宏華數科-深度報告：數碼印花領導者設備+耗材雙輪驅動之勢已成-220508（32頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 宏華數科（688789.SH）深度報告： 數碼印花領導者，設備+耗材雙輪驅動之勢已成 2022 年 05 月 08 日 Table_Summary 掌握核心技術，專注于數碼噴印 30 年。公司成立于 1992 年，深耕數碼噴印領域近 30 年，是國內首家將數碼噴印技術應用于紡織工業生產的企業。公司核心技術人員分別于 2007 年和 2017 年獲得國務院頒發的國家技術發明二等獎，承擔或參與了國家高技術研究發展計劃（863 計劃）項目 5 項、國家科技支撐計劃項目 4 項、國家高技術產業發展項目 1 項。公司通過為客戶

2、提供數碼噴印一體化綜合解決方案從而實現設備、耗材應用推廣，主要產品為數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機及墨水等。2017-2021 收入增速CAGR=35.1%，歸母凈利潤 CAGR=43.0%。 數碼噴印替代傳統印花大幕已經拉開。在紡織印花行業，紡織數碼噴印技術是對傳統印花技術的突破，具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制等優點，同時它還具有綠色環保、省時、省水、節電等特點。這契合了產業升級及節能減排的全球發展戰略和人們個性化的消費趨勢。根據全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 數據， 2014-2019 年全球紡織品數碼噴墨印花產量占印花面料比重從 2.2%

3、增長至 7.6%。中國市場從 1.8%增至 11.2%。中國印染協會預計 2025 年全球數碼印花滲透率可達 27%， 中國數碼印花滲透率將增至29%。我們測算 20212025 年全球數碼噴印設備的銷量分別為 27,389 臺、28,686 臺、36,961 臺、40,356 臺和 49,769 臺。預計在 2025 年前，數碼轉移印花的綜合成本將低于傳統印花，數碼印花相比傳統印花越發顯示出競爭力。 競爭優勢突出，設備+耗材，進入快速擴產階段。公司自主把控最為核心的軟件開發和燒錄環節，形成獨特的核心競爭力。公司數碼噴印設備核心競爭力在于噴印效果一致性、運行穩定性、高速運行和高性價比，其除受噴

4、頭性能、設備精密機械加工技術影響外，主要取決于圖像數據處理系統、精準運動控制系統、噴墨控制系統、電/信通路系統、機械控制系統等控制總成、軟件/算法的集成開發。公司建立起了設備+墨水（耗材）的業務模式，依靠自身設備優勢建立較好的客戶關系，后續通過提供墨水實現客戶對公司的持續營收貢獻，近期擬收購墨水外協廠商晶麗數碼，進一步提高墨水自產率，降低墨水成本；公司噴頭的品種單一且采購集中，形成規模優勢，采購成本優勢；此外，相同性能的設備，公司的價格僅是 MS、EFI 等國際競對公司價格的 60-70%，優勢明顯。近期，公司IPO+非公開發行合計募資投建 5,520 臺設備正在加速推進，相比公司 2021

5、年950 臺產量實現 5.8 倍產能擴增。 投資建議： 我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別是 3.1/4.6/6.9 億元， 對應估值分別是 38x/26x/17x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：1.募投項目進度低于預期風險；2. 數碼印花滲透率不及預期；3. 數碼噴印設備核心原材料噴頭主要依賴外購的風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 943 1,248 1,816 2,671 增長率（%） 31.7 32.3 45.6 47.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 227 31

6、3 459 693 增長率（%） 32.4 38.3 46.5 50.9 每股收益（元） 2.98 4.12 6.04 9.12 PE 52 38 26 17 PB 7.9 6.5 5.2 4.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價） 推薦 首次評級 當前價格： 154.72 元 分析師： 李哲 執業證號： S0100521110006 電話： 13681805643 郵箱： lizhe_ 分析師： 羅松 執業證號： S0100521110010 電話： 18502129343 郵箱： 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨

7、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 基本情況：數碼印花龍頭，設備+墨水雙驅動 . 3 1.1 專注市場 30 年，設備+墨水雙主業. 3 1.2 實控人持股 26.39%，核心成員股權激勵到位 . 4 1.3 2017-2021 年營收 CAGR=35.1%，歸母凈利 CAGR=43.0% . 5 2 數碼印花替代傳統印花大幕已拉開 . 8 2.1 數碼印花滲透率剛破 10% . 8 2.2 契合差異化需求，數碼印花成本近臨界點 . 11 2.3 海外企業為主，國內宏華崛起 . 14 3 宏華數科：競爭優勢突出，擴產周期開啟 . 16 3.1 采取“設備先行、耗

8、材跟進”的優質策略 . 16 3.2 技術+規模，競爭優勢突出 . 19 3.3 客戶集中度低，宏華議價能力強 . 23 3.4 設備擴產進行時，預計未來 2-3 年產能新增 5.8 倍 . 24 4 盈利預測與投資建議 . 25 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 25 4.2 估值分析 . 26 4.3 投資建議 . 27 5 風險提示 . 28 插圖目錄 . 30 表格目錄 . 30 yX8ViYmXgViYmYpYiYaQ8Q8OpNoOpNmOlOoOmRfQoPmM7NpPxOuOqNsPMYrQtR宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

9、免責聲明 證券研究報告 3 1 基本情況：數碼印花龍頭，設備+墨水雙驅動 1.1 專注市場 30 年，設備+墨水雙主業 公司成立于 1992 年，以紡織 CAD/CAM 起步，深耕數碼噴印領域近 30 年，形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技術、色彩管理引擎、超大容量數據眾核并行處理技術、精密機電控制系統、納米墨水配方等核心技術，是一家以數碼噴印技術為核心，聚焦、數碼印花的工業應用，集售前咨詢、售中調試、售后服務以及軟件支持于一體的紡織數碼印花綜合解決方案提供商，公司通過為客戶提供數碼噴印一體化綜合解決方案從而實現設備、耗材應用推廣，主要產品為數

10、碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機及墨水等。 圖 1：宏華數科主營業務及經營模式的演變過程 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 圖 2：宏華數科業務構成情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 3：宏華數科數碼直噴印花機示意圖 圖 4：宏華數科數碼噴墨轉移印花機示意圖 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 圖 5：宏華數科超高速工業噴印機示意圖 圖 6：宏華數科活性墨水、分散墨水等示意圖 資料來源：宏華數科公告，民生

11、證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 1.2 實控人持股 26.39%，核心成員股權激勵到位 公司股權結構穩定，實際控制人金小團通過寧波維鑫、馳波公司、寶鑫數碼間接持有公司 26.39%的股權。實控人金小團為技術出身，是教授級高級工程師，2016 年 10 月至今任宏華數碼董事長、總經理，現兼任寶鑫數碼、馳波公司執行董事。公司六名核心成員持股平臺為馳波公司，核心成員持有馳波公司 17.91%股權，馳波公司持有上市公司 12.49%股權。 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 7：公司控股圖（截止 2022

12、Q1） 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 1.3 2017-2021 年營收 CAGR=35.1%，歸母凈利 CAGR=43.0% 2017-2021 年，公司營收增速 CAGR=35.1%，2021 年營收達 9.4 億元，同比增 31.74%；歸母凈利潤由 2017 年的 0.54 億元提升至 2021 年的 2.27 億元， CAGR=43.0%， 2021 年同比增 32.4%。 2021 經營業績與歸母凈利潤較上年同期增長較快， 主要原因是由于上年度疫情的影響， 導致上年同期金額相對較低所致，在國內疫情得到良好控制的基礎上，公司 2021 年的業務迅速恢復。 2009-2021

13、，公司毛利率基本保持穩定在 38.4%-45.3%，凈利率為 16.7%-24.4%，整體而言，公司銷售毛利率和銷售凈利率較為穩定且維持在較高水平，盈利能力優秀。2017-2021 年，公司期間費用率呈下降趨勢，2021 年達 15.93%，體現規模效應。公司研發費用持續增長，2017-2021 年分別為 2,295 萬元、 3,139萬元、3,788 萬元、4,653 萬元、5562.7 萬元。研發費用占營業收入的比重分別為8.1%、6.6%、6.4%和 5.9%，保持在較高水平。 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6

14、圖 8：宏華數科營收及同比增速情況（億元） 圖 9：宏華數科歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 圖 10：宏華數科毛利率及凈利率情況 圖 11：宏華數科期間費用率情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 ROE 在 2021 年為 20.37%，ROA 為 17.47%，與 2020 年比有所下降，資產負債率保持在較低水平， 2017-2021 年維持在 18.28%-26.69%區間， 無短期內需要償還的大額債務，償債能力較強。公司 2021 年凈利潤現金比率有較大福大降低，主要

15、受購買商品接受勞務支付的現金增長幅度超過銷售商品提供勞務收到的現金影響，公司經營活動產生的現金流量凈額同比下降了 24.68%。 0%20%40%60%80% - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1020172018201920202021營業收入(億元)YOY0%40%80%120% - 1 2 320172018201920202021歸母凈利潤(億元)YOY0%20%40%60%20172018201920202021凈利率毛利率0%10%20%30%-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率(右軸) 宏

16、華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 12：宏華數科 ROE、ROA、資產負債率情況 圖 13：宏華數科現金流質量情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 分業務來看，公司的營業收入主要數碼噴印設備和墨水，2021 年公司數碼噴印設備營收占比達 57.74%，墨水占比為 34.09%，墨水營收占比相對增加。從分業務毛利率來看，數碼噴印設備和墨水毛利率在 2017-2021 年間較為穩定，墨水毛利率略高于數碼噴印設備， 這與墨水近年來成本降低有關， 也是公司“設備先行，耗材跟進”

17、經營模式優勢的體現，通過為設備使用客戶提供自主研發的數碼印花墨水，在設備銷售的同時帶動墨水銷量的增長，形成規模優勢。 圖 14：宏華數科分業務營收構成情況 圖 15：宏華數科分業務毛利率情況 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 0%20%40%20172018201920202021ROEROA資產負債率0%50%100%150%20172018201920202021銷貨收到現金/營收入經營現金流凈額/凈利潤0%20%40%60%80%100%20172018201920202021數碼噴印設備墨水其他其他業務0%20%40%60%80%100%2

18、0172018201920202021數碼噴印設備墨水其他其他業務 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 數碼印花替代傳統印花大幕已拉開 2.1 數碼印花滲透率剛破 10% 2.1.1 響應產業升級及環保需求，數碼印花需求釋放 在紡織印花行業， 紡織數碼噴印技術是對傳統印花技術的突破， 它克服了傳統印花高污染、高能耗、交貨速度慢、印花圖案相對單調、印花精度一般及生產工藝復雜等缺點，具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制等優點，同時它還具有綠色環保、省時、省水、節電等特點。這契合了產業升級及節能減排的全球發展戰略和

19、人們個性化的消費趨勢， 全球紡織品數碼印花量從 2001 年起即呈現加速發展的態勢。 表 1：數碼噴墨印花與圓/平網印花對比 數碼噴墨印花 圓/平網印花 任意圖案，無需考慮圖案類型和套色數 圖案設計需考慮花回大小和套色數 無需制版，直接印刷圖案 需經過制版、制網、調漿后才能上機印制圖案 柔性生產，快速反應 靈活性有限，難以快速反應 印花精度高 印花精度一般 色漿，無廢漿 用水較多，廢漿多 滲透性稍差 滲透性較好 生產成本較高 生產成本較低 小訂單成本低 因篩網成本和色漿、布的浪費，成本極高 需要工人數量少 需要工人數量多 資料來源： 中國紡織品數碼噴墨印刷發展報告 ，民生證券研究院 圖 16：

20、數碼印花與傳統印花工藝流程 資料來源：中國印染行業協會，民生證券研究院 根據 全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 提供的數據， 2014-2019 年全球紡織品數碼噴墨印花產量持續上升， 占印花面料比重從 2014 年的 2.2%增長至 2019 年的 7.6%。中國市場中數碼噴墨印花占比也從 1.8%增至 11.2%。中國印染協會預計 2025 年全球數碼印花滲透率可達 27%，中國數碼印花滲透率將增至 29%。 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 17：全球數碼印花產量及滲透率 圖 18：中國數碼印花產

21、量及滲透率 資料來源： 全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 ，民生證券研究院 資料來源： 全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 ，民生證券研究院 數碼噴墨印花設備銷量測算假設： 1）全球印花面料產量假設：2018 年，全球印花面料產量呈逐年增加態勢，2019 年產量小幅下降。2020 年，受新冠疫情影響，產量預計下滑至 460 億米左右，同比下降近 20%。預計 2021-2022 年印花面料市場需求會大幅上升，逐漸恢復疫情前水平，增速達到 10%，2023 年后，增速放緩，回到正常水平，增速約為0.6%。 2）全球數碼印花布滲透率假設：預計疫情之后，數碼噴墨印花市場將繼續增

22、長，到 2025 年底，其滲透率有望達到 27%。 3）單臺年平均產量假設：目前市場中的數碼轉印設備占比高，且多為打印速度 30 米/小時以下及的低速機，單臺設備年平均產量低，隨著技術進步及設備的更新，預計設備打印速度更快的中高端設備將增多，打印速度會得到較大提升，由2019 年的 9.72 萬米/年/臺上升至 2025 年的 11.17 萬米/年/臺。 4）淘汰量假設：隨著數碼噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費需求不斷釋放，數碼噴墨印花設備將步入更新換代的高峰期。2019 年全球數碼噴墨印花設備的淘汰量達 18700 臺，設備當年淘汰率為 40.7%，以 5 年為一更新周期， 預計

23、 2019-2021 年將 2018 年末保有設備全部淘汰， 因此設備淘汰率在 2019-2021 年有較大幅度上升，2022 年后逐漸恢復正常水平，假設 2020-2025 年設備淘汰率分別為 32.1%、30.2%、20.0%、20.0%、20.0%、20.0%。 5）以當年的裝機量近似作為當年設備銷量。當年裝機量=年末保有量+當年淘汰量-年初保有量（上年末保有量） 。根據以上假設，我們測算 20212025 年全球數碼噴印設備的銷量分別為 27,389 臺、28,686 臺、36,961 臺、40,356 臺和49,769 臺。 0%1%2%3%4%5%6%7%8% - 20 40 60

24、201420152016201720182019全球紡織品數碼噴墨印花產量（億米）占印花面料比重0%2%4%6%8%10%12% - 5 10 15 20201420152016201720182019中國紡織品數碼噴墨印花產量（億米）占印花面料比重 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表 2：2018-2025 年全球數碼噴印設備測算（臺） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球印花面料總產量（億米） 570 565 460 506 557 563 567 5

25、70 yoy 1.24% -0.88% -18.58% 10.00% 10.00% 1.00% 0.60% 0.60% 直接印花 340 322 258 283 306 301 283 257 轉移印花 192 200 156 167 178 169 164 160 數碼印花產量 38 43 46 56 72 93 119 154 其中：直噴 15.0 19.0 21.0 25.0 32.0 41.0 54.0 70.0 轉印 23.0 24.0 25.0 31.0 40.0 52.0 65.0 84.0 占比 直接印花 59.6% 57.0% 56.0% 56.0% 55.0% 53.5%

26、50.0% 45.0% 轉移印花 33.7% 35.4% 34.0% 33.0% 32.0% 30.0% 29.0% 28.0% 數碼印花 6.7% 7.6% 10.0% 11.0% 13.0% 16.5% 21.0% 27.0% 其中：直噴 4.2% 5.6% 7.5% 8.1% 9.5% 12.0% 16.0% 21.4% 轉印 10.7% 10.7% 13.8% 15.7% 18.3% 23.5% 28.3% 34.5% 數碼印花設備平均產量（萬米/臺） 8.77 9.72 10.08 10.10 10.39 10.50 10.87 11.09 其中：直噴 23.6 25.2 25.7

27、26.2 26.7 27.3 27.8 28.4 轉印 6.2 6.5 6.7 6.8 6.9 7.1 7.2 7.4 數碼印花設備平均產量同比（%） 7.1% 10.8% 3.7% 0.2% 2.9% 1.0% 3.5% 2.0% 其中：直噴 6.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 轉印 5.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 年末數碼設備保有量 45990 42490 48811 61438 77836 99229 119739 157839 其中：直噴 7290 7790 8551 10521 13412 16651 22168

28、 27166 轉印 38700 34740 40260 50916 64424 82579 97571 130673 占比：直噴 15.9% 18.3% 17.5% 17.1% 17.2% 16.8% 18.5% 17.2% 轉印 84.1% 81.8% 82.5% 82.9% 82.8% 83.2% 81.5% 82.8% 當年淘汰量 8800 18700 13647 14762 12288 15567 19846 23948 其中：直噴 300 3000 2502 2586 2104 2682 3330 4434 轉印 8500 15700 11157 12176 10183 12885

29、16516 19514 機型淘汰比 21.7% 40.7% 32.1% 30.2% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 其中：直噴 5.5% 41.2% 32.1% 30.2% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 轉印 24.1% 40.6% 32.1% 30.2% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 年初保有量（上年年末保有量） 40630 45990 42490 48811 61438 77836 99229 119739 其中：直噴 5430 7290 7790 8551 10521 13412 16651 22168 轉印 35200 38700 3

30、4740 40260 50916 64424 82579 97571 當年裝機量 14160 15200 19967 27389 28686 36961 40356 62048 其中：直噴 2160 3500 3262 4556 4995 5921 8847 9432 轉印 12000 11740 16677 22833 23691 31039 31509 52616 資料來源：中國印染行業協會，民生證券研究院預測 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.1.2 亞洲市場占比提升，中國市場潛力巨大 歐洲設備制造商長期占

31、據市場主流、 引導行業技術發展，2017 年之前歐洲的紡織數碼印花產量一直位居全球第一。但在 2018 年以后，亞洲地區產量迅速提升，并在當年實現對歐洲的超越，這一趨勢還在加速。根據 WTiN 統計，2018 年歐洲地區紡織品數碼噴墨印花產量占全球總量的 37%，亞洲地區產量占全球總量的 39%。 其中中國、 印度、 巴基斯坦的產量分別占亞洲市場的 42%、 19%、 10%，位列前三位， 亞洲已經超過歐洲成為數碼噴墨印花最大生產地。 從數碼印花設備保有量的全球分布來看，亞洲地區設備保有量占全球比重已經超過 50%，超過歐洲地區 26 個百分點。預期未來市場最大的增量仍然來自亞洲，而中國作為數

32、碼噴墨印花市場的“領頭羊” ，市場潛力巨大。 圖 19：2018 全球紡織數碼印花市場分布 圖 20：2018 亞洲紡織數碼印花市場分布 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 2.2 契合差異化需求，數碼印花成本近臨界點 2.2.1 數碼噴墨印花契合個性化需求 隨著經濟發展及生活水平的提高， 紡織品市場消費理念已經發生重大變革， 多品種、個性化、短周期、注重文化創意與環保的紡織品消費需求與日俱增，以“客戶個性化、需求速度化”為導向的消費需求摒棄傳統紡織印染“大批量、慢變化”的商業模式。數碼噴墨印花契合了個性化、時尚化和快速變化的消費趨勢，符合高品質、個

33、性化、柔性化的印花紡織品發展方向，在一定程度上也代表了創新型、生態型的印染升級方向，具有廣闊的發展空間。按需印花是未來的一個發展趨勢，而噴墨印花技術促進這一趨勢的發展，電商平臺也將成為行業發展的新動力。 根據全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 ，全球數碼噴墨印花設備保有量從 2014 年的 27840 臺增長至 2019 年的 42490，年復合增長率達到 8.8%。裝機量從 2014 年的 5770 臺增長至 2019 年的 15200 臺，年復合增速達到 21.37%。2019 年，全球數碼噴墨印花設備的淘汰量達 18700 臺。隨著數南美, 5.5%北美, 10.0%歐洲, 3

34、7.0%其他, 8.5%亞洲, 39.0%印度, 19.0%中國, 42.0%巴基斯坦, 10.0%其他, 22.0%韓國, 7.0% 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 碼噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、 差異化消費需求不斷釋放， 數碼噴墨印花設備將步入更新換代的高峰期。 圖 21：全球數碼印花設備保有量/淘汰量/裝機量（臺） 圖 22：中國數碼印花設備保有量/淘汰量/裝機量（臺） 資料來源： 全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析 ，民生證券研究院 資料來源： 全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析

35、，民生證券研究院 2.2.2 成本近臨界點，經濟性日益突顯 據中國印染行業協會 2019 年公布的 中國紡織品數碼噴墨印花發展報告 統計， 近五年來， 數碼印花加工費下降 50%左右。 直噴數碼印花綜合成本從 2017 年的 8-10 元/米下降至 2020 年的 5-7 元/米，數碼轉印綜合成本從 2017 年的 5 元/米下降至 2020 年的 2 元/米，主要品種的墨水價格下降比例也大多在 50%及以上，涂料墨水下降幅度達到 80%，為數碼印花生產創造更大的競爭優勢。 數碼噴墨印花設備實現自動化管控流程， 尤其是轉移印花設備， 一個技術工人可同時操作多臺設備，大幅節約了人員數量，降低了勞

36、動力成本。根據中國印染行業協會的數據，2017-2020 年，數碼噴墨印花的加工成本在不斷下降，墨水的平均成本也處于下降趨勢，尤其是數碼轉印機的綜合成本正在接近傳統印花平均成本，數碼噴墨印花的應用效益不斷凸顯。 我們假設 2025 年活性墨水和分散墨水成本將分別降至 7.5 萬元/噸、2.5 萬元/噸，以數碼自噴 1 米使用墨水 15g，數碼轉印 6.5g 計算，2025 年數碼噴墨印花面料中活性墨水平均成本為 1.13 元/米，分散墨水平均成本為 0.16 元/米。此外，隨著各地加強對印染排污指標的控制，傳統印染環保成本持續上升，根據現有數據，每 100 米印染布將產生污水 3-5 噸，按印

37、染廢水處理成本執行 GB4287-2012 直接排放標準的成本約為 4.7 元/噸，而傳統印花要實現印染廢水零排放其成本將提升近一倍。 因此，考慮墨水價格和環保成本，數碼轉印綜合成本到 2025 年或將下降至1.52 元/米，傳統印花成本進一步上升至 1.41-1.99 元/米。預計在 2025 年前，數碼轉移印花的綜合成本將低于傳統印花，數碼印花相比傳統印花越發顯示出競爭力。 01000020000300004000050000201420152016201720182019年初保有量當年淘汰量當年裝機量010000200003000020152016201720182019年初保有量當年淘

38、汰量當年裝機量 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表 3：2017-2025E 數碼噴墨印花與傳統印花成本對比（元/米） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2025E 直噴數碼印花綜合成本 8-10 7-9 6-8 5-7 其中：墨水平均成本 2.8 2.4 2 1.5 1.13 折舊1 1.11 人工等 0.22 前后道處理成本 2.2-4.2 數碼轉印綜合成本 5 4 2.5-3 2 1.52 其中：墨水平均成本 1 0.8 0.6 0.5 0.16 折舊2 2.73 1.15 0.98 0

39、.84 紙張 0.47 0.53-1.03 0.3 0.3 人工等 0.22 0.22 0.22 0.22 傳統印花平均成本 1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.6 1.2-1.6 1.41-1.99 資料來源：中國印染行業協會，民生證券研究院預測 2.2.3 政策支持助力行業發展 近年來，國家各級政府部門陸續出臺一系列鼓勵和推動綠色印染和數碼噴墨印花行業發展的相關政策，驅動相關產業規模持續擴大。具體影響如下：一方面，數碼噴墨印花作為節能減排染色的推廣技術已成為國家大力推進發展的戰略型新興產業。目前，數碼印花依托智能制造技術，在“產、學、研”聯合攻關下，技術水平已與國際水平保持同步。另

40、一方面，在具體政策制定上，國家堅持扶優扶強，增加高新技術研發的補貼。為數碼印花行業的發展提供了助力。 表 4：2018-2020 年相關支持性產業政策 產業政策 頒布時間 頒布單位 相關內容 關于加快建立綠色生產和消費法規政策體系的意見 2020 年 3 月 國家發改委 到 2025 年進一步健全綠色生產和消費相關法規，以強化工業清潔生產為目標，支持重點行業企業實旅潔潔生產技術改造，制定支持重點行業清潔生產裝備研發、制造的鼓勵政策 首臺(套)重大技術裝備推廣應用指導目錄(2019 年版) 2019 年 10月 工信部 將紡織品數碼噴墨與圓網(平網)印花聯合機、高速數碼直噴印花生產線列入指導目錄

41、，不斷提升重大技術裝備的科研水平，加快推進首臺(套)裝備的研發和應用 印染行業綠色發展技術指南(2019 版) 2019 年 10月 工信部 將數碼噴墨印花作為節能減排染色的推廣技術，為地方政府推動行業轉型升級提供指導，給印染企業技術改造指引方向 國家智能制造標準體系建設指南(2018 年版) 2018 年 8 月 工信部 針對智能制造標準跨行業、跨領域、跨專業的特點，立足國內需求，兼顧國際體系，建立涵蓋基礎共性、關鍵技術和行業應用等三類標準的國家智能制造標準體系。加強標準的統籌規劃與宏觀指導，加快創新技術成果向標準轉化，強化標準的實施與監督，深化智能制造標準國際交流與合作，提升標準對制造業的

42、整體支撐作用 浙江省加快傳統制造業改造提升行動計劃(2018-2022 年) 2018 年 5 月 浙江省人民政府 加快向高端、智能、綠色、集聚方向發展。加強無水少水印染、高速低成本數碼印花技術、功能性面料整理技術的研發與應用 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 1 用宏華數科直噴設備單價，假設 5 年折舊 2 用宏華數科的轉印設備單價，假設 5 年折舊；假設設備均價 22-25 年年均實現 3%的下降； 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.3 海外企業為主，國內宏華崛起 2.3.1 技術領先，國內龍頭地位顯著

43、 公司作為國內為數不多的掌握從算法研發到系統集成數碼噴印設備制造全過程核心知識產權的企業， 牢牢占據著國內市場主導地位， 國內的可比公司主要為漢弘集團、希望高科、杭州開源電腦技術有限公司。根據中國紡織機械協會統計，2017 年至 2019 年，公司均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。 表 5：國內主要競爭對手 公司 主要產品 基本情況 漢弘集團 水性墨水直噴機、熱轉印印花機、Single Pass 漢弘集團成立于 2012 年，是一家提供數字噴墨印刷設備、軟件、墨水、配件及專業服務的公司，產品應用領域覆蓋多行業 希望高科 海風 HF 系列數碼印花機 廣東希望高

44、科數字技術有限公司，成立于 2015 年，推出多種規格的掃描式、連續式數碼印花機，可以滿足不同印花企業的生產需求 杭州開源 彩虹 7000 系列數碼印花機、Rainbow 系列高速導帶數碼印花機 杭州開源電腦技術有限公司，成立于 1999 年，主要產品包括全自動電腦調漿系統、噴蠟制網系統、數碼高速噴墨印花系統等 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 2.3.2 全球以海外企業為主，宏華數科位居前三 在鞏固國內市場的同時，公司走出國門，與國際一線同行競爭，積極拓展海外業務，產品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等國際主要數碼印花市場，與 MS、EFI-Reggiani、 Mimaki、 Konic

45、a Minolta 等企業一起占據了全球數碼印花設備應用市場的半壁江山。根據 World Textile Information Network（WTiN）發布的數據顯示，公司數碼噴印設備生產的紡織品占全球數碼印花產品總量的比例從2017 年的 12%穩步增長到 2018 年的 13%， 與行業占比前兩名的差距逐漸縮小。 圖 23：2017 年全球數碼印花總量分布 圖 24：2018 年全球數碼印花總量分布 資料來源：宏華數科招股書，民生證券研究院 資料來源：宏華數科招股書，民生證券研究院 MS, 21%EFI, 13%宏華數碼ATEXCO, 12%MIMAKI, 3%KONICA, 6%DU

46、RST, 6%ROBUSTELLI(EPSON), 5%其他, 34%MS, 19%EFI, 17%宏華數碼ATEXCO, 13%MIMAKI, 6%KONICA, 5%DURST, 4%其他, 31%ZIMMER, 2%ROBUSTELLI(EPSON), 3% 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表 6：數碼噴印海外主要參與者情況 公司 主要產品 基本情況 MS MS-JPK 高速數碼印花系列 、 MS LaRio 系列 MS Printing Solutions，成立于 1983 年，是意大利知名的印花設備制造商

47、之一，主要為客戶提供高速數碼噴印設備，現隸屬于美國都福集團旗下 EFI VOGUE 數碼直噴印花系列、 BOLT Single Pass 數碼打印機 EFI-Reggiani，意大利印花設備供應商，在以水性墨水為基礎的紡織品印刷中，擁有廣泛的工業噴墨打印產品線，2015 年被美國 EFI 公司 （Electronics For Imaging, Inc.）戰略性收購 MIMAKI TS 系列轉移噴墨打印機、 Tiger 系列高速直噴印花打印機 Mimaki Engineering，主要從事商用噴墨打印機、切割繪圖機、軟件等的開發、制造和銷售 KONICA Nassenger 系列印花機等 柯尼

48、卡公司是 1873 年在東京成立，涉足于產業印刷、辦公服務、健康醫療、產業用光學系統和材料零部件五大領域，目前數碼專業印刷領域主要產品為數字印刷設備等 EPSON MonnaLisa 系列、Epson SureColor 大幅面數碼打印機 Seiko Epson Corporation，成立于 1942 年，2016 年，通過收購意 大利印花機廠商 Fratelli Robustelli，擴充產品線，發展數碼印花設備產業鏈 HP HP Latex 打印機、HP Indigo 系列數字印刷機等 惠普公司（Hewlett-Packard,HP） 成立于 1939 年，作為全球最大的計算機公司之一，

49、下設三大集團：信息產品集團、打印及成像系統集團和企業計算機專業服務集團，主要從事相關軟件及設備的研發、生產、銷售和服務 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 宏華數科(688789)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 宏華數科：競爭優勢突出，擴產周期開啟 3.1 采取“設備先行、耗材跟進”的優質策略 公司自設立以來一直專注于數碼噴印技術的研究、 開發和應用， 主營業務及經營模式經歷了四個階段的演變：1992 年至 1999 年為紡織印花軟件及硬件研發階段、 2000 年至 2006 年為數碼噴印產品推廣階段、 2007 年至 2016

50、年為數碼噴印技術多元化應用階段、2017 年至今為紡織數碼噴印機專業化應用階段。公司專注于數碼噴印技術的研發、 數碼噴印設備的生產與銷售， 并不斷改進優化產品結構，通過高端智能技術推動紡織印染行業的轉型升級。 圖 25：宏華數科產品演變過程 資料來源：宏華數科公告，民生證券研究院 基于長期積累的行業經驗及對紡織工業產業鏈上下游的理解，結合客戶應用需求，公司推行“設備先行，耗材跟進”的經營模式，主營產品為數碼噴印設備和墨水。 數碼噴印設備包括數碼直噴印花機、 數碼噴墨轉移印花機和超高速工業噴印機三類。 公司 2000 年成功推出第一代紡織數碼噴印機DPM-1800A 型紡織數碼機，打破了國外的壟