具備一定盈利性，則無法通過獲得 CCER 的方式實現利潤補償；若前文鋼渣固碳項目由碳排放企業（即水泥廠）自發實施，則該項目具備出售節省的碳配額的可能性，

85、在該模型下，參考近期全國碳市場交易價，取碳價為 100 元/噸，考慮交易稅 6%、所得稅 20%（參考一般企業所得稅率及高新技術企業所得稅率均值），前文水泥鋼渣固碳項目在公告水平基礎上加降碳收益后第 2-10 年稅后利潤由 2169 萬元/年增至 2289萬元/年，利潤增長彈性約 5.53%，項目整體 IRR 提升 1.71pct 至 28.30%。產產品品、原原料料價價格格修修正正后后加加減減碳碳收收益益的的項項目目盈盈利利性性：對項目產品、原料單價進行修正，當原材料價格下降 10%時，若上述碳價相關條件不變，當 S95 礦粉單價在 253.6元/噸以上，可實現項目 IRR0?？伎紤]慮未未來

86、來電電價價下下降降疊疊加加減減碳碳收收益益后后的的項項目目盈盈利利性性：在公告值基礎上，當電價降至0.40 元/度、考慮減碳收益時，項目 IRR 可提升 15.8pct 至 42.4%；對項目產品、原料單價進行修正，當原材料價格下降 10%、電價降至 0.40 元/度、考慮減碳收益時，S95 礦粉單價在 230.9 元/噸（約為 2020 年 3 月以來 34%分位數）以上，可實現項目 IRR0。圖 23：全國碳交易市場碳價及歐盟碳價（截至 2024 年 5 月 16 日）圖 24：減碳收益為鋼渣固碳項目（公告值）帶來的盈利彈性情況 資料來源：上海環境能源交易所，Wind，長江證券研究所 資料

87、來源：Wind，長江證券研究所 多企業布局 CCUS 多多企企業業布布局局 CCUS，相相關關業業務務多多依依托托原原有有主主業業進進行行延延申申。冰冰輪輪環環境境、冰冰山山冷冷熱熱、雪雪人人股股份份主營制冷設備制造，在布局 CO增壓機組、CO制冷機組及液化設備方面具備優勢；龍龍凈凈環環保保、仕仕凈凈科科技技、遠遠達達環環保保、菲菲達達環環保保主營煙氣治理，可協同主業客戶進行 CCUS布局；廣廣匯匯能能源源可通過捕集煤化工業務的 CO注入油田驅油的方式實現業務間協同；華華光光環環能能委托大連理工大型研究開發“離子液 CO2捕集中試示范工程開發”項目。推進碳中和背景下，提前布局 CCUS 的企業

88、可能具備技術、市場等先發優勢。99.3968.41020406080100120202107162021091020211116202201122022031620220518202207142022090820221103202212292023030320230505202307042023082920231101202312272024030120240430全國碳市場收畆價（元/噸）歐畈碳價（歐元/噸）6.3%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.7%3.5%0%1%2%3%4%5%6%7%01000200030004000第1年第2年第3年第4年

89、第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年加上減碳收甾后凈利潤（萬元）項目本身稅后凈現金流量減碳收甾帶來彈性%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/28 行業研究|深度報告 表 13：我國 CCUS 相關企業布局及進展 公公司司簡簡稱稱 CCUS 布布局局 產產品品應應用用路路徑徑 目目前前進進展展 冰冰輪輪環環境境 CO 增增壓壓機機組組、CO 液液化化機機組組 公司碳捕集產品主要運用在 CO壓縮環節，產品應用場景廣泛，如螺桿壓縮機現已成功應用在油田伴生氣、合成氨、沼氣提純、天然氣處理、煙道氣及干冰生產的 CO尾氣捕集回收中，工藝氣體螺桿壓縮機可適用于各種捕集回收 CO原料氣

90、的增壓液化項目。公司 CO捕集封存方面在國內已有幾十個應用案例，截至2022 年 8 月服務的 CO增壓液化項目累計降碳達 800 萬噸/年。仕仕凈凈科科技技 鋼鋼渣渣固固碳碳制制建建材材 公司利用冶金固廢鋼渣捕集工業尾氣中的 CO，通過特殊的工藝和特種催化劑進行處理，將處理后的鋼渣用作混合材生產低碳水泥。該技術路徑能夠在低成本捕集 CO、降低碳排放的同時，將廢棄鋼渣轉換為有價值的建材。2022 年 11 月，由仕凈科技投資建設的全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣 CO制備固碳膠凝材料與低碳水泥生產線竣工投產，目前公司已與濟源鋼鐵、華能沁北、中聯水泥、濟源創新科技等企業簽署合作協議，不斷擴展碳捕集業務

91、規模，加速公司固碳業務在水泥、鋼鐵行業中復制落地。冰冰山山冷冷熱熱 CO 增增壓壓機機組組、CO 制制冷冷機機組組及及液液化化設設備備等等 公司碳捕集產品主要運用在壓縮環節，包括 CO增壓機組、CO制冷機組及液化設備等，聚焦電廠、石油、煤炭、食品領域，深耕 CCUS 市場。目前公司已為客戶配套完成多個碳捕集項目并基于CCUS、高效節能壓縮機、綠色冷媒等節能減碳技術完成了多個節能減碳工程（包括重 CO系統解決方案、智慧型零碳園區綜合解決方案等工程技術）。龍龍凈凈環環保保 有有機機胺胺吸吸收收法法煙煙氣氣碳碳捕捕集集 公司依托平湖垃圾焚燒煙氣 CO捕集示范項目具備有機胺吸收法煙氣碳捕集工程相關服務

92、能力，未來可廣泛應用于電力、鋼鐵、水泥、化工等行業的碳捕集工程。華華光光環環能能 離離子子液液 CO 捕捕集集 公司與大連理工大學簽訂了技術開發（委托）合同，委托其研究開發“離子液 CO2捕集中試示范工程開發”項目。目前 CCUS 中試示范工程已在大連理工成都研究院落地，項目可正常運行，已完成離子液吸收劑吸收性能試驗、與 MEA 溶液對比實驗、模擬電廠煙氣對比實驗，即將進入階段驗收，據此中試裝置，可指導未來萬噸級的低濃度 CO2 捕集項目。遠遠達達環環保保 燃燃煤煤電電廠廠 CO 全全過過程程捕捕集集、資資源源化化利利用用 公司長期深耕電力行業 CCUS，截至 2024 年 1 月 4 日，遠

93、達環保承建的上海長興島碳捕集與利用(CCUS)創新示范項目二氧化碳捕集效率均值 91.45%，電耗、熱耗、藥劑消耗等指標達到國內領先、國際先進水平，產品純度達99.5%以上。未來公司將持續探索高效全流程 CCUS 技術，以技術創新賦能傳統電力及工業行業綠色低碳轉型。菲菲達達環環保保 鋼鋼鐵鐵行行業業 CCUS 2023 年 10 月公司公告擬利用寧波鋼鐵基地落實碳捕集示范工程，率先在國內開展鋼鐵行業 CCUS 工程示范，計劃實施寧鋼石灰窯萬噸級/年 CCUS 項目。廣廣匯匯能能源源 CO 驅驅油油 以控股子公司廣匯新能源的煤制甲醇低溫甲醇洗裝置高濃度 CO尾氣為原料，采用“氨制冷+低溫液化精餾

94、”的低成本碳捕集技術方案，經壓縮、凈化、低溫液化精餾等工藝，生產液體 CO產品，并用于周緣油田驅油。一期建設 10 萬噸/年示范項目：已于 2023 年 3 月中旬機械竣工，于 3 月 25 日順利產出合格液態二氧化碳產品，進入試運行階段。300 萬噸/年 CCUS 項目：目前在對該項目的產品工藝路線、市場規模等前提條件做復核論證，同時正在推進該項目各類前期手續辦理工作。雪雪人人股股份份 CO 增增壓壓機機 公司壓縮機產品主要應用在國內油氣煉化領域和國內大型化工一體化企業，通過 CO液化提純技術，為石油煉化企業實現回收副產尾氣中的 CO。目前在天然氣液化領域、新能源、新材料行業、電子級化學品、

95、石油煉化、油氣處理、氣體凈化、多晶硅及光伏、生物醫藥行業等領域攜手客戶完成了多個節能減碳工程以及 CCUS 項目。資料來源：各公司公告，長江證券研究所%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/28 行業研究|深度報告 風險提示 1、高高排排放放行行業業降降碳碳政政策策力力度度不不及及預預期期：高排放行業降碳需要對原生產設備、工藝等進行改造，增加生產成本，若降碳政策力度不及預期，各行業更換綠色生產技術路線或動力不足；2、碳碳捕捕集集成成本本降降低低速速度度不不及及預預期期：到目前 CCUS 剛需場景不多，相比綠氫等其他減排技術，CCUS 產業投資熱情較弱?？紤]到未來各類降碳技術存在競爭，若資金

96、大量流入其他行業，CCUS 技術降本速度或存在不及預期的風險。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/28 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相

97、對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29

98、 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/28 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。

99、法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌

100、照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議

101、僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

102、本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%28