《晶晨股份-公司研究報告-音視頻芯片龍頭周期復蘇新產品放量打開成長空間-240822（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《晶晨股份-公司研究報告-音視頻芯片龍頭周期復蘇新產品放量打開成長空間-240822（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1集成電路集成電路晶晨股份（晶晨股份（688099.SH）買入）買入-A(維持維持)音視頻芯片龍頭周期復蘇，新產品放量打開成長空間音視頻芯片龍頭周期復蘇，新產品放量打開成長空間2024年年 8 月月 22 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 8 月月 21 日日收盤價（元）：51.87總股本（億股）：4.18流通股本（億股）：4.18流通市值（億元）：216.99基礎數據：基礎數據：2024 年年 6 月月 30 日日每股凈資產（元）：1

2、4.20每股資本公積（元）：6.72每 股 未 分 配 利 潤（元）：5.91資料來源：最聞分析師：分析師：高宇洋執業登記編碼：S0760523050002郵箱：投資要點：投資要點：國內音視頻國內音視頻 SoC 龍頭，產品線多元化滿足下游多媒體需求龍頭，產品線多元化滿足下游多媒體需求。公司自1995 年起源于美國硅谷，深耕超高清多媒體編解碼和等核心軟硬件技術，為智能機頂盒、智能電視等多個產品領域提供多媒體 SoC 芯片和系統級解決方案。依靠公司長期技術和客戶資源積累，已成為國內多媒體音視頻 SoC 龍頭公司，并積極擴展 WiFi 以及汽車電子芯片等領域，形成平臺化芯片平臺。音視頻音視頻 SoC

3、 業務需求復蘇，開拓海外需求擴展市場空間。業務需求復蘇，開拓海外需求擴展市場空間。公司主要產品線機頂盒 SoC 在國內市場占據龍頭地位，伴隨運營商機頂盒高清化升級趨勢，國內需求周期性復蘇，同時公司開拓海外運營商及媒體平臺客戶，擴展新成長空間。主要產品 TV SoC 芯片，綁定國內 TV 廠商，滲透海外市場進一步提升市場份額。新業務進展迅速，新業務進展迅速，AI 加速下游需求擴張。加速下游需求擴張。公司從音視頻 SoC 產品延伸產品線，推出 WiFi 芯片、汽車電子芯片等產品，2024 年二季度 W 系列產品出貨量占公司第二季度整體出貨量超過 8%；公司汽車電子芯片已進入多個國內外知名車企，并成

4、功量產、商用，包括但不限于寶馬、林肯、Jeep、沃爾沃、極氪、創維等。AI 趨勢下多元化 AIoT 產品有望落地，公司憑借技術基礎有望伴隨算力增長而快速成長。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：我們預測公司 2024-2026 年營業收入為70.99/87.28/104.89 億元，同比增長 32.2%/22.9%/20.2%，2024-2026 年歸母凈利潤為 8.24/11.03/14.21 億元，同比增長 65.5%/33.8%/28.9%，對應 PE 分別為 27.5/20.6/16.0，公司作為國內龍頭 SoC 企業，技術能力出眾，未來成長確定性高，綜合考慮公

5、司的成長性和可比公司估值，維持公司“買入-A”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：國內經濟活力和需求開始回暖，但國際地緣政治沖突以及中美貿易摩擦仍有較大變數，全球經濟復蘇依舊面臨挑戰，公司下游客戶及上游供應鏈全球化程度較高，有受到國際環境影響的風險。市場競爭風險：市場競爭風險：核心產品機頂盒芯片和電視機芯片屬于電視機產業鏈，其行業屬性較差，競爭激烈，非高速增長行業，行業技術迭代快，產品訂單穩定性易受到技術競爭及價格競爭的影響。投資風險：投資風險：公司堅持內涵式和外延式發展并舉，將積極通過投資、并購等方式拓展新業務，探索發展新模式，在投資并購過程中，由于企業管理風格及文

6、化差異，可能產生整合進展不及預期風險。匯率風險：匯率風險：公司出口業務主要以美元等貨幣計價，在中美貿易摩擦持續公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2反復背景下，人民幣對美元匯率可能產生波動，人民幣匯率波動對于公司的經營狀況和盈利變動可能帶來一定的影響。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)5,5455,3717,0998,72810,489YoY(%)16.1-3.132.222.920.2凈利潤(百萬元)7274988241,1031

7、,421YoY(%)-10.5-31.565.533.828.9毛利率(%)37.136.437.337.136.8EPS(攤薄/元)1.741.191.972.643.40ROE(%)14.89.113.115.016.1P/E(倍)31.245.527.520.616.0P/B(倍)4.64.23.63.12.6凈利率(%)13.19.311.612.613.5資料來源：最聞，山西證券研究所8XeZeUcWbU9WfVeUaQaO7NtRrRtRqMjMmMyQkPnPnO8OoOvMxNpMwOMYoMxP公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱

8、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.多媒體多媒體 SoC 芯片的領導者芯片的領導者.51.1 深耕多媒體 SoC 芯片研發，業務覆蓋全球.51.2 公司產品線持續擴展，不斷打開下游市場空間.71.3 營業收入穩步增長，擴大科研投入.92.穩固多媒體穩固多媒體 SoC 芯片領軍地位，積極開拓汽車電子等新方向芯片領軍地位，積極開拓汽車電子等新方向.112.1 SoC 為多媒體終端核心芯片，公司多領域產品領先市場.112.1.1 機頂盒市場周期復蘇，S 系列蓄勢待發擴大市場份額.112.1.2 穩步挖掘智能電視市場，T 系列強勢逆襲.132.1.3 智能家居市場蓬勃發展，A 系列乘勢而

9、上.162.2 物聯網市場前景廣闊，W 系列綁定 SoC 產品線協同發展.182.3 智能汽車行業興起，汽車電子芯片利好.193.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議.213.1 盈利預測和關鍵假設.214.風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司主要產品和技術發展歷程公司主要產品和技術發展歷程.5圖圖 2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2024 年年 7 月月 4 日）日）.6圖圖 3：機頂盒芯片產品機頂盒芯片產品.7圖圖 4：部分使用機頂盒芯片的產品部分使用機頂盒芯片的產品.7圖圖 5：電視芯片產品電視芯片產品.8圖圖 6：部分使用電視芯片的產品部分

10、使用電視芯片的產品.8圖圖 7：智能家居芯片產品智能家居芯片產品.9圖圖 8：部分使用智能家居芯片的產品部分使用智能家居芯片的產品.9圖圖 9：2019-2024H1 晶晨股份營業收入晶晨股份營業收入.10圖圖 10：19-24H1 晶晨股份銷售毛凈利率晶晨股份銷售毛凈利率.10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 11：19-24H1 晶晨股份期間費用率晶晨股份期間費用率.10圖圖 12：19 年年-23 年國內機頂盒新增出貨量年國內機頂盒新增出貨量.12圖圖 13：22 年機頂盒新增出貨量占比年機頂盒新

11、增出貨量占比.12圖圖 14：2021 年年-2032 年全球機頂盒市場規模年全球機頂盒市場規模.12圖圖 15：19-23 年中國電視市場出貨量年中國電視市場出貨量.13圖圖 16：21 年到年到 23H1 全球電視機季度出貨量全球電視機季度出貨量.14圖圖 17：23H1 各地區各地區 TV 出貨量出貨量.14圖圖 18：各品牌全球年出貨量（百萬臺）各品牌全球年出貨量（百萬臺）.15圖圖 19：17-28 年中國智能家居行業營收及預測（單位：十億美元）年中國智能家居行業營收及預測（單位：十億美元）.16圖圖 20：全球擁有智能家居設備家庭數量（百萬戶）全球擁有智能家居設備家庭數量（百萬戶）

12、.17圖圖 21：全球智能家居行業營收及預測（十億美金）全球智能家居行業營收及預測（十億美金）.17圖圖 22：15-23 年中國物聯網市場規模統計預測年中國物聯網市場規模統計預測.18圖圖 23：19-24 年中國汽車電子市場規模統計預測（億元）年中國汽車電子市場規模統計預測（億元）.19圖圖 24：20-26 年全球智能座艙市場規模走勢（億美元）年全球智能座艙市場規模走勢（億美元）.20表表 1：智能機頂盒產品介紹智能機頂盒產品介紹.7表表 2：公司智能電視產品介紹公司智能電視產品介紹.8表表 3：智能家居產品介紹智能家居產品介紹.9表表 4：晶晨股份各產品營業收入預測（百萬元）晶晨股份各

13、產品營業收入預測（百萬元）.22表表 5：可比公司估值對比可比公司估值對比.22公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51.多媒體多媒體 SoC 芯片的領導者芯片的領導者1.1 深耕多媒體深耕多媒體 SoC 芯片研發，業務覆蓋全球芯片研發，業務覆蓋全球晶晨股份晶晨股份是一家是一家專注專注 IC 設計的設計的 Fabless 公司，深耕公司，深耕 SoC 行業近三十年，積累豐富行業及行業近三十年，積累豐富行業及技術資源。技術資源。自 1995 年起源于美國硅谷（公司前身為“AMTEK”）以來，堅持超高清多媒體編解碼和

14、顯示處理、內容安全保護、系統 IP 等核心軟硬件技術開發，為智能機頂盒、智能電視、音視頻系統終端、無線連接及車載信息娛樂系統等多個產品領域提供多媒體 SoC 芯片和系統級解決方案。目前公司正積極布局 IPC 等消費類安防市場及車載娛樂、輔助駕駛等汽車電子市場。公司業務范圍廣闊覆蓋全球，囊括中國大陸、中國香港、美國、歐洲等主要經濟區域。公司業務范圍廣闊覆蓋全球，囊括中國大陸、中國香港、美國、歐洲等主要經濟區域。公司客戶包括全球知名廠商，產品方案已經被 Google、Amazon、小米、阿里巴巴、百度、中興通訊、海爾、TCL、創維等企業，以及中國移動、中國聯通、中國電信、俄羅斯電信、印度 Reli

15、ance 等電信運營商采用。這些客戶廣泛分布在全球各地，涵蓋不同市場和消費群體，進一步增強了晶晨半導體在全球市場的影響力。圖 1：公司主要產品和技術發展歷程資料來源：公司官網、山西證券研究所自率先發布自率先發布 12nm 人工智能專用芯片以來，公司持續領跑多媒體人工智能專用芯片以來，公司持續領跑多媒體 SoC 芯片研發，在國芯片研發，在國內內SoC 行業保持領先地位。行業保持領先地位。公司陸續發布了智能 AI 電視芯片，AV1 機頂盒，AI 超分全球數字電視制式芯片，8K 超高清機頂盒處理器，以及 Wi-Fi6 無線連接芯片等系列產品。公司通過公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一

16、頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6位居行業前列的產品技術先進性和市場覆蓋率，成為智能機頂盒芯片的領導者、智能電視芯片的引領者和音視頻系統終端芯片的開拓者。同時，前裝 IVI 車載娛樂芯片的發布，彰顯了公司對于積極參與汽車電子市場的熱情。公司管理團隊穩定，高管和其團隊多為技術出身公司管理團隊穩定，高管和其團隊多為技術出身，有深厚技術積累和豐富從業經歷：John Zhong，公司董事長及總經理。，公司董事長及總經理。1987 年畢業于佐治亞理工大學電子工程專業，碩士研究生學歷。曾擔任 Amitech Inc 項目經理，Northern Telecom Limit

17、ed 研發工程師，SunValley International Limited 總經理。1999 年至今歷任晶晨 CA，晶晨 DE，晶晨集團董事,晶晨控股董事長。Michael Yip，公司副總經理。，公司副總經理。1989 年畢業于哥倫比亞大學電子工程專業，碩士研究生學歷。曾擔任 IBM 工程師，美國國家半導體工程師，Centillion Networks Private Limited 高級工程師，Extreme Networks Inc 高級工程師，首席架構師。2006 年加入晶晨半導體(上海)股份有限公司，歷任工程副總裁，首席技術官，2017 年 3 月至今，擔任晶晨半導體(上海)股

18、份有限公司副總經理。核心戰略客戶持股，建立穩固客戶關系，利于公司長期穩健發展。核心戰略客戶持股，建立穩固客戶關系，利于公司長期穩健發展。公司第二大股東為TCL 王牌，作為電視行業頭部品牌，占據全球市場 11%的份額，位列第二。華域汽車通過全資子公司持有 2.71%的股份，華域汽車作為領先的汽車零部件系統集成供應商，是上汽集團的子公司。這些企業對公司的投資不僅是提供了穩定的客戶關系，也有助于公司產業鏈垂向的協同發展，有利于公司對行業發展趨勢的把握。圖 2：公司股權結構（截止 2024 年 7 月 4 日）資料來源：Wind、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評

19、級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.2 公司產品線持續擴展，不斷打開下游市場空間公司產品線持續擴展，不斷打開下游市場空間公司除了積極豐富公司除了積極豐富 SoC 芯片產品線，以滿足市場各類多媒體應用需求，還在積極布局消芯片產品線，以滿足市場各類多媒體應用需求，還在積極布局消費電子市場和汽車電子市場。費電子市場和汽車電子市場。公司的 SoC 芯片產品線主要分為 S 系列、T 系列、A 系列，主要對應于智能機頂盒、智能電視、智能家居的下游應用，部分產品還可以用于智能商顯、智能影像等解決方案，豐富的產品條線帶來廣闊的下游應用場景。S 系列芯片主要應用于系列芯片主要應用于

20、 IPTV 和和 OTT 機頂盒，公司產品廣泛應用于全球知名客戶。機頂盒，公司產品廣泛應用于全球知名客戶。IPTV是基于互聯網協議（IP）通過寬帶互聯網連接來傳輸電視節目和視頻內容的技術，具有更靈活、更高效的特點。OTT（Over the Top）是通過互聯網直接向用戶提供視頻和音頻內容的服務。OTT服務通常通過智能電視、電腦、智能手機、平板電腦和流媒體設備等多種設備提供。公司的機頂盒芯片和完整解決方案廣泛應用于全球知名企業，IPTV 產品用于中興通訊、創維等機頂盒廠商，OTT 產品積累了小米、阿里巴巴、amazon 等合作伙伴。表 1：智能機頂盒產品介紹產品系列產品系列可應用方案可應用方案S

21、805Y高清四核 DVB/OTT/IP 機頂盒，智能電視棒S905X超高清四核 OTT/IP 機頂盒，智能電視棒，智能家居S905X212nm超高清四核 DVB/OTT/IP 機頂盒S905X312nm超高清四核 DVB/OTT/IP 機頂盒S905Y212nm超高清四核 DVB/OTT/IP 機頂盒，智能電視棒S922X12nm超高清六核 DVB/OTT/IP 機頂盒資料來源：公司官網、山西證券研究所圖 3：機頂盒芯片產品圖 4：部分使用機頂盒芯片的產品資料來源：公司官網、山西證券研究所資料來源：公司官網、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

22、明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8T 系列芯片應用于智能電視，公司產品應用于國內主要電視廠商，技術能力明顯領先。系列芯片應用于智能電視，公司產品應用于國內主要電視廠商，技術能力明顯領先。智能電視新品要求較高的集成度，較高的圖形處理和計算能力，同時需要支持多種輸入和輸出接口。不僅需要處理視頻解碼、音頻解碼、圖形處理以支持高分辨率（4K/8K）視頻播放、復雜的用戶界面和多任務處理，還集成了操作系統（如 Android TV）的運行能力，支持電視的顯示控制、音頻處理、智能交互和互聯網連接等功能。表 2：公司智能電視產品介紹產品系列產品系列可應用方案可應用方案T920L最高 4Kp30

23、H.265 解碼雙核一體式智能電視T950X最高 4Kp60 10bit H.265、VP9解碼四核一體式智能電視T960X最高 4Kp60 10bit H.265、VP9解碼四核一體式智能電視T962最高 4Kp60 10bit H.265解碼四核一體式智能電視T97212nm最高 8Kp24 10bit H.265/VP9解碼四核一體式智能電視，智能投影儀T98212nm最高 8Kp30 10bit H.265/VP9解碼四核一體式智能電視，智能影像資料來源：公司官網、山西證券研究所圖 5：電視芯片產品圖 6：部分使用電視芯片的產品資料來源：公司官網、山西證券研究所資料來源：公司官網、山西

24、證券研究所A 系列芯片應用于智能家居、影像等領域，下游覆蓋多品類系列芯片應用于智能家居、影像等領域，下游覆蓋多品類 IoT 領域，長期市場空間巨領域，長期市場空間巨大。大。A系列芯片擁有的高性能多核 CPU或 DSP 支持遠場拾音算法，以及超高芯片集成度，使得人們可以使用遙控器或者遠程 APP，通過智能家庭主機對各種末端設備的控制，實現最佳的居住環境體驗。公司該系列芯片已廣泛應用于眾多消費類電子領域，包括但不限于智能家居、智能辦公、智能健身、智能家電、無人機、智慧商業、邊緣計算終端分析盒、智慧娛樂、AR 終端等。同時，公司還在持續拓展生態用戶。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一

25、頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9表 3：智能家居產品介紹產品系列產品系列可應用方案可應用方案A113D四核智能音箱，智能家居A113L12nm雙核智能音箱，智能家居A113X四核智能音箱，智能家居資料來源：公司官網、山西證券研究所圖 7：智能家居芯片產品圖 8：部分使用智能家居芯片的產品資料來源：公司官網、山西證券研究所資料來源：公司官網、山西證券研究所1.3 營業收入穩步增長，擴大科研投入營業收入穩步增長，擴大科研投入營業收入整體穩步增長，經歷營業收入整體穩步增長，經歷 2023 年行業下行期后，營收重回增長趨勢。年行業下行期后，營收重回增長趨勢。公司營

26、業收入長期保持穩健增長，2022 年達到 55.45 億元峰值，2019-2022 年營收 CAGR33%，其中 2021年受半導體行業高景氣影響，全年增速達到 74.5%。2023 年上半年半導體行業持續下行，公司受行業影響下游需求不足，2023年上半年公司收入同比下滑 24.4%。從 2023 年下半年開始，半導體行業需求底部企穩上行，公司所處機頂盒、TV 行業需求底部回升，公司于 2023 年下半年開始逐步擺脫行業波動的影響，步入上升通道。自 2023 年三季度開始，連續四個季度收入同比增長，在下游總需求沒有明顯增長的環境下，公司通過擴展產品線，積極擴大客戶群，領先于行業實現收入重回增長

27、。近五年公司毛利率和費用率經歷顯著波動。近五年公司毛利率和費用率經歷顯著波動。公司毛利率在 21年大幅增長，到達 40.03%，費用率大幅降低，到達 23.33%，主要原因是行業上行期收入高速增長。近年來公司整體費用率保持穩定，伴隨 2024 年下游需求回暖，收入重回增長，期間費用率企穩回落。公司費用主要構成為研發，公司堅持高強度研發投入，在行業周期向下區間逆向增加研發投入，2023 年公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010研發費率達到 23.9%，21-23 年研發投入分別為約 9.04 億元/11.85 億

28、元/12.83 億元，研發人員人數分別為 1131 人/1480 人/1579 人，占總人數比為 83%、85%、86%，處于多媒體 SoC 設計行業的前列，公司持續保持高強度科研投入，推動戰略新產品商用上市。圖 9：2019-2024H1晶晨股份營業收入資料來源：Wind、山西證券研究所圖 10：19-24H1 晶晨股份銷售毛凈利率圖 11：19-24H1 晶晨股份期間費用率資料來源：Wind、山西證券研究所資料來源：Wind、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112.穩固多媒體穩固多媒體 So

29、C 芯片領軍地位，積極開拓汽車電子等新方向芯片領軍地位，積極開拓汽車電子等新方向2.1 SoC 為多媒體終端核心芯片，公司多領域產品領先市場為多媒體終端核心芯片，公司多領域產品領先市場SoC 擁有整個數字和模擬電路系統的完整功能，是多媒體終端的核心，在多媒體終端的擁有整個數字和模擬電路系統的完整功能，是多媒體終端的核心，在多媒體終端的成本中占比最高。成本中占比最高。SoC 芯片作為系統級芯片，集成有 CPU、GPU、NPU、存儲器等模塊，憑借其性能強、功耗低、靈活度高的特點，能夠完成運算，視覺影像處理，音視頻解碼和向其他功能構件發出指令的主控功能。公司是較早進行系統級 SoC 芯片研發的設計公

30、司，經過二十余年研發投入和客戶資源積累，已具備全流程的 SoC 設計經驗，擁有 11項關鍵核心技術，在 AI產業加持下，公司未來將充分受益于下游領域多媒體終端需求的爆發。2.1.1 機頂盒市場周期復蘇，機頂盒市場周期復蘇，S 系列蓄勢待發擴大市場份額系列蓄勢待發擴大市場份額國內機頂盒市場呈現明顯周期性，目前處于國內機頂盒市場呈現明顯周期性，目前處于 V 型反轉階段，行業需求持續恢復。型反轉階段，行業需求持續恢復。根據中商產業研究院的估測，2023 年的出貨量預計將達到約 7930 萬臺，增長率達到 5.3%，出貨量將達到五年來新高。根據格蘭研究數據，行業上一輪下行周期起始于 2019 年，20

31、19 年國內機頂盒銷量明顯下跌，其主要受到兩方面因素影響：（1）2019 年出臺了禁止運營商對機頂盒等終端的補貼，使得先前的機頂盒過熱消費需求降溫，形成巨大落差。（2）機頂盒普遍有 3-4年的換新周期，加之前期大量的機頂盒促銷活動，短期內機頂盒需求會有一個下降。在之后的換新周期內經歷了疫情等因素，對總體市場的消費需求造成了影響，削弱了市場恢復能力，當前伴隨著整體經濟環境的回暖，機頂盒市場有望迎來換新周期。智能機頂盒已成為機頂盒市場主力，拉動整體機頂盒消費。智能機頂盒已成為機頂盒市場主力，拉動整體機頂盒消費。根據格蘭數據顯示，2022 年OTT 機頂盒占 39.8%，位居機頂盒市場第一；IPTV

32、 機頂盒占 37.6%，位居機頂盒市場第二。OTT、IPTV 同屬于智能機頂盒，共計占全部機頂盒市場接近 80%，隨著互聯網 5G 基建的鋪開，該占比有擴大趨勢，機頂盒行業正朝著智能化、高清化的方向發展。機頂盒逐漸發展成為支持多媒體文件播放、軟件安裝等的多功能設備，集成了視頻點播、云游戲、VR 等業務，成為智慧家庭娛樂的核心樞紐。國家廣播電視總局提出到 2025 年底基本關停標清節目，推動高清、超高清智能機頂盒的普及，將推動標清機頂盒向高清/4K迭代，存量替代市場廣闊。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖

33、12：19 年-23 年國內機頂盒新增出貨量圖 13：22 年機頂盒新增出貨量占比資料來源：中研網、中商產業研究院、格蘭研究、ZSDS 智能電視網、山西證券研究所資料來源：格蘭研究、山西證券研究所全球全球 IPTV/OTT 機頂盒市場呈現擴張態勢，海外市場成為新的發展動能。機頂盒市場呈現擴張態勢，海外市場成為新的發展動能。全球智能機頂盒市場受益于三個主要因素：（1）電視媒體行業蓬勃發展，互聯網內容和服務空前豐富，各大運營商積極布局機頂盒市場，吸引更多用戶選擇能帶來更多體驗的機頂盒。（2）5G 技術不斷升級優化和鋪開應用，網絡體驗的提速和低延遲能夠進一步優化機頂盒體驗，推動智能機頂盒市場迎來新一

34、輪增長。（3）全球機頂盒市場存在代差，廣大發展中國家存在巨量潛在的智能機頂盒市場。國內機頂盒市場在 5G 超前建設的影響下，已進入行業成熟期，而海外通信基礎設施建設較國內節奏更慢，當前處于智能機頂盒升級換新周期，海外市場已成為行業主要成長動力。圖 14：2021年-2032 年全球機頂盒市場規模公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313資料來源：Global Market Insights、山西證券研究所公司積極擴展下游客戶，海外市場開拓以及國內市場回暖共同助力公司積極擴展下游客戶，海外市場開拓以及國內市場回暖共同

35、助力 S 系列產品成長。系列產品成長。伴隨著國內機頂盒市場的復蘇，換新周期的到來以及新一輪運營商的加大招標，S 系列 SoC 芯片有望在國內市場擴大出貨量。目前公司 8K 芯片在國內運營商的首次商用批量招標中表現優異，即將在國內運營商市場中批量使用，高端 8K 芯片有望拉動 S 系列芯片的新一輪出貨增長。公司面向海外運營商市場的系列產品已獲得谷歌、亞馬遜等多個流媒體系統認證及多個國際主流的條件接收系統（Condition Access System，簡稱 CAS）認證，支持 AV1 解碼。S系列 SoC 芯片方案已經被 Google、Amazon 等境外廠商廣泛采用，相關終端產品已經普遍應用于

36、北美、歐洲、拉丁美洲、亞太和非洲等眾多海外運營商設備。2.1.2 穩步挖掘智能電視市場，穩步挖掘智能電視市場，T 系列強勢逆襲系列強勢逆襲中國智能電視市場飽和，但依然有產品結構升級趨勢。中國智能電視市場飽和，但依然有產品結構升級趨勢。目前國內用戶時間碎片化，收視設備多樣化使得電視機需求大幅下降，同時受到成本上浮影響，電視價格迎來漲價潮，在供需雙方的共同影響下，2023 年電視出貨量跌至 3656 萬臺，國內整體需求已處于成熟期，長期成長空間有限。在國內存量市場中，部分高端產品需求逆勢上漲，例如超大尺寸電視；Mini LED電視滲透率快速提升；細分品類，例如“移動智慧屏”等產品開辟新需求方向。圖

37、 15：19-23 年中國電視市場出貨量資料來源：洛圖科技、OFweek 維科網、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414全球全球 TV 存量市場需求穩定，北美市場及亞非拉新興市場經濟復蘇需求回暖。存量市場需求穩定，北美市場及亞非拉新興市場經濟復蘇需求回暖。全球 TV市場呈周期性波動，自 21Q3-23Q1 季度同比下滑后，在 23Q2 重回修復區間，未來在 TV 尺寸升級等行業趨勢下，預計行業需求將保持穩定。而分區域銷量則有一定分化，根據奧維睿沃數據統計，北美市場 TV 零售量自 22年下半年以來

38、保持小幅增長，23 年海信和北美渠道品牌起到了明顯的拉漲作用；亞太、拉美、中東非 23 年上半年出貨分別增長 4.1%，11.4%，2.7%，新興市場在經濟復蘇的環境下 TV 需求進一步復蘇；歐洲市場需求恢復較慢，2023H1出貨量下降 13.9%。圖 16：21 年到 23H1 全球電視機季度出貨量資料來源：奧維睿沃、奧維云網、山西證券研究所圖 17：23H1 各地區 TV 出貨量公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515資料來源：奧維睿沃、奧維云網、山西證券研究所中國頭部廠商出海趨勢明確，國內品牌依靠出海保持出

39、貨量穩定提升。中國頭部廠商出海趨勢明確，國內品牌依靠出海保持出貨量穩定提升。2023 年中國品牌出海初見成效，對日韓等外資主流品牌形成一定沖擊。具體來看，三星全年出貨 36.4M，同比下降 7.7%；海信全球出貨 25.9M，同比增長 5.9%，其中北美市場成長迅速，日本市場優勢明顯；TCL 全球出貨 25.5M，同比增長 9.6%，海外市場出貨增長 13.1%；小米全球出貨11.3M，其中東歐出貨增長 26.6%。國內 TV 廠商依靠逐漸積累的產品競爭力，和國內具有成本優勢的供應鏈體系，逐漸提升海外市場份額。圖 18：各品牌全球年出貨量（百萬臺）資料來源：奧維睿沃、奧維云網、Omdia、群智

40、咨詢、瀟湘晨報、ZNDS 智能電視網、DVBCN、山西證券研究所公司公司 T 系列芯片在國內系列芯片在國內 TV 品牌客戶中份額領先，跟隨品牌客戶開拓海外市場份額。品牌客戶中份額領先，跟隨品牌客戶開拓海外市場份額。公司 T 系列的 SoC芯片廣泛應用于國內以及國際一線品牌，其中 TCL 作為公司核心控股股東，為公司開拓下游市場有積極幫助。除 TCL 外，公司在國內進入小米、海爾、創維、海信、長虹、聯想、Maxhub 等品牌，伴隨國內 TV 廠商出海的大趨勢，公司逐漸擴大海外終端 SoC 芯片市占率。而在海外客戶當中，公司已進入百思買、亞馬遜、Epson、Sky 等企業及運營商客戶，開拓海外藍海

41、市場。產品端不僅硬件能力出眾，同時深度綁定全球主流電視生態，目前已深度合作包括 Google Android TV、Amazon Fire TV、Roku TV、RDK TV 等生態，2023 年新增了 Xumo TV、TIVO TV 的生態合作。公司在新客戶擴展及份額提升的過程中初見成效，2023年 T 系列收入環比逐季增長，2024年上半年 T系列收入同比增長 70%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616T 系列產品持續升級，新款系列產品持續升級，新款 12nm 8K 高端芯片有望擴大公司技術優勢。高端芯

42、片有望擴大公司技術優勢。公司基于自身平臺化研發優勢，已推出新一代 12nm FinFET 工藝 8K 芯片，最高支持 8K硬件解碼和 4K144Hz輸出，兼容國內以及全球市場視頻編碼標準，明顯提升內容分辨率并實時增強圖像畫質。同時公司也將繼續推出 T系列新產品，提高產品品質與性價比。2.1.3 智能家居市場蓬勃發展，智能家居市場蓬勃發展，A 系列乘勢而上系列乘勢而上國內智能家居行業市場規模體量快速發展，國內智能家居行業市場規模體量快速發展，23 年營收年營收 276 億美元。億美元。5G、物聯網等技術的成熟和人工智能的應用普及，使得智能家居在智能化、互聯化、個性化方向飛速發展，生態融合朝著縱深

43、化發展，設備聯動程度加深，尤其是智能家居與智能穿戴設備的結合，將成為未來發展的主要趨勢之一。近年來官方不斷出臺智能家居行業相關政策，推動智能家居技術融合、智能家居標準建設、智能家居產品互聯互通。綜合目前技術發展以及官方政策推動，未來幾年內中國智能家居行業仍會處于快速發展階段，根據 Statista 預測，到 2028 年中國智能家居市場營收將到達 520億美元。圖 19：17-28 年中國智能家居行業營收及預測（單位：十億美元）資料來源：Statista、山西證券研究所全球智能家居產品的家庭滲透率近年來不斷提高，市場蓬勃發展。全球智能家居產品的家庭滲透率近年來不斷提高，市場蓬勃發展。根據 St

44、atista 公布數據顯示，2018-2022 年，全球擁有智能家居設備的家庭數量不斷增長，2022 年達 3.08 億戶，初公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717步統計 2023 年全球擁有智能家居設備的家庭數量達 3.61 億戶，伴隨 AI 技術的深入應用，未來智能家居的行業滲透率還將進一步提升。根據 Statista 數據，全球智能家居市場營收在2023 年達到 1348 億美元，未來伴隨產品形態多元化和功能升級，行業有望在用戶數量及產品單價上持續增長。圖 20：全球擁有智能家居設備家庭數量（百萬戶）圖

45、21：全球智能家居行業營收及預測（十億美金）資料來源：Statista、山西證券研究所資料來源：Statista、山西證券研究所公司公司 A 系列產品拓寬智能應用場景，廣泛應用智能家居領域。系列產品拓寬智能應用場景，廣泛應用智能家居領域。根據公司 2023 年年度報告，公司 A 系列芯片的應用場景豐富多元，已廣泛應用于眾多境內外知名企業的終端產品，包括海信、小米、TCL、阿里巴巴、極飛、愛奇藝、Google、Amazon、Sonos、三星、JBL、Harman Kardon、Keep、Zoom、Fiture、Marshall 等?；诠拘酒a品的通用性、可擴展性和過往產品的良好表現，以及新技

46、術的不斷演進，未來公司芯片的應用領域還將進一步豐富、擴充。同時，公司通過了 Google 的 EDLA（Enterprise Device Licensing Agreement）企業級生態認證，主要用于大屏商顯，包括但不限于大屏幕的商用顯示平板、大型的會議一體機、廣告機、教育平板等。目前公司基于新一代 ARM V9 架構和自主研發邊緣 AI 能力的 6nm 商用芯片流片成功后，已經獲得了首批商用訂單，隨著智能家居市場的全面擴展和鋪開，A 系列芯片能夠憑借自身性能優勢，有望乘勢而上，成為新的增長點。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

47、評級說明和免責聲明18182.2 物聯網市場前景廣闊，物聯網市場前景廣闊，W 系列綁定系列綁定 SoC 產品線協同發展產品線協同發展物聯網行業供給需求雙向發力，國內市場快速發展。物聯網行業供給需求雙向發力，國內市場快速發展。我國物聯網行業規模于 2022 年首次超過 3 萬億元，并且根據奧緯咨詢預測，于 2030 年有望達到 11 萬億元的體量。從需求端來看，物聯網已經成為許多企業提高效率，賦能發展的剛需，隨著服務產業和公共事業對自身升級迭代，提高自身競爭力的需求增加，物聯網在各個產業、各類消費終端、公共應用領域持續快速滲透。從供給端來看，市場需求的擴大拉動供應商和開發商的積極性，推出更優越、

48、定制化的解決方案，促進物聯網產品和服務成熟，隨著新一輪大基建的鋪開，5G 技術、云計算等新技術的商業化落地應用，為物聯網實現大規模應用和商業化提供技術支持。圖 22：15-23 年中國物聯網市場規模統計預測資料來源：奧緯咨詢、第一財經、山西證券研究所公司公司 W 系列新產品推出，廣泛應用于物聯網通信領域。系列新產品推出，廣泛應用于物聯網通信領域。公司 W 系列芯片為自主研發的高速數傳 Wi-Fi 藍牙二合一集成芯片，可應用于高吞吐視頻傳輸，包括但不限于與公司主控SoC 平臺適配并配套銷售，以及面向公開市場獨立銷售。目前，Wi-Fi 新產品流片成功（三模組合 Wi-Fi 6+BT 5.4+802

49、.15.4，支持 Thread/Zigbee，可賦予終端產品 Matter 控制器、IoT網關等應用），于今年上市之后，迅速獲得了市場認可，訂單快速增長。第二季度 W 系列產品出貨量占公司第二季度整體出貨量超過 8%，并且隨著 W 系列產品的快速迭代，系列化產品的上市，其銷售速度還將進一步提升。物聯網對低延遲、高質量網絡鏈接的需求，以及芯片供應的短缺，有望為公司 W系列芯片帶來廣闊市場。公司傳統公司傳統 SoC 業務下游應用廣泛，業務下游應用廣泛，W 系列芯片有望借助傳統業務渠道擴展下游客戶資源。系列芯片有望借助傳統業務渠道擴展下游客戶資源。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁

50、股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919WiFi 芯片市場較為成熟，當前最新技術已發展至 WiFi7 代際，主要廠商包括聯發科、高通、瑞昱、博通等，國內廠商樂鑫科技占據一定市場份額。公司作為行業新進入者，核心優勢在于公司具備 SoC 芯片的技術積累與客戶資源，利用 WiFi 芯片與 SoC 芯片的技術協同性及客戶的重疊度，同時從下游客戶角度考慮，同一供應商的 SoC 芯片與通信芯片更加適配，基于技術協同性及客戶資源，公司目前已快速擴展 WiFi芯片市場。2.3 智能汽車行業興起，汽車電子芯片利好智能汽車行業興起，汽車電子芯片利好汽車智能化與電動化趨勢下，汽車電子市

51、場規?？焖偬嵘?。汽車智能化與電動化趨勢下，汽車電子市場規?？焖偬嵘?。目前國內新能源車銷量快速增長，新能源車智能化程度較傳統燃油車有明顯提升，因此對汽車電子零部件需求有明顯升級，汽車電子芯片市場有望迎來快速增長。國內汽車電子發展受到國家政策和下游行業利好，一方面，國家政策對行業發展提供大力支持，對汽車電子產業以及下游新能源和智能汽車等行業出臺一系列政策，鼓勵汽車消費、發展新能源汽車行業、推動智能汽車創新發展，為汽車電子行業提供良好機遇。另一方面，汽車在智能化、網聯化的發展趨勢下，汽車的定位正在從單一出行工具向智能移動生活空間轉變。在這一轉變下，汽車電子對汽車的影響和作用越來越強，加之新能源汽車作

52、為汽車電子應用的主要車型，汽車電子成本在新能源汽車成本中的占比將會不斷提升，在整車行業的帶動下，未來汽車電子行業將保持較快增長態勢。圖 23：19-24 年中國汽車電子市場規模統計預測（億元）資料來源：汽車工業協會、中商產業研究院整理、深圳市電子商會、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020全球智能座艙市場持續擴大，未來市場發展空間廣大。全球智能座艙市場持續擴大，未來市場發展空間廣大。根據華經產業研究院數據，2022年全球智能座艙市場規模為 325 億美元，并預測 2026 年全球市場規?？蛇_ 44

53、0 億美元，同時國內市場將從 2022 年的 123 億美元提升到 2026 年 183 億美元。隨著汽車行業向電動化、智能化、網聯化方向的持續發展，以機電一體、軟硬結合、人機交互為特點的智能座艙逐漸變成當代汽車標配，成為銷售的核心賣點以及各大整車廠商重要的差異化競爭方向之一。不僅僅是新能源汽車，傳統汽車品牌也在追求汽車品質升級，智能座艙向中低端品牌滲透，提高用戶體驗，以維持原有市場地位，應對新能源汽車帶來的沖擊。伴隨著汽車行業的轉型升級，智能座艙市場未來的發展前景十分可觀。圖 24：20-26 年全球智能座艙市場規模走勢（億美元）資料來源：華經產業研究院、山西證券研究所公司的汽車電子芯片主要

54、為車載信息娛樂系統芯片和智能座艙芯片，目前廣泛應用于多公司的汽車電子芯片主要為車載信息娛樂系統芯片和智能座艙芯片，目前廣泛應用于多品牌終端車型，產品競爭力國內領先。品牌終端車型，產品競爭力國內領先。汽車 SoC 芯片市場主要競爭對手包括高通、英偉達、Mobileye 等海外大廠，國內目前上市公司僅晶晨股份、瑞芯微有汽車 SoC 芯片批量出貨，非上市公司包括華為、地平線等進入市場，行業國內廠商份額較低，存在較大的過程替代空間。公司研發的汽車 SoC 計算芯片，前裝首發在創維汽車上，參數配置實現了 8 核 CPU、4 核GPU、雙核 NPU、雙核 DSP 的計算單元。公司的汽車電子芯片已進入多個國

55、內外知名車企，并成功量產、商用，包括但不限于寶馬、林肯、Jeep、沃爾沃、極氪、創維等。公司的汽車電子芯片已逐步從高價位車型向中低價位車型滲透，搭載公司芯片的車型也順利實現量產并公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121出海。公司汽車產品智能座艙芯片，是智能座艙最底層、最重要的計算單元。公司汽車產品智能座艙芯片，是智能座艙最底層、最重要的計算單元。SoC 芯片是汽車產業智能化的根基，過去市場主要外資廠商占據。據蓋世汽車統計，2023 年高通智能座艙芯片市場占率近 60%，其余市場份額由 AMD、瑞薩、英特爾、三星等

56、海外大廠占據，國內芯片廠商由于算力技術差距，且汽車芯片對產品一致性、安全性、供應鏈等要求較高，驗證周期較長，因此國內廠商難以進入智能座艙芯片市場。公司通過持續投入研發，迭代升級技術能力，公司已成為第一批進入智能座艙芯片供應鏈的國內廠商，未來有望在汽車市場搶占更大市場份額，不僅為公司開拓新的成長曲線，也確保汽車芯片國產化供應鏈的安全。3.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議3.1 盈利預測和關鍵假設盈利預測和關鍵假設S 系列芯片：系列芯片：公司持續開拓海外市場，S 系列芯片已廣泛應用于北美、歐洲、拉丁美洲、亞太和非洲等海外運營商。目前公司的 8K 芯片已順利通過國內運營商招標

57、認證測試，將在運營商市場批量商用。伴隨著消費市場的復蘇和換機潮的到來，智能機頂盒芯片銷量有望得到持續增長。預計 24/25/26年公司 S 系列芯片營業收入分別為 26.06/29.53/32.85億元。T 系列芯片：系列芯片：公司不斷擴大與全球主流電視生態的深度合作，持續擴充公司的業務版圖。同時，大量的科研投入不斷產出新產品，產品矩陣日益擴大，新產品在下游應用領域不斷導入，市場份額逐漸提高。從市場端來看，電視市場的需求逐漸多樣化、個性化，反映出電視行業從硬件技術到軟件智能服務的多方面創新，伴隨科技進步的加速和消費者對高質量娛樂的持續需求，整體市場有望實現更大的發展和增長。預計 24/25/2

58、6 年公司 T 系列芯片營業收入分別為 38.63/49.41/61.07億元。A 系列芯片：系列芯片：目前全球智能家居設備滲透率較低，市場潛力較大，A 系列芯片擁有寬廣的發展空間。公司芯片已經廣泛應用于消費電子領域，被許多海內外知名企業采用，并且還在持續積極拓展生態用戶。同時，公司通過了 Google 的 EDLA（Enterprise Device LicensingAgreement）企業級生態認證，A 系列的發展前景廣闊。預計 24/25/26 年公司 A 系列芯片營業收入分別為 5.07/6.53/8.41億元。Wi-Fi 芯片和汽車電子芯片：芯片和汽車電子芯片：公司新推出的 Wi-

59、Fi 新產品是三模組合的 Wi-Fi 6+BT 5.4+802.15.4，并且公司正在持續加快發展豐富 Wi-Fi產品，將其作為一條獨立的主力產品線開發。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222汽車電子芯片已進入多個海內外知名車企并且成功量產商用，正在進一步向中低價位車型滲透。伴隨著搭載公司前裝車規級智能座艙芯片的車型實現規模量產、商用并出海，汽車電子作為公司長期戰略，未來將得到持續的投入。預計 24/25/26 年公司 Wi-Fi 芯片和汽車電子芯片營業收入分別為 1.23/1.81/2.57億元。表 4：晶晨

60、股份各產品營業收入預測（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E智能機頂盒芯片2975.02409.72606.12952.73284.6YoY0.9%-19.0%8.2%13.3%11.2%智能電視芯片2245.82476.03862.64941.06107.1YoY223.0%10.3%56.0%27.9%23.6%智能家居芯片301.2406.5507.3653.2841.0YoY-72.5%35.0%24.8%28.8%28.8%其他芯片23.078.7123.2181.0256.6YoY-39.0%242.8%56.5%47.0%41.8%合計營業收入5544.95

61、370.97099.28728.010489.3YoY16.1%-3.1%32.2%22.9%20.2%資料來源：Wind、山西證券研究所綜合以上業務拆分，我們預測公司 2024-2026 年營業收入為 70.99/87.28/104.89 億元，同比增長 32.2%/22.9%/20.2%，2024-2026 年歸母凈利潤為 8.24/11.03/14.21 億元，同比增長65.5%/33.8%/28.9%，對應 EPS為 1.97/2.64/3.40。估值方面，選取瑞芯微、全志科技、樂鑫科技、恒玄科技作為可比公司，得到可比公司2024E-2026E 平 均 PE 分 別 為 56.50/3

62、6.23/26.87 倍，公 司 2024E-2026E 對 應 PE 分 別 為27.5/20.6/16.0 x，公司作為國內龍頭 SoC 企業，技術能力出眾，未來成長確定性高，綜合考慮公司的成長性和可比公司估值，維持公司維持公司“買入買入-A”評級評級。表 5：可比公司估值對比股票代碼公司簡稱收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603893.SH瑞芯微53.660.320.861.432.04166.4162.1537.6426.36300458.SZ全志科技22.410.040.330.540.71618.07

63、68.2441.4431.47688018.SH樂鑫科技100.111.702.803.754.9182.4735.7426.6720.39688608.SH恒玄科技157.721.032.634.035.39153.1559.8839.1729.27行業可比平均值行業可比平均值0.771.662.443.26255.0356.5036.2326.87688099.SH晶晨股份51.871.191.972.643.4045.5127.5020.5615.95資料來源：Wind（數據截止 2024.8.21 收盤）、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

64、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明23234.風險提示風險提示宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：國內經濟活力和需求開始回暖，但國際地緣政治沖突以及中美貿易摩擦仍有較大變數，全球經濟復蘇依舊面臨挑戰，公司下游客戶及上游供應鏈全球化程度較高，有受到國際環境影響的風險。市場競爭風險：市場競爭風險：核心產品機頂盒芯片和電視機芯片屬于電視機產業鏈，其行業屬性較差，競爭激烈，非高速增長行業，行業技術迭代快，產品訂單穩定性易受到技術競爭及價格競爭的影響。投資風險：投資風險：公司堅持內涵式和外延式發展并舉，將積極通過投資、并購等方式拓展新業務，探索發展新模式，在投資并購過程中，由于企業管理風格及

65、文化差異，可能產生整合進展不及預期風險。匯率風險：匯率風險：公司出口業務主要以美元等貨幣計價，在中美貿易摩擦持續反復背景下，人民幣對美元匯率可能產生波動，人民幣匯率波動對于公司的經營狀況和盈利變動可能帶來一定的影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資

66、產46995148648073019168營業收入營業收入554553717099872810489現金21872507295237604652營業成本34883415445054876627應收票據及應收賬款131218399360552營業稅金及附加1926223139預付賬款76111016營業費用9289114140157存貨15181245193419852748管理費用142143177218252其他流動資產8561172118311871199研發費用11851283158318332098非流動資產非流動資產11661209121012771438財務費用-148-133-8

67、2-101-126長期投資5282122165213資產減值損失-113-172-35-44-52固定資產253263359424476公允價值變動收益1721111315無形資產1491184769101投資凈收益2361303438其他非流動資產712746683619648營業利潤營業利潤72250184111231443資產總計資產總計586563567691857910605營業外收入09233流動負債流動負債837800130310791677營業外支出17333短期借款00000利潤總額利潤總額72150384011231443應付票據及應付賬款4113588296341133所

68、得稅-114111114其他流動負債427442474445544稅后利潤稅后利潤73249982911121429非流動負債非流動負債9667676767少數股東損益51598長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤72749882411031421其他非流動負債9667676767EBITDA90265999112341515負債合計負債合計933867137111471744少數股東權益3839435361主要財務比率主要財務比率股本413416418418418會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積24682722272227222722成

69、長能力成長能力留存收益20272317314642585687營業收入(%)16.1-3.132.222.920.2歸屬母公司股東權益48945450627673798800營業利潤(%)-14.8-30.567.733.628.5負債和股東權益負債和股東權益586563567691857910605歸屬于母公司凈利潤(%)-10.5-31.565.533.828.9獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)37.136.437.337.136.8會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)13.19.311.612.613.5經營活動現

70、金流經營活動現金流5319486159391071ROE(%)14.89.113.115.016.1凈利潤73249982911121429ROIC(%)13.27.611.813.614.7折舊攤銷247231232211198償債能力償債能力財務費用-148-133-82-101-126資產負債率(%)15.913.617.813.416.4投資損失-23-61-30-34-38流動比率5.66.45.06.85.5營運資金變動-703-23-324-238-377速動比率3.74.73.34.83.7其他經營現金流427435-11-13-15營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流

71、-240-1174-193-232-305總資產周轉率1.00.91.01.11.1籌資活動現金流籌資活動現金流60-12824101126應收賬款周轉率23.930.823.023.023.0應付賬款周轉率6.88.97.57.57.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.741.191.972.643.40P/E31.245.527.520.616.0每股經營現金流(最新攤薄)1.272.271.472.242.56P/B4.64.23.63.12.6每股凈資產(最新攤薄)11.7013.0315.0017.6421.04EV/EBITDA22.129.419

72、.014.611.3資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：

73、投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：

74、預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準

75、確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本

76、報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層