《博通-美股公司研究報告-軟硬一體的AI賣鏟人-240610（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博通-美股公司研究報告-軟硬一體的AI賣鏟人-240610（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 海外科技|公司研究 2024 年 6 月 10 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2024 年 06 月 07 日 收盤價（美元）1406.64 納斯達克指數 17133.13 52周最高價/最低價 1436.17/774.68 美股市值（億美元）6519 流通股數（億股）匯率（美元/人民幣）4.63 7.1106 股價表現：資料來源：Bloomberg 證券分析師 李國盛 A0230521080003 林起賢 A0230519060002 閆海 A0230519010004 研究支持 陳力揚 A02301

2、24040003 聯系人 黃俊儒(8621)23297818 博通：軟硬一體的 AI 賣鏟人 博通-Broadcom（AVGO.O）博通：高效整合的平臺型科技巨頭。公司是全球通信芯片領軍企業，注重外延擴張，通過“收購優質標的+舍棄部分業務”循環實現增長，并多次于收購后短時間內降杠桿提升整體盈利能力。公司在 2010 年、2014 年、2016 年的三次營收增速上升節點以及 ROE 轉折點，分別在對 Infineon、LSI、老博通的三次重大收購事件之后，證明其高效整合能力；公司 18 年前并購集中在半導體領域，18 年后拓展到軟件，并購 VMWare 后（并表 10.5 周）FY24Q1 軟件

3、業務收入占比 38%，半導體解決方案收入占比 62%。半導體解決方案有望長期受益于 AI 浪潮：（1）網絡：以太網接力 AI 算力成長。AI 驅動下，網絡與算力強耦合，網絡需求與算力需求共進退。趨勢上，以太網與 InfiniBand 將逐步分化形成互補格局，在 AI Cloud/AI Factory 環節扮演不同作用；而 AI 產業長期發展由訓練為主轉向訓推并重，以太網高適配性及經濟性優勢或將凸顯。博通具備完整、領先且稀缺的交換芯片-NIC-DSP-光學收發器產品線，網絡各環節覆蓋形成產業鏈強話語權；技術研發能力內生增長、SerDes IP 等核心通信技術保駕護航；多維度優勢支撐博通匹配 AI

4、 算力爆發下網絡需求。據公司 FY24Q1 業績會指引，預計 2024財年網絡收入將同比增長 35%以上。（2）XPU：受益科技巨頭自研芯片趨勢，博通具備豐富開發資源+經驗。云廠商、AI 應用及大模型公司降低算力成本、保證供應安全的背景下，XPU 使用比例提升趨勢明確，Marvell 估計 2028 年市場空間或超過 400 億美元。依托豐富的 IP 核以及多年 XPU 設計經驗，博通深入參與 XPU 研發的眾多配套環節。公司披露，截至 24 年 3 月公司已擁有谷歌在內的 3 家 XPU客戶。據公司 FY24Q1 業績會指引，24 財年半導體業務中 AI 驅動收入占比將達 35%，AI 總收

5、入預計超過 100 億美元，其中 AI 加速器的占比約為 70%，網絡及光學等其他組件占比將為30%，也即 24 財年單 XPU 業務將為博通帶來近 70 億美元的營收?；A設施軟件：收購 VMWare，軟硬一體再上臺階。博通軟件業務 23 財年運營利潤率 75%，保持較高盈利水平。銷售體系復用+剝離非核心業務+提升訂閱制比例為博通收購整合軟件公司的成功法則，正在 VMWare 上復制。VMWare 是虛擬化和混合云領軍企業，2021 年VMWare 在全球和中國境內非公有云虛擬化軟件市場的份額分別為超過 90%和超過 20%。據博通 FY24Q1 業績會指引，VMWare 的收入在本財年后續

6、季度環比增長將超兩位數，2024 財年軟件業務實現約 200 億美元收入。2023 年以來 VMWare 積極布局生成式 AI，推出 Private AI。收購 VMWare 不僅能提升整體盈利水平，還可軟硬一體助力構建部署在私有云的高性能軟件定義數據中心。首次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]VMWare FY24并表及公司業務受益于AI 浪潮，預計FY24-26年營收增速 43.4%/12.1%/9.9%，Non-GAAP 凈利潤 233.8/286.9/337.2 億美元，同比增速19.9%/22.7%/17.5%。PE 估值方法下，目標價 1716 美元，給予買入評級。風險提示：收購整合進度

7、低于預期風險；AI 應用落地慢致使算力需求低于預期風險。財務數據及盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬美元）33,203 35,819 51,356 57,584 63,313 同比增長率（%）21.0%7.9%43.4%12.1%9.9%Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）17,387 19,500 23,383 28,691 33,720 同比增長率（%）25.6%12.2%19.9%22.7%17.5%每股收益（美元/股）41.1 45.7 48.1 58.4 68.8 毛利率（%）66.5%68.9%64.6%67.9%69.1%市盈率 1

8、3 27 28 23 19 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 預計 FY24-26 年營收 513.6/575.8/633.1 億美元，同比增速 43.4%/12.1%/9.9%，歸母凈利潤 233.8/286.9/337.2 億美元，同比增速 19.9%/22.7%/17.5%。PE 估值

9、法得出公司目標價 1716 美元，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 半導體解決 方案：FY24-26 年收入預計同 比增長 10.8%/9.0%/11.1%，毛利率68.2%/68.5%/68.7%；其中受益于 ASIC 芯片與以太網交換芯片的強勁需求，24-26 年網絡業務增速分別為 39.0%/20.0%/20.0%，其他業務受周期下行、政策限制等影響，寬帶、存儲等業務暫處在需求疲軟期。軟件業務：高毛利率的 VMWare FY24 并表，以及訂閱制轉型和軟硬協同，預計公司 FY24-26 年基礎設施軟件業務增速分別為 163.4%/17.0%/8.2%，毛利率 86.7%/87.7%/87

10、.8%。收購 VMWare 后隨著歷史成功整合經驗的運用，公司有望提升運營效率，預計 FY24-26 年銷售、一般及行政費用率分別為 10.5%/9.0%/8.0%，研發費用率分別為 18.0%/17.0%/16.0%。有別于大眾的認識 預期差之一：以太網與 InfiniBand 網絡演進是市場和產業重要分歧。我們認為 AI 算力浪潮下兩者均有增量機會，未來將逐步分化形成互補格局；而隨著 AI 產業由訓練為主轉向訓推并重，以太網高適配性及經濟性優勢或將凸顯。博通具備完整、領先且稀缺的以太網網絡產品線，各環節覆蓋形成產業鏈強話語權，其網絡業務價值量預計能進一步提升。預期差之二：市場對云廠商與博通

11、合作研發 XPU 的持續性存在疑慮。我們認為，一方面，博通提供的封裝、內存、連通性和光學等專有技術具備較高技術難度，替換供應商或自研替代均需要付出時間和資金成本；另一方面，云廠商核心訴求在于保持 AI 算力層面領先優勢，為大模型、云業務、AI 應用提供堅實支撐，替換芯片合作伙伴將會影響 XPU 開發迭代。預期差之三：市場擔心 VMWare 面臨云廠商的激烈競爭以及收購 VMWare 拖累公司盈利水平。我們認為 VMWare 雖然面臨公有云巨頭的競爭，但在博通的資金投入和市場拓展幫助下，有望迭代產品能力和市場觸達能力，軟硬協同有助于提升 AI 鏈中的話語權；此外，博通歷史上有多次收購后降杠桿、提

12、升運營效率經驗，預計整合后能夠維持高盈利水平。股價表現的催化劑 AI 應用爆發帶來算力需求超預期，XPU 訂單超預期，VMWare 與新片業務軟硬協同良好。核心假設風險 收購整合進度低于預期風險；AI 應用落地慢致使算力需求低于預期風險。eZ9WaYeUaVfYaYfV6M8Q9PmOmMsQrNeRrRrPfQmNtR8OmMzQwMsQzQwMqMqN October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compan

13、y Research 公司研究 1.博通：高效整合的平臺型科技巨頭 博通是一家以半導體技術為基石，由多項半導體及軟件分業務組合而成的平臺型公司。公司具備超 60 年半導體技術積淀，前身最早可追溯到 1961 年成立的惠普半導體產品部門。1999年，該部門從惠普分拆出來，成為安捷倫科技（Agilent Technologies）的一部分。2005 年，KKR 和 Silver Lake Partners 以 26.6 億美元收購安捷倫科技的半導體事業部，成立安華高科技（Avago Technologies），新公司于 2009 年在納斯達克上市。2016 年，安華高科技“以小博大”以 370 億

14、美元收購博通，整合后公司定名“博通”直至今日。當前公司主要分兩塊業務：半導體解決方案及基礎設施軟件。圖 1：博通各類業務拆分 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資本運作積極，通過激進外延收購拓寬能力邊界、實現前瞻布局。公司的發展史可近似看作一部業務收購+整合史，2017 年前以補充+拓展半導體各業務能力為主，2017 年收購高通失敗后轉向軟件業務收購。公司收購風格激進，包含數次“蛇吞象”型收購，包括 2013 年公司在市值為 120 億時以 66 億美元收購 LSI，2015 年以 370 億美元收購老博通等。公司的基礎設施軟件業務亦是通過收購 CA technologies 和 Symant

15、ec 后整合而成。值得注意的是，包括RF 濾波器、ASIC 定制芯片、交換機芯片等公司產品/子業務均在相關業務收購后 3-5 年迎來行業機會，實現高速發展。其中，RF 濾波器等在智能手機上的應用奠定了博通與蘋果的長期深度合作。蘋果是博通的第一大客戶，22 財年博通來自蘋果的營業收入占總收入的約 20%。2023年總營收占比24Q1總營收占比產品序列/服務能力主要外部來源核心應用核心客戶以太網交換芯片、路由芯片ASIC定制化芯片PHY芯片（光、銅）光纖發射器與接收器機頂盒SoCDSL/PON 網關DOCSIS 電纜調制解調器和網絡基礎設施DSLAM/PON 光線路終端Wi-Fi 接入點 SoCR

16、F 前端模塊和濾波器Wi-Fi、藍牙、GPS/GNSS SoC自定義觸摸控制器感應充電 ASICSAS 和 RAID 控制器和適配器PCIe 交換機光纖通道主機總線適配器以太網網卡讀取通道SoC、定制閃存控制器前置放大器光耦合器工業級光纖工業和醫療傳感器運動控制編碼器和子系統發光二極管以太網 PHY、交換機 IC 和相機微控制器主機軟件，包括DevOps、AIOps、工作流自動管理、基礎軟件解決方案等分布式軟件，包括ValueOPs、DevOps、AIOpsSymantec網絡安全解決方案任務關鍵型FC SAN產品支付安全解決方案VMware云服務各類工業級企業企業&個人客戶云廠商、運營商、企

17、業等云廠商、運營商、企業等廣泛的終端網絡需求方，包括個人與企業以蘋果為代表的消費電子供應商分業務半導體解決方案網絡30%28%無線21%17%工業滿足算力需求所需的XPU及以太網協議下各類網絡連接設備Broadcom（于2016年收購）、LSI（ASIC定制化芯片部門）等寬帶13%8%終端設備的網絡接入解決方案Broadcom（于2016年收購）手機、筆電等移動設備內的通信組件Infineon、JavelinSemiconductor等存儲/服務器13%7%用于服務器的網聯設備（包括算力集群）LSI、PLX Technology、Brocade等HDD、SSD3%2%工廠、汽車、新能源、醫療等

18、專業領域的網絡設備與解決方案Nemicon、Cyoptics等基礎設施軟件21%38%主機/分布式軟件，FCSAN，網絡安全，私有云CA Technologies、Symantec、Vmware October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 2：Avago-博通發展/收購史一覽圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 表 1：博通重要收購案件的時間點及收購金額 收購標的

19、收購開始時間 收購完成時間 收購金額 LSI 2013 年 12 月 16 日 2014 年 5 月 6 日 66 億美元 Broadcom 2015 年 5 月 28 日 2016 年 2 月 1 日 370 億美元 Brocade 2016 年 11 月 2 日 2017 年 11 月 17 日 59 億美元 CA 2018 年 7 月 11 日 2018 年 11 月 5 日 189 億美元 Symantec 2019 年 8 月 8 日 2019 年 11 月 4 日 107 億美元 VMWare 2022 年 5 月 26 日 2023 年 11 月 22 日 610 億美元 資料來

20、源：公司官網，申萬宏源研究 業務“投資組合”管理模式，通過“收購優質標的+舍棄部分業務”循環實現增長。在總裁兼 CEO Hock Tan 的視角內，公司多元化的業務更接近于投資組合。在其治理下，公司傾向于主動收購優質標的以構建多元全面的業務矩陣，其收購標的特性包括細分行業領軍企業、毛利高但運營費用過高、凈利和現金流低于潛在水平等，此類標的具備較強技術積累但運營能力弱，納入博通的大平臺后往往可實現“1+12”的效果。同時公司通過收購替代研發支出等費用，并果斷售出低毛利、發展前景普通的業務以快速去杠桿，維持財務健康，積累資金推動下次收購，以此實現正向循環。October 12,2010 Build

21、ing Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 3：以 LSI 為例，被收購前毛利率接近 50%，但營業利潤率僅 5.5%圖 4：以博通（收購前）為例，被收購前毛利率穩定在50%以上，但營業利潤率僅 8.2%且營收增速下滑 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 5：基于凈負債/EBITDA 數據，公司在每次大型收購后均可快速去杠桿 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 歷史數據表明

22、收購顯著推動估值抬升，AI 浪潮下公司股價漲幅領先。自 2013 年底至 24年 3 月底，公司股價漲幅累計達 3164%，持續跑贏大盤。其中收購案件是股價增長重要驅動因素之一，例如在對 LSI 和老博通的收購完成后，股價于一年內漲幅分別達 75.9%與 50.2%。此外，2022 年 11 月 30 日 ChatGPT 正式發布、AI 浪潮開啟后，截至 24 年 3 月底公司股價漲幅累計達 149.2%，相同時間段內相比“科技七巨頭”（蘋果、微軟、特斯拉、英偉達、Meta、谷歌、亞馬遜）漲幅僅次于英偉達與 Meta。24 年三月底公司總市值已超過 6000 億美元。-50%-40%-30%-

23、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20082009201020112012營收增速毛利率營業利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014營收增速毛利率營業利潤率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 6：博通股價三階段變動情況 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 財務分析：利潤率亮眼，

24、收購軟件公司后公司年度毛利&凈利持續上升?；诙啻螌Ω呙麡说某晒κ召徱约俺掷m性優化結構、削減費率，公司的毛利率及凈利率維持高水平。通過收購高毛利軟件業務，公司近 3 年毛利率持續上升，23 財年已接近 70%；收購前由于運營費用高，CA technologies、VMWare 等公司凈利率均未超過 20%，但收購后得益于有效平臺整合，公司整體凈利率仍持續上升，23 財年 Non-GAAP 凈利率突破 50%。多處業績加速/轉折與收購強相關。公司在 2010 年、2014 年、2016 年的三次營收增速上升節點以及 ROE 轉折點，均分別在對 Infineon、LSI、老博通的三次重大收購事件

25、之后，此亦說明公司歷史上戰略收購的成功性。邊際上，預計 AI 驅動及 VMWare 收入貢獻將成催化劑。分季度來看，成功收購 VMWare后，FY24Q1 基礎設施軟件業務收入 46 億美元，同比增長 156%，其中 VMWare 貢獻 21 億美元。據公司 FY24Q1 業績會預測，VMWare 的收入在本財年后續季度環比增長將超兩位數；24 財年半導體業務中 AI 驅動收入占比將達 35%，AI 總收入預計超過 100 億美元。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 Januar

26、y 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 7：公司毛利率及凈利率持續抬升，23 財年毛利率接近 70%圖 8：多處 ROE 轉折點均證明公司外延收購戰略成功性 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 9：公司營收及增速情況 圖 10：公司經營利潤及經營利潤率情況 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2

27、018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率Non-GAAP凈利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023ROE（攤?。?20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY201

28、4FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（億美元）營收增速（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%-20020406080100120140160180FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023經營利潤（億美元）經營利潤率（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務

29、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.網絡：以太網接力 AI 算力成長 通信網絡價值的主導力量轉換：歷史上內容/應用驅動的流量邏輯，延伸至 AI 訓練/推理驅動的算力邏輯。復盤歷史上多輪通信網絡周期，22 年以前下游驅動主要來自互聯網與云，具體體現為 To C 的內容或應用創新與運營商建設周期相結合，通信網絡在其中體現流量管道屬性。然而 23 年起，ChatGPT 引領算力需求爆發，大模型訓推成行業主要驅動力，網絡技術的演進路線轉向，網絡與算力需求相匹配。簡言之，網

30、絡與算力強耦合，網絡需求與算力需求共進退，這是當前通信網絡環節最大的邊際價值。圖 11：過去通信成長驅動來自內容/應用，23 年后主導力量改變 資料來源：IDC（國際數據公司），Cisco VNI（思科可視化網絡指數）數據，申萬宏源研究 AI 對網絡需求：ICT-光通信-IDC 環環緊扣，邊際持續提速；高速交換機增長是行業主要驅動力。英偉達 AI 芯片加速迭代以及云服務廠商資本支出的增長趨勢，體現出 2024-2025算力（訓練+推理）供給與需求的強匹配預期；與之對應的則是算網耦合大趨勢下，交換機、服務器、光模塊等底層硬件近似同步迭代，以支撐網絡技術演進（供給）加速。以交換機為例，據 IDC

31、數據，2023 年全年，數據中心板塊 200/400Gb 交換機收入同比增長 68.9%，4Q23環比增長 14.8%；而 100Gb 數據中心交換機全年同比增長 6.4%，4Q23 環比下降 3.0%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q120

32、14Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球IP

33、流量增速（左）全球數據中心流量增速（左）全球交換機出貨量增速（右）全球交換機市場規模增速（右）運營商基建投資組網拉動移動互聯網云計算的首次滲透C端內容創新、云的起步云的二次滲透新基建產業數字化算力邏輯融入網絡 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 12：高速率數據中心交換機滲透提速（單位：百萬美元）資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 架構上，以太網

34、代表陣營與 InfiniBand 代表陣營的網絡演進，是市場和產業重要分歧：市場普遍關注以太網（Ethernet）及 InfiniBand 兩種不同架構未來主導地位及市場份額。我們認為，未來兩者將逐步分化形成互補格局，在 AI Cloud/AI Factory 環節扮演不同作用，類似公有云/私有云、通用/定制軟件、黑盒/白盒之爭，AI 算力浪潮下均有增量機會。圖 13：互聯系統市場份額（2024.6），IB&以太網兩極格局 資料來源：top500 the list 網站，申萬宏源研究 從設計初衷出發，以太網近似日常道路后期改建升級，InfiniBand 近似直接搭建高速公路。通用的以太網標準早

35、在 1980 年已推出，用于將多臺計算器或其他設備（如打印機、掃描儀等）連接到局域網，因此主要考慮系統之間傳輸信息的兼容性與分布式；傳統以太網使用 TCP/IP構建網絡，后續逐漸發展為匹配 RDMA（遠程直接內存訪問，能直接通過網絡接口訪問內存數據，無需操作系統內核的介入（相比于傳統 TCP/IP）的 RoCEv2（RoCE：RDMA over Converged Ethernet）。而 InfiniBand 專為 RDMA 設計，初衷是解決高性能計算場景中集群數據傳輸瓶頸痛點問題，并直接定向大規模并行計算機集群。0500100015002000250030002021Q12021Q22021

36、Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4200Gb/400Gb數據中心交換機市場規模100Gb數據中心交換機市場規模25/50Gb數據中心交換機市場規模17%9%7.6%6.4%6%5.2%5.2%5%4.2%4%30.4%100G EthernetInfiniband HDR25G EthernetSlingshot-11Mellanox HDR InfinibandIntel Omni-PathInfiniband EDR10G EthernetInfiniBand HDR100Aries interconnectOt

37、hers October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 14：InfiniBand 專為 RDMA 設計，性能優于傳統以太網 資料來源：鮮棗課堂，申萬宏源研究 具體而言：1）性能：InfiniBand 在 AI 訓練等 GPU 高密度集群、算卡互聯的場景具備性能優勢，而以太網亦加速演進、勢頭迅猛。InfiniBand 在誕生后較長時間內時延、帶寬、穩定性好于以太網，A

38、I 需求的爆發（尤其 Nvidia 及其 Mellanox 生態優勢）使得 InfiniBand網絡成為重要的 AI 集群組網選擇。但同時，2023 年包含 AMD、博通、Arista 的超以太網聯盟（Ultra Ethernet Consortium）成立，致力于基于以太網生態提升 AI/HPC網絡性能。24 年 3 月，博通（基于 Meta 論文）及 Arista 分別在 AI 基礎設施發布會及業績會上指出，以太網架構下的算力集群可實現相比InfiniBand達10%的性能優勢，InfiniBand 與以太網的性能差異在逐漸縮小。圖 15：超以太網聯盟及其主要成員 圖 16：以太網性能提升

39、勢頭迅猛 資料來源：超以太網聯盟官網，申萬宏源研究 資料來源：Broadcom AI Infrastructure Event（博通 AI基礎設施大會），申萬宏源研究 2）兼容性/成本：InfiniBand 的生態鏈本質是性能與成本取舍。搭建 InfiniBand 網絡架構需要使用專用的 IB 網卡與 IB 交換機，本質是用領先的性能與封閉的系統換取用戶粘性，對用戶而言代價在于高溢價以及未來方案迭代或轉換的隱性成本；以太網相對具備較好的兼容性，組網成本亦低于 InfiniBand。然而，一方面若以太網性能有效提升，在用戶綜合兼容性及成本的因素下，市場將重新考量 InfiniBand 的性價比；

40、另一方面，October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 英偉達并非拒絕以太網，其在 6 月 3 日 COMPUTEX 2024 上強調專為 AI 打造的以太網網絡平臺 Spectrum-X（此前 InfiniBand 網絡是重心），英偉達在網絡領域“兩條腿走路”的戰略布局，表明以太網在 AI 時代具有持續生命力，亦會重新定義以太網產業格局。圖 17：英偉達 Spectr

41、um-X 以太網網絡平臺 資料來源：英偉達 ComputeX 2024，申萬宏源研究 3）趨勢：AI 產業長期發展由訓練為主轉向訓推并重，以太網高適配性及經濟性優勢或將凸顯。此前我們預計 2023-2024 以密集訓練為主、2025 年后推理的比例將進一步提升，同時“訓推一體”也將是重要場景，網絡架構將發生深刻變化。整體而言，在持續高速網絡需求的大趨勢下，推理側對網絡性能（尤其并行網絡）的要求，相較于訓練側邊際減弱；而應用層面，token 成本長期降低的預期下，網絡的高適配性、成本經濟性以及針對性優化，是紙面性能之外的重要因素。字節、Meta 等對以太網方案的接納以及英偉達的戰略轉向即是證明。

42、以太網速率演進提速是價值量躍升的重要邏輯。我們預計，長期 AI 推理導向的網絡架構，將與訓練網絡有較大不同，將參考云計算的虛擬化和分布式設計（例如英偉達 AI Cloud）。且當前大模型參數量的增速顯著大于 GPU 內存增速，高集成度+大內存+多 GPU 的系統更適配大模型訓推；尤其多模態推理、并發用戶數爆發等場景下，高端芯片的算力性價比更高，大模型推理亦需要高速/高性能卡和大集群，從而帶動高速網絡持續迭代。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 F

43、ood,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 18：高速網絡需求的確定性強，預計 25 年后訓練+推理密集 資料來源：英偉達、AMD、Google、華為公開 Datasheet，申萬宏源研究 博通：完整、領先且稀缺的交換芯片-NIC-DSP-光學收發器產品線，滿足 AI 算力基礎設施需求 博通可近似看做 AI 算力網絡基礎設施的“一站式購物中心”，網絡各環節覆蓋形成產業鏈強話語權。在完整的算力集群中，博通可以提供除 CPU 外絕大多數的核心基礎設施產品，包括XPU、交換芯片、PHY 芯片、網卡、PCIe 交換機、DSP、光學器件、再定時器等等。據公司

44、FY24Q1 業績會指引，受益于 AI 算力網絡需求持續強勁，預計 2024 財年網絡收入將同比增長35%以上。圖 19：算力集群示意圖，標紅及標黃部分均有博通產品覆蓋 資料來源：Broadcom AI Infrastructure Event（博通 AI 基礎設施大會），申萬宏源研究 英偉達A100H100H200B100X100GH200GH200NVLGB200GB200NVLGX200GX200NVLX86訓+推 產品線ARM訓+推 產品線ARM推 產品線AMDMI250MI100MI300AMI300XGoogleTPU v4TPU v5eTPU v5p華為昇騰910/610昇騰91

45、0B200G網絡400G網絡800G網絡1.6T網絡*APU 400G*GPU 400G2800G21.6T400G800G200G預計訓練+推理密集預計訓練密集 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 護城河：內生研發能力推進產品線拓展/迭代，SerDes IP 保駕護航。公司已有超 6 年未收購半導體板塊相關公司，基本通過研發能力提升內生推動產品線迭代與拓展。

46、通過制程進步、SerDes 速率提升、通道數提升等方式，博通交換芯片帶寬基本實現每兩年翻倍。其中，SerDes（串行器/解串器）是博通在網絡業務長期保持競爭力并有能力匹配 AI 算力需求的核心能力之一。SerDes 接口可在傳輸之前將低速并行數據轉換為高速串行數據，并在接收端轉換回并行數據，實現 XPU 之間信號的高效傳輸，有效解決 AI 訓練的大規模并行計算需求。圖 20 SerDes 芯片傳輸示意圖 資料來源：申萬宏源研究 交換芯片：傳統網絡業務的“壓艙石”。博通長期發展出兩套以太網交換機解決方案：StrataXGS 以及 StrataDNX。StrataXGS 方案側重于實現不同產品側高

47、帶寬傳輸，其中Tomahawk 系列交換芯片具備最高帶寬，最新的 Tomahawk 5 帶寬可達 51.2Tb/s，該系列主要用于超大規模數據中心；Trident 系列交換芯片性能較為均衡，主要用于企業以及邊緣計算。StrataDNX 方案及旗下的 Jericho 系列交換芯片優勢在于高拓展性及高緩存，易于 Scale-out以及解決網絡擁塞問題，主要用于服務提供商。此外，博通為客戶提供統一 API，方便用戶統一調配不同產品線交換芯片。并行接口串行器并行器串行接口串行接口串行器并行器并行接口發送發送接收接收傳輸通道SerDesSerDes集成電路集成電路 October 12,2010 Bui

48、lding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 21：博通以太網交換芯片產品路線圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 Tomahawk 5&Jericho3-AI 分別匹配算力集群下終端調度&交換機調度框架，以解決網絡擁塞。AI 趨勢下的算力要求更多流量并行，導致擁塞問題突出。主流的通過終端調度或交換機調度解決網絡擁塞下，博通均有解決方案與對應產品。終端調度及交換機調度的核心區別在于，前者使用 NIC 進

49、行全部流量調度，博通的 Tomahawk 系列在該架構下充分發揮高帶寬優勢；后者要求交換機有效管理網絡擁塞問題，而博通 23 年發布的 Jericho3-AI 具備分層流量管理功能，技術上通過智能調度和預分配輸出隊列資源實現負載平衡和擁塞控制。據 Meta 實際測試，使用 Jericho3-AI的算力集群比運行相同 AI訓練負載的 InfiniBand集群性能高約10%，而成本僅為 InfiniBand 方案的一半。圖 22：兩類框架下，博通均有解決方案與對應產品 資料來源：Broadcom AI Infrastructure Event（博通 AI 基礎設施大會），申萬宏源研究 201020

50、1220203.2T6.4T12.8T25.6T51.2T20142016201820222023Trident640GTrident 21.28TTrident 33.2TTrident 412.8TTomahawk3.2TTomahawk 26.4TTomahawk 312.8TTomahawk 425.6TTomahawk 551.2TJericho1.44TJericho2C+14.4TJericho2C+28.8TJericho2C+10T帶寬平均2年翻倍橫向拓展功能性AI算力集群主力交換芯片 October 12,2010 Building Materials|Company Re

51、search 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 光學器件：VCSEL+EML 行業領先，匹配算力擴張。VCSEL（垂直腔面發射激光器）和 EML（電吸收調制激光器）技術在光模塊中為算力集群高速互連發揮至關重要作用。博通是 VCSEL與 EML 市場領導者，提供大容量 100G VCSEL 產品，截止 2024 年 3 月用于 AI/ML 系統的100G 高速光器件出貨量已超過 2000 萬。同時，公司在 24 年 3 月宣布 200G EML 已量產發貨，20

52、0G VCSEL 首次展出，兩者將為 1.6T 光模塊提供強力支撐。圖 23：博通在光學器件層面維持領導地位 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 CPO：帶寬瓶頸下未來硅基封裝路徑，博通儲備深厚。CPO（Co-Packaged Optics，光電共封裝）核心在于舍棄模塊形態，縮短光器件和芯片的電學互聯長度以減少鏈路損耗并提升集成度，有效突破電路損耗瓶頸并實現更低功耗，是未來光通信可能發展趨勢之一。博通在 CPO方面有深厚技術儲備，近期已向客戶交付業界首款 51.2-Tbps CPO 以太網交換機。該產品集成了八個基于硅光的 6.4Tbps 光學引擎與 Tomahawk 5 交換芯片。與可插拔收發

53、器解決方案相比，該產品可降低 70%的光互連功耗。圖 24：CPO 結構示意圖 圖 25：博通交付的 51.2-Tbps CPO 以太網交換機 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 199820042013201920232025 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.XPU：受益科技巨頭自研芯片潮流，博通具備豐富開發資源+經驗

54、 軟硬件之間存在較難彌合的語意鴻溝，堆棧協同需要長時間積累。在高性能計算中，硬件中有豐富的方法來表達復雜的計算，但更多表現為底層編程代碼，不易于開發者掌握和應用，因此開發者需要依靠智能的編譯器、庫和解釋器來無縫地將高級代碼轉換為機器表示，而硬件/軟件堆棧之間的有效交互重要性凸顯，優質軟件生態將推動硬件發揮接近理論性能的計算能力，反正將成為限制因素，而開發生態需要長時間的積累。架構適配高性能計算推動 GPU 成為通用計算芯片主流，多年積累的 CUDA 開發生態為核心壁壘。相對 CPU，GPU 計算單元比例高、強調并行計算的架構更適用于高性能計算，英偉達迭代 GPU 過程中增加了 CUDA 核心數

55、量并添加 Tensor Core 以增強矩陣運算能力加速深度學習，推動 GPU 從圖形處理向通用計算（GPGPU）發展。GPU 推廣之初，相對當時已經擁有成熟的開發生態 CPU，長于多核并行計算的 GPU 的軟件堆棧無異于對編程語言及資源庫等的一次重構，而英偉達通過對 CUDA 生態十余年的積累，已經在編程語言和 API、開發庫、分析和調試工具、數據中心和集群管理工具方面形成豐富而成熟的開發環境，構成了 AI 計算的基石。圖 26：軟硬件之間需要彌合語意鴻溝，以更接近硬件理論性能實現 資料來源：CSDNMissMango08，申萬宏源研究 XPU 芯片具備高效能低功耗特性，強調場景專用性。XP

56、U 為專為 AI 計算設計的一類 ASIC芯片，其從設計之初即強調專用性，基于特定應用場景、算法框架進行針對性優化，可大幅降低計算成本、提升計算效能，這是設計理念和基礎架構上相對 GPU 的優勢。XPU 的設計需要廠商對應用場景有深刻和精確的了解，這是傳統芯片設計企業和 IDM 的短板，因而 XPU 的開發通常以谷歌、亞馬遜等科技巨頭為主導，芯片企業提供輔助配套服務。短期看開發生態掣肘 XPU 大范圍推廣，科技巨頭第一目標為滿足自用。XPU 的缺點來自：1）場景和算法需要固定，且重新設計會有較高成本；2）開發生態不完善，缺乏開發者群體構建軟硬件堆棧協同。而開發生態為掣肘科技巨頭推廣 XPU 的

57、核心因素，需要相對成熟的算法框架、開發資源庫提供硬件開發支持，谷歌 TPU 基于 TensorFlow 算法框架，可支持搜索等業務的算力需求以及 Gemini 大模型的訓練推理需求，但獲取外部客戶方面仍有較大難度。從短期看，科技巨頭對自研 XPU 的目標仍為滿足自身算力需求，以降低日趨高企的算力成本。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 27：ASIC 憑借

58、專用性實現更強性能，但開發生態仍是掣肘因素 資料來源：寒武紀招股說明書，申萬宏源研究 行業：XPU 使用比例提升趨勢明確，2028 年市場空間或超過 400 億美元 1）對科技巨頭而言，降低自有業務算力成本+算力供應鏈可控需求強烈。谷歌、微軟、亞馬遜和 Meta 已成為高性能計算芯片的主要客戶，根據 Omdia，2023 年四大科技巨頭僅英偉達 H100 就購買了約 40 萬塊。而高性能計算芯片的需求將從百億美元級（2022 年英偉達數據中心業務產品營收為 150 億美元），向千億美元級躍升（AMD 預計到 2027 年 AI 芯片+相關配套芯片市場規模為 4000 億美元），市場規模量級的提

59、升將推動科技巨頭加快自研 XPU 芯片的研發與部署。2）對于非云廠的 AI 企業而言，AI 應用及大模型優勝企業將主動對算力成本進行優化。當前 AI 初創公司仍處于百花齊放階段，呈現各初創公司算力需求不足夠大而需求急迫的特征，難以考慮算力成本優化的問題。但隨著未來爆款 AI應用的出現以及 AI大模型格局逐漸走向清晰，成熟的 AI 優勝企業將具備算力需求龐大且長期需求穩定的特點，有望向 XPU 芯片主動靠攏，Anthropic、Character.AI 等已部署于 AWS 和 GCP 的 XPU 芯片之上。October 12,2010 Building Materials|Company Re

60、search 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 28：2023 年數據中心 AI 算力芯片（包括 GPU、XPU 等）TAM 達到 620 億美元 資料來源：Marvell AI Day，申萬宏源研究 科技巨頭 XPU持續放量，Marvell預計2028 年XPU加速器市場規模將達到 429億美元。24 年 XPU 將陸續放量，Marvell 預估 AI 加速器芯片在算力芯片（不包含存儲等）的占比將從16%提升至 25%，5 年 CAGR 有望達到 45%

61、，2023 至 2028 年市場空間將從 66 億美元擴張至接近 429 億美元。圖 29：預計 2028 年 XPU 加速器市場規模將達到429 億美元，CAGR 為 45%圖 30：預計 2028 年 XPU 加速器+相關的網絡及存儲等芯片市場規模將達到 750 億美元，CAGR 為 29%資料來源：Marvell AI Day，申萬宏源研究 資料來源：Marvell AI Day，申萬宏源研究 博通：擁有多年經驗積淀+豐富 IP 核+AI 算力網絡，受益 XPU 客戶產能放量 依托豐富的 IP 核以及多年 XPU 設計經驗，博通深入參與 XPU 研發的眾多配套環節。博通擁有在計算、存儲、

62、網絡等領域眾多 IP 核，可支持 IC 設計的眾多環節，當前已構建了相對完整的 ASIC 芯片開發平臺，可以向客戶直接提供全套輔助服務：1）運算單元：核心運算單元架構主要由客戶根據自身場景需求和算法進行設計，博通提供設計流程和性能優化等 IC 設計的配套服務；2）存儲及網絡：可提供 HBM 接口、AI 算力網絡接口以及系統解決方案；3）封裝：提供 2.5D、3D 封裝等服務，具備垂直集成方面的優勢。也即，自研 XPU 客戶僅需針對最核心的運算單元架構進行設計，將其余環節向博通研發外包。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必

63、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 31：博通在 XPU 中深入參與計算、存儲、網絡和封裝環節 資料來源：谷歌官網，申萬宏源研究 博通與谷歌 TPU 深度合作多年，市場猜測未披露的兩大 XPU 客戶為 Meta 和字節跳動。公司披露，截至 24 年 3 月公司已擁有 3 家 XPU 客戶。公司與谷歌在 XPU 領域的合作超過 10年，已迭代了 10 個 TPU 版本，為公司最大 XPU 客戶。與第二大客戶（預計為 Meta）合作 4年迭代了 4 個版本的 XPU，

64、24 年已進入 XPU 量產階段。此外，24 年 3 月公司披露了新的 XPU客戶（市場猜測為字節跳動），當前已完成芯片開發，開始投入生產。XPU 業務預計將在 24 年貢獻 70 億美元收入。公司預計 2024 財年 AI 業務收入將達到 100億美元，其中 AI 加速器的占比約為 70%，網絡及光學等其他組件占比將為 30%，也即 24 財年單 XPU 業務將為博通帶來近 70 億美元的營收，相對 23 財年增幅明顯（預計約 28 億美元）。表 2：海外科技巨頭陸續推出自研 XPU 芯片 公司 芯片產品 類型 當前代際 發布時間 初代推出時間 芯片合作廠商 自研芯片主要 AI 客戶 Goo

65、gle TPU v5p 訓練、推理 5 2023.12 2016 年 博通 Character.AI、Anthropic、Midjourney Amazon Inferentia2 推理 2 2023.04 2018 年 AIchip Anthropic、Runway、Leonard.AI Amazon Tranium2 訓練 2 2023.12 2020 年 AIchip、Marvell Anthropic、Databricks Microsoft Maia100 訓練、推理 1 2023.11-GUC-Meta MTIAv2 訓練、推理 2 預計 2025 年投產 2020 年設計 博通-

66、Meta Artemis 推理 1 計劃 2024 年投產-Microsoft Cobalt CPU 1 2023.11-Amazon Graviton4 CPU 4 2023.12 2018 年-Google Axion CPU 1 2024.04-資料來源：各公司官網，The Information，申萬宏源研究 博通 XPU 業務收入同 XPU 產量相關性高，近看谷歌 TPU 放量，后看另兩家 XPU 客戶的產量爬坡。谷歌的多模態大模型 Gemini 訓練推理及搜索等業務均基于 TPU 部署，24 年 4 月，谷歌 DeepMind CEO Demis Hassabis 表示“谷歌正計劃

67、投入 1000 億美元用于人工智能技術的研發”，谷歌對 AI 算力的旺盛需求使得 TPU 在 24 年的放量具備確定性。此外，博通披露除 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 谷歌外的其余兩位 XPU 已完成設計進入產能爬坡階段，由于 XPU 芯片在量產應用之初需培養開發環境，逐漸適配各應用場景，預計這部分 XPU 需求將在未來 1-2 年內陸續釋放，為博通帶來

68、中期的業績新增量。圖 32：ASIC 芯片產能爬坡節奏 資料來源：谷歌官網，申萬宏源研究 博通 XPU 護城河：雄厚的 XPU 技術實力，豐富的 IP 核及技術專利，以及算網協同。23 年 9 月，科技媒體 The Information 報道“谷歌正計劃在最快在 2027 年放棄與博通的合作，以節省每年數十億美元的支出”，但后續谷歌官方表示否認，并強調谷歌需要博通作為合作伙伴。我們認為，博通與谷歌的合作關系存在較強的韌性，替換存在較大難度。1）IP 核與技術專利具備強粘性且難以復制：博通與谷歌 TPU 芯片的合作中，盡管核心架構均由谷歌完成設計，但博通提供的封裝、內存、連通性和光學等專有技術

69、同樣具備較高的技術難度，替換供應商或自研替代均需要付出時間和資金成本。2）長期積累的雄厚技術實力：在 XPU 開發難度持續提升的大背景下，博通將有力地幫助谷歌 TPU 持續進步迭代，從谷歌的角度來看，保持在 AI 算力層面的領先優勢，為大模型、云業務、AI 應用提供堅實的支撐為核心訴求，替換一個可靠的芯片合作伙伴將會在 TPU 的開發迭代上受到影響。中長期需要關注谷歌引入新合作者，通過壓價降低博通 XPU 業務的利潤率。谷歌尋求引入第二 XPU 合作者未獲得實質性進展，一方面凸顯博通的護城河，另一方面確實體現谷歌希望改變博通在 XPU 業務上獲得長期高收益的強勢地位。但整體看，XPU 放量帶來

70、的收入增長仍為主旋律，利潤率的影響預計有限。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.軟件：收購 VMWare，軟硬一體再上臺階 4.1 博通歷史并購整合效果良好 硬件布局趨于完整，博通向軟件延續收購節奏以求軟硬協同。隨著硬件布局的完善，博通在 2017 年后逐漸停止并購硬件廠商轉向并購軟件企業，標的選擇來看，細分領域的領軍企業為主要目標，尤其屬意核心業務的高壁

71、壘、粘性強的公司，并尋求業務協同。1）大型機軟件/分布式軟件：來源于收購 CA Technologies，據 Gartner 數據，2020 年全球大型機軟件市場中，博通市場份額約為 37%。2）FC SAN：來源于收購博通，基于光纖通道技術的存儲區域網絡解決方案，使用光纖通道協議來連接存儲設備和服務器，提供高性能、可靠性和擴展性的存儲解決方案。3）網絡安全/支付安全：來源于收購 Symantec 的企業安全業務。4）云基礎設施：來源于收購 VMWare，VMWare 為云虛擬化軟件領軍企業。表 3：博通主要軟件產品構成 業務 收購時間 收購金額 收購時營收 產品 大型機軟件（CA Techn

72、ologies）2018 年 189 億美元 42.4 億美元（2018 年）運營分析與管理 工作負載自動化 數據庫和數據管理 應用程序開發和測試 身份和訪問管理 法規遵從性和數據保護 安全見解 超越代碼程序 技能發展和人員配備 軟件合理化和遷移 軟件效率和成本優化工具 變更管理支持 概念的技術證明 分布式軟件（CA Technologies）ValueOps DevOps AIOps 網絡安全（Symantec 企業業務）2019 年 107 億美元 23 億美元（2019 年）端點安全性 網絡安全 信息安全 身份安全 支付安全（Symantec 企業業務）支付安全訴訟 Arcot for

73、Merchants 支付安全套件 FC SAN（博科 Brocade）2017 年 59 億美元 23.5 億美元（2016 年）SANava Management Portal Fabric Vision 云基礎設施（WMware）2023 年 690 億美元 133.5 億美元（2022 年）私有云基礎設施、DevOps 安全 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 長期看基礎設施軟件業務利潤率表現優異，VMWare 并表暫時形成拖累。2023 財年博通基礎設施軟件收入 76.37 億美元，收入占比 21%，運營利潤率 75%，保持較高盈利水平。收購 VMWare 后，FY24Q1 基礎設施軟件

74、業務收入 46 億美元，同比增長 156%，其中 VMWare貢獻 21 億美元，軟件業務收入占比提升至 38%，但拖累運營利潤率降至 59%，后續需關注VMWare 并購整合后的利潤率回升。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 33：博通軟件業務收入及占比 圖 34：博通軟件業務運營利潤率 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究

75、 銷售體系復用+剝離非核心業務為博通收購整合法則，VMWare 有望復制。從過往收購來看，公司收購整合提升盈利能力的方式包括：1）出售非核心業務，提高運營效率。收購 CA Technologies 后聚焦盈利能力強的大型機業務，出售 Veracode SaaS，博通 2019 年收購Symantec 后即向 SaaS 行業多家參與者出售較小部件。2）銷售體系復用降低費用率：博通多項收購中客戶群體重疊，為銷售體系復用的基礎，有利于降低銷售費用率改善盈利水平。3）從永久許可轉為訂閱制。博通在完成收購后致力于推動將出售許可證向 SaaS 轉化，FY20Q4有 43%的軟件業務 ARR來自訂閱，在 F

76、Y21Q3 提升至 53%，向 SaaS 轉化可提升盈利的穩定性，并降低維護支持方面的成本。圖 35：軟件子公司收購整合后盈利能力提升 圖 36：博通致力于提升軟件訂閱 ARR 占比 分析指標 Symantec+CA Technologies（收購前）博通軟件（2021 年）有機增長率 5%毛利率 85%91%研發費用率 17%14%營銷銷售費用率 29%7%運營利潤率（剔除管理費用）39%70%資料來源：公司 IR 官網，申萬宏源研究 資料來源：公司 IR 官網，申萬宏源研究 4.2 VMWare：虛擬化領軍企業，博通與云商合作再進階 VMWare 完成了全 IT 架構的虛擬化技術布局。19

77、98 年 VMWare 成立并推出 X86 系統虛擬化解決方案 Workstation，奠定虛擬化行業領軍地位，后續推出新產品和積極并購迅速豐0%10%20%30%40%010002000300040005000基礎設施軟件收入（百萬美元）收入占比（右軸）0%20%40%60%80%050010001500200025003000基礎設施軟件運營利潤（百萬美元）運營利潤率（右軸）57%47%43%53%0%20%40%60%80%100%20Q421Q3維護支持（maintenance support）訂閱 October 12,2010 Building Materials|Company

78、Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 富產品矩陣，2009 年推出 VDI 桌面虛擬化方案 VDI 以及虛擬化平臺 vSphere，2012 年收購Nicira 進入軟件定義網絡領域，2013 年發布存儲虛擬化產品 vSAN 和網絡虛擬化產品 NSX。VMWare 在云虛擬化領域保持統治地位。據中國國家市場監管總局披露，2021 年VMWare 在全球和中國境內非公有云虛擬化軟件市場的份額分別為 92%-97%和 22%-27%（均排名第一）。2

79、016 年以來 VMWare 將混合云定位為長期戰略方向。2016 年以來 VMWare先后與 AWS、Azure、GCP、阿里云等公有云巨頭合作。表 4：VMWare 的核心產品 類別 產品 私有云基礎設施 vSphere：通過軟件將物理服務器劃分為多個單一且獨立的虛擬服務器的虛擬化平臺，虛擬化提供了更高的運營效率和 TCO 優勢。vSAN：由 vSphere 控制的數據存儲虛擬化解決方案，可實現超融合基礎架構（HCI）和一致的操作 vRealize：通過自動化、日志分析和生命周期管理功能幫助企業控制其基礎設施的管理平臺 NSX：全棧網絡和安全虛擬化平臺，提供跨數據中心、云和邊緣設備擴展的軟

80、件定義網絡 多云和 DevOps Tanzu for Kubernetes Operation：簡化、一致的容器部署、擴展和管理方法，為基礎設施運營商提供工具、自動化和數據驅動的見解 Tanzu Application Platform：模塊化平臺，提供開發工具，在公共云中或本地 Kubernetes 集群中構建和部署軟件，實現多云和混合云操作 安全和端側 Workspace ONE：數字工作空間平臺，可在任何設備上提供和管理任何應用程序 Horizon：虛擬桌面基礎架構和應用程序軟件 Secure Access Service Edge(SASE)：將網絡安全和廣域網相結合的管理平臺，提供對

81、云中應用程序和工作負載的安全和自動化訪問 資料來源：博通官網，申萬宏源研究 VMWare 歷史財務數據體現了高市占率標準化純軟件產品的優勢，高毛利率、SaaS 化，但是費用率較高，被博通收購后運營效率提升可期。上市以來 VMWare 的毛利率為80.81%-85.98%之間。但是管理和銷售等費用率較高，侵蝕了運營利潤。VMWare FY2023營業收入為 133.5 億美元，FY24H1 VMWare 管理費用率為 9.9%，銷售費用率 33.0%，運營利潤率為 12.8%。博通收購 VMWare 后復制了此前的軟件類標的整合方法。1）簡化產品：從原來的 160多種產品簡化為 2 種主要平臺

82、vSphere Foundation 和 VMWare Cloud Foundation，其他功能如 vSAN、分布式防火墻、負載均衡、災備等功能變為附加功能。2）商業模式上取消永久許可，轉向訂閱制：實際上 VMWare 在收購之前就已開啟 SaaS 化，FY20Q1 公司首次在財報中披露了 SaaS 收入占比 20.9%，FY23Q2 SaaS 業務的收入占比達到 36.9%；博通在完成收購后加速這一進程，于 23 年 12 月停止永久許可證的銷售、永久產品的支持和訂閱等，全面轉向 SaaS。3）加強創新及優化銷售服務：計劃每年增加投資 20 億美元一半專注于研發，另一半專注于通過 VMWa

83、re 和合作伙伴專業服務幫助加快 VMWare 解決方案的部署。在市場進入和支持服務方面：VMWare 有 30 萬客戶，對于 2000 個戰略客戶，銷售推廣 VCF 平臺和私有云服務，對于中小企業客戶則重點銷售改進版的虛擬化產品。據博通 FY24Q1 業績會指引，VMWare 的收入在本財年后續季度環比增長將超兩位數，2024 財年軟件業務實現約 200 億美元收入。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco

84、|Company Research 公司研究 圖 37：VMWare 財務數據 資料來源：VMWare 公告，申萬宏源研究 博通收購 VMWare、布局軟件業務的戰略意圖：1）看好混合云的長期前景以及布局高毛利業務的野心，VMWare 是虛擬化、私有云起家的行業領軍者。2）VMWare、Symantec、CA Technologies 擁有廣大的企業客戶基礎，通過多業務整合、交叉銷售，加強軟件業務的實力。博通軟件集團將在收購完成后將以 VMWare 的名義運營，將博通現有的基礎架構和安全軟件解決方案加入 VMWare 多云產品組合中，合并后的博通軟件力圖為企業客戶提供多元化的關鍵基礎架構解決方

85、案。3）軟硬一體化，提升硬件吸引力及軟件產品的競爭力。VMWare面臨公有云巨頭的競爭，在博通的資金投入和市場拓展幫助下，有望迭代產品能力和市場觸達能力。另一方面對于半導體解決方案起家的博通，提升軟件實力，有助于構建部署在私有云的高性能軟件定義數據中心。2023 年以來 VMWare 積極布局生成式 AI，推出 Private AI。Private AI 可支持多云環境中創建訓練、測試和部署企業級生成式 AI 模型，并且能夠符合隱私及安全管理的要求。VMWare 發布了兩個 AI 解決方案：1）VMWare Private AI Foundation with NVIDIA，是一款全面集成的解

86、決方案，結合了 NVIDIA 的生成式 AI 軟件和算力加速功能，構建在 VMWare Cloud Foundation 之上，并特別針對 AI 進行了優化；2）VMWare Private AI Reference Architecture for Open Source：通過支持開源軟件（OSS）技術，幫助客戶實現所需的 AI成果。21 22 24 21 25 25 26 25 29 28 31 32 37 37 0102030405060708090100服務（%）訂購型SaaS（%）授權費（%）0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000

87、1400016000營業總收入（百萬美元）yoy（右軸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY24H1營業利潤率（%）銷售毛利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）VMWare收入增速VMWare高毛利但費用率高VMWare SaaS占比提升 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food

88、,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 38：VMWare Private AI 資料來源：VMWare 官網，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.盈利預測與估值 半導體解決方案：AI 強勁沖抵寬帶、存儲等需求減速。網絡：在 AI 網絡需求持續強勁下，博通將成為核心受益公司之一。核心盈利增長點包括與

89、現有兩大客戶深度合作的定制 ASIC 芯片持續出貨以及 Tomahawk、Jericho 等系列網絡交換設備需求增長，預計網絡業務持續保持高景氣度。參考公司業績指引及訂單情況，我們預計公司 24-26 年網絡業務增速分別為 39.0%/20.0%/20.0%。其他業務：受周期下行、政策限制等影響，寬帶、存儲等業務暫處在需求疲軟期。我們預計公司 24-26 年企業級存儲業務增速分別為-15.0%/-5.0%/0.0%，寬帶業務增速分別為-15.0%/-5.0%/0.0%，無線通信業務增速分別為 2.0%/2.0%/2.0%?；A設施軟件：VMWare 并表，預計長期表現優異?；跉v史軟件業務整合

90、成功經驗及VMWare 自身優質資產屬性，預計并表后博通軟件業務收入高增，運營優化下維持高利潤率，后續穩健增長。我們預計公司 24-26 年基礎設施軟件業務增速分別為 163.4%/17.0%/8.2%。表 5：Broadcom 收入關鍵假設表（單位：百萬美元）FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入 33203 35819 51356 57584 63313 YoY(%)21.0%7.9%43.4%12.1%9.9%收入拆分 半導體解決方案 25818 28182 31237 34040 37835 YoY(%)26.7%9.2%10.8%9.0%11.1%收入占比 77

91、.8%78.7%60.8%59.1%59.8%網絡 9100 10921 15180 18216 21859 YoY(%)36.5%20.0%39.0%20.0%20.0%企業級存儲 4100 4500 3825 3634 3634 YoY(%)54.4%9.8%-15.0%-5.0%0.0%寬帶 4200 4500 3825 3634 3634 YoY(%)24.0%7.1%-15.0%-5.0%0.0%無線通信 7443 7300 7446 7594.92 7746.8184 YoY(%)9.4%-1.9%2.0%2.0%2.0%工業及其他 975 961 961 961 961 基礎設施

92、軟件 7385 7637 20119 23545 25478 YoY(%)4.5%3.4%163.4%17.0%8.2%收入占比 22.2%21.3%39.2%40.9%40.2%資料來源：公司財報，申萬宏源研究預測 費用率：新納入 VMWare 預計將造成營銷、行政費率提升，但基于歷史經驗，通過銷售體系復用+剝離非核心業務，預計未來運營效率將持續優化。我們預計公司 24-26 年銷售、一般及行政費用率分別為 10.5%/9.0%/8.0%，研發費用率分別為 18.0%/17.0%/16.0%。利潤率：收購高毛利軟件業務、定制 ASIC 芯片業務規模擴大以及運營效率持續優化等預計推動公司利潤率

93、穩定提升。毛利角度，原始毛利潤加回收購的無形資產攤銷以及重組費用后 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 的經調整毛利潤更能反映公司半導體及軟件業務實際的毛利率水平。在此標準下，我們預計公司半導體解決方案 24-26 年的毛利率分別為 68.2%/68.5%/68.7%，基礎設施軟件 24-26 年的毛利率分別為 86.7%/87.7%/87.8%；Non-GA

94、AP 凈利率分別為 45.5%/49.8%/53.3%。表 6：Broadcom 收入及利潤預測（單位：百萬美元）FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 營業收入 33203 35819 51356 57584 63313 YoY(%)21.0%7.9%43.4%12.1%9.9%其中：半導體解決方案收入 25818 28182 31237 34040 37835 基礎設施軟件收入 7385 7637 20119 23545 25478 毛利潤 22095 24690 33157 39121 43776 毛利率(%)66.5%68.9%64.6%67.9%69.1%調整后毛利潤

95、 24947 26547 38748 43966 48372 調整后毛利率(%)75.1%74.1%75.4%76.3%76.4%其中：半導體解決方案板塊 21304 23317 25993 半導體解決方案部分預測毛利率(%)68.2%68.5%68.7%基礎設施軟件板塊 17444 20649 22379 基礎設施軟件部分預測毛利率(%)86.7%87.7%87.8%營業利潤 14225 16207 15307 21364 25940 營業利潤率(%)42.8%45.2%29.8%37.1%41.0%凈利潤 11495 14082 10979 17379 22432 凈利率(%)34.6%3

96、9.3%21.4%30.2%35.4%Non-GAAP 凈利潤 17387 19500 23383 28691 33720 Non-GAAP 凈利率(%)52.4%54.4%45.5%49.8%53.3%資料來源：公司財報，申萬宏源研究預測 注：調整后毛利潤為報表原毛利潤加回與收購相關的無形資產攤銷及重組費用 估值方面，由于博通業務成熟、產品多元，我們選取與博通業務相近、軟硬結合、均具備豐富產品矩陣且顯著受益 AI 浪潮的英偉達、AMD、Marvell、思科以及英特爾作為可比公司?？紤]到博通與五家可比公司的業績相對穩定，我們采用 PE 估值法。博通的 PE 一致預期在五家可比公司中僅優于思科，

97、反映了市場對博通部分業務增速放緩擔憂以及對相關收購戰略的質疑。但我們認為，一方面 AI 浪潮下博通提前布局+順勢而為，其ASIC 定制芯片業務及以太網相關網絡業務增幅顯著，沖抵其他周期下行業務同時將創造更高增速；另一方面博通收購眼光毒辣且收購后能實現高效整合，VMWare 作為虛擬化領軍企業，并表后在類似運營戰略下大概率助力博通邁入新臺階。綜上，博通的半導體+軟件公司價值或仍被低估。首次覆蓋，給予買入評級。預計公司 24-26 年營收分別為 514/576/633 億美元，Non-GAAP 凈利潤分別為 234/287/337 億美元。結合上述盈利預測及估值分析，參考可比公司 24 年平均 P

98、E 36.2x，考慮到 24 年公司寬帶、存儲等業務增速放緩，且有一定不確定性，審慎給予公司 24 年 34x PE 目標估值，目標價 1716 美元，對應上漲空間為 22.0%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7：可比公司估值表（單位：億美元）標的 代碼 總市值 營業收入 凈利潤（Non-GAAP）PS PE 2024E 2025E 2024E 20

99、25E 2024E 2025E 2024E 2025E 英偉達 NVDA 29738.4 1200.6 1585.8 668.8 877.5 24.8 18.8 44.5 33.9 超威半導體 AMD 2713.3 255.2 326.5 57.1 88.4 10.6 8.3 47.5 30.7 邁威爾科技 MRVL 588.5 53.9 71.0 12.3 21.0 10.9 8.3 48.0 28.0 思科 CSCO 1846.8 536.9 554.4 150.5 142.3 3.4 3.3 12.3 13.0 英特爾 INTC 1308.6 558.1 626.3 45.6 83.6

100、2.3 2.1 28.7 15.7 平均估值：10.4 8.2 36.2 24.2 博通 AVGO 6518.7 513.6 575.8 233.8 286.9 12.7 11.3 27.9 22.7 資料來源：公司財報，Bloomberg，申萬宏源研究預測 注：市場數據選自 2024/6/7 盤后；博通營業收入和 Non-GAAP 凈利潤預測來自申萬宏源研究，其余來自 Bloomberg 一致預期 風險提示（1）收購整合不及預期風險。雖然歷史上博通在收購標的 1-2 年后完成降財務杠桿的案例較多，但博通收購 VMWare 花費 610 億美元，若整合不及預期，公司仍可能面臨商譽減值、償還收購

101、費用困難等風險。博通歷史上通過多次收購擴大規模，致使 FY2023 商譽/凈資產高達 1.82，若收購整合進度低于預期或遭遇商譽減值從而拖累業績。（2）AI 應用落地慢致使算力需求低于預期風險。算力需求包括推理和訓練，未來 AI 產業重心從訓練轉向推理，若 AI 應用爆發及商業化進度緩慢，則可能使云廠商、應用和大模型企業算力需求轉向疲軟，從而導致公司交換新片、定制新片、AI 云等業務景氣度低于預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,B

102、everage&Tobacco|Company Research 公司研究 -財務摘要 表：博通利潤表 單位：百萬美元 2022 A 2023 A 2024E 2025E 2026E 營業收入 33,203 35,819 51,356 57,584 63,313 營業成本 11,108 11,129 18,199 18,464 19,537 研發費用 4,919 5,253 9,244 9,789 10,130 銷售、一般及行政費用 1,382 1,592 5,392 5,183 5,065 與收購相關的無形資產攤銷 1,512 1,394 3,213 2,785 2,642 重組和其他費用

103、57 244-營業利潤 14,225 16,207 15,307 21,364 25,940 利息收入或費用-1,737-1,622-3,502-2,676-1,819 其他收入凈額-54 512-稅前收入 12,434 15,097 11,806 18,687 24,121 所得稅準備金 939 1,015 826 1,308 1,688 凈利潤 11,495 14,082 10,979 17,379 22,432 優先股股息-272-歸屬普通股的凈利潤 11,223 14,082 10,979 17,379 22,432 資料來源：公司財報，申萬宏源研究預測 表：博通資產負債表 2022

104、A 2023 A 2024E 2025E 2026E 總流動資產 18,504 20,847 27,898 26,737 27,754 現金及現金等價物 12,416 14,189 13,672 11,774 12,031 現金及現金等價物/營收-應收賬款凈額 2,958 3,154 4,522 5,071 5,575 應收賬款/營收-存貨 1,925 1,898 2,104 2,293 2,548 其他流動資產 1,205 1,606 7,600 7,600 7,600 非流動資產總值 54,745 52,014 143,973 136,218 128,883 商譽 43,614 43,65

105、3 97,586 97,586 97,586 公司物業、廠房及設備凈值 2,223 2,154 2,600 2,475 2,377 無形資產凈值 7,111 3,867 40,587 32,957 25,720 其他長期資產 1,797 2,340 3,200 3,200 3,200 總資產 73,249 72,861 171,871 162,955 156,637 總流動負債 7,052 7,405 18,915 17,938 16,984 應付賬款 998 1,210 1,547 1,569 1,661 應付賬款/營業成本-員工薪酬及福利 1,202 935 1,068 1,068 1,0

106、24 長期債務的流動部分 440 1,608 2,300 2,300 2,300 其他流動負債 4,412 3,652 14,000 13,000 12,000 總長期負債 43,488 41,468 78,468 66,468 52,121 長期借款 39,075 37,617 63,468 51,468 37,121 其他非流動負債 4,413 3,847 15,000 15,000 15,000 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food

107、,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 總負債 50,540 48,873 97,383 84,406 69,105 所有者權益 22,709 23,988 74,488 78,550 87,532 留存收益 1,604 2,682 2,682 2,682 2,682 資本公積 21,159 21,099 71,599 75,661 84,643 累計其他綜合收入-54 207 207 207 207 優先股股息義務-資料來源：公司財報，申萬宏源研究預測 表：博通現金流量表 2022 A 2023 A 2024E 2025E 2026E 預測可比凈利潤

108、GAAP 11,495 14,082 10,979 17,379 22,432 折舊 529 502 577 577 549 無形資產攤銷 4,359 3,247 8,804 7,630 7,237 遞延所得稅和其他非現金稅款-34-501-股權激勵 1,533 2,171 3,600 3,682 4,050 非現金利息支出 129 132-其他 183 9-營運資本變化(增加/減少)應收賬款及應收票據變動-870-187-1,368-548-504 存貨-627 27-206-189-256 應付賬款變動-79 209 337 23 91 應計薪酬開支變動 136-279 133 1-45

109、其他流動資產和負債變動 222-628-714-1,000-1,000 其他資產和負債變動-436-785-168-公司凈經營活動現金 16,736 18,085 21,974 27,554 32,556 投資活動現金流 收購子公司現金-246-53-30,390-投資資產購買-200-346-CAPEX-424-452-452-452-452 投資所得現金 200 228-其他投資活動 3-66-公司凈投資活動現金-667-689-30,842-452-452 融資活動現金流 已付股利-7,032-7,645-8,000-8,500-9,000 普通股購買-7,000-5,824-9,500

110、-8,500-8,500 發行普通股 114 122-長期債務與資本租賃增加 1,935-25,851-12,000-14,347 長期債務與資本租賃減少-2,361-403-回購股份以抵扣股權獎勵歸屬時的稅款-1,455-1,861-其他融資活動-17-12-公司凈融資活動現金-15,816-15,623 8,351-29,000-31,847 現金凈增減 253 1,773-517-1,898 257 現金及現金等價物-期初 12,163 12,416 14,189 13,672 11,774 現金及現金等價物 12,416 14,189 13,672 11,774 12,031 資料來源

111、：公司財報，申萬宏源研究預測 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

112、的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Ho

113、ld）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考

114、慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：納斯達克指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客

115、戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟

116、一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。