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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|伯特利伯特利 國產汽車制動龍頭，劍指一體式線控底盤領軍者 伯特利（603596.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603596.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 51.08 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 齊天翔齊天翔 S0800524040003 13811763750 張磊張磊 S0800524070001 聯系人聯系人 莊恬心莊恬心 18742512576 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】我們預計公司2024-2026年的總收入為96.3/1

2、20.8/148.7億元，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.3/14.6/18.2 億元。我們認為公司為國產汽車制動龍頭，海外工廠投產及擴產加速全產品線出海，同時公司 EMB 和懸架新產品研發進展順利，公司將致力于打造一體式汽車底盤域控系統，首次覆蓋，給予“買入”評級。報告亮點：報告亮點：市場對線控制動遠期競爭格局情況存在一定質疑。但我們認為，主機廠核心供應商正在固化，線控制動供應商進入出清階段。我們認為，線控制動產品驗證周期長，線控制動的國產替代不會一蹴而就，但競爭格局大概率會向頭部集中，最終配套關系會較為穩定。主要邏輯主要邏輯#1：Onebox 滲透率大幅提升，滲

3、透率大幅提升，EMB 強標有望強標有望 25 年落地年落地。EHB主要包括 twobox 和 onebox 兩大路線，twobox 面世更早，但 onebox 產品成本更低。支持 EMB 上車的強標有望 2025 年落地。主要邏輯主要邏輯#2：我們我們預計預計公司公司在在線控制動線控制動領域領域（EHB+EMB）將保持較強的先將保持較強的先發優勢。發優勢。公司突破了外資對線控制動、ESC、EPB 等高難度制動類產品的技術封鎖，是全球第二家一體式 EPB 量產企業、中國首家 ESC/ONE-BOX 方案的線控制動的量產企業。我們預計公司在 EHB 領域積累的客戶優勢、產品成本優勢以及可靠性優勢仍

4、有望延續至 EMB 領域。主要邏輯主要邏輯#3：EMB 和懸架新產品研發進展順利，公司致力于打造一體式汽和懸架新產品研發進展順利，公司致力于打造一體式汽車底盤域控系統車底盤域控系統，有望順利拓展機器人領域，有望順利拓展機器人領域。公司分步開展線控制動、線控轉向、主動懸架等集成控制的開發工作，看好公司成為一體化線控底盤時代的行業領軍者。我們認為，公司在線控制動核心部件（如絲杠、電機、傳感器等）方面具備一定自研自制能力，看好其未來向機器人領域進一步拓展。風險提示：新業務推進進度低于預期風險、原材料價格上漲風險、行業政策變動風險、關稅加征風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 202

5、5E 2026E 營業收入（百萬元）5,539 7,474 9,634 12,083 14,867 增長率 58.6%34.9%28.9%25.4%23.0%歸母凈利潤(百萬元)699 891 1,129 1,462 1,822 增長率 38.5%27.6%26.6%29.6%24.6%每股收益（EPS）1.15 1.47 1.86 2.41 3.00 市盈率（P/E）44.3 34.8 27.5 21.2 17.0 市凈率（P/B）7.4 5.5 4.4 3.7 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -23%-11%1%13%25%37%49%61%2024-042024-082

6、024-122025-04伯特利底盤與發動機系統證券研究報告證券研究報告 2025 年 04 月 08 日 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 伯特利核心指標概覽.5 一、中國汽車制動龍頭，墨西哥廠打造全球品牌.6 1.1 中國汽車制動龍頭，國內首家量產 One-box/ESC.6 1.2 董事長為制動專家，奇瑞為公司第一大客戶.7 1.3 研發人員快速增長，收購萬達拓展轉向領域.8 1.4 線控制動供貨

7、自主大客戶，輕量化&制動銷往全球.9 1.5 智能電控快速突破，國內外業務同比高增.9 二、線控制動是必然趨勢，公司多次突破外資封鎖.11 2.1 制動分為行車和駐車制動，公司積累制動核心技術多年.11 2.2 線控制動強適配新能源，EHB 是目前主流方案，EMB 有望成為未來方向.14 2.3 線控制動市場規模將大幅提升，國產廠商加速突圍.16 三、線控制動+輕量化為基石，拓展一體化線控底盤.18 3.1 WCBS 突出重圍，升級迭代+降本雙輪驅動.18 3.2 墨西哥產能落地，全球大客戶打開輕量化空間.19 3.3 收購浙江萬達向汽車轉向賽道進軍.20 3.4 加速拓展 EMB、空懸、AD

8、AS、電動尾門等高成長賽道.21 四、盈利預測與投資評級.23 4.1 盈利預測及核心假設.23 4.2 估值及投資建議.24 五、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：伯特利核心指標概覽圖.5 圖 2：伯特利發展歷程.6 圖 3：伯特利主要產品.7 圖 4：公司股權結構及主要子公司（截至 3Q24）.7 圖 5：伯特利研發人員（人）.8 圖 6：伯特利專利數（個）.8 xVjVoOoRyQuNqNqO9PaO6MtRoOmOnQjMpPrNkPrRzQaQoOuNNZpMtMwMnOmR 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的

9、投資評級說明和聲明 圖 7：萬達轉向主要業務產品.9 圖 8：伯特利主要客戶.9 圖 9：2020-2024 年前三季度公司營業收入及同比增長率.10 圖 10：2020-2023 年公司分產品營業收入占比.10 圖 11：公司 2020-2024 年前三季度歸母凈利潤及同比增長率.10 圖 12：公司 2020-2024 年前三季度費用率（%）.10 圖 13：汽車制動系統分類及發展趨勢.11 圖 14：全球制動系統市場規模（億美元）.12 圖 15：中國制動系統市場規模（億元）.12 圖 16：伯特利雙控電子駐車制動系統組成.12 圖 17：2019-2020 年中國 EPB 市場規模（億

10、元）.13 圖 18：2021-2022 年中國乘用車 EPB 系統市場份額.13 圖 19：ESC 爆炸圖.14 圖 20：EHB 工作原理.16 圖 21：EMB 工作原理.16 圖 22：2021-2025 年線控制動市場規模.16 圖 23：2020-2025 年線控制動出貨量預測.16 圖 24：2023 年線控制動競爭格局.17 圖 25：伯特利 WCBS 的產品結構.18 圖 26：從左往右依次為 WCBS 2.0 EHC、WCBS 2.0、WCBS 1.0.19 圖 27：伯特利 WCBS2.0 及 WCBS2.0 EHC 介紹.19 圖 28：輕量化的好處.19 圖 29：伯

11、特利主要輕量化產品.20 圖 30：EPS（左）與 SBW（右）架構對比示意圖.21 圖 31：浙江萬達轉向發展歷程.21 圖 32：伯特利高精定位攝像頭 AFC 2.0.22 表 1：公司董事長袁永彬從業經歷.8 表 2：伯特利 WCBS 功能列表.14 表 3：One-box 與 Two-Box 方案對比.15 表 4：WCBS 的優勢.18 表 5：近期伯特利輕量化供貨合同及定點項目公告梳理.20 表 6：伯特利電動尾門主要創新價值.22 表 7：伯特利分業務營收&毛利率預測.23 表 8：公司及可比公司估值情況.24 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月

12、08 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 機械制動：公司機械制動包含卡鉗、盤式制動器、輕量化零部件等產品，2023 年實現收入 34 億元，同比增長 27%。受益于海外、強勢自主等客戶項目訂單的增加，公司未來銷售收入有望穩定增長。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為42億元/49億元/59億元，同比增速為 25%/17%/19%。伴隨規模效應顯現，我們預計該板塊 2024-2026 年毛利率分別為 20%/20%/21%。智能電控：智能電控產品包括 EPB、ESC、線控制動、ADAS 等產品，2023 年實現收入33 億元，同比增長

13、 39%。我們認為公司近年來在線控制動、ADAS 產品上斬獲較多定點項目，未來發展值得期待。我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為 46 億元/62 億元/79億元，同比增速為 39%/34%/28%。我們預計該板塊毛利率將伴隨規模效應作用穩定提升，預計超聲波雷達系統板塊 2024-2026 年毛利率分別為 21%/22%/22%。機械轉向營收：伴隨公司加速整合萬達轉向公司，我們預計公司該業務收入將穩步提升。預計 2024-2026 年公司該板塊收入為 5/6.6/7.9 億元，同比增速為 4.2%/30%/20%，預計該板塊毛利率將伴隨自制件降本而有所提升，預計毛利率分別為 15%

14、/16%/16%。其他汽車零部件：我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為 80/80/80 百萬元，毛利率為19%/19%/19%。其他業務：我們預計公司其他業務板塊 2024-2026 年收入為 280/280/280 百萬元，毛利率為 70/70/70%。綜上，我們預計公司2024-2026年的總收入為96.3/120.8/148.7億元，我們預計2024-2026年公司毛利率伴隨規模效應顯現及業務結構變化，將略有提升，為 21.5%/22.2%/22.2%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.3/14.6/18.2 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點

15、 市場對線控制動遠期競爭格局情況存在一定質疑。但我們認為，智能電動時代，智能底盤已不可或缺，智能底盤中的線控制動產品迭代也越來越快，配套線控制動產品車型的滲透率仍有望不斷提升。我們認為，由于線控制動產品驗證周期長、贏得主機廠信任的成本高，線控制動的國產替代不會一蹴而就，但競爭格局大概率會向頭部集中，最終配套關系會較為穩定。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 機器人等新業務進展超預期，公司線控制動（EHB 及 EMB）出貨量超預期，公司獲得定點情況超預期，公司出海情況超預期等。投資建議投資建議 我們選取智能汽車產業鏈公司如德賽西威、科博達、亞太股份、華陽集團作為可比公司，其中亞太股份主營產品與伯特利同

16、樣為汽車制動產品，而德賽西威、科博達、華陽集團與伯特利同樣屬于智能汽車產業鏈中規模領先、出海進展靠前的公司，計算得可比公司 2025年平均 PE 為 19x，相較可比公司，我們認為公司所在領域壁壘更高、國產替代率更低，且公司技術具備領先性，可享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 伯特利核心指標概覽伯特利核心指標概覽 圖 1：伯特利核心指標概覽圖 資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日

17、6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、中國汽車制動龍頭，中國汽車制動龍頭，墨西哥廠打造全球品牌墨西哥廠打造全球品牌 1.1 中國汽車制動龍頭，國內首家量產中國汽車制動龍頭，國內首家量產One-box/ESC 伯特利是國內首家量產伯特利是國內首家量產 ONEBOX 線控制動的企業，從機械制動向輕量化、智能化拓展。線控制動的企業，從機械制動向輕量化、智能化拓展。伯特利于 2004 年成立，主營產品為機械制動和智能電控制動產品，逐步向輕量化、智能駕駛系統拓展。公司主要產品包括線控制動系統（WCBS）、高級駕駛輔助系統（ADAS）、電子駐車制動系統（EPB）、汽車防抱死系統（ABS）

18、、整車穩定控制系統（ESC）、電動尾門系統（PLG）、電動轉向系統（EPS），及綜合駐車制動、輕量化鑄鋁轉向節、控制臂、副車架、輪房、轉向管柱、機械轉向等產品。2022 年公司收購浙江萬達，布局轉向系統，進一步完善公司在汽車底盤領域的產品矩陣。公司擁有底盤制動全系列產品尖端技術和自主知識產權，技術實力凸顯，是全球第二家一體式是全球第二家一體式 EPB 量產企業、中國首家量產企業、中國首家ESC/ONE-BOX 方案的線控制動方案的線控制動量產企業量產企業。圖 2：伯特利發展歷程 資料來源：伯特利官網，西部證券研發中心 2004年公司成立2005年第一批制動器制動器總成總成批量投產2006年唐山

19、伯特利子公司成立2007年造出首個EPB樣件樣件2008年公司綜合駐車制動卡鉗和綜合駐車制動卡鉗和真空助力器真空助力器/主缸產品量產主缸產品量產2009年伯特利電子公司成立2010年迪亞拉子公司成立2011年獲“通用最佳實踐獎”2012年公司液壓液壓ABS批量投產批量投產公司EPB批量投產批量投產2013年伯特利鄂爾多斯分公司成立威海伯特利薩克迪子公司成立2014年公司鋁鋁制轉向制轉向節批量投產節批量投產2015年公司新三板掛牌2016年1）遂寧伯特利子公司成立2）公司ESC產品批量投產產品批量投產2017年上海技術中心和杭州灣分公司成立2018年1）公司晉升通用全球鑄鋁轉向節一級供應商2）滬

20、市主板上市2019年設立蕪湖伯特利美國公司、威海分公司、伯特利智能駕駛公司2020年1）伯特利墨西哥工廠注冊完成2）新開發的電動尾門電動尾門系統發布系統發布2021年1）墨西哥主體基本完工2）首個線控制動首個線控制動WCBS量產量產3）ADAS項目完成產前調試項目完成產前調試2022年1）收購萬達轉向轉向公司2）EPB首次獲得全球著名整車廠項目合作3）收到全球著名汽車整車廠7個輕量化項目定點4）與吉利控股共同出資組件雙利智能底盤系統公司2023年與北汽簽署戰略合作協議 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

21、 圖 3：伯特利主要產品 資料來源：伯特利官網，西部證券研發中心 1.2 董事長董事長為制動專家為制動專家，奇瑞為公司第，奇瑞為公司第一大客戶一大客戶 董事長袁永彬董事長袁永彬是是國際級汽車制動安全系統方面專家國際級汽車制動安全系統方面專家，奇瑞科技是公司第二大股東，奇瑞科技是公司第二大股東。公司第一大股東為實際控制人袁永彬持股 18.24%，其中熊立武和蕪湖伯特利投資管理中心（伯特利員工持股平臺）都是袁永彬的一致行動人，分別持股 1.85%和 4.83%；蕪湖奇瑞科技有限公司持股 14.56%，其由奇瑞汽車股份有限公司全資持股。董事長袁永彬先生，1998年至 2004 年在天合汽車集團（TR

22、W Automotive Holdings Corp.）北美技術中心歷任高級經理、亞太區基礎制動總工程師，目前擔任伯特利董事長、總經理。圖 4：公司股權結構及主要子公司（截至 3Q24）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，國海證券研究所一體式線控制動系統線控制動系統線控制動系統高級駕駛輔助系統智能駕駛輔助系統智能駕駛輔助系統電動尾門-雙驅集成雙控EPB 電動尾門-雙驅電動尾門-單驅電動尾門電動尾門單缸34-60mm雙缸43mm電子駐車制動電子駐車制動IPB制動鉗34-43mm制動鉗制動鉗制動鉗 單缸32-63.5mm制動器總成制動器總成制動鉗 雙缸43-60mm鑄鋁制動鉗

23、固定鉗前盤式制動器總成后盤式制動器總成商用車 ESC組合傳感器IMUESC電動助力轉向系統EPSESC 620乘用車 ESC盤中鼓制動器總成鼓式制動器總成轉向管柱轉向轉向系統系統雙控EPB-ECU單控EPB-ECU綜合駐車綜合駐車制動制動鉗鉗轉向中間軸機械轉向系統鑄鋁輕量化鑄鋁輕量化鑄鋁叉臂鑄鋁空心臂鑄鋁空心轉向節鑄鋁轉向節鑄鋁轉向節鑄鋁副車架鑄鋁輪房 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司董事長袁永彬從業經歷 時間時間 主要經歷主要經歷 1979 年至 1983 年 就讀于華東工程學院機械制

24、造專業，獲學士學位。1984 至 1987 年 就讀于日本東北大學材料強度專業，獲碩士學位。1988 年至 1991 年 就讀于美國密州理工大學運籌管理學專業，獲機械工程博士學位。1991 年至 1998 年初 在 ABEX 公司（Abex Inc.）歷任工程師、開發部經理。1998 年至 2004 年 在天合汽車集團（TRW Automotive Holdings Corp.）北美技術中心歷任高級經理、亞太區基礎制動總工程師 2000 年 被評為天合汽車集團院士 資料來源：伯特利招股說明書，西部證券研發中心 1.3 研發研發人員快速增長人員快速增長，收購萬達，收購萬達拓展轉向領域拓展轉向領域

25、 伯特利研發伯特利研發人員快速增長人員快速增長，十余年正向研發打造技術標桿企業。，十余年正向研發打造技術標桿企業。2024 年前三季度，伯特利持續加大研發投入，穩步推進新產品、新技術研發及量產交付，研發費用達 3.84 億元，占營收約 5.84%。根據伯特利年報，2023 年，公司研發技術人員達到 1083 人。截至 1H24，公司在國內及國外累計獲得 402 項專利，其中發明專利 89 項。公司在在安徽、上海、浙江、江蘇、美國底特律建有 7 個研發中心。具體產品方面，公司突破了外資對線控制動ESC、EPB 等高難度制動類產品的技術封鎖，是全球第二家一體式 EPB 量產企業、中國首家 ESC/

26、ONE-BOX 方案的線控制動的量產企業。公司未來將圍繞線控制動、下一代 EMB制動、線控轉向、智能駕駛、底盤鑄鋁輕量化等產品持續投入研發資源。圖 5：伯特利研發人員（人）圖 6：伯特利專利數（個）資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：伯特利年報，WIND，西部證券研發中心 22 年年公司公司收購萬達轉向，加速成長線控底盤全供應商。收購萬達轉向，加速成長線控底盤全供應商。2022 年，伯特利收購浙江萬達汽車方向機股份有限公司 45%股權，浙江萬達是國內專業從事汽車轉向系統產品研發生產的一級汽車零部件供應商，主要生產各類轉向器、轉向管柱系列產品，產品配套德國大眾、美國英格索蘭、上汽通用

27、五菱汽車、江鈴汽車、奇瑞汽車、吉利、上海大眾汽車、一汽大眾汽車、浙江眾泰汽車、慶鈴汽車、湖南長豐獵豹汽車等國內外大中型汽車公司廠商。我們認為，伯特利和萬達的聯合及產品融合，有望向客戶提供底盤一體化的系統解決方案，公司有望加速加速成長為線控底盤的平臺型企業。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：萬達轉向主要業務產品 資料來源：萬達轉向官網，西部證券研發中心 1.4 線控制動供貨線控制動供貨自主大客戶自主大客戶，輕量化輕量化&制動銷往全球制動銷往全球 伯特利大客戶包括奇瑞、吉利、通用、長安，理想等新勢

28、力有望貢獻未來增量。伯特利大客戶包括奇瑞、吉利、通用、長安，理想等新勢力有望貢獻未來增量。根據公司可轉債說明書，公司 2023 年前五大客戶分別為奇瑞、通用、長安、吉利、北汽，伯特利向奇瑞供貨線控制動、EPB、制動器總成等產品，公司向吉利供貨線控制動等產品。從其他客戶來看，國際及合資客戶包括通用汽車、上汽通用、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、江鈴雷諾、東風日產、Stellantis、馬恒達、福特汽車等，國內客戶包括長安、上汽、北汽集團、東風集團、廣汽集團、江淮、長城、比亞迪、一汽紅旗、理想、蔚來、小鵬、賽力斯、合創、滴滴汽車等。圖 8：伯特利主要客戶 資料來源：伯特利官網，西部證券研發中心 1.5

29、 智能電控智能電控快速快速突破突破，國內外國內外業務業務同比高增同比高增 智能電控智能電控帶動收入高增帶動收入高增，國內外營收均同比高增。，國內外營收均同比高增。營收方面，公司除 2020 年受疫情影響負增長外，整體保持大幅增長，2023 年智能電控（EPB、WCBS、ESC 和 EPS）營收占比44%，較上年增長約38.84pcts，2023年智能電控產品銷量372萬套，同比增長48.93%。毛利率方面，2023 年公司毛利率為 22.57%，較前一年同上升 0.13pcts。歸母凈利潤方面，20 年、21 年受國內外疫情影響增速放緩，22 年/23 年/3Q24 歸母凈利潤分別同比高增38

30、.49%/27.59%/30.79%。費用方面，近年來公司持續投入新業務研發，費控情況良好。電動助力轉向齒輪齒條方向機管柱 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2020-2024 年前三季度公司營業收入及同比增長率 圖 10：2020-2023 年公司分產品營業收入占比 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 圖 11：公司 2020-2024 年前三季度歸母凈利潤及同比增長率 圖 12：公司 2020-2024 年前三季度費用率（%）資料來源：同花順，西部證券

31、研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、線控制動是必然趨勢，線控制動是必然趨勢，公司公司多次突破外資封鎖多次突破外資封鎖 2.1 制動分為行車和駐車制動，公司積累制動核心技術多年制動分為行車和駐車制動，公司積累制動核心技術多年 制動系統分為駐車制動和行車制動，由機械向線控發展制動系統分為駐車制動和行車制動，由機械向線控發展，線控制動成為必然趨勢，線控制動成為必然趨勢。汽車制動可分為駐車制動及行車制動系統汽車制動可分為駐車制動及行車制動系統。駐車制動即手

32、剎，制動力較行車制動更小，主要功能是鎖住后輪以防止坡道上停車時汽車溜車；行車制動用于制動行駛中車輛。按供能裝置的不同，汽車制動系統主要分為機械式、氣壓式、液壓式三種。按供能裝置的不同，汽車制動系統主要分為機械式、氣壓式、液壓式三種。機械式以人力作為唯一供能裝置，提供的制動力較小，主要用于駐車制動。氣壓式、液壓式則能夠為汽車制動提供較大的制動力，是目前汽車行車制動的主要方式，前者主要用于商用車，后者主要用于乘用車。受限于結構和工作原理，機械制動性能較線控制動相比欠佳受限于結構和工作原理，機械制動性能較線控制動相比欠佳，制動系統從機械，制動系統從機械/液壓液壓向電控驅動發展向電控驅動發展：（1）駐

33、車制動：由最初的鼓式制動器逐步發展到盤中鼓制動器（DIH）、綜合駐車盤式制動器（IPB），以及基本普及的電子駐車制動系統（EPB）。（2）行車制動：逐步配置防抱死系統/電子穩定控制系統的制動系統，并融入了檢測各類行車信息的傳感器及執行各類控制決策的電控單元。伴隨著未來自動駕駛和電動化的發展，由于發動機的缺失導致的彌補真空助力及能量回收的需求出現，線控制動在解決以上問題的同時能夠提供更快的響應速度，成為汽車制動的確定性未來趨勢。圖 13：汽車制動系統分類及發展趨勢 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 汽車制動市場規模平穩增長，預計汽車制動市場規模平穩增長，預計 2025 年全球年全球/國

34、內市場規模為國內市場規模為 815 億美元億美元/1549 億元。億元。根據立鼎產業研究院，2019 年全球汽車制動系統市場規模約 648 億美元，同比增長 4%。隨著汽車市場飽和，全球汽車制動系統行業均已經進入平穩增長階段。預計 2020-2025年全球制動系統市場 CAGR 將保持在 4%左右。2019 年，我國制動器市場規模達到 1090億元，同比增長 6%。隨著汽車市場飽和，國內汽車制動系統市場已經進入平穩增長階段，預計 2020-2023 年市場年均增速將保持在 5%左右。輸入輸入&識別：制動控制識別：制動控制駐車制動機械制動線控制動EPB:簡單易操作節省空間迎合汽車智能化升級行車制

35、動液壓式液壓融合制動ABS:防止制動時轉向失控ESC:ABS+TCS+VDc防止制動車輪抱死；防止起動車輪打滑；防止轉向不足/過度線控制動EHB/EMB:節省部分機械裝置；制動更靈敏執行：制動器執行：制動器鼓式制動器盤式制動器 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：全球制動系統市場規模（億美元）圖 15：中國制動系統市場規模（億元）資料來源：立鼎產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：立鼎產業研究院，西部證券研發中心 行車制動器分為盤式和鼓式行車制動器分為盤式和鼓式，前者散熱性能更優因而逐步替

36、代后者，前者散熱性能更優因而逐步替代后者。從主要供應商來看，世界盤式制動巨頭主要包括采埃孚、大陸、愛德克斯等。鼓式制動器：其工作原理是：踩下剎車踏板推動剎車總泵的活塞運動，在油路中產生壓力，制動液將壓力傳遞到制動分泵推動活塞，活塞推動制動蹄向外運動，制動片與剎車鼓摩擦產生制動力。鼓式制動器造價便宜，主要用于重型車，使用四輪鼓式的設計。盤式制動器：也叫碟式制動器，主要由制動盤、制動鉗（也叫卡鉗）、轉向節、輪轂、軸承等構成。盤式制動通過液壓系統（或氣壓）把壓力施加到制動鉗上盤式制動通過液壓系統（或氣壓）把壓力施加到制動鉗上，使制動片與轉動的制動盤（隨車輪）摩擦從而實現制動。盤式制動器是敞開式的，因

37、而散熱更好，性能穩定且便于保養，但價格更高，已廣泛用于乘用車上。EPB 電子手剎操作簡便、造型美觀，是當前乘用車駐車制動的主流方案。電子手剎操作簡便、造型美觀，是當前乘用車駐車制動的主流方案。駐車制動由最初的鼓式制動器逐步發展到盤中鼓制動器（DIH）、綜合駐車盤式制動器（IPB），以及基本普及的電子駐車制動系統（EPB，即 Electronic Parking Brake），EPB 指利用電子控制實現駐車制動的技術，也叫電子手剎，操作簡便，造型美觀，兼備自動控制功能，如遇緊急情況，EPB 可與 ESP、ABS 等系統協同作用，避免車輪抱死，提升行車安全性。EPB由行星減速機構、電機的左、右卡鉗

38、和電子控制單元組成。圖 16：伯特利雙控電子駐車制動系統組成 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中國中國 EPB 前裝滲透率超前裝滲透率超 80%，伯特利伯特利 2022 年中國份額年中國份額 9%，突破制動外資“封鎖”。，突破制動外資“封鎖”。根據華經產業研究院，2019 年/2020 年中國 EPB 市場規模分別達到 174/202 億元。根據高工智能汽車，2021 年/2022 年中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配 EPB 分別交付上險 1594

39、 萬輛/1674 萬輛，同比增長 5%，前裝搭載率分別達 78%/超 80%。從市場格局上來看，伯特利 2021 年/2022 年中國市場份額分別為 8%/9%，是國內市占率最高的國產廠商，突破了高技術壁壘領域外資的“封鎖”。圖 17：2019-2020 年中國 EPB 市場規模（億元）圖 18：2021-2022 年中國乘用車 EPB 系統市場份額 資料來源：華經情報網，西部證券研發中心 資料來源：高工智能汽車，西部證券研發中心 行車制動系統的發展有純機械制動、電控純機械制動、電控液壓制動系統液壓制動系統（ABS/ESC 等）等）、EHB（Two-box）及及 EHB（One-box）、）、

40、EMB 四個階段，總的趨勢是逐漸轉向輕量化、智能化、響應快輕量化、智能化、響應快的線控系統。ABS 可延長剎車壽命，防止抱死車身失控、可延長剎車壽命，防止抱死車身失控、多多路況下打滑。路況下打滑。抱死，是指汽車在剎車過程中一次制動，輪胎不再旋轉，容易造成汽車失去控制。ABS（防抱死，Anti-lock Brake System）作用是在汽車制動時，自動控制制動力大小，使車輪不被抱死，處于邊滾邊滑（滑移率在20%左右）的狀態，以保證車輪與地面的附著力在最大值。根據芯語，ABS 能使剎車效率達到 90%以上，同時還能減少剎車消耗，延長剎車輪鼓、碟片和輪胎兩倍的使用壽命。裝有 ABS 的車輛在干柏油

41、路、雨天、雪天等路面防滑性能分別達到 80%90%、10%30%、15%20%。ESC 在在 ABS 基礎上集成其他功能，可在緊急情況下糾正車身姿態，中國滲透率超基礎上集成其他功能，可在緊急情況下糾正車身姿態，中國滲透率超 90%。ESC（電子穩定性控制系統，Electronic Stability Control）是汽車零部件內難度較高的機電液一體化產品，其他叫法包括 ESP、VSC 等。ESC 是 1995 年博世和奔馳在乘用車上首次量產的產品，集成了 ABS、制動力分配（EBD）、剎車輔助（EBA、BA）和牽引力控制（ASR、TCS）等主動安全系統，是對 ABS 和牽引力控制（TCS）功

42、能的進一步拓展。在緊急情況發生時，ESC 可以糾正車身姿態，修正車輛行駛軌跡，減少事故傷害。從 2011年起，美、歐等多地陸續開始要求標配，盡管中國沒有對新車搭載 ESC 做出強制規定，根據高工智能汽車，2021 年中國市場新車（不含進出口）前裝標配 ESC 等電子穩定系統上險量達到 1868 萬輛（同比增長 6%），前裝滲透率達到 92%。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：ESC 爆炸圖 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 伯特利是國內首家量產 ESC 企業，擁有自主知識產權及

43、一整套電子產品開發體系及流程，打破國外壟斷，解決了“卡脖子”的技術難題。ESC 技術的突破為公司技術的突破為公司 One-box WCBS（集成（集成 ESC 和電子真空泵）、和電子真空泵）、WCBS2.0（WCBS+類類 ESC）的研發）的研發，奠定了奠定了重要重要基礎基礎，同時也是公司同時也是公司制動技術能力制動技術能力繼繼 EPB 之后的又一有力證明之后的又一有力證明。2.2 線控制動強適配新能源線控制動強適配新能源，EHB是目前主流方案，是目前主流方案，EMB 有望成為未來方向有望成為未來方向 汽車行車制動的發展分為機械制動、液壓制動、電子控制制動和線控制動四個階段。線控線控制動制動解

44、決電動車沒有真空源、能量回收的問題解決電動車沒有真空源、能量回收的問題，更，更適配新能源汽車適配新能源汽車。1）助力能量回收助力能量回收：線控制動系統能量回收效率高，線控系統制動過程中回收部分動能勢能，再通過電機轉化為電能儲存，能量回收助力里程提升。2）響應速度更快響應速度更快：線控系統通過電信號傳輸，制動響應速度相比傳統制動系統快。3）解決電動車沒有真空源的問題解決電動車沒有真空源的問題：純電車沒有發動機，因而缺乏真空源，線控制動通過電機代替真空助力器進行制動液壓管路建壓，解決了電動汽車沒有真空源的問題。4）此外，線控制動還具有系統結構簡單便于維護、制動安全性系統結構簡單便于維護、制動安全性

45、更高更高等優勢。表 2：伯特利 WCBS 功能列表 WCBS 功能列表功能列表 具體內容具體內容 線控制動（BBC:Base brake control）根據踏板的唯一，控制制動液壓實現線控制動 制動防抱死（ABS）根據車輪輪速控制輪缸液壓，防止車輪抱死 牽引力控制（TCS）起步或加速時，控制驅動輪打滑，保證車輛穩定性 電子穩定控制（ESC）車輛轉彎時，控制車輛的轉向過度或轉向不足 制動能量回收（CRBS）通過調節制動壓力和電機回收扭矩，實現協調式制動能量回收 HBA/AVH/HHC/CDP/DTC/HDC/ARC/HAZ 附加功能 支持 AEB 制動請求 接受 ADAS 模塊命令，實現 Pr

46、efill、Warning brake、Deceleration（預充氣、警告制動、減速）等功能 支持 ACC 縱向控制需求 根據 ACC 模塊的命令，控制動力總成或制動系統實現加速和減速 支持 APA/RPA 縱向控制請求 根據 APA/RPA 模塊的命令，控制動力總成或制動系統實現加速和減速 CST（Comfor-stop）舒適停車 第三方軟件集成 TPMS 或 OEM 自主開發的功能 D-EPB 集成雙控式 EPB 冗余備份制動 后輪/前輪 EPB 執行機構作為備份行車制動 全地形及蠕行 覆蓋各種越野路面，提升通過性和安全性 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 公司深度研究|伯

47、特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 線控制動系統可以分為液壓式線控制動系統（Electro-Hydraulic Brake，EHB）和機械式線控制動系統（Electro-Mechanical Brake，EMB），根據根據華經產業研究院華經產業研究院，線控制動線控制動成本成本中中 ECU 成本占比最高為成本占比最高為 70%，電機占比為，電機占比為 10%。其中，EHB 以傳統的液壓制動系統為基礎，用電子器件替代了部分機械部件的功能，使用制動液作為動力傳遞媒介，同時具備液壓備份制動系統，是目前的主流技術方案。EMB

48、在 EHB 的基礎上進一步減少機械結構件，完全去掉制動液壓管路，將電機集成在盤式制動器上，通過電信號控制電機直接進行制動動作，實現制動的完全線控，線控化程度更高的 EMB 是未來應用趨勢。EHB 系統是系統是目前主流的線控制動方案目前主流的線控制動方案。其主要由制動踏板單元、電子控制單元(ECU)、液壓控制單元(HCU)以及一系列的傳感器組成。EHB 在原有傳統液壓制動基礎上發展而來，系統采用制動踏板傳感器，用于給 ECU 輸入踏板位置信號，ECU 通過傳感器信號判斷駕駛員的制動意圖，并通過電機驅動液壓泵進行制動。當電子系統發生故障時，備用閥打開，EHB 系統變成傳統的液壓系統進行制動，實現制

49、動冗余，保證行車安全性，是目前主流的線控制動方案。EHB 可以分為可以分為集成度集成度較低較低的的 Two-box 和和集成度集成度較高較高的的 One-box 兩種技術方案。兩種技術方案。Two-Box 方案僅將傳統真空助力器換成了電子助力器，主缸部分與傳統真空助力器完全一樣，傳遞到主缸輸入推桿上的力是駕駛員輸入力和電機助力之和，決定助力器助力比大小的閥座與傳統真空助力器在結構及原理上也基本相同。One-Box 方案則將ESP 與電子助力器集成為一個模塊，踏板和制動系統解耦，提供的制動力全部通過軟件調校的電機輸出，支持更智能化的制動方案。One-Box 滲透率不斷提升。One-box 和 T

50、wo-box 相比將 ESC 和電子助力器統一集成，ECU 和制動單元數量都分別從 2 個縮減到 1 個，集成度更高，效率更高、成本更低、安全性更高，成本更低。根據佐思汽研，2021 年 One-Box 和 Two-Box 方案市占率分別為20.5%和 76.6%；2024 年上半年，One-Box 占比上升至 75.9%，較去年同期增加 17.4個百分點，One-Box 滲透率大幅提升。表 3：One-box 與 Two-Box 方案對比 One-box Two-box 定義 整體式 獨立式 成本 1 個 ECU，一個制動單元 2 個 ECU，2 個制動單元 結構 集成度高，成本相對低 集成

51、度低，成本相對高 能量回收 回饋制動減速度高達 0.3-0.5g 回饋制動減速度最高 0.3g 自動駕駛 滿足 L2 及以下級別安全冗余要求，搭配 RBU 滿足自動駕駛對冗余的要求 方案天然滿足自動駕駛對冗余的要求 資料來源：佐思汽研，西部證券研發中心 EMB 徹底取消液壓，是徹底取消液壓，是真正意義上完全線控的制動系統真正意義上完全線控的制動系統。EMB 系統由操縱模塊-電子制動踏板、信號模塊-傳感器、中央控制模塊-控制器（ECU）、執行模塊-電動機械制動器和機械盤式制動器等構成，其中執行模塊-電動機械制動器是關鍵環節。EMB 的特點是徹底取消液壓，所有的液壓裝置均被電子機械系統替代，液壓盤

52、和鼓式制動器的調節器也被電機驅動裝置所取代。ECU 需要給據制動踏板的傳感信號以及車輛狀態信號，驅動和控制執行機構電機來產生所需的制動力。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 EMB 結構簡單、制動效果好、響應時間快、易于與其他電控功能集成，結構簡單、制動效果好、響應時間快、易于與其他電控功能集成，有望成為未來主有望成為未來主流流。通過有關 EMB 系統的實際道路測試發現：裝備 EMB 系統的車輛 MFDD（汽車制動試驗中的平均減速度）比傳統制動系統提高 4%左右，同時 EMB 系統在響應時間上優勢更加

53、明顯，較傳統系統響應時間快 30%左右，并且具有更好的車輪滑動控制功能。圖 20：EHB 工作原理 圖 21：EMB 工作原理 資料來源：ind4 汽車人，西部證券研發中心 資料來源：ind4 汽車人，西部證券研發中心 2.3 線控制動市場規模將大幅提升線控制動市場規模將大幅提升，國產廠商加速突圍，國產廠商加速突圍 我們認為電動化、智能化是未來發展趨勢，線控制動系統作為線控底盤的核心系統之一，我們認為電動化、智能化是未來發展趨勢，線控制動系統作為線控底盤的核心系統之一，市場規模將大幅提升。市場規模將大幅提升。根據華經產業研究院，2023 年中國線控制動行業市場規模約為 95.2億元，預計 20

54、25 年中國線控制動杭亞市場規模將上漲至 180 億元。目前隨著電動智能化提速，自動駕駛級別提升，主機廠線控制動應用意愿增強。數據顯示，中國線控制動前裝出貨量隨著行業滲透率上漲而呈現出強勁的需求態勢，出貨量穩步增長，2023 年中國線控制動前裝出貨量為 640 萬套，預計 2025 年中國線控制動前裝出貨量將上漲為至 930 萬套。圖 22：2021-2025 年線控制動市場規模 圖 23：2020-2025 年線控制動出貨量預測 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 自主自主線控制動供應商線控制動供應商有望突圍有望突圍。當前國產零部件供應商和

55、頭部主機廠正在攜手并進，未來有望打破國際巨頭的壟斷局面，搶占線控制動領域市場份額。由于線控制動產品驗證周期長、取得客戶信任的成本高，線控制動供貨情況會呈現頭部聚集局面。目前線控制動市場全球份額仍主要掌握在博世、大陸、采埃孚等外資手中，國內供應商隨自主客戶銷量崛起實現 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 線控制動出貨量快速增長，伯特利在線控制動 ONE-BOX 出貨有望實現百萬量級，是國產替代行列第一梯隊。圖 24：2023 年線控制動競爭格局 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 公司深度研究|

56、伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、線控制動線控制動+輕量化為基石，拓展一體化線控底盤輕量化為基石，拓展一體化線控底盤 3.1 WCBS突出重圍，升級迭代突出重圍，升級迭代+降本雙輪驅動降本雙輪驅動 伯特利伯特利 WCBS 集成式線控制動系統是一體式制動系統解決方案，可以更好地滿足新能源集成式線控制動系統是一體式制動系統解決方案，可以更好地滿足新能源以及智駕對制動系統的新需求。以及智駕對制動系統的新需求。WCBS 不僅集成了真空助力器、主缸、電子真空泵、EPB和 ESC 的制動功能，還支持協調式能量回收系統

57、和高動態加壓能力，可集成第三方控制軟件，如胎壓監測、EBD（電子制動力分配）、AEB（自動剎車輔助系統）、AVH（自動駐車系統）等，可以更好地滿足新能源汽車以及智能駕駛系統對制動系統的新需求。圖 25：伯特利 WCBS 的產品結構 資料來源：汽車制動網，西部證券研發中心 伯特利伯特利 WCBS 具備快速增壓、高度集成、解耦制動、優良的噪音性能以及集成后重量更具備快速增壓、高度集成、解耦制動、優良的噪音性能以及集成后重量更輕的技術優勢輕的技術優勢。WCBS 集成雙控 EPB 并支持快速增壓，響應時間快，安全性高；WCBS產品具有高度集成化的特點，產品成本低，同時通過能量回收平均可以增加 15%的

58、續航里程，降低了電池成本；另外其制動踏板腳感由模擬器產生，可充分定制，同時制動噪音低，舒適性得到明顯提高。表 4：WCBS 的優勢 WCBS 優勢優勢 舒適 通過解耦，徹底解決了制動系統“踏板行程-踏板力-制動減速度”長期難以調和的匹配關系。踏板腳感由模擬器產生，可充分定制，提升制動舒適性。模擬器由非橡膠元件組成，在-40120范圍內，踏板特性穩定。有效降低 ACC/APA 制動噪音，消除真空助力器撲哧聲。安全 集成雙控 EPB，提升了駐車系統可靠性 即使主制動失效，根據駕駛員踏板輸入，對 EPB 自動實施線性夾緊，有效降低備份制動時的踏板力效果 具有 2+2 輪速信號處理備份，備份行車制動仍

59、具有 EPB 防抱死功能 快速增壓，提升 AEB 自動緊急制動性能 經濟 集成雙控 EPB 技術，可取消 P 檔鎖止機構 支持遙控泊車、特定場景的自動駕駛、防盜功能 通過回收制動能量，增加續航里程，降低電池成本 集成整車 30+零件，減重 3kg 以上，降低制動系統成本 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：從左往右依次為 WCBS 2.0 EHC、WCBS 2.0、WCBS 1.0 圖 27：伯特利 WCBS2.0 及 WCBS2.0 EHC 介

60、紹 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 3.2 墨西哥產能落地，全球大客戶打開輕量化空間墨西哥產能落地，全球大客戶打開輕量化空間 車身輕量化提升整車燃油經濟性、車輛控制穩定性、碰撞安全性。車身輕量化提升整車燃油經濟性、車輛控制穩定性、碰撞安全性。輕量化有助于降低油耗、節能減排，此外，輕量化可使得汽車的制動和動力能效更強，較輕的重量可以提高加速和操控性能，同時降低車輛的慣性，使制動距離更短，同時，車身輕量化可以使整車的重心下移,提升了汽車操縱穩定性,車輛的運行將更加安全、穩定。圖 28：輕量化的好處 資料來源：拓普集團公眾號，西部證券研發中

61、心 伯特利掌握世界先進的輕量化鑄鋁鑄造技術伯特利掌握世界先進的輕量化鑄鋁鑄造技術(空心和實心空心和實心)，鑄鋁產品相對傳統鑄鐵重量減，鑄鋁產品相對傳統鑄鐵重量減輕約輕約 30%-40%，有效降低簧載質量、提高車輛續航里程。，有效降低簧載質量、提高車輛續航里程。目前公司產品涉及鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架、鑄鋁控制臂、鑄鋁輪房等。鑄鋁產品客戶有通用、Stellantis、沃爾沃、福特、現代、馬恒達、雷諾江鈴、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鵬、蔚來等，產品直接出口美國、加拿大、英國、法國、德國、西班牙、比利時、瑞典、墨西哥、韓國等國家。輕量化帶來的好處輕量化帶來的好處節能：等摩擦系數時，滾動阻力降低操控：等

62、功率情況下，加速度提升耐久:等材料情況下，構負載下降安全:等速情況下，動能下降提升燃油經濟性減少尾氣排放提升加速和操控性能疲勞極限提升10%負載下降，耐久提升降低68%的燃油消耗降低410%的尾氣排放降低8%的百公里加速時間縮短剎車距離安全風險降低慣性降低，舒適性提升降低5%8%的剎車距離降低10%的動能輕量化收益量化輕量化收益量化 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：伯特利主要輕量化產品 資料來源：鑄造頭條，西部證券研發中心 就近配套全球主機廠，墨西哥工廠加速國際化進程。就近配套全球主機廠

63、，墨西哥工廠加速國際化進程。2023 年，伯特利墨西哥生產基地一期項目建成投產，極大縮短對北美客戶的生產供貨周期，提升客戶服務水平。伯特利通過切入國際頭部主機客戶供應鏈體系，不斷完善全球化戰略布局，積極提升中國汽車零部件企業在全球市場的競爭力。表 5：近期伯特利輕量化供貨合同及定點項目公告梳理 日期日期 客戶客戶 供貨或定點內容供貨或定點內容 車型生命周期銷售收入車型生命周期銷售收入 預計最高年度收入預計最高年度收入 2023 年 3 月 18 日 北美某著名整車廠 包含鑄鋁前轉向節、鑄鋁后轉向節產品的 4 份供貨合同 車型的生命周期內（2025 年-2031 年）產品銷售收入累計預計約 31

64、 億元人民幣 2023 年 3 月 3 日 北美市場 鑄鋁前后轉向節產品 項目生命周期 7 年，生命周期內預計總銷售收入約 3.9 億美元 預計最高年度銷售收入約 6400 萬美元 2023 年 3 月 3 日 歐洲市場 鑄鋁前后轉向節產品 項目生命周期 6 年，生命周期內預計總銷售收入約 2100 萬美元 預計最高年度銷售收入約 478 萬美元 2022 年 12 月 23 日 超級豪華跑車品牌 前后鑄鋁轉向節 項目生命周期 7 年，生命周期內預計總銷售額約為 0.24 億美元 預計最高年度銷售額約為 630 萬美元 2022 年 10 月 24 日 某著名全球汽車整車廠 7 個輕量化項目定

65、點通知，提供鑄鋁前后轉向節、鑄鋁前后控制臂等其他底盤零部件產品的開發和供貨服務 上述多個項目生命周期 67 年，生命周期內預計總銷售收入約為 9.5 億美元 預計最高年度銷售收入約為 1.8 億美元 資料來源：伯特利關于新增與境外整車廠簽署供貨合同的公告，伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 3.3 收購浙江萬達向汽車轉向賽道進軍收購浙江萬達向汽車轉向賽道進軍 線控轉向系統（SBW）由電控單元控制的轉向電動機驅動車輪轉動，取消了方向盤和轉向車輪之間的機械連接部件，主要由路感反饋、轉向執行、控制器及相關傳感器等部分組成。路感反饋：主要包括方向盤、路感電機、減速器和扭矩轉角傳感器，功能是驅動路感電機

66、實現反饋力矩指令，從而對駕駛員施加合適的路感。轉向執行：主要由轉向電機、轉向器和轉向拉桿等組成。功能是驅動轉向電機執行控制器給出的轉向角度指令，實現車輛轉向功能?？刂破骷皞鞲衅鳎汗δ苁歉鶕{駛意圖、車輛狀況與路況，實時輸出路感反饋力矩指令及車輪轉向角指令。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：EPS（左）與 SBW（右）架構對比示意圖 資料來源：華經產業研究網，西部證券研發中心 公司公司收購浙江萬達，收購浙江萬達，部署電動助力轉向和線控轉向三步走部署電動助力轉向和線控轉向三步走。2022 年，

67、公司以自有資金 2億元現金收購浙江萬達 45%的股權，浙江萬達主要從事汽車轉向系統產品研發、生產、銷售，產品主要包括 EPS 轉向管柱、轉向器等，主要客戶有德國大眾、奇瑞汽車、廣汽埃安等各大整車企業。伯特利為浙江萬達制定了明確的降本計劃和擴大自制計劃，收購浙江萬達將逐步完善線控底盤的布局，形成協同效應，擴大產品線，打造線控底盤平臺型企業。圖 31：浙江萬達轉向發展歷程 資料來源：浙江萬達公司官網，西部證券研發中心 3.4 加速拓展加速拓展EMB、空懸、空懸、ADAS、電動尾門等高成長賽道、電動尾門等高成長賽道 伯特利伯特利 ADAS 系統采用系統采用 EyeQ4 方案方案，滿足，滿足 L2+需

68、求。需求。Mobileye 采用“傳感器+芯片+算法”綁定的軟硬件一體化的 ADAS 解決方案模式，伯特利 ADAS 產品實現單攝像頭方案或者攝像頭和雷達傳感器的融合方案，域控制器集成 ADAS 主動安全功能，疲勞檢測，高精地圖，自動泊車，環視攝像頭，為客戶提供更高級的自動駕駛體驗。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：伯特利高精定位攝像頭 AFC 2.0 資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 電動尾門系統實用性強，支持電動開關門和記憶高度等功能。電動尾門系統實用性強，支持電動開關門和

69、記憶高度等功能。電動尾門指后備箱采用電動或者是遙控方式開開啟或關閉。電尾門在特定情況下增進用戶的用車體驗，如雙手被占用，駐車期間不便于取下后備箱鑰匙以及身周圍涉水等問題等，具有較強的實用性。電動尾門系統(PLG，Power Lift Gate)具有手動/電動開關門、電流防夾及障礙物檢測、電動開門高度設置、電動開門位置自學習功能、隨動功能、防玩功能、用戶提示功能、基于軟件的電機熱保護功能、支持腳踢傳感輸入功能，以及 ELGS-Plus 系統集成雙控 EPB 控制等豐富的功能。公司通過集成雙控 EPB 功能可減少 ECU 數量、降低整車系統成本。表 6：伯特利電動尾門主要創新價值 主要創新價值主要

70、創新價值 具體內容具體內容 配置豐富 蕪湖伯特利電動尾門系統包括單驅電動尾門系統（SD-ELGS）、雙驅電動尾門系統（DD-ELGS）以及集成雙控 EPB 功能的雙驅電動尾門系統（ELGS-Plus）。單驅電動尾門系統相對雙驅系統成本低；雙驅電動尾門系統兩撐桿運行平穩性更好；集成雙控 EPB 功能的雙驅電動尾門系統的兩撐桿平衡性好，功能更豐富，且通過集成蕪湖伯特利雙控 EPB 功能可輔助客戶相比同行業產品進一步降低 ECU 數量和成本。性能優越 蕪湖伯特利電動尾門系統各項性能指標滿足并超過行業主流標準要求，并具有重量輕、噪音低、平順性好、舒適性高的特點。智能方便 蕪湖伯特利電動尾門系統具有手動

71、/電動開關門、電流防夾及障礙物檢測、電動開門高度設置、電動開門位置自學習功能、隨動功能、防玩功能、用戶提示功能、基于軟件的電機熱保護功能、支持腳踢傳感輸入功能以及 ELGS-Plus 系統集成雙控 EPB 控制等豐富的功能，而且操作智能方便，用戶體驗更好。創新價值 蕪湖伯特利的電動尾門系統的電動撐桿與機械平衡桿的關鍵零部件以及電子控制器 ECU 均為自主設計開發，可有效保障產品的性能與質量；通過配置選擇以及與雙控 EPB 功能的集成，可進一步輔助客戶降低整車采購成本。蕪湖伯特利的 ELGS-Plus 系統已向國家知識產權局申請相關發明專利。蕪湖伯特利通過產品技術創新，為客戶創造價值；由于技術完

72、全自主，因而既可為客戶提供優質快捷的服務，并可為客戶提供量身定制的個性需求的開發。資料來源：伯特利官方公眾號，西部證券研發中心 除了以上核心產品外，近期公司除了以上核心產品外，近期公司 EMB 和懸架新產品研發進展順利，公司將致力于打造一和懸架新產品研發進展順利，公司將致力于打造一體式汽車底盤域控系統體式汽車底盤域控系統。公司針對自動駕駛的需求，伯特利在規?；慨a的線控制動 WCBS1.0 基礎上，已完成具備制動冗余功能線控制動系統 WCBS2.0 的研發工作，并同時開展對電子機械制動（EMB）的研發工作，EMB A 輪首樣已于 2023 年 8 月完成制作，并已進行冬季試驗驗證。在汽車線控底

73、盤的方向上，結合客戶項目的具體需求，分步開展線控制動、線控轉向、主動懸架等集成控制的開發工作。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測及核心假設盈利預測及核心假設 機械制動：公司機械制動包含卡鉗、盤式制動器、輕量化零部件等產品，2023 年實現收入 34 億元，同比增長 27%。受益于海外、強勢自主等客戶項目訂單的增加，公司未來銷售收入有望穩定增長。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為42億元/49億元/59億元，同比增速為 25%/1

74、7%/19%。伴隨規模效應顯現，我們預計板塊 2024-2026 年毛利率分別為 20%/20%/21%。智能電控：智能電控產品包括 EPB、ESC、線控制動、ADAS 等產品，2023 年實現收入33 億元，同比增長 39%。我們認為公司近年來在線控制動、ADAS 產品上斬獲較多定點項目，未來發展值得期待。我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為 46 億元/62 億元/79億元，同比增速為 39%/34%/28%。我們預計該板塊毛利率將伴隨規模效應作用穩定提升，預計超聲波雷達系統板塊 2024-2026 年毛利率分別為 21%/22%/22%。機械轉向營收：伴隨公司加速整合萬達轉向

75、公司，我們預計公司該業務收入將穩步提升。預計 2024-2026 年公司該板塊收入為 5/6.6/7.9 億元，同比增速為 4.2%/30%/20%，預計該板塊毛利率將伴隨自制件降本而有所提升，預計毛利率分別為 15%/16%/16%。其他汽車零部件：我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為 80/80/80 百萬元，毛利率為19%/19%/19%。其他業務：我們預計公司其他業務板塊 2024-2026 年收入為 280/280/280 百萬元，毛利率為 70/70/70%。綜上，我們預計公司2024-2026年的總收入為96.3/120.8/148.7億元，我們預計2024-2026

76、年公司毛利率伴隨規模效應顯現及業務結構變化，將略有提升，為 21.5%/22.2%/22.2%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.3/14.6/18.2 億元。表 7：伯特利分業務營收&毛利率預測 百萬元百萬元 2023 年年 2024E 2025E 2026E 機械制動產品營收 3367.8 4191.5 4912.4 5863.6 營收 yoy 26.5%24.5%17.2%19.4%毛利率 21.2%19.5%20.4%21.0%智能電控產品營收 3295.7 4578.9 6155.5 7857.4 營收 yoy 38.8%38.9%34.4%27.6%毛利率

77、 20.1%21.2%22.3%22.0%機械轉向營收 483.4 503.8 655.0 786.0 營收 yoy 74.3%4.2%30.0%20.0%毛利率 13.7%15.0%16.0%16.0%其他汽車零部件產品 74.0 80.0 80.0 80.0 營收 yoy 45.2%8.2%0.0%0.0%毛利率 20.2%19.0%19.0%19.0%其他業務 253.0 280.0 280.0 280.0 營收 yoy 44.3%10.7%0.0%0.0%毛利率 89.8%70.0%70.0%70.0%總營收總營收 7,474 9,634 12,083 14,867 總毛利率總毛利率

78、22.6%21.5%22.2%22.2%資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 估值及估值及投資建議投資建議 我們選取智能汽車產業鏈公司如德賽西威、科博達、亞太股份、華陽集團作為可比公司，其中亞太股份主營產品與伯特利同樣為汽車制動產品，而德賽西威、科博達、華陽集團與伯特利同樣屬于智能汽車產業鏈中規模領先、出海進展靠前的公司，計算得可比公司 2025年平均 PE 為 19x，相較可比公司，我們認為公司所在領域壁壘更高、國產替代率更低，且公司技術具備領先性，可享有一

79、定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 8：公司及可比公司估值情況 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價（元）最新價（元）總市值（百萬元）總市值（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE（x）年份 2024 2025 2026 2024-2026CAGR 2024 2025 2026 002920.SZ 德賽西威 94.94 52686.9 2128.3 2689.4 3413.0 26.6%24.8 19.6 15.4 603786.SH 科博達 51.50 20800.4 846.4 1101.0 1372.6 27.3%24.6 18.9 15.2 002284.SZ 亞太股份 8.07

80、5964.5 208.4 277.2 343.1 28.3%28.6 21.5 17.4 002906.SZ 華陽集團 27.30 14330.0 660.9 887.4 1151.4 32.0%21.7 16.1 12.4 除伯特利外均值 961.0 1238.7 1570.0 28.6%24.9 19.0 15.1 603596.SH 伯特利 51.08 30980.6 1128.5 1462.5 1821.9 27.1%27.5 21.2 17.0 資料來源：同花順，西部證券研發中心；除伯特利外數據來自同花順一致預期，時間截至 2025/4/8 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2

81、025 年年 04 月月 08 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 新業務推進進度低于預期風險新業務推進進度低于預期風險：伯特利積極布局新業務領域，如新型制動系統的研發與市場拓展。然而，新業務的推進面臨技術難題攻克、市場準入審批、客戶認可等多重挑戰。截至目前，部分新業務項目的實際進度相較于原計劃有所滯后。若不能有效解決推進過程中的問題，加快新業務落地速度，前期投入的大量研發資金將難以在預期內轉化為收益，同時可能錯失市場機遇。原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：原材料成本在伯特利的生產成本中占比較大，近年來，原材料市場價格波動劇烈且呈上升趨勢。若原

82、材料價格持續上漲，而公司無法通過有效的成本控制措施將增加的成本進行轉移，公司的毛利率將受到影響。行業政策變動風險行業政策變動風險：汽車行業受政策影響顯著。若政策出現大幅變動，如新能源汽車扶持力度減弱導致市場需求結構變化，或者新的安全標準出臺使公司現有產品無法滿足要求，伯特利可能需要投入大量資源進行產品調整和升級，否則將面臨產品滯銷、市場份額下降的風險，嚴重影響公司的正常經營和未來發展規劃。關稅關稅加征加征風險：風險：若未來關稅相關政策發生變化，或對公司利潤產生負面影響。公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

83、明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 2,287 2,340 3,763 4,718 6,073 營業收入營業收入 5,539 7,474 9,634 12,083 14,867 應收款項 2,009 2,689 3,330 4,203 5,091 營業成本 4,296 5,787 7,562 9,395 11,568 存貨凈額 899 1,037 1,384 1,790 2

84、,131 營業稅金及附加 30 41 57 68 85 其他流動資產 1,290 1,652 1,418 1,453 1,508 銷售費用 59 84 96 128 157 流動資產合計流動資產合計 6,485 7,718 9,894 12,164 14,803 管理費用 505 625 754 933 1,070 固定資產及在建工程 1,718 2,598 3,011 3,543 4,033 財務費用(40)(37)(35)(41)(59)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(59)(42)(37)(16)15 無形資產 136 155 176 202 220 營業利潤營業

85、利潤 748 1,015 1,237 1,617 2,031 其他非流動資產 306 275 269 283 275 營業外凈收支 15 2 6 7 5 非流動資產合計非流動資產合計 2,160 3,028 3,456 4,028 4,527 利潤總額利潤總額 763 1,017 1,243 1,625 2,036 資產總計資產總計 8,644 10,747 13,350 16,192 19,331 所得稅費用 62 106 112 150 195 短期借款 0 284 138 141 188 凈利潤凈利潤 701 911 1,131 1,475 1,841 應付款項 3,048 3,948

86、4,907 6,355 7,696 少數股東損益 2 19 2 13 19 其他流動負債 2 1 39 14 18 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 699 891 1,129 1,462 1,822 流動負債合計流動負債合計 3,051 4,233 5,084 6,510 7,902 長期借款及應付債券 665 59 533 439 344 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 362 401 330 364 365 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1,027 460 863 803 709 ROE 18.1%18.0%17.

87、8%18.9%19.4%負債合計負債合計 4,078 4,693 5,947 7,313 8,611 毛利率 22.4%22.6%21.5%22.2%22.2%股本 412 433 607 607 607 營業利潤率 13.5%13.6%12.8%13.4%13.7%股東權益 4,567 6,054 7,403 8,878 10,720 銷售凈利率 12.6%12.2%11.7%12.2%12.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,644 10,747 13,350 16,192 19,331 成長能力成長能力 營業收入增長率 58.6%34.9%28.9%25.4%23.0%現金流量

88、表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 30.2%35.7%21.8%30.8%25.6%凈利潤 701 911 1,131 1,475 1,841 歸母凈利潤增長率 38.5%27.6%26.6%29.6%24.6%折舊攤銷 162 226 165 204 246 償債能力償債能力 利息費用(40)(37)(35)(41)(59)資產負債率 47.2%43.7%44.5%45.2%44.5%其他(39)(422)369 88 75 流動比 2.13 1.82 1.95 1.87 1.87 經營活動現金流經營活動現金流 785 6

89、78 1,630 1,726 2,104 速動比 1.83 1.58 1.67 1.59 1.60 資本支出(653)(729)(598)(717)(760)其他 312(113)(196)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(342)(841)(794)(717)(760)每股指標每股指標 債務融資(199)(285)368(54)11 EPS 1.15 1.47 1.86 2.41 3.00 權益融資(55)686 219 0 0 BVPS 6.94 9.36 11.58 13.99 17.00 其它(4

90、0)(239)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(294)162 587(54)11 P/E 44.3 34.8 27.5 21.2 17.0 匯率變動 P/B 7.4 5.5 4.4 3.7 3.0 現金凈增加額現金凈增加額 149(1)1,423 955 1,355 P/S 5.6 4.1 3.2 2.6 2.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|伯特利 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 08 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超

91、過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，

92、基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡

93、同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其

94、他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息

95、及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業

96、、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但

97、不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。