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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 內外兼修內外兼修，擁抱“品價比”，擁抱“品價比”消費消費時代時代 華泰研究華泰研究 食品食品 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 研究員 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣

2、 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 聯系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 貴州茅臺 600519 CH 2214.30 買入 瀘州老窖 000568 CH 267.12 買入 五糧液 000858 CH 201.71 買入 山西汾酒 600809 CH 301.56 買入 今世緣 603369 CH 76.16 買入 古井貢酒 0

3、00596 CH 316.40 買入 迎駕貢酒 603198 CH 86.64 買入 青島啤酒 600600 CH 103.04 買入 青島啤酒股份 168 HK 72.98 買入 華潤啤酒 291 HK 48.69 買入 燕京啤酒 000729 CH 12.60 買入 中炬高新 600872 CH 35.28 買入 千禾味業 603027 CH 21.12 買入 海天味業 603288 CH 44.80 增持 安井食品 603345 CH 113.00 買入 伊利股份 600887 CH 35.34 買入 鹽津鋪子 002847 CH 89.18 買入 甘源食品 002991 CH 114.

4、66 買入 洽洽食品 002557 CH 43.40 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 6 月 03 日中國內地 中期策略中期策略 展望展望 2024：“品價比”趨勢下“品價比”趨勢下，板塊分化演繹板塊分化演繹 國內消費市場在宏觀（經濟新常態下，能夠適應市場需求并持續推出滿足消費者需求產品的企業有機會持續保持增長）和微觀（消費傾向走向務實和悅己，“品價比”成為消費者決策的核心驅動因素之一）的雙重作用下，正逐步迎來“品價比”消費的新時代。在當下，企業若要成功“穿越周期”，順應外部趨勢+精進內部管理缺一不可。我們認為 24 年板塊整體需求預期將平穩復蘇，看好食飲內需消費的長期潛力，綜合考

5、慮估值水位，板塊具備較高的配置價值。展望 24 年，建議積極關注“品價比”行業趨勢，把握板塊分化演繹的機會。順勢而為：順勢而為：當下當下“品價比”消費具備堅實土壤“品價比”消費具備堅實土壤 宏觀上，國內經濟發展進入“新常態”，消費市場逐步過渡到存量市場，經濟增長更多依賴于現有市場效率和價值提升，消費者購買力雖未出現明顯下滑，但其消費決策會更加注重商品的實際價值和品質。微觀上，消費者的消費觀念更傾向于“務實”和“悅己”，理性消費正逐步成為中國消費市場的主流。綜合來看，“消費分級”成為當下消費市場的主要特點，“品價比”（單位價格所能購買到的產品品質）成為消費者購買決策新的標準。隨著“品價比”時代全

6、面到來，市場競爭正從“跑馬圈地”轉向更為復雜的“穿越周期”。精進內功精進內功：效率提升訴求強化，：效率提升訴求強化，成本壓力逐步緩解成本壓力逐步緩解 需求端消費者對于“高品價比”產品的追求，倒逼供給端廠商提供更具產品競爭力與價格吸引力的產品，進一步催化其向上溯源、向內精進，追尋費用率的優化與成本端的改善。一方面，隨著供應鏈的發展完善，行業中出現了較為明顯的高效率渠道擠占或替代低效率渠道的現象，下游的高效變革亦對企業供應鏈管理效率提出更高要求，龍頭持續優化原料采購效率、生產加工效率與費用投放效率強化內功。另一方面，23 年以來部分子板塊的成本改善態勢于 24 年仍在延續，鹵制品/堅果炒貨/酵母子

7、板塊受益于原料價格下降成本壓力已顯著緩解；啤酒/調味品子板塊成本壓力緩解持續兌現。板塊分化板塊分化：“品“品價比”趨勢價比”趨勢下關注下關注白酒白酒/啤酒啤酒/軟飲料軟飲料/零食方向零食方向 1）白酒：“兩頭”表現好于“中間”，一方面，高檔酒受益于禮贈需求、自身品牌力強，在較高股息率下具備配置價值；另一方面，理性消費趨勢升溫，“品價比”成消費者決策時的主要考量因素，看好口糧酒賽道未來表現。此外，經營勢能持續向上的區域龍頭也將持續受益于基地市場紅利，實現韌性增長。2）啤酒：“品價比”趨勢下，啤酒消費升級仍有韌性，8 元產品切中高品質、中價位屬性，有望引領行業升級。3）軟飲料：由于貨值偏低、多巴胺

8、消費屬性較強、出行需求旺盛促進解渴需求提升，板塊有望充分受益、錄得持續增長。4）零食：渠道變革 2.0 時代，高效核心不變，拓展空間仍足。重點推薦：重點推薦：把握結構性修復機會下的把握結構性修復機會下的龍頭標的龍頭標的 白酒：把握需求修復下的結構性機會，建議優選貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液/山西汾酒/今世緣/古井貢酒/迎駕貢酒等。啤酒：推薦基地市場廣泛、高端化兼具推力與空間的燕京啤酒、青島啤酒（A+H）、華潤啤酒。調味品：推薦內部改革穩步推進的中炬高新、終端開拓延續的零添加龍頭千禾味業，關注龍頭海天味業。速凍：推薦增長動能不斷強化、估值具備性價比的安井食品。乳制品：推薦估值仍處性價比區間的伊利股

9、份。休閑食品：推薦渠道變革紅利延續的鹽津鋪子和甘源食品，及成本有望持續改善的洽洽食品。風險提示：市場需求不達預期、市場競爭激烈超過預期、食品安全風險。(28)(18)(8)212Jun-23Oct-23Jan-24May-24(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄“品價比品價比”時代到來時代到來：由由“跑馬圈地跑馬圈地”到到“穿越周期穿越周期”.3 順勢而為順勢而為：當下為什么看好當下為什么看好“品價比品價比”消費消費？.5 宏觀：經濟新常態下，“品價比”消費具備堅實土壤.5 微觀：“務實”+“悅己”，“品價

10、比”是當前消費環境下的核心需求驅動.6 精進內功精進內功：“品價比品價比”背后背后，是效率與成本的比拼是效率與成本的比拼.8 效率提升：更高的供應鏈管理水平與運營效率，更優的費效比.8 成本改善：關注原材料價格變化與規模效應發揮帶來的毛利改善空間.9“品價比品價比”趨勢下各板塊分化演繹趨勢下各板塊分化演繹.11 白酒：“兩頭”好于“中間”，理性消費趨勢升溫.11 啤酒：價值回歸、重視中價高質的 8 元價位帶.12 軟飲料：低貨值+高體驗，擁抱“小確幸”與“多巴胺”消費.14 零食：渠道高效變革，龍頭加速集中.15 風險提示.20 aVfYeUaYaV9WcWbZ6M8Q6MmOpPnPtPiN

11、oOpRjMrRmQaQrQoOvPrNoPwMmQwP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 “品價比”時代到來：由“跑馬圈地”到“穿越周期”“品價比”時代到來：由“跑馬圈地”到“穿越周期”當前國內經濟發展進入“新常態”，疫后經濟脈沖式修復后，市場對于消費升級與消費降級的邏輯展開廣泛討論。但我們認為，考慮到經濟發展與消費者消費行為的復雜性，“消費分級”才是當下國內消費市場的主要特點，宏觀視角下“中產消費下沉，中低收入群體消費升級”的敘事成為主流?！跋M分級”背景下，“品價比”成為消費者新的衡量標準?！跋M分級”背景下，“品價比”成為消費者新的衡量標

12、準?！捌穬r比”不同于“性價比”，二者側重點存在明顯區別：1）“性價比”）“性價比”更多更多聚焦于追求成本最優聚焦于追求成本最優，性價比較高的產品往往以較低的價格提供滿足基本需求的性能?！靶詢r比”策略是激烈的競爭市場中有效的短期策略，但由于其模仿門檻較低，存在易被競對追趕，引發品牌間價格戰的可能。2）“品價比”）“品價比”則則是指單位價格所能購買到的產品品質是指單位價格所能購買到的產品品質，強調“定價后”，崇尚產品的性能、價值和質量極致化?！捌穬r比”策略要求企業為產品設定相對較高價格的同時，也需要匹配高于支付價格的價值（卓越的質量、用戶體驗等），故而即便競對可在價格上實現匹配，但產品品質上卻具備

13、一定的“護城河”效應。3）棘輪效應使得消費者對品質的追求不會驟降）棘輪效應使得消費者對品質的追求不會驟降。在消費升級的過程中，消費者已形成了對高品質產品的使用習慣，即使在經濟承壓的大背景下，消費者的消費慣性使得“高品價比”產品更易于滿足現階段消費者的需求?！案吒咂穬r比”體現為同樣價格下品質和品牌的提升，品價比”體現為同樣價格下品質和品牌的提升，或或同等品質下同等品質下的的價格優勢價格優勢。1）同等價格選擇更高品質，意味著消費者在支付同樣成本時，不僅僅滿足于基本功能的滿足，還追求產品在材質、設計、技術和品牌形象上的卓越。2）同等品質選擇更低價格，這里的價格領先不單指更低的價格，而是指價格對比競品

14、（同品質）具有明顯優勢，或具備更高的情緒價值（例如更高的情緒共鳴、價值觀契合度、購物的滿足感和歸屬感等）。圖表圖表1：“品價比”作用路徑示意圖“品價比”作用路徑示意圖 注：圖中百分比數字為該區間的快消品品類數占比（尼爾森統計）。資料來源：2024 年 4 月.尼爾森.中國零售行業發展報告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 “消費分級”之下，分別遵循“消費分級”之下，分別遵循“消費升級”“消費升級”/“品價比”“品價比”/“性價比”消費邏輯的消費人群占“性價比”消費邏輯的消費人群占比分別為比分別為 35%/57%/8%。據尼爾森，隨著消費

15、者經濟狀況和消費傾向的多樣化，人群分層及消費分化現象更為顯著。不同消費人群的消費邏輯并不相同：1）悠然自若型：）悠然自若型：人群數量占比 17%（2024 年 1 月統計，下同），此類消費者通常有較高的儲蓄和較強的消費自由度，對價格的敏感度相對較低，其在消費時更傾向于追求品質和品牌帶來的進階價值，如更好的服務、獨特的設計或增強的功能。此類人群適用于典型的“消費升級”邏輯。2）一如既往型：）一如既往型：人群數量占比 18%，這部分消費者在消費行為上保持穩定，傾向于維持現有的消費習慣，購買熟悉的品牌或習慣的產品。其品牌忠誠度高，注重與特定品牌的情感連接和信任感，其購買水平與經濟的向上發展相協同，適

16、用于“消費升級”邏輯。3）精打細算型）精打細算型：人群數量占比 57%，這類消費者可能經歷過收入減少或失業等經濟困境，在財務維護上表現出較高的警覺性，支出十分謹慎；其購買前會在多個平臺進行比價，在消費時會尋找平價的替代品。適用于“品價比”的投資邏輯。4）捉襟見肘型）捉襟見肘型：人群數量占比 8%，這類群體財務狀況一般較為緊張，生活相對拮據，其消費主要集中在必需品上，對產品品質的關注更多在于滿足基本需求，對非必需品的購買意愿很低，同時會尋求最低價的購買選項，適用于“性價比”的投資邏輯。圖表圖表2：消費人群分層及對應的消費邏輯消費人群分層及對應的消費邏輯 資料來源：2024 年 4 月.尼爾森.中

17、國零售行業發展報告，華泰研究 “品價比”時代“品價比”時代全面到來全面到來，市場競爭正從“跑馬圈地”轉向更為復雜的“穿越周期”。，市場競爭正從“跑馬圈地”轉向更為復雜的“穿越周期”。過去，企業通過“跑馬圈地”策略，通過快速擴張和大規模的市場占有來確保品牌的可見度和消費者基礎。但隨著市場趨于飽和、以及外部環境承壓下的消費者行為變化的影響，單純追求市場份額而忽視產品實際價值和消費者需求的深度挖掘，最終會導致品牌忠誠度和市場地位的下降。當下，企業開始注重如何在經濟和消費發展的不同階段始終保持產品對于消費者期望的滿足?！捌穬r比”時代，企業若想要成功“穿越周期”，順應外部趨勢“品價比”時代，企業若想要成

18、功“穿越周期”，順應外部趨勢+精進內部精進內部管理缺一不可。管理缺一不可。消費者類型消費者類型悠然自若型悠然自若型一如既往型一如既往型精打細算型精打細算型捉襟見肘型捉襟見肘型財務狀況財務狀況儲蓄增加消費自由財務/支出維持不變財務維持支出謹慎財務危機生活拮據人群占比人群占比(2024年1月）(2024年1月）消費策略消費策略價格敏感度較低追求進階價值維持消費習慣購買偏好品牌/自有品牌看重“品價比”多平臺比價專注必需品尋求低價核心消費邏輯核心消費邏輯消費升級消費升級“品價比”“性價比”核心消費邏輯核心消費邏輯示意圖示意圖18%17%57%8%貴有貴有所值所值貴有貴有所值所值價格價格品質品質降級降級

19、區間區間物美物美價廉價廉價格價格品質品質貴有貴有所值所值價格價格刺客刺客降級降級區間區間價格價格品質品質貴有貴有所值所值價格價格刺客刺客降級降級區間區間價格價格品質品質 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 順勢而為：順勢而為：當下當下為什么看好為什么看好“品價比品價比”消費消費？宏觀：經濟新常態下，“品價比”消費具備堅實土壤宏觀：經濟新常態下，“品價比”消費具備堅實土壤 總量上看總量上看，我國經濟增長正處于轉型換擋期，我國經濟增長正處于轉型換擋期。在經濟由高速增長轉為中高速增長的過程中，周期波動短期放大了經濟與消費的不確定性。以白酒行業為例，高端白

20、酒受益高端禮贈需求和自身強品牌力+口糧酒受益于日常自飲和親朋小聚的消費需求，其銷售表現相較（與商務消費緊密相關的）次高端和中檔價位白酒更為穩定和剛性。結構上看，結構上看，消費市場消費市場從增量市場逐步過渡到存量市場從增量市場逐步過渡到存量市場。1）在增量經濟時代）在增量經濟時代，經濟增長主要依賴于新市場的開拓和新消費需求的創造，消費者對未來收入持續增長的預期驅動其在消費時較少考慮“性價比”，更多地被品牌吸引力和市場熱度所影響。2）在存量經濟時代）在存量經濟時代，市場逐漸飽和，經濟增長更多依賴于現有市場效率和價值的提升，此時消費者的購買力雖未出現明顯下滑，但其消費決策則會更加注重商品的實際價值和

21、品質。這種變化迫使品牌從單純依賴營銷，轉向更加重視產品質量和供給端的創新。3）結構切換不影響長期消費升）結構切換不影響長期消費升級趨勢級趨勢，隨著國內經濟結構的變化與升級，未來第三產業消費需求逐步成為主體，在城鄉區域差距逐步縮小的過程中，人口、技術、資本持續回流，廣大普通消費者的消費能力或將持續提升。圖表圖表3：中國經濟增長正處于轉型換擋期中國經濟增長正處于轉型換擋期 圖表圖表4：農村和城鎮居民人均可支配收入及同比增速情況農村和城鎮居民人均可支配收入及同比增速情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表5：2021-2023 年全國各地區常住人口變化數據表明高線城

22、市的人口流入進程放緩且波動加劇年全國各地區常住人口變化數據表明高線城市的人口流入進程放緩且波動加劇 資料來源：Wind，華泰研究 (2)3813182014201520162017201820192020202120222023中國:GDP:不變價:同比中國:居民人均可支配收入:同比中國:居民人均消費支出:同比線性(中國:居民人均可支配收入:同比)線性(中國:居民人均消費支出:同比)(%)0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020002003200620092012201520182021農村居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入

23、農村居民人均可支配收入同比增速（右軸）城鎮居民人均可支配收入同比增速（右軸）(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 經濟新常態下，能夠適應市場需求、持續創新并持續提供“高品價比”產品的企業將有機經濟新常態下，能夠適應市場需求、持續創新并持續提供“高品價比”產品的企業將有機會持續保持增長。會持續保持增長。1）從需求側看，）從需求側看，居民儲蓄率提升、居民平均消費傾向尚未恢復至疫情前水平，表明消費者在面對消費選擇時，更傾向于權衡成本與收益，會減少非必要消費支出，而不是盲目追求短期的消費滿足，這為“高品價比”產品創造了發展的土壤和空間。2）從）從供給側

24、看，供給側看，隨出口放緩，國內產能利用率下降；與全球其他國家相比，中國的產能利用率處在相對較低的水平，其中食品制造業的產能利用率相較于其他行業也偏低。在經濟從增量向存量市場轉變過程中，極致的成本管控和管理效率的提升，也是企業參與市場競爭的核心要素之一，這引導著企業主動向“高品價比”產品靠攏和看齊，以提升其在市場中核心競爭能力。供需雙向來看供需雙向來看，在資源有限和競爭加劇的環境下，能夠提供“高品價比”產品和服務的企業，更能滿足消費者在理性消費背景下的嚴格要求，實現可持續發展。當前終端需求逐步復蘇，居民消費力跟隨改善。當前終端需求逐步復蘇，居民消費力跟隨改善。23 年我國社會消費品零售總額同比實

25、現 7.2%的穩步增長，從復蘇節奏看，23Q1 春節期間國內消費經歷脈沖式復蘇，Q2 復蘇斜率有所放緩，Q3 起隨政策出臺市場信心有所回升，雖然 Q4 受價格因素和儲蓄意愿的影響，終端消費表現仍然偏弱，但 24Q1 宏觀經濟數據表明需求正實現逐步恢復。24Q1 社會消費品零售總額 12 萬億元（同比增長 4.7%），其中餐飲收入 1.3 萬億元（同比增長 10.8%），需求端持續好轉；24 年 3 月制造業 PMI 指數達 50.8%（環比+1.7pct），系 23 年 9 月后再次重返擴張區間，表明企業生產經營活動正在持續修復，居民消費力預計將跟隨實現邊際改善。圖表圖表6：社零增速與可支配收

26、入、消費傾向情社零增速與可支配收入、消費傾向情況況 圖表圖表7：中國居民平均消費傾向穩步回升，但尚未恢復至疫情前水平中國居民平均消費傾向穩步回升，但尚未恢復至疫情前水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：中國及部分國家或地區制造業產能利用率情況中國及部分國家或地區制造業產能利用率情況 圖表圖表9：食品制造業的產能利用率相較于其他食品制造業的產能利用率相較于其他制造業制造業偏低偏低 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 微觀：“務實”微觀：“務實”+“悅己”，“悅己”，“品價比”“品價比”是當前消費環境下的核心需求驅動是當前消費環境下的

27、核心需求驅動 短期來看，消費者傾向于以“務實”的消費方式實現“悅己”需求，理性消費成為趨勢。短期來看，消費者傾向于以“務實”的消費方式實現“悅己”需求，理性消費成為趨勢。據馬斯洛需求層次理論，人們在滿足了基本的生理和安全需求后，通常會追求更高層次的需求（如社交認同和自我實現等），這在消費行為中表現為對能表達個人身份、地位和個性的產品的偏好，即“悅己”、“多巴胺”消費。6065707580852017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06美國中國歐盟印尼(%)52576267727782872018-032019-022020-012020-1

28、22021-112022-102023-09制造業其他細分方向食品制造業(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 但在當前經濟弱復蘇的背景下，消費者尋求滿足“悅己”需求的方式上發生了變化，更傾向于通過成本較低的方式來獲取情緒/社交價值。1）務實）務實心態心態：隨著經濟環境的變化和消費意識的成熟，主力消費群體越來越傾向于實用主義的消費方式。過度追求浮華和超前消費的行為正在減少，量入為出的消費觀念變得普遍，“會省錢”是一種“懂生活”的表現，消費者更加注重“花更少的錢，買更好的東西”。2）悅己）悅己心態心態：盡管消費者變得更加務實，但對于提升個人幸福感和

29、生活質量的支出并未顯著減少，消費者仍然愿意為“悅己”消費買單，但消費者對自身定位和需求更加清晰。消費者在清楚了解“我是誰”的基礎上，能夠告訴他人“我要什么”，進而選擇與自己價值觀和個性相匹配的品牌。圖表圖表10：2023 年調研數據顯示年調研數據顯示理性、務實成為消費者的主流消費觀念理性、務實成為消費者的主流消費觀念 資料來源：2023.德勤.中國消費者洞察與市場展望，華泰研究 長期來看，長期來看，理性消費理性消費觀念或觀念或將成為中國消費市場主流將成為中國消費市場主流，“品價比”契合“品價比”契合長期長期發展趨勢發展趨勢。不同于日本消費市場于 2005 年進入第四消費社會（引自日本社會學家三

30、浦展 第四消費時代），當下我國四個消費社會并存，且龐大人口和財富分化使中國不同階段的消費周期迭代較日本更長。一方面，追求品質、個性化、多元化的消費特征正豐富著當下的消費市場，第三消費社會特征明顯；另一方面，由于房貸、教育、養老等支出壓力，迫使城市很多年輕消費者趨向理性消費，一二線城市正逐步向第四消費社會靠攏。整體來看，支撐我國消費市場愈發理性的底層邏輯在于：整體來看，支撐我國消費市場愈發理性的底層邏輯在于：1）中國居民人均收入水平顯著提升，提升了消費者對生活質量的期待，且隨著教育水平的普遍提高和信息獲取方式的多樣化，居民的消費理念逐漸成熟。2）人口老齡化的加速帶來更加保守和計劃性的消費行為，且

31、隨著生育率的下降和家庭規模的縮小，家庭消費結構的變化促使更多的資源可以被用于提高生活質量而非數量。3）綜上，由于經濟、社會和文化因素的相互作用，中國的消費市場正逐步過渡到一個更加理性和成熟的階段，“品價比”時代則完美契合了當下的發展趨勢，蓬勃生長。圖表圖表11：消費人群分層及對應的消費邏輯消費人群分層及對應的消費邏輯 注：圖中關于中國部分的人口、出生率數據為根據 2020-2023 年區間數據計算。資料來源：三浦展第四消費時代，華泰研究 16%11%10%10%10%9%9%6%7%6%5%25%25%23%21%18%17%14%14%11%11%9%我買的是我真實需要的東西我樂于尋找性價比

32、最高的品牌和產品負責任的消費，減少對地球和對人類社會的負面影響我在購物時會優先考慮家人需求相比商品本身我更重視購買或使用時的體驗感極簡生活，如無必要，勿增實體我很樂意接受種草，熱衷嘗試新品牌和新消費方式我希望我買的東西是與眾不同的我喜歡購買各類電子產品，關注黑科技存錢使我快樂顏控買的東西要美美的Top1Top2-3時代劃分日本的第一消費社會(1912-1941)日本第二消費社會(1945-1974)日本第三消費社會(1975-2004)日本第四消費社會(2005至今)中國當下（2020年至今）消費取向富裕階層西方化家庭消費、大量消費個性化、多樣化、差別化去品牌化、理性、簡約、注重性價比和體驗追

33、求品質、個性化、多元化，消費逐漸理性消費主題文化時尚私家車、私人住宅、3C大家電個人化小家電住宅共享，汽車共享高質量、高品質產品市場特點市場供不應求，消費品種類有限，產品以基本功能為導向商品同質化嚴重，企業通過規模經濟來降低成本，滿足日益增長的物質需求市場細分顯著，品牌競爭加劇，企業開始注重品牌建設和市場細分市場高度個性化，科技與消費行為緊密結合，可持續性成為重要的市場因素市場多樣化、細分化、數字化、定制化人口數量變化增加增加微增減少微增區間人口自然增長率均值1.3%1.3%0.5%-0.2%0.02%區間出生率均值3.3%2.1%1.1%0.8%0.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

34、部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 精進精進內功內功：“品價比”背后，是效率與成本的比拼：“品價比”背后，是效率與成本的比拼 從供給端視角從供給端視角，探討“品價比”競爭時代下有望順利跑出的企業需要具備哪些競爭要素探討“品價比”競爭時代下有望順利跑出的企業需要具備哪些競爭要素？我們認為，需求端消費者對于更高品質與更低價格的追求，倒逼供給端廠商提供更具產品我們認為，需求端消費者對于更高品質與更低價格的追求，倒逼供給端廠商提供更具產品競爭力與價格吸引力的產品，進一步催化其向上溯源、向內精進競爭力與價格吸引力的產品，進一步催化其向上溯源、向內精進，不斷精進生產及供應鏈，不斷精進生產及供應鏈水

35、平，追尋費用率的優化與成本端的改善。水平，追尋費用率的優化與成本端的改善。效率提升：更高的供應鏈管理水平與運營效率，更優的費效比效率提升：更高的供應鏈管理水平與運營效率，更優的費效比 食品企業的供應鏈是一個復雜的網絡，涉及到從原材料采購到最終產品交付給消費者的所食品企業的供應鏈是一個復雜的網絡，涉及到從原材料采購到最終產品交付給消費者的所有環節，追求品價比有環節，追求品價比是對企業供應鏈與內部運營的效率考驗。是對企業供應鏈與內部運營的效率考驗。23 年以來，消費市場的弱復蘇使得需求端整體有所承壓，消費者追求更高的品價比意味著為新鮮感支付的溢價有所降低,僅僅依賴熱點營銷的新興品牌難以支撐其高定價

36、;而打造出高質低價的“品價比”產品需要規模效應的發揮及背后強大的生產供應鏈體系作為保障。在此背景下，市場對企業的效率內功提出了更高的要求。傳統龍頭企業的供應鏈等底層建設較為扎實，有望充分受益。圖表圖表12：食品加工企業產業鏈分析食品加工企業產業鏈分析 資料來源：華泰研究 基于產業鏈視角，食品加工企業系上游原材料供應與下游消費者之間所連接的中游環節?；诋a業鏈視角，食品加工企業系上游原材料供應與下游消費者之間所連接的中游環節。我們將從原料采購效率、生產加工效率與費用投放效率這三個維度，來解讀弱復蘇階段、我們將從原料采購效率、生產加工效率與費用投放效率這三個維度，來解讀弱復蘇階段、企業如何提升效率

37、內功：企業如何提升效率內功：（一）原料采購：鎖價更加靈活，強化上游布局，成本管控能力持續提升。速凍：（一）原料采購：鎖價更加靈活，強化上游布局，成本管控能力持續提升。速凍：龍頭安井食品具備較強的成本管控能力，并積極對主要原材料的價格做出預判、以更靈活地鎖價，如其判斷下半年主要原材料豬肉的價格或有波動，便在 24 年 3 月起陸續對豬肉進行鎖價，保證豬肉的采購價在可控范圍內，24Q1 公司毛利率同比+1.8pct 至 26.6%，主要系魚糜等原料的采購價同比下行，疊加產品結構優化等。以烘焙原料企業為例，立高食品不斷優化其采購體系，精進原本偏粗放的采購模式，24 年 3 月起對采購工作提級管理，按

38、品類、按供應商做好歸并集采工作，以更大的采購量換取更優的價格，并及時根據原材料現期貨價格進行議價和鎖單，有效降低集團綜合采購成本。調味品：調味品：中炬高新進行供應商替換、同時強化原材料預判能力、靈活采購，24Q1 毛利率同比提升 5.6pct。零食：零食：鹽津、甘源、三只松鼠等龍頭持續強化在上游原材料的布局，通過自建產能、農戶合作等形式強化定價權、平抑價格波動。（二）生產加（二）生產加工：增強生產研發的協同，提升產能利用率。零食：工：增強生產研發的協同，提升產能利用率。零食：龍頭在渠道變革中，優先改革升級梳理供應鏈以提供更具性價比的產品，積極響應當前性價比消費趨勢，23Q4 良品鋪子進行部分產

39、品降價，核心得益于公司從原料聯合采購、委托加工、管理費用精簡、選品體系調整等方面升級供應鏈；餐飲供應鏈：餐飲供應鏈：龍頭千味央廚采用平臺型的生產與研發模式，產線的設計之初就可以設定多品種、多口味，一次性可以鋪好夾心、流心等相關設備，可以根據消費趨勢的不同變化、把流行元素加到傳統產品中，增強不同渠道、不同客戶生產研發的協同，提升產能利用率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 （三）費用管控：費用投放實現精細化管理，提升費效比。飲料：（三）費用管控：費用投放實現精細化管理，提升費效比。飲料：香飄飄通過對門店的系統化管理，持續優化費用投放效率，強調投放的

40、精準有效性，關注如何將費用投放在高價值、能產生實際效果的地方，24Q1 銷售費用率同比-2.8pct 至 24.0%；調味品：調味品：龍頭在存量競爭時代亦持續推進費用投放由粗放向精細化的轉變，一方面，以海天為代表的龍頭進行銷售系統的信息化建設，搜集經銷商的貨物流向與價格等信息強化渠道管理及費用投放效果；另外，為改變之前渠道費用被經銷商變相使用的問題，中炬等龍頭進一步強化對費用投放的掌控，費用投放由渠道轉向終端，由經銷商投放轉為公司銷售人員監管投放，同時管理側不斷推行無紙化辦公等，費效比持續改善。成本改善：關注原材料價格變化與規模效應發揮帶來的毛利改善空間成本改善：關注原材料價格變化與規模效應發

41、揮帶來的毛利改善空間 2023 年以來部分子板塊的成本改善態勢于年以來部分子板塊的成本改善態勢于 24 年仍在延續，為企業帶來盈利空間年仍在延續，為企業帶來盈利空間。具體看：具體看：（一）成本紅利有望持續兌現：啤酒（一）成本紅利有望持續兌現：啤酒/調味品。調味品。啤酒：啤酒：23 年啤酒因大麥價格上漲成本端面臨上行壓力，但鋁罐等包材價格下降形成有效對沖，龍頭壓力自 23Q2 起逐季改善。24 年以來，雙反取消、澳麥進口帶動各家大麥采購價顯著下降，包材延續穩中有降態勢，成本改善有望持續兌現，支撐利潤持續增長。調味品調味品：大豆價格自 22 年 10 月起步入環比下行通道，但因醬油釀造周期較長（一

42、般為 3-6 個月），在報表端傳導速度偏慢，23 年壓力持續減弱。24Q1 龍頭改革成果初現，收入增長明顯提速的同時受益大豆、包材等壓力持續回落，盈利能力亦有明顯提升。（二）成本壓力逐步緩解：鹵制品（二）成本壓力逐步緩解：鹵制品/堅果炒貨堅果炒貨/酵母。鹵制品酵母。鹵制品/堅果炒貨：堅果炒貨：回顧 23 年，棕櫚油22 年 6 月至 23 年 6 月的價格下行已傳導至部分休閑零食報表端，此外，23H2 起鹵制品板塊鴨脖、鴨副等核心原材料價格亦持續下行，23Q4 葵花籽受益種植面積增長、采購成本亦逐步走低。進入 24 年以來，鴨副價格下降趨勢已逐步顯現、葵花子新采購季原料價格下行迅速，疊加收入規

43、模增長的攤薄效應，板塊盈利能力有望進一步提升。酵母酵母：糖蜜價格和酵母板塊的成本關聯度較高。國內酵母產能擴張、酒精需求高于疫前等因素導致糖蜜價格自 20 年后步入上行周期。但伴隨糖蜜的供需格局回歸相對合理狀態（酵母龍頭安琪酵母替代原料水解糖逐步投產、可有效減少部分市場上糖蜜的使用量，同時酒精糖蜜使用量有望進一步下滑），24 年新榨季糖蜜價格有所回落（據安琪酵母反饋，22 年公司平均糖蜜采購成本為 1350元，23年平均采購成本為 1500元，24年新榨季平均采購成本同比下滑10%），板塊成本端有望迎來改善。圖表圖表13：2022M7-2024M3 板塊原材料價格同比漲跌幅變化一覽表板塊原材料價

44、格同比漲跌幅變化一覽表 資料來源：Wind、水禽行情網，華泰研究 啤酒啤酒乳制品乳制品烘焙烘焙鹵制品鹵制品大豆大豆白糖白糖大麥大麥原奶原奶棕櫚油棕櫚油鴨脖鴨脖玻璃玻璃PVC瓦楞紙瓦楞紙PET瓶片瓶片鋁鋁2022M713.6%3.0%13.9%-4.6%0.1%17.5%-48.4%-25.0%-5.4%31.1%-6.6%2022M812.4%-0.9%35.1%-5.7%3.4%22.7%-43.9%-32.3%-5.6%31.5%-12.7%2022M912.2%0.2%34.2%-4.6%-20.2%30.1%-32.8%-49.1%-7.6%15.5%-23.5%2022M105.0%

45、-2.6%29.1%-3.9%-18.1%32.0%-25.6%-39.4%-15.0%-9.0%-18.5%2022M111.4%-2.3%32.6%-4.0%-6.2%24.5%-23.9%-30.2%-11.5%-9.0%-9.4%2022M123.9%0.7%38.0%-4.2%-2.5%26.1%-2.6%-24.7%-15.7%-8.4%-15.9%2023M12.8%2.6%31.2%-3.7%-20.7%41.6%-28.2%-27.1%-12.9%-8.3%-17.6%2023M21.9%4.7%30.9%-4.9%-27.8%59.9%-19.9%-25.3%-14.0%-

46、9.3%-33.3%2023M3-6.0%10.5%15.8%-4.8%-33.9%104.5%-22.2%-32.0%-10.0%-12.0%-33.3%2023M4-13.0%20.6%9.7%-6.0%-44.3%61.8%-4.7%-30.1%-10.0%-9.0%-22.9%2023M5-16.1%19.9%1.3%-6.7%-44.4%49.6%-20.6%-32.5%-19.1%-21.5%-20.8%2023M6-18.0%19.1%-4.3%-7.5%-22.9%37.9%-7.7%-20.5%-22.4%-22.0%-12.5%2023M7-18.8%21.7%0.1%-8

47、.7%-13.3%23.3%15.0%-8.6%-21.2%-19.6%-10.5%2023M8-15.3%31.8%-23.7%-8.7%-8.1%0.6%21.1%0.0%-20.5%-20.6%-8.6%2023M9-14.6%34.9%-20.6%-9.7%5.3%-24.9%10.8%-0.8%-16.3%-8.5%2.4%2023M10-10.7%28.8%-23.6%-9.9%-11.3%-38.5%22.1%10.2%-15.1%-1.7%1.7%2023M11-10.9%21.7%-24.9%-10.4%-14.5%-29.0%29.1%-1.4%-15.1%-1.8%-9.

48、6%2023M12-10.4%14.0%-29.5%-11.1%-15.0%-30.1%15.2%-3.1%-6.6%-2.1%-5.3%2024M1-9.9%12.7%-31.2%-10.9%-9.4%-33.9%14.5%-9.0%-11.8%-3.1%-11.9%2024M2-13.8%8.4%-31.5%-10.6%-9.1%-48.0%8.2%-6.8%-9.1%-0.8%-6.0%2024M3-15.2%4.5%-28.6%-11.3%8.2%-63.9%-10.5%-7.8%-12.2%-4.6%-2.8%均價均價YOY原材料原材料包材包材調味品調味品 免責聲明和披露以及分析師聲

49、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 圖表圖表14：21Q1-24Q1 食品飲料相關子板塊毛利率變化一覽表食品飲料相關子板塊毛利率變化一覽表 資料來源：Wind，華泰研究 板塊板塊公司公司21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1烘焙烘焙立高食品立高食品36.5%35.4%33.6%34.5%33.1%29.4%32.1%32.5%32.0%33.7%31.9%28.2%32.6%乳制品乳制品伊利股份伊利股份37.6%37.0%35.5%10.0%34.3%32.4%30.7%31.0%33.7%32.4%32.

50、3%31.4%35.7%軟飲料軟飲料東鵬飲料東鵬飲料49.5%49.8%46.2%28.2%43.2%42.2%40.1%44.4%43.5%42.7%41.5%44.9%42.8%青島啤酒青島啤酒45.1%43.7%42.1%-18.0%37.8%38.3%38.0%25.2%38.3%40.1%40.9%27.5%40.4%重慶啤酒重慶啤酒51.0%53.1%55.1%37.9%47.7%49.6%51.6%55.6%45.2%51.4%50.5%48.8%47.9%燕京啤酒燕京啤酒34.1%45.2%45.4%12.9%34.5%44.3%47.7%4.2%36.8%45.7%48.0%

51、-6.6%37.2%甘源食品甘源食品39.2%33.8%30.0%36.2%34.8%29.1%37.1%34.9%36.3%34.9%37.5%36.0%35.4%鹽津鋪子鹽津鋪子44.0%36.1%38.5%25.5%38.6%36.5%34.5%31.2%34.6%36.0%32.9%31.1%32.1%絕味食品絕味食品34.5%34.7%31.6%26.3%30.3%25.7%23.6%22.5%24.3%22.3%25.8%26.9%30.0%洽洽食品洽洽食品30.7%30.3%32.1%33.4%30.9%27.5%32.3%34.6%28.5%20.6%26.8%29.3%30.

52、4%酵母酵母安琪酵母安琪酵母33.2%30.4%24.6%21.8%26.7%26.8%21.9%23.9%25.4%23.6%25.0%23.0%24.7%海天味業海天味業40.9%37.1%37.9%38.1%38.2%34.9%35.3%34.0%36.9%34.7%34.5%32.3%37.3%千禾味業千禾味業43.3%40.9%40.0%37.9%35.0%35.7%33.5%39.8%39.0%37.4%36.9%35.4%36.0%中炬高新中炬高新35.5%32.7%30.6%38.5%32.3%31.7%31.2%31.7%31.4%32.5%33.9%33.1%37.0%啤酒

53、啤酒調味品調味品休閑食品休閑食品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 “品價比”趨勢下各板塊分化演繹“品價比”趨勢下各板塊分化演繹 白酒：“兩頭”好于“中間”，理性消費趨勢升溫白酒：“兩頭”好于“中間”，理性消費趨勢升溫 當前我國經濟步入發展“新常態”，與之相對應的，白酒行業也步入發展的新周期；當前我國經濟步入發展“新常態”，與之相對應的，白酒行業也步入發展的新周期；疫后白疫后白酒消費呈酒消費呈 K 型復蘇，高端白酒受益高端禮贈需求剛性和自身強品牌力型復蘇，高端白酒受益高端禮贈需求剛性和自身強品牌力+中檔價位在理性消中檔價位在理性消費趨勢影響下，

54、受益于日常自飲和親朋小聚的消費需求增加，其銷售表現相較（與商務消費趨勢影響下，受益于日常自飲和親朋小聚的消費需求增加，其銷售表現相較（與商務消費緊密相關的）次高端白酒更為穩定和剛性，“兩頭”價格帶的表現好于“中間”。費緊密相關的）次高端白酒更為穩定和剛性，“兩頭”價格帶的表現好于“中間”。一方面，一方面，高高檔檔酒受益酒受益于于高端禮贈需求、自身品牌力高端禮贈需求、自身品牌力強，強，較高股息率較高股息率下具備配置價值。下具備配置價值。24 年春節旺季期間高端白酒整體保持穩健，禮贈、宴請需求韌性仍足；進入淡季后酒企工作重心轉向穩定貨價、維護客情，以及推進市場動銷、培育新客戶等。1）報表數據來看）

55、報表數據來看，24Q1高 端 白 酒 板 塊（貴 州 茅臺+五 糧 液+瀘 州 老 窖）實 現 收 入/歸 母 凈利/扣 非 凈 利905.1/426.8/426.4 億元，同比+15.8%/+15.2%/+15.5%。2）分酒企來看）分酒企來看，貴州茅臺在 24Q1順利實現開門紅，各重點項目建設蹄疾步穩，為全年高質量發展打下基礎；五糧液淡季控貨挺價動作堅決，八代普五批價穩步回升，渠道信心逐步修復；瀘州老窖經營節奏良性，核心產品國窖系列穩健增長，產品多點開花。3）從公司治理來看）從公司治理來看，龍頭酒企治理更加市場化和精細化，費用管控效果顯著增強，分紅率亦有不同程度提升，23 年貴州茅臺、五糧

56、液、瀘州老窖年度累計分紅率分別為 84%/60%/60%，當前（23.5.30 日）對應 23 年報告期累計分紅的股息率分別為 3.6%/3.6%/3.8%（以 24 年 Wind 一致預期 PE 估值和 23 年 EPS為基礎計算對應股價）。圖表圖表15：主要高端白酒單品批價情況主要高端白酒單品批價情況 圖表圖表16：近期主流酒企的分紅率呈上升態勢近期主流酒企的分紅率呈上升態勢 資料來源：今日酒價，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 另一方面，理性消費趨勢到來，大眾價位需求同樣剛性，看好口糧酒賽道受益于短期另一方面，理性消費趨勢到來，大眾價位需求同樣剛性，看好口糧酒賽道受益于短期不確不確

57、定中“定中“相對相對確定”確定”的的紅利，以及紅利，以及中中長期消費結構邊際改善長期消費結構邊際改善的的紅利。紅利。本文所討論的口糧酒，泛指百元以下光瓶酒和低檔盒裝酒。具體來看，1）口糧酒份額集中和價位提升空間較大）口糧酒份額集中和價位提升空間較大，22 年在 50 元以內及 50-100 元價位的低檔酒 CR10 分別為 40%和 28%，遠低于競爭格局穩定的中檔酒和高端酒市場；此外，22 年百元以下低價位白酒噸價僅約為 2.5 萬元/噸，平均出廠價約 15 元/瓶，隨著“新國標”政策倒逼光瓶酒入門門檻提升至 30 元左右，行業未來價位提升空間較大。2）光瓶酒或將成為未來口糧酒的主流品類。光

58、瓶酒或將成為未來口糧酒的主流品類。一方面自飲場景下，“品價比”成為消費需求的核心驅動力，由于盒裝酒相較于光瓶酒存在單瓶 30-50 元左右的“包裝成本”+“面子消費溢價”，光瓶酒的“品價比”十分突出；另一方面，“新國標”新政落地，拔高白酒的定價成本和門檻，將業內大批量底價勾兌光瓶酒出清，行業格局進一步向頭部集中。7508008509009501,0001,0501,1002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5202

59、3/72023/92023/112024/12024/32024/5（元）（元）飛天（箱）飛天（散）普五（右）國窖1573（右）0%20%40%60%80%100%120%140%貴州茅臺洋河股份老白干酒瀘州老窖五糧液金徽酒酒鬼酒伊力特口子窖古井貢酒山西汾酒迎駕貢酒舍得酒業今世緣水井坊202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 圖表圖表17：22 年白酒行業各價段銷量與市場規模占比年白酒行業各價段銷量與市場規模占比 圖表圖表18：低檔酒的噸價可提升空間較高低檔酒的噸價可提升空間較高 資料來源：頭豹產業研究院，Wind，華泰研究

60、資料來源：頭豹產業研究院，Wind，華泰研究 此外，經營勢能持續向上的此外，經營勢能持續向上的區域龍頭區域龍頭，將持續，將持續受益于基地市場強品牌力受益于基地市場強品牌力+渠道力渠道力，以及，以及多元多元化化的消費的消費場景場景，實現韌性增長實現韌性增長。區域龍頭酒企布局產品的核心價位在 100-300 元，是春節走親訪友的主流價格帶。分酒企來看，迎駕貢酒受益于安徽地區春節期間走親訪友需求旺盛，洞 6/洞 9 逐漸起勢，終端自點率持續提升；古井貢酒同樣受益于過節期間走親訪友的需求，24Q1 古 20 高地市場培育趨于成熟，古 16 積極搶占宴席市場，古 8 省內區域滲透起勢，古 5 及獻禮版維

61、持穩健增長，公司產品動銷結構亮眼；今世緣 24 年春節期間動銷表現良好，24Q1 對開、四開延續大單品優勢表現，保持穩健增長；淡雅/柔雅/單開等受大眾價位景氣度抬升影響實現高增；V 系在低基數上保持較快增長，公司產品結構持續抬升。展望來看，在“品價比”趨勢下，中檔酒價位段有望承接來自低檔酒的“消費升級”和部分次高端的“消費分層”，預計主流單品可在日常自飲/聚飲、節假日大眾禮贈等多元化消費場景中持續放量。綜合而言，綜合而言，當前行業各龍頭基本完成春節開門紅，龍頭 24Q1 表現穩健。展望 2024 年，預計行業仍有望在穩健增長中分化，內部結構分化加??；酒廠更加聚焦成熟單品+薄弱區域下沉+營銷模式

62、革新，市場將進一步向頭部酒企集中。中長期看經營勢能向上&組織管理能力領先的企業有望持續提升份額，推薦貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液/山西汾酒/今世緣/古井貢酒/迎駕貢酒等。啤酒：價值回歸、重視中價高質的啤酒：價值回歸、重視中價高質的 8 元價位帶元價位帶 中價高質的中價高質的 8 元價位帶崛起。元價位帶崛起。品價比消費趨勢下，我們認為啤酒消費升級仍有韌性，需求需求端：端：8 元價位帶自然流量高、其對 6 元及以下產品的替代是行業升級確定性與貢獻度的最核心支撐；10-12 元大單品動銷分化，費用聚焦的戰略單品表現更優；低檔產品因居民收入 K型復蘇及部分消費向上升級、流量自然下滑；供給端，對比海外“大

63、渠道、大終端”結構下，龍頭通過品牌塑造“拉動”升級的模式，國內“小渠道、小終端”結構疊加消費弱復蘇的大環境，終端升級拉力不足，而對龍頭“推力”要求較高，具備更強渠道掌控力的龍頭有望勝出。8 元價位帶：啤酒升級中流砥柱。元價位帶：啤酒升級中流砥柱。據尼爾森，目前線下快消品市場的價格策略仍是以品類性能提升驅動價格增長為主，從價格段看，高、低端均向主流價格帶靠攏，在口紅效應下，低客單價的大眾快消品（如啤酒）仍然保留著消費升級的潛力。梳理不同價位帶的啤酒大單品特征，我們認為啤酒單品的升級主要沿兩條主線：1）品質：）品質：即物質屬性，主要體現在更好的原材料（全麥釀造）、更高的麥芽汁與酒精濃度等；2）體驗

64、：）體驗：即精神屬性，主要體現在酒企通過多種品類營銷方式（代言人、節目贊助、線下活動等）同消費者形成情感鏈接與精神共鳴。分價格帶看，6 元以下產品僅具備基礎的淡爽解渴功能，元以下產品僅具備基礎的淡爽解渴功能，8 元產品品質加元產品品質加持、物理指標不輸更高價位帶產品，持、物理指標不輸更高價位帶產品，10 元以上產品則在品牌力和營銷體驗上更加突出，“品元以上產品則在品牌力和營銷體驗上更加突出，“品價比”趨勢下價比”趨勢下，啤酒消費升級仍有韌性，啤酒消費升級仍有韌性，8 元產品切中高品質、中價位的屬性，有望引領元產品切中高品質、中價位的屬性，有望引領行業升級。行業升級。免責聲明和披露以及分析師聲明

65、是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 圖表圖表19：品價比啤酒依托品質品價比啤酒依托品質/性能提升仍延續價格增長趨勢性能提升仍延續價格增長趨勢 資料來源：2024 年 4 月.尼爾森.中國零售行業發展報告，華泰研究 圖表圖表20：8 元產品的品質（以麥芽汁和酒精度衡量）不輸更高價位產品元產品的品質（以麥芽汁和酒精度衡量）不輸更高價位產品 資料來源：天貓，華泰研究測算 我們復盤 19-23 年行業結構升級路徑，8 元（6-10 元，下同）價位帶貢獻行業最大增量，19-23 年間由不足 600 萬噸的規模增長至 740 萬噸，年復合增速 6%，在行業總量下滑的背景下貢獻近 150

66、 萬噸增量，過去 5 年其擴容的核心驅動力是消費升級啟蒙過程中，消費者從同質化/中低檔的購買習慣中覺醒，在消費力的支撐下由下向上迭代。展望展望 8 元價位帶未元價位帶未來擴容來擴容路徑：路徑：1）升級需求：）升級需求：我們測算 2023 年 6 元以下價位帶產品銷量約 2100 萬千升，仍占行業總量的 60%左右，規模龐大，8 元價位帶產品價格較主流價位帶略高，但品質顯著升級，品價比驅使下，6 元以下價位帶產品升級需求仍然強勁，8 元價位帶作為中高檔守門員將顯著受益；2）回歸需求：）回歸需求：高端化前期供給端產品推新頻率高、節奏快，吸引眾多消費者嘗鮮消費，而當下隨著消費弱復蘇態勢延續，需要支付

67、較高溢價的嘗鮮需求回落，8 元價位帶評價扎實的品質和中高檔形象，承接高檔與超高檔嘗鮮后的回落需求，亦實現擴容。圖表圖表21：不同價位帶銷量（萬千升）及占比變動清況（不同價位帶銷量（萬千升）及占比變動清況（2019VS2023）注：價位帶劃分參考 資料來源：Wind，華泰研究測算 2.02.53.03.54.04.55.05.50510152025酒精濃度（酒精濃度（%。）。）價格（元價格（元/瓶）瓶）681012140510152025麥芽汁濃度（麥芽汁濃度（P）價格（元價格（元/瓶）瓶）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費 軟飲料軟飲料：低貨值低

68、貨值+高體驗，高體驗，擁抱“小確幸”與“多巴胺”消費擁抱“小確幸”與“多巴胺”消費 軟飲料貨值偏低、休閑屬性較強，能夠提供給消費者平價的口感享受與情緒滿足，有望充軟飲料貨值偏低、休閑屬性較強，能夠提供給消費者平價的口感享受與情緒滿足，有望充分受益于“多巴胺”消費趨勢、錄得持續增長。分受益于“多巴胺”消費趨勢、錄得持續增長。消費市場疫后呈現弱復蘇態勢，在消費力改善節奏偏穩的合理預期下，品價比成為消費者決策的主要因素，“物美價廉”、“物有所值”的產品有望步入發展快車道；此外，疫后的焦慮感和壓力感推動消費者開啟體驗式的“多巴胺”消費，更愿意為情緒滿足與身心體驗買單。24 年以來，消費者出行需求旺盛、

69、并于節假日期間集中釋放（據交通運輸部，24 年 5 月 1 日至 5 日，全社會跨區域人員流動量 13.58億人次，日均超 2.7 億人次，比 2019 年同期增長 23.7，比 2023 年同期增長 2.1），帶動飲料行業保持較高的景氣度。此外，軟飲料 3-5 元/瓶的主流單價在食飲各品類中貨值較低，且相比米面/乳制品等以充饑/營養為主要訴求的品類，更能夠直接為消費者提供口腹快感與情緒滿足。據尼爾森數據，23 年軟飲料零售市場規模達 3041 億元，同比+6%，明顯高于整體快消品-0.5%的增速，且在各子品類中增速領先。內部演繹：健康功能化為“品質提升”的核心訴求，廠商通過規格提升內部演繹：

70、健康功能化為“品質提升”的核心訴求，廠商通過規格提升/買贈促銷等多種方買贈促銷等多種方式提高“價格競爭力”。式提高“價格競爭力”。1）品質提升如何演繹：）品質提升如何演繹：15 年起中產階級擴容帶動了消費品質意識和健康意識的提升，20 年疫情雖對宏觀經濟造成一定擾動，但也進一步強化了大眾對健康的關注，市場上帶有健康屬性的品類收入錄得良好增勢，以無糖茶為代表的健康清淡飲品快速增長。而在此基礎上，部分帶有特定功效性的軟飲產品也成功觸達消費者心智，以功能性實現更高的產品附加值和消費粘性。2）價格訴求如何表達：）價格訴求如何表達：除通過品質提升來提高品價比的方式外，各軟飲廠商也正通過大規格產品、推出買

71、贈活動/掃碼返現活動等方式，在不擾動價盤的基礎上，充分突出自身產品的價格優勢。據尼爾森，大包裝的碳酸飲料/即飲茶/果汁/瓶裝水 23 年分別同比增長 101%/105%/72%/40%，以更經濟實惠的特性成為消費者居家囤貨/外出聚會等消費場景的優選。圖表圖表22：23 年軟飲料品類于快消品中年軟飲料品類于快消品中銷售額銷售額增速領先增速領先 圖表圖表23：軟飲各子品類中，大規格產品表現出良好的增長勢頭軟飲各子品類中，大規格產品表現出良好的增長勢頭 資料來源：2024.尼爾森.中國飲料行業趨勢與展望，華泰研究 資料來源：2024.尼爾森.中國飲料行業趨勢與展望，華泰研究 競爭格局：競爭格局：“品

72、價比”的背后是生產及供應鏈優勢，龍頭集中度有望進一步提升?！捌穬r比”的背后是生產及供應鏈優勢，龍頭集中度有望進一步提升。近年來，新興品牌依靠熱點營銷+代工生產+線上銷售的“互聯網”模式快速破圈，但與經歷多年磨礪的傳統軟飲廠商相比，其劣勢在于缺少穩定可靠的生產供應水平和穩扎穩打的線下渠道體系。疫情加深了消費者對于食品安全及產品背后品質溯源的關注，大浪淘沙的過程中小品牌加速出清。此外，消費者為嘗鮮支付溢價的意愿程度有所降低，新品牌僅靠熱點營銷難以支撐其更高昂的定價水平；而打造出高質低價的“品價比”產品，需要規模效應的發揮及背后強大的生產供應鏈體系作為保障，對于新生代品牌提出了較高的要求。23 年康

73、師傅/統一等傳統老牌巨頭收入增速加快（其飲料業務收入同比+5.4%/+8.4%，高于行業同期增速 4%），帶動 23 年行業 CR5、CR10 集中度進一步提升。6.0%3.4%-0.5%-0.5%-2.1%-2.4%-7.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%軟飲料個人護理酒類整體快消品零食乳制品糧油主食軟飲料個人護理酒類整體快消品零食乳制品糧油主食碳酸碳酸即飲茶即飲茶果汁果汁瓶裝水瓶裝水功能飲料功能飲料即飲茶即飲茶大即飲大即飲0.6-1.25L大瓶大瓶1.25-2L超大瓶超大瓶2-4L碳酸碳酸功能飲料功能飲料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 必選

74、消費必選消費 圖表圖表24：康師傅、統一等老牌龍頭康師傅、統一等老牌龍頭 23 年飲料業務收入增速優于行業年飲料業務收入增速優于行業 圖表圖表25：23 年軟飲行業品牌集中度有所回升年軟飲行業品牌集中度有所回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 零食：渠道高效變革，龍頭加速集中零食：渠道高效變革，龍頭加速集中 渠道變革渠道變革 2.0 時代：高效核心不變，拓展空間仍足。時代：高效核心不變，拓展空間仍足。近年來零售端新一輪渠道變革機遇翻涌，一是性價比消費興起，零食量販憑借高周轉/高折扣的極致高效率提供極具性價比的產品，量販行業快速發展；二是線上流量轉移，抖快直播電商持續分散

75、傳統貨架電商流量實現高速增長。休閑零食企業充分受益本輪渠道變革紅利，改革成效逐步兌現至報表端；當前渠道變革進入 2.0 階段，量販渠道南北競爭融合/持續快速拓店、零食品類在抖快電商的增長勢能延續，兩者將持續支撐零食企業業績增長。量販端：量販端：我們以我們以 2022 年全國各省份常住人口數量為基礎，分地區假設店均覆蓋人口密度以年全國各省份常住人口數量為基礎，分地區假設店均覆蓋人口密度以測算各省份的門店拓展數量天花板：測算各省份的門店拓展數量天花板：我們認為區域量販門店數量與當地常住人口數量、人均可支配收入存在一定相關性，其中湖南省為量販業態發展相對成熟的省份，據 2023 年12 月零食很忙在

76、湖南省內分城市的門店分布來看，零食很忙區域店均覆蓋人口密度整體約在 2.0-5.5 萬人/家之間。更進一步地，截至 2023 年湖南省整體量販門店店均覆蓋人口密度約達 1.1 萬人/家，參考上述數據基礎，我們將全國分為華北、東北、西北、華東、華中、華南、西南七個區域，考慮到量販業態在南北區域間的發展存在差異，南方地區人口密度更高、人均可支配收入相對更高，賦予南方區域更高的店均覆蓋密度，測算全國量販門店遠期開店空間約為 6 萬家，23 年底滲透率僅 39%，我們認為量販品牌南方區域的份額提升，我們認為量販品牌南方區域的份額提升將來自于對長尾品牌的兼并收購以及店均覆蓋人數的進一步加密，北方區域的份

77、額提升將將來自于對長尾品牌的兼并收購以及店均覆蓋人數的進一步加密，北方區域的份額提升將來自于空白區域滲透來自于空白區域滲透。圖表圖表26：頭部量販系統在各省市具體滲透率情況測算結果一覽圖頭部量販系統在各省市具體滲透率情況測算結果一覽圖 注：上述數據截至 23 年 12 月；其中考慮到江西省為量販龍頭趙一鳴品牌發源地，亦是量販零食業態密集布局地之一，賦予江西省店均覆蓋密度 2 萬人/店 資料來源：公司官網、Wind、國家統計局、極海數據、宅門餐眼，華泰研究預測 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06

78、22/12 23/06 23/12yoy-行業yoy-統一飲料yoy-康師傅飲料疫后回補疫后回補彈性更大彈性更大表現整體優于行業表現整體優于行業15%20%25%30%35%40%45%2014201520162017201820192020202120222023CR5合計市占率CR10合計市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 抖快電商：零食龍頭依托性價比消費趨勢，以抖快電商：零食龍頭依托性價比消費趨勢，以“大單品戰略”和“性價比戰略“大單品戰略”和“性價比戰略”為核心”為核心，構建構建達人直播達人直播+品牌自播品牌自播矩陣矩陣，優化打磨

79、渠道產品規格與價格，優化打磨渠道產品規格與價格：1）達播）達播+自播矩陣構建：自播矩陣構建：品牌自播適合品牌力更強的企業，達人直播適合品牌力稍弱的企業實現產品快速帶貨起量。據蟬媽媽數據，休閑零食品類品牌平均自播流量結構為自然流量/付費流量/關注/短視頻引流/個人主頁分別占比 28%/55%/9%/3%/2%，達人直播上述流量結構占比則分別為 56%/32%/6%/3%/1%，自播與達播流量邏輯各有側重，付費流量占比越高，對廠商盈利能力的侵蝕越嚴重，達播更多依靠低價福利 SKU 實現流量轉化，自播利用達播和短視頻吸引流量、在達到一定 ROI 標準時進行付費投流，精準推薦目標受眾。2）產品規格與價

80、格優化：）產品規格與價格優化：通過對各大電商平臺休閑零食同類 SKU 做橫向對比，我們發現零食品牌在不同電商平臺的爆款單品存在差異，表現出三大特征三大特征：一是抖快等內容電商的貨架商城和傳統貨架電商商城渠道的售價基本持平，二是各品牌達播渠道單品平均售價均低于商城渠道，且達播爆款單品相比店播和商城爆款具備規格更小、客單更低的特點，三是店鋪自播渠道常規款與貨架商城同步、爆款則與達播同步?？傮w來看，總體來看，零食品牌主要通零食品牌主要通過直播間更小規格、更低客單的爆款產品進行營銷引流起量。過直播間更小規格、更低客單的爆款產品進行營銷引流起量。圖表圖表27：達播與店播流量邏輯框架達播與店播流量邏輯框架

81、 資料來源：增長黑盒、抖音電商官網，華泰研究 圖表圖表28：報告報告其他其他涉及公司一覽表涉及公司一覽表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 酒鬼酒 000799 CH 水井坊 600779 CH 口子窖 603589 CH 安琪酵母 600298 CH 勁仔食品 003000 CH 良品鋪子 603719 CH 三只松鼠 300783 CH 九毛九 9922 HK 海倫司 9869 HK 呷哺呷哺 0520 HK 零食很忙（未上市）趙一鳴（未上市）零食有鳴（未上市）萬辰系（未上市）戴永紅（未上市）零食優選（未上市）愛零食（未上市）資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披

82、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 圖表圖表2929：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 貴州茅臺 600519 CH 買入 1,648.45 2214.30 2,070,779 59.49 69.20 78.97 89.94 27.71 23.82 20.87 18.33

83、瀘州老窖 000568 CH 買入 174.85 267.12 257,377 9.00 11.13 13.62 16.48 19.43 15.71 12.84 10.61 五糧液 000858 CH 買入 146.70 201.71 569,432 7.78 8.77 9.82 11.16 18.86 16.73 14.94 13.15 山西汾酒 600809 CH 買入 241.34 301.56 294,426 8.56 10.77 13.11 16.04 28.19 22.41 18.41 15.05 今世緣 603369 CH 買入 53.04 76.16 66,539 2.50 3

84、.05 3.68 4.37 21.22 17.39 14.41 12.14 古井貢酒 000596 CH 買入 250.70 316.40 132,520 8.68 11.30 14.11 17.15 28.88 22.19 17.77 14.62 迎駕貢酒 603198 CH 買入 69.57 86.64 55,656 2.86 3.61 4.44 5.31 24.33 19.27 15.67 13.10 青島啤酒 600600 CH 買入 77.63 103.04 105,903 3.13 3.68 4.25 4.84 24.80 21.10 18.27 16.04 青島啤酒股份 168

85、HK 買入 55.25 72.98 75,372 3.13 3.68 4.25 4.84 16.05 13.65 11.82 10.38 華潤啤酒 291 HK 買入 31.35 48.69 101,705 1.59 1.84 2.11 2.41 17.93 15.49 13.51 11.83 燕京啤酒 000729 CH 買入 9.36 12.60 26,382 0.23 0.35 0.46 0.59 40.70 26.74 20.35 15.86 中炬高新 600872 CH 買入 26.42 35.28 20,750 2.16 0.98 1.30 1.55 12.23 26.96 20.

86、32 17.05 千禾味業 603027 CH 買入 15.31 21.12 15,735 0.52 0.66 0.78 0.91 29.44 23.20 19.63 16.82 海天味業 603288 CH 增持 35.80 44.80 199,070 1.01 1.12 1.23 1.35 35.45 31.96 29.11 26.52 安井食品 603345 CH 買入 91.14 113.00 26,731 5.04 5.65 6.40 7.11 18.08 16.13 14.24 12.82 伊利股份 600887 CH 買入 28.31 35.34 180,224 1.64 2.1

87、6 1.90 2.00 17.26 13.11 14.90 14.16 鹽津鋪子 002847 CH 買入 47.09 89.18 12,921 2.58 3.43 4.39 5.50 18.25 13.73 10.73 8.56 甘源食品 002991 CH 買入 72.44 114.66 6,753 3.53 4.41 5.64 6.95 20.52 16.43 12.84 10.42 洽洽食品 002557 CH 買入 32.59 43.40 16,523 1.58 2.17 2.49 2.87 20.63 15.02 13.09 11.36 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測

88、圖表圖表30：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 貴州茅臺貴州茅臺(600519 CH)穩中求進，立足長遠穩中求進，立足長遠 2024.5.29 日貴州茅臺召開股東大會，本次股東大會參會人數超 1700 人、是自 2019 年以來參與股東最多的一次，新董事長張德芹首次正式公開亮相，并在講話中分享自己對行業、企業的深刻理解，強調公司要走的更穩、更遠；要在尊重經銷商利益的同時，堅守品牌建設和美譽度提升，傳達出公司繼續實現強于行業發展的信心與決心。同時，公司管理層就市場關心的價格、分紅、國際化等焦點進行解答，闡述坦誠樸實。展望 24 年，我們認為強大的品質和

89、品牌優勢、穩健的市場化開拓和渠道挖潛將助力公司經營勢能向上，延續高質量發展。我們預計 24-26 年 EPS 69.20/78.97/89.94元，參考可比公司 24 年平均 22x PE（Wind 一致預期），公司作為強品牌力行業龍頭，給予公司 24 年 32x PE，目標價 2214.30 元（前值 2250.24元），“買入”。風險提示：原材料價格波動，市場競爭加劇，高端業務銷售增長疲軟。報告發布日期：2024 年 05 月 30 日 點擊下載全文：貴州茅臺點擊下載全文：貴州茅臺(600519 CH,買入買入):穩中求進，立足長遠穩中求進，立足長遠 瀘州老窖瀘州老窖(000568 CH)

90、23 年圓滿收官，年圓滿收官，24Q1 延續高增態勢延續高增態勢 23 年營收/歸母凈利 302.3/132.5 億（同比+20.3%/+27.8%），23Q4 營收/歸母凈利同比分別+9.1%/+24.8%。24Q1 營收/歸母凈利 91.9/45.7 億（同比+20.7%/+23.2%），業績符合預期（我們前瞻預計 24Q1 營收/歸母凈利同比+20%/+20%）。公司經營節奏良性，核心產品國窖系列穩健增長，產品多點開花。目前公司基地市場不斷深耕，戰略市場聚焦突破，全國區域市場梯隊發展格局穩健成型。展望看，國窖系列仍有望保持穩健增長，特曲系列等受益于大眾價位紅利進入規模增量階段，公司增長勢

91、能有望延續。公司 24 年目標營收同比增長不低于 15%，與 23 年目標一致。預計 24-26年 EPS 11.13/13.62/16.48 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 24x（Wind 一致預期），給予其 24 年 24x PE，目標價 267.12 元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 27 日 點擊下載全文：瀘州老窖點擊下載全文：瀘州老窖(000568 CH,買入買入):Q1 延續高增，公司勢能延續延續高增，公司勢能延續 五糧液五糧液(000858 CH)23 年穩中有進，高質量發展有望延續年穩中有

92、進，高質量發展有望延續 23 年實現營收/歸母凈利 832.7/302.1 億（同比+12.6%/+13.2%），23Q4 營收/歸母凈利 207.4/73.8 億（同比+14.0%/+10.1%）；24Q1 實現營收/歸母凈利 348.3/140.5 億（同比+11.9%/+12.0%）。春節期間公司核心產品普五動銷亮眼，進入淡季公司控貨挺價動作堅決，八代普五批價穩步回升，渠道信心逐步修復。公司堅持穩中有進，持續聚焦品牌價值提升，24 年目標總營收繼續保持兩位數增長。中長期視角，公司戰略規劃清晰，高質量發展有望延續。預計 24-26 年 EPS 8.77/9.82/11.16 元，參考可比公

93、司 24 年 PE 均值 23x（Wind 一致預期），給予 24 年 23x PE，目標價 201.71元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 28 日 點擊下載全文：五糧液點擊下載全文：五糧液(000858 CH,買入買入):穩中求進，高質向前穩中求進，高質向前 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)23 年圓滿收官，年圓滿收官，24 年延續增長勢能可期年延續增長勢能可期 公司 23 年營收/歸母凈

94、利 319.3/104.4 億（同比+21.8%/+28.9%），其中 23Q4 營收/歸母凈利 51.8/10.1 億（同比+27.4%/+2.0%）。24Q1 實現營收/歸母凈利 153.4/62.6 億（同比+20.9%/+30.0%）。23 年公司延續高速增長和結構優化趨勢，歸母凈利率同比+1.8pct 至 32.7%，費用投放效率也持續優化。展望 24 年，公司將繼續圍繞“13348”思路，青 20 和玻汾卡位次高端入門級價格帶和口糧酒市場，老白汾享受大眾價位紅利，結構優化有望漸次演繹，經營向上趨勢不改。我們預計 24-26 年 EPS 10.77/13.11/16.04 元，參考可

95、比公司 24 年 PE 均值 17x（Wind 一致預期），23-25 年凈利 CAGR（25%）高于可比公司均值（18%），給予 24 年 28x PE，目標價 301.56 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 26 日 點擊下載全文：山西汾酒點擊下載全文：山西汾酒(600809 CH,買入買入):2023 圓滿收官，圓滿收官，2024 持續釋能持續釋能 今世緣今世緣(603369 CH)23 年高質量收官，后百億發展路徑清晰年高質量收官，后百億發展路徑清晰 23 年實現營收/歸母凈利 101.0/31.4 億（同比

96、+28.0%/+25.3%），23Q4 營收/歸母凈利 17.4/5.0 億（同比+26.7%/+18.8%）；24Q1 實現營收/歸母凈利 46.7/15.3 億（同比+22.8%/+22.1%），延續高增態勢。23 年公司受益于大眾價位帶拓寬、疊加宴席場景擴容紅利，全年百億目標順利實現。展望未來，一方面，公司多元化產品矩陣協同發展，V 系和開系兩大系列勢頭強勁；另一方面，公司省內市場全面起勢，省外市場在“三聚焦”戰略下增長潛力較大。預計 24-26 年 EPS 3.05/3.68/4.37 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 25x（Wind 一致預期），給予 24 年 25x PE，

97、目標價 76.16 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 30 日 點擊下載全文：今世緣點擊下載全文：今世緣(603369 CH,買入買入):乘勢向上，路徑清晰乘勢向上，路徑清晰 古井貢酒古井貢酒(000596 CH)營收邁入兩百億新階段，高增勢能延續營收邁入兩百億新階段，高增勢能延續 23 年營收/歸母凈利 202.5/45.9 億（同比+21.2%/+46.0%）；24Q1 營收/歸母凈利 82.9/20.7 億（同比+25.9%/+31.6%），收入超預期（我們前瞻預計 24Q1 收入同比增長 20%+/歸母凈利同

98、比增長 30%）。23 年公司圓滿完成各項目標，順利跨越 200 億。產品端多點開花，公司聚焦次高端核心單品古 20，古 16 積極搶占宴席市場，古 8 受益大眾宴席和居民禮贈需求。市場端，古井省內市場品牌強勢，產品結構持續上移，全國化有序拓展，未來有望保持趨勢性高增。預計 24-26 年 EPS 11.30/14.11/17.15 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 19x（Wind 一致預期），公司 24-25 年凈利 CAGR（38%）高于可比公司均值（19%），給予其 24 年 28x PE，目標價 316.40 元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安

99、全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 27 日 點擊下載全文：古井貢酒點擊下載全文：古井貢酒(000596 CH,買入買入):高增勢能延續，盈利能力穩步提升高增勢能延續，盈利能力穩步提升 迎駕貢酒迎駕貢酒(603198 CH)洞藏引領升級，增長勢能不減洞藏引領升級，增長勢能不減 23 年實現營收/歸母凈利 67.2/22.9 億元（同比+22%/+34%），對應 23Q4 營收/歸母凈利同比+19%/+26%；24Q1 實現營收/歸母凈利 23.2/9.1 億（同比+21%/+30%）。產品端，洞藏系列勢能持續向上，產品結構升級穩步推進，23Q4/24Q1 中高端白酒營收占比分別同比+

100、3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%；市場端，省內六合淮大本營市場優勢延續，提升省內市占率的同時，省外積極推進華東市場開拓。今年是公司沖擊百億至關重要的一年，預計洞藏系列放量將繼續引領產品結構升級，公司成長勢能有望延續。預計 24-26 年 EPS 3.61/4.44/5.31 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致預期），考慮公司省內洞藏加速釋能，成長性突出，認可估值溢價，給予其 24 年 24x PE，目標價 86.64 元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 26 日 點擊下載

101、全文：迎駕貢酒點擊下載全文：迎駕貢酒(603198 CH,買入買入):省內持續深耕，洞藏勢能延續省內持續深耕，洞藏勢能延續 青島啤酒青島啤酒(600600 CH)青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)24Q1 量減價升，量減價升，成本改善成本改善/費用收縮帶動利潤超預期費用收縮帶動利潤超預期 24Q1 營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 101.5/16.0/15.1 億元，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，業績表現超預期（前瞻中我們預計歸母凈利同比+6%）。收入端，24Q1 銷量/噸酒收入同比-7.6%/+2.6%，24Q1 在雨雪天氣與節后餐飲需求偏淡的共同影響下動銷偏弱，疊加 23

102、Q1 高基數及渠道庫存影響，Q1 銷量同比下滑；利潤端，成本改善及費率收縮帶動利潤增長超預期，Q1 扣非凈利率同比+2.3pct。展望 24 全年，餐飲等消費場景持續恢復，疊加結構性優化，成本改善持續兌現，利潤增長有望延續。預計 24-26 年 EPS3.68/4.25/4.84 元，參考可比 24 年均 PE（Wind 一致預期），給予 A 股24 年 28xPE，目標價 103.04 元；H 股參考近 3 年 A 股估值折價均值 35%，給予 24 年 18xPE，目標價 72.98 港幣，維持“買入”評級。風險提示：競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 0

103、4 月 30 日 點擊下載全文：青島啤酒點擊下載全文：青島啤酒(168 HK,買入買入;600600 CH,買入買入):利潤超預期，逐季向上可期利潤超預期，逐季向上可期 華潤啤酒華潤啤酒(291 HK)23 年核心利潤同比增長年核心利潤同比增長 15%，H2 量價增長趨緩量價增長趨緩 2023 年公司實現營業總收入/歸母凈利 389.3/51.5 億元，同比+10.4%/+18.6%。分業務看，23 年公司啤酒量/價同比增長 0.5%/4.0%，次高端及以上產品銷量同比+18.9%至 250 萬千升，疊加費效比提升，啤酒業務實現核心凈利潤 52.5 億元，同比增長 15%；白酒業務營業收入 2

104、0.7 億元，還原收購帶來的無形資產攤銷后的 EBIT 為 8.0 億元。23H2 公司實現營業總收入/歸母凈利 150.6/5.0 億元，同比+5.7%/-7.0%，啤酒業務因高基數/天氣影響/消費弱復蘇等收入增速（-2%）慢于 H1（+9%），白酒業務持續進行組織、品牌重塑、庫存調整。我們預計 24-26 年 EPS 1.84/2.11/2.41 元，參考可比公司 24 年平均 PE 24x（Wind 一致預期），給予 24 年 24x PE，目標價 48.69 港幣，維持“買入”評級。風險提示：消費恢復不及預期，成本波動，食品安全事件。報告發布日期：2024 年 03 月 19 日 點擊

105、下載全文：華潤啤酒點擊下載全文：華潤啤酒(291 HK,買入買入):23 年高端化延續，分紅比例提升年高端化延續，分紅比例提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 燕京啤酒燕京啤酒(000729 CH)24Q1 利潤表現亮眼，改革紅利潤表現亮眼，改革紅利持續兌現利持續兌現 24Q1 公司實現營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 35.9/1.0/1.0 億，同比+1.7%/+58.9%/+81.7%。收入端，在 U8 帶動下，我們預計啤酒銷量仍有增長，噸酒收入同比小個位數增長，結構升級延續；利潤端，內部減員、提效、減虧

106、成果持續顯現，Q1 所得稅率/少數股東損益占比同比-7.3/-7.5pct，整體盈利能力持續優化，Q1 毛利率/歸母凈利率同比+0.4/+1.0pct，預計 24 全年結構性優化和內部降本增效持續引領盈利能力提升。預計 24-26 年 EPS 0.35/0.46/0.59 元，參考可比 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致預期），考慮公司 23-25 年 CAGR（55%）高于可比（9%），認可估值溢價，給予 24年 36xPE，目標價 12.60 元，維持“買入”評級。風險提示：食品安全，高端化進程不及預期，市場競爭超出預期。報告發布日期：2024 年 04 月 25 日 點擊下載全

107、文：燕京啤酒點擊下載全文：燕京啤酒(000729 CH,買入買入):24Q1 利潤亮眼，改革紅利兌現利潤亮眼，改革紅利兌現 中炬高新中炬高新(600872 CH)Q1 經營勢能漸起、利潤表現亮眼，經營勢能漸起、利潤表現亮眼，24 年改革驅動、乘風踏浪年改革驅動、乘風踏浪 24Q1 公司整體收入/歸母凈利/扣非凈利 14.8/2.4/2.4 億，同比+8.6%/+59.7%/+63.9%。其中美味鮮 24Q1 實現收入/歸母凈利 14.6/2.4 億，同比+10.2%/+59.8%，營銷體制改革激發銷售團隊動能，收入增長環比顯著改善，利潤端得益于大豆等原材料價格下降及采購/管理端提效，亦實現亮眼

108、表現（24Q1 美味鮮歸母凈利率同比+5.2pct）。站在當前時點，我們認為一季度收入與利潤增長環比雙提速意味著公司前期營銷體系改革、內部管理提效已形成初步成效，Q2 重點關注人員到位后非主銷區經銷商開拓與渠道資源整合進展，進一步期待供應鏈組織優化對后臺成本費用的正向貢獻。我們預計 24-26 年 EPS 0.98/1.30/1.55 元，參考可比公司 24 年平均 PE 36x（Wind 一致預期），給予 24 年 36xPE，目標價 35.28 元，維持“買入”。風險提示：成本波動、競爭加劇、食品安全。報告發布日期：2024 年 04 月 24 日 點擊下載全文：中炬高新點擊下載全文：中炬

109、高新(600872 CH,買入買入):Q1 利潤亮眼高增利潤亮眼高增,改革驅動繼續提速改革驅動繼續提速 千禾味業千禾味業(603027 CH)23 年勢如破竹，年勢如破竹，24Q1 高基數下延續增長高基數下延續增長 2023 年營收/歸母凈利/扣非凈利 32.1/5.3/5.3 億，同比+31.6%/+54.2%/+56.7%；23Q4 營收/歸母凈利/扣非凈利 8.8/1.4/1.4 億，同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。零添加勢能加持下，公司渠道、終端開拓快速推進帶動收入高增；包材/運費采購價下降、疊加規模效應帶動產效與費效比提升，盈利能力大幅改善。24Q1 營收/歸母凈利/扣非歸母

110、凈利 8.9/1.5/1.5 億元，同比+9.3%/+6.7%/+4.7%，高基數下實現較快增長，得益于春節錯期及旺季拿貨與動銷積極，盈利端，受高性價比零添加占比提升、春節期間折促增加等因素影響，凈利率同比-0.4pct。此外公司重視股東回報、分紅比例由 30%提升至 97%。預計 24-26 年 EPS 0.66/0.78/0.91 元，參考可比 24 年 PE 均值 32x（Wind 一致預期），給予 24 年 32xPE，目標價 21.12 元，“買入”。風險提示：宏觀經濟表現低于預期，行業競爭加劇，食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 30 日 點擊下載全文：千禾味業點擊

111、下載全文：千禾味業(603027 CH,買入買入):23 年業績高增亮眼，分紅大幅提升年業績高增亮眼，分紅大幅提升 海天味業海天味業(603288 CH)23 年為調整與變革之年，年為調整與變革之年，24 年期待基本面改善年期待基本面改善 23 年收入/歸母凈利潤 245.6/56.3 億，同比-4.1%/-9.2%。23Q4 收入/歸母凈利潤 59.1/13 億，同比-9.3/-15.2%。23 年公司在外部消費弱復蘇、行業渠道流量調整及自身輿論事件的壓力下積極進行庫存梳理與渠道變革，Q4 公司庫存基本恢復至正常水平、24 年輕裝上陣。24Q1 收入/歸母凈利潤76.9/19.2 億，同比+

112、10.2/+11.9%。下游餐飲動銷好轉、家庭端低基數（23Q1 受輿論影響較大）反彈，收入增長環比顯著改善；利潤端，受益原材料價格下行，Q1 毛利率/歸母凈利率同比+0.4/+0.4pct，期待外部環境改善下龍頭經營復蘇。我們預計 24-26 年 EPS 1.12/1.23/1.35 元，參考可比 24年均 PE31x（Wind 一致預期），考慮龍頭具護城河，認可估值溢價，給予 24 年 40 xPE，目標價 44.80 元，“增持”。風險提示：競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 27 日 點擊下載全文：海天味業點擊下載全文：海天味業(603288

113、 CH,增持增持):變革求進，成果初顯，期待改善變革求進，成果初顯，期待改善 安井食品安井食品(603345 CH)24Q1 業績超預期，業績超預期，24 年穩健發展可期年穩健發展可期 23 年實現收入/歸母凈利潤 140.5/14.8 億，同比+15.3%/+34.2%。23Q4 實現收入/歸母凈利潤 37.7/3.6 億，同比-6.3%/-13.4%。23Q4 公司經營承壓，主要系暖冬、餐飲需求相對較弱、春節錯期等多方面因素所致。24Q1 實現收入/歸母凈利潤 37.5/4.4 億，同比+17.7%/+21.2%，業績表現超預期（我們前瞻預計 24Q1 收入/歸母凈利同比+13%/+14%

114、），24Q1 公司營收同比增速環比改善，采購成本下滑使得毛利率同比+1.8pct/歸母凈利率同比+0.3pct，利潤表現亮眼。展望 24 年，隨著烤腸/牛羊肉卷等產品的持續推進，公司堅持爆品集群戰略，穩健增長態勢有望延續。23 年公司分紅比例較之前有所提升；我們預計 24-26 年 EPS 5.65/6.40/7.11 元，參考可比公司 24 年平均 PE 20 x（Wind 一致預期），給予其 24 年 20 xPE，目標價113.00 元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 27 日 點擊下載全文：安井食品點擊下載全

115、文：安井食品(603345 CH,買入買入):Q1 業績超預期，業績超預期，24 年穩健發展可期年穩健發展可期 伊利股份伊利股份(600887 CH)Q1 液奶收入承壓，利潤表現亮眼液奶收入承壓，利潤表現亮眼 23 年收入/歸母凈利潤/扣非凈利 1261.8/104.3/100.3 億，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%；23Q4 收入/歸母凈利潤/扣非凈利 287.7/10.5/15.7 億，同比-1.8%/-23.5%/+56.5%。24Q1 收入/歸母凈利/扣非凈利 325.8/59.2/37.3 億，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%；收入短期承壓，利潤表現亮眼，24Q1

116、 扣非凈利率同比+1.5pct，仍錄得穩健增長。此外，公司公告擬回購 10-20 億元進行股份回購，彰顯未來經營信心。展望 24 年，乳制品消費需求有望維持穩健，利潤端在原奶價格維持低位/費用管控持續收效帶動下、凈利率有望持續提升。預計 24-26 年 EPS 為 2.16/1.90/2.00 元，參考可比公司 24 年PE 均值 20 xPE（Wind 一致預期），給予其 24 年 20 xPE（不考慮煤炭子公司收益后 24 年 EPS 1.77 元），目標價 35.34 元（前值 37.60 元），“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：202

117、4 年 04 月 29 日 點擊下載全文：伊利股份點擊下載全文：伊利股份(600887 CH,買入買入):Q1 液奶收入承壓，利潤表現亮眼液奶收入承壓，利潤表現亮眼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 必選消費必選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 鹽津鋪子鹽津鋪子(002847 CH)24Q1 年貨節旺銷，開局業績亮眼年貨節旺銷，開局業績亮眼 24Q1 分別實現營收/歸母凈利/扣非凈利 12.23/1.60/1.38 億元（同比+37.0%/+43.1%/+40.1%），符合業績預告（歸母凈利 1.5-1.7 億）。Q1 收入端受益春節錯期，及春節期間禮贈

118、場景、量販/直播電商等新渠道增量貢獻，魔芋/鵪鶉蛋/薯片等產品增速亮眼，產品渠道共振、帶動公司成長性凸顯，利潤端受益規模效應顯現、表現亮眼。展望看，24 年公司將繼續推進量販/直播電商等成長渠道布局，同時核心大單品聚焦下沉市場補足定量流通的短板；此外，上游布局亦將持續深化，原料掌控力不斷加強，供應鏈持續提效。預計 24-26 年 EPS 3.43/4.39/5.50 元，參考可比 24 年 PE 均值 20 x（Wind 一致預期），23-25 年凈利 CAGR（41%）高于可比均值（32%），認可溢價，給予 24 年 26x PE，目標價 89.18 元，維持“買入”。風險提示：行業競爭加劇

119、、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 24 日 點擊下載全文：鹽津鋪子點擊下載全文：鹽津鋪子(002847 CH,買入買入):24Q1 年貨節旺銷，開局業績亮眼年貨節旺銷，開局業績亮眼 甘源食品甘源食品(002991 CH)23 年平穩收官，年平穩收官，24 年亮眼開局年亮眼開局 4.23 日公司發布 23 年年報及 24Q1 業績，23 年全年實現營收/歸母凈利/扣非凈利 18.5/3.3/2.9 億元（同比+27.4%/+107.9%/+97.0%），對應 23Q4實現營收/歸母凈利/扣非凈利 5.3/1.1/1.0 億元（同比+10.9%/+67.1

120、%/+45.4%），23 年棕櫚油等原材料價格回落，疊加規模效應顯現/政府補助/總部稅率優惠等綜合影響，利潤表現亮眼。24Q1 實現營收/歸母凈利/扣非凈利 5.9/0.9/0.8 億元（同比+49.8%/+65.3%/+68.5%），24 年年貨節期間公司禮盒裝表現亮眼，24 年公司將繼續深挖 KA 潛力、同時發力零食量販、電商、大客戶渠道的拓展。預計 24-26 年 EPS 4.41/5.64/6.95 元，參考可比24 年平均 21x PE，考慮其 23-25 年凈利潤 CAGR（49%）高于可比均值（17%），認可估值溢價，給予 24 年 26x PE，目標價 114.66 元，“買入

121、”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 24 日 點擊下載全文：甘源食品點擊下載全文：甘源食品(002991 CH,買入買入):24 年開局亮眼，期待成長延續年開局亮眼，期待成長延續 洽洽食品洽洽食品(002557 CH)24Q1 旺季旺銷，業績超預期旺季旺銷，業績超預期 24Q1 收入/歸母凈利/扣非凈利 18.2/2.4/2.2 億，同比+36.4%/+35.1%/+55.8%，業績超預期（前瞻預計 Q1 收入/歸母凈利同比+22%/+28%）。收入端，受益春節跨期及年貨節禮贈、聚會場景帶動旺季旺銷，瓜子增長環比顯著改善，堅果得

122、益于禮盒表現突出、實現更快增長；利潤端，Q1 葵花子價格環比看維持在相對低位，收入高增下規模效應凸顯帶動毛利率/扣非凈利率實現顯著提升（同比+1.9/+1.5pct）。公司開局良好，24 年收入以葵珍/打手瓜子/口味堅果等產品為抓手驅動，持續開拓量販及抖音快手等新興渠道，成本端亦有望持續改善、業績彈性可期。預計 24-26 年 EPS 2.17/2.49/2.87 元，參考可比 24 年 PE 均值 20 x（Wind 一致預期），給予 24 年 20 x PE，目標價 43.40 元，“買入”評級。風險提示：食品安全，高端化進程不及預期，市場競爭超出預期。報告發布日期：2024 年 04 月

123、 30 日 點擊下載全文：洽洽食品點擊下載全文：洽洽食品(002557 CH,買入買入):24Q1 旺季旺銷、業績超預期旺季旺銷、業績超預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者的消費意愿和 消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。2）行業競爭激烈程度高于預期的風險。行業競爭激烈程度高于預期的風險。在行業需求疲軟的背景下，企業間為了爭奪市場份額可能加大費用投放和產品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產生負面影響。3）食品安全問題。食品安全問題。以非洲豬瘟為代表的事件會引起消費者

124、對食品安全問題的擔憂，這也將對行業的需求增長產生負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、宋英男、倪欣雨、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司

125、不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究

126、分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過

127、往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華

128、泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征

129、得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有

130、限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。貴州茅臺（600519 CH）、甘源食品（002991 CH）、今世緣（603369 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stoc

131、k_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析

132、師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、宋英男、倪欣雨、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利

133、能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。貴州茅臺（600519 CH）、甘源食品（002991 CH）、今世緣（6

134、03369 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）

135、有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有

136、限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必選消費 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司

137、評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業

138、務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 8

139、3389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司