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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 宏華數科（688789.SH）深度報告 電商出海席卷全球，數碼印花趨勢加速 2024 年 06 月 02 日 掌握核心技術，專注于數碼噴印 30 年。公司成立于 1992 年，深耕數碼噴印領域近 30 年，是國內首家將數碼噴印技術應用于紡織工業生產的企業。公司核心技術人員分別于 2007 年和 2017 年獲得國務院頒發的國家技術發明二等獎，承擔或參與了國家高技術研究發展計劃（863 計劃）項目 5 項、國家科技支撐計劃項目 4 項、國家高技術產業發展項目 1 項。公司通過為客戶提供數碼噴印一體化綜合解決方案從而實現

2、設備、耗材應用推廣，主要產品為數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機及墨水等。2017-2023 收入增速CAGR=28.2%，歸母凈利潤 CAGR=34.8%。電商出海席卷全球，數碼印花趨勢加速。在紡織印花行業，紡織數碼噴印技術是對傳統印花技術的突破，具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制等優點，同時它還具有綠色環保、省時、省水、節電等特點。這契合了產業升級及節能減排的全球發展戰略和人們個性化的消費趨勢。根據全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 數據，2014-2019 年全球紡織品數碼噴墨印花產量占印花面料比重從 2.2%增長至 7.6%，中國市場從 1.8%增

3、至 11.2%。中國印染協會預計 2025 年全球數碼印花滲透率可達 27%，中國數碼印花滲透率將增至 29%?？缇畴娚掏苿优畈l展促進數碼印花產業崛起。以 SHEIN、TEMU、TIKTOK 為代表的跨境電商迅速崛起，掀起小單快返的快時尚浪潮，紡織數碼噴印技術無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制，完美契合產業浪潮，進入到快速發展時期。競爭優勢突出，設備+耗材，進入快速擴產階段。公司自主把控最為核心的軟件開發和燒錄環節，形成獨特的核心競爭力。公司數碼噴印設備核心競爭力在于噴印效果一致性、運行穩定性、高速運行和高性價比，其除受噴頭性能、設備精密機械加工技術影響外，主要取決于圖像數據處理系統、

4、精準運動控制系統、噴墨控制系統、電/信通路系統、機械控制系統等控制總成、軟件/算法的集成開發。公司建立起了設備+墨水（耗材）的業務模式，依靠自身設備優勢建立較好的客戶關系，后續通過提供墨水實現客戶對公司的持續營收貢獻，近期擬收購墨水外協廠商晶麗數碼，進一步提高墨水自產率，降低墨水成本；公司噴頭的品種單一且采購集中，形成規模優勢，采購成本優勢；此外，相同性能的設備，公司的價格僅是 MS、EFI 等國際競對公司價格的 60-70%，優勢明顯。投資建議：產業浪潮促進下游需求崛起，公司競爭優勢突出卡位優勢強。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.56/5.98/7.98 億元，對應

5、 PE 分別為 30X/23X/17X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：海外市場風險、數碼噴印設備核心原材料噴頭主要依賴外購的風險，擴產不及預期風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,258 1,758 2,305 3,075 增長率（%）40.6 39.7 31.1 33.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）325 456 598 798 增長率（%）33.8 40.2 31.1 33.5 每股收益（元）2.70 3.79 4.96 6.62 PE 43 30 23 17 PB 4.9 4.4 3.8 3.3 資料來源：

6、Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 5 月 31 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：114.96 元 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 郵箱：lizhe_ 分析師 羅松 執業證書：S0100521110010 郵箱： 相關研究 1.宏華數科（688789.SH）2022 年三季報點評：國內需求偏弱，盈利能力保持穩定-2022/10/30 2.宏華數科（688789.SH）2022 年中報點評：業績超預期，新產品層出不窮-2022/08/24 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

7、目錄 1 數碼印花龍頭，設備+墨水雙驅動.3 1.1 專注市場 30 年，設備+墨水雙主業.3 1.2 實控人持股 24.22%，核心成員股權激勵到位.4 1.3 2017-2023 年營收 CAGR=28.2%，歸母凈利 CAGR=34.8%.5 2 電商出海席卷全球，數碼替代趨勢加速.8 2.1 全球跨境電商穩健發展.8 2.2 SHEIN 在時裝跨境行業異軍突起.9 2.3 TEMU 與 Tiktok 北美發展同樣迅猛，時裝占據重要份額.10 2.4 契合“小單快返”趨勢，數碼印花成本近臨界點.11 2.5 數碼印花滲透率破 10%.15 3 宏華數科：競爭優勢突出，擴產周期開啟.17

8、3.1 宏華數科崛起，成長為全球龍頭企業.17 3.2 采取“設備先行、耗材跟進”的優質策略.18 3.3 技術+規模，競爭優勢突出.19 3.4 應用領域橫向拓展，增加行業滲透率.23 3.5 設備擴產，產能新增 5.8 倍.24 4 盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測假設與業務拆分.25 4.2 估值分析.26 4.3 投資建議.27 5 風險提示.28 插圖目錄.30 表格目錄.30 8X9WfVdXeZfYfVcW7NaO8OtRnNoMrNiNmMtNkPqQmQaQoPnNMYpOpMvPqRzQ宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

9、一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 數碼印花龍頭，設備+墨水雙驅動 1.1 專注市場 30 年，設備+墨水雙主業 公司成立于 1992 年，以紡織 CAD/CAM 起步，深耕數碼噴印領域近 30 年，形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技術、色彩管理引擎、超大容量數據眾核并行處理技術、精密機電控制系統、納米墨水配方等核心技術，是一家以數碼噴印技術為核心，聚焦、數碼印花的工業應用，集售前咨詢、售中調試、售后服務以及軟件支持于一體的紡織數碼印花綜合解決方案提供商，公司通過為客戶提供數碼噴印一體化綜合解決方案從而實現設備、耗材應用推廣，主要產品為數碼直噴

10、印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機及墨水等。圖 1：宏華數科主營業務及經營模式的演變過程 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 圖 2：宏華數科業務構成情況（2023 年）資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 3：宏華數科數碼直噴印花機示意圖 圖 4：宏華數科數碼噴墨轉移印花機示意圖 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 圖 5：宏華數科超高速工業噴印機示意圖 圖 6：宏華數科活性墨水、分散墨水等示意圖 資料來源：宏華數科公告

11、，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 1.2 實控人持股 24.22%，核心成員股權激勵到位 公司實際控制人金小團通過寧波維鑫、馳波公司、寶鑫數碼間接持有公司24.22%的股權。實控人金小團為技術出身，是教授級高級工程師，2016 年 10 月至今任宏華數碼董事長、總經理，現兼任寶鑫數碼、馳波公司執行董事。公司六名核心成員持股平臺為馳波公司，核心成員持有馳波公司 17.91%股權，馳波公司持有上市公司 11.43%股權。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 7：公司控股圖（截至 2024Q1）資料來

12、源：宏華數科公告，民生證券研究院 1.3 2017-2023 年 營 收 CAGR=28.2%，歸 母 凈 利CAGR=34.8%2017-2023 年，公司營收 CAGR=28.2%，歸母凈利潤 CAGR=34.8%，2023年營收及歸母凈利潤同比增 40.6%和 33.9%。2023 年經營業績與歸母凈利潤較上年同期增長較快，一方面受益紡織數碼化率提升，另一方面，公司在 2023 年有并購（2023 年 7 月并購盈科杰 51%股權（股權購買日到 2023 底營收約 0.61 億元，凈利潤約 0.12 億元），2023 年 1 月收購 TEXPA100%股權（股權購買日到2023 年底營收

13、約 1.09 億元，凈利潤約-712 萬元）。2017-2024Q1，公司毛利率基本保持穩定在41.5%-47.2%，凈利率為19.1%-28.0%，整體而言，公司銷售毛利率和銷售凈利率較為穩定且維持在較高水平，盈利能力優秀。2017-2024Q1，公司期間費用率呈下降趨勢，2022 年降至 15.7%，體現規模效應。公司研發費用持續增長，保持在較高水平。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 8：宏華數科營收及同比增速情況（億元）圖 9：宏華數科歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源

14、：宏華數科公告，民生證券研究院 圖 10：宏華數科毛利率及凈利率情況 圖 11：宏華數科期間費用率情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 分業務來看，公司的營業收入主要數碼噴印設備和墨水，2023 年公司數碼噴印設備營收占比達 48.7%，墨水占比為 32.7%，自動縫紉設備占 8.4%，數字印刷設備占 5%。從分業務毛利率來看，數碼噴印設備和墨水毛利率在 2017-2023 年間較為穩定，墨水毛利率略高于數碼噴印設備，這與墨水近年來成本降低有關，也是公司“設備先行，耗材跟進”經營模式優勢的體現。0%20%40%60%80%051015營業收入(億

15、元)YOY0%20%40%60%80%100%01234歸母凈利潤(億元)YOY0%20%40%60%凈利率毛利率0%20%-20%0%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率(右軸)宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 12：宏華數科分業務營收構成情況 圖 13：宏華數科分業務毛利率情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023數碼噴印設備墨水自動化縫紉設備數字印刷設備其

16、他其他業務0%20%40%60%2017201820192020202120222023數碼噴印設備墨水宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 電商出海席卷全球，數碼替代趨勢加速 2.1 全球跨境電商穩健發展 根據 eMarketer 的最新預測，到 2024 年，全球電商銷售額將突破 6 萬億美元，而到 2025 年，這一數字將進一步增長至 7 萬億美元，2024-2027 年同比增速分別是 9.4%/8.6%/8.6%/7.6%,吸引更多的企業和投資者進入這一領域。參考海關數據，2018-2023 年我國跨境電商出口

17、金額從 0.56 萬億元提升至1.83 萬億元，CAGR=26.7%，2023 年同比增 19.6%。圖 12：全球跨境電商規模同比及占零售額比例 圖 13：我國跨境電商出口金額及同比 資料來源：全球電子商務報告（eMarketer），民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 根據 DigitalCommerce360 對美國商務部數據的分析，2021-2023 年電子商務規模同比增速分別是 17.8%/8.3%/7.6%，到 2023 年，美國電子商務占零售總額的 22.0%；參考全球電子商務報告數據，2024 年全球十大電子商務市場預計分別是中國（3.0 萬億美元）、美國（1.2

18、 萬億美元）、英國（0.2 萬億美元）、日本（0.19萬億美元）、韓國（0.15 萬億美元）、印度（0.12 萬億美元）、德國（973 億美元）、印尼（971 億美元）、加拿大（828 億美元）、法國（794 億美元）。2.93.44.25.05.35.86.36.97.58.00%10%20%30%0510全球跨境電商銷售額（萬億美元）同比（%）占總零售額比例（%）0.560.791.081.391.531.830%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國跨境電商出口（萬億元）同比（%）宏華數科(6

19、88789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 16：美國跨境電商規模同比及占零售比例 圖 17：全球前十電子商務市場規模（十億美元，2024E）資料來源：DigitalCommerce360，民生證券研究院 資料來源：全球電子商務報告（eMarketer），民生證券研究院 2.2 SHEIN 在時裝跨境行業異軍突起 2019-2023 年，全球服裝行業規模從 1.57 萬億美元提升至 1.65 萬億美元，CAGR=1.4%，觀研天下預計 2026 年提升至 1.75 萬億美元（2024-2026 年CAGR=1.9%），電商服飾占比有望從

20、 2022 年的 37.2%提升至 2026 年的 48%；從全球電商服飾龍頭市占率（2022 年）來看，SHEIN 份額達到 2.5%，占據全球龍頭，超過 Zalando、H&M 等。圖 18：全球電商服飾行業規模及占全球服裝行業比例 圖 19：全球電商服飾龍頭市占率(%，2022 年)資料來源：觀研天下，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 2023 年，SHEIN 營收突破 300 億美元，2016-2023 年營收 CAGR=74.5%；從 SHEIN 收入的區域分布來看（2021 年），美國占 33%，歐洲站 30%，中東占17%，東南亞站 8%，其他區域站 12%，典

21、型的服務歐美市場的跨境電商服飾龍頭。0.26 0.30 0.34 0.38 0.44 0.51 0.57 0.82 0.96 1.04 1.12 0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A美國電商規模（萬億美元）同比(%)中國,3,023.7 美國,1,163.5 英國,196.0 日本,193.4 韓國,147.4 印度,118.9 德國,97.3 印尼,97.1 加拿大,82.8 法國,79.4 1.571.481.571.611.651.691.721.75-20

22、%0%20%40%60%1.201.401.601.80全球服裝行業規模（萬億美元）同比（%）2.5%2.2%2.0%1.9%1.5%1.1%0.4%0.1%0.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%SheinZalandoH&MInditexGAPASOSBoohoo賽維時代子不語全球電商服飾龍頭市占率(%)宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 20：SHEIN 營收及同比情況 圖 21：SHEIN 全球區域銷售分布情況（%，2021 年）資料來源：資本記事，易簡財經，民生證券研究院 資料來源

23、：歐睿數據，民生證券研究院 商品設計：SHEIN 通過線下買手以及線上爬蟲抓取時尚流行趨勢，并根據獲取的信息自主設計商品，打造為成功的快時尚產品。商品生產：SHEIN 采取“小單快返”的生產模式，即每一款商品起始只生產約 100 件（zara 最少 500 件），隨后投放到市場進行測試（測試款式是 zara 的 5-30 倍，庫存周轉天數 40 天，zara 等需要 80 天），若消費者反響良好，訂單量大，則開始大批量返單生產，通過后續加訂單，單件成本就能大幅降低；若訂單量較小，則返回設計環節修改版式，直到打磨為成功的快時尚產品。自 2018 年 12 月啟動該計劃以來，SHEIN 已將超過

24、50%的傳統絲網印花轉換為使用數碼熱轉印印花，這種技術適用于 SHEIN 的小批量生產過程。2.3 TEMU 與 Tiktok 北美發展同樣迅猛，時裝占據重要份額 TEMU 在 2022 年的營收為 2.9 億美元，2023 年約為 140 億美元，這種跨越式的增長證明了 TEMU 在海外市場上的強大吸金能力。從遠川研究所的數據看，TEMU 平臺銷售的產品以服飾、日用百貨、運動戶外、飾品、玩具等為主。6.116.0 20.032.0100.0160.0227.0300.00%50%100%150%200%250%0100200300400營收（億美元）同比（%）美國,33.0%歐洲,30.0%

25、中東,17.0%東南亞,8.0%其他,12.0%宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 22：TEMU 的 GMV 情況 圖 23：TEMU 平臺產品結構 資料來源：電商行業，民生證券研究院 資料來源：遠川研究所，民生證券研究院 Tiktok 電商：2023 年實現 GMV136 億美元，其中，北美占比約 9.7%。2024 年 TikTok Shop 年度行業趨勢報告顯示，2023 年 TikTok Shop 賣家品類里占比比較大的包括女裝與女士內衣（占 19.0%）、美妝個護（占 18.0%）、運動戶外（占 15%

26、）、手機數碼（占 11.0%）、寵物用品（占 8.0%）、母嬰用品（占6.0%）等。圖 24：Tiktok Shop 的 GMV 情況 圖 25：2023 年 TikTok Shop 賣家品類經營情況 資料來源：TK 出海日志，VIP Speed 跨境電商助手，EchoTik，民生證券研究院 資料來源：2024 年 TikTok Shop 年度行業趨勢報告，民生證券研究院 2.4 契合“小單快返”趨勢，數碼印花成本近臨界點 以“客戶個性化、需求速度化”（小單快返）為導向的消費需求摒棄傳統紡織印染“大批量、慢變化”的商業模式，在 SHEIN 等跨境電商的加持下，“小單快返”的業務模式席卷全球。數

27、碼噴墨印花契合了個性化、時尚化和快速變化的消費趨勢，符合高品質、個性化、柔性化的印花紡織品發展方向。根據全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，全球數碼噴墨印花設備保有量從 14 年的 2.78 萬2.91400501001502022A2023AGMV（億美元）服飾,39.5%日用百貨,21.1%運動戶外,6.8%飾品,5.3%玩具,5.2%美容個護,4.3%消費電子,4.3%寵物,1.5%母嬰,1.0%其他,11.1%13613020406080100120140160GMV（億美元）其中：美國女裝與女士內衣,19.0%美妝個護,18.0%手機數碼,11.0%寵物用品,8.0%母嬰用

28、品,6.0%運動與戶外,15.0%其他,23.0%宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 臺增長至 20 年的 4.25 萬臺（CAGR=13%），我國從 16 年的 1.46 萬臺提升至 20年的 3.51 萬臺（CAGR=24.5%）。我們預計到 2025 年，全球數碼印花機保有量將到 16.9 萬臺（21-25 年 CAGR=25%），我國達到 8.1 萬臺（CAGR=18%）。圖 26：全球數碼印花設備保有量（臺）圖 27：中國數碼印花設備保有量（臺）資料來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，2022

29、中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，民生證券研究院 資料來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，2022 中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，民生證券研究院 2.4.1 數碼轉移印花 假設 2025 年分散墨水成本將降至 2.5 萬元/噸，以數碼轉印 1 米使用墨水6.5g 計算，2025 年數碼噴墨印花面料中分散墨水平均成本為 0.16 元/米。根據現有數據，每 100 米印染布將產生污水 3-5 噸，按印染廢水處理成本執行 GB4287-2012 直接排放標準的成本約為 4.7 元/噸，而傳統印花要實現印染廢水零排放其成本將提升近一倍。因此，考慮墨水價格和環保成本，數碼轉印綜合成本到

30、2025 年或將下降至1.52 元/米，傳統印花成本進一步上升至 1.41-1.99 元/米。預計在 2025 年前，數碼轉移印花的綜合成本將低于傳統印花，數碼印花相比傳統印花越發顯示出競爭力。050000100000150000200000全球數碼印花設備保有量（臺）020000400006000080000100000我國年末數碼印花機保有量（臺）宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表1：2017-2025E 數碼噴墨印花與傳統印花成本對比（元/米）2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2025E

31、 直噴數碼印花綜合成本 8-10 7-9 6-8 5-7 其中：墨水平均成本 2.8 2.4 2 1.5 1.13 折舊1 1.11 人工等 0.22 前后道處理成本 2.2-4.2 數碼轉印綜合成本 5 4 2.5-3 2.0 1.52 其中：墨水平均成本 1 0.8 0.6 0.5 0.16 折舊2 2.73 1.15 0.98 0.84 紙張 0.47 0.53-1.03 0.3 0.3 人工等 0.22 0.22 0.22 0.22 傳統印花平均成本 1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.6 1.2-1.6 1.41-1.99 資料來源：中國印染行業協會，民生證券研究院預測 2.

32、4.2 數碼直噴印花 目前直接印花市場主要的工藝為圓網印花（約占需求的 60%）和平網印花（約占需求的 40%），圓網印花因為速度快成本低占比較高，也是數碼印花工藝最難替代的印花工藝。我們以宏華數科 S 系列為例，對圓網進行單米成本的對比分析。參考宏華數科 S 系列產品（6 個京瓷噴頭）2019 年價格為 70 萬元左右，2021年降至約 40 萬元/臺，一般噴頭占價格 30%，生產能力 300/小時，約 150 米/小時，佶龍的彩蝶圓網印花機單價約 200 萬元/臺，印花速度為 3,600 米/小時，假設設備月度和年度工作市場相同，且印花花型為單一花型。表2：數碼直噴設備和圓網印花設備的參數

33、假設 指標 單位 數碼直噴設備 圓網印花設備 設備單價 萬元/臺 70 200 其中：噴頭 萬元/臺 21-生產能力 米/小時 150 3,600 日工作時間 小時 20 20 日工作能力 米 3,000 72,000 月工作天數 日 22 22 年工作月份 月 11 11 年工作能力 萬米 72.6 1,742.4 年產能利用率%100%100%實際年需求 萬米 72.6 1,742.4 單版米數 萬米-1,742.4 需要制版個數 個-1 資料來源：獨布數碼，宏華數科公告，民生證券研究院測算 1 用宏華數科直噴設備單價，假設 5 年折舊 2 用宏華數科的轉印設備單價，假設 5 年折舊；假設

34、設備均價 22-25 年年均實現 3%的下降；宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表3：數碼直噴設備和圓網印花設備的單米成本比較（元/米）指標 單位 單價 單位 系數 單米成本（元/米）成本占比（%）2019 年數碼直噴設備單米成本 墨水/染料 元/kg 91 g/米 15.0 1.37 49.1%助劑 元/kg 10 g/米 24.4 0.24 8.8%水 元/噸 2.7 噸/米 0.024 0.06 2.3%排污費 元/噸 3.5 噸/米 0.001 0.004 0.1%電 元/kwh 0.8 kwh/米 0.05

35、3 0.043 1.5%氣（汽）元/噸 190 噸/米 0.002 0.40 14.4%機物料-噸/米 0.03 1.1%工資 元/月 6000 萬米/年 72.6 0.10 3.6%設備折舊 萬元/年 20.3 萬米/年 72.6 0.28 10.1%房租 元/天 500 萬米/年 72.6 0.25 9.0%合計-2.78 100.0%2023 年數碼直噴設備單米成本 墨水/染料 元/kg 50 g/米 15.0 0.75 36.7%助劑 元/kg 10 g/米 24.4 0.24 11.9%水 元/噸 2.7 噸/米 0.024 0.06 3.2%排污費 元/噸 3.5 噸/米 0.00

36、1 0.004 0.2%電 元/kwh 0.8 kwh/米 0.053 0.043 2.1%氣（汽）元/噸 190 噸/米 0.002 0.40 19.5%機物料-噸/米 0.03 1.5%工資 元/月 6000 萬米/年 72.6 0.10 4.9%設備折舊 萬元/年 11.6 萬米/年 72.6 0.16 7.8%房租 元/天 500 萬米/年 72.6 0.25 12.3%合計-2.04 100.0%圓網印花設備單米成本 墨水/染料 元/kg 30.7 g/m 18.75 0.58 46.3%水 元/噸 2.7 噸/米 0.03 0.08 6.5%排污費 元/噸 3.5 噸/米 0.02

37、7 0.09 7.6%電 元/kwh 0.8 kw/米 0.021 0.02 1.3%氣（汽）元/噸 190 噸/米 0.002 0.40 32.1%機物料-0.03 2.4%工資 元/月 6000 萬米/年 1,742 0.02 2.0%設備折舊 萬元/年 20 萬米/年 1,742 0.01 0.9%房租 元/天 500 萬米/年 1,742 0.01 0.8%開版費 元/單 11200 萬米/年 1,742 0.001 0.1%合計-1.24 100.0%資料來源：獨布數碼，宏華數科公告，民生證券研究院測算 2.4.3 設備性能提升（宏華 D 系列/singlepass）宏華數科 D 系

38、列直噴機，2019 年售價約 163 萬元，只考慮噴頭成本的下降，宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 假設未來售價降至 131 萬元，每小時打印速度在 1000，打印寬度為 1.85 米，即打印速度為 541 米/小時（=1000/1.85），墨水價格由 2019 年的 91 元/公斤降至 60 元/公斤，在其他參數不變的情況下，得出 D 系列單米成本由 2.45 元降至1.93 元，降幅 21.2%，與圓網印花成本之比由 1.97 倍降至 1.55 倍。數碼直噴印花單米成本隨墨水、噴頭價格變化的敏感性分析 對于宏華

39、D 系列直噴機（速度 541m/h）在其他條件不變的情況下，僅考慮墨水和噴頭價格的下降，測算對應的單米印花成本，在墨水價格 40 元/公斤，噴頭價格 2 萬元/個時，單米印花成本為 1.66 元，在墨水價格 25 元/公斤，噴頭價格 0.5 萬元/個時，單米印花成本為 1.34 元?？紤]設備速度的提升，假設提升至700m/h，在其他條件不變的情況下，測算對應的單米印花成本，得出在墨水價格40 元/公斤，噴頭價格 2 萬元/個時，單米印花成本為 1.59 元，在墨水價格 25 元/公斤，噴頭價格 0.5 萬元/個時，單米印花成本為 1.30 元。表4：單米印花成本變動的敏感性分析（宏華數科 D

40、系列/速度 541m/h）宏華 D 系列產品（速度 541m/h）噴頭價格（萬元/個）墨水價格(元/公斤)60 50 40 30 25 3 2.02 1.87 1.72 1.57 1.50 2 1.96 1.81 1.66 1.51 1.43 1 1.90 1.75 1.60 1.45 1.37 0.5 1.87 1.72 1.57 1.42 1.34 資料來源：獨布數碼，宏華數科公告，民生證券研究院測算 表5：單米印花成本變動的敏感性分析（宏華數科 D 系列/速度 700m/h）宏華 D 系列產品（速度 700m/h）噴頭價格（萬元/個）墨水價格(元/公斤)60 50 40 30 25 3

41、1.94 1.79 1.64 1.49 1.42 2 1.89 1.74 1.59 1.44 1.37 1 1.85 1.70 1.55 1.40 1.32 0.5 1.82 1.67 1.52 1.37 1.30 資料來源：獨布數碼，宏華數科公告，民生證券研究院測算 2.5 數碼印花滲透率破 10%根據 全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 提供的數據，2014-2020 年全球紡織品數碼噴墨印花產量持續上升，占印花面料比重從 2014 年的 2.2%增長至 2019 年的 10.7%。中國市場中數碼噴墨印花占比也從 1.8%增至 11.1%。預計 2025 年全球數碼印花滲透率可達

42、 27%（參考全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析），中國數碼印花滲透率將增至 24.7%（參考2022 中國紡織品數碼噴墨印花發展報告指引估算得出）。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 28：全球數碼印花設備保有量（臺）圖 29：中國數碼印花設備保有量（臺）資料來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，2022中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，民生證券研究院 資料來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，2022 中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，民生證券研究院 2024-2030 年我國

43、數碼印花產業有望迎來快速增長。2023-2025 年我國數碼印花產量有望從 30 億米增長到 51 億米（CAGR=30%），數碼化率從 15.6%到24.7%，其中直噴滲透率 6.7%；數碼印花設備保有量或將從 4.8 萬臺到 8.1 萬臺（CAGR=30%），其中轉印 7.3 萬臺；年新增裝機從 1.2 萬臺到 2.7 萬臺（CAGR=51%）；墨水需求量從2023 年的4.4萬噸有望到7.1 萬噸（CAGR=26%）。表6：我國數碼印花行業需求測算表 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國印花面料總產量 200 205 198 22

44、0 178 194 202 208 yoy 3.1%2.5%-3.4%11.1%-19.1%9.1%4.1%3.2%直接印花產量 148 151 142 164 131 138 138 134 yoy 8.0%2.0%-6.0%15.4%-20.0%5.0%0.0%-3.0%轉移印花產量 38 35 34 31 25 26 25 24 yoy-19.1%-7.9%-2.9%-8.8%-20.0%5.0%-5.0%-5.0%中國數碼印花面料產量（億米）14 19 22 25 22 30 40 51 yoy 40.0%35.7%15.8%14.0%-12.3%37.9%30.2%30.1%直噴 2

45、.5 3.6 4.2 5.4 5.5 7.2 8.0 9.6 轉印 11.5 15.4 17.8 19.6 16.5 23.1 31.5 41.8 占印花面料比重 7.0%9.3%11.1%11.4%12.4%15.6%19.6%24.7%直噴 1.7%2.3%2.9%3.2%4.0%5.0%5.5%6.7%轉印 23.2%30.6%34.4%38.7%40.0%47.0%56.0%64.0%當年裝機量（中國）11,000 12,650 10,200 11,800 9,081 12,052 18,533 27,474 其中：直噴 500 650 700 800 905 1,048 1,378

46、1,625 轉印 10,500 12,000 9,500 11,000 8,176 11,003 17,154 25,849 年末保有量（中國）27,000 29,100 35,100 41,900 42,662 48,184 58,798 81,112 其中：直噴 2,500 3,100 3,600 4,200 4,810 5,501 6,809 8,081 轉印 24,500 26,000 31,500 37,700 37,852 42,683 51,988 73,032 中國墨水需求量（萬噸）1.9 2.2 2.6 3.2 3.3 4.4 5.6 7.1 yoy 35.2%14.6%15

47、.9%26.3%2.9%33.6%25.7%26.9%資料來源：全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析，2022 中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，民生證券研究院預測 0%5%10%15%20%25%30%05010015020020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球數碼印花面料長度（億米）占全球印花面料長度（%）0%5%10%15%20%25%30%0204060中國數碼印花面料產量（億米）占印花面料比重宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3

48、 宏華數科：競爭優勢突出，擴產周期開啟 3.1 宏華數科崛起，成長為全球龍頭企業 3.1.1 技術領先，國內龍頭地位顯著 公司作為國內為數不多的掌握從算法研發到系統集成數碼噴印設備制造全過程核心知識產權的企業，牢牢占據著國內市場主導地位，國內可比公司主要為漢弘集團、希望高科、杭州開源。根據中國紡織機械協會統計，2017 年至 2019 年，公司均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。公司作為國內為數不多的掌握從算法研發到系統集成數碼噴印設備制造全過程核心知識產權的企業，牢牢占據著國內市場主導地位，國內的可比公司主要為漢弘集團、希望高科、杭州開源電腦技術有限公司。根

49、據中國紡織機械協會統計，2017 年至 2019 年，公司均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。表7：國內主要競爭對手 公司 主要產品 基本情況 漢弘集團 水性墨水直噴機、熱轉印印花機、Single Pass 漢弘集團成立于 2012 年，是一家提供數字噴墨印刷設備、軟件、墨水、配件及專業服務的公司，產品應用領域覆蓋多行業 希望高科 海風 HF 系列數碼印花機 廣東希望高科數字技術有限公司，成立于 2015 年，推出多種規格的掃描式、連續式數碼印花機，可以滿足不同印花企業的生產需求 杭州開源 彩虹 7000 系列數碼印花機、Rainbow 系列高速導帶數碼印花機

50、 杭州開源電腦技術有限公司，成立于 1999 年，主要產品包括全自動電腦調漿系統、噴蠟制網系統、數碼高速噴墨印花系統等 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 3.1.2 全球以海外企業為主，宏華數科位居前三 在鞏固國內市場的同時，公司走出國門，與國際一線同行競爭，積極拓展海外業務，產品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等國際主要數碼印花市場，與 MS、EFI-Reggiani、Mimaki、Konica Minolta 等企業一起占據了全球數碼印花設備應用市場的半壁江山。根據 World Textile Information Network（WTiN）發布的數據顯示，公司數碼噴印設備生產的紡織

51、品占全球數碼印花產品總量的比例從2017 年的 12%穩步增長到 2018 年的 13%，與行業占比前兩名的差距逐漸縮小。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 30：2017 年全球數碼印花總量分布 圖 31：2018 年全球數碼印花總量分布 資料來源：宏華數科招股書，民生證券研究院 資料來源：宏華數科招股書，民生證券研究院 表8：數碼噴印海外主要參與者情況 公司 主要產品 基本情況 MS MS-JPK 高速數碼印花系列、MS LaRio 系列 MS Printing Solutions，成立于 1983 年，是意大

52、利知名的印花設備制造商之一，主要為客戶提供高速數碼噴印設備，現隸屬于美國都福集團旗下 EFI VOGUE 數碼直噴印花系列、BOLT Single Pass 數碼打印機 EFI-Reggiani，意大利印花設備供應商，在以水性墨水為基礎的紡織品印刷中，擁有廣泛的工業噴墨打印產品線，2015 年被美國 EFI 公司（Electronics For Imaging,Inc.）戰略性收購 MIMAKI TS 系列轉移噴墨打印機、Tiger 系列高速直噴印花打印機 Mimaki Engineering，主要從事商用噴墨打印機、切割繪圖機、軟件等的開發、制造和銷售 KONICA Nassenger 系列

53、印花機等 柯尼卡公司是 1873 年在東京成立，涉足于產業印刷、辦公服務、健康醫療、產業用光學系統和材料零部件五大領域，目前數碼專業印刷領域主要產品為數字印刷設備等 EPSON MonnaLisa 系列、Epson SureColor 大幅面數碼打印機 Seiko Epson Corporation，成立于 1942 年，2016 年，通過收購意 大利印花機廠商 Fratelli Robustelli，擴充產品線，發展數碼印花設備產業鏈 HP HP Latex 打印機、HP Indigo 系列數字印刷機等 惠普公司（Hewlett-Packard,HP）成立于 1939 年，作為全球最大的計算

54、機公司之一，下設三大集團：信息產品集團、打印及成像系統集團和企業計算機專業服務集團，主要從事相關軟件及設備的研發、生產、銷售和服務 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 3.2 采取“設備先行、耗材跟進”的優質策略 公司自設立以來一直專注于數碼噴印技術的研究、開發和應用，主營業務及經營模式經歷了四個階段的演變：1992 年至 1999 年為紡織印花軟件及硬件研發階段、2000 年至 2006 年為數碼噴印產品推廣階段、2007 年至 2016 年為數碼噴印技術多元化應用階段、2017 年至今為紡織數碼噴印機專業化應用階段。公司專注于數碼噴印技術的研發、數碼噴印設備的生產與銷售，并不斷改進優化

55、產品結構，通過高端智能技術推動紡織印染行業的轉型升級。MS,21%EFI,13%宏華數碼ATEXCO,12%MIMAKI,3%KONICA,6%DURST,6%ROBUSTELLI(EPSON),5%其他,34%MS,19%EFI,17%宏華數碼ATEXCO,13%MIMAKI,6%KONICA,5%DURST,4%其他,31%ZIMMER,2%ROBUSTELLI(EPSON),3%宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 32：宏華數科產品演變過程 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 3.2.1 設備與墨水一體化

56、戰略 數碼噴印墨水作為數碼噴印設備的配套產品，其核心在于與數碼噴印設備的適配性。公司自主研發的環保墨水配方，一方面采用納濾膜處理提純技術滿足了與對應噴頭的適配性，保證了色彩飽和度、色域、色牢度、穩定性等適用要求，另一方面，墨水的生產成本持續下降，有效推動了客戶從傳統印染工藝向數碼噴印的轉型升級。與同行業可比公司漢弘集團相比，公司的墨水銷售單價維持在相對較低水平且毛利率較高，具有價格優勢。公司收購晶麗數碼 100%股權。本次收購有利于提升公司墨水的自產率，進一步降低墨水生產成本，增強公司的核心競爭力，提升公司抗風險能力。未來公司墨水銷售收入及毛利率水平有望繼續提升，進一步鞏固“設備+墨水”優勢地

57、位，擴大市場占有率。表9：宏華數科、漢弘集團墨水銷售單價（萬元/噸）與毛利率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 宏華數科墨水銷售單價 11.22 9.72 9.08 7.16 6.1 5.5 5.0 毛利率 44.43%44.84%47.36%45.76%44.0%51.8%53.9%漢弘集團墨水銷售單價 15.04 12.88 13.66-毛利率 37.12%36.15%33.76%-資料來源：宏華數科公告，漢弘集團公告，民生證券研究院 3.3 技術+規模，競爭優勢突出 3.3.1 技術領先，性價比高 公司自主把控最為核心的軟件開發和燒錄環節，形成獨特的核

58、心競爭力。公司數碼噴印設備核心競爭力在于噴印效果一致性、運行穩定性、高速運行和高性價比，宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 其除受噴頭性能、設備精密機械加工技術影響外，主要取決于圖像數據處理系統、精準運動控制系統、噴墨控制系統、電/信通路系統、機械控制系統等控制總成、軟件/算法的集成開發。公司將上述自行研發的綜合技術以嵌入式軟件方式自主集成于板卡中，自主把控最為核心的軟件開發和燒錄環節。目前公司噴印設備配置的眾核并行處理系統已經實現了多達 256 個處理器核實時并行運行，使得數據處理能力能夠達到 3.8Gbps，控制超

59、過 18 萬個噴孔每秒多達 54 億次噴印動作的受控實施，使得公司生產的數碼噴印設備能夠實現最高4,500 米/小時的超高速噴印速度，在同行業中處于領先地位。此外，公司掌握了圖像自適應數碼精準印花技術、精準運動閉環控制系統技術，這些核心技術能夠保證精準數碼套印的成功。公司基于上述核心技術開發的主要機型，在性能指標和綜合競爭力等方面均已達到國際競爭水平，已與國際同類產品進行全球化市場競爭。同時公司自主采購噴頭等核心組件、自主加工部分噴頭精載組件，制定噴頭安裝和設備安裝調試標準，在保證設備品質的同時，使得公司有較好的成本控制能力。公司建立起了設備+墨水（耗材）的業務模式，依靠自身設備優勢建立較好的

60、客戶關系，后續通過提供墨水實現客戶對公司的持續營收貢獻，近期擬收購墨水外協廠商晶麗數碼，進一步提高墨水自產率，降低墨水成本；公司噴頭的品種單一且采購集中，形成規模優勢，采購成本優勢。相同性能的設備，公司的價格僅是MS、EFI等國際競對公司價格的60-70%。原裝進口意大利 MS 高速優質導帶數碼印花機 MS-JP6 國內售價 275 萬元，打印速度 160 米/小時，布料寬度支持 1.6-1.8 米，打印速度為 256-288 平方米/小時，MS-JPK 售價 558 萬元，打印速度 590 平方米/小時；公司數碼直噴機 D 系列 2020年平均售價 172 萬元，最高打印速度 1000 平方

61、米/小時，S 系列 20 年平均售價70 萬元，最高打印速度 300 平方米/小時。表10：公司產品與競爭品牌對比 品牌 產品 打印速度 售價（萬元）MS MS-JP6 256-288m2/h 275 MS-JPK 590m2/h 558 宏華 直噴機 D 系列 1000m2/h 172 直噴機 S 系列 300m2/h 70 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 公司自成立以來一直專注國內數碼噴印技術及設備開發、生產和銷售的龍頭企業，是國際少數幾家實現圓網與 Single Pass 同步套印技術的生產商，精度相對誤差可達到 0.1mm 以下。數碼印花與傳統圓網印花相結合，既能發揮傳統印花在

62、底色、大色塊方面的優勢，同時又能結合數碼印花在精細、復雜花型方面的優勢。2015 年，公司與國際廠商同步推出了 32 個工業級噴頭的高速噴印設備，且噴頭的掃描速度最快可達 2.2m/s。除此之外，公司自主開發的 RIP 軟件和 AT Soft proof 色彩管理系統支持 412 色的顏色配置，更多的顏色通道數量使得數碼噴印宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖案的色域更廣、更細膩精致。同等掃描模式，在噴頭品質、噴頭個數、基本精度相當的情況下，公司當前主推機型與國際知名設備商同類產品性能相當。表11：公司數碼直印產品與

63、競爭品牌對比 品牌 產品 最多裝載噴頭數量（個）顏色通道（色）噴頭打印精度（dpi）同等模式下速度（m2/h）宏華數碼 32/48 8/12 600 1,060 MS JPK 32 8 600 990 EFI-Reggiani POWER 32 8 600 1,020 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 同時，公司開發的 Single Pass 機可以達到傳統網印設備的印花速度，并且通過經向單程打印，完全規避了掃描機緯向多程打印會出現的多層圖像、錯位印刷的問題，印花質量更好。該機型適用于工業化大批量、多批次、多花型的訂單生產，與 EFI-Reggiani、MS 在市場上推出的同類機型性能相

64、當。表12：公司 Single Pass 產品與競爭品牌對比 品牌 產品 最多裝載噴頭數量（個）顏色通道（色）噴頭打印精度（dpi）最高速度（m/min）宏華數碼 VEGAONE-DR1800 128/384 4/12 1,200 75 MS LaRIO-12 600 75 EFI-Reggiani BOLT-8 600 90 漢弘集團 Glory 1800P 60-120 4-8 600 75 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 數碼噴印設備是高新技術產品，技術投入大，技術門檻高，需要長期持續的技術開發和投入才可以實現設備的高效和穩定性，成本高昂且長期、公司長期在數碼噴印領域的研發投入使

65、其與同業公司相比具有技術優勢。3.3.2 規模優勢驅動成本下降 經過多年的發展，公司噴印設備銷售模位于行業前列，與行業內其他企業相比，具備較強的規模優勢，公司憑借較強的規模優勢，支撐數碼噴印設備與耗材的固定研發成本，在采購中形成較強議價能力。主營產品產量的大幅增加加強了公司的規模優勢，公司單臺數碼噴印設備的平均成本持續下降，2019 與 2020 年的成本降幅分別為 16.67%和 12.16%，而漢弘集團數碼印花機單臺成本則呈上升趨勢，2019 年與 2020 年的單位成本分別上漲 13.82%和 10.07%。數碼直噴機成本的提升主要是由于直噴機 D 系列機型持續升級，成本和銷售均價隨功能

66、升級而上升。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表13：宏華數科數碼噴印設備成本變化（萬元/臺）數碼直噴機 數碼轉印機 超高速工業機 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 單臺成本 56.14 69.55 82.01 51.14 20.96 19.96 126.35 155.77 364.68 其中：噴頭 16.72 25.25 31.24 13.92 9.05 7.75 73.15 71.30 203.45 板卡 1.34 1.75 2.20 1.38 0.67 0

67、.61 4.99 5.65 19.52 噴頭精載組件 0.13 0.21 0.26 0.16 0.14 0.15 0.84 0.89 2.83 小計 18.19 27.21 33.70 15.45 9.86 8.51 78.98 77.85 225.79 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院（2021 年及以后單臺成本數據公司未做拆分）表14：宏華數科與漢弘集團數碼噴印設備成本變化（萬元/臺）2018 2019 2020 宏華數科數碼噴印設備單臺成本 56.54 47.12 41.39 其中：噴頭 17.28 17.98 16.07 板卡 1.42 1.28 1.20 噴頭精載組件 0.15

68、 0.19 0.19 小計 18.85 19.45 17.46 宏華數科數碼轉印設備單臺成本 51.14 20.96 19.96 漢弘集團紡織數碼印花機單臺成本3 21.96 24.17 -資料來源：宏華數科公告，漢宏集團公告，民生證券研究院 同 時，公 司 墨 水 成 本 也 大 幅 下 降，2017-2023 年 墨 水 成 本 分 別 為6.24/5.36/4.78/3.88/3.44/2.69/2.29 萬元/噸，而漢弘集團的墨水成本遠高于公司，2017-2019 年成本分別為 9.46/8.22/9.05 萬元/噸。此外，公司憑借前期的設備銷售，已經積累了大量的客戶資源，后續通過耗材

69、銷售、技術支持等良好的客戶服務，保持與客戶持續穩定的合作關系，進一步鞏固和提高公司的行業地位，實現市場占有率的穩步提升。圖 33：宏華數科與漢弘集團墨水成本（萬元/噸）資料來源：宏華數科公告，漢宏集團公告，民生證券研究院（漢宏集團 2020 年以后數據未公開披露）3 漢弘的設備可能是轉印設備，如果從轉印設備角度看，2019 年開始宏華的單臺成本已經低于漢弘 02468102017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A宏華數科漢弘集團宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.3.3 客戶集中度低，宏

70、華議價能力強 2018-2023 年公司前五名客戶的采購金額相對穩定，前五名客戶貢獻收入占公司整體收入比例在 9.9%-13.9%，單個客戶采購規模相對較小，客戶集中度低?？紤]到公司下游客戶為紡織行業客戶，市場規模大，行業客戶多，客戶集中度較低也符合行業慣例。表15：宏華數科主要客戶貢獻收入及占整體營收比例情況 客戶 貢獻收入情況（萬元）貢獻收入占公司整體營收比例（%）2021A 2022A 2023A 2021A 2022A 2023A 客戶一 3,967 3,352 5,593 4.21%3.75%4.44%客戶二 2,516 2,380 4,259 2.67%2.66%3.39%客戶三

71、2,338 2,358 2,913 2.48%2.64%2.32%客戶四 2,009 2,335 2,860 2.13%2.61%2.27%客戶五 1,937 1,964 2,678 2.05%2.2%2.13%合計 12,768 12,389 18,304 13.54%13.86%14.55%資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 3.4 應用領域橫向拓展，增加行業滲透率 根據 SMITHERS PIRA 2018 年發布的研究報告，在全球印刷品與包裝領域中，數碼噴印市場規模從 2013 年的 434 億美元增加到 2018 年的 696 億美元，預計2023 年將超過 1,000 億美元，

72、比 2013 年增長 251.5%；數碼噴印占整個印刷市場的比例從 2013 年的 5.7%增加到 2018 年的 8.8%，預計到 2023 年將增加到13.0%。其中，包裝領域市場規模從 2013 年的 8.90 億美元增加到 2018 年的35.10 億美元，預計 2023 年將達到 111.3 億美元，比 2013 年增長 1150.56%。此外，數碼噴印在紙箱廠瓦楞紙板的市場占有率不到 1%，在標簽和書刊印刷領域國內的滲透率不足 5%。圖 34：全球噴墨印刷市場規模及占印刷市場比例 圖 35：包裝領域市場規模（億美元）資料來源：宏華數科公告，SMITHERS PIRA，民生證券研究院

73、 資料來源：宏華數科公告，SMITHERS PIRA，民生證券研究院 43469610005.7%8.8%13.0%0%5%10%15%0500100015002013A2018A2023E全球數碼噴印市場規模（億美元）占全球印刷市場規模比例（%）8.935.1111.30204060801001202013A2018A2023E數碼包裝領域規模（億美元）宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3.5 設備擴產，產能新增 5.8 倍 公司 IPO 募集資金投資項目包括“年產 2000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠”項

74、目、“工業數碼噴印技術研發中心建設項目”和補充流動資金，截至2021 年底，公司“年產 2000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠”已完成單體廠房的驗收。項目建成后，公司同時將具備年產 5000 噸數碼印花墨水的自主生產能力，進一步提升公司墨水的市場核心競爭力。公司 2023 年非公開發行募投投建“年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線建設項目”，未來 2-3 年公司將新增投產 2,000+3,520=5,520 臺設備產能，相對公司 2021 年 950 臺設備產量有約 5.8 倍產能新增。此外，公司正在天津籌建智能化墨水生產基地，正式建成投產后，墨水生產能力預計擴大至 4-5 萬

75、噸。表16：宏華數科 IPO 和非公開募投設備擴產情況 項目名稱 募集資金承諾投資（億元）調整后資金投資總額（億元）達到預定使用狀態日期 2023 年實現營收（億元）年產 2,000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠建設項目 5.05 3.00 2023 年 7 月 0.97 年產 3,520 套工業數碼噴印設備智 能化生產線 6.88 6.88 2025 年 1 月-資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 分業務營收毛利率假

76、設：1）數碼噴印設備：我們預計公司 2024-2026 年銷量分別 1165/1,572/2,123臺，對應的增速分別 38.5%/35.0%/35.0%。公司在行業享有定價權，設備均價的下降主要通過規?；当緦崿F，假設 2024-2026 年毛利率維持在 45.3%；2）墨水：假設墨水 2024-2026 年銷量增速分別是 50%/40%/40%，均價假設繼續降低，2024-2026 年均價降幅分別是 10%/5%/5%，毛利率將略有下滑，假設 2024-2026 年毛利率降至 50.0%；3）自動化縫紉設備：該業務主要由公司收購的 TEXPA GmbH 承擔，其業務目 前 看 處 于 穩

77、定 發 展 階 段，假 設2024-2026年 營 收 增 速 分 別 為+10%/+10%/+10%，毛利率維持在 23.5%；4）數字印刷設備：該業務主要由公司收購的盈科杰承擔，其業務目前看處于穩定發展階段，假設 2024-2026 年營收增速分別為+10%/+10%/+10%，毛利率維持在 44.1%。期間費用率假設：1）銷售費用率：2021-2023 年分別是 5.0%/6.3%/8.2%，2022 年營收有一定下滑，2023 年收購標的影響，我們預計后續銷售費用率保持下行趨勢，預計2024-2026 年分別是 7.0%/6.0%/6.0%；2）管理費用率：2021-2023 年分別是

78、 4.3%/6.5%/5.0%，2022 年營收有一定下滑，我們預計后續管理費用率保持較低水平，預計 2024-2026 年分別是5.0%/5.0%/5.0%；3）研發費用率：2021-2023 年分別是 5.9%/6.6%/7.2%，2022 年營收有一定下滑，2023 年公司推出較多新品，研發強度仍較大，我們預計后續研發費用率保持較高水平但會隨著營收的快速增長而呈現一定下行趨勢，預計 2024-2026 年分別是 6.5%/6.0%/5.8%。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表17：宏華數科分業務拆分情況 指標

79、 單位 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 百萬元 943.1 895.3 1258.2 1757.8 2305.2 3074.7 YoY%31.7%-5.1%40.5%39.7%31.1%33.4%數碼噴印設備 百萬元 544.6 462.4 612.4 941.7 1,277.4 1,773.1 YoY%22.4%-15.1%32.4%53.8%35.7%38.8%墨水 百萬元 321.5 379.9 410.9 554.8 737.8 981.3 YoY%61.7%18.1%8.2%35.0%33.0%33.0%自動化縫紉設備 百萬元-105.4

80、116.0 127.6 140.3 YoY%-10%10%10%數字印刷設備 百萬元-63.2 69.5 76.4 84.1 YoY%-10%10%10%營業成本 百萬元 801.0 473.1 672.7 957.0 1,250.0 1,662.0 毛利 百萬元 597.8 422.2 585.5 800.8 1,055.1 1,412.7 數碼噴印設備 百萬元 226.9 201.4 277.4 426.5 578.5 803.0 墨水 百萬元 141.3 196.7 221.4 277.4 368.9 490.7 自動化縫紉設備 百萬元-24.7 27.2 29.9 32.9 數字印刷設

81、備 百萬元-27.9 30.7 33.7 37.1 毛利率%42.6%47.2%46.5%47.0%47.5%47.9%數碼噴印設備%41.7%43.6%45.3%45.3%45.3%45.3%墨水%44.0%51.8%53.9%50.0%50.0%50.0%自動化縫紉設備%-23.5%23.5%23.5%23.5%數字印刷設備%-44.1%44.1%44.1%44.1%期間費用率%15.9%15.7%16.0%16.7%14.8%15.1%銷售費用率%5.0%6.3%8.2%7.0%6.0%6.0%管理費用率%4.3%6.5%5.0%5.0%5.0%5.0%研發費用率%5.9%6.6%7.2

82、%6.5%6.0%5.8%財務費用率%0.7%-3.8%-4.4%-2.2%-3.6%-1.9%資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 數碼印花技術屬于降價替代傳統印花需求的技術，目前滲透率較低，產業趨勢確定性較強，公司目前競爭對手主要在海外，例如 MS（意大利）、EFI（意大利）Epson（日本）、HP（美國）等，但這些企業未上市，或為某綜合性上市公司的單一業務，估值不具備可比性。估值可比公司選擇角度，從行業維度可以選擇杰克股份作為對標企業；從業務發展邏輯角度，該行業可類比碳纖維行業，均屬于通過持續降價推動新技術（新產品）使用場景日益拓寬的行業，選用中復神鷹作為對標公司

83、；從技術滲透率角度，數碼印花技術屬于新技術，可以選擇人形機器人產業作為對標，這里選擇鳴志電器。比較得出，宏華數科的估值具備安全邊際?？紤]到紡織行業需求復蘇疊加數碼印花滲透率提升，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.56/5.98/7.98 億元，對應 PE 分別為 30X/23X/17X。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 首次覆蓋，給予“推薦”評級。表18：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E

84、2026E 603337.SH 杰克股份 28.30 1.45 1.91 2.32 19 15 12 688295.SH 中復神鷹 26.17 0.36 0.55 0.74 74 48 35 603728.SH 鳴志電器 49.07 0.51 0.70 0.86 96 70 57 可比公司均值-63 44 35 688789.SH 宏華數科 114.96 3.79 4.96 6.62 30 23 17 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 5 月 30 日 4.3 投資建議 基 于 上 述 分 析，我 們 預 計 公 司 2

85、024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 是4.56/5.98/7.98 億元，對應估值分別是 30 x/23x/17x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 風險提示 1）海外市場風險。全球紡織印花市場主要分布在歐洲和亞洲地區，公司主要競爭對手 MS、EFI-Reggiani、Epson、HP 等外資企業在品牌、資金、技術、市場渠道等方面具有一定優勢。如果公司產品及服務不能持續滿足客戶應用需求，維護良好的品牌知名度和客戶口碑，則公司會面臨較大的海外市場拓展壓力。2）數碼噴印設備核

86、心原材料噴頭主要依賴外購的風險。公司數碼噴印設備核心原材料噴頭主要依賴境外采購。報告期內，公司采購噴頭占數碼噴印類業務成本比例超過 30%，存在噴頭供應商集中度較高和依賴外購的風險。未來，若公司數碼噴印設備核心原材料噴頭供應商與公司業務關系發生不利變化、或其供貨價格出現大幅波動、或因國家間貿易爭端等不可抗力因素導致無法及時供貨，將對公司的生產經營產生不利影響。3）擴產不及預期風險。公司目前處在產能擴張期，如果需求增速低于預期，不排除公司放緩擴產規劃，即出現擴產低于預期風險。宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 公司財務報

87、表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,258 1,758 2,305 3,075 成長能力（%）營業成本 673 957 1,250 1,662 營業收入增長率 40.65 39.71 31.14 33.38 營業稅金及附加 12 17 22 29 EBIT 增長率 31.39 47.04 39.29 35.08 銷售費用 104 123 138 184 凈利潤增長率 33.83 40.19 31.06 33.49 管理費用 62 87 114 153 盈利能力（%）研發費用

88、 90 114 138 178 毛利率 46.54 45.56 45.77 45.95 EBIT 330 486 677 914 凈利潤率 25.85 25.94 25.93 25.95 財務費用-55-60-37-37 總資產收益率 ROA 9.15 11.21 12.59 14.06 資產減值損失-4-8-11-14 凈資產收益率 ROE 11.43 14.44 16.53 18.86 投資收益-6-5-5-5 償債能力 營業利潤 380 533 698 932 流動比率 4.09 3.35 3.12 3.01 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 3.02 2.21 1.96 1.82

89、利潤總額 380 533 698 932 現金比率 2.11 1.27 0.98 0.82 所得稅 44 62 81 108 資產負債率（%）18.19 20.49 21.83 23.31 凈利潤 336 471 617 824 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 325 456 598 798 應收賬款周轉天數 116.78 116.78 116.78 116.78 EBITDA 370 544 770 1,039 存貨周轉天數 316.18 316.18 316.18 316.18 總資產周轉率 0.45 0.46 0.52 0.59 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 20

90、26E 每股指標（元）貨幣資金 1,225 977 955 1,030 每股收益 2.70 3.79 4.96 6.62 應收賬款及票據 501 694 911 1,215 每股凈資產 23.63 26.22 30.02 35.12 預付款項 19 27 36 47 每股經營現金流 1.31 2.34 3.66 4.70 存貨 583 821 1,072 1,425 每股股利 0.50 1.16 1.53 2.04 其他流動資產 48 56 62 72 估值分析 流動資產合計 2,376 2,575 3,036 3,788 PE 43 30 23 17 長期股權投資 59 154 149 14

91、4 PB 4.9 4.4 3.8 3.3 固定資產 400 725 984 1,153 EV/EBITDA 34.94 23.75 16.76 12.43 無形資產 113 123 133 143 股息收益率（%）0.43 1.01 1.33 1.77 非流動資產合計 1,178 1,493 1,712 1,886 資產合計 3,554 4,068 4,748 5,674 短期借款 72 72 72 72 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 157 223 292 388 凈利潤 336 471 617 824 其他流動負債 352 474 60

92、9 799 折舊和攤銷 39 58 94 125 流動負債合計 581 770 972 1,259 營運資金變動-212-272-298-416 長期借款 40 39 39 39 經營活動現金流 157 282 441 566 其他長期負債 26 25 25 25 資本開支-401-346-315-301 非流動負債合計 66 64 64 64 投資-233-100 0 0 負債合計 646 834 1,036 1,323 投資活動現金流-712-377-315-301 股本 120 120 120 120 股權募資 1,008-42 0 0 少數股東權益 61 76 96 122 債務募資

93、89-1 0 0 股東權益合計 2,907 3,235 3,711 4,351 籌資活動現金流 915-153-147-191 負債和股東權益合計 3,554 4,068 4,748 5,674 現金凈流量 374-248-22 75 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 插圖目錄 圖 1：宏華數科主營業務及經營模式的演變過程.3 圖 2：宏華數科業務構成情況（2023 年）.3 圖 3：宏華數科數碼直噴印花機示意圖.4 圖 4：宏華數科數碼噴墨轉移印花機示意圖.4 圖 5：宏華數

94、科超高速工業噴印機示意圖.4 圖 6：宏華數科活性墨水、分散墨水等示意圖.4 圖 7：公司控股圖（截至 2024Q1）.5 圖 8：宏華數科營收及同比增速情況（億元）.6 圖 9：宏華數科歸母凈利潤及同比增速情況.6 圖 10：宏華數科毛利率及凈利率情況.6 圖 11：宏華數科期間費用率情況.6 圖 12：宏華數科分業務營收構成情況.7 圖 13：宏華數科分業務毛利率情況.7 圖 12：全球跨境電商規模同比及占零售額比例.8 圖 13：我國跨境電商出口金額及同比.8 圖 16：美國跨境電商規模同比及占零售比例.9 圖 17：全球前十電子商務市場規模（十億美元，2024E）.9 圖 18：全球電

95、商服飾行業規模及占全球服裝行業比例.9 圖 19：全球電商服飾龍頭市占率(%，2022 年).9 圖 20：SHEIN 營收及同比情況.10 圖 21：SHEIN 全球區域銷售分布情況（%，2021 年）.10 圖 22：TEMU 的 GMV 情況.11 圖 23：TEMU 平臺產品結構.11 圖 24：Tiktok Shop 的 GMV 情況.11 圖 25：2023 年 TikTok Shop 賣家品類經營情況.11 圖 26：全球數碼印花設備保有量（臺）.12 圖 27：中國數碼印花設備保有量（臺）.12 圖 28：全球數碼印花設備保有量（臺）.16 圖 29：中國數碼印花設備保有量（臺

96、）.16 圖 30：2017 年全球數碼印花總量分布.18 圖 31：2018 年全球數碼印花總量分布.18 圖 32：宏華數科產品演變過程.19 圖 33：宏華數科與漢弘集團墨水成本（萬元/噸）.22 圖 34：全球噴墨印刷市場規模及占印刷市場比例.23 圖 35：包裝領域市場規模（億美元）.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2017-2025E 數碼噴墨印花與傳統印花成本對比（元/米）.13 表 2：數碼直噴設備和圓網印花設備的參數假設.13 表 3：數碼直噴設備和圓網印花設備的單米成本比較（元/米）.14 表 4：單米印花成本變動的敏感性分析（宏華數科 D 系列/速度 54

97、1m/h）.15 表 5：單米印花成本變動的敏感性分析（宏華數科 D 系列/速度 700m/h）.15 表 6：我國數碼印花行業需求測算表.16 表 7：國內主要競爭對手.17 表 8：數碼噴印海外主要參與者情況.18 表 9：宏華數科、漢弘集團墨水銷售單價（萬元/噸）與毛利率.19 表 10：公司產品與競爭品牌對比.20 表 11：公司數碼直印產品與競爭品牌對比.21 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表 12：公司 Single Pass 產品與競爭品牌對比.21 表 13：宏華數科數碼噴印設備成本變化（萬元/臺

98、）.22 表 14：宏華數科與漢弘集團數碼噴印設備成本變化（萬元/臺）.22 表 15：宏華數科主要客戶貢獻收入及占整體營收比例情況.23 表 16：宏華數科 IPO 和非公開募投設備擴產情況.24 表 17：宏華數科分業務拆分情況.26 表 18：可比公司 PE 數據對比.27 公司財務報表數據預測匯總.29 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具

99、本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間

100、 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告

101、中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資

102、決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026