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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 九號公司九號公司(689009 CH)引領兩輪車智能化，業務多點開花引領兩輪車智能化，業務多點開花 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):42.36 2024 年 5 月 25 日中國內地 新能源及動力系統新能源及動力系統 智能化兩輪車先鋒，積極開拓新品類智能化兩輪車先鋒，積極開拓新品類 公司精準定位，兩輪車業務快速放量，為智能化兩輪車細分行業的領導者，傳統主業渠道調整進入尾聲，后續有望回暖，且公司積極開拓新增長曲線，有望進入收獲期。我們預

2、計公司 24-26 年總收入為 136.62/173.44/213.23億元,歸母凈利潤為8.6/10.56/12.95億元。公司海外品牌+渠道有先發優勢，且在不同業務板塊間存在協同優勢，有望持續開拓增量市場，疊加多業務成長曲線并行發展，給予公司 40%估值溢價，對應 2024 年 35.13 倍 PE 估值（可比公司 Wind 一致預測均值 25.09 x），對應目標價為 42.36 元/股，給予“增持”評級。兩輪車產品形成差異化，規模效應下盈利能力有望持續提升兩輪車產品形成差異化，規模效應下盈利能力有望持續提升 公司兩輪車業務憑借精準化目標客群定位，主攻中高端產品，疊加其“真智能”屬性突出

3、，通過產品差異化實現了兩輪車銷量的快速增長，22/23 年銷量同比增速 94%/75%（經調整）。另外，受益于去低端標簽化進展順利，疊加今年推出的以舊換新政策，預計行業有望維持高景氣。公司積極布局渠道，拓展線下門店，根據公司公告，截至 3 月底門店已超 5000 家，未來銷量有望維持高增速，或帶動規模效應，持續改善利潤率，驅動公司整體業績增長。渠道調整接近尾聲，自主品牌業務有望提升渠道調整接近尾聲，自主品牌業務有望提升 公司傳統業務平衡車及滑板車業績短期承壓，但我們預計渠道調整影響逐漸觸底，后續自主品牌放量后，業務增速有望回暖?？紤]定制端銷售更容易受到宏觀因素擾動，且相比 ToC 自主品牌，利

4、潤空間較低，公司上市后積極進行小米渠道去化，導致業績下滑。從營收占比來看，2021 年以來，小米分銷（即定制產品）渠道以及 ToB 渠道的占比持續下滑，23Q4 占比已經下調至 1%/20%，我們認為或已觸底?？紤] 24Q1 自主品牌收入 18.88 億，同比+64%，有望迎來拐點。多元業務協同發展，或逐漸進入收獲期多元業務協同發展，或逐漸進入收獲期 公司積極發展新品類，如智能服務機器人及全地形車，依托現有技術及品牌渠道積累，已進軍海外多個市場，有望放量，進入利潤收獲期。23 年機器人收入同比+125%（經調整），毛利率高達 53%?？紤]海外割草機器人行業正處于快速轉型期，公司產品具備技術領先

5、性，預計需求持續增長。另外公司立志做短途智慧移動“物”的服務商，已與英偉達合作研發商用機器人，后續業務版圖有望持續擴大。全地形車方面，公司 23 年發布 Super Villain SX20T Hybrid 混動 SSV 產品，并拓展北美市場，產品矩陣進一步完善，23 年銷量同增 41%，我們認為未來銷量有望維持高增長。風險提示：行業競爭惡化；原材料漲價超預期；市場開拓不及預期。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8

6、277 6411 研究員 謝真謝真 SAC No.S0570524010003 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)42.36 收盤價(人民幣 截至 5 月 24 日)39.50 市值(人民幣百萬)28,237 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)253.31 52 周價格范圍(人民幣)23.34-43.40 BVPS(人民幣)74.65 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)10,124 10,222 13,662 17,

7、344 21,323+/-%10.70 0.97 33.65 26.95 22.94 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)450.55 597.99 862.01 1,056 1,295+/-%9.73 32.72 44.15 22.46 22.67 EPS(人民幣，最新攤薄)0.63 0.84 1.21 1.48 1.81 ROE(%)9.82 11.55 14.64 15.42 16.14 PE(倍)62.67 47.22 32.76 26.75 21.81 PB(倍)5.77 5.17 4.47 3.83 3.26 EV EBITDA(倍)33.20 28.88 22.80 17.77 12.

8、96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (31)(16)(1)1530May-23Sep-23Jan-24May-24(%)九號公司滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 九號公司九號公司(689009 CH)正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.4 區別于市場的觀點.4 九號公司：短交通智能化龍頭，業務多點開花九號公司：短交通智能化龍頭，業務多點開花.5 研發實力領先，助力智能化.6 多品類協同發展，業績短期承壓長期有望增長.8 當前時點下，兩輪車業務成為重要增長點當前時點下，兩輪車業務成為重要增長點.10 國內市場：行業出清，產品高端化趨勢延續.1

9、0 海外市場：增量空間大，公司布局尚處初期.12 公司銷量有望持續提升，或帶動規模效應改善盈利能力.13 傳統業務短期承壓，渠道調整影響或逐漸觸底傳統業務短期承壓，渠道調整影響或逐漸觸底.17 滑板車平衡車業務主力仍在海外，國內市場缺乏路權.17 公司渠道調整進入尾聲，傳統主業有望回暖.18 技術儲備強，新品類有望帶動新增長曲線技術儲備強，新品類有望帶動新增長曲線.21 機器人技術基礎扎實，割草機器人有望放量.21 全地形車市場復蘇中，現有技術及渠道或可復賦能.25 盈利預測盈利預測.27 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：九號公司發展歷程.5 圖表 2：九號公司股價復盤.6 圖表

10、3：九號公司股權架構（截至 24 年 3 月底）.6 圖表 4：九號公司高管履歷.7 圖表 5：九號公司研發費用及費用率.7 圖表 6：九號公司研發人員數量及占比.7 圖表 7：兩輪車企業研發費用率對比.8 圖表 8：九號公司主要業務框架.8 圖表 9：九號公司產品品類說明.9 圖表 10：公司年度營業收入.9 圖表 11：公司年度凈利潤.9 圖表 12：公司業務收入拆分.9 圖表 13：公司各業務毛利率.9 圖表 14：2016-2021 年頭部電動兩輪車企市場占有率（銷量口徑）.10 圖表 15：2022 年電動兩輪車競爭格局（收入口徑）.10 圖表 16：中國電動兩輪車車企數量.10 圖

11、表 17：2022 年頭部二輪車車企門店及經銷商數量.10 3UiYlVxUnUjZ9Y2WbRaO8OsQmMsQsOkPnNnQjMpNrO7NnMmMMYoOnQvPqQsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 九號公司九號公司(689009 CH)圖表 18：兩輪電動車車主智能電動車價格接受度.11 圖表 19：國內電動兩輪車市場規模預測.11 圖表 20：歐洲電踏車銷量情況.12 圖表 21：2022 年東南亞主要摩托車市場銷量與電動化情況.12 圖表 22：九號新品銷量占比.13 圖表 23：九號公司電動兩輪車銷量持續提升.13 圖表 24：九號品牌形象

12、和智能化綁定.14 圖表 25：九號 F 系列與小牛 MQiL 系列對比.15 圖表 26：九號 MMAX 系列與小牛 UQI+系列對比.16 圖表 27：全球共享滑板車業務收入.17 圖表 28：全球共享滑板車用戶規模.17 圖表 29：滑板車和自行車對比.17 圖表 30：歐洲路權開放政策.18 圖表 31：電動平衡車及滑板車業務毛利率.18 圖表 32：Ninebot&Segway 平衡車產品及定價.19 圖表 33：九號 2020 年滑板車市占率.19 圖表 34：公司 ToB 收入變化趨勢圖.20 圖表 35：九號公司分渠道毛利率.20 圖表 36：公司各渠道收入占比.20 圖表 3

13、7：公司機器人團隊高管介紹.21 圖表 38：九號公司技術.21 圖表 39：公司產品介紹.22 圖表 40：歐美法規對草坪養護的法律法規.22 圖表 41：美國草坪護理支出.23 圖表 42：OPE 主要品類及應用場景.23 圖表 43：割草機器人公司簡介.24 圖表 44：割草機器人產品對比.24 圖表 45：Segway 渠道.25 圖表 46：全地形車市場規模.25 圖表 47：全地形車產品對比.26 圖表 48：業績拆分.28 圖表 49：可比公司估值表.29 圖表 50：九號公司 PE-Bands.29 圖表 51：九號公司 PB-Bands.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

14、告的一部分，請務必一起閱讀。4 九號公司九號公司(689009 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 兩輪車“真智能”精準定位助銷量攀升，規模效應初顯，有望進入利潤收獲期。兩輪車“真智能”精準定位助銷量攀升，規模效應初顯，有望進入利潤收獲期。根據艾瑞咨詢，2023 年 83.9%的車主在購車時更偏好購買有智能化功能的電動兩輪車，智能化功能日益成為消費者首要考慮的購車因素。九號公司主打“真智能”，實現了產品差異化，根據艾瑞咨詢，九號擁有智能化水平高的突出品牌形象，且智能化評分最高。智能化拉高了價格接受度，幫助公司卡位高端市場。即使 23 年上半年價格戰影響下，行業整體 ASP 承壓，公司 ASP 仍顯

15、著高于傳統兩輪車公司如雅迪、愛瑪，我們測算 23 年 ASP 為 2876 元（雅迪 2104 元，愛瑪 1958 元）。2019 年推出兩輪車產品以來，銷量持續增長，我們認為隨著產品放量，規模效應有望持續加強。渠道渠道調整接近尾聲，后續傳統基本盤滑板車調整接近尾聲，后續傳統基本盤滑板車/平衡車業績或有所回暖。平衡車業績或有所回暖。公司成立初期借助小米渠道優勢實現規模擴張，但由于小米渠道的毛利率較低，業務成熟后開始解除和小米渠道的綁定，轉向自主渠道，導致營收階段性下滑。2021 年以來，小米分銷渠道以及 ToB 渠道的占比持續下滑，截至23Q4定制渠道的占比已經降至1%，我們認為渠道調整基本完

16、成。24Q1ToC 自主品牌收入 18.88 億，同比+64%，總收入占比達到 74%，其中自主品牌滑板車零售收入同比+8%，我們認為自主品牌銷量增勢良好，后續有望彌補渠道調整的銷量損失，且自主品牌毛利率較高，后續傳統主業的盈利能力有望持續提升。公司通過技術復用，開拓新品類打造新增長曲線。公司通過技術復用，開拓新品類打造新增長曲線。公司智能技術與機器人技術同源，機器人系列產品包括路萌機器人（戶外物流）、配送機器人、割草機器人和 RMP 移動平臺。另外，公司還進軍了可復用兩輪車/滑板車技術及資源的新興市場：全地形車及 Ebike，產品以出海為主。其中，公司割草機器人技術可解決現存市場產品主要痛點

17、：1）目前市面產品需聯系專人上門預埋線，公司產品無需該操作；2）市場產品大都采取隨機碰撞的模式，公司產品使用超聲波導航定位，具有競爭力，有望在歐美市場放量。另外，公司全地形車產品性價比高于同業，2023Q3 開始進軍美國，技術和渠道資源可復用，11 月公司發布混動旗艦車型市場反響佳，23 年銷量同比+41%，我們認為全地形車有望維持高速增長，并貢獻較強的利潤率。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場主要擔心電動兩輪車在此前的新國標置換期過后進入穩態，公司增長動力不足，且有觀點認為市場存在消費降級趨勢，疊加競爭加劇帶來的價格戰，整體中高價格段難放量，而九號主攻中高端車型，市場空間縮小。但我們認為

18、考慮兩輪車去低端交通工具標簽化進程良好，承接了部分四輪通勤的轉化，有新的價格接受度較高的用戶進場，需求格局或呈現分化，即低端產品（同質化、公模產品）還是可能存在價格競爭，但逐漸被主流市場淘汰，而消費者將會逐漸更偏好中高端智能車型。而兩輪車作為耐用消費品，品牌和渠道仍是核心，九號的智能品牌形象壁壘強大，且和同賽道的智能品牌相比產品規?；鼜?，渠道建設也在提速，公司中高端智能兩輪車業務空間仍較大。市場還有觀點認為公司傳統主業平衡車&滑板車未來有望依賴海外共享滑板車市場的回暖而復蘇，但我們認為海外共享業務已經伴隨共享經濟發展不佳而受阻，未來看點在于自主品牌零售銷量。伴隨定制渠道調整接近尾聲，自主

19、銷量提升較快，24 年有望是銷量向上拐點，后續總體銷量或將回到穩健增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 九號公司九號公司(689009 CH)九號公司：短交通智能化龍頭，業務多點開花九號公司：短交通智能化龍頭，業務多點開花 以平衡車起家，依托智能化技術拓展智能短交通工具和服務機器人兩大品類。以平衡車起家，依托智能化技術拓展智能短交通工具和服務機器人兩大品類。九號公司成立于 2012 年，2014 年在開曼群島注冊，2020 年在科創板上市，是中國境內上市企業中VIE+CDR第一股。公司創立之初主營平衡車業務，2015年4月全資收購平衡車鼻祖Segway，獲得 4

20、00 余項專利技術和品牌優勢，奠定了全球平衡車龍頭地位，自此憑借技術創新拓展產品體系，陸續進軍電動滑板車、電動兩輪車、機器人、全地形車等領域。目前，九號公司形成了智能短交通工具和服務類機器人兩大產品領域，2022 年成為收入超過百億的全球智能短交通龍頭，產品遍布歐美、澳新、日韓等主流市場的線上及線下渠道。圖表圖表1：九號公司發展歷程九號公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，華泰研究 股價復盤：股價復盤：從整體趨勢看，由于公司具有智能化的技術壁壘和多元化的明星效應，其毛利率處于行業較高水平，股票收益率整體而言和機器人板塊平均水平相關度高。分階段看：（1）2020 年 10 月至 2021

21、 年 10 月，公司股價明顯上漲，主要系小米、紅杉等資本賦能，以及良好的銷量業績成長性驅動所致，該階段公司的平衡車和滑板車產品份額持續走高，市場競爭者較少，享受較高的毛利率水平。2021 年 10 月-12 月，由于 21Q3 營收不及市場預期，公司股價下跌。（2）2022 年，九號公司股價走低，主要因為公司在小米渠道調整過程中，銷售業績有所下滑，疊加機構投資者進行減持，股價下行。（3）2023 年公司進入震蕩期，較上市初期表現平淡，主要由于宏觀環境因素影響，A 股市場在 2023 年收跌，滬深 300 指數、上證指數較 2022 年底下降 11.4%/3.7%。2023 年 1月至 2024

22、 年 4 月，九號公司股價跟隨大盤波動，仍處于歷史低位水平，我們認為估值處于相對底部區域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表2：九號公司股價復盤九號公司股價復盤 注：機器人為萬得機器人概念指數，皆以 2020/10/29 為基準日計算漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 研發實力領先，助力智能化研發實力領先，助力智能化 公司股權架構清晰，采用公司股權架構清晰，采用 A/B 股結構，股權結構穩定股結構，股權結構穩定。公司采用同股不同權的 A/B 股結構，A/B 類普通股分別為 1/5 票投票權，公司創始人高祿峰、王野均持

23、有 B 類普通股。截止 23年底，根據其 2019 年 3 月簽署的一致行動人協議，公司實際控制人高祿峰、王野合計控制公司 62.83%的投票權，對公司具有絕對控制權，公司股權結構穩定。圖表圖表3：九號公司股權架構（截至九號公司股權架構（截至 24 年年 3 月底）月底）資料來源：公司公告，華泰研究 公司技術基因沉淀深厚，管理層具有專業背景，大量的研發投入保障了創新能力。公司技術基因沉淀深厚，管理層具有專業背景，大量的研發投入保障了創新能力。（1）創始人團隊具有專業技術背景。）創始人團隊具有專業技術背景。公司創始人高祿峰、王野，總裁陳中元、CTO 劉淼均畢業于國內頂尖理工科院校北京航空航天大學

24、，獲得工學、機械電子工程等相關學位，具備專業的技術背景，有利于打造內部重視研發創新的技術基因。公司管理層管理經驗豐富，優化公司頂層設計和內部運營，實現公司高效運轉。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表4：九號公司高管履歷九號公司高管履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 高祿峰高祿峰 董事長董事長 畢業于北京航空航天大學畢業于北京航空航天大學，獲得機械工程及自動化學院飛行器控制專業學士學位。2012 年至今作為聯合創始人之一創辦 Ninebot，現任公司董事長 曾任北京時代杰誠科技有限公司項目經理、和堂傳媒（北京）有限公司高

25、級項目經理，中國金融網運營總監和新索科技（北京）有限公司 CEO 王野王野 董事、董事、CEO 畢業于北京航空航天大學，畢業于北京航空航天大學，獲得機器人研究所工學碩士學位及機械工程及自動化學院機械電子工程專業學士學位。2012 年至今作為聯合創始人之一創辦 Ninebot，現任公司董事、CEO 陳中元陳中元 董事、總裁董事、總裁 畢業于北京航空航天大學，畢業于北京航空航天大學，獲得北航機器人研究所工學碩士學位及機械工程及自動化學院學士學位。2012 年至今，作為技術合伙人加入公司，擔任董事、總裁，主要負責組建及管理研發團隊，主導和深入參與公司核心技術、核心產品的研發工作。劉淼劉淼 CTO 獲

26、得北京航空航天大學機械電子工程博士，北京航空航天大學計算機學院博士后學位獲得北京航空航天大學機械電子工程博士，北京航空航天大學計算機學院博士后學位 曾任上海友衷科技有限公司聯合創始人兼 CTO，中國科學院上海微系統與信息技術研究所汽車電子工程中心副研究員，浙江中科領航汽車電子有限公司技術總監 凡孝金凡孝金 CFO 南京大學工商管理碩士南京大學工商管理碩士，現任公司 CFO 曾任美的集團中央空調事業部、國際事業部財務總監、奧克斯集團副總裁、虎彩印藝股份有限公司 CFO，深圳興森快捷電路科技股份有限公司 CFO 資料來源：公司官網，華泰研究 （2）研發費用增長穩健，研發人員占比高，提高技術和產品創

27、新性。）研發費用增長穩健，研發人員占比高，提高技術和產品創新性。2020-2023 年，公司研發費用分別為 4.62/5.04/5.83/6.16 億元，同比+45.76%/+8.94%/+15.81%/+5.6%，保持持續增長態勢。2021-2023 年，公司研發費用率分別為 5.51%/5.76%/6.03%，研發費用率穩定且在行業內處于領先水平，高于雅迪、愛瑪及小牛電動。公司不斷引進研發人員，2020-2023 年，研發人員數量分別為 1052/1386/1380/1434 人，研發人員占比分別為39.64%/39.34%/39.02%/38.89%。充足的研發經費和大量的研發人員投入保

28、障公司不斷更新技術，推出新的產品系列，保持創新活力。圖表圖表5：九號公司研發費用及費用率九號公司研發費用及費用率 圖表圖表6：九號公司研發人員數量及占比九號公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0123456720162017201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率%34%35%36%37%38%39%40%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023研發人員數量(人)研發人員數量占比(%)免責聲明和披露以及分析師

29、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表7：兩輪車企業研發費用率對比兩輪車企業研發費用率對比 資料來源：Wind，華泰研究 多品類協同發展，業績短期承壓多品類協同發展，業績短期承壓長期有望增長長期有望增長 基于共性技術構建產品矩陣，創新衍生新產品補充?；诠残约夹g構建產品矩陣，創新衍生新產品補充。九號公司以智能技術打造短交通出行工具，拓展產品線至智能機器人、儲能電源等領域。在平衡車&滑板車的傳統業務方面，公司在安全性和體驗感方面均實現差異化，是全球龍頭。在成長業務方面，公司的兩輪車已發布多款戰略級產品 Bmax 系列、F 系列、A系列和 MMAX

30、系列等，全地形車銷往全球 3000 多個經銷網點，室內配送機器人和割草機器人獲得客戶認可。在智能化發展的大背景下，公司有望基于同源的技術，繼續更新產品系列和拓展產品矩陣，獲得更多的業務增長點。圖表圖表8：九號公司主要業務框架九號公司主要業務框架 資料來源：公司官網，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20162017201820192020202120222023九號公司雅迪愛瑪小牛 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表9：九號公司產品品類說明九號公司產品品類說明 業務類型業務類型 產品類型產品類型

31、具體產品具體產品 產品描述產品描述 2023 年收入（億元）年收入（億元）收入占比收入占比 平衡車&滑板車 平衡車 九號平衡車 L8、L6、miniPRO 2；海外 Ninebot、Segway 平衡車等 靠電力驅動，具有自我平衡能力的個人運輸工具 4.17 4%電動滑板車 九號電動滑板車 ES 系列、E 系列、C系列、F 系列等，及部分兒童版本 靠電力驅動的滑板形工具，駕駛時一般采取側身站立的姿勢 30.71 30%電動兩輪車&電踏車 電動自行車、電動摩托車、電踏車 九號電動 V 系列、C 系列、M 系列；Q 電自、電摩；九號電動 E300P 等 純電驅動，具有一定智能化功能，符合新國標規范

32、的兩輪車 42.32 41%服務機器人 服務機器人、配送機器人 九號飽飽、九號飛碟、九號方糖、割草機器人 靠電力驅動，搭載人工智能技術，能夠自主完成配送、特殊功能的機器 2.52 2%其他產品 童車、卡丁車、全地形車 兒童卡丁車、ATV、UTV、SSV 兒童玩具車；全地形車 22.5 13%總計-102.22 100.00%資料來源：公司官網，公司年報，華泰研究 平衡車和滑板車貢獻主要的公司營業收入，但占比呈現下降趨勢。平衡車和滑板車貢獻主要的公司營業收入，但占比呈現下降趨勢。2021-2023 年，平衡車+滑板車收入同比+21.7%/-13.6%/-19.8%，營業收入占比為 70%/55%

33、/43%，不斷下降，主要系公司產品結構/渠道調整，導致的短期下滑。電動兩輪車自 2020 年發布以來成為公司收入增長的新動力，2021-2023 年營業收入同比+208.8%/+99.6%/+58.9%，營業收入占比為 14.59%/26.30%/41.40%。從毛利率來看，受益于品牌和渠道優勢，近兩年平衡車和滑板車的毛利率仍然較高，兩輪車雖然因規模效應仍待提高，毛利率偏低，但已經有所提升。機器人因技術附加價值較高，產品差異化較強，為毛利率最高的產品，亦是為公司未來的重要增長點。短期內雖受全球宏觀經濟波動，消費仍待進一步恢復等影響，短期內雖受全球宏觀經濟波動，消費仍待進一步恢復等影響，23 年

34、盈利韌性年盈利韌性顯 現。顯 現。2021-2023年，營 業 收 入 分 別 為91.46/101.24/102.22億 元，同 比52.36%/10.70%/0.96%。2020 年公司扭虧為盈，2021-2023 年，公司歸母凈利潤為4.11/4.51/5.98 億元，同比+458.84%/+9.73%/+32.5%。圖表圖表10：公司年度營業收入公司年度營業收入 圖表圖表11：公司年度凈利潤公司年度凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表12：公司業務收入拆分公司業務收入拆分 圖表圖表13：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 資料來源：Wind，華泰研

35、究 資料來源：Wind，華泰研究-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023營業收入（百萬元，左軸）營收同比（%，右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-2,000-1,500-1,000-50005001,000201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元，左軸）歸母凈利率（%，右軸）0%50%100%150%020406020162017201820192020202120222023平衡車收入(億元，左軸）滑板車收入(億元，左軸）

36、電動兩輪車收入(億元，左軸）平衡車收入占比（%，右軸）滑板車收入占比（%，右軸）電動兩輪車收入占比（%，右軸）0%20%40%60%80%20192020202120222023平衡車+滑板車毛利率(%)兩輪車&電踏車毛利率(%)其他產品毛利率(%)機器人毛利率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 九號公司九號公司(689009 CH)當前時點下，兩輪車業務成為重要增長點當前時點下，兩輪車業務成為重要增長點 國內市場：行業出清，產品高端化趨勢延續國內市場：行業出清，產品高端化趨勢延續 新國標疊加價格戰，小企業加速出清，行業集中度提升。新國標疊加價格戰，小企業加

37、速出清，行業集中度提升。在新國標設置準入門檻、價格戰時有、品牌與渠道能力差距逐漸拉大的背景下，尾部淘汰加速，近年來中國電動兩輪車行業集中度持續提升。2016-2021 年，行業 CR3 從 26%提升至 55%，據弗若斯特沙利文，2022 年前九大制造商占據 80%以上份額，雅迪和愛瑪雙寡頭格局逐漸形成。圖表圖表14：2016-2021 年頭部電動兩輪車企市場占有率（銷量口徑）年頭部電動兩輪車企市場占有率（銷量口徑）圖表圖表15：2022 年電動兩輪車競爭格局（收入口徑）年電動兩輪車競爭格局（收入口徑）資料來源：各公司公告、中國自行車協會、弗若斯特沙利文、華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文、華

38、泰研究 圖表圖表16：中國電動兩輪車車企數量中國電動兩輪車車企數量 圖表圖表17：2022 年頭部二輪車車企門店及經銷商數量年頭部二輪車車企門店及經銷商數量 資料來源：頭豹研究院、華泰研究 資料來源：各公司公告、各公司官網、華泰研究 兩輪車去標簽化進程順利，新的較高端用戶逐漸加入市場，部分四輪車主用其補齊短距離兩輪車去標簽化進程順利，新的較高端用戶逐漸加入市場，部分四輪車主用其補齊短距離通勤需求。通勤需求。兩輪車逐步擺脫收入水平低的群體低價交通工具的標簽，以智能化、微交通工具等新形象吸引較高端用戶加入消費隊伍。兩輪車以代步為主要功能，使用兩輪電動車上下班和買菜/逛超市是主要的使用場景。根據艾瑞

39、咨詢 2023 年 2 月對最近一年購買電動車的車主進行的用戶調查，車主多為 26-45 歲，已婚已育，家庭中等收入，消費時注重品質及技術，且對智能產品感興趣。在購買電動車偏好方面，92.4%的車主購買了智能兩輪電動車，7.6%的車主購買了普通兩輪電動車。智能化需求提升用戶產品價格接受度。智能化需求提升用戶產品價格接受度。兩輪車智能化程度較此前升級，根據艾瑞咨詢，如今移動通信、人工智能、云計算、大數據等技術在兩輪電動車中的應用較此前更為成熟，兩輪電動車智能化功能表現也因此更加穩定和優越，在車輛狀態采集與硬件管理、車輛交互傳輸系統、駕駛輔助系統、能源系統、防盜系統等方面有較大提升。伴隨智能化技術

40、的提升，消費者對其關注度也有了較顯著的提升。根據艾瑞咨詢的調研，2022 年車主購買兩輪車的關注因素 TOP10 中，雖然前三名仍是電池及續航、質量和動力性能，但智能化功能11%13%16%17%23%28%11%12%14%15%16%17%4%6%7%9%8%10%3%4%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021雅迪愛瑪臺鈴新日綠源小牛九號CR3雅迪27%愛瑪18%臺鈴15%新日4%綠源4%其他32%200070060040011005001,0001,5002,0002,5002

41、0132015201620172019中國兩輪電動車車企數量32,000 30,000 30,000 15,000 9,800 3,102 3,000 4,041 1,900 1,700 1,236 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000雅迪愛瑪臺鈴新日綠源小牛九號門店數量經銷商數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 九號公司九號公司(689009 CH)的關注度環比 2021 年提升了 28.4pct 達到了 49.4%，排名第四；另外，23 年來 83.9%的車主在購車時更偏好購買有智能化功能的兩輪電動車。消費者

42、對智能化需求的增強提升產品價格的接受度，根據艾瑞咨詢，23 年智能電動車可接受價格均值達到 4665 元。圖表圖表18：兩輪電動車車主智能電動車價格接受度兩輪電動車車主智能電動車價格接受度 資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究 23 年后新增需求將主要來自新經濟業態和智能化帶來的新需求。年后新增需求將主要來自新經濟業態和智能化帶來的新需求。居民出行方式改變、新經濟業態發展、智能技術初步興起催生新需求：（1）餐飲外賣、電商、即時零售以及共享電動單車等新經濟業態帶來新需求。近年來外賣經濟、即時零售蓬勃發展，帶動相關配送市場規模成長迅速。（2）電動兩輪車智能化初步發展，實時定位、導航、智能電池管理等功能增加

43、對年輕一代用戶的吸引力。我們預計國內電動兩輪車市場需求會穩步增長，基于以下假設：我們預計國內電動兩輪車市場需求會穩步增長，基于以下假設：（1）考慮到各省市新國標執行情況，假設新國標替換需求在 2022 年達到高峰，23-24 年由于各地政策執行節奏差異以及新國標過渡期與整車自然置換周期重合，我們預計新國標替換需求影響將減弱，但 25年有望更新新國標，帶動需求的提升；（2）結合智能化進展和社會觀念迭代，兩輪車已經逐漸擺脫了“低端用品”的標簽，疊加 23 年以來的宏觀經濟環境影響，部分四輪車通勤消費者開始使用兩輪車作為短途通勤工具，帶來了新增需求；（3）普通用戶整車置換周期一般為 3-5 年，即時

44、配送所需電動二輪車替換頻率更高，考慮今年 4 月商務部等 14 部門推出的“以舊換新”補貼政策，我們預計替換需求會顯著提升，拉動 24 年的自然替換需求增長；（4）假設共享電單車需求增長驅動 23 年共享電單車投放仍呈現增長，考慮到共享電單車相對共享單車采購成本更高，且存在交通安全和城市管理問題，地方政策存在差異，尚缺乏行業規范管理，我們假設24年起共享單車投放趨緩，進入存量管理與行業規范發展階段。圖表圖表19：國內電動兩輪車市場規模預測國內電動兩輪車市場規模預測 單位：萬輛單位：萬輛 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 中國電動兩輪車行業銷

45、量 4760 4980 6070 6374 6645 6900 7031 7230 銷量增速 4.6%21.9%5.0%4.3%3.8%1.9%4.3%自然替換需求 3367 3405 3137 3461 4382 4358 4660 5121 新國標替換需求 400 600 1500 700 200 400 300 100 新增需求 300 50 314 814 855 898 808 727 即時配送需求 443 543 624 849 908 944 963 982 共享電單車需求 250 382 495 550 300 300 300 300 注：自 2020 年起各需求的拆分為預測值

46、 資料來源：弗若斯特沙利文、中國自行車協會、艾媒咨詢、頭豹研究院、德勤、公司公告、華泰研究預測 0%5%10%15%20%25%30%5001-6000元4001-5000元3001-4000元6001-7000元3000元及以下7001元及以上兩輪電動車車主智能電動車價格接受度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 九號公司九號公司(689009 CH)海外市場：增量空間大，公司布局尚處初期海外市場：增量空間大，公司布局尚處初期 歐洲電踏車銷量穩步增長，滲透率提升。歐洲電踏車銷量穩步增長，滲透率提升。歐美地區騎行文化與環保理念盛行，電動兩輪車需求衍生于自行車騎行。

47、歐洲城市較小，自行車文化歷史悠久，電踏車發展趨于成熟，電動兩輪車市場由電踏車主導。據歐洲自行車產業協會，2021 年歐洲自行車及電踏車銷量超過 2200 萬輛，其中電踏車銷量達到 506 萬輛，同比增長 12.3%，滲透率提升至約 23.2%。圖表圖表20：歐洲電踏車銷量情況歐洲電踏車銷量情況 資料來源：Statista、華泰研究 東南亞電動摩托車處于發展初期，潛力大且替換空間廣闊。東南亞電動摩托車處于發展初期，潛力大且替換空間廣闊。因為人口密集、消費水平較低、極端天氣少等原因，兩輪出行成為了東南亞地區主要的交通方式，其也是全球摩托車保有量最高的區域之一。根據 ASEANstats 數據，東南

48、亞目前約有 2.5 億輛的摩托車保有量。在能源和環保的壓力下，電動化轉型成為了東南亞兩輪車市場的大趨勢，但目前電動化滲透率仍然偏低。目前東南亞摩托車電動化尚處于起步階段，5 大主要市場（印尼、越南、泰國、馬來西亞、菲律賓）中除越南外，電動滲透率均低于 3%。從油摩銷量上看，2022 年東南亞六國（印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南）共銷售 1227 萬輛。但是根據Marklines，雅迪和 Vinfast 在東南亞 5 大主要市場電動摩托車 22 年的銷量僅分別為 8.2 萬輛和 8.8 萬輛，和油摩銷量存在顯著的差距，電動化未來發展空間大。此外，東南亞各國陸續出臺禁摩限摩的政策，長期

49、來看電動摩托車替換空間廣闊。圖表圖表21：2022 年東南亞主要摩托車市場銷量與電動化情況年東南亞主要摩托車市場銷量與電動化情況 資料來源：Marklines、華泰研究 0100200300400500600201620172018201920202021歐洲電踏車銷量(萬輛)0%2%4%6%8%10%12%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000印尼越南泰國馬來西亞菲律賓摩托車電動摩托車電動滲透率(輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 九號公司九號公司(689009 CH)公司銷量有望持續提

50、升，或帶動規模效應改善盈利能力公司銷量有望持續提升，或帶動規模效應改善盈利能力 新品貢獻新增量，銷量持續提升。新品貢獻新增量，銷量持續提升。在電動摩托車系列，2023 年 Q2 和 Q3，價格定位 4500元以上的電動摩托車 M 系列貢獻了 27%/33%的銷量，電輕摩的 N 系列銷量表現穩定。在電動自行車方面，A+系列和遠行者 F 系列銷量表現優異，2023Q3 分別貢獻 48%和 32%的銷量。A+系列中定價 3000 元以下的 A30C+貢獻大部分銷量，遠行者 F 系列定價 4000 元以上。公司電動兩輪車銷量增速較快，2021/2022/2023 年同比+288.94%/+94%/+7

51、1%，2024年在新品的銷量貢獻下銷量有望持續提升。圖表圖表22：九號新品銷量占比九號新品銷量占比 資料來源：久謙數據，華泰研究 圖表圖表23：九號公司電動兩輪車銷量持續提升九號公司電動兩輪車銷量持續提升 資料來源：Wind、華泰研究 九號為智能化龍頭，品牌形象穩固，有望享受高端化紅利。九號為智能化龍頭，品牌形象穩固，有望享受高端化紅利。根據艾瑞咨詢，魯大師兩輪電動車行業調研報告顯示，九號品牌 2021-2022 年智能化年度總分值為 626/629 分，2022年整體智能化水平高于行業平均水平 61%，保持大幅領先，而兩輪車兩大巨頭愛瑪和雅迪則相對落后。九號公司智能化的品牌形象深入人心，有利

52、于提高用戶的價格接受程度，有望享受高端化的溢價。雖然雅迪和愛瑪也在發展高端化車型，但是九號具有一定的先發優勢 1）規模優勢：從進入行業開始鑒定立足中高端市場，相關細分市場的產品銷量占比高，有規模效應，一定程度降低了智能化成本；2）品牌優勢：雖然智能化技術上可能被傳統廠商復制，但消費品的定位和品牌強相關，九號的中高端定位品牌形象已經深入人心，與傳統廠商的品牌定位有較強的差異性，短期內很難扭轉。九號產品結構九號產品結構2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3電動摩托車電動摩托車47%41%43%48%43%

53、34%25%34%37%52%53%E系列10%17%11%22%20%18%9%22%13%10%5%M系列0%0%0%0%0%0%0%0%7%27%33%N系列78%60%63%57%54%64%76%60%69%49%46%Q系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%3%2%其他12%23%26%21%26%18%15%18%11%10%14%電動自行車電動自行車53%59%57%52%57%66%75%66%63%48%47%A系列3%16%5%14%7%8%5%1%1%1%0%A+系列0%0%0%0%0%24%36%29%44%30%48%B系列16%16%8%7%21%6%3%1%3

54、%2%1%C系列3%8%4%26%21%9%1%2%4%1%0%F系列0%0%0%0%0%33%28%31%25%47%32%MMAX系列0%0%0%0%0%3%14%18%9%12%6%Q系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2%V系列0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%8%其他79%60%83%52%51%11%11%14%12%6%3%0%50%100%150%200%250%300%350%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002020202120222023出貨量（輛）YoY 免責聲

55、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表24：九號品牌形象和智能化綁定九號品牌形象和智能化綁定 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 與同賽道的小牛相比，九號的智能化功能更完善，性價比更高。與同賽道的小牛相比，九號的智能化功能更完善，性價比更高。根據艾瑞咨詢，公司創造性打造了“無需鑰匙，靠近就解鎖”的 RideyGo 系統、全新電驅系統 MoleDrive、全新彩屏儀表操作系統 RideyFUN、全新視覺和體驗設計 APP6.0，以及打通了功能&服務可持續 OTA升級優化的九號云電系統。我們認為相近價格段的九號 F 系列和 MMAX 系

56、列較小牛 MQiL系列和 UQI+系列配置更豐富的硬件功能和智能化選項：（1）硬件方面：九號電池具有防盜、防水功能，車架經過 100 萬次震動測試和死亡滾筒測試。（2）智能功能方面：九號獨創“無需鑰匙，靠近就解鎖”的 RideyGo!系統，具有乘坐感應、電動座桶鎖、黑匣子+事故主動求救(SOS)功能，整車 OTA 支持新功能在線升級，配備智能 BMS6.030+安全保護技術。小牛MQiL 系列和 UQI+系列相關功能尚未配備。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表25：九號九號 F 系列與小牛系列與小牛 MQiL 系列對

57、比系列對比 類別類別 品名品名 F90 F90M MQiL 動力版京東首發動力版京東首發 MQiL 都市版京東首發都市版京東首發 MQiL 頂配版天貓首發頂配版天貓首發 價格與政策 價格 4999 元起 5499 元起 5799 元起 4999 元起 8299 元起 政策 4499 元起直降 500+99得 300 元周邊券 5099 元起直降 400+99得 300 元周邊券 5799 元起 一元預定享400 元周邊代金券 4999 元起一元預定享129 元頭盔 8299 元起一元預定享400 元周邊代金券 硬件 電池容量 48V25Ah 48V25Ah 48V28Ah 48V24Ah 48

58、V48Ah 續航 90KM 90KM 90KM 80KM 170KM 制動方式 前碟后鼓 前碟后碟 前碟后碟 前碟后碟 前碟后碟 輪胎 Rideylong 長續航輪胎 Rideylong 長續航輪胎 加寬輪胎 加寬輪胎 加寬輪胎 減震方式 雙段式外置雙彈簧避 震 5 級可調式后減震 前-液力阻尼式 后-套筒油阻尼式 前-液力阻尼式 后-套筒油阻尼式 前-液力阻尼式 后-套筒油阻尼式 電池防盜 與車綁定,可掛失 與車綁定,可掛失 無 無 無 電池防水 整車 IPX5、電池 IPX7 整車 IPX5、電池 IPX7 無 無 無 電池位置 座桶內 座桶內 腳踏板下非 IPX7 級防水電池 安全性隱患

59、非常大 腳踏板下非 IPX7 級防水電池 安全性隱患非常大 腳踏板下非 IPX7 級防水電池 安全性隱患非常大 電池三包 36 個月/3 萬公里 低于70%三包 36 個月/3 萬公里 低于70%三包 36 個月/3 萬公里 低于60%三包 36 個月/3 萬公里 低于60%三包 36 個月/3 萬公里 低于60%三包 車架 100 萬次震動測試并經過死亡滾筒測試 100 萬次震動測試并經過死亡滾筒測試 30 萬次震動測試 30 萬次震動測試 30 萬次震動測試 智能 感應解鎖 RideyGo!RideyGo!OkGo!OkGo!OkGo!乘坐感應 電動座桶鎖 黑匣子+事故主動求救(SOS)整

60、車 OTA 支持新功能在線升級 支持新功能在線升級 不支持新功能在線升級 不支持新功能在線升級 不支持新功能在線升級 定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+通信基站輔助定位 GPS+北斗+通信基站輔助定位 GPS+北斗+通信基站輔助定位 智能 BMS 智能 BMS6.0 30+安全保護技術 智能 BMS6.0 30+安全保護技術 20+安全保護技術 20+安全保護技術 20+安全保護技術 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表26：九號九號 MMAX 系

61、列與小牛系列與小牛 UQI+系列對比系列對比 類別類別 品名品名 MMAX110P MMAX90 新新 UQI+J 頂配版頂配版 UQI+都市版都市版 新新 UQl+動力版動力版 政策 價格 9599 元起 6999 元起 7699 元起 5299 元起 5899 元起 政策 9599 元起 6999 元起 7699 元起 5299 元起 5899 元起 硬件 電池容量 48V30Ah 48V25Ah 48V32Ah 48V18Ah 48V24Ah 續航 95KM 95KM 95KM 55KM 75KM 制動方式 前碟后碟 EABS 能量 回收+ABS 防抱死 前碟后碟 EABS 能量回收 前

62、碟后碟 前碟后鼓 前碟后鼓 輪胎 防滑真空胎 Rideylong 長續航輪 胎 加寬輪胎 加寬輪胎 加寬輪胎 減震方式 前-正置液壓、避震 前-正置液壓、后-雙段式外置雙彈簧后-雙段式外置雙彈簧 避震 前-液力阻尼式、后-套筒油阻尼式 前后套筒油阻尼式 前-液力阻尼式、后-套筒油阻尼式 防水 整車 IPX5、電池 IPX7 整車 IPX5、電池 IPX7 無 無 無 電池防盜 與車綁定,可掛失 與車綁定,可掛失 無 無 無 電池三包 60 個月/4 萬公里 60 個月 14 萬公里 36 個月/3 萬公里 36 個月/3 萬公里 36 個月/3 萬公里 車架 100 萬次,終身質保 100 萬

63、次,終身質保 60 個月質保 60 個月質保 60 個月質保 智能 感應解鎖 RideyGo!RideyGo!OkGo!OkGo!OkGo!乘坐感應 電動座桶鎖 黑匣子+事故主動求救(SOS)整車 OTA 支持新功能在線升級 支持新功能在線升級 不支持新功能在線升不支持新功能在線升不支持新功能在線升 級 級 不支持新功能在線升不支持新功能在線升不支持新功能在線升 級 級 不支持新功能在線升不支持新功能在線升不支持新功能在線升 級 級 定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+基站三重定位 GPS+北斗+通信基站輔助定位 GPS+北斗+通信基站輔助定位 GPS+北斗+通信基站輔助定位 智能

64、 BMS 智能 BMS6.0 30+安全保護技術 智能 BMS6.0 30+安全保護技術 20+安全保護技術 20+安全保護技術 20+安全保護技術 資料來源：公司官網，華泰研究 渠道擴展穩步進行，渠道擴展穩步進行，20-22 年單店效率實現躍升。年單店效率實現躍升。公司已建立了線上和線下渠道的全面營銷網絡系統。線上渠道方面，公司產品入駐天貓、京東、小米商城、抖音、得物等主流電商銷售平臺，2023 年雙十一活動期間自營全渠道銷售額破 7.4 億，同比+85%，其中線上銷售額達到 4.79 億，同比+87%。線下渠道方面，從門店數量來看，2020-2022 年，門店數量分別為 700/1700/

65、3000 家，數量快速提升，截至 2024 年 3 月 31 日，九號公司線下門店已超過 5000 家，公司預計年末門店數量達到 7000 家，或基本覆蓋全國各大行政區域。而小牛的渠道數量增速放緩且在 2023H1 出現下滑，2023 年底為 2856 家，差異較顯著。從車店平均收入來看，20-22 公司單店收入快速增長，經營效率實現躍升，為 61.7/78.5/88.8萬/家，21-22 年同比+27.2%/+13.1%，23 年維持在 85 萬左右。公司電動兩輪車外銷具備發展潛力和空間。公司電動兩輪車外銷具備發展潛力和空間。公司電動兩輪車E系列和B系列已陸續在英國、日本、墨西哥等十余個國家

66、上市，進軍海外市場，依托滑板車和平衡車的海外資源，具有發展潛力，但東南亞的布局仍處于萌芽期，目前市場格局未定，國產品牌仍有較多機會。東南亞燃油摩托車由本田、雅馬哈、鈴木主導，品牌壁壘極強，但是電摩領域集中度仍較低。橫向對比來看，目前小牛、雅迪兩輪車在海外市場的外銷進展較快。根據雅迪 23 年業績會，公司在東南亞產品 ASP 較高，約 3500-4000 元，當地消費者價格接受度高于國內。在 2023/9/9 的報告電動兩輪車：格局優化，走向全球中，我們測算摩托油轉電將帶動東南亞電動兩輪車在 27 年將增長至 187 萬輛，考慮還有部分新增的電動兩輪車需求（如學生/家庭主婦等），我們預計總體需求

67、或有望超 200 萬輛。九號將在 26 年逐步拓展海外市場，考慮東南亞消費者價格接受度符合九號的定位，公司后續有望搶占部分份額，獲取新增量。規模效應有望擴大，對公司盈利能力貢獻增強。規模效應有望擴大，對公司盈利能力貢獻增強。公司自 2019 年開始生產兩輪車，銷量持續增長，2021-23 年銷量為 44.46/86.26/147.15 萬輛，同比+289%/+94%/+71%，毛利率為11.19%/16.16%/19.27%，同比-7.06pct/+4.96pct/+3.11pct，規模效應逐步顯現?？紤]公司在中高端市場有較強的品牌壁壘，且推行“爆品”策略，單款 SKU 的銷量較高，我們預計后

68、續的單品規模效應也有望持續增強，未來兩輪車銷量規模和毛利率或將持續高增。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 九號公司九號公司(689009 CH)傳統業務短期承壓傳統業務短期承壓，渠道調整影響或逐漸觸底，渠道調整影響或逐漸觸底 滑板車平衡車業務主力仍在海外，國內市場缺乏路權滑板車平衡車業務主力仍在海外，國內市場缺乏路權 電動滑板車業務伴共享出行東風起飛。電動滑板車業務伴共享出行東風起飛。2017-2018 年共享交通開始風靡全球，有別于中國的共享自行車，歐美地區更流行共享滑板車。得益于滑板和街頭文化的基礎，電動滑板車在歐美地區擁有一定的受眾基礎，在共享經濟的推廣以

69、及科技和環保屬性加持下，共享滑板車迅速成為了熱門的歐美短距離交通工具。多家共享電滑板企業涌現，資金也對行業頗為看好，行業因此迎來顯著增長，17-22 年全球共享滑板車業務收入增長至 15.4 億美金；用戶數量 22 年達到 6728 萬人?；诰盘栐陔妱踊遘囀袌隼鄯e的地位，其成為了共享出行的受益者，和 Lyft、Lime、Tier、Voi、Whoosh、Swing 等全球各大區域的頭部共享滑板車運營商合作，成為全球最大 ODM 之一。圖表圖表27：全球共享滑板車業務收入全球共享滑板車業務收入 圖表圖表28：全球共享滑板車用戶規模全球共享滑板車用戶規模 資料來源：Statista，華泰研究 資

70、料來源：Statista，華泰研究 圖表圖表29：滑板車和自行車對比滑板車和自行車對比 電動滑板車電動滑板車 自行車自行車 具體說明具體說明 占地面積小 體積大,占地空間大 電動滑板車與自行車大小對比 電動、省力 人力騎行 電動滑板車靠電力開關自動行駛;自行車需靠 人力帶動輪轂騎行 輕便,易于折疊 重量大、不能折疊 電動滑板車可折疊后攜帶,自行車不能折疊,重量大不便攜帶 對女性友好 連衣裙難以騎行 電動滑板車站立騎行方式適用于大部分著裝;自行車的坐式騎行不便于連衣裙或裙式套裝女性使用 騎行技巧要求低 騎行技巧要求高 電動滑板車站立即可;自行車需要掌握平衡后才能安全騎行 速度快 速度慢 電動滑板

71、車通常行駛速度可以達到 100mph 防盜功能 ?？坑谑彝庖子诒槐I 電動滑板車通過折疊方式可以隨身攜帶或拿入家中 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 疫情對出行疫情對出行的影響消退，長期看歐美最后一公里的短交通需求穩固。的影響消退，長期看歐美最后一公里的短交通需求穩固。伴隨疫情后的出行增長，人們對于最后一公里的通勤需求逐漸恢復，滑板車作為其他交通方式的補充品，需求有望回暖。根據濤濤車業公告及 NHTS 統計，23 年 5 英里以下的短途共享出行占據了美國人 60%左右的出行需求，主要包括共享的自行車、電動滑板車及電踏車。我們認為在歐美地區，共享滑板車前期的流行已經對當地消費者形成了一定的產品教

72、育，疊加滑板和戶外文化基礎，后續在出行需求的刺激下，零售 C 端電動滑板車海外市場或有望持續增長。根據公司公告，由于電動滑板車和自行車的使用場景高度重合，且價格及便捷的優勢，將來會有更多消費者選擇電動滑板車而不是自行車作為短途代步工具，以歐洲舉例，每年自行車銷量在 2,000 萬臺，目前電動滑板車每年的銷量不超過 300 萬臺，因此我們預計電動滑板車還有很大的提升空間。根據 BCG 數據，截至 2022 年 5 月以電動滑板車、電動兩輪車等為主的全球微交通市場規模已經達到近 1000 億歐元，預計未來十年的復合年增長率將超過 30%，到 2025 年全球智能電動滑板車市場規模有望達到 500

73、億美元。11 221 769 1,041 1,384 1,540 1,813 2,041 2,295 2,559 2,813 3,045 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E收入（百萬美元）0.5210.6139.2652.6567.2878.391.45101.8112.8123.8133.8143.40204060801001201401602017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E用戶

74、人數（百萬）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 九號公司九號公司(689009 CH)從政策端看，歐美地區在放開滑板車路權。從政策端看，歐美地區在放開滑板車路權。早期因電動滑板車車速快，騎行人交規意識比較薄弱等原因，電動滑板車的使用安全隱患較高，多個國家地區都對其上路進行了限制。根據中華人民共和國道路交通安全法實施條例第七十四條規定：“電動滑板車屬滑行工具，禁止在城市道路上行駛”。但在歐美地區，大部分國家都賦予了電動滑板車路權：美國加州、密歇根州等允許電動滑板車上路行駛，西歐、北歐等主要國家已出臺電動滑板車品類立法，例如德國、法國、西班牙、波蘭、挪威、意大利、丹麥

75、、奧地利等，愛爾蘭即將出臺有關電動滑板車使用的規定，英國也在推進立法開放路權。我們認為，政策端的放開有助于市場的擴張。圖表圖表30：歐洲路權開放政策歐洲路權開放政策 國家國家 新政策頒布時間新政策頒布時間 速度限制速度限制 是否佩戴頭盔是否佩戴頭盔 是否需要駕照是否需要駕照 人行道人行道 非機動車道非機動車道 公路公路 丹麥 2019 年 1 月 澳大利亞 2019 年 5 月 (兒童需要)德國 2019 年 6 月 推薦 比利時 2019 年 8 月 英國 2019 年 9 月 葡萄牙 2019 年 9 月 意大利 2019 年 9 月/2020 年 1 月 法國 2019 年 10 月 推

76、薦 荷蘭 2019 年 10 月/2020 年 1 月 瑞典 2019 年 11 月/2020 年 1 月 資料來源：European Energy and Environmental Law Review ，立鼎產業研究，華泰研究 公司渠道調整進入尾聲，傳統主業有望回暖公司渠道調整進入尾聲，傳統主業有望回暖 從歷史業績看，電動平衡車及滑板車業務持續貢獻大部分營收。從歷史業績看，電動平衡車及滑板車業務持續貢獻大部分營收。平衡車和滑板車是公司業務的基本盤，過去五年營收占比一直在 50%以上，但占比持續下滑。從業績增速看，雖然22 年因渠道調整疊加疫情影響，業績承壓，但 23 年三季度開始拐點出現

77、，三季度自主品牌零售滑板車收入 6.98 億元，銷量 37.29 萬臺，同比增長 29.89%，23 年以來首個季度實現正增長，反映了需求的恢復。從盈利能力看，伴隨自主零售渠道的建設及放量，業務毛利率穩步提升，未來有望持續對公司利潤率產生正向影響。圖表圖表31：電動平衡車及滑板車業務毛利率電動平衡車及滑板車業務毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023平衡車+滑板車毛利率(%)平衡車毛利率(%)滑板車毛利率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 九號公司九號公

78、司(689009 CH)背靠小米起家，產品全球暢銷，品牌力強大。背靠小米起家，產品全球暢銷，品牌力強大。公司成立之初與小米就開發和銷售進行深度合作：米家品牌的智能滑板車等產品由九號生產，并經由小米渠道銷售。九號的產品背靠小米的知名度、資源及資金優勢，實現了快速的規模擴張，其中 17 年來自小米的收入超過10 億，收入占比達 74%，18 年實現翻倍達 24.34 億元。15 年九號在小米、紅衫等資本助力下，實現“蛇吞象”式收購，全資收購了知名平衡車品牌 Segway，由此依托 Segway的技術、渠道和知名度，并重新定位了客戶，推出低價格段自有品牌九號平衡車，實現Segway-Ninebot

79、雙品牌布局，在小米平臺的扶持下成為暢銷品，而后在國內外市場多年銷量位于前列。根據財聯社，23年九號電動滑板車占據了 53%的全球份額。根據九號公司 2023年年報/半年報，公司電動平衡車累計出貨量超 400 萬臺，電動滑板車超 1200 萬臺。圖表圖表32：Ninebot&Segway 平衡車產品及定價平衡車產品及定價 時間時間 簡介簡介 重量（重量（kg）價格（萬元）價格（萬元）銷售額（萬元）銷售額（萬元）圖片圖片 2001 年 商用/警用巡邏大玩具 55 8 2011 年 旅游租賃/警用巡邏大玩具 45 3 5000 2013 年 即刻出行，明星最愛 23 1 20000-30000 資料

80、來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表33：九號九號 2020 年滑板車市占率年滑板車市占率 國家地區國家地區 時間時間 九號市場份額九號市場份額 其他競爭對手份額其他競爭對手份額 德國 2019 年 1 月-2020 年 2 月 35%以上，多個月度市占率達 60%以上 iconBIT 20%(第二名)意大利 2019 年 1 月-2020 年 2 月 35%以上，多個月度市占率達 60%以上 Razor 10%、Nilox 10%(第二、三名）西班牙 2019 年 1 月-2020 年 2 月 60%以上,多個月度市占率達 70%以上 不足 5%韓國 截至 2020 年 5 月 57.80%G

81、yro Corp 9.1%(第二名)資料來源：招股說明書，Statista，華泰研究 短期因共享滑板車受宏觀因素擾動，影響公司短期因共享滑板車受宏觀因素擾動，影響公司 ToB 出貨。出貨。2019 胡潤全球獨角獸榜榜單中共享經濟共 22 家，排名第八，占全球獨角獸公司數量的 4.4%，而在2023 胡潤全球獨角獸榜 中共享經濟已經跌出行業前十，曾在 2019 榜上且估值 150 億元的共享滑板車龍頭Bird Rides 也已宣布破產。共享滑板車市場的困局主要系 1）在發展投放期，疫情降低了出行，收入大幅下滑，加速了共享經濟的泡沫破裂；2）共享滑板車的運營成本控制不佳，商業模式欠佳；3）行業壁壘

82、低，產品同質化，競爭劇烈。共享市場的玩家面臨危機，疊加歐美通貨膨脹、加息周期等宏觀經濟影響，電動滑板車投放減少，影響公司 ToB 端收入。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表34：公司公司 ToB 收入變化趨勢圖收入變化趨勢圖 圖表圖表35：九號公司分渠道毛利率九號公司分渠道毛利率 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 代工模式毛利率低，上市后逐步脫離小米生態鏈，收入有所下滑。代工模式毛利率低，上市后逐步脫離小米生態鏈，收入有所下滑。雖然在公司剛成立時小米渠道的訂單助力了規模的快速擴張，但是公司

83、小米渠道銷售毛利率遠低于其他渠道毛利率水平。17-19 年，九號公司對小米的毛利率分別為 22.46%/20.79%/15.11%，同時在 2019年九號自主品牌毛利率高達 42.58%，比小米渠道毛利率高 27pct。因此在公司業務逐漸成熟后的 17-21 年，小米渠道收入占比逐步下滑，以降低對小米依賴度，謀求盈利能力更強的渠道結構。與小米解綁產生的陣痛顯著：2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 定制渠道營收同比分別-58%/-59%/-45%/-86%/-65%，對總體營收產生了負面影響。定制渠道占比逐漸觸底，后續對公司影響較微。定制渠道占比逐漸觸底，后續對公司

84、影響較微。從營收占比來看，2021 年以來，小米分銷（即定制產品）渠道以及 ToB 渠道的占比持續下滑，截至 2023，占比已經下調至 1%/20%，2021Q1 占比分別為 43%/20%。我們認為，考慮目前的占比已經大幅降低，公司渠道調整或已接近尾聲。23Q4 ToB 收入同比-12%，降幅收窄，后續 ToB 渠道對公司業績的壓制有望減少?？紤]共享滑板車的投放節奏受制于資本市場投融資的進度、公司經營情況等，ToB端銷售更容易受到宏觀因素擾動，我們認為發展自主品牌零售將為公司提供更為穩定的需求。24Q1ToC 自主品牌收入 18.88 億，同比+64%，總收入占比達到 74%，其中自主品牌滑

85、板車零售收入同比+8%，我們認為自主品牌銷量增勢良好，后續有望彌補渠道調整的銷量損失，且自主品牌毛利率較高，后續傳統主業的盈利能力有望持續提升。圖表圖表36：公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比 收入拆分收入拆分 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 營業總收入 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%自主品牌分銷 37%40%55%59%51%57%67%69%69%76%89%79%零售滑板車 16%20%

86、19%27%19%21%22%27%17%21%22%23%定制產品分銷 43%35%29%22%15%15%11%9%7%9%1%1%ToB 產品 20%25%16%18%34%28%23%22%24%15%10%20%資料來源：公司公告，華泰研究 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%012345623Q123Q223Q323Q4(億元)公司ToB收入YoY0%10%20%30%40%50%201720182019線下-定制產品獨家分銷線下-自主品牌分銷線下-ODM產品直營線上-自主品牌分銷線上-自主品牌M2C直營 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

87、一部分，請務必一起閱讀。21 九號公司九號公司(689009 CH)技術儲備強，新品類有望帶動新增長曲線技術儲備強，新品類有望帶動新增長曲線 機器人技術基礎扎實，割草機器人有望放量機器人技術基礎扎實，割草機器人有望放量 掌握機器人核心技術，進軍服務機器人行業。掌握機器人核心技術，進軍服務機器人行業。九號公司機器人研發團隊成立于 2015 年，但其實早在 2001 年，Segway 就推出了自平衡機器人底盤，2005 年推出過排爆機器人。團隊15年正式成立后開始推出服務機器人產品。公司機器人技術儲備豐富，根據招股說明書，公司已掌握包括室內外定位技術、機器人運動控制技術、高精度伺服輪轂電機等機器人

88、核心技術。另外，公司高管及機器人事業部核心人員大多具備相關機器人研發背景。目前九號公司產品有路萌機器人（戶外物流）、配送機器人、割草機器人和 RMP 移動平臺。截至目前，九號機器人已與英偉達、英特爾、微軟等全球多家知名企業展開合作。圖表圖表37：公司機器人團隊高管介紹公司機器人團隊高管介紹 高管高管 職務職務 相關履歷相關履歷 陳子沖 AI 及機器人技術研究院院長 本科畢業于清華大學電子工程系，完成基于 DSP 的衛星信標機的全套軟硬件實現，獲本科生校級優秀論文。后在瑞士聯邦理工大學深造獲得博士學位，其博士課題獲得國家優秀自費留學生獎。歸國后，加入華為媒體實驗室，帶領團隊成功研發應用于華為手機

89、的實時雙目視覺算法。2015 年加入賽格威機器人團隊年加入賽格威機器人團隊，致力于機器人導航等視覺感知算法的研發。在九號公司任職期間主導了路萌機器人、九號方糖配送機器人、智能共享滑板車 T60 等產品的研發和上市，擁有 10 余年視覺和機器人研發經驗。任冠佼 未嵐大陸 CEO 北京航空航天大學機器人博士，曾主導了九號平衡車 Plus 產品包括 UWB 定位、云臺控制等功能的開發，擁有 14 年機器人研發及產品經驗 資料來源：九號機器人官方公眾號，Willand 未嵐大陸公司官方公眾號，華泰研究 圖表圖表38：九號公司技術九號公司技術 技術名稱技術名稱 技術說明技術說明 自平衡控制技術自平衡控制

90、技術 運用多軸電子加速度計和多軸電子陀螺儀，通過慣性姿態解算實現電力驅動車輛或設備的高精度姿態檢測，并通過電機力矩和轉速的高實時性（100Hz）閉環控制實現設備的動態平衡，使得駕駛人或上位機能夠通過重心控制車輛或設備前進后退和轉向 超 寬 帶 無 線 定 位 技 術超 寬 帶 無 線 定 位 技 術（UWB）基于 UWB（Ultra Wide Band，超寬帶）微波的無線定位技術，利用定位器發射的超寬帶無線電波到達接收器多個天線所形成的相位差實現對定位器的定位功能，能夠在無外部固定信標的前提下實現對定位器的圓柱坐標系角度+距離二維定位，可廣泛用于室外和非特定場景的兩個運動物體之間的相對定位需求

91、 視覺為主的多傳感器室內定視覺為主的多傳感器室內定位技術位技術 通過機器人上攝像頭（包括主動/被動雙目攝像頭、結構光攝像頭、廣角攝像頭等）、輪速計、里程計、激光雷達（LiDAR）等多種傳感器信息融合，通過動態識別室內物體的關鍵圖像特征點，實現室內建圖和定位，傳感器成本低且定位精度可達厘米級。系統部署在云端，多個機器人在一個場地共用同一個地圖，并動態更新地圖以適應場景變化 高動態室內環境機器人運動高動態室內環境機器人運動控制技術控制技術 通過機器人上深度傳感器、超聲波陣列等距離感知模塊，實時生成高分辨率環境障礙物地圖，通過全局路徑規劃、局部動態規劃和反應式控制算法，實現機器人安全、高效的在人機混

92、合環境中完成從某一點到另一點的自動駕駛導航任務。高精度低成本永磁同步電機高精度低成本永磁同步電機驅動技術驅動技術 采用單芯片雙驅動方案，結合高精度電機位置、速度、電流插值檢測算法，以及深入的算法效率優化，實現單顆 MCU 控制兩套永磁同步電機的驅動系統，器件少、成本低、可靠性高 基于視覺的人體跟隨系統基于視覺的人體跟隨系統 使用攝像頭和深度相機，實時識別和跟蹤被鎖定的人體目標，同時生成實時障礙物地圖并決策；上述功可幫助機器人躲避障礙物，并正確識別和追蹤人體目標。資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 九號公司九號公司(68

93、9009 CH)圖表圖表39：公司產品介紹公司產品介紹 類別類別 產品產品 簡介簡介 性能性能 圖片圖片 路萌機器人 Lomo 機器人路萌可編程，也可充當代步工具，可自主跟隨用戶，無需任何外接設備，機智躲避障礙物 可行駛 30km 里程，實現多地形跨越，可語言手勢控制；載重范圍 25100kg 配送機器人 九號方糖 滿足寫字樓、商場、酒店、醫院等不同場景的密集配送需求而打造的配送機器人，可兼顧室內外運行 容量 57L，最大承重 30kg，移動速度 1.2m/s（可調節），爬坡能力 10 度，可越障 2cm，采用 4G/WiFi通訊 九號飛碟 為滿足酒店、商用樓宇等不同室內場景的配送需求而打造

94、32L 單倉設計，最大負載 10kg，移動速度最高 1.2m/s，爬坡能力 8 度，可越障 2cm，越溝 8cm 九號飽飽 集“攬客、配送、回盤”all in one 極致功能的送餐機器人 300 度開放托盤，托盤承重 30kg（單層 10kg），續航時間 12-24h 割草機器人 Navimow 無需提前預埋邊界線，也能夠實現厘米級的精準定位的割草機器人 切割高度 30-60mm，切割寬度 21 cm，采用超聲波導航方式，免布線。RMP 移動平臺 移 動 底 盤RMP 針對室內外配送、巡檢、服務、清掃、倉儲 AGV，以及特種應用機器人等機器人領域企業提供規?；囊苿訖C器人底盤產品 資料來源：

95、公司官網，華泰研究 割草機器人可降低歐美用戶家庭花園養護支出。割草機器人可降低歐美用戶家庭花園養護支出。歐美發達國家因人口相對少，土地資源較為豐富，且居民生活水平較高，大多數人居住在獨立的住宅空間，通常包括私人草坪和花園。根據公司 2023 年報，全球約有 2.5 億個私人花園，歐洲和美國地區占 1.8 億個，約 72%?？紤]歐美有打理花園的家庭文化及人文環境，以及歐美多數地區對家庭草坪養護有嚴格的規定及懲處措施，戶外動力設備（OPE）形成了類剛需屬性。在鋰電考慮歐美勞動人口較少，人工費用高昂，無人化的 OPE 或可以減少家庭開支。根據 Mordor Intelligence，割草機器人的應用

96、場景亦是以家庭為主。以美國為例，根據 Statista，美國人均單位草坪年支出在逐年上漲，從 2007 年 107 美元已增長至 2020 年 171 美元。圖表圖表40：歐美法規對草坪養護的法律法規歐美法規對草坪養護的法律法規 地區地區 草坪養護法律法規草坪養護法律法規 加州 草坪的草高度不得超過 4 英寸，否則將面臨罰款的懲罰 紐約 馬斯派克公園村法令規定，未按規定修剪草坪的，初犯者即可能受到 1,000 美元的罰款，且如果對庭院草坪任其滋長而不采取任何措施，將受到最高 10,000 美元的罰款 多倫多 市政廳規定，私人房宅內的草坪高度不能超過 20 厘米，并派出監察員巡視，違規者或將面臨

97、罰款 墨爾本 莫納西市政廳規定每個家庭都應保證門前人行道上的草地保持整潔，經常割草，不得超過 30 厘米 印第安納州布盧明頓 不維護草坪將罰款 佛羅里達州達尼丁 不維護草坪將罰款 辛辛那提市 不維護草坪將罰款 500 美元 北卡羅來納州 收取 175 美元到 500 美元的罰款 北卡羅來納州高點市 先警告，若一個月后還沒割草則派工作人員割草并收取罰款和割草費用 德克薩斯州大草原 有因違抗割草命令而被判入獄的案例 資料來源：Lawnstarter，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表41：美國草坪護理支出美國草

98、坪護理支出 資料來源：Statista，華泰研究 圖表圖表42：OPE 主要品類及應用場景主要品類及應用場景 資料來源：大葉股份招股說明書，華泰研究 從滲透率看，行業仍有較大的發展空間。從滲透率看，行業仍有較大的發展空間。根據 Precedence Research，2022 年全球割草機市場規模約為 310 億美元，預計 2032 年達到 563 億美元。Freedonia 數據顯示，預計到2025 年全球消費者對電動草坪和花園設備的需求將以每年 2.1%的速度增長，達到 152 億美元。根據 Research and Markets 數據，2020 年全球割草機器人市場規模約 13 億美元

99、，預計 2021-2025 年將以 12%的年復合增長率實現高增長，到 2025 年，全球割草機器人的市場規模將升至 23 億美元，歐洲、北美將是割草機器人的核心市場。分地區來看，歐洲地區對割草機器人的用戶基礎更強，接受度更高，未來的滲透速度或更快，主要系 1）歐洲家庭的草坪面積普遍比美國小，初期覆蓋面積小的割草機器人更快地得以普及，培養了用戶習慣；2）環保政策實行更早；3）歐洲發達國家勞動力參與率低于美國，養護費用或更高。割草機器人行業目前集中度較高，正處于快速轉型期。割草機器人行業目前集中度較高，正處于快速轉型期。全球割草機行業內公司主要分為以下 3 類：1）以園林器械工具起家的老牌公司，

100、其中富世華含子品牌 Gardena 及寶時得 22年合計市占率高達 90%；2）有機器人背景的新能源、電動工具、家電公司，如科沃斯、九號公司；3）初創科技企業，如松靈機器人、河森堡等。因目前戶外動力設備行業（OPE）的主要購買途徑仍是線下，老牌頭部公司的優勢主要來自日積月累的品牌知名度和渠道建設，但考慮隨著鋰電技術、智能控制技術、傳感器技術的應用，智能割草機器人突顯的自0501001502002502015201620172018201920202021美國每消費單位在園藝/草坪護理上的平均年度支出（美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 九號公司九號公司(68

101、9009 CH)動避障、解決無序割草、應對復雜環境、制定草坪護理方案等優勢持續強化，消費者的接受度有望繼續提升，帶動市場規模持續增長，并強化產品差異度，強化良性市場競爭，給予新玩家更多的潛在份額。圖表圖表43：割草機器人公司簡介割草機器人公司簡介 公司名稱公司名稱 簡介簡介 割草機器人名稱割草機器人名稱 主要優勢技術主要優勢技術 寶時得 中國電動工具制造商和出口商 威克士(Worx)割草機器人 AIA 導航技術 富世華 全球戶外動力設備龍頭企業 AUTOMOWER 系列割草機器人 GPS 技術防盜；超聲波傳感；智能互聯 九號公司 中國專注于智能短交通和服務類機器人領域的創新企業 賽格威(Nav

102、imow)智能割草機器人 EFLS 融合衛星定位技術 科沃斯 中國清潔電器龍頭企業 GOAT G1 割草機器人 TrueMapping 四 重 融 合 定 位 技 術；AIVI3D 解決方案 松靈機器人 全球領先的移動機器人底盤制造商；移動機器人系統解決方案提供商 KUMAR 割草機器人 GPS-RTK 定位；通用型移動地盤技術 深蘭科技 以自動駕駛、機器人為主的人工智能獨角獸企業 Al 割草機器人 融合 CV、RTK、INS、VIO 等多模態感知定位技術 銳馳智慧 中國智能割草機器人公司 HonyMow 割草機器人 激光雷達+視覺+GPS 河森堡 Al 智慧庭院方案解決商 智能割草機器人 L

103、3 級別自動駕駛技術；視覺融合感知算法 博世 世界排名前列的老牌電動工具廠商 博世割草機器人 解決無序割草下無法完全覆蓋草坪的難點；PIN 碼防盜；割下的草將自動傾倒入草坪作為養料 John Deere 世界領先的農業機械和林業設備供應商 Tengo E5 資料來源：各公司官網，華泰研究 九號公司割草機器人具備產品競爭力，解決部分用戶痛點。九號公司割草機器人具備產品競爭力，解決部分用戶痛點。目前割草機器人的關鍵痛點在于 1）需聯系專人上門預埋線；2）大都采取隨機碰撞的模式。而九號產品作為首家落地并完成批量交付的無邊界割草機器人，可解決這兩大痛點。其主要采用 EFLS（Exact Fusion

104、Locating System）融合定位系統可融合多種傳感器信息，RTK 厘米級高精度定位，并具備小于 54 分貝的極致靜音功能，適應最大爬坡 45%，在安全性能和防盜功能上，擁有 IP66等級防水和全方位安全傳感器，讓割草機器人在花園中實現厘米級精確定位；Vision Fence視覺配件內置人工智能技術，能夠主動識別并避開割草路線上的障礙物，準確判斷割草邊界，保證割草機器人在工作區域內安全運行。今年 1 月，在 CES 展九號推出全新一代割草機器人 Navimow i 系列產品，升級了定位技術和智能功能，產品競爭力更進一步。圖表圖表44：割草機器人產品對比割草機器人產品對比 品牌品牌 賽格威

105、賽格威 賽格威賽格威 富世華富世華 嘉丁拿嘉丁拿 嘉丁拿嘉丁拿 寶時得寶時得 科沃斯科沃斯 產品型號 Navimow H500E Navimow H800E AM305 15002-20 Robotic mower SILENO life,8100 Landroid WR142E GOAT G1 產品售價 1199 歐元 1499 歐元 1490 歐元 12,599 元 1200 美元 9,999 元 19,999 元 導航方式 超聲波 超聲波 隨機碰撞 隨機碰撞 隨機碰撞 隨機碰撞 超聲波 最大修剪面積 500 m2 800 m2 600 m2 500 m2 700 m2 600 m2 噪音

106、 54 dB 54 dB 59 dB 58 dB 57 dB 59 dB 切割高度 30-60 mm 30-60 mm 20-50 mm 20-50 mm 20-50 mm 30-60 mm 30-60mm 切割寬度 21 cm 21 cm 22 cm 16 cm 18 cm 22cm 爬坡能力 24 24 22 14 35 20 24 資料來源：京東，Amazon，華泰研究 借力借力 Segway 現有渠道，有望放量?，F有渠道，有望放量。渠道開拓對于割草機器人的銷售起關鍵作用；九號在海外割草機器人的線上渠道可以復用 Segway 滑板車的渠道，并可依托 Segway 品牌在歐美的知名度進軍線

107、下渠道。根據公司公告，割草機器人市場目前主要是歐洲，第一代產品目前已在歐洲 27 個國家開展銷售，今年將開啟北美市場，產品遍布 1,200 余家終端門店。2022 年第一代 Q3-Q4 銷售近 2 萬臺，23 年銷量接近 4 萬臺，考慮性能更強的新一代產品推出，有望在 24 年持續高增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表45：Segway 渠道渠道 渠道種類渠道種類 合作渠道合作渠道 線下 零售店 ABT、Brandsmart、B&H、Canadian Tire、Tanguary、Hone Hardware、Fed

108、erated Co-op、Affordable Powersports、Simply Mac 會員店 Costco 線上 官方線上 Segway 官方商城、Amazon 線上零售商 Rev Rides、BestBuy、Target、Wellbots、Brandsmart、B&H、ABT 線上經銷商 Walmart、eBay 資料來源：Segway 官網，華泰研究 全地形車市場復蘇中，現有技術及渠道或可復賦能全地形車市場復蘇中，現有技術及渠道或可復賦能 歐美戶外娛樂需求強，利好全地形車市場。歐美戶外娛樂需求強，利好全地形車市場。根據濤濤車業招股說明書，全地形車 1960 年起源于北美，是為應對泥

109、濘濕滑、惡劣天氣、復雜路況發明的交通工具。根據動力來源分類可分為內燃機式全地形車、電動全地形車；根據車輛結構分類，可分為四輪全地形車（ATV）、多功能全地形車（UTV）以及卡丁車（Go-Kart）。全地形車可用于戶外作業、運動休閑、消防巡邏、軍事防衛等領域?？紤] 1）歐美國家尤其是美國、俄羅斯等國多草地、山路、沙路等復雜地形；2）歐美發達國家人均收入水平較高，且富于冒險精神、追求刺激，全地形車需求有望持續提升。根據Allied Market預測，2020年至27年全球全地形車市場將以6.7%的年均復合增長率提升，市場規模預計在 2027 年達到 119.5 億美元。圖表圖表46：全地形車市場規

110、模全地形車市場規模 資料來源：北極星公告，華泰研究 美國為全球全地形車主要市場，九號產品美國為全球全地形車主要市場，九號產品 23Q3 開始進軍美國，技術和渠道資源可復用，開始進軍美國，技術和渠道資源可復用，新品助力下，有望提升銷量。新品助力下，有望提升銷量。美國、日本等國家最早發展，在技術、銷售渠道、品牌等方面有顯著優勢，在國際市場中占據有利態勢。根據公司公告，北美市場是全球全地形車主要市場，其次是歐洲及日本市場，公司去年開始進軍美國市場，11 月發布了混動的新產品高端旗艦車型 Super Villain SX20T Hybrid，得到了美國權威雜志的重點關注。23Q4 北美產品銷售趨勢良好

111、，UTV 新品自 9 月份銷售，截至 12 月銷售額達到了 1.5 億元。由于新品的拉動，美國 Q4 增加了 70 家網點，24 年預計增加 200-300 家網點，初步完成美國銷售網絡布點的鋪設，根據公司投資者交流，未來美國市場的市占率目標是 10%以上。0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021全球全地形車銷量（萬輛）UTV全球銷量（萬輛）ATV全球銷量（萬輛）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表47：全地形車產品對比全地形車產品對比 類型類

112、型 ATV SSV UTV 公司 Segway CEMOTO Polaris Segway CEMOTO Polris Segway CFMOTO Polaris 型號 SNARLER AT6L CFORCE 1000 OVERLAND Sportsman XP 1000S VILLAIN SX20 Hybrid ZFORCE 1000 SPORT R 剃刀 RAR pro UT10 Crew UFORCE 000 XL RANGER CREW XP 1000 售價 3680046800 79,800 186,800-96,800 440,800-99,800 255,800 排量 570cc

113、 963cc 952cc 2000cc 962.6cc 1997cc 1000cc 963cc 99cc 三電 雙凸輪軸發動機 單凸輪軸發動機 單凸輪軸發動機 電機:70kW 發動機:170kW 電池:79kWh LFP 雙凸輪軸發動機 雙凸輪軸發動機 雙凸輪軸發動機 單凸輪軸發動機 雙凸高功率發動機 驅動 燃油 燃油 燃油 混動 燃油 燃油 燃油 燃油 燃油 馬力 44HP 79HP 89HP 330HP 90HP 225HP 105HP 72HP 82HP 百公里加速 4.6s(060km)-3.9s-最高時速90km/h-資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

114、的一部分，請務必一起閱讀。27 九號公司九號公司(689009 CH)盈利預測盈利預測 電動兩輪車電動兩輪車+電踏車業務：電踏車業務：2021-2023 年，公司電動兩輪車+電踏車銷量持續高增，營業收入分別為 13.34/26.63/42.32 億元，同比+208.8%/99.6%/58.9%。（1）量：）量：我們認為未來銷量會受益于以下因素：（a）根據上文分析，兩輪車智能化需求增強，九號公司智能化品牌形象穩固，有望享受高端化紅利；（b）新品將貢獻新增量，未來仍有多款新品準備推出。根據公司投資者交流，公司預計，24 年兩輪車出貨量達到 220 萬輛以上?？紤]近期出臺的兩輪車“以舊換新”政策，有

115、望刺激替換需求，帶動 24 年銷量增長。因此，我們預計 24-26年電動兩輪車和電踏車出貨量增速 60%/40%/30%。（2）價：）價：近幾年公司兩輪車 ASP 相對穩定，23 年受到市場價格戰的影響，有小幅下滑，考慮公司定位清晰，智能化標簽強，我們預計 24-26 年 ASP 將維持每年 2%的增速。（3）利：）利：預計未來伴隨銷量增長，規模效應有望持續擴大，帶動利潤率提升，預計 24/25/26 年毛利率為 22%/22%/23%。平衡車平衡車+滑板車業務：滑板車業務：（1）量：）量：由于上市后公司渠道逐步調整，去小米化的同時自主品牌銷量未能及時彌補缺口，平衡車+滑板車營收受到影響，22

116、 年收入同比-14%；23 年前兩季度，平衡車+滑板車銷量仍不及預期，但三季度拐點出現：自主品牌零售滑板車銷量同比增29.89%，Q4 同比+26%，我們認為渠道調整接近尾聲，自主品牌銷量有望持續增長，預計該業務未來或逐漸回暖，綜合估計 24-26 年出貨量增速約為 1%/2%/2%。（2）價：）價：考慮公司產品已經銷售多年，有相對穩定的目標客群和市場份額，我們預計 24-26 年 ASP 維持穩定，為前兩年平均值。（3）利：）利：由于自主品牌毛利率較定制渠道高，其占比逐漸提升后毛利率有望相應提高，我們估計 24-26 年毛利率為 30.3%/31.2%/32.2%。機器人業務：機器人業務：公

117、司割草機器人解決了市場同類產品需要埋線和隨機碰撞的痛點，具有較顯著的產品競爭力。23 年 1 月，全新一代割草機器人 Navimow i 系列產品推出，有望成為該業務的新增長點。而且 23 年開始公司產品進入了美國市場，收獲新的增量。我們預計割草機器人在海外市場有望放量。我們預計 24-26 年機器人總體出貨量增速為 40%/30%/20%，考慮業務仍在發展初期，盈利能力或維持穩定，24-26 年 ASP 約為前兩年平均值，毛利率維持 23 年水平（53%）。全地形車：全地形車：混動車型 23 年在美國推出后反響較好，網點也在持續增加，Q4 網點增加近 70家，出貨量較 22 年同比+41%。

118、公司預計未來將持續增長，我們預計全地形車業務 24-26年 銷 量 增 速 為 60%/50%/30%，伴 隨 放 量，規 模 效 應 提 升，毛 利 率 相 應提 升 至25.1%/25.9%/26.7%。其余業務其余業務：如童車、卡丁車、平衡車機甲等多且雜、專業化程度高、毛利較高，但總體市場空間有限，預計保持穩定，24-26 年收入增速維持在 5%，毛利率為 23 年水平（38.7%）。費用率：費用率：考慮全地形車、割草機器人等新業務前期投入階段或接近尾聲，23Q4 開始費用投入收窄，單季度期間費用率合計同比-1.7pct，我們預計銷售和管理費用率逐漸下降，考慮公司以技術為壁壘發展多元業務

119、，后續研發費用率仍維持增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表48：業績拆分業績拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9146.1 10124.3 10222.1 13662.3 17344.3 21323.1 YOY 52.4%10.7%1.0%33.7%27.0%22.9%毛利率毛利率 23.2%26.0%26.9%27.3%26.8%27.1%毛利毛利 21.2 26.3 27.5 37.3 46.5 57.8 電動兩輪車電動兩

120、輪車+電踏車電踏車 收入 1334.3 2663.1 4232.3 6907.2 9863.4 13078.9 YOY 208.8%99.6%58.9%63.2%42.8%32.6%出貨量（輛）444631 862603 1471486 2354378 3296129 4284967 YOY 288.9%94.0%70.6%60.0%40.0%30.0%ASP（估算）3001 3087 2876 2934 2992 3052 毛利率(%)11.2%16.2%19.3%22.0%22.0%23.0%平衡車平衡車+滑板車滑板車 收入 6405.5 5536.9 3487.6 3651.6 3658

121、.8 3765.6 YOY 21.7%-13.6%-37.0%4.7%0.2%2.9%出貨量（輛）3328132 2498439 1689123 1706014 1740135 1774937 YOY 14.7%-24.9%-32.4%1.0%2.0%2.0%ASP（估算）1925 2216 2065 2140 2103 2122 毛利率(%)25.1%29.4%29.4%30.3%31.2%32.2%機器人機器人 收入 21.3 120.7 252.3 368.3 469.0 568.7 YOY 174.7%466.7%109.1%46.0%27.3%21.3%出貨量（臺）2393 1714

122、9 38921 54489 70836 85003 YOY 616.6%127.0%40.0%30.0%20.0%ASP（估算）8897 7036 6483 6759 6621 6690 毛利率(%)36.2%49.1%53.1%53.1%53.1%53.1%全地形車全地形車 收入 559.9 586.8 698.2 1106.0 1642.4 2113.8 YOY 4.8%19.0%58.4%48.5%28.7%出貨量（臺）12547 17708 28333 42499 55249 YOY 41.1%60.0%50.0%30.0%ASP（估算）39431 39036 38646 38259

123、毛利率(%)24.6%25.1%25.9%26.7%其他收入其他收入 收入 825.1 1216.8 1551.5 1629.1 1710.6 1796.1 YOY 0.0%47.5%27.5%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)28.0%30.9%38.7%38.7%38.7%38.7%銷售費用率（%）6.47%9.14%10.01%7.90%8.20%8.30%管理費用率（%）5.69%5.93%6.61%6.70%6.70%6.80%研發費用（%）5.51%5.76%6.03%6.10%6.10%6.20%資料來源：Wind，華泰研究預測 綜上所述，我們預計 2024-26 年公司實現營

124、業收入 136.62/173.44/213.23 億元，同比增速為 33.7%/27%/22.9%，對應歸母凈利潤 8.6/10.56/12.95 億元，對應攤薄 EPS 為12.06/14.77/18.11 元（每股口徑，若為每 DR 口徑 1.21/1.48/1.81 元）。我們采用相對估值法，參考業務可比性，選取濤濤車業（主營兩輪車、全地形車等業務）、極米科技（智能設備行業）、科沃斯（機器人）作為可比公司，考慮到公司在海外有品牌+渠道先發優勢，且在不同業務板塊間存在協同優勢，有望持續開拓增量市場，看好公司盈利能力持續拉升，疊加多業務成長曲線并行發展，給予公司 40%估值溢價，對應 202

125、4 年 35.13 倍 PE 估值（可比公司 Wind 一致預測均值 25.09 x），對應目標價為 42.36 元/股，給予“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 九號公司九號公司(689009 CH)圖表圖表49：可比公司估值表可比公司估值表 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱（元）2024E 2025E 2024E 2025E 301345 CH 濤濤車業 67.92 3.38 4.30 20.09 15.81 688696 CH 極米科技 98.42 2.99 4.29 32.88 22.96 60

126、3486 CH 科沃斯 52.20 2.34 2.86 22.31 18.23 平均值 25.09 689009 CH 九號公司-WD 39.50 12.06 14.77 32.76 26.75 注：數據截至 2024/5/24 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）行業競爭惡化風險。電動二輪車本身為消費者價格敏感性市場，若中高端市場競爭激烈，或有發生價格戰的風險，進而影響公司定價策略和產品銷售，公司業績有不及預期風險。2)原材料漲價超預期。鋰電池成本高漲為公司業績承壓的重要原因，當前鋰電池價格已企 穩回落，若后續鋰電池漲價超預期，則會影響公司的利潤空間。3)市場開拓不及預期

127、。公司在國內推出重磅新品，在國外加快市場開拓速度，若市場環境發生較大變化，導致公司市場開拓不及預期，則公司業績有不及預期風險。圖表圖表50：九號公司九號公司 PE-Bands 圖表圖表51：九號公司九號公司 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 03468103137May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民幣)九號公司130 x105x85x65x45x0336598131May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民幣)九號公司16.4x13.1x9.8x6.5x

128、3.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 九號公司九號公司(689009 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7,209 7,706 10,476 12,969 15,967 營業收入營業收入 10,124 10,222 13,662 17,344 21,323 現金 3,081 4,974 6,648 8,440 10,376

129、營業成本 7,495 7,472 9,930 12,694 15,542 應收賬款 1,162 982.88 1,294 1,861 2,106 營業稅金及附加 42.04 57.27 62.45 82.82 106.25 其他應收賬款 68.07 57.84 110.45 103.20 159.46 營業費用 925.37 1,023 1,078 1,421 1,779 預付賬款 107.91 123.22 185.69 206.47 275.66 管理費用 600.33 675.81 912.28 1,170 1,452 存貨 1,817 1,108 1,729 1,898 2,542 財

130、務費用(171.19)(136.18)(23.11)(101.32)(122.50)其他流動資產 972.89 459.75 509.08 460.89 507.86 資產減值損失(151.94)(103.82)(136.62)(104.07)(85.29)非流動資產非流動資產 2,184 3,143 3,363 3,610 3,857 公允價值變動收益 78.91 147.67 113.29 130.48 121.89 長期投資 14.24 0.00 0.95 1.79 2.39 投資凈收益(24.40)(41.66)8.50 9.45 9.40 固定投資 936.75 1,071 1,25

131、8 1,483 1,694 營業利潤營業利潤 565.44 563.87 901.29 1,098 1,343 無形資產 333.15 847.04 883.77 919.03 959.33 營業外收入 17.36 102.21 42.74 54.10 66.35 其他非流動資產 900.00 1,225 1,220 1,206 1,202 營業外支出 19.87 25.17 21.60 22.21 23.00 資產總計資產總計 9,393 10,850 13,839 16,579 19,825 利潤總額利潤總額 562.94 640.91 922.43 1,130 1,387 流動負債流動負

132、債 4,216 5,147 7,278 8,966 10,922 所得稅 114.33 44.71 64.35 78.84 96.73 短期借款 0.00 0.00 279.06 809.14 768.92 凈利潤凈利潤 448.60 596.20 858.08 1,051 1,290 應付賬款 1,782 1,728 2,937 3,026 4,274 少數股東損益(1.95)(1.79)(3.92)(4.18)(4.97)其他流動負債 2,434 3,419 4,062 5,131 5,879 歸屬母公司凈利潤 450.55 597.99 862.01 1,056 1,295 非流動負債非

133、流動負債 231.51 169.35 169.35 169.35 169.35 EBITDA 741.46 804.83 955.88 1,155 1,431 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.63 0.84 1.21 1.48 1.81 其他非流動負債 231.51 169.35 169.35 169.35 169.35 負債合計負債合計 4,447 5,316 7,447 9,136 11,091 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 48.69 76.99 73.07 68.89 63.92 會計年度會計年度(%)2022 2023

134、2024E 2025E 2026E 股本 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 成長能力成長能力 資本公積 7,702 7,866 7,866 7,866 7,866 營業收入 10.70 0.97 33.65 26.95 22.94 留存公積(2,621)(2,018)(1,160)(108.62)1,181 營業利潤 10.71(0.28)59.84 21.87 22.30 歸屬母公司股東權益 4,897 5,457 6,319 7,374 8,669 歸屬母公司凈利潤 9.73 32.72 44.15 22.46 22.67 負債和股東權益負債和股東權益 9,393 10,8

135、50 13,839 16,579 19,825 獲利能力獲利能力(%)毛利率 25.97 26.90 27.32 26.81 27.11 現金流量表現金流量表 凈利率 4.43 5.83 6.28 6.06 6.05 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 9.82 11.55 14.64 15.42 16.14 經營活動現金經營活動現金 1,589 2,319 1,698 1,462 2,223 ROIC 37.47 197.26(227.80)(169.14)(89.72)凈利潤 448.60 596.20 858.08 1,

136、051 1,290 償債能力償債能力 折舊攤銷 188.27 225.45 193.19 212.80 273.50 資產負債率(%)47.35 49.00 53.81 55.10 55.95 財務費用(171.19)(136.18)(23.11)(101.32)(122.50)凈負債比率(%)(60.31)(87.58)(98.44)(101.48)(109.12)投資損失 24.40 41.66(8.50)(9.45)(9.40)流動比率 1.71 1.50 1.44 1.45 1.46 營運資金變動 1,122 1,577 808.50 458.95 935.73 速動比率 1.19 1

137、.22 1.15 1.19 1.18 其他經營現金(22.63)15.15(130.48)(150.27)(144.08)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(662.05)(454.04)(275.06)(301.92)(369.40)總資產周轉率 1.19 1.01 1.11 1.14 1.17 資本支出(433.20)(826.70)(399.68)(442.87)(497.48)應收賬款周轉率 10.48 9.53 12.00 11.00 10.75 長期投資(259.27)339.30(0.95)(0.84)(0.60)應付賬款周轉率 4.04 4.26 4.26 4.26 4

138、.26 其他投資現金 30.42 33.35 125.57 141.80 128.68 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 49.76(146.92)(27.70)101.34 122.51 每股收益(最新攤薄)0.63 0.84 1.21 1.48 1.81 短期借款 0.00 0.00 279.06 530.08(40.22)每股經營現金流(最新攤薄)2.22 3.24 2.37 2.05 3.11 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)6.85 7.63 8.84 10.32 12.13 普通股增加 0.00 0.00 0

139、.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 123.12 163.77 0.00 0.00 0.00 PE(倍)62.67 47.22 32.76 26.75 21.81 其他籌資現金(73.36)(310.68)(306.75)(428.74)162.73 PB(倍)5.77 5.17 4.47 3.83 3.26 現金凈增加額 1,018 1,741 1,395 1,262 1,976 EV EBITDA(倍)33.20 28.88 22.80 17.77 12.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 九號公

140、司九號公司(689009 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、謝真，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”

141、)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告

142、所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任

143、何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及

144、/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的

145、要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露

146、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 九號公司九號公司(689009 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。九號公司（689009 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。九號公司（689009 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclos

147、ure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、

148、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、謝真本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投

149、資銀行業務的收入。九號公司（689009 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。九號公司（689009 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會

150、持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有

151、限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 九號公司九號公司(689009 CH)評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為

152、日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續

153、或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：2022333

154、98E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 8249393

155、2/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司