《居然之家-公司研究報告-巨擘新生數字化+國際化領航成長-240607（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《居然之家-公司研究報告-巨擘新生數字化+國際化領航成長-240607（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 居然之家居然之家（000785）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 商貿零售/一般零售 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 2.75 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)6,287.29 流通A股股本(百萬股)5,965.23 A 股總市值(百萬元)17,290.04 流通A股市值(百萬元)16,404.39 每股凈資產(元)3.23 資產負債率(%)59.88 一年內最高/最低(元)4.46/2.

2、44 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 張彤張彤 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 居然之家-年報點評報告:具備國內最 全 面 的 泛 家 居 服 務 生 態 2024-05-16 2 居然之家-首次覆蓋報告:數字化轉型煥新活力，家具消費全周期布局 2023-07-11 股價股價走勢走勢 巨擘新生，數字化巨擘新生，數字化+國際化領航成長國際化領航成長 零售賣場：零售賣場：現金流現金流為王，強者恒強為王，強者恒強 強現金流強現金流+輕資產重運營，打造泛家居服務生態輕資產重運營，打造泛家居服務生態。直營+加盟模式并舉進行賣場連鎖擴張

3、，其中一二線城市以直營門店為主，低線級城市加盟加速下沉。截至 23 年末直營/加盟賣場數量分別為 86 家/328 家，其中輕資產模式賣場數量占比保持在 96%左右。在輕資產、重運營模式下，公司經營坪效（2020-2023 年直營賣場坪效 CAGR 為 6.2%）、資產周轉率（23 年為0.25 次）、ROE（23 年為 6.6%）等運營指標均領先競爭對手。此外，公司積極通過公域私域運營、直播矩陣打造、聯合營銷 IP、數字化平臺等方式聚合流量，通過提升“先行賠付”等提升消費者服務質量；23年創新提出固定租金和銷售分成的“一店兩制”招商模式，有利于突破傳統固定租金模式下公司營業收入天花板。數智化

4、升級：以數智化升級：以“洞窩”為核心，三大數智平臺賦能成長“洞窩”為核心，三大數智平臺賦能成長 公司率先在家居行業內開展數字化轉型，通過收取平臺服務費的方式有望賦能收入增長：1.洞窩：家裝家居數字化產業服務平臺。2022-2023 年銷售凈額從 346 億元提升至 974 億元，平臺用戶規模及單用戶品類連帶率水平持續提升，23年客單值、客單量均實現約 10%增長。2.居然設計家（原每平每屋設計家）：AI 家裝設計平臺。截至 2023 年年末全球注冊用戶數量超 1477 萬，同比增長 19%；設計案例數超 3268.6 萬，同比增長 18.5%；模型數量超 1244 萬，同比增長 27.4%。3

5、.居然智慧家：智慧生活服務平臺。2023 年新開門店 57 家，銷售額超 44億元，同比增長 58.4%；截至 2023 年末互聯互通合作品牌超 200 家，接入設備超 12 萬，APP 注冊用戶數超 20 萬。加速加速國際化國際化戰略：戰略：落實國際化落實國際化，加大走出去步伐加大走出去步伐 與國內市場激烈競爭形成鮮明對比是國際市場供給不足，我國家居產業鏈十分豐富，在頭部企業引領之下，國產家居品牌出海將大有所為。公司將以柬埔寨金邊店為試點，加快國際化布局，為發展注入新引擎。2024 年完成澳門店及金邊店開業，5 年內完成東南亞大部分國家的實體店連鎖布局。推進“洞窩”國際化，拓展家居跨境電商業

6、務。在實體店和“洞窩”出?；A上，居然設計家、居然智慧家也將加速出海。調整盈利預測，維持買入評級調整盈利預測，維持買入評級 公司系泛家居服務生態龍頭，主業破局成長，數字化打造新增長曲線；此外組織結構持續按照 S2B2C 模式轉型、實施精細化營銷模式，經營調整成效有望逐漸顯現。我們預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 14.5/15.9/17.4億元（前值分別為 14.7/15.7/17.2 億元），對應 PE 分別為 12/11/10X。參考可比公司均值，給予公司 24 年 18-19 倍 PE，對應目標價 4.1-4.4 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟波動風險，行業市場

7、競爭加劇風險，新開賣場經營不及預期風險，家居賣場業務開發風險 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2023-062023-102024-022024-06居然之家滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,980.58 13,512.03 15,005.56 16,439.77 17,937.24 增長率(%)(0.69)4.09 11.05 9.56 9.11 EBITDA(百萬元)3,808.67 2,611.58

8、 2,828.82 2,960.97 3,239.18 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,648.34 1,300.25 1,451.58 1,593.58 1,744.36 增長率(%)(29.11)(21.12)11.64 9.78 9.46 EPS(元/股)0.26 0.21 0.23 0.25 0.28 市盈率(P/E)10.49 13.30 11.91 10.85 9.91 市凈率(P/B)0.87 0.87 0.83 0.80 0.75 市銷率(P/S)1.33 1.28 1.15 1.05 0.96 EV/EBITDA(3.02)(6.42)(6.97)(6.97)(6.52)資料來

9、源：wind，天風證券研究所 eZ8XaYbZbUaVdXeU7NcMaQsQrRtRtPeRrRqOlOrQoP6MrRuNvPmOoNNZnPnM 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.零售賣場：現金流為王，強者恒強零售賣場：現金流為王，強者恒強.5 1.1.場景展示、流量聚集，頭部連鎖集中度提升.5 1.2.強現金輕資產重運營，打造泛家居服務生態.8 1.2.1.卡位優質區位，連鎖擴張全國.8 1.2.2.多維度聚合流量，“一店兩制”突破招商瓶頸.10 1.2.3.輕資產、重運營，單店效益及營運指標優異.12 2.數

10、智化升級：以數智化升級：以“洞窩洞窩”為核心，三大數智平臺賦能成長為核心，三大數智平臺賦能成長.15 2.1.數智平臺賦能家居全產業，打開收入增長天花板.15 2.2.購物中心模式逐漸打磨，豐富家居+生活業態.19 3.加速國際化戰略：落實國際化，加大走出去步伐加速國際化戰略：落實國際化，加大走出去步伐.20 3.1.以東南亞為起點，再造“海外版居然之家”.20 3.2.依托“洞窩”平臺，跨境電商發展提速.21 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019-2027e 泛家居全渠道銷售額及同比增長.5 圖 2：2019-2027

11、e 全國萬平以上建材家居賣場銷售額及同比增長.5 圖 3：2017-2022 年中國連鎖家居商場零售額占整體家居賣場零售額比例.5 圖 4：近一年家裝家居消費人群及計劃人群購買渠道分布.5 圖 5：家具產業鏈和涉及的市場主體.6 圖 6：2022 全國萬平以上建材家居賣場行業集中度.7 圖 7：2022 年建材家居賣場品牌數量變化情況.7 圖 8：2019-2023 年居然之家和美凱龍總賣場數量（單位：家）.7 圖 9：頭部家居賣場基本情況.7 圖 10：2014-2023 年公司賣場構成及 yoy（單位：家，%）.9 圖 11：2014-2023 年公司自營賣場模式構成（單位：家）.10 圖

12、 12：2014-2023 年公司加盟賣場模式構成（單位：家）.10 圖 13：2023 年公司自營賣場區域分布（單位：家）.10 圖 14：2023 年公司加盟賣場區域分布（單位：家）.10 圖 15：2020-2023 年公司 GMV（單位：億元）.11 圖 16：2019-2023 年居然之家與美凱龍輕資產模式商場數量與比重（單位：家，%）.13 圖 17：2019-2023 年公司直營賣場收入及 yoy（單位：億元，%）.13 圖 18：2019-2023 年公司加盟賣場收入及 yoy（單位：億元，%）.13 圖 19：2019-2023 年自營賣場毛利率對比（單位：%）.13 圖 2

13、0：2019-2023 年加盟賣場毛利率（單位：%）.13 圖 21：2019-2023 年直營賣場坪效對比（單位：元/）.14 圖 22：2019-2023 年居然之家、美凱龍資產周轉率.14 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 23：2019-2023 年居然之家、美凱龍 ROE.14 圖 24：2020-2023 年居然之家使用權資產及租賃負債占比.14 圖 25：2019-2023 年居然之家、美凱龍有息負債率.14 圖 26：2020-2023 年平臺服務收入規模、增速及占傳統賣場業務比重.15 圖 27：洞窩數字化家居產業服務

14、平臺.15 圖 28：洞窩數字化家居產業服務平臺運營成果.16 圖 29：2023 年洞窩入駐賣場分地區分布情況.16 圖 30：2023 年洞窩入駐賣場分城市線級分布情況.16 圖 31：2022 年洞窩各區域入住賣場構成.17 圖 32：2023 年洞窩各區域入住賣場構成.17 圖 33：2022 年洞窩各線級城市入住賣場構成.17 圖 34：2023 年洞窩各線級城市入住賣場構成.17 圖 35：2023 年洞窩 TOP4 品類全年銷售凈額同比增速.17 圖 36：2022-2023 年洞窩 TOP4 品類客單價變化.17 圖 37：洞窩數字化服務成果.18 圖 38：2022-2023

15、 年居然設計家應用情況（萬）.18 圖 39：居然設計家功能一覽.18 圖 40：2021-2023 年居然智慧家銷售額及 yoy（單位：億元，%）.19 圖 41：居然智慧家部分合作品牌示例.19 圖 40：居然之家金邊店地理位置.20 圖 41：居然之家金邊店建設情況.20 圖 45：“洞窩”APP 海外版宣傳圖.21 圖 44：居然之家跨境電商宣傳圖.22 表 1：近期主要地產政策一覽.6 表 2：居然之家、美凱龍引入股東情況.7 表 3：各賣場新零售營銷進展.8 表 4：直營賣場與加盟賣場定義及類型（數據截至 2023 年 12 月 31 日）.9 表 5：公司線上引流舉措及效果梳理.

16、11 表 6：公司線下營銷活動梳理.12 表 7：購物中心業態門店分布情況（截至 2023 年 12 月 31 日）.19 表 8：購物中心三大競爭力.19 表 9：收入預測拆分（百萬元，%）.23 表 10：可比公司 PE（截至 24/06/06 收盤）.23 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.零售賣場：零售賣場：現金流為王，強者恒強現金流為王，強者恒強 1.1.場景展示、流量聚集，頭部連鎖集中度提升場景展示、流量聚集，頭部連鎖集中度提升 萬億級萬億級家居零售家居零售市場，增長有望保持穩健市場，增長有望保持穩健。根據艾瑞咨詢預計，20

17、19-2023 年我國泛家居全渠道銷售額從 4.3 萬億提升至 4.6 萬億，CAGR 為 1.3%，伴隨地產刺激政策陸續出臺、二手房與舊房改造等存量房需求釋放、消費者體驗型需求升級、智能家居品類創新等因素驅動，泛家居全渠道銷售額有望保持穩健增長。家居消費注重場景化，線下家居消費注重場景化，線下連鎖賣場為主流連鎖賣場為主流渠道渠道。2019-2023 年我國萬平以上建材家居賣場銷售額 CAGR 為 8.8%，維持較快增長，根據弗若斯特沙利文數據，2022 年我國連鎖家居商場的零售額占整體家居商場零售額的 44.0%，連鎖賣場為最主要的線下家居消費場景。盡管當前渠道流量碎片化及線上分流趨勢明顯，

18、然而家居具備極強線下消費屬性，消費者重視空間展示及場景體驗，同時頭部品牌通過打造跨區域的線下實體商業網絡，融合線上線下獲客及交易場景，獲取新的增長點，我們預計未來連鎖賣場仍為線下主流消費場景。圖圖 1：2019-2027e泛家居全渠道銷售額及同比增長泛家居全渠道銷售額及同比增長 圖圖 2：2019-2027e全國萬平以上建材家居賣場銷售額及同比增長全國萬平以上建材家居賣場銷售額及同比增長 資料來源：國家統計局，住建部，中國建筑材料溝通協會，艾瑞咨詢公眾號等，天風證券研究所 注：“泛家居全渠道銷售額”包含零售口徑的硬裝、軟裝、智能家居等品類 資料來源：國家統計局，住建部，中國建筑材料溝通協會，艾

19、瑞咨詢公眾號等，天風證券研究所 注：“泛家居全渠道銷售額”包含零售口徑的硬裝、軟裝、智能家居等品類 圖圖 3：2017-2022年中國連鎖家居商場零售額占整體家居賣場年中國連鎖家居商場零售額占整體家居賣場零零售額比例售額比例 圖圖 4：近一年近一年家裝家居消費人群及計劃人群購買渠道分布家裝家居消費人群及計劃人群購買渠道分布 資料來源：美凱龍年報，Frost&Sullivan，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 注：數據基于艾瑞咨詢于 2023 年 12 月展開的調研，N=2000 4338541946432944429945733475664963451321530314

20、.6%-3.3%3.2%2.3%3.2%4.0%4.3%3.4%3.3%-10.0%-6.0%-2.0%2.0%6.0%10.0%300003400038000420004600050000540005800020192020202120222023e 2024e 2025e 2026e 2027e泛家居全渠道銷售額（億元）同比增長5935472069446853831985478762895491584.1%-20.5%47.1%-1.3%21.4%2.7%2.5%2.2%2.3%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%400065009000115

21、0020192020202120222023e 2024e 2025e 2026e 2027e全國萬平以上建材家居賣場銷售額（億元）同比增長39.30%39.50%40.60%41.50%42.30%44.00%38.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%201720182019202020212022占比9.9%10.6%79.5%線上線下線上+線下 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表 1：近期主要地產政策一覽近期主要地產政策一覽 時間 機構 政策內容 2024/5/17 中國人民銀

22、行、國家金融監督管理總局 首套和二套房貸最低首付款比例分別降至不低于 15%和不低于 25%；取消全國層面首套和二套房貸利率政策下限，并下調個人住房公積金貸款利率，下調各期限品種的個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。2024/5/17 中國人民銀行 將設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024/4/30 中共中央政治局會議 要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地

23、產高質量發展。2023/10/31 中央金融工作會議 促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。2023/8/18 住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局 關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。資料來源：中國政府網，天風證券研究所 線下零售線下零售渠道具備渠道具備流量聚合能力，掌握產業鏈話語權流量聚合能力，掌握產業鏈話語權。家居產業

24、鏈與消費鏈路冗長：1）上游為原材料（木材、金屬、纖維織物等）供貨商；2）中游家居制造商及品牌商眾多，消費者直接觸達程度有限，在消費者層面形成穩固品牌影響力的難度較高；3）下游零售商如家居賣場等憑借流量聚合能力可整合消費鏈路，減少消費者決策成本，解決家居家具低頻+非標的消費痛點，因此可創造并抽取產業鏈中的大部分經濟效益，掌握更強的話語權。圖圖 5：家具產業鏈和涉及的市場主體：家具產業鏈和涉及的市場主體 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 行業行業加速加速出清，連鎖賣場競爭優勢凸顯。出清，連鎖賣場競爭優勢凸顯。我國線下家居賣場通常包括全國性家居賣場（如居然之家、美凱龍）、區域性家居賣場（如富

25、森美、金馬凱旋、集美家居）、品牌獨立店（如全友家居）等。2020 年以來外部環境擾動加速中小賣場出清，根據艾瑞咨詢，2022 年 52%的家居賣場中品牌數量減少，而居然之家、美凱龍等頭部連鎖賣場憑借產品品類與服務業態延伸、多維度提升招商及商戶品牌運營能力等，持續領跑行業，2022 年居然之家、美凱龍 CR2 合計 23.5%，我們預計連鎖賣場集中度有望進一步提升。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：2022全國萬平以上建材家居賣場行業集中度全國萬平以上建材家居賣場行業集中度 圖圖 7：2022年建材家居賣場品牌數量變化情況年建材家居

26、賣場品牌數量變化情況 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 我們認為后續連鎖家居賣場有望延續擴張，主要系：1）渠道布局深入，）渠道布局深入，協同品牌成長協同品牌成長。頭部連鎖家居賣場均較早開啟全國布局，直營、加盟雙模式助力全國擴張，賣場規模及數量具備領先優勢，截至 2023 年末居然之家/美凱龍賣場數量分別 414/370 家，且主要一二線城市布局已基本完成，將繼續下沉至三四線市場，我們認為渠道下沉更契合家居品牌方的市場策略（歐派/索菲亞等頭部定制軟體企業均開拓下沉市場），或將更有利于招商。此外，2020 年以來外部特定環境擾動期間頭部賣場依然保持

27、擴張態勢，且與商戶共渡難關、“穩商養商”，給予商戶優惠減免等，我們認為更有利于綁定商戶、賦能招商及成長。圖圖 8：2019-2023年居然之家和美凱龍總賣場數量（單位：家）年居然之家和美凱龍總賣場數量（單位：家）圖圖 9：頭部家居賣場基本情況頭部家居賣場基本情況 資料來源：公司年報，美凱龍年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司官網，美凱龍年報，美凱龍官網，月星集團官網，百安居官網，天風證券研究所 2）資本助力產業擴張，業務協同有望顯現。）資本助力產業擴張，業務協同有望顯現。近年來頭部連鎖家居賣場均通過優化股東結構等賦能長遠發展，其中居然之家引入金隅集團為戰略投資者，美凱龍引入建發股份、

28、聯發集團為新股東，我們認為引入地產行業知名上市公司有助于優化公司治理結構，提升經營管理效率，同時在賣場運營、房地產開發、整裝業務、物業管理、數字化轉型、物流交付網絡建設等領域能實現較好的戰略和業務協同。表表 2：居然之家、美凱龍引入股東情況居然之家、美凱龍引入股東情況 公司 時間 引入股東 背景 持股比例 居然之家 2023/12 金隅集團 北京市屬大型國有控股產業集團、A+H 股上市公司，主業為新型綠色環保建材制造、裝備制造及貿易服務、地產開發、物業運營與家裝服務等，位列中國企業 500 強、中國企業效益 200 佳和全國企業盈利能力 100 強。10.00%12.5%11.0%76.5%居

29、然之家紅星美凱龍其他29.00%19.10%51.90%增加減少無變化355382421428414349376383386370010020030040050020192020202120222023居然之家美凱龍 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 美凱龍 2023/6 建發股份 廈門地方國有企業，在大宗商品供應鏈運營行業，其營收規模在 A 股公司中連續多年位于領先陣營，是行業內資深的供應鏈運營商，其房地產業務已有數十年歷史，子公司建發房產連續 12 年獲得“中國房地產開發企業50 強”，2023 年位列第 11 位，其子公司聯發集團連續

30、 17 年榮膺“中國房地產百強企業”，2023 年位列第 28 位。23.95%資料來源：公司年報，美凱龍年報，天風證券研究所 3）數智化服務能力升級，）數智化服務能力升級，賦能各流通環節賦能各流通環節。數字化浪潮下新一代消費人群消費習慣向線上轉移，且對一體化服務提出更高要求，連鎖家居賣場引領消費場景創新，向線上+線下互補的新零售模式轉型，為消費者及商戶提供更好的數字化服務體驗。如居然之家合作阿里打造“同城站”，通過在微信公眾號、視頻號等平臺官方賬號和門店總經理賬號創作打造直播矩陣，以“洞窩”為核心打造三大數字化平臺，數智化服務賦能全產業鏈。表表 3：各賣場新零售營銷進展各賣場新零售營銷進展

31、品牌 新零售營銷進展 居然之家 截至 22 年同城站業務覆蓋 137 座城市，實現日均訪客 22.9 萬人，同比增加 19%；線上獲客 167 萬人，同比增加 120%；商品成交 75.7 億元，完成目標率 116%；截至 23 年末公司直播矩陣賬號粉絲總數達 1545.9 萬，其中官方賬號粉絲數 811.4 萬，總經理個人賬號粉絲數 734.5 萬。公司率先在家居行業內開展數字化轉型，已完成“洞窩”、“居然設計家”和“居然智慧家”三大家居產業數智化平臺的建設 美凱龍 持續運營官方自媒體矩陣包括微信、微博、抖音、視頻號、小紅書、B 站等 6 個渠道，全網閱讀量超 1.1億次，粉絲量達 500

32、萬人。代言人北京落地活動傳播，全球線上傳播量破 10 億，聯動十一大促反響熱烈。2023 全年直播場次同比增長 180%，流量同比增長 234%；至 2023 年年底累計共計完成259 家商場升級，全國參加考核商場升級覆蓋率超 88%。商戶信用線上線下一體化 2023 年商場上線率實現 100%。月星家居 通過踐行“環球云、設計云、直播云”的新零售數字化轉型戰略，以設計為先導、以供應鏈為要素、以全案全屋為模式、以時尚生活方式為場景，以新媒體為營銷，打造泛家居新零售生活 MALL。月星家居智慧商城正式華麗上線，它是集團投資打造的家居行業電子商務 O2O 服務平臺，是以“升級客戶體驗為驅動”的家居

33、電商平臺。通過線上線下聯動的每個購物環節，為客戶提供更精準的購物指引和舒適的消費體驗。百安居 打造全國在線家博會、直播狂歡宴等線上活動，并邀請環保大使、家居收納專家、知名設計師等家裝達人就家裝方面的知識進行線上直播講解，幫助消費者解決各種家裝難題。推出“年度直播大轟趴”活動，精選多家全球大牌產品進入直播間，全力滿足消費者的家裝需求。目前線上直播銷售占比已接近 20%，直播轉化率超過 60%。資料來源：公司年報，美凱龍年報，月星集團官網，南開校友企業家聯誼會公眾號，天風證券研究所 1.2.強現金輕資產重運營，打造泛家居服務生態強現金輕資產重運營，打造泛家居服務生態 1.2.1.卡位優質區位，連鎖

34、擴張全國卡位優質區位，連鎖擴張全國 直營直營+加盟模式加盟模式并行，并行，連鎖賣場擴張連鎖賣場擴張穩健穩健。公司以“居然之家”品牌開展連鎖家居賣場的運營和管理業務，通過直營（自有或租賃物業）和加盟（委管或特許）模式進行賣場連鎖擴張。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 4：直營賣場與加盟賣場定義及類型（數據截至直營賣場與加盟賣場定義及類型（數據截至 2023年年 12月月 31日）日）賣場賣場 定義定義 收入結構收入結構 類型類型 門店數量門店數量（家）（家）經營面積經營面積（萬平米）（萬平米）單店面積（萬單店面積（萬平米）平米）直營賣場

35、 直接承擔店面選址、物業建設或租賃、賣場裝修、招商引資、商戶管理、營銷活動管理等一系列工作的自主運營管理模式 向商戶收取的租金、物業管理費、按商戶銷售額的一定比例收取的各項管理費用以及使用數字化管理系統收取的系統使用費和銷售傭金等平臺服務收入 自有物業 17 106.29 6.25 租賃物業 69 317.70 4.60 加盟賣場 公司與加盟方簽訂加盟協議，授權加盟方使用“居然之家”的商標與商號等資源開展經營的商業模式 收取加盟方的招商運營費、按加盟門店年度營業收入的一定比例收取權益金及使用數字化管理系統收取的系統使用費和銷售傭金等平臺服務收入 特許加盟 150 330.41 2.20 委托管

36、理 178 545.19 3.06 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1）直營賣場：租賃為主，數量相對穩定。）直營賣場：租賃為主，數量相對穩定。2014-2023 年公司直營賣場數量從 66 家提升至86 家，CAGR 為 3.0%，其中自有物業/租賃物業數量分別從 5/61 家提升至 17/69 家，直營模式以租賃物業賣場為主。2021 年以前直營門店數呈現穩定上升趨勢，2022、2023 年受外部環境影響租賃物業數量分別下滑 4、5 家，自有物業數量保持穩定。2）加盟賣場：行業下行期逆勢擴張，近兩年外部環境減緩擴張速度。）加盟賣場：行業下行期逆勢擴張，近兩年外部環境減緩擴張速度。2014

37、-2023 年公司加盟賣場數量從 29 家提升至 328 家，CAGR 為 30.9%，呈快速擴張趨勢，其中特許加盟/委托管理數量分別從 9/20 家提升至 150/178 家。公司嚴格把控加盟店簽約、籌備和開業等關鍵節點，此外為提升加盟店經營質量，部分純加盟店升級轉為委管店或委派管理人員進行管理。2020-2022 年外部環境擾動期間行業中小賣場出清，公司加快存量市場的“改旗易幟”，通過兼收合并、數字化系統整合等多種方式擴大公司的市場占比，實現逆勢擴張；2022 年以來受外部特定因素影響，商戶經營持續性下降，且潛在加盟方降低加盟意愿，門店拓展速度減緩，2023 年加盟賣場數量減少 9 家。圖

38、圖 10：2014-2023年公司賣場構成及年公司賣場構成及 yoy（單位：家，（單位：家，%）資料來源：公司公告，公司債券信用評級報告，公司債券跟蹤評級報告，天風證券研究所 666977818692909591862942701141982632923263373285%12%5%6%7%-2%6%-4%-5%45%67%63%74%33%11%12%3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504002014201520162017201820192020202120222023直營賣場加盟賣場直營賣場yoy加盟賣場yoy

39、公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：2014-2023年公司自營賣場模式構成（單位：家）年公司自營賣場模式構成（單位：家）圖圖 12：2014-2023年公司加盟賣場模式構成（單位：家）年公司加盟賣場模式構成（單位：家）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司采用因地制宜、直營公司采用因地制宜、直營+連鎖高度配合的渠道擴張策略：連鎖高度配合的渠道擴張策略：1）直營深耕華北）直營深耕華北/華中，連鎖重點區域持續突破。華中，連鎖重點區域持續突破。目前公司直營賣場主要分布在華北/華中地區，截至 23

40、 年底兩區域直營賣場數超過總數一半；此外積極加快重點區域連鎖擴張，順應人口變化規律，除北京地區以外，將連鎖重點轉向人口凈流入的大灣區、成渝、華中和江浙滬等地區，制定區域發展戰略，當前加盟賣場在各區域分布較為均衡，除東北地區外，各地區加盟賣場數都在 40 家及以上。2023 年 12 月，居然之家宣布將于深圳、澳門以及廣東番禺、清遠四地開設四家直營大店，正式拉開公司在全國新一輪戰略布局的帷幕。2）核心區域直營加密，低核心區域直營加密，低線級線級城市加盟加速下沉。城市加盟加速下沉。在一二線城市，公司選取核心優勢地段開設直營門店，通過戰略布局打造“居然之家”優秀服務口碑。2022 年提出“百縣百MA

41、LL、千鎮千店”發展戰略和商業模式，在三線及以下城市門店連鎖以加盟模式為主，通過輸出優質的品牌資源、強大的管理體系以及完善的招商系統等優勢賦能加盟商，靈活加速品牌擴張，加速下沉縣級城市，22 年公司新開 21 家門店中近 70%位于三線及以下城市。圖圖 13：2023 年公司自營賣場區域分布（單位：家）年公司自營賣場區域分布（單位：家）圖圖 14：2023 年公司加盟賣場區域分布（單位：家）年公司加盟賣場區域分布（單位：家）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.2.2.多維度聚合流量，“一店兩制”突破招商瓶頸多維度聚合流量，“一店兩制”突破招商瓶頸 公司積

42、極適應市場變化、積極開展多維度創新，依托強大的運營能力，在碎片化流量趨勢下積極通過公域私域運營、直播矩陣打造、聯合營銷 IP 等方式聚合流量、通過提升“先行賠付”等提升消費者服務質量、通過創新“一店兩制”賦能商戶，2020-2023 年 GMV 從657.4 億元提升到 1176 億元，CAGR 為 21.4%，賣場主業穩步發展。55691113141717176164717275797678746901020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023自有物業租賃物業9121626751531671671

43、66150203054881231101251591711780501001502002503003504002014201520162017201820192020202120222023特許加盟委托管理1032816461東北華北華東華中華南西北西南33545747404255東北華北華東華中華南西北西南 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 15：2020-2023年公司年公司GMV（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 服務理念服務理念持續迭代持續迭代，泛家居行業標桿。，泛家居行業標桿。公司秉承“誠信為本

44、，服務為本”的經營理念，是行業服務規范和誠信經營的標桿企業。2000 年公司率先提出“先行賠付”的服務理念，后續依次推出“綠色環?！?、“一個月內無理由退換貨”、“裝修零增項”、“終身維?！钡纫幌盗蟹粘兄Z；2022 年為降低商戶售后服務成本，與泰康攜手推出居家保服務，實現先行賠付再升級；2023 年圍繞“家具家電以舊換新”、“家有困難找居然”、“舊房換新顏”三大營銷 IP，為消費者提供更多可選權益方案。同時借助“洞窩”，居然之家為商戶提供在線交易與實時結算工具，鼓勵消費者在“洞窩”上開單付款，保障消費者在賣場內享有“先行賠付”的權利。我們認為較好的服務能力有利于深度綁定客戶、提升滿意度。線上：

45、公域線上：公域+私域聚合流量私域聚合流量，直播矩陣升級直播矩陣升級。公司主動洞察、觸達和運營 C 端消費者，快速向“賣場抓流量、商家抓內容（產品和服務）”的營銷模式轉變。我們認為公域+私域協同及直播矩陣打造有望進一步打造線上流量獲取、分發和轉化的營銷閉環，賦能廠商：1）公域方面與天貓、騰訊、字節、百度、小紅書等公域流量平臺達成了良好的戰略合作，與阿里巴巴共同打造的本地家居電商平臺“同城站”營銷引導成交效果較好；2）私域方面打造了以“微信小程序+企業微信”為核心的私域流量種草、獲客和分發轉化的營銷體系，沉淀線上陣地的留資用戶及賣場到店用戶至私域用戶池，全面提升用戶黏性及轉化效率。3）公司打造出具

46、備市場影響力的短視頻和直播矩陣，在微信公眾號、視頻號、抖音、小紅書等平臺官方賬號和門店總經理賬號的內容創作和粉絲數量在家居行業處于領先地位，截至 2023 末矩陣賬號粉絲總數達 1545.9 萬，其中官方賬號粉絲數 811.4 萬，總經理個人賬號粉絲數 734.5 萬。表表 5：公司線上引流舉措及效果梳理公司線上引流舉措及效果梳理 時間 內容及效果 2019 年 基于同城站，及通過“天貓”、“京東到家”等第三方銷售平臺實現線上直接及引導成交額 12.2 億元；公司線上會員達 300.4 萬個。2020 年 同城站從年初的覆蓋 5 城快速增長至 130 城，上線商品從年初的 1.2 萬件增加至1

47、19 萬件，全年同城站引導成交 84.5 億元，日均訪客 17.7 萬人次；全國超 310 家門店借助淘寶直播等渠道開展了數萬場直播，為門店蓄客十余萬人。2021 年 同城站日均訪客 19.2 萬人，通過部署本地化售中服務組織，大幅提升本地消費者的咨詢體驗及線上獲客、成交效率，線上獲客 75.8 萬人，引導成交 133 億元，同比增長 57%；234 家門店開展了 2.9 萬場直播活動，獲客總人數 20.9 萬人，引導成交 33.5 億元。657.41040.31053.21176.002004006008001000120014002020202120222023GMV 公司報告公司報告|公

48、司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2022 年 同城站業務覆蓋 137 座城市，實現日均訪客22.9 萬人，同比增加19%；線上獲客 167 萬人，同比增加120%；商品成交 75.7 億元，完成目標率 116%；企業微信私域獲客 297.9 萬人，目標完成率 115%；全集團 430 位總經理在各大公域平臺發布短視頻 9.6 萬條，積累粉絲 952.8 萬，開展直播 4 萬場，直播獲客 49.1 萬人。2023 年 公司矩陣賬號粉絲總數達 1,545.9 萬，其中官方賬號粉絲數 811.4 萬，總經理個人賬號粉絲數 734.5 萬。資料來源：公司年報，天風

49、證券研究所 線下：線下：與時俱進招商拓品，促進聯合與時俱進招商拓品，促進聯合營銷。營銷。公司一方面積極拜訪品牌工廠及經銷商，拓展新品類和挖掘新品牌，另一方面落實營銷 IP 資源的有機統一，以聯合營銷為核心實現上下游之間的價值協同。1）智能拓展：）智能拓展：公司積極推動家居賣場向智能家居體驗中心方向轉型升級，2023 年組織召開了智能家居電器和高端定制品類生態大會，挖掘智能家居熱點品類資源，全年新增合作品牌 518 個，此外在北京開業首家智能家居體驗中心，引入 74 個終端品牌。截至 2023 年底公司家居賣場智能家居品牌達到 1357 個，經營面積達 135.7 萬平方米，銷售額超 161億元

50、。2）聯合營銷：）聯合營銷：公司與工廠及經銷商開展密切的營銷合作，逐漸提升與工廠、商戶的聯合營銷協議簽約率，并積極舉辦全國性質聯合營銷活動，推動“舊房換新顏”、“家具家電以舊換新”等營銷 IP 活動落地，23 年公司合計召開全國性聯合營銷啟動會 40 余場，活動期間銷售同比增長 28%，實現獲客 20.7 萬人，在解決消費者痛點的同時有效拓寬流量入口。表表 6：公司線下營銷活動梳理公司線下營銷活動梳理 時間 內容及效果 2021 年 積極拓展新品類和挖掘新品牌，2021 年新增全國性連鎖品牌 162 個，新增區域連鎖品牌 572 個；圍繞“五大基礎、五大熱點”品類主動開展經營布局調整，全年引進

51、和調整 3400 多個展位，軟體、定制、智能家居和電器等熱點品類共增加 150 萬經營面積。2022 年 共走訪工廠 53 家，爭取工廠專屬爆品 514 款，與 66 個品牌工廠開展了 152 場超級品牌日全國聯合營銷活動和 52 場區域落地活動，參加活動的品牌實現銷售同比增長 12%。積極開展各種營銷 IP 活動，其中“家具家電以舊換新”和“茅臺酒瓶回家行”活動上線分店 186 家。2023 年 與 62 家工廠簽訂聯合營銷協議，組織超級品牌日 308 場，召開全國性聯合營銷啟動會 40 余場，活動期間銷售同比增長 28%。通過開展“舊房換新顏”、“家具家電以舊換新”等營銷 IP 活動，推動

52、營銷獲客，效果明顯，全年實現獲客 20.7 萬人，引導銷售 6.5 億元，回收舊物 6.8 萬件。資料來源：公司年報，天風證券研究所 探索“一店兩制”招商模式探索“一店兩制”招商模式，持續賦能商戶，持續賦能商戶。公司在變局下及時應變，23 年行業復蘇緩慢，公司率先提出固定租金和銷售分成“一店兩制”的招商模式，一方面與商戶形成風險共擔、利益共享的關系，另一方面突破傳統固定租金模式下公司營業收入的天花板。2023 年公司哈爾濱先鋒店、四川內江店相繼采用銷售分成模式進行招商，截至 23 年末招商率高達 98%。銷售分成模式下的賣場沒有保底收入，即能否創收、能否盈利將完全取決于賣場內經銷商或家居直營品

53、牌的銷售表現，真正實現了賣場與商戶間的風險共擔，形成命運共同體。1.2.3.輕資產、重運營，單店效益及營運指標優異輕資產、重運營，單店效益及營運指標優異 輕資產賣場占比高達輕資產賣場占比高達 96%，直營高坪效、加盟調結構，直營高坪效、加盟調結構。公司以租賃物業直營賣場及加盟賣場為主的輕資產模式進行市場擴張，能夠在對資金需求相對較小的情況下，更快速的建立全國連鎖零售網絡，近年來輕資產模式賣場數量占比保持在 96%左右（美凱龍為82%左右）。其中：公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 16：2019-2023 年居然之家與美凱龍輕資產模式

54、商場數量與比重（單位：家，年居然之家與美凱龍輕資產模式商場數量與比重（單位：家，%）資料來源：公司年報，美凱龍公司年報，天風證券研究所 1）直營高坪效：2023 年公司直營賣場租賃物業占比高達 80.2%，毛利率為 46.3%（美凱龍自營商場租賃物業占比為 26.4%、毛利率為 70.8%），承擔租金使得公司直營模式毛利率較低；根據我們計算，2020-2023 年公司直營賣場經營坪效從 1225.63 元/提升至1468.42 元/，CAGR 為 6.2%，坪效高于競爭對手美凱龍，主要系公司除向商戶收取租金、物業管理費等固定費用外，還收取一定數字化管理系統使用產生的平臺服務費。此外，公司“一店

55、兩制”的招商模式更靈活，預計后續坪效有望進一步提升。2）加盟調結構：2023 年公司加盟賣場中委管/特許物業數量占比分別為 54.3%/45.7%，從經營效率看，委管模式更高，因此公司自 2019 年以來逐步加大委管模式占比，使加盟賣場整體效率進一步提升。圖圖 17：2019-2023年公司直營賣場收入及年公司直營賣場收入及 yoy（單位：億元，（單位：億元，%）圖圖 18：2019-2023年公司加盟賣場收入及年公司加盟賣場收入及yoy（單位：億元，（單位：億元，%）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 19：2019-2023年自營賣場毛利率對比（單

56、位：年自營賣場毛利率對比（單位：%）圖圖 20：2019-2023年加盟賣場毛利率（單位：年加盟賣場毛利率（單位：%）資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 34236840441139727930230731229896.3%96.3%96.0%96.0%95.9%82.8%82.7%82.3%82.5%82.3%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%05010015020025030035040045020192020202120222023居然之家輕資產模式商場美凱龍輕資產模式商場居然之家輕資產模式商場比重美凱龍輕資產模式商場比

57、重74.46 58.20 70.42 69.17 62.26-22%21%-2%-10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020192020202120222023直營賣場收入yoy7.985.677.916.295.09-29%40%-20%-19%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678920192020202120222023加盟賣場收入yoy44.4%39.6%57.2%58.1%46.3%78.8%76.5%77.1%7

58、3.2%70.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20192020202120222023居然之家直營賣場美凱龍自營商場86.1%78.0%84.2%83.9%80.2%65.4%62.3%52.4%40.7%43.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20192020202120222023居然之家加盟賣場美凱龍委管商場 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：2019-2023 年直營賣場

59、坪效對比（單位：元年直營賣場坪效對比（單位：元/）資料來源：公司年報，美凱龍年報，天風證券研究所 周轉率周轉率領先主要競爭對手美凱龍，資產負債結構優化領先主要競爭對手美凱龍，資產負債結構優化。輕資產、重運營的模式下，公司運營指標領先于競爭對手，2020-2023 年公司資產周轉率保持在 0.25 次左右（美凱龍為 0.10次），2023 年公司 ROE 水平為 6.6%（美凱龍僅為-4.4%）。此外，公司資產負債質量較高，近年來公司使用權資產/租賃負債占總資產比重呈現明顯下降趨勢，2023 年分別為24.4%/28.9%，同比-3.1pct/-4.7pct，同時公司有息負債率維持在 10%左右

60、（美凱龍為 25-30%）。我們預計伴隨公司推進多維度流量獲取、創新收費模式、進行數字化升級賦能等，運營效率及管理紅利有望持續釋放，此外資產負債結構優化有利于費用管控、釋放盈利彈性。圖圖 22：2019-2023年居然之家、美凱龍資產周轉率年居然之家、美凱龍資產周轉率 圖圖 23：2019-2023年居然之家、美凱龍年居然之家、美凱龍ROE 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFind，天風證券研究所 圖圖 24：2020-2023 年居然之家使用權資產及租賃負債占比年居然之家使用權資產及租賃負債占比 圖圖 25：2019-2023年居然之家、美凱龍有息負債率年居然之家、美凱龍有

61、息負債率 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 1570.991225.631441.691497.851468.421174.2939.481090.321037.64930.9602004006008001000120014001600180020192020202120222023居然之家直營賣場坪效美凱龍自營商場坪效0.500.250.270.240.250.140.110.120.110.090.000.100.200.300.400.500.6020192020202120222023居然之家美凱龍25.4%8.6%12.4%8.5%6.6%1

62、0.3%3.7%4.1%1.4%-4.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023居然之家美凱龍29.2%27.5%24.4%58.2%36.3%33.6%28.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2020202120222023使用權資產占比租賃負債占比9.2%10.5%10.4%11.0%14.0%29.2%31.9%27.2%25.6%29.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021202220

63、23居然之家美凱龍 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 注：有息負債的統計口徑包括短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券 2.數智化升級：以“洞窩”為核心，三大數智平臺賦能成長數智化升級：以“洞窩”為核心，三大數智平臺賦能成長 2.1.數智平臺賦能家居全產業，打開收入增長天花板數智平臺賦能家居全產業，打開收入增長天花板 公司率先在家居行業內開展數字化轉型，已完成“洞窩”、“居然設計家”和“居然智慧家”“洞窩”、“居然設計家”和“居然智慧家”三大家居產業數智化平臺的建設，共同推進公司成為實體商業數智化轉型升級樣板戰略目標的實現。

64、此外，我們認為 S2B2C 服務平臺在賦能全家居產業鏈的同時，通過收取平臺服務費的方式有望打開公司傳統賣場收入天花板，2020-2023 年公司平臺服務收入從 8.4 億元提升至 12.6 億元，CAGR 為 14.4%，且在傳統賣場業務中占比持續提升。圖圖 26：2020-2023年平臺服務年平臺服務收入規模、增速及占傳統賣場業務比重收入規模、增速及占傳統賣場業務比重 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：平臺服務收入指按商戶銷售額的一定比例收取的各項管理費用，以及向商戶和加盟店及公司體系外賣場使用公司數字化管理系統收取的系統使用費和銷售傭金。1.洞窩：洞窩：家裝家居數字化產業服務平臺家裝

65、家居數字化產業服務平臺。成立于 2020 年 12 月，依托居然之家的產業背景和平臺資源打造，通過聚焦產業鏈上下游的數字化賦能、線上線下一體化全場景零售、跨境電商三大核心業務，全鏈路賦能品牌工廠、經銷商和賣場。截至 2023 年底洞窩累計上線賣場已達 934 家，同比增長 173.1%；入駐商戶超過 10 萬家，同比增長 101.33%；注冊用戶超 2500 萬，同比增長 95.48%；平均月活 390.51 萬，同比提升 316.67%；全年 GMV974 億元，同比增長 173%。此外，洞窩 2023 年還開通了中國澳門站和新加坡、柬埔寨 2 個境外分站，為公司國際化業務發展打造堅實的數字

66、化基礎。圖圖 27：洞窩數字化家居產業服務平臺洞窩數字化家居產業服務平臺 841.57 975.60 1010.08 1261.60 15.9%3.5%24.9%12.7%11.9%12.8%18.2%0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002020202120222023平臺服務收入（百萬元）平臺服務收入yoy占傳統賣場業務比重 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司 2023 年報，天風證券研究所 圖圖 28：洞窩數字化家居產業服

67、務平臺運營成果洞窩數字化家居產業服務平臺運營成果 資料來源：公司年報，天風證券研究所 華東華東/中南中南/華北區域為主，積極入駐下沉市場。華北區域為主，積極入駐下沉市場。洞窩自成立以來積極入駐各地區、城市線級家居賣場。分區域來看，2023 年華東（30%）/中南（25%）/華北（19%）為主要覆蓋區域，合計占比達到 74%；分線級城市來看，一線及新一線城市占比合計為 50%，此外伴隨賣場擴張策略積極入駐下沉市場，2023 年四線及以下城市占比為 22%，超過二三線城市。圖圖 29：2023年洞窩入駐賣場分地區分布情況年洞窩入駐賣場分地區分布情況 圖圖 30：2023 年洞窩入駐賣場分城市線級分

68、布情況年洞窩入駐賣場分城市線級分布情況 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 全行業賦能，外部全行業賦能，外部賣場賣場覆蓋率持續提升覆蓋率持續提升。公司積極向行業輸出自身數字化能力，洞窩平臺在保障居然之家賣場入駐的基礎上，非居然之家賣場銷售凈額占比由 2022 年的 8%增長至2023 年的 14%。其中分地區來看，除華北地區外，2023 年各區域外部賣場銷售凈額占比均有所提升，華東提升最為顯著。分線級城市來看，除一線城市外，2023 年各線級城市外部賣場銷售凈額占比均有所提升，新一線城市

69、提升速度最快。6%19%30%6%14%25%東北華北華東西北西南中南20%30%12%16%22%一線新一線二線三線四線及以下 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 31：2022年洞窩各區域入住賣場構成年洞窩各區域入住賣場構成 圖圖 32：2023年洞窩各區域入住賣場構成年洞窩各區域入住賣場構成 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 圖圖 33：2022年洞窩各線級城市入住賣場構成年洞窩各線級城市入住賣場構成 圖圖 34：202

70、3年洞窩各線級城市入住賣場構成年洞窩各線級城市入住賣場構成 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 服務升級、連帶率提升助推洞窩服務升級、連帶率提升助推洞窩客單值、客單量客單值、客單量向上向上。2022-2023 年洞窩整體銷售凈額從346 億元提升至 974 億元，主要得益于洞窩廣泛滲透以及用戶規模和商品豐富度快速提升。拆分量價來看，2022-2023 年洞窩客單價從 3.7 萬元提升至 4.1 萬元、客單量從 2.4 單提升至 2.6 單，均增長約 10%，主要系憑借線上線下相結合的新購

71、物場景帶來了服務體驗升級，此外洞窩通過運營能力提升單個用戶品類連帶率。拆分品類來看，2023 年洞窩 TOP4 品類定制/家電/家具/建材客單價同比+19%/+10%/+3%/+1%。圖圖 35：2023 年年洞窩洞窩TOP4 品類全年銷售凈額品類全年銷售凈額同比增速同比增速 圖圖 36：2022-2023年洞窩年洞窩TOP4 品類客單價變化品類客單價變化 98%90%82%100%90%96%2%10%18%0%10%4%0%20%40%60%80%100%120%東北華北華東西北西南中南居然之家賣場非居然之家賣場94%90%67%98%86%90%6%10%33%2%14%10%0%20%

72、40%60%80%100%120%東北華北華東西北西南中南居然之家賣場非居然之家賣場83%91%95%99%98%17%9%5%1%2%0%20%40%60%80%100%120%居然之家賣場非居然之家賣場85%75%88%98%93%15%25%12%2%7%0%20%40%60%80%100%120%居然之家賣場非居然之家賣場143%143%134%136%128%130%132%134%136%138%140%142%144%家具定制建材家電32233209722987628905383252300830672292140500010000150002000025000300003500

73、04000045000定制家電家具建材20222023 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 以洞窩為核心延展全家居產業鏈以洞窩為核心延展全家居產業鏈，優化，優化商戶及消費者商戶及消費者服務體驗。服務體驗。一方面，洞窩為 C 端消費者客戶提供在線咨詢、到店體驗、離店決策、付款交易、售后服務的全鏈路泛家居消費閉環，提供“多端口、多場景、定制化”的服務，最終優化消費者的購物體驗。另一方面，洞窩通過打通工廠

74、、經銷商、賣場、顧客、物流、到家服務的全產業鏈數據，實現實體家居賣場運營管理全流程的數字化，我們認為持續賦能 B 端商家運營及招商進展，2022 年上線“洞窩”的門店在停業期間銷售額（GMV）仍達到平時線下開業時的 30%-35%，同時持續賦能公司“一店兩制”的招商模式轉型。圖圖 37：洞窩數字化服務成果洞窩數字化服務成果 資料來源：居然之家洞窩數據，艾瑞咨詢，公眾號家居新范式，天風證券研究所 注：洞窩數據統計截止 2023 年 12 月 31 日；其中，售后服務訂單量為 2023 年 9 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日統計數據 2.居然設計家（原每平每屋設計家）：居然設計家（

75、原每平每屋設計家）：AI 家裝設計平臺。家裝設計平臺。通過 AI、3D、大數據等底層技術驅動，在致力于為全球家裝設計師和 DIY 客戶提供 AI 設計工具的同時，為泛家居商家提供換景直播、爆品棚拍、AIGC 等數字化解決方案及精準營銷服務。居然設計家基于多模態大模型技術，不斷優化產業和場景大模型，聚焦文生圖、圖生圖、文生視頻、圖生視頻能力，提供所見即所得的裝修效果圖生成服務，最快 3 秒可設計一套 3D 全屋方案。截至 2023 年年末，居然設計家的全球注冊用戶數量超 1477 萬，同比增長 19%；設計案例數超 3268.6 萬，同比增長 18.5%；模型數量超 1244 萬，同比增長 27

76、.4%。圖圖 38：2022-2023年居然設計家應用情況（萬）年居然設計家應用情況（萬）圖圖 39：居然設計家功能一覽居然設計家功能一覽 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：居然設計家官網，天風證券研究所 12412758.397614773268.612440500100015002000250030003500全球注冊用戶設計案例數模型數量20222023 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.居然智慧家居然智慧家：智慧生活服務平臺智慧生活服務平臺。公司 2016 年成立全資子公司居然數碼，為消費者打造全新數碼生活、智能生

77、活及智能家居體驗等項目的新興業態，目前逐步整合為居然智慧家，通過構筑“1+1+8”（1 個智慧家庭大腦、1 個數字家庭 APP 以及安防、遮陽、用水、冷暖新風、照明、家電、影音娛樂、智能車機 8 個子系統）智慧家居數字化解決方案，連結手機、汽車、家電等各種智能終端設備，實現消費大數據的互通互聯，打造“人、車、家”三位一體的消費體驗場景，向消費者提供更好的智慧生活服務體驗。2023 年居然智慧家新開門店 57 家，實現銷售額超 44 億元，同比增長 58.4%。截至 2023年末與居然智慧家實現互聯互通的合作品牌超 200 家，接入設備超 12 萬，已在全國 15 個省市開業門店 117 個，A

78、PP 注冊用戶數超 20 萬。圖圖 40：2021-2023年居然智慧家銷售額及年居然智慧家銷售額及 yoy（單位：億元，（單位：億元，%）圖圖 41：居然智慧家部分合作品牌示例居然智慧家部分合作品牌示例 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：居然智慧家官網，天風證券研究所 2.2.購物中心模式逐漸打磨，豐富家居購物中心模式逐漸打磨，豐富家居+生活業態生活業態 數智化賦能，數智化賦能，開辟購物中心開辟購物中心新業態新業態。公司努力探索“大家居”與“大消費”的融合，公司憑借多年積累的家居賣場運營經驗，打造出具備數字化、智能化與獨特商業 IP 的“中商世界里”全新購物中心品牌，定位于“集網

79、紅打卡、時尚娛樂、潮品購物、體驗服務為一體的家庭消費中心和社交中心”，在購物中心經營模式打造上形成了核心競爭力和經營特色。截至 2023 年末，公司在長春、武漢、呼和浩特等地合計開業 4 家中商世界里購物中心。其中 21 年長春開業第一家“中商世界里”，2023 年實現銷售 6.33 億元，年客流達1094.76 萬人次，截至 2023 年末出租率達到 98.2%，已成為長春市最受消費者喜愛和品商關注的購物中心之一。表表 7：購物中心業態門店分布情況購物中心業態門店分布情況（截至（截至2023年年 12月月 31日）日）門店名稱門店名稱 地址地址 建筑面積（）建筑面積（）開業時間開業時間 物業

80、歸屬物業歸屬 租賃期限租賃期限 武漢銷品茂 武漢市武昌區 161000 2005/8 自有（公司持股 51%）中商世界里光谷店 武漢市洪山區 121100 2022/12 租賃 20 年 中商世界里長春店 長春市朝陽區 160502 2021/12 自有 中商世界里萬正店 內蒙古自治區呼和浩特市 104501 2023/12 租賃 15 年 資料來源：公司年報，天風證券研究所 表表 8：購物中心購物中心三大競爭力三大競爭力 競爭力競爭力 經營成果經營成果 數字化 公司研發的洞窩系統在購物中心場景中實現良好應用，實現購物中心的統一收銀。智能化 公司將智能家居融入到購物中心業態中，市場反響良好。獨

81、特商業 IP 公司孵化和自營的海洋暢想中心運營日漸成熟，長春“中商世界里”海洋暢想中心 2023 年累計進店客流 15.43 萬人，日均進店客流約 422 人次，2023 年榮獲長春市美團新熱網紅榜第 1 名。公司自營的運17.327.944.2322%56%58%0%50%100%150%200%250%300%350%0.010.020.030.040.050.0202120222023銷售額yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 動萌獸項目也表現靚眼，長春“中商世界里”運動萌獸 2023 年累計進店客流 3.8 萬人，單日最高接待

82、量 866 人次，2023 年榮獲長春市轟趴館銷售榜、好評榜和人氣榜第 1 名。資料來源：公司年報，天風證券研究所 商業管理商業管理模式逐步成熟模式逐步成熟，24 年重視高效發展年重視高效發展。2024 年“中商世界里”在總結已開業四個購物中心運營和管理經驗的基礎上，商業管理模式更加成熟，將充分利用“營業收入分成”模式推進連鎖發展，中商百貨將根據“一店一策”的原則進行轉型，中商超市將精耕校超和微超，探索發展村超，同時加大供應鏈的重塑力度和組織的數字化轉型力度，進一步提高效率。3.加速加速國際化國際化戰略：落實國際化，加大走出去步伐戰略：落實國際化，加大走出去步伐 3.1.以東南亞為起點，再造“

83、海外版居然之家”以東南亞為起點，再造“海外版居然之家”品牌品牌+渠道結合，家居產業鏈出海渠道結合，家居產業鏈出?？善诳善?。與國內市場激烈競爭形成鮮明對比的是國際市場的供給不足，我國家居產業鏈豐富，國產家居品牌出海潛力可期。而對于中國家居品牌而言，在沒有渠道鋪墊的前提下，個體品牌出海極為困難。參照日本超市或購物中心的出海商業模式，將品牌與渠道進行結合，實現全產業鏈的打包出海，或將提升產業在海外的綜合競爭力。以東南亞為起點，以東南亞為起點，再造再造“海外版海外版居然之家”。居然之家”。公司為家居產業鏈出海先行者，從文化屬性及家居產業供需市場狀況出發，把國際化第一站選在東南亞，計劃 5 年內完成東南

84、亞大部分國家的實體店連鎖布局。目前已在柬埔寨、馬來西亞、新加坡等東南亞國家設立了直營店或分公司，并在新加坡設立海外發展部（負責資本管理和人才培養），將以新加坡為重要節點向東南亞及全球輻射開來。公司計劃在2030年之前在海外再建設一個“居然之家”，不論是營收還是利潤都將達到目前居然之家總營收和總利潤的 30%以上。柬埔寨：柬埔寨：金邊店金邊店試點，豐富當地家居業態試點，豐富當地家居業態。公司以柬埔寨金邊店為試點，2024 年 3 月底居然之家金邊店正式開業，建筑面積近 4 萬平米，招商率接近 100%。金邊店位于金邊市森速區河內路，該區域是當地政府重點規劃的新興開發區，周邊高端消費人群聚集，公共

85、設施配套完善，具有較大市場空間。公司圍繞“打造數字化時代家裝家居產業服務平臺”的發展戰略有望在柬埔寨落地生根，通過積極開展設計、施工、材料和家具銷售、物流配送、到家服務等線性服務，全鏈路服務當地家居建材行業，從而填補當地“一站 Mall 式”家居購物中心以及數字家居消費的空白，助力更多國內優秀品牌走向國際市場。目前居然之家金邊店規劃了生活業態區等多個區域，引進了上百個國內知名品牌入駐。圖圖 42：居然之家金邊店地理位置居然之家金邊店地理位置 圖圖 43：居然之家金邊店建設情況居然之家金邊店建設情況 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來

86、源：公眾號居然之家集團，天風證券研究所 資料來源：公眾號居然之家集團，天風證券研究所 馬來西亞馬來西亞：引入合作伙伴引入合作伙伴，奠定全鏈路家居生態基礎，奠定全鏈路家居生態基礎。2024 年 3 月，居然之家管理團隊與馬來西亞當地知名優質品牌開發商柏威年集團正式簽署戰略合作框架協議。雙方強勢互補，計劃在馬來西亞發展家居建材產業、新零售、及貿易物流方面展開全面合作。柏威年集團將充分發揮在馬來西亞的政商資源優勢，為“居然之家”品牌進入馬來西亞市場提供助力，協助完成居然之家“國際家居建材產業和物流園區”等海外布局。同時，居然之家則計劃憑借與產業上下游企業的良好戰略合作關系，聯合投資建設線下商業體、跨

87、境貿易平臺、倉儲物流基地等項目。此外，居然之家還將充分調動自身豐富的家居建材廠商資源，引入家居建材廠家進入“國際家居建材產業和物流園區”，開設海外生產基地。3.2.依托“洞窩”平臺，跨境電商發展提速依托“洞窩”平臺，跨境電商發展提速 推進推進“洞窩洞窩”國際化，拓展家居跨境電商業務。國際化，拓展家居跨境電商業務。2023 年 4 月，居然之家宣布打造以洞窩平臺為依托的跨境電商平臺，旨在建立數字化服務貿易標準，引領家居產業鏈上下游進軍國際市場，拓展至東南亞、歐洲等地區。2023 年，洞窩開通了中國澳門站和新加坡、柬埔寨 2 個境外分站，為公司國際化業務發展打造堅實的數字化基礎。洞窩新加坡公司正式

88、注冊成立，跨境電商平臺“新窩”已上線運營。在實體店和洞窩出?；A上，居然設計家、居然智慧家也將加速出海。線上線上+線下線下結合賦能結合賦能海外門店發展。海外門店發展。居然之家多年積累的數字化發展成果，也將在金邊店起到重要作用。居然之家金邊店采用跨境電商的模式，在工廠、經銷商配合下，將合作廠家的所有產品上傳到海外版“洞窩”APP，采用 Facebook、TikTok、Twitter、Telegram 等多渠道，對“洞窩”APP 進行傳播普及，通過線上的便捷服務為線下實體體驗店進行引流，通過線下優質的服務和產品體驗，實現交易的達成。通過統一管理的倉儲配送安裝及售后一體的后端服務，保障消費體驗，塑造

89、品牌形象。圖圖 44：“洞窩”“洞窩”APP 海外版宣傳圖海外版宣傳圖 資料來源：公眾號 HANYER 漢業傳媒，天風證券研究所 供應鏈搭建完善，海外市場發展可期。供應鏈搭建完善，海外市場發展可期。目前跨境電商已成為居然之家海外業務的一大亮點，為推進該業務的穩健發展，公司計劃構建一系列基礎設施，包括自建平臺、物流配送體系、收單分賬系統等，同時搭建完善的供應鏈網絡。此外，公司將組建專業的國內團隊，與海外本地化推廣團隊緊密合作，共同推動業務在亞洲六國范圍內的輻射。為提升用戶體驗，公司還將通過線下快閃營銷活動等方式進行宣傳，并同步支持 PC 端操作。這些舉措有助于進一步拓展海外市場，提升品牌影響力。

90、公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 45：居然之家跨境電商宣傳圖居然之家跨境電商宣傳圖 資料來源：公眾號財言社，天風證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 收入端：公司系家居連鎖賣場龍頭，近年來經營環境疲軟，公司市占率穩健提升，且持續通過數字化服務平臺賦能、打造購物中心業態等方式打開收入增長天花板：1）租賃及加盟管理：租賃及加盟管理：考慮當前地產數據及經營環境，我們預計公司持續調整賣場結構，以輕資產方式擴張，提升坪效較高的直營及委管賣場數量，“一店兩制”的創新性招商模式預計提升賣場招商率及經營效率；此外，伴隨“洞窩”等數

91、字化產品深度賦能商家及用戶，預計收取平臺服務費比重進一步提升。預計 24-26 年租賃及加盟管理業務收入分別為 72.4/76.1/80.6 億元。2）商品銷售：商品銷售：商品銷售系公司超市、數碼產品、百貨和家居建材產品的銷售而取得的收入。公司數智化轉型初現成效，居然智慧家迅速擴張，帶動商品銷售收入提升。2024年居然智慧家將加速出海，且公司力爭在全國新開 50 家以“居然智慧家”為統一商號的融合店鋪，商品銷售收入有望延續穩定增長，預計 24-26 年商品銷售收入分別為66.7/76.7/86.6 億元。3）裝修服務：裝修服務：公司以“居然樂屋”為平臺開展家裝業務，依托“居然設計家”和施工管理

92、系統，實現裝修服務全鏈路數字化管理，2023 上半年銷售超 2.5 億，完工率與客戶評價滿意度均超 95%，引流、體驗、轉化的消費閉環效果良好。隨著“居然樂屋整裝體驗中心”的推出，客戶體驗和轉化效率提升可期，預計 24-26 年裝修服務收入分別為 4.49/4.85/5.10 億元。4）貸款保理利息：貸款保理利息：子公司天津居然之家商業保理有限公司從事保理業務，近年來該業務有所下滑，收入占公司總營收比重下降，預計 24-26 年貸款保理利息收入分別為0.45/0.32/0.22 億元。5）其他：其他：包括戰略咨詢收入和聯合營銷收入。戰略咨詢收入系公司在協議有效期內持續提供經營分析、信息咨詢、招

93、商對接及展位協調等服務而取得的收入；聯合營銷收入系公司在協議有效期內開展聯合營銷活動、提供企劃服務、媒體制作等而取得的收入。公司近年聯合營銷活動豐富，其他收入有所增長，預計 24-26 年其他收入分別為6.00/6.48/6.81 億元。綜上，我們預計 24-26 年公司營業收入分別為 150.1/164.4/179.4 億元，分別同比+11.1%/9.6%/9.1%，毛利率分別為 34.8%/34.3%/33.6%。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 9：收入預測拆分（百萬元，收入預測拆分（百萬元，%）2022A 2023A 202

94、4E 2025E 2026E 營業總收入 12982.57 13512.03 15005.56 16439.77 17937.24 yoy-0.7%4.1%11.1%9.6%9.1%毛利率 44.9%34.1%34.8%34.3%33.6%租賃及加盟管理 營業收入 7868.33 6936.94 7243.10 7606.73 8060.17 yoy-4.1%-11.8%4.4%5.0%6.0%毛利率 60.2%48.8%51.0%52.0%52.0%商品銷售 營業收入 4217.56 5556.35 6667.62 7667.76 8664.57 yoy 14.6%43.0%20.0%15.

95、0%13.0%毛利率 13.3%9.9%12.0%12.0%12.0%裝修服務 營業收入 362.36 408.45 449.30 485.24 509.51 yoy-7.9%12.7%10.0%8.0%5.0%毛利率 20.8%28.7%29.0%29.0%30.0%貸款保理利息 營業收入 87.26 64.45 45.11 31.58 22.11 yoy-24.0%-26.1%-30.0%-30.0%-30.0%毛利率 99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%其他 營業收入 447.07 545.85 600.43 648.47 680.89 yoy-33.9%22.1%10.0

96、%8.0%5.0%毛利率 81.9%90.9%90.9%90.9%90.9%資料來源：公司年報，天風證券研究所 利潤端：根據當前經營環境，我們預計 2024 年維系弱復蘇趨勢，調整前期盈利預測；24年公司計劃在成本端面向上游物業方推進“營業收入分成”的連鎖發展模式，降低經營風險；此外組織結構將繼續按照 S2B2C 的模式轉型，同時推進員工崗位職責的綜合化和管理層次的扁平化，并實施精細化營銷模式，進一步提高各項運營費用的使用效率。我們預計25-26 年伴隨經營環境好轉，公司經營調整成效有望逐漸顯現。綜上，預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 14.5/15.9/17.4 億（前值分別為 14

97、.7/15.7/17.2億元），對應 PE 分別為 12/11/10X，EPS 分別為 0.23/0.25/0.28 元/股。我們選擇國內從事相關家居賣場業務的公司美凱龍、富森美以及家居品牌公司索菲亞、歐派家居及顧家家居作為可比公司，參考可比公司均值，給予公司 24 年 18-19 倍 PE，對應目標價 4.1-4.4 元，維持“買入”評級。表表 10：可比公司可比公司PE（截至（截至24/06/06收盤）收盤）可比公司可比公司 2024E 2025E 2026E 美凱龍 42.15 30.68 21.74 富森美 11.63 11.04 10.42 索菲亞 11.53 10.20 9.16

98、歐派家居 12.20 11.13 10.20 顧家家居 13.33 11.73 10.45 均值均值 18.17 14.96 12.39 資料來源：iFinD，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險。家居消費是一類“客單價大、決策鏈條長”的消費品類，其受到宏觀經濟發展和人民可支配收入的影響。在宏觀經濟增速放緩和房地產行業周期性波動的影響下，家居裝飾和家具零售業的需求可能會削弱，從而給公司的經營業績帶來一定的負面影響。行業市場競爭加劇風險行業市場競爭加劇風險。一、二線城市連鎖

99、家居賣場擴張的優質區位有限，隨著家居賣場開設的密度提升，可能導致優質區位的競爭加劇。同時設計師、整裝等渠道對傳統家居賣場也形成一定程度的競爭。新開賣場經營不及預期風險。新開賣場經營不及預期風險。公司在三四線市場以加盟模式拓展市場，然而低線級城市消費者消費能力較弱，且地產數據走弱的背景下，公司面臨新增賣場經營不及預期的風險。家居賣場業務開發風險：家居賣場業務開發風險：公司主要業務為家居賣場業務。開發賣場周期較久、環節較長、參與方較多，賣場開發建設項目控制難度較大。若出現賣場選址不佳、合作單位配合不力等情況，可能會導致賣場開發周期延長、成本上升，賣場預期經營目標難以如期實現。公司報告公司報告|公司

100、深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,618.23 3,568.23 3,962.64 4,341.39 4,736.83 營業收入營業收入 12,980.58 13,512.03 15,005.56 16,439.77 17,937.24 應收票據及應收賬款 1,083.43 1,126.46 887.38 1,503.27 1,146.51 營

101、業成本 7,157.68 8,903.15 9,790.58 10,802.64 11,912.52 預付賬款 329.46 353.09 1,275.26 495.40 1,182.91 營業稅金及附加 163.81 151.69 180.07 197.28 215.25 存貨 586.02 437.72 646.79 651.65 722.08 銷售費用 1,444.52 1,590.33 1,725.64 1,882.35 1,973.10 其他 1,265.34 1,230.78 1,272.39 1,406.54 1,315.52 管理費用 547.93 579.45 630.23

102、687.18 717.49 流動資產合計流動資產合計 7,882.48 6,716.29 8,044.46 8,398.25 9,103.85 研發費用 36.69 39.22 42.02 44.39 46.64 長期股權投資 856.79 811.82 779.82 759.82 744.82 財務費用 1,141.03 1,043.00 486.62 538.74 623.06 固定資產 2,862.88 2,232.37 2,089.01 1,998.01 1,950.04 資產/信用減值損失(218.29)(107.66)(61.07)(9.27)(14.90)在建工程 665.41

103、495.82 326.23 287.23 265.23 公允價值變動收益(80.17)80.57(3.40)(5.73)(1.20)無形資產 762.37 750.48 693.03 626.26 564.04 投資凈收益(134.21)(15.57)(22.35)(19.45)(9.35)其他 40,308.56 42,620.70 43,673.21 45,066.89 46,848.32 其他 419.28(771.35)0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 45,456.01 46,911.21 47,561.30 48,738.22 50,372.45 營業利

104、潤營業利潤 2,502.31 2,019.20 2,063.58 2,252.74 2,423.73 資產總計資產總計 53,388.27 53,681.29 55,605.76 57,136.47 59,476.30 營業外收入 64.05 13.16 34.84 37.35 28.45 短期借款 1,094.02 1,447.01 3,373.84 4,517.70 6,008.84 營業外支出 94.33 114.62 94.34 87.60 46.90 應付票據及應付賬款 505.99 518.76 809.25 811.14 1,041.92 利潤總額利潤總額 2,472.04 1,

105、917.73 2,004.08 2,202.49 2,405.28 其他 6,671.28 7,943.83 8,967.37 10,423.67 11,125.40 所得稅 751.36 577.86 501.02 550.62 601.32 流動負債合計流動負債合計 8,271.29 9,909.60 13,150.47 15,752.51 18,176.15 凈利潤凈利潤 1,720.68 1,339.87 1,503.06 1,651.87 1,803.96 長期借款 2,464.04 3,437.24 3,588.23 3,200.73 3,311.79 少數股東損益 72.34 3

106、9.63 51.48 58.29 59.60 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,648.34 1,300.25 1,451.58 1,593.58 1,744.36 其他 21,333.16 18,892.79 17,003.51 15,303.16 13,772.85 每股收益（元）0.26 0.21 0.23 0.25 0.28 非流動負債合計非流動負債合計 23,797.20 22,330.04 20,591.74 18,503.89 17,084.64 負債合計負債合計 32,608.80 32,679.03 33,7

107、42.21 34,256.41 35,260.79 少數股東權益 1,008.26 1,072.58 1,103.27 1,138.94 1,182.80 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 6,529.04 6,287.29 6,287.29 6,287.29 6,287.29 成長能力成長能力 資本公積 8,565.33 8,867.58 8,867.58 8,867.58 8,867.58 營業收入-0.69%4.09%11.05%9.56%9.11%留存收益 4,758.78 4,804.60 5,670.01 6,645.03 7,

108、928.90 營業利潤-23.37%-19.31%2.20%9.17%7.59%其他(81.93)(29.79)(64.60)(58.77)(51.06)歸屬于母公司凈利潤-29.11%-21.12%11.64%9.78%9.46%股東權益合計股東權益合計 20,779.47 21,002.26 21,863.55 22,880.06 24,215.51 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 53,388.27 53,681.29 55,605.76 57,136.47 59,476.30 毛利率 44.86%34.11%34.75%34.29%33.59%凈利率 12.70

109、%9.62%9.67%9.69%9.72%ROE 8.34%6.52%6.99%7.33%7.57%ROIC-12.42%-11.61%-10.87%-12.88%-14.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,720.68 1,339.87 1,451.58 1,593.58 1,744.36 資產負債率 61.08%60.88%60.68%59.96%59.29%折舊攤銷 613.60 611.42 240.05 244.52 251.59 凈負債率 6.12%18.79%24.86%25.54%29.

110、30%財務費用 1,200.10 1,043.90 486.62 538.74 623.06 流動比率 0.90 0.65 0.61 0.53 0.50 投資損失 134.21 15.57 22.35 19.45 9.35 速動比率 0.83 0.61 0.56 0.49 0.46 營運資金變動(2,276.49)(812.64)(362.24)1,091.64 349.24 營運能力營運能力 其它 2,402.88 1,637.55 48.08 52.56 58.40 應收賬款周轉率 14.44 12.23 14.90 13.75 13.54 經營活動現金流經營活動現金流 3,794.96

111、3,835.67 1,886.44 3,540.48 3,036.00 存貨周轉率 26.90 26.40 27.67 25.32 26.11 資本支出 1,351.11 2,018.19 1,758.92 1,748.11 1,649.71 總資產周轉率 0.24 0.25 0.27 0.29 0.31 長期投資(155.95)(44.97)(32.00)(20.00)(15.00)每股指標（元）每股指標（元）其他(2,087.03)(4,941.26)(3,973.90)(4,502.34)(4,830.56)每股收益 0.26 0.21 0.23 0.25 0.28 投資活動現金流投資活

112、動現金流(891.87)(2,968.04)(2,246.97)(2,774.24)(3,195.85)每股經營現金流 0.60 0.61 0.30 0.56 0.48 債權融資(1,096.11)581.45 1,396.71 247.86 1,023.81 每股凈資產 3.14 3.17 3.30 3.46 3.66 股權融資(1,239.90)112.64(641.77)(635.36)(468.51)估值比率估值比率 其他(1,558.76)(3,029.04)0.00(0.00)(0.00)市盈率 10.49 13.30 11.91 10.85 9.91 籌資活動現金流籌資活動現金流

113、(3,894.78)(2,334.95)754.94(387.50)555.30 市凈率 0.87 0.87 0.83 0.80 0.75 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-3.02-6.42-6.97-6.97-6.52 現金凈增加額現金凈增加額(991.69)(1,467.31)394.41 378.75 395.45 EV/EBIT-3.27-7.14-7.62-7.60-7.07 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名

114、分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶

115、使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估

116、及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進

117、行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大

118、市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：