《立訊精密-公司研究報告-俊鳥與鳳凰同飛AI+助力果鏈龍頭再出發-240523（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《立訊精密-公司研究報告-俊鳥與鳳凰同飛AI+助力果鏈龍頭再出發-240523（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Main Table_Title 評級：買入評級：買入（維持維持）市場價格：市場價格：32.51 元元 分析師：分析師：王芳王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：分析師：楊旭楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 分析師：分析師：張瓊張瓊 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)7,178 流通股本(百萬股)7,162 市價(元)32.51

2、市值(百萬元)233,357 流通市值(百萬元)232,851 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）214,028 231,905 261,700 304,636 332,379 增長率 yoy%39%8%12.8%16.4%9.1%凈利潤（百萬元）9,163 10,953 13,721 17,445 19,152 增長率 yoy%30%20%25.3%27.1%9

3、.8%每股收益（元）1.28 1.53 1.91 2.43 2.67 每股現金流量 1.77 3.85 1.69 2.75 3.39 凈資產收益率 16%16%16%17%16%P/E 25.5 21.3 17.0 13.4 12.2 P/B 5.1 4.1 3.4 2.8 2.3 備注：以 2024 年 5 月 23 日收盤價計算 投資要點投資要點 老牌果鏈龍頭，內生外延縱橫拓展。老牌果鏈龍頭，內生外延縱橫拓展。立訊精密成立于 2004 年，以電腦連接器起家，通過內生外延實現“零部件-模組-整機”產業鏈縱向整合，產品從電腦、手機、可穿戴等消費電子逐步向汽車、通訊等領域拓展。公司與蘋果深度綁定

4、，大客戶業務品類拓展+份額提升，模組&整機業務成為消費電子核心驅動力；汽車電子領域公司逐步從線束連接器拓展至新能源/智能網聯/智能駕艙等，持續強化 Tier1 定位；通訊領域公司秉持“核心零部件+系統級產品”戰略，覆蓋戴爾/思科/浪潮/H等頭部客戶。消費電子基本盤穩健增長，汽車電子和通訊貢獻新成長，2023 年公司實現歸母凈利潤 109.53億元，2017-23 年 CAGR 達 36.5%，2024年中報指引強化全年增長確定性，24Q2預計實現歸母凈利潤 27.6-29.7 億元，中值 28.6 億元，yoy+22.5%。AI 端側應用爆發前夕，蘋果端側應用爆發前夕，蘋果 AI 蓄勢待發蓄勢

5、待發。AI 手機、AI PC 等 AI 終端發展趨勢明確，2 月底彭博社透露蘋果取消電動車開發計劃，轉而加碼 AI 研發。1）蘋果）蘋果 AI 布局：布局：從Core ML 架構到 Ajax框架、Ferret多模態大模型，再到 2024 年初的 300億參數 MM1多模態大模型、創新端側模型 ReALM 和開源端側模型 OpenELM，蘋果 AI 大模型研發 持 續 推 進；硬 件 方 面 蘋 果 也 已 做 好 相 應 準 備，A/M 系 列 芯 片 均 采 用CPU+GPU+NPU 架構，A17 Pro NPU 算力已提升至 35TOPS，M4 系列芯片將主打AI 功能，NPU 算力高達

6、38TOPS；外部賦能方面，2010 年以來蘋果收購了 30+家 AI初創公司賦能 AI 發展，此外，蘋果或將引入 OpenAI、谷歌等第三方大模型以快速強化終端 AI 能力。2）蘋果）蘋果 AI 應用預測：應用預測：蘋果或將于 6 月 10 日-14 日 WWDC2024 推出iOS18，或升級Siri、相冊、Spotlight、Pages、Keynote、iCloud等原生應用AI功能，推出 AI 應用商店以提供專門的 AI 應用，此外，在 Sora 大模型等驅動下，AI+Vision Pro 具備較大想象空間。大客戶業務成長確定性強，大客戶業務成長確定性強，AI 賦能中長期成長。賦能中長

7、期成長。公司深度綁定北美大客戶，在零部件、模組和整機方面合作深入且多維布局，業務成長確定性高。伴隨大客戶未來在 AI方面加大投入，立訊有望受益AI終端量價齊升，甚至在服務器、電連接、光連接等方面獲得更多業務機會。1）AI 賦能終端提振銷量：賦能終端提振銷量：終端 AI 帶來的生產力提升是刺激用戶需求的關鍵，AI 表現直接影響終端銷量，蘋果具備完備的終端產品線以及芯片、OS、應用的全棧能力，在 AI 領域亦持續布局，疊加外部 AI 合作賦能，有望帶動多個產品線銷量增長，立訊作為其多個產品線的整機和零組件核心供應商，有望長期受益。2）AI 帶動產品價值量提升：帶動產品價值量提升：伴隨云端 AI 向

8、端側 AI 延伸發展，硬件端如芯片算力/內存/散熱/聲學/電池等都將迎來升級變化，從而推高零部件&整機價值量，立訊作為消費電子龍頭有望充分受益。3）AI 浪潮下通訊業務有望獲得更多業務機會：浪潮下通訊業務有望獲得更多業務機會：AI 浪潮下全球算力基礎設施需求增長，將為立訊帶來更多業務機會，包括服務器 ODM 代工、電連接（高速連接器+銅纜）、光連接（光模塊+AOC）、散熱（風冷/液冷）等，此外，大客戶全球 IOS 用戶數20 億+，每年設備銷量 3 億部+，若后續全部接入 AI，對云端訓練和端側推理的算力需求將會持續增長，帶來的 AI 業務機會將非?？捎^。投資建議：投資建議：我們預計 2024

9、-26 年公司實現營業收入 2617/3046/3324 億元，同比增長 俊鳥與鳳凰同飛，俊鳥與鳳凰同飛，AI+助力果鏈龍頭再出發助力果鏈龍頭再出發 立訊精密（002475.SZ）/電子 證券研究報告/公司深度報告 2024年5月23日 Table_Industry-20%-10%0%10%20%30%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04立訊精密滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 12.8%

10、/16.4%/9.1%；實 現 歸 母 凈 利 潤137/174/192億 元，同 比 增 長25.3%/27.1%/9.8%，對應 PE 分別為 17.0/13.4/12.2 倍，2024 年可比公司平均 PE 為19.9 倍，公司估值低于行業平均估值，且考慮到公司大客戶業務成長確定性高，以及大客戶布局 AI 帶來潛在業務機遇，通訊&汽車業務亦有望持續增長，維持“買入”投資評級。風險提示事件：風險提示事件：終端需求不及預期，大客戶AI發展不及預期，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 aVaVaYdXbUaVbZfV7NdN8OoMrRtRtPiNmMsPiNnPrN7N

11、pPvMMYtPqQwMrMvM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄.-3-一、老牌果鏈龍頭，內生外延橫縱拓展一、老牌果鏈龍頭，內生外延橫縱拓展.-5-二、二、AI 端側應用爆發前夕，蘋果端側應用爆發前夕，蘋果 AI 蓄勢待發蓄勢待發.-9-2.1 AI 終端發展趨勢明確終端發展趨勢明確.-9-2.2 蘋果蘋果 AI 布局：大模型研發布局：大模型研發+硬件支持硬件支持+第三方合作第三方合作.-10-2.3 蘋果蘋果 AI 應用預測：應用預測：AI 賦能應用賦能應用/開發工具，開發工具，AI+Vis

12、ion Pro 具備想象空間具備想象空間-14-三、大客戶業務成長確定性強，三、大客戶業務成長確定性強，AI 賦能中長期成長賦能中長期成長.-16-3.1 大客戶業務成長確定性強大客戶業務成長確定性強.-16-3.1.1 手機：模組手機：模組&整機有效協同，份額提升增厚利潤整機有效協同，份額提升增厚利潤.-17-3.1.2 Vision Pro：獨家代工廠商，有望受益銷量彈性增長：獨家代工廠商，有望受益銷量彈性增長.-18-3.2 AI 有望賦能中長期成長有望賦能中長期成長.-19-3.2.1 受益邏輯一：大客戶受益邏輯一：大客戶 AI 賦能終端提振銷量賦能終端提振銷量.-19-3.2.2 受

13、益邏輯二：受益邏輯二：AI 帶動產品價值量提升帶動產品價值量提升.-20-3.2.3 受益邏輯三：受益邏輯三：AI 浪潮下通訊業務有望獲得更多業務機會浪潮下通訊業務有望獲得更多業務機會.-22-四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.-29-五、風險提示五、風險提示.-31-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：公司募投項目梳理：公司募投項目梳理.-5-圖表圖表3：公司消費電子、汽車、通訊產品矩陣：公司消費電子、汽車、通訊產品矩陣.-6-圖表圖表 4：公司全球化布局：公司全球化布局.-6-圖表圖表 5：公司越南、印度子公司設立：公司越南、印度子公司設

14、立/增資情況增資情況.-6-圖表圖表6：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2024/05/23）.-7-圖表圖表 7：公司營收變化：公司營收變化.-7-圖表圖表 8：公司營收結構變化：公司營收結構變化.-7-圖表圖表 9：公司整體毛利率及各業務毛利率變化：公司整體毛利率及各業務毛利率變化.-8-圖表圖表 10：期間費用率變化：期間費用率變化.-8-圖表圖表 11：公司歸母凈利潤變化：公司歸母凈利潤變化.-8-圖表圖表 12：公司：公司ROE杜邦拆解杜邦拆解.-8-圖表圖表13：手機：手機AI大模型布局大模型布局.-9-圖表圖表14：芯片、應用、品牌廠商：芯片、應用、品牌廠商AIPC布局布局

15、.-9-圖表圖表 15：Core ML架構架構.-11-圖表圖表 16：Ferret大語言模型大語言模型.-11-圖表圖表 17：LLM端側可用化技術提升推理速度端側可用化技術提升推理速度.-11-圖表圖表 18：MM1大模型圖像識別和推理能力大模型圖像識別和推理能力.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：蘋果：蘋果M1、M2、M3、M4系列芯片參數梳理系列芯片參數梳理.-12-圖表圖表20：蘋果收購的：蘋果收購的AI初創公司梳理初創公司梳理.-13-圖表圖表21：三星：三星 Galaxy S24引入多項引入多項

16、AI功能功能.-14-圖表圖表22：公司與北美大客戶合作史：公司與北美大客戶合作史.-16-圖表圖表 23：全球消費電子營收及占比變化：全球消費電子營收及占比變化.-17-圖表圖表 24：公司第一大客戶營收及占比變化：公司第一大客戶營收及占比變化.-17-圖表圖表25：立臻股權結構：立臻股權結構&利潤劃分方式、公司對聯營合營公司的投資收益利潤劃分方式、公司對聯營合營公司的投資收益.-18-圖表圖表 26：VST時延對比（時延對比（ms）.-19-圖表圖表 27：Apple TV+沉浸式觀影沉浸式觀影Immersive Video.-19-圖表圖表 28：Vision Pro零組件重量占比零組件

17、重量占比.-19-圖表圖表 29：Vision Pro物料成本占比物料成本占比.-19-圖表圖表 30：全球：全球AI手機、手機、AI PC銷量及滲透率預測銷量及滲透率預測.-20-圖表圖表 31：中國：中國AI手機、手機、AI PC銷量及滲透率預測銷量及滲透率預測.-20-圖表圖表 32：PC芯片算力、芯片算力、DRAM配置配置.-21-圖表圖表 33：DDR4、DDR5筆電模組合約價（美元）筆電模組合約價（美元）.-22-圖表圖表34：Galaxy S24 Ultra均熱板面積增加均熱板面積增加92%.-22-圖表圖表 35：公司通訊業務營收變化：公司通訊業務營收變化.-23-圖表圖表 3

18、6：公司通訊業務毛利率變化：公司通訊業務毛利率變化.-23-圖表圖表 37：全球：全球AI服務器出貨量變化服務器出貨量變化.-24-圖表圖表 38：全球以太網交換機市場規模變化：全球以太網交換機市場規模變化.-24-圖表圖表39：全球服務器市場格局（：全球服務器市場格局（2021）.-24-圖表圖表 40：高速背板連接器應用：高速背板連接器應用.-25-圖表圖表 41：全球背板連接器市場規模預測：全球背板連接器市場規模預測.-25-圖表圖表 42：全球：全球AOC、DAC、AEC市場規模預測（億美元）市場規模預測（億美元）.-26-圖表圖表 43：全球光模塊市場規模預測：全球光模塊市場規模預測

19、.-27-圖表圖表 44：全球硅光模塊市場規模預測：全球硅光模塊市場規模預測.-27-圖表圖表 45：全球數據中心單機柜功率變化（：全球數據中心單機柜功率變化（kW）.-28-圖表圖表 46：液冷技術分類：液冷技術分類.-28-圖表圖表47：分業務營收預測拆分（單位：億元）分業務營收預測拆分（單位：億元）.-29-圖表圖表48：分業務毛利率預測分業務毛利率預測.-30-圖表圖表49：公司期間費用率預測公司期間費用率預測.-30-圖表圖表50：可比公司估值可比公司估值.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、一、老牌果鏈龍頭，

20、內生外延橫縱拓展老牌果鏈龍頭，內生外延橫縱拓展 老牌果鏈龍頭，內生外延縱橫拓展老牌果鏈龍頭，內生外延縱橫拓展。公司以電腦連接器起家，通過內生外延實現“零部件-模組-整機”產業鏈縱向整合，產品從電腦、手機、可穿戴等消費電子逐步向汽車、通訊等領域拓展。1）2004-2011年：年：以電腦連接器業務為主。以電腦連接器業務為主。公司成立于2004年，在電腦連接器市場占據領先地位，2010 年于深交所成功上市后，通過收購昆山聯滔切入蘋果 iPad 連接線供應鏈。2）2012-2016年：消費電子零部件能力拓展。年：消費電子零部件能力拓展。2012年拓展FPC、天線等產品線，2013 年開始供應蘋果 Li

21、ghting 線，之后通過收購宣德、募投擴產等強化 Type-C 布局，這一階段核心在于拓展消費電子零部件制造能力圈，同時深化與蘋果的合作，為后續模組和整機業務拓展奠定基礎。此外，在汽車線束/連接器領域，公司布局逐見成效。3）2017 年至今：年至今：深度綁定蘋果深度綁定蘋果，汽車，汽車&通訊布局長遠通訊布局長遠。蘋果業務品類拓展+份額提升，模組&整機業務成為消費電子核心驅動力；持續強化汽車零部件能力并明確 Tier1 定位，通訊領域則從連接器天線等拓展至熱管理、整機等，打造公司中長期成長曲線。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表2：公司募

22、投：公司募投項目項目梳理梳理 來源：公司公告，中泰證券研究所；注：募投項目和投入金額為調整后數據，IPO 募投項目包含超募資金投向。消費電子基本盤消費電子基本盤穩健穩健增長，增長，汽車電子汽車電子和和通訊通訊貢獻新成長貢獻新成長。1）消費電子消費電子：公司深耕消費電子領域多年，從最初的電腦逐步拓展至智能手機、TWS 耳機、智能手表/手環、XR 等終端，實現從零部件、模塊到整機的平臺化布局。2023 年公司消費電子營收 2046.8 億元，yoy+7.2%，營收占比 88.3%。2）汽車電子：）汽車電子：公司逐步從線束連接器拓展至新能源、智能網聯、智能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

23、正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 駕艙等領域，2022 年與奇瑞搭建 ODM 造車平臺，2023 年與廣汽設立合資公司，持續強化 Tier 1 定位，汽車電子業務成長潛力可期。2023年公司汽車電子營收 92.5 億元，yoy+50.5%，占比 4.0%。3）通訊：）通訊：公司2012年收購科爾通布局通訊業務，之后拓展了電連接、光連接、射頻、熱管理和工業連接等產品系列，制定了“核心零部件+系統級產品”雙驅協同發展戰略，覆蓋戴爾、思科、浪潮、H 等海內外頭部客戶，有望持續受益 5G、AI 發展。2023 年公司通訊業務營收145.4 億元，yoy+13.3%，占比 6.3%

24、。圖表圖表3：公司公司消費電子、汽車、通訊消費電子、汽車、通訊產品矩陣產品矩陣 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司全球化布局持續深公司全球化布局持續深化化。2016-2020 年公司先后設立并增資越南、印度子公司，目前在全球擁有 110 多個成熟生產基地和 16 個研發中心，業務據點遍布全球，就近服務客戶、提升產品成本優勢的同時，高效聚集全球人才資源，為開拓高端市場、高效服務客戶提供支持。圖表圖表 4：公司公司全球化布局全球化布局 圖表圖表 5：公司越南、印度子公司設立公司越南、印度子公司設立/增資情況增資情況 全球布局全球布局 詳情詳情 生產基地 擁有 110 多家生產企業，主要分布于中國

25、的廣東、江蘇、浙江、江西、安徽、湖北、山西、河北、四川、臺灣，以及越南北江和義安、德國基爾斯佩、馬來西亞檳城、墨西哥雷諾薩、印度清奈、菲律賓里帕市 研發中心 公司設立 16 個研發中心，主要分布于中國的深圳、東莞、蘇州、上海、南京、西安、廈門、合肥、滁州、大連、臺北，以及美國米爾皮塔斯 業務據點 公司的業務據點遍布全球，主要分布于中國的深圳、上海、香港、臺灣，以及美國的加利福利亞和米爾皮塔斯，新加坡的新加坡市，日本的橫濱和大阪，韓國的首爾，英國的曼徹斯特、牛津 國家國家 子公司子公司 設立設立/增資情況增資情況 越南 越南立訊 2016 年設立，2019 年增資不超過 1.8 億美元用于擴建智

26、能可穿戴產能，2020 年增資不超過 0.84 億美元，用于滿足廠房與產能建設及相關需求 義安立訊 2019 年設立，2020 年增資不超過 0.7 億美元，用于滿足廠房與產能建設及相關需求 云中立訊 2019 年設立，2020 年增資不超過 3 億美元，用于滿足廠房與產能建設及相關需求 印度 印度立訊 2019 年設立，2020 年增資不超過 9200 萬美元，用于滿足廠房與產能建設及相關需求 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 董事長從業經驗豐富，董事長從業經驗豐富，公司公司股權結構穩定集中股權結構穩定集中。公司董事長王來春女 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

27、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 士從業經驗豐富，1988 年起在富士康線裝事業部工作近 10 年，1997年離開富士康自主創業，1999 年與王來勝先生共同購買立訊有限股權，并于 2004 年創立立訊精密。王來春女士和王來勝先生為兄妹關系，是公司實控人，共同持有公司 38.37%股權，股權結構穩定集中。圖表圖表6：公司股權結構：公司股權結構（截至截至2024/05/23）來源：公司公告，中泰證券研究所 整機整機&模組業務推動模組業務推動公司公司營收營收規?？焖贁U張規?？焖贁U張。2017 年開始公司進入快速發展階段，先后開拓耳機、手表等大客戶整機產品線，并表立鎧帶

28、來Top Module 等增量，公司營收由 2017 年的 228.3 億元增長至 2023 年的 2319.1 億元，CAGR 高達 47.2%，24Q1 營收 524.1 億元，同比+4.9%。從營收結構看，消費電子仍為核心收入來源，占比90%左右，其中第一大客戶占整體營收約 75%，通訊、汽車占比在 6%和 4%左右。圖表圖表 7：公司營收變化公司營收變化 圖表圖表 8：公司營收結構變化公司營收結構變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所；注：1）2014 年起公司業務披露口徑變化；2）消費電子包含消費性電子和電腦連接器。產品結構變化影響產品結構變化影響毛利率

29、毛利率，期間費用率期間費用率下行下行。1）毛利率：2007-2018年公司整體毛利率穩定在20%左右，2019-2020年毛利率相對低的整機代工營收占比提升導致毛利率小幅下滑，2021 年毛利率下滑 5.8pct 至12.3%，主因立鎧并表影響，2023 年毛利率 11.6%，環比-0.6pct。分-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001000120014001600180020002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1總營收

30、（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%消費電子通訊互聯產品及精密組件汽車互聯產品及精密組件其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 業務看，汽車毛利率相對穩定，消費電子由于向整機組裝、模組延伸，毛利率中樞均有所下行，2023 年通訊業務毛利率有所回升，主因低毛利 OEM 業務占比下降。2）期間費用率：2017 年起規模效應逐步顯現，公司期間費用率逐年下降，2023 年期間費用率下降至 6.5%。圖表圖表 9：公司整體毛利率公司整體毛利率及各業務毛利率變化及各業務毛利率變化 圖表圖表 10：期間費用率期間費用率變化

31、變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所；注：2017 年之前管理費用包含研發費用。利潤利潤穩步增長穩步增長，ROE 整體趨勢向上整體趨勢向上。2021 年立鎧開發投入較大疊加產品毛利率低，拖累公司整體盈利能力，伴隨良率爬坡和資源有效整合，2022年開始貢獻利潤增量，2023年公司實現歸母凈利潤109.53億元，2017-23年CAGR達36.5%，24Q1歸母凈利潤24.7億元，yoy+22.5%，根據公司發布的 2024 年中報預告，24Q2 預計實現歸母凈利潤 27.6-29.7億元，中值 28.6億元，yoy+22.5%，扣非歸母凈利潤26.1-28.9億元

32、，中值 27.5 億元，yoy+15.4%。從盈利能力來看，公司拓展整機和模組業務后凈利率有所下行，但總資產周轉率和權益乘數有所提升，驅動公司 ROE 從 2016年的 10.3%提升至 2020年的 25.7%，其中，總資產周轉率相應從 0.85 提升至 1.55，背后得益于公司整機+模組+零部件高效協同，以及與大客戶深度綁定帶來更強回款能力，整體運營效率和盈利質量隨之提升。圖表圖表 11：公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 圖表圖表 12：公司公司ROE杜邦杜邦拆解拆解 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 5%10%15%20%25%30%整體毛利率消費電子通

33、訊互聯產品及精密組件汽車互聯產品及精密組件-2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.53總資產周轉率權益乘數凈利率ROE（攤?。┱垊毡亻喿x正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報

34、告 二二、AI 端側應用爆發前夕，蘋果端側應用爆發前夕，蘋果 AI 蓄勢待發蓄勢待發 2.1 AI 終端終端發展趨勢明確發展趨勢明確 國內外巨頭國內外巨頭布局布局 AI 手機手機端側端側推理能力推理能力。初期的手機 AI 應用主要借助云端推理能力，無需消耗本地算力，考慮到數據處理的安全性和及時性，以及端側應用的商用潛力，國內外巨頭積極推進 AI 手機端側推理能力布局。23年5月谷歌發布PaLM2大模型，其中輕量級 Gecko模型可在移動設備端運行，23 年 6 月高通推出混合 AI 架構，在云端和邊緣終端之間分配并協調 AI 工作負載。23H2 華為、小米、OPPO、vivo、三星、榮耀等相繼

35、公布大模型進展，并將大模型嵌入旗艦機型，支持 AI 修圖、智能搜索、通話實時翻譯等本地 AI 功能。手機 AI 芯片方面，高通驍龍8 Gen 3、天璣 9300 芯片均支持端側百億參數大模型，為安卓 AI 手機提供強大性能支持。圖表圖表13：手機手機AI大模型布局大模型布局 廠商廠商 大模型大模型 發布時間發布時間 參數規模參數規模 支持機型支持機型 谷歌 PaLM2 大模型 2023 年 5 月-輕量級 Gecko 模型可在谷歌 pixel 手機等移動設備端運行 三星 Samsung Gauss 大模型 2023 年 11 月-首發支持 Galaxy S24 系列，3 月底在 S23、Z F

36、old5、Z Flip5 和 Tab S9 系列上推送 AI 功能 華為 盤古大模型 2021 年 4 月第一代，2023 年 7 月第三代 100 億-1000 億 HarmonyOS 4 系統機型 OPPO 安第斯大模型 AndesGPT 2023 年 11 月 70 億-1000 億+Find N2 系列、Find X6/X7 系列、一加 11 和 Reno9 Pro 等 Vivo 藍心大模型 2023 年 11 月 10 億-1750 億 首發支持 X100 系列、iQOO 12 系列，新增 X 系列、S 系列、iQOO 系列多款機型 榮耀 魔法大模型 MagicLM 2024 年 1

37、 月 70 億 首發支持 Magic6 系列 小米 小米大模型 MiLM 2023 年 8 月 13 億、60 億 首發支持 MIX Fold 3、小米 13/12 系列、Redmi K60/K50 系列，新增多款機型可體驗小愛 AI 版本 來源：各公司官網，IT 之家，騰訊新聞等，中泰證券研究所 三類廠商積極推動三類廠商積極推動 AI+PC：1）芯片廠商）芯片廠商：英特爾、高通、AMD、英偉達等持續推出高算力芯片，支持 AI PC 算力要求和本地運行大模型；相比于x86芯片，ARM芯片功耗、散熱、AI處理能力更優秀，未來WOA平臺（Windows On ARM，目前高通與微軟獨家合作）有望引

38、入更多玩家；2）第三方應用廠商）第三方應用廠商：包括微軟等，微軟有望于 24H2 更新Windows 操作系統，以更好支持 PC 的 AI 功能運行，下一代 Windows 12 系統有望引入 AI 驅動的 Windows Shell 核心組件，并通過“高級副駕”Copilot AI 助手進行增強。這一助手能夠在后臺持續運行，以增強搜索、快速啟動應用或者工作流程、理解上下文等功能；3）品牌廠商）品牌廠商，聯想、惠普、戴爾、華碩、宏碁、榮耀、微軟等 PC 品牌均在積極布局。圖表圖表14：芯片：芯片、應用、品牌廠商、應用、品牌廠商AIPC布局布局 廠商廠商 布局情況布局情況 英特爾 2023 年

39、12 月 14 日發布酷睿 Ultra 系列處理器，集成 NPU 單元帶來更強 AI 性能，以更好支持大模型本地運行，同時宣布將與主流 OEM 伙伴推出 230 余款機型，計劃在 2024-25 年出貨 1 億顆 AI PC 芯片，24 年 4000 萬顆，25年提升至 6000 萬顆 高通 2023 年 10 月 15 日發布驍龍 X Elite，采用臺積電 4nm 工藝制造，自研 Oryon CPU 架構，最多 12 核心、42MB 緩存，全核頻率 3.8GHz，單雙核加速頻率 4.3GHz，Adreno GPU 峰值性能 4.5TFLOPS，并集成 NPU AI 單元，算力75TOPS

40、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 AMD 2023 年 12 月 7 日發布銳龍 8000 系列 APU，最多 8 核/16 線程，主頻 5.2 GHz；擁有相同的 RDNA 3 圖形核心架構，高達 Radeon 780M iGPU（12 個計算單元）；升級了 XDNA NPU，擁有 16TOPS 的 AI 算力，AI 性能相比上一代提升了 60%英偉達 1 月推出 RTX 40 SUPER 系列 GPU，與使用 NPU 相比，RTX AI 筆記本電腦的性能可提升 20 至 60 倍；2 月推出RTX 500 和 RTX 100

41、0GPU，定位輕薄筆記本，目標讓普通筆記本具有 AI 性能 微軟 針對 Copilot 用戶群全面升級為 GPT-4 Turbo 模型；2023 年 3 月 22 日推出新款 Surface Pro 10 和 Surface Laptop 6 商用版，搭載酷睿 Ultra 處理器，鍵盤新增 copilot按鍵 三星 Galaxy Book 4 搭載酷睿 Ultra 系列處理器，可選 16GB/32GB RAM 聯想 ThinkPad X1 Carbon、ThinkBook 14/16、小新 Pro 搭載酷睿 Ultra 系列處理器；小新 14/16 可選 AMD 銳龍 8000系列處理器，以上

42、機型均可選 16GB/32GB RAM 惠普 星 Book Pro 14 搭載酷睿 Ultra 系列處理器，內存 16GB/32GB 可選 華碩 無畏 Pro 15 可選酷睿 Ultra/AMD 銳龍 8000 系列處理器，可選 16GB/32GB RAM；靈耀 14 可選酷睿 Ultra 系列處理器，32GB RAM 戴爾 靈越 14 Plus、XPS14 均搭載 Ultra 系列處理器，可選 16GB/32GB RAM 榮耀 MagicBookPro 16 搭載 Ultra 系列處理器，可選 24GB/32GB RAM 宏碁 非凡 Go AI 高能智慧本搭載 Ultra 系列處理器，32G

43、B RAM 來源：各公司官網，中泰證券研究所 2.2 蘋果蘋果 AI 布局布局：大模型：大模型研發研發+硬件硬件支持支持+第三方合作第三方合作 蘋果蘋果加碼加碼 AI 研發。研發。2 月 28 日，彭博社稱蘋果在一次內部會議上決定取消自動駕駛電動汽車的開發計劃，汽車團隊有近 2000 名員工，部分員工將轉到蘋果 AI 部門。蘋果已將 AI 視為其內部極其重要的研發方向，資源開始向 AI 部門傾斜，24 年初庫克在業績會表示將于今年公布蘋果AI 的重要進展。從從 Core ML 到到 OpenELM，蘋果蘋果持續推進持續推進 AI 大模型研發。大模型研發。1）Core ML 架構：架構：2017

44、 年蘋果發布 Core ML，CoreML 旨在將預先訓練的 AI 模型部署到蘋果設備的各種應用程序中。2018 年蘋果在 Core ML 基礎上添加了 Create ML，無需編碼即可創建簡單 ML 模型。2023年蘋果再次對 Core ML進行更新：Core ML推理引擎更快；新增 Async Prediction API，可同時運行多個預測，支持取消預測請求；新版 Core ML Tools 改進了模型轉換選項。2）Ajax 框架框架：2023 年 7 月，據彭博社透露，蘋果已經建立了大語言模型框架“Ajax”，并基于 Ajax 創建了聊天機器人服務，Ajax GPT 訓練參數或超 20

45、00 億，蘋果已經基于 Ajax 對搜索、Siri、地圖進行了人工智能的改進。3）Ferret 多模態大語言模型：多模態大語言模型：2023 年 10 月，蘋果與康奈爾大學共同推出 Ferret 多模態大語言模型，Ferret 可以處理自由形式區域輸入的模型，擁有強大的視覺語言全局理解能力，在這項任務上的表現優于GPT-4。Ferret 模型有 70 億參數版本，可在移動設備端運行。4）LLM 端側端側可用化技術：可用化技術：2024 年 1 月蘋果發布一篇關于如何在內存受限的設備高效運行 LLM（大語言模型）的論文，通過“窗口化”技術（重復使用激活過的神經元減少數據的傳輸）和“行列捆綁”技術

46、（定制訪問數據塊順序，增加從閃存讀取的數據塊大?。┐蠓岣邇却媸褂眯?，設備可運行 2 倍于 DRAM 的 LLM，有效提升 LLM 適用性，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 此外，與 CPU 和 GPU 的原始加載方法相比，推理速度分別提高了 4-5倍和 20-25 倍。5）MM1 多模態大語言模型多模態大語言模型：2024 年 3 月蘋果在論文中公布了多模態大語言模型MM1，參數達30億、70億、300 億。得益于大規模多模態預訓練，MM1 在上下文預測、多圖像和思維鏈推理等方面具有不錯表現，在指令調優后 MM1 還具備較強

47、的少樣本學習能力。6）ReALM模型：模型：2024年3月底蘋果發布關于新模型ReALM的論文，ReLAM 能夠同時理解用戶屏幕上的內容和正在進行的任務，利用大語言模型解決對話實體和非對話實體（例如屏幕實體和后臺實體）的指代解析問題。模型效果方面，最小的模型在屏幕實體識別上的準確率也比原有模型提升5%以上，與GPT-3.5和GPT-4.0相比，最小模型與GPT-4.0 性能相當，而在更大模型版本上，ReLAM 明顯優于 GPT-4.0。ReLAM 的發布可視為蘋果在端側大模型領域的重大突破，有望在 Siri優化、多設備交互等方面得到應用。7）端側端側 OpenELM模型模型：2024年 4月蘋

48、果發布開源大型語言模型系列OpenELM 模型，包含了 2.7 億、4.5 億、11 億和 30 億四個參數版本，OpenELM 使用了分層縮放策略以有效分配 Transformer 模型每一層參數，從而提升準確率，OpenELM 可在筆電、智能手機等端側設備獨立運行，無需連接云端服務器。圖表圖表 15：Core ML架構架構 圖表圖表 16：Ferret大語言模型大語言模型 來源：蘋果開發者官網，中泰證券研究所 來源：GitHub，中泰證券研究所 圖表圖表 17：LLM端側可用化技術端側可用化技術提升推理速度提升推理速度 圖表圖表 18：MM1大模型圖像識別和推理能力大模型圖像識別和推理能力

49、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：映維網，中泰證券研究所 來源：MM1:Methods,Analysis&Insights from Multimodal LLM Pre-training，中泰證券研究所 蘋果蘋果自研自研芯片為芯片為端側端側 AI 功能功能落地提供落地提供硬件硬件支持。支持。2017 年蘋果首次在 A系列芯片 A11 中加入 NPU（神經網絡引擎），A11 采用 10nm 工藝，NPU 算力僅 0.6TOPS，最新的 A17 Pro 采用 3nm 工藝，NPU 算力提升至 35TOPS。M 系列芯片亦采

50、用 CPU+GPU+NPU 架構，2023 年 10月蘋果最新發布 M3 Max芯片，采用 3nm工藝，最高擁有 16核 CPU、40 核 GPU、支持 128GB 的統一內存、400GB/s 的內存帶寬，NPU 算力18TOPS，搭配蘋果2023年12月發布的專門在蘋果芯片上用于機器學習的開源陣列框架 MLX，可以直接跑 70 億參數大模型、訓練Transformer 模型或是進行 LoRA 微調。2024 年 5 月 7 日蘋果發布的M4 芯片主打 AI 功能，采用 3nm 工藝，NPU 算力高達 38TOPS，首搭新款iPad Pro，M4系列芯片將與高通X Lite、英特爾Arrow

51、Lake/Lunar Lake 和 AMD 9050 系列競爭，相關 Mac 產品線也將于 24 年-25Q1 陸續推出。圖表圖表19：蘋果蘋果M1、M2、M3、M4系列芯片參數梳理系列芯片參數梳理 來源：蘋果官網，中泰證券研究所 收購收購多家多家初創公司，初創公司，賦能賦能AI發展發展。2010年以來蘋果收購了30+家AI初創公司，主要涉及語音識別、面部識別、圖像識別等技術，為改進 Siri語音助手、FaceID 人臉識別、優化圖片應用、增強音樂服務功能、提高天氣預報精度等多個產品服務提供支持，而 24 年初收購的加拿大 AI初創企業 DarwinAI，其技術優勢在于 AI 系統小型化，同時

52、兼顧較高的處理速度，有望賦能蘋果端側 AI 發展。M1M2M3M4M1 ProM2 ProM3 ProM1 MaxM2 MaxM3 Max制程工藝臺積電5nm臺積電5nm臺積電3nm臺積電3nm臺積電5nm臺積電5nm臺積電3nm臺積電5nm臺積電5nm臺積電3nm晶體管數量160億200億250億280億337億400億370億570億670億920億CPU核心88810101212101216-性能內核44448868812-效率內核4446246244CPU主頻3.2GHz3.49GHz4.1GHz4.4GHz3.2GHz3.5GHz4.1GHz3.2Ghz3.54GHz4.1GHzGP

53、U核心8101010161918323840運行內存運行內存16GB，內存帶寬68GB/s運行內存24GB，內存帶寬100GB/s運行內存24GB、內存帶寬100GB/s運行內存24GB，內存帶寬120GB/s運行內存32GB，內存帶寬200GB/s運行內存32GB，內存帶寬200GB/s運行內存36GB、內存帶寬150GB/s運行帶寬64GB，內存帶寬400GB/s運行內存96GB，內存帶寬400GB/s運行內存128GB、內存帶寬400GB/s神經網絡引擎核心16161616161616161616NPU算力11TOPS15.8TOPS18TOPS38TOPS11TOPS15.8TOPS1

54、8TOPS11TOPS15.8TOPS18TOPS應用產品MacBook Air/ProMacBook Air/ProiMac2023、MacBook ProMacBook ProMacBook ProMacBook ProMacBook ProMacBook Pro 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：蘋果收購的蘋果收購的AI初創公司梳理初創公司梳理 收購公司收購公司 成立時間成立時間 收購金額收購金額 國家國家 公司技術公司技術 蘋果蘋果相關產品服務相關產品服務 Siri 2007 年-美國 語音識別 iPhon

55、e 接入 Siri Polar Rose 2004 年 2900 萬美元 瑞典 語音識別 改善 Siri 語音識別能力 Novouris 2002 年-英國 自動語音識別 改善 Siri 語音識別能力 PrimeSense 2005 年 3.6 億美元 以色列 深度感知、結構光識別、動感捕捉攝像頭 改善 iPhone 相機應用 Perceptio 2014 年-美國 圖片自動分類 改善 iPhone 圖片應用 VocalIQ 2011 年-英國 語音識別 改善 Siri 語音識別能力 Faceshift 2012 年-瑞士 三維運動捕捉 助力 XR 產品發展 Emotient 2012 年-美

56、國 面部情感識別 完善面部識別功能 Turi 2013 年 2 億美元 美國 機器學習 助力 AI 應用發展 Tuplejump 2013 年-印度 機器學習、大數據 助力 AI 應用發展 RealFace 2014 年 200 萬美元 以色列 人臉識別 完善面部識別功能 Lattice Data 2015 年 2 億美元 美國 機器學習 助力 AI 應用發展 SensoMotoric Instruments 1991 年-德國 眼球追蹤 助力 XR 產品發展 Regaind 2015 年-法國 圖像分類 改善 iPhone 圖片應用 Init.ai 2015 年-美國 消息助手 改善 Sir

57、i 推送 Pop Up Archive 2012 年-美國 音頻搜索 改善 Siri 語音識別能力 Spektral 2014 年 3000 萬美元 丹麥 實時視頻背景替換 改善 iPhone 相機應用 Shazam 1999 年 4 億美元 英國 音樂識別內容推薦 優化 Apple music Asaii 2016 年 1 億美元 美國 音樂分析內容推薦 優化 Apple music Silk Lobs 2015 年-美國 人臉識別聲音檢測 完善面部識別及語音識別功能 Datatiger 2016 年-英國 AI 營銷 改善數字營銷方式 PullString 2011 年 4480 萬美元

58、美國 語音會話 改善 Siri 對話能力 Laserlike 2015 年 2410 萬美元 美國 AI 推薦新聞 改善 Siri 推送 Drive.ai 2015 年-美國 自動駕駛 造車能力提升 Fashwell 2013 年-瑞士 圖像識別 改善 Apple Store 購物體驗 Spectral Edge 2011 年-英國 圖片優化 改善 iPhone 相機應用 Xnor.ai 2016 年 2 億美元 美國 圖像識別 改善 iPhone 相機應用 Dark Sky 2012 年-美國 AI 天氣預測 增強天氣服務能力 Voysis 2012 年-愛爾蘭 語音識別 改善 Siri 自

59、然語言理解能力 Inductiv 2017 年-加拿大 AI 自動識別糾錯 改善 Siri 識別準確性 Vilynx 2011 年 5000 萬美元 西班牙 AI 分析視頻內容 改善 Siri 和其他軟件 Curious AI 2015 年-芬蘭 構建自主 AI 助力端側 AI 應用發展 AI music 2016 年 3300 萬美元 英國 AI 定制音樂 優化 Apple music WaveOne 2016 年-英國 AI 視頻壓縮 優化視頻空間，提高視頻質量 DarwinAI 2017 年-加拿大 AI 小型化 助力端側 AI 應用發展 來源：極客公園，智東西，中泰證券研究所 蘋果蘋果

60、或將引入或將引入 OpenAI、谷歌等大模型、谷歌等大模型，強強化化終端終端 AI 能力能力。在 AI 領域蘋果也將采用自研+第三方合作方式，或將引入 OpenAI、谷歌等大模型，24 年 3 月彭博社透露，蘋果正在與谷歌磋商，計劃在 IOS/iPadOS系統中引入 Gemini 模型，目前尚未達成協議；24 年 5 月彭博社稱蘋果即將與 OpenAl 達成合作，為 iOS 18 帶來 ChatGPT 功能。蘋果選擇引入第三方大模型的原因可能在于短時間內自研大模型成熟度尚不及頭部廠商 AI大模型，而終端品牌 AI競爭激烈，升級 AI功能較為迫切，采用第三方大模型可以快速強化蘋果終端 AI 能力

61、，也能為蘋果自研大模型爭取優化升級的時間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2.3 蘋果蘋果 AI 應用預測：應用預測：AI 賦能賦能應用應用/開發工具開發工具，AI+Vision Pro 具備想象空間具備想象空間 現階段手機現階段手機 AI 以賦能基礎場景為主以賦能基礎場景為主，未來有望向生態級，未來有望向生態級 AI 演進演進。目前手機 AI功能主要基于現有基礎場景進行賦能，例如三星 AI手機 Galaxy S24具備實時翻譯、寫作助手、即圈即搜、照片助手、AI相機等多項AI功能，vivo 藍心大模型支持內容生成、看文創圖、

62、總結內容等，OPPO Find X7 支持內容生成、通話摘要、智能修圖等功能。后續端側 AI 能力有望推動應用市場快速發展，AI體驗有望向高維數據、多數據聯合處理的生態級 AI 演進，精準識別用戶意圖，支持跨廠商數據協同決策實現服務調度，成為真正的 AI 助理。圖表圖表21：三星三星 Galaxy S24引入多項引入多項AI功能功能 AI 功能功能 功能說明功能說明 實時翻譯 包括 Call Assist 通話助手和 Chat Assist 聊天助手 1）通話助手：支持實時雙向翻譯功能（語音+文字），且在端側運行，避免隱私泄露，目前首發支持翻譯 13 種語言；2）聊天助手：WhatsApp、M

63、essage 等通訊軟件支持實時翻譯功能，此外，三星鍵盤支持打字過程直接翻譯文字，郵件/短信交流更方便 寫作助手 包括 Note Assist 筆記助手和 Transcript Assist 轉錄助手 1）筆記助手：自動糾正錯別字、調整語氣，生成摘要封面；長按識別一段文字/文字圖片，可快速整理成文檔，或存為筆記、提取摘要；2）轉錄助手：支持音頻轉錄文本，并生成內容摘要和大綱 即圈即搜 可在任何應用中，直接圈選感興趣的內容進行搜索 照片助手 包括編輯建議功能和生成式編輯功能 1）編輯建議功能：可針對圖片給出最合適的調整建議，幫助用戶快捷高效地美化照片。2）生成式編輯功能：針對相片，用戶可對相片元

64、素進行放大、移除、移動等，可智能填充這些操作留下的空缺或延伸背景；針對視頻編輯，實時慢動作功能可為運動畫面補幀，提供逐幀的慢動作回放，使畫面更具細節與質感 AI 相機 支持遠景暗光拍攝，借助新的 AI 變焦解決方案，可在更遠變焦距離上放大畫面并增強細節 來源：三星官網，中泰證券研究所 蘋果或蘋果或升級升級 Siri、Spotlight 等原生等原生應用應用 AI 功能功能，推出，推出 AI 應用商店應用商店。1）Siri：蘋果或將于 WWDC2024推出iOS18，Siri預計為蘋果AI核心升級應用，自 2010 年收購 Siri 以來，蘋果陸續收購多家 AI 初創公司以優化 Siri 語音識

65、別和對話能力，然而現階段與其他語音助手相比，Siri并無明顯優勢。后續蘋果或運用大模型框架強化 Siri 能力，以實現更為智能、流暢的對話，甚至與其他 APP 聯動執行 AI 功能，成為真正意義的智能助手。2）多款已有多款已有應用應用：將 AI 引入相冊以優化照片視頻智能分類和搜索功能；升級 Spotlight 搜索，使其能夠在應用中的特定功能間切換，并依據大模型回答更復雜的問題，以及深入挖掘應用程序以啟動特定功能；在Pages、Keynote等生產力應用程序中加入生成式 AI功能，幫助用戶寫作或自動創建 PPT 等。3）開發工具）開發工具 Xcode：據彭博社信息，蘋果將為其旗艦程序軟件 X

66、code加入生成式 AI 功能，新系統可能接近微軟 GitHub Copilot。GitHub Copilot是微軟和 OpenAI此前推出的人工智能開發工具，可自動生成或補全代碼、提供 bug 修正以及優化建議等，蘋果 Xcode 升級 AI 功能將簡化開發者編程過程，提升效率降低成本。4）iCloud：AI應用于 iCloud或將優化同步功能、分類功能、安全功能等，例如自動對云端文件或照片進行智能分類，通過 AI 檢測安全威脅以強化 iCloud 安全性等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 5）AI 應用商店：應用商店：根據

67、 Melius Research 信息，蘋果或在 6 月 WWDC大會推出全新 AI 應用商店，預計將包括各大供應商提供的 AI 應用。AI+Vision Pro 具備想象空間具備想象空間。1）內容內容生態生態：AIGC 通過 AI 技術快速生成虛擬數字圖像/音視頻，內容生成門檻和成本顯著降低。2 月OpenAI 發布的文生視頻模型 Sora 可直接輸出長達 60 秒的視頻，并且包含高度細致背景、復雜多角度鏡頭以及富有情感的多個角色。未來Sora 等 AI 視頻生成大模型有望為 Vision Pro 帶來豐富且高質量、高沉浸度的 3D 內容，用戶甚至可以創造屬于自己的虛擬世界，生態應用極具想象

68、空間。2）硬件感知交互：）硬件感知交互：AI 可基于圖像渲染、立體幾何重建和深度理解高效還原真實環境，解決圖像畸變失真等問題，AI算法亦有望優化眼動追蹤、裸手交互、面部識別等多種感知交互效果，持續提升感知體驗。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 三三、大客戶業務成長確定性強，大客戶業務成長確定性強，AI 賦能中長期賦能中長期成長成長 3.1 大客戶業務成長確定性強大客戶業務成長確定性強 深度綁定大客戶，零部件到整機全面開花。深度綁定大客戶，零部件到整機全面開花。2011 年公司收購的昆山聯滔為北美大客戶供應商，公司以此契機進入 M

69、acBook/iPad 內部連接線供應鏈，此后逐步拓展 Lightning 線、Type-C 接口、iPhone 轉接頭、LCP天線、馬達、無線充電模塊、VCM、Top/Bottom Module等零部件&模組產品。2017年前后收購蘇州美特、惠州美律和上海美律進軍聲學市場，并切入 Airpods 整機代工，打破英業達獨家代工格局，憑借高良率和產能順利爬坡，公司份額快速提升，并在 2019年獲得 Airpods Pro獨家代工資格。Airpods 的順利合作向大客戶證明了立訊整機制造能力，疊加公司零組件基礎和投資收購動作，2020 年公司進一步切入 iPhone和 Apple Watch代工，

70、2023年獨家代工新品 Vision Pro。得益于大客戶模組整機業務開花結果，公司消費電子業務規?？焖贁U張，從 2015 年的 83.1 億元增長至 2023 年的 2046.8 億元，CAGR 高達 49.3%，第一大客戶占比相應從 22.1%攀升至 75.2%。大客戶業務大客戶業務成長確定性強，中長期有望受益成長確定性強，中長期有望受益 AI發展。發展。1）大客戶大客戶業務業務成成長長確定性強：確定性強：iPhone 組裝份額和利潤有望持續提升；Apple Watch 組裝、立鎧 Top Module/Bottom Module、攝像頭 VCM 份額提升貢獻增量；Vision Pro 銷

71、量彈性增長帶來創新增量。2）中長期）中長期 AI 新機遇新機遇：立訊與大客戶合作深入且多維布局，伴隨大客戶未來在 AI 方面加大投入，立訊有望受益 AI 終端量價齊升，甚至在服務器、光連接、電連接等方面獲得更多業務機會。圖表圖表22：公司與北美大客戶合作史：公司與北美大客戶合作史 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 23：全球消費電子營收及占比變化全球消費電子營收及占比變化 圖表圖表 24：公司第一大客戶營收及占比變化公司第一大客戶營收及占比變化 來源：公司公告，中泰證券研究所；注：包含消

72、費性電子和電腦連接器 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.1.1 手機手機：模組模組&整機有效協同，份額提升增厚利潤整機有效協同，份額提升增厚利潤 Top/Bottom Module 份額提升，立鎧持續貢獻利潤增量。份額提升，立鎧持續貢獻利潤增量。2021 年公司投資控股日鎧電腦（更名立鎧精密）拓展 Top Module 和金屬結構件業務，受益份額提升和工藝補強，立鎧營收快速增長、盈利逐步優化，2022 年實現營收 741.9 億元，yoy+49.2%，凈利潤 19.4 億元，yoy+78.0%，凈利率 2.6%，yoy+0.4pct，2023 年營收和凈利潤同比分別增長 6.6%和 1.1%

73、，后續 Top/Bottom Module 份額提升有望持續貢獻利潤增量。模組模組&整機有效協同，整機有效協同，iPhone 組裝份額組裝份額提升，提升，利潤逐步利潤逐步釋放釋放。2020 年公司收購昆山緯新和江蘇緯創切入 iPhone 代工業務，2021 年公司收購日鎧電腦進一步補足了 Top Module 和金屬件能力，Top Module 和金屬件與手機后道組裝關聯度高，直接影響組裝良率和利潤水平，因此立鎧除了貢獻業績增量外，還可與整機業務實現有效協同，近幾年公司iPhone 整機代工份額和利潤水平逐步攀升。1）份額份額：2020 年僅負責 iPhone12 mini 組裝，2021 年

74、切入高端機型iPhone13 Pro，2022 年 進 一 步 切 入 iPhone14、iPhone14 Plus、iPhone14 Pro Max，2023 年在 iPhone15、iPhone15 Plus、iPhone15 Pro Max的代工份額分別為 25%、60%、25%，躋身大客戶手機代工第二大廠商。2）利潤：）利潤：伴隨產能爬坡和良率提升，公司手機組裝盈利水平逐步抬升，立臻利潤以投資收益列入公司利潤表，從報表看，公司對聯營合營公司的投資收益從 2021 年的 0.3 億元快速提升至 2022 年的 7.95 億元，2023 年利潤進一步釋放，達 20.4 億元。收購和碩昆山工

75、廠，收購和碩昆山工廠，有望進一步增厚利潤有望進一步增厚利潤。2023 年底立臻精密向世碩電子（和碩昆山子公司）增資 21.09 億元獲得 62.5%股權，此番收購和碩手機組裝業務將進一步擴充公司為大客戶組裝手機的產能，提高份額和規?；瘍瀯?，并增厚 2024 年利潤。0%20%40%60%80%100%0500100015002000250020132014201520162017201820192020202120222023消費電子營收（億元）yoy（右軸）營收占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002

76、0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第一大客戶營收（億元）營收占比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：立臻立臻股權結構股權結構&利潤劃分方式、公司利潤劃分方式、公司對聯營合營公司的投資收益對聯營合營公司的投資收益 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.1.2 Vision Pro：獨家代工廠商，有望受益銷量彈性增長獨家代工廠商，有望受益銷量彈性增長 Vision Pro 正式發售，正式發售，硬件硬件多維度高配，多維度高配，使用體驗使用體驗、生態應用、生態

77、應用和銷量和銷量為核心關注點。為核心關注點。1）硬件配置：）硬件配置：a）光學：采用三片式 Pancake 方案，光學效果更優。b）顯示屏：率先搭載 MicroOLED屏幕，單眼分辨率超 4K；c）感知交互：搭載 12 顆攝像頭+5 個傳感器，具備無手柄操作、全彩透視、Eyesight 等功能。d）芯片：采用 M2+R1 雙芯片設計，VST 時延僅12ms（其他頭顯時延普遍35ms）。2）使用使用體驗體驗：手眼交互的無手柄操作靈敏直觀，屏幕清晰度高，明亮環境下 VST 效果接近人眼。作為第一代產品，Vision Pro 完成度已較高，但仍有一定優化空間，例如低照環境下 VST 噪點明顯、頭顯較

78、重等問題。3）生態應用：）生態應用：3D沉浸式觀影、空間視頻效果震撼，未來演唱會、賽事直播、紀錄片、旅游等視覺類應用前景開闊，當前游戲等生態內容仍不夠豐富，但部分應用已經初具空間計算雛形，有望突破以往 VR 應用邊界，帶來 XR 全新生態變革。4）銷量：銷量：1月 19日 Vision Pro 在北美開啟預售，根據 Wellsenn XR 數據，24Q1 Vision Pro 銷量為 29 萬臺，后續開放全球市場售賣有望帶動Vision Pro 銷量增長，據彭博社信息，Vision Pro 或將在 WWDC24 后在中國等市場發售，5 月 13 日 Vision pro 通過中國 3C 認證。

79、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 26：VST時延對比（時延對比（ms）圖表圖表 27：Apple TV+沉浸式觀影沉浸式觀影Immersive Video 來源：OptoFidelity，VR 陀螺，中泰證券研究所 來源：蘋果官網，中泰證券研究所 公司為公司為 Vision Pro 獨家代工廠商，有望受益銷量彈性增長獨家代工廠商，有望受益銷量彈性增長。得益于公司與大客戶有著多年穩定合作關系，且積極配合大客戶進行前期零部件&整機研發，公司成為 Vision Pro 獨家代工廠商，23 年底正式量產。根據 Wellsen

80、n XR 信息，Vision Pro 整機 BOM 成本約 1982 美元，預計24 年 Vision Pro 將為公司帶來明顯營收增量。根據產業鏈預期，二代蘋果MR有望在25年底或26年初推出，伴隨MicroOLED等環節降本，售價有望下降 30%-50%，疊加重量優化、攝像頭/屈光度調節升級以及AI 加成，銷量有望達到百萬臺甚至千萬臺級別，公司有望直接受益。圖表圖表 28：Vision Pro零組件重量占比零組件重量占比 圖表圖表 29：Vision Pro物料成本占比物料成本占比 來源：AR圈，中泰證券研究所；注：Vision Pro 頭顯重量為 629克（不包括外置電池和電源線）來源：

81、AR 圈，Wellsenn XR，中泰證券研究所 3.2 AI 有望有望賦能中長期賦能中長期成長成長 3.2.1 受益邏輯一：受益邏輯一：大客戶大客戶 AI 賦能終端賦能終端提振銷量提振銷量 AI 手機、手機、AI PC 銷量有望快速攀升銷量有望快速攀升。伴隨 AI 生成式應該用快速迭代普及，手機行業有望進入功能手機、智能手機之后的 AI 手機時代，根據Gartner數據，預計全球 AI手機銷量從 2024年 2.4億部增長至 2025年的 3.6 億部，滲透率從 22%提升至 32%，IDC 預計中國 AI 手機銷量有望從 2024年的 0.4億部增長至 2027年 1.5億部，滲透率從 1

82、3%提升至52%。AI PC 方面，隨著軟硬件的升級積累，AI PC 有望實現端邊協同計算、跨設備互聯接力甚至是個人大模型微調訓練，從而拉動 AI PC 銷051015202530354045VIVE XR EliteQuest 3Quest ProVision Pro鏡腿,18%面罩,15%Pancake模組+內屏,13%中框,13%頭帶,9%玻璃面板,6%散熱模組,5%主板,4%Eyesight模組,4%連接器及螺絲,Pancake導軌,2%傳感器模組,2%IPD調節模組,2%玻璃面板襯底,2%內防護罩,2%屏幕,38%Pancake,17%合金結構件,13%SoC,7%其他芯片,6%玻璃

83、外飾,3%整機代工,2%攝像頭,2%其他,12%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 量快速增長，Gartner 預計全球 AI PC 銷量從 2024 年 0.5 億臺增長至2025 年 1.2 億臺，滲透率從 22%提升至 43%，IDC 預計中國 AI PC 銷量將從 2024年的 0.2億臺提升至 2027年 0.4億臺，滲透率從 55%提升至 85%。圖表圖表 30：全球全球AI手機手機、AI PC銷量及滲透率預測銷量及滲透率預測 圖表圖表 31：中國中國AI手機、手機、AI PC銷量及滲透率預測銷量及滲透率預測 來源：G

84、artner，中泰證券研究所 來源：IDC，中泰證券研究所 蘋果蘋果 AI 有望有望提振提振設備設備銷量，立訊作為核心銷量，立訊作為核心供應商供應商深度受益。深度受益。2021 年以來手機換機周期抬升至 40 個月以上，許多人換機周期臨近帶來潛在換機需求，而搭載生成式 AI 的手機能夠為用戶提供實時翻譯、智能修圖、智能搜索、文案撰寫/總結等基礎 AI功能乃至軟件聯動下的一站式 AI服務，由此帶來的生產力提升是刺激用戶換機的關鍵，AI能力表現將直接影響品牌終端銷量。三星 Galaxy S24 憑借硬件堆料足，以及搭載多項實用的 AI 功能，有效提升用戶使用體驗，發售即熱賣，根據Counterpo

85、int 數據，三星 S24 系列上市三周銷量同比增長 8%。從蘋果的角度來看，蘋果具備完備的終端產品線以及芯片、OS、應用的全棧能力，在 AI領域亦持續布局，疊加外部 AI合作賦能，有望帶動 iPhone、iPad、Macbook、Apple Watch、Vision Pro 等產品線銷量增長，立訊作為其多個產品線的整機和零組件核心供應商，有望長期受益。3.2.2 受益邏輯二：受益邏輯二：AI 帶動帶動產品產品價值量提升價值量提升 端側端側 AI發展發展推升推升芯片芯片/散熱散熱/聲學等零部件以及聲學等零部件以及整機整機價值量，立訊作為消價值量，立訊作為消費電子龍頭有望充分受益。費電子龍頭有望

86、充分受益。初期 AI 應用主要借助云端推理能力，無需消耗本地算力，伴隨云端 AI 向端側 AI 延伸發展，硬件端如芯片算力、內存以及散熱、聲學、電池等都將迎來升級變化，從而推高零部件&整機價值量，立訊作為消費電子龍頭有望充分受益。整機以 AI PC 為例，IDC 預測 AI PC 價格將穩步上漲，其中 AI 筆電 ASP 將從 2024 年 5500元左右提升至 2027 年約 6400 元。芯片芯片算力算力：算力提升趨勢明確。算力提升趨勢明確。1）AI手機：手機：NPU算力至少算力至少30TOPS，高通、聯發科新品，高通、聯發科新品支持端側百億支持端側百億參數大模型參數大模型。根據 IDC

87、對 AI 手機的定義，NPU 算力至少達到 30TOPS。a）蘋果 A17Pro：AI 算力 35TOPS，較上一代提升 1 倍。b）高通驍龍8 Gen3：Hexagon NPU 增加了 Transformer 支持，AI 算力達 73TOPS，1%22%32%10%22%43%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020232024E2025E全球AI手機銷量（億部）全球AI PC銷量（億臺）AI手機滲透率（右軸）AI PC滲透率（右軸）6%13%30%45%52%8%55%75%80%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

88、90%00.20.40.60.811.21.41.620232024E2025E2026E2027E中國AI手機銷量（億部）中國AI PC銷量（億臺）AI手機滲透率（右軸）AI PC滲透率（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 能效提升40%，支持端側運行100億參數模型。c）聯發科天璣9300：APU 790 內置生成式 AI 引擎，深度適配 Transformer 模型，支持10/70/130 億參數大模型端側推理，甚至跑通了 330 億參數大模型。芯片規格、制程升級帶來 ASP 提升，據 Techballad 信息，高通

89、驍龍 8 Gen 3 芯片的采購成本高于 160 美元（此前高通驍龍 8 Gen2 售價 160美元）。2）AI PC：算力至少算力至少40TOPS。根據Trendforce信息，微軟或對AI PC設置 40TOPS 算力要求。高通驍龍 X Elite 總算力高達 75TOPS，NPU算力 45TOPS，可在端側運行 130 億參數模型；AMD 銳龍 8040 總算力 39TOPS，基本符合微軟要求，NPU 算力 16TOPS；蘋果最新發布的 M4 芯片 NPU 算力已提升至 38TOPS；24 年將面世的英特爾 Lunar Lake、AMD Strix Point 算力有望突破 40TOPS

90、，PC 芯片算力提升趨勢明確。內存：內存：AI PC 內存基準內存基準提升至提升至 16GB，LPDDR 滲透率將持續上升。滲透率將持續上升。根據 Trendforce 信息，微軟或將 AI PC 中的 DRAM 基準設定為 16GB，此前 64 位 Win10 和 Win11 最低內存要求為 2GB 和 4GB。為滿足 AI PC 內存要求，更大容量 DDR5 和 LPDDR5/x 將持續滲透，價格也將相應提升，根據 Dramexchange數據，24年 3月 DDR5 16GB SO-DIMM價格較 DDR4 16GB SO-DIMM 高 19%。相比于 DDR5，LPDDR5x 數據的傳

91、輸速度更快，達7500-8533Mbps（DDR5為4800-5600Mbps），能夠滿足 AI PC 快速處理及相應需求，英特爾 Lunar Lake、高通驍龍 X Elite、AMD Strix Point、蘋果 M4 均采用 LPDDR5x，Trendforce 預測24 年 LPDDR 在 PC DRAM 需求占比將達 30-35%，未來滲透率將持續上升。圖表圖表 32：PC芯片算力、芯片算力、DRAM配置配置 芯片廠商芯片廠商 型號型號 發布時間發布時間 芯片算力芯片算力 DRAM 英特爾 Meteor Lake 酷睿 Ultra 2023.12.14 總算力 34TOPS DDR5

92、、LPDDR5x Lunar Lake 24H2(E)GPU和 NPU AI性能較酷睿 Ultra提升 3倍 LPDDR5x 高通 驍龍 X Elite 2023.10.25 NPU算力 45TOPS，總算力 75TOPS LPDDR5x AMD Hawk Point 銳龍 8040 2023.12.7 NPU算力 16TOPS，總算力 39TOPS LPDDR5 Phoenix 銳龍 7040 2023.1.5 NPU算力 10TOPS，總算力 33TOPS DDR5、LPDDR5x Strix Point 2024(E)總算力 45-50TOPS（E）LPDDR5x 蘋果 M3/M3 Pr

93、o/M3 Max 2023.10.31 NPU算力 18TOPS LPDDR5 M2 Ultra 2023.6.6 NPU算力 31.6TOPS LPDDR5 M3 Ultra 24Q2(E)-M4 2024.5.7 NPU算力 38TOPS LPDDR5x 來源：各公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 33：DDR4、DDR5筆電模組合約價（美元）筆電模組合約價（美元）來源：Dramexchange，中泰證券研究所 散熱散熱：芯片算力提升芯片算力提升功耗增大，散熱功耗增大，散熱升級升級帶來更高價

94、值量帶來更高價值量?，F有中高端手機一般采用石墨散熱片+VC 均熱板+導熱凝膠散熱方案，提升散熱效率主要通過增加石墨散熱片用量以及升級 VC 均熱板，其中 VC 均熱板逐步從銅升級為散熱性能更優的不銹鋼材質，面積亦有提升，三星S24 Ultra 均熱板面積較 S23 Ultra 增加 92%，材質升級和面積擴大均將推高 VC 均熱板價值量。AIPC 方面，散熱方案升級或將提高散熱銅管、VC 均熱板、石墨散熱片需求。電池、聲學等亦將迎來升級變化。電池、聲學等亦將迎來升級變化。1）電池：通過提升電池能量密度優化續航能力，采用鋼殼電池增強散熱能力和安全性；2）聲學：根據AR 圈信息，AirPods 第

95、四代將重點提升拾音性能，以更好地支持蘋果AI 大模型交互能力。精準的語音識別能力是 AI 語音交互的基礎，將提升手機、耳機等終端對于高性能麥克風的需求。圖表圖表34：Galaxy S24 Ultra均熱板面積增加均熱板面積增加92%來源：PBKReviews，中泰證券研究所 3.2.3 受益邏輯三：受益邏輯三：AI 浪潮下浪潮下通訊業務通訊業務有望獲得更多業務機會有望獲得更多業務機會 公司公司布局通訊領域多年，產品線豐富布局通訊領域多年，產品線豐富。公司 2012 年收購科爾通布局通訊業務，順勢切入H產業鏈，之后產品線持續豐富，拓展了電連接、光連接（AOC 和光模塊）、射頻通信（天線、濾波器、

96、塔頂放大器、雙工器、合路器、RRU、AAU、小基站等）、熱管理（熱管、VC、軸流風0510152025303540DDR4 16GB SO-DIMMDDR5 16GB SO-DIMM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 扇、冷板、液冷散熱）、服務器整機代工等產品系列，客戶拓展了 H、思科、浪潮、新華三、戴爾等。2022 年公司通訊業務實現營收 128.3億元，yoy+293%，營收大幅增長主要得益于公司電連接、光連接、光模塊、風冷/液冷散熱等海內外業務拓展成果豐碩，疊加匯聚科技并表貢獻，但毛利率受匯聚并表影響同比下滑 6.3pct

97、。2023 年公司通訊業務營收 145.4 億元，yoy+13%，公司戰略性放棄盈利能力較差的 OEM業務，毛利率同比提升 4.7pct 至 15.8%。圖表圖表 35：公司通訊業務營收變化公司通訊業務營收變化 圖表圖表 36：公司通訊業務毛利率公司通訊業務毛利率變化變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 AI 算力是算力是生成式生成式 AI 發展發展基礎基礎。生成式 AI 主要依賴于 ChatGPT 為代表的 AI 大模型，這些模型通常包含數十億甚至數萬億個參數，需要龐大數據集進行訓練，AI 算力需求快速增長。根據 IDC 數據，全球生成式AI計算規模將從 20

98、22年的 8.2億美元增長至 2026年的 109.9億美元，占整體 AI 計算市場比例從 4.2%提升至 31.7%；國內智能算力規模將從2022 年的 260EFLOPS 增長至 2027 年的 1117EFLOPS，CAGR 達34%。AI 算力需求釋放推動算力需求釋放推動 AI 服務器服務器等等算力基礎設施算力基礎設施需求快速增長。需求快速增長。AI 算力需求持續釋放，Microsoft、Google、AWS等廠商加大 AI資本支出，帶動 AI 服務器、高速交換機等算力基礎設施需求快速增長。根據Trendforce數據，2023年全球 AI服務器出貨量 120.5萬臺，2026年出貨量

99、有望達 236.9 萬臺，2023-26 年 CAGR 達 25%。根據 IDC 數據，2023 年以太網交換機市場規模 442 億美元，yoy+20%，其中數據中心200/400 GbE交換機收入同比增長69%。全球算力基礎設施需求增長，將為立訊帶來更多業務機會，包括服務器 ODM 代工、電連接、光連接、散熱、電源模塊等，此外，大客戶全球 IOS 用戶數 20 億+，每年設備銷量 3 億部+，若后續全部接入 AI，對云端訓練和端側推理的算力需求將會持續增長，帶來的 AI 業務機會將非?？捎^。0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401602

100、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023通訊業務營收（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 37：全球全球AI服務器出貨量變化服務器出貨量變化 圖表圖表 38：全球以太網交換機市場規模變化全球以太網交換機市場規模變化 來源：Trendforce，中泰證券研究所 來源：IDC，中泰證券研究所 1）服務器）服務器 O

101、DM 代工代工 服務器服務器 ODM 需求釋放，立訊有望顯著受益。需求釋放，立訊有望顯著受益。根據 Counterpoint 數據，2021 年全球服務器市場中戴爾/新華三 HPE/浪潮位居前三，份額分別為 14.5%/12.4%/10.1%，ODM 廠商合計份額 31.1%，其中工業富聯排名第一，廣達和緯穎科技位列第二和第三。海外服務器品牌基本采用ODM/EMS 模式，但中國大陸的浪潮、新華三、超聚變等品牌廠商同時承擔了 ODM 的角色，中國大陸本土缺乏獨立的服務器 ODM 廠商。隨著中國大陸互聯網廠商逐步進入云計算市場并與 ODM 廠商直接合作，市場衍生出對不同架構服務器的定制化需求，立訊

102、作為 ODM 廠商，擁有優秀的規模制造能力、精密結構件等零組件采購優勢以及豐富的散熱方案/整機設計研發經驗，有望顯著受益中國大陸服務器 ODM 需求的增長。圖表圖表39：全球服務器市場格局（全球服務器市場格局（2021）來源：Counterpoint，中泰證券研究所 2）電連接電連接：高速連接器高速連接器+銅纜銅纜 高速連接器是高速連接器是基站基站/服務器服務器/交換機等設備中負責數據交換機等設備中負責數據 傳輸的傳輸的核心組件。核心組件。1）高速高速背板連接器背板連接器：主要用于背板和單板之間的信號連接轉換，應用架構主要包括傳統 PCB 背板/平行板架構、板對板架構、正交架構、線纜背板架構，

103、其中，正交架構和線纜背板是主要演進方向。相比于傳統背板，線纜背板能夠提升系統性能、降低長距離通信的信號損失、提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502021202220232024E2025E2026E全球AI服務器出貨量（萬臺）yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500201820192020202120222023全球以太網交換機市場規模（億美元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 布線靈活性，英偉達 GB200 便采用了

104、線纜背板連接架構。根據Business Research Insights 數據，全球背板連接器市場規模預計從2022年的21億美元提升至2031年的37億美元，CAGR為6.4%。2）高速高速 I/O 連接器：連接器：主要用于單板和外部端口的信號傳輸，例如與光模塊對插使用，伴隨光模塊等傳輸速率提升，高速 I/O 連接器的速率要求也相應提升。高速連接器單通道傳輸速率逐步提升高速連接器單通道傳輸速率逐步提升112Gbps甚至甚至 224Gbps，公司積，公司積極布局。極布局。由于交換機、服務器等設備對數據吞吐量和傳輸速率要求大幅提升，高速背板連接器、高速 I/O 連接器單通道傳輸速率相應從56G

105、bps 升級至 112Gbps，2023 年安費諾、莫仕、泰科等頭部廠商先后推出 224Gbps 產品。立訊精密在高速電連接領域具有多年技術積淀，公司協同頭部芯片廠商前瞻性為全球主流數據中心及云服務廠商共同制定800G、1.6T等下一代高速連接標準。公司目前擁有多款112Gbps高速連接器產品，并積極推進 224Gbps 產品研發。圖表圖表 40：高速高速背板連接器應用背板連接器應用 圖表圖表 41：全球背板連接器市場規模預測全球背板連接器市場規模預測 來源：112G 高速互連白皮書，中泰證券研究所 來源：Business Research Insights，中泰證券研究所 銅纜銅纜連接連接有

106、助于有助于降低系統功耗降低系統功耗和和成本成本，是短距傳輸，是短距傳輸的的理想方案理想方案。GB200 NVL72 機柜內 GPU 與 NVSwitch 采用銅連接技術，內置 5000根獨立銅纜，單機柜功耗可節約20kW，該技術背后，無源銅纜DAC發揮重要作用。DAC 具備低能耗、高傳輸速率、低部署維護成本等顯著優勢，是數據中心短距離傳輸的理想方案。隨著傳輸速率提升，整體鏈路對線纜的損耗要求更加嚴格，DAC 銅纜無法覆蓋長距離應用，因此有線性增益的有源銅纜 ACC 以及帶 CDR 的有源銅纜 AEC 成為更長距離需求的補充。根據 Lightcounting 預測，2023-28 年 DAC 和

107、 AEC 市場規模 CAGR 分別為 26%和 43%?；谧匝谢谧匝?Optamax技術，立訊技術，立訊推出推出 112G/224G銅纜產品。銅纜產品。銅連接是公司通訊業務核心產品，基于自研的 Optamax超低損耗、抗折彎高速裸線技術，公司成功開發出了 112G/224G PAM4 DAC 和“輕有源”銅纜產品，可為系統提供單 Port 800Gbps 甚至 1.6Tbps 的雙向聚合數據吞吐量，滿足數據中心高速通信需求。公司自 2014 年開始布局Optamax技術，經過多年研發實踐，逐步建立起大規模的裸線生產基地，目前公司已完成 112G/224G 裸線的批量生產交付，在銅纜技術領域

108、領先地位凸顯。0%2%4%6%8%10%0510152025303540全球背板連接器市場規模（億美元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 42：全球全球AOC、DAC、AEC市場規模預測（億美元）市場規模預測（億美元）來源：Lightcounting，中泰證券研究所；注：AOC（Active Optical Cable，有源光纜），DAC（Direct Attach Cable，無源銅纜），AEC（Active Electric Cable，有源銅纜）。3）光）光連接連接 光模塊光模塊市場規模穩步增長，速

109、率持續升級。市場規模穩步增長，速率持續升級。光模塊是實現光電信號轉換的載體，服務器、交換機、數據中心等算力基礎設施間信號傳輸需求增長有望帶動光模塊需求相應增長。根據 Lightcounting 預測，2023-28年全球光模塊市場規模將以 16%的 CAGR 增長，2028 年有望突破 230億美元。與此同時，更高傳輸容量、更低傳輸成本&功耗需求推動光模塊邁向更高傳送速率，現階段 400G 光模塊逐步代替 100G/200G 成為主流，并逐步往 800G 甚至 1.6T 升級?；诠韫夥桨傅幕诠韫夥桨傅?LPO/CPO 為光模塊為光模塊主要主要升級升級方向方向。硅光方案指在硅基底上利用 CM

110、OS 工藝進行光器件的制備和集成，集成度高，同時在峰值速度、能耗、成本等方面具備優勢，在 400G 及以上傳輸場景，硅光模塊優勢更明顯，LightCounting 預測，2026 年全球硅光模塊市場將達80億美元左右。在此基礎上，基于硅光技術的LPO/CPO封裝為光模塊主要升級方向。1）LPO：區別于傳統可插拔光模塊，LPO采用線性直驅技術，將DSP替換成具有高線性度的Driver（驅動芯片）和TIA（跨阻放大器），具備低功耗、低延時優勢，有望成為高速光模塊主流方案。由于硅光線性度更好，目前 LPO 光模塊更多基于硅光技術，LightCounting 也表示“SiP（硅光）是目前線性驅動設計的

111、最佳選擇”。2）CPO：區別于可插拔光模塊形式，CPO將硅光引擎和交換芯片進行光電共封裝，縮短了光引擎和交換芯片的距離，有效減少尺寸、降低信號衰減和功耗成本。從 1.6T 開始，傳統可插拔速率升級或達極限，CPO優勢凸顯，根據 LightCounting，CPO有望將現有可插拔光模塊功耗降低 50%，目前 CPO技術處于研發探索階段，預計 2027年 CPO端口在 800G/1.6T 出貨總數占比接近 30%。公司公司深耕硅光方案，積極推進深耕硅光方案，積極推進 LPO、CPO 光互聯技術升級。光互聯技術升級。公司擁有多款 200G/400G/800G 高速光互聯產品，2018 年即實現 40

112、0G 光模塊向多家數據中心送樣并開始小批量交付。在高速光模塊領域，公司深耕 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 硅光方案，2023 年 3 月首發基于硅光技術的 800G 光模塊 OSFP800 DR8/2xDR4 和 OSFP800 2xFR4。公司持續推進 LPO 和 CPO 前沿光互聯技術研發，1）LPO：800G OSFP DR8 LPO 硅光模塊目前處于重點客戶送樣測試階段；24 年 2 月正式發布 800G SiPh DR8 LRO 硅光模塊，該模塊接收端取消了 DSP，采用與 LPO 相同的 Linear 方案，既能

113、解決目前 LPO 應用中業界對端口一致性和互通性的擔憂，又降低了功耗和成本。2）CPO：子公司立訊技術作為 CPO 標準工作組組長單位，參與國內 CPO 光互聯標準編制，積極參與推動光互聯升級發展。圖表圖表 43：全球全球光模塊市場規模預測光模塊市場規模預測 圖表圖表 44：全球硅光模塊市場規模預測全球硅光模塊市場規模預測 來源：Lightcounting，中泰證券研究所 來源：Lightcounting，中泰證券研究所 4）散熱）散熱 單機柜功率密度快速提升，液冷技術加速滲透。單機柜功率密度快速提升，液冷技術加速滲透。算力需求持續增長背景下，數據中心建設面積和環保規定推動單機柜功率密度快速提

114、升，根據 Colocation America 和賽迪顧問數據，全球數據中心單機柜平均功率從 2008 年 6kW 增長至 2020 年 16.5kW，預計 2025 年將達到 25kW。數據中心散熱主要分為風冷和液冷，與風冷散熱相比，液冷在散熱效率和能耗等方面優勢明顯，1）散熱效率：液冷帶走熱量是同體積空氣的近 3000 倍，導熱能力是空氣的 25 倍，擁有 30kW 以上的散熱能力；2）能耗：液冷較風冷節能 30%，減少 30%碳排放，實現 PUE值從 1.4降至 1.1 左右。伴隨單機柜功率密度增大，傳統風冷散熱已難以滿足主流 AI服務器的散熱需求，液冷技術加速滲透，根據 IDC數據，2

115、3H1中國液冷服務器市場規模達6.6億美元，yoy+283%，預計2027年市場規模將達 89 億美元?，F階段現階段冷板式為主流液冷方案，冷板式為主流液冷方案，長長遠遠看看浸沒式浸沒式方案優勢顯著方案優勢顯著。液冷技術包括冷板式、浸沒式和噴淋式，當前冷板式液冷和單相浸沒式液冷為主要形式，其中冷板式占比約 90%。短期來看，冷板式液冷成熟度較高、運維難度低，適合當下數據中心從傳統風冷向液冷過渡；長遠看，浸沒式液冷在散熱效率、單機柜功率、空間利用率等方面較冷板式有顯著優勢，更適合未來數據中心散熱。立訊立訊為熱管理解決方案商，為熱管理解決方案商，產品獲頭部數據中心客戶產品獲頭部數據中心客戶高度高度認

116、可。認可。公司下屬子公司立訊技術于 2022 年正式進入熱管理領域，并引入行業領先-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250全球光模塊市場規模（億美元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090全球硅光模塊市場規模（億美元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 技術人才，對產線進行優化升級，實現散熱產品規?；途珳什季?。目前公司熱管理產品包括散熱模組、水冷產品、風扇產品和系統溫控四個系列，主要從三個維度為客戶提供服務：1）針

117、對 x86 等標準化產品，公司配合客戶推出相應的產品和細化設計標準；2）對行業高標準要求客戶，公司可提供客制化研發和制造；3）針對其他大部分客戶，公司推出立訊標準和產品設計建議，借助柔性化制造能力進行生產制造。公司為英特爾主力合作廠商，液冷散熱技術應用于眾多液冷平臺，散熱產品得到國際頭部數據中心客戶的高度認可，未來幾年有望進入高速成長期。圖表圖表 45：全球數據中心單機柜功率變化（全球數據中心單機柜功率變化（kW）圖表圖表 46：液冷技術分類液冷技術分類 來源：Colocation America，賽迪顧問，中泰證券研究所 來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，中泰證券研究所 0510152025

118、302008201620202023E2025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 四四、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 盈利預測：盈利預測：我們預計 2024-26 年公司實現營業收入 2617/3046/3324 億元，同比增長 12.8%/16.4%/9.1%；實現歸母凈利潤 137/174/192 億元，同比增長 25.3%/27.1%/9.8%。分業務收入拆分：分業務收入拆分：1）消費性電子消費性電子：公司產品覆蓋零部件、模組和整機，大客戶業務成長確定性較強，Top Module/Bottom Module 業

119、務有望貢獻核心增量，Vision Pro 有望帶來創新增量，Airpods、Apple Watch、攝像頭 VCM份額提升預計也將貢獻一定增量。因此，我們預計2024-26年消費性電子營收分別為 2164、2437、2487 億元，同比+10%、+13%、+2%。2）通訊互聯產品及精密組件通訊互聯產品及精密組件：公司秉承“核心零部件+系統級產品”雙驅協同發展戰略，產品覆蓋電連接、光連接、射頻、熱管理和工業連接等產品系列，有望受益 AI 浪潮下服務器、光模塊、銅連接、散熱等需求增長。我們預計 2024-26 年通訊互聯產品及精密組件營收分別為192、256、341 億元，同比+32%、+33%、

120、+33%。3）電腦電腦互聯產品及精密組件互聯產品及精密組件：2021-22 年電腦連接器業務增速較高存在整合立鎧業務影響，23 年有所回落，預計后續增速相對平穩，我們預計 2024-26 年電腦互聯產品及精密組件營收分別為 82、91、100 億元，同比+10%、+10%、+10%。4）汽車汽車互聯產品及精密組件互聯產品及精密組件：公司持續強化 Tier1 定位，伴隨合作項目陸續落地和客戶深入合作，汽車電子業務有望持續增長，預計 2024-26 年汽車互聯產品及精密組件營收分別為 143、227、358 億元，同比+55%、+58%、+58%。圖表圖表47：分業務營收預測拆分（單位：分業務營收

121、預測拆分（單位：億億元）元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 消費性電子消費性電子 1797 1972 2164 2437 2487 yoy 9.7%9.7%12.6%2.1%通訊互聯產品及精密組件通訊互聯產品及精密組件 128 145 192 256 341 yoy 13.3%32.2%33.0%33.4%電腦互聯產品及精密組件電腦互聯產品及精密組件 113 75 82 91 100 yoy -33.6%10.0%10.0%10.0%汽車互聯產品及精密組件汽車互聯產品及精密組件 61 93 143 227 358 yoy 50.5%55.0%58.0%58.0%其他其他

122、 41 34 35 36 38 yoy -16.1%3.0%3.0%3.0%總營收總營收 2140 2319 2617 3046 3324 yoy 8.4%12.8%16.4%9.1%來源：Wind，中泰證券研究所 分業務毛利率拆分：分業務毛利率拆分：1）消費性電子消費性電子：模組&整機業務營收占比提升，毛利率預計有所承壓，我們預計2024-26年消費性電子毛利率分別為10.5%、10.0%、9.9%。2）通訊互聯產品及精密組件通訊互聯產品及精密組件：2023 年公司剝離部分毛利率較低的OEM 業務，毛利率明顯回升，預計后續毛利率相對穩定，我們預計2024-26 年通訊互聯產品及精密組件毛利率

123、分別為 15.8%、15.8%、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 15.8%。3）電腦電腦互聯產品及精密組件互聯產品及精密組件：2021-23 年電腦連接器產品毛利率相對穩定，基本維持在 20%上下，我們預計 2024-26 年電腦互聯產品及精密組件毛利率分別為 20.3%、20.3%、20.3%。4）汽車）汽車互聯產品及精密組件互聯產品及精密組件：考慮到電動車市場競爭壓力較大，保守估計 2024-26 年汽車互聯產品及精密組件毛利率分別為 15.7%、15.6%、15.5%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2024-26

124、 年的整體毛利率將分別達到年的整體毛利率將分別達到 11.6%、11.3%、11.5%。圖表圖表48：分業務毛利率預測分業務毛利率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 消費性電子 11.5%10.6%10.5%10.0%9.9%通訊互聯產品及精密組件 11.1%15.8%15.8%15.8%15.8%電腦互聯產品及精密組件 20.3%20.8%20.3%20.3%20.3%汽車互聯產品及精密組件 16.1%15.9%15.7%15.6%15.5%整體毛利率整體毛利率 12.2%11.6%11.6%11.3%11.5%來源：Wind，中泰證券研究所 期間費用率預測：期間費

125、用率預測：規模效應有望帶動期間費用率穩中有降，我們預計2024-26年公司的銷售費用率分別為0.38%/0.37%/0.36%，管理費用率分別為 2.39%/2.38%/2.37%，研發費用率分別為 3.53%/3.52%/3.51%。圖表圖表49：公司期間費用率預測公司期間費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.39%0.38%0.38%0.37%0.36%管理費用率 2.37%2.39%2.39%2.38%2.37%研發費用率 3.95%3.53%3.53%3.52%3.51%來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議：投資建議：我們預計 2024

126、-26 年公司實現營業收入 2617/3046/3324 億元，同比增長 12.8%/16.4%/9.1%；實現歸母凈利潤 137/174/192 億元，同比增長25.3%/27.1%/9.8%，對應PE分別為17.0/13.4/12.2倍，2024年可比公司平均PE為 19.9倍，公司估值低于行業平均估值，且考慮到公司大客戶業務成長確定性高，以及大客戶布局 AI 帶來潛在業務機遇，通訊&汽車業務亦有望持續增長，維持“買入”投資評級。圖表圖表50：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023 2024E

127、2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 601138.SH 工業富聯 5089.2 210.4 250.1 300.7 331.1 24.2 20.3 16.9 15.4 002241.SZ 歌爾股份 570.3 10.9 23.1 33.0 43.2 52.4 24.7 17.3 13.2 601231.SH 環旭電子 337.3 19.5 23.0 28.6 34.6 17.3 14.7 11.8 9.8 平均值平均值 -31.3 19.9 15.3 12.8 002475.SZ 立訊精密立訊精密 2333.6 109.5 137.2 174.4 191.5

128、21.3 17.0 13.4 12.2 來源：Wind，中泰證券研究所（注：環旭電子 2024-26 年預測數據來自 Wind 一致預期，總市值和 PE 以 2023 年 5 月 23 日收盤價計算）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 五五、風險提示、風險提示 1）終端需求不及預期終端需求不及預期：公司產品覆蓋手機、筆電、手表、耳機、汽車等終端，若終端需求不及預期，將對公司業務增長造成一定影響。2）大客戶大客戶 AI 發展不及預期發展不及預期：公司與大客戶深度綁定，若大客戶 AI 發展不及預期，可能對其終端銷量造成負面影響，進而影

129、響公司業績。3）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中涉及企業、行業資料范圍較廣，企業批量信息的情況不統一，信息的時效性存在一定風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表（更新于盈利預測表（更新于2024年年5月月23日）日）Table_Finance2 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 20

130、26E 貨幣資金 33,620 43,264 54,579 68,138 營業收入營業收入 231,905 261,700 304,636 332,379 應收票據 261 523 609 665 營業成本 205,041 231,366 270,197 294,178 應收賬款 23,504 31,267 36,397 39,698 稅金及附加 535 604 701 764 預付賬款 487 694 811 883 銷售費用 889 1,003 1,122 1,191 存貨 29,758 45,736 52,052 55,283 管理費用 5,543 6,247 7,251 7,878 合

131、同資產 0 0 0 0 研發費用 8,189 9,233 10,727 11,670 其他流動資產 6,598 6,343 7,188 7,803 財務費用 483 386 184 274 流動資產合計 94,228 127,828 151,636 172,470 信用減值損失 23 25 20 10 其他長期投資 23 23 23 23 資產減值損失-1,319-1,300-900-750 長期股權投資 4,233 4,000 5,000 6,500 公允價值變動收益 210 36 87 111 固定資產 44,561 45,375 47,003 49,271 投資收益 1,771 3,61

132、0 5,951 5,825 在建工程 2,226 2,326 2,426 2,526 其他收益 825 800 800 800 無形資產 2,663 3,037 3,228 3,351 營業利潤營業利潤 12,860 16,113 20,491 22,499 其他非流動資產 14,058 6,530 6,957 7,315 營業外收入 93 70 70 70 非流動資產合計 67,764 61,292 64,639 68,987 營業外支出 68 50 50 50 資產合計資產合計 161,992 189,120 216,275 241,457 利潤總額利潤總額 12,885 16,133 2

133、0,511 22,519 短期借款 20,514 15,514 13,014 10,014 所得稅 642 887 1,128 1,239 應付票據 493 496 610 702 凈利潤凈利潤 12,243 15,246 19,383 21,280 應付賬款 45,909 60,155 67,549 72,074 少數股東損益 1,291 1,525 1,938 2,128 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10,952 13,721 17,445 19,152 合同負債 244 523 609 665 NOPLAT 12,702 15,610 19,557 21,

134、539 其他應付款 395 395 395 395 EPS（攤?。?.53 1.91 2.43 2.67 一年內到期的非流動負債 2,867 2,867 2,867 2,867 其他流動負債 4,414 4,830 5,429 5,801 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 74,835 84,781 90,473 92,518 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 長期借款 12,039 15,553 19,063 22,348 成長能力成長能力 應付債券 2,799 2,799 2,799 2,799 營業收入增長率 8.4%12.8%16.4%9.1%其他非

135、流動負債 2,034 2,034 2,034 2,034 EBIT 增長率 11.0%23.6%25.3%10.1%非流動負債合計 16,872 20,387 23,896 27,182 歸母公司凈利潤增長率 19.5%25.3%27.1%9.8%負債合計負債合計 91,707 105,168 114,369 119,700 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 56,310 68,453 84,468 102,191 毛利率 11.6%11.6%11.3%11.5%少數股東權益 13,975 15,499 17,438 19,566 凈利率 5.3%5.8%6.4%6.4%所有者權益合計所

136、有者權益合計 70,285 83,952 101,906 121,757 ROE 15.6%16.3%17.1%15.7%負債和股東權益負債和股東權益 161,992 189,120 216,275 241,457 ROIC 14.9%14.9%16.1%15.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 49.2%41.5%56.6%55.6%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 債務權益比 57.3%46.2%39.0%32.9%經營活動現金流經營活動現金流 27,605 12,145 19,707 24,314 流動比率 1.3 1.5

137、1.7 1.9 現金收益 23,046 25,693 29,893 32,299 速動比率 0.9 1.0 1.1 1.3 存貨影響 7,605-15,978-6,316-3,231 營運能力營運能力 經營性應收影響 4,646-6,932-4,432-2,678 總資產周轉率 1.4 1.4 1.4 1.4 經營性應付影響-3,963 14,250 7,508 4,617 應收賬款周轉天數 38 38 40 41 其他影響-3,730-4,887-6,946-6,692 應付賬款周轉天數 84 83 85 85 投資活動現金流投資活動現金流-19,560 800-7,787-9,337 存貨

138、周轉天數 59 59 65 66 資本支出-10,353-11,350-12,246-13,234 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2,233 233-1,000-1,500 每股收益 1.53 1.91 2.43 2.67 其他長期資產變化-6,974 11,917 5,459 5,397 每股經營現金流 3.85 1.69 2.75 3.39 融資活動現金流融資活動現金流 4,070-3,301-604-1,418 每股凈資產 7.84 9.54 11.77 14.24 借款增加 10,181-1,485 1,009 286 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,531-4,076-

139、4,501-5,041 P/E 21.3 17.0 13.4 12.2 股東融資 547 0 0 0 P/B 4.1 3.4 2.8 2.3 其他影響-4,127 2,260 2,888 3,337 EV/EBITDA 198.0 176.5 151.2 139.9 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間

140、 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利

141、中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映

142、報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。