《券商行業境內外券商發展系列專題（三）：投石問路境內頭部券商發展之路-240527（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《券商行業境內外券商發展系列專題（三）：投石問路境內頭部券商發展之路-240527（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/券商 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 05 月 27 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-12.84%-6.53%-0.22%6.09%12.40%18.71%2023/52023/82023/112024/2券商海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場大幅波動，高基數下利潤同比下滑證券行業 2024 年一季報回顧與展望2024.05.07 公募

2、基金證券交易管理規定出爐，費改穩步推進2024.04.22 新“國九條”出臺，推動資本市場高質量發展2024.04.14 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 證書:S0850516060001 聯系人:肖堯 Tel:(021)23185695 Email: 投石問路：境內頭部券商發展之路投石問路：境內頭部券商發展之路 境內外券商發展系列專題（三）境內外券商發展系列專題（三）Table_Summary 投資要點：投資要點：管中窺豹：頭部

3、券商的四條發展路徑。管中窺豹：頭部券商的四條發展路徑。2023 年 11 月，繼金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”后，證監會也表示“支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用”。通過觀察國內頭部券商的發展路徑，主要有以下幾種：1）依托集團化優勢，全能發展，如中信證券、招商證券；2）主動尋求擴張，增強業務板塊實力，如華泰證券；3）主動尋求擴張，增強區域實力，如中信證券；4）被動收購，主要為匯金系股權整合或風險事件后的整合，如國泰君安、申萬宏源、中金公司等。中信證券：內生增長中信證券：內生增

4、長+外延并購成就行業龍頭。外延并購成就行業龍頭?！靶苁胁①?，牛市再融資”，有效的資源配臵手段使公司不斷做大做強。在行業低迷時期，中信把握逆周期布局機遇，先后并購萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，以較低成本擴大市場份額，迅速確立行業龍頭地位。而在市場整體較為樂觀時期，多次通過增發、配股等方式不斷擴張自身資本，同時撬動更高杠桿率做大做強公司資本金業務，實現資產規模與利潤規模的雙重增長。中信依托金控集團優勢，全能化發展，核心高管多為元老級，在證券行業擁有豐富經驗，同時優秀的公司治理幫助公司穿越周期，終成行業領頭羊。華泰證券：先后并購聯合證券、華泰證券：先后并購聯合證券、Assetma

5、rk，補足業務短板。，補足業務短板。公司起初是一家典型的區域型券商，業務大多集中在江蘇，2004 年隨著三年綜合治理的開啟，走上擴張之路，并通過一系列并購整合投行、資管、網點等資源，補足業務短板。此外，公司前瞻性布局互聯網金融，加大了 IT 方面的投入并自主研發移動金融終端，經紀市占連續多年保持行業第一，奠定了財富管理轉型的基礎。國泰君安：優化業務布局，加速形成金控集團。國泰君安：優化業務布局，加速形成金控集團。國泰君安主要經歷過三次收購，包括最初國泰證券與君安證券的合并、后續對上海證券的收購和轉讓、以及對華安證券的控股和對國聯安基金的轉讓與重新入股（重新入股尚未完成），旨在通過“內涵式發展+

6、外延式擴張方式，加速形成金控集團。申萬宏源：時代推動下，歷經兩次被動并購。申萬宏源：時代推動下，歷經兩次被動并購。公司經歷兩次并購，一次是申銀合并萬國，是由于萬國經營困難導致的兼并；第二次是申銀萬國和宏源證券合并，由中央匯金主導。申萬宏源在合并初期并沒有實現“1+12”，從原因上來看主要還是由于兩家公司業務雖存在一定互補，但并不顯著。具體來看：1）營業部地域分布有一定互補性，但公司內部管理層整合和文化差異明顯。2）兩家公司從業務結構上存在一定互補，但經紀業務和兩融業務作為零售業務，申萬的優勢主要體現在品牌價值、業務網點等，而宏源在債券銷售、債券自營方面的優勢，卻很難與與申萬的優勢形成互補。中金

7、公司：收購中投證券，夯實財富管理基礎。中金公司：收購中投證券，夯實財富管理基礎。中金與中投的合并最初或是為了解決中央匯金“一參一控”的限制。但在整合過程中，中金充分利用中投在零售經紀業務、網點布局等方面的優勢，彌補了原本在零售業務方面的短板，并結合自身在投行、機構業務、跨境服務和高凈值財富管理領域的優勢，打造并統一“中金財富”品牌，實現財富管理業務的全方位快速發展。風險提示：資本市風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融等持續低位造成券商收入下滑；股票質押發生風險，券商減值將大幅增加。等持續低位造成券商收入下滑；股

8、票質押發生風險，券商減值將大幅增加。59212 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.中信證券：內生增長+外延并購成就行業龍頭.6 1.1 多次股權融資做大資產規模.8 1.2 主動收購地方券商，擴展經紀業務版圖.9 1.3 參與中信建投組建，持續分享其成長紅利.10 2.華泰證券：通過并購補足業務短板.11 2.1 整合華泰聯合，投行業務跨越式發展.11 2.2 抓住互聯網金融發展機遇.13 2.3 與 AssetMark 強強聯合，開拓海外資產配臵渠道.14 3.國泰君安：優化業務布局，加速形成金控集團.15 3.1 國泰證券合并君安證券：解決君安證

9、券風險問題.16 3.2 國泰君安收購上海證券：為上市清障.16 3.3 國泰君安收購華安證券、轉讓并擬重新入股國聯安基金.18 4.申萬宏源：時代推動下，歷經兩次被動并購.20 4.1 申銀合并萬國：因萬國經營困難導致的兼并.20 4.2 申銀萬國和宏源證券合并：由中央匯金主導，合并初期未見“1+12”.20 4.3 申萬宏源合并效果不及預期：業務存在一定互補，但并不顯著.22 5.中金公司：收購中投證券，夯實財富管理基礎.24 fYeZeUdXbU9WfVfV6M9RbRpNpPpNmQjMnNnQkPtRzR7NqQxOuOsQtPMYoMrM 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息

10、披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 中信證券資本運作與上證指數關系.6 圖 2 中信證券股權結構.7 圖 3 中信證券資產規模（億元）.8 圖 4 中信證券 2020-2023 ROE 及杠桿率.9 圖 5 中信證券 2000-2023 營業收入與凈利潤（億元）.9 圖 6 中信證券與金通證券股基交易額（母公司口徑、億元）.10 圖 7 中信證券 A 股交易額市占率變化（合并口徑）.10 圖 8 中信證券經紀業務收入（億元）.10 圖 9 中信建投總資產與凈資產變化（億元）.11 圖 10 中信建投營業收入與凈利潤（億元）.11 圖 11 華泰證券發展及并購歷程.11 圖 12 華泰證券

11、主要財務指標排名.12 圖 13 華泰證券并購重組收入及排名.12 圖 14 華泰證券 IPO 發行規模及排名.13 圖 15 華泰證券再融資發行規模及排名.13 圖 16 漲樂財富通月活持續領跑（Top10 券商 APP、萬）.13 圖 17 華泰證券研發投入及占營業收入比.14 圖 18 華泰證券信息技術投入金額排名.14 圖 19 華泰證券傭金率.14 圖 20 華泰證券股基交易額及市占率.14 圖 21 Assetamrk 平臺資產規模（AoP）.15 圖 22 2013 年國泰君安與上海證券財務指標及對應行業排名.17 圖 23 國泰君安和上海證券代理買賣證券收入（億元，含席位租賃）

12、.17 圖 24 華安基金自成立以來公募資產管理規模發展趨勢.18 圖 25 華安基金營業收入及歸母凈利潤穩步提升.19 圖 26 國聯安基金公募資產管理規模及基金數量.19 圖 27 國聯安基凈利潤近幾年觸底回升.20 圖 28 合并前申銀萬國和宏源證券均為中央匯金旗下券商.21 圖 29 申萬宏源合并后營業收入跑輸行業.21 圖 30 申萬宏源合并后凈利潤增速跑輸行業.21 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 申萬宏源合并前后 ROE 與行業平均 ROE 對比.22 圖 32 申銀萬國與宏源證券各地區營業部數量（家）.23 圖 33 2013 年申萬和宏

13、源營業收入構成.23 圖 34 2014 年申萬和宏源營業收入構成.23 圖 35 申萬和宏源權益及固收自營規模（億元）.23 圖 36 申萬和宏源融資融券余額（億元）.23 圖 37 合并后申萬宏源資管收入曾大幅增長，2016 年后開始下滑.24 圖 38 中金公司與中投證券股東結構（收購前）.25 圖 39 中金公司與中投證券股東結構（收購后）.25 圖 40 中投證券與中金公司股基交易額市占率及排名.26 圖 41 中投證券收入結構.26 圖 42 中金公司收入結構.26 圖 43 中金公司財富管理客戶數量及客戶資產規模.27 圖 44 中金公司高凈值個人客戶數量及客戶資產規模.27 圖

14、 45 中金公司財富管理產品保有量及同比增速.27 圖 46 中金公司財富管理業務收入及同比增速.27 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 國內頭部券商發展路徑及并購事件匯總.6 表 2 中信證券核心高管一覽.7 表 3 中信證券歷年再融資情況.8 表 4 國泰君安對證券公司和基金公司的并購與轉讓事件總結.15 表 5 上海證券被收購前后股權結構對比.17 表 6 2021 年上海證券增發后股權結構.18 表 7 申萬宏源合并后業績排名大多低于 2013 年算術加總.22 表 8 中金公司收購中投證券后主要指標排名躍升至第一梯隊.25 行業研究券

15、商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 2023 年 11 月，繼金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”后，證監會也表示“支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用”。通過觀察國內頭部券商的發展路徑，主要有以下幾種：1）依托集團化優勢，全能發展，如中信證券、招商證券；2）主動尋求擴張，增強業務板塊實力，如華泰證券；3）主動尋求擴張，增強區域實力，如中信證券；4）被動收購，主要為匯金系股權整合或風險事件后的整合，如國泰君安、申萬宏源、中金公司等。表表 1 國內頭部券商發展路徑及并購

16、事件匯總國內頭部券商發展路徑及并購事件匯總 企業性企業性質質 實控人實控人/大股東大股東 發展路徑發展路徑 主要并購事件主要并購事件 中信證券中信證券 中央國有企業 中信集團 依托金控集團優勢，全能化發展，通過并購實現規模擴張 2004 年收購萬通證券，2006 年收購金通證券，2018 年收購廣州證券，2004 年受讓華夏證券股權改組中信建投 2010 年剝離 華泰證券華泰證券 地方國有企業 江蘇省國資委 全能化發展，通過收購增強業務實力 2006 年收購聯合證券（2011 年進一步整合），2016 年收購AssetMark 國泰君安國泰君安 地方國有企業 上海市國資委 全能化發展，強強聯合

17、擴大規模 1999 年國泰證券、君安證券合并，2014 年收購上海證券 招商證券招商證券 中央國有企業 招商局集團有限公司 依托金控集團優勢，全能化發展-申萬宏源申萬宏源 中央國有企業 中央匯金 全能化發展，強強聯合擴大規模 1996 年申銀證券、萬國證券合并設立申銀萬國，2015 年申銀萬國、宏源證券合并設立申萬宏源 中國銀河中國銀河 中央國有企業 中央匯金 全能化發展-海通證券海通證券 地方國有企業 上海市國資委 全能化發展，收購海外券商實現國際化 2010 年收購大福證券、2014 年收購恒信金融集團，2015 年收購葡萄牙圣靈投資銀行 廣發證券廣發證券 公眾企業 無實控人 全能化發展-

18、中金公司中金公司 中央國有企業 中央匯金 全能化發展，通過并購實現規模擴張 2016 年收購中投證券改組為中金財富 中信建投中信建投 地方國有企業 北京市國資委、中央匯金 全能化發展-資料來源：wind，中信證券發行股份購買資產暨關聯交易預案（修訂稿），國泰君安招股說明書，華泰證券招股說明書，申萬宏源發行股份吸收合并宏源證券股份有限公司上市公告書，中金公司招股說明書等，海通證券研究所 1.中信證券：內生增長中信證券：內生增長+外延并購成就行業龍頭外延并購成就行業龍頭“熊市并購，牛市再融資”，有效的資源配臵手段使公司不斷做大做“熊市并購，牛市再融資”，有效的資源配臵手段使公司不斷做大做強。強。在

19、行業低迷時期，公司把握逆周期布局機遇，通過收購兼并等方式，先后并購了萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，以較低成本擴大市場份額，迅速確立行業龍頭地位。而在市場整體較為樂觀時期，公司亦善于抓住機遇，多次通過增發、配股等方式不斷擴張自身資本，同時撬動更高杠桿率做大做強公司資本金業務，實現資產規模與利潤規模的雙重增長。圖圖1 中信證券資本運作與上證指數關系中信證券資本運作與上證指數關系 資料來源：wind，公司并購及再融資相關公告（2003-2022），海通證券研究所 依托金控集團優勢，全能化發展。依托金控集團優勢，全能化發展。1995 年成立伊始第一大控股股東為中信集團，2013 年

20、后第一大股東變更為中國中信有限公司。2023 年中信有限、中信股份向中信 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 金控無償劃轉合計持有的 18.45%公司股份，中信金控正式承繼公司第一大股東地位。中信金控作為中信集團綜合金融服務板塊發展的平臺和主體，承接旗下中信銀行、中信證券、中信信托、中信保誠人壽、中信消費金融等金融子公司牌照和相關資產。依托金控集團大而全的優勢，中信證券實現了較好的資源整合、市場共通和戰略協同。圖圖2 中信證券股權結構中信證券股權結構 資料來源：wind，中信證券 2022 年年報，海通證券研究所 核心高管多核心高管多為元老級，在證券行業擁有豐富經驗。

21、為元老級，在證券行業擁有豐富經驗。公司現任董事長張佑君先生，現任總經理楊明輝先生均是在公司創立之初便加入公司，并且在證券行業從業多年，擁有較為豐富的經驗。公司其他高管也均深耕金融相關領域多年，具有豐富的管理經驗，同時豐富的履歷也使得管理層對公司發展的整體環境有較好的把握，更能確定公司正確的前進方向。表表 2 中信證券核心高管一覽中信證券核心高管一覽 姓名姓名 職位職位 加入時間加入時間 經歷經歷 張佑君 董事長 1995 年 公司初創期元老，曾任交易部總經理等職 楊明輝 總經理 1995 年 曾任董事、襄理、副總經理；現任中信證券執行董事、董事總經理，華夏基金管理有限公司董事長等 史本良 財富

22、管理委員會主任 2000 年 歷任公司財務部資產管理業務核算會計主管、聯席 負責人、行政負責人等職務 王俊峰 董事會秘書 1999 年 曾任公司經紀業務管理部副總經理，總經理辦公室 業務協調主管 李冏 總司庫負責人 1996 年 曾任中國國際信托投資公司，信息中心國際合作處 經理，中信國際合作公司開發部經理，公司債券部經理、資金運營部副總經理、證券金融業務線行政負責人、公司財務負責人等職 張國明 首席風險官 2010 年 曾任河南省高級人民法院副庭長、庭長、審判委員，最高人民法院法官 張皓 CFO 1997 年 曾任上海城市建設學院助教，中國建設銀行上海市 信托投資公司 B 股業務部負責人等職

23、務，現兼任中信證券資管董事、中國金融期貨交易所董事會風險委員會委員。資料來源：中信證券 2023 年年報，海通證券研究所 優秀公司治理穿越周期，終成行業領頭羊。優秀公司治理穿越周期，終成行業領頭羊。中信證券前董事長王東明確立了公司的幾項核心準則：資產要保持高流動性，最大限度地降低在不動產、固定資產、長期投資領域的比例；業務要創新，但一定要聚焦在證券業務領域，不盲目進入陌生的領域。經營上以投行為本，確立了市場化經營路線，在券商群體中獨樹一臶。對讓證券公司賺得盆滿缽滿的“自營”和“委托理財”（挪用客戶保證金做投資）業務始終保持謹慎態度。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8

24、在股權業務方面，施行以客戶為中心、全產品覆蓋、提高資產配臵效率、提升客戶服務質量的策略，組織調配公司內外資源，實現向客戶提供資本市場全產品服務。加大了對創新業務與產品的開發力度，拓展其他股權類資本中介業務，強化專業分工，提升綜合競爭優勢，完善風險監控措施和流程。在投行業務方面，加強了內控基礎體系建設，豐富產品和渠道，挖掘客戶債券和結構融資需求，注重產品和服務創新。中信證券的投行保薦和承銷市場份額得以穩步提高。融資業務則堅持高端路線的“大項目戰略”。為了給公司融資業務樹立口碑和專業化的形象，著力對大企業和大項目進行重點攻關，投入資源與頭部券商爭奪高端客戶。為了吸引和留住人才，中信證券制定了同行業

25、最高的員工薪酬和激勵標準。優秀的公司治理使得中信證券得以穿越周期，在萬國證券、君安證券、南方證券與華夏證券等昔日行業龍頭逐漸遭遇重創后，中信證券最終大浪淘金，在國內資本市場的多次牛熊轉換過程中逐漸站穩了行業龍頭地位。1.1 多次股權融資做大資產規模多次股權融資做大資產規模 四次再融資四次再融資+港股上市，資產規?？焖贁U張。港股上市，資產規?？焖贁U張。自 2003 年 A 股上市以來，中信證券進行了四次再融資，每次再融資完成后公司凈資產規模均有所抬升：2006 年、2007 年分別定向增發 5 億股、3 億股，分別募集資金 46 億元、250 億元，用于補充公司營運資金，擴大業務規模；2020

26、為收購廣州證券，向越秀資本增發募集資金 135 億元；2022年，公司配股募集資金 224 億元，進一步提升了資本實力。此外，2011 年公司在香港聯交所上市，凈資本由 700 億元提升至超 850 億元。公司通過 5 次資本運作，資本規?？焖偬嵘?，在行業重資本業務占比不斷提升的背景下提前布局，快速夯實了行業龍頭地位。表表 3 中信證券歷年再融資情況中信證券歷年再融資情況 上市時間上市時間 發行方式發行方式 規模（億元）規模（億元）資金用途資金用途 2006 年年 6 月月 27 日日 增發 46 全部用于補充公司營運資金 2007 年年 9 月月 4 日日 增發 250 增加公司資本金，增加

27、公司實力，擴展相關業務 2011 年年 10 月月 6 日日 H 股上市 115 海外擴張、補充公司資本金 2020 年年 3 月月 11 日日 增發 135 收購廣州證券，新增主要股東越秀資本 2022 年年 2 月月 15 日日 配股 224 發展資本中介業務，增加對子公司的投入、加強信息系統建設以及補充其他運營資金 資料來源：中信證券 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖3 中信證券資產規模（億元）中信證券資產規模（億元）資料來源：wind，中信證券 2022 年年報，海通證券研究所 伴隨著資產規模的擴張，中信證券盈利能力不斷增強。伴隨著資產規模的擴張，中信證券盈利能力不斷增強。201

28、2 年創新大會以后，券商 ROE 更多的開始由重資本型業務驅動，隨著公司幾次適時的并購及資本擴張，公司ROE 中樞雖較 2012 年前有所下滑，但基本穩定在 10%左右，遠高于行業平均水平，各項財務指標也穩居行業首位。2020-2022 年間，中信證券營業收入分別為 544 億，765 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 億，651 億元，領先第二名 162 億，333 億，296 億元；凈利潤分別為 149 億，231 億，213 億元，領先第二名 38 億，83 億，98 億元，在行業中具有絕對優勢。圖圖4 中信證券中信證券 2020-2023 ROE 及杠桿率及

29、杠桿率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖5 中信證券中信證券 2000-2023 營業收入與凈利潤（億元）營業收入與凈利潤（億元）資料來源：wind，海通證券研究所 1.2 主動收購地方券商，擴展經紀業務版圖主動收購地方券商，擴展經紀業務版圖 收購萬通證券，擴充山東版圖，提升經紀業務市占率。收購萬通證券，擴充山東版圖，提升經紀業務市占率。2001 年下半年開始，中國證券行業在由牛轉熊的過程中經歷漫長的陣痛期，中信證券戰略性趁著行業低迷逆市擴張。2002 年，中信證券啟動大網絡戰略，以沿海為核心，重點增加東南沿海北京-山東-江蘇-上海-浙江-福建-廣東一線的營業網點。山東成為收購的第一站

30、，標的是萬通證券。2003 年，中信證券召開股東大會，審議通過收購萬通證券方式變更議案，將原定的以首發募集資金參與增資擴股的方式，改為收購青島市財政局及其他萬通股東持有的股份。通過收購青島市財政局、青島市弘誠信托投資有限責任公司所持有的萬通證券30.78%和 1.36%的股權，中信共計持有萬通證券 32.14%的股權。2004 年，中信萬通證券在青島正式揭牌，截至當時中信證券通過收購存量股獲得了 40.29%的股權，通過增發方式獲得了 26.75%的股權，共持有萬通證券 67.04%的股份。通過收購萬通證券，中信證券擴大了自身的營業網絡。2003 年，中信證券在山東地區僅有 4 家營業部，到2

31、004 年就躍升到 18 家，而在山東省外，上海、北京、深圳三家營業部也劃歸中信證券母公司。收購金通證券，加碼布局浙江市場，進一步擴大經紀市占率。收購金通證券，加碼布局浙江市場，進一步擴大經紀市占率。2005 年 11 月，中信證券受讓浙江省國際信托投資公司等九家公司持有的金通股權，中信證券董事會通過關于收購金通證券股份有限公司的議案，決定收購金通證券股份有限公司的所有股權，收購總金額近 8 億元，主要由債務清償價款和股份轉讓價款構成。2006 年，中國證監會提準中信證券受讓海南養生堂所持有的金通證券股權，至此，中信證券持有金通證券股份有限公司 8.85 億股，金通證券成為中信證券下屬的全資子

32、公司。金通證券是當時浙江省規模最大的券商，依托浙江省的經濟地位，有望成為中信在長三角的重要平臺。在收購金通證券后，中信證券實際擁有的營業網點也已經超過 200 家，大網絡戰略、沿海戰略進一步推進，為公司經紀業務發展打下良好的基礎。完成并表后，中信證券經紀業務規?？焖贁U張，A 股股票交易額市占率從 2005 年的 2.04%跨越式提升至 2006年的 6.75%，在市占率提升和市場交易額快速放大的背景下，公司經紀業務收入從 3 億元快速提升至 26 億元。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖6 中信證券與金通證券股基交易額（母公司口徑、億元）中信證券與金通證券股基

33、交易額（母公司口徑、億元）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 中信證券中信證券 A A 股交易額市占率變化（合并口徑）股交易額市占率變化（合并口徑）資料來源：中信證券公司年報（2003-2006），海通證券研究所 收購廣州證券，分享粵港澳大灣區發展紅利。收購廣州證券，分享粵港澳大灣區發展紅利。2018 年 12 月，中信證券宣布將通過發行股份購買廣州證券 100%的股權，并于 2020 年初順利完成收購并表。中信證券收購廣州證券有著兩點重要的現實意義。一是營業版圖的大幅擴大。廣州證券共有 136家營業部，多分布在華南地區，從營業部數量上看，廣東省有 32 家，其中廣州市有 17家。中信

34、證券共有 218 家營業部，廣東省有 26 家，廣州市僅 6 家。本次交易可一次性取得廣州證券的營業網點，可大幅減少時間成本和運營成本，快速提升中信證券在廣東省的營業網點數量、客戶渠道，有助于提升公司在廣東省的市場份額。二是客戶資源的優勢互補。廣州證券扎根于廣東省，有著明顯的區域客戶資源。本次交易之后，中信證券可以獲取廣州證券的在廣東省的全量客戶資源，并可以充分利用廣東省在華南地區的核心經濟地位向周邊輻射，分享粵港澳大灣區的發展紅利。圖圖8 中信證券經紀業務收入（億元）中信證券經紀業務收入（億元）資料來源：wind，海通證券研究所 1.3 參與中信建投組建，持續分享其成長紅利參與中信建投組建，

35、持續分享其成長紅利 華夏證券由于違規操作而陷入破產危機。華夏證券由于違規操作而陷入破產危機。為了挽救華夏證券，處于行業領先的中信證券受到了北京政府的指示，參與華夏證券的重組工作。2005 年 8 月，中信證券聯手建銀投資組建中信建投證券和建投中信資產管理公司。中信建投證券注冊資本為 27 億元，中信證券出資 16.2 億元，占其 60%股份，受讓華夏證券現有的全部證券業務及相關資產。建投中信注冊資本 19 億元，中信出資 5.7 億元持股 30%，受讓華夏證券現有的非證券類資產；建銀投資出資 24.1 億元，接手華夏證券 41.6 億元的不良資產?！耙粎⒁豢亍闭咝乱幹率怪行抛C券與中信建投分家

36、?！耙粎⒁豢亍闭咝乱幹率怪行抛C券與中信建投分家。2010 年，由于“一參一控”的政策規定限制，中信證券無法繼續控股中信建投，因此中信證券掛牌轉讓其持有的中信建投股權。其中，北京國有資本經營管理中心（北京國管中心）摘牌受讓中信建投 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 45%的股權，世紀金源摘牌受讓 8%的股權。此外，中國建銀則以無償劃轉方式向中央匯金轉讓其所持中信建投 40%的股權。自此，中信建投首次易主，并正式與中信證券分家，成為了一家獨立運作的大型券商。多次減持中信建投的股份，使得中信證券獲得了巨大的資本投資利得。當前中信證券仍持有中信建投 4.94%的股權，能

37、夠持續分享中信建投快速成長的紅利。圖圖9 中信建投總資產與凈資產變化（億元）中信建投總資產與凈資產變化（億元）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖10 中信建投營業收入與凈利潤（億元）中信建投營業收入與凈利潤（億元）資料來源：wind，海通證券研究所 2.華泰證券：通過并購補足業務短板華泰證券：通過并購補足業務短板 領先的科技驅動型綜合證券集團，通過一系列并購補足公司業務短板。領先的科技驅動型綜合證券集團，通過一系列并購補足公司業務短板。華泰證券成立于 1991 年，前身為江蘇省證券公司。2004 年以前，華泰證券是一家典型的區域型券商，業務大多集中在江蘇，直至 2004 年前后，隨著證券

38、業三年綜合治理開啟，華泰證券開始走上擴張之路。2003 年華泰證券參股南方基金，2004 年與 AIG（美國國際集團）合資組建友邦華泰（現為華泰柏瑞基金），2005 年托管亞洲證券，2006 年收購控股聯合證券（現為華泰聯合證券）、收購控股長城偉業期貨（現為華泰期貨）、成立華泰金控（香港）、參股江蘇銀行，2009 年合并信泰證券，2014 年華泰證券資管成立，2016 年收購美國領先的統包資產管理平臺 AssetMark。公司通過一系列并購整合投行、資管、網點等資源，補足業務短板，并在業內率先以金融科技助力轉型，綜合實力大幅提升。圖圖11 華泰證券發展及并購歷程華泰證券發展及并購歷程 成立于1

39、991年，前身為江蘇省證券公司2003年參股南方基金2004年與AIG合資組建友邦華泰（現為華泰柏瑞基金）2005年托管亞洲證券2006年收購控股長城偉業期貨（現為華泰期貨）2006年收購控股聯合證券（現為華泰聯合證券）2009年合并信泰證券2014年華泰證券資管成立2016年收購美國的統包資產管理平臺AssetMark 資料來源：華泰證券公司官網，華泰證券招股說明書，海通證券研究所 2.1 整合華泰聯合，投行業務跨越式發展整合華泰聯合，投行業務跨越式發展 兩步走整合華泰聯合，投行業務跨越式發展。兩步走整合華泰聯合，投行業務跨越式發展。2005 年華泰證券與聯合證券營業收 行業研究券商行業 請

40、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 入分別排名行業第 15 及 16 位，凈利潤均未進入行業前 20。2006 年，華泰證券并購聯合證券后，綜合實力從行業十幾名躍升至一梯隊，營業收入及凈利潤分別排名行業第 9及第 11 位。在初步整合并更名聯合證券為華泰聯合證券后，2011 年，華泰證券與華泰聯合進一步整合，將華泰聯合定位為專門的投行子公司，華泰證券的投行業務剝離到華泰聯合，華泰聯合的其它業務全部整合到總部。圖圖12 華泰證券主要財務指標排名華泰證券主要財務指標排名 024681012141618202004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201

41、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總資產凈資產營業收入凈利潤2006年華泰合并年華泰合并華泰聯合華泰聯合 資料來源：Wind，中國證券業協會，海通證券研究所 新組建的華泰聯合證券成為華泰證券的新組建的華泰聯合證券成為華泰證券的“金字招牌”?！敖鹱终信啤?。聚焦于投行業務的華泰聯合證券因為更專注而更專業，在業內擁有良好口碑，IPO、再融資、債券、財務顧問等業務“四面開花”，尤其是并購重組業務領先于同業。2011 年，借助原聯合證券投行團隊的優勢，并購重組財務顧問業務凈收入排名從第 11 名躍升至第 4 名，并在 2014 年后連續 5 年排

42、名行業第一，并在隨后多年保持行業前列。在股權融資方面，華泰聯合證券也完成了多個明星項目，包括科創板首家注冊企業華興源創、創業板醫療器械第一股邁瑞醫療上市、科創板明星企業瀾起科技、聞泰科技上市、順豐控股借殼上市，以及三六零、藥明康德等優質中概股回歸。據 Wind 數據，2011-2023 年，華泰證券 IPO 合計承銷 1810 億元，年均發行規模 139 億元，較 2004-2010 年的年均發行規模 49 億元提升約兩倍，排名基本穩定在前 10；再融資方面，2011-2023 年合計承銷 9331 億元，年均規模 718 億元，較 2004-2010 年的年均 69 億元，增長近十倍。圖圖1

43、3 華泰證券并購重組收入及排名華泰證券并購重組收入及排名 4321111134301234501234567820112012201320142015201620172018201920202021并購重組財務顧問業務收入（億元，左軸）排名（右軸）資料來源：Wind，中國證券業協會，海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖14 華泰證券華泰證券 IPO 發行規模及排名發行規模及排名 7813 13911965175511210546702468101214050100150200250300350400200420052006200720082009

44、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023IPO規模（億元，左軸）IPO排名（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 華泰證券再融資發行規模及排名華泰證券再融資發行規模及排名 157153211116126864352234330510152025020040060080010001200140020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023再融資規模（億元，左軸）再融資排名（右軸）資料來源：Wind

45、，海通證券研究所 2.2 抓住互聯網金融發展機遇抓住互聯網金融發展機遇 前瞻性布局互聯網金融，自主研發移動金融終端。前瞻性布局互聯網金融，自主研發移動金融終端?；趯σ苿踊ヂ摼W發展趨勢的前瞻性判斷，華泰于 2009 年制定了業務全面互聯網化的戰略目標，并推出了“漲樂”移動理財終端，率先布局移動互聯網。2014 年推出的新一代移動財富管理終端“漲樂財富通”，成為移動金融確立先發優勢的重要一步?！皾q樂財富通”通過不斷優化升級，已迭代至 8.0 版本，活躍用戶數持續領跑券商 APP，多項智能服務與產品創新引領行業，形成了智能化、數據化、精準化和專業化特征鮮明的移動金融服務體系，并成為公司獲取零售客戶

46、和歸集客戶資產的核心載體。據易觀數據，2023 年漲樂財富通平均月活 904萬，2014 年以來復合增速達 34%，連續排名行業第一。圖圖16 漲樂財富通月活持續領跑（漲樂財富通月活持續領跑（Top10 券商券商 APP、萬）、萬）020040060080010002014201520162017201820192020202120222023漲樂財富通國泰君安君弘平安證券小方e海通財中信證券信e投中信建投證券蜻蜓點金招商證券廣發證券易淘金中國銀河證券 資料來源：易觀，Wind，海通證券研究所 注：2023 年數據截至 2023 年 11 月 前瞻性加大了前瞻性加大了 IT 方面的投入，抓住互

47、聯網發展機遇。方面的投入，抓住互聯網發展機遇。公司一直以來重視信息技術方面的投入，多年來通過自主研發積累形成的技術底蘊和人才隊伍，為公司打造平臺化、體系化的競爭優勢奠定了堅實基礎。在財富管理領域，發布“漲樂財富通 8.0”，通過多元內容的個性化、精細化運營，持續打造千人千面的財富管理平臺；在機構服務領域，自主研發數字化平臺“行知”；業務平臺方面，推進 FICC 大象交易平臺、分布式極速交易平臺的建設，打造信用分析管理系統（CAMS 系統）、融券通 4.0 等平臺。中后臺構建一體化數智中臺 3.0，以及睿思投研平臺。2013-2022 年，公司累計研發投入達 104億元，信息技術投入金額在同業中

48、排名居前，并不斷提升。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖17 華泰證券研發投入及占營業收入比華泰證券研發投入及占營業收入比 1.33%1.04%1.10%1.73%1.96%6.74%5.73%5.61%5.88%8.50%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013201420152016201720182019202020212022研發投入（百萬元，左軸）研發投入占營收比（右軸）資料來源：華泰證券年報（2013-2022），海通證

49、券研究所 圖圖18 華泰證券信息技術投入金額排名華泰證券信息技術投入金額排名 4421101234520172018201920202021信息技術投入排名 資料來源：中國證券業協會，海通證券研究所 堅定互聯網金融戰略，經紀業務行業龍頭地位穩固。堅定互聯網金融戰略，經紀業務行業龍頭地位穩固。自公司 2009 年確定業務互聯網化的戰略目標后，公司一直保持人員、網點精簡的運營模式，并推動經紀業務線上化。隨著互聯網金融應用水平和線上開戶業務的普及程度不斷加深，證券行業傭金率一直處于下滑趨勢，公司 2013 年率先開始傭金改革，傭金率始終低于行業平均，而經紀市占不斷攀升，由 2008 年的 4.52%

50、持續提升至 2016 年的 8.86%，排名已連續多年保持行業第一。圖圖19 華泰證券傭金率華泰證券傭金率 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%證券行業傭金率華泰傭金率 資料來源：wind，中國證券業協會，海通證券研究所 圖圖20 華泰證券股基交易額及市占率華泰證券股基交易額及市占率 0%2%4%6%8%10%-10 20 30 40 50 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022華泰股基交易額（萬億元，左軸）市場份額（右軸）資料來源：win

51、d，中國證券業協會，海通證券研究所 2.3 與與 AssetMark 強強聯合，開拓海外資產配臵渠道強強聯合，開拓海外資產配臵渠道 積極布局經紀轉型業務，通過收購積極布局經紀轉型業務，通過收購 AssetMark 推進財富管理轉型的進程。推進財富管理轉型的進程。華泰證券于 2016 年完成對 Assetmark 的收購，并于 2019 年 7 月推動 Assetamark 在紐交所掛牌上市。AssetMark 是美國一家領先的統包資產管理項目平臺（TAMP），公司作為第三方金融服務機構，為投資顧問提供投資策略及資產組合管理、客戶關系管理、資產托管等一系列服務和先進便捷的技術平臺。2021 年

52、7 月，AssetMark 完成對 Voyant 的收購，進一步優化技術平臺及運營環境，保持在統包資產管理平臺領域的領先地位。2022年 12 月，AssetMark 完成對 Adhesion Wealth 的收購，持續打造領先的業務模式和先進的技術平臺。截至 2022 年，AssetMark 平臺資產總規模 915 億美元，2016 年以來復合增速達 19%，總計服務 9297 名獨立投資顧問，其中管理 500 萬美元以上資產規模的活躍投資顧問 2882 名。市占率位居美國 TAMP 行業第三。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖21 Assetamrk 平臺

53、資產規模（平臺資產規模（AoP）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090010002016201720182019202020212022資產規模（億美元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：華泰證券年報（2016-2022），海通證券研究所 助力華泰證券發展國際業務，為公司的財富管理轉型賦能。助力華泰證券發展國際業務，為公司的財富管理轉型賦能。華泰證券對 Assetmark的收購有幾個層面的意義：1）助力華泰實現國際化的戰略布局。公司可以通過 AssetMark的平臺更加順利的進入美國資產管理市場，發展國際業務，拓寬收入來源，

54、同時也將為AssetMark 打通進入中國市場的渠道。2）有助于華泰借助 AssetMark 在美國積累的優秀投資經驗以及投資組合專長進一步提高自身投資管理能力，學習 AssetMark 投資服務顧問的成型經驗為客戶提供更專業的投資服務以及技術解決方案。華泰證券作為業內率先以金融科技助力轉型的券商之一，經紀市占率已連續多年排名行業第一，在財富管理方面也較早布局。Assetmark 有助于公司借鑒其先進的投顧服務經驗，進一步賦能財富管理轉型，促進公司投資顧問向“買方投顧”轉型。同時一體化的技術平臺也有利于加速公司財富管理體系和技術體系建設。3.國泰君安：優化業務布局，加速形成金控集團國泰君安：優

55、化業務布局，加速形成金控集團 國泰君安發展過程中主要經歷過三次收購，包括最初國泰證券與君安證券的合并、后續對上海證券的收購和轉讓、以及對華安證券的控股和對國聯安基金的轉讓與重新入股。公司由最初的國泰證券和君安證券合并而來。后續對上海證券、華安基金和國聯安基金整合的大背景是上海金融國資改革的開啟，核心目的在于將金融國企做大做強。在這次改革中，國泰君安旨在通過“內涵式發展+外延式擴張方式，加速形成金控集團。表表 4 國泰君安對證券公司和基金公司的并購與轉讓事件總結國泰君安對證券公司和基金公司的并購與轉讓事件總結 類型類型 時間時間 事件事件 目的目的 對證券公司的對證券公司的收購與轉讓收購與轉讓

56、1999 年 8 月 國泰證券合并君安證券成立國泰君安證券 君安證券被安排與國字號國泰證券合并 2014 年 7 月 國泰君安以35.71億元從上海國際集團收購其持有的上海證券 51%股權 為排除“一參一控”問題實現上市進行的收購 2016 年 3 月 國泰君安以4.06億元轉讓海際證券66.67%股權 應監管要求解決同業競爭問題而交出控制權 2021 年 2 月 國泰君安對上海證券的持股比例降至 24.99%對基金公司的對基金公司的收購與轉讓收購與轉讓 2014 年 4 月 國泰君安全資子公司國泰君安創新投資擬從上海電氣集團受讓其持有的華安基金 20%股權 優化資產管理業務布局；由于當時國泰

57、君安證券依舊控股國聯安基金，受制于“一參一控”的要求，該筆交易一直未進入最終支付階段 2017年10月 國泰君安全資子公司國泰君安創新投資成功從上海電氣集團收購其持有的華安基金 20%股權 補齊大資管領域尤其是公募基金業務布局短板 2021 年 6 月 國泰君安受讓上海錦江國際投資持有的華安基金 8%股權 2022 年 6 月 國泰君安以18.12億元從上國投資管購得華安基金 15%股權。2022年11月 國泰君安以10.12億元從上海工業集團購得華安基金 8%股權。2023年10月 國泰君安擬收購安聯集團所持國聯安 49%的股權 在“一參一控”的要求下，國泰君安將國聯安基金的 51股權以 1

58、0.45 億元轉讓給太保資產。公募新規后，若能成功受讓國聯安 49%的股權，將實現“一參一控一牌”資料來源：中國證券網，時代財經百家號，界面新聞百家號，新浪財經，上海金融監督管理局，澎湃新聞，國泰君安證券股份有限公司關于掛牌轉讓海際證券有限責任公司股權的公告，國泰君安證券股份有限公司關于受讓華安基金管理有限公司部分股權暨關聯交易進展情況的公告，國泰君安證券股份有限公司關于受讓華安基金管理有限公司部分股權進展情況的公告，海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 3.1 國泰證券合并君安證券：解決君安證券風險問題國泰證券合并君安證券：解決君安證券風險問題 君安

59、證券于 1992 年 10 月在深圳成立，注冊資本 5000 萬人民幣。1993 年至 1998 年間，君安證券曾為 100 多家企業承擔 A 股、B 股上市及配股業務，籌資總額近 300 億元人民幣。公司在全國有 60 多家證券營業部，其交易量一直居深圳證券交易第一、二位，居上海證券交易所前六名之列，其國債交易量也居全國前十名。1995 年公司設立我國證券行業首家正式運作的證券研究所。到 1997 年底，君安證券增資擴股到 7 億元，總資產達 175 億元，利潤 7.1 億元，位列全國第一。短短幾年君安證券就從最早的證券發行部，轉變成由投資銀行、資產管理部、風險投資、研究所、控股公司五足鼎立

60、的證券公司，并在國際業務領域積極探索。國泰證券合并君安證券，后控股逐步地方化。國泰證券合并君安證券，后控股逐步地方化。君安證券被安排與上海的一家“國字號”證券公司國泰證券合并為國泰君安。國泰證券于 1992 年 10 月成立，由建設銀行牽頭組建，是當時成立的三家全國性證券公司之一，首任董事長是來自建設銀行的周漢榮。我們認為，國泰證券的成立對于打破金融區域分割、促進全國性證券市場建設發揮了積極作用。1994 年 1 月，曾任中國人民銀行金融管理司司長且當年親自審批設立三大證券公司的金建棟出任公司董事長。受行政力量主導，1999 年 8 月 18 日，國泰與君安合并新設為國泰君安證券，原國泰董事長

61、金建棟與新任君安董事長姚剛分任新公司董事長與總裁。合并后的國泰君安證券注冊資本達 37.3 億元，總資產 300 億元，成為當時國內最大的證券公司。當時新進股東多數為上海本地企業，后由地方政府安排，逐漸集中于上海市國資經營有限公司。新公司的第一大股東上海市政府持股比例約為 16%，第二大股東深圳市政府持股比例 16%。2001 年，國泰君安第一大股東上海市財政局將其股份劃撥給上海市國有資產經營有限公司，同年底上海市國資公司向其他股東收購股權，將其持股從 16%增持為 33%。經過經過 30 多年的發展，國泰君安各項經營指標排名行業前列多年的發展，國泰君安各項經營指標排名行業前列。1999 年至

62、 2009 年的十年間，國泰君安通過資產重組、增資擴股等方式，在逐步消化了不良資產后開始快速發展。公司凈利潤從 2002 年的行業第 17 位、2004 年的第 9 位、2006 年的第 5 位，上升至 2007 年的第 2；凈資本在 2007 年達到行業第 3 位。過去 10 多年來，公司許多經營指標都處行業領先位臵。2023 年國泰君安實現營業收入 361 億元，行業排名第 3，歸母凈利潤 94 億元，行業排名第 3。截至 2023 年末公司總資產達 9254 億元，行業排名第 2，歸母凈資產達 1670 億元，行業排名第 3。3.2 國泰君安收購上海證券：為上市清障國泰君安收購上海證券：

63、為上市清障 國泰君安收購上海證券為上市清障。國泰君安收購上海證券為上市清障。2014 年，國泰君安在 A 股上市前面臨“一參一控”1問題，其控股股東上海國際集團同時控股兩家券商：持有國泰君安 46.74%的股權并直接控股上海證券 66.67%的股權。為解決“一參一控”問題，2014 年 7 月，在上海市金融辦推動和上海國際集團主導下，上海國際集團以 35.71 億元向國泰君安轉讓上海證券 51%股權。1 所謂“一參一控”，是指中國證監會 2008 年 2 月發布的關于證券公司控制關系的認定標準及相關指導意見規定，“同一單位、個人，或者受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股證券公司的數量

64、不得超過兩家，其中控制證券公司的數量不得超過一家”。不符合“一參一控”規定的證券公司不得上市。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 表表 5 上海證券被收購前后股權結構對比上海證券被收購前后股權結構對比 上海證券被收購前股東結構上海證券被收購前股東結構 2013 年年 上海證券被收購后前股東結構上海證券被收購后前股東結構 2014-2020 年年 股東名稱股東名稱 持股數量（億持股數量（億股）股）占總股本比例占總股本比例%股東名稱股東名稱 持股數量（億持股數量（億股）股）占總股本比占總股本比例例%上海國際信托 17.40 66.67 國泰君安證券股份 13.31 51

65、.00 上海國際集團 8.70 33.33 上海國際信托 8.70 33.33 合計合計 26.10 100.00 上海國際集團 4.09 15.67 合計合計 26.10 100.00 資料來源：WIND，海通證券研究所 注：2013 年-2015 年，上海國際集團持有上海國際信托 66.33%的股權 國泰君安收購上海證券后證券經紀業務收入排名行業第一。國泰君安收購上海證券后證券經紀業務收入排名行業第一。上海證券為區域型中小型證券公司，和國泰君安相比實力相差較為懸殊。根據中國證券業協會數據，2013 年收購前，國泰君安總資產 1195 億元，為上海證券的 8.5x，營業收入 79 億元，為上

66、海證券的 8x，凈利潤 27 億元，為上海證券的 27x，國泰君安多項指標長年穩居行業前三。收購上海證券后，國泰君安的綜合實力有一定上升。業務方面，主要體現在證券經紀業務上。上海證券以證券經紀業務見長，作為上海本土券商，在經濟最發達的江浙滬地區的證券經紀業務上存在一定優勢。2013 年，國泰君安代理買賣證券業務收入（含席位租賃）39 億元，行業排名第 2，上海證券該業務收入 6 億元，行業排名第 41，兩者合并收入44 億元，超過當年排名首位的銀河證券。收購后，2014-2019 年，國泰君安代理買賣證券業務收入（含席位租賃）始終位居行業第一。圖圖22 2013 年國泰君安與上海證券財務指標及

67、對應行業排名年國泰君安與上海證券財務指標及對應行業排名 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖23 國泰君安和上海證券代理買賣證券收入（國泰君安和上海證券代理買賣證券收入（億元，億元，含席位租含席位租賃）賃）38.661.7167.764.549.738.049.667.774.15.56.10 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201320142015201620172018201920202021國泰君安上海證券2014年至2020年，國泰君安控股上海證券，在此期間國泰君安代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）始終排名行業第一 資料來源：中國證券業協會，海通證

68、券研究所 注：2014 年-2020 年，國泰君安控股上海證券，后者納入前者合并報表 國泰君安交出上海證券控制權解決同業競爭問題。國泰君安交出上海證券控制權解決同業競爭問題。按照監管要求，國泰君安控股上海證券后必須在五年之內解決兩家公司的同業競爭問題。對此，國泰君安分兩步走：1）2016 年 3 月，國泰君安通過上海聯合產權交易所公開掛牌轉讓了海際證券2 66.67%股權，解決了與海際證券在保薦業務上的同業競爭問題。2）上海證券增資擴股引入百聯集團作為控股股東。2021 年 2 月，上海證券新增注冊資本 27.17 億元，由百聯集團和上海城投分別認繳 26.63 億元和 0.53 億元新增注冊

69、資本。增資完成后，百聯集團對上海證券的持股比例為 50%，國泰君安對上海證券的持股比例由增資前的 51%降低至24.99%，上海證券不再納入國泰君安合并報表范圍，同業競爭問題得以徹底解決。2 海際證券：海際證券原系上海證券與大和證券資本市場株式會社合資創建，后者在合約到期后沒再續約而退出，海際證券成為上海證券全資子公司。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 表表 6 2021 年上海證券增發后股權結年上海證券增發后股權結構構 股東名稱股東名稱 持股數量（億股）持股數量（億股）占總股本比例占總股本比例%百聯集團 26.63 50.00 國泰君安證券 13.31 24.9

70、9 上海上國投資產管理 8.70 16.33 上海國際集團 4.09 7.68 上海城投(集團)0.53 1.00 合合 計計 53.27 100.00 資料來源：WIND，海通證券研究所 3.3 國泰君安收購華安證券、轉讓并擬重新入股國聯安基金國泰君安收購華安證券、轉讓并擬重新入股國聯安基金 國泰君安歷時數年控股并表華安基金。國泰君安歷時數年控股并表華安基金。作為上海金融國資整合的一環，國泰君安收購華安基金股份的安排從 2014 年便已開始，但受制于“一參一控”的要求，該筆交易一直未進入最終支付階段。直至 2017 年 10 月，上海電氣（集團）總公司將其持有的華安基金 20股權轉讓給國泰君

71、安全資子公司國泰君安創新投資（后者于 2018 年底將所持華安基金股份轉讓于國泰君安證券）。2021 年 6 月，國泰君安受讓上海錦江國際投資管理持有的華安基金 8%股權。2022 年 6 月和 11 月國泰君安分別以 18.12 億元和 10.12 億元從上國投資管、上海工業集團購得華安基金 15%、8%股權。至此國泰君安證券持有華安基金 51%股權，控股并表華安基金?？毓扇A安基金有控股華安基金有助于增厚公司業績。助于增厚公司業績。華安基金成立于 1998 年 6 月，是中國證監會批準設立的首批基金管理公司之一。2007 年，華安基金資產規模突破千億元。2015 年起，華安基金憑借公募行業規

72、?？焖倥噬牡诙€行業節點，整體資管規模同比增長超80%達到 1549 億元。2018 年，在國泰君安證券正式成為華安基金大股東后，華安基金開啟第三次增長，同年資管規模同比+53.7%至 2700 億。截至 2023 年 9 月 30 日，華安基金的管理規模約為 5841 億元，位列公募基金排名第 16 位。過去 10 年，華安基金營利穩步提升。2023 年上半年，華安基金實現營業收入 18.4 億元，同比+1.1%；實現凈利潤 5.2 億元，同比+2.0%。受華安基金納入合并范圍影響，2023 年上半年，國泰君安資管業務手續費凈收入同比+255.9%，華安基金對國泰君安營收和凈利潤的貢獻分別

73、為 10%和 9%。圖圖24 華安基金自成立以來公募資產管理規模發展趨勢華安基金自成立以來公募資產管理規模發展趨勢 資料來源：華安基金官網，海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖25 華安基金營業收入及歸母凈利潤穩步提升華安基金營業收入及歸母凈利潤穩步提升 17.116.818.526.736.336.018.218.44.14.24.57.110.110.35.15.2-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017201820192020202120221H221H23營業收入（億

74、元）凈利潤（億元）營業收入同比增速（%，右軸）凈利潤同比增速（%，右軸）資料來源：華安基金年報（2017-2022），Wind，海通證券研究所 國泰君安擬重新入股國聯安基金，持續完善大資管業務布局。國泰君安擬重新入股國聯安基金，持續完善大資管業務布局。2017 年，國泰君安為了推進華安基金股權收購方案，需要滿足“一參一控”的監管要求，因此放棄了國聯安的控股權，將國聯安的 51%股權以 10.45 億元轉讓給太保資產。2023 年 10 月 13 日，國泰君安宣布擬收購安聯集團所持有的國聯安基金 49%的股權，即參股國聯安基金。交易完成后，太平洋保險旗下太保資產和國泰君安證券將分別持有國聯安基金

75、 51%和 49%的股權。國聯安基金成立于 2003 年，是國內首家獲準的中外合資基金管理公司，由國泰君安與德國安聯集團共同發起設立，成立之初國泰君安持股 67%，德國安聯持股 33%。根據 WIND 數據，截至 2023 年 11 月 30 日，國聯安基金的最新管理規模為 1069 億元，位居公募基金行業前 1/3 左右（51/157）。2023 年上半年，國聯安基金實現凈利潤 5800萬元，同比增長 45%。我們認為，國泰君安參股國聯安基金將有助于增厚公司業績。圖圖26 國聯安基金公募資產管理規模及基金數量國聯安基金公募資產管理規模及基金數量 資料來源：WIND，海通證券研究所 行業研究券

76、商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖27 國聯安基凈利潤近幾年觸底回升國聯安基凈利潤近幾年觸底回升 1.72.01.82.21.86.85.02.80.10.20.30.20.50.72.41.30.40.30.20.70.90.80.6-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345678200620102011201220132014201520162017201820192020202120221H23營業收入（億元）凈利潤（億元）營業收入同比增速（%，右軸）凈利潤同比增速（%，右軸）資料來源：WIND，海通證券研究所 4.申萬宏源：

77、時代推動下，歷經兩次被動并購申萬宏源：時代推動下，歷經兩次被動并購 4.1 申銀合并萬國：因萬國經營困難導致的兼并申銀合并萬國：因萬國經營困難導致的兼并 327 國債事件直接導致萬國證券巨虧并尋求與申銀證券合并，申銀萬國合并后成為國債事件直接導致萬國證券巨虧并尋求與申銀證券合并，申銀萬國合并后成為首家股份制券商。首家股份制券商。申銀證券和萬國證券均為我國第一批成立的證券公司，均設立于 1988年。在通貨膨脹居高不下、國債發行困難的背景下，財政部 1993 年 7 月 10 日頒布了關于調整國庫券發行條件的公告，決定將參照中央銀行公布的保值貼補率給予一些國債品種的保值補貼。因對保值貼息政策判斷錯

78、誤，萬國證券空頭大幅虧損。1995 年 2月 23 日，財政部發布公告稱萬國虧損 56 億人民幣，瀕臨破產。面對當時萬國證券嚴重虧損、資金不足、業務受罰、人心渙散的局面，萬國證券尋求與其他券商合并，最終確定了申銀證券與萬國證券合并。經過會計師事務所最終核定，萬國證券的凈資產為 6.6億元，申銀證券的凈資產為 89 億元。申銀萬國證券成為國內最早的一家股份制證券公司，也是當時國內規模最大、經營業務最齊全、營業網點分布最廣泛的綜合類證券公司之一。4.2 申銀萬國和宏源證券合并：由中央匯金主導，合并初期未見“申銀萬國和宏源證券合并：由中央匯金主導，合并初期未見“1+12”申銀萬國和宏源證券均為中央匯

79、金旗下券商，合并是在中央匯金公司支持下進行申銀萬國和宏源證券均為中央匯金旗下券商，合并是在中央匯金公司支持下進行的。的。中央匯金直接持有申銀萬國 55.38%的股份，并通過全資子公司建銀投資間接持有宏源證券 60.02%的股份。在 2005 年 9 月和 2012 年 2 月股權變更后，中央匯金公司所持申銀萬國合計 55.38%的股權。2014 年 12 月，在中央匯金的主導下，宏源證券宣布擬與申銀萬國重組并停牌，申銀萬國以吸并宏源證券后的全部證券類資產及負債出資在上海設立全資證券子公司，此后更名為申萬宏源集團股份有限公司并遷址新疆。2015年 1 月 26 日申萬宏源掛牌上市。行業研究券商行

80、業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖28 合并前申銀萬國和宏源證券均為中央匯金旗下券商合并前申銀萬國和宏源證券均為中央匯金旗下券商 資料來源：申萬宏源合并報告書，海通證券研究所 合并前申銀萬國和宏源證券規模相當，合并前申銀萬國和宏源證券規模相當，目標打造一流券商，排名躋身行業前目標打造一流券商，排名躋身行業前 10。根據申萬宏源吸收合并報告書，公司目標到 2020 年，形成以資本市場為依托的投資與金融服務全產業鏈，發展成為中國投資有限責任公司金融資產證券化的重要平臺；投資控股集團（上市公司）將發展成為“以資本市場為依托的國內一流投資控股集團”，證券子公司發展成為“具有國際競爭

81、力、品牌影響力和系統重要性的現代投資銀行”。該報告書預計合并后的公司資本實力大幅提升，業務指標排名將躋身前 10。合并前申銀合并前申銀萬國和宏源證券規模相當，萬國和宏源證券規模相當，申銀萬國和宏源證券 2014 年末凈資產規模分別為 215 億元和 169 億元。2014 年申銀萬國營業收入和歸母凈利潤分別為 87 億元和 34 億元，2014年宏源證券營業收入和歸母凈利潤分別為 55 億元和 21 億元，業績水平差異也不顯著。合并后內部協同不及預期，營業收入和歸母凈利潤跑輸行業，合并后內部協同不及預期，營業收入和歸母凈利潤跑輸行業，ROE 回落至合并前回落至合并前。申銀萬國的證券及期貨經紀業

82、務、資產管理、國際業務以及研究業務的競爭能力很強；宏源證券的固定收益業務和資產管理業務一直走在業內前列。然而合并后，二者的內部協同并未實現“1+12”。合并后，受市場下滑及整合期“陣痛”等影響，2016 年和 2017年申萬宏源營業收入分別同比下滑 51.7%和下滑 9.2%，降幅分別高于行業平均 8.7 個百分點和 4.1 個百分點；歸母凈利潤分別同比下滑 55.5%和下滑 15.5%，降幅分別高于行業平均 5.9 個百分點和 6.5 個百分點。合并前申萬和宏源的 ROE 分別為 11%和 8%，合并后 2015 年 ROE 曾一度達到 27%，但后續 ROE 持續下滑，2018 年僅為 6

83、%，低于合并前兩家公司水平。我們認為，申銀萬國和宏源證券均為業內老牌券商，在公司合并后，業務實質性整合進展卻較慢，內部協同作用不明顯，因此未出現“1+12”的協同效應。圖圖29 申萬宏源合并后營業收入跑輸行業申萬宏源合并后營業收入跑輸行業-100%-50%0%50%100%150%01000020000300004000020132014201520162017申萬宏源營業收入（百萬元，左軸）宏源營業收入（百萬元，左軸）申萬營業收入（百萬元，左軸）同比增速（右軸）行業同比增速（右軸）資料來源：宏源證券、申萬宏源年報（2013-2017），wind，海通證券研究所 圖圖30 申萬宏源合并后凈利潤

84、增速跑輸行業申萬宏源合并后凈利潤增速跑輸行業-100%-50%0%50%100%150%200%05000100001500020132014201520162017申萬宏源凈利潤（百萬元，左軸）宏源凈利潤（百萬元，左軸）申萬凈利潤（百萬元，左軸）同比增速（右軸）行業同比增速（右軸）資料來源：宏源證券、申萬宏源年報（2013-2017），wind，海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖31 申萬宏源合并前后申萬宏源合并前后 ROE 與行業平均與行業平均 ROE 對比對比 11%17%8%12%27%11%9%6%6%12%21%8%6%4%0%5%

85、10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018申銀萬國ROE（左軸）宏源證券ROE（左軸）申萬宏源ROE（左軸）行業平均ROE（右軸）資料來源：宏源證券：申銀萬國證券股份有限公司換股吸收合并公司報告書（草案）、宏源證券、申萬宏源年報（2013-2018），海通證券研究所 申萬宏源合并后各項業績排名躋身行業前申萬宏源合并后各項業績排名躋身行業前 10，但低于，但低于 2013 年兩公司加總。年兩公司加總。合并前，申銀萬國和宏源證券的業績排名在行業內均為前 10-20 名左右，主要業務指標也在靠前水平，兩公司 2013 年各項業績指標

86、算術加總后，排名均在行業前 10 以內，部分指標排名行業前 3。2015 年合并后，除資產管理業務外，其他各項指標排名均低于 2013 年兩公司簡單加總后的排名。表表 7 申萬宏源合并后業績排名大多低于申萬宏源合并后業績排名大多低于 2013 年算術加總年算術加總 2013 2014 2015 2016 2017 申萬申萬 宏源宏源 加總加總 營業收入營業收入 10 11 1 10 7 6 7 凈利潤凈利潤 10 12 3 10 7 6 8 總資產總資產 10 16 5 9 7 6 7 凈資產凈資產 10 14 4 11 8 8 8 經紀業務收入經紀業務收入 8 17 1 2 4 4 5 投行

87、業務收入投行業務收入 41 8 7 9 9 8 13 資管業務收入資管業務收入 4 3 1 1 1 5 12 資料來源：證券業協會，wind，海通證券研究所 4.3 申萬宏源合并效果不及預期：業務存在一定互補，但并不顯著申萬宏源合并效果不及預期：業務存在一定互補，但并不顯著 營業部地域分布有一定互補性，但營業部地域分布有一定互補性，但公司內部管理層整合和文化差異明顯。公司內部管理層整合和文化差異明顯。申銀萬國和宏源證券均為全國性券商，營業部分布廣泛。申銀萬國前身申銀和萬國均屬上海本地券商，因此在上海市的營業部多；宏源證券作為新疆本地券商，其在新疆（含兵團，下同）的營業部占比也很高。同時，申萬在

88、西南地區、宏源在華南地區的營業部均顯著高于對方，也體現了一定的互補性。但由于申銀萬國長期植根于上海地區，宏源證券是新疆唯一一家法人券商。因此在申萬和宏源合并，并遷址新疆后，二者業務和文化整合的結果并不及預期。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖32 申銀萬國與宏源證券申銀萬國與宏源證券各地區營業部數量（家）各地區營業部數量（家）994122116107434320561111020406080100120華東地區西北地區華南地區西南地區華中地區東北地區華北地區申銀萬國宏源證券 資料來源：申銀萬國證券股份有限公司換股吸收合并公司報告書，海通證券研究所 注：華北地區

89、包括：京、津、冀、晉、內蒙古，東北地區包括：黑、吉、遼，華南地區包括：粵、桂、瓊，西南地區包括：云、貴、川、渝，華中地區包括：豫、鄂、湘，華東地區包括：魯、蘇、浙、滬、贛、閔，西北地區包括陜、甘、寧、新。業務結構存在一定互補，但并不顯著。業務結構存在一定互補，但并不顯著。申銀萬國經紀業務和資本中介業務實力更強，宏源證券投行和投資業務收入與占比更高。從收入結構看，2014 年申銀萬國經紀業務收入為 43 億元，占比 50%、利息收入 18 億元，占比 21%；宏源證券投行收入 7 億元，占比 12%，投資凈收益 19 億元，占比 35%。申銀萬國的經紀業務、資本中介業務實力更強，宏源證券投資能力

90、和在新疆當地投行項目能力更強。兩家公司從業務結構上存在一定互補，但經紀業務和兩融業務作為零售業務，申萬的優勢主要體現在品牌價值、業務網點等，而宏源在債券銷售、債券自營方面的優勢，卻很難與與申萬的優勢形成互補。圖圖33 2013 年申萬和宏源營業收入構成年申萬和宏源營業收入構成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%申萬宏源經紀業務投行業務資管業務利息投資收益其他 資料來源：宏源證券、申萬宏源 2013 年報，海通證券研究所 圖圖34 2014 年申萬和宏源營業收入構成年申萬和宏源營業收入構成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%申萬宏源

91、經紀業務投行業務資管業務利息投資收益其他 資料來源：宏源證券、申萬宏源 2014 年報，海通證券研究所 圖圖35 申萬和宏源權益及固收自營規模（億元）申萬和宏源權益及固收自營規模（億元）02040608010012020132014申萬自營權益規模申萬自營固收規模宏源自營權益規模宏源自營固收規模 資料來源：宏源證券、申萬宏源年報（2013-2014），海通證券研究所 圖圖36 申萬和宏源融資融券余額（億元）申萬和宏源融資融券余額（億元）-50 100 150 200 250 300 350 400 45020132014申萬兩融余額宏源兩融余額 資料來源：宏源證券、申萬宏源年報（2013-20

92、14），海通證券研究所 行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 兩家資管業務排名均靠前，合并初期資管業務收入排名躍升至行業第一，但兩家資管業務排名均靠前，合并初期資管業務收入排名躍升至行業第一，但 2016年資管新規后規模及收入雙雙下滑。年資管新規后規模及收入雙雙下滑。宏源證券作為唯一一家注冊地在新疆的證券公司，在新疆地區積累了眾多的客戶資源。宏源證券也是業內較早開展銀證合作業務的券商，因此抓住先發優勢，積極拓展了與金融同業的合作，2013 年資管收入排名行業第 3。在合并初期，依托宏源證券的銀證渠道優勢和申銀萬國的管理能力，在資管業務上申萬宏源資管收入躍升至第 1 位

93、。但 2016 年資管新規以后，券商通道業務持續壓縮，申萬宏源原本的優勢已不在，在這樣的背景下，公司資管規模及收入雙雙大幅下滑。圖圖37 合并后申萬宏源資管收入曾大幅增長，合并后申萬宏源資管收入曾大幅增長，2016 年后開始下滑年后開始下滑-50%0%50%100%150%200%250%0.005.0010.0015.0020.0025.00201320142015201620172018申銀萬國資管業務收入（億元，左軸）宏源證券資管業務收入（億元，左軸）申萬宏源資管業務收入（億元，左軸）申萬宏源資管業務收入同比增增速（右軸）資料來源：宏源證券、申萬宏源年報（2013-2018），海通證券研

94、究所 5.中金公司：收購中投證券，夯實財富管理基礎中金公司：收購中投證券，夯實財富管理基礎 2016 年 11 月，中金公司宣布以 167 億元通過換股方式收購中投證券。中央匯金將其持有的中投證券 100%股權，以協議轉讓方式注入中金公司，中金公司向中央匯金定向增發股份作為支付對價。2017 年 3 月，中投證券完成股東變更，正式成為中金公司的全資子公司，隨后中金公司逐步推進與中投證券的業務整合和協同工作。2019 年 9 月，中投證券更名為中金財富，兩家公司實現品牌統一。2021 年 7 月，中金公司宣布與中金財富在已有整合工作基礎上，將中金公司從事境內財富管理業務的 20 家營業部（包括其

95、資產和負債）劃轉至中金財富，并將其他與境內財富管理業務相關的客戶、業務及合同轉移至中金財富。業務整合完成后，中金公司作為母公司開展投資銀行業務、股票業務、固定收益業務、資產管理業務、私募股權投資業務；中金財富作為子公司開展財富管理業務。同為匯金系券商，收購或因受制于“一參一控”要求。同為匯金系券商，收購或因受制于“一參一控”要求。中投證券成立于 2005 年，前身是中國建銀投資證券3，2008 年中國建銀投資證券股權從中國建投劃轉至中央匯金，后于 2011 年改名為中投證券。中金公司成立于 1995 年，是中國內地首家中外合資的投資銀行，成立時的兩大股東為中國建設銀行和摩根士丹利，后經數次股東

96、變更4。截至中金公司收購中投證券時，中央匯金分別持有中投證券 100%股份（全資控股）和中金公司 28.45%（第一大股東）。中央匯金旗下曾參股控股多家券商（包括申萬宏源、中信建投證券、銀河證券），受制于“一參一控”的影響，旗下券商上市受阻，此次收購或為中金公司 A 股上市清障。此外，中金公司收購中投證券是中投公司對旗下券商整合戰略的一部分。從 2008 年開始，中央匯金母公司中投公司便開始籌劃整合旗下券商做大做強，在此背景下，已先后完成了銀河證券的 A+H 股上市、申萬證券和宏源證券的合并。3 中國建銀投資證券是由中國建銀投資公司（簡稱“中國建投”）在收購重組南方證券的基礎上成立的全國綜合性

97、券商。4 2004 年，中國建設銀行分立為中國建銀投資公司（簡稱“中國建投”）和中國建設銀行股份有限公司，原中國建設銀行持有的中金公司股權由中國建投承繼。2010 年中國建投將其所持有的中金有限 43.35%股權無償劃轉至中央匯金。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖38 中金公司與中投證券股東結構（收購前）中金公司與中投證券股東結構（收購前）資料來源：中金公司關于收購中投證券全部股權的公告，海通證券研究所 圖圖39 中金公司與中投證券股東結構（收購后）中金公司與中投證券股東結構（收購后）資料來源：中金公司關于收購中投證券全部股權的公告，海通證券研究所 收購后中

98、金公司整體規模顯著擴大，主要指標躍升至行業第一梯隊。收購后中金公司整體規模顯著擴大，主要指標躍升至行業第一梯隊。據中國證券業協會，中金公司收購中投證券前，兩者整體規模位列行業中上水平，中投證券排名略高于中金公司。2016 年，中金公司和中投證券總資產分別為 687 億元和 757 億元，分列行業第 22 和 19 位；全年營業收入分別為 73 億元和 44 億元，分列行業第 17 和 25 位；凈利潤分別為 10 億元和 12 億元，分列行業第 31 和 25 位。收購中投證券后，中金公司整體規模顯著擴大，躋身行業第一梯隊。2017 年，中金公司總資產、凈資產、營業收入、凈利潤分列行業第 12

99、、14、11、20、46 位。到 2021 年，中金公司各項指標排名進一步提升，總資產、凈資產、營業收入、凈利潤、ROE 指標分列行業第 9、11、8、7、4位。表表 8 中金公司收購中投證券后主要指標排名躍升至第一梯隊中金公司收購中投證券后主要指標排名躍升至第一梯隊 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中投 中金 中投 中金 中投 中金 總資產總資產 18 29 18 24 19 22 12 9 10 9 9 凈資產凈資產 21 44 26 23 27 25 14 13 13 11 11 營業收入營業收入 18 20 17 23 25 17 11

100、6 11 10 8 凈利潤凈利潤 21 42 16 39 25 31 20 11 11 10 7 ROE 37 58 20 100 29 59 46 7 5 5 4 資料來源：中國證券業協會，海通證券研究所 業務互補，收購彌補了中金公司零售經紀業務短板。業務互補，收購彌補了中金公司零售經紀業務短板。我們認為，中金公司在投行業務、機構業務、跨境服務和針對高端客戶的財富管理業務領域相比中投證券有顯著優勢；但在零售經紀業務、網點布局等方面，不及中投證券。中投證券前身是基于南方證券重組而來，在零售經紀業務領域建立了較強的市場地位。據 Wind 數據，2012 年至 2016年，中投證券股基交易額市占率

101、在 2.0%-2.5%之間；而中金公司股基交易額市占率僅在0.5%-1.0%之間，行業排名遠落后于中投證券。從財務數據來看，經紀業務是中投證券的核心業務，2013 年至 2015 年這部分收入貢獻均在 80%以上；而中金公司的經紀業務（包括權益類銷售及交易業務及財富管理業務）對公司收入貢獻在 40%-45%左右。營業網點方面，截至 2016 年末，中投證券在全國設有證券營業部 206 家，主要覆蓋活躍及財富集中的城市；而中金公司在全國僅有 20 家營業部，其財富部門秉承高端路線，主要針對高凈值人群。由于零售經紀布局的短缺，中金公司錯過了 2015 年的散戶開戶潮，2015 年其股基交易額排名下

102、滑 6 位至行業第 48 位。中投證券廣泛的網點分布和零售客戶基礎，對中金公司發展財富管理業務而言是重要補充。2017 年，收購后，中金公司股基交易額市占率提升至 2.69%，行業排名從 2016 年的第 40 位躍升至 2017 年的第11 位；代理買賣證券業務收入（含席位租賃）排名從 2016 年的行業第 26 位上升至 2017年的第 13 位，證券經紀業務收入排名從 2016 年的行業第 23 位上升至 2017 年的第 13位。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖40 中投證券與中金公司股基交易額市占率及排名中投證券與中金公司股基交易額市占率及排名 中

103、投證券中投證券1313141415中金公司中金公司26293948401111股基交易額市占率行業排名股基交易額市占率行業排名2.47%2.39%2.28%2.07%1.97%0.98%0.82%0.67%0.51%0.71%2.69%2.87%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2012201320142015201620172018中投證券股基交易額市占率%中金公司股基交易額市占率%資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖41 中投證券收入結構中投證券收入結構 82.6%85.0%85.1%75.1%0%10%20%30%40%50%60%70%

104、80%90%100%2013201420152016上半年經紀業務投行業務資產管理自營業務其它業務 資料來源：中投證券公司年報（2013-2016），海通證券研究所 圖圖42 中金公司收入結構中金公司收入結構 29.7%27.0%27.8%28.9%15.0%13.7%17.8%16.2%17.2%21.1%16.9%18.5%25.0%27.3%24.5%22.7%11.0%9.9%11.4%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016上半年股票業務財富管理固定收益投資銀行投資管理其它業務 資料來源：Wind，海通證券研究所 收

105、購整合后中金公司財富管理業務快速發展。收購整合后中金公司財富管理業務快速發展。通過與中投證券的整合，中金公司客戶基礎迅速擴張，由高凈值客戶向零售客戶延伸，形成了覆蓋大眾客戶（資產 50 萬元以下）、財富客戶（資產 50-300 萬元）以及高凈值客戶（資產 300 萬元及以上）的全方位服務體系，客戶數量與客戶資產規模進一步提升。截止 2018 年末，中金公司財富管理的客戶數量 4.7 萬戶，客戶賬戶資產 7096 億元，戶均資產超過 1500 萬元；中投證券有 35.2 萬戶富?？蛻艏?251.4 萬戶零售客戶，對應的客戶賬戶資產分別為 2049 億元（戶均 58 萬元）及 407 億元（戶均

106、1.6 萬元）。2019 年在中金公司完成兩家公司品牌統一和業務深度融合后，中金公司財富管理客戶數量及客戶資產逐年攀升，從 2019 年的327.1 萬戶增至 2023 年上半年的 645.8 萬戶，年復合增速 21%；對應客戶賬戶資產從1.84 萬億元增至 3.14 萬億元，年復合增速 17%。其中高凈值個人客戶數量從 2019 年的 1.94 萬戶增至 2021 年的 3.49 萬戶，年復合增速 34%；對應客戶賬戶資產從 0.46 萬億元增至 0.82 萬億元，年復合增速 33%。同時中金公司財富管理產品銷售能力得到了進一步提升，產品保有量從 2019 年的約 900 億元增至 2023

107、 年上半年的 3600 億元，翻兩番。2017 年至 2021 年，公司財富管理業務收入從 34.4 億元增至 75.4 億元，復合年均增長率 22%；盡管 2022 年受資本市場低迷影響，公司財富管理收入同比小幅下滑 8%至 69.4 億元，但仍為公司歷史較高水平。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖43 中金公司財富管理客戶數量及客戶資產規模中金公司財富管理客戶數量及客戶資產規模 3.0 3.9 4.7 327.1 369.4 453.5 581.7 645.8 0.62 0.74 0.71 1.84 2.58 3.00 2.76 3.14 0.00.51.

108、01.52.02.53.03.5010020030040050060070020162017201820192020202120222023H1中金公司財富管理客戶（萬戶，左軸）客均資產（萬億元，右軸）資料來源：中金公司年報（2016-2022），中金公司 2023 半年報，海通證券研究所 圖圖44 中金公司高凈值個人客戶數量及客戶資產規模中金公司高凈值個人客戶數量及客戶資產規模 1.94 2.56 3.49 3.44 0.46 0.67 0.82 0.78 0.00.20.40.60.81.00.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022中金公司高凈值

109、個人客戶數量（萬戶，左軸）中金公司高凈值個人客戶賬戶資產總值（萬億元，右軸）資料來源：中金公司年報（2019-2022），海通證券研究所 圖圖45 中金公司財富管理產品保有量及同比增速中金公司財富管理產品保有量及同比增速 907 1579 3000 3400 3600 74%90%10%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500400020192020202120222023H1中金公司財富管理產品保有量（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中金公司年報（2019-2022），中金公司 2023 半年報，海通證券研究所 圖圖46 中金公司

110、財富管理業務收入及同比增速中金公司財富管理業務收入及同比增速 34.4 32.7 32.9 56.2 75.4 69.4 34.9-4.9%0.6%71.0%34.2%-8.0%1.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802017201820192020202120222023H1中金公司財富管理收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中金公司年報（2017-2022），中金公司 2023 半年報，海通證券研究所 風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力；日風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力；日

111、均交易額、兩融等持均交易額、兩融等持續低位造成券商收入下滑；股票質押發生風險，券商減值將大幅增加。續低位造成券商收入下滑；股票質押發生風險，券商減值將大幅增加。行業研究券商行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 非銀行金融行業，銀行行業 何婷 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負

112、責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,方正證券,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,常熟銀行,浙商證券 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基

113、準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數

114、整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特

115、殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。