泰格醫藥-臨床CRO龍頭多重布局發力投資價值凸顯-220612（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（買入（維持維持） 市場價格：市場價格：9595. .6565 元元 分析師：祝嘉琦分析師：祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 研究助理：崔少煜研究助理：崔少煜 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 872.44 流通股本(百萬股) 686.80 市價(元) 95.65 市值(百萬元) 83,448.89 流通市值(百萬元) 65,692.42 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 泰格醫藥（

2、002821）-公司點評：收入超預期，扣非增長強勁，訂單有望持續快速增長-買入 -(中泰證券_祝嘉琦_崔少煜)2022.04.26 2、 泰格醫藥（002821）-公司點評：新簽訂單高速增長，股權激勵草案發布彰顯持續成長信心-買入 -(中泰證券_祝嘉琦_崔少煜)2022.03.29 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 3192.28 5213.54 6923.35 9030.02 11549.66 增長率 yoy% 13.88% 63.32% 32.80% 30.43% 27.90% 凈利潤（百萬元） 17

3、49.77 2874.16 3307.96 3902.83 4789.20 增長率 yoy% 107.90% 64.26% 15.09% 17.98% 22.71% 每股收益（元） 2.01 3.29 3.79 4.47 5.49 每股現金流量 1.14 1.63 5.61 1.09 2.79 凈資產收益率 10.86% 15.86% 15.28% 15.30% 15.81% P/E 47.69 29.03 25.23 21.38 17.42 PEG 0.44 0.45 1.67 1.19 0.77 P/B 5.18 4.60 3.86 3.27 2.75 備注：截止 2022 年 6 月 1

4、2 日 報告摘要報告摘要 行業格局分散，行業格局分散，疫情后時代疫情后時代+項目持續延伸項目持續延伸，臨床臨床 CRO 有望有望加速恢復加速恢復。1、疫情恢復疊加臨床后期項目落地，臨床 CRO 有望恢復快速增長軌道：臨床 CRO 業務受疫情擾動較大，隨著國內新冠疫苗持續接種、全球新冠口服藥持續分發，疫情對臨床外包服務邊際影響有望不斷減弱；2021 年臨床研發管線 I/II 期項目數 1013 個（+34.7%） ，臨床 III 期項目數 278 個（+28.1%） ，早期增長快速后期，隨著前期項目持續向后端延伸，量級提升有望推動臨床 CRO 行業提速增長。2、臨床 CRO格局較為分散，公司未來

5、發展空間廣闊：國內臨床外包服務市場較為分散，據沙利文數據測算，公司作為國內龍頭 2021 年臨床 CRO 市場占有率約為 11.0%，未來發展空間依然較大。 十十八八年砥礪前行、年砥礪前行、構筑構筑全方位全方位服務能力服務能力，競爭優勢凸顯，競爭優勢凸顯，新簽新簽訂單訂單高增高增，業績確，業績確定性定性較高較高。1、醫院資源豐富+網點布局廣闊+全方位服務能力，三維度競爭優勢凸顯。醫院資源豐富。醫院資源豐富。截至 2019 年底我國具有藥物臨床試驗機構資格的醫院有1206 家，公司同多數臨床試驗機構建立了長期深入的合作關系，口碑良好、資源優勢明顯。網點布局廣闊。網點布局廣闊。截止 2020 年一

6、季度，公司在國內 40 個重要城市設有 123 個全國服務網點，處理問題更及時、更有效率，也能為藥企節約一定的溝通成本。全方位服務能力。全方位服務能力。公司通過自建或并購，已打造完成臨床研究產業鏈全覆蓋的較強服務能力，人員儲備完善。2、高增訂單夯實業績確定性：公司在手訂單飽滿，2021 年底約 114.05 億元（+57.09%） ，2021 年新簽訂單 96.45 億元（+74.22%） ，持續高增的訂單有望驅動公司收入持續快速增長。 大臨床、臨床及實驗室相關服務大臨床、臨床及實驗室相關服務和和股權投資三輪驅動，股權投資三輪驅動，公司未來發展公司未來發展可期可期：1、臨床試驗技術研究服務：

7、近三年增長 49.1%， 2021 年承接 I 期和 II 期臨床分別達 231個（+54.0%）與 106 個（+60.6%） ，隨著項目持續延伸，III 期項目有望迎快速增長期；2、臨床及實驗室相關服務：數統：項目完成數持續加速，2021 年完成約157 個 （+49.5%） ； SMO： 國內處第一梯隊， 2021 年完成 203 個項目 （+66.4%） ；實驗室服務（方達醫藥） ：2021 年通過并購及自建等手段持續擴充產能，隨著新業務領域持續發力，有望逐步迎來收獲；3、股權投資：公司受益于對創新藥行業的深刻理解和自身能力， 參股投資創新藥企業，未來這部分收益有望成為長期的穩定收入來

8、源。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：考慮公司訂單持續高增，夯實業績確定性，我們預計 2022-2024年公司營業收入為 69.23、90.30 和 115.50 億元，同比增長 32.80%、30.43%、27.90%； 歸母凈利潤分別為 33.08、 39.03、 47.89 億元， 同比增長 15.09%、 17.98%、22.71%。公司是國內臨床公司是國內臨床 CRO 龍頭，競爭優勢凸顯，維持“買入”評級龍頭，競爭優勢凸顯，維持“買入”評級。 風險提示事件：風險提示事件：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險

9、；核心技術人員流失風險；行業研發投入不達預期風險；海外業務整合不達預期風核心技術人員流失風險；行業研發投入不達預期風險；海外業務整合不達預期風險；行業競爭加劇風險；匯率波動風險險；行業競爭加劇風險；匯率波動風險 臨床臨床 C CRORO 龍頭龍頭，多，多重重布局布局發力，投資價值凸顯發力，投資價值凸顯 泰格醫藥(300347.SZ)/醫藥生物 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 06 月 12 日 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%泰格醫藥滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司

10、深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的創新之處：報告的創新之處： 1） 深度解析公司各項基本面：從歷史、管理層、業務、訂單等角度剖析公司。 2） 差異化分析臨床 CRO 行業：從行業驅動、項目、規模、格局及海外臨床 CRO龍頭艾昆緯（IQVIA）的發展歷程前瞻性分析國內臨床 CRO 發展趨勢。 3） 深度剖析公司各項業務及發展趨勢：對公司大臨床與臨床試驗相關及實驗室服務進行較為深度的分析。 4） 拆分細致：報告對公司各塊業務進行較為深入的分析，以求更好的預測公司未來發展趨勢。 投資邏輯投資邏輯 1） 高增訂單夯實業績確定性：公司在手訂單飽滿，2021 年約 114.05 億元（+

11、57.09%） ，2021 年新簽訂單 96.45 億元（+74.22%） ，持續高增的訂單有望驅動公司收入持續快速增長。 2） 疫情后時代+項目持續延伸，臨床 CRO 有望加速恢復，行業格局較為分散，泰格未來發展空間較大 3） 大臨床、臨床及實驗室相關服務及股權投資三輪驅動，公司未來發展可期 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 假設一：公司各項費用率基本維持穩定； 假設二：2020 及 2021 年公司承接新冠項目較多，新冠項目過手費高，毛利率低，隨著新冠訂單交付完畢后，2022 年毛利率有望穩步提升； 假設三： 公司新簽訂單大部分在 12 年內確認收入，

12、在手訂單一般一年內執行完畢，2020 年底公司在手訂單約 72.6 億元，而 2021 年收入約 52.1 億元，約為 2020 年底在手訂單的 72%，因此考慮疫情后時代，公司業務逐步恢復，假設 2022 年能夠交付2021 年底在手訂單的 60-70%； 估值估值方法：方法：PE 估值法估值法 采用相對估值法進行估值， 選取藥明康德、 康龍化成、 昭衍新藥作為可比公司， 2022年平均估值為 45.7 倍。 盈利預測結果：盈利預測結果： 考慮公司訂單持續高增，夯實業績確定性，我們預計 2022-2024 年公司營業收入為69.23、90.30 和 115.50 億元，同比增長 32.80%

13、、30.43%、27.90%；歸母凈利潤分別為 33.08、39.03、47.89 億元，同比增長 15.09%、17.98%、22.71%。 rQqPpOoNzRnQoMsRyRoMoP8O8QaQpNnNtRtRjMmMpRiNmNmPaQrRzQNZnRoNMYrNpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 臨床臨床 CRO 龍頭，訂單高增夯實業績確定性龍頭，訂單高增夯實業績確定性 . - 4 - 十八年風雨兼程成就行業龍頭，內生+并購推動快速成長 . - 4 - 訂單增長迅猛，有望為中長期持續高增奠定基

14、礎 . - 7 - 疫情后時代疫情后時代+項目持續延伸，臨床項目持續延伸，臨床 CRO 有望加速恢復有望加速恢復 . - 8 - 行業規模：國內增速較快，全球空間廣闊 . - 8 - 臨床 CRO 格局：較為分散，泰格醫藥發展空間較大 . - 9 - 他山之石：全球臨床 CRO 龍頭 IQVIA 的發展路徑 . - 10 - 壁壘堅實：醫院資源豐富、并購整合能力強勁壁壘堅實：醫院資源豐富、并購整合能力強勁 . - 13 - 醫院資源豐富，網點布局廣闊，全方位提供服務 . - 13 - 并購整合持續擴大能力圈，新業務占比穩步提升 . - 14 - 多方位布局不斷發力，公司長期成長可期多方位布局不

15、斷發力，公司長期成長可期. - 15 - 臨床試驗技術研究服務：立足中國，走向全球，高增項目夯實確定性 . - 15 - 臨床及實驗室相關服務：三大板塊協同發展，疫情后時代有望回歸高增軌道- 17 - 股權投資：有望成為長期的穩定收入來源，具備持續增長潛力 . - 21 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 22 - 盈利預測 . - 22 - 投資建議 . - 23 - 附錄附錄 . - 25 - 風險提示風險提示 . - 28 - 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 . - 28 - 產能提升不及預期風險 . - 28 - 行業研發投入不達預期的風險 . - 28

16、 - 海外業務整合不達預期的風險 . - 28 - 行業競爭加劇的風險 . - 28 - 匯率波動風險 . - 28 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 臨床臨床 CRO 龍頭龍頭，訂單高增夯實業績確定性訂單高增夯實業績確定性 十八年風雨兼程十八年風雨兼程成就成就行業龍頭行業龍頭，內生內生+并購并購推動推動快速成長快速成長 深耕深耕臨床外包服務臨床外包服務 18 年，為藥物臨床研究提供一站式外包專業服務。年，為藥物臨床研究提供一站式外包專業服務。公司自 2004 年成立以來深耕醫藥行業臨床外包服務，致力于為國內外客戶提供高

17、質量和高效率的醫藥研發的臨床研究服務，服務網絡覆蓋亞太、東歐、美國等，有 24 個海外辦事處，覆蓋全球 51 個國家；國內 40個重要城市設有招募專員服務網點，建立了國際標準的操作規程（SOPs） ，為全國 60 多個城市的機構提供專業服務。 圖表圖表1：泰格醫藥為泰格醫藥為藥物藥物臨床前至臨床前至臨床臨床分析分析研究提供一站式外包專業服務研究提供一站式外包專業服務 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司公司發展歷程主要分發展歷程主要分三個三個階段：階段： 1）2004-2008 年：公司創立，以國內臨床試驗技術服務為核心，逐步擴大規模，期間設立湖南泰格完備臨床 I 期至 IV 期 CRO 服務

18、； 2）2009-2013 年：保持主業強勁增長的同時通過內生及外延并購開拓數統（美斯達、嘉興泰格） 、SMO（杭州思默）及海外業務（收購美國BDM） ； 3）2014-至今：收購方達控股逐步拓展臨床前 CRO 服務，打通臨床前至臨床一體化分析服務，方達醫藥可提供生物分析、CMC、BE 試驗、PK/PD 分析等業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：泰格醫藥泰格醫藥各塊業務各塊業務發展歷程發展歷程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 管理層專業背景深厚管理層專業背景深厚，臨床研究經驗豐富臨床研究經驗豐富。公

19、司創始人葉小平先生在牛津大學取得免疫學博士學位，此后在西安楊森、施貴寶、羅氏的醫學注冊部工作達 10 余年，擔任上海羅氏制藥有限公司醫學注冊總監 6 年，專業背景深厚，具有豐富的臨床研究相關經驗。曹曉春女士有近 25 年藥品研發、注冊和臨床研究工作經驗，15 年企業管理經驗，曾在杭州九源基因負責在研產品的臨床研究檢查工作，目前主要負責公司的營運及管理。其他高管成員大多來自于跨國醫藥企業或國內領先醫藥企業，臨床開發經驗豐富。 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022期臨床（包括PK、B

20、E、耐受性試驗等）成立湖南泰格收購方達期臨床成立泰格醫藥成立上海泰格收購方達期臨床成立泰格醫藥成立上海泰格期臨床成立泰格醫藥成立上海泰格收購韓國DreamCIS，收購北醫仁智醫療器械臨床服務收購捷通泰瑞早期藥物發現方達收購Acme生物分析（包括臨床前和臨床試驗研究過程）成立湖南泰格收購方達CMC收購方達安全及毒理學（包括臨床前和臨床）方達收購Concord方達收購Quintara方達收購Experimur中心實驗室成立廣州泰格數理統計成立美斯達成立嘉興泰格成立香港泰格收購美國BDM，收購臺灣泰格SMO成立杭州思默中心影像成立英放生物藥物警戒/藥物安全成立泰格益坦醫學撰寫及翻譯成立泰格醫藥成立上

21、海泰格注冊申報成立泰格醫藥成立上海泰格第三方稽查，臨床試驗相關培訓，臨床試驗相關SOP撰寫，臨床試驗機構資格評審和復審的支持/咨詢服務成立泰蘭醫藥非干預性研究（NIS研究）和臨床專家管理成立泰格咨詢實驗室服務（耗材設計與配送、物流解決方案等）成立上海觀合其他臨床咨詢收購北京康利華5666888101014161617181919202020業務分類業務分類臨床試驗臨床試驗技術服務技術服務臨床試驗臨床試驗相關及實相關及實驗室服務驗室服務合計業務數量合計業務數量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：泰格醫藥泰格醫藥核心

22、管理層介紹核心管理層介紹 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 公司業務主要收入公司業務主要收入來源于來源于“臨床試驗技術服務臨床試驗技術服務”及”及臨床試驗相關及實驗臨床試驗相關及實驗室服務室服務。 其中技術服務主要包括-期臨床試驗及注冊業務、 BE 業務，咨詢業務主要由方達控股（除 BE 外） 、數理統計、SMO、英放生物中心影像等業務構成。隨著疫情常態化，全球及國內臨床業務呈快速恢復態勢，公司業務開展逐步回歸正軌，2021 年臨床試驗技術服務收入約29.94 億元，同比增長 97.05%，占收入比重約 57.42%。臨床試驗相關及實驗室服務收入約 21.94 億元，同比增長 32.39%

23、，占比約 42.08%，其他收入約 2617.1 萬元，同比增長 63.11%。 圖表圖表4： 泰格醫藥分業務增長概況 （單位： 百萬元，泰格醫藥分業務增長概況 （單位： 百萬元，%） 圖表圖表5：2021年年泰格醫藥收入概況（單位：百萬泰格醫藥收入概況（單位：百萬元，元，%） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 姓名職務背景介紹葉小平董事長英國牛津大學免疫學博士，北大光華管理學院MBA。曾在西安楊森、施貴寶、羅氏的醫學注冊部工作達10余年，任上海羅氏制藥有限公司醫學注冊總監6年。曹曉春聯合創始人，總經理，財務負責人浙江大學藥學院藥學在職碩士。曾任杭州九源基因工程有

24、限公司擔任研發部項目經理，擁有25年以上的藥品研發、注冊和臨床研究工作經驗，以及豐富的企業管理經驗。吳灝聯席總裁曾先后在先靈葆雅、上海羅氏制藥、日本衛材藥業、美國賽生國際等制藥企業擔任市場總監、亞太區商務總監等重要管理崗位Zhuan Yin（殷專）副總經理，執行副總裁美國馬薩諸塞大學生物統計學理學碩士。曾任阿斯利康制藥公司美國總部擔任統計部副總監、美國乳腺癌產品統計部主管。聞增玉高級副總裁，首席運營官復旦大學流行病與生物統計碩士，韋伯斯特大學工商管理碩士。15年以上制藥行業生物統計和管理工作經驗，其中在先靈葆雅工作近6年陳睿博執行副總裁上海交大醫學博士。擁有三十余年豐富的臨床項目管理及團隊管理

25、經驗。在泰格醫藥先后擔任過醫學總監、高級醫學總監、副總裁等臨床運營部重要管理崗位楊見松高級副總裁，首席科學官英國謝菲爾德大學藥代動力學博士。曾任葛蘭素史克中國研發中心臨床藥理部總監。陳霞高級副總裁，首席醫學官北京協和醫學院臨床醫學博士和荷蘭萊頓大學臨床藥理學博士學位。曾任北京協和醫院臨床藥理學研究中心副教授，北京天壇醫院臨床藥理學教授，國家藥品評審中心（CDE）臨床評審員等重要職務，擁有15年醫院臨床研發經驗和豐富的科研經歷。宮蕓潔副總裁，質量保證與第三方稽查近20余年臨床試驗行業經驗，包括臨床試驗運營，質量管理和培訓等多個領域。曾在上海羅氏制藥醫學部工作9年彭沂非高級副總裁華東師范大學生物化

26、學碩士、執業藥師、中國醫療器械行業協會臨床試驗分會特聘專家。全面負責泰格醫藥旗下醫療器械相關服務。蘇婧首席人力資源官天津大學國際商業管理及市場管理科學碩士。全球全面薪酬福利管理（GRP）認證專家，曾任職于摩托羅拉、微軟、阿里巴巴并擔任人力資源高管，擁有超過20年的國際化人力資源管理工作經驗紀添榮首席投資官北京協和醫學院醫學博士。擁有二十年以上臨床醫學、基金管理和企業并購經驗。曾就職于北京協和醫院和西安楊森、羅氏、百特、費森尤斯卡比等多家跨國企業。李曉日董事會秘書碩士學歷，自2010年起擔任公司證券事務代表。48.62%47.96%48.04%47.59%2993.65 73.17%34.51%

27、22.05%12.81%97.05%20.00%44.63%21.08%14.56%32.39%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.0020172018201920202021臨床試驗技術服務臨床試驗相關及實驗室服務其他業務臨床試驗技術服務yoy臨床試驗相關及實驗室服務yoy臨床試驗技術服務2993.7，57.4%臨床試驗相關及實驗室服務,2193.7，其他業務,26.2，0.5% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 -

28、 公司深度報告公司深度報告 訂單增長迅猛訂單增長迅猛，有望為中長期持續高增奠定基礎有望為中長期持續高增奠定基礎 公司在手公司在手訂單訂單持續高速持續高速增長增長，2021 年新增訂單增長年新增訂單增長 74.22%、累計待執、累計待執行訂單增長行訂單增長 57.09%，夯實業績確定性，夯實業績確定性。源于全球醫藥和醫療器械公司的研發投入持續加大、研發活動逐步恢復、新冠相關臨床試驗需求快速增加，2021 年新增訂單約 96.45 億元（+74.22%） ，截止 2021 年底，公司累計待執行合同 114.05 億元（+57.09%） ，呈加速增長態勢。 圖表圖表6：公司歷年在手訂單及新增訂單情況

29、（單位：億元，：公司歷年在手訂單及新增訂單情況（單位：億元，%） 來源：公司公告，中泰證券研究所 24.2633.0842.3155.3696.4527.7436.8350.1172.60114.0574.22%57.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020172018201920202021歷年新增合同金額累計待執行合同歷年新增合同金額yoy累計待執行合同yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深

30、度報告公司深度報告 疫情后時代疫情后時代+項目項目持續持續延伸，延伸，臨床臨床 CRO 有望加速恢復有望加速恢復 行業規模行業規模：國內增速較快，全球空間廣闊國內增速較快，全球空間廣闊 全球及國內全球及國內 CRO 有望迎來后端項目加速落地期：有望迎來后端項目加速落地期：全球看，據 Citeline數據，2021 年全球臨床前項目數 10685 個（+9.8%） ，臨床 I/II 期項目數 5516 個（+7.2%） ，臨床 III 期項目數 1067 個（+7.1%） ，逐步迎來后端項目落地的快速增長期。國內增速更快，2021 年臨床前項目數 1369個（+29.2%） ，臨床 I/II 期

31、項目數 1013 個（+34.7%） ，臨床 III 期項目數278 個（+28.1%） ，同樣有望迎來后端項目落地帶來業務快速放量的高速成長期。 圖表圖表7：全球研發管線概況（個）全球研發管線概況（個） 圖表圖表8：國內研發管線概況（個）國內研發管線概況（個） 來源：Citeline，中泰證券研究所 來源：Citeline，中泰證券研究所 全球全球 CRO 市場規模廣闊，國內高速發展。市場規模廣闊，國內高速發展。整體 CRO 市場：據沙利文數據，預計 2022 年全球 CRO 市場規模約為 802 億美元（+9.7%） ，2021-2024 年 CAGR 約 9.5%。國內 CRO 憑借工程

32、師紅利，完善的基礎設施，國內增速更快，預計 2022 年國內 CRO 市場規模約為 130 億美元（+30.0%） ，2021-2024 年 CAGR 約 30.3%。分板塊看，臨床前 CRO：臨床前 CRO 受研發投入持續加大，增長持續穩健，預計2022年全球臨床前CRO市場規模約為116億美元 （+9.4%） ， 2021-2024年 CAGR 約 8.4%，預計 2022 年國內臨床前 CRO 市場規模約為 29 億美元（+20.8%） ，2021-2024 年 CAGR 約 19.5%。臨床 CRO：臨床CRO 方面由于臨床階段項目持續推進及外包率穩步提升，預計 2022 年全球市場規

33、模約514億美元 （+10.1%） ， 2021-2024年CAGR約10.0%，此外，源于疫情逐步恢復、國內創新藥審評加快、仿制藥集采、醫保談判常態化等政策驅動國內創新藥蓬勃發展，國內臨床 CRO 持續景氣，預計 2022 年國內臨床 CRO 市場規模約為 75 億美元（+33.9%） ，2021-2024 年 CAGR 約 34.7%。 2.2%0.9%6.8%7.3%9.8%3.7%5.4%7.9%5.1%7.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0200040006000800010000120001400016000180002000020112012201

34、320142015201620172018201920202021臨床前臨床I期臨床II期臨床III期臨床I/II期yoy31.5%8.5%36.4%46.7%34.4%25.1%37.8%58.8%32.6%34.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001000150020002500300020112012201320142015201620172018201920202021臨床前臨床I期臨床II期臨床III期臨床I/II期yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表

35、圖表9： 全球全球CRO外包服務市場規模概況 （億美元）外包服務市場規模概況 （億美元） 圖表圖表10：國內：國內CRO外包服務市場規模概況（億美外包服務市場規模概況（億美元）元） 來源：Frost & Sullivan，中泰證券研究所 來源：Frost & Sullivan，中泰證券研究所 臨床臨床 CRO 格局：較為分散，格局：較為分散，泰格醫藥泰格醫藥發展空間較大發展空間較大 行業較為分散，行業較為分散，公司發展空間廣闊公司發展空間廣闊。據沙利文數據，2021 年全球臨床外包服務由 IQVIA（艾昆緯） 、Labcorp（科文斯）及 ICON（ICON+PRA）占據主導，分別位居一、二、

36、三位，收入占比大約分別為 16.3%、12.5%及 11.8%。而國內方面，泰格醫藥以 11.0%占據龍頭，藥明康德以 4.4%位居第二， 當前泰格全球及國內市占率處較低位置， 未來發展空間較大。 圖表圖表11：2021年全球臨床外包服務行業格局年全球臨床外包服務行業格局 圖表圖表12：2021年國內臨床外包服務行業格局年國內臨床外包服務行業格局 來源： Frost & Sullivan， 中泰證券研究所 注： 美元匯率取 6.5， Labcorp中涵蓋部分臨床前業務，實際或有偏差 來源：Frost & Sullivan，中泰證券研究所 注：美元匯率取 6.5，泰格醫藥為剔除方達控股后收入 5

37、1410.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020040060080010001200201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E臨床臨床前藥物發現臨床yoy7533.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%050100150200250201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E臨床臨床前藥物發現臨床yoyIQVIA16.3%Labcorp12.5%ICON11.8%泰格醫藥1.3%Catale

38、nt0.8%藥明康德0.5%康龍化成0.3%其他56.4%泰格醫藥11.0%藥明康德4.4%康龍化成2.6%陽光諾和0.6%其他81.4% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 他山之石：他山之石：全球臨床全球臨床 CRO 龍頭龍頭 IQVIA 的發展路徑的發展路徑 研發投入、外包需求及宏觀經濟影響行業及龍頭公司發展研發投入、外包需求及宏觀經濟影響行業及龍頭公司發展 全球 CRO 龍頭艾昆緯 1982 年成立，經歷發展初期、飛速擴張期、新模式探索期和穩健發展期。其中，其中，90 年代持續近年代持續近 10 年的醫藥行業研發投年

39、的醫藥行業研發投入加大入加大、外包需求快速提升加速了臨床外包需求快速提升加速了臨床 CRO 行業及公司的快速發展行業及公司的快速發展。 1） 1982-1993 年， 行業逐漸規范下的發展初期， 業務拓展至歐洲、年， 行業逐漸規范下的發展初期， 業務拓展至歐洲、亞太市場。亞太市場。艾昆緯于 1982 年由美國北卡羅來納大學的 Dennis Gillings 教授創立， 最初主要為制藥企業提供生物統計與數據管理服務。這一時期發達國家藥品監管逐漸規范，艾昆緯也在探索中不斷發展壯大。 2）1994-1999 年，行業需求井噴下的飛速擴張期，公司體量快速年，行業需求井噴下的飛速擴張期，公司體量快速增長

40、，股價最高漲幅超增長，股價最高漲幅超 10 倍。倍。90 年代初期美國 PhRMA 成員公司研發支出占銷售收入比例處于上升態勢。這一時期，美國藥企產生了以降低成本、提升研發效率、加快新藥上市速度為目的的大量外包研發訴求， 使得美國CRO行業迎來飛速發展， 艾昆緯、 Covance、Parexel、PPD 等大型跨國 CRO 企業營收迅速增長。90 年代美國CRO 行業滲透率在不斷上升，從 1992 年的 2.75%到 1999 年的13.61%，上升將近 11 個百分點。1994-1999 年艾昆緯營收從 0.90億美元激增至 16.01 億美元，CAGR 達到 77.95%，體量得以迅速擴大

41、。股價從上市之初的 5 美元最高上漲至 1998 年 12 月 15 日的56.19 美元，漲幅超 10 倍，年均漲幅 71.19%。 圖表圖表13：80-90年代美國醫療費用占年代美國醫療費用占GDP比重激增比重激增 圖表圖表14：80-90年代美國年代美國PhRMA成員公司研發支出成員公司研發支出及銷售收入（百萬美元）及銷售收入（百萬美元） 來源：祝曉靜當代利益集團對美國醫療保險制度改革的影響 ，中泰證券研究所 來源：PhRMA，中泰證券研究所 3.1%1.6%-0.4%0.0%-0.8%0.8%0.1%0.3%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3

42、.5%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%1970198019901980-1990占比增加（pct,右軸）5%10%15%20%020000400006000080000100000120000140000160000180000研發支出銷售收入研發占比(%,右軸) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：90年代部分美國大型年代部分美國大型CRO企業營收 （單位： 百萬美元，企業營收 （單位： 百萬美元，%） 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 圖表圖表16：90年代美國年代美國CRO行業滲透率行

43、業滲透率 圖表圖表17：艾昆緯艾昆緯退市前營收及市值（退市前營收及市值（單位：單位：百萬美百萬美元元，%） 來源：PhRMA，中泰證券研究所（注：以艾昆緯、Covance、Parexel、PPD等四家企業為例進行近似計算） 來源：PhRMA，中泰證券研究所 3）2000-2003 年，年，旨在打開天花板的盈利模式創新期，新模式新模式“風“風險共擔、利益共享”險共擔、利益共享”未受認可疊加金融環境惡化，未受認可疊加金融環境惡化，公司股價暴跌直至私有化退市。 4）2004-2012 年，年，公司剝離風險投資業務而重新上市。 5）2013 年至今，重新上市后的穩健發展期，合并年至今，重新上市后的穩健

44、發展期，合并 IMS 而拓展至咨而拓展至咨詢業務，探索數據驅動模式引領行業發展，股價漲幅近詢業務，探索數據驅動模式引領行業發展，股價漲幅近 3 倍。倍。經過近十年的退市整理期， 艾昆緯于2013年5月于納斯達克重新上市，進入穩健發展期。 2013-2018 年， 公司營收、 市值分別從 51、 59.75億美元平穩增長到104.12、 230.07億美元， CAGR分別達到15.35%、30.95%， 市值從再上市之初的 56 億美元一路上漲至 21 年 12 月 27日的 539 億美元，漲幅約 8.6 倍、年均漲幅 32.8%。2016 年公司宣布與全球領先的為醫藥健康產業提供專業信息和戰

45、略咨詢服務的IMS 合并，業務拓展至咨詢板塊，探索數據驅動模式，以為客戶提供基于真實世界證據（RWE）的差異化解決方案，成為全球領先的為生命科學領域提供先進的分析、技術解決方案與合同研究服務的提供商。 020040060080010001200140016001800199219931994199519961997199819992000昆泰CovanceParexelPPD2.75%2.92%3.69%6.58%7.90%9.87%11.80%13.61%12.49%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2

46、00001000200030004000500060001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002營收市值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：艾昆緯艾昆緯重新重新上市后股價表現上市后股價表現（億美元）（億美元） 圖表圖表19：艾昆緯艾昆緯重新上市后重新上市后營收及市值營收及市值（單位：（單位：億億美美元）元） 來源：Bloomberg，WIND，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，WIND，中泰證券研究所 注：均處當年度最后一個交易日的市值 啟示：啟示：在

47、CRO 行業發展早期，艾昆緯成功抓住 CRO 產業發展機遇，通過內生增長+外延并購進行業務擴張，迅速擴大規模。在業務擴張過程中，艾昆緯全球化布局網絡逐漸鋪開，相繼進入歐洲、亞洲等，逐漸成為全球競爭力領先的公司。當行業發展遇到瓶頸期，艾昆緯積極尋求與嘗試盈利模式創新。在 2016 年宣布與 IMS 合并，探索數據驅動發展模式。 因此海外龍頭因此海外龍頭 CRO 發展的核心在于鞏固核心競爭力的同時不斷并購整發展的核心在于鞏固核心競爭力的同時不斷并購整合拓展能力圈。合拓展能力圈。 01002003004005006000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020132014

48、2015201620172018201920202021營收市值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 壁壘堅實：壁壘堅實：醫院資源豐富、并購整合能力醫院資源豐富、并購整合能力強勁強勁 醫院資源豐富，網點布局廣闊醫院資源豐富，網點布局廣闊，全方位提供服務，全方位提供服務 醫院資源豐富，網點布局廣闊，多治療領域積累了豐富經驗。醫院資源豐富，網點布局廣闊，多治療領域積累了豐富經驗。通過多年發展， 公司成長為國內臨床 CRO行業龍頭， 相較于其他的本土臨床CRO，公司競爭優勢明顯：醫院資源豐富。醫院作為實施臨床試驗的主要場所，重要性

49、不言而喻。截至 2019 年底我國具有藥物臨床試驗機構資格的醫院有 1206 家。公司在國內深耕多年，和多數臨床試驗機構建立了長期深入的合作關系，口碑良好、資源優勢明顯。網點布局廣闊。截止 2020 年第一季度， 公司在國內 40 個重要城市設有 123 個全國服務網點，處理問題更及時、更有效率，也能為藥企節約一定的溝通成本。全方位服務能力。公司通過自建或并購，已打造完成臨床研究產業鏈全覆蓋的最強服務能力，在腫瘤、感染、血液、心腦血管、內分泌、風濕免疫、腎科、精神神經等核心領域均積累了豐富的項目經驗，人員儲備完善。 圖表圖表20： 具有藥物臨床試驗機構資格的醫院數 （單： 具有藥物臨床試驗機構

50、資格的醫院數 （單位：家）位：家） 圖表圖表21：公司內地服務網點涵蓋主要城市公司內地服務網點涵蓋主要城市 來源：NMPA，中泰證券研究所（注：截至 2019 年 12 月 31 日，部分醫院可能有不同專業的重復認定） 來源：公司官網，中泰證券研究所 39147557457457283695012069419945194469402935793279339938001000200030004000500060007000800090001000020122013201420152016201720182019具有臨床試驗資格的醫院醫院數：政府辦醫院 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

51、文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：泰格醫藥已在各個治療領域積累了豐富的項目經驗泰格醫藥已在各個治療領域積累了豐富的項目經驗 來源：公司主頁，中泰證券研究所 注：時間截止 2020 年第一季度 并購整合并購整合持續擴大能力圈持續擴大能力圈，新業務占比，新業務占比穩步穩步提升提升 自建自建+并購整合不斷完善產業鏈并購整合不斷完善產業鏈服務能力服務能力，業務及收入結構不斷完善業務及收入結構不斷完善。2012 年上市時公司大臨床業務占比超過 62%。通過一系列收購兼并及自建，公司完善自身能力建設，業務向創新藥臨床研究全產業鏈延伸；2014 年收購方達醫藥后業務

52、延伸到臨床前研究。 目前， 已逐漸成長為國內為數不多的能為新藥研發提供一站式服務的臨床 CRO 機構，積累起強大的競爭優勢，成為本土創新型臨床 CRO 龍頭公司。2021 年公司大臨床業務占比 57%，實驗室服務、數據管理與統計、SMO 等服務占比提升至 42%左右。 治療領域治療領域優勢特色優勢特色臨床試驗經驗臨床試驗經驗項目能力積累項目能力積累腫瘤1.專業、經驗豐富的項目管理團隊，有著良好廣泛的醫院合作關系；2.定期多層次審核數據，快速支持研究中心及時監控臨床研究數據，提供最優化管理淋巴瘤、白血病、多發性骨髓瘤、肺癌、乳腺癌、肝癌、結直腸癌、胃癌、腦膠質癌、前列腺癌、頭頸部腫瘤、黑色素瘤、

53、卵巢癌等感染1.廣泛的傳染病特別是肝炎領域的管理經驗；2.完善的質量管理和控制系統；3.良好的醫院專家合作關系保肝護肝、丙肝、乙肝、非酒精性脂肪肝、肝臟纖維化、重癥肝病等1.3位醫學總監，6位項目經理，平均工作經驗6年；2.以肝病管理為特色的互聯網+慢病管理平臺血液1.優秀的血液制品臨床團隊，多年的血制品項目多中心試驗管理經驗；2.熟悉完善的適應癥和用藥管理流程，設立有病原庫；3.標準化完成各階段各進度的把控乙型肝炎或者肝癌相關的肝移植術后治療、血友病A、血友病B、纖維蛋白、白血病、原發性纖維蛋白原缺乏癥、繼發性纖維蛋白原缺乏癥、肝腎移植相關的巨細胞病毒感染、血小板減少性紫癜（ITP）3位醫學

54、總監，6位項目經理，平均工作經驗6年心腦血管1.項目經驗豐富，專家資源多；2.合作醫院廣泛，可選擇的中心多原發性高血壓、高血脂、慢性心力衰竭、心律失常（室性早搏、房顫等）、冠心?。毙怨跔?動脈綜合征、穩定型心絞痛等）6位醫學總監，10多位項目經理，平均工作經驗7年。內分泌1.主要項目經驗為2型糖尿??；2.與多家醫院的內分泌科室多次合作，研究者認可程度高；3.不同劑型、給藥頻率和方法的臨床經驗；4.與眾多知名內分泌科室深度合作，中心選擇更有針對性2型糖尿病等1.8位醫學總監，10多位項目經理，平均工作經驗7年；2.中心實驗室可以檢測糖尿病項目相關所有的項目風濕免疫1.多項風濕免疫尤其是類風濕關

55、節炎適應癥的項目管理經驗，合作科室較多；2.專業招募團隊支持類風濕關節炎試驗入組類風濕性關節炎、痛風、紅斑狼瘡性腎病等5位醫學總監，6位項目經理，平均工作經驗5年腎科和國內大部分著名的腎臟科和腎移植中心有過多次合作，在腎病領域經驗豐富腎性貧血、狼瘡性腎炎、腎病綜合征、腎移植后排斥反應等2位醫學總監，5位項目經理，平均工作經驗8年精神神經(CNS)1.豐富的CNS領域管理經驗，專業的CNS領域臨床團隊；2.熟悉完善的適應癥和用藥管理流程；3.標準化完成各階段各進度的把控；4.良好的醫院專家合作關系失眠障礙、阿爾茨海默氏病/老年癡呆/健康人、抗抑郁、精神分裂癥、孤獨癥、抽動穢語癥、癲癇、偏頭痛、老

56、年癡呆等1位項目總監，1位項目經理，2位項目主管，平均工作經驗8年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：公司主營業務構成變化：公司主營業務構成變化（億元）（億元） 來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 多方位布局多方位布局不斷不斷發力發力，公司，公司長期長期成長成長可期可期 臨床臨床試驗試驗技術研究服務技術研究服務：立足中國，走向全球立足中國，走向全球，高增高增項目項目夯實確定性夯實確定性 公司公司臨床試驗技術服務臨床試驗技術服務業務業務為基本盤業務為基本盤業務，主要包括-期臨床試驗及注冊業務、生物等效性研

57、究等業務，2021 年收入 29.94 億元（+97.05%） ，2019-2021 CAGR 約 49.1%。 圖表圖表24：公司公司臨床試驗技術服務收入、毛利及增速（單位：百萬臨床試驗技術服務收入、毛利及增速（單位：百萬元，元，%） 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 820.29 1,103.37 1,346.67 1,519.22 2,993.65 321.06 425.60 589.78 761.59 1340.2629.13%75.98%50.13%44.77%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%1

58、80.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0020172018201920202021臨床試驗技術服務毛利毛利yoy毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 海外布局：海外布局：源于海外 CRO 市場空間廣闊，公司持續開拓海外市場，目前已經覆蓋亞太、東歐、北美等 52 個國家。截至 2021 年底已有 24 個海外辦事處，1000+名海外員工，30+個戰略合作 CRO 覆蓋國家，全球服務網絡搭建逐步完善。 公司目前參加了多項國際多中心臨床試驗

59、項目，如為肝癌、非小細胞肺癌等項目提供國內、韓國、新加坡等多中心臨床試驗，同時新增東歐子公司，落實歐洲網絡布局。公司是少數能夠承擔國際多中心臨床試驗的本土 CRO 企業之一，2021 年參與的國際多中心臨床試驗項目增至 50 個（+150%） 。國際多中心臨床業務是公司未來戰略重點，公司目前已完成亞太區布局，現已著手組建新的臨床團隊嘗試承接項目，未來考慮進一步加快北美布局。我們認為，公司國際多中心臨床試驗業務的穩步拓展，將助力公司全球競爭力進一步提升。公司承接國際多中心臨床試驗訂單的能力逐漸增強，訂單持續升級。未來逐步成為全球臨床 CRO 行業的重要參與者，成長天花板有望不斷打開。 圖表圖表2

60、5：公司：公司臨床試驗技術服務全球布局概況臨床試驗技術服務全球布局概況 來源：公司官網，中泰證券研究所 項目項目：截止 2021 年 12 月 31 日，公司臨床階段項目總數約 567 個（+45.8%） ，其中 I 期與 II 期臨床數量增長較快，分別達到 231 個（+54.0%）與 106 個（+60.6%） ，隨著前期項目逐步向后端延伸，有望帶來長期成長。此外，從區域劃分的話，全年國內單一地區臨床試驗項目達到 385 個（+40.5%） ，海外單一地區臨床試驗項目達到 132 個（+38.9%） ， 值得一提的是， 國際多中心試驗項目達到 50 個 （+150.0%）醫療器械方面，20

61、21 年完成 148 個項目，累計在執行項目達 341 個，生物等效性方面，2021 年完成 74 個生物等效性試驗，截止 12 月 31 日有 161 個項目正在進行。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：按階段分類的在執行藥物臨床試驗項目數量按階段分類的在執行藥物臨床試驗項目數量（單位：（單位：個個，%） 圖表圖表27： 按地區分類的在執行藥物臨床試驗項目數按地區分類的在執行藥物臨床試驗項目數量量（單位：（單位：個個，%） 來源：公司公告,中泰證券研究所 來源：公司公告,中泰證券研究所 臨床及實驗室相關服務

62、臨床及實驗室相關服務：三三大板塊大板塊協同發展協同發展，疫情后時代有望，疫情后時代有望回歸高增軌道回歸高增軌道 公司公司臨床及實驗室相關研究服務臨床及實驗室相關研究服務業務業務近三年增長近三年增長 23.1%，疫情后恢復態疫情后恢復態勢持續。勢持續。主要包括數據管理和統計分析服務（數統） 、臨床試驗現場管理和招募服務（SMO）及實驗室服務（方達醫藥） ，2021 年收入 21.93 億元（+32.39%） 。 圖表圖表28：公司公司臨床及實驗室相關研究服務收入、毛利及增速（單臨床及實驗室相關研究服務收入、毛利及增速（單位：百萬元，位：百萬元，%） 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 數統

63、業務：數統業務：具有一定的離岸屬性，客戶及項目持續快速增長，全球化布具有一定的離岸屬性，客戶及項目持續快速增長，全球化布局逐步收獲局逐步收獲。業務概況：公司數統業務主要由 2009 年收購的子公司美斯達（海外）與 2010 年成立的嘉興泰格（國內及亞太）開展，主要業務包括數據管理、生物統計和統計編輯，團隊主要分布于國內、美國、韓國和印度，全球人員規模超過 800 人。業務特點：數統業務具備離岸外包屬性，美斯達大部分收入來自海外，工程師紅利驅動公司獲得海外優質客戶。長期來看，隨著國內創新藥穩步發展，國內數統業務占比有望不斷提升?？蛻艏绊椖浚?021 年客戶數從 2020 年底 116 個提升至

64、2021年 163 個 （+40.5%） ， 正在執行項目數由 2020 年底的 665 個提升至 743個（+11.7%） ，2021 年完成項目數約 157 個（+49.5%） 34938949156701002003004005006002020H120202021H12021臨床I期（含藥代動力學）臨床II期臨床III期臨床IV期其他34938949156701002003004005006002020H120202021H12021中國（單一地區）海外（單一地區）國際多中心臨床826.02 1,194.67 1,446.48 1,657.02 2,193.71 400.89 565.

65、90 703.73 738.86 909.954.99%23.16%44.59%41.48%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020172018201920202021臨床及實驗室相關研究服務毛利毛利yoy毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：美斯達營收概況（百萬元）美斯達營收概況（百萬元） 圖表圖表30：公司公司數統數統業務項目概況業務項目概況（個，（個，%） 來源：公司港股

66、說明書，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 2） SMO 業務：業務： 疫情后時代疫情后時代有望隨有望隨員工規模擴張而不斷增長員工規模擴張而不斷增長。 公司 SMO業務主要由杭州思默承接。 思默成立于 2005 年， 業務涵蓋 I-IV,期臨床、真實世界研究及器械項目，其中大部分項目來自于跨國藥企發起的臨床研究。2020 年杭州思默入選 50 余家臨床試驗機構的優選 SMO 名單，為國內 1000 余家醫院提供專業服務。 員工概況： 2021 年泰格醫藥 CRC數量達 2700 人， 較 2020 年一季度 1500 人大幅增長， 后續整體業務有望隨員工數的不斷增長而擴大。項目概況

67、：2021 年正在執行項目數由2020 年底的 1180 個提升至 1432 個（+21.36%） 。全年 SMO 團隊完成203 個項目（+66.4%） ，與國內 147 個城市的 1267 家醫院和臨床試驗中心合作。 圖表圖表31：公司公司SMO業務項目概況（個，業務項目概況（個，%） 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 3）方達醫藥方達醫藥： 發展歷程發展歷程及收入規模及收入規模：方達醫藥成立于 2001 年，起源于美國，通過內生及外延持續擴大規模，2014 年被泰格收購，2019 年登陸香港聯交所。 公司營收也從 2018 年的 8300 萬美元增至 2021 年的 1.84 億

68、美元，2018-2021 年 CAGR 約+30.4%，增長較為強勁。 11.5%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.020152016201720182019美斯達營收（百萬元）美斯達凈利潤（百萬元）營收yoy凈利潤yoy158105157-33.5%49.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080100120140160180201920202021數統完成項目

69、數yoy148122203-17.6%66.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%050100150200250201920202021SMO完成項目數yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：方達醫藥營收概況（方達醫藥營收概況（按地區拆，按地區拆，百萬百萬美美元）元） 圖表圖表33：方達醫藥方達醫藥營收概況營收概況（按業務拆，按業務拆，百萬百萬美美元元） 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證

70、券研究所 圖表圖表34：方達醫藥發展歷程方達醫藥發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 業務業務概況概況：公司公司業務覆蓋臨床前及臨床檢測服務業務覆蓋臨床前及臨床檢測服務，同泰格業務有較強，同泰格業務有較強的協同作用的協同作用， 主要包括生物分析， 藥物代謝和藥代動力學， 藥物化學等。 圖表圖表35：方達醫藥業務概況方達醫藥業務概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 557388125282838590204060801001201401601802002018201920202021北美國內445462831416232816222747020406080100120140160180200

71、2018201920202021實驗室測試化學、生產與控制臨床前研究化學生物等效性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 產能及全球布局：產能及全球布局：公司公司 base 中美兩地中美兩地，截止 2021 年底，方達員工總計 1322 人，其中北美 567 人，國內 755 人；實驗室總面積超 97.5萬平方英尺，其中北美合計超 41 萬平方英尺，國內合計超 56.5 萬平方英尺。2021 年通過自建及并購持續擴大產能：自建方面，公司 2021 年分別在上海、蘇州、賓夕法尼亞州拓展生物分析、安評、DMPK 等新實驗室，持續擴

72、大現有規模；外延并購方面，2021 年 4 月和 6 月，分別收購 Ocean Ridge Biosciences 與 Quintara Discovery, Inc， 持續放大公司在臨床前 CRO 領域的領先地位。 圖表圖表36：方達醫藥全球產能布局概況方達醫藥全球產能布局概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 訂單：訂單：方達醫藥訂單持續強勁，方達醫藥訂單持續強勁，2021 年在手訂單約 2.42 億美元（+40.6%） ，充裕的在手訂單為業務持續快速增長夯實基礎。 圖表圖表37：方達醫藥合約未來收益概況方達醫藥合約未來收益概況（百萬（百萬美元） 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 7

73、3.7109.5172241.848.6%57.1%40.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002503002018201920202021在手合約(百萬美元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 股權投資股權投資：有望成為長期的穩定收入來源，具備持續增長潛力有望成為長期的穩定收入來源，具備持續增長潛力 2021 年年投資凈收益投資凈收益 3.12 億元，同比增長億元，同比增長 10.05%。公司深耕創新藥臨床研究領域多年，在深刻理解行業發展規律的基礎上，通過直

74、投新藥企業、參與醫療類投資基金等方式進行產業投資（基本投資天使輪或 A 輪的創新藥或器械） 。公司可供出售金融資產或其他非流動金融資產從2017 年的 7.92 億元增長至 2021 年的 87.46 億元，2017-2021 CAGR達到 82.29%。2021 年非經常性損益為 16.43 億元（+57.7%） ，導致歸母凈利潤增速低于扣非增長。我們認為，公司受益于對創新藥行業的深刻理解和自身能力，參股投資創新藥企業，未來這一部分收益有望成為長期的穩定收入來源，具備持續增長潛力。 圖表圖表38：泰格醫藥投資收益概況（單位：百萬元，：泰格醫藥投資收益概況（單位：百萬元，%） 圖表圖表39：可

75、出售金融資產或其他非流動金融資產：可出售金融資產或其他非流動金融資產概況（單位：百萬元，概況（單位：百萬元，%） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 53.35118.85179.83283.77312.283.16%5.17%6.41%8.89%5.99%39.82%122.77%51.30%57.80%10.05%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020172018201920202021投資凈收益占營收比重Y

76、OY792.141221.832250.475292.308746.3485.02%54.24%84.19%135.16%65.27%22.11%28.55%29.88%27.13%36.84%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0020172018201920202021可供出售金融資產YOY占總資產比重 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

77、- 22 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 考慮公司訂單持續高增，夯實業績確定性，我們預計 2022-2024 年公司營業收入為 69.23、 90.30 和 115.50 億元， 同比增長 32.80%、 30.43%、27.90%； 歸母凈利潤分別為 33.08、 39.03、 47.89 億元， 同比增長 15.09%、17.98%、22.71%。 核心假設：核心假設： 假設一： 從歷史數據來看， 2017-2020年公司期間費用率一直維持在20%左右，而 2021 年期間費用率大幅降低主要系 H 股募集資金帶來較大的利息收入導致財務費用大幅降

78、低所致，因此，假設未來 3 年公司各項費用率基本穩定，期間費用率維持在 20%左右； 假設二：2020 及 2021 年公司承接新冠項目較多，新冠項目過手費高，毛利率低，隨著新冠訂單交付完畢后，2022 年毛利率有望穩步提升； 假設三：公司新簽訂單大部分在 12 年內確認收入，在手訂單一般一年內執行完畢，2020 年底公司在手訂單約 72.6 億元，而 2021 年收入約52.1 億元，約為 2020 年底在手訂單的 72%，因此考慮疫情后時代，公司業務逐步恢復， 假設2022年能夠交付2021年底在手訂單的60-70%； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

79、23 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表40：各業務收入預測：各業務收入預測(百萬元百萬元) 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 投資建議投資建議 按上述條件和假設：按上述條件和假設： 參考前文假設預計公司 2022-2024 年收入復合增長29.16%， 利潤復合增速約為 20.32%， 預計 2022 年歸母凈利潤約 33.08億元。采用相對估值法進行估值，選取藥明康德、康龍化成、昭衍新藥作為可比公司，2022 年平均估值為 45.7 倍。 圖表圖表41：可比公司估值（百萬元）可比公司估值（百萬元） 來源：WIND,陽光諾和、美迪西、成都先導采用 wind 一致預期數據，截止 2

80、022 年 6 月 12 日，中泰證券研究所 考慮到公司是國內臨床 CRO 龍頭，競爭優勢凸顯，行業迎來黃金發展期，維持“買入”評級。 201720182019202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入1,687.02,298.02,803.33,192.35,213.56,923.39,030.011,549.7YOY43.6%36.2%22.0%13.9%63.3%32.8%30.4%27.9%毛利724.4991.81302.91514.22270.73183.24241.85540.4毛利率42.9%43.2%46.5%47.4%43.6%46.0%47.0%4

81、8.0%臨床試驗技術服務臨床試驗技術服務820.31,103.41,346.71,519.22,993.74,041.45,375.16,987.6yoy34.5%22.1%12.8%97.1%35.0%33.0%30.0%毛利321.1425.6589.8761.61,340.21,890.12,567.63,407.8毛利率39.1%38.6%43.8%50.1%44.8%46.8%47.8%48.8%臨床研究相關咨詢服務臨床研究相關咨詢服務826.01,194.71,446.51,657.02,193.72,851.83,621.84,527.3YOY44.6%21.1%14.6%32.

82、4%30.0%27.0%25.0%毛利400.9565.9703.7738.9909.91,268.41,647.02,104.1毛利率48.5%47.4%48.7%44.6%41.5%44.5%45.5%46.5%其他業務其他業務40.72.610.216.026.230.133.134.8YOY-93.5%286.3%57.9%63.2%15.0%10.0%5.0%毛利2.50.39.413.820.624.727.128.5毛利率6.1%9.5%92.5%86.0%78.6%82.0%82.0%82.0%股票代碼公司名稱市值2022E2023E2024E營收（2021）凈利潤（2021）

83、凈利率(2021）PE（2022）PE（2023）PE（2024）603259.SH藥明康德2,989.28305.959994.2612747.5222902.395097.1622.26%36.029.923.4300759.SZ康龍化成982.92202.612959.193989.147443.771661.0322.31%44.633.224.6603127.SH昭衍新藥422.8748.10970.311246.921516.68557.4636.76%56.543.633.9平均值平均值45.735.627.3300347.SZ泰格醫藥泰格醫藥804.43307.963902.8

84、34789.205213.542874.1655.13%24.320.616.8 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：泰格醫藥泰格醫藥財務報表預測（單位：百萬元）財務報表預測（單位：百萬元） 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產10852178722147026892營業收入營業收入52146923903011550 現金8544155151860723453營業成本29

85、43374047886009 應收賬款809133215632035營業稅金及附加23273647 其他應收款58126159191營業費用129173199231 預付賬款596990114管理費用54779610381328 存貨681113財務費用-216 -170 -260 -330 其他流動資產137582210401086資產減值損失-13 202020非流動資產非流動資產1288993451037210683公允價值變動收益1815163416341797 長期投資739739739739投資凈收益312297297326 固定資產438485462401營業利潤營業利潤3697

86、430350776228 無形資產251241228215營業外收入6777 其他非流動資產11462788089449329營業外支出19141515資產總計資產總計23741272173184237575利潤總額利潤總額3685429650696220流動負債流動負債2413204021242312所得稅293473558684 短期借款492400400400凈利潤凈利潤3392382345115536 應付賬款126160205257少數股東損益518516608746 其他流動負債1795148015191655歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2874330839034789非流動負

87、債非流動負債723535598613EBITDA3603424449476039 長期借款0000EPS（元）3.293.794.475.49 其他非流動負債723535598613負債合計負債合計3136257527222925主要財務比率主要財務比率 少數股東權益2482299736054352會計年度會計年度20212022E2023E2024E 股本872872872872成長能力成長能力 資本公積11887118871188711887營業收入63.3%32.8%30.4%27.9% 留存收益608889601286317652營業利潤66.4%16.4%18.0%22.7%歸屬母公

88、司股東權益18124216452551430299歸屬于母公司凈利潤64.3%15.1%18.0%22.7%負債和股東權益負債和股東權益23741272173184237575獲利能力獲利能力毛利率(%)43.6%46.0%47.0%48.0%現金流量表現金流量表凈利率(%)55.1%47.8%43.2%41.5%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE(%)15.9%15.3%15.3%15.8%經營活動現金流經營活動現金流142448979542432ROIC(%)97.5%107.0%113.1%128.6% 凈利潤3392382345115536償債能力償債能力 折

89、舊攤銷123111131141資產負債率(%)13.2%9.5%8.5%7.8% 財務費用-216 -170 -260 -330 凈負債比率(%)24.96%22.76%22.31%21.00% 投資損失-312 -297 -297 -326 流動比率4.508.7610.1111.63營運資金變動-235 -291 -465 -435 速動比率4.508.7610.1011.63 其他經營現金流-1327 1720-2666 -2154 營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-2783 189018902083總資產周轉率0.240.270.310.33 資本支出369202020應收

90、賬款周轉率7666 長期投資2140000應付賬款周轉率25.9226.1926.2826.05 其他投資現金流-274 191019102103每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-163 183248331每股收益(最新攤薄)3.293.794.475.49 短期借款492000每股經營現金流(最新攤薄)1.635.611.092.79 長期借款0000每股凈資產(最新攤薄)20.7724.8129.2434.73 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加-112 000P/E29.0325.2321.3817.42 其他籌資現金流-544 183248331P

91、/B4.603.863.272.75現金凈增加額現金凈增加額-1582 697030934846EV/EBITDA21181613單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 附錄附錄 公公司實控人為葉小平和曹曉春，兩人為一致行動人司實控人為葉小平和曹曉春，兩人為一致行動人，截至 2021 年 12 月底分別持股 20.32%、6.55%。 圖表圖表43：公司股權結構及核心子公司構架：公司股權結構及核心子公司構架 來源：Wind，公司官網，公司公告，中泰證券研究所（只列出具有代表性的核心子公司，

92、數據截至 2021 年 12 月 31 日） 公司營收與歸母凈利潤均保持快速增長。公司營收與歸母凈利潤均保持快速增長。 源于主業需求旺盛， 公司訂單、產能利用率、營業效率持續提升，2021 年公司收入 52.14 億元，同比增長 63.32%，2017-2021 復合增長率 32.59%；歸母凈利潤 28.74 億元，同比增長64.26%， 2017-2021復合增長率75.79%， 均呈快速增長態勢。 圖表圖表44：公司營收（百萬元）及增速：公司營收（百萬元）及增速 圖表圖表45：公司凈利潤（百萬元）及增速公司凈利潤（百萬元）及增速 來源：WIND，中泰證券研究所 來源：WIND，中泰證券研

93、究所 研發投入持續加大，毛利率研發投入持續加大，毛利率略有下降略有下降，期間費用率穩步降低。，期間費用率穩步降低。公司持續加大研發投入，2021 年研發支出 2.12 億元，同比增長 35.23%。此外，2021 年公司整體毛利率 43.38%，同比略降-3.86pp。我們預計主要由于新冠臨床試驗項目過手費提升、人員擴張加速帶來成本端快速提升等原因所致。同時，近年公司各項費用率穩步下降，財務費用-2.16 億元（-345.72%） ，費用率-4.15%（同比-6.91pp） ，銷售費用 1.29 億元（+33.98%） ，費用率2.48%（-0.55pp） 。管理費用 5.47 億元（+40.

94、15%） ，費用率 10.50%（-1.73pp） 。最后，公司的扣非歸母凈利率 23.62%（+1.44pp） ，我們預計主要源于利息收入的增加。 圖表圖表46：公司研發費用（萬元）：公司研發費用（萬元） 圖表圖表47：公司毛利率、凈利率概況公司毛利率、凈利率概況 5,213.54 63.32%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020172018201920202021營業收入YOY2,874.16 64.26%0.0%20.0%40.0%60.0

95、%80.0%100.0%120.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0020172018201920202021歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 來源： WIND，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，WIND，中泰證券研究所 圖表圖表48：公司期間費用率概況公司期間費用率概況 來源： WIND，中泰證券研究所 員工數量快速增長，員工數量快速增長，2021 年年人均創收人均創收增長增長 18.3%。2021 年公司員工數量快速

96、擴充，達到 8326 人（+38.03%） 。源于運營效率持續提升，公司人效大幅提升，2021 年約 62.6 萬元/人（+18.3%） ，隨著疫情常態化，員工技術經驗的不斷累積，人效持續增長。 211.834.06%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020172018201920202021研發支出研發費用占比42.94%43.11%46.48%47.24%43.38%19.69%22.03%34.79%65.06%23.62%50.13%44.59%0.00%10.00%20.00%30.0

97、0%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021綜合毛利率凈利率扣非凈利率臨床試驗技術服務毛利率臨床研究相關咨詢服務毛利率20.01%20.17%20.13%22.93%12.89%12.23%3.83%4.43%4.91%4.06%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017A2018A2019A2020A2021A期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：員工數

98、量加速增長（人）：員工數量加速增長（人） 圖表圖表50：泰格醫藥：泰格醫藥人均創收概況（萬元）人均創收概況（萬元） 來源：公司公告,WIND,中泰證券研究所 來源：公司公告,中泰證券研究所 海外需求加速恢復海外需求加速恢復，增速及占比快速提升增速及占比快速提升。源于海外客戶對多區域臨床試驗需求增加、2020 年疫情擾動導致基數較低，2021 年海外收入加速提升至 24.57 億元，同比增長 91.15%，占比升至 45.98%。受益于國內對疫情持續有效的控制，國內收入繼續保持穩定增長，公司 2021 年國內收入 27.56 億元，同比增長 44.55%，占比約 52.86%。我們預計隨著疫苗持

99、續接種，疫情常態化后公司業務有望全面恢復，帶動整體業績呈強勁恢復態勢。 圖表圖表51：泰格醫藥國內外收入占比（百萬元）：泰格醫藥國內外收入占比（百萬元） 圖表圖表52：泰格醫藥國內外收入及增速（百萬元）：泰格醫藥國內外收入及增速（百萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3214389849596032832632.70%21.28%27.22%21.64%38.03%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0100020003000400050006000700080009000201720182

100、01920202021員工人數員工人數yoy52.559.056.552.962.6-6.4%18.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%46.048.050.052.054.056.058.060.062.064.02017201820192020202140.36%53.54%56.71%59.55%52.86%1678.032300.662803.313192.285213.540.001000.002000.003000.004000.005000.006000.0020172018201920202021國內海外1006.111068.931213.

101、431285.582457.40680.931231.731589.881906.702756.1049.35%6.24%13.52%5.95%91.15%35.95%80.89%29.08%19.93%44.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.0020172018201920202021海外國內海外YOY國內YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告

102、公司深度報告 風險提示風險提示 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 報告中使用了大量公開資料，可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 產能提升不及預期風險產能提升不及預期風險 公司近年大幅擴充產能，存在一定的產能投放不及預期的風險。 行業行業研發投入不達預期研發投入不達預期的的風險風險 創新藥企業研發投入直接關系到公司的訂單來源，若由于經濟形勢、醫藥政策等外部因素導致藥企研發投入不達預期，則公司收入來源會受到不利影響。 海外業務整合不達預期的海外業務整合不達預期的風險風險 公司全球化布局初具雛形，但海外的團隊建設、收購

103、公司等業務拓展面臨文化、意識形態等多方面差異，存在業務整合不達預期風險。 行業行業競爭競爭加劇的加劇的風險風險 國內 CRO 行業由分散到集中的過程中會發生一定競爭， 全球 CRO 行業面臨的競爭則更為激烈，公司面臨一定的競爭環境惡化風險。 匯率波動風險匯率波動風險 公司收入約 50%來自于境外，存在匯率波動風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準

104、指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

105、）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的

106、準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。