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1、證券研究報告公司深度研究種植業 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 康農種業（837403）玉米種領軍企業，積極開拓黃淮海第二曲線玉米種領軍企業，積極開拓黃淮海第二曲線 2024 年年 06 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 余慧勇余慧勇 執業證書：S0600122080038 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹

2、薛路熹 執業證書：S0600123070027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.76 一年最低/最高價 9.72/20.79 市凈率(倍)1.25 流通A股市值(百萬元)270.41 總市值(百萬元)692.69 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.80 資產負債率(%,LF)33.81 總股本(百萬股)70.97 流通 A 股(百萬股)27.71 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）197.62 288.24 415.15 537.84 67

3、0.74 同比（%）39.50 45.85 44.03 29.55 24.71 歸母凈利潤（百萬元）41.34 53.22 71.77 89.13 109.11 同比（%）(3.34)28.73 34.86 24.19 22.42 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.58 0.75 1.01 1.26 1.54 P/E（現價&最新攤?。?6.74 13.00 9.64 7.76 6.34 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國家玉米種子補短板陣型企業，深耕玉米種子十余年：國家玉米種子補短板陣型企業，深耕玉米種子十余年：康農種業是一家聚焦于高產、穩產、綜合抗性良好的雜交玉

4、米種子研發、生產和銷售，以科研創新為驅動的“育繁推一體化”種業企業。由于公司積極拓展黃淮海地區玉米種子銷售業務，2023 年公司實現營業收入 2.88 億元，同比增長 45.9%；歸母凈利潤 0.53 億元，同比增長 28.7%。種業市場前景廣闊，國產集中度有望提升。種業市場前景廣闊，國產集中度有望提升。1）全球市場：市場持續微）全球市場：市場持續微增，行業集中度高。增，行業集中度高。全球種業市場規模逐年提升，預計 2026 年達 578億美元，2021-2026 年 CAGR 為 2.2%，全球種業主要集中在中美地區，行業集中度高，2021 年 CR5 超 50%。2）國內市場：市場穩步增長

5、，行）國內市場：市場穩步增長，行業集中度有望上行：業集中度有望上行：預計到 2026 年我國種業市場規模將達 893 億元，2021-2026 年 CAGR 為 6.2%。同時我國行業集中度目前較低，2021 年CR5 為 18%，行業集中度有望進一步上行。其中玉米種子整體市場供過于求，優質品種供需較為緊張。研發為基，開拓黃淮海區域第二增長曲線：研發為基，開拓黃淮海區域第二增長曲線：1）專注自主研發，積極開專注自主研發，積極開展產學合作鞏固基本護城河。展產學合作鞏固基本護城河。公司研發費用逐年攀升，2018-2023 年公司研發費用從 515.6 萬元增長到了 1,074.5 萬元，CAGR

6、為 15.86%，公司持續加大研發支出同時積極開展產學合作加速推動雜交玉米種子創新進程；2）西南優勢區域高市占率，加速拓展黃淮海地區。西南優勢區域高市占率，加速拓展黃淮海地區。公司深耕西南山地區和南方丘陵區多年，2021 年/2022 年公司優勢區域市場占有率分別達 4.84%/5.97%?；颈P穩健增長情況下公司積極開拓新發展區域，逐步推廣產品至北方春播區及黃淮海夏播區，黃淮海區域加速拓展，2024 年有望實現增長，成為公司第二增長曲線。3）募資助力公司降本）募資助力公司降本增產。增產。公司募資擴充 1.2 萬噸玉米種子生產產能，生產基地靠近制種區域，可以有效節省運輸、儲存成本，生產基地 2

7、024 年 9 月預計投入使用，同時黃淮海等地區快速拓展將幫助消化新增產能，新增產能可被預計訂單基本消化；同時公司投入 1500 萬元對現有的長陽生產基地進行改造提升，進而降低產品生產成本并提升產品質量可靠度。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為0.72/0.89/1.09 億元，同比+35%/24%/22%，對應 PE 為 10/8/6 倍，考慮公司積極拓展黃淮海區域營收有望持續高增，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、拓展不及預期。-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%

8、2024/1/152024/2/292024/4/142024/5/29康農種業北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.康農種業：康農種業：國家玉米種子補短板陣型企業國家玉米種子補短板陣型企業.4 1.1.湖北省農業產業化龍頭企業，深耕玉米種子十余年.4 1.2.產品以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔.6 1.3.積極拓展黃淮海地區業務，業績規模穩健增長.8 2.種業市場前景廣闊，國產集中度有望提升種業市場前景廣闊，國產集中度有望提升.10 2.1.全球市場：種業市場規模逐年

9、提升，行業競爭激烈.10 2.2.國內市場：增長潛力大，預計 2021-2026 年市場規模 CAGR 為 6.2%.11 2.2.1.我國種業市場規模大集中度低，政策支持+生物育種發展有望提升集中度.11 2.2.2.玉米：整體供過于求，部分優質品種供需較為緊張。.13 3.研發為基，開拓黃淮海區域第二增長曲線研發為基，開拓黃淮海區域第二增長曲線.15 3.1.創新驅動業務發展，產學合作鞏固護城河.15 3.2.西南優勢區域高市占率，加速拓展黃淮海地區.17 3.3.募資助力公司降本增產.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 4.1.盈利拆分.20 4.2.盈利預測及投資評級

10、.20 5.風險提示風險提示.21 aVaVfVfV9WeZfVbZ7N9R9PoMrRmOrNiNnNoQlOoOrMaQqQxONZmRnNwMrRsN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康農種業發展歷程.4 圖 2：康農種業股權結構（截至 2024 年 4 月 30 日）.5 圖 3：公司管理層行業經驗豐富.6 圖 4：公司雜交玉米種子品質優良.7 圖 5：營業收入持續攀升.8 圖 6：歸母凈利潤增長較快.8 圖 7：玉米種子 2023 年實現營收 2.82 億元.8 圖 8：

11、玉米種子為公司核心產品.8 圖 9：公司盈利質量有所下降.9 圖 10：中藥材種苗毛利率最高.9 圖 11：費用管控能力較強.9 圖 12：預計全球種業市場規模 2021-2026 年 CAGR 為 2.2%.10 圖 13：2020 年全球種子市場份額.10 圖 14：2021 年全球種子企業市場份額分布.10 圖 15：種子行業主要產業政策.11 圖 16：預計中國種業市場規模 2026 年達 893 億元.12 圖 17：2015-2021 年中國糧食作物播種面積.12 圖 18：2021 年各類農作物用種面積及其占比.12 圖 19：2021 年我國種子企業市場份額.13 圖 20：2

12、012-2023 年我國種玉米種植面積.13 圖 21：2021 年玉米品種 CR5 為 16.39%.14 圖 22：玉米市場供過于求.14 圖 23：研發費用逐年攀升.15 圖 24：2023 年研發項目情況.16 圖 25：2023 年產學合作項目情況.17 圖 26：公司市占率在行業內處于較高水平.17 圖 27：2021 年公司傳統優勢區域內市場占有率情況.18 圖 28：2022 年公司主要品種產品的市場占有率情況.18 圖 29：募資擴充公司生產產能.19 圖 30：康農種業盈利拆分.20 圖 31：可比公司估值（截至 2024 年 5 月 31 日）.21 請務必閱讀正文之后的

13、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.康農種業：康農種業：國家玉米種子補短板陣型企業國家玉米種子補短板陣型企業 1.1.湖北省農業產業化龍頭企業，深耕玉米種子十余年湖北省農業產業化龍頭企業，深耕玉米種子十余年 國家玉米種子補短板陣型企業，深耕玉米種子十余年。國家玉米種子補短板陣型企業，深耕玉米種子十余年?？缔r種業成立于 2007 年，是一家聚焦于高產、穩產、綜合抗性良好的雜交玉米種子研發、生產和銷售，以科研創新為驅動的“育繁推一體化”種業企業。2022 年 7 月，農業農村部辦公廳發布關于扶持國家種業陣型企業發展的通知，公司被認

14、定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的 14 家企業之一。圖圖1：康農種業發展歷程康農種業發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權結構清晰穩定，董事長方燕麗及其丈夫彭緒冰為實際控制人。股權結構清晰穩定，董事長方燕麗及其丈夫彭緒冰為實際控制人。截至 2024 年 4月 30 日，公司董事長方燕麗直接持有公司 51.56%的股權，為公司控股股東；其丈夫彭緒冰系公司董事、總經理，二人共同為公司實際控制人。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 圖圖2：康農種業股權結構康農種業股權結構（截至（截至 202

15、4 年年 4 月月 30 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司組織架構穩定，管理層行業經驗豐富。公司組織架構穩定，管理層行業經驗豐富。公司管理層均從業多年，行業經驗較為豐富，公司董事長方燕麗女士，行業經驗豐富，專心致力于農作物種子的推廣和經營，2007 年 9 月至今，歷任公司執行董事（有限公司階段）和董事長（股份公司階段）。公司總經理、董事彭緒冰系先生曾獲得國務院政府特殊津貼、全國農業植物新品種保護先進個人等榮譽，擔任公司首席專家。副總經理彭緒偉先生、覃遠照先生、財務負責人鄧恢勇先生，均在行業深耕多年，具備充足的行業管理經驗。2.29%方燕麗劉克俊1.83%中信證券資管-中信銀行

16、1.83%東北證券股份有限公司1.41%0.93%湖北康農種業股份有限公司100%覃遠照2.01%湖北致力種業有限公司康農種業（海南）有限公司）現代種業發展基金有限公司1.05%0.84%0.80%100%51.56%（實際控制人）湖北泰悅中藥材種業有限公司寧夏康農種業有限公司100%52%周冬梅彭緒君任洪國陳世容康農種業（寧夏）有限責任公司100%湖北省康農生物育種研究院100%南京未米生物科技有限公司2.93%中國農業發展銀行60.3118%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 圖圖3：公司管理層行業經驗豐富

17、公司管理層行業經驗豐富 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2.產品以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔產品以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔 公司現已形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構。公司現已形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構?？缔r種業雜交玉米種子具備品質優、產量高、抗性強、適應性廣等特點，可以達到穩產增產的目的。主要優勢品種包括康農玉 007、康農 2 號、康農玉 109、康農玉 108、康農玉 999、富農玉 6 號、康農玉 8009、豫單 883、康農玉 868、美谷 999、美谷 108、康農玉 909、高

18、康 2 號等雜交玉米種子。姓名姓名職務職務履歷履歷方燕麗董事長、董事1973年3月出生，大專學歷。1992年7月至1995年3月，就職于長陽縣津洋口醫院1995年4月至2001年12月，自由職業。2002年一月至2007年8月，自助創辦長陽縣禾嘉種業門市部，一直專心致力于主要農作物種子的推廣和經營。2007年9月至2015年10月，任湖北康農種業有限公司執行董事、總經理；2015年11月至今任康農種業董事長、總經理，任期三年。彭緒冰董事、總經理1970年5月出生，大專學歷，先后任長陽縣農科所所長；襄樊正大農業開發有限公司科研副總助理、武漢研究站站長；長陽縣農產品質量安全監督檢測站站長?，F任湖北

19、康農種業股份有限公司首席專家，從事科研育種工作多年。覃遠照董事、副總經理1971年5月出生，?？茖W歷。1992年3月至2001年12月，就職于長陽縣國稅局；2002年一月至2007年8月，就職于湖北長陽禾嘉種業；2007年9月至2015年10月，就職于湖北康農種業有限公司，任生產部經理、副總經理；2015年11月至今任康農種業董事、副總經理，任期3年。2023年2月至今,任子公司寧夏康農執行董事及子公司康農寧夏執行董事、總經理。彭緒偉董事、副總經理1983年3月出生，?？茖W歷。2005年6月至2006年7月自由職業；2006年8月至2007年8月，就職于長陽禾嘉種業；2007年9月至2015年

20、10月，就職于湖北康農種業有限公司，科研部經理、副經理；2015年10月至今任康農董事、副總經理，任期三年。鄧恢勇財務負責人鄧恢勇先生,1973年9月出生,中國國籍,無境外永久居留權,?？茖W歷。2011年12月至2018年6月,任中科恒達石墨股份有限公司財務總監;2019年1月至2022年12月,任武漢蘋湖股權投資基金管理有限公司投資經理;2018年10月至2022年11月,兼任湖北恒昊會計師事務所(普通合伙)合伙人;2023年1月至今,任湖北康農種業股份有限公司財務負責人。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23

21、圖圖4：公司雜交玉米種子品質優良公司雜交玉米種子品質優良 數據來源：招股說明書、公司公告，東吳證券研究所 序號序號品種名稱品種名稱產品樣式產品樣式產品特點產品特點1康農玉007具有高產、穩產、適應性廣的特點，適宜在西南地區和陜西漢中地區的平壩丘陵和低山區種植。該品種于2015年通過國家審定，生產試驗平均畝產602.80千克，比對照渝單8號增產11.40%2康農2號具有抗大斑病、抗倒伏等優良性狀，適宜在熱帶和亞熱帶的低熱河谷地區種植。2018-2019年參加熱帶亞熱帶玉米組綠色通道區域試驗，兩年平均畝產616.2千克，比對照桂單162增產8.2%。2019年生產試驗，平均畝產574.1千克，比對

22、照桂單162增產7.7%3康農玉109具有抗穗腐病、大斑病等優良性狀，適宜在四川省山區春玉米類型區種植。2016年參加四川省玉米山區組區試，平均畝產638.7公斤，比對照荃玉9號增產12.5%，2017年續試平均畝產585.9公斤，比對照荃玉9號增產6.2%，兩年區試平均畝產612.3公斤，比對照荃玉9號增產9.4%。4康農玉999具有耐灰斑、穗腐輕、抗倒伏的特點，適宜在西南地區平壩丘陵地區種植。該品種于2015年通過湖南省級農作物審定，兩年區域平均畝產521.30公斤，比對照臨奧1號增產9.00%5富農玉6號具有植株穗位較高，抗灰斑、抗穗腐的特點，適于在西南地區低山及二高山地區作春玉米種植。

23、該品種于2016-2017年參加湖北省玉米山區組品種區域試驗，兩年區域試驗平均畝產687.76公斤，比對照雙玉919增產8.98%6康農玉8009具有抗銹病、抗穗腐、抗青枯、抗蝸牛咬食、耐密植、高抗倒伏、出籽率高，品質優的特點，適宜在河南省、山東省、河北省保定市和滄州市南部及以南地區、陜西省關中灌區、山西省運城市和臨汾市及晉城市部分平川地區、江蘇和安徽兩省淮河以北地區、湖北省襄陽地區種植。該品種參加國家玉米品種綠色通道試驗黃淮海夏玉米組。兩年區域試驗平均畝產612千克，比對照增產9.5%；2022年生產試驗，平均畝產660千克，比對照增產4.9%。7豫單883具有脫水快，豐產性好，適宜機收的特

24、點，適宜在黃淮海夏玉米區的河南省、山東省、河北省保定市和滄州市的南部及以南地區、陜西省關中灌區、山西省運城市和臨汾市、晉城市部分平川地區、江蘇和安徽兩省淮河以北地區、湖北省襄陽地區種植。參加國家玉米品種統一試驗黃淮海夏玉米機收組。兩年區域試驗平均畝產624千克，比對照增產6.4%；2021年生產試驗平均畝產571千克，比對照增產8.0%。8康農玉868具有高產、抗性好、適應性廣的特點，適于湖北省丘陵，平原地區作春玉米、重慶市海拔800米及以下的丘陵、平壩、低山地區，陜南春播玉米區，四川省平壩丘陵春玉米類型區，曲靖市海拔1200米以上中高海拔玉米區等種植。20172018年參加湖北省玉米丘陵平原

25、組品種區域試驗，兩年區域試驗平均畝產640.83公斤，比對照宜單629增產5.34%。9美谷999具有抗性好，綜合抗性好，品質高，容重大，高產，株高適中的特點，適于湖北省丘陵、平原地區、湖南省邵陽市、岳陽市等地作春玉米種植。20202021年參加湖北省玉米丘陵平原組綠色通道品種區域試驗，兩年區域試驗平均畝產534.28公斤，比對照宜單629增產7.46%。10美谷108具有豐產性好，抗穗腐病、白斑病、灰斑病的特點，適于湖北省恩施州，十堰市，神農架林區，宜昌市(枝江市、當陽市除外)，襄陽市的?？悼h、南漳縣、谷城縣等海拔800米以下地區春播種植。20212022年參加湖北省玉米山區組綠色通道品種區

26、域試驗，兩年區域試驗平均畝產665.4公斤，比對照華玉11增產5.9%。11康農玉909具有抗病性強、適應性廣的特點，適宜在廣西壯族自治區、廣東?。ㄕ貞c除外）、貴州?。ㄗ显瞥猓┡c廣西接壤的低熱河谷地帶，云南省文山、紅河、臨滄、思茅、西雙版納、德宏等州市海拔800米以下地區的熱帶亞熱帶玉米區種植。參加國家玉米品種綠色通道試驗熱帶亞熱帶玉米組。兩年區域試驗平均畝產601千克，比對照增產9.1%。12高康2號具有豐產性好，抗穗腐病、白斑病、灰斑病的特點，適宜在西南春玉米（中高海拔）區的四川省甘孜州、阿壩州、涼山州及盆周山區海拔8002200米的地區；貴州省貴陽市、畢節市、安順市、六盤水市、黔西南州

27、海拔10002200米地區；云南省昆明市、楚雄州、大理州、保山市、麗江市、德宏州、臨滄市、普洱市、玉溪市、紅河州、文山州、曲靖市、昭通市海拔10002200米地區種植。20192020年參加西南春玉米（中高海拔）組聯合體區域試驗，兩年平均畝產688.8千克，比對照中玉335增產3.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 1.3.積極拓展黃淮海地區業務，業績規模穩健增長積極拓展黃淮海地區業務，業績規模穩健增長 公司積極拓展黃淮海地區玉米種子業務，營收和歸母凈利潤雙增。公司積極拓展黃淮海地區玉米種子業務，營收和歸

28、母凈利潤雙增。公司營收及歸母凈利潤持續穩步增長，2018-2023 年營收及歸母凈利潤 CAGR 分別達 25%/14%，2022 年利潤增速有所下滑主要系制種成本上漲影響，2023 年公司實現營業收入 2.88 億元，同比增長 45.9%；歸母凈利潤 0.53 億元，同比增長 28.7%。公司業績增長主要系公司積極拓展黃淮海地區雜交玉米種子銷售業務，加大市場滲透力度，帶動銷量及營收高增。圖圖5：營業收入持續攀升營業收入持續攀升 圖圖6：歸母凈利潤增長較快歸母凈利潤增長較快 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2018-2023 年玉米種子占比超年玉米種子占

29、比超 90%，為公司核心產品及主要收入來源。，為公司核心產品及主要收入來源。2020-2023年，玉米種子營業收入逐年增加，從 2020 年的 1.08 億元增長到 2023 年的 2.82 億元，增加了 1.74 億元，CAGR 為 37.85%；公司營業收入結構保持穩定，玉米種子始終為公司盈利的主要來源，營收占比始終超 90%。圖圖7：玉米種子玉米種子 2023 年實現營收年實現營收 2.82 億元億元 圖圖8：玉米種子為公司核心產品玉米種子為公司核心產品 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

30、050100150200250300350201820192020202120222023營業收入/百萬元同比增長/%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060201820192020202120222023歸母凈利潤/百萬元同比增長/%93 103 108 132 184 282 050100150200250300350201820192020202120222023玉米雜交種子/百萬元魔芋種子/百萬元中藥材種苗/百萬元其他業務收入/百萬元99%98%96%93%93%98%0%20%40%60%80%100%201820192020202120

31、222023玉米雜交種子/%魔芋種子/%中藥材種苗/%其他業務/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 公司盈利質量有所下降，中藥材種苗毛利率最高。公司盈利質量有所下降，中藥材種苗毛利率最高。公司 2023 年毛利率和歸母凈利率分別為 30.73%/18.46%，相較于 2020 年的 43.46%/35.16%，下降了 12.73/16.7pct，主要由于收入結構相對單一，受銷售和制種成本上漲的影響較為顯著。分產品來看，中藥材種苗毛利率最高，2023 年中藥材種苗的毛利率為 78.63%，較 2022 年增加

32、39.19pct；2023 年玉米種子的毛利率為 31.24%，較 2022 年減少 1.8pct，主要系制種成本略有上漲。圖圖9：公司盈利質量有所下降公司盈利質量有所下降 圖圖10：中藥材種苗毛利率最高中藥材種苗毛利率最高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用管控能力較強，期間費用率保持穩定，研發費用逐年提升。費用管控能力較強，期間費用率保持穩定，研發費用逐年提升。2021-2023 年公司期間費用率分別為 13.92%、11.38%、12.43%，保持相對穩定；管理費用率為 6.2%、4.0%、3.5%，整體呈下滑趨勢；銷售費用率為 2.7%、3.3

33、%、5.2%，整體呈上升趨勢，主要系公司不斷投入費用拓展新市場。2023 年公司研發費用為 3.7%，2018 年到 2023 年研發費用逐年上升，主要系公司為提升研發創新能力持續加大研發投入，重點關注新產品和新的育種技術的研發投入，職工薪酬有所增加。圖圖11：費用管控能力較強費用管控能力較強 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023毛利率歸母凈利率-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023玉米雜交種子魔芋種子中藥材種苗其他業務-4%0%4%8%12%16%20%銷售費用率管理費用率

34、財務費用率研發費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 2.種業市場前景廣闊，國產集中度有望提升種業市場前景廣闊，國產集中度有望提升 2.1.全球市場：種業市場規模逐年提升，行業競爭激烈全球市場：種業市場規模逐年提升，行業競爭激烈 受育種技術的發展成熟以及人們對植物蛋白質的需求增加，全球種業市場規模逐年受育種技術的發展成熟以及人們對植物蛋白質的需求增加，全球種業市場規模逐年提升，預計提升，預計 2021-2026 年年 CAGR 為為 2.2%。根據 Kynetec 的數據，以出廠價格計算的全球種

35、業市場規模由 2016 年的 432 億美元增長至 2021 年的 520 億美元，2016-2021 年CAGR 為 3.8%。隨著生物育種的推廣應用，預計全球種業市場規模將在 2026 年達到 578億美元，2021-2026 年 CAGR 為 2.2%。圖圖12：預計全球種業市場規模預計全球種業市場規模 2021-2026 年年 CAGR 為為 2.2%數據來源：Kynetec，先正達招股書，東吳證券研究所 全球種業集中在中美地區，市場集中度較高，全球種業集中在中美地區，市場集中度較高，2021 年年 CR5 超超 50%。美國在全球種子市場份額的占比多年來持續位居第一，2020 年為

36、35%；中國的市占率僅次于美國，2020 年為 23%，常年處于市場份額占比第二的位置。從市占率層面看，在 2021 年全球種子企業市場份額中，德國的拜耳和巴斯夫占比分別為 21%/4%，拜耳為全球種業市場份額占比最大的公司；美國科迪華占比 16%，中國先正達集團占比 8%，法國 Vilmorin占比 3%，行業 CR5 為 52%。圖圖13：2020 年全球種子市場份額年全球種子市場份額 圖圖14：2021 年全球種子企業市場份額分布年全球種子企業市場份額分布 數據來源：康農種業招股書，東吳證券研究所 數據來源：先正達招股書，東吳證券研究所 432459466450463520578-5%0

37、%5%10%15%01002003004005006007002016201720182019202020212026E全球種業市場規模（億美元）同比增速（%）美國,35%中國,23%法國,6%巴西,6%加拿大,5%印度,4%日本,3%德國,2%其他,16%拜耳,21%科迪華,16%先正達,8%巴斯夫,4%Vilmorin,3%其他,48%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/23 2.2.國內市場：國內市場：增長潛力大，預計增長潛力大，預計 2021-2026 年市場規模年市場規模 CAGR 為為 6.2%2.2.

38、1.我國種業市場規模大集中度低，政策支持我國種業市場規模大集中度低，政策支持+生物育種發展有望提升集中度生物育種發展有望提升集中度 政策助力營造優良產業環境，推動“育繁推一體化”企業高速發展。政策助力營造優良產業環境，推動“育繁推一體化”企業高速發展。2023 年 2 月13 日，農業農村部發布了中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見，國家對三農工作的部署更加側重強調依靠科技和改革雙輪驅動，強化農業科技和裝備支撐，推動農業關鍵核心技術攻關，加快前沿技術突破，深入實施種業振興行動，全面實施生物育種重大項目，加快玉米大豆生物育種產業化步伐，有序擴大試點范圍，規范種質管理

39、。圖圖15：種子行業主要產業政策種子行業主要產業政策 數據來源：政府官網，康農種業招股書，東吳證券研究所 我國種業增長潛力大，市場規模增速較快，預計我國種業增長潛力大，市場規模增速較快，預計 2021-2026 年年 CAGR 為為 6.2%。根據國家統計局發布的 2022 年中國統計年鑒，2021 年我國糧食作物的播種面積達 17.64億畝，相比于 2019 年的 17.41 億畝，增長了 0.23 億畝，播種面積近年來持續增加。根據 Kynetec 的數據，2021 年我國種業市場規模達 660 億元，市場規模居全球第二僅次于產業/行業政策產業/行業政策相關主要內容相關主要內容發布單位發布

40、單位頒布日期頒布日期農作物種質資源共享利用辦法（試行）各國家級中期庫和種質圃負責農作物種質資源的共享分發。國家農作物種質資源長期庫和復份庫保存的種質資源不直接提供共享利用，未經農業農村部批準，任何單位和個人不得動用。農業農村部2023年3月中共中央國務院關于做好2023年全面推進鄉村振興重點工作的意見要求抓緊抓好糧食和重要農產品的穩產保供；加強農業基礎設施建設；強化農業科技和裝備支撐；鞏固脫貧攻堅成功；推動鄉村產業高質量發展；拓寬農民增收致富渠道；扎實推進宜居宜業和美鄉村建設。中共中央、國務院2023年2月“十四五”生物經濟發展規劃從保護種質資源、推動育種創新、開展測試評價、促進良種繁育、生物

41、資源保藏、優化種質資源等方面強調了種業提升與保藏國家發展與改革委員會2022年5月“十四五”推進農業農村現代化規劃推進種業振興。加強種質資源保護，開展育種創新攻關，加強種業基地建設，強化種業市場監管等國務院2021年11月種業振興行動方案全面加強種質資源保護利用、大力推進種業創新攻關、扶持優勢種業企業發展、提升種業基地建設水平、嚴厲打擊套牌侵權等違法行為五大行動，明確了分物種、分階段的具體目標與任務中央全面深化改革委員會2021年7月關于開展保護種業知識產權專項整治行動的通知全面推進種業監管，并集中開展種業知識產權保護專項整治行動農業農村部2021年7月中共中央、國務院關于堅持農業農村優先發展

42、做好“三農”工作的若干意見強化創新驅動發展、實施農業關鍵核心技術公關行動，培育一批農業戰略科技創新力量，推動生物種業、重型農機、智慧農業、綠色投入品等領域自主創新中共中央、國務院2019年1月 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 美國，預計到 2026 年市場規模將達到 893 億元，2021-2026 年 CAGR 為 6.2%。圖圖16：預計中國種業市場規模預計中國種業市場規模 2026 年達年達 893 億元億元 圖圖17：2015-2021 年中國糧食作物播種面積年中國糧食作物播種面積 數據來源：Ky

43、netec，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 玉米、水稻、小麥是我國三大糧食作物。玉米、水稻、小麥是我國三大糧食作物。根據2022 年中國農作物種業發展報告，2021 年，全國玉米、水稻、小麥的用種面積分別為 6.50 億畝、4.49 億畝和 3.54 億畝，分別占糧食作物播種面積的 36.25%、25.04%和 19.72%。其中，玉米是我國種植面積最大的農作物品種。圖圖18：2021 年各類農作物用種面積及其占比年各類農作物用種面積及其占比 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告，招股說明書，東吳證券研究所 行業集中度目前較低，行業集中度目前較低，2021 年年

44、CR5 為為 18%，生物育種、種業現代化發展有望提升，生物育種、種業現代化發展有望提升行業集中度。行業集中度。2021 年我國種子企業市場份額占比前五的公司分別為先正達集團、隆平高科、北大荒墾豐種業、江蘇大華種業和登海種業，占比分別為 6%/5%/3%/2%/2%，CR5為 18%。我國種業格局分散的主要原因是產品同質化程度較高，以及知識產權的保護不到位等。目前，我國正處于生物育種的推廣前期，受益于行業知識產權保護機制的健全和競爭環境的持續優化，行業格局有望重塑，具備核心生物育種技術的企業有望獲得市489528571561552660893-5%0%5%10%15%20%25%0100200

45、30040050060070080090010002016201720182019202020212026E中國種業市場規模（億元）同比增速（%）17.8417.8817.717.5617.4117.5217.64-2%-1%0%1%2%17.117.217.317.417.517.617.717.817.9182015201620172018201920202021糧食作物播種面積（億畝）同比增速（%）玉米,64980萬畝,36.25%雜交稻,22044萬畝,12.30%常規稻,22836萬畝,12.74%小麥,35355萬畝,19.72%大豆,12191萬畝,6.80%馬鈴薯,6914萬畝

46、,3.86%其他,13610萬畝,8.34%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 場份額的持續提升。圖圖19：2021 年我國種子企業市場份額年我國種子企業市場份額 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告，先正達招股書，東吳證券研究所 2.2.2.玉米：整體供過于求，部分優質品種供需較為緊張。玉米：整體供過于求，部分優質品種供需較為緊張。玉米種子是目前我國用種面積、市場規模最大的農作物種子。玉米種子是目前我國用種面積、市場規模最大的農作物種子。2014 年，我國玉米面積超越美國玉米面積，位居世界玉米主產國

47、玉米面積第一。據國家統計局統計，2023 年，中國玉米種植面積達 6.63 億畝，同比較 2022 年增加了 0.17 億畝；與 2012 年的 5.87 億畝相比，增加 0.76 億畝，增幅約 12.95%，2012-2023 年 CAGR 為 1.11%。圖圖20：2012-2023 年我國種玉米種植面積年我國種玉米種植面積 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 玉米品種種植集中度逐年降低，玉米品種種植集中度逐年降低，2021 年年 CR5 為為 16.39%。2012 年玉米品種 CR5 為32.2%，2021 年 CR5 與其相比降低了 15.81pct。2021 年為近 20 年來前

48、五大玉米品種種植集中度最低的一年，行業競爭較為激烈。先正達集團,6%隆平高科,5%北大荒墾豐種業,3%江蘇大華種業,2%登海種業,2%其他,82%5.876.196.456.756.636.366.326.196.196.56.466.635.45.65.866.26.46.66.87201220132014201520162017201820192020202120222023玉米種植面積（億畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 圖圖21：2021 年玉米品種年玉米品種 CR5 為為 16.39%數據來源

49、：2022 年中國農作物種業發展報告，東吳證券研究所 玉米制種面積呈現階段性特征，種子市場供過于求。玉米制種面積呈現階段性特征，種子市場供過于求。2016 年以來，全國玉米制種面積和產量呈先減后增態勢。玉米制種面積由 2016 年的 410 萬畝，下降到 2020 年的 230萬畝，主要原因一是種子庫存依然很大，二是企業普遍預期生物技術運用可能加快，主動規避因品種更新換代而引致的庫存種子大規模轉商風險。2020 年后制種面積逐步增加，2023 年大幅回彈至 462 萬畝，主要系全國玉米種子庫存大幅下降，制種面積恢復性增長。2013-2023 年我國玉米種子年可供種量連年高于需種量。2023 年

50、我國玉米種子年可供種量為 20.4 億公斤，需種量為 12.2 億公斤，余種量為 8.2 億公斤，市場呈現明顯的供過于求現象。圖圖22：玉米市場供過于求玉米市場供過于求 數據來源：全國農技中心，東吳證券研究所 優良品種稀缺，優質玉米種子供需緊張。優良品種稀缺，優質玉米種子供需緊張。盡管玉米種類繁多，但真正能夠被廣泛推廣的品種卻相當有限。根據中國種業平臺的數據，盡管 2020 年有 14,121 個玉米品種通過了審定，但其中 86.84%的品種僅通過一次審定，而只有不到 0.72%的品種通過了五次以上的審定，表明僅有極少數玉米品種在多地獲得推廣應用。同時，獲得大面積種植的品種類目依然稀缺。當前和

51、今后一段時期，玉米種子出現品種結構性過剩和結構性短缺并存的可能性大。32.20%29.16%26.70%24.20%24.00%23.30%20.20%19.30%19.20%16.39%0%5%10%15%20%25%30%35%2012201320142015201620172018201920202021玉米品種種植集中度（CR5）年度年度制種面積制種面積（萬畝）（萬畝）制種產量制種產量（億公斤）（億公斤）結轉庫存結轉庫存（億公斤）（億公斤）年可供種年可供種（億公斤）（億公斤）需種量需種量（億公斤）（億公斤）余種量余種量（億公斤）（億公斤）201338213.69.723.311.511

52、.8201429510.111.821.9129.6201534210.969.620.56128.56201641014.658.5623.21149.21201729310.589.2119.7912.57.2920182379.227.2916.5110.016.520192569.96.516.410.65.820202308.975.814.77104.7720212729.934.7714.711.53.2202236613.63.215.812.92.9202346217.52.920.412.28.2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

53、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 3.研發為基，開拓黃淮海區域第二增長曲線研發為基，開拓黃淮海區域第二增長曲線 3.1.創新驅動業務發展，產學合作鞏固護城河創新驅動業務發展，產學合作鞏固護城河 公司堅持以創新驅動業務發展，研發費用逐年攀升。公司堅持以創新驅動業務發展，研發費用逐年攀升。2018-2023 年公司研發費用從515.6 萬元增長到了 1,074.5 萬元，增加 558.9 萬元，CAGR 為 15.86%。公司持續加大研發費用支出推動公司新產品研發。圖圖23：研發費用逐年攀升研發費用逐年攀升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 擁有完整研發體系和較強自主研發能力，積極開

54、展產學合作。擁有完整研發體系和較強自主研發能力，積極開展產學合作。2023 年，公司開展熱帶玉米、夏播玉米、青貯玉米新品種選育項目等研發項目，有望加大公司未來對不同區域玉米市場的全覆蓋，有利于公司的高質量發展和業績增長。此外，公司積極進行與科研院所和行業內領先企業的合作研發工作，與合作方進行優勢互補，在種質資源開發、育種技術創新和新品種參試等方面進行了深度合作，不斷提升公司技術能力并加速推動雜交玉米種子品種創新進程。5.25.86.767.88.210.70%1%2%3%4%5%6%7%051015研發費用/百萬元研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

55、司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 圖圖24：2023 年研發項目情況年研發項目情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 研發項目名稱研發項目名稱項目目的項目目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響熱帶玉米新品種選育項目解決公司在熱帶亞熱帶玉米產品線的缺失。執行中適宜熱帶亞熱帶使用的自交系10-20個；適宜熱帶亞熱帶推廣的玉米新品種審定2-3個。加大公司未來對熱帶區域市場的全覆蓋，品種獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長。夏播玉米新品種選育項目解決公司在黃淮海夏播玉米產品線的缺失。執行中適宜夏播使用的自交系 10-

56、20個；適宜夏播推廣的玉米新品種審定2-3個。加大公司未來對夏播玉米區域市場的全覆蓋，品種獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長。青貯玉米新品種選育項目解決公司在青貯玉米產品線的缺失。執行中適宜青貯組配使用的自交系10-15個；適宜做青貯玉米新品種審定2-3個加大公司未來對青貯玉米區域市場的全覆蓋，品種獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長。全國六大區域新品種鑒定項目鑒定評價新育成玉米品種的穩產性、豐產性、適應性、抗性、品質及其他重要特征特性表現，篩選適宜不同地區種植的玉米新品種，加快玉米新品種試驗、審定和推廣步伐，為公司品種審定提供科學依據。執行中各區域每年篩選出 50-80

57、個優秀組合進入下一年度鑒定試驗；2021年兩個鑒定周期結束后，各區域篩選10-20個強優秀組合參加區域試驗；從 2022年開始，各區域每年審定出5-15個新品種。多點鑒定試驗，篩選出優質優異品種，進行參試，使品種合法化，為公司后續品種推廣提供有力支撐。東北早熟春播玉米新品種選育為填補公司玉米品種在北方市場的空白，增強公司產品競爭力和增加公司利潤增長點進而提高公司的整體實力。執行中豐富公司產品線，增加利潤增長點，提高公司核心競爭力。加大公司未來對東北玉米區域市場的全覆蓋，品種獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長。玉米雄性不育制種技術研究項目解決在常規玉米制種過程中母本去雄不徹底，給玉米

58、種子生產帶來的純度問題，同時解決三系配套技術，為公司生產提供支撐。執行中穩定的不育系 5-6個，恢復系3-4個；三系配套用于生產3-4個。應用本技術，在生產環節上即可降低成本，為公司增產創造效益，也可提高種子純度，保證品種田間表現的一致性。西南玉米特效基因挖掘及品種開發項目依托公司良種配良法的品種推廣模式，結合實驗室現代生物技術解決近年來對西南玉米生產產生巨大危害的灰斑病、白斑病等問題，開展選育出抗性玉米新品種。對公司玉米C型細胞質雄性不育強恢復基因的材料進行基因挖掘、開發標記得到雄性不育化自交系為后續品種生產解決純度問題。執行中抗性玉米自交系10-15個；三系配套玉米新品種2-3個；抗性玉米

59、新品種審定3-5個；定位克隆功能基因1-2個。通過基因表達實驗證實基因，表明該基因在玉米品質改良當中有應用前景，可用于提升作物抗逆性和生物產量，有利于公司增產創效益?？褂衩装装卟≠Y源篩選及抗病品種選育項目解決西南玉米區新的流行性病害玉米白斑病對玉米生產構成的危害，特立項抗玉米白斑病資源篩選及抗病品種選育。執行中選育抗白斑病玉米自交系 10-20個；適宜白斑病發生區推廣的玉米新品種審定3-5個。篩選出優質資源，組配，再篩選出抗白斑品種，解決玉米在白斑病高發區的抗逆性，使品種合法化，品種獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長。優質魔芋新品種選育項目選育具備一定的耐寒特性、適合大規模越冬貯藏

60、，抗軟腐病和白絹病，高產、高葡甘聚糖含量，同時具備特異性、一致性和穩定性的魔芋新品種，找到從源頭控制魔芋雜交種表型一致性的規律，使公司在日后的新品種培育中加快速度，搶占市場先機。執行中在找出控制魔芋雜交種表型一致性的規律后，可以形成流程化的作業方式，大大提高魔芋雜交新品種的育種效率；通過雜交新品種鑒定（或審定），獲得相關證書，有利于公司產品推廣，有力地加強公司知識產權保護。加大公司未來對魔芋區域市場的全覆蓋，獲得相關證書，有利于公司的高質量發展和業績增長。中藥材新品種選育種植技術中試研究在公司現有中藥材新品種選育能力和相應管理經驗的情況下，對中藥材新品種的種植模式、生產資料選擇和大田管理等種植

61、技術進行驗證，為規?；a制訂出可操作的技術規范。執行中中藥材新品種基數進一步擴大，將為后期新品種擴繁打下堅實的基礎，相應的種植技術形成穩定的標準，將對公司中藥材種苗的推廣提供良好的服務保障。加大選育，篩選出優質優異品種，進行參試，使品種合法化，參照有效的栽培技術，為公司后續品種推廣提供有力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 圖圖25：2023 年產學合作項目情況年產學合作項目情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.西南優勢區域高市占率，加速拓展黃淮海地區西南優勢區域高市占率，加速拓展黃淮海地

62、區 2021 年公司市占率為年公司市占率為 0.72%，在行業內中型企業中處于較高水平。，在行業內中型企業中處于較高水平。根據2022 年中國農作物發展報告統計數據，我國 2021 年玉米種子使用總量為 115,051 萬公斤。2021 年度，公司銷售玉米種子 829.86 萬公斤，按玉米種子使用量計算市場占有率為0.72%，公司在行業內處于較高水平。2022 年度，公司銷售玉米種子 1,030.49 萬公斤，同比增長 24.18%，考慮到我國 2022 年度玉米種植面積較 2021 年度變化不大，因此估算公司玉米種子 2022 年度市場占有率將進一步提升至 0.9%左右的水平。圖圖26：公司

63、市占率在行業內處于較高水平公司市占率在行業內處于較高水平 數據來源：2022 年中國農作物發展報告，招股說明書，東吳證券研究所 注：市場占有量數據系根據玉米種子銷售量占玉米種子使用總量的比例計算得來 合作單位合作單位合作項目合作項目合作協議的主要內容合作協議的主要內容吉林農業大學玉米種質資源創新技術開發研究項目東北地區玉米自交系種質資源的改良、創新；育種材料一些性狀的鑒定；培育的種質資源進行耐密、抗病和機收粒型雜交組合的篩選。華中農業大學玉米重要目標性狀QTL/基因的挖掘及重要材料分子遺傳改良種質資源鑒定及分群；重要抗逆性狀QTL/基因挖掘及育種可用標記開發；借助MAS、基因編輯等技術開展優異

64、自交系或品種重要目標性狀遺傳改良；雙方針對合作研究的目標性狀相關進展聯合申報專利3-4項。湖北洪山實驗室高蛋白優質玉米新品種選育及產業化開展種質資源鑒定及創新；優質蛋白玉米自交系的快速選育；MAS輔助快速選育優質蛋白玉米自交系及配合力測定；優質蛋白玉米新品種的示范及推廣。華中農業大學共建玉米種質資源創新及產業化湖北省工程研究中心共同建設具有先進科研能力的科技創新載體：玉米種質資源創新及產業化湖北省工程研究中心，建立完善的中心組織機構和獨立的運行管理機制，開展前沿技術研究和產業化應用研究。華中農業大學玉米新組合聯合參試完成所有參試組合親本材料的選育、參試組合的測配、測試及品種比較試驗、品種審定申

65、請。公司公司2021年度玉米種子銷售額（萬元）2021年度玉米種子銷售額（萬元）2021年度玉米種子銷售量（萬公斤）2021年度玉米種子銷售量（萬公斤）市場占有率市場占有率隆平高科101,482.72無公開數據-登海種業97,839.81無公開數據-墾豐種業35,476.801,308.951.14%萬向德農21,425.211,561.271.36%秋樂種業21,502.731,656.031.44%農發種業21,847.562,208.281.92%荃銀高科21,832.32無公開數據-康農種業13,177.81829.860.72%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

66、聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 深耕西南山地區和南方丘陵區多年，深耕西南山地區和南方丘陵區多年，2021 年年/2022 年公司優勢區域市場占有率分別年公司優勢區域市場占有率分別達達 4.84%/5.97%。西南山地區和南方丘陵區是公司傳統的優勢區域，公司在該區域內深耕多年，具有多個適宜當地種植的優質品種且市場認可度、知名度較高。公司 2021 年度在傳統優勢區域內的市場占有率達到4.84%；假設2022年度各主要區域用種量與2021年度保持一致，2022 年公司富農玉 6 號、康農 2 號、康農玉 007 和康農玉 999 等主打品種在主要銷售區域內（即云南

67、、四川、重慶、貴州、湖南、湖北六個省市）的市場占有率均超過了 0.5%的水平，公司全部產品的市場占有率達到 5.97%，充分說明公司產品在傳統優勢區域內已經建立起一定競爭優勢和市場認可度。圖圖27：2021 年公司傳統優勢區域內市場占有率情況年公司傳統優勢區域內市場占有率情況 圖圖28：2022 年公司主要品種產品的市場占有率情況年公司主要品種產品的市場占有率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 積極拓展東華北、黃淮海地區，打造公司第二曲線。積極拓展東華北、黃淮海地區，打造公司第二曲線。2021 年以來，公司通過自主研發、合作選育等多種渠道將業務區域

68、逐步推廣到北方春播區和黃淮海夏播區，康農玉8009 的表現突出，豫單 883、康農玉 515、豫單 898 等相關一系列品種有望推動黃淮海區域銷售帶來大幅度增長。2023 年公司黃淮海地區營收額約 8000 萬元，2024 年我們預計有望實現翻倍以上增長，后續黃淮海區域有望成為公司第二增長曲線。3.3.募資助力公司降本增產募資助力公司降本增產 募資擴充公司生產產能助力業績提升。募資擴充公司生產產能助力業績提升。公司募資用于生產產能擴張，顯著提升公司產能，有效解決制約公司發展的產能瓶頸問題，另外生產基地靠近制種區域，可以有效節省運輸、儲存成本，同時黃淮海等地區快速拓展將幫助消化公司新增產能。公司

69、整體擬募資擴充 1.2 萬噸玉米種子生產產能，2024 年 9 月預計投入使用，新增產能可被預計訂單基本消化，同時投入 1500 萬元對現有的長陽生產基地進行改造提升，從而降低產品生產成本并提升產品質量可靠度。省份省份區域用種量區域用種量(萬公斤）(萬公斤）公司產品銷量公司產品銷量(萬公斤)(萬公斤)市場占有率市場占有率云南5,694.58143.322.52%四川5,298.53257.794.87%重慶778.8737.374.80%貴州1,122.82120.6610.75%湖北2,082.17146.987.06%湖南1,085.4570.916.53%合計16,062.42777.0

70、34.84%品種品種銷售量（萬公斤）銷售量（萬公斤）市場占有率市場占有率富農玉6號142.480.89%康農2號94.110.59%康農玉007108.610.68%康農玉999103.870.65%康農玉10959.400.37%公司全部產品958.265.97%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/23 圖圖29：募資擴充公司生產產能募資擴充公司生產產能 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 序號序號項目名稱項目名稱擬使用募集資金金額（萬擬使用募集資金金額（萬元）元）建設情況建設情況1年產1.2萬噸雜交玉米種子生產

71、基地項目8,600.322年2補充流動資金4,300.00不適用3雜交玉米種子加工技改提升（四期）項目1,500.0014,400.32合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利拆分盈利拆分 玉米種業務：玉米種業務：我們預計 2024-2026 年公司隨黃淮海地區不斷拓展，營收持續高增，營收增速為 45%/30%/25%，毛利率方面考慮行業競爭激勵，毛利率略微下行，我們預計2024-2026 年毛利率分別為 31%/30.5%/30.5%。其他業務：其他業

72、務：我們預計基本維持穩定，毛利率維持 7%左右。公司整體我們預計 2024-2026 年實現營收 4.2/5.4/6.7 億元，同增 44%/30%/25%，毛利率為 30.6%/30.2%/30.3%。圖圖30：康農種業盈利拆分康農種業盈利拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為0.72/0.89/1.09 億元，同比+35%/24%/22%，對應 PE 為 10/8/6 倍，可比公司我們選取同樣以玉米種生產與銷售為主的公司隆平高科

73、、荃銀高科、秋樂種業，可比公司平均 PE為 19/15/12 倍，公司估值水平較可比公司低，考慮公司積極拓展黃淮海區域營收有望持續高增，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。2021202220232024E2025E2026E總營收（百萬元）141.67197.62288.24415.15537.84670.7439.50%45.85%44.03%29.55%24.71%總成本（百萬元）89.04135.71199.66287.95375.26467.63毛利率37.15%31.33%30.73%30.64%30.23%30.28%玉米種收入（百萬元）131.78184.24282.03408.9

74、4531.63664.53yoy39.81%53.08%45.00%30.00%25.00%成本（百萬元）82.62123.36193.92282.17369.48461.85毛利率37.30%33.04%31.24%31.00%30.50%30.50%其他業務收入（百萬元）9.8913.386.216.216.216.21yoy35.40%-53.60%0.00%0.00%0.00%成本（百萬元）6.4212.355.745.785.785.78毛利率35.05%7.72%7.49%7.00%7.00%7.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

75、東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 圖圖31：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 5 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：隆平高科及荃銀高科盈利預測來自 Wind 一致預期，秋樂種業盈利預測來自于東吳研究所 5.風險提示風險提示 1）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S公司逐步加速拓展黃淮海地區業務，行業競爭將進一步加劇，為爭奪市場份額，公司盈利或有所下行。2）拓展不及預期：拓展不及預期：若黃淮海地區客戶拓展不及預期，公司業績增速或將放緩?？偣杀究偣杀究偸兄悼偸兄担▋|股）（億股）(億元)(億元)2024E2024E2025E2025E2026E2026

76、E2024E2024E2025E2025E2026E2026E000998.SZ隆平高科11.2013.17147.505.447.6510.35271914300087.SZ荃銀高科7.089.4767.073.334.044.78201714831087.BJ秋樂種業6.611.6510.921.011.231.491197191915151212837403.BJ康農種業9.760.716.930.720.891.091086代碼代碼公司公司收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

77、 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/23 康農種業康農種業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 395 474 582 742 營業總收入營業總收入 288 415 538 671 貨幣資金及交易性金融資產 87 128 127 165 營業成本(含金融類)200 288 375 468 經營性應收款項 155 195 253 314 稅金及附加 1 2 2 3 存貨 126 129 18

78、0 240 銷售費用 15 25 32 40 合同資產 0 0 0 0 管理費用 10 16 19 24 其他流動資產 26 22 22 23 研發費用 11 15 20 25 非流動資產非流動資產 144 137 152 145 財務費用 0(2)(3)(3)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 5 6 7 7 固定資產及使用權資產 109 102 95 88 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 1 1 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 26 27 28 28 減值損失(4)(5)(8)(11)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 7 7 7

79、 7 營業利潤營業利潤 52 72 90 111 其他非流動資產 1 1 21 21 營業外凈收支 2 2 1 2 資產總計資產總計 539 611 734 887 利潤總額利潤總額 54 74 92 112 流動負債流動負債 223 205 234 274 減:所得稅 0 1 1 1 短期借款及一年內到期的非流動負債 33 0 0 0 凈利潤凈利潤 54 73 91 111 經營性應付款項 53 54 76 102 減:少數股東損益 0 1 2 2 合同負債 19 26 32 42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 53 72 89 109 其他流動負債 117 124 126 129 非流

80、動負債 44 44 44 44 每股收益-最新股本攤薄(元)0.75 1.01 1.26 1.54 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 52 70 89 111 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 60 79 98 121 其他非流動負債 43 43 43 43 負債合計負債合計 266 248 278 317 毛利率(%)30.73 30.64 30.23 30.28 歸屬母公司股東權益 272 361 452 563 歸母凈利率(%)18.46 17.29 16.57 16.27 少數股東權益 1 2 4 7 所有者權益合計所有者權益合計 273 363 45

81、6 569 收入增長率(%)45.85 44.03 29.55 24.71 負債和股東權益負債和股東權益 539 611 734 887 歸母凈利潤增長率(%)28.73 34.86 24.19 22.42 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 65 58 20 36 每股凈資產(元)6.89 6.61 8.28 10.31 投資活動現金流(67)(1)(23)(1)最新發行在外股份（百萬股）71 71 71 71 籌資活動現金流 8(19)0

82、 0 ROIC(%)18.81 20.51 21.44 21.43 現金凈增加額 6 41(1)38 ROE-攤薄(%)19.58 19.90 19.73 19.38 折舊和攤銷 7 9 9 9 資產負債率(%)49.37 40.59 37.86 35.77 資本開支(67)(1)(23)(1)P/E（現價&最新股本攤?。?3.00 9.64 7.76 6.34 營運資本變動(1)(29)(87)(94)P/B（現價）1.42 1.48 1.18 0.95 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲

83、明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認

84、為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至

85、 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527