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1、電力設備電力設備/其他電源設備其他電源設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 愛科賽博愛科賽博（688719.SH）2024年 06月 04日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/3 當前股價(元)42.12 一年最高最低(元)75.39/38.90 總市值(億元)34.74 流通市值(億元)8.16 總股本(億股)0.82 流通股本(億股)0.19 近 3個月換手率(%)239.94 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 乘國產替代乘國產替代東風東風，打造高端電源頭部廠商打造高端電源頭部廠商 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分

2、析師）鞠爽（聯系人）鞠爽（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122070070 國產測試電源龍頭，多領域產品力爭國產替代國產測試電源龍頭，多領域產品力爭國產替代 公司以電力電子技術技術為基石，從特種電源產品出發逐步拓展至電能質量設備、精密測試電源領域，形成了精密測試電源、特種電源與電能質量設備三大業務板塊。公司經過多年發展，在產品性能、品牌影響力和銷售服務等方面均處于國內領先地位，同時公司加速研發技術創新，力爭在小功率測試電源與高端工業特種電源領域實現國產替代。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為11.78、16.03、21.65 億元，歸母凈利潤

3、為 1.51、2.17、2.84 億元。對應當前股價 PE為 23.0、16.0、12.2倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。大功率測試電源龍頭地位穩固，小功率測試電源迎來國產替代良機大功率測試電源龍頭地位穩固，小功率測試電源迎來國產替代良機 大功率測試電源廣泛應用于新能源發電與新能源車三電領域，與下游資本開支和研發投入密切相關。大測試電源在新能源發電領域主要應用于光儲逆變器產品，根據我們測算，預計到 2025 年國內光儲逆變器測試電源市場空間有望達32.3 億元。測試電源在新能源車領域則主要用于新能源車三電系統及充電樁領域，預計到 2025 年整個新能源車領域測試電源的市場空間有望達 27.8

4、億元。綜合國內外測試電源企業收入計算，預計 2022 年全國測試電源市場空間有望達70-100 億元，其中內資企業份額不足 50%，且國產化率相對較低的主要是35kW 以下的小功率測試電源。作為大功率測試電源國產化替代先鋒，公司有望憑借其產品性價比優勢加速在小功率電源國產替代進程，打開其收入上限。傳統特種電源觸底回升，加速高端工業電源國產替代傳統特種電源觸底回升，加速高端工業電源國產替代 公司特種電源業務圍繞民航保障、軌道交通、加速器領域展開了系列產品布局，2022 年受下游行業景氣度下行影響，公司業務規模有所收縮，伴隨行業景氣度回升，公司傳統領域特種電源收入有望觸底回升。同時公司基于其底層技

5、術優勢，加速布局高端工業電源產品，力爭在半導體射頻電源與醫療領域電源實現國產替代。電能質量設備產品布局全面，業務有望發展穩定電能質量設備產品布局全面，業務有望發展穩定 伴隨國內新能源滲透率提升帶來的配電網改造需求提升與下游用電場景多元化特點，公司作為國內老牌企業有望充分受益國內配電網領域用電能質量設備需求逐步提升。風險提示：風險提示：光儲逆變器產品研發需求不及預期；電動車新拓展客戶不及預期；通用測試電源國產化不及預期；特種電源送樣不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)579 826 1,178 1

6、,603 2,165 YOY(%)11.4 42.7 42.5 36.1 35.1 歸母凈利潤(百萬元)69 139 151 217 284 YOY(%)44.6 101.8 9.2 43.6 30.5 毛利率(%)44.1 45.2 44.8 44.2 44.3 凈利率(%)12.1 16.2 12.4 13.1 12.7 ROE(%)17.8 7.3 7.4 9.6 11.1 EPS(攤薄/元)0.83 1.68 1.83 2.63 3.44 P/E(倍)50.6 25.1 23.0 16.0 12.2 P/B(倍)9.4 1.9 1.8 1.6 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -

7、48%-36%-24%-12%0%12%24%2023-062023-102024-02愛科賽博滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、高端電源國產化先鋒，持續拓寬產品下游應用領域.4 1.1、深耕電力電子領域，品類矩陣持續豐富深耕電力電子領域，品類矩陣持續豐富.4 1.2、股股權結構較集中，管理團隊專業穩定權結構較集中，管理團隊專業穩定.5 1.3、受益下游高景氣賽道，主營業務高速成長受益下游高景氣賽道，主營業務高速成長.6 2

8、、測試電源：乘新能源東風，國產替代加速突圍.8 2.1、需求落腳需求落腳“產產&研研”兩端，光儲領域為產品應用主市場兩端，光儲領域為產品應用主市場.8 2.2、“光儲裝機景氣度延續光儲裝機景氣度延續+逆變器迭代提速逆變器迭代提速”共驅需求放量共驅需求放量.8 2.3、新能源汽車滲透率持續提升，帶動測試電源需求放量新能源汽車滲透率持續提升，帶動測試電源需求放量.11 2.4、測試電源國產化先鋒，產品、技術實力構建競爭壁壘測試電源國產化先鋒，產品、技術實力構建競爭壁壘.14 2.4.1、大功率國產化率加速提升，小功率國產化開始起步.14 2.4.2、產品矩陣豐富，技術實力突出.16 2.4.3、加

9、速小功率國產化進程，通用測試電源有望成為重要增長極.17 3、特種電源：細分領域頭部，前瞻布局半導體領域.20 3.1、市場應用較廣泛，公司為細分領域頭部企業市場應用較廣泛，公司為細分領域頭部企業.20 3.2、布局高端工業領域，有望推動國產化進程布局高端工業領域，有望推動國產化進程.21 4、電能質量控制：行業先行者，產品布局全面.23 4.1、市場需求穩步增長，公司為重要市場參與者市場需求穩步增長，公司為重要市場參與者.23 4.2、公司業務穩健增長，于有源類產品替代浪潮中把握先發優勢公司業務穩健增長，于有源類產品替代浪潮中把握先發優勢.24 5、盈利預測與投資建議.26 5.1、關鍵假設

10、關鍵假設.26 5.2、估值分析估值分析.26 6、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：自 1996 年成立以來，產品&技術體系持續迭代出新.4 圖 2：股權結構較集中，公司董事長白小青與妻子王琳為實控人.5 圖 3：2019-2023 年間公司營業收入保持高速增長.6 圖 4：歸母凈利潤于 2020年轉正并于此后實現高速增長.6 圖 5：2019-2023 年公司毛利率、凈利率持續提升.7 圖 6：2019-2023 年公司期間費用率顯著下降.7 圖 7：2019-2023 年間公司測試電源業務營收持續高增.7 圖 8：2019-2023 年間公司測試電源毛利率

11、持續提升.7 圖 9：2019-2022 年間光伏儲能、電動汽車等高景氣下游行業助力公司測試電源業務營收快速增長.8 圖 10：2020-2022年間公司測試電源業務營收主要源于光伏儲能領域.8 圖 11：光伏逆變器測試需應用光伏模擬器、電網模擬器或通用測試電源.9 圖 12：光伏逆變器與儲能交流器測試需要可回饋交流模擬電網電源與電池模擬器.9 圖 13：到 2024 年全球新增光伏裝機有望達 474GW.9 圖 14：預計 2023 年全球光伏逆變器出貨將達 381.4GW.9 圖 15：到 2025 年全球儲能裝機有望達 131.3GW.10 圖 16：2023 年國內地面電站中 300k

12、W+組串式逆變器占比 30%.10 圖 17：大功率逆變器相比小功率逆變器能夠降低系統成本.10 圖 18：預計 2024 年新車中新能源汽車滲透率將超 40%.12 圖 19：2023 年國內新增充電基礎設施 338.6 萬臺.12 圖 20：2022 年國內測試電源市場集中度不高.15 圖 21：通用測試電源：寬范圍、高密度高精度、可編程、能量回饋全功能、多系列.18 圖 22：專用測試裝備：雙向大功率性能提升、產品多樣化系列化、模塊化.18 圖 23：2020-2022年精密測試電源經銷商數量顯著增加.18 圖 24：精密測試電源經銷收入顯著增長.18 圖 25：測試電源業務中，經銷模式

13、收入占比逐年提升.19 圖 26：測試電源業務中，經銷模式毛利率波動上升.19 圖 27：在測試電源中，通用測試電源收入占比持續提升.19 YW0VrQyRrRmPnMoNrQnNrN6M8Q7NnPpPoMrNlOoOpRfQmMqN9PpOrRuOoPpMxNrQoR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 28：通用測試電源毛利率最高.19 圖 29：2020-2022年特種電源業務營收波動較大.21 圖 30：2022 年民航運輸總周轉量為近 5年最低.21 圖 31：射頻電源作為產生等離子體的配套電源被廣泛應用于半導體及泛半導體領域.21

14、 圖 32：預計 2028 年全球射頻電源市場規模達 13.38 億美元.22 圖 33：預計 2030 年全球質子治療市場將達 14.2 億美元.22 圖 34：2022 年質子放射治療設備市場主要由歐美日廠商主導.22 圖 35：2018-2023年國內電能質量治理行業市場規模穩定增長.23 圖 36：2019-2030年中國數據中心建設高速增長.23 圖 37：2022 年起電網投資增速呈企穩回升態勢.23 圖 38：電能質量控制設備業務營收穩中有升.24 圖 39：通用電能質量控制設備構成業務主要成分.24 表 1：主營產品覆蓋光伏儲能、電動汽車等高景氣下游領域，并有不同產品系列可供選

15、擇.5 表 2：管理團隊多數成員伴隨公司成長超二十載，且擁有深厚專業背景及豐富管理經驗.5 表 3：公司 2024-2026 年股權激勵目標利潤分別為 1.52、2.1、2.8 億元.6 表 4：測試設備為下游新能源發電領域必需設備，且設備形式多樣.9 表 5：預計到 2025 年全球新能源發電測試電源市場規模有望達 32.3 億元.11 表 6：測試裝備在新能源汽車行業三電系統及充電樁研發、生產環節中必不可少.11 表 7：2025 年鋰電池新增產能有望帶來測試電源 25億市場.12 表 8：2025 年國內新增新能源車產能有望帶來車載電源測試電源 0.70 億市場.13 表 9：2025

16、年國內新增新能源車產能有望帶來充電樁測試電源 1.92 億市場.13 表 10：2025 年國內新增新能源車產能有望帶來新能源車領域測試電源 27.8 億市場.14 表 11：臺資、外資廠商主導小功率測試電源市場，國產廠商憑借新能源風口成為大功率測試電源市場重要參與者.14 表 12：大、小功率測試電源所用技術路線不同.15 表 13：在大功率測試電源領域，國內廠商產品布局較外資更全面.15 表 14：在小功率測試電源領域，國內廠商產品布局較臺資、外資廠商存在差距.15 表 15：產品矩陣豐富，可滿足不同應用場景需求，并擁有優質客戶資源.16 表 16：公司產品多項技術參數達國際一線水準.16

17、 表 17：客戶黏性強，在下游客戶中擁有較高的采購份額.17 表 18：公司已擁有八個系列的通用測試電源產品，包含多種小功率測試電源型號.18 表 19：公司為特種電源細分領域頭部企業.20 表 20：特種電源客戶覆蓋下游領域頭部公司、科研機構.20 表 21：公司為市場重要參與者，并于細分領域保持頭部優勢.24 表 22：產品布局全面，覆蓋下游頭部客戶.24 表 23：產品性能指標居行業前列.25 表 24：公司營收拆分及預測.26 表 25：公司 PE與 PEG 低于可比公司估值.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 1、高端電源國產化先

18、鋒高端電源國產化先鋒，持續拓寬產品下游應用領域，持續拓寬產品下游應用領域 1.1、深耕電力電子領域深耕電力電子領域，品類矩陣持續品類矩陣持續豐富豐富 專注電力電子領域二十余載專注電力電子領域二十余載，以研發創新為導向，以研發創新為導向，持續拓寬品類邊界持續拓寬品類邊界。愛科賽博成立于 1996 年，以電力電子技術為基石，構建了高密度功率變換技術、高精度智能控制技術和產品化支撐技術等三大共通的技術平臺，進而為公司產品與技術體系的迭代升級與產業應用深度賦能。經過多年研發投入與產品創新，公司產品范圍已從單一的特種電源拓展至電能質量控制、測試電源等領域。公司發展歷史可分為四個階段：（1）起步期起步期：

19、1996-2003 年公司初創期，主營航保電源產品，并初步形成逆變/變頻等交流電源變換及控制、虛擬儀器測試等多項核心技術;（2）拓展期拓展期：2003-2010 年，以航保電源產品為基礎，拓展電源品類及應用領域，形成特種電源與電能質量兩大產品線;（3）夯實期夯實期：2010-2018 年，公司持續拓展特種電源與電能質量系列產品，并積極拓展大功率光伏并網逆變器等新能源增量業務;（4）發展期發展期：聚焦電源&電能質量，推動業務朝“產品+平臺”轉型，助力精密測試電源、特種電源、電能質量三大產品標準化、平臺化、系列化。圖圖1：自自 1996 年成立以來，產品年成立以來，產品&技術體系持續迭代出新技術體

20、系持續迭代出新 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所“特種電源特種電源+電能質量控制設備電能質量控制設備+測試電源測試電源”三駕馬車齊驅，覆蓋下游高景氣賽”三駕馬車齊驅，覆蓋下游高景氣賽道道。公司下轄精密測試電源、特種電源和電能質量控制設備三大主營產品板塊，廣泛應用于光伏儲能、電動汽車、航空航天及電力配網等領域。并且產品具備跨行業通用、行業內專用、客戶定制等特點能夠滿足下游客戶的差異化需求。憑借多年的產品研發經驗形成的優質產品力和銷售渠道，公司積累了包括華為、比亞迪、陽光電源、匯川技術等在內的大批優質客戶。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/3

21、1 表表1：主營產品覆蓋光伏儲能、電動汽車等高景氣下游領域，并有不同產品系列可供選擇主營產品覆蓋光伏儲能、電動汽車等高景氣下游領域，并有不同產品系列可供選擇 主營產品主營產品 產品特點產品特點 主要應用領域主要應用領域 跨行業通用產品 行業內專用產品 客戶定制產品 光伏儲能 電動汽車 航空航天 軌道交通 科研試驗 電力配網 特種裝備 精密測試電源 特種電源 電能質量控制設備 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 1.2、股權結構股權結構較集中較集中，管理管理團隊團隊專業穩定專業穩定 股權股權結構較集中，公司董事長白小青結構較集中，公司董事長白小青與妻子王琳與妻子王琳為實控人為實控人。截

22、至 2024 年一季度，公司董事長白小青直接持股公司股份 15.98%，并通過員工持股平臺西安博智匯間接持有公司 2.08%的股份，合計控制公司 17.99%的股份。此外，公司擁有 1 家全資子公司、1 家控股子公司。其中全資子公司蘇州愛科主營電能質量相關產品，同時兼顧部分精密測試電源產品?？毓勺庸颈本┧{軍主營航空保障電源等特種電源業務。圖圖2：股權結構較集中，公司董事長白小青股權結構較集中，公司董事長白小青與妻子王琳與妻子王琳為實控人為實控人 資料來源：Wind、開源證券研究所 管理團隊穩定，管理團隊穩定，并擁有并擁有深厚專業背景。深厚專業背景。公司管理團隊組織架構穩定，其中多數成員伴隨公

23、司成長二十余載，擁有一線工作經歷，具備深厚的專業技術背景及豐富的管理經驗。表表2：管理團隊多數成員伴隨公司成長超二十載，且擁有深厚專業背景及豐富管理經驗管理團隊多數成員伴隨公司成長超二十載，且擁有深厚專業背景及豐富管理經驗 姓名姓名 職務職務 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 白小青 董事長、總經理 本科就讀于北京航空航天大學電氣技術專業，碩士研究生就讀于西安交通大學電氣工程學院工業自動化專業，清華大學電子信息領域創新領軍工程博士在讀 1966年 4月出生，于于 1996 年創辦公司并任董事長兼總經理年創辦公司并任董事長兼總經理，歷任原航空航天部 623研究所助理工程師、西安交通大學工業自動

24、化教研室科研助理、西安愛科電子技術研究所所長 張建榮 董事、副總經理 本科就讀于空軍工程大學工業電氣自動化專業，擁有西安交通大學工程碩士學位 1976年 12月出生，于于 1999 年加入公司年加入公司，歷任公司工程師、產品經理、產品線總監、副總經理、賽博電氣監事，目前，任公司副總經理、董事，并兼任高端裝備事業部總經理 李輝 董事、副總經理 曾就讀于西北工業大學自動化專業 1966年 3月出生，曾就職于原航空航天部西安遠東機械制造公司（現中國航發西安動力控制科技有限公司），任工程師，后于于 1996 年加入公司年加入公司，歷任公司工程師、產品線總監、運營中心總監、副總經理，目前，任公司董事、副

25、總經理 高鵬 副總經理 本科就讀于西安理工大學電子信息工程專業，碩士研究生就讀于西安理工大學自動化專業 1983年 1月出生，于于 2007 年加入公司年加入公司，歷任西安愛科賽博電氣股份有限公司研發工程師、項目經理、產品經理、產品線總監、電能質量事業部副總經理、電能質量事業部總經理、蘇州愛科賽博電源技術有限責任公司副總經理，目前，任蘇州公司常務副總經理 蘇紅梅 總經理助曾就讀于陜西財經學院會計專業，擁有中央1973年 7月出生，于于 1996 年加入公司年加入公司，歷任公司總務部主公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 姓名姓名 職務職務 教育背景

26、教育背景 工作經歷工作經歷 理、財務總監 廣播電視大學會計學本科學歷 管、總務部經理、財務部經理、財務總監、總經理助理、董事會秘書，目前，任公司總經理助理、財務總監 資料來源：Wind、開源證券研究所 股權激勵核心技術及業務人員，業績目標彰顯公司高速發展信心股權激勵核心技術及業務人員，業績目標彰顯公司高速發展信心。2024年 4月27 日，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃（草案）計劃向不超過 69 名的技術及業務骨干人員授予限制性股票數量 196.12 萬股，其中首次授予 156.9 萬股。就業績考核目標方面，公司 2024-2026 年營收目標值分別為 11、15、20 億元，凈利潤目

27、標則為 1.52、2.1、2.8億元，彰顯了公司對未來三年實現高速發展的信心。表表3：公司公司 2024-2026 年股權激勵目標利潤分別為年股權激勵目標利潤分別為 1.52、2.1、2.8 億元億元 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 年度營業收入年度營業收入(A)(單位單位:億元億元)年度凈利潤年度凈利潤(B)(單位單位:億元億元)目標值(Am)觸發值(An)目標值(Bm)觸發值(Bn)第一個歸屬期 2024 11 10 1.52 1.40 第二個歸屬期 2025 15 13 2.10 1.80 第三個歸屬期 2026 20 16 2.80 2.24 資料來源：愛科賽博公告、開源證券研

28、究所 1.3、受益下游高景氣賽道，主營業務高速成長受益下游高景氣賽道，主營業務高速成長 2019-2023 年間年間公司營收公司營收與與利潤利潤均實現了均實現了高速增長高速增長。得益于客戶對產品認可度的提升與品牌效應積累，疊加新能源光儲和電動汽車等下游市場需求的持續增長，2019-2023 年間公司營收由 2.38 億元增長至 8.26 億元，復合增速達 36.5%。歸母凈利潤在 2020 年扭虧為盈后實現了高速增長，在 2020-2023 年間公司歸母凈利潤CAGR高達 102.1%，到 2023 年實現歸母凈利潤 1.39億元，yoy+101.8%。圖圖3：2019-2023 年間年間公司

29、公司營業收入保持高速增長營業收入保持高速增長 圖圖4：歸母凈利潤歸母凈利潤于于 2020 年轉正年轉正并于并于此后此后實現實現高速增長高速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力顯著提升，受益于規模效應期間費率實現大幅下降盈利能力顯著提升，受益于規模效應期間費率實現大幅下降。隨著公司高毛利率產品銷售占比提升與經銷渠道的拓展，從 2019 年到 2023 年間，公司銷售毛利率實現了穩健增長，2023 年公司銷售毛利率達 45.2%。與此同時，伴隨公司銷售收入規模的擴大，其期間費用率實現了顯著下滑。2023年公司期間費用率下降至 28%，其中銷售/管理

30、/研發/財務費用率分別為 10.7%/6.0%/10.8%/0.5%。得益于毛利率的提升與費用率的下降，公司凈利率在 2019-2023 年呈現顯著上升趨勢，到 2023年公司凈利率達 16.2%。2024Q1 受公司當季研發費用投入大幅增加的影響，公司期間費用率顯著上升并導致凈利率有所下滑，2024Q1 公司研發費用率為 22.5%，凈利率下滑至 3.8%。2.383.715.205.798.261.370%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-0.170.17

31、0.480.691.390.05-100%-50%0%50%100%150%200%-0.50.00.51.01.520192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 圖圖5：2019-2023 年年公司公司毛利率、凈利率毛利率、凈利率持續持續提升提升 圖圖6：2019-2023 年公司期間費用率顯著下降年公司期間費用率顯著下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 光儲與新能源車產業蓬勃發展對公司測試電源收入快速提升提供支撐光儲與新

32、能源車產業蓬勃發展對公司測試電源收入快速提升提供支撐。2019 年起公司將原有精密測試電源項目獨立形成產品線，并借助經銷商渠道優勢快速拓展業務，使其成為公司重要的收入、利潤增長點。隨著 2021 年起，國內包括光儲與新能源車在內新能源產業鏈的蓬勃發展，公司測試電源業務實現了快速增長，其營收規模由 2020 年的 0.51 億元增長至 2023 年的 4.87 億元，3 年 CAGR 高達 113%，且每年增速顯著高于公司營收增速。測試電源毛利率測試電源毛利率始終高于其他業務，始終高于其他業務，并保持并保持穩健穩健提升提升態勢態勢。2019-2023 年測試電源營業收入規模與毛利率均有所提升，主

33、要系下游光儲、電動汽車等領域測試設備需求旺盛，測試電源業務快速放量同時毛利率較高的通用測試電源占比提升。圖圖7：2019-2023 年間公司年間公司測試電源測試電源業務業務營收營收持續持續高增高增 圖圖8：2019-2023 年年間間公司公司測試測試電源毛利率持續提升電源毛利率持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 38.9%41.7%39.4%44.1%45.2%44.6%-6.5%6.7%10.5%12.1%16.2%3.8%-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%

34、）45.4%31.2%25.3%28.9%28.0%45.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%201920202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0%50%100%150%200%250%0.02.04.06.08.010.020192020202120222023測試電源（億元，左軸）電能質量控制（億元，左軸）特種電源（億元，左軸）其他（億元，左軸）測試電源YOY（%，右軸）公司營收YOY（%，右軸）39.6%45.9%45.1%51.1%52.5%40.7%38.7%35.7%36.0%37.

35、6%39.9%45.0%38.5%42.3%33.3%0%20%40%60%20192020202120222023測試電源（%）電能質量控制（%）特種電源（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31 2、測試電源：測試電源：乘新能源乘新能源東風，東風，國產國產替代加速突圍替代加速突圍 2.1、需求需求落腳“產落腳“產&研”兩端研”兩端，光儲光儲領域領域為為產品產品應用應用主市場主市場 測試電源測試電源是電氣電子產品在研發是電氣電子產品在研發、生產環節中的必要測試設備生產環節中的必要測試設備。精密測試電源市場落點研發測試與生產測試兩端。在在研發測試研

36、發測試方面，主要用于新型光伏逆變器、儲能變流器產品、電動汽車電驅動系統等被測試產品的升級換代。產品需求與行業下游技術迭代速度、行業景氣度和融資環境相關。生產生產測試應用領域方面測試應用領域方面，與下游資本開支力度相關。高景氣下游需求助力高景氣下游需求助力公司公司測試電源業務營收快速增長測試電源業務營收快速增長，光儲收入占比持續提升光儲收入占比持續提升。2020-2022 年間公司精密測試電源業務營收由 0.51 億元增長至 3.08 億元。CAGR 約146.7%，根據下游應用場景可分為光儲、電動汽車與科研實驗和其他場景。其中（1）光伏儲能領域為該業務同期主要來源，2020-2022 年該領域

37、創收由 0.26 億元增長至 2.33 億元，CAGR 約 198.4%，占比由 51.8%提升至 75.8%;（2）電動汽車領域收入由 2020 年的 0.05 億元提升至 2022 年的 0.29 元，CAGR 高達 148.8%;（3）科研試驗領域 2020-2022 年間收入總體上也是實現了快速增速，由 2020 年的 0.19 億元提升至 2022 年的 0.42 億元，期間 CAGR達 46.9%。圖圖9：2019-2022 年間年間光伏儲能、電動汽車等光伏儲能、電動汽車等高景氣高景氣下游下游行業助力行業助力公司公司測試測試電源電源業務營收業務營收快速增長快速增長 圖圖10：202

38、0-2022 年間公司年間公司測試電源測試電源業務業務營收營收主要源于主要源于光伏儲能領域光伏儲能領域 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 2.2、“光儲光儲裝機景氣裝機景氣度度延續延續+逆變器逆變器迭代迭代提速提速”共驅共驅需求放量需求放量 光伏光伏/電池模擬器與電網模擬源為新能源發電領域所必需測試設備，光伏、儲電池模擬器與電網模擬源為新能源發電領域所必需測試設備，光伏、儲能能部分部分測試設備測試設備可可交叉使用交叉使用。（1）光伏模擬器：實驗室無法搭建各種功率等級的太陽能電池板，而光伏模擬器可用來模擬不同功率等級、不同阻抗特性、不同光

39、照條件下的太陽能電池板直流供電特性，可在各種工況下完成光伏逆變器的性能測試;（2）電網模擬器：使用真實電網無法達到實時模擬電網中各種工況的要求，而電網模擬源可模擬電網各種穩定、異?；驑O端工作狀態來測試光伏逆變器的性能指標;（3）電池模擬器：使用真實電池無法滿足多工況、易操控、高效率等要求，而電池模擬器可模擬不同電池類型、阻抗特性、輸出電壓范圍等來完成對儲能交流器的性能測試。0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022光伏儲能（億元）電動汽車（億元）科研試驗（億元）其他（億元）51.8%75.5%75.8%0%20%40%60%80%100%202020212022光

40、伏儲能電動汽車科研試驗其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 表表4：測試設備為下游新能源發電測試設備為下游新能源發電領域領域必需設備，且設備形式多樣必需設備，且設備形式多樣 應用領域應用領域 具體具體分類分類 測試項目測試項目 測試設備測試設備 新能源發電 光伏 光伏逆變器測試、光伏電站并網測試 光伏模擬器、電網模擬源、回饋型電子負載、交流源載一體機等 儲能 儲能變流器測試、儲能電池包測試、儲能電站并網測試 電池模擬器、電網模擬源、回饋型電子負載、交流源載一體機等 風電 風電站并網測試 中壓電網模擬源等 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研

41、究所 圖圖11：光伏逆變器測試需應用光伏模擬器、電網模擬器光伏逆變器測試需應用光伏模擬器、電網模擬器或或通用測試電源通用測試電源 圖圖12：光伏逆變器與儲能交流器光伏逆變器與儲能交流器測試需要可回饋交流模測試需要可回饋交流模擬電網電源與電池模擬器擬電網電源與電池模擬器 資料來源：愛科賽博招股說明書 資料來源：科威爾招股說明書、開源證券研究所 測試電源在光儲領域主要用于逆變器產品，其需求放量主要與兩方面相關：（1）下游光伏、儲能下游光伏、儲能行業景氣度；行業景氣度；（2）逆變器產品逆變器產品迭代升級迭代升級速度速度。2024 年年全球光伏全球光伏裝機有望達裝機有望達 474GW。全球光伏裝機在經

42、歷 2022、2023 兩年的高速發展后，2024 年間全球光伏裝機增速預計將回落至 14%左右。根據集邦新能源預測，2024 年全球光伏裝機有望達 474GW，雖然增速相比此前有一定回落，但裝機絕對值仍能夠實現增長。在全球光伏裝機持續增長的大背景下，光伏逆變器同樣能夠維持較大的出貨規在全球光伏裝機持續增長的大背景下，光伏逆變器同樣能夠維持較大的出貨規模。模。根據中商產業研究院預測，2023 年全球光伏逆變器出貨將達 381GW，考慮到下半年歐洲、南美等區域較大的庫存壓力，其出貨增速相比 2022 年有所回落。伴隨行業庫存回歸合理水平，其出貨量有望同光伏裝機保持同幅度增長。圖圖13：到到 20

43、24 年全球新增光伏裝機有望達年全球新增光伏裝機有望達 474GW 圖圖14：預計預計 2023 年全球光伏逆變器出貨將達年全球光伏逆變器出貨將達 381.4GW 數據來源：集邦新能源公眾號、WoodMac、開源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、WoodMac、開源證券研究所 2023-2025 年間全球儲能裝機復合增速有望達年間全球儲能裝機復合增速有望達 66.1%。作為新型電力系統的重98991131391732584174740%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500全球光伏新增裝機（GW，左軸）yoy（%，右軸）131 141 177 225 3

44、27 381 0%10%20%30%40%50%0.0100.0200.0300.0400.0500.0201820192020202120222023E全球逆變器出貨量（GW，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 要組成部分，伴隨全球風電、光伏等新能源裝機持續提升，作為平抑新能源發電不穩定性重要組成部分的儲能同樣有望實現高速發展。根據我們的測算，預計 2024年全球儲能裝機有望達 82.6GW，yoy+73.6%，到 2025 年全球儲能裝機有望進一步提升至 131.3GW，2023-2025 年間儲能裝機復合增速有望達

45、 66.1%。圖圖15：到到 2025 年全球儲能裝機有望達年全球儲能裝機有望達 131.3GW 數據來源：CNESA、開源證券研究所 降本訴求驅動光伏逆變器產品高功率化提速降本訴求驅動光伏逆變器產品高功率化提速，大功率逆變器產品滲透率持續提，大功率逆變器產品滲透率持續提升升。大功率逆變器較小功率逆變器本體價格更低，并能顯著降低光伏電站中其他系統成本。隨著高功率化降本路線的清晰，光伏逆變器產品正朝適應性更強、高功率和功率密度更高等方向發展，且迭代升級速度加快。據 CPIA 預測，2023-2030 年集中式逆變器與組串式逆變器（集中式電站用）的單機主流額定功率及功率密度將持續、顯著地提升。據索

46、比光伏網統計，在國內集中式光伏電站場景中，2023 年全年組串式逆變器招標占比 90%，較 2022 年提升10pct，同時組串式大功率化趨勢顯著，300kW+功率段組串式逆變器占比已達 30%，取代 225kW+大功率組串式逆變器產品成為行業主流。圖圖16：2023 年國內地面電站中年國內地面電站中 300kW+組串式逆變器占組串式逆變器占比比 30%圖圖17：大功率逆變器相比小功率逆變器能夠降低系統成大功率逆變器相比小功率逆變器能夠降低系統成本本 數據來源：索比光伏網、開源證券研究所 資料來源：CPIA、開源證券研究所 預計到預計到 2025 年國內光儲逆變器出貨增量帶來的測試電源需求將達

47、年國內光儲逆變器出貨增量帶來的測試電源需求將達 32.3 億元。億元。根據動力源披露的關于北京動力源科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復可測算 2023 年單 GW 光儲逆變器產能新增對應的測試電源采購需求為 1856.36 萬元/GW?？紤] 2024-2025 年全球光儲逆變器的增量需求分別為 111.3GW 與 140.2GW 及國內企業份額 80%假設和每年 10%左右的替代需求，0.93.72.94.710.220.447.682.6131.3-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.020.040.060.080.0100.0120

48、.0140.020172018201920202021202220232024E2025E全球儲能新增裝機（GW，左軸）yoy（%，右軸）10%1%14%13%13%30%1%18%150kW150kW175kW196kW225kW300kW1000kW3125kW公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 單 GW 逆變器產能新增測試電源需求總額每年下降 5%的情況下，可測算得出 2024年和 2025 年增量產能帶來的光儲測試電源市場分別為 27.0 億元與 32.3 億元。表表5：預計到預計到 2025 年全球新能源發電測試電源市場規模有望達年全

49、球新能源發電測試電源市場規模有望達 32.3 億元億元 項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 單 GW逆變器產能新增測試電源需求總額(萬元/GW)1856.4 1856.4 1856.4 1763.5 1675.4 全球光伏逆變器當年出貨量(GW)225.4 326.6 381.4 457.7 549.2 全球儲能逆變器當年出貨量(GW)10.2 20.4 47.6 82.6 131.3 全球光儲逆變器出貨量當年新增合計(GW)235.6 347.0 429.0 540.3 680.6 全球光儲逆變器當年出貨量相較于去年的增量(GW)53.9 111.3 82.0 111

50、.3 140.2 增量帶來的全球光伏儲能領域測試電源市場(億元)10.0 20.7 15.2 19.6 23.5 國內光儲逆變器生產企業的全球市場占有率 80%80%80%80%80%國內光儲逆變器產能新增的測試電源市場(億元)12.5 25.8 19.0 24.5 29.4 國內光儲逆變器測試電源更新帶來的市場(億元)1.3 2.6 1.9 2.5 2.9 國內光伏儲能領城測試電源市場容量合計(億元)13.8 28.4 20.9 27.0 32.3 數據來源：愛科賽博公告、中商產業研究院、Woodmac、CNESA、開源證券研究所 2.3、新能源汽車新能源汽車滲透率持續提升，滲透率持續提升，

51、帶動帶動測試電源需求放量測試電源需求放量 測試裝備在新能源汽車行業的電驅動系統、電源系統、動力電池和充電樁研發測試裝備在新能源汽車行業的電驅動系統、電源系統、動力電池和充電樁研發和生產環節中必不可少和生產環節中必不可少。測試電源在電動汽車中測試作用主要集中于：（1）電池模擬器：模擬不同電池類型、阻抗特性、輸出電壓范圍等，建立電機控制器測試所需的各種電池供電工況，進而完成電機控制器的功能、性能測試;（2）電機模擬器：基于電機動態數學模型，通過數字參數設置各種電機本體參數和機械負載轉矩，實現永磁同步等電機的電動及發電狀態模擬和各種電機負載工況模擬，進而測試故障狀態下電機控制器的性能和適應性。表表6

52、：測試裝備在新能源汽車行業三電系統及充電樁研發、生產環節中必不可少測試裝備在新能源汽車行業三電系統及充電樁研發、生產環節中必不可少 應用領域應用領域 具體具體分類分類 測試項目測試項目 測試設備測試設備 電動汽車 電動汽車 電驅動系統測試 電池模擬器、電機模擬器等 電源系統測試 雙向交流電源、電機模擬器等 電池包充放電測試 電池模擬器、電子負載等 充電樁 直流充電樁測試 電池模擬器、電網模擬源等 交流充電樁測試 交流源載一體機、電網模擬源等 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 新能源汽車滲透率持續提升，帶動測試電源需求增長新能源汽車滲透率持續提升，帶動測試電源需求增長。據羅蘭貝格統計

53、，2023年國內新能源乘用車銷量達 781 萬輛，yoy+35.8%，新能源車滲透率達 36.0%，yoy+8pct。根據羅蘭貝格預測國內新能源車銷量有望進一步提升，到 2024 年新能源車滲透率將超 40%。同時，新能源汽車高銷量帶動配套充電樁銷量顯著增長。同時，新能源汽車高銷量帶動配套充電樁銷量顯著增長。2023年國內實現新增充電基礎設施 338.6 萬臺，同比增長 30.6%。穩步增長的新能源汽車及充電樁銷量與新能車三電系統集成化、多功能化與大穩步增長的新能源汽車及充電樁銷量與新能車三電系統集成化、多功能化與大功率化的發展趨勢將持續功率化的發展趨勢將持續為新能源車領域測試電源的需求帶來穩

54、定支撐。為新能源車領域測試電源的需求帶來穩定支撐。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 圖圖18：預計預計 2024 年新車中新能源汽車滲透率年新車中新能源汽車滲透率將將超超 40%圖圖19：2023 年國內新增充電基礎設施年國內新增充電基礎設施 338.6 萬臺萬臺 數據來源：乘聯會、羅蘭貝格、開源證券研究所 數據來源：EVCIPA、國家能源局、開源證券研究所 2025 年新能源汽車領域測試電源市場有望達年新能源汽車領域測試電源市場有望達 27.8 億元。億元。隨著新技術、新材料發展，新能源汽車的電驅動系統和電源系統都朝高電壓、高功率密度、高集

55、成化方向，從而在相應研發生產環節對測試電源產生新的需求。綜合鋰電池及汽車車載電鋰電池及汽車車載電源、電驅系統和充電樁領域源、電驅系統和充電樁領域的增量產能和需求測算，預計國內新能源車領域將形成對測試電源 27.8 億元左右的測試電源需求。預計到預計到 2025 年國內年國內鋰電池產能鋰電池產能增量帶來的測試電源增量帶來的測試電源市場市場將達將達 25 億元億元。根據派能科技披露的定增問詢函可測算單 GWh 鋰電池產能新增對應地測試電源采購需求為 1413 萬元/GWh，此后年降 5%?？紤] 2024-2025 年國內鋰電池增量產能分別為154.9GWh 與 178.5GWh、國內企業份額 64

56、%的假設及每年 10%左右的替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年增量產能帶來的鋰電池測試電源市場分別為 22.9 億元與 25 億元。表表7：2025 年鋰電池新增產能有望帶來測試電源年鋰電池新增產能有望帶來測試電源 25 億市場億市場 項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 單 GWh 鋰電池產能增加對測試電源的需求(萬元/GWh)1413.0 1413.0 1413.0 1342.4 1275.2 全球鋰電池裝車需求(GWh)296.7 497.2 719.4 977.5 1275.0 全球鋰電池產能增量(GWh)160.4 200.5 222.2 25

57、8.1 297.5 國內廠商占全球鋰電池市場份額(%)53%64%64%64%64%全國鋰電池產能增量(GWh)77.0 120.3 133.3 154.9 178.5 新增鋰電池產能帶來的全球測試電源市場容量(億元)22.7 28.3 31.4 34.6 37.9 國內鋰電池企業新增產能帶來的測試電源市場(億元)10.9 17.0 18.8 20.8 22.8 國內鋰電池企業測試電源設備更新帶來的市場(億元)1.1 1.7 1.9 2.1 2.3 國內鋰電池領域測試電源市場合計(億元)12.0 18.7 20.7 22.9 25.0 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 預計到預計到 20

58、25 年國內年國內新能源車產能新能源車產能增量帶來的增量帶來的車載電源與電驅系統車載電源與電驅系統測試電源測試電源市市場合計場合計將達將達 1.3 億元。億元。根據動力源披露的關于北京動力源科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復可測算單套車載電源產能新增對應地測試電源采購需求為 25.75 元/套，此后年降 5%?？紤] 2024-2025 年國內新能源車產能增量分別為 259 與 274.9 萬輛、國內企業份額 60%的假設及每年 10%左右的0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01000200030002016201720182019202020212022

59、20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E傳統動力（萬輛，左軸）插混與增程（萬輛，左軸）純電（萬輛，左軸）新能源汽車滲透率（%，右軸）0%50%100%150%200%050100150200250300350400201820192020202120222023新增充電基礎設施總量（萬臺，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年增量產能帶來的車載電源測試電源市場分別為 0.70 億元與 0.70 億元?？紤]新能源車車載電源系統與電驅系統

60、的相似性，2024-2025 年國內新能源車增量產能帶來的電驅系統測試電源市場分別有望達 0.70與 0.70億元。表表8：2025 年年國內國內新增新增新能源車產能新能源車產能有望帶來有望帶來車載電源車載電源測試電源測試電源 0.70 億市場億市場 項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 單套車載電源產能新增對測試電源產品需求額(元/套)25.8 25.8 25.8 24.5 23.2 全球新能源車銷量(萬輛)652.9 1040.9 1404.6 1809.3 2238.9 全球新能源車載電源產能增量(萬套)328.9 388.0 363.7 404.7 429.6 國

61、內廠商占全球新能源汽車市場份額(%)48%60%60%60%60%國內新能源車載電源產能增量(萬套)174.3 248.3 232.8 259.0 274.9 新增車載電源產能帶來的全球測試電源市場容量(億元)0.85 1.00 0.94 0.99 1.00 新增車載電源產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)0.45 0.64 0.60 0.63 0.64 國內車載電源測試電源設備更新帶來的市場容量(億元)0.045 0.064 0.060 0.063 0.064 國內車載領域測試電源容量合計(億元)0.49 0.70 0.66 0.70 0.70 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 預計

62、到預計到 2025 年國內年國內充電樁需求充電樁需求增量帶來的增量帶來的充電樁充電樁測試電源測試電源市場市場將達將達 1.35 億元。億元。根據優優綠能 2022 年首次公開發行股票招股書可測算新能源汽車領域單臺充電樁產量對測試電源產品的需求金額平均為 108.82 元/臺，此后年降 5%?？紤] 2024-2025 年國內充電樁需求增量分別為 112.6 與 125.0 萬臺的假設及每年 10%左右的替代需求下，可測算得出 2024 年和 2025 年充電樁增量需求帶來的測試電源市場分別為 1.28 億元與 1.35 億元。表表9：2025 年年國內國內新增新增新能源車產能新能源車產能有望帶來

63、有望帶來充電樁充電樁測試電源測試電源 1.92 億市場億市場 項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 單臺充電樁需求新增對測試電源產品需求額(元/臺)108.8 108.8 108.8 103.4 98.2 車樁比 3.0 2.5 2.4 2.3 2.2 全球新能源車銷量(萬輛)652.9 1040.9 1404.6 1809.3 2238.9 全球新能源車產能增量(萬輛)328.9 388.0 363.7 404.7 429.6 國內廠商占全球新能源汽車市場份額 53%64%64%64%64%全國新能源車產能增量(萬輛)174.3 248.3 232.8 259.0 27

64、4.9 全球充電樁需求增量(萬臺)109.6 155.2 151.5 176.0 195.3 全國充電樁需求增量(萬臺)58.1 99.3 97.0 112.6 125.0 新增充電樁產能帶來的全球測試電源市場容量(億元)1.19 1.69 1.65 1.82 1.92 新增充電樁產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)0.63 1.08 1.06 1.16 1.23 國內充電樁模塊測試電源設備更新帶來的市場容量(億元)0.06 0.11 0.11 0.12 0.12 國內充電樁市場容量(億元)0.69 1.19 1.17 1.28 1.35 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋

65、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 預計到預計到 2025 年國內新能源車領域增量測試電源需求有望達年國內新能源車領域增量測試電源需求有望達 27.8 億元。億元。綜合鋰電池及汽車車載電源、電驅系統和充電樁領域的增量產能和需求測算，預計國內新能源車領域將形成對測試電源 27.8億元左右的測試電源需求。表表10：2025 年年國內國內新增新增新能源車產能新能源車產能有望帶來有望帶來新能源車領域新能源車領域測試電源測試電源 27.8 億市場億市場 項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 新增鋰電池產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)11.

66、97 18.70 20.72 22.87 25.04 新增充電樁產能帶來的全國測試電源市場容量(億元)0.70 1.19 1.16 1.28 1.35 新增車載電源系統產能帶來的全國測試電源市場(億元)0.49 0.70 0.66 0.70 0.70 新增新能源汽車電驅系統帶來的全國測試電源市場(億元)0.49 0.70 0.66 0.70 0.70 新能源汽車帶來的測試電源市場容量（億元）13.65 21.29 23.20 25.54 27.79 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 2.4、測試電源國產化先鋒，產品、技術實力構建競爭壁壘測試電源國產化先鋒，產品、技術實力構建競爭壁壘 2.

67、4.1、大功率國產化率加速提升，小功率國產化開始起步大功率國產化率加速提升，小功率國產化開始起步 根據單機功率大小測試電源分為大功率測試電源與小功率測試電源。其中大功率測試電源單機功率 40kW 以上，需求主要集中在包括新能源發電與新能源汽車在內的新能源行業;而小功率測試電源的單機功率在 0.5kW-35kW 之間，廣泛應用于航空航天、汽車電子、醫療設備、消費電子、新能源發電、新能源汽車等行業。小功率測試電源發展在前，新能源小功率測試電源發展在前，新能源需求需求后發帶動大功率測試電源后發帶動大功率測試電源。受早期產業結構與下游應用領域被測產品相對較小的用電負荷影響，測試電源需求主要集中在0.5

68、kW-35kW。隨著新能源產業的快速發展，相關產品能量密度、單機功率的持續提升帶動更具性價比優勢的大功率測試電源需求起步。臺資、外資廠商主導臺資、外資廠商主導小功率小功率測試電源市場測試電源市場，國產廠商為國產廠商為大功率大功率測試電源重要參與者測試電源重要參與者。目前，小功率測試電源行業發展相對成熟，市場規模大且穩定增長，但市場被起步較早的臺資、外資廠商所主導。隨著國內新能源市場容量快速增長與產品迭代升級加快，國內廠商憑借優異的產品性價比與快速響應的售后能力，成為了大功率測試電源市場的重要參與者。表表11：臺資、外資廠商主導小功率測試電源市場，國產廠商憑借新能源風口成為大功率測試電源市場重要

69、參與者臺資、外資廠商主導小功率測試電源市場，國產廠商憑借新能源風口成為大功率測試電源市場重要參與者 小功率測試電源小功率測試電源 大功率測試電源大功率測試電源 單機功率 0.5kW35kW 40kW2000kW 下游應用 主要應用于航空航天、汽車電子、醫療設備、通信家電、消費電子、電子元器件、新能源發電、新能源汽車等行業 主要應用于新能源發電與新能源汽車行業，還有軌道交通、燃料電池測試等領域 業內主要企業 AMETEK、EA、KIKUSUI、Chroma(致茂電子)、ITECH(艾德克斯)、科威爾、愛科賽博 Digatron、kratzer、Bitrode、山東沃森、星云股份、愛科賽博、科威爾

70、 資料來源：科威爾招股說明書、愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 國內國內測試電源測試電源市場市場國產化率相對較低國產化率相對較低，外資企業屬于行業第一梯隊外資企業屬于行業第一梯隊。據測試電源國內銷售額水平，可將測試電源劃分為三個梯隊：（1）第一梯隊致茂電子、是德科技、艾德克斯，三家在國內市場的銷售額均在 10 億以上;（2）第二梯隊科威爾、愛科賽博、艾諾儀器、阿美特克等，其國內銷售規模在 1-10 億元之間;（3）第三梯隊大華電子、博奧斯電源、上海漢森、揚州雙鴻等，其收入規模在 1 億元以下。2022 年，前兩大梯隊廠商國內市場銷售額合計約 49 億元，約占 50%-70%市場份額。2022

71、 年，國內整體市場空間在 70-100 億元之間，其中以科威爾、愛科賽博為代表的國產測試電源企業份額仍處于相對較低的水平，國產化率仍有大幅提升空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 圖圖20：2022 年年國內測試電源市場集中度不高國內測試電源市場集中度不高 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 大、小功率測試電源大、小功率測試電源技術路線技術路線不同不同，切換，切換生產生產需要需要時間時間。雖然大、小功率測試電源的基礎原理、控制技術相通，但是由于面對需求不同，兩類產品所用的技術路線與結構特點并不相同。差異主要體現在兩者的電源拓撲架構與內部

72、使用的核心功率器件上，大功率測試電源更多使用 IGBT 功率器件，而小功率測試電源則以MOSFET 為主。較大功率測試電源，小功率測試電源對精度要求高較大功率測試電源，小功率測試電源對精度要求高、技術壁壘更高、技術壁壘更高。表表12：大、小功率測試電源所用技術路線不同大、小功率測試電源所用技術路線不同 小功率測試電源小功率測試電源 大功率測試電源大功率測試電源 拓撲結構 采用小功率電源拓撲架構，如 PFC整流+LLC諧振變換器+高頻變壓器 采用大功率電源拓撲架構，如工頻變壓器+三相 PWM整流+BUCK 功率器件 MOSFET為主 IGBT為主 結構形式 標準化臺式桌面和機架式 機柜式 資料來

73、源：科威爾公告、開源證券研究所 大功率大功率國產企業相對領先國產企業相對領先，小功率國產化開始起步，小功率國產化開始起步。在大功率測試電源領域，受益于國內新能源市場快速擴張與產品技術的升級迭代，國內廠商較部分外資、臺資廠商布局更加完善。然而，在小功率測試電源領域，國內廠商起步較晚，其產品系列覆蓋較外資、臺資企業存在差距。目前，以愛科賽博、科威爾為代表的國內測試電源廠商正發力布局小功率測試電源領域，進一步豐富相關產品系列。表表13：在大功率測試電源領域，國內廠商產品布局較外資更全面在大功率測試電源領域，國內廠商產品布局較外資更全面 產品應用領域產品應用領域 Digatron(德德國國)Bitro

74、de(美國美國)Kratzer(德德國國)星云股份星云股份 愛科賽博愛科賽博 山東沃森山東沃森 科威爾科威爾 光伏逆變器測試 儲能及微電網測試 電動汽車動力總成測試 電動汽車動力電池測試 軌道交通測試 特種車輛動力系統測試 燃料電池測試 資料來源：愛科賽博官網、科威爾招股說明書、開源證券研究所 表表14：在小功率測試電源領域，國內廠商產品布局較臺資、外資廠商存在差距在小功率測試電源領域，國內廠商產品布局較臺資、外資廠商存在差距 電流類電流類型型 產品種類產品種類 功率范圍功率范圍 AMETEK(美國美國)EA(德國德國)菊水電子菊水電子（日本）（日本）致茂電子致茂電子(中國臺灣中國臺灣)艾德克

75、斯艾德克斯(中國臺灣中國臺灣)科威爾科威爾 愛科賽博愛科賽博 直流 電源 0.5kW-5kW 5kw-30kW 電子負載 0.5kW-30kW 源載一體機 0.5kW-30kW 交流 電源 1kVA-5kVA 致茂電子,15億元是德科技,10億元艾德克斯,10億元科威爾,3.5億元愛科賽博,3.08億元艾諾儀器,2億元阿美特克,1億元菊水電子,1億元EA,1億元艾普斯,1億元沃森電源,1億元其他致茂電子是德科技艾德克斯科威爾愛科賽博艾諾儀器阿美特克菊水電子EA艾普斯沃森電源其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 電流類電流類型型 產品種類產品種

76、類 功率范圍功率范圍 AMETEK(美國美國)EA(德國德國)菊水電子菊水電子（日本）（日本）致茂電子致茂電子(中國臺灣中國臺灣)艾德克斯艾德克斯(中國臺灣中國臺灣)科威爾科威爾 愛科賽博愛科賽博 5kVA-30kVA 資料來源：愛科賽博官網、科威爾官網、科威爾招股說明書、開源證券研究所 2.4.2、產品矩陣豐富，技術實力突出產品矩陣豐富，技術實力突出 產品維度、技術性能與產品維度、技術性能與客戶客戶覆蓋構筑覆蓋構筑競爭競爭優勢優勢。憑借技術研發優勢與新產品開發創新能力，公司已打造適用于多個應用領域的產品體系，并成為新能源相關領域頭部企業的測試電源供應商。擁有豐富擁有豐富產品矩陣產品矩陣，可滿

77、足不同，可滿足不同客戶客戶需求需求。公司精密測試電源產品擁有通用測試電源、專用測試裝備及自動化測試系統等三大系列產品，擁有從單一產品到系統方案解決的全面需求實現能力。表表15：產品矩陣豐富，可滿足不同應用場景需求，并擁有優質客戶資源產品矩陣豐富，可滿足不同應用場景需求，并擁有優質客戶資源 產品系列產品系列 產品類型產品類型 業務階段業務階段 應用場景應用場景/說明說明 主要客戶主要客戶 通用測試電源 P 系列通用測試電源 PAC PRE15 PRE20 交流系列 量產 應用于光伏儲能、新能源汽車、航空航天、研究檢測機構、產線自動化、電池測試等領域 華為、比亞迪、上海電器科學研究所、南德認證、匯

78、川技術、中國中車等 PDC PRD PVD 直流系列 量產 專用測試裝備 A系列專用大功率測試電源 APS ABS 直流 系列 量產 主要應用于光伏儲能和新能源汽車領域 中國電力科學研究院、南德認證、上 海電器科學研究所、華為、固德 威、比亞迪、匯川 技術等 AGS AGL 交流 系列 量產 AMS 系列電機模擬器 小批量 主要應用于新能源 汽車電驅動系統部件的測試 比亞迪 FLDC系列回饋型電子負載 量產 應用于燃料電池 堆、電池發動機系統等測試場景 廈門 ABB 低壓電器設備有限公司、中國寶安集團等 HGS 系列中壓電網模擬源 量產 主要應用于新能源電站并網檢測 上海電器 科學研究所、西高

79、院等 自動化測試系統 充電樁測試系統 量產 本系統覆蓋充電模塊檢驗和老化、整樁檢定、計量、出廠檢驗、型式試驗及電站驗收檢測等全套解決方案，兼容日美歐等多國測試標準，具有互操作性、協議一致性、電性能全自動測試功能 南德認證、上海電器設備檢測所有限公司 新能源汽車測試系統 量產 本系統覆蓋新能源汽車的高壓繼電器、OBC/DCDC測試、電機電控、充電互操作和一致性測試（EVCC、BMS）各個環節測試 比亞迪、南德認證 光伏儲能測試系統 量產 本系統功率范圍可覆蓋幾百兆瓦，滿足光伏儲能領域從微型逆變器/便攜級儲能變流器，至大型光伏電站、儲能微電網系統及電網適應性測試等各環節領域的測試解決方案 上海電器

80、科學研究所、中國電力科學研究院、南德認證 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 公司產品多項關鍵性能指標達國際一線水準公司產品多項關鍵性能指標達國際一線水準。公司 PRE 系列電源在輸出范圍、輸出精密等性能參數方面全面領先同行業可比公司的同類產品。此外，公司還具備少數廠商產品才擁有的交流雙向和交流源載一體功能。表表16：公司公司產品產品多項多項技術參數達國際一線水準技術參數達國際一線水準 愛科賽博愛科賽博 致茂電子致茂電子 艾德克斯艾德克斯 AMETEK PRE 61800系列 IT7800/7900 Asterion AC 輸出范圍 額定功率 3U:620kVA 3U:915kVA

81、3U:315kVA 4U:4.56kVA 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 愛科賽博愛科賽博 致茂電子致茂電子 艾德克斯艾德克斯 AMETEK 電壓范圍 0450V 0350V 0350V 0400V 最大電流 3U:35A 3U:35A 3U:30A 4U:20A 輸出精度 分辨率 10mV/10mA 0.1V/10mA 10mV/10mA 20mV/2mA 電壓精度 0.025%F.S.0.1%+0.2%F.S.0.1%+0.1%F.S.0.1%+0.2%F.S.電流精度 0.1%+0.1%F.S.0.3%+0.5F.S.0.1%+0.2

82、%F.S.0.3%+0.5F.S.動態性能 最大頻率 5000Hz 100Hz 2400Hz 5000Hz 諧波次數 100次 50次 50次 50次 其他關鍵參數 功率密度 20kVA/3U 15kVA/3U 15kVA/3U 6kVA/4U 是否雙向 是 是 IT7900系列具備 否 源載一體 PRE20全系列具備 需選配 B618007配件 IT7900P 具備 否 資料來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 客戶黏性強，客戶黏性強，覆蓋下游領域頭部企業覆蓋下游領域頭部企業，在客戶中在客戶中擁有較高的采購份額擁有較高的采購份額。公司精密測試電源客戶主要分布在光伏儲能、電動汽車、及科研試驗領域

83、。其中，在光儲領域，公司在華為、固德威、博眾測控等客戶中的采購份額皆超 40%，并呈增加趨勢。在科研試驗領域，公司與南德認證、上海電器科學研究所保持穩定合作關系;在電動汽車領域，公司已與比亞迪展開合作。表表17：客戶黏性強，在下游客戶客戶黏性強，在下游客戶中中擁有較高擁有較高的的采購采購份額份額 主要客戶主要客戶 合作歷史合作歷史 項目項目 內容內容 華為 自 2019年開始合作 其他供應商情況 艾德克斯、致茂電子、艾諾儀器等 公司所處地位 1、發行人測試電源產品主要用于其光伏逆變器產品的研發及生產測試；2、測試電源的主要供應商，占比不低于 50%博眾測控 自 2020年開始合作 其他供應商情

84、況 致茂電子、EA、艾德克斯、科威爾等 公司所處地位 1、發行人測試電源產品用于其光伏逆變器產品的研發及生產測試；2、測試電源的主要供應商，報告期內采購額穩定上升，目前占比約 40%60%固德威 自 2019年開始合作 其他供應商情況 艾德克斯、致茂電子、是德科技等 公司所處地位 1、發行人測試電源產品用于其逆變器產品的研發及生產測試；2、測試電源重要供應商，采購占比逐年增加，目前不低于 60%比亞迪 自 2017年開始進行合作 其他供應商情況 致茂電子、艾諾儀器、科威爾等 公司所處地位 1、發行人產品用于其新能源汽車的電機電控的研發生產測試，暫未用于動力電池、燃料電池及其他用電部件的生產研發

85、測試；2、比亞迪對測試電源的總體需求量大，但未能獲悉或估算具體數量，發行人占比較低，未來有較大拓展空間 南德認證 自 2021年開始合作 其他供應商情況 科威爾、致茂電子等 公司所處地位 1、發行人測試電源產品用于其實驗室建設；2、測試電源主要供應商，占比超過90%；上海電器科學研究所 自 2018 年開始合作 其他供應商情況 艾德克斯、致茂電子、AMETEK、EA等 公司所處地位 1、發行人測試電源產品用于其實驗室建設及戶外新能源電站測試；2、測試電源主要供應商，占比為 40%60%資料來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 2.4.3、加速小功率國產化進程，通用測試電源有望成為重要增長極加速小

86、功率國產化進程，通用測試電源有望成為重要增長極 持續拓寬品類邊界，持續拓寬品類邊界，加速小功率測試電源國產化進程加速小功率測試電源國產化進程。近年來，公司不斷提高通用測試電源、專用測試電源產品標準化、平臺化、系列化程度。同時，加大力度拓寬以小功率為主的通用測試電源產品矩陣。相較需求主要集中于新能源行業的專用測試設備，以 PRD 直流、PRE 交流系列為代表的通用測試電源具備各行業均可使用的通用性特征。自 2018 年推出第一代產品化通用測試電源DWF 系列寬變頻交流電源和 DSP 系列直流電源后，截至 2024 年 3 月公司已擁有 8 個系列通用測試電源，包含覆蓋多個功率段的小功率測試電源型

87、號。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 圖圖21：通用測試電源：寬范圍、高密度高精度、可編通用測試電源：寬范圍、高密度高精度、可編程、能量回饋全功能、多系列程、能量回饋全功能、多系列 圖圖22：專用測試裝備：專用測試裝備：雙向大功率性能提升、產品多雙向大功率性能提升、產品多樣化系列化、模塊化樣化系列化、模塊化 資料來源：愛科賽博招股說明書 資料來源：愛科賽博招股說明書 表表18：公司已擁有八個系列的通用測試電源產品，包含多種小功率測試電源型號公司已擁有八個系列的通用測試電源產品，包含多種小功率測試電源型號 指標指標 通用交流測試電源通用交流測試

88、電源 通用直流測試電源通用直流測試電源 PRE系列回饋型可編程交流源載一體機 PRE系列可編程交流電源 PAC系列可編程交流電源 DWF 系列數字寬變頻電源 PRD系列雙向可編程直流電源 PVD系列可編程直流電源 PDC系列高精度可編程直流電源 DSP 系列直流電源 產品規格型號種類個數 6 21 2 16 30 31 43 6 最小額定功率 6kVA 6kVA 2kVA 3kVA 15kW 15kW 1.7kW-最大額定功率 20kVA 150kVA 3kVA 15kVA 30kW 30kW 5kW-備注 小功率 既有小功率，又有大功率 小功率 小功率 小功率 小功率 小功率-資料來源：愛科

89、賽博官網、開源證券研究所 測試電源測試電源經銷模式擴張經銷模式擴張力度力度加大加大，測試電源經銷測試電源經銷毛利率呈波動上升趨勢。毛利率呈波動上升趨勢。根據公司公告披露，公司精密測試電源業務經銷商數量持續增加，從 2020 年的 8 家提升至 2022 年的 46 家，精密測試電源經銷商數量快速增加，帶動測試電源經銷收入由 2020 年的 0.05 億元增長至 2022 年的 0.94 億元，占比由 10.47%穩步提升至30.57%。2022年測試電源經銷毛利率達 57.5%，同增 14.9pct，主要系公司通用測試電源產品較多依賴經銷商體系進行銷售，經銷產品當中更高比例的小功率測試電源產品

90、對經銷模式的毛利率提升實現了顯著的支撐。圖圖23：2020-2022 年年精密測試電源經銷商數量顯著增加精密測試電源經銷商數量顯著增加 圖圖24：精密測試電源經銷收入顯著增長精密測試電源經銷收入顯著增長 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 01020304050202020212022529.4 2,316.1 9,402.1 0200040006000800010000202020212022精密測試電源經銷收入（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 圖圖25：測試電源業務中，經銷模式收入占比逐

91、年提升測試電源業務中，經銷模式收入占比逐年提升 圖圖26：測試電源業務中，經銷模式毛利率波動上升測試電源業務中，經銷模式毛利率波動上升 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 優化產品結構，提升自身盈利水平優化產品結構，提升自身盈利水平。2020-2022 年間，在公司精密測試電源業務當中通用測試電源銷售收入占比持續提升，由 2020 年的 20.5%提升至 2022 年的44.6%，且其盈利能力顯著領先專用測試電源與自動測試系統等產品，2020-2022 年間通用測試電源產品毛利率保持在 60%左右，而專用測試電源與自動測試系統產品2022

92、年僅為 40%左右。圖圖27：在測試電源中，通用測試電源收入占比持續提升在測試電源中，通用測試電源收入占比持續提升 圖圖28：通用測試電源毛利率最高通用測試電源毛利率最高 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 10.5%15.2%30.6%0%20%40%60%80%100%202020212022經銷直銷0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%202020212022直銷（%）經銷（%）20.5%21.1%44.6%0%20%40%60%80%100%202020212022通用測試電源專用測試電源自

93、動測試系統0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%202020212022通用測試電源（%）專用測試電源（%）自動測試系統（%）精密測試電源（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 3、特種電源特種電源：細分領域頭部細分領域頭部，前瞻布局半導體前瞻布局半導體領域領域 3.1、市場市場應用較廣泛應用較廣泛，公司為細分領域頭部企業，公司為細分領域頭部企業 特種電源特種電源應用較廣泛應用較廣泛，公司為細分領域頭部企業公司為細分領域頭部企業。特種電源能將公用電網電能轉換成專用電能，精確輸出不同電壓、電流、

94、頻率或波形的電能，從而滿足高端裝備或特種裝備的特殊用電需求，主要應用于特種裝備、民航保障、軌道交通、科研試驗和高端工業等領域。特種電源是公司最早的核心產品。特種電源是公司最早的核心產品。通過在特種裝備、民航保障、軌道交通、科研試驗等應用領域的長期深耕，如今公司已成為特種裝備、軌道交通、航空保障、加速器等細分市場的頭部企業，在半導體制造、醫療設備等制造細分領域半導體制造、醫療設備等制造細分領域仍處于行仍處于行業新進入者業新進入者。相較國產化趨勢漸成的特種裝備領域，高端工業裝備領域仍以海外進口為主。表表19：公司為特種電源細分領域頭部企業公司為特種電源細分領域頭部企業 應用領域應用領域 在該領域的

95、應用場景在該領域的應用場景 該領域重要客戶該領域重要客戶 該細分市場其他競爭參與者該細分市場其他競爭參與者 發行人在細分市場所處的競發行人在細分市場所處的競爭地位爭地位 特種裝備 用于特種裝備保障供電或任務系統供電 主要為裝備的生產或使用單位。以國內品牌為主：威海廣泰、新雷能、通合科技 重要市場參與者，定制特種電源具備較大的競爭優勢 軌道交通 應用于機車及動車檢修庫和取引鐵路接觸網電力凈化供電 主要為鐵路設計及建設單位：國家鐵路集團、中國鐵建、中國中鐵等。以國內品牌為主。地面電源產品：成都西南交大機電設備、武漢迪昌、武漢征原；凈化供電電源類產品：無錫日新、中船 712所、北京天能 該領域頭部企

96、業，具有較強的競爭力，并有望繼續擴大市場份額 航空保障 用于機場機庫的飛機檢測維修供電 主要為航空公司、機場及飛機制造相關企業：中航集團、航空工業等 以國內品牌為主：威海廣泰、艾諾儀器、四川航電微；進口品牌份額較少：AXA；該領域頭部企業，具有較強的競爭力，并有望繼續擴大市場份額 加速器 用于加速器磁鐵供電 主要為科研院所、高校：中科院下屬單位 以國內品牌為主：北京博興科源、成都大博電氣、天水電氣傳動 該領域頭部企業，具有較強的競爭力 其他領域 用于高端工業裝備、高端醫療設備供電 如知名粒子治療設備生產商艾普強 以進口品牌為主：美國 AE 電源、阿美特克、德國 LUMINA POWER、日本

97、TDK-Lambda等，目前已開始進口替代。高端工業裝備、高端醫療設備領域的新進入者；尚有諸多未拓展、未進入的市場領域 資料來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 特種電源客戶覆蓋下游特種電源客戶覆蓋下游領域領域主流主流公司、科研機構公司、科研機構。公司圍繞民航保障、軌道交通、加速器領域展開了系列產品布局，并且以上三個領域都具備較高的技術或進入門檻，競爭格局相對穩定，其他廠商較難進入。例如，在民航領域，國內僅有 13家公司完成相關產品的檢驗和備案。而公司是最早獲得飛機靜變電源業務資質的企業之一，并且還是現行行業標準的起草人。表表20：特種電源客戶覆蓋下游領域頭部公司、科研機構特種電源客戶覆蓋下游領

98、域頭部公司、科研機構 產品類型產品類型 業務階段業務階段 主要客戶主要客戶 專用特種電源 民航保障電源 飛機地面靜變電源 量產 深圳寶安機場、武漢天河機場等 機庫集中并聯供電系統 量產 中國國際航空、東方航空、南方航空等各大航空公司 軌道交通電源 動車組地面電源 量產 中鐵建設、中鐵建工、中鐵建電氣化局等 交直交/貫通線凈化電源 量產 中鐵建電氣化局、中鐵武漢電氣化局、中鐵電氣化集團等。交直流一體化電源屏 試運行，具備量產條件 主要用于鐵路變配電所、牽引變電所，已在西安鐵路局試運行 加速器電源 靜態電源 機架式直流靜態電源 量產 中國科學院下屬物理研究所、中國科學公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

99、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 產品類型產品類型 業務階段業務階段 主要客戶主要客戶 機柜式直流靜態電源 量產 技術大學、核工業西南物理研究院等。動態電源 動態電源 量產 脈沖電源 量產 定制特種電源 定制航空保障電源 量產 定制特種裝備電源 量產 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 公司特種電源業務有望觸底回升公司特種電源業務有望觸底回升。公司特種電源分為專用特種電源與定制特種電源，按照下游應用領域分為特種裝備、航空保障、軌道交通和其他四大類。2022年公司特種電源業務營收有所下滑主要系（1）定制特種電源訂單需求受相關客戶每年采購計劃及國際形勢變化影響較大;

100、（2）專用特種電源與下游科研試驗、民航保障、軌道交通相關。2022 年受多種外部不利因素反復影響，客戶部分項目訂單不及預期。伴隨下游多重不利影響因素緩解，公司特種電源業務有望逐步回暖。圖圖29：2020-2022 年特種電源業務營收波動較大年特種電源業務營收波動較大 圖圖30：2022 年民航運輸總周轉量為近年民航運輸總周轉量為近 5 年最低年最低 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 數據來源：中國民用航空局、開源證券研究所 3.2、布局高端工業領域，有望推動國產化進程布局高端工業領域，有望推動國產化進程 多領域高端電源仍存大量國產替代空間。多領域高端電源仍存大量國產替代空間。包括科

101、研試驗、醫療、高端工業用特種電源領域存在大量進口替代空間，例如用于半導體刻蝕和超凈清洗的等離子體電源、納秒級脈沖電源，用于精密激光加工的高精度脈沖電源等。射頻電源對半導體設備射頻電源對半導體設備性能性能起到關鍵作用起到關鍵作用。在半導體制備工藝中，需要射頻電源在設備中起到控制電力下、信號、工藝反應制程的作用，以保證輸出功率的穩定性。射頻電源主要被用于 PECVD、HDPCVD、PEALD、干法刻蝕、去膠、PVD、干法清洗等設備中，起到激發等離子體、選擇刻蝕方向等作用。圖圖31：射頻電源作為產生等離子體的配套電源被廣泛應用于半導體及泛半導體領域射頻電源作為產生等離子體的配套電源被廣泛應用于半導體

102、及泛半導體領域 資料來源：合肥協同半導體產業研究院公眾號 05,00010,00015,00020,00025,000202020212022特種裝備（萬元）航空保障（萬元）軌道交通（萬元）其他（萬元）1206.51293.3798.5856.8599.31188.3-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023民航運輸總周轉量（億噸公里，左軸）YOY（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31 射頻電源市場空間大，但射頻電源市場空間大，但呈呈壟斷壟斷

103、格局格局。據 QYR 預測 2028 年全球射頻電源市場規?？蛇_ 13.38 億美元，但目前全球射頻電源市場格局集中度高，主要由美國的MKS 和 AE 兩家廠商壟斷，半導體設備用特種電源的整體國產化率較低（高端產品尚未國產化），以 812 寸晶圓設備射頻電源為例，國產化率為 1%5%。公司在半導體領域射頻電源進展較快，已進入合作開發階段。公司在半導體領域射頻電源進展較快，已進入合作開發階段。根據公司 2023年 6 月披露的第二輪審核問詢函公告披露，（1）公司對標 AMETEK 的寬范圍液冷直流整流電源產品已經進入工程樣機階段，可廣泛應用于半導體制備、光纖制備等領域。（2）公司已經和某半導體裝

104、備企業展開合作，為其開發 MOCVD 設備（用于半導體鍍膜）所需的特種電源設備，該電源設備為大功率高精度脈沖電源。（3）公司與某研究所已經簽署框架協議，研發激光發生器所需的高密度特種電源，該項目已經展開現場測試驗證。圖圖32：預計預計 2028 年全球射頻電源市場規模達年全球射頻電源市場規模達 13.38 億美元億美元 數據來源：QYResearch、開源證券研究所 此外，公司積極拓展近年來公司廣泛參與國家重大科研基礎設施項目的加速器電源制造及更新，是國內少數幾家掌握加速器電源關鍵技術的企業之一。公司于2004 年進入加速器電源領域，為“上海同步輻射光源”項目提供大功率靜態和動態電源產品，隨后

105、又陸續參與蘭州重離子加速器、中國散裂中子源等國家重大科研基礎設施建設項目，提供電源裝備或電源系統交鑰匙工程總包。同時，公司積極拓展加速器電源在醫療等其他領域的應用。在醫療領域，公司為國產首臺質子治療示范裝置研制了所需的特種電源產品。在醫療領域，公司為國產首臺質子治療示范裝置研制了所需的特種電源產品。2021 年該裝置正式進入臨床試驗，打破國外質子治療設備壟斷。并且，國家明確“十四五”期間建設 41 臺粒子治療加速器設施，配套電源市場有望持續向上。據Global Information 預計，2030 年全球質子治療市場將達 14.2 億美元，而全球質子放射治療設備市場主要由瓦里安、IBA 等歐

106、美日廠商主導。圖圖33：預計預計 2030 年全球質子治療市場將達年全球質子治療市場將達 14.2 億美元億美元 圖圖34：2022 年年質子放射治療設備市場主要由歐美日廠質子放射治療設備市場主要由歐美日廠商主導商主導 數據來源：Global Information、開源證券研究所 資料來源：犀鳥咨詢公眾號、開源證券研究所 4.64.84.75.46.47.37.68.710.111.111.713.4-5%0%5%10%15%20%05101520172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球射頻電源市場（億美元）

107、YOY5.56.214.20510152023E2024E2030E全球質子治療市場（億美元）50%18%12%8%3%9%比利時 IBA美國 瓦里安日本 日立日本 勒世美國 邁盛其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 4、電能質量控制電能質量控制：行業先行者，：行業先行者，產品布局全面產品布局全面 4.1、市場需求市場需求穩步增長，公司穩步增長，公司為重要市場參與者為重要市場參與者 電能質量控制電能質量控制設備設備是是電網建設的基礎設備電網建設的基礎設備。隨著大功率沖擊性用電設備和非線性電力電子設備大量使用、分布式間歇式電源接入，導致電壓和頻

108、率波動、諧波、無功、暫降等電能質量問題愈發明顯。電能質量控制設備可直接作用于電網，解決用戶供配電系統的電壓與電流諧波抑制、無功補償、三相不平衡、波動與閃變和電壓暫降等問題，從而保障配電網及用戶電氣設備可靠、安全、高效運行。2018-2023 年國內電能質量控制市場規模穩定增長年國內電能質量控制市場規模穩定增長。據廣東省豐譽節電科技有限公司公眾號統計，2018-2023 年我國電能質量治理市場規模由 1187 億元增長至1745億元，CAGR為 8%。圖圖35：2018-2023 年國內電能質量治理行業市場規模穩定增長年國內電能質量治理行業市場規模穩定增長 數據來源：廣東省豐譽節電科技有限公司公

109、眾號、開源證券研究所 電能質量控制市場電能質量控制市場的增長主要的增長主要源于能源轉型帶來的電網結構改造與下游電力應源于能源轉型帶來的電網結構改造與下游電力應用場景的多元化。用場景的多元化。伴隨國內能源結構轉型，以風光儲為主的清潔能源加入電網，其波動性、隨機性特點促使電網側投資同樣需要進行相應的建設改造，國內電網側投資總額同樣自 2020 年觸底以來在 2021-2023年實現了逐年環比提升。此外，下游用電場景愈發多元化，數據中心、特種裝備等行業發展增加了大量敏感負荷，從而需要電能質量控制設備加以保護。受 2020 年新基建政策指引，中國數據中心建設高速發展，預計 2030 年中國數據中心年用

110、量將達 1800億度，較 2020 年翻一番。圖圖36：2019-2030 年中國數據中心建設高速增長年中國數據中心建設高速增長 圖圖37：2022 年年起起電網投資增速呈電網投資增速呈企穩企穩回升態勢回升態勢 數據來源：中國數據中心工作組 CDCC、前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：中國電力行業投資發展報告、國家能源局、開源證券研究所 1187.0 1302.0 14081513162517450%2%4%6%8%10%12%0.0500.01000.01500.02000.0201820192020202120222023電能質量治理市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）0500

111、10001500200001002003004005006007008002019202020212030E新增服務器（萬臺，左軸）年用電量（億度，右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100020003000400050006000電網投資（億元，左軸）YOY（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 公司為市場重要參與者，并于細分領域保持頭部優勢公司為市場重要參與者，并于細分領域保持頭部優勢。公司電能質量控制設備下游應用領域主要為電力配網、電力用戶、特種裝備等，不僅是以上市場的重要參與者，并在特種裝

112、備細分領域具備頭部優勢。表表21：公司為市場重要參與者，并于細分領域保持頭部優勢公司為市場重要參與者，并于細分領域保持頭部優勢 應用領域應用領域 在該領域的應用場在該領域的應用場景景 該領域重要客戶該領域重要客戶 該細分市場其他競爭參與者該細分市場其他競爭參與者 發行人在細分市場所處的競發行人在細分市場所處的競爭地位爭地位 電力配網 用于解決公共配電網的電能質量問題 國家電網和南方電網下屬單位 以國內品牌為主：盛弘股份、英博電氣、青島鼎信 該領域重要市場參與者該領域重要市場參與者，具有品牌優勢，市場份額較為穩定 電力用戶 用于治理用戶側的電能質量問題 鐵路地鐵建設單位、中國移動各省的數據中心，

113、以及眾多工商業企業。以國內品牌為主：盛弘股份、英博電氣、新風光、深圳恩玖 相關領域重要市場參與者相關領域重要市場參與者，具有品牌優勢，市場份額較為穩定 特種裝備 用于解決諧波電流對裝備的影響 特種裝備使用及生產單位-該領域頭部企業該領域頭部企業，具有較強的競爭力 資料來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 4.2、公司公司業務穩健增長業務穩健增長，于有源類產品替代浪潮中把握先發優勢于有源類產品替代浪潮中把握先發優勢 產品布局全面，產品布局全面，覆蓋下游頭部客戶覆蓋下游頭部客戶。根據下游應用領域需求，公司將產品細分為通用電能質量控制設備、配網電能質量控制設備與定制電能質量設備。受益于國內電網投資的持

114、續增長、配電網的升級改造，電能質量控制業務營收穩健增長，2012-2022年 CAGR約 14.6%。其中 2022年營收 1.3億元，同降 5%，系受外部不利環境影響，已簽約項目延后及下游客戶設備采購計劃推遲。電能質量控制設備業務營收主要由通用電能質量控制設備產品構成，占比約 75%左右。表表22：產品布局全面，覆蓋下游頭部客戶產品布局全面，覆蓋下游頭部客戶 產品類型產品類型 應用場景應用場景 業務階段業務階段 主要客戶主要客戶 通用電能質量控制設備 通用電能質量模塊及整機 有源電力濾波器（APF）廣泛應用于數據中心、建筑樓宇、軌道交通、新材料、生產制造企業 量產 中國移動、中國中鐵、株洲中

115、車、西安地鐵等 靜止無功發生器（SVG）量產 綜合濾波補償器 量產 動態電壓治理設備（DVR）小批量 配網電能質量控制設備 智能綜合配電箱 主要用于配電網的電能質量問題治理 量產 國家電網、南方電網下屬企業及電力設計研究院 三相負荷不平衡自動調節裝置 量產 低電壓治理裝置 小批量 10kV 串聯電壓質量調節器 小批量 定制電能質量控制設備 定制電力濾波器 機載、船載供配電系統和任務系統設備 量產 資料來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 圖圖38：電能質量控制設備業務電能質量控制設備業務營收穩中有升營收穩中有升 圖圖39：通用電能質量控制設備構成業務主要成分通用電能質量控制設備構成業務主要

116、成分 數據來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 數據來源：愛科賽博招股說明書、開源證券研究所 0.3 0.5 0.6 0.7 0.8 1.2 0.9 0.8 1.1 1.4 1.3 0.00.51.01.520122013201420152016201720182019202020212022電能質量控制設備（億元）72.7%74.7%75.1%0%20%40%60%80%100%202020212022通用電能質量控制設備配網電能質量控制設備定制電能質量控制設備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 在在有源類對無源類的替代系發展趨勢有源類對無源類

117、的替代系發展趨勢中，有望持續拓展市場中，有望持續拓展市場。隨著工業智能化推進及配電網系統升級，由于無源電力濾波器的濾波性能受電網阻抗和頻率影響嚴重、與電網阻抗易發生串/并聯諧振，導致無源型產品無法滿足愈發高要求的電能質量，從而出現有源類對無源類的替代系發展。公司 SPA 系列有源電力濾波器電源的諧波補償次數、響應時間、模塊尺寸等指標參數均達到或超過了同行業可比公司的同類產品。公司有望在有源類電能質量控制設備替代無源類產品的趨勢浪潮中，憑借優異的產品性能把握先發優勢。表表23：產品性能指標居行業前列產品性能指標居行業前列 參數參數 愛科賽博愛科賽博 盛弘股份盛弘股份 英博電氣英博電氣 新風光新風

118、光 參數說明參數說明 SPA sinexcel 標準 APF BLUEWAVE FGAPF 設備容量 額定容量 模塊：50A150A 可并聯擴容 模塊：25A300A 可并聯擴容 模塊：50150A 可并聯擴容 50A600A 額定輸出電流，同體積下范圍越大越好，并機擴容功能可擴展使用場景 補償能力 諧波補償率 95%95%達 97%未披露 指能夠補償的諧波比率，比率越大越好 諧波補償次數 261 250 251 250 能夠補償的諧波次數，次數越高補償能力越強 動態性能 響應時間 5ms 未披露 5ms 10ms 輸出跟隨負載變化的延遲時間，數值越小動態性能越好 其他指標 功率損耗 3%3%

119、未披露 3%滿載工況下的功率損耗，數值越小效率高 模塊尺寸（mm3）全系 440*575*222 未披露 5080A：475*550*190 100150A：500*570*235 未披露 設備外形尺寸，同等容量體積越小越好，同系列尺寸統一更方便安裝 資料來源：愛科賽博公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 1、測試電源測試電源：考慮光儲逆變器與新能源三電系統持續的研發升級迭代需求對大功率測試電源的穩定需求和小功率電源領域國產品牌憑借性價比對海外產品的國產替代

120、加速。預計公司測試電源業務銷售收入將實現穩步增長。我們預計公司測試電 源 業 務 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 6.48/8.10/10.12 億 元，毛 利 率 為49.6%/49.0%/49.0%。2、電能質量控制設備電能質量控制設備：伴隨國內配電網升級改造加速和下游用電場景的多樣化需求，公司該業務收入有望加速釋放。我們預計公司電能質量控制設備業務2024-2026年營業收入分別為 2.05/2.56/2.56億元，毛利率為 36%/35%/35%。3、特種電源特種電源：考慮公司軍工領域產品下游景氣度回暖與公司針對高端工業領域的電源產品研發迅速突破，我們預計公司該領域

121、收入有望實現高速增長。我們預計公司氫能測試電源業務 2024-2026 年營業收入分別為 3.03/5.14/8.75 億元，毛利率為 42%/42%/42%。4、其他業務：、其他業務：我們預計公司其他業務 2024-2026 年營業收入分別為0.02/0.02/0.02億元，毛利率為 25%/25%/25%。表表24：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2023A 2024E 2025E 2026E 測試電源 營業收入（百萬元）487.2 648.0 810.0 1,012.4 yoy（%）58.4%33.0%25.0%25.0%營業成本（百萬元）231.2 326.5

122、 413.1 516.3 毛利率（毛利率（%）52.5%49.6%49.0%49.0%電能質量控制設備 營業收入（百萬元）157.8 205.1 256.4 256.4 yoy（%）21.1%30.0%25.0%0.0%營業成本（百萬元）98.4 131.3 166.7 166.7 毛利率（毛利率（%）37.6%36.0%35.0%35.0%特種電源 營業收入（百萬元）159.3 302.6 514.4 874.6 yoy（%）43.3%90.0%70.0%70.0%營業成本（百萬元）106.3 175.5 298.4 507.2 毛利率（毛利率（%）33.3%42.0%42.0%42.0%其

123、他 營業收入（百萬元）21.8 21.8 21.8 21.8 yoy（%）-27.1%0.0%0.0%0.0%營業成本（百萬元）16.5 16.4 16.4 16.4 毛利率（毛利率（%）24.4%25.0%25.0%25.0%合計 營業收入（百萬元）826.1 1177.5 1602.6 2165.2 yoy（%）42.7%42.5%36.1%35.1%營業成本（百萬元）452.4 649.6 894.5 1206.6 毛利率（毛利率（%）45.2%44.8%44.2%44.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、估值分析估值分析 公司主營測試電源產品可應于新能源發電、新能源車等多個

124、新興成長產業。作為國內大功率測試電源龍頭，公司大測試電源業務有望隨下游光儲逆變器、新能源車銷售及研發投入持續維持較高增長。同時公司加大研發投入，力爭提升小功率電源產品的國產化比例。此外公司前瞻布局特種電源當中國產化率依舊較低的半導體電源與醫療電源領域加速國產替代。我們預計公司 2024-2026年營業收入為 11.78、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 16.03、21.65 億元，歸母凈利潤為 1.51、2.17、2.84 億元。對應當前股價 PE 為 23.0、16.0、12.2 倍，對應 2025 年 PEG 為 0.40。我們選取電源

125、企業普源精電、科威爾與英杰電氣作為同類公司進行橫向比較。公司現階段 PE 與 PEG 均低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表25：公司公司 PE 與與 PEG低于可比公司估值低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2025 年年 PEG 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688551.SH 科威爾 35.68 1.48 2.29 2.99 20.2 13.1 10.0 0.24 688337.SH 普源精電 30.49 1.55 2.10 2.68 36.4 26.9

126、21.1 0.77 300820.SZ 英杰電氣 43.71 5.80 7.15 8.71 16.6 13.5 11.1 0.58 平均平均 24.6 17.9 14.1 0.53 688719.SH 愛科賽博 42.12 1.51 2.17 2.84 23.0 16.0 12.2 0.40 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司英杰電氣與普源精電盈利預測與估值來自于 Wind一致預期，收盤價選取日期為 2024年 6月 3日，愛科賽博、科威爾盈利預測來自開源證券研究所。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 6、風險提示、風險提示 光儲

127、逆變器產品研發需求不及預期；電動車新拓展客戶不及預期；通用測試電源國產化不及預期；特種電源送樣不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 741 2117 3050 3990 5458 營業收入營業收入 579 826 1178 1603 2165 現金 84 1166 1662 2262 3056 營業成本

128、324 452 650 894 1207 應收票據及應收賬款 369 494 736 939 1324 營業稅金及附加 5 6 8 11 15 其他應收款 4 5 8 10 14 營業費用 56 88 123 152 201 預付賬款 8 6 14 14 24 管理費用 40 50 69 85 111 存貨 242 314 485 615 868 研發費用 66 89 174 205 271 其他流動資產 34 131 146 151 172 財務費用 6 4-5 21 56 非流動資產非流動資產 149 175 246 309 387 資產減值損失-8 -12 1 0 0 長期投資 0 0

129、0 0 0 其他收益 8 23 4 0 0 固定資產 106 110 180 246 324 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 12 14 15 15 14 投資凈收益-0 -0 0 0 0 其他非流動資產 32 51 50 49 49 資產處置收益-1 -0 -0 0 0 資產總計資產總計 890 2293 3295 4299 5845 營業利潤營業利潤 72 136 163 234 305 流動負債流動負債 482 441 1296 2088 3359 營業外收入 4 14 0 0 0 短期借款 138 8 721 1284 2387 營業外支出 4 2 0 0 0 應付票據

130、及應付賬款 221 293 442 651 824 利潤總額利潤總額 72 148 163 234 305 其他流動負債 122 141 132 152 148 所得稅 2 14 16 23 30 非流動負債非流動負債 15 17 19 21 21 凈利潤凈利潤 70 134 146 210 274 長期借款 0 0 2 4 4 少數股東損益 1-5 -5 -7 -9 其他非流動負債 15 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 69 139 151 217 284 負債合計負債合計 497 458 1315 2108 3379 EBITDA 88 127 159 259 3

131、67 少數股東權益 24 10 5-2 -11 EPS(元)0.83 1.68 1.83 2.63 3.44 股本 62 82 82 82 82 資本公積 180 1476 1476 1476 1476 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 127 266 412 622 897 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 369 1824 1976 2193 2477 營業收入(%)11.4 42.7 42.5 36.1 35.1 負債和股東權益負債和股東權益 890 2293 3295 4299 5845 營業利潤(%)

132、19.2 88.7 19.4 43.6 30.5 歸屬于母公司凈利潤(%)44.6 101.8 9.2 43.6 30.5 毛利率(%)44.1 45.2 44.8 44.2 44.3 凈利率(%)12.1 16.2 12.4 13.1 12.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)17.8 7.3 7.4 9.6 11.1 經營活動現金流經營活動現金流-8 45-140 139-147 ROIC(%)17.9 17.8 13.8 19.0 17.8 凈利潤 70 134 146 210 274 償債能力償債能力 折舊攤銷

133、 9 14 13 20 27 資產負債率(%)55.8 20.0 39.9 49.0 57.8 財務費用 6 4-5 21 56 凈負債比率(%)14.9-63.0-47.4-44.4-26.9 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.5 4.8 2.4 1.9 1.6 營運資金變動-118 -134 -293 -112 -505 速動比率 1.0 4.1 2.0 1.6 1.4 其他經營現金流 24 27-2 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-21 -104 -83 -84 -105 總資產周轉率 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 資本支出 21 24 83

134、84 105 應收賬款周轉率 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 長期投資 0-80 0 0 0 應付賬款周轉率 2.0 2.2 2.2 2.0 2.0 其他投資現金流 0 0-0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-16 1139 7-19 -56 每股收益(最新攤薄)0.83 1.68 1.83 2.63 3.44 短期借款 10-130 713 564 1102 每股經營現金流(最新攤薄)-0.10 0.55-1.70 1.69-1.78 長期借款 0 0 2 2-0 每股凈資產(最新攤薄)4.47 22.12 23.95 26.59 30.03 普通股

135、增加 1 21 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 24 1296 0 0 0 P/E 50.6 25.1 23.0 16.0 12.2 其他籌資現金流-51 -48 -708 -584 -1159 P/B 9.4 1.9 1.8 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-45 1081-217 36-308 EV/EBITDA 40.6 17.7 15.5 9.4 7.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于

136、2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確

137、性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表

138、現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應

139、僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商

140、業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及

141、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或

142、超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：