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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1生物醫藥生物醫藥博雅生物（博雅生物（300294.SZ）買入）買入-B(首次首次)聚焦血液制品主業，新漿站、新產品打開成長空間聚焦血液制品主業，新漿站、新產品打開成長空間2024 年年 6 月月 7 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 6 月月 6 日日收盤價（元）：33.03總股本（億股）：5.04流通股本（億股）：4.26流通市值（億元）：140.69基礎數據：基礎數據：2024 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：14.8

2、2每股資本公積（元）：8.06每股未分配利潤（元）：5.26資料來源：最聞分析師：分析師：魏赟執業登記編碼：S0760522030005郵箱：投資要點：非血液制品業務逐步剝離，血液制品業務業績穩步增長。投資要點：非血液制品業務逐步剝離，血液制品業務業績穩步增長。公司是血液制品產品較為齊全的企業，有 9 大類血液制品品種，包括白蛋白、靜丙、纖維蛋白原等。2021 年華潤醫藥通過收購高特佳持有的公司股權成為控股股東，華潤醫藥持有公司 29.3%的股權，并受托行使高特佳集團 11.3%的表決權，合計擁有 40.6%的表決權，國務院國資委為最終實控人。2023 年 9 月，公司剝離廣東復大及天安藥業，

3、新百藥業或將在合適時機剝離，從而進一步聚焦血液制品業務。2020 年2023 年，公司血液制品板塊收入從 8.9 億元增長到 14.6 億元，CAGR17.8%，凈利潤從 3.3 億元提升到 5.4 億元，CAGR 18.1%。噸漿盈利能力優秀，靜丙、白蛋白需求仍有增長，噸漿盈利能力優秀，靜丙、白蛋白需求仍有增長，PCC、因子等凝血因子類產品優勢突出，高濃度靜丙等新產品將陸續上市。、因子等凝血因子類產品優勢突出，高濃度靜丙等新產品將陸續上市。2023 年，公司主要品種靜丙、白蛋白、纖維蛋白原收入分別為4.5億元（15.5%）、4.4億元（+4.3%）、4.2 億元（-3.2%）。公司血液制品噸

4、漿盈利優秀，噸漿收入從 2020 年的 236.3萬元/噸提升到 2023 年的 312.7 萬元/噸，噸漿利潤從 2020 年的 45.1 萬元/噸提升到 2023 年的 116.0 萬元/噸。2023 年公司人血白蛋白、靜丙市占率分別為 1.4%、5.0%，受疫情中血液制品市場教育程度提升的拉動，國內靜丙、白蛋白仍有較大的增長空間。公司凝血因子類優勢突出，2023 年在國內纖維蛋白原、PCC、因子批簽發份額分別達到 24.8%、16.5%、10.1%，隨著學術推廣的深入，市場份額有望得到進一步提升。公司在研項目包括人血管性血友病因子、高濃度（10%）靜注人免疫球蛋白和 C1 酯酶抑制劑等，

5、未來上述產品將陸續上市銷售，進一步提升公司盈利能力。存量漿站采漿量提升空間大，新增獲批與潛在并購有望大幅提升漿站數量。存量漿站采漿量提升空間大，新增獲批與潛在并購有望大幅提升漿站數量。2023 年公司采漿量 33.4 噸/站，獻漿員人數為 2318 人/站。南城等 6 個漿站輻射人口均超過百萬，存量漿站采漿量有較大提升空間。包括擬建設漿站在內，公司漿站已達 16 個，同時儲備了 19 個漿站的縣級批文，未來采漿量彈性巨大。丹霞生物與公司簽署框架合作協議，經營狀況趨于良好，如果整合將提供 17 個漿站，大幅增加漿站數量。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：隨著天安藥業等子

6、公司剝離，公司主業血液制品業務優勢展露。收入端看，公司現有漿站采漿效率提升及新漿站的擴張將帶來業績的快速增長。未來丹霞生物如果被順利并購，將提供 17 個漿站。盈利端看，高毛利率產品 PCC、因子的快速增長將持續提升公司毛利率水平，人血管性血友病因子、高濃度靜丙和 C1 酯酶抑制劑等新產品上市將進一步提高公司盈利能力。暫不考慮可能的并購與新百藥業的剝離，預計公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2公司 20242026 年收入 18.9/20.7/22.5 億元，同比-28.6%/9.4%/8.8%。歸母公司凈利潤

7、 5.6/6.15/6.75 億元，同比增長 135.9%/9.8%/9.8%，PE 為 29.6/27.0/24.6倍，首次覆蓋，給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：采漿量不足的風險；血液制品新產品研發風險；血液制品質量控制的風險；血液制品產品降價的風險；新百藥業商譽減值風險；財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)2,7592,6521,8932,0712,253YoY(%)4.1-3.9-28.69.48.8凈利潤(百萬元)432237560615675YoY(%)25.4-45.1135.99.89.8毛

8、利率(%)54.752.870.670.470.2EPS(攤薄/元)0.860.471.111.221.34ROE(%)6.13.47.57.88.0P/E(倍)38.469.929.627.024.6P/B(倍)2.32.32.12.01.9凈利率(%)15.79.029.629.730.0資料來源：最聞，山西證券研究所aVfYeUaY9W8XbZfVaQ9RaQoMmMoMtPeRmMtNeRqQpQ6MmNmNwMqMpOMYpNnN公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.聚焦血液制品業務，業績穩

9、健增長聚焦血液制品業務，業績穩健增長.71.1 華潤入主，剝離非核心業務.71.2 血液制品核心品種銷售結構穩定，疫情后持續恢復.112.靜丙、白蛋白需求仍未飽和，靜丙、白蛋白需求仍未飽和，PCC、因子豐富凝血因子類產品因子豐富凝血因子類產品.132.1 純化工藝領先，收得率較高，品種豐富，推動噸漿利潤穩步提升.132.2 常態化后公司批簽發增長顯著，白蛋白、靜丙有望實現穩步增長.183.新設漿站穩步提升采漿量，智能工廠建設保障供應，丹霞生物有望收購新設漿站穩步提升采漿量，智能工廠建設保障供應，丹霞生物有望收購.203.1 站均采漿量穩步提升，漿站儲備豐富采漿量彈性巨大.203.2 丹霞生物營

10、業持續恢復，并購可期.233.3 在研血管性血友病因子、高濃度靜丙豐富產品結構，智能工廠擴產滿足更多品種產能供應.254.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.265.風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史.7圖圖 2：公司股權結構及主要子公司情況公司股權結構及主要子公司情況.8圖圖 3：公司營收變化情況公司營收變化情況.9圖圖 4：公司歸母凈利潤變化情況（億元）公司歸母凈利潤變化情況（億元）.9圖圖 5：公司各項業務收入變化情況（億元）公司各項業務收入變化情況（億元）.10圖圖 6：公司各項業務毛利率（公司各項業務毛利率（%）變化情況）變化情況.10公司研究

11、公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 7：公司毛利率與凈利率變化情況公司毛利率與凈利率變化情況.10圖圖 8：公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況.10圖圖 9：公司血液制品業務收入變化情況公司血液制品業務收入變化情況.11圖圖 10：公司血液制品業務凈利潤變化情況公司血液制品業務凈利潤變化情況.11圖圖 11：公司血液制品業務各產品收入變化情況（億元）公司血液制品業務各產品收入變化情況（億元）.12圖圖 12：公司血液制品毛利率和凈利率變化情況公司血液制品毛利率和凈利率變化情況.12圖圖 13：公司主要血液制

12、品產品毛利率變化情況公司主要血液制品產品毛利率變化情況.12圖圖 14：公司主要血液制品出廠價變化情況（元公司主要血液制品出廠價變化情況（元/瓶）瓶）.12圖圖 15：中國凝血酶原復合物批簽發（次）變化情況中國凝血酶原復合物批簽發（次）變化情況.15圖圖 16：2023 年公司凝血酶原復合物國內份額（按批簽發）年公司凝血酶原復合物國內份額（按批簽發）.15圖圖 17：公司纖維蛋白原收入變化情況公司纖維蛋白原收入變化情況.15圖圖 18：2023 年公司纖維蛋白原國內份額（按批簽發）年公司纖維蛋白原國內份額（按批簽發）.15圖圖 19：2014-2030E 中國血友病用藥市場中國血友病用藥市場.

13、16圖圖 20：2023 年公司凝血年公司凝血因子國內份額（按批簽發）因子國內份額（按批簽發）.16圖圖 21：公司血液制品產品批簽發變化量（萬瓶）公司血液制品產品批簽發變化量（萬瓶）.16圖圖 22：公司血液制品批簽發（次）變化情況公司血液制品批簽發（次）變化情況.16圖圖 23：公司噸漿收入與噸漿利潤變化情況公司噸漿收入與噸漿利潤變化情況.17圖圖 24：公司主要血液制品單噸血漿產量變化情況公司主要血液制品單噸血漿產量變化情況.17圖圖 25：血液制品各企業單噸收入（萬元血液制品各企業單噸收入（萬元/噸）噸）.17圖圖 26：血液制品各企業血液制品業務毛利率血液制品各企業血液制品業務毛利率

14、.17圖圖 27：分季度我國主要血液制品批簽發情況（次）分季度我國主要血液制品批簽發情況（次）.18圖圖 28：2023 年中國各品種份額（按批簽發）年中國各品種份額（按批簽發）.18圖圖 29：中國人血白蛋白市場規模和預測中國人血白蛋白市場規模和預測(億元億元).19公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 30：2023 年公司人血白蛋白國內份額（按批簽發）年公司人血白蛋白國內份額（按批簽發）.19圖圖 31：公司靜丙收入變化情況（億元）公司靜丙收入變化情況（億元）.20圖圖 32：2023 年公司靜丙在國

15、內份額（按批簽發）年公司靜丙在國內份額（按批簽發）.20圖圖 33：公司在營漿站數量變化情況公司在營漿站數量變化情況.21圖圖 34：公司公司 2021 年發布預計建設漿站數量（個）年發布預計建設漿站數量（個）.21圖圖 35：公司單站獻漿員人數變化情況公司單站獻漿員人數變化情況.22圖圖 36：公司單站采漿量及總采漿量變化情況公司單站采漿量及總采漿量變化情況.22圖圖 37：丹霞生物股權結構丹霞生物股權結構.23圖圖 38：丹霞生物及所屬漿站員工人數變化情況（人）丹霞生物及所屬漿站員工人數變化情況（人）.24圖圖 39：2022 年丹霞生物所屬漿站及單采公司員工人數年丹霞生物所屬漿站及單采公

16、司員工人數.24圖圖 40：丹霞生物歷史采漿量（噸）變化情況丹霞生物歷史采漿量（噸）變化情況.24圖圖 41：丹霞生物血液制品批簽發（次）變化情況丹霞生物血液制品批簽發（次）變化情況.24表表 1：公司主要產品及應用領域公司主要產品及應用領域.7表表 2：公司非血液制品業務剝離情況公司非血液制品業務剝離情況.9表表 3：公司血液制品蛋白分離純化工藝公司血液制品蛋白分離純化工藝.13表表 4：公司凝血因子產品上市情況公司凝血因子產品上市情況.14表表 5：各國血液制品人均消耗量比較各國血液制品人均消耗量比較.18表表 6：公司各漿站采漿業務范圍公司各漿站采漿業務范圍.21表表 7：公司獲批漿站及

17、采漿量情況公司獲批漿站及采漿量情況.23表表 8：公司血液制品智能工廠（一期）建設項目公司血液制品智能工廠（一期）建設項目.25表表 9：公司智能工廠達產財務指標測算公司智能工廠達產財務指標測算.25表表 10：血液制品業務的研發情況血液制品業務的研發情況.26公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表表 11：公司營收預測公司營收預測.27表表 12：公司相對估值表公司相對估值表.27公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.聚焦血

18、液制品業務，業績穩健增長聚焦血液制品業務，業績穩健增長1.1 華潤入主，剝離非核心業務華潤入主，剝離非核心業務公司創建于 1993 年，是國內領先的血液制品生產企業之一，產品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子等共計 9 個品種，涵蓋了 23 個規格。公司是全國人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）規格最全的生產企業之一，目標是“成為世界一流血液制品企業”。圖 1：公司發展歷史資料來源：公司官網，山西證券研究所表 1：公司主要產品及應用領域分類分類品種品種應用領域與功能應用領域與功能白蛋白人血白蛋白具有調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給功能；適用于癌癥化療或放療患者、低蛋白

19、血癥、燒傷、失血創傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。免疫球蛋白人免疫球蛋白預防麻疹和傳染性肝炎，若與抗生素合并使用，可提高對某些細菌和病毒感染的療效。靜注人免疫球蛋白使用時有較好的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應癥較多。適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。凍干靜注人免疫球蛋白適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白主要用于乙肝的被動免疫、治療和肝移植等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明

20、8 8狂犬病人免疫球蛋白主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒的動物咬傷、抓傷患者的被動免疫和治療。凝血因子人纖維蛋白原主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。人凝血酶原復合物主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）包括：1、凝血因子、缺乏癥,包括 B 型血友??；2、抗凝劑過量、維生素 K缺乏癥；3、因肝病導致的凝血機制紊亂，肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4、各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的 A 型血友

21、病患者的出血癥狀；6、逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血。人凝血因子對缺乏人凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。資料來源：公司 2023 年年報，山西證券研究所公司定位為華潤醫藥血液制品平臺，正逐步剝離其他業務，進一步聚焦血液制品業務。公司定位為華潤醫藥血液制品平臺，正逐步剝離其他業務，進一步聚焦血液制品業務。2021 年公司被華潤醫藥控股，中國華潤有限公司為公司實際控制人，國務院國資委為最終實控人。華潤醫藥持有公司29.3%的股權，并受托行使高特佳集團11.3%的表決權，合計擁有40.6%的表決權。公司定位為華潤

22、大健康版塊的血液制品平臺，聚焦血液制品業務的發展，推進非血液制品業務的剝離或處置工作。2023 年 9 月，公司將持有的復大醫藥 75%的股權轉讓給華潤醫商，持有的貴州天安藥業 89.7%股權轉讓給華潤雙鶴，仍持有的新百藥業以及博雅欣和，未來也有望逐步剝離。圖 2：公司股權結構及主要子公司情況資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9表 2：公司非血液制品業務剝離情況日期日期標的標的事件事件2023 年 9月貴州天安藥業公司以 260,355,691.22 元將貴州天安藥業 89.6

23、81%股權轉讓給華潤雙鶴2023 年 9月復大醫藥公司與華潤醫商簽署關于廣東復大醫藥有限公司的股權轉讓協議，以 36,476.4150 萬元將復大醫藥 75%股權轉讓給華潤醫商。2021 年 7月羅益生物公司以 19,272.00 萬元的價格轉讓持有的羅益生物合計 11.68%的股權，其中，成都普瑞邦以16,500.00 萬元的價格受讓羅益生物 10%的股權，湖州泉水叮咚企業管理合伙企業以 2,772.0 萬元的價格受讓羅益生物 1.68%的股權。資料來源：博雅生物:關于轉讓羅益(無錫)生物制藥有限公司股權的公告，關于轉讓廣東復大醫藥有限公司 75%股權暨關聯交易的公告，博雅生物:關于轉讓貴州

24、天安藥業股份有限公司 89.681%股權事項進展的公告，山西證券研究所轉讓復大、天安藥業聚焦主業，營業收入近三年基本穩定。轉讓復大、天安藥業聚焦主業，營業收入近三年基本穩定。2023 年 9 月、10 月，公司轉讓所持有的復大醫藥 75.0%股權、天安藥業 89.7%股權，業務進一步聚焦血液制品業務。受此影響，2023 年公司營業收入為 26.5 億元（-3.9%），同時由于還計提南京新百藥業的商譽減值準備 3.0 億元，2023 年歸母凈利潤 2.4 億元（-45.1%）。在此之前，2021 年2022 年，公司收入基本保持穩定，利潤持續恢復。20212022 年，公司收入分別為 26.5

25、億元（+5.5%）、27.6億元（4.1%），凈利潤分別為 3.5 億元（+32.5%）、4.3 億元(25.5%)。圖 3：公司營收變化情況圖 4：公司歸母凈利潤變化情況（億元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司盈利能力逐步穩定公司盈利能力逐步穩定，銷售費用有效管控銷售費用有效管控。公司毛利率受非血液制品業務產品集采、退公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010出地方醫保目錄的影響，公司整體毛利率從2020年的58.1%降低到2023年的52.8%，2020-2023年凈利率

26、分別為 11.0%、13.5%、16.2%、9.4%，隨著非主業的剝離，未來毛利率、凈利率將逐步穩定。公司研發費用率、管理費用率、財務費用率基本穩定，銷售費用管理已見成效，20202023 年公司銷售費用率也從 2020 年的 34.4%降低到 2023 年的 22.0%。圖 5：公司各項業務收入變化情況（億元）圖 6：公司各項業務毛利率（%）變化情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 7：公司毛利率與凈利率變化情況圖 8：公司各項費用變化情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后

27、一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11111.2 血液制品核心品種銷售結構穩定，疫情后持續恢復血液制品核心品種銷售結構穩定，疫情后持續恢復血液制品業務穩健增長，凈利潤增速較快。血液制品業務穩健增長，凈利潤增速較快。公司血液制品產品銷量持續增加，收入從2020 年的 8.9 億元增長到 2023 年的 14.6 億元，CAGR17.8%，凈利潤從 2020 年的 1.7 億元提升到 2023 年的 5.4 億元，CAGR 46.9%。圖 9：公司血液制品業務收入變化情況圖 10：公司血液制品業務凈利潤變化情況資料來源：20182023 年公司年報，山西證券研究所資

28、料來源：20182023 年公司年報，山西證券研究所分具體品種看，分具體品種看，2023 年白蛋白、靜丙、纖維蛋白原三者收入結構基本均衡。近三年纖年白蛋白、靜丙、纖維蛋白原三者收入結構基本均衡。近三年纖原增長較快帶動血液制品板塊毛利率的提升。原增長較快帶動血液制品板塊毛利率的提升。2023 年公司白蛋白、靜丙、纖維蛋白原收入分別為 4.4、4.4、4.2 億元，三者占血液制品板塊收入的比例分別為 30.0%、30.4%、28.7%，基本均衡。20192023 年，纖原在血液制品板塊的收入占比分別為 27.7%、25.8%、34.4%、32.9%、28.9%，纖原銷售占比基本穩定。2023 年，

29、公司白蛋白、靜丙、纖原毛利率為 65.4%、66.6%、75.9%。高毛利率纖原的增長，帶動了血液制品板塊綜合毛利率的提升。血液制品業務毛利率從 2020 年的 62.9%提升到 2023 年的 69.7%，凈利率從 2020 年的 19.1%提升到 2023 年的 37.1%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 11：公司血液制品業務各產品收入變化情況（億元）圖 12：公司血液制品毛利率和凈利率變化情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：20182023 年公司年報，山西證券研究所圖 13：公司

30、主要血液制品產品毛利率變化情況圖 14：公司主要血液制品出廠價變化情況（元/瓶）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：17-23 年年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13132.靜丙、白蛋白需求仍未飽和，靜丙、白蛋白需求仍未飽和，PCC、因子豐富凝血因子類產品因子豐富凝血因子類產品2.1 純化工藝領先，收得率較高，品種豐富，推動噸漿利潤穩步提升純化工藝領先，收得率較高，品種豐富，推動噸漿利潤穩步提升靜丙靜丙、纖維蛋白原分離純化工藝優秀纖維蛋白原分離純化工藝優秀，產品收得率高產品收得率高。目

31、前行業普遍采用的加工工藝并不能完全去除人血漿所有不需要的蛋白成分，導致臨床使用上存在同種抗原性蛋白問題。公司采用低溫乙醇法結合層析工藝生產靜注人免疫球蛋白（pH4），較單純的低溫乙醇法純化減少其他蛋白，具有更高的收得率，處于行業領先水平。對一些凝血因子類制品和微量蛋白成分的提取和純化，選擇合適的層析方法將顯得尤為重要。公司采用自有專利方法制備纖維蛋白原，確保產品收得率及合格率的穩定。表 3：公司血液制品蛋白分離純化工藝核心技術名稱核心技術名稱說明說明人血白蛋白制備工藝采用低溫乙醇結合巴氏滅活病毒工藝，使產品低激肽釋放酶原激活劑、低多聚體、低鋁殘留靜注人免疫球蛋白（pH4）制備工藝層析工藝結合低

32、 pH 孵化、納米膜過濾滅活病毒工藝，使產品純度更高、IgG 單體與二聚體含量之和高、乙肝抗體效價高、激態釋放酶原激活劑含量低人纖維蛋白原制備工藝采用低溫乙醇結合 S/D、干熱滅活病毒工藝，獲得國家發明專利，全國首家采用雙重病毒滅活工藝并獲得批準文號的企業之一，生產的人纖維蛋白原具有高純度（大于 72.0%，藥典規定不低于 70.0%）、高凝固活力（低于 55 秒，藥典規定不超過 60 秒）、高收率、高安全性等特點特異免疫球蛋白制備工藝采用二步超濾加層析工藝結合低 pH 孵化、納米膜過濾滅活病毒工藝生產乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等，是國內最早采用納米膜過濾技術去除病毒的企業之一，

33、其產品純度更高、IgG 單體與二聚體含量之和高人凝血酶原復合物制備工藝采用離子交換層析結合 S/D、干熱滅活病毒工藝，簡化了提取環節，減少了各種因素對產品生產過程中的污染，同時避免了其他環節對凝血因子的激活；同時采用國際先進的凝膠吸附技術，使制品蛋白純度及因子效價得到大幅提高，降低了臨床應用中因為雜蛋白的存在而導致的不良反應發生率資料來源：2020 年向特定對象發行 A 股股票募集說明書，山西證券研究所公司血液制品品種不斷豐富公司血液制品品種不斷豐富，提高了血漿利用率提高了血漿利用率，促使噸漿盈利能力持續提升促使噸漿盈利能力持續提升。除了白除了白蛋白蛋白、靜丙靜丙、纖原之外纖原之外，凝血因子也

34、是一類重要的血液制品凝血因子也是一類重要的血液制品。凝血因子濃縮劑廣泛用于治療先天性缺乏這些凝血因子的患者，如甲型和乙型血友病及 von Willebrand 病等。國內已有國內已有 5種凝血因子類產品上市種凝血因子類產品上市，主要品種人凝血因子、人凝血酶原復合物和人纖維蛋白公司均已公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414有產品上市，人纖維蛋白粘合劑也已經在研。由于供給不足及支付能力因素，目前我國凝血因子使用還集中在緊急治療領域，預防治療剛剛起步，與主流國家差距較大，隨著國內罕見病關注度提升和治療方案的改進，凝血

35、因子的市場規模有望高速增長。表 4：公司凝血因子產品上市情況藥品名藥品名適應癥適應癥國產廠商數（個）國產廠商數（個）博雅生物情況博雅生物情況人凝血酶原復合物先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥(單獨或聯合缺乏)15已經上市人纖維蛋白粘合劑局部止血藥。輔助用于處理燒傷創面、普通外科腹部切口、肝臟手術創面和血管外科手術創面的滲血。3在研人纖維蛋白原1.先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥。2.獲得性纖維蛋白原減少癥；彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。11已經上市人凝血因子用于凝血因子缺乏癥（B 型血友?。┗颊叩某鲅委?。2-人凝血因子主要用于防治甲型血友

36、病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。13已經上市資料來源：藥渡網，山西證券研究所PCC、纖原纖原市占率位居前列市占率位居前列，纖原纖原仍有增長空間仍有增長空間。公司 PCC（凝血酶原復合物）、纖原（纖維蛋白原）產品保持國內市場領先地位，根據中檢院及各檢驗所批簽發數據統計，20192023年公司 PCC 批簽發穩步增長，2023 年公司 PCC 市場份額達到 16.5%。公司是國內纖維蛋白原產品的開拓者，公司纖維蛋白原收入從2014年的0.3億元提升到2023年4.2億元，CAGR 32.9%。根據中檢院及各檢驗所數據，23 年公司纖維蛋白原市占領先，國內市場占比 24

37、.8%。纖維蛋白原目前主要用于治療手術出血，長期來看對出血預防的應用有望帶來纖維蛋白原市場持續擴容。我國血友病用藥市場持續增長我國血友病用藥市場持續增長，公司新品凝血公司新品凝血因子已初步放量因子已初步放量。血友病是出血性疾病的主要類型，凝血因子主要用于防治血友病治療，根據弗若斯特沙利文中國血友病藥物行業市場研究報告 數據，預計 2023 年中國血友病用藥市場達到 55.2 億人民幣，2030 年達到 141.0億元，年復合增長率 14.3%。公司人凝血因子于 2023 年 5 月上市銷售，進一步豐富了公司產品線，2023 年凝血因子國內市場份額占比 10.1%。未來隨著學術推廣的深入，不斷提

38、高凝血因子類產品覆蓋率和滲透率，人凝血因子市場份額有望得到進一步提升。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515圖 15：中國凝血酶原復合物批簽發（次）變化情況圖 16：2023 年公司凝血酶原復合物國內份額（按批簽發）資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所圖 17：公司纖維蛋白原收入變化情況圖 18：2023 年公司纖維蛋白原國內份額（按批簽發）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后

39、一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖 19：2014-2030E 中國血友病用藥市場圖 20：2023 年公司凝血因子國內份額（按批簽發）資料來源：弗若斯特沙利文中國血友病藥物行業市場研究報告，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所隨著公司血液制品品種的不斷豐富隨著公司血液制品品種的不斷豐富，噸漿收入位居行業前列噸漿收入位居行業前列。以及優秀的分離與純化工藝幫助產品有更高的收得率，公司的噸漿產值與噸漿利潤穩步改善，盈利能力優秀。公司噸漿收入從 2020 年的 236.3 萬元/噸提升到 2023 年的 312.7 萬元/噸，公司噸漿收入

40、顯著高于行業主要血液制品企業。2020-2023 年公司血液制品業務毛利率和噸漿利潤持續提升，位居行業前列，血液制品毛利率從 2020 年的 62.9%提升到 2023 年的 69.74，噸漿利潤從 2020 年的45.1 萬元/噸，提升到 2023 年的 116.0 萬元/噸。圖 21：公司血液制品產品批簽發變化量（萬瓶）圖 22：公司血液制品批簽發（次）變化情況資料來源：1623 年公司年報，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 23：公司噸漿收入

41、與噸漿利潤變化情況圖 24：公司主要血液制品單噸血漿產量變化情況資料來源：1823 年公司年報，山西證券研究所資料來源：Wind，公司 17-23 年年報，山西證券研究所（單噸血漿產量=批簽發量/采漿量，粗略計算僅供參考）圖 25：血液制品各企業單噸收入（萬元/噸）圖 26：血液制品各企業血液制品業務毛利率資料來源：各公司 17-23 年年報，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18182.2 常態化后公司批簽發增長顯著，白蛋白、靜丙有望實現穩步增長常態化后公司批簽發增

42、長顯著，白蛋白、靜丙有望實現穩步增長我國人均血液制品使用量偏低我國人均血液制品使用量偏低，需求呈現上升趨勢需求呈現上升趨勢。我國人均血液制品使用量與美國等發達國家相比還有較大差距。歐美發達國家免疫球蛋白和凝血因子類產品的平均消費量遠高于我國，并且我國靜注人免疫球蛋白（pH4）、凝血因子等其他血液制品產品獲批適應癥較少。中商情報網數據顯示，我國血液制品市場規模由 2018 年 283 億元增長至 2022 年的 408 億元，據米內網統計，2023 年上半年我國城市公立醫療機構血液制品市場銷售額達 224.9 億元（+23.6%）。2023 年常態化后，血液制品批簽發改善明顯，人血白蛋白、靜丙、

43、人凝血因子增速顯著。血液制品常規需求持續回暖，2023 年 Q2 血液制品主要品種人血白蛋白、靜丙、人凝血因子批簽發為 995 次（+13.1%）、285 次（+27.8%）、102 次（+29.1%）。表 5：各國血液制品人均消耗量比較地區地區人血白蛋白人血白蛋白免疫球蛋白免疫球蛋白凝血因子凝血因子美國、加拿大、日本0.5g/人/年需求呈下降趨勢0.04g/人/年需求呈上升趨勢5IU 需求穩定歐洲0.10.3g/人/年需求呈下降趨勢0.020.03g/人/年需求呈上升趨勢13IU 需求呈上升趨勢中國0.1g/人/年需求呈上升趨勢0.01g/人/年需求呈上升趨勢0.1IU 需求呈上升趨勢資料來

44、源：博雅生物：2020 年向特定對象發行 A 股股票募集說明書，山西證券研究所圖 27：分季度我國主要血液制品批簽發情況（次）圖 28：2023 年中國各品種份額（按批簽發）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919資料來源：立鼎產業研究院援引中檢院及各檢驗所數據2021Q1-2023Q2 我國血制品批簽發批次情況統計及需求趨勢分析，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所人血白蛋白進口替代空間大，公司機會顯著。人血白蛋白進口替代空間大，公司機會顯著。2001 年后國內無新批血液制品生產企業，競爭者

45、較為穩定。血漿供給短缺導致國產人血白蛋白藥品存在較大的市場缺口。根據中檢院及各檢驗所批簽發數據，2023 年進口人血白蛋白占比 64.4%，進口依賴嚴重。根據弗若斯特沙利文數據，隨著人血白蛋白批簽發的增長，2023 年中國人血白蛋白藥用市場規模達到 361 億元，預計到 2025 年市場將達到 425 億元。隨著公司采漿量的恢復和增長，進口替代將帶來公司人血白蛋白收入增長。2023 年公司人血白蛋白收入 4.4 億元，價格 389.6 元（折合 10g/瓶），維持穩定，廣東 11省集采對價格影響較小。按批簽發計算，2023 年公司人血白蛋白市占率 1.4%，進口替代的機會顯著。圖 29：中國人

46、血白蛋白市場規模和預測(億元)圖 30：2023 年公司人血白蛋白國內份額（按批簽發）資料來源：弗若斯特沙利文植物源蛋白藥物市場行業研究報告，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020公司靜丙增長較快公司靜丙增長較快，潛力較大潛力較大。疫情帶來了巨大的血液制品需求，也在很大程度上提升了醫生、患者對血液制品的認知，醫院加大了靜丙的安全庫存量，市場需求量較前期有明顯提升。公司靜丙收入從 2020 年的 2.8 億提升到 2023 年的 4.4 億元，CAGR 16

47、.5%。2023 年公司靜丙收入 4.5 億元（+15.5%），2023 年公司靜丙國內市占率約 5.0%，有較好的市場基礎，隨著靜丙的認知、適應癥的增加，將持續帶動靜丙市場和公司靜丙銷售的增長。圖 31：公司靜丙收入變化情況（億元）圖 32：2023 年公司靜丙在國內份額（按批簽發）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：中檢院及各檢驗所，山西證券研究所3.新設漿站穩步提升采漿量，智能工廠建設保障供應，丹霞生物有望新設漿站穩步提升采漿量，智能工廠建設保障供應，丹霞生物有望收購收購3.1 站均采漿量穩步提升，漿站儲備豐富采漿量彈性巨大站均采漿量穩步提升，漿站儲備豐富采漿量彈性巨大在營漿站穩

48、步提升，后續儲備漿站批文豐富。在營漿站穩步提升，后續儲備漿站批文豐富。公司漿站數量從 2020 年的 12 家，提升到2023 年的 16 家，其中在營 14 家漿站。還有兩個獲批漿站正在建設中。2023 年 9 月，江西省衛健委批準的太和縣和樂平市漿站，公司采取先租后建的模式，預計在 2024 年的 5 月份完工，開展采漿。根據公司公告關于公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函的回復，公司已獲得 19個縣級批文，主要集中在采集一類區域，如內蒙古、山西、山東等。由于漿站的設置及數量納公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

49、明2121入省級政府的總體規劃，后續隨著省級批文的獲批，公司將迎來漿站數量的較快增長。采漿量穩健增長，單漿站采漿潛力大。采漿量穩健增長，單漿站采漿潛力大。公司采漿量從 2020 年的 378 噸提升到 2023 年的467.3 噸，2023 年采漿量同比增長 6.47%，整體采漿量保持穩健增長。公司現有 6 個漿站南城、崇仁、南康、新豐、于都、豐城輻射人口超過百萬，新建的泰和、樂平漿站覆蓋人口分別為47 萬人、75 萬人，加總覆蓋人口超 120 萬，漿站潛力較大。2023 年，公司單站平均采漿量 33 噸/站，既往單站采漿量已經逐年增加，未來仍有較大提升空間。根據單采血漿站管理辦法，采漿區域的

50、選擇應當保證供血漿者的數量，能滿足原料血漿年采集量不少于 30 噸，新建單采血漿站在 3 年內達到年采集量不少于 30 噸。目前，公司 40%以上的獻漿人群年齡在 35 歲以下，采集潛力大。根據單人年最高采集量計算，公司單站獻漿員數量持續提升。公司單站采集量增幅比較穩定。后續隨著漿站運營效率提升，獻漿員人數增多，預計現有漿站的采漿量將穩步提升。圖 33：公司在營漿站數量變化情況圖 34：公司 2021 年發布預計建設漿站數量（個）資料來源：20172023 年公司年報，山西證券研究所資料來源：關于公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函的回復，山西證券研究所表 6：公司各漿站采漿業務范圍漿站名稱

51、漿站名稱地區地區狀態狀態采漿范圍采漿范圍輻射人口（萬人輻射人口（萬人）南城漿站江西在營南城縣、南豐縣、廣昌縣、黎川縣、臨川區、馬圩鎮170崇仁漿站江西在營崇仁縣、宜黃縣、樂安縣和臨川區114金溪漿站江西在營金溪縣、資溪縣、東鄉區69樂安漿站江西在營樂安縣各鄉鎮31廣昌漿站江西在營廣昌縣各鄉鎮20公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222漿站名稱漿站名稱地區地區狀態狀態采漿范圍采漿范圍輻射人口（萬人輻射人口（萬人）南康漿站江西在營贛縣、南康區、于都縣、上猶縣、大余縣、崇義縣308信豐漿站江西在營信豐縣、安遠縣、尋烏縣

52、、定南縣、全南縣、龍南市200于都漿站江西在營于都縣、贛縣135豐城漿站江西在營豐城市、高安市、樟樹市256都昌漿站江西在營都昌縣58岳池漿站四川在營岳池縣74鄰水漿站四川在營鄰水縣71屯昌漿站海南在營屯昌縣26陽城漿站山西在營陽城縣35泰和漿站江西2023 年獲省級批文泰和縣（預計）47樂平漿站江西2023 年獲省級批文樂平市（預計）75資料來源：博雅生物：2020 年向特定對象發行 A 股股票募集說明書，博雅生物:首次公開發行股票招股說明書，博雅生物:關于陽城漿站獲得單采血漿許可證的公告，公司 23 年年報，于都縣人民政府官網，屯昌縣人民政府官網，上猶縣人民政府官網，崇義縣人民政府官網，豐

53、城市人民政府官網，高安市人民政府官網，陽城縣人民政府官網，泰和縣人民政府官網，紅黑人口庫第七次人口統計公報，山西證券研究所圖 35：公司單站獻漿員人數變化情況圖 36：公司單站采漿量及總采漿量變化情況資料來源：單采血漿站管理辦法，20172023 年公司年報，山西證券研究所（注：單站獻漿人數=總采漿量/在營漿站數）資料來源：20172023 年公司年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323表 7：公司獲批漿站及采漿量情況2018 年年2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年202

54、3 年年在營漿站數量（個）121212131314單站獻漿員數量（人/站）202521532188224423452318同比9.4%6.3%1.6%2.6%4.5%-1.2%獻漿員單次最高獻漿量（g）600600600600600600獻漿員年最高獻漿次數（次）242424242424獻漿員最高年獻漿量（kg）14.414.414.414.414.414.4單漿站平均采漿量（噸/站）29.231.031.532.333.833.4總采漿量(噸）350.0372.0378.0420.0439.0467.3同比9.4%6.3%1.6%11.1%4.5%6.4%資料來源：中華人民共和國中央人民政府

55、官網單采血漿站管理辦法，2020-2023 年公司年報，山西證券研究所3.2 丹霞生物營業持續恢復，并購可期丹霞生物營業持續恢復，并購可期公司通過合作開發漿站公司通過合作開發漿站，協助丹霞生物漿站運營。，協助丹霞生物漿站運營。2023 年 4 月公司與高特佳、丹霞生物簽署戰略合作框架協議，公司將對丹霞生物派出經營管理團隊及業務骨干協助運營管理。丹霞生物成立于 2002 年，占地面積 400 余畝，是一家專業研發、生產和銷售血液制品的生產企業。公司全力協助丹霞生物開展到期未續證漿站的續證工作，并提升丹霞生物漿站的管理水平及采漿效率；在產品的合規生產及新產品研發層面提供技術指導及支持，加快丹霞生物

56、新產品研發及上市進度。圖 37：丹霞生物股權結構資料來源：企查查，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424丹霞生物廣西、廣東漿站資源豐富，采漿逐步恢復。丹霞生物廣西、廣東漿站資源豐富，采漿逐步恢復。目前，丹霞生物擁有共 17 個漿站，25 家單采漿站點，其中在廣西省擁有 1 家單采漿站、廣東省擁有 24 家單采漿站點。漿站數量位居國內同行業單體企業前茅。丹霞生物已有 9 個站開采，其他 8 個漿站的恢復采集工作也在積極推進，漿站員工數量也在逐步恢復。圖 38：丹霞生物及所屬漿站員工人數變化情況（人）

57、圖 39：2022 年丹霞生物所屬漿站及單采公司員工人數資料來源：企查查，山西證券研究所資料來源：企查查，山西證券研究所丹霞生物經營丹霞生物經營、財務狀況持續改善財務狀況持續改善，有望啟動并購有望啟動并購。丹霞生物擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白產品，2023 年丹霞生物經營趨于穩定，目前年處理血漿能力 300噸。產品銷售情況表現良好；研發方面，丹霞生物正積極開展靜丙、纖維蛋白原的臨床試驗。根據公司披露，在符合上市公司監管要求的前提下，經交易雙方協商后，公司將適時啟動并購整合工作。圖 40：丹霞生物歷史采漿量（噸）變化情況圖 41：丹霞生物血液制品批簽發（次）變化情況公司研究

58、公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525資料來源：博雅生物申請人及保薦機構回復意見(二次修訂稿)，山西證券研究所資料來源：廣東省藥品檢驗所，山西證券研究所3.3 在研血管性血友病因子在研血管性血友病因子、高濃度靜丙高濃度靜丙豐富產品結構豐富產品結構，智能工廠擴產滿足智能工廠擴產滿足更多品種產能供應更多品種產能供應生產車間利用率超過設定產能，正在生產車間利用率超過設定產能，正在建建設設智能工廠智能工廠，新增，新增 1200 噸產能噸產能。公司現有生產車間為 2009 年建成，設計生產規模為年投料血漿 500 噸。目前原料血

59、漿的供給量大于現有產能，研發能力的不斷提高提升了血漿綜合利用率，現有生產車間難以滿足產品生產需求。公司在華潤醫藥控股以后，新漿站拓展能力大大加強，預計采漿量也將快速提升。因此，必須建設血漿血液制品生產車間。在建智能工廠一期項目血漿處理量將達到 1200 噸，預計在 2027 年投入使用，以滿足公司發展需要。表 8：公司血液制品智能工廠（一期）建設項目名稱名稱單位單位數量（萬瓶）數量（萬瓶）產品方案人血白蛋白萬瓶468靜注人免疫球蛋白（pH4）萬瓶270.6靜注人免疫球蛋白（pH 凍干）萬瓶/人免疫球蛋白萬瓶/狂犬病人免疫球蛋白萬瓶240人凝血酶原復合物（PCC)萬瓶162乙型肝炎人免疫球蛋白萬

60、瓶/人纖維蛋白原（0.5g/1.0g）萬瓶252人凝血因子 VIII萬瓶36資料來源：博雅生物血液制品智能工廠(一期)建設項目可行性研究報告，山西證券研究所表 9：公司智能工廠達產財務指標測算單位萬元單位萬元2023 年公司血液制品業務年公司血液制品業務智能工廠一期項目達產運營期智能工廠一期項目達產運營期血漿處理量（噸）467.31200血液制品營收（億元）14.5234公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626單位萬元單位萬元2023 年公司血液制品業務年公司血液制品業務智能工廠一期項目達產運營期智能工廠一期項目

61、達產運營期凈利潤（億元）5.4210凈利率/預計達產凈利率37%31%資料來源：博雅生物血液制品智能工廠(一期)建設項目可行性研究報告，公司 23 年年報，山西證券研究所凝血因子和免疫球蛋白為研究重點凝血因子和免疫球蛋白為研究重點，高濃度靜丙高濃度靜丙、vWF 因子因子、C1 酯酶抑制劑將陸續上市酯酶抑制劑將陸續上市。公司持續研發投入，提升血漿綜合利用率。公司以凝血因子類產品和特異性人免疫球蛋白類產品作為重點研究方向，在研產品主要包括人凝血因子、vWF 因子、高濃度（10%）靜注人免疫球蛋白、人纖維蛋白粘合劑、人纖維蛋白原微球、C1 脂酶抑制劑、巨細胞病毒特異性免疫球蛋白、呼吸道合胞病毒特異性

62、免疫球蛋白等產品。其中 vWF 因子于 2021 年 8 月獲批臨床；高濃度靜丙于 2021 年 12 月獲批臨床，C1 酯酶抑制劑于 2023 年 6 月獲批臨床，預計未來上述產品將陸續上市銷售。其他在研產品按計劃積極推進，未來智能工廠正式投產后，有望保障更多產品的投產。表 10：血液制品業務的研發情況主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目進展項目進展靜注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）研發已完成臨床總結報告，申報生產批件血管性血友病因子（vWF)研發臨床試驗階段，開展臨床病例受試者入組C1 酯酶抑制劑2023 年 6 月獲得藥物臨床試驗批準通知書，開展臨床試驗BYSW006 項目完成中試研

63、究，正在開展病毒滅活驗證、穩定性研究、相容性研究、安全性研究等臨床前研究工作資料來源：2023 年公司年報，山西證券研究所4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議產品的上市與漿站豐富的儲備帶來公司業績的確定性產品的上市與漿站豐富的儲備帶來公司業績的確定性。暫不考慮可能的并購與新百藥業的剝離，預計公司 20242026 年收入 18.9 億元/20.7 億元/22.5 億元，同比-28.6%/9.4%/8.8%。1）血液制品業務收入：）血液制品業務收入：公司對老漿站加大采漿力度，后續新建漿站也將陸續投產，20242026 年采漿量進入較高速增長階段。我們預計公司血液制品收入隨著采漿量提升，靜丙、

64、白蛋白等產品銷售穩步提高，預計 20242026 年公司血液制品收入分別為 15.6 億元/17.4 億元/19.3 億元，同比增長 7.8%/11.4%/11.1%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明27272）生化類藥物生化類藥物（新百藥業新百藥業）：公司生化類藥物受到集采影響，并且后續可能會剝離，存量業務整體穩定。暫不考慮可能的剝離，我們預期 20242026 年生化類藥物收入分別為 3.2 億元、3.2 億元、3.2 億元，同比增長-5.0%/0.0%/0.0%。表 11：公司營收預測(億元億元,CNY)2

65、022 年年2023 年年2024E2025E2026E公司營收公司營收27.626.518.920.722.5同比4.1%-3.9%-28.6%9.4%8.8%公司毛利率54.7%53.5%70.0%69.9%70.2%其中血液制品收入其中血液制品收入13.214.515.617.419.3同比8.7%10.4%7.8%11.4%11.1%血液制品毛利率70.5%70.0%70.1%70.0%69.9%其中生化類藥物收入其中生化類藥物收入(新百藥業新百藥業)4.43.43.23.23.2同比-14.3%-15.0%-5.0%0.0%0.0%毛利率79.3%76.4%72.0%72.0%72.

66、0%資料來源：Wind，山西證券研究所我們預計 20242026 年公司歸母凈利潤 5.6/6.15/6.75 億元，同比增長 135.9%/9.8%/9.8%，PE 為 29.6/27.0/24.6 倍。我們選取公司主要業務血液制品的可比公司衛光生物、派林生物、天壇生物、上海萊士、華蘭生物進行比較，目前公司估值水平基本處于行業平均水平。公司新產品的上市與漿站豐富的儲備帶來業績的確定性，有望帶動公司估值上行，首次覆蓋，給予“買入-B”評級。表 12：公司相對估值表公司名稱公司名稱收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）市值市值（億元）（億元）2023 年年2024E2025E202

67、6E2023 年年2024E2025E2026E衛光生物002880.SZ29.61.00.80.91.036.426.021.918.267.1派林生物000403.SZ28.40.81.11.31.532.626.722.319.2208.0天壇生物600161.SH30.10.70.81.01.245.936.530.125.8495.5上海萊士002252.SZ7.00.30.40.40.429.920.217.115.7467.8華蘭生物002007.SZ18.10.80.91.11.227.719.516.814.7330.5平均值25.821.718.7博雅生物300294.SZ

68、32.80.51.11.21.369.929.627.024.6165.6資料來源：iFind 一致預期，山西證券研究所，（數據截至 2024/6/3 日，博雅生物 EPS 為山西證券預測，其它公司為 iFind 一致預期），山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明28285.風險提示風險提示1）血漿供應不足的風險血液制品生產企業的原材料確實是健康人血漿，這種來源的特殊性以及國家對其進行強監管，導致行業原料血漿供應緊張。原料血漿供應量直接影響著血液制品生產企業的生產規模和能力。因此，未來相當長一段時間內，血

69、液制品企業對于原料血漿的掌控情況將直接決定其競爭實力。2）血液制品新產品研發風險公司主營血液制品，而新產品的開發和上市是一個相對漫長且風險較高的過程。這個過程包括了前期研究、動物實驗、臨床試驗以及申報注冊等環節。整個周期需要投入大量資源和資金，并伴隨著一定的風險。即使新產品成功通過了所有環節并產業化，仍然存在著市場需求的不確定性。因為市場需求是隨時變化的，產品是否能夠符合市場需求，是否能夠獲得消費者的認可和接受，都是影響新產品推出的重要因素。3）血液制品質量控制的風險產品質量是企業的生命，控制質量風險、持續改進質量，是企業贏得品牌和市場的基本條件。醫藥產品質量關乎國 計民生、用藥者生命安全，而

70、一旦企業在生產、銷售等環節出現產品質量問題，將導致企業面臨整頓、停產的風險。4）血液制品產品降價的風險醫藥政策在常態化推進中潛移默化地推動行業向“從有到優”經營的階段轉型，一致性評價、集采、國談、醫?？刭M等政策，對于血液制品產品的價格管理存在不確定風險，如果大幅降價會帶來較大的業績風險。5）新百藥業商譽減值風險公司控股合并新百藥業后，在上市公司合并資產負債表中形成一定金額的商譽，根據企業會計準則 等規定，商譽不作攤銷處理，但需在每年年度終了進行減值測試。如果新百藥業、未 來經營狀況惡化，則存在商譽減值的風險，從而對公司當期損益造成不利影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股

71、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產60736428651571807432營業收入營業收入27592652189320712253現金15321961230126043009營業成本12511253557612672應收票據及應收賬款462210220256307營業稅金及附加2220151617預付

72、賬款105667營業費用695583454493532存貨667557557667678管理費用230195170186203其他流動資產34033695343036473430研發費用50688593101非流動資產非流動資產19601401152416461768財務費用-25-30-46-54-63長期投資00000資產減值損失-56-332000固定資產640634694759828公允價值變動收益586171930無形資產350323326324317投資凈收益3914252423其他非流動資產970444503562623營業利潤營業利潤532355699767843資產總計資產總

73、計80337829803888269200營業外收入64000流動負債流動負債705456236537361營業外支出65000短期借款00000利潤總額利潤總額532354699767843應付票據及應付賬款303126121210224所得稅87106114125137其他流動負債402330115327136稅后利潤稅后利潤445248585643706非流動負債非流動負債4352474338少數股東損益1311252830長期借款02218139歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤432237560615675其他非流動負債4329292929EBITDA593407727799879負債

74、合計負債合計748508283579399少數股東權益991265484主要財務比率主要財務比率股本504504504504504會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積40654063406340634063成長能力成長能力留存收益26162753308434263790營業收入(%)4.1-3.9-28.69.48.8歸屬母公司股東權益71867320772981928717營業利潤(%)20.1-33.396.89.89.8負債和股東權益負債和股東權益80337829803888269200歸屬于母公司凈利潤(%)25.4-45.1135.99.89.8

75、獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)54.752.870.670.470.2會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)15.79.029.629.730.0經營活動現金流經營活動現金流596642617588687ROE(%)6.13.47.57.88.0凈利潤445248585643706ROIC(%)5.62.86.87.17.3折舊攤銷10711091105120償債能力償債能力財務費用-25-30-46-54-63資產負債率(%)9.36.53.56.64.3投資損失-39-14-25-24-23流動比率8.614.127

76、.613.420.6營運資金變動465529-62-23速動比率7.512.724.912.018.5其他經營現金流62273-17-19-30營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-56014-171-184-189總資產周轉率0.40.30.20.20.2籌資活動現金流籌資活動現金流-85-237-106-102-93應收賬款周轉率6.07.98.88.78.0應付賬款周轉率4.35.84.53.73.1每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.860.471.111.221.34P/E38.469.929.627.024.6每股經營現金流(最新攤薄)1.1

77、81.271.221.171.36P/B2.32.32.12.01.9每股凈資產(最新攤薄)14.2514.5215.3316.2517.29EV/EBITDA20.327.815.213.411.8資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點

78、。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評

79、級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后

80、一頁股票評級說明和免責聲明3131免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投

81、資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關

82、刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層