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1、 公司研究丨深度報告丨伯特利（603596.SH）Table_Title 智電新銳度之四：從線控制動趨勢再看伯特利發展潛力%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/32 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary隨著新能源時代的開啟，線控制動技術應運而生。目前線控制動技術集成度和效率持續提升，技術路線由 Two-box 向 One-box 升級再邁向 EMB 路程中演進。受益于續航及智能駕駛需求，線控制動市場有望迎來快速放量，2027 年市場空間有望接近 250 億。展望未來，線控制動滲透加速，未來 EMB 技術升級更加打開行業長期成長空間，公司作為國內線控制動龍頭，已率先量產 On

2、e-Box，后續有望充分受益行業發展，看好公司成為全球底盤平臺型企業。分析師及聯系人 Table_Author 高伊楠 王子豪 SAC：S0490517060001 SFC：BUW101%2fYaVeUaYeZbUfVfV9PdN6MtRoOsQrNfQmMtOiNmOvM9PoOwOwMnRuNMYoPoP請閱讀最后評級說明和重要聲明丨證券研究報告丨伯特利（603596.SH）Table_Title2智電新銳度之四：從線控制動趨勢再看伯特利發展潛力公司研究丨深度報告Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 引言：當下如何看線控制動未來發展？隨著新能源時代的開啟，

3、內燃機被電機代替，液壓制動系統中依賴發動機產生真空源的真空助力器的使用受到了限制，而電動輔助真空助力器的使用壽命極短，在這一背景下催生了線控制動技術。當下我們認為線控制動有兩大趨勢，低成本下沉和 EMB 技術升級。1）當下線控制動仍有較大滲透空間，產品降本有望加速行業滲透率提升。2）短期雖因 EMB 技術復雜性導致其成本偏高，無法放量取代 EHB。但長期 EMB 成為 EHB 方案未來下一代升級的趨勢。汽車底盤系統在汽車整車成本中占比約為 25%，單車價值量高，中長期看底盤電子孕育大公司。低成本方案下沉+高端 EMB 升級，線控制動需求有望進一步擴容 線控制動技術分為 EHB 電子液壓制動和

4、EMB 電子機械制動，目前線控制動技術集成度和效率持續提升，預期未來技術演進路線分為兩個階段，由 Two-box 升級 One-box，再由 One-box邁向 EMB。2023 年新能源車線控制動滲透率已達 74.3%，相較 2022 年的 63.9%大幅提升。分價格帶來看，15 萬以下及 35 萬以上車型出貨量同比增速較快。分能源類型看，受純電低價車型銷量結構拖累，純電線控制動滲透率低于插混車型。分技術路線來看，One-box 方案線控制動快速放量，出貨量中占比已升至 65%以上，且 25 萬元以下車型 One-box 增速大幅領先Two-box。分整車品牌來看，分整車品牌來看，自主品牌線

5、控制動滲透率小幅落后合資品牌，特斯拉、蔚小理等新勢力品牌所有車型標配線控制動。受益于續航及智能駕駛需求，未來線控制動空間持續增長。線控制動的搭載線控制動技術是實現動能回收的必要條件，使得主機廠可以在不增加電池成本的條件下提升續航從而強化產品競爭力。新能源車加速滲透疊加智能化快速普及，線控制動市場空間快速增長，2023 年市場規模約 110 億元，預計 2025 年市場規模168 億元，2023-2025 年 CAGR 約 23.4%；到 2027 年市場規模約 267 億元，預計 2025-2027年 CAGR 約 26.0%。伯特利率先量產 One-box，已成國內本土線控制動龍頭國產廠商

6、One-box 產品陸續上市，產品性能與國際廠商差距快速縮小。博世雖仍在國內占據大部分份額，但伯特利憑借出極強的產品創新和快速迭代能力已獲 One-Box 市場約 10%份額。公司技術領先，WCBS 作為首款國產的 One-box 產品，線控制動產品業務快速落地，出貨量快速增長，在手訂單和量產項目充足，客戶快速鋪開廣泛覆蓋，2023 年在研項目 66 項，新增定點 50 項，新增量產 25 項。新產品方面，WCBS 完成系統架構、技術途徑的策劃，未來主要有降本產品 WCBS 1.5 和升級產品 WCBS 2.0，后續升級及降本產品有望加速份額擴張。投資建議：國內線控制動龍頭，有望充分受益行業成

7、長線控制動滲透加速，未來 EMB 技術升級更加打開行業長期成長空間，公司作為國內線控制動龍頭，已率先量產 One-Box，后續有望充分受益行業發展，看好公司成為全球底盤平臺型企業。預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 11.5、15.5、19.0 億元，對應 PE 分別為 18.7X、13.8X、11.3X，維持“買入”評級。風險提示1、下游需求表現不及預期；2、新業務拓展情況不及預期；3、原材料上漲導致盈利能力承壓；4、行業價格戰持續加??；5、盈利預測假設不成立或不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)35.40 總股本(萬股)60,655 流通A股

8、/B股(萬股)60,522/0 每股凈資產(元)13.65 近12月最高/最低價(元)97.86/35.03 注：股價為 2024 年 5 月 24 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 伯特利一季報點評：轉向、輕量化、智能電控等新項目快速放量，公司業績穩健增長 2024-05-16 伯特利年報點評：產品結構優化推動盈利增長，全球擴張加速2024-03-31伯特利點評：高景氣疊加智能電控產品持續放量，收入業績超預期2024-01-23-29%-8%13%34%2023/52023/92024/12024/5伯特利滬深300指數202

9、4-05-27%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/32 公司研究|深度報告 目錄 引言：當下如何看線控制動未來發展？.6 低成本方案下沉+高端 EMB 升級，線控制動需求有望進一步擴容.9 滲透率：續航提升需求剛性，低成本方案有望進一步提升滲透率.9 技術演進：集成度和效率持續提升，技術方案由 EHB 邁向 EMB.17 市場空間持續增長，2027 年有望接近 250 億元.20 伯特利率先量產 One-box，已成國內本土線控制動龍頭.21 伯特利技術產品領軍本土廠商，國產替代空間廣闊.21 公司技術領先，后續升級及降本產品有望加速份額擴張.23 投資建議：國內線控制動龍頭，有望充分受益

10、行業成長.28 風險提示.29 圖表目錄 圖 1：行車制動系統的基本組成.6 圖 2：防抱死系統的構成.6 圖 3：ESP 工作原理.6 圖 4：EHB 技術代表產品：博世 ibooster2.7 圖 5：2020-2023 年線控制動滲透率情況.7 圖 6：汽車各零部件單車價值量占比.7 圖 7：中國汽車電子市場應用結構比例.7 圖 8：2021-2025E 各類型汽車銷量（萬輛）與新能源滲透率（右軸）及預測.9 圖 9：動力能量回收示意圖.10 圖 10：動能回收工作示意圖.10 圖 11：線控制動在動能回收過程中的協調控制作用.10 圖 12：博世 Two-box 產品：ibooster

11、 gen2.11 圖 13：國內外零部件廠商相繼推出 One-box 產品.11 圖 14：Two-box 的模塊化設計使其具備更好的靈活性.11 圖 15：新能源行業整體線控制動出貨量及滲透率.12 圖 16：2023 年月度新能源行業線控制動整體出貨量及滲透率.12 圖 17：不同價格帶線控制動出貨量對比（萬輛）.12 圖 18：分能源結構線控制動出貨量及滲透率.13 圖 19：插混線控制動出貨量及滲透率.13 圖 20：2023 年月度插混車線控制動出貨量及滲透率.13 圖 21：純電動線控制動出貨量及滲透率.13 圖 22：2023 年月度純電動車線控制動出貨量及滲透率.13 圖 23

12、：2023 年不同價位段插混和純電線控制動滲透率.14 圖 24：不同技術路線出貨量及占比（萬輛）.15 圖 25：2023 年月度不同技術路線出貨量及滲透率.15 圖 26：2023 年不同價位段 One-box 和 Two-box 增速.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/32 公司研究|深度報告 圖 27：2023 年不同價格帶線控制動技術路線滲透率.15 圖 28：2023 年不同品牌 Two-box 和 One-box 月度出貨量（輛）變化趨勢.16 圖 29：2023 年 15 萬元以下新能源車線控制動月度滲透率.16 圖 30：2023 年 15-30 萬元新能源車線控制

13、動月度滲透率.16 圖 31：2023 年 30 萬元以上新能源車線控制動月度滲透率.16 圖 32：2023 年傳統自主品牌分價位段線控制動滲透率與行業整體對比.17 圖 33：2023 年傳統自主品牌和行業整體分價位段銷量占比.17 圖 34：2023 年分品牌線控制動滲透率及技術路線占比.17 圖 35：2023 年傳統自主品牌線控制動滲透率.17 圖 36：L2 及以上等級智能駕駛滲透率快速提升.18 圖 37：智能駕駛等級與功能匹配.18 圖 38：線控制動技術分類.18 圖 39：EHB 工作原理.19 圖 40：EMB 工作原理.19 圖 41：部分解耦的工作原理.19 圖 42

14、：博世 ibooster 冗余備份機制.20 圖 43：新能源車線控制動搭載量和滲透率（萬輛，%）.21 圖 44：新能源車線控制動市場空間測算.21 圖 45：2023 年中國 One-box 線控制動競爭格局.23 圖 46：2023 年中國 Two-Box 線控制動競爭格局.23 圖 47：伯特利 WCBS 結構圖.24 圖 48：伯特利產品矩陣發展.25 圖 49：公司研發費用率維持在較高水平.25 圖 50：公司專利數量（個）快速提升.25 圖 51：伯特利智能電控產品銷量情況.27 圖 52：伯特利線控制動未來發展方向.27 圖 53：公司資本開支情況（億元）.28 圖 54：公司

15、折舊&攤銷情況（億元）.28 表 1：2021 年排名前十汽車零部件公司中有 7 家涉及底盤業務.7 表 2：EHB 與 EMB 優劣對比.8 表 3：EHB 與傳統液壓制動性能對比.11 表 4：2023 年插混市場和純電動車市場對比.14 表 5：EHB 與 EMB 優劣對比.20 表 6：主要國產線控制動廠商產品和客戶對比.22 表 7：主要國際線控制動廠商產品和客戶對比.22 表 8：伯特利 WCBS 五大優點.24 表 9：公司產能情況梳理.25 表 10：公司線控制動產品在研/量產/定點項目（個）情況.26 表 11：公司收入和利潤的敏感性分析(單位：億元).29%5 請閱讀最后評

16、級說明和重要聲明 6/32 公司研究|深度報告 引言：當下如何看線控制動未來發展？行行車車制制動動系系統統是是保保障障車車輛輛行行駛駛安安全全和和駕駕乘乘舒舒適適度度的的重重要要組組成成部部件件。它的基本原理是將車輛的動能轉化為內能，實現減慢和停止車輛的運動。行車制動系統一般由制動傳動裝置和制動器組成。其中制動傳動裝置包括將制動能量傳輸到制動器的各個部件及管路，如制動踏板、制動主缸、輪缸及連接管路。制動器是產生阻礙車輛運動的力的部件，一般通過固定元件與旋轉元件工作表面之間的摩擦作用來實現。圖 1：行車制動系統的基本組成 資料來源:CarTrade，長江證券研究所 最最早早的的制制動動系系統統采

17、采用用純純機機械械制制動動，而而液液壓壓制制動動已已經經成成為為當當今今汽汽車車的的標標配配，并并在在液液壓壓制制動動系系統統的的基基礎礎上上，現現代代的的汽汽車車制制動動系系統統引引進進了了電電子子制制動動產產品品 ABS（防防抱抱死死系系統統）及及 ESP（電電子子穩穩定定控控制制系系統統，或或稱稱 ESC）。純機械制動是最原始的制動系統，通過駕駛員操縱一組簡單的機械裝置向制動器直接施加作用力。隨著車輛的質量和行駛速度不斷增加，純機械制動已經不能勝任制動需求，液壓制動應運而生，當駕駛員在制動踏板上施加壓力時，機械力（駕駛員踩踏板）轉變為液壓，液壓通過液體傳輸到相應的輪缸并變回機械力（制動片

18、、蹄片的操作）。1）ABS 能夠保持輪胎與路面的附著能力，縮短約 15%的冰雪、濕滑路面的制動距離，并保持前輪的可操縱性，防止后輪的側滑，維持行車方向的穩定。2）ESP 的誕生是由于 ABS 只能解決車輛縱向穩定性問題，而無法解決車輛制動轉向、高速轉向等極端工況下引起的側向穩定性問題。圖 2：防抱死系統的構成 圖 3：ESP 工作原理 資料來源：汽車之家，長江證券研究所 資料來源：維科網，長江證券研究所 隨隨著著新新能能源源時時代代的的開開啟啟，內內燃燃機機被被電電機機代代替替，液液壓壓制制動動系系統統中中依依賴賴發發動動機機產產生生真真空空源源的的%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/32

19、 公司研究|深度報告 真真空空助助力力器器的的使使用用受受到到了了限限制制，而而電電動動輔輔助助真真空空助助力力器器的的使使用用壽壽命命極極短短，在在這這一一背背景景下下催催生生了了線線控控制制動動（Brake-by-wire）技技術術。因線控制動可實現動力回收，增加新能源車續航里程，減少行駛過程中能量消耗，線控制動出貨量快速增長，2023 年線控制動滲透率已達 25%。圖 4：EHB 技術代表產品：博世 ibooster2 圖 5：2020-2023 年線控制動滲透率情況 資料來源：理想汽車官網，長江證券研究所 資料來源：觀研天下，長江證券研究所 汽汽車車底底盤盤系系統統在在汽汽車車整整車車

20、成成本本中中占占比比約約為為 25%，單單車車價價值值量量高高，中中長長期期看看底底盤盤電電子子孕孕育育大大公公司司。汽車底盤系統作為汽車正常運動形式的主要構件部分之一，其主要作用是承載發動機及其各部件總成，承受車身整體質量，并承接發動機的動力。廣義來看汽車底盤系統包括汽車底盤、傳動系統以及部分與底盤控制相關的汽車電子，約占汽車整車總成本的 25%左右，單車價值量高。圖 6：汽車各零部件單車價值量占比 圖 7：中國汽車電子市場應用結構比例 資料來源：搜狐汽車，長江證券研究所 資料來源：中研網，長江證券研究所 汽汽車車底底盤盤系系統統容容易易孕孕育育出出零零部部件件大大公公司司，從從全全球球來來

21、看看排排名名前前七七的的零零部部件件公公司司均均涉涉及及汽汽車車底底盤盤業業務務。底盤系統較復雜，包括制動器、轉向器、懸架、副車架、底盤框架等零部件，單車價值較高。根據 Autonews 統計的 2023 年全球十大汽車零部件供應商，其中博世、電裝、采埃孚等前七大零部件供應商均涉及底盤業務。表 1：2021 年排名前十汽車零部件公司中有 7 家涉及底盤業務 20232023 年年排排名名 公公司司 總總部部所所在在地地 2022022 2 年年營營收收（億億美美元元）是是否否有有底底盤盤業業務務 1 博世 德國 505 2 電裝 日本 479 3 采埃孚 德國 421 4 麥格納 加拿大 37

22、8 01002003004005006007000%5%10%15%20%25%30%2020202120222023線控制動出貨量（萬輛）線控制動滲透率發動機車身汽車電子底盤傳動系統汽車內飾其他動力控制系數底盤控制與孞全系統車身電子車載電子%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/32 公司研究|深度報告 5 寧德時代 中國 335 6 現代摩比斯 韓國 322 7 愛信精機 日本 312 8 佛瑞亞 法國 268 9 大陸 德國 254 10 李爾 美國 209 資料來源：Autonews，長江證券研究所 當當下下我我們們認認為為線線控控制制動動有有兩兩大大趨趨勢勢，低低成成本本下下沉沉和和

23、 EMB 技技術術升升級級。1）當當下下線線控控制制動動仍仍有有較較大大滲滲透透空空間間，產產品品降降本本有有望望加加速速行行業業滲滲透透率率提提升升。線控制動短期成本相較傳統液壓制動更高，一定程度限制線控制動向更低價格帶滲透。當下純電動乘用車線控制動滲透率僅約 50%，隨著伯特利等零部件企業積極技術優化，推動線控制動持續降本，行業有望加速滲透。2）EMB 成成為為 EHB 下下一一升升級級趨趨勢勢。短短期期來來看看，由由于于 EMB 技技術術復復雜雜性性導導致致其其成成本本偏偏高高，無無法法放放量量取取代代 EHB。EMB 取消了技術成熟的液壓傳動系統而用“車載通訊+電機”替代，極大增加了制

24、動執行機構的電機設計要求：1）能在有限的空間內將轉動轉化為平動，并能在“堵轉”時不短路。2）能耐高溫，因為制動時剎車盤溫度可達 300 攝氏度。3）能在短時內輸出高制動力（液壓系統中往往達到 20kN），這就需要車內低壓線路達到 42V 而不是 12V。4）能設計冗余機制以配合 L3 級別自動駕駛。這些要求大幅增加了 EMB 的生產和裝配成本，阻礙了其量產進程。長長期期來來看看，EMB 成成為為 EHB 方方案案未未來來下下一一代代升升級級的的趨趨勢勢。一方面，相比 EHB 的液壓傳動，EMB 完全電子化的架構能使制動延遲進一步縮短的同時提高制動控制的精度，從而有效降低制動距離和提升車身橫向、

25、縱向的制動穩定性。另一方面，EMB 能和底盤域控深度整合，符合汽車電子化、集成化的發展趨勢。此外，隨著 L4 級別自動駕駛的落地，制動不再需要冗余備份，這將為 EMB 放量奠定堅實基礎。表 2：EHB 與 EMB 優劣對比 EHB EMB 液壓系統、液壓管道、油液 有 無 建壓時間 150ms 理論上小于 EHB 冗余備份 有 無 電機性能要求 低 高 底盤改造 小幅度調整 大幅改造 底盤域控融合 輕度 深度 成本 低 高 裝車進度 快速放量 密集研發，未裝車 資料來源：新能源汽車線控制動技術應用研究，長江證券研究所%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/32 公司研究|深度報告 低成本方案下

26、沉+高端 EMB 升級，線控制動需求有望進一步擴容 滲透率：續航提升需求剛性，低成本方案有望進一步提升滲透率 汽汽車車電電動動化化勢勢不不可可擋擋，線線控控制制動動技技術術避避開開了了純純電電汽汽車車缺缺乏乏真真空空源源的的問問題題，用用伺伺服服電電機機完完成成建建壓壓。盡管在純電車型中加裝真空泵是一個解決方法，但其運行噪音大，使用壽命短且占據大量車內空間。因此，線控制動是當下及未來的更好解決方案。而隨著國內新能源車加速滲透，伴隨傳統燃油車份額大幅縮窄，主機廠對于傳統制動系統將產生剛性的更新換代意愿，給線控制動產品帶來巨大增量需求。圖 8：2021-2025E 各類型汽車銷量（萬輛）與新能源滲

27、透率（右軸）及預測 資料來源：長江證券研究所 搭搭載載線線控控制制動動技技術術是是實實現現動動能能回回收收的的必必要要條條件件，使使得得主主機機廠廠可可以以在在不不增增加加電電池池成成本本的的條條件件下下提提升升續續航航從從而而強強化化產產品品競競爭爭力力。線控制動系統通過制動卡鉗產生的制動力和動力能量回收產生的制動力之間不同比例的配比，從而實現動力回收。通過線控系統的能量回收增加續航里程，可以在行駛過程中減少能量消耗，從而有效緩解目前電動車電池成本較高、續航里程較低的問題。0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002000202

28、120222023E2024E2025E傳統燃油車與普通混動純電動車插電式混動新能源滲透率%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/32 公司研究|深度報告 圖 9：動力能量回收示意圖 資料來源：汽車之家，長江證券研究所 EHB 方方案案可可以以通通過過其其 ESP模模塊塊計計算算和和分分配配能能量量回回收收力力矩矩和和剎剎車車力力矩矩，與與電電機機實實現現交交互互，確確保保制制動動過過程程兩兩種種制制動動力力的的平平順順銜銜接接。當駕駛員踩下制動踏板時，ESP hev 系統首先向車輛驅動電機請求制動扭矩并使車輛減速。同時，由駕駛員腳部切換至制動系統的液壓容積暫時保存在 ESP hev 的低壓

29、蓄能器內，這意味著車輪制動不工作。如果電機回收不能滿足制動請求，低壓蓄壓器中的可用容積將轉移至車輪制動器，使得車輛通過傳統制動進行減速?？刂齐姍C會不斷調節以傳遞一致的踏板感，讓駕駛員對整個過程無感。從數據來看，大陸的 MKCx 可實現在 WLTP 工況下，讓續駛里程為 500 km 的純電動汽車再增加 20 km 續駛里程。圖 10：動能回收工作示意圖 圖 11：線控制動在動能回收過程中的協調控制作用 資料來源：Designnews，長江證券研究所 資料來源：電動邦，長江證券研究所 線線控控制制動動的的技技術術演演進進路路線線分分為為兩兩個個階階段段，由由 Two-box 升升級級 One-b

30、ox，再再由由 One-box 邁邁向向 EMB。第一階段是在今后的 5-10 年內，EHB 方案市場滲透率快速提升，其中 Two-box 方案比例逐漸降低，One-box 比例升高。第二階段是 EMB 方案經過長時間的可靠性測試后開始放量，逐漸替代 EHB 方案，并最終成為主導方案。%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/32 公司研究|深度報告 圖 12：博世 Two-box 產品：ibooster gen2 圖 13：國內外零部件廠商相繼推出 One-box 產品 資料來源：AI Think，長江證券研究所 資料來源：搜狐汽車，長江證券研究所 圖 14：Two-box 的模塊化設計使

31、其具備更好的靈活性 資料來源：Electromechanical Brake Booster for all Drive Concepts andAutomated Driving，長江證券研究所 在在第第一一階階段段，One-box 因因效效率率、成成本本等等因因素素實實現現對對 Two-box 的的替替代代。1）高集成度將建壓時間進一步降低至 150ms，使得制動過程更高效。2）節省液壓管線的排布和車身空間，實現系統的輕量化，同時有助于降低成本。3）實現了踏板與制動執行機構的完全解耦，踏板感調節更加容易，不再受基礎制動零件束縛，只需要通過軟件標定。而相比 One-box，Two-box 的

32、優勢則在于冗余備份比較簡單，以及可以針對同平臺不同價位車型靈活調整配置。表 3：EHB 與傳統液壓制動性能對比 真真空空助助力力器器+ESC 真真空空助助力力器器+電電子子真真空空泵泵+ESC Two-box One-box ESC 集成 否 否 否 有 成本 低 高 中 中 建壓時間 600ms 600ms 200-300ms 120-150ms 系統重量 輕 重 較重 輕 NVH 中 差 中 好 自動制動 否 否 有 有 自動駕駛安全冗余 無 無 有 可集成 解耦程度 無 無 部分解耦 完全解耦 踏板調教 硬件 硬件 硬件+軟件 軟件 資料來源：新能源汽車線控制動技術應用研究，長江證券研究

33、所%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/32 公司研究|深度報告 新新能能源源行行業業整整體體來來看看，2023 年年線線控控制制動動滲滲透透率率已已達達 74.3%，相相較較 2022 年年的的 63.9%大大幅幅提提升升。從出貨量上看，2023 年每月出貨量總體呈現穩定增長態勢，全年新能源車共計搭載線控制動 541.0 萬套，同比增速達 60%，新能源配套滲透率近 75%，相較 2022年提升 10.5 個百分點。圖 15：新能源行業整體線控制動出貨量及滲透率 圖 16：2023 年月度新能源行業線控制動整體出貨量及滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江

34、證券研究所 分分價價格格帶帶來來看看，15 萬萬以以下下及及 35 萬萬以以上上車車型型出出貨貨量量同同比比增增速速較較快快。10 萬以下線控制動滲透率最低，隨著車價升高滲透率顯著上升，30-50 萬價格帶的車型滲透率超 95%。2023 年受益線控制動成本下探，低價車型線控制動搭載量快速提升，10 萬以下出貨量達 41.5 萬輛，同比增長 172%，滲透率達 32.1%。30-50 萬級別高端車型線控搭載率較高，2023 年出貨量達 147.2 萬輛，同比增長 76.3%，滲透率達 95.6%。50 萬以上價格帶因銷量主力德系豪華車并未裝配線控制動，滲透率出現下降。圖 17：不同價格帶線控制

35、動出貨量對比（萬輛）資料來源：高工產研，長江證券研究所 分分能能源源類類型型來來看看，插插混混滲滲透透率率遠遠高高于于純純電電動動，純純電電滲滲透透率率僅僅約約 50%。2023 年純電動出貨量 319.7 萬套，同比增長 43.9%，滲透率達 51.3%，同比提升 7.1pct，插混出貨量221.3 萬套，同比增長 90.7%，滲透率 79.8%，同比提升 3.1pct。2023 年月度走勢來看，純電及插混月度滲透率均整體向上，插混最高滲透率已至 95.9%，純電動滲透率最高已至 68.8%。58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%

36、0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020222023配套線控制動車型銷量（萬輛）滲透率64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%01020304050607080配套線控制動車型銷量(萬輛)滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014010萬以下10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-45萬45-50萬50萬以上202220232023年滲透率%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/32 公司研究|深度報告 圖 1

37、8：分能源結構線控制動出貨量及滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 圖 19：插混線控制動出貨量及滲透率 圖 20：2023 年月度插混車線控制動出貨量及滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 圖 21：純電動線控制動出貨量及滲透率 圖 22：2023 年月度純電動車線控制動出貨量及滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 插插混混車車型型不不同同價價格格帶帶線線控控制制動動滲滲透透率率接接近近，而而純純電電低低價價車車型型占占比比高高且且線線控控制制動動滲滲透透率率顯顯著著低低于于同同價價位位插插混混車車，導

38、導致致純純電電整整體體滲滲透透率率低低于于插插混混車車型型。1）2023 年 10 萬元以下純電總銷量 119 萬輛，占純電總銷量的 24.3%，線控制動滲透率僅 26.5%；插混總銷量10 萬輛，占插混總銷量的 4.2%，線控制動滲透率 99.8%。純電銷量遠高于插混，且純0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035020222023純電動出貨量（萬輛）插電混動出貨量（萬輛）純電動滲透率插電混動滲透率75.0%75.5%76.0%76.5%77.0%77.5%78.0%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%0.050.0100

39、.0150.0200.0250.020222023插電混動出貨量（萬輛）插電混動滲透率90.0%91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%05101520253035插電混動出貨量（萬輛）滲透率40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.020222023純電動出貨量（萬輛）純電動滲透率54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%0510152025303540純電動出貨量（萬輛）滲透率%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明

40、14/32 公司研究|深度報告 電線控制動滲透率相較插混低 73 個百分點。2）2023 年 10-15 萬元純電總銷量 129 萬輛，占純電總銷量的 26.2%，線控制動滲透率 55.5%；插混總銷量 41 萬輛，占插混總銷量的 17.4%，線控制動滲透率 94.4%。純電銷量同樣大幅高于插混，且純電線控制動滲透率相較插混低 39 個百分點。圖 23：2023 年不同價位段插混和純電線控制動滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 進進一一步步看看，15 萬萬以以下下新新能能源源市市場場中中，插插混混車車市市場場比比亞亞迪迪一一家家獨獨大大且且線線控控制制動動基基本本標標配配，而而純純電電

41、市市場場更更加加分分散散且且傳傳統統自自主主品品牌牌配配置置率率差差異異較較大大?？偭可蟻砜?，15 萬以下車型純電銷量約占據純電總銷量的 50%，但插混只占其總銷量的 22%。1）2023 年 10 萬元以下新能源市場來看，插混市場比亞迪占據 84%份額，且比亞迪、五菱、啟源等品牌均標配線控。純電市場相對分散，五菱、比亞迪、長安分別占據 35%、19%、13%份額，但不同品牌線控制動配置率差異較大，比亞迪基本標配，而五菱、長安、吉利均未配置。2）2023 年 10-15 萬新能源市場來看，插混市場中比亞迪占據 74%份額，吉利、零跑份額分別為 8%、7%，整體線控制動配置率都較高。而純電市場玩

42、家更多，比亞迪、埃安占據大部分市場，市場份額分別為 47%和 25%，不同品牌線控制動配置率差異較大，比亞迪基本標配線控制動，哪吒接近半數配置，埃安、歐拉、北汽在這個價位段幾乎沒有配置。表 4：2023 年插混市場和純電動車市場對比 市市場場名名稱稱 占占新新能能源源銷銷量量比比重重 主主要要玩玩家家銷銷量量份份額額（按按品品牌牌）主主要要玩玩家家線線控控制制動動搭搭載載率率 插混 10 萬以下 1.4%比亞迪 84%、五菱 10%、啟源 5%比亞迪 100%、五菱100%、啟源 100%插混 10-15 萬 5.6%比亞迪 74%、吉利 8%、零跑 7%比亞迪 100%、吉利60%、零跑 1

43、00%純電 10 萬以下 16.4%五菱 35%、比亞迪 19%、長安13%、奇瑞 8%、吉利 8%五菱 0%、比亞迪100%、長安 0%、奇瑞27%、吉利 0%純電 10-15 萬 17.8%比亞迪 47%、埃安 25%、歐拉5%、北汽 4%、哪吒 3%比亞迪 96%、埃安 7%、歐拉 0%、北汽 4%、哪吒 46%資料來源：高工產研，中汽協，長江證券研究所 分分技技術術路路線線來來看看，2023 年年 One-box 出出貨貨量量遠遠大大于于 Two-box，One-box 占占比比大大幅幅提提升升。2023 年 One-box方案出貨量約 370.1 萬套，同比增長 108.1%，占比提

44、升至 68.4%，同比提升 15.8pct；Two-box 方案出貨量約 183.8 萬套，同比增長 17.9%，占比降至0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10萬以下10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30萬元以上插電混動純電%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/32 公司研究|深度報告 34.0%，同比下降 12.1pct。月度走勢來看，One-box 月度出貨量占比基本穩定在 2/3 左右，從年初 15.2 萬升至 47.3 萬，Two-box 月度出貨量占比基本穩定在 1/3，兩者占比2023 年內基本無較大波動。圖 24：不同技術路線出

45、貨量及占比（萬輛）圖 25：2023 年月度不同技術路線出貨量及滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 增增量量來來看看，10 萬萬以以下下及及 30-40 萬萬車車型型為為 One-box 增增長長主主力力軍軍，高高端端車車 One-Box 占占提提升升。1）從不同價格帶對技術路線的偏好來看，隨車價提高 Two-box 方案占比提高。2023年 15 萬元以下車型幾乎全部采用 One-box 方案，占比約 90%；15-30 萬元價位段中One-box 方案占比仍大幅領先，但占比降至約 70%；30 萬元以上 Owo-box 方案已降至約 40%。2）

46、2023 年 10 萬以下及 30-40 萬車型 One-box 方案出貨量大幅提升，10 萬以下、30-35 萬、35-40 萬車型 One-box 出貨量分別為 36.2 萬、28.7 萬、24.4 萬輛，同比增速均在 400%以上。圖 26：2023 年不同價位段 One-box 和 Two-box 增速 圖 27：2023 年不同價格帶線控制動技術路線滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 從從整整車車廠廠視視角角看看，2023 年年車車企企新新車車型型基基本本均均選選擇擇 One-box 方方案案。1）一些車企 2022 年幾乎沒有使用線控制動

47、，而 2023 年開始選擇了 One-box 方案，如吉利 2023 年 1-4 月沒有搭載線控制動，5 月起采用 One-box 方案并大幅上量；問界 2023 年 1-5 月僅用Two-box 方案，6 月新款上市配置 One-box 方案。2）一些 2022 年只使用 Two-box 的車企 2023 年開始同時使用 One-box，如埃安、小鵬、理想、問界、極氪等原來使用 Two-box 為主的車企從 2023 年開始逐漸使用 One-box 方案。埃安 2023 年 12 月 One-box裝載量相較 1 月增長 246%，Two-box 裝載量減少 52%；問界 2023 年 12

48、 月 One-box裝載量相較 6 月增長 559%，Two-box 裝載量僅增長 185%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040020222023ONE-BOX出貨量TWO-BOX出貨量ONE-BOX出貨量占比TWO-BOX出貨量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050One-Box出貨量（萬輛）Two-Box出貨量（萬輛）One-Box出貨占比Two-Box出貨占比-100%0%100%200%300%400%500%600%700%10萬以下10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬

49、30-35萬35-40萬40-45萬45-50萬50萬以上ONE-BOX出貨量同比增速TWO-BOX出貨量同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15萬元以下15-30萬元30萬元以上One-Box滲透率Two-Box滲透率%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/32 公司研究|深度報告 圖 28：2023 年不同品牌 Two-box 和 One-box 月度出貨量（輛）變化趨勢 資料來源：高工產研，長江證券研究所 分分價價格格帶帶來來看看，2023 年年 15 萬萬元元以以下下新新能能源源車車線線控控制制動動滲滲透透率率提提升升明明顯顯，15 萬萬以以上

50、上車車型型滲滲透透率率保保持持穩穩定定。15 萬以下價格帶滲透率從 1 月的 45.8%上升至 12 月的 50.7%，且上升趨勢連續多個月保持穩定，增量大多來自 One-box 方案。15-30 萬元價格帶滲透率 2023 年以來穩定在 90%左右。30 萬元以上價格帶滲透率同樣維持較高水平，在 90%-100%之間波動。圖 29：2023 年 15 萬元以下新能源車線控制動月度滲透率 圖 30：2023 年 15-30 萬元新能源車線控制動月度滲透率 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 圖 31：2023 年 30 萬元以上新能源車線控制動月度滲透率 資

51、料來源：高工產研，長江證券研究所 020004000600080001000012000140001600018000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月 十一月十二月吉利One-box埃孞One-box埃孞Two-box問界One-box問界Two-box0%10%20%30%40%50%60%70%滲透率One-Box滲透率Two-Box滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12滲透率One

52、-Box滲透率Two-Box滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12滲透率One-Box滲透率Two-Box滲透率%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/32 公司研究|深度報告 分分整整車車品品牌牌來來看看，自自主主品品牌牌線線控控制制動動滲滲透透率率小小幅幅落落后后合合資資品品牌牌，特特斯斯拉拉、蔚蔚小小理理等等新新勢勢力力品品牌牌所所有有車車型型標標配配線線控控制制動動。2023 年自主

53、品牌整體線控制動滲透率達 71.4%，合資品牌（日系、德系、除特斯拉外美系）達 61.7%，特斯拉為 100%。自主品牌方面，傳統自主滲透率達到 66.6%，新勢力自主達到 98.3%，其中自主品牌在 15 萬以下價格帶滲透率低于行業平均水平。合資品牌方面，日系品牌滲透率最高達 88.3%，美系（除特斯拉）達 68.0%，德系滲透率最低僅為 55.7%。圖 32：2023 年傳統自主品牌分價位段線控制動滲透率與行業整體對比 圖 33：2023 年傳統自主品牌和行業整體分價位段銷量占比 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 不不同同品品牌牌對對兩兩種種技技術術路

54、路線線存存在在明明顯顯不不同同的的偏偏好好，德德系系、日日系系、美美系系、特特斯斯拉拉以以及及新新勢勢力力Two-box 方方案案裝裝載載量量占占比比更更高高，而而傳傳統統自自主主品品牌牌 One-box 方方案案裝裝載載率率更更高高。例如，傳統自主品牌有 92%的線控制動系統采用了 One-box 方案，而新勢力自主品牌中僅 31%采用了 One-box 方案，且傳統自主品牌中的龍頭企業比亞迪在其所有車型上都裝載了弗迪動力和博世供應的 One-box 方案。圖 34：2023 年分品牌線控制動滲透率及技術路線占比 圖 35：2023 年傳統自主品牌線控制動滲透率 資料來源：高工產研，長江證券

55、研究所 注：其他美系指未包括特斯拉的美系。資料來源：高工產研，長江證券研究所 技術演進：集成度和效率持續提升，技術方案由 EHB邁向 EMB 線線控控制制動動技技術術不不僅僅大大幅幅提提升升了了 AEB 等等主主動動安安全全功功能能的的性性能能，更更是是實實現現 L2+級級別別自自動動駕駕駛駛的的必必要要硬硬件件基基礎礎。L2 級駕駛輔助系統已經在量產車型上得到了廣泛的運用，L3 級自動駕駛也已進入密集研發和測試期。L3 級以上的高級別自動駕駛系統對感知層、規劃層、執行層都提出更高的要求。線控制動屬于執行層，相比液壓制動，具備響應快、延0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

56、100%10萬以下10-15萬15-20萬20萬元以上傳統自主滲透率行業平均滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%10萬以下10-15萬15-20萬行業整體傳統自主品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主品牌傳統自主新勢力自主日系德系其他美系特斯拉One-Box滲透率Two-Box滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12整體滲透率One-Box滲透率Two-Box滲

57、透率%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/32 公司研究|深度報告 遲低、精度高的特點，在沒有人力接管或輔助的情況下能夠獨立完成制動任務。在主動安全功能上，傳感器對危險源的識別和預判已經能做到比人類更快更準，加之線控制動執行層面 150ms 的建壓過程僅為液壓制動的 1/3，跨越式提升了車輛對行人和乘員的保護。圖 36：L2 及以上等級智能駕駛滲透率快速提升 圖 37：智能駕駛等級與功能匹配 資料來源：高工產研，中保信，長江證券研究所 資料來源：汽車駕駛自動化分級標準（GB/T 40429-2021），長江證券研究所 線線控控制制動動技技術術分分為為 EHB 電電子子液液壓壓制制動動和和

58、 EMB 電電子子機機械械制制動動，它它們們不不僅僅能能輔輔助助駕駕駛駛員員完完成成制制動動，也也能能獨獨立立完完成成行行車車制制動動。EHB 將液壓制動系統中的真空助力泵用伺服電動機替代，但仍保留了原有的液壓系統。根據 ABS 和 ESP 模塊的集成度，EHB 又可以進一步劃分為 One-box 和 Two-box 產品。EMB 采用電子機械系統完全取代了液壓系統(主缸、輪缸以及液壓管路等)，四輪的制動執行機構均由獨立電動機來驅動。圖 38：線控制動技術分類 資料來源：長江證券研究所 EHB 與與 EMB 都都能能通通過過踏踏板板位位移移和和踏踏板板力力傳傳感感器器感感知知駕駕駛駛員員的的剎

59、剎車車意意圖圖并并轉轉化化為為電電信信號號，從從而而實實現現了了剎剎車車踏踏板板與與制制動動執執行行機機構構之之間間的的部部分分或或完完全全的的解解耦耦。EHB 會將踏板踩下后的電信號傳遞到電控單元中，計算所需要施加給主缸的壓力，然后指示伺服電機完成建壓，在這一過程中駕駛員施加給踏板的力也輔助了建壓，因而是部分解耦。而在 EMB中，經過中央控制器計算后輸出的電信號直接通過高速車載網絡被四個輪上的制動控制器接收，制動控制器指示電機驅動制動鉗完成制動，在這一過程中踏板力與制動力完全解耦。0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-09202

60、1-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09L0L1L2L3%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/32 公司研究|深度報告 圖 39：EHB 工作原理 圖 40：EMB 工作原理 資料來源：電子液壓制動系統液壓力控制發展現狀綜述，長江證券研究所 資料來源：立鼎產業研究網，長江證券研究所 圖 41：部分解耦的工作原理 資料來源：Electromechanical Brake Booster for all Drive Concepts andAutomated Drivin

61、g，長江證券研究所 無無論論是是 EHB 還還是是 EMB 方方案案，當當下下線線控控制制動動都都需需要要解解決決三三大大技技術術難難點點：1）高性能電機：電機必須快速精準地執行控制器的轉矩指令，并能與多級減速機構配合對主缸加壓。2）冗余機制：由于制動工況高溫、強電磁干擾的特點，電機必須設計有效的冗余備份。例如博世 ibooster 設計有兩重備份，當電機故障時，分體的 ESP 可以滿足制動需求，當ESP 和電機均故障時，半解耦的踏板又可以提供臨時制動力。3）ESP 設計：ESP 需要準確地從傳感器輸入數據中識別駕駛員意圖，并能根據車身外部的傳感器數據動態調整制動力分配。%19 請閱讀最后評級

62、說明和重要聲明 20/32 公司研究|深度報告 圖 42：博世 ibooster 冗余備份機制 資料來源：維科網，長江證券研究所 EMB 成成為為 EHB 下下一一升升級級趨趨勢勢。1）短短期期來來看看，由由于于 EMB 技技術術復復雜雜性性導導致致其其成成本本偏偏高高，無無法法放放量量取取代代 EHB。EMB 取消了技術成熟的液壓傳動系統而用“車載通訊+電機”替代，極大增加了制動執行機構的電機設計要求：a)能在有限的空間內將轉動轉化為平動，并能在“堵轉”時不短路；b）能耐高溫，因為制動時剎車盤溫度可達 300 攝氏度；c）能在短時內輸出高制動力（液壓系統中往往達到 20kN），這就需要車內低

63、壓線路達到 42V 而不是 12V；d）能設計冗余機制以配合 L3 級別自動駕駛。這些要求大幅增加了 EMB 的生產和裝配成本，阻礙了其量產進程。2）長長期期來來看看，EMB 成成為為 EHB 方方案案未未來來下下一一代代升升級級的的趨趨勢勢。一方面，相比 EHB 的液壓傳動，EMB 完全電子化的架構能使制動延遲進一步縮短的同時提高制動控制的精度，從而有效降低制動距離和提升車身橫向、縱向的制動穩定性。另一方面，EMB 能和底盤域控深度整合，符合汽車電子化、集成化的發展趨勢。此外，隨著 L4 級別自動駕駛的落地，制動不再需要冗余備份，這將為 EMB 放量奠定堅實基礎。表 5：EHB 與 EMB

64、優劣對比 EHB EMB 液壓系統、液壓管道、油液 有 無 建壓時間 150ms 理論上小于 EHB 冗余備份 有 無 電機性能要求 低 高 底盤改造 小幅度調整 大幅改造 底盤域控融合 輕度 深度 成本 低 高 裝車進度 快速放量 密集研發，未裝車 資料來源：新能源汽車線控制動技術應用研究，長江證券研究所 市場空間持續增長，2027 年有望接近 250 億元 新新能能源源車車加加速速滲滲透透疊疊加加智智能能化化快快速速普普及及，線線控控制制動動市市場場空空間間快快速速增增長長，2023 年年市市場場規規模模約約 110 億億元元，預預計計 2025 年年市市場場規規模模 168 億億元元，2

65、023-2025 年年 CAGR 約約 23.4%；到到2027 年年市市場場規規模模約約 267 億億元元，預預計計 2025-2027 年年 CAGR 約約 26.0%。%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/32 公司研究|深度報告 目目前前對對于于市市場場空空間間測測算算，主主要要有有以以下下四四個個假假設設：1）銷量：2023 年中國乘用車銷量 2601 萬輛，新能源車銷量 900 萬輛，新能源滲透率達 34.6%。合理假設中國乘用車 2024、2025 年銷量分別為 2680、2738 萬輛，2025-2027 年復合增速約 2%；合理假設中國新能源乘用車 2024、2025

66、年銷量分別 1150、1314 萬輛，2025 新能源滲透率達 48%，并假設 2027 年新能源滲透率達 65%，即新能源乘用車銷量達 1852 萬輛。2）單車價值：假設 EHB 方案線控制動 2021 年 1700 元，2022 年 1675 元，2023 年1650 元，并假設 2024、2025 年每年降 5%，2025-2027 年平均每年降 2%，2027 年單車價值量約 1430 元。EMB 方案線控制動 2027 年約 2000 元。3)滲透率：2023 年新能源車線控制動裝載滲透率已經達到 74%，預測 2024 年滲透率達 81%，2025 年 86%，2027 年達 95

67、%以上。分方案來看，EHB 方案線控制動 2025年及以前占比 100%，2027 年 EHB 方案占比 90%，EMB 方案占比 10%。圖 43：新能源車線控制動搭載量和滲透率（萬輛，%）圖 44：新能源車線控制動市場空間測算 資料來源：高工產研，中汽協，長江證券研究所 資料來源：高工產研，中汽協，長江證券研究所 伯特利率先量產 One-box，已成國內本土線控制動龍頭 伯特利技術產品領軍本土廠商，國產替代空間廣闊 國國產產廠廠商商產產品品性性能能與與國國際際廠廠商商差差距距快快速速縮縮小小，產產品品矩矩陣陣陸陸續續完完善善，伯伯特特利利產產品品創創新新和和快快速速迭迭代代能能力力優優異異

68、。國內廠商在技術路線上來看，伯特利、弗迪動力、拓普集團專注研發和生產 One-box 產品，拿森、同馭、亞太股份同時開發和生產 One-box 和 Two-box 產品。產品性能上看，伯特利的 WCBS 1.0 已經超越采埃孚和大陸的線控制動產品，僅次于博世的 ibooster。拿森 NBC，弗迪動力 BSC2.0 的建壓時間也與大陸 MCK1 持平。此外，國產廠商展現出極強的產品創新和快速迭代能力，例如同馭和拿森僅在 5 年的時間里就在 Two-box 基礎上形成了 Two-box 和 One-box 并行的產品體系。國國內內廠廠商商和和國國際際廠廠商商的的客客戶戶群群體體具具有有一一定定區

69、區別別，國國產產廠廠商商主主要要服服務務傳傳統統自自主主品品牌牌，國國際際廠廠商商則則供供應應合合資資品品牌牌、特特斯斯拉拉、蔚蔚小小理理。例如，行業龍頭博世的客戶主要有奔馳、奧迪、大眾、特斯拉、蔚來、小鵬、理想等，而國產龍頭伯特利的客戶主要是理想、問界、埃安、長安、奇瑞、幾何、銀河等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2027E0200400600800100012001400160018002000線控制動搭載量（萬輛）搭載滲透率050100150200250300202220232024E2025E2027E市場

70、空間(億元）2023-2025CAGR 23.4%2025-2027CAGR 26.0%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/32 公司研究|深度報告 表 6：主要國產線控制動廠商產品和客戶對比 供供應應商商 產產品品名名 技技術術方方案案 建壓速度 量量產產時時間間 產品特點 產產品品 技技術術方方案案 建建壓壓速速度度 量量產產時時間間 產產品品特特點點 客客戶戶 伯特利 WCBS1.0 One-box 136ms 2021 理想、問界、埃安、長安、奇瑞、幾何、銀河、東風風行、合創、哈弗 WCBS2.0 One-box 預計 2024上半年 雙液壓動力單元，可擴展雙控冗余設計，任意電氣

71、單點失效下減速度0.8g，滿足 L4 及以上自動駕駛級別對線控制動系統的需求,支持零拖滯、防盜、TPMS，SBM 多個定點項目 同馭汽車 EHB Two-box 2018 東風日產、吉利、江淮、江鈴、哪吒、零跑、創維 iEHB One-box 預計 2023 集成了 EHB、EPB、ESC，可實現高品質的基礎制動、線控制動、線控駐車、穩定性控制等功能，并可作為底盤域控制器全面接管線控底盤 拿森 Nbooster Two-box 200ms 2018，2020 實現ESC 量產 制動踏板與液壓制動力完全解耦，續駛里程提升5%10%；支持低拖滯卡鉗，降低油耗量 1%以上；建壓速度快，可實現 AEB

72、 剎車距離縮短 3-5m；滿足 L3/L4 自動駕駛要求，實現行車制動和駐車制動的冗余 比亞迪、江鈴、思皓 NBC One-box 150ms 2023Q3 實現冗余 EPB 控制、慣導 IMU 內置，相比目前業內在售的同類產品體積縮小了 18%，整個制動系統降重超過 2Kg 已獲多家國內一線主機廠的多款標桿車型定點，已配套深藍SL03、北汽考拉等車型，于2023Q3 陸續實現大批量投產 亞太 IBS One-box 2020 奇瑞新能源、東風、一汽、金旅、長城 EHB Two-box 二代系統在長安樣車上搭載測試 弗迪動力 BSC2.0 One-box 140ms 2021 完全解耦，定制踏

73、板感，在 WLTC 工況測試下能有效提高續航里程 22%，支持低拖滯卡鉗 比亞迪、江鈴、思皓 拓普集團 IBS-PRO One-box 150ms-提高 20%以上的電動車續航里程，通過踏板模擬器實現了踏板解耦和踏板感反饋，攻破了長時間通電電磁閥技術，持續通電溫升小于 80，同時實現了大流量的要求，支持 CAN、CAN FD、FlexRay 等整車控制器實時通訊，通訊周期可縮短到 1ms。采用三核 32 位的域控制器芯片，可以支持智能駕駛和底盤域控制功能。利氪科技 IHB One-box 2022 奇瑞、哪吒、江淮 DHB Two-Box 菲格智能 One-box 哈弗 格陸博 GIBC On

74、e-box 集成度更高、體積小、重量輕，產品總體重量5.3kg，安裝布置簡便，覆蓋車型廣 廣汽 比博斯特 BIBC One-box 2023 京西智行 One-box 千顧科技 EHBI One-box 2023 資料來源：各公司官網，長江證券研究所 表 7：主要國際線控制動廠商產品和客戶對比 供供應應商商 產產品品名名 技技術術方方案案 建壓速度 量量產產時時間間 產品特點 產產品品 技技術術方方案案 建建壓壓速速度度 量量產產時時間間 產產品品特特點點 客客戶戶 博世 iBooster 1.0 Two-box-2013 線控制動鼻祖，Two-box 技術路線開創者，同時是 ESC、ABS

75、技術的開創者 奔馳、奧迪、大眾全系列電動車、特斯拉全系列、本田、蔚來、小鵬、理想、極狐、幾何、別克、合創、榮威、領克、飛凡、高合 iBooster 2.0 Two-box 150ms 2017（中國2019）IPB One-box 120ms 2019 大陸 MK C1 One-box 150ms 2016（中國2020）One-box 技術路線開創者，集成設計減輕了約 4公斤重量 寶馬、奧迪、林肯、沃爾沃、智己、阿維塔、飛凡、馬自達%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/32 公司研究|深度報告 采埃孚 EBB Two-box 170ms-大眾 ID.3、ID.4、ID.6 IBC On

76、e-box 150ms 2018 EPB 作為制動冗余，支持 100%能量回收，縮短制動距離 雪佛蘭、凱迪拉克、別克、路特斯 純機電制動系統 EMB 無需建壓-無任何液壓油，AEB 可以縮短 9 米制動距離，提升續航里程至多 17%-布雷博 Sensify EMB 無需建壓 預計 2025 系統集成了人工智能軟件以及卡鉗、制動盤和摩擦材料等現有布雷博產品組合-資料來源：各公司官網，長江證券研究所 從從格格局局來來看看，博博世世雖雖仍仍在在國國內內占占據據大大部部分分份份額額，伯伯特特利利已已獲獲 One-Box市市場場約約 10%份份額額。1）One-Box 市場，博世占據統治地位，2023

77、年其市場份額約 88%。2）Two-Box 市場，博世占比明顯降低，2023 年僅 50%；弗迪動力受益于比亞迪銷量增長，2023 年市場份額達 12%；伯特利訂單快速放量，2023 年市場份額已至 10%。圖 45：2023 年中國 One-box 線控制動競爭格局 圖 46：2023 年中國 Two-Box 線控制動競爭格局 資料來源：高工產研，長江證券研究所 資料來源：高工產研，長江證券研究所 公司技術領先，后續升級及降本產品有望加速份額擴張 伯伯特特利利是是國國內內線線控控制制動動行行業業的的龍龍頭頭，2020 年年率率先先量量產產 One-box 產產品品 WCBS。WCBS集成了真

78、空助力器、電子真空泵、主缸和 ESC 的功能，能更好地滿足新能源汽車以及整車智能駕駛對制動系統新的需求。WCBS 在安全性、節能、成本、結構、噪聲等五個方面優點突出。公司在機械制動系統產品和電控制動系統產品方面均具備自主正向開發能力，可根據客戶整車需求設計出相應的制動系統產品，具有協同客戶同步開發、同步設計的能力。50%10%12%11%10%博世伯特利弗迪動力愛德克斯大陸萬都采埃孚其他88%博世采埃孚同馭拿森聯創汽車電子愛德克斯上海擎度%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/32 公司研究|深度報告 圖 47：伯特利 WCBS 結構圖 資料來源：伯特利官網，長江證券研究所 表 8：伯特利

79、 WCBS 五大優點 主主要要優優點點 具具體體參參數數 安全可靠 0100bar 建壓時間 136ms 滿足 AEB 行人保護對 TT+TTL 愈加嚴格的要求 集成雙控 EPB 備份制動，控制后輪卡鉗的電機 節能減排 解耦式能量回收，能 100%充分利用電機的能力對制動能量進行回收 支持混動 DCT 在能量回收過程中進行換擋 成本降低 整個系統重量僅有 5.8kg，而實現同樣功能的傳統制動系統重量為 7.4kg 取消踏板開關，用踏板行程傳感器代替制動踏板開關，節省踏板開關采購成本 精簡優化 簡化制動系統匹配，提升制動綜合性能 一款產品同時適用于燃油車及新能源等各類車型 噪聲降低 ACC 工作

80、噪聲最大值 42dB,ABS 工作噪聲分貝值在 7080 之間 資料來源：汽車市場網，中國汽車報網，長江證券研究所 伯伯特特利利專專注注汽汽車車制制動動系系統統，產產品品開開發發由由淺淺入入深深。公司制動系統產品最早為相對簡單的機械制動產品，近年來產品結構向以汽車輕量化趨勢下的輕量化零部件以及智能化趨勢下的電控制動產品等高附加值產品轉化。例如在電控制動領域，公司先從相對容易的 ABS（防抱死系統）以及 EPB（電子駐車系統）開始開發，并逐步推進到 ESC（電子穩定控制系統）與 WCBS（線控制動系統），實現由易到難的產品開發與布局。在輕量化方面，公司由鋁制轉向節開始，逐步推出鋁制制動盤等底盤零

81、部件。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/32 公司研究|深度報告 圖 48：伯特利產品矩陣發展 資料來源：伯特利官網，長江證券研究所 公公司司持持續續加加大大研研發發投投入入，2023 年年國國內內外外累累計計專專利利數數量量已已達達 391 項項。公司自成立以來，始終堅持自主創新，收入快速增長的同時研發費用率常年維持在 6%以上，2023 年公司研發費用達 4.5 億元，研發費用率約 6.0%。專利方面，截至 2023 年公司在國內及國外累計獲得 391 項專利，其中發明專利 84 項；公司申請的“應用于機動車的電子駐車制動系統及其輔助起步方法”先后在美國、日本、韓國和歐洲取得發明

82、專利授權，同時在歐盟成員國德國、法國、英國、瑞典完成專利注冊。圖 49：公司研發費用率維持在較高水平 圖 50：公司專利數量（個）快速提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司現現有有產產能能迎迎來來產產能能釋釋放放期期，當當前前計計劃劃通通過過新新一一輪輪可可轉轉債債融融資資為為未未來來收收入入增增長長打打下下基基礎礎。根據公司 2024 年 1 月可轉債預案項目，公司整體全球產能將大幅提升，其中國內線控制動、EPB 及輕量化產能將再上一個大臺階，海外將增加共計 920 萬套零部件產能。表 9：公司產能情況梳理 年年產產能能 2017 2021 2

83、022 2023H1 2023H1 在在建建產產能能 募募集集資資金金規規劃劃 線控制動 30 萬套 第二、三條 產線投產 第四、五條 產線投產 預計第六條產線于23H2 建成 WCBS 100 萬套、EMB 60 萬套 電子駐車制動系統EPB 40 萬套 60 萬套 40 萬套 墨西哥 50 萬套卡鉗產線籌建 100 萬套 電子穩定控制系統ESC 10 萬套 ESC620 產線一條 盤式制動器汽車制動系統汽車輕量化部件機械制動系統鼓式制動器電控制動系統（由易到難）ABSEPBESCWCBS鋁鑄輕量化部件（由易到難）鋁制轉向節鋁制控制臂鋁鑄制動盤等更多輕量化部件0%1%2%3%4%5%6%7%

84、8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021202220232024Q1研發費用（億元）研發費用率050100150200250300350400450201820192020202120222023國內外累計專利數量其中：發明專利%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/32 公司研究|深度報告 ABS 30 萬套 35 萬套 機械制動系統 盤式制動器 350 萬套、真空助力器 75萬只 盤式制動器 200 萬套、制動盤 100 萬套、輪轂 30 萬套 固定式卡鉗 20 萬套 墨西哥 200 萬件制動鉗 EPS 30 萬套 EPS、

85、30萬套 EPS-ECU 產能 23H2 開始建設 輕量化（國內）轉向節 540 萬件 轉向節 50 萬套 三期預計 23 年投產 高強度鋁合金鑄件項目 輕量化（海外）400 萬套 二期，預計 2024 年底投產 720 萬套輕量化零部件 其他 年產 5 萬噸鑄鐵汽車配件及 1 萬噸鑄鋁汽車配件（22 年已完成 4 萬噸鑄鐵汽車配件并投產）資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司線線控控制制動動產產品品業業務務快快速速落落地地，客客戶戶快快速速鋪鋪開開廣廣泛泛覆覆蓋蓋，2023年年在在研研項項目目總總數數66項項，新新增增定定點點 50 項項，新新增增量量產產 25 項項。2023 年，公

86、司 WCBS 在研項目 66 項，其中新能源車型 49 項；新增定點項目 50 項，其中新能源車型 42 項；新增量產項目 25 項，其中新能源車型 18 項。值得注意的是，線控制動系統首次獲得某國際著名汽車整車廠定點，定點的平臺項目生命周期 6 年，總計約 44 萬臺。表 10：公司線控制動產品在研/量產/定點項目（個）情況 線控制動系統（WCBS）2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024Q1 在研項目 11 55 66 82 其中新能源車型 36 49 63 新增定點項目 61 50 22 其中新能源車型 41 42 21 新增量產項目 16 25 5 其中新能源車型 12

87、 18 4 資料來源：公司公告，長江證券研究所 隨隨公公司司線線控控制制動動訂訂單單持持續續落落地地放放量量，公公司司智智能能電電控控產產品品銷銷量量高高速速增增長長。2023 年公司智能電控產品銷量 372.3 萬套，銷量同比增長 49%，2024 年一季度公司智能電控產品銷量 92.3 萬套，銷量同比增長 28%。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/32 公司研究|深度報告 圖 51：伯特利智能電控產品銷量情況 資料來源：公司年報，長江證券研究所 新新產產品品方方面面，WCBS 完完成成系系統統架架構構、技技術術途途徑徑的的策策劃劃，未未來來主主要要有有降降本本產產品品 WCBS

88、1.5和和升升級級產產品品 WCBS 2.0。1）WCBS 1.5：2023 年，公司降本產品 WCBS 1.5 技術平臺完成設計、開發及性能測試,；前濕后干技術方案獲得客戶認可；2）WCBS 2.0：2023年 5 月，公司推出 WCBS 2.0 系列產品，使產品比第一代更可靠。截至 2023 年底，公司已完成具備制動冗余功能線控制動系統 WCBS 2.0 的研發工作，并同時開展對電子機械制動（EMB）的研發工作，EMB 開發項目獲得客戶好評。EMBA 輪首樣已于 2023 年8 月完成制作，并已進行冬季試驗驗證。圖 52：伯特利線控制動未來發展方向 資料來源：公司年報，長江證券研究所 公公

89、司司正正處處產產能能快快速速擴擴張張期期，收收入入快快速速增增長長消消化化折折舊舊攤攤銷銷壓壓力力。公司 2020 年起資本開支加大，2022 年資本開支約 6.1 億元，同比增長 114.2%，2023 資本開支 10.3 億元，同比增長 69.9%。隨產能增長，公司折舊攤銷持續增長，但受益于公司快速增長，公司折舊攤銷占收入比例穩定在 3%左右。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02021202220232024Q1智能電控產品銷量(萬

90、套)同比增速WCBS 1.0WCBS 1.5WCBS 2.0保證性能的情況下相較1.0版本成本更低搭載雙液壓動力單元可擴展雙控冗余設計升級版降本版%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/32 公司研究|深度報告 圖 53：公司資本開支情況（億元）圖 54：公司折舊&攤銷情況（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 投資建議：國內線控制動龍頭，有望充分受益行業成長 線控制動滲透加速，未來 EMB 技術升級更加打開行業長期成長空間，公司作為國內線控制動龍頭，已率先量產 One-Box，后續有望充分受益行業發展，看好公司成為全球底盤平臺型企業。預計 2024

91、-2026 年歸母凈利潤為 11.5、15.5、19.0 億元，對應 PE 分別為 18.7X、13.8X、11.3X，維持“買入”評級。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.02017201820192020202120222023資本開支資本開支增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.52017201820192020202120222023折舊攤銷折舊攤銷占比%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/32 公司研究|深度報告 風險提示

92、1、下游需求表現不及預期。公司生產銷售規模受到下游整車廠產銷影響大，汽車銷量受宏觀經濟、居民購買力影響，短期行業受燃油車降價影響，出現消費者持幣待購現象，后續需求回升力度將對行業景氣度產生影響。2、新業務拓展情況不及預期。公司開拓儲能賽道新業務，若公司新業務發展不及預期，則可能影響公司未來收入增長。3、原材料上漲導致盈利能力承壓。公司產品的主要原材料包括鋁錠等，原材料價格波動短期可能會擾動公司盈利水平。4、行業價格戰持續加劇。下游競爭加劇，車企可能考慮降低車型部分配置或形成對零部件供應商降價壓力，或將影響公司短期業績。5、盈利預測假設不成立或不及預期。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時我們基

93、于行業情況及公司公開信息做了一系列假設。隨著公司新產品、國內外新項目逐步投產，原材料價格處于正常水平，下游市場輕量化發展及應用順利，公司利潤將顯著提升。預計公司 2024、2025 年營收分別為 93.85 億元、114.85 億元，增速分別為+25.58%、+22.37%，歸母凈利潤分別為 11.49 億元、15.54 億元，增速分別為+28.83%、+35.32%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等。極端悲觀假設下，若新項目投產不順利、原料價格攀升、行業競爭加劇或技術路線出現重大變更，公司未來收入/

94、業績可能會受到影響。假設極端悲觀情況下，2023、2024 年收入分別降至 85.00 億元、95.00 億元，增速分別為+13.73%、+11.76%，毛利率分別降低至 21.00%、21.50%，則對應測算歸母凈利潤同比增速將分別降低至+6.19%、+25.76%。表 11：公司收入和利潤的敏感性分析(單位：億元)基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 營業收入 74.74 93.85 114.85 74.74 85.00 95.00 YOY 34.93%25.58%22.37%34.93%13.73%11.76%毛利率

95、22.57%22.10%22.50%22.57%21.00%21.50%歸母凈利潤 8.91 11.49 15.54 8.91 9.47 11.91 YOY 27.57%28.83%35.32%27.57%6.19%25.76%資料來源：Wind，長江證券研究所%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/32 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 7474 9385 11485 136

96、63 貨幣資金 2340 2119 3029 4926 營業成本 5787 7311 8901 10520 交易性金融資產 215 215 215 215 毛毛利利 1687 2074 2584 3142 應收賬款 2349 2949 3609 4293 營業收入 23%22%23%23%存貨 1037 1310 1595 1885 營業稅金及附加 41 47 57 68 預付賬款 31 39 47 56 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 1748 1827 1914 2005 銷售費用 84 113 126 150 流流動動資資產產合合計計 7718 8459 10409 13380

97、營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 175 225 264 301 投資性房地產 5 5 5 5 營業收入 2%2%2%2%固定資產合計 2177 2857 3157 3007 研發費用 450 563 666 779 無形資產 155 210 275 288 營業收入 6%6%6%6%商譽 2 2 2 2 財務費用-37-38-83-68 遞延所得稅資產 61 61 61 61 營業收入 0%0%-1%-1%其他非流動資產 628 1028 1308 1428 加：資產減值損失-5 0 0 0 資資產產總總計計 10747 12622 15218 18171 信

98、用減值損失-39 38 46 55 短期貸款 284 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 1951 2465 3001 3546 投資收益-8-3-4-6 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 1015 1309 1765 2163 應付職工薪酬 148 187 228 269 營業收入 14%14%15%16%應交稅費 87 110 134 160 營業外收支 2 0 2 3 其他流動負債 1762 2226 2709 3201 利利潤潤總總額額 1017 1309 1767 2166 流流動動負負債債合合計計 4233 4987 6071 7176 營業收入 14

99、%14%15%16%長期借款 59 59 59 59 所得稅費用 106 137 185 227 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 911 1171 1581 1939 遞延所得稅負債 22 22 22 22 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 891 1149 1554 1903 其他非流動負債 378 378 378 378 少數股東損益 19 23 27 35 負負債債合合計計 4693 5447 6531 7636 EPS（元元）1.47 1.89 2.56 3.14 歸屬于母公司所有者權益 5677 6776 8260 10073 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元

100、）少數股東權益 377 400 426 462 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 6054 7175 8686 10535 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 678 1405 1867 2356 負負債債及及股股東東權權益益 10747 12622 15218 18171 取得投資收益收回現金 11-3-4-6 基基本本指指標標 長期股權投資 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-781-880-600-240 每股收益 1.47 1.89 2.56 3.14 其他-71-402-281-120 每股經營現金流 1.12

101、 2.32 3.08 3.88 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-841-1285-884-366 市盈率 47.15 18.70 13.82 11.28 債券融資 0 0 0 0 市凈率 7.40 3.17 2.60 2.13 股權融資 1 0 0 0 EV/EBITDA 24.11 15.27 10.85 7.48 銀行貸款增加（減少）343-284 0 0 總資產收益率 8.3%9.1%10.2%10.5%籌資成本-147-57-72-92 凈資產收益率 15.7%17.0%18.8%18.9%其他-36 0 0 0 凈利率 11.9%12.2%13.5%13.9%籌籌資資活活動動現

102、現金金流流凈凈額額 162-341-72-92 資產負債率 43.7%43.2%42.9%42.0%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）6-221 910 1897 總資產周轉率 0.70 0.74 0.75 0.75 資料來源：公司公告，長江證券研究所%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/32 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱

103、于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新

104、三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/32 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析

105、師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江

106、證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、

107、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，

108、且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

109、自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%32