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1、泰格醫藥：臨床泰格醫藥：臨床CRO龍頭，強者恒強龍頭，強者恒強 醫藥行業首席分析師：余文心醫藥行業首席分析師：余文心 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850513110005 醫藥行業分析師：周航醫藥行業分析師：周航 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850523040001 聯系人：陳銘聯系人：陳銘 2024年年6月月2日日 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）88313請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 泰格醫藥：臨床泰格醫藥：臨床CRO龍頭龍頭 強者恒強：強者恒強：醫改政策執行帶來醫藥行業重塑，CRO/CMO企業

2、快速崛起彌補了日益增長的研發需求與研發能力缺失帶來的問題。根據諾思格招股書，預計2023年國內臨床CRO行業市場超百億美元，行業空間巨大。從2004年成立至2023年期間，公司累計為中國61%的已上市I類新藥研發提供了服務。根據泰格醫藥年報援引Frost&Sullivan顯示，公司已多年連續在中國臨床外包服務市場份額排名第一，也是唯一進入全球臨床前十的公司。短期業績：短期業績：2023年公司在業務拓展端新增合同金額78.5億，同比下降18.8%，主要是部分客戶取消訂單與新增訂單過手費大幅下降等因素影響；截至2023年末累計待執行合同金額140.8億元，同比增長2.1%；2023年公司服務了22

3、個中國已上市1類新藥的研發，以及6個中國已上市創新醫療器械的研發。中長期業績中長期業績：公司2023年加大了對新興業務和技術的投入和生態圈的建設，以滿足客戶對公司的新興服務的需求，不斷拓展跨國藥企和國內大型藥企客戶，通過收購和并購提升美國和歐洲等地的商務和運營能力，進一步提高全球市場份額，實現業績長期增長與發展。2 表：主要財務數據及預測表：主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7085 7384 8277 9690 11467(+/-)YoY(%)35.9%4.2%12.1%17.1%18.3%凈利潤（百萬元）2007 2025 228

4、1 2636 3088(+/-)YoY(%)-30.2%0.9%12.7%15.6%17.1%全面攤薄EPS(元)2.32 2.34 2.64 3.05 3.57 毛利率(%)39.6%38.6%38.2%38.8%39.0%凈資產收益率(%)10.2%9.6%9.9%10.2%10.7%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 fYaVfVaYaVfYfVbZ6M8Q7NsQmMnPrNkPnNpReRqQtP7NmNoOvPoPmQxNmQrP請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議與風險

5、提示投資建議與風險提示 投資建議：投資建議：泰格醫藥所處的CRO行業景氣度高，公司不斷完善產業鏈布局與延伸，打造國際多中心臨床平臺，預計會繼續維持高增長。我們預計2024-2026年EPS分別為2.64、3.05、3.57元，參考可比公司估值，我們給予其2024年25-30倍 PE，合理價值區間66.00-79.20元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；藥企研發需求下降；業務擴展不及預期；投資收益受市場波動影響。3 資料來源：公司年報，海通證券研究所 注：股價日期為2024/5/31收盤價，2023年EPS為實際值，2024-2026年EPS為Wind一致預測 表：表：可

6、比公司估值表可比公司估值表 可比公司 股價（元）EPS（元）PE（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 藥明康德 42.11 3.30 3.34 3.78 4.35 12.76 12.61 11.13 9.67 康龍化成 20.64 0.90 0.96 1.11 1.32 23.04 21.56 18.52 15.65 凱萊英 76.69 6.14 3.43 4.29 5.41 12.49 22.36 17.86 14.17 平均 16.10 18.84 15.84 13.16 表：表：泰格醫藥收入預測（萬元）泰格醫藥收入預測（萬元）2

7、021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 臨床試驗技術服務業務 299365 412520 416813 459953 525884 608344 YOY 97.05%37.80%1.04%10.35%14.33%15.68%臨床試驗相關服務及實驗室服務 219371 287634 312098 366339 441701 536963 YOY 32.39%31.12%8.51%17.38%20.57%21.57%其他業務 2617 8393 9493 1367 1367 1367 營業收入合計 521354 708547 738404 827659 968953 114

8、6675 YoY 63.3%35.9%4.2%12.1%17.1%18.3%毛利率 43.6%39.6%38.6%38.2%38.8%39.0%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國內臨床國內臨床CRO龍頭，收入和凈利潤高速增長龍頭，收入和凈利潤高速增長 “7 22”新政后，國內臨床研發行業向規范市場轉變，2015年也是國內臨床CRO行業的起點。大量項目申報IND并且推進到臨床，除恒瑞等少數大藥企自建CRA團隊，大多數藥企沒有臨床團隊，新藥研發以及仿制藥一致性評價的BE臨床需要CRO公司實施。2017年，關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意

9、見（簡稱“36條”）的發布，在審評、審批方面激活了監管職能，開啟了我國生物科技行業的一輪創新藥上行周期。2018年公司收入為23.01億元，增長至2023年73.84億元，復合增速26.3%。2018年公司歸母凈利潤為4.72億元，增長至2023年20.25億元，復合增速33.8%；2018年扣非凈利潤3.57億元，增長至2023年14.77億元，復合增速32.8%，實現高速增長。4 資料來源：Wind，公司年報，海通證券研究所 圖：圖：2018-2023年公司收入（億元）及其增速年公司收入（億元）及其增速 圖：圖：2018-2023年公司歸母、扣非凈利潤（億元）及其增速年公司歸母、扣非凈利潤

10、（億元）及其增速 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080201820192020202120222023營業總收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）扣非凈利潤（億元，左軸 歸母凈利潤YOY（%，右軸）扣非凈利潤YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臨床臨床CRO行業空間巨大，預計國內臨床行業空間巨大，預計國內臨床CRO市場規?？蛇_市場規

11、?？蛇_133億美元億美元 根據諾思格招股書援引Frost&Sullivan的統計及預測，2014年全球CRO市場規模約為322億美元，2018年增長至464億美元，其中，臨床研究階段外包服務作為CRO行業主要的細分領域，在2018年的規模約占CRO市場總容量的81.7%。預計至2023年，全球CRO市場規?；驅⑦_761億美元，其中臨床研究階段CRO市場規模約為625億美元。相比于歐美等發達國家的CRO市場，中國等新興市場國家的CRO業務增長更加迅速。一方面，中國等新興市場在老齡化、城鎮化等因素推動下，醫療需求得以不斷釋放，醫藥市場迅速擴容，研發投入也隨之增加，從而帶動醫藥研發外包需求快速增長。

12、另一方面，受益于新興市場人才資源豐富、勞動力成本較低等因素，跨國藥企逐漸將研發業務轉移到中國等新興市場。根據諾思格招股書援引Frost&Sullivan的統計，2019-2023年中國CRO市場或將以29.4%的年復合增長率增長至2023年的172億美元，其中臨床研究階段CRO市場規?；驅⑦_到133億美元。5 資料來源：諾思格招股說明書，Frost&Sullivan，海通證券研究所 0100200300400500600700201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E全球臨床階段 CRO 市場規模（億美元）圖：圖：2014-2023E年全球臨床階

13、段年全球臨床階段CRO市場規模（億美元）市場規模（億美元）020406080100120140201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國臨床階段 CRO 市場規模（億美元）圖：圖：2014-2023E年中國臨床階段年中國臨床階段CRO市場規模（億美元）市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臨床臨床CRO：業務結構導致盈利水平差異，：業務結構導致盈利水平差異，SMO業務加速發展業務加速發展 2023年泰格醫藥臨床CRO&SMO業務總收入55.28億元，同比增長3.77%。作為一家綜合型臨

14、床CRO公司，泰格醫藥收入體量始終保持領先，明顯大于藥明康德等公司和純SMO業務的普蕊斯。在臨床相關人員規模方面，泰格醫藥2023年增長至7942人，遠高于第二的藥明康德5800人。在人均創收方面，2023年泰格醫藥為69.60萬元/人，雖對比2022年的70.10萬元/人略有下降，但仍顯著高于藥明康德30.34萬元/人、康龍化成44.64萬元/人。因此，我們可以推斷在過去幾年中，泰格醫藥在該領域綜合表現突出，強者恒強。注：諾思格的收入為公司整體收入，泰格醫藥收入扣除方達控股 注：康龍化成為（COSMO）/相關人數；藥明康德為（CRO+SMO）/相關人數，且23年員工數量以22年數據計算 圖：

15、圖：2018-2023年各臨床年各臨床CRO公司收入對比（億元）公司收入對比（億元）資料來源：各公司招股說明書，各公司年報，Wind，海通證券研究所 圖：圖：2018-2023年各臨床年各臨床CRO公司人效對比（萬元公司人效對比（萬元/人）人）6 01020304050602018201920202021 20222023藥明康德 康龍化成 普蕊斯 諾思格 泰格醫藥 22.93 30.72 28.51 27.66 27.15 30.34 82.07 28.51 28.49 38.69 44.64 13.23 13.89 13.00 15.05 16.11 28.61 32.70 32.02 3

16、2.48 33.10 52.09 49.19 46.99 57.53 70.10 69.60 0102030405060708090201820192020202120222023藥明康德 康龍化成 普蕊斯 諾思格 泰格醫藥 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臨床試驗技術服務為主，臨床試驗技術服務為主，盈利能力盈利能力略有下降略有下降 2018年至2023，臨床試驗技術服務貢獻的主營業務收入分別為11.03億元、13.47億元、15.19億元、29.94億元、41.25億元、41.68億元，同比增長34.51%、22.05%、12.81%、97.05

17、%、37.80%和1.04%，18-23年復合增速為30.45%，占主營業務收入的比例分別為47.96%、48.04%、47.59%、57.42%、58.22%和56.45%，是公司收入主要的組成部分。2018至2023年，臨床試驗技術服務毛利率分別為38.57%、43.80%、50.13%、44.77%、37.63%、38.21%。2023年公司業務從二季度開始逐漸恢復常態化，工作效率同比有所提升；隨著疫苗相關的多區域臨床試驗陸續進入收尾階段，該等業務中的第三方供應商相關費用較上年同期減少，上述因素對臨床試驗技術服務的毛利率產生了正面的影響。7 資料來源：招股說明書，公司年報，Wind，海通

18、證券研究所 圖：圖：2018-2023年泰格醫藥臨床試驗技術服務收入（億元）及毛利率分析年泰格醫藥臨床試驗技術服務收入（億元）及毛利率分析 0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201820192020202120222023臨床試驗技術服務營業收入（億元，左軸）整體毛利率（%，右軸）臨床試驗技術服務毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臨床試驗技術服務是臨床臨床試驗技術服務是臨床CRO可持續發展的核心業務可持續發展的核心業務 2017-2023年，公司正在進行的藥物臨床研究項目分別為218、283

19、、287、389、567、680、752個，同比增加29.82%、1.41%、35.54%、45.76%、19.93%、10.59%，17-23年復合增長22.9%。2023年，公司有 499 個藥物臨床研究項目在境內開展，253 個項目在境外開展，其中有 194 個項目在境外（包括韓國、澳大利亞及美國）進行單一區域臨床試驗；有 59個項目進行多區域臨床試驗。同時，較23年上半年相比，海外在執行項目數量小幅下滑，主要因為韓國和拉丁美洲地區在 2023 年下半年結束了多個包括個別新冠疫苗項目在內的項目。8 資料來源：招股說明書，公司年報，海通證券研究所 圖：圖：2017-2023年泰格臨床試驗運

20、作項目數（按階段分）年泰格臨床試驗運作項目數（按階段分）圖：圖：2017-2023年泰格臨床試驗運作項目數（按區域分）年泰格臨床試驗運作項目數（按區域分）050100150200250300350I期 II期 III期 IV期 其他 20172018201920202021202220230100200300400500600中國 海外 跨區域臨床 2017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臨床試驗相關服務及實驗室服務臨床試驗相關服務及實驗室服務 2018至2023年，公司臨床試驗相關服務及實驗室服務

21、收入分別為11.95億元、14.46億元、16.57億元、21.94億元、28.76億元、31.21億元，同比增長44.63%、21.08%、14.56%、32.39%、31.11%和8.05%，18-23年復合增速為21.17%，占主營業務收入的比例分別為51.93%、51.60%、51.91%、42.08%、40.59%和42.27%2018至2023年，臨床試驗相關服務及實驗室服務毛利率分別為47.37%、48.65%、44.59%、41.48%、41.76%、38.16%。23年毛利率下降主要因為 1）方達控股的收入增長有所放緩，特別是在早期藥物發現及化學制造與控制（CMC）領域。同時

22、，隨著方達控股在中國新設立的臨床前業務及多個實驗設施陸續開始運營，新業務和新實驗設施產生的相關成本增加，貢獻的毛利率較低，導致實驗室服務毛利率大幅下降；2）公司現場管理及招募服務的收入在 2023 年實現了快速的增長，而該類業務的毛利率與其他業務相比偏低。9 資料來源：招股說明書，公司年報，Wind，海通證券研究所 圖：圖：2018-2023年泰格醫藥臨床試驗相關服務及實驗室服務收入（億元）及毛利率分析年泰格醫藥臨床試驗相關服務及實驗室服務收入（億元）及毛利率分析 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201820192020202120222023臨床試驗相關服

23、務及實驗室服務營業收入（億元，左軸）整體毛利率（%，右軸）臨床試驗相關服務及實驗室服務毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 臨床研究相關咨詢服務細分業務不斷擴大臨床研究相關咨詢服務細分業務不斷擴大 2023年，公司的數據管理及統計分析服務獲得了更多國內外新客戶，全球客戶數量同比增長 31.27%，由上2022年末的 259 家增至340 家。公司的現場管理團隊完成 273 個項目，正在進行的現場管理項目由上年末的 1,621 個增至 1,952 個。公司現場管理團隊覆蓋中國超過 140 座城市，設臵 25 個辦事處，覆蓋 1,100 多

24、家中心，擁有超過 2,700余名專業臨床研究協調員（CRC）。公司累計為 50 個中國已獲批 1類新藥提供了 SMO 現場管理服務。2018-2023年，子公司方達控股營收分別為5.71億元、7.14億元、8.29億元、11.84億元、17.58億元、18.56億元，同比增長18.22%、22.97%、24.08%、46.27%、35.88%、3.81%。18-23年復合增長26.59%。凈利潤分別為0.77億元、1.29億元、1.12億元、1.17億元、1.79億元、0.77億元，同比增長10.59%、63.90%、-6.91%、7.45%、39.65%、-58.00%，18-23年復合增速

25、為-0.16%?？鄯菤w母凈利潤為1.10億元、1.23億元、1.05億元、1.20億元、1.56億元、0.87億元，同比增長58.57%、10.00%、-2.78%、16.43%、18.76%、-44.77%，18-23年復合增速為-4.58%.10 資料來源：招股說明書，公司年報，Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 訂單狀態良好，待執行合同金額穩健增長訂單狀態良好，待執行合同金額穩健增長 2023年公司在業務拓展端，新增合同金額78.5億，同比下降18.8%，主要是部分客戶取消訂單與新增訂單過手費大幅下降等因素影響；截至20

26、23年末累計待執行合同金額140.8億元，同比增長2.1%11 資料來源：公司年報，海通證券研究所 圖：圖：2012-2023年泰格醫藥新簽訂單金額（億元）和累計待執行合同金額（億元）年泰格醫藥新簽訂單金額（億元）和累計待執行合同金額（億元）3.2 5.5 9.0 13.0 19.3 24.3 33.1 42.3 55.4 96.5 96.7 78.5 3.4 5.7 8.0 11.1 20.0 27.7 36.8 50.1 72.6 114.0 137.9 140.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602012201320142015

27、20162017201820192020202120222023新簽訂單（億元，左軸）累計待執行合同（億元，左軸）新簽訂單YOY（%，右軸）累計待執行合同YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資收益是產業鏈延伸，堅定看好國內創新藥發展潛力投資收益是產業鏈延伸，堅定看好國內創新藥發展潛力 受益于國家新藥創新的熱潮和泰格醫藥日益提升的行業地位，公司通過積極直投新藥企業，參與醫療類投資基金，逐漸受益于國家新藥創新的熱潮和泰格醫藥日益提升的行業地位，公司通過積極直投新藥企業，參與醫療類投資基金，逐漸形成國內創新藥械類臨床投資生態圈。形成國內創

28、新藥械類臨床投資生態圈。公司投資業務與CRO主營業務產生較好協同效益，投資業務得益于主營業務的發展，不斷涌現具有投資價值的優質創新藥項目。公司投資項目均處于非常早期，大大滿足了國內創新藥械企業對于資金和研發資源的需求，同時我們認為風險可控。2023年公司按成本法計量的可供出售金融資產年公司按成本法計量的可供出售金融資產102.31億元，同比增長億元，同比增長2.69%。2015年以后年以后隨著創新藥行業興起，公司投資規模逐漸擴大，可供出售金融資產由隨著創新藥行業興起，公司投資規模逐漸擴大，可供出售金融資產由2015年的年的1.77億元快速增長到億元快速增長到2023年年102.31億元。億元。

29、隨著早期項目逐步退出，投資凈收益進入兌現階段，2018-2022年投資凈收益分別為1.19億元、1.80億元、2.84億元、3.12億元、1.03億元以及3.38億元，2023年投資凈收益同比增速達到228%。由于公司投資項目早期且分散，認為公司國內創新藥械類投資收益有望繼續快速增長。12 資料來源：招股說明書，公司年報，Wind，海通證券研究所 圖：成本法計量可供出售金融資產金額快速增長圖：成本法計量可供出售金融資產金額快速增長 圖：圖：2018年后投資凈收益進入兌現期年后投資凈收益進入兌現期 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021

30、202220232018-2023 成本法可供出售金融資產（百萬元）0501001502002503003504002018201920202021202220232018-2023 投資凈收益(百萬元）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 投資建議：投資建議：泰格醫藥所處的CRO行業景氣度高，公司不斷完善產業鏈布局與延伸，打造國際多中心臨床平臺，預計會繼續維持高增長。我們預計2024-2026年EPS分別為2.64、3.05、3.57元，參考可比公司估值，我們給予其2024年25-30倍 PE，合理價值區間66.0

31、0-79.20元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；藥企研發需求下降；業務擴展不及預期；投資收益受市場波動影響。13 資料來源：公司年報，海通證券研究所 注：股價日期為2024/5/31收盤價，2023年EPS為實際值，2024-2026年EPS為Wind一致預測 表：表：可比公司估值表可比公司估值表 可比公司 股價（元）EPS（元）PE（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 藥明康德 42.11 3.30 3.34 3.78 4.35 12.76 12.61 11.13 9.67 康龍化成 20.64 0.90

32、0.96 1.11 1.32 23.04 21.56 18.52 15.65 凱萊英 76.69 6.14 3.43 4.29 5.41 12.49 22.36 17.86 14.17 平均 16.10 18.84 15.84 13.16 表：表：泰格醫藥收入預測（萬元）泰格醫藥收入預測（萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 臨床試驗技術服務業務 299365 412520 416813 459953 525884 608344 YOY 97.05%37.80%1.04%10.35%14.33%15.68%臨床試驗相關服務及實驗室服務 219371 28763

33、4 312098 366339 441701 536963 YOY 32.39%31.12%8.51%17.38%20.57%21.57%其他業務 2617 8393 9493 1367 1367 1367 營業收入合計 521354 708547 738404 827659 968953 1146675 YoY 63.3%35.9%4.2%12.1%17.1%18.3%毛利率 43.6%39.6%38.6%38.2%38.8%39.0%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 2023 2024E 202

34、5E 2026E 利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）營業總收入 7,384 8,277 9,690 11,467 每股收益 2.34 2.64 3.05 3.57 營業成本 4,536 5,119 5,931 6,993 每股凈資產 24.10 26.78 29.83 33.40 毛利率%38.6%38.2%38.8%39.0%每股經營現金流 1.32 2.54 2.22 2.98 營業稅金及附加 28 29 35 41 每股股利 0.57 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估（倍）營業費用 187 193

35、 236 273 P/E 23.04 20.45 17.69 15.10 營業費用率%2.5%2.3%2.4%2.4%P/B 2.24 2.02 1.81 1.62 管理費用 650 679 795 940 P/S 6.37 5.64 4.81 4.07 管理費用率%8.8%8.2%8.2%8.2%EV/EBITDA 21.39 13.67 11.83 9.93 EBIT 1,714 2,744 3,190 3,742 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%財務費用-108 -42 -40 -35 盈利能力指標（%）財務費用率%-1.5%-0.5%-0.4%-0.3%毛利率 38.6%38.

36、2%38.8%39.0%資產減值損失-30 0 0 0 凈利潤率 27.4%27.6%27.2%26.9%投資收益 338 414 465 539 凈資產收益率 9.6%9.8%10.2%10.7%營業利潤 2,487 2,786 3,230 3,777 資產回報率 6.8%6.9%7.2%7.6%營業外收支 2 0 0 0 投資回報率 5.3%7.8%8.1%8.6%利潤總額 2,489 2,786 3,230 3,777 盈利增長（%）EBITDA 2,053 3,103 3,568 4,159 營業收入增長率 4.2%12.1%17.1%18.3%所得稅 339 358 428 493

37、EBIT增長率-4.1%60.0%16.3%17.3%有效所得稅率%13.6%12.9%13.2%13.1%凈利潤增長率 0.9%12.7%15.6%17.1%少數股東損益 125 146 166 196 償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤 2,025 2,281 2,636 3,088 資產負債率 17.6%18.8%18.9%19.4%流動比率 2.74 2.51 2.52 2.53 速動比率 2.13 1.97 1.95 1.96 資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 1.79 1.63 1.55 1.54 貨幣資金 7,420 8,311 8,9

38、70 10,441 經營效率指標 應收賬款及應收票據 1,261 1,310 1,594 1,851 應收賬款周轉天數 55.79 55.84 53.85 53.99 存貨 23 26 31 36 存貨周轉天數 1.81 1.75 1.73 1.72 其它流動資產 2,640 3,129 4,024 4,901 總資產周轉率 0.26 0.26 0.28 0.30 流動資產合計 11,344 12,776 14,619 17,230 固定資產周轉率 12.26 12.29 13.27 15.11 長期股權投資 2,977 4,096 5,244 6,378 固定資產 639 708 752 7

39、66 在建工程 324 340 392 420 無形資產 371 431 478 531 現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 18,337 20,142 21,797 23,465 凈利潤 2,025 2,281 2,636 3,088 資產總計 29,681 32,919 36,416 40,695 少數股東損益 125 146 166 196 短期借款 1,970 2,708 3,138 3,723 非現金支出 407 359 378 417 應付票據及應付賬款 249 235 299 337 非經營收益-587 -616 -638 -694

40、預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-819 27 -618 -429 其它流動負債 1,920 2,166 2,369 2,742 經營活動現金流 1,150 2,197 1,924 2,578 流動負債合計 4,139 5,110 5,806 6,801 資產-308 -1,018 -885 -951 長期借款 434 434 434 434 投資-1,325 -1,119 -1,148 -1,134 其它長期負債 654 654 654 654 其他 99 395 465 539 非流動負債合計 1,088 1,088 1,088 1,088 投資活動現金流 -1,534 -1,742

41、 -1,568 -1,546 負債總計 5,227 6,198 6,894 7,889 債權募資 684 702 430 584 實收資本 872 865 865 865 股權募資 386 -122 0 0 歸屬于母公司所有者權益 21,027 23,148 25,784 28,872 其他-1,077 -114 -127 -145 少數股東權益 3,427 3,572 3,738 3,933 融資活動現金流 -8 466 303 439 負債和所有者權益合計 29,681 32,919 36,416 40,695 現金凈流量 -383 916 659 1,472 14 備注：（1）表中計算估

42、值指標的收盤價日期為05月31日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分析師聲明分析師聲明 余文心、周航余文心、周航 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。醫藥研究團隊：醫藥研究團隊：醫藥行業首席分析師醫藥行業首席分析師 余文心余文心 SAC執業證書

43、編號：執業證書編號：S0850513110005 電電 話：話：(0755)82780398 Email： 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 15 分析師分析師 周航周航 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850523040001 電電 話：話：(021)23185606 Email: 聯系人聯系人 陳銘陳銘 Email: 16 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

44、的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本

45、研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數

46、的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。