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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司是消費電子龍頭，通過內生+外延式成長，完成“零件模組系統”的全面覆蓋，2023 年公司實現歸母凈利潤 109.5 億元、同增20%，實現穩健增長。公司主營業務分類為消費性電子、通訊互聯、汽車互聯、電腦互聯產品，2023 年營收占比分別為 85%、6%、4%、3%。投資邏輯：1.1.Apple IntelligenceApple Intelligence 重新定義重新定義 AIAI 邊端，邊端，20252025 年蘋果換機周期可年蘋果換機周期可期期。軟 件 方 面，6月 蘋 果 首 個 生 成 式AI 大 模 型 Apple Intelligence

2、 正式登場，Apple Intelligence 只能用于 iPhone 15 Pro 或更高版本機型；硬件方面，2025 年蘋果有望發布 iPhone 17 Slim，Slim 款可能是十年來最大的外觀改款；根據 IDC，2023 年蘋果全球保有量達 8.4 億臺、換機周期在 3.6 年，軟件+硬件創新有望帶動新一輪換機潮。蘋果是公司超級大客戶，深度受益下游放量。公司自 2020 年切入 iPhone 組裝后、成為公司重要增長引擎。我們估算目前 iPhone 組裝份額為 20%，預計未來伴隨組裝份額持續增長、利潤率抬升，帶動公司利潤持續增長。公司作為 Vision Pro的 OEM 廠，未來

3、有望深度受益產品放量周期。2.2.汽車業務快速成長，全球汽車業務快速成長，全球 Tier1Tier1 領導廠商可期領導廠商可期。電動化+智能化+集成化大勢所趨，國內整車品牌逐步崛起，公司作為國內消費電子龍頭，憑借在歷史積累的快速迭代、成本控制能力，有望成長為全球汽車零部件 Tier1 領導廠商。公司估算產品單車價值量達 3-4 萬元、涵蓋線束、連接器、電源管理、智能座艙等產品,2021-2023 年公司汽車業務維持 50%的增速，在萬億汽車電子市場份額持續抬升，預計未來三年汽車業務維持 50%的增速。3.3.AIAI 蓬勃發展，電連接龍頭有望深度受益蓬勃發展，電連接龍頭有望深度受益。預估 GB

4、200 NV72 單柜整套公司可提供 209 萬元解決方案，涵蓋電連接、光連接、電源管理、散熱等產品，預計總市場規模達千億元；公司作為全球通信連接器第三，受益行業蓬勃發展。盈利預測、估值和評級 受益蘋果換機周期、通信汽車業務持續放量，預計公司 2024 年-2026 年歸母凈利為 135、172、205 億元，同增 23%、28%、19%。參考可比公司平均估值，給予公司 2025 年 20倍 PE估值，目標價 47.9元，給予買入評級。風險提示 下游市場需求疲軟；產業鏈轉移；單一大客戶依賴；人民幣匯率波動；可轉債項目不及預期等風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2

5、025E 2026E 營業收入(百萬元)214,028 231,905 263,288 306,756 339,277 營業收入增長率 39.03%8.35%13.53%16.51%10.60%歸母凈利潤(百萬元)9,163 10,953 13,472 17,207 20,524 歸母凈利潤增長率 29.60%19.53%23.00%27.72%19.28%攤薄每股收益(元)1.288 1.530 1.876 2.396 2.858 每股經營性現金流凈額 1.79 3.86 3.26 3.96 4.67 ROE(歸屬母公司)(攤薄)20.21%19.45%20.92%23.03%23.58%P

6、/E 24.66 22.52 20.73 16.23 13.61 P/B 4.98 4.38 4.34 3.74 3.21 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00025.0028.0031.0034.0037.0040.0043.00230703231003240103240403人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額立訊精密滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、消費電子精密制造龍頭，內生外延擴版圖.5 二、消費電子：深度綁定頭部客戶，消費電子份額不斷提升.9 1.蘋果市場地位穩固

7、，公司深度綁定共享增量.9 2.Apple Intelligence 重新定義 AI 邊端，2025 年蘋果硬件創新大年開啟.10 3.零件模組：品類持續拓張、收入穩健增長.11 4.系統組裝：萬億市場，大有可為.12 4.1 iPhone：公司組裝份額持續提升，AI 助力成長.13 4.2 AirPods：第一大組裝廠，新品發布有望助力需求增長.14 4.3 iWatch：第一大組裝廠，未來有望受益無創血糖檢測技術落地.15 5.MR：有望打造消費電子第二成長曲線.16 三、汽車：十年精密制造功底，有望打造全球 Tier1 領導廠商.17 1.汽車業務快速成長，志在全球 Tier 1 領導廠

8、商.17 2.電動化+智能化+集成化大勢所趨，中國 Tier 1 有望崛起.18 四、通訊：AI 蓬勃發展，電連接龍頭有望深度受益.20 1.持續加碼通信業務，產品矩陣逐步豐富.20 2.AI 需求蓬勃發展，成長空間廣闊.22 2.1 電連接：千億市場穩健增長，行業龍頭有望深度受益.22 2.2 光連接：千億市場快速增長，新技術未來可期.24 五、盈利預測與估值.25 1.盈利預測：預計公司 2024 年-2026 年歸母凈利為 135、172、205 億元.25 2.投資建議及估值.27 六、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：上市以來公司營收、凈利快速增長.5 圖表 2：公司 RO

9、E 維持高位.5 圖表 3：近年來公司經營活動產生現金流凈額持續改善.5 圖表 4：近年來公司自由現金流持續改善.5 圖表 5：2023 年公司營收結構.6 圖表 6：2023 年公司毛利結構.6 圖表 7：近年來公司各下游收入快速增長（億元）.6 圖表 8：2015-2023 年公司各下游收入 CAGR.6 圖表 9：公司&集團并購拓展業務板塊.6 圖表 10：近年來公司第一大客戶收入占比持續增長.7 圖表 11：2023 年公司前五大客戶收入占比.7 圖表 12：公司收購實現 1+12 的成效.7 圖表 13：公司收購子公司收入持續增長（億元）.8 圖表 14：公司收購子公司利潤持續增長（

10、億元）.8 eZ9WcWeUbUfYbZfV7NaO9PtRqQoMsOkPqQrOfQqQnO8OqRmMxNpPmRxNqRpM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 15：公司制造、銷售、研發區域分布.9 圖表 16：蘋果公司營收持續增長.9 圖表 17：蘋果盈利能力超群.9 圖表 18：公司消費電子產品業務.10 圖表 19：公司主要蘋果產品業務一覽.10 圖表 20：Apple Intelligence 五大定義.11 圖表 21：Apple Intelligence 四大能力.11 圖表 22：蘋果歷年新機發布情況.11 圖表 23：全球連接器需求逐步回暖.12 圖表 2

11、4：2022 年全球連接器競爭格局.12 圖表 25：公司智能手機業務一覽.12 圖表 26：公司智能手表業務一覽.12 圖表 27：全球系統組裝市場規模.13 圖表 28：全球 EMS 競爭格局.13 圖表 29：各家組裝廠 2023 年財務指標一覽.13 圖表 30：蘋果手機出貨量份額持續攀升.13 圖表 31：全球智能手機需求逐步回暖.13 圖表 32：立臻在 iPhone 組裝份額持續攀升.14 圖表 33：公司聯營企業投資收益持續提高.14 圖表 34：蘋果 AirPods 全球份額穩居第一.15 圖表 35：近 2 年全球 AirPods 需求低迷.15 圖表 36：智能手表市場短

12、暫黯淡后有望反彈.15 圖表 37：蘋果智能手表全球市場份額穩定.16 圖表 38：全球及蘋果智能手表季度情況.16 圖表 39：2022 年全球智能手表外包生產競爭格局.16 圖表 40：全球 XR 需求低迷.17 圖表 41：公司汽車互聯產品及精密組件收入持續增長.17 圖表 42：公司汽車類毛利率保持穩定、略有下降.17 圖表 43：公司汽車單車價值量拆解.18 圖表 44：公司汽車產品一覽.18 圖表 45：中國新能源車產量持續高增.19 圖表 46：中國乘用車智能化、電動化滲透率.19 圖表 47：汽車新四化迎來的黃金十年.19 圖表 48：全球汽車電子市場規模穩健增長.20 圖表

13、49：2020 年全球汽車電子 Tier 1 競爭格局.20 圖表 50：各家 Tier 1 廠 2023 年財務指標一覽.20 圖表 51：公司通訊互聯產品及精密組件收入持續增長.20 圖表 52：2023 年公司通信類毛利率略有回升.20 圖表 53：公司數據中心產品一覽.21 圖表 54：公司基站產品一覽.21 圖表 55：2024 年全球服務器重返增長.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 56：2024 年 Q1 全球服務器重返增長.22 圖表 57：2023 年通信連接器市場規模穩健增長.23 圖表 58：2019 年通信連接器競爭格局.23 圖表 59：預計未來

14、五年高速線纜市場快速增長.23 圖表 60：全球光模塊市場穩健增長.24 圖表 61：全球光模塊分領域增速.24 圖表 62：全球以太網光模塊市場快速增長.24 圖表 63：全球光模塊前十大供應商.24 圖表 64：全球 PC 需求回暖.25 圖表 65：預計全球 AI PC 出貨量快速增長.25 圖表 66：公司收入拆分.26 圖表 67：近年來公司聯營企業和合營企業的投資收益快速增長.27 圖表 68：可比公司估值一覽.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、消費電子精密制造龍頭，內生外延擴版圖 公司于 2004 年成立、2010 年上市，王來春一直是公司董事長、總經理、實際

15、控制人。公司通過內生+外延式成長，通過整合供應鏈上下游，構筑垂直一體化能力，完成“零件模組系統”的全面覆蓋，為客戶提供零部件+組裝的一站式解決方案，產品涵蓋各類核心聲、光、電模組產品，如聲學模組、震動馬達、音圈馬達、天線模組、無線充電模組等以及組裝業務，下游涵蓋消費電子、汽車電子、通信、電腦等行業，2023 年中國電子元件行業骨干企業中排名第一。公司營收、凈利高速增長，公司營收、凈利高速增長，ROEROE 維持高位維持高位。1）2010 年上市以來，公司營收實現了十三年的持續快速增長，2023 年實現營收 2319 億元、同增 8%，歸母凈利僅 2021 年略微下滑（下滑主要系原材料單邊上揚導

16、致、公司智能聲學可穿戴產品出貨量大幅回落），2023年實現歸母凈利潤 109.5 億元、同增 20%。2024 年公司實現穩健增長，2024 年 Q1 實現營收 524 億元、同增 5%，歸母凈利為 24.7 億元、同增 22%，預計 2024 年 H1 實現歸母凈利達 52-54 億元、同增 20%-25%。2）上市以來公司 ROE 維持高位，2023 年公司 ROE 達19%，公司凈利率持續下滑，主要系公司產品從核心零部件產品逐步延伸至模組、系統組裝，毛利率逐步下降。2024 年 Q1 公司毛利率、凈利率為 10.7%、4.7%，較去年同期提升0.7pct，利潤率觸底回升。圖表圖表1 1：

17、上市以來公司營收、凈利快速增長上市以來公司營收、凈利快速增長 圖表圖表2 2：公司公司 ROEROE 維持高位維持高位 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 伴隨資本支出下降，公司自由現金流逐步轉正，盈利質量持續提升。2023 年公司經營活動產生的現金流凈額達 276 億元、凈現比達 225%，近年來伴隨公司資本開支逐步企穩、回落，公司企業自由現金流、股權自由現金流逐步轉正，2023 年公司企業自由現金流、股權自由現金達 112、197 億元。圖表圖表3 3：近年來公司經營活動產生現金流凈額持續改善近年來公司經營活動產生現金流凈額持續改善 圖表圖表4 4：近年來公司自

18、由現金流持續改善近年來公司自由現金流持續改善 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司主營業務分類為消費性電子、通訊互聯產品、汽車互聯產品、電腦互聯產品，2023年營收占比分別為 85%、6%、4%、3%，毛利占比為 78%、9%、5%、6%。消費電子業務貢獻了公司的主要收入、利潤。從成長性來看，20152023 年消費性電子、通訊互聯產品、汽車互聯產品、電腦互聯產品收入八年 CAGR 達 61%、46%、35%、9%，消費電子也貢獻了主要的成長點。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500201820192

19、020202120222023營業收入（億元）歸母凈利（億元）收入YOY（右）歸母凈利YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023202320232023ROE凈利率0%50%100%150%200%250%050100150200250300201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額（億元）凈現比（右）-50050100150200250201820192020202120222023購建固定無形和長期資產支付的

20、現金（億元）企業自由現金流（億元）股權自由現金流（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：2 202023 3 年公司營收結構年公司營收結構 圖表圖表6 6：2 202023 3 年公司毛利結構年公司毛利結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7 7：近年來公司各下游收入快速增長近年來公司各下游收入快速增長（億元）（億元）圖表圖表8 8：20152015-20232023 年公司各下游收入年公司各下游收入 CAGRCAGR 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 消費電子：完成“消費電子：完成“零件零件模組

21、模組系統系統”的全面覆蓋?！钡娜娓采w。公司起家依托于電腦連接器業務，第一大客戶為富士康（2007 年富士康為公司貢獻了 48%的收入），2011 年公司收購收購聯滔切入蘋果 iPad Lightning 線、切入果鏈，2016 年收購蘇州美特切入聲學組件，2020 年收購江蘇緯創和昆山緯新切入手機組裝，2021 年收購日鎧切入金屬結構件及顯示模組，帶動近年來公司第一大客戶收入占比持續攀升，2023 年公司第一大客戶業務實現營收 1744 億元，營收占比為 75%。汽車電子：汽車電子：2011 年成立汽車業務，最初主要生產汽車線束和連接器；2012 年收購福建源光電裝 55%股權加碼連接器業務

22、；2014 年體外收購了德國 SuK 股權進入汽車塑膠件領域；2017 年收購德國采埃孚車身控制系統事業部進一步布局智能汽車領域。2021 年初，同廣汽共同設立立昇智能科技（上海）有限公司，專注于開發智能駕駛系統；2022 年控股股東參股奇瑞控股集團，致力于助力公司成為領先的汽車零部件 Tier 1 廠商。通信業務：通信業務：2012 年公司通過收購深圳科爾通 75%股權切入華為、艾默生供應鏈，進入通信連接器領域。公司立足原有的連接器產品，圍繞數據中心逐步豐富產品矩陣，目前已經形成了電連接（高速電連接器及線纜）、光連接（AOC 和光模塊）、熱管理（熱管、軸流風扇、液冷散熱等）、整機組裝四大產品

23、線布局。2022 年公司收購匯聚科技 75%股權，進一步完善公司互聯產品戰略布局。圖表圖表9 9：公司公司&集團并購拓展業務板塊集團并購拓展業務板塊 消費性電子,85.03%電腦互聯產品及精密組件,3.23%通訊互聯產品及精密組件,6.27%汽車互聯產品及精密組件,3.99%其他連接器,1.48%消費性電子,77.78%電腦互聯產品及精密組件,5.79%通訊互聯產品及精密組件,8.55%汽車互聯產品及精密組件,5.48%其他連接器,2.41%05001000150020002500201520162017201820192020202120222023消費性電子電腦互聯產品及精密組件通訊互聯產

24、品及精密組件汽車互聯產品及精密組件其他連接器61%9%46%35%36%48%0%10%20%30%40%50%60%70%消費性電子電腦互聯產品及精密組件通訊互聯產品及精密組件汽車互聯產品及精密組件其他連接器收入總計業務領域業務領域 時間時間 收購目的收購目的 收購標的收購標的 收購金額收購金額 消費性電子消費性電子業務業務 2010.12 從電腦連接領域擴張到消費電子連接領域 和項子公司江西博碩 75%股權 1.68 億元 2011.04 切入蘋果 iPad 連接線供應鏈 昆山聯滔 60%股權 5.8 億元 2012.08 切入手機 FPC 珠海雙贏 100%股權 1.1-1.3 億元 2

25、014.03 切入可穿戴設備和智能家居 FPC 蘇州豐島電子 100%股權 6000 萬元 2014.03 加強子公司控制 江西博碩 25%股權 9483 萬元 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1010：近年來近年來公司第一大客戶公司第一大客戶收入占比持續增長收入占比持續增長 圖表圖表1111：20232023 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 來源：公司公告，國金證券研究所 備注：公司 2008、2009 年第一大客戶為富士康，2011 年后隱去第一大客戶名稱 來源：公司公告，國金證券研究所 復盤立訊歷次收購，不難發現，收購

26、后被并購標的收入、利潤均出現快速成長。證明公司資產整合、管理能力超群，實現 1+12 的成效。圖表圖表1212：公司收購公司收購實現實現 1+121+12 的成效的成效 收購時間收購時間 被收購方被收購方 收購后主負責業務收購后主負責業務 收購后第收購后第 1 1-3 3 年年 營業收入營業收入 CAGRCAGR 收購后第收購后第 3 3-5 5 年年 營業收入營業收入 CAGRCAGR 2010.10 博碩科技(江西)有限公司 連接器，線纜 28.10%29.08%2011.04 昆山聯滔電子有限公司 48.80%53.80%2011.04 聯滔電子有限公司 21.87%28.05%0%10

27、%20%30%40%50%60%70%80%第一大客戶占比客戶1,75.24%客戶2,2.60%客戶3,2.10%客戶4,1.39%客戶5,1.11%其他,17.56%2014.03 加強子公司控制 昆山聯滔 40%股權 6 億元 2016.08 切入蘋果聲學組件 蘇州美特 51%股權 5.3 億元 2017.02 加碼蘋果聲學布局 惠州美律 51%股權；上海美律 51%股權 6859 萬元；125 萬元 2018.02 集團集團切入手機攝像頭模組 光寶相機模組事業部 3.6 億美元 2020.07 切入蘋果手機組裝 江蘇緯創、昆山緯新 33 億元 2020.12 集團集團切入蘋果手機攝像頭模

28、組 高偉電子 45%股權 21.96 億港元 2021.01 切入蘋果金屬結構件及手機顯示觸控模組 日鎧 50%股權 60 億元 2022.12 集團集團加碼光學業務 光寶影像事業部 9.1 億元 2023.12 加碼蘋果手機組裝 昆山世碩 62.5%股權 21 億元 汽車業務汽車業務 2012.04 切入汽車連接器 福建源光電裝 55%股權 9800 萬元 2013.10 切入汽車塑膠件 德國 SuK 100%股權 400-500 萬政元 2017.08 集團集團加碼汽車電子 德國采埃孚車身控制系統事業部 12 億美元 2022.02 助力實現汽車零部件 Tier1 領導廠商 集團參股奇瑞集

29、團，持有奇瑞控股20%股權、奇瑞股份 8%股權和奇瑞新能源 6%股權 100 億元 2022.11 集團集團布局激光雷達 集團旗下高偉電子與速騰聚成立子公司立騰創新、高偉持股 51%5100 萬 通通訊訊業務業務 2011.11 切入華為、艾默生的通信連接器供應鏈 深圳科爾通 75%股權 7500 萬元 2013.05 加強子公司控制 科爾通 25%股權 3680 萬元 2022.02 加碼通信線業務 匯聚科技 74.67%股權 11 億港元 2023.12 射頻前端模塊 Qorvo 封測廠 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2014.10 協訊電子（吉安）有限公司 51.38%10

30、.76%2014.03 立訊電子科技（昆山）有限公司 Airpods、手表模組、無線充電模組 107.88%2016.08 美特科技(蘇州)有限公司 聲學 77.36%11.66%2017.02 美律電子（惠州）10.12%來源：公司公告，國金證券研究所 注：“立訊電子科技（昆山）有限公司”原名為“豐島電子科技（蘇州）”、于 2017 年更名 圖表圖表1313：公司收購子公司收入持續增長公司收購子公司收入持續增長（億元）（億元）圖表圖表1414：公司收購子公司利潤持續增長公司收購子公司利潤持續增長（億元）（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司兼具“人才資源

31、、技術創新、品質保障、客戶服務”四大優勢。公司兼具“人才資源、技術創新、品質保障、客戶服務”四大優勢。人才資源：人才資源：人才是企業的核心競爭力，公司具備完善的人才梯隊建設體系和人才儲備機制，并具備完善的激勵機制，上市以來公司實施 2018、2019、2021、2022 年四期股權激勵計劃，根據激勵草案，估算 20182027 年公司授予股權期權費用達 25 億元，其中20232027 年攤銷費用達 6.8、4.3、2.9、1.7、0.8 億元，20242027 年收入考核目標為2600、2900、3200、3500 億元。堅持創新、技術領先堅持創新、技術領先、質量優先、質量優先：1）公司核心

32、產品覆蓋核心零部件、模組與系統級組裝，工藝上具備完全自主的關鍵核心制程能力，包括模/治具設計加工、裸銅抽線、塑膠粒成型、沖壓/鍛壓件加工、精密植入成型、表面處理、SMT、SiP 以及系統級組裝測試等。2）公司生產制造基地、研發中心全球化布局，及時響應客戶需同時洞察領先技術。在中國東莞、中國昆山、中國臺灣、美國等地具有先進的研發生產技術與制造工藝平臺，同時配備多個國家級 CNAS 認證實驗室用于產品前段開發驗證、生產過程品質檢驗以及失效分析。3）公司研發投入主要分為前沿科技投入和產品迭代投入。前沿科技投入主要圍繞公司中、長期的產品與業務規劃布局，費用的 30%投入到底層材料、工藝、制程等前沿技術

33、領域的創新研發中；產品迭代投入則是圍繞新方案、新產品從有概念到 NPI（新產品導入）的投入。4）公司持續加大研發投入，20182023 年累計研發費用達 359 億元，2023 年公司研發費用達 82 億元、研發費率為 3.5%，截至 2023 年末，公司累計擁有發明專利 6202 件、同增 37%。5）高質量的精密制造一直是公司的核心競爭力，公司精密制造能力已從“被動式定位的自動化”歷經“主動式定位的自動化”到“全自動智能”超精密模塊化制造，出色的品質保障能力，助力公司客戶黏性不斷增強。0100200300400500600700800900昆山聯滔聯滔電子博碩科技蘇州美特美律惠州立鎧精密2

34、015201620172018201920202021202220230510152025博碩科技昆山聯滔聯滔電子蘇州美特美律惠州立鎧精密201520162017201820192020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1515：公司公司制造、銷售、研發區域分布制造、銷售、研發區域分布 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司深度綁定大客戶，客戶資源豐富。公司深度綁定大客戶，客戶資源豐富。1）精密電子元器件下游廠商對供應商認證流程嚴苛，公司技術研發強、產品品質優并且交付能力突出，與各項業務主要客戶保持了穩定良好的合作關系。2）公司各業務綁定頭部大

35、客戶，其中消費性電子：蘋果為主的國際知名消費電子產品企業；通信領域：包括諾基亞、愛立信等頭部通訊基礎設施企業；汽車電子領域：主要為日系車企和長城汽車、中國一汽等國內領先的汽車制造商。2022 年公司與奇瑞集團簽署戰略合作框架協議，擬與奇瑞新能源汽車新能源汽車股份有限公司組建合資公司，專業從事的 ODM 整車研發及制造，進而促進公司 Tier1 業務發展。二、消費電子：深度綁定頭部客戶，消費電子份額不斷提升 1.1.蘋果蘋果市場地位穩固市場地位穩固，公司深度綁定共享增量公司深度綁定共享增量 2023 財年蘋果營收達 3833 億美元，近年來收入穩中向好，2023 年蘋果硬件收入占比為78%，iP

36、hone、可穿戴、Mac、iPad、收入占比為 52%、10%、7.7%、7.4%。2023 年公司手機、耳機、手表出貨量均位列全球第一，市場地位穩固。蘋果盈利能力超群，2023 年財年蘋果凈利達 970 億美元、位居美股榜首，2023 財年蘋果毛利率為 44%、凈利率為 25%，常年維持高位。蘋果的高盈利能力一方面來自于定位高端產品的硬件業務，另一方面來自于 iTunes、軟件及服務的運營平臺報酬、提供蘋果音樂（Apple Music）和 iCloud 等服務，蘋果自成一體的生態系統和絕佳用戶體驗征服了一批忠實“果粉”，產品復購率極高。圖表圖表1616：蘋果公司營收持續增長蘋果公司營收持續增

37、長 圖表圖表1717：蘋果盈利能力蘋果盈利能力超群超群 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500iPhone產品（億美元）iPad產品（億美元）Mac產品（億美元）服務（億美元）其他產品（億美元）營收YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 蘋果精簡的產品線和大型的采購規模的商業模式決定其產品多為全球代工，且與廠商共同研發新技術，對果鏈公司生產、制

38、造、研發和成本控制能力要求極高。雖然果鏈條件苛刻、門檻高、利潤薄，但一經蘋果認證，果鏈公司不僅可與蘋果共享成長空間，還掌握行業標桿型技術資訊，在市場競爭中站穩腳跟。蘋果是公司超級大客戶，其參與的終端產品有平板、筆電、耳機、智能手表、手機以及MR，逐步實現產品的全覆蓋。此外公司已形成“零件-模組-系統”垂直產業鏈，一方面公司持續拓寬產品品類、一方面持續提升自身份額，未來增量空間廣闊。圖表圖表1818：公司公司消費電子產品業務消費電子產品業務 零部件零部件 模組類模組類 系統組裝系統組裝 價值量 0.1-10 USD 10-70 USD 70-1700 USD 連接器/連接線 Lightning

39、頭、Type-C頭、FFC/FPC 等 Lightning Cable Charger、Type-C Cable Charger 等 USB/Type-C dongles 等 無線充電 TX/RX 線圈 無線充電模組 天線 LCP 天線 馬達 線性馬達 聲學 Speaker、Receiver AirPods 光學 攝像頭模組 其他 Apple Watch、iPhone、MR 來源：公司官網，阿里巴巴，Wellsenn XR，國金證券研究所 圖表圖表1919：公司公司主要蘋果產品業務一覽主要蘋果產品業務一覽 時間 主要產品 供貨產品 2011 MacBook、iPad 連接線 2013 MacB

40、ook、iPad、iPhone lightning 接口 蘋果公司制作的屬連接器 2016 iPhone 轉接頭 2017 AirPods/AirPods Pro 聲學器件 iPhone 組裝 2018 iPhone 天線、無線電充電、接收器 AirPods/AirPods Pro 組裝 2020 iPhone 12 mini、Apple Watch、AirPods/AirPods Pro 組裝 2021 iPhone 13 Pro、Apple Watch、AirPods/AirPods Pro 組裝 2022 iPhone 14 Pro Max、Apple Watch、AirPods/Air

41、Pods Pro 組裝 2023 iPhone 15 Pro Max、Apple Watch、AirPods/AirPods Pro 組裝 來源：第一財經，國金證券研究所 2 2.Apple Intelligence.Apple Intelligence 重新定義重新定義 AIAI 邊端，邊端，20252025 年蘋果硬件創新大年開啟年蘋果硬件創新大年開啟 2024 年 6 月 11 日蘋果首個生成式 AI 大模型 Apple Intelligence 正式登場，提出五大定義：功能強大、直觀易用、融入產品體驗、理解個人情景、注重個人隱私，核心能力涵蓋語言文本、圖片影像、跨應用操作、個人情景理解

42、。功能涵蓋了 AI 回信、AI 摳圖、AI 錄音紀要摘要等功能，并集成了 ChatGPT。比較驚艷的功能包括基于個人情景實現跨 app 執行操作（比如郵件通知會議延期，可以直接問手機能否趕上和女兒之前約的話劇，這個過程知道用戶的女兒是誰，調用了郵件、地圖等工具）、支持自然語言理解、制作個人回憶視頻。Apple Intelligence 作為 iOS 18、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 iPadOS 18 和 macOS Sequoia 的內置功能，目前僅支持英語，7 月推出公測版，秋季推出正式更新。Apple Intelligence 只能用于 A17 Pro（對應 iPhon

43、e 15 Pro）或更高版本手機、M 系列的 iPad、Mac。軟件系統升級對算力要求更高，有助于帶動新一波換機周期。圖表圖表2020：Apple IntelligenceApple Intelligence 五大定義五大定義 圖表圖表2121：Apple IntelligenceApple Intelligence 四大能力四大能力 來源：蘋果官網，國金證券研究所 來源：蘋果官網，國金證券研究所 預計 2025 年蘋果手機有望發布五款新機：iPhone SE 4、iPhone 17、iPhone 17 Slim（輕薄款）、iPhone 17 Pro、iPhone 17 Pro max，其中

44、Slim 款將替代 Plus 款、可能是十年來最大的外觀改款，SE 4 對 2022 年發布的 SE 3 形成有效替代。根據 IDC，2023 年全球 iPhone 保有量達 8.4 億臺、按照 2023 年 iPhone 出貨量（2.3 億臺）估算換機周期在 3.6 年，新機迭代+硬件創新有望帶動新一輪換機周期。圖表圖表2222：蘋果歷年新機發布情況蘋果歷年新機發布情況 minimini 款款 基礎款基礎款 PLUSPLUS ProPro 款款 MAXMAX 款款 SESE 版本版本 2010 年 6 月 7 日 iPhone 4 2011 年 10 月 4 日 iPhone 4s 2012

45、 年 9 月 13 日 iPhone 5 2013 年 9 月 11 日 iPhone 5s iPhone 5c 2014 年 9 月 9 日 iPhone 6 iPhone 6Plus 2015 年 9 月 8 日 iPhone 6s iPhone 6s Plus 2016 年 9 月 8 日 iPhone 7 iPhone 7Plus iPhone SE 2017 年 9 月 12 日 iPhone 8 iPhone 8Plus iPhone X 2018 年 9 月 12 日 iPhone XR iPhone XS iPhone XS Max 2019 年 9 月 11 日 iPhone

46、 11 iPhone 11Pro iPhone 11 Pro Max 2020 年 10 月 13 日 iPhone 12mini iPhone 12 iPhone 12pro iPhone 12 Pro Max iPhone SE 2 2021 年 9 月 15 日 iPhone 13mini iPhone13 iPhone 13pro iPhone 13 Pro Max 2022 年 9 月 8 日 iPhone14 iPhone 14 plus iPhone 14 pro iPhone 14 Pro Max iPhone SE 3 2023 年 9 月 15 日 iPhone 15 iP

47、hone 15 plus iPhone 15 pro iPhone 15 Pro Max 來源：蘋果官網，百度百科，國金證券研究所，SE 版本一般為 3/4 月發布 3 3.零件模組零件模組：品類：品類持續拓張、持續拓張、收入收入穩健增長穩健增長 連接器業務是公司的起家業務，近年來份額持續攀升。連接器業務是公司的起家業務，近年來份額持續攀升。根據 Bishop&Associates，2023 年全球連接器市場規模達 819 億美元、同減 3%，受累于需求低迷、降價；預計2024 年市場規模達 853 億美元、同增 4%，其中通信連接器市場為 200 億美元、同增 5%，從競爭格局來看，2022

48、 年 CR10 為 54%，海外企業占據主要地位，其中泰科、安費諾、莫仕三大企業穩坐全球龍頭，公司作為前十強里面唯一一家中國大陸企業、位居第五名（相較于上一年提升一名）、收入達 37 億美元、占比 4%，是國產連接器的龍頭。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2323：全球連接器需求逐步回暖全球連接器需求逐步回暖 圖表圖表2424：20222022 年全球連接器競爭格局年全球連接器競爭格局 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 聲學：聲學：公司公司順利整合美律、美特，聲學業務蓬勃發展順利整合美律、美

49、特，聲學業務蓬勃發展。美律早期主要為蘋果 MacBook 提供揚聲器模塊，在 iPhone 聲學份額較低，2016 年公司并購美特、2017 年并購美律，取得 iPhone X、iPhone 8 Plus 揚聲器/受話器的份額，同時公司利用自身優勢技術導入自動化生產，進一步提升產品良率，公司聲學業務快速增長，美特收入從 2016 年的 6.4億成長至 2022 年的 20 億元、六年 CAGR 達 20%；美律收入從 2017 年的 5 億元成長至2022 年的 12 億元、五年 CAGR 達 18%。近兩年公司投入的聲學項目主要是研發聲學類產品的新功能/工藝，并不斷提高生產效率，以及研發單面

50、驅動減震微型揚聲器，從根源上解決整機共振的問題，公司電聲目前處于行業領先技術，對未來減震技術的發展及市場需求有較為可觀的影響。線性馬達：線性馬達：線性馬達憑借其觸覺反饋性能優勢，下游應用場景豐富，應用空間打開，逐漸覆蓋手機、游戲手柄、可穿戴設備、汽車及 XR 設備等終端。蘋果早期馬達供應商有 Nidec、ALPS 及瑞聲科技，2018 年公司憑借良率提升迅速、降本等優勢進入 iPhone 線性馬達供應鏈，供應份額也在逐漸提升。金屬結構件：金屬結構件：2021 年公司斥資 60 億元完成立鎧精密（原名日鎧電腦）50%的股權收購，日鎧電腦的股東日麗國際是和碩全資子公司，日鎧電腦是大客戶電腦、平板、

51、手機等金屬結構件、Top Module 的供應商之一，立訊通過此次增資將日鎧的 iPhone 側鍵、Top Module 及 iPad、MacBook、Apple Watch 的金屬中框業務收入囊中，2020 年 110 月立鎧精密收入僅 99 億元、實現微利，2023 年立鎧收入達 791 億元、凈利達 20 億元，收入、利潤大幅改善，未來伴隨 Bottom Module 份額提升，收入、利潤有望持續穩健增長。圖表圖表2525：公司智能手機業務一覽公司智能手機業務一覽 圖表圖表2626：公司智能手表業務一覽公司智能手表業務一覽 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所

52、4 4.系統組裝系統組裝：萬億市場，萬億市場，大有可為大有可為 根據 New Venture Reaserch，2022 年全球系統組裝市場規模達 6994 億美元、同增 2%，全球 CR5 達 65%，行業龍頭為富士康、份額達 40%；分行業來看，2021 年通信設備、電腦、消費電子占比為 35%、29%、20%。2023 年富士康（鴻海）收入達 1.45 萬億，凈利達329 億元、凈利率為 2.5%，ROE 達 10%，立訊收入為 2314 億元、凈利為 110 億元，組裝-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900全球連接器

53、市場規模（億美元）YOY（右）泰科電子,15%安費諾,12%莫仕,6%安波福,5%鴻海精密,4%立訊精密,4%其他,46%矢崎,2%日本航空電子,2%廣瀨電機,2%羅森伯格,2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 市場前瞻空間廣闊。圖表圖表2727：全球系統組裝市場規模全球系統組裝市場規模 圖表圖表2828：全球全球 EMSEMS 競爭格局競爭格局 來源：New Venture Reaserch，國金證券研究所 來源：New Venture Reaserch，國金證券研究所 圖表圖表2929：各家組裝廠各家組裝廠 20232023 年年財務指標一覽財務指標一覽 公司公司 營業收入（億

54、元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）ROEROE 凈利率凈利率 毛利率毛利率 鴻海 14501 329 10%2%6%和碩 2911 36 8%1%4%捷普 2492 59 31%2%8%緯創 2007 27 11%2%8%偉創力 2085 54 17%3%7%廣達 2526 92 22%4%8%仁寶電腦 2191 18 7%1%4%立訊精密 2314 110 22%5%11%來源：wind，國金證券研究所 4 4.1.1 iPhoneiPhone ：公司組裝份額持續提升，：公司組裝份額持續提升，AIAI 助力成長助力成長 根據 IDC，2023 年全球智能手機出貨量為 12 億臺

55、、同減 3%、降幅收窄，2024 年 Q1 全球智能手機出貨量為 3 億臺、同增 12%；智能手機從 2021 年 Q3 以來經歷了 8 個季度的下行周期，需求逐步回暖。預計 2024 年全球智能手機出貨量達 12 億臺、同增 3%，2028 年達 13 億臺，20232028 年 CAGR 達 2.3%。2023 年蘋果出貨量為 2.3 億臺、同增 4%，位列全球第一，近年來蘋果份額持續攀升；2024 年 Q1 蘋果出貨量為 0.5 億臺、同減 5%，下滑主要系基數較高（2022 年 Q4 導致部分生產延后至 2023 年 Q1）?？紤] Apple Intelligence 只能用于 A17

56、 Pro（對應 iPhone 15 Pro）或更高版本手機，疊加 2025 年硬件創新周期，預計 2025 年有望迎來換機大年。圖表圖表3030：蘋果手機出貨量份額持續攀升蘋果手機出貨量份額持續攀升 圖表圖表3131：全球智能手機需求逐步回暖全球智能手機需求逐步回暖 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022系統組裝市場收入（億美元）YOY（右）富士康,40%

57、和碩,8%捷普,6%緯創,6%偉創力,5%其他,35%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416201520162017201820192020202120222023全球（億臺）蘋果（億臺）全球YOY（右）蘋果YOY（右）蘋果份額（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345全球（億臺）蘋果（億臺）蘋果份額（右）全球YOY（右）蘋果YOY（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 公司一直是蘋果的重要的零件、模組供應商，2020 年公司以 33 億元收購緯創江蘇廠和昆山廠（兩廠此前主要負責 iPhone

58、 代工組裝、2021 年初立臻完成收購），順利切入iPhone 組裝供應鏈、獲得 5%份額（此前 iPhone 組裝由鴻海、和碩、緯創三家壟斷，份額分別為 64%、31%、5%）。2021 年公司斬獲 iPhone 13 Pro 40%份額，對應公司在iPhone 組裝份額增至 10%；預計 2023 年 iPhone15 系列鴻海份額為 55%60%、公司份額為 20%25%、和碩份額為 15%20%，對應公司在 iPhone 組裝份額增至 20%；2024 年iPhone16 系列公司份額達 35%40%，主要系公司取得 iPhone 16 Pro Max 項目 NPI（這也是鴻海首次未能

59、獲得最高階 iPhone 組裝 NPI），2023 年斥資 21 億元收購和碩子公司昆山世碩 63%股權、助力公司獲得更多 iPhone 組裝份額。目前 iPhone 組裝由公司聯營企業立臻負責經營（實際控制人為公司控股股東立訊有限公司，公司持股 10%），通過投資收益科目并表利潤，根據公司公告，利潤低于 1.8 億元的部分，公司并表 10%利潤；利潤在 1.83 億元的部分，公司并表 2/3；利潤超過 3 億元的部分，公司并表 90%。2021 年及之前公司聯營企業投資收益均低于 0.3 億元，2022 年公司聯營企業投資收益為7.95 億元，2023 年公司聯營企業投資收益為 20.4 億

60、元，快速增長。我們估算 2023 立臻占 iPhone 組裝的 20%左右，根據 IDC，2023 年 iPhone 平均售價為 1045 美元，假設立臻組裝出廠價為 520 美元，對應 2023 年 iPhone 組裝收入近 1700 億元，預計未來伴隨組裝份額持續增長、利潤率抬升，帶動公司利潤持續增長。圖表圖表3232：立臻在立臻在 iPhoneiPhone 組裝份額持續攀升組裝份額持續攀升 圖表圖表3333：公司聯營企業投資收益持續提高公司聯營企業投資收益持續提高 來源：經濟日報，電子工程專輯、澎湃，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 4 4.2 AirPods.2 AirP

61、ods：第一大組裝廠，新品發布有望助力需求增長第一大組裝廠，新品發布有望助力需求增長 根據 IDC，2023 年全球 TWS 出貨量為 2.5 億副、同增 2%、增幅持續收窄，2024 年 Q1 全球 TWS 出貨量為 0.59 億副、同增 11%，需求略有復蘇。預計 2024 年全球 TWS 出貨量達2.9 億副、同增 16%，2028 年達 3.5 億副，20232028 年五年 CAGR 達 7%。2023 年蘋果 TWS 出貨量為 0.76 億副、同減 22%，份額為 31%，穩居第一、但是份額略有下滑。2024 年 Q1 蘋果出貨量為 0.15 億副、同減 19%。根據彭博社，蘋果計

62、劃于 2024 年針對多款 AirPods 產品進行全面升級，包括 AirPods Max 2、AirPods 4 代、AirPods Lite（低價款）也可能會問世，2025 年有望推出 AirPods Pro 3 代、2026 年有望推出帶攝像頭的 AirPods，新品發布有望推動需求重返增長。0%5%10%15%20%25%202120222023立臻在iPhone組裝份額0510152025202120222023聯營企業投資收益（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3434：蘋果蘋果 AirPodsAirPods 全球份額穩居第一全球份額穩居第一 圖表圖表35

63、35：近近 2 2 年全球年全球 AirPodsAirPods 需求低迷需求低迷 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 公司于 2016 和 2017 年通過陸續收購蘇州美特和惠州美律、上海美律切入聲學領域。2017 年公司正式切入 AirPods 整機代工，并于 2018 年取代臺系廠商成為主要供應商，市場份額穩定在 60%-70%，我們認為基于公司聲學領域的制造經驗和與蘋果深度優質的客戶關系，預計公司在 Airpods 代工份額將持續維持高位。4 4.3 3 iWatchiWatch：第一大組裝廠，未來有望受益無創血糖檢測技術落地第一大組裝廠，未來有望受益無創血糖檢測

64、技術落地 根據 IDC，2023 年全球智能手表出貨量為 0.76 億塊、同減 8%，市場規模為 288 億美元、同減 5%，為近年來首次需求下降，受北美和西歐市場高通脹和需求疲軟的影響以及基礎類手表的沖擊，智能手表 2023 年全球市場表現不佳。2024 年 Q1 全球智能手表出貨量為0.15 億塊、同增 5%；需求略有復蘇，預計未來伴隨產品功能升級，行業需求有望穩健增長，預計 2024 年全球智能手表出貨量達 0.87 億塊、同增 10%，2028 年達 1.04 億塊，20232028 年五年 CAGR 達 6%。圖表圖表3636：智能手表市場短暫黯淡后有望反彈智能手表市場短暫黯淡后有望

65、反彈 來源：IDC，國金證券研究所 2023 年蘋果智能手表出貨量為 0.37 億塊、同減 15.81%，但近十年中蘋果始終占據近乎一半的全球份額；2024 年 Q1 蘋果智能手表出貨量為 0.051 億塊、同減 19%。智能手表的健康檢測功能是智能手表的重要賣點，蘋果智能手表 iWatch 系列是全球首次搭載健康檢測的手表，并占據主導地位，目前功能已涵蓋體溫感應、車禍檢測、經期跟蹤、以及心率、血氧、心電圖、體溫、睡眠監測功能等，并且功能正在不斷完善。無創傷血糖監測技術是將特定波長的光照射到皮膚下面的組織液，光線反射回傳感器后，可以指示葡萄糖濃度，最后設備再用一種算法確定血糖水平。蘋果有望在未

66、來 23 年將無創傷血糖監測技術應用于 iWatch，新技術落地有望助力需求重返增長。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.000.501.001.502.002.503.00201820192020202120222023全球（億個）蘋果（億個）全球YOY（右）蘋果YOY（右）蘋果份額（右）-50%0%50%100%150%200%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9全球（億個）蘋果（億個）全球YOY（右）蘋果YOY（右）蘋果份額（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503

67、00350400450201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E出貨量（百萬只）市場規模（億美元）出貨量YOY（右）市場規模YOY（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3737：蘋果智能手表全球市場份額穩定蘋果智能手表全球市場份額穩定 圖表圖表3838：全球及蘋果智能手表季度情況全球及蘋果智能手表季度情況 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 公司是公司是 Apple watchApple watch 第一大組裝廠第一大組裝廠。根據 Counterpoint，2022 年

68、全球智能手表外包制造出貨量份額前三大廠商分別為立訊精密、富士康、仁寶，市場份額分別為 21%、16%、12%。其中立訊精密、富士康、仁寶市場份額的提升主要是得益于獲得蘋果 Apple Watch的訂單，其中立訊精密與蘋果的關系最為緊密，獲得了 40%的蘋果手表訂單?？紤]公司制造優勢明顯，預計未來份額維持高位。圖表圖表3939：20222022 年全球智能手表外包生產競爭格局年全球智能手表外包生產競爭格局 來源：Counterpoint，國金證券研究所 5 5.MRMR：有望打造有望打造消費電子第二成長曲線消費電子第二成長曲線 根據 Wellsenn XR，2023 年 Q4 全球 VR 銷量為

69、 303 萬臺、同減 11%，全球 VR 銷量連續 6個季度下行、但下滑幅度有所收窄，2023 年全球 VR 銷量為 753 萬臺、同減 24%，其中Meta Quest 系列銷量為 541 萬臺、同減 32%；2023 年 Q4 全球 AR 銷量為 19 萬臺、同增30%，主要受益于觀影類 AR 眼鏡需求增長，2023 年全球 AR 銷量為 51 萬臺、同增 38%；2024 年 Q1 全球 VR 銷量為 172 萬臺、同減 9%，預計 2024 年全球銷量達 844 萬臺、同增12%；2024 年 Q1 全球 AR 銷量為 11.3 萬臺、同增 16%，預計 2024 年全球銷量達 65

70、萬臺、同增 27%。根據 IDC，預計 2028 年 VR 銷量達 2470 萬臺、五年 CAGR 達 29%，AR 銷量達1090 萬臺、五年 CAGR 達 87%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120222023全球（億個）蘋果（億個）全球YOY（右）蘋果YOY（右）蘋果份額（右）-100%-50%0%50%100%150%0.00.10.10.20.20.30.30.4全球（億個）蘋果（億個）全球YOY（右）蘋果YOY（右）蘋果份額（右）立訊精密,21%富士康,16%仁寶,

71、12%華勤,8%領為創新,5%愛都科技,5%雅為智能,4%其他,29%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4040：全球全球 X XR R 需求低迷需求低迷 來源：Wellsenn XR，國金證券研究所 蘋果 CEO 庫克曾表示，希望 AR 在 10 年后徹底取代 iPhone。蘋果于 2023 年 6 月發布第一代 MR（Vision Pro），是史上消費電子廠商最高價值的產品，技術革新領跑同行：VST 透視感官更優；單目分辨率會更高、文字閱讀更具備可讀性；顯示對比度更高，采用 Micro OLed 屏；光學透鏡效率更高、損失更??；手勢追蹤更加精準；眼球追蹤自然準確，算法優

72、秀；芯片處理性能更強悍（M2+定制 R1 視覺處理器）；功耗更低、續航能力更優。2024 年 1 月 19 日 Vision Pro 開啟預購，2 月 2 日在美國市場正式發售，售價 3499 美元，2024 年 Q1 銷量為 29 萬臺，今年 Vision Pro 逐步登陸 8 個國家/地區（中國、日本、新加坡、澳大利亞、加拿大、法國、德國、英國），中國作為非美首發市場、6 月 14 日上午 9 點開始預購，6 月 28 日起正式上市。蘋果中國官網顯示，起售價為 29999 元人民幣。立訊作為 Vision Pro 的 OEM 廠，未來有望深度受益產品放量周期。三、汽車：十年精密制造功底，有

73、望打造全球 Tier1 領導廠商 1 1.汽車業務快速成長，汽車業務快速成長，志在志在全球全球 Tier 1Tier 1 領導廠商領導廠商 公司汽車業務起步于同 Tier 1 車企合作 USB 數據線，2012 年并購福州源光、2013 年德國 SuK 突破復雜精密結構件，2022 年集團參股奇瑞集團、助力公司實現汽車零部件 Tier 1 領導廠商。2023 年公司汽車互聯產品及精密組件收入達 92.5 億元、同增 50%，毛利率為 16%、較上年同期下降 0.2pct。預計未來幾年公司汽車業務收入增速維持在 50%左右。圖表圖表4141：公司汽車互聯產品及精密組件收入持續增長公司汽車互聯產品

74、及精密組件收入持續增長 圖表圖表4242：公司汽車公司汽車類類毛利率保持穩定、略有下降毛利率保持穩定、略有下降 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 產品方面，公司涵蓋電氣化（低壓、高壓線束）、連接器（低壓、高壓、高速連接器）、智能座艙（信息娛樂系統、AR-HUD、電子后視鏡 CMS 等）、車身控制/智能進入（ZCU、ECU、ECT、傳感器等）、電源管理（CCS、PDU、BDU、逆變器等）等產品。根據公司投資者關系活動記錄表，單車線束價值量超 1 萬元，疊加連接器、充電槍、屏幕、無線充電模塊等智能座艙，公司產品單車價值量達 3-4 萬元，公司希望遠期全球可以配套汽車-

75、100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450全球VR出貨量（萬臺）全球AR出貨量（萬臺）全球VR出貨量YOY（右）全球AR出貨量YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100201520162017201820192020202120222023收入（億元）YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416201520162017201820192020202120222023毛利（億元）毛利率（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

76、18 1500 萬臺。圖表圖表4343：公司汽車單車價值量拆解公司汽車單車價值量拆解 單車單車最小最小價值量價值量（元）（元）單車單車最大最大價值量價值量（元）（元）低壓連接器 1000 3000 低壓線束 2500 2500 高壓連接器 2000 2000 高壓線束 2000 3000 高速連接器 1000 2000 車域控制器 1000 3000 智能座艙 6000 13000 智能駕駛 5000 10000 合計 20500 38500 來源：EV WIRE、OFweek新能源汽車網，線束世界，未來智庫，中國汽車工程學會，國金證券研究所 圖表圖表4444：公司汽車產品一覽公司汽車產品一覽

77、 來源：公司公告，國金證券研究所 客戶方面，汽車行業供應商準入資格審核較為嚴苛，公司客戶涵蓋國內外傳統車企、新勢力。此外消費電子企業（華為、小米）逐步切入汽車產業鏈，亦有助于公司車載業務拓張。制造方面，考慮汽車產業普遍要求就近配套原則，公司目前在國內外已擁有多家制造基地就近服務客戶，并且仍在繼續新建制造基地以持續滿足客戶的需求。2 2.電動化電動化+智能化智能化+集成化集成化大勢所趨大勢所趨，中國中國 T Tieier r 1 1 有望崛起有望崛起 根據 Marklines，2023 年全球輕型汽車銷量達 0.9 億臺、同增 11%，2024 年 4 月汽車銷量達 680 萬臺、同增 2.8%

78、，汽車行業需求穩健增長。電動化增速收斂，智能化未來可期。電動化增速收斂，智能化未來可期。從電動化來看，根據 EVTank，2023 年全球新能源乘用車銷量達 1465 萬臺、同增 35%、滲透率達 16%，其中中國新能源車銷量達 950 萬臺、同增 38%；預計 2024 年全球新能源車銷量達 1830 萬臺、同增 25%，中國新能源汽車銷量達 1180 萬臺、同增 24%；2030 年全球新能源汽車銷量達 4700 萬臺、七年 CAGR 達 18%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 2024 年 1-4 月中國新能源車產量達 299 萬臺、同增 30%、滲透率為 33%，電動化增

79、速略有收斂；從智能化來看，根據蓋世汽車，2023 年 Q4 中國 L2 及以上滲透率達 41%，智能化加速滲透。圖表圖表4545：中國新能源車產量持續高增中國新能源車產量持續高增 圖表圖表4646：中國乘用車智能化、電動化滲透率中國乘用車智能化、電動化滲透率 來源：wind，國金證券研究所 來源：蓋世汽車，wind，國金證券研究所 整車整車 E/EE/E 架構由分布式向集中式演化架構由分布式向集中式演化。1）傳統的分散式架構大多在車輛功能和 ECU 之間是一對一的映射，伴隨電子車輛功能日益復雜，所需要的 ECU 數量明顯增加，導致汽車線束、ECU 冗余笨重、通信負荷大、算力浪費、成本較高、內部

80、數據傳輸帶寬有限，難以滿足智能化發展需求。并且隨著 ECU 處理能力增強、網絡帶寬提高、網關等技術升級支持中央集中處理邏輯計算，區域控制器控制數據和配電，促進整車架構向中央集中式方向演變。2）整車架構的演變促使新能源汽車、智能汽車的價值鏈、供應鏈正在加速重構，汽車零部件市場迎來了百花齊放的局面，相對封閉的配套體系被逐漸打破。集中式汽車架構需要軟件硬件配合快速迭代，上下游產業鏈向網狀化結構發展，提高共同研發效率，縮短制造周期，使得整車廠逐步青睞具有消費類經驗的汽車零部件公司在消費電子產品中積累的快速迭代能力、成本控制意識、及時響應需求的經驗，疊加國內整車品牌崛起，中國汽車行業 Tier 1 未來

81、可期。圖表圖表4747：汽車新四化迎來的黃金十年汽車新四化迎來的黃金十年 來源：博世官網，國金證券研究所 根據 Statista，2022 年全球汽車電子市場規模達 2949 億美元，預計 2027 年達 4156 億美元，五年 CAGR 達 7%，預計 2030 年汽車電子在整車成本中占比達 45%。根據汽車工業協會，中國汽車電子市場規模持續增長，2022 年達 9783 億元、同增 12%，2023 年達10973 億元、同增 10%。根據賽迪智庫，汽車電子 CR5 達 49%，分別為博世、大陸、電裝、德爾福、偉世通。其中大陸、電裝、摩比斯收入體量均超 3000 億元，遠超立訊精密（93

82、億元）。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140新能源車產量（萬臺）YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%L2及以上滲透率新能源乘用車滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4848：全球汽車電子市場規模穩健增長全球汽車電子市場規模穩健增長 圖表圖表4949：20202020 年全球汽車電子年全球汽車電子 Tier 1Tier 1 競爭格局競爭格局 來源：Statista，國金證券研究所 來源：賽迪智庫，國金證券研究所 圖表圖表5050：各家各家 Tier 1Tier 1 廠廠 20232

83、023 年財務指標一覽年財務指標一覽 公司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）ROEROE 凈利率凈利率 毛利率毛利率 大陸 3255 91 9%3%21%日本電裝 3309 163 7%5%14%法雷奧 1732 17 6%1%18%現代摩比斯 3267 189 9%6%11%立訊精密 93-%-16%來源：wind，國金證券研究所 備注：立訊精密數據采用汽車業務收入、毛利率 四、通訊：AI 蓬勃發展，電連接龍頭有望深度受益 1 1.持續持續加碼通信加碼通信業務業務，產品矩陣，產品矩陣逐步豐富逐步豐富 公司 2011 年收購科爾通實業切入華為、艾默生通信連接器供

84、應鏈，2022 年公司收購具有 30 年數字電纜和服務器經驗的匯聚科技完善通信領域布局。2023 年通過收購 Qorvo位于北京和山東德州的所有資產，進一步培育了公司在射頻前端模塊的精密制造能力，并強化垂直一體化服務優勢，推動公司實現從系統封裝到模組封裝的跨越式發展。2023 年公司通訊互聯產品及精密組件收入為 145 億元、同增 13%，毛利率為 15.8%，較上年同期提升 4.7pct，近年來公司通訊業務快速增長，2023 年收入增速下降、毛利率提升主要系公司放棄部分低盈利能力產品。圖表圖表5151：公司通訊互聯產品及精密組件收入持續增長公司通訊互聯產品及精密組件收入持續增長 圖表圖表52

85、52：20232023 年公司通信類毛利率略有回升年公司通信類毛利率略有回升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 產品方面，公司產品涵蓋電連接（連接器及連接器組件、線纜及線纜模組）、光連接05001000150020002500300035004000450020222027E全球汽車電子市場規模（億元）博世,17%大陸,11%電裝,10%德爾福,8%偉世通,4%法雷奧,4%現代摩比斯,3%采埃孚,2%江森,1%航盛電子,1%其他,40%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012014016020152016201

86、7201820192020202120222023收入（億元）YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%0510152025201520162017201820192020202120222023毛利（億元）毛利率（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 （AOC、光模塊、光跳線）、散熱（風扇、熱管、VC、水冷、液冷、CDU 以及集裝箱溫控等解決方案）、電源（一次電源、二次電源到三次電源的整體解決方案）、基站射頻等核產品。根據公司投資者關系活動記錄表，預估 GB200 NV72 單柜整套公司可提供 209 萬元解決方案，涵蓋電連接、光連接、電源管理、散熱等產品，預計總市場規模

87、達千億元。圖表圖表5353：公司公司數據中心數據中心產品一覽產品一覽 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5454：公司公司基站基站產品一覽產品一覽 來源：公司公告，國金證券研究所 ICT 行業在 5G、大數據和自動駕駛技術的推動下對數據傳輸提出了更高的要求，硬件設備界面逐步開放、功能高度集成，互連部件呈現三高一低（高速、高密、高可靠及低損耗）的發展趨勢。在“應用一代、開發一代、研究一代”的策略指引下，公司通訊相關產品在技術研發、技術突破、產品精密制造等方面，持續收獲海內外頭部客戶的高度認可，公司整體業務規模呈高速增長態勢，預計未來持續受益行業蓬勃發展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

88、明 22 公司在數據中心應用場景中的核心競爭優勢是持續在低速、高速 I/O 接口的光、電傳輸上提供原創性開發。公司積極主導或參與高速互聯產品相關技術的行業標準制訂，如CPO 光互聯標準、設備專業界面 QSFP112 國際標準等。公司圍繞仿真技術、新材料和新工藝應用技術以及測試技術的應用研究建立基礎研發能力，針對不同產品形態的通信互連產品提供有力技術支撐。并且公司通過對產品組成模塊和部件的拆解、單點制造工藝和技術的拆解，實現產品無論大、小批量都能高度自動化或全自動化高效、高質量的生產制造。電連接產品方面，為滿足下一代服務器內部高速互聯需求，公司推出支持 PCIe6.0 及AI 數據中心、交換領域

89、以太網高速 112G、224G 甚至上探 448G 的相關互聯產品，同時公司預研了具有前瞻性的 PCIe7.0 以及輕有源等系統解決方案。光連接產品方面，公司具備從研發、仿真、制程工藝、測試完整的產品能力；AI 集群光互聯方面，公司具備 400G、800G 的產品以及 1.6T 的產品；CPO 領域，公司是國家標準的主導者，一方面積極推進 CPO 在國內商用，另一方面積極參與北美客戶項目開發。2 2.AIAI 需求需求蓬勃發展，蓬勃發展，成長空間成長空間廣闊廣闊 根據 IDC，2023 年全球服務器出貨量達 1226 萬臺、同減 17%，市場規模達 1329 億美元、同增 13%，2024 年

90、 Q1 全球服務器出貨量達 318 萬臺、同增 6%，市場規模達 380 億美元、同增 32%。預計 2024 年全球服務器出貨量達 1325 萬臺、同增 8%，市場規模達 1629 億美元、同增 23%，重返高增。近年來受益于 AI 服務器滲透率提升，服務器單價持續抬升，2023 年 GPU 加速卡服務器出貨量達 89 萬臺、同增 15%、滲透率僅 7%，市場規模達 400 億美元、同增 149%、滲透率達 30%。圖表圖表5555：2022024 4 年全球服務器年全球服務器重返增長重返增長 圖表圖表5656：20242024 年年 Q1Q1 全球服務器重返增長全球服務器重返增長 來源：I

91、DC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 2.12.1 電連接：千億市場電連接：千億市場穩健穩健增長，行業龍頭有望深度受益增長，行業龍頭有望深度受益 數據中心行業一直是連接器市場的重要下游應用，根據 Bishop&Associates，2020 年通信連接器、線束市場規模達 2110 億元，2023 年通信連接器市場規模達 190 億美元、占比 23%，涵蓋了手機、通信基站、數據中心等領域，受益 AI 蓬勃發展，預計 2024 年通信市場為 200 億美元、同增 5%；2019 年通信連接器 CR10 達 65%，行業龍頭為安費諾、份額為 25%；公司排名第三、份額達 9%。-30%

92、-20%-10%0%10%20%30%051015202520202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E出貨量（百萬臺）市場規模（百億美元）出貨量YOY（右）市場規模YOY（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0112233445出貨量（百萬臺）市場規模（百億美元）出貨量YOY（右）市場規模YOY（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5757：20232023 年年通信連接器通信連接器市場規模穩健增長市場規模穩健增長 圖表圖表5858：20192019 年通信連接器競爭格局年通信連接器競爭格局 來源：Bish

93、op&Associates，國金證券研究所 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 根據 Lightcounting，2028 年高速線纜市場達 28 億美元、五年 CAGR 達 18%；其中 AOCs（有源光纜）、DACs（無源銅線）、AECs（有源電纜）五年 CAGR 達 15%、25%、45%?？紤]大型人工智能集群將嚴重依賴光模塊，但較小的系統設備將主要使用線纜，預計 AOCs 市場占比將下降。由于 DACs 不需要電、有助于提升數據中心電力效率、降低能耗，未來市場占比有望持續提升。AECs 的傳輸距離更長、而且比 DACs 更輕，預計未來市場占比持續提升。圖表圖表59

94、59：預計未來五年高速線纜市場快速增長預計未來五年高速線纜市場快速增長 來源：Lightcounting，國金證券研究所 假設數據中心占全球連接器市場的 7%，對應 2023 年數據中心連接器市場規模為 57 億美元。服務器連接器按模塊可分為存儲模塊用 DDR 連接器、數據傳輸模塊用夾層連接器、電源模塊用大電流連接器、光傳輸模塊用光纖連接器以及信號傳輸模塊用高速背板連接器等；也可劃分為內部和外部 I/O 類連接器：外部 I/O 類連接器主要有 Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB 等;內部連接器主要有 CPU Socket、PCIe、DDR、Mini-SAS、Mi

95、ni-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板連接器等。電連接優勢突出，電連接優勢突出，GB200 NV72GB200 NV72 系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。1）2024 年 3月 19 日英偉達發布 GB200 NV72 系統，NV72 系統包含 18 個服務器 Tray、9 個交換機，每個服務器 Tray 包括 2 個 GB200 Grace Blackwell Superchip、每個 Superchip 包括 2個 NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1 個 NVIDIA Grace CPU，每個交換機包括

96、 2 個交換芯片。NV 72 總共 5000 條 NV Link 電纜，總計兩英里（3.2km）。新的 DGX 系統通過NVLink Switch 實現了高達 130TB/s 的數據傳輸速率。銅連接方案相較于光連接方案成本降低至 1/6。2）根據估算，GB200 NV72 系統單根電纜傳輸速率超 200Gb/s，目前公司已成功完成 112Gb/s、224Gb/裸線批量交付，考慮 GB200NVL72 單柜整套公司可以提供約209 萬元的解決方案，包含電連接、光連接、電源管理、散熱等產品；我們估算 GB200-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250通信連

97、接器市場規模（億美元）YOY（右）安費諾,25%莫仕,11%立訊精密,9%日本航空電子,5%羅森博格,3%富士康（FIT）,3%泰科,3%廣瀨,2%康普,2%中航光電,2%其他,36%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 NV72 系統的電連接價值量達 100 萬元，假設 2024、2025 年 GB200 NV72 系統出貨 0.5、3萬臺，對應市場規模達 50、300 億元（折合 7、43 億美元），成功導入 GB200 NV72 的企業有望深度受益。2 2.2.2 光連接：光連接：千億市場快速增長千億市場快速增長，新技術未來可期，新技術未來可期 根據 Lightcounting，

98、2023 年光模塊市場規模略有下降（下降 6%），約為 110 億美元，主要系 FTTx（光纖接入）和無線 Fronthaul（前傳）光模塊需求大幅下降，受益于 AI蓬勃發展，預計 2024 年以太網光模塊市場規模約為 64 億美元、同增 40%，AOC 市場同增25%。預計 2028 年全球光模塊市場規模近 240 億美元、五年 CAGR 達 15%。從競爭格局來看，2023 年中際旭創位（Innolight）列第一，華為（海思）、光迅科技（Accelink）、海信（Hisense）、新易盛（Eoptolink），華工（HGG）等中國企業榜上有名。圖表圖表6060：全球光模塊市場穩健增長全球

99、光模塊市場穩健增長 圖表圖表6161：全球全球光模塊光模塊分領域增速分領域增速 來源：LightCounting，國金證券研究所 來源：LightCounting，國金證券研究所 圖表圖表6262：全球全球以太網以太網光模塊市場光模塊市場快速快速增長增長 圖表圖表6363：全球光模塊前十大供應商全球光模塊前十大供應商 來源：LightCounting，國金證券研究所 來源：LightCounting，國金證券研究所 從技術發展趨勢來看：1）硅光解決方案集成度高，同時在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表現，是行業未來重要發展方向之一，根據 Lightcounting，預計 2026 年全球硅

100、光模塊市場規模達 80 億美元、占市場需求的一半、與傳統可插拔光模塊平分市場。2）線性驅動可插撥光模塊（LPO）（lineardrivepluggableoptics），是指采用了線性直驅技術，去除傳統的 DSP（數字信號處理）/CDR（時鐘數據恢復）芯片，光模塊中，只留下具有高線性度的 Driver（驅動芯片）和 TIA（Trans-ImpedanceAmplifier，跨阻放大器），并分別集成 CTLE（ContinuousTimeLinearEqualization，連續時間線性均衡）和 EQ（Equalization，均衡）功能，實現系統降功耗、降延遲的優勢，但系統誤碼率和傳輸距離有所

101、犧牲。適用于特定的短距離應用場景。3）光電共封裝（CPO）指的是交換ASIC 芯片和硅光引擎（光學器件）在同一高速主板上協同封裝，從而降低信號衰減、降低系統功耗、降低成本和實現高度集成。從 1.6T 開始，傳統可插拔速率升級或達到極限，后續光互聯升級可能轉向 CPO 和相干方案。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 公司主要針對數據中心和 AI 集群開發了多種場景如共封裝光學（CPO）以及 PCIe/USB-C等光的解決方案，公司的光連接具備從研發、仿真、制程工藝、測試完整的產品能力，同時公司擁有 DPO、LRO、LPO 等一系列在當下降功耗大背景的差異化解決方案，產品覆蓋從 100G

102、 到 800G 的帶寬，滿足數據中心在不同場景下的高速互聯需求。在 AI 集群光互聯方面，公司也有 400G、800G 的產品以及 1.6T 的產品來覆蓋當下和未來 AI 的應用，目前很多項目也在不斷地推進和落地。在共封裝光學（CPO）產品領域，公司作為國家標準的主導者，公司也在積極推進 CPO 在國內的商用，同時公司也積極參與北美客戶很多項目的開發；在 PCIe 及 USB-C 的光互聯領域，公司也在積極拓展 CPO 的應用，推進關鍵客戶在這些方案上的落地。五、盈利預測與估值 1.1.盈利預測：預計公司盈利預測：預計公司 2022024 4 年年-2022026 6 年歸母凈利年歸母凈利為為

103、 135135、172172、205205 億元億元 預計預計 2022024 4-2022026 6 年公司實現營收年公司實現營收 26332633、30683068、33933393 億元，同增億元，同增 1 14 4%、1717%、1111%，毛利率毛利率為為 11.1%11.1%、11.3%11.3%、11.6%11.6%。消費性電子：1）根據 IDC，2023 年 iPhone 出貨量為 2.3 億臺、同增 4%，位列全球第一，近年來蘋果份額持續 攀升；軟件方面，6 月蘋果首 個生成式 AI 大模 型 Apple Intelligence 正式登場，Apple Intelligenc

104、e 只能用于 iPhone 15 Pro 或更高版本機型；硬件方面，2025 年蘋果有望發布 iPhone 17 Slim，Slim 款可能是十年來最大的外觀改款；2023 年蘋果全球保有量達 8.4 億臺、換機周期在 3.6 年，軟件+硬件創新有望縮短換機周期、帶動新一輪換機。2）2023 年 AirPods 出貨量為 0.76 億副、同減 22%，份額為 31%，穩居第一，考慮蘋果計劃于 2024、2025 年發布多款新品，有望促進換機需求。3）2023 年 Apple Watch 出貨量為 0.37 億塊、同減 15.81%，份額為 48%，穩居第一，考慮蘋果有望在未來 2-3 年將無創

105、傷血糖監測技術應用于 Apple Watch，新技術落地有望助力需求重返增長。4）考慮 2025 年有望迎來多品類換機潮，預計 2024-2026 年收入同增 11%、14%、5%，毛利率維持在 10%的水平。電腦互聯產品及精密組件：1）根據 IDC，2022、2023 年全球 PC 出貨量為 3、2.6 億部、同減 17%、14%；2024 年 Q1 全球 PC 出貨量為 0.6 億部、同增 2%，結束了 PC 從 2021 年Q1 以來的 8 個季度下行周期，需求逐步回暖。預計 2024 年全球 PC 出貨量達 2.65 億部、同增 2%，2028 年達 2.9 億部，20232028 年

106、 CAGR 達 2.4%。2）伴隨各家品牌推出旗下AI PC、助力換機需求，根據 IDC，預計 2024 年 AI PC 出貨量近 5000 萬臺，2027 年達1.67 億臺、滲透率達 59%。3）受累與 2022、2023 年 PC 需求低迷疊加行業去庫存，2023年公司電腦業務收入下滑 34%；我們認為受益于行業需求回暖、疊加公司份額抬升，預計公司 2024-2026 年收入維持 10%的增速，毛利率維持 21%的水平。圖表圖表6464：全球全球 PCPC 需求回暖需求回暖 圖表圖表6565：預計全球預計全球 AI PCAI PC 出貨量快速增長出貨量快速增長 來源：IDC，國金證券研究

107、所 來源：IDC，國金證券研究所 通訊互聯產品及精密組件：1）根據 IDC，2023 年全球服務器出貨量達 1226 萬臺、同減17%，2024 年 Q1 全球服務器出貨量達 318 萬臺、同增 6%，預計 2024 年全球服務器出貨量達 1325 萬臺、同增 8%。AI 服務器持續高增，傳統服務器需求回暖。2）AI 服務器快速增長，預估 GB200 NV72 單柜整套公司可提供 209 萬元解決方案，涵蓋電連接、光連接、電源管理、散熱等產品，預計總市場規模達千億元。3）受累于年傳統服務器需求不佳、公司產品結構調整，2023 年公司通訊業務收入同增 13%、增速有所降速，考慮 2024 年行業

108、需求回暖，疊加公司多產品放量，預計 2024-2026 年公司通訊業務收入維持 30%的增-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120全球PC出貨量（百萬臺）YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.8202220232024E2025E2026E2027EAI PC出貨量（億臺）滲透率（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 速；考慮高利潤率產品（電連接、光連接）收入占比持續抬升，預計通訊互聯產品及精密組件毛利率逐年提升，2024-2026 年毛利率為

109、16%、17%、18%。汽車互聯產品及精密組件：2021-2023 年公司汽車業務維持 50%左右的增速，在萬億汽車電子市場份額持續抬升，考慮公司產品單車價值量達 3-4 萬元，攜手奇瑞助力公司實現汽車零部件 Tier 1 領導廠商。預計公司 2024-2026 年收入維持 50%的增速；考慮汽車零部件行業競爭日趨激烈，預計汽車業務毛利率略有下降，2024-2026 年毛利率為 15%。圖表圖表6666：公司收入拆分公司收入拆分 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總計 收入（億元）2140 2319 2633 3068 339

110、3 YOY 39%8%14%17%11%毛利（億元）261 269 294 347 395 綜合毛利率 12.2%11.6%11.1%11.3%11.6%一、消費性電子 收入（億元）1797 1972 2187 2485 2622 YOY 33%10%11%14%5%毛利（億元）206 209 219 249 262 毛利率 11.5%10.1%10.0%10.0%10.0%二、電腦互聯產品及精密組件 收入（億元）113 75 82 91 100 YOY 44%-34%10%10%10%毛利（億元）23 16 17 19 21 毛利率 20.3%20.8%21.0%21.0%21.0%三、通訊

111、互聯產品及精密組件 收入（億元）128 145 189 246 319 YOY 293%13%30%30%30%毛利（億元）14 23 30 42 57 毛利率 11.1%15.8%16.0%17.0%18.0%四、汽車互聯產品及精密組件 收入（億元）61 93 139 208 312 YOY 48%50%50%50%50%毛利（億元）10 15 21 31 47 毛利率 16.1%15.9%15.0%15.0%15.0%五、其他連接器 收入（億元）41 34 36 38 40 YOY 1%-16%5%5%5%毛利（億元）8 6 6 7 7 毛利率 19.1%18.8%18.0%18.0%18

112、.0%來源：wind，國金證券研究所 預計預計 20242024-20262026 年公司凈利為年公司凈利為 135135、172172、205205 億元。億元。近年來公司銷售費率、管理費率、研發費率保持平穩，假設 2024-2026 年公司銷售費率、管理費率、研發費率維持在 0.4%、2.4%、3.3%。投資收益預測：投資收益主要由聯營企業投資收益貢獻，2021 年初公司聯營公司立臻并表緯創江蘇廠和昆山廠，聯營企業投資收益快速增長，根據公司公告，立臻利潤低于1.8 億元的部分，公司并表 10%利潤；立臻利潤在 1.83 億元的部分，公司并表 2/3；立臻利潤超過 3 億元的部分，公司并表

113、90%。2021 年及之前公司聯營企業投資收益均低于0.3 億元，2022 年公司聯營企業投資收益為 7.95 億元，2023 年公司聯營企業投資收益為 20.4 億元，快速增長。我們估算 2023 立臻占 iPhone 組裝的 20%左右，根據 IDC，2023 年 iPhone 平均售價為 1045 美元，假設立臻組裝出廠價為 520 美元，對應 2023 年iPhone 組裝收入近 1700 億元，預計未來伴隨組裝份額持續增長、利潤率抬升，帶動公司利潤持續增長。2024 年 Q1 公司聯營企業投資收益為 4.55 億元、同增 30%，考慮公司獲得 iPhone 16 Pro Max 項目

114、 NPI、份額持續抬升，疊加收購昆山世碩 63%股權，預計投公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 資收益持續攀升，預計 2024-2026 年投資收益為 35、50、59 億元。圖表圖表6767：近年來公司聯營企業和合營企業的投資收益快速增長近年來公司聯營企業和合營企業的投資收益快速增長 來源：wind，國金證券研究所 2.2.投資建議及估值投資建議及估值 采取 PE 估值法，給予公司目標價 47.9 元/股。我們選取行業可比公司歌爾股份、藍思科技、水晶光電、鵬鼎控股?？紤]公司消費電子龍頭地位穩固，通信汽車業務增量可期，給予公司 2025 年 20 倍 PE 估值、目標市值 3434

115、億元，對應目標價為 47.9 元/股，給予買入評級。圖表圖表6868：可比公司估值一覽可比公司估值一覽 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 歌爾股份 17.78 608 0.51 0.32 0.61 0.83 1.03 35 56 29 21 17 藍思科技 16.94 844 0.49 0.61 0.80 1.01 1.23 34 28 21 17 14 水晶光電 16.06 223 0.41 0.43 0.58 0.71 0.84 39 37 28 23 19

116、鵬鼎控股 37.20 863 2.16 1.42 1.64 1.90 2.09 17 26 23 20 18 平均值 31 37 25 20 17 立訊精密 37.16 2668 1.29 1.53 1.88 2.40 2.86 29 24 20 16 13 來源：wind，國金證券研究所；數據截至 2024 年 6 月 25 日 六、風險提示 1.下游市場需求疲軟風險：若未來全球消費電子需求不及預期，則可能導致公司主營業務收入和利潤增速不及預期。2.產業鏈轉移風險：考慮蘋果持續加大在印度投資，未來若加速將產業鏈移出中國，供應鏈企業或受損。3.單一大客戶依賴風險：公司第一大客戶收入占比達 75

117、%，若與第一大客戶合作關系出現不利變動，公司經營將受到重大不利影響。4.人民幣匯率波動風險：公司海外收入占比達 90%，匯率波動對銷售毛利率、匯兌損益具有一定影響。5.可轉債項目不及預期風險：2020 年公司發行 30 億元可轉債，已于 2021 年 5 月 10 日開啟轉股，轉股價為 57.08 元，如轉股期間較短時間內發生大規模轉股，可能導致公司當期每股收益和凈資產收益率被攤薄。-101234567對聯營企業和合營企業的投資收益（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百

118、萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 153,946 214,028 231,905 263,288 306,756 339,277 貨幣資金 14,205 19,367 33,620 36,146 41,936 46,003 增長率 39.0%8.4%13.5%16.5%10.6%應收款項 32,529 27,424 24,676 22,838 26,356 28,648 主營業務成本-135,048-187,929-205,041-233,

119、936-272,019-299,818 存貨 20,901 37,363 29,758 31,085 35,400 38,607%銷售收入 87.7%87.8%88.4%88.9%88.7%88.4%其他流動資產 4,674 4,137 6,175 6,073 6,187 6,270 毛利 18,898 26,100 26,864 29,352 34,737 39,460 流動資產 72,309 88,292 94,228 96,140 109,878 119,528%銷售收入 12.3%12.2%11.6%11.1%11.3%11.6%總資產 60.0%59.5%58.2%57.4%60.4

120、%62.0%營業稅金及附加-194-476-535-606-706-780 長期投資 2,891 4,308 4,541 4,541 4,541 4,541%銷售收入 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定資產 37,799 46,721 46,787 48,075 48,963 49,950 銷售費用-790-831-889-1,000-1,166-1,289%總資產 31.3%31.5%28.9%28.7%26.9%25.9%銷售收入 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%無形資產 4,353 5,237 4,983 5,060 5,084 5,105 管理費用-3

121、,742-5,076-5,543-6,187-7,209-7,973 非流動資產 48,263 60,092 67,764 71,206 72,120 73,130%銷售收入 2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%總資產 40.0%40.5%41.8%42.6%39.6%38.0%研發費用-6,642-8,447-8,189-8,689-10,123-11,196 資產總計資產總計 120,572 148,384 161,992 167,346 181,998 192,658%銷售收入 4.3%3.9%3.5%3.3%3.3%3.3%短期借款 12,190 16,144 23,381

122、 19,854 14,549 5,341 息稅前利潤（EBIT）7,530 11,269 11,709 12,870 15,534 18,221 應付款項 46,033 50,774 46,808 45,832 53,293 58,739%銷售收入 4.9%5.3%5.0%4.9%5.1%5.4%其他流動負債 6,608 7,713 4,646 5,170 5,906 6,479 財務費用-555-883-483-493-608-632 流動負債 64,831 74,631 74,835 70,856 73,748 70,559%銷售收入 0.4%0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%長期貸

123、款 5,025 9,205 12,039 12,039 12,039 12,039 資產減值損失-190-894-1,296-1,178-1,190-1,157 其他長期負債 4,934 5,764 4,833 4,787 4,822 4,857 公允價值變動收益-116 14 210 0 0 0 負債 74,789 89,600 91,707 87,682 90,609 87,455 投資收益 518 598 1,030 3,500 5,000 5,900 普通股股東權益普通股股東權益 35,289 45,343 56,310 64,390 74,714 87,028%稅前利潤 6.4%5.

124、4%8.0%22.5%25.5%25.5%其中：股本 7,050 7,100 7,148 7,180 7,180 7,180 營業利潤 8,167 11,154 12,860 15,549 19,586 23,183 未分配利潤 24,041 32,288 42,027 50,110 60,434 72,748 營業利潤率 5.3%5.2%5.5%5.9%6.4%6.8%少數股東權益 10,494 13,441 13,975 15,275 16,675 18,175 營業外收支-25 4 25 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 120,572 148,384 161,992 167

125、,346 181,998 192,658 稅前利潤 8,143 11,158 12,885 15,549 19,586 23,183 利潤率 5.3%5.2%5.6%5.9%6.4%6.8%比率分析比率分析 所得稅-322-667-642-777-979-1,159 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 4.0%6.0%5.0%5.0%5.0%5.0%每股指標每股指標 凈利潤 7,821 10,491 12,243 14,772 18,607 22,024 每股收益 1.000 1.288 1.530 1.876 2.396 2.858 少數股東損益 75

126、0 1,328 1,291 1,300 1,400 1,500 每股凈資產 4.990 6.372 7.864 8.968 10.406 12.121 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7,071 9,163 10,953 13,472 17,207 20,524 每股經營現金凈流 1.030 1.789 3.855 3.262 3.960 4.675 凈利率 4.6%4.3%4.7%5.1%5.6%6.0%每股股利 0.110 0.130 0.300 0.751 0.959 1.143 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 20.04%20.

127、21%19.45%20.92%23.03%23.58%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 5.86%6.18%6.76%8.05%9.45%10.65%凈利潤 7,821 10,491 12,243 14,772 18,607 22,024 投入資本收益率 10.78%11.98%10.17%10.62%12.14%13.72%少數股東損益 750 1,328 1,291 1,300 1,400 1,500 增長率增長率 非現金支出 5,484 8,863 11,792 11,436 13,851 16,721 主營業務收入增長率 66.43%39.

128、03%8.35%13.53%16.51%10.60%非經營收益 86-4-1,066-1,376-3,084-4,458 EBIT增長率-3.40%49.66%3.90%9.92%20.70%17.30%營運資金變動-6,106-6,622 4,636-1,414-940-720 凈利潤增長率-2.14%29.60%19.53%23.00%27.72%19.28%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 7,285 12,728 27,605 23,418 28,435 33,566 總資產增長率 72.21%23.07%9.17%3.31%8.76%5.86%資本開支-12,224-13,077-1

129、0,889-13,061-13,540-16,540 資產管理能力資產管理能力 投資-1,196-1,093-9,599-200 0 0 應收賬款周轉天數 53.9 49.2 39.0 30.0 30.0 30.0 其他 5,040 844 928 3,500 5,000 5,900 存貨周轉天數 46.1 56.6 59.7 50.0 50.0 50.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-8,380-13,326-19,560-9,761-8,540-10,640 應付賬款周轉天數 92.5 92.5 85.2 70.0 70.0 70.0 股權募資 2,387 1,597 547 0 0

130、0 固定資產周轉天數 80.9 75.1 70.1 63.1 54.9 50.4 債權募資-2,622 8,967 8,533-3,524-5,305-9,208 償債能力償債能力 其他-155-2,407-5,009-7,608-8,799-9,651 凈負債/股東權益 8.10%12.45%4.10%-3.98%-15.61%-26.18%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-390 8,156 4,070-11,131-14,104-18,859 EBIT利息保障倍數 13.6 12.8 24.2 26.1 25.5 28.8 現金凈流量現金凈流量-1,543 8,391 12,372 2,

131、526 5,790 4,067 資產負債率 62.03%60.38%56.61%52.40%49.79%45.39%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 16 37 58 84 增持 0 2 3 7 1 中性 0 0 0 1 1 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.11 1.08 1.14 1.03 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持

132、”得 2分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢

133、業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券

134、不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬?/p>

135、當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本

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137、外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806