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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 艾迪藥業艾迪藥業（688488.SH）2024年 05月 27日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/5/24 當前股價(元)14.76 一年最高最低(元)17.40/9.63 總市值(億元)62.11 流通市值(億元)62.11 總股本(億股)4.21 流通股本(億股)4.21 近 3個月換手率(%)62.25 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 HIV 藥物市場持續擴容藥物市場持續擴容，創新藥創新藥艾諾米替有望艾諾米替有望進一進一步步放量放量 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意

2、（分析師）余汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 HIV 藥物藥物市場持續擴容，創新藥艾諾米替有望市場持續擴容，創新藥艾諾米替有望進一步進一步放量放量 公司是集藥品研發、生產、銷售于一體的創新藥企，圍繞抗 HIV 為主的抗病毒領域及人源蛋白領域，著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線。受益于 HIV 市場持續擴容，2023 年公司抗 HIV 創新藥艾諾韋林片和艾諾米替片的銷售初步起量，后續有望進一步放量。同時，公司已于 2023 年 11 月向國家藥品監督管理局藥品審評中心遞交艾諾韋林片和艾諾米替片新適應癥（針對經治 HIV-1 感染者）上市許可申請并獲受理。我們看好

3、公司 HIV 新藥的優勢和競爭力，預計公司 2024-2026 年的營業收入分別為 5.59、9.34 和 12.59億元，同比增長 35.8%、67.2%和 34.7%，EPS 分別為-0.08、0.02 元、0.14 元，當前股價對應 PS分別為 11.1、6.6、4.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。HIV 總感染人數持續提升，醫保藥物市場前景廣闊總感染人數持續提升，醫保藥物市場前景廣闊 全球及中國總 HIV 感染者人數仍處于增長階段，HIV 感染者發現率、確診者接受治療率及受療者病毒抑制率的持續上升潛在增加抗 HIV 藥物的用藥需求。截至 2022 年，我國報告存活艾滋病感染者 12

4、2.3 萬。國家免費抗 HIV 藥物目錄更新較慢，醫保+自費的抗 HIV 藥物市場規模逐年擴大，根據中商情報網，2022年中國醫保+自費抗 HIV藥物預計約為 2.4億美元，醫保藥物市場前景廣闊，為新進入醫保目錄的 HIV 藥物提供新機遇。國內首個國內首個三合一復方制劑艾諾米替片有望三合一復方制劑艾諾米替片有望進一步進一步放量放量 艾諾韋林片抗 HIV 的第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTIs），2021 年 6 月國內獲批，當年被收入指南推薦及醫保。根據公司公告，公司艾諾韋林片 2023年銷售 2474 萬元，當年對應銷售量為 59386 瓶。復方制劑艾諾米替片于 2022年 12 月獲

5、批上市并于 2023 年底納入醫保。與頭對頭試驗的艾考恩丙替片比，艾諾米替片可以持久維持病毒抑制且有效性相當，不良反應發生率低。根據公司公告，艾諾米替片在 2023 年共計銷售 4884.4 萬元。隨著公司推廣力度的不斷加大，我們預計藥物銷售額會進一步提升。風險提示：風險提示：行業政策變化、HIV新藥銷售不達預期及競爭格局變動的風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)244.2 411.4 558.8 934.4 1259.0 YOY(%)-4.5 68.4 35.8 67.2 34.7 歸母凈利潤(百

6、萬元)-124-76-35 10 58 YOY(%)-313.8 38.7 53.5 127.5 491.4 毛利率(%)42.9 46.2 59.8 67.4 70.1 凈利率(%)-50.8-18.5-6.3 1.0 4.6 ROE(%)-10.3-6.8-3.2 0.9 5.0 EPS(攤薄/元)-0.29-0.18-0.08 0.02 0.14 P/E(倍)-54.9-89.5-192.3 699.8 118.3 P/B(倍)5.7 6.0 6.2 6.2 5.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2023-052023-092024-01艾迪藥業滬深30

7、0開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、率先布局抗 HIV 新藥，首個國產 HIV三聯復方單片獲批.3 1.1、HIV 新藥納入醫保，公司在研創新藥管線豐富.5 2、HIV總感染人數不斷提升，抗 HIV藥物市場持續擴容.6 2.1、HIV 總感染人數持續上升，用藥需求不斷增長.7 2.2、醫保目錄中抗 HIV藥品不斷擴增，抗 HIV藥物持續發展.8 3、首個國產三合一復方制劑艾諾米替片有望進一步放量.11 3.1、艾諾韋林片：第三代非核苷

8、類逆轉錄酶抑制劑，已納入醫保和推薦指南.12 3.2、艾諾米替片：我國首個有自主知識產權的三合一復方制劑，市場潛力大.14 4、盈利預測與投資建議.18 4.1、關鍵假設.18 4.2、盈利預測與估值.19 5、風險提示.19 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司圍繞抗 HIV 為主的抗病毒領域及人源蛋白領域，著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線.3 圖 2：2023 年公司營業收入同比增長 68.44%.4 圖 3：2023 年公司歸母凈利潤同比收窄.4 圖 4：公司 2023 年毛利率為 46.2%.4 圖 5：公司 2023 年期間費用率顯著下降.4 圖 6：

9、公司股權結構清晰，子公司分工明確.5 圖 7：多款早期潛力新藥持續推進，公司創新管線布局豐富.6 圖 8：HIV病毒感染機制明確.7 圖 9：全球新增艾滋病感染者數量下降（單位：人）.7 圖 10：國內新增發病及死亡感染者數量減少.7 圖 11：全球 HIV患者發現率、接受治療率及 HIV 病毒抑制率逐年上升.8 圖 12：醫保+自費抗 HIV藥物消費比例持續增長.10 圖 13：艾諾韋林 3 期臨床試驗數據 ACC007-301研究于 2023 年 4月登上The Lancet期刊.12 圖 14：艾諾韋林方案相較 EFV 方案顯示出非劣效性.13 圖 15：艾諾韋林組較 EFV 組免疫重建

10、效果優.13 圖 16：艾諾韋林組較 EFV 組總體安全性較好.13 圖 17：初始治療后 ANV 組血脂異常發生率低于 EFV組.13 圖 18：公司 2023 年由于復方制劑艾諾米替片銷售增加使單方制劑艾諾韋林片銷量減少.14 圖 19：2023 年 7月，公司取得艾諾米替片（轉換治療經治獲得病毒抑制的 HIV-1感染者）期臨床試驗總結報告.15 圖 20：與艾考恩丙替片相比，艾諾米替片可以持久維持病毒抑制且有效性相當.16 圖 21：艾諾米替的 ADR 發生率低于艾考恩丙替組.16 圖 22：艾諾米替在心血管代謝指標方面優勢更為明顯.16 圖 23：公司艾諾米替片銷售情況逐季度提升.17

11、 圖 24：吉利德公司研發的艾考恩丙替片在 2023Q1-3的銷售額為 1.1 億元.17 表 1：公司抗 HIV領域兩款創新藥進入國家醫保目錄.5 表 2：抗 HIV藥物種類明確清晰，主要分為六大類.8 表 3：雞尾酒療法（ART）為 WHO推薦的一線療法.9 表 4：國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊中明確規定國家為患者免費提供的抗病毒藥物.9 表 5：2023 年國家醫保目錄內抗 HIV 藥物較往年有所擴增.10 表 6：國內 4款艾滋病競品藥物進入醫保.11 表 7：國內抗 HIV創新藥物較為稀缺.11 表 8：我們預計艾諾韋林片保持較快增長.14 表 9：我們預計艾諾米替片銷售峰值有望

12、突破 20億元.18 表 10：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.18 表 11：與可比公司相比，公司估值合理.19 9WaVcWaYfYaVaYaY8ObP6MpNpPnPtPeRpPsPfQoMyRbRoOwONZnRzRuOmNqR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 1、率先布局率先布局抗抗 HIV 新藥，首個國產新藥，首個國產 HIV 三聯復方單片獲批三聯復方單片獲批 江蘇艾迪藥業股份有限公司于 2009 年 12 月 15 日成立，是一家專注于醫藥領域，集藥品研發、生產、銷售于一體的創新藥企。依托穩健的人源蛋白業務，2020

13、年公司營收 2.89 億元，歸母凈利潤 3977 萬元?？?HIV 創新藥艾諾韋林和艾諾米替上市后，公司加大了費用投入，導致虧損。2023 年業績快報顯示，公司 HIV 新藥銷售初步起量，同比虧損大幅收窄。目前，公司從自身核心優勢出發，圍繞抗 HIV為主的抗病毒領域及人源蛋白領域，著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線，以國內臨床需求為導向，加速推進創新藥研發。圖圖1：公司圍繞抗公司圍繞抗 HIV為主的抗病毒領域及人源蛋白領域為主的抗病毒領域及人源蛋白領域，著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線 資料來源：Wind、公司官網、開源證

14、券研究所 公司公司業績業績增長增長較快較快，HIV 新藥快速放量。新藥快速放量。2023 年，公司實現營業收入 4.11 億元，同比增加 68.44%，主要由于 HIV 創新藥銷售、尿激酶及普藥銷售收入實現較快增長；2024Q1 公司實現營業收入 0.93 億元，同比下滑 17.52%，主要系公司人源蛋白粗品業務收入同比減少 3821.41 萬元、HIV 新藥業務收入同比增加 1548.09 萬元所致。公司 2023 年實現歸母凈利潤為-0.76 億元，歸母凈利潤同比減少虧損38.70%，主要系 2023 年公司主營業務毛利較 2022 年增加 0.85 億元；2024Q1 公司實現歸母凈利潤

15、-1361 萬，同比下滑 2898.79%，主要系公司繼續專注新產品開發,加 大研發投入，研發費同比增加 792.01 萬元所致。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 圖圖2：2023 年公司營業收入同比增長年公司營業收入同比增長 68.44%圖圖3：2023 年公司年公司歸母凈利潤同比收窄歸母凈利潤同比收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司毛利率水平較高，公司毛利率水平較高，2023 年期間費用率顯著下降。年期間費用率顯著下降。2023 年公司毛利率有所提升，為 46.19%，同比增加 3.29pct，

16、凈利率為-18.49%，同比增加 32.37pct。公司2023 年期間費用率顯著下降，為 51.09%，同比下降 17.69pct。公司現階段將 HIV新藥商業化作為重點任務之一。在人才梯隊方面不斷優化補充各區域營銷隊伍；在項目管理方面密切關注重點醫院準入工作情況并動態調整相關策略；在業務模式方面不斷提升藥物的可及范圍，現階段適當下沉基層；在樹立公司及產品品牌形象方面，做好患者教育工作，提升患者對公司產品的認知度、接受度與依從度；在學術推廣方面，強化市場部學術推廣職能，與中艾協合作利用中華醫學會艾滋病、丙肝全國年會衛星會、復邦德三期臨床數據全國巡回演講等高端學術會議，以循證數據為基礎宣傳公司

17、品牌以及產品優勢。圖圖4：公司公司 2023 年毛利率為年毛利率為 46.2%圖圖5：公司公司 2023 年年期間費用率顯著下降期間費用率顯著下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司股權結構清晰，子公司分工明確。公司股權結構清晰，子公司分工明確。截至 2023 年年報，公司實際控制人是傅和亮，通過廣州維美對艾迪藥業持股比例為 22.46%。公司股東傅和祥為傅和亮之弟，直接持有發行人 3.13%股份。公司下設安賽萊醫藥科技有限公司、揚州艾迪制藥有限公司、揚州諾康大藥房有限公司、南京艾迪醫藥科技有限公司、成都艾迪醫藥技術有限公司等多家子公司，各個子公司分工

18、協作，業務明確。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00營業總收入（百萬元）同比(%)-3,500.00-3,000.00-2,500.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.00-150.00-100.00-50.000.0050.00歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比(%)42.8550.0933.1942.9046.1942.049.7513.76-11.73-50.86-18.49-14.65

19、-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00201920202021202220232024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 圖圖6：公司股權結構清晰，子公司分工明確公司股權結構清晰，子公司分工明確 資料來源：公司公告、開源證券研究所 截至 2023年年報 1.1、HIV 新藥納入醫保，公司在研創新藥管線豐富新藥納入醫

20、保，公司在研創新藥管線豐富 公司抗公司抗 HIV 領域兩款創新藥均進入國家醫保目錄。領域兩款創新藥均進入國家醫保目錄。2023 年 12 月，艾諾米替片（復邦德）已順利通過醫保談判，成功被納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）；新一代非核苷類逆轉酶抑制劑艾諾韋林片（艾邦德）成功續約。結合醫保報銷的支付端優勢，2024 年公司將持續加大醫院覆蓋數量，針對醫院規模、影響力及學術地位及 HIV 患者人數進行分級管理，促使藥品快速放量。表表1：公司抗公司抗 HIV領域兩款創新藥進入國家醫保目錄領域兩款創新藥進入國家醫保目錄 產品產品 最新進展最新進展 規格規格 醫保醫保時間時

21、間 醫保價格醫保價格 支付范圍支付范圍 作用機制作用機制/靶點靶點 圖片圖片 艾諾米替片 2023年 1月 4日獲批 2023年 7月，公司已取得艾諾米替片（轉換治療經治獲得病毒抑制的 HIV-1感染者）期臨床報告 每片含艾諾韋林0.15g，拉米夫定 0.3g，富馬酸替諾福韋二吡呋酯 0.3g 2023年 12月納入醫保 24.15元/片 限艾滋病病毒感染 在艾諾韋林片的基礎上加入兩個核苷類骨干藥物富馬酸替諾福韋二吡呋酯和拉米夫定所組成的藥物 艾諾韋林片 2021年 6月 25日獲批 75mg/片 2023年 12月簡易續約 維持原支付標準，8.58元/片 限艾滋病病毒感染 非核苷類逆轉錄酶抑

22、制劑 資料來源：公司公告、公司官網、國家醫保局、國家藥監局、開源證券研究所 多款早期潛力新藥持續推進多款早期潛力新藥持續推進，公司創新管線公司創新管線布局布局豐富。豐富。艾迪藥業瞄準病毒、炎癥及腦卒中等重大疾病方向，綜合采用許可引進、自主研發等方式打造研發管線。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 截至 2023 年 12月 31 日，公司在研項目 18 項，核心包括 8 個 1 類新藥和 4 個 2 類新藥；公司兩款抗艾滋病 1 類創新藥艾諾韋林片、艾諾米替片已獲批上市并進入商業化階段。截止至 2023 年 12 月 31 日，公司累計提交專利申

23、請 82 項，累計獲得授權專利 30 項，其中發明專利 15 項。圖圖7：多款早期潛力新藥持續推進，公司創新管線布局豐富多款早期潛力新藥持續推進，公司創新管線布局豐富 資料來源：公司官網 2、HIV 總總感染感染人數人數不斷不斷提升提升，抗，抗 HIV 藥物市場藥物市場持續持續擴容擴容 HIV 病毒主攻人體免疫系統，作用機理明確。病毒主攻人體免疫系統，作用機理明確。艾滋病，即獲得性免疫缺陷綜合征（AIDS），其病原體為人類免疫缺陷病毒（HIV），亦稱艾滋病病毒。HIV 以人體免疫系統中最重要的 CD4T 淋巴細胞作為主要攻擊目標，大量破壞該細胞，使人體喪失免疫功能，致使人體易于感染各種疾病，并

24、發生惡性腫瘤，病死率較高。HIV感染人體后，選擇性地吸附于靶細胞的 CD4 受體上，在輔助受體的幫助下進入宿主細胞。細胞質中的病毒 RNA 在酶作用下，形成雙鏈線性 DNA 進入細胞核內，在整合酶的作用下整合至宿主細胞的染色體 DNA 中。在細胞 RNA 聚合酶的催化下，病毒 DNA 轉錄形成 RNA，產生子代病毒的蛋白質和酶類。病毒蛋白與子代基因組RNA 再進一步組合，最后形成具有傳染性的成熟病毒顆粒。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 圖圖8：HIV 病毒感染機制明確病毒感染機制明確 資料來源：公司招股書 2.1、HIV 總總感染感染人數持續

25、上升人數持續上升，用藥需求不斷增長，用藥需求不斷增長 新增感染者人數下降，總感染者人數仍在上升新增感染者人數下降，總感染者人數仍在上升。根據聯合國艾滋病聯合規劃署（UNAIDS）的預測，截至 2022 年，全球約有 3900 萬艾滋病患者。雖然新增艾滋病患者數量正在逐年下降，但 2022年全球新增患者數仍預計在 100-170萬。中國范圍內，截至 2022 年底，我國報告存活艾滋病感染者 122.3 萬，其中，2022 年報告新增發病人數 52058人。圖圖9：全球新增艾滋病全球新增艾滋病感染者數量下降感染者數量下降（單位：人）（單位：人）圖圖10：國內新增發病及死亡感染者數量減少國內新增發病

26、及死亡感染者數量減少 數據來源：UNAIDS、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 存活存活 HIV 感染者規模不斷擴大，抗感染者規模不斷擴大，抗 HIV 藥物市場仍在擴容。藥物市場仍在擴容。據 UNAIDS 估測，全球艾滋病感染者發現率達到 86%，能獲得抗反轉錄病毒治療（ART，即雞尾酒療法）的確診者達到 89%，體內病毒得到抑制的受療者達到 93%。中國正大力推進抗艾滋病進程，對于重點地區實施專項行動方案，其中涼山地區感染者發現率由81.70%提升到 90.52%，治療覆蓋率從 41.10%提升到 94.81%，治療成功率從57.50%提升到 94.80%。隨著政策的大力

27、推進以及發現率和治療覆蓋率的持續上升，0100000020000003000000400000050000001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020AllagesestimateLowerEstimateUpperEstimate-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%01000020000300004000050000600007000080000艾滋病發病人數(人)艾滋病死亡人數(人)發病yoy死亡yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

28、法律聲明 8/23 國內存活艾滋病患者規模擴大，抗 HIV藥物的市場規模也在連年擴增。圖圖11：全球全球 HIV患者發現率、接受治療率及患者發現率、接受治療率及 HIV病毒抑制率病毒抑制率逐年上升逐年上升 數據來源：UNAIDS、開源證券研究所 2.2、醫保目錄中醫保目錄中抗抗 HIV 藥品藥品不斷不斷擴擴增增，抗抗 HIV 藥物持續發展藥物持續發展 抗抗 HIV 藥物共六大類，數十種藥物已上市。藥物共六大類，數十種藥物已上市。為延長感染者預期壽命、提高感染者生活水平，抗病毒治療藥物和方案不斷發展。目前抗反轉錄病毒共有 6 大類，分別為核苷類逆轉錄酶抑制劑、非核苷類逆轉錄酶抑制劑、蛋白酶抑制劑

29、、整合酶抑制劑、CCR5 拮抗劑、融合抑制劑。不同種類的抗 HIV 藥物作用于逆轉錄過程的不同靶點，實現最大限度地抑制病毒復制，減少病毒變異、重建免疫功能。表表2：抗抗 HIV藥物藥物種類種類明確明確清晰清晰，主要分為，主要分為六大類六大類 藥物類別藥物類別 作用機理作用機理 常見藥物常見藥物 核苷類逆轉錄酶抑制劑（NRTIs）DNA逆轉錄酶底物脫氧核苷酸的類似物，在體內轉化成活性的三磷酸核苷衍生物，與內源性的三磷酸脫氧核苷競爭并與 HIV逆轉錄酶結合，抑制其作用從而阻礙病毒合成。齊多夫定（AZT/ZDV）扎西他濱（DDC）恩曲他濱（FTC）司他夫定（d4T）拉米夫定（3TC）阿巴卡韋（ABC

30、）替諾福韋（TDF）去羥基苷（ddI）等 非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTIs）直接結合到逆轉錄酶活性催化部位，使酶蛋白構象改變而失活，從而抑制 HIV 復制。奈韋拉平（NVP）依非韋倫（EFV）依曲韋林（ETR）利匹韋林（RPV）艾諾韋林 艾諾米替等 蛋白酶抑制劑（PI 抑制 HIV復制過程中產生成熟感染性病毒所必需的蛋白酶，阻止前體蛋白裂解，導致未成熟的非感染性病毒顆粒堆積，進而產生抗病毒作用。沙奎那韋（SQV）洛匹那韋（LPV）利托那韋（RTV）茚地那韋（IDV）等 整合酶抑制劑（INSTIs）抑制病毒復制所需的 HIV整合酶，防止感染早期 HIV基因組共價插入或整合到宿主細胞基因組，從

31、而產生抗病毒作用。拉替拉韋（RTL）多替拉韋（DTG）必妥維等 CCR5 拮抗劑 阻斷宿主 CD4+淋巴細胞上的 CCR5 蛋白，在病毒進入細胞前將其阻止在細胞膜外面，從而抑制 HIV病毒 馬拉維若（MVC）融合抑制劑（FIs）與病毒包膜糖蛋白結合，阻止病毒與細胞膜融合所必需的構象改變，可防止病毒融合進入細胞內。恩夫韋肽（T-20）資料來源：公司招股書、開源證券研究所 治療方案以雞尾酒療法（治療方案以雞尾酒療法（ART）為主，方案組成明確。）為主，方案組成明確。ART 療法中，通常推薦60%65%70%75%80%85%90%95%2015201620172018201920202021202

32、2發現率接受治療率病毒抑制率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 采用兩種核苷類逆轉錄酶抑制劑（NRTIs）和一種第三類藥物共同使用。第三類藥物包含非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTIs）、蛋白酶抑制劑（PIs）、整合酶抑制劑（INSTIs）、CCR5 拮抗劑、融合抑制劑（FIs）。在 2019 年 WHO推薦的成人首選一線療法中，采用 ISTIs 多替拉韋（DTG）作為第三類藥物；備選一線療法中則采用NNRTIs 藥物依非韋倫（EFV）作為第三類藥物。表表3：雞尾酒療法（雞尾酒療法（ART）為）為 WHO 推薦的一線療法推薦的一線療法 人群 首選一

33、線方案 備選一線方案 特殊情況可選 成年及青年 TDF+3TC(or FTC)+DTG TDF+3TC+EFV 400 mg TDF+3TC(or FTC)+EFV 600 mgb AZT+3TC+EFV 600 mg TDF+3TC(or FTC)+PI/r TDF+3TC(or FTC)+RAL TAFc+3TC(or FTC)+DTG ABC+3TC+DTG 兒童 ABC+3TC+DTG ABC+3TC+LPV/r ABC+3TC+EFV(or NVP)ABC+3TC+RAL AZT+3TC+EFV(or NVP)TAF+3TC(or FTC)+DTG AZT+3TC+LPV/r(or

34、RAL)新生兒 AZT+3TC+RAL AZT+3TC+NVP AZT+3TC+LPV/r 資料來源：WHO、開源證券研究所 免費藥物目錄更新較慢，免費藥物目錄更新較慢，藥品副作用較大。藥品副作用較大。為減輕感染者及其家屬負擔，國家自 2004 年開始正式施行艾滋病“四免一關懷”政策，為艾滋病感染者提供部分免費藥物，并編錄國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊，供者及其家屬參考。但目前入選免費目錄中的藥物存在一定問題。例如五版免費目錄均采用的齊多夫定，目前被發現會產生骨髓抑制、胃腸道反應、乳酸酸中毒等副作用。表表4：國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊中國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊中明確規定明確規定

35、國家國家為患者為患者免費提供的抗病毒藥物免費提供的抗病毒藥物 藥物種類藥物種類 第一版（第一版（2004）第二版（第二版（2007）第三版（第三版（2012）第四版（第四版（2016）第五版（第五版（2023）核苷類逆轉錄酶抑制劑（NRTIs）去羥基苷（ddI）拉米夫定（3TC）司他夫定（d4T）齊多夫定（AZT/ZDV）齊多夫定（AZT/ZDV）拉米夫定（3TC）司他夫定（d4T）替諾福韋（TDF）去羥基苷（ddI）齊多夫定（AZT/ZDV）拉米夫定（3TC）司他夫定（d4T）替諾福韋（TDF）阿巴卡韋（ABC，僅供兒童免費使用）齊多夫定（AZT/ZDV）拉米夫定（3TC）替諾福韋（TDF）

36、阿巴卡韋（ABC）齊多夫定（AZT/ZDV）拉米夫定（3TC）替諾福韋（TDF）阿巴卡韋（ABC）恩曲他濱（FTC）非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTIs）奈韋拉平（NVP）奈韋拉平（NVP）依非韋倫（EFV）奈韋拉平（NVP）、依非韋倫（EFV）奈韋拉平（NVP）依非韋倫（EFV）奈韋拉平（NVP）依非韋倫（EFV）利匹韋林（RPV）蛋白酶抑制劑（PIs）茚地那韋（IDV）茚地那韋（IDV）洛匹那韋（LPV）利托那韋（RTV）洛匹那韋（LPV）利托那韋（RTV）洛匹那韋（LPV）利托那韋（RTV）洛匹那韋（LPV）利托那韋（RTV）整合酶抑制劑（INSTIs）多替拉韋（DTG）資料來源：各版國

37、家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊、開源證券研究所 醫保目錄醫保目錄中艾滋病藥品持續中艾滋病藥品持續擴容，為感染者帶來更多選擇。擴容，為感染者帶來更多選擇。免費藥物目錄更新較慢，其中部分藥物存在療效、耐藥性及不良反應方面的缺陷。為改善情況，國家一方面對國家免費艾滋病抗病毒藥物治療手冊進行持續修訂，根據藥物表現進行增減，另一方面，國家醫保目錄正在不斷增加艾滋病相關藥物。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 表表5：2023 年國家醫保目錄內抗年國家醫保目錄內抗 HIV 藥物藥物較往年有所擴增較往年有所擴增 甲類甲類 乙類乙類 乙類（協議期內談判藥品）乙

38、類（協議期內談判藥品）國家免費治療艾滋病方案內的藥品 齊多夫定口服液體劑 齊多夫定注射劑 利匹韋林 齊多拉米雙夫定 洛匹那韋利托那韋 恩曲他濱 艾考恩丙替片 奈韋拉平齊多拉米雙夫定片 注射用艾博韋泰 比克恩丙諾片 艾諾韋林片 拉米夫定多替拉韋片 多拉米替片 阿茲夫定片 艾諾米替片 資料來源：國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023年）、開源證券研究所 醫保醫保+自費自費的的抗抗 HIV 藥物市場藥物市場規模逐年規模逐年擴大擴大。面對免費目錄中的藥物存在的諸多問題，近年醫生和患者選用醫保目錄及自費藥品的比例逐年增加。2020 年以來，我國醫保+自費抗 HIV 藥物的消費金額以較高的

39、增速增長，根據中商情報網，2022年中國醫保+自費抗 HIV 藥物預計約為 2.4 億美元，而免費抗 HIV 藥物的消費增速放緩，越來越多的消費者傾向選用療效更好、不良反應較輕的抗 HIV 藥物，為醫保+自費抗 HIV藥物賽道提供了廣闊前景。圖圖12：醫保醫保+自費抗自費抗 HIV藥物消費比例持續增長藥物消費比例持續增長 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 國內國內 4 款艾滋病競品藥物進入醫保?？畎滩「偲匪幬镞M入醫保。根據 2023 年國家醫保目錄顯示，目前國內有 4 款艾滋病藥物進入醫保，分別為 Gilead的捷扶康和必妥維，GSK的多偉托以及 MSD 的德思卓。其中，除了德思卓屬于非

40、核苷類復方單片外，其余都屬于常見整合酶抑制劑。價格方面，捷夫康、必妥維、多偉托以及德思卓的價格分別為 43元/片、31.13 元/片、29.50 元/片以及 29.60 元/片，均高于公司產品艾諾韋林片（8.58 元/片）以及艾諾米替片（24.15 元/片）。因此，憑借公司 HIV 新藥較低的價格優勢，加之公司對 HIV新藥的大力推廣，產品銷量有望進一步提升。-20%0%20%40%60%80%00.511.522.53201720182019202020212022E免費藥物（億美元）醫保+自費藥物（億美元）免費藥物yoy醫保+自費藥物yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

41、面的信息披露和法律聲明 11/23 表表6：國內國內 4 款艾滋病競品藥物進入醫?？畎滩「偲匪幬镞M入醫保 靶點 藥物名稱(縮寫)商品名/企業 用法用量 價格 備注 常見整合酶抑制劑（INSTI或 INSTI+NRTIs 復合制劑）艾維雷韋/考比司他/恩曲他濱/丙酚替諾福（EVG/c/FTC/TAF）捷扶康/Gilead 成人及年齡12歲且體重至少為 35kg的青少年，1 片/次，1 次/d，隨食物服用（150mg/150 mg/200 mg/10 mg）43.00元/片 醫保藥 比克替拉韋/恩曲他濱/丙酚替諾福韋（BIC/TFC/TAF）必妥維/Gilead 成人，1片/次，1次/d（50m

42、g/200mg/25 mg）31.13元/片 醫保藥 多替拉韋/拉米夫定（DTG/3TC）多偉托/GSK 1 片/次，1 次/d（50mg/300mg）29.50元/片 醫保藥 非核苷類復方單片 多拉米替片（DOR+3TC+TDF）德思卓/MSD 每天一次，每次一片，可與或不與食物同服 29.60元/片 醫保藥 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料、國家醫保局、Insight數據庫、開源證券研究所 國內抗國內抗 HIV 創新藥物較為稀缺創新藥物較為稀缺。目前國內仍以抗 HIV 仿制藥市場為主，但傳統抗 HIV 藥物存在較大的副作用；另一方面，療效與安全性更佳的進口高端藥物價格高昂。國內感染者的用藥

43、訴求未能滿足，創新藥市場具有較大空間。目前，已經上市的國產創新藥物僅有 4 款：為前沿生物的艾博衛泰（于 2018 年獲批）、艾迪藥業的艾諾韋林和艾諾米替片、真實生物的阿茲夫定（于 2021 年 7 月獲批、有條件上市）。其中，艾博衛泰是融合抑制劑，用于治療已經接受過其他多種抗逆轉錄病毒藥物治療但仍有 HIV 病毒復制的患者，其為凍干粉針劑型，靜脈滴注給藥，每周一次，同時需要每日口服洛匹那韋利托那韋（克力芝），達到協同用藥之目的；艾諾韋林片和艾諾米替片在適應癥領域、給藥途徑以及患者群體方面與艾博衛泰存在明顯不同；阿茲夫定是核苷類逆轉錄酶和輔助蛋白 Vif 抑制劑，用于與核苷逆轉錄酶抑制劑及非核

44、苷逆轉錄酶抑制劑聯用，治療高病毒載量的成年 HIV-1（艾滋?。└腥净颊?。表表7：國內抗國內抗 HIV創新藥物較為稀缺創新藥物較為稀缺 公司名稱公司名稱 藥物名稱藥物名稱 藥物類別藥物類別 臨床進展臨床進展 前沿生物藥業（南京）股份有限公司 艾博衛泰 融合抑制劑 已上市 艾迪藥業 艾諾韋林 非核苷類逆轉錄酶抑制劑 已上市 鄭州大學和河南真實生物科技有限公司 阿茲夫定 核苷類逆轉錄酶抑制劑 已上市 艾迪藥業 艾諾米替 復方三聯藥物 已上市 天津市扶素生物技術有限公司 西夫韋肽 融合抑制劑 期臨床 上海藥物研究所和昆明動物研究所 塞拉維諾 CCR5 拮抗劑 期臨床 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料

45、、開源證券研究所 3、首個國產三合一復方制劑艾諾米替片有望首個國產三合一復方制劑艾諾米替片有望進一步進一步放量放量 NNRTIs 是一線療法推薦的重點藥物類別之一，是一線療法推薦的重點藥物類別之一，目前已更新至第目前已更新至第三代。三代。第一代NNRTIs 藥物主要有奈韋拉平、依非韋侖，其特點是有效性良好，但有較為顯著的不良反應，導致患者依從性較差，甚至因其精神毒性導致患者出現自殺傾向；第二類 NNRTIs 藥物以依曲韋林、利匹韋林為代表，此代 NNRTIs 藥物特點是藥物毒性降低，但對高病毒載量病人的有效性下降。第三代 NNRTIs 藥物在第一代 NNRTIs的基礎上改善了安全性，目前新藥在

46、持續研究如何將藥物的半衰期和藥物間相互作用納入結構設計，以期在各方面提高藥物的療效。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 3.1、艾諾韋林片：第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑，艾諾韋林片：第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑，已已納入醫保和納入醫保和推薦推薦指南指南 艾諾韋林片艾諾韋林片：抗：抗 HIV 治療新藥，成功治療新藥，成功納入醫保和推薦指南。納入醫保和推薦指南。艾諾韋林片為公司研發的抗 HIV 治療的第三代非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTIs），于 2021 年 6月 25 日在國內獲批上市，當年即被中國艾滋病診療指南（2021 版）推薦，并成功納

47、入國家醫保目錄。艾諾韋林 3 期臨床試驗數據 ACC007-301 研究于 2023年 4月登上The Lancet期刊。本研究是一項為期 48 周的多中心、隨機、雙盲雙模擬、陽性平行對照、非劣性 3 期臨床試驗，對比艾諾韋林+3TC+TDF 與 EFV+3TC+TDF的聯合用藥方案的療效和安全性，每日一次，雙盲狀態下治療 48 周，揭盲后按受試者意愿選擇治療方案延長開放治療至 96周。圖圖13：艾諾韋林艾諾韋林 3 期臨床試驗數據期臨床試驗數據 ACC007-301 研究于研究于 2023 年年 4 月登上月登上The Lancet期刊期刊 資料來源：Efficacy and safety

48、of ainuovirine versus efavirenz combination therapies with lamivudine/tenofovir disoproxil fumarate for medication of treatment-nave HIV-1-positive adults:week 48 results of a randomized controlled phase 3 clinical trial followed by an open-label setting until week 96Bin Su等 艾諾韋林方案相較艾諾韋林方案相較 EFV 方案在

49、病毒學抑制方面顯示出非劣效性。方案在病毒學抑制方面顯示出非劣效性。病毒學抑制方面，結果顯示艾諾韋林組抗病毒療效與 EFV 組相當，初始治療 48 周可獲得良好的病毒學抑制，擴展至 96周病毒學抑制持續有效。在第 48周，ANV 組 315名受試者中有 274 人（87.0%）和 EFV 組 314 名受試者中的 288 人（91.7%）達到 HIV-1 RNA50 拷貝/mL，艾諾韋林方案相較 EFV 方案顯示出非劣效性（差異：-4.7%，95%，置信區間：-9.6%至 0.1%）。治療 96 周艾諾韋林持續治療組和 EFV 經治轉換為艾諾韋林組病毒持續抑制率均達到 90%以上（組間無差異，p

50、=0.189）。Log10 HIV-1 RNA 與基線相比的平均變化：第 48 周，艾諾韋林組變化為-2.90（95%可信區間：-2.91 至-2.75），EFV組為-2.80（-2.89 至-2.74）。艾諾韋林組較艾諾韋林組較 EFV 組免疫重建組免疫重建效果優效果優。免疫重建方面，結果顯示初始治療 48周后，艾諾韋林組較 EFV 組可獲得更好的免疫重建；擴展至 96 周，艾諾韋林持續治療組免疫重建優于 EFV轉換為艾諾韋林組。治療 48 周艾諾韋林組 CD4+T細胞計公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 數的平均值增加高于對照組 EFV 組

51、；治療 96周艾諾韋林持續治療組 CD4+T細胞計數的平均值增加同樣也高于 EFV 轉換為艾諾韋林組。圖圖14：艾諾韋林方案相較艾諾韋林方案相較 EFV方案顯示出非劣效性方案顯示出非劣效性 圖圖15：艾諾韋林組較艾諾韋林組較 EFV 組免疫重建效果優組免疫重建效果優 資料來源：Efficacy and safety of ainuovirine versus efavirenz combination therapies with lamivudine/tenofovir disoproxil fumarate for medication of treatment-nave HIV-1-po

52、sitive adults:week 48 results of a randomized controlled phase 3 clinical trial followed by an open-label setting until week 96Bin Su等 資料來源：Efficacy and safety of ainuovirine versus efavirenz combination therapies with lamivudine/tenofovir disoproxil fumarate for medication of treatment-nave HIV-1-p

53、ositive adults:week 48 results of a randomized controlled phase 3 clinical trial followed by an open-label setting until week 96Bin Su等 艾諾韋林組較艾諾韋林組較 EFV 組組總體安全性總體安全性較好。較好。初始治療 48 周 ANV 組 315 名受試者NNRTI治療相關不良事件（TEAEs）的發生率為 67.6%，顯著低于 EFV 組 314名受試者的 91.4%（p0.001）。EFV 轉換為艾諾韋林再治療 48 周，不良事件發生率降低（91.4%降至 6

54、4.1%）。在 EFV 組中，頭暈、血脂異常、轉氨酶升高、-谷氨酰轉移酶升高、異常做夢、皮疹以及神經系統疾病等的發生率更高。初始初始治療治療 48 周，艾諾韋林組血脂異常發生率顯著低于周，艾諾韋林組血脂異常發生率顯著低于 EFV 組。組。單看血脂狀況，在治療的前 48 周，與 EFV 組相比，ANV 組的高密度脂蛋白膽固醇（HDL-C）、低密度脂蛋白蛋白膽固醇（LDL-C）、TG 和 TC 血清濃度顯著降低，低于 EFV 組（均p0.05），其中對 LDL-C、TG、TC 更具有優效性；EFV 轉換為艾諾韋林再治療 48周，血脂異常發生率降低，TG、TC 改善。圖圖16：艾諾韋林組較艾諾韋林組

55、較 EFV 組總體安全性較好組總體安全性較好 圖圖17：初始治療初始治療后后 ANV組血脂異常發生率低于組血脂異常發生率低于 EFV 組組 資料來源：Efficacy and safety of ainuovirine versus efavirenz combination therapies with lamivudine/tenofovir disoproxil fumarate for medication of treatment-nave HIV-1-positive adults:week 48 results of a randomized controlled phase 3

56、 clinical trial followed by an open-label setting until week 96Bin Su等、開源證券研究所 資料來源：Efficacy and safety of ainuovirine versus efavirenz combination therapies with lamivudine/tenofovir disoproxil fumarate for medication of treatment-nave HIV-1-positive adults:week 48 results of a randomized controlle

57、d phase 3 clinical trial followed by an open-label setting until week 96Bin Su等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 公司公司 2023 年年艾諾韋林片銷售艾諾韋林片銷售額達到額達到 2474 萬元萬元。據公司公告，公司艾諾韋林片自 2021 年 Q4 正式開始推廣銷售，單季度銷售 137 萬元。隨著公司不斷加大銷售推廣力度，2022年公司產品銷售額為 3350萬元，2023年銷售 2474 萬元，當年對應銷售量為 59386 瓶。我們預計該產品的銷售額會借助艾滋病較

58、大的市場規模、產品自身的顯著優勢以及公司推廣力度的加強而進一步提升。圖圖18：公司公司 2023 年年由于復方制劑艾諾米替片銷售增加使單方制劑艾諾韋林片銷量由于復方制劑艾諾米替片銷售增加使單方制劑艾諾韋林片銷量減少減少 數據來源：公司公告、開源證券研究所 我們預計艾諾韋林片保持較快增長我們預計艾諾韋林片保持較快增長。中國疾控中心發布數據顯示，截至 2022年底，我國報告存活艾滋病感染者 122.3 萬例，抗病毒治療覆蓋比例超過 90%，據國家統計局披露 2022 年國內新發艾滋病人數為 5.3 萬人，據此預測未來 HIV 接受治療的人群規模；根據公司公告，艾諾韋林價格為 8.58 元（75mg

59、/片），用法用量為每天一次，一次兩片，據此預計每位患者的年治療費用為 6263 元?；诠?HIV創新藥的競爭格局、療效和對應適應癥人群規模，我們預測 2032 年艾諾韋林片銷售額約為 5.4 億元，同比增長 3.1%。公司未來希望艾諾韋林片進入免費用藥目錄，替代支付水平較低的患者。表表8：我們預計我們預計艾諾韋林片艾諾韋林片保持較快增長保持較快增長 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 艾滋病患病人數（萬人）122.3 127.6 132.8 138.1 143.4 148.7 153.9 159.

60、2 164.5 169.7 175.0 新發艾滋病人數（萬人）5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 艾滋病接受抗病毒治療比例 90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%艾滋病治療人數（萬人）110.1 114.8 119.6 124.3 129.0 133.8 138.5 143.3 148.0 152.8 157.5 藥物價格（元/片）（艾諾韋林片）8.58 8.58 8.58 8.58 8.58 8.58 8.58 8.58 8.58 用法用量 每天兩片 年治療費用（元）6

61、263.4 6263.4 6263.4 6263.4 6263.4 6263.4 6263.4 6263.4 6263.4 滲透率 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%5.5%5.5%5.5%5.5%藥物預期銷售額（億元）0.25 0.75 1.56 2.42 3.35 4.34 4.94 5.10 5.26 5.43 藥物銷售額 YOY 202.68%107.94%55.72%38.23%29.43%13.77%3.31%3.20%3.11%數據來源：中國疾控中心、國家統計局、公司公告、開源證券研究所 3.2、艾諾米替片：我國首個有自主知識產權的三合一復方制劑，市場潛艾諾米替片：我國首個

62、有自主知識產權的三合一復方制劑，市場潛力大力大 艾諾米替片：單片復方制劑，優勢顯著。艾諾米替片：單片復方制劑，優勢顯著。艾諾米替片系公司開發的國內首個具有自主知識產權的三聯復方單片抗艾滋病 1 類新藥，是在艾諾韋林片（研發代碼：136.583349.5 2473.5 34078891459386020000400006000080000100000050010001500200025003000350040002021Q420222023艾諾韋林片銷售額（萬元）艾諾韋林片銷售量（瓶）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 ACC007，商品名：艾邦

63、德）的基礎上加入兩個核苷類骨干藥物替諾福韋（TDF）和拉米夫定（3TC）所組成的藥物。在保障病毒抑制效果的基礎上，艾諾米替片作為口服單片復方制劑，HIV 感染者每天僅需服用 1 片，無需再服用其它抗艾滋病藥物，可以顯著減輕患者服藥負擔，降低服藥場景的識別度，增加依從性，減少耐藥發生。與捷扶康開展頭對頭試驗，進展順利。與捷扶康開展頭對頭試驗，進展順利。2020 年 7 月 29 日，藥監局同意公司就艾諾米替片治療經治的 HIV-1 感染者開展期臨床試驗，確定了艾諾米替片的期臨床試驗方案為與進口原研藥物整合酶抑制劑艾考恩丙替片（商品名：捷扶康，由美國吉利德公司研發，我國首個納入醫保、廣泛使用的抗

64、HIV 創新單片復方制劑）開展頭對頭試驗。2022年 3 月末，完成全部 762 例受試者的入組工作。2023年 6月，期臨床試驗順利完成 48 周主要有效性研究。2023 年 7 月，公司取得艾諾米替片（轉換治療經治獲得病毒抑制的 HIV-1 感染者）期臨床試驗總結報告，目前已提交新適應癥上市申請。圖圖19：2023 年年 7 月，公月，公司取得艾諾米替片（轉換治療經治獲得病毒抑制的司取得艾諾米替片（轉換治療經治獲得病毒抑制的 HIV-1 感染者）期臨床試驗總結報告感染者）期臨床試驗總結報告 資料來源：公司公眾號、第十五次全國艾滋病、丙型肝炎學術會議 與艾考恩丙替片相比，艾諾米替片可以持久維

65、持病毒抑制且有效性相當。與艾考恩丙替片相比，艾諾米替片可以持久維持病毒抑制且有效性相當。根據艾諾米替片期臨床試驗數據顯示，治療 48 周時，艾諾米替組 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL（包括時間窗內無病毒學數據）的受試者百分比為 1.84%（7/381），艾考恩丙替組則為 1.57%（6/381）；經基線分層校正，兩組百分比差值為 0.3%，95%CI-1.6,2.1，達成非劣效性。治療 48 周時，艾諾米替組 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL 的 受 試 者 百分 比 為 98.2%（374/381），艾 考恩 丙替 組則 為 98.4%（375/381）；經

66、基線分層校正，兩組百分比差值為-0.3%，95%CI-2.1,1.6。本研究治療 48 周無受試者符合耐藥檢測標準。截至 2024 年一季報，艾諾米替片（復邦德）經治轉換 III期臨床試驗 4896 周開放擴展期研究取得積極結果。初步結果顯示，復邦德治療 96 周病毒學抑制（50 copies/mL）百分比為 96.6%（368/381），此病毒學有效性數據高于進口同類產品治療 96 周歷史研究數據。對照組艾考恩丙替片（捷扶康）轉換為復邦德（4896 周）病毒學抑制（50 copies/mL）百分比為 96.6%（364/377），表明整合酶抑制劑艾考恩丙替片轉換至艾諾米替片仍可維持高水平病毒

67、學抑制。同時，捷扶康轉換為復邦德后體重和低密度脂蛋白膽固醇等指標均發生了積極改善。綜上所述，捷扶康轉換為復邦德可顯著改善經治轉換 HIV 人群的體重和低密度脂蛋白膽固醇等指標，且能維持高水平療效。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 圖圖20：與艾考恩丙替片相比，與艾考恩丙替片相比，艾諾米替片可以持久維持病毒抑制且有效性相當艾諾米替片可以持久維持病毒抑制且有效性相當 數據來源：公司公眾號、第十五次全國艾滋病、丙型肝炎學術會議 艾諾米替的不良事件（艾諾米替的不良事件（ADR）發生率）發生率較低較低。從安全性分析數據中，艾諾米替的不良事件（ADR）發

68、生率低于艾考恩丙替組（74.0%VS 86.9%，P0.001），尤其艾諾米替 3-5 級 ADR 發生率 3.9%，遠低于對照組的 18.1%（P0.001）。其中在血脂、體重及尿酸等心血管代謝安全性指標方面艾諾米替的優勢更為明顯，如在嚴重程度3 級的不良反應發生率中，血甘油三酯升高艾諾米替組是 1.0%，而艾考恩丙替是10.0%。而在肝臟和腎臟安全性方面，兩組相當。圖圖21：艾諾米替的艾諾米替的 ADR 發生率低于艾考恩丙替組發生率低于艾考恩丙替組 圖圖22：艾諾米替在心血管代謝指標方面優勢艾諾米替在心血管代謝指標方面優勢更為更為明顯明顯 數據來源：公司公眾號、第十五次全國艾滋病、丙型肝炎

69、學術會議、開源證券研究所 數據來源：公司公眾號、第十五次全國艾滋病、丙型肝炎學術會議、開源證券研究所 公司艾諾米替片銷售情況逐季度提升。公司艾諾米替片銷售情況逐季度提升。據公司公告，公司艾諾米替片 2023 年銷售額達到 4884.4萬元。單季度來看，據 PDB數據，公司艾諾米替片自 2023Q1開始正式推廣銷售，當季度銷售額為 28.35 萬元，當季度銷售量為 1.44 萬片。由于藥物具有較好的依從性和較低的不良反應發生率，2023Q3 產品銷售額已經達到521.58 萬元，同比增長 109.73%，該季度銷售數量為 17.87 萬片。艾諾米替片在2023 年前三季度共計銷售 798.63

70、萬元。隨著公司推廣力度的不斷加大，我們預計藥物銷售金額會進一步提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖23：公司公司艾諾米替片艾諾米替片銷售情況逐季度提升銷售情況逐季度提升 數據來源：PDB數據庫、開源證券研究所 艾考恩丙替片艾考恩丙替片 2023Q1-3 銷售額達到銷售額達到 1.1 億元。億元。艾考恩丙替片（捷扶康）由美國吉利德公司研發，是我國首個納入醫保、廣泛使用的抗 HIV 創新單片復方制劑，公司產品艾諾米替片與其開展頭對頭試驗顯示，兩者療效相當的同時艾諾米替片不良反應發生率低。據 PDB 數據，艾考恩丙替片銷售額從 2019 年

71、的 958 萬元提升至2021 年的 3.8 億元，2022 年有所回落，銷售額為 2.7 億元，同比下滑 27.4%。2023Q1-3 艾考恩丙替片銷售額達到 1.1 億元，對應的銷售量為 317 萬片。對比公司產品艾諾米替片，艾考恩丙替片價格相對更高，我們預計艾諾米替片有望憑借自身藥物優勢和相對較低的價格實現產品的放量，進而為公司貢獻更高的收入。圖圖24：吉利德公司吉利德公司研發的研發的艾考恩丙替片艾考恩丙替片在在 2023Q1-3 的的銷售額銷售額為為 1.1 億元億元 數據來源：PDB數據庫、開源證券研究所 艾諾米替片銷售峰值艾諾米替片銷售峰值預計預計將突破將突破 20 億元億元。中國

72、疾控中心發布數據顯示，截至2022 年底，我國報告存活艾滋病感染者 122.3 萬例，抗病毒治療覆蓋比例超過 90%，據國家統計局披露 2022 年國內新發艾滋病人數為 5.3 萬人，據此預測未來 HIV 接受治療的人群規模。根據公司公告，艾諾米替價格為 24.15 元（每片含艾諾韋林 0.15g，拉米夫定 0.3g，富馬酸替諾福韋二吡呋酯 0.3g），用法用量為一天一片，據此預計每位患者的年治療費用為 8814.8 元，假設藥品每次續約價格降幅為 5%，據此估算每年的年治療費用。當前國內批準用于治療 HIV 的口服復方單片藥物包括吉利德的艾考恩丙替片和艾迪藥業的艾諾米替，據此競爭格局預測公司

73、產品滲透率?；诠?HIV 創新藥的競爭格局、療效和對應適應癥人群規模，我們預計艾諾米替片有望為公司帶來較高收入增量。28.35 248.69 521.58 1.44 11.58 17.87 0510152001002003004005006002023Q12023Q22023Q3公司銷售額（萬元；左軸）數量（萬片）9.58 118.40 378.78 274.85 108.55 0.06 3.14 8.81 7.93 3.17 0.002.004.006.008.0010.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00201920

74、20202120222023Q1-3艾考恩丙替片銷售額（百萬元；左軸）銷售量（百萬片）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 表表9：我們預計我們預計艾諾艾諾米替米替片銷售片銷售峰值峰值有望有望突破突破 20 億元億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 艾滋病患病人數（萬人）122.3 127.6 132.8 138.1 143.4 148.7 153.9 159.2 164.5 169.7 175.0 新發艾滋病人數（萬人）5.3 5.3 5.3 5

75、.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 艾滋病接受抗病毒治療比例 90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%艾滋病治療人數（萬人）110.1 114.8 119.6 124.3 129.0 133.8 138.5 143.3 148.0 152.8 157.5 艾諾米替片價格（元/片）24.15 24.15 21.74 21.74 20.65 20.65 19.62 19.62 19.62 用法用量 每天一片 年治療費用（元）8814.8 8814.8 7933.3 7933.3 7536.6 7536.

76、6 7159.8 7159.8 7159.8 滲透率 2.0%4.5%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%藥物預期銷售額（億元）0.49 2.11 4.93 7.17 9.55 11.48 14.04 15.90 18.59 21.43 藥物預期銷售額 YOY 331.56%133.93%45.34%33.30%20.23%22.23%13.24%16.97%15.24%數據來源：中國疾控中心、國家統計局、公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設（1）南大藥業對公司人源蛋白業務貢獻較高，且公司目前重點發展 HIV

77、 新藥業務，我們預計人源蛋白收入占比會進一步降低，以及考慮到 2024 年人源蛋白下游產品降價的影響，預計導致 2024 年該業務毛利率大幅降低，隨著原料庫存出清，2025-2026 年預計有所恢復，2024-2026 年人源蛋白業務增速分別為-30.00%、0%、0.00%，毛利率分別為 10.00%、10.00%、10.00%。（2）普藥業務主要為番瀉葉顆粒，銷售表現和市場格局已較為平穩，2024-2026年普藥業務預計增速分別為 20.00%、15.00%、15.00%，毛利率均為 64.00%。（3）艾諾米替片 2023 年底通過醫保談判成功納入醫保目錄，2024 年開始有望迎來快速放

78、量，艾諾韋林片也成功醫保續約。HIV 新藥隨著收入增加帶來的規模效應，其毛利率預計逐年提升。我們預計 2024-2026 年公司 HIV 新藥業務增速分別為288.23%、127.11%、47.83%，毛利率分別為 78.85%、79.12%、78.97%。（4）HIV 診斷設備及試劑收入占比較小，銷售表現平緩，我們預計 2024-2026年該業務增速均為 0.00%，毛利率均為 15.00%。表表10：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 艾迪藥業艾迪藥業688488.SH-財務摘要財務摘要(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 20

79、26E 營業總收入 411.36 558.82 934.40 1,259.03 同比 68.44%35.85%67.21%34.74%毛利 190.01 333.96 629.42 882.01 同比 81.36%75.76%88.47%40.13%毛利率 46.19%59.76%67.36%70.05%主營構成(按項目)(單位:百萬元)1 人源蛋白 收入 259.75 181.83 181.83 181.83 同比（%）96.42 -30.00 0.00 0.00 毛利 37.12 18.18 18.18 18.18 毛利率(%)63.14 10.00 10.00 10.00 業務收入比例(

80、%)63.14 32.54 19.46 14.44 2 藥品 2.1 普藥 收入 64.37 77.24 88.83 102.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 艾迪藥業艾迪藥業688488.SH-財務摘要財務摘要(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 同比（%）29.65 20.00 15.00 15.00 毛利 41.38 49.44 56.85 65.38 毛利率(%)64.29 64.00 64.00 64.00 業務收入比例(%)15.65 13.82 9.51 8.11 2.2 HIV 新藥 收入 73.

81、58 285.66 648.77 959.10 同比（%）288.23 127.11 47.83 毛利 48.79 225.25 513.31 757.37 毛利率(%)66.31 78.85 79.12 78.97 業務收入比例(%)17.89 51.12 69.43 76.18 3 HIV診斷設備及試劑 收入 7.23 7.23 7.23 7.23 同比（%）-0.44 0.00 0.00 0.00 毛利 1.10 1.08 1.08 1.08 毛利率(%)15.15 15 15 15 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是集藥品研發、生產、銷售于

82、一體的創新藥企，依托穩健的人源蛋白業務貢獻穩定收入?；?HIV 藥物較為廣闊的市場規模，公司的首個國產三聯單片復方HIV 新藥艾諾米替片療效和安全性優異，2023 年底納入醫保有望快速放量。此外，公司在研創新管線布局豐富，其中抗 HIV 整合酶抑制劑 ACC017 已進入一期臨床。我們選取 3 家行業中與艾迪藥業主營業務以及發展階段相近的創新藥公司，2024 年其平均 PS 為 17.7 倍。我們看好公司 HIV 新藥業務的優勢和競爭力，預計 2024 年PS 為 11.1 倍，低于可比公司平均。我們預計公司 2024-2026 年的營業收入分別為5.59、9.34 和 12.59 億元，同

83、比增長 35.8%、67.2%和 34.7%，EPS 分別為-0.08、0.02 元、0.14 元，當前股價對應 PS 分別為 11.1、6.6、4.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）PS（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688321.SH 微芯生物 21.35 523.7 689.0 938.8 1233.3 16.0 12.7 9.4 7.1 688266.SH

84、澤璟制藥 52.89 386.4 730.7 1364.2 2161.9 36.2 12.0 6.4 4.1 688221.SH 前沿生物 6.36 114.3 309.2 554.5 718.1 18.8 28.4 15.8 12.2 可比公司平均 23.7 17.7 10.5 7.8 688488.SH 艾迪藥業 14.76 411.4 558.8 934.4 1259.0 15.9 11.1 6.6 4.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除艾迪藥業外，其余可比公司的營業收入預測均來自 Wind 一致預測，PS 預測部分用 Wind提取各公司的總市值2/各年度營業收入計算得到，數

85、據截至 2024年 5月 24日收盤 5、風險提示風險提示（1）行業政策變化風險。目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求變化可能直接或間接影響企業經營。（2）HIV 新藥銷售不達預期風險。HIV 創新藥是公司收入的主要增長點，銷售情況對公司的盈利具有重大影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23（3）競爭格局變動風險。HIV 其他類型的創新藥物正在研發，競品的上市將改變競爭格局，可能對公司產品銷售造成影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

86、明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 802 872 974 1614 1758 營業收入營業收入 244 411 559 934 1259 現金 135 225 306 512 690 營業成本 139 221 225 305 377 應收票據及應收賬款 119 193 233 478 482 營業稅金及附加 3 6 8 13 17 其他應收款 5 4 8 12 15 營業費用 7

87、5 104 143 234 308 預付賬款 13 29 28 68 62 管理費用 92 95 131 215 283 存貨 156 185 162 308 273 研發費用 64 63 109 159 201 其他流動資產 374 236 236 236 236 財務費用 0 10 13 28 41 非流動資產非流動資產 853 874 889 958 1019 資產減值損失-35 -24 0 0 0 長期投資 91 92 94 95 98 其他收益 16 10 12 11 12 固定資產 407 433 424 446 467 公允價值變動收益 10 2 3 4 5 無形資產 181 1

88、91 201 209 215 投資凈收益 7 13 7 9 9 其他非流動資產 174 158 171 208 238 資產處置收益 0 0 0 1 0 資產總計資產總計 1656 1747 1864 2572 2777 營業利潤營業利潤-142 -92 -43 12 70 流動負債流動負債 332 492 658 1373 1534 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 145 256 484 1117 1278 營業外支出 0 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 119 114 123 198 199 利潤總額利潤總額-142 -92 -44 12 69 其他流動負債 67 122 5

89、1 58 57 所得稅-18 -16 -8 2 12 非流動負債非流動負債 125 129 116 104 92 凈利潤凈利潤-124 -76 -35 10 58 長期借款 60 70 56 45 33 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 65 60 60 60 60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-124 -76 -35 10 58 負債合計負債合計 457 621 774 1477 1626 EBITDA-101 -41 2 72 140 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)-0.29 -0.18 -0.08 0.02 0.14 股本 420 421 421 42

90、1 421 資本公積 886 888 888 888 888 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益-108 -184 -215 -206 -150 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1199 1126 1090 1095 1151 營業收入(%)-4.5 68.4 35.8 67.2 34.7 負債和股東權益負債和股東權益 1656 1747 1864 2572 2777 營業利潤(%)-224.1 35.2 53.0 127.4 486.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-313.8 38.7 53.5 127.5 4

91、91.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.9 46.2 59.8 67.4 70.1 凈利率(%)-50.8-18.5-6.3 1.0 4.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-10.3-6.8-3.2 0.9 5.0 經營活動現金流經營活動現金流-93 -166 -8 -286 160 ROIC(%)-8.2-4.5-1.7 1.1 3.2 凈利潤-124 -76 -35 10 58 償債能力償債能力 折舊攤銷 37 45 38 41 43 資產負債率(%)27.6 35.6 41.5 57.4 58.6 財務費

92、用 0 10 13 28 41 凈負債比率(%)10.7 20.8 27.4 65.3 59.6 投資損失-7 -13 -7 -9 -9 流動比率 2.4 1.8 1.5 1.2 1.1 營運資金變動-22 -144 -9 -345 46 速動比率 1.9 1.3 1.2 0.9 0.9 其他經營現金流 24 12-7 -11 -17 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-406 73-42 -97 -90 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 資本支出 140 71 52 108 101 應收賬款周轉率 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 長期投資-88 1-2

93、 -2 -3 應付賬款周轉率 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流-178 144 11 13 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 196 191-97 -44 -53 每股收益(最新攤薄)-0.29 -0.18 -0.08 0.02 0.14 短期借款 145 110 228 633 161 每股經營現金流(最新攤薄)-0.22 -0.40 -0.02 -0.68 0.38 長期借款 60 10-14 -12 -12 每股凈資產(最新攤薄)2.85 2.67 2.59 2.60 2.74 普通股增加 0 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積

94、增加 12 2 0 0 0 P/E-54.9 -89.5 -192.3 699.8 118.3 其他籌資現金流-22 68-311 -666 -202 P/B 5.7 6.0 6.2 6.2 5.9 現金凈增加額現金凈增加額-302 98-147 -427 17 EV/EBITDA-65.1 -166.3 2862.5 101.2 52.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定

95、，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份

96、有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform

97、）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法

98、的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用

99、，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢

100、建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接

101、網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：