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1、 60399 集采影響出清&創新藥上量，“338”戰略驅動業績高增長 Table_CoverStock 方盛制藥(603998)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 08 月 19 日 唐愛金 醫藥行業首席分析師 章鐘濤 醫藥行業分析師 S1500523080002 S1500524030003 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 方盛制藥(603998)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）10.96 52 周內股價波動區間(元)12.88-7.46 最

2、近一月漲跌幅()0.26 總股本(億股)4.40 總市值(億元)48.18 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 集采影響出清集采影響出清&創新藥上量，“創新藥上量，“338338”戰略驅動業績高增長”戰略驅動業績高增長 Table_ReportDate 2024 年 08 月 19 日 本期內容提要本期內容提要:核心邏輯：核心邏輯：“集采影響出清&中藥創新藥上量”系公司的核心看點。在集在集采影響出清方面采影響出清方面，2024

3、Q1 公司心腦血管產品營收增速達 44.28%，毛利率提升 4.1 個百分點，公司依折麥布片等品種集采價格影響正逐步減弱，銷量增長明顯。在中藥創新藥方面，在中藥創新藥方面，公司以新藥研發能力為核心競爭優勢，近年小兒荊杏止咳顆粒和中藥1.1類新藥玄七健骨片陸續上市并貢獻第二增長動力，同時研發管線中的潛力品種包括諾麗通顆粒（治療反復發作性緊張型頭痛，現處于補充長毒試驗階段）、健胃祛痛丸（期臨床階段）、蛭龍通絡片（期臨床研究）。此外，公司近 5 年營收 CAGR 約 16%，近 3 年扣非歸母凈利率年均提升 1.48 個百分點，2024Q1 公司毛利率同比提升 5.42 個百分點，而 2024Q1

4、扣非歸母凈利率提升 1.04 個百分點。布局“布局“338”大產品戰略，多疾病”大產品戰略，多疾病治療領域多點開花治療領域多點開花。公司產品品類廣泛，涉及多個疾病治療領域，擁有多個國家專利保護產品。從收入構成上從收入構成上看，看，2023 年心腦血管、骨傷科、兒科、呼吸科、婦科和抗感染藥物收入占比分別為 23.61%、22.04%、11.55%、11.03%、5.67%、5.03%，合計占比78.93%。心腦血管產品，心腦血管產品，公司首仿藥依折麥布片、血塞通分散片&血塞通片等集采對價格影響逐步減弱，相應的品種銷量增幅明顯。2023 年依折麥布片銷量增長約 117%，血塞通分散片銷量增長約 1

5、1%，血塞通片銷量增長約 34%。骨傷科產品，骨傷科產品，藤黃健骨片 2023 年集采中選價格降低 42%，受集采降價影響，2023 年骨傷科產品收入略有下降。2024Q1 公司骨傷科產品收入同比增長約 16%。我們認為，后續隨著中藥 1 類新藥玄七健骨片的放量，骨傷科有望迎來新增長契機。呼吸科產品，呼吸科產品，由于 2023 年存在高基數影響，2024Q1 呼吸科產品同比下滑 21%。目前呼吸科核心產品包括強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露、蒲地藍消炎片等，其中強力枇杷膏（蜜煉）為公司獨家品種。我們認為后續隨著終端覆蓋的提升，強力枇杷膏（蜜煉）等產品有望恢復穩健增長。兒科產品兒科產品，兒科核心產

6、品系小兒荊杏止咳顆粒，由于小兒荊杏止咳顆粒正處于快速上量階段，因而 2020年到 2023 年兒科產品營收復合增速約為 28%，期間毛利率年均提升約 2.6個百分點。我們認為，隨著小兒荊杏止咳顆粒的臨床價值逐步被醫生所認可，疊加終端蓋覆蓋率持續提升，后續小兒荊杏止咳顆粒有望成為下一個過億單品。公司創新研發突出，中藥新藥發展前景廣闊。公司創新研發突出，中藥新藥發展前景廣闊。玄七健骨片系玄七健骨片系 1.1 類中藥新藥，其臨床研究表現優秀，療效顯著，且已納入國家乙類醫保。2023 年實現營收 3200 萬元左右，2024Q1 達到 2100 萬元，同比增長 850%。小小兒荊杏止咳顆粒系兒荊杏止咳

7、顆粒系公司獲批國家專利的中藥復方制劑，在緩解小兒咳嗽、咯痰、咽部腫痛等方面具有顯著效果，臨床治愈率高。2024Q1 小兒荊杏止咳顆粒實現銷售收入約 2200 萬元，同比增長超 230%“1+N”模式大”模式大研發體系，研發體系，公司將研發能力打造為企業核心競爭力，擁有多個高規格研發平臺，擁有藥品注冊批件144 個（含已轉讓未辦理完轉讓手續生產批件），新藥證書 16 件，發明專利 52 項，國際專利 1 項。我們認為，當前政策端持續支持中醫藥傳承創新發展，疊加公司創新研發能力突出，未來隨著中藥新藥產品持續上市，業績端有望保持快速增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024

8、-2026 年營業收入分別為 17.48億元、20.26 億元、23.13 億元，同比增速分別為 7%、16%、14%，實現歸母凈利潤分別為 2.52 億元、3.07 億元、3.76 億元，同比分別增長 35%、22%、23%，對應當前股價 PE 分別為 20 倍、16 倍、13 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。-40%-20%0%20%40%60%23/0823/1224/04方盛制藥滬深300aVaVaYbZbU9WaYfV9P8Q6MsQqQsQsOfQpPwOeRtRrR7NoOuNxNsOwPwMnQzQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 風險因素：風險因素：集采降幅超預

9、期，終端開拓不及預期，新藥銷售不及預期，研發進展不及預期，原材料價格上升風險。重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)1,792 1,629 1,748 2,026 2,313 增長率 YoY%14.4%-9.1%7.3%15.9%14.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)286 187 252 307 376 增長率 YoY%308.1%-34.6%34.7%21.8%22.7%毛利率%67.3%68.1%73.1%73.9%74.5%凈 資 產 收 益 率ROE%20.6%12.8%15.5%15.9%16.3%EPS(攤薄)(元

10、)0.65 0.42 0.57 0.70 0.86 市盈率 P/E(倍)17.50 26.78 19.88 16.32 13.30 市凈率 P/B(倍)3.60 3.43 3.08 2.59 2.17 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 8月16日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 投資聚焦投資聚焦 1.“一體兩翼”業務布局，公司近“一體兩翼”業務布局，公司近 5 年扣非歸母凈利潤年扣非歸母凈利潤 CAGR 達達 17%公司以新藥研發能力為核心競爭力，構建了以創新中藥的制藥工業為主體，以大健康產業和工商聯盟體為兩翼的“一體兩翼”格局。在收入方面，2018 年至

11、 2023 年間公司營收復合增速約為 9%。在利潤方面，2018-2023 年間公司扣非歸母凈利潤復合增速約 17%，而歸母凈利潤復合增速約 21%。在盈利能力方面，自 2020 年起公司毛利率持續穩健提升，2020-2023 年間公司毛利率平均每年提升 1 個百分點，2024Q1 公司毛利率達 73.19%。2.布局“布局“338”大產品戰略，多疾病治療領域多點開花”大產品戰略，多疾病治療領域多點開花 公司的核心產品線分布廣泛，涉及心腦血管、骨傷科、兒科、呼吸科、婦科以及抗感染類藥物等多個領域，現已成功開發“欣雪安”、“金蓓貝”、“美爾舒”、“方盛堂”等幾大品牌系列產品。截至 2023 年末

12、公司擁有藥品注冊批件144 個（含已轉讓未辦理完轉讓手續生產批件），新藥證書 16 件，發明專利 52 項，國際專利 1 項，外觀專利 3 項，實用新型專利 53 項。公司推行“338 大產品打造計劃”，即“公司力爭在未來 5-10 年時間內，打造3 個 10 億大產品、3 個 5 億大產品、8 個超億產品”。3.創新研發為主要驅動力，創新藥發展前景廣闊創新研發為主要驅動力，創新藥發展前景廣闊 以玄七健骨片和小兒荊杏止咳顆粒為代表，我們認為公司創新中成藥研究成果亮眼，相關藥品臨床研究表現優秀，療效顯著。玄七健骨片 2023 年銷量約為 1,231 萬片，實現營收 3,200萬元左右；2024

13、年第一季度銷售收入約 2,100 萬元，同比上年第一季度增長約 850%。從終端覆蓋上看，2023 年玄七健骨片覆蓋等級醫院已近 500 家，2024 年第一季度新增覆蓋等級醫院約 90 家、基層醫院約 50 家。小兒荊杏止咳顆粒 2023 年銷售量首次超過生產量，約632 萬袋，同比增長 13.74%。2024 年第一季度，小兒荊杏止咳顆粒新增覆蓋等級醫院約 40家、基層醫院約 40 家，實現銷售收入約 2,200 萬元，同比增長超 230%，市場成績表現亮眼。公司布局“1+N”模式的大研發體系，現已建立創新中藥研發中心、仿制藥研發中心、復雜制劑研發中心、暨大基因藥物工程研究中心等多個高規格

14、研發平臺，重點研究項目接連取得重要成就。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 目 錄 一、中藥新藥研發能力突出的潛力標的，近一、中藥新藥研發能力突出的潛力標的，近 3 年扣非歸母凈利率持續提升年扣非歸母凈利率持續提升.7 1.1 公司“一體兩翼”布局，新藥研發能力突出.7 1.2 公司實控人為張慶華先生，公司擁有六大生產基地.8 1.3 近 5 年營收 CAGR 約 16%，近 3 年扣非歸母凈利率年均提升 1.48 個百分點.9 1.4 2022 年股權激勵計劃業績目標超額完成，充分激發管理團隊積極性.11 二、集采影響出清，“二、集采影響出清，“338”戰略驅動產品矩陣共同發展”戰略驅動產

15、品矩陣共同發展.12 2.1 以“338”戰略為抓手，布局多疾病治療領域.12 2.2 心腦血管產品：集采價格影響減弱，三大核心品種有望放量增長.12 2.3 骨傷科產品：藤黃健骨片有望觸底反彈，玄七健骨片或可貢獻新增量.16 2.4 呼吸科：強力枇杷膏（蜜煉）為公司獨家品種.18 2.5 兒科：中藥創新藥小兒荊杏止咳顆粒為潛力品種.19 三、創新管線漸入兌現期，公司或可乘風而上三、創新管線漸入兌現期，公司或可乘風而上.20 3.1 玄七健骨片：1.1 類中藥新藥，有望憑借醫保繼續放量.20 3.2 小兒荊杏止咳顆粒：兒科創新藥發展勢頭良好，前景廣闊.23 3.3“1+N”模式的大研發體系，創

16、新中藥研發為核心競爭力.26 四、業務拆分四、業務拆分&估值估值.28 4.1 業務拆分.28 4.2 估值.30 五、風險因素五、風險因素.31 表 目 錄 表 1:2022 年股權激勵計劃基本信息.11 表 2:心腦血管類核心產品信息.12 表 3:2022 年依折麥布片全國第七批集采中選結果.14 表 4:骨傷科核心產品信息.16 表 5:呼吸科核心產品信息.18 表 6:兒科核心產品信息.19 表 7:玄七健骨片臨床方案設計.20 表 8:KOA 筋脈瘀滯證患者中醫證候療效比較單位：例（%）.21 表 9:KOA 筋脈瘀滯證患者疼痛消失率比較單位：例（%）.21 表 10:小兒荊杏止咳

17、顆粒產銷量變動趨勢.25 表 11:公司核心中藥品種在研項目概況.27 表 12:方盛制藥業務拆分.29 表 13:可比公司估值.30 圖 目 錄 圖 1:公司產品矩陣示意圖.7 圖 2:公司發展歷程示意圖.8 圖 3:公司股權結構及核心參/控股子公司分布（截至 2024Q1）.8 圖 4:公司全國六大生產基地布局圖.9 圖 5:近年公司營收變動趨勢.9 圖 6:近年公司扣非歸母凈利潤變動.10 圖 7:近年公司歸母凈利潤變動.10 圖 8:近年公司盈利能力變動.10 圖 9:近年公司期間費用率變動.10 圖 10:近年公司營業收入構成.12 圖 11:近年公司心腦血管類產品營收變動.13 圖

18、 12:近年公司心腦血管類產品毛利率變動.13 圖 13:近年我國 60 周歲人口變動趨勢.13 圖 14:近年心血管死亡率變動（單位：1/10 萬）.13 圖 15:近年我國心血管藥物市場規模變動.14 圖 16:近年心血管藥物銷售渠道分布.14 圖 17:近年全國依折麥布片銷售額變動.15 圖 18:近年公司依折麥布片產銷量變動.15 圖 19:近年血塞通分散片銷量變動.15 圖 20:近年血塞通片銷量變動.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 21:近年公司骨傷科產品營收變動.16 圖 22:近年公司骨傷科產品毛利率變動.16 圖 23:藤黃健骨片近年銷量及變化趨勢.17 圖

19、24:近年公司呼吸科產品營收變動.18 圖 25:近年公司呼吸科產品毛利率變動.18 圖 26:近年公司兒科產品營收變動.19 圖 27:近年公司兒科產品毛利率變動.19 圖 28:近年院端骨科市場規模變動趨勢.22 圖 29:2023 年骨科用藥市場細分領域構成.22 圖 30:2023 年院端消腫止痛用藥 TOP20 銷售額及市占率情況.22 圖 31:小兒荊杏止咳顆粒臨床 3 期療效綜合評價結果.23 圖 32:小兒荊杏止咳顆粒對中醫證候相關癥狀改善情況.24 圖 33:近年兒科中成藥三大終端銷售額變動.25 圖 34:近年兒科中成藥細分領域構成.25 圖 35:公司創新科研成果.26

20、圖 36:公司四大研發中心.26 圖 37:方盛制藥近 5 年估值走勢.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、中藥新藥研發能力突出的潛力標的，近 3 年扣非歸母凈利率持續提升 1.1 公司“一體兩翼”布局，新藥研發能力突出 方盛制藥是一家集制藥工業、大健康產業、醫療服務于一體的以創新中藥大品種為核心的健康產業集團，構建以創新中藥的制藥工業為主體，以大健康產業和工商聯盟體為兩翼的“一體兩翼”格局。目前企業核心競爭優勢是“新藥研發能力”，公司通過二十多年的努力，現已成長為湖南省醫藥企業標桿企業之一。從產品布局上看從產品布局上看，目前公司的醫藥產品涵蓋心腦血管類、抗感染類、骨傷類、消化系統

21、類、呼吸系統類、兒科類、婦科類等領域，其中血塞通分散片、藤黃健骨片、金英膠囊、元七骨痛酊、小兒荊杏止咳顆粒等多個產品均擁有國家專利保護。大健康產品主要包括益生元羽衣甘藍粉、DHA 藻油核桃油軟糖等保健品。截截至至 20232023 年末公司擁有藥品注冊批件年末公司擁有藥品注冊批件144144 個（含已轉讓未辦理完轉讓手續生產批件），新藥證書個（含已轉讓未辦理完轉讓手續生產批件），新藥證書 1616 件，件，發明專利發明專利 5252 項，國際專利項，國際專利 1 1 項，外觀專利項，外觀專利 3 3 項，實用新型專利項，實用新型專利 5353 項。項。圖圖1:公司產品矩陣示意圖公司產品矩陣示意

22、圖 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 從發展歷程上看，公司可劃分成從發展歷程上看，公司可劃分成 4 4 個階段：個階段：創業初期（創業初期（20022002-20092009 年）年）：2002 年公司正式成立，2009 年公司完成股份制改造。擴張階段（擴張階段（20102010-20142014 年）年）：2010 年公司啟動 150 萬畝工業園建設，再次擴大產業規模。同時公司投資控股湘雅制藥。2014 年公司于上交所上市，正式進軍資本市場。戰略布局階段（戰略布局階段（20152015-20192019 年）年）：2016 年公司收購國家級基因藥物工程研究中心（廣東暨大）65%股權，同年

23、公司全資收購海南博大，夯實制藥板塊。此外，公司成立方盛醫療，且攜手同系資本投資珂信健康，正式進軍醫療服務板塊。2017 年公司投資佰駿醫療，“一體兩翼”戰略初步形成。2019 年公司全面啟動工業大麻項目。戰略升級階段（戰略升級階段（20202020 年至今）年至今）：2020 年公司通過成立方盛銳新并投資重慶筱熊貓等公司打造醫藥工商聯盟平臺。2021 年公司全資收購江西滕王閣藥業。2022 年公司成立方盛融大、融美、融華等“融系”MAH 項目公司，開展中成藥、化學仿制藥的研發業務。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖2:公司發展歷程示意圖公司發展歷程示意圖 資料來源：公司官網，信達證券研

24、發中心 1.2 公司實控人為張慶華先生，公司擁有六大生產基地 從股東層面上看從股東層面上看，公司的實際控股人為張慶華先生，張慶華先生直接持有公司 35.49%股權，同時通過開舜投資、泰州共生間接持有公司股權。張慶華先生現任公司黨委書記、董事長助理，開舜投資董事長，葆華環保董事長兼總經理，碧盛環保執行董事兼總經理，湖南珂信董事，夕樂苑董事長。從子公司分布上看，從子公司分布上看，目前公司核心的子公司分別為滕王閣、湘雅制藥、方盛銳新、方盛綠色、筱熊貓、方盛健盟、暨大基因和芙雅生物。同時，公司持有佰駿高科 13.45%股權。目前子公司涉及藥品生產、藥品銷售、生物技術研究與咨詢等多項業務。圖圖3:公司公

25、司股權結構股權結構及核心參及核心參/控股子公司分布（截至控股子公司分布（截至 2024Q1）資料來源：ifind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 從產地分布上看，從產地分布上看，公司在全國擁有六大生產基地：長沙擁有 4 大生產基地，分別為母公司（中成藥生產基地）、方盛康華（國際醫藥工業園區）、湘雅制藥（產學研基地）、方盛綠色（化學藥生產基地）；南昌布局 1 個生產基地，江西滕王閣為公司的中成藥生產基地；云南布局 1 個生產季度，芙雅生物為公司的工業大麻基地。圖圖4:公司全國六大生產基地布局圖公司全國六大生產基地布局圖 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 1.3 近 5

26、 年營收 CAGR 約 16%，近 3 年扣非歸母凈利率年均提升 1.48 個百分點 在收入方面在收入方面，2018 年至 2023 年間公司營收復合增速約為 9%。2023 年由于佰駿醫療不再納入合并報表范圍內，且部分產品進入國家集采，故 2023 年營收端短期承壓。其中 2022 年業績實現顯著增長，公司實現營業收入 17.92 億元，同比增長 14.36%。圖圖5:近年近年公司營收變動趨勢公司營收變動趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 10.51 10.94 12.79 15.67 17.92 16.29 4.38 45.83%4.06%16.92%22.54%14.36%-9

27、.12%0.37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-2 4 6 8 10 12 14 16 18 202018201920202021202220232024Q1營收（億元）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 Q1 在利潤方面，在利潤方面，2018-2023 年間公司扣非歸母凈利潤復合增速約 17%，而歸母凈利潤復合增速約 21%。2022 年公司扣非歸母凈利潤同比增長約 69%，主要系 2022 年公司毛利率提升約 3 個百分點，從而使得 2022 年公司扣非歸母凈利率提升約 1.92 個百分點。同時，2022 年由于公司處置了佰俊高科約 37.55%股權（202

28、2 年確認投資收益約達 1.66 億元），同時 2022 年公司獲得政府補助較高（2022 年確認其他收益約 0.46 億元），兩項非經常性損益推動歸母凈利潤高增長。2023 年公司扣非歸母凈利潤持續快速增長，仍保持約 25%增速。圖圖6:近年公司近年公司扣非歸母凈利潤變動扣非歸母凈利潤變動 圖圖7:近年公司近年公司歸母凈利潤變動歸母凈利潤變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 在盈利能力方面在盈利能力方面，自 2020 年起公司毛利率持續穩健提升，2020-2023 年間公司毛利率平均每年提升 1 個百分點，2024Q1 公司毛利率達 73.19

29、%。同時，2021-2023 年間公司銷售費用率維持在 40%-44%之間波動，管理費用率則呈現穩步下降趨勢，而 2023 年公司研發費用率達 6.63%。20202020-20232023 年間在毛利率持續提升以年間在毛利率持續提升以及管理費用率持續下降的影響下，公司扣非歸母凈利率從及管理費用率持續下降的影響下，公司扣非歸母凈利率從 20202020 年的年的 3.77%3.77%提升至提升至 20232023 年的年的 8.2%8.2%，扣非歸，扣非歸母凈利率年均提升約母凈利率年均提升約 1.481.48 個百分點。個百分點。圖圖8:近年公司近年公司盈利能力變動盈利能力變動 圖圖9:近年公

30、司近年公司期間費用率變動期間費用率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 1.8722.31%8.11%-19.16%9.79%308.12%-34.64%10.04%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-1 1 2 2 3 3 4歸母凈利潤（億元）同比50.83%49.41%37.78%40.41%42.11%40.38%43.08%7.88%9.44%12.24%10.75%10.47%9.17%7.46%4.03%3.77%4.19%3.28%3.93%6.63%5.92%-0.28%0.37%1.07

31、%1.13%1.11%0.66%0.76%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率74.03%72.61%63.74%64.05%67.28%68.10%73.19%5.82%4.57%3.77%4.02%5.94%8.20%12.30%6.94%7.21%4.99%4.47%15.95%11.47%16.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024Q1毛利率扣非歸母凈利率歸母凈利率1.34-18.41%-3.50%3

32、0.77%69.03%25.35%9.61%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60扣非歸母凈利潤（億元）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 1.4 2022 年股權激勵計劃業績目標超額完成，充分激發管理團隊積極性 2022 年公司發布新的股權激勵計劃，該股權激勵計劃首次授予的激勵對象共計 210 人，包括：1）公司董事、高級管理人員、公司（含子公司）中層管理人員；2）核心技術（業務）骨干；3）公司認為應當激勵的對公司經營業績和未來發展有直接影響的其他員工。從授予的股份

33、數量上看從授予的股份數量上看，此次股權激勵計劃授予激勵對象限制性股票 1075.24 萬股，占公司股本的 2.79%。從授予價格上看從授予價格上看，限制性股票的授予價格為每股 3元。從實際達成情況上看從實際達成情況上看，公司 2 年期業績考核目標均超額完成，具體上：2022 年營收較 2021 年增長比例為 14.36%，扣非歸母凈利潤（剔除本次、后續及其他股權激勵計劃產生的股份支付費用影響）較 2021 年增長 88.36%。2023 年扣非歸母凈利潤（剔除本次、后續及其他股權激勵計劃產生的股份支付費用影響）較2021 年的增長比例為 140.81%。表表1:2022 年股權激勵計劃基本信息

34、年股權激勵計劃基本信息 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、集采影響出清，“338”戰略驅動產品矩陣共同發展 2.1 以“338”戰略為抓手，布局多疾病治療領域 公司的核心產品線廣泛涉及多個疾病治療領域，現已成功開發“欣雪安”牌心腦血管科、“金蓓貝”牌兒科、“美爾舒”牌婦科、“方盛堂”牌骨傷科等幾大品牌系列產品。具體上看，截至 2023 年末公司擁有 藥品注冊批件144 個（含已轉讓未辦理完轉讓手續生產批件），新藥證書 16 件，發明專利 52 項，國際專利1 項，外觀專利 3 項，實用新型專利 53 項。此外，公司推行此外，公司推行“338“33

35、8 大產品大產品打造計劃打造計劃”，即“公司力爭在未，即“公司力爭在未來來 5 5-1010 年時間內，打造年時間內，打造 3 3 個個 1010 億大產品、億大產品、3 3 個個 5 5 億大產品、億大產品、8 8 個超億產品”。個超億產品”。從收入構成上看，從收入構成上看，公司布局多個優勢治療領域，2023 年心腦血管、骨傷科、兒科、呼吸科、婦科和抗感染藥物收入占比分別為 23.61%、22.04%、11.55%、11.03%、5.67%、5.03%，合計收入占比 78.93%。2024 年第一季度合計收入占比增至 81.77%。目前心腦血管以及骨傷科產品持續為公司盈利貢獻主要力量，呼吸科

36、產品從 2022 年開始成為公司營收的重要組成部分并持續出現顯著增長。圖圖10:近年近年公司營業收入構成公司營業收入構成 資料來源：ifind，信達證券研發中心 2.2 心腦血管產品：集采價格影響減弱，三大核心品種有望放量增長 目前公司心腦血管產品有血塞通分散片、血塞通片、依折麥布片、銀杏葉分散片、益脈康片、益脈康分散片、等，其中血塞通分散片、血塞通片其中血塞通分散片、血塞通片及及依折麥布片為公司心腦血管主要產品。依折麥布片為公司心腦血管主要產品。表表2:心腦血管類心腦血管類核心產品信息核心產品信息 產品產品名稱名稱 圖示圖示 產品概況產品概況 適應癥適應癥 血塞通分散片 中藥處方藥；乙類醫保

37、；國內共 15 個批文，14 個廠家 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量。血塞通片 中藥處方藥；乙類醫保；國內共 17 個批文，5 個廠家 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量之功效。依折麥布片 化藥處方藥；乙類醫保；國內共 12 個批文，11 個廠家 用于治療原發性高膽固醇血癥、純合子家族性高膽固醇血癥、純合子谷甾醇血癥（或植物甾醇血癥）。資料來源：公司官網，公司公告，藥融云，信達證券研發中心 18.40%18.09%15.60%19.00%25.05%23.61%25.45%28.77%29.82%25.98%25.47%20.51%22.04%20.51%7.8

38、3%11.03%16.13%12.60%14.48%31.65%29.16%24.43%17.44%15.67%10.38%9.59%6.97%8.24%8.42%11.55%10.40%13.92%13.56%9.61%8.42%6.08%5.67%4.64%13.86%12.46%8.06%7.66%5.37%5.03%4.62%2.07%2.00%2.12%2.05%2.30%3.63%2.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024Q1心腦血管骨傷科呼吸科其他兒科婦科抗感染其他業務 請閱讀最后一頁免責聲

39、明及信息披露 13 心腦血管產品系公司的核心產品群之一，近 2 年心腦血管類產品收入占總收入均在 23%以上。從增長趨勢從增長趨勢上看，上看，2018 年至 2022 年期間心腦血管產品營收復合增速達到 23%，期間其毛利率從 62.32%提升到 82.60%，增長了 20.28 個百分點。2023 年心腦血管產品的營收及毛利率均有所回落，主要系公司依折麥布片進入集采，銷售價格出現較大降幅。由于依折麥布片以價換量，2024Q1 公司心腦血管產品營收同比增長 44.28%。圖圖11:近年公司近年公司心腦血管類產品營收變動心腦血管類產品營收變動 圖圖12:近年公司近年公司心腦血管類產品毛利率心腦血

40、管類產品毛利率變動變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 隨著過去計劃生育政策的影響和預期壽命的提高，中國已逐漸進入老齡化社會。2023 年我國 60 周歲人口比重達 21.1%，60 周歲以上人口數量達 2.97 億人。同時，根據中國心血管健康與疾病報告 2022 概要，我國心血管病人數達到 3.30 億，同時心血管疾病死亡率存在上升趨勢，2020 年心血管疾病農村死亡率為336 人/10 萬人，而城市死亡率為 291 人/10 萬人。人口老齡化加速疊加人們飲食結構和生活方式的改變，或將加劇這一趨勢。根據衛計委發布的中國家庭健康大數據報告（2017

41、），高血壓、糖尿病等傳統意義的老年病，已經開始向年輕群體蔓延。圖圖13:近年我國近年我國 60 周歲人口變動趨勢周歲人口變動趨勢 圖圖14:近年心血管死亡率變動（單位：近年心血管死亡率變動（單位：1/10 萬）萬）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：中國心血管健康與疾病報告編寫組中國心血管健康與疾病報告2022概要，信達證券研發中心 中國心血管藥物銷售額市場規模近年來逐漸趨于穩定，2022 年我國心血管藥物銷售額基本保持在 1450 億左右。從銷售渠道上看，目前心血管藥物銷售仍以醫院端為主，近年由于零售藥店終端分流和渠道下沉基層放量等因素影響下，零售端銷售額占比逐年增加，由 20

42、18 年 11.0%增長至 2022 年 16.0%，銷售額也突破200 億。62.32%63.74%65.82%75.80%82.60%73.97%80.40%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021202220232024Q13.852.28%0.81%49.23%50.83%-14.34%44.28%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120222023 2024Q1心腦血管產品收入（億元）同比1891741

43、77206221265257262255294296298309312322 323336234209184212242255 254257252259262265 26526827527829105010015020025030035040020002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020農村死亡率城市死亡率2.97 13.70%21.10%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.5020112012201320142015201620172018201

44、9202020212022202360周歲人口數量（億人）60周歲人口比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖15:近年我國心血管藥物市場規模變動近年我國心血管藥物市場規模變動 圖圖16:近年心血管藥物銷售渠道分布近年心血管藥物銷售渠道分布 資料來源：藥融云，藥融咨詢，信達證券研發中心 資料來源：藥融云，藥融咨詢，信達證券研發中心 依折麥布片 依折麥布片主要用于治療原發性高膽固醇血癥。依折麥布片是全球首個膽固醇吸收抑制劑依折麥布片是全球首個膽固醇吸收抑制劑，它能通過選擇性抑制小腸膽固醇運轉蛋白，有效減少腸道內膽固醇吸收，降低血漿膽固醇水平以及肝臟膽固醇儲量，臨床上主要用于治療原發性高

45、膽固醇血癥。依折麥布也是唯一個膽固醇吸收抑制劑，其聯合中低強度他汀，可以同時抑制膽固醇的吸收和合成，兩種機制互補協同增效，可減少低密度脂蛋白膽固醇（“壞”膽固醇）50%以上。依折麥依折麥布片最早由先靈葆雅研發，后被默沙東收購，布片最早由先靈葆雅研發，后被默沙東收購，20022002 年年 1010 月獲美國食藥監局（月獲美國食藥監局（FDAFDA）批準）批準上市。上市。20062006 年年 4 4 月，依折麥布片在中國獲批上市，后被納入國家醫保乙類目錄。月，依折麥布片在中國獲批上市，后被納入國家醫保乙類目錄。20202020 年年 9 9 月方盛制藥依折月方盛制藥依折麥布片獲批上市，方盛制藥

46、是國內首仿藥企。麥布片獲批上市，方盛制藥是國內首仿藥企。2022 年 7 月國家組織藥品聯合采購辦公室公布全國第七批集采中選結果，依折麥布片共有 4 個廠家中選，分別為方盛制藥、福元醫藥、Sandoz Inc.和圣華曦藥業，從中選的單片價格上看，方盛制藥價格相對便宜，其中選單片價格約為 1.16 元/片，同時其首年擬采購數量為 2500.37 萬片。表表3:2022 年依折麥布片全國第七批集采中選結果年依折麥布片全國第七批集采中選結果 資料來源：上海陽光醫藥采購網，公司公告，福元醫藥公司公告，信達證券研發中心 從市場規模上看，從市場規模上看，2022 年依折麥布片全國銷售額約 14.57 億元

47、，其中等級醫院端的銷售額為 11.26 億元，零售端銷售額為 3.31 億元。2017-2022 年全國依折麥布片銷售額 CAGR 約 51%。從公司的銷量上看，從公司的銷量上看，2021 年至 2023 年間公司依折麥布片銷量復合增速達 178%。2023 年，依折麥布片銷量約達 1.4 億片，同比增長116.64%。目前，隨著依折麥布片集采覆蓋范圍增加，且公司持續的學術推廣，2024Q1 公司依折麥布片實現銷售收入約 6700 萬元，同比增長約 115%。151915661315145914503.09%-16.03%10.95%-0.62%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

48、%050010001500200020182019202020212022心血管藥物銷售規模（億元）同比89.0%89.4%87.0%83.9%84.0%11.0%10.6%13.0%16.1%16.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022醫院端零售端 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖17:近年全國依折麥布片銷售額變動近年全國依折麥布片銷售額變動 圖圖18:近年近年公司公司依折麥布片產銷量變動依折麥布片產銷量變動 資料來源：中康開思系統，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 血塞通分散片&血塞通

49、片 血塞通分散片和血塞通片兩者的區別主要是在于制藥工藝上，而其有效成分基本一致。血塞通分散片和血塞通片兩者的區別主要是在于制藥工藝上，而其有效成分基本一致。血塞通片是普通的片劑，服用后在胃里逐漸溶解、吸收，起效時間相對較慢，但藥效穩定持久。而血塞通分散片則是一種特殊劑型，遇水后能迅速崩解成均勻的混懸液，起效較快。血塞通分散片和血塞通片兩者的主要成分都是三七總皂苷，都可用于活血祛瘀，通脈活絡，用于腦絡於阻，中風偏癱，心脈瘀阻，胸痹心痛，腦血管病的后遺癥，冠心病心絞痛屬于上述證候者。血塞通分散片是中藥處方藥，且納入國家乙類醫保。血塞通分散片是中藥處方藥，且納入國家乙類醫保。目前國內血塞通分散片共有

50、 15 個批文，對應 14 個廠家。2018-2023 年間公司血塞通分散片的銷量 CAGR 約 7%，2023 年公司血塞通分散片的銷量約達 5.08 億片。此外，2023 年血塞通分散片的中標價格為 4.36 元/盒。假設以 1 盒 20 片的規格推算，則公司血塞通分散片單片價格約 0.22 元，2023 年公司血塞通分散片銷量約 5.08 億片，我們推算 2023 年公司血塞通分散片收入約 1.11 億元。血塞通片是中藥處方藥，且納入國家乙類醫保。血塞通片是中藥處方藥，且納入國家乙類醫保。目前公司血塞通片的批文系由控股子公司湘雅制藥持有，國內血塞通片共有 17 個批文，對應 5 個廠家。

51、2018-2023 年間公司血塞通分散片的銷量 CAGR 約 5%，2023年公司血塞通片的銷量約達 2.19 億片。此外，2023 年血塞通片的中標價格為 8.38-9.52 元/盒。假設以 1盒 20 片的規格推算，同時假設 1 盒均價約 8.95 元/盒，則公司血塞通片單片價格約 0.45 元，2023 年公司血塞通分散片銷量約 2.19 億片，我們推算 2023 年公司血塞通片收入約 0.98 億元。圖圖19:近年近年血塞通分散片銷量變動血塞通分散片銷量變動 圖圖20:近年近年血塞通片銷量變動血塞通片銷量變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心

52、50,764.00 17.2%4.6%13.0%-9.6%11.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000201820192020202120222023銷量（萬片）同比1879.83 9023.76 12615.00 1823.39 6492.93 14066.00 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000202120222023產量（單位：萬片）銷量（單位：萬片）1.8514.5756%78%70%52%9%0%10%20%30%40%50%60%

53、70%80%90%051015201720182019202020212022全國銷售額（億元）同比17,342.00 15,322.43 12,434.36 12,174.92 16,319.69 21,853.00-11.6%-18.8%-2.1%34.0%33.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10,000 20,000 30,000201820192020202120222023銷量（萬片）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 2.3 骨傷科產品：藤黃健骨片有望觸底反彈，玄七健骨片或可貢獻新增量 公司生產的骨科中成藥品類較為豐富，主導產品有藤黃健骨片、玄

54、七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、公司生產的骨科中成藥品類較為豐富，主導產品有藤黃健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌打活血膠囊等；此外，公司還擁有復方川芎吲哚美辛膠囊、復方獨活吲哚美辛膠囊、龍血竭散（全國醫跌打活血膠囊等；此外，公司還擁有復方川芎吲哚美辛膠囊、復方獨活吲哚美辛膠囊、龍血竭散（全國醫保產品、獨家劑型）等多款骨傷科藥品。保產品、獨家劑型）等多款骨傷科藥品。其中，藤黃健骨片屬于骨性關節炎中成用藥，為全國獨家劑型、國家醫保目錄品種，產品療效優勢明顯。中藥 1.1 類創新藥玄七健骨片已納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2022 年版)，且入選衛健委制定的 中國

55、慢性創傷后疼痛診療指南（2023 版），作為“慢性肌肉骨骼損傷后疼痛”用藥推薦。表表4:骨傷科骨傷科核心產品信息核心產品信息 產品產品名稱名稱 圖示圖示 產品概況產品概況 主要適應癥主要適應癥 藤黃健骨片 中藥處方藥；乙類醫保；獨家品種，發明專利期2014/4/1 至 2034/3/31 補腎，活血，止痛。用于肥大性脊椎炎，頸椎病，跟骨刺，增生性關節炎，大骨節病。玄七健骨片 中藥處方藥；乙類醫保；獨家品種，發明專利期2005/7/15 至 2025/7/15 用于輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的癥狀改善，癥見膝關節局部疼痛，活動不利，局部腫脹、壓痛、痛有定處、僵硬，活動受限，舌質暗紅或有

56、瘀斑，苔薄或薄白，脈滑或弦。跌打活血膠囊 中藥處方藥；乙類醫保；獨家品種 舒筋活血，散瘀止痛。龍血竭散 中藥 OTC；乙類醫保；獨家品種 活血散瘀，定痛止血，斂瘡生肌。用于跌打損傷，瘀血作痛。資料來源：公司公告，藥融云，信達證券研發中心 2023 年骨傷類產品收入占比達 22%，2018-2023 年間骨傷類產品營收 CAGR 約 3%，2023 年骨傷類產品營收接近 3.59 億元，同比下降 2.34%，主要由于核心產品藤黃健骨片進入國家集采。2024Q1 骨傷類產品營收達到約 0.9 億元，同比增長 15.69%，增長勢頭強勁，主要系玄七健骨片等產品銷售情況良好。從毛利率上看，近年受集采影

57、響，骨傷類產品毛利率略有下滑，2024Q1 骨傷類產品毛利率為 84.21%。圖圖21:近年公司近年公司骨傷科產品營收變動骨傷科產品營收變動 圖圖22:近年公司近年公司骨傷科產品毛利率骨傷科產品毛利率變動變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 90.53%89.75%89.01%87.50%85.51%85.41%84.21%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021202220232024Q1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1 2 3 4 5201820192020202120

58、222023 2024Q1營收（億元）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 藤黃健骨片藤黃健骨片 藤黃健骨片以“腎主骨”和“治腎亦即治骨”為理論基礎，主要成分有熟地黃、鹿銜草、骨碎補（燙）、肉蓯蓉、淫羊藿、雞血藤、萊菔子（炒），用于治療以骨關節炎為主的關節腫脹、疼痛、僵硬、活動功能受限等癥，為獨家片劑，被納入醫保乙類。從成分功效上看，從成分功效上看，藤黃健骨片方中熟地黃為君藥，起大補肝腎、益精填髓之效；骨碎補、鹿銜草、淫羊藿、肉蓯蓉為臣藥，起強筋健骨、補益肝腎之效；雞血藤為佐藥，活血通絡、補骨止痛；萊菔子為使藥，防補滋膩，諸藥共奏活血止痛、補益肝腎之功效。2023 年 6 月全國中成藥

59、集采結果公布，公司藤黃健骨片被納入國家集采范圍，中選價格為 20.46 元/盒（降幅為 42%）。從銷售額上看，從銷售額上看，2023 年藤黃健骨片銷售收入約 2.66 億元（-10%），2024Q1 藤黃健骨片銷售收入約 5400 萬元（yoy-12%）。從銷售量上看從銷售量上看，2023 年藤黃健骨片銷量約 4.14 億片（yoy-0.61%），2024Q1藤黃健骨片銷量增長約 16%。圖圖23:藤黃健骨片近年銷量及變化趨勢藤黃健骨片近年銷量及變化趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 35930.35 37582.18 38934.24 48058.30 41693.16 4144

60、0.00 26.10%4.60%3.60%23.43%-13.24%-0.61%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000201820192020202120222023銷量（單位：萬片）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 2.4 呼吸科：強力枇杷膏（蜜煉）為公司獨家品種 公司呼吸科主要產品包括強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露等中藥產品，用于治療支氣管炎咳嗽等癥狀。其中強力枇杷膏（蜜煉）為全國獨家品種、中藥保護品種，生產工藝已取得國家發明專利，是子公司滕王閣藥業的核心產品。表表

61、5:呼吸科呼吸科核心產品信息核心產品信息 產品產品名稱名稱 圖示圖示 注冊分類注冊分類 主要適應癥主要適應癥 強力枇杷膏(蜜煉)中藥 OTC，國家醫保甲類品種、國家基藥、全國獨家劑型 養陰斂肺，止咳祛痰。用于支氣管炎咳嗽。強力枇杷露 中藥 OTC，國家醫保甲類品種、國家基藥、全國 122張藥品批文 養陰斂肺，止咳祛痰。用于支氣管炎咳嗽。資料來源：公司官網，公司公告，藥融云，信達證券研發中心 2021 年公司全資收購滕王閣藥業后，呼吸科產品自 2022 年起開始為營收貢獻重要力量，并呈現逐年增長趨勢，呼吸科產品毛利率持續高于公司整體毛利率。2024 年第一季度營收同比下降 20.82%，主要系受

62、限于強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露主要原材料到貨時間問題。圖圖24:近年公司近年公司呼吸科產品營收呼吸科產品營收變動變動 圖圖25:近年公司近年公司呼吸科產品毛利率呼吸科產品毛利率變動變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 14036.46 17960.95 7072.82 27.96%-20.82%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000202220232024Q1營收（單位：萬元）同比71.57%72.

63、45%78.52%50%55%60%65%70%75%80%85%90%202220232024Q1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 2.5 兒科：中藥創新藥小兒荊杏止咳顆粒為潛力品種 公司兒科用藥的主導產品為小兒荊杏止咳顆粒、賴氨酸維 B12 顆粒。其中，小兒荊杏止咳顆粒為中藥創新藥，上市后小兒荊杏止咳顆粒銷售業績持續提升。2023 年末小兒荊杏止咳顆粒新增成人適應癥研究，現正處于二期臨床試驗中。表表6:兒科兒科核心產品信息核心產品信息 產品產品名稱名稱 圖示圖示 產品概況產品概況 主要適應癥主要適應癥 賴氨酸維 B12 顆粒 化藥處方藥，非醫保品種，國內 3 張批文（對應 3 個廠

64、家）本品能加速兒童生長發育、增進食欲。小兒荊杏止咳顆粒 中藥處方藥，國家乙類醫保，獨家品種 小兒外感風寒化熱的輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰、痰黃，咽部紅腫、發熱等癥。資料來源：公司官網，公司公告，藥融云，信達證券研發中心 近年公司兒科類產品發展勢頭強勁：自 2020 年到 2023 年，營業收入呈現穩健增長，營收復合增速約為 28%；2024 年第一季度，營收達到 4,560.90 萬元，同比下降 4.07%。從毛利率上看，兒科產品毛利率持續攀升，2023 年度和 2024 年第一季度毛利率分別為 65.10%和 69.94%。圖圖26:近年公司近年公司兒科產品營收兒科產品營收變動變動 圖

65、圖27:近年公司近年公司兒科產品毛利率兒科產品毛利率變動變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 55.76%57.45%57.16%63.35%64.13%65.10%69.94%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021202220232024Q1毛利率1.88-3.93%-14.99%44.93%16.78%24.74%-4.07%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1 2營收（億元）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 三、創新管線漸入兌現期，公司或可乘風而上 3.1 玄七健

66、骨片：1.1 類中藥新藥，有望憑借醫保繼續放量 玄七健骨片的主要藥材成分有延胡索、全蝎、三七、菝賣、牛膝、熟地黃、黃芪、白芍、千斤拔、僵蠶和甘草等。從功能主治上看，玄七健骨片可活血舒筋,通脈止痛，補腎健骨。其用于輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的癥狀改善,癥見膝關節局部疼痛，活動不利，局部腫脹、壓痛、痛有定處、僵硬,活動受限，舌質暗紅或有瘀斑，苔薄或薄白，脈滑或弦。玄七健骨片治療機制分析玄七健骨片治療機制分析 玄七健骨片以延胡索、全蝎為君以延胡索、全蝎為君，活血舒筋、通脈止痛。延胡索味辛、苦，性溫，活血散瘀、理氣止痛，“延胡索，能行血中氣滯，氣中血滯”（本草綱目）。全蝎咸辛，有毒，能祛風、

67、止痙、通絡、解毒、散結、止痛，有“穿筋透骨，逐濕除風”（玉楸藥解）之功，張壽頤言“其能治風者，蓋亦以善于走竄之故，則風淫可祛，而濕痹可利”（本草正義）。三七三七止血散瘀、消腫定痛，能“和營止血，通脈行瘀，行瘀血而斂新血”（玉楸藥解）。菝葜菝葜解毒消癰、祛風利濕。牛膝牛膝能活血祛瘀、補肝腎、強筋骨。本草經疏有“牛膝主寒濕痿痹，四肢拘攣，膝痛不可屈”。醫學衷中參西錄有“牛膝善引氣血下注，是以用藥欲其下行者，恒以之為引經”。上三藥為上三藥為臣臣，以活血祛瘀、消腫止痛、補益肝腎。以牛膝引諸藥下行，直達病處，以增強本方的治療力量。熟地黃熟地黃甘、微溫，滋陰補血、滋腎養肝，本草從新言其“滋腎水，封填骨髓，

68、利血脈一切肝腎陰虧，虛損百病，為壯水之主藥”。黃芪黃芪性味甘、微溫，功能補氣固表、托毒生肌、利水退腫。日華子本草有“黃芪助氣，壯筋骨，長肉補血”。本方以甘溫補血之熟地黃、補氣之黃芪共用起補氣養血之功，再用以酸收之白芍白芍緩急止痛，共佐君藥發揮活血舒筋、通脈止痛之功效。千斤拔千斤拔甘辛、溫，能祛風利濕、消瘀解毒；僵蠶僵蠶苦辛、涼，功效祛風解痙、化痰散結、清熱解毒、清熱燥濕。二者合用，以祛風利濕、消瘀通絡，為佐藥佐藥。甘草甘草緩急止痛，調和諸藥，為佐使藥佐使藥。諸藥共奏活血舒筋、通脈止痛、補腎健骨之功，與病諸藥共奏活血舒筋、通脈止痛、補腎健骨之功，與病機契合。機契合。玄七健骨片相關臨床價值分析玄七

69、健骨片相關臨床價值分析 玄七健骨片期臨床試驗采用平行分組隨機雙盲，原計劃國內入組 480 人，實際入組 476 人。受試者年齡在 38 歲(最小年齡)至 70 歲(最大年齡)，同時覆蓋男性和女性受試者。在試驗分組方面，針對試驗組采用金古樂片，口服，一天三次，每次 1.8g，連續用藥 4 周。而對照組則采用古樂片模擬劑，古樂片，口服，一天三次，每次 1.8g，連續用藥 4 周。表表7:玄七健骨片臨床方案設計玄七健骨片臨床方案設計 試驗類型試驗類型 平行分組隨機雙盲 試驗分組試驗分組 試驗藥：金古樂片，口服，一天三次，每次 1.8g，連續用藥 4 周。對照藥：古樂片模擬劑，古樂片，口服，一天三次，

70、每次 1.8g，連續用藥 4 周 主要終點指標主要終點指標 WOMAC 評分變化（第 7 天，第 14 天，第 21 天，第 28 天）實際入組總人數實際入組總人數 國內 476 人 受試者信息受試者信息 38 歲(最小年齡)至 70 歲(最大年齡)；男+女 資料來源：CDE，信達證券研發中心 注：金古樂片即玄七健骨片；WOMAC評分指西安大略和麥克馬斯特大學骨關節炎指數評分。根據嚴可等 玄七健骨片治療膝骨關節炎筋脈瘀滯證期臨床研究 論文指出試驗組（即使用玄七健骨片）臨床控制率為 24.86%（86/346），愈顯率為 50.00%（173/346），總有效率為 89.60%（310/346）

71、，對照組臨床控制率為 0.00%（0/120），愈顯率為 4.17%（5/120），總有效率為 29.17%（35/120），2 組比較差異有統計學意義（P=0.000）。即玄七健骨片治療 KOA 筋脈瘀滯證安全有效，其特點在于對患者疾病相關癥狀 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 體征的改善作用。表表8:KOA 筋脈瘀筋脈瘀滯證患者中醫證候療效比較單位：例（滯證患者中醫證候療效比較單位：例（%）資料來源：嚴可等玄七健骨片治療膝骨關節炎筋脈瘀滯證期臨床研究，信達證券研發中心 注：“臨床控制”指 WOMAC 疼痛評分、中醫癥狀積分改善均95%；“顯效”指 WOMAC 疼痛評分改善、中醫癥狀積

72、分改善均70%、95%；“有效”指 WOMAC 疼痛評分改善、中醫癥狀積分改善30%、70%；“無效”指 WOMAC 疼痛評分改善、中醫癥狀積分改善均低于 30%，或病情加重。從患者疼痛消失對照上看，從患者疼痛消失對照上看，試驗組治療后 107 例患者疼痛消失（消失率為 30.92%），對照組疼痛消失 1 例（消失率為 0.83%），試驗組疼痛消失率高于對照組（P0.05）。表表9:KOA 筋脈瘀滯證患者疼痛消失率比較單位：例（筋脈瘀滯證患者疼痛消失率比較單位：例（%）資料來源：嚴可等玄七健骨片治療膝骨關節炎筋脈瘀滯證期臨床研究，信達證券研發中心 注：與對照組比較，*P0.05 玄七健骨片產品

73、資質和特性玄七健骨片產品資質和特性 2021 年 11 月玄七健骨片經國家藥監局批準注冊，玄七健骨片的研發上市歷經十多年，是近幾年骨科為數不多的 1.1 類中藥新藥。從產品屬性上看從產品屬性上看，玄七健骨片為中藥處方藥，同時屬于國家醫保談判品種（乙類）。根據國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年），玄七健骨片已被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分，醫保支付標準為 3.10 元（0.45g（相當于飲片 2.83g）/片），協議有效期為 2023年 3 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日。藤黃健骨片與玄七健骨片的區別：藤黃健骨片與玄七健骨片的區別：藤黃健骨片適用于

74、補腎，活血，止痛。用于肥大性脊椎炎，頸椎病，跟骨刺，增生性關節炎，大骨節??；玄七健骨片適用于輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的癥狀改善，癥見膝關節局部疼痛，活動不利，局部腫脹、壓痛、痛有定處、僵硬、活動受限，舌質暗紅或有瘀斑，苔薄或薄白，脈滑或弦。藤黃健骨片適應癥主要為肝腎虧虛引起的退行性骨關節病，全身性骨關節，側重于補腎健骨；玄七健骨片適應癥明確為膝骨關節炎（筋脈瘀滯證），側重于通絡止痛。玄七健骨片前景展望玄七健骨片前景展望 根據米內網數據，2018-2023 年間醫院端骨骼肌肉系統用藥市場銷售額復合增速約 2%，2023 年院端骨骼肌肉系統用藥銷售額約達 281 億元。從結構上看，骨骼

75、肌肉系統用藥市場中仍以消腫止痛類為主，2023 年消腫止痛類用藥的占比約 64%，而風濕類用藥占比約 27%，其次是骨質疏松類用藥（占比約 7%），滑膜炎類用藥占比約 1%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖28:近年近年院端骨科市場規模變動趨勢院端骨科市場規模變動趨勢 圖圖29:2023 年骨科用藥市場細分領域構成年骨科用藥市場細分領域構成 資料來源：E藥邦公眾號，米內網，信達證券研發中心 資料來源：E藥邦公眾號，米內網，信達證券研發中心 2023 年院端消腫止痛用藥市場銷售額超 10 億的品種有消痛貼膏（12.5 億元）、）、云南白藥氣霧劑（12.2 億元）以及云南白藥膏（11.

76、9 億元）。其中，屬于片劑的產品有傷科接骨片（其中，屬于片劑的產品有傷科接骨片（3.73.7 億元）、丹鹿通億元）、丹鹿通督片（督片（3.73.7億元）、藤黃健骨片（億元）、藤黃健骨片（3.43.4 億元）和接骨七厘片（億元）和接骨七厘片（3.23.2 億元）。億元）。圖圖30:2023 年院端消腫止痛用藥年院端消腫止痛用藥 TOP20 銷售額及市占率情況銷售額及市占率情況 資料來源：E藥邦公眾號，米內網，信達證券研發中心 20232023 年玄七健骨片銷量約為年玄七健骨片銷量約為 12311231 萬片，實現營收萬片，實現營收 32003200 萬元左右。萬元左右。20242024 年第一季

77、度，玄七健骨片銷售收入年第一季度，玄七健骨片銷售收入約約 2 2,100100 萬元，同比上年第一季度增長約萬元，同比上年第一季度增長約 850%850%。從終端覆蓋上看，從終端覆蓋上看，2023 年玄七健骨片覆蓋等級醫院已近 500 家，2024Q1 玄七健骨片新增覆蓋等級醫院約 90 家、基層醫院約 50 家。我們認為，隨著終端覆蓋率的提升，疊加玄七健骨片臨床價值逐步被醫生所認可，后續玄七健骨片仍存較大成長空間。281.19 0.75%-3.74%10.21%1.94%2.79%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-50 100 150 200 250 30020182019

78、2020202120222023骨骼肌肉系統用藥市場規模（億元）同比64.32%26.82%7.25%1.61%消腫止痛類風濕類骨質疏松類滑膜炎類12.5 12.2 11.9 0%1%2%3%4%5%6%7%8%-2 4 6 8 10 12 142023年院端銷售額（億元）2023年消腫止痛用藥市場份額 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 3.2 小兒荊杏止咳顆粒：兒科創新藥發展勢頭良好，前景廣闊 小兒荊杏止咳顆粒是一款中藥創新藥，由荊芥、矮地茶、蜜麻黃、苦杏仁、黃芩、前胡、法半夏、浮石、蟬蛻、陳皮、紫草和甘草等 12 種中藥材組成。在功能主治方面在功能主治方面，其可疏風散寒，宣肺清熱，祛

79、痰止咳；主要主要用于小兒外感風寒化熱的輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰、痰黃，咽部紅腫用于小兒外感風寒化熱的輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰、痰黃，咽部紅腫、發熱、發熱等癥。等癥。小兒急性支氣管炎屬于中醫“外感咳嗽”范疇，是中醫兒科常見、多發病證。由于小兒生理病理特點，外感風寒之證易轉化成風寒化熱即風寒束肺兼肺經郁熱之證。治療外感咳嗽，除應注意辨別風寒、風熱、風燥外，還應注意兼挾癥的辨證論治。目前治療此證的中藥復方制劑尚不多見，而目前治療此證的中藥復方制劑尚不多見，而小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒是專門治療小兒外是專門治療小兒外感咳嗽（急性支氣管炎）風寒化熱證的中藥六類新藥，從而滿足臨床應用

80、的需求。感咳嗽（急性支氣管炎）風寒化熱證的中藥六類新藥，從而滿足臨床應用的需求。小兒荊杏止咳顆粒治療機制分析小兒荊杏止咳顆粒治療機制分析 小兒荊杏止咳顆粒的處方來源于湖南中醫學院第一附屬醫院兒科主任歐正武教授治療小兒外感咳嗽的經驗方，臨床應用數十年，由荊芥、矮地茶、蜜麻黃、苦杏仁、黃芩、前胡、法半夏、浮石、蟬蛻、陳皮、紫草、甘草組成，組方配伍合理，兼顧小兒生理病理特點，共奏疏風散寒，宣肺清熱，祛痰止咳之效。其主要適應于小兒外感咳嗽（急性支氣管炎）風寒化熱證。小兒荊杏止咳顆粒相關臨床價值分析小兒荊杏止咳顆粒相關臨床價值分析 根據韓新民等小兒荊杏止咳顆粒治療小兒急性支氣管炎風寒化熱證的隨機、雙盲、

81、平行對照、多中心臨床研究的臨床數據表明，使用小兒荊杏止咳顆粒治療小兒外感咳嗽（急性支氣管炎）風寒化熱證，對于使用小兒荊杏止咳顆粒治療小兒外感咳嗽（急性支氣管炎）風寒化熱證，對于其綜合療效、中醫證候療效等方面，試驗組相比對照組療效確切。其綜合療效、中醫證候療效等方面，試驗組相比對照組療效確切。相同的治療時間內試驗組比對照組綜合療效、中醫證候療效愈顯率和總有效率更高。圖圖31:小兒荊杏止咳顆粒臨床小兒荊杏止咳顆粒臨床 3 期療效綜合評價結果期療效綜合評價結果 資料來源：韓新民等 小兒荊杏止咳顆粒治療小兒急性支氣管炎風寒熱證的隨機、雙盲、平行對照、多中心臨床研究，信達證券研發中心 注：“臨床痊愈”“

82、臨床痊愈”指咳嗽、咯痰及肺部體征消失，體溫恢復正常，其他臨床癥狀基本消失，積分減少95%?！帮@效”“顯效”指咳嗽、咯痰及肺部體征明顯好轉，體溫恢復正常，其他臨床癥狀基本消失或好轉，積分減少70-94?！坝行А薄坝行А敝缚人?、咯痰及肺部體征好轉，其他臨床癥狀基本消失或好轉，積分減少30%-69%?！盁o效”“無效”指咳嗽、咯痰及肺部體征無明顯變化或加重，其他臨床癥狀多無改善或加重，積分減少30%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 從主要臨床癥狀（咳嗽、肺部體征、咳痰）緩解效果上看從主要臨床癥狀（咳嗽、肺部體征、咳痰）緩解效果上看，小兒荊杏止咳顆粒在主要臨床癥狀方面，諸如咳嗽、肺部體征、咳痰三

83、項癥狀恢復上，其在改善率上試驗組明顯優于對照組。圖圖32:小兒荊杏止咳顆粒對中醫證候相關癥狀改善情況小兒荊杏止咳顆粒對中醫證候相關癥狀改善情況 資料來源：韓新民等小兒荊杏止咳顆粒治療小兒急性支氣管炎風寒熱證的隨機、雙盲、平行對照、多中心臨床研究，信達證券研發中心 小兒荊杏止咳顆粒產品資質和特性小兒荊杏止咳顆粒產品資質和特性 2019年12月小兒荊杏止咳顆粒獲批上市，其為中藥6.1類新藥，公司擁有專利期為2007/6/19至2027/6/18。從產品屬性上看從產品屬性上看，小兒荊杏止咳顆粒目前為中藥處方藥，2020 年小兒荊杏止咳顆?！凹{入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2020

84、年版)。支付標準為 10.98 元【5g，（相當于飲片 18.33g 袋）。小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒前景展望前景展望 兒科中成藥類別包括兒科止咳祛痰用藥、兒科感冒用藥、兒科厭食癥用藥和其他類別（止瀉驚風營養劑等），其中兒童感冒用藥和兒童止咳祛痰藥是兒童呼吸系統常用藥物類別，也是公司小兒荊杏止咳顆粒的核心市場。據米內網數據，兒科中成藥 2023 年在我國三大終端六大市場（城市公立醫院和縣級公立醫院、城市社區中心和鄉鎮衛生院、城市實體藥店和網上藥店）合計銷售規模超過 180 億元。從細分類別上看從細分類別上看，兒科中成藥應用領域主要集中在呼吸系統疾病領域，兒科感冒用藥占比 37.15%、兒

85、科止咳祛痰用藥占比 33.11%，二者合計市場份額超 70%；兒科厭食癥用藥、兒科補充營養劑用藥、兒科止瀉藥三者合計市場份額超 24%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖33:近年近年兒科中成藥三大終端銷售額變動兒科中成藥三大終端銷售額變動 圖圖34:近年近年兒科中成藥細分領域構成兒科中成藥細分領域構成 資料來源：藥店經理人公眾號，米內網公眾號，信達證券研發中心 資料來源：藥店經理人公眾號，米內網公眾號，信達證券研發中心 從銷售大單品上看從銷售大單品上看，兒科中成藥品牌 TOP20 中，濟川藥業集團的小兒豉翹清熱顆粒自 2013 年以來持續位列第一，2023 年銷售額超過 19 億元

86、；貴州三力制藥的開喉劍噴霧劑(兒童型)位列第二，銷售額接近 10 億元；康緣藥業的金振口服液、湖南漢森制藥的四磨湯口服液、魯南厚普制藥的小兒消積止咳口服液分別位列第三、第四、第五。2023 年，小兒荊杏止咳顆粒銷售量首次超過生產量，約 632 萬袋，同比增長 13.74%。公司 2024 年第一季度經營數據顯示，小兒荊杏止咳顆粒新增覆蓋等級醫院約 40 家、基層醫院約 40 家，實現銷售收入約 2,200萬元，同比增長超 230%，市場成績表現亮眼。表表10:小兒荊杏止咳顆粒產銷量變動趨勢小兒荊杏止咳顆粒產銷量變動趨勢 年份年份 產量（單位：萬袋）產量（單位：萬袋）銷量（單位：萬袋）銷量（單位

87、：萬袋）2022 612.90 555.66 2023 626.00 632.00 資料來源：ifind，信達證券研發中心 180-26.07%39.01%12.73%6.93%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 20020192020202120222023兒科中成藥三大終端銷售額（億元）同比37.15%33.11%15.66%5.88%8.20%感冒止咳祛痰厭食癥補充營養劑其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 3.3“1+N”模式的大研發體系，創新中藥研發為核心競爭力 公司從創始之初就規劃將研發

88、能力打造成企業核心競爭力，大研發體系框架構想為“1+N”模式，旨在整合頂尖新藥研發資源優勢，實現化藥、中藥、生物藥三大領域共同發展。截至 2023 年末公司擁有藥品注冊批件144 個（含已轉讓未辦理完轉讓手續生產批件），新藥證書 16 件，發明專利 52 項，國際專利 1 項，外觀專利 3 項，實用新型專利 53 項。圖圖35:公司創新科研成果公司創新科研成果 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 公司總部集團以本部研發中心為主體，成立創新研究院負責統籌方盛集團所有研發業務，現已建立了多個高規格的研發平臺：創新中藥研發中心、仿制藥研發中心、復雜制劑研發中心、暨大基因藥物工程研究中心，

89、創新中藥致力于研發“同類更優”和“同類最佳”，具有市場競爭力的產品。圖圖36:公司四大研發中心公司四大研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 從在研管線方面看從在研管線方面看：截至 2023 年末，諾麗通顆粒正在進行長毒試驗。公司全資子公司方盛健盟于 2023年 1 月向國家藥監局提交諾麗通顆粒上市許可申請并獲得受理，因諾麗通顆粒需進一步完善長毒試驗申報資料，故方盛健盟向國家藥監局提交了撤回諾麗通顆粒藥品注冊申請。2023 年 11 月方盛健盟收到國家藥監局同意撤回注冊申請的藥品注冊申請終止通知書，目前諾麗通顆粒正在進行長毒試驗，完成試驗后公司將

90、再次啟動諾麗通顆粒的研究申報注冊等工作。小兒荊杏止咳顆粒新增成人適用癥臨床進展順利（截至 2023 年末，期已完成 330 例入組）。健胃祛痛丸正在進行期臨床實驗。蛭龍通絡片期臨床研究進展順利。止血消痛顆粒正在藥學研究中，益氣消瘤顆粒已于 2024 年 4 月申報臨床試驗。表表11:公司核心中藥品種在研項目概況公司核心中藥品種在研項目概況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 四、業務拆分&估值 4.1 業務拆分 公司業務按照產品劃分可分成 8 個細分條線，我們對公司 8 個業務條線做以下假設：1）心腦血管產品心腦血管產品：考慮依折麥布片等集采價格影響逐

91、步減弱，銷量增長較快，2024Q1 心腦血管業務營收增速達 44%，考慮未來幾年公司心腦血管產品仍存在上量空間，因而我們假設2024-2026 年心腦血管產品增速分別約為 29%、25%、21%。由于 2024Q1 心腦血管產品毛利率達 80.4%，考慮未來規模效應的影響，我們假設 2024-2026 年心腦血管產品毛利率分別為78%、78.3%、78.6%。2）骨科產品骨科產品：考慮藤黃健骨片集采價格的影響對 2024 年仍存在，疊加玄七健骨片目前正處于上量階段，我們假設 2024-2026 年骨科產品收入增速分別約為 10%、20%、15%。毛利率方面我們假設 2024-2026 年分別均

92、為 85.5%。3）兒科兒科：考慮 2023 年存在高基數，疊加小兒荊杏止咳顆粒仍處于放量階段，我們假設 2024-2026 年兒科產品收入增速分別約為 7%，22%、19%?？紤]后續規模效應的影響，我們假設2024-2026 年兒科產品毛利率分別為 65.3%、65.5%、65.7%。4）呼吸系統：）呼吸系統：考慮 2023 年存在高基數，疊加呼吸系統賽道競爭相對激烈，同時 2024Q1 呼吸系統收入增速為-21%，我們假設 2024-2026 年間呼吸系統產品收入增速分別為-15%，10%、10%。毛利率方面，我們假設 2024-2026 年間毛利率分別為 73%、73.3%、73.6%。

93、5）婦科：）婦科：我們假設 2024-2026 年間婦科產品收入增速分別為-10%，-10%、-10%。毛利率方面，我們假設 2024-2026 年間毛利率均為 79%。6）抗感染：）抗感染：考慮集采對抗感染產品的影響，我們假設 2024-2026 年間抗感染產品收入增速分別為-5%，-5%、-5%。毛利率方面，我們假設 2024-2026 年間毛利率均為 35%。7）其他藥品：）其他藥品：我們假設 2024-2026 年間其他藥品收入增速均為 10%。毛利率方面，我們假設 2024-2026 年間毛利率均為 70%。8）其他業務：）其他業務：我們假設 2024-2026 年間其他業務收入增速

94、分別為-9%、7%、7%。毛利率方面，我們假設 2024-2026 年間毛利率均為 28%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 表表12:方盛制藥方盛制藥業務拆分業務拆分 資料來源：公司公告，ifind，信達證券研發中心 項目（億元）項目（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 16.29 17.48 20.26 23.13 同比-9%7%16%14%營業成本 5.20 4.70 5.29 5.90 毛利率 68.10%73.14%73.89%74.48%1、心腦血管、心腦血管 3.85 4.98 6.21 7.51 同比-14.34%29%25%21%成

95、本 1.00 1.10 1.35 1.61 毛利率 74.00%78.0%78.3%78.6%2、骨骼肌肉、骨骼肌肉 3.59 3.95 4.75 5.48 同比-2.34%10.14%20.12%15.39%成本 0.52 0.57 0.69 0.79 毛利率 85.41%85.5%85.5%85.5%3、兒童用藥、兒童用藥 1.88 2.01 2.44 2.90 同比 24.74%7%22%19%成本 0.66 0.70 0.84 0.99 毛利率 65.10%65.3%65.5%65.7%4、呼吸系統、呼吸系統 1.80 1.53 1.68 1.85 同比 27.96%-15%10%10

96、%成本 0.49 0.41 0.45 0.49 毛利率 72.45%73.0%73.3%73.6%5、婦科、婦科 0.92 0.83 0.75 0.67 同比-15.20%-10%-10%-10%成本 0.19 0.17 0.16 0.14 毛利率 79.26%79%79%79%6、抗感染、抗感染 0.82 0.78 0.74 0.70 同比-14.98%-5%-5%-5%成本 0.53 0.51 0.48 0.46 毛利率 35.31%35%35%35%7-其他藥品其他藥品 1.53 1.69 1.85 2.04 同比 18%10%10%10%成本 0.45 0.51 0.56 0.61 毛

97、利率 70.59%70%70%70%8、其他業務、其他業務 1.90 1.72 1.84 1.97 同比-46%-9%7%7%成本 1.35 1.24 1.33 1.42 毛利率 28.96%28%28%28%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 4.2 估值 我們選取以嶺藥業、康緣藥業、天士力作為方盛制藥的可比公司。從從 PE 估值維度上看，估值維度上看，2024-2026 年方盛制藥可比公司的平均估值分別 16 倍、14 倍、12 倍，我們預計 2024-2026 年方盛制藥的估值分別為 20 倍、16 倍、13 倍。從從 PEG 估值維度看估值維度看，2024-2026 年方盛制藥可比

98、公司 PEG 估值均值分別為 1.11 倍、0.95 倍、0.88 倍，而方盛制藥為 0.57 倍、0.75 倍、0.59倍，我們認為從 PEG 估值維度看方盛制藥具備一定性價比。首次覆蓋，我們給予公司首次覆蓋，我們給予公司“買入買入”投資評級。投資評級。表表13:可比公司估值可比公司估值 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）估值（估值（PE）估值（估值（PEG）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 以嶺藥業 285.19 15.37 18.08 21.25 18.56 15.77 13

99、.42 1.36 0.89 0.77 康緣藥業 80.99 6.23 7.41 8.74 13.00 10.94 9.26 0.80 0.57 0.50 天士力 208.70 12.26 13.61 14.99 17.02 15.33 13.93 1.17 1.40 1.38 均值均值 191.63 11.29 13.03 14.99 16.19 14.01 12.20 1.11 0.95 0.88 方盛制藥 50.02 2.52 3.07 3.76 19.88 16.32 13.30 0.57 0.75 0.59 資料來源：ifind，信達證券研發中心（注：數據截至2024/8/16）注：可

100、比公司盈利預測來自ifind市場一致預期。從公司歷年估值變動趨勢上看，從公司歷年估值變動趨勢上看，公司當前估值處于歷史低位，近 5 年公司的 PE-TTM 均值約 32 倍，目前公司 PE-TTM 僅 25 倍。圖圖37:方盛制藥近方盛制藥近 5 年年估值走勢估值走勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 注：PE-TTM估值截至2024/8/16 31.83 -10 20 30 40 50 602019/05/302020/05/302021/05/302022/05/302023/05/302024/05/30方盛制藥均值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 五、風險因素 集采降幅超

101、預期集采降幅超預期：公司擁有 144 個藥品批文，覆蓋中藥、化藥等領域，若后續相關產品集采降價超市場預期，則其營收及毛利率水平或將受沖擊。終端開拓不及預期終端開拓不及預期：藥品的銷售跟終端覆蓋數量相關，若終端市場開拓不及預期，相關產品銷售或將不及預期，從而影響銷量和銷售額。新藥銷售不及預期新藥銷售不及預期：玄七健骨片和小兒荊杏止咳顆粒為目前公司兩大新品，若后續相關產品的銷售不及預期，則公司營收端可能出現低預期風險。研發進展不及預期研發進展不及預期：諾麗通顆粒（治療反復發作性緊張型頭痛，現處于補充長毒試驗階段）、健胃祛痛丸（期臨床階段）、蛭龍通絡片（期臨床研究）為公司研發管線中的潛力品種，若相關

102、研發進展或上市節奏不及預期，或將影響公司整體營收增速預期。原材料價格上升風險原材料價格上升風險：藤黃健骨片、玄七健骨片、小兒荊杏止咳顆粒等品種均為中成藥，若后續相關的重要原材料價格持續上升，則公司產品的供應或將面臨沖擊，同時公司的毛利率或將受影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,191 921 834 974 1,440 營業營業總總收入收入 1,

103、792 1,629 1,748 2,026 2,313 貨幣資金 400 209 157 213 593 營業成本 586 520 470 529 590 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 29 29 30 34 39 應收賬款 178 210 218 249 281 銷售費用 755 658 755 831 937 預付賬款 67 105 94 106 118 管理費用 188 149 140 156 171 存貨 303 328 294 330 366 研發費用 70 108 115 134 153 其他 244 69 71 77 83 財務費用 20 11 12 14 16

104、非流動資產非流動資產 1,731 2,160 2,234 2,213 2,186 減值損失合計-1-2-2-2-2 長期股權投資 252 258 260 262 264 投資凈收益 166-4 40 0 0 固定資產（合計）650 813 873 914 939 其他 22 48 25 25 25 無形資產 274 268 263 258 253 營業利潤營業利潤 332 196 289 351 430 其他 555 822 839 780 731 營業外收支-5 7-5-5-5 資產總計資產總計 2,922 3,081 3,068 3,187 3,627 利潤總額利潤總額 327 203 2

105、84 346 425 流動負債流動負債 1,000 1,248 979 851 975 所得稅 50 24 40 48 59 短期借款 210 309 409 209 259 凈利潤凈利潤 277 180 244 298 365 應付票據 80 132 0 0 0 少數股東損益-9-7-7-9-11 應付賬款 86 114 102 115 128 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 286 187 252 307 376 其他 624 693 468 527 588 EBITDA 275 283 383 453 540 非流動負債非流動負債 415 244 342 292 242 EPS(當年)

106、(元)0.66 0.43 0.57 0.70 0.86 長期借款 298 153 253 203 153 其他 117 91 90 90 90 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,414 1,492 1,321 1,143 1,217 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 118 131 123 114 103 經營活動現金經營活動現金流流 302 88 165 410 487 歸屬母公司股東權益 1,390 1,458 1,624 1,930 2,306 凈利潤 277 180 244 298 365 負債和股東權益

107、負債和股東權益 2,922 3,081 3,068 3,187 3,627 折舊攤銷 88 82 87 93 99 財務費用 23 12 23 26 30 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-166 4-40 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動 47-172-159-19-19 營業總收入 1,792 1,629 1,748 2,026 2,313 其它 33-17 11 12 12 同比（%）14.4%-9.1%7.3%15.9%14.1%投資活動現金投資活動現金流流-301-197-125-77-77 歸屬母公司

108、凈利潤 286 187 252 307 376 資本支出-169-210-155-75-75 同比（%）308.1%-34.6%34.7%21.8%22.7%長期投資-132 6-2-2-2 毛利率（%）67.3%68.1%73.1%73.9%74.5%其他 0 7 32 0 0 ROE%20.6%12.8%15.5%15.9%16.3%籌資活動現金籌資活動現金流流 127-92-93-276-30 EPS(攤薄)(元)0.65 0.42 0.57 0.70 0.86 吸收投資 53 23 2 0 0 P/E 17.50 26.78 19.88 16.32 13.30 借款 37-46 200

109、-250 0 P/B 3.60 3.43 3.08 2.59 2.17 支付利息或股息-133-180-111-26-30 EV/EBITDA 13.29 18.71 14.47 11.55 9.00 現金流凈增加現金流凈增加額額 127-201-52 57 379 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。史慧穎史慧穎，

110、醫藥分析師，上海交通大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。曹佳琳曹佳琳，醫藥分析師，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，醫藥分析師，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹，趙丹，醫藥研究員，北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入

111、信達證券。主要覆蓋創新藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投

112、資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析

113、方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任

114、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家

115、和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。