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1、證券研究報告|消費電子|2025年02月24日分析師分析師郝艷輝郝艷輝登記編號：S1220524050002康百川康百川登記編號：S1220524060001蘋果(AAPLO)：軟硬協同構筑生態溢價，AI驅動入口價值躍遷互 聯 網 傳 媒 團 隊互 聯 網 傳 媒 團 隊 公 司 深 度 報 告公 司 深 度 報 告蘋果公司是全球最具價值的科技巨頭之一，憑借以iPhone為核心的高端硬件產品矩陣與軟件服務生態的深度協同，構建了全球領先的消費電子生態系統。iPhone業務：全球智能手機行業經歷結構性調整后呈現弱復蘇態勢，2024年新興市場成為核心增長引擎。蘋果通過新興市場擴張與成熟市場維穩實現雙

2、軌增長，2024年市占率鞏固至18.7%。其梯度定價策略（標準版/Pro版/SE系列）精準覆蓋全價格帶，以Pro系列技術代差構建價格錨點驅動ASP持續提升。底層競爭力來自芯片自研帶來的成本與能效優勢以及iOS帶來的生態閉環。軟件服務業務：依托23.5億活躍設備構筑的生態壁壘，通過掌控數字內容分發核心節點實現輕資產高毛利變現，FY2024收入達962億美元（毛利率74%），貢獻集團39%毛利。核心策略呈現三級架構：流量入口貨幣化、開發者生態規則制定權、全場景訂閱服務矩陣，形成“硬件入口-生態綁定-分層變現”的商業閉環。我們認為軟件服務未來增長將受益于活躍設備基數擴張持續強化。AI業務：蘋果與Op

3、enAI達成深度戰略合作，通過操作系統級嵌入（Siri智能調度、寫作工具功能強化及iPhone 16相機控制集成）重構用戶交互場景，同時以“用戶入口換AI服務”模式實現零成本技術整合。相較于谷歌、微軟的體系化AI布局，蘋果在AI領域的布局相對謹慎。自2024年以來，公司在模型、芯片和服務器的研發、人才與團隊建設、外部合作等方面加速布局，進展顯著。報告摘要2盈利預測(美元)單位/百萬2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業總收入391035 410945 455816 479240(+/-)%2.02 5.09 10.92 5.14 歸母凈利潤 937

4、36 110196 124928 131749(+/-)%-3.36 17.56 13.37 5.46 EPS(元)6.20 7.33 8.31 8.76 ROE(%)164.59 68.30 44.54 32.42 P/E36.74 30.38 26.80 25.41 P/B60.46 20.75 11.94 8.24 數據來源：wind，方正證券研究所hYnZoPoMoNmRtNaQ8QbRpNmMnPnQfQqQoNfQnNsR6MmNoOuOmOtRNZtQrP目錄目錄公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價硬件業務：梯度

5、定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷軟件服務：基于軟件服務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值業績與估值業績與估值風險提示風險提示3 蘋果公司是全球最具價值的科技巨頭之一，憑借以iPhone為核心的高端硬件產品矩陣（包括iPad、Mac、Apple Watch及AirPods）與軟件服務生態（App Store、Apple Music、iCloud等）的深度協同，構建了全球領先的消費電子

6、生態系統。公司憑借對硬件產品的創新定義與系統性技術突破，持續引領全球智能硬件產業迭代方向，并通過革命性交互范式與極致用戶體驗構筑產品護城河，持續創造并激活消費級智能終端的升級需求。財務表現上，蘋果2024財年營收達3910億美元，位列財富500強科技企業榜首。截至2025/2/26，蘋果市值居全球上市公司首位（約3.6萬億美元），占所有美股總市值約4.2%，占標普500指數權重約6.8%。根據 Brand Finance 品牌價值報告，2024年蘋果公司品牌價值位居全球第一。1.公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價4圖表：美股

7、科技巨頭重點指標對比（億美元）圖表：美股科技巨頭重點指標對比（億美元）資料來源：Wind，方正證券研究所 注：市值數據截至2025/2/26市值排名公司名稱市值營業收入毛利率經調整凈利潤經調整凈利率1蘋果（Apple）36,1073,83344%97025%2英偉達（NVIDIA）32,03227057%4416%3微軟（Microsoft）29,7162,11969%72434%4亞馬遜（Amazon）22,7165,74847%3045%5Alphabet（谷歌母公司）21,1643,07457%73824%6Meta（原 Facebook）17,0691,34981%39129%7特斯拉

8、（Tesla）9,35496818%15015%5圖表：蘋果市值走勢復盤（億美元）圖表：蘋果市值走勢復盤（億美元）資料來源：公司官網，Macworld,方正證券研究所05000100001500020000250003000035000400001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023成立初期成立初期喬布斯時代喬布斯時代庫克時代庫克時代1993年市場份額下滑到 5%1996年裁員、重組和削減產品線1993年首席執行官約翰斯卡利辭職1996年收購NeXT，喬布斯回歸擔任特別顧問2001年推出 Mac OS X

9、操作系統和 iPod2007年發布第一代 iPhone2007年市值首次突破 1000 億美元2011年庫克接任首席執行官2014年推出 iPhone 62014年發布 Apple Watch2023年推出首款頭顯 Vision Pro1998年開發臺式機iMac2001年第一家蘋果旗艦店開業2016年發布AirPods1993年-1996年產品線混亂、市場份額下滑1997年砍掉冗余產品線，接受微軟1.5億美元投資2003年iTunes Store上線，構建“硬件+內容”生態2005年Mac轉向英特爾處理器2008年APP Store上線開發者生態爆發2016年為首家突破1萬億美元的美國上市公

10、司2008年計劃研發自主汽車品牌iCar，但項目未正式啟動2014年高調啟動“泰坦計劃”，但陷入停滯2020年推出基于ARM架構的M1芯片1.公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價圖表：蘋果最近預測年度圖表：蘋果最近預測年度Non-GAAP對應凈利潤對應凈利潤PE走勢走勢 以移動互聯網元年以移動互聯網元年2010年為起點年為起點，截至截至2024年底年底，蘋果公司股價漲幅超蘋果公司股價漲幅超38倍倍，其中凈利潤增長其中凈利潤增長15.4倍倍，總總股本減少股本減少40%（每股價值約增長每股價值約增長0.67倍倍），估值估值PE增長

11、為增長為1.5倍倍。6資料來源：Wind，彭博，方正證券研究所圖表：蘋果估值圖表：蘋果估值PE與美國利率走勢：整體呈負相關關系與美國利率走勢：整體呈負相關關系0102030405001234562010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01美國10年國債收益率（%，左軸）基于當年nongaap凈利潤預測值PE（倍，右軸）1040320510152025303540450501001502002503002010-012

12、011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01股價（美元，左軸）基于當年nongaap凈利潤預測值PE（倍，右軸）1.公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價 蘋果公司的主要盈利來源是硬件產品以及相關的軟件和服務蘋果公司的主要盈利來源是硬件產品以及相關的軟件和服務。硬件產品方面硬件產品方面，蘋果的產品線非常豐富蘋果的產品線非常豐富，包括包括Mac、iPad、iPhone、

13、Vision以及以及Watch、Airpods等可穿等可穿戴產品戴產品。蘋果作為全球第一大手機廠商，其iPhone擁有龐大用戶群體，是主要營收來源，截至2024財年，iPhone產品的營收為2011.83億美元，占到蘋果總營收的一半以上。服務產品方面服務產品方面，則包含內容服務則包含內容服務、支付服務支付服務、云服務和游戲服務等云服務和游戲服務等。內容服務有提供音樂服務的AppleMusic、提供影視內容的Apple TV+、整合雜志報紙的Apple News+、提供電子書的Apple Books，以及播客平臺Apple Podcasts；云服務主要體現在能同步和備份數據的iCloud；支付服

14、務包含支持線下線上便捷支付的Apple Pay以及虛擬信用卡 Apple Card；游戲服務為提供無廣告無內購游戲的Apple Arcade。7資料來源：公司官網，年度報告，方正證券研究所圖表：蘋果的硬件產品和服務產品圖表：蘋果的硬件產品和服務產品硬件產品硬件產品服務產品服務產品iPhoneMaciPadAirpodsWatchVisionApple MusicApple TV+Apple News+iCloudApple BooksApple PayApple PodcastsApple Arcade1.公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬

15、協同驅動品牌溢價 按業務分類統計按業務分類統計，蘋果公司的主要收入來自于硬件產品業務蘋果公司的主要收入來自于硬件產品業務。截至2024財年，產品業務收入占比有所降低為65.95%，其中iPhone產品作為蘋果的核心產品，收入占比相對穩定，達到51.45%，由于眾多廠商不斷推出高性能和性價比的產品以及消費者更新換代需求減弱，Mac和iPad產品收入占比有降低趨勢分別為7.67%和6.83%；服務業務收入占比逐年升高，2024財年達到24.59%，這得益于開發者與蘋果的分成模式以及消費者對內容消費需求的增加。按地區分類統計按地區分類統計，美洲地區收入占比最高美洲地區收入占比最高，之后分別是歐洲之后

16、分別是歐洲、大中華區和日本大中華區和日本。整體來看，各地區收入占比相對穩定，截至2024財年，美洲、歐洲、大中華區和日本的收入占比分別為42.72%、25.91%、17.12%和6.41%。8圖表：蘋果公司各業務收入占比（圖表：蘋果公司各業務收入占比（%）圖表：蘋果公司各地區收入占比（圖表：蘋果公司各地區收入占比（%）資料來源：Wind，方正證券研究所50.19%52.48%52.11%52.33%51.45%10.43%9.62%10.19%7.66%7.67%8.64%8.71%7.43%7.38%6.83%19.59%18.70%19.81%22.23%24.59%11.15%10.49

17、%10.46%10.40%9.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024iPhone產品Mac產品iPad產品服務其他產品45.37%41.91%43.02%42.41%42.72%25.00%24.41%24.12%24.60%25.91%14.68%18.69%18.82%18.93%17.12%7.80%7.79%6.59%6.33%6.41%7.14%7.20%7.45%7.73%7.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024美洲歐洲大中華區日本其

18、他亞太地區1.公司公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價9圖表：蘋果公司各業務毛利率走勢（圖表：蘋果公司各業務毛利率走勢（%）圖表：蘋果公司近年各業務毛利潤占比情況（圖表：蘋果公司近年各業務毛利潤占比情況（%）資料來源：方正證券研究所圖表：蘋果公司收入及其增速圖表：蘋果公司收入及其增速圖表：蘋果公司凈利潤及其增速圖表：蘋果公司凈利潤及其增速-100102030400100020003000400020202021202220232024收入YOY（%）32%35%36%37%37%66%70%72%71%74%20%40%60%80

19、%20202021202220232024產品服務-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0200400600800100020202021202220232024收入YOY（%）66.21%68.76%67.20%64.33%60.68%33.79%31.24%32.80%35.67%39.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024產品服務1.公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價目錄目錄10公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟

20、硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷軟件服務：基于軟件服務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值業績與估值業績與估值風險提示風險提示2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷11資料來源：IDC，Canalys，方正證券研究所圖表：全球

21、智能手機市場出貨量（年度）圖表：全球智能手機市場出貨量（年度）圖表：圖表：2024年全球手機市場格局（年全球手機市場格局（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416全球智能手機出貨量(億部)yoy(%)全球智能手機行業經歷結構性調整周期全球智能手機行業經歷結構性調整周期。2016年觸及14.7億部歷史峰值后，受滲透率見頂、存量市場競爭加劇、疫情沖擊及全球消費支出疲軟等復合因素影響，行業進入深度調整期。2024年出貨量呈現弱復蘇態勢，主要驅動力來自渠道庫存回補及局部市場經濟修復，其中拉美、印度、東南亞等新興市場成為增長主引擎。成熟市場雖延續下行趨

22、勢，但北美及西歐市場降幅已顯著收窄。我們認為2025年市場將呈現“弱復蘇+強分化”特征，宏觀不確定性與新興市場的結構性機會并存。圖表：各市場智能手機出貨增速（圖表：各市場智能手機出貨增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24中國大陸歐洲拉美中東東南亞印度非洲北美蘋果,18.7%三星,18.0%小米,13.6%傳音,8.6%OPPO,8.5%其他,32.5%12圖表：圖表：iPhone出貨量及其增速出貨量及其增速資料來源：Bloomberg，Canalys，方正證券研究所圖表：圖表：iPhone收入及其增速收入及其

23、增速-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.00Iphone銷量(億部)YoY(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500Iphone營業收入（億美元）YoY(%)圖表：蘋果手機在各市場的市占率表現（圖表：蘋果手機在各市場的市占率表現（%）iPhone呈現結構性分化特征呈現結構性分化特征，新興市場增量驅動與中國市場存量博弈構成雙軌發展格局新興市場增量驅動與中國市場存量博弈構成雙軌發展格局。iPhone銷量自2015年達峰值2.31億部后進入波動區間，其中2020-2022年受益于i

24、Phone12引領的5G換機潮實現實現階段性反彈。2024年，蘋果憑借新興市場的擴張以及北美和歐洲的穩定表現，成功抵消了其在中國大陸市場的挑戰，連續第二年穩守市場榜首，2024年市占率達18.7%。展望2025年，產品升級與Apple Intelligence的落地將加速新興市場增長。0%10%20%30%40%50%60%70%歐洲中國美國印度中東南美2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷iPhone產品線采取梯度定價策略產品線采取梯度定價策略，通過差異化配置覆蓋多層次市場需求通過差異化配置覆蓋多層次市場需求?？v向來

25、看，標準版與Pro版的核心區隔在于影像系統與材質工藝：Pro機型搭載三攝模組（主攝+超廣角+長焦），采用不銹鋼/鈦金屬框架及特殊專業功能（如ProMotion自適應刷新率/靈動島）；標準版則維持雙攝配置與鋁合金材質。橫向來看，主要通過尺寸/續航實現分級，mini機型主打緊湊設計（5.4英寸），續航較標準版縮減約20%；自iPhone 14系列起，mini機型變更為Plus機型，屏幕擴展至6.7英寸，電池容量提升30%-40%，定價較標準版高15%-20%。應對存量市場競爭應對存量市場競爭，蘋果通過蘋果通過SE系列實施價格下探策略系列實施價格下探策略。SE系列起售價控制在3288-3499元，較

26、同期標準版低40%以上。我們認為該系列通過復用舊款模具（如第二代SE沿用iPhone 8設計）壓縮成本，但搭載旗艦芯片（A15）維持性能基準，形成3000元檔差異化競爭力。此策略有效延長舊款零部件生命周期，同時以高性能SOC維持用戶體驗，實現中端市場滲透。從產品迭代節奏看，SE系列平均更新周期為3-4年，與主力機型形成錯位競爭，共同覆蓋從入門級換機到高端升級的全消費譜系。13資料來源：公司官網，方正證券研究所圖表：圖表：iPhone SE產品矩陣產品矩陣機型iPhone SE（第一代）iPhone SE（第二代）iPhone SE（第三代）發布時間201620202022售價3288元起329

27、9元起3499元起SoCApple A9Apple A13 BionicApple A15 Bionic前置攝像頭120萬像素700萬像素700萬像素后置攝像頭1200萬像素1200萬像素1200萬像素續航(mAh)164218212018特色基于iphone 5設計，iPhone 6S 性能，價格更親民采用 iPhone 8 設計，支持 Touch ID 和無線充電采用iPhone 8 設計，5G 支持，續航提升圖表：圖表：iPhone 定價區間不斷擴張，兼顧性價比與高端化（單位：美元）定價區間不斷擴張，兼顧性價比與高端化（單位：美元）2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件

28、業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷 iPhone產品矩陣產品矩陣（2017-至今至今）14資料來源：公司官網，方正證券研究所機型發布時間售價SoC前置攝像頭后置攝像頭續航(mAh)特色iPhone X20178388元起Apple A11 Bionic700 萬像素單攝1200 萬像素雙攝（主攝及長焦）2700首款全面屏 iPhone，支持 Face ID，取消 Home 鍵iPhone XR20186499元起Apple A12 Bionic700 萬像素單攝1200 萬像素單攝2942多彩機身、價格便宜iPhone XS/XS Max20188699元起Apple

29、A12 Bionic1200 萬像素單攝1200 萬像素雙攝（主攝及長焦）2658/3174首次支持雙 SIM 卡（實體 SIM+eSIM），存儲升級至 512GBiPhone 1120195499元起Apple A13 Bionic1200 萬像素單攝1200 萬像素雙攝（主攝及超廣角）3110采用超廣角攝像頭，夜間模式增強攝影能力iPhone 11 Pro/Pro Max20198699元起Apple A13 Bionic1200 萬像素單攝1200 萬像素三攝（主攝、超廣角及長焦）3190/3500首款 iPhone 三攝像頭系統，提升低光拍攝性能iPhone 12/12 mini202

30、05499元起/6299元起Apple A14 Bionic1200 萬像素單攝1200 萬像素雙攝（主攝及超廣角）2815/2227首款支持 5G 網絡 iPhone，采用 MagSafe 無線充電系統iPhone 12 Pro/Pro Max20208499元起/9299元起Apple A14 Bionic1200 萬像素單攝Pro級1200 萬像素三攝（主攝、超廣角及長焦）3095/2406Pro 機型支持激光雷達掃描儀，提升 AR 和低光拍攝能力iPhone 13/13 mini20215199元起/5999元起Apple A15 Bionic1200 萬像素單攝1200 萬像素雙攝（

31、主攝及超廣角）3279/4325新增電影效果模式，支持智能 HDR 4iPhone 13 Pro/Pro Max20217999元起/8999元起Apple A15 Bionic1200 萬像素單攝Pro級1200 萬像素三攝（主攝、超廣角及長焦）3200/4323首次支持 120Hz ProMotion 自適應刷新率，提升視覺體驗iPhone 14/14+20225999元起/6999元起Apple A15 Bionic1200 萬像素單攝1200 萬像素雙攝（主攝及超廣角）2775/3687車禍檢測功能，支持衛星緊急求救iPhone 14 Pro/Pro Max20227999元起/899

32、9元起Apple A16 Bionic1200 萬像素單攝4800 萬像素主攝+1200 萬像素超廣角+1200 萬像素長焦3095/4325動態島（Dynamic Island），首次支持全天候顯示iPhone 15/15+20235399元起/5999元起Apple A16 Bionic1200 萬像素單攝4800 萬像素主攝+1200 萬像素超廣角+1200 萬像素長焦3349/4383新一代人像功能，支持焦點控制和景深控制，動態島全面普及iPhone 15 Pro/Pro Max20237999元起/9999元起Apple A17 Pro1200 萬像素單攝4800 萬像素主攝+120

33、0 萬像素超廣角+1200 萬像素長焦3274/4422首次攜帶A17芯片，首次使用鈦合金設計iPhone 16/16+20245999元起/6999元起Apple A181200 萬像素單攝4800 萬像素主攝+1200 萬像素超廣角+1200 萬像素長焦3561/4006新增了“動作按鈕”（Action Button），用戶可以自定義其功能，并且搭載A18芯片iPhone 16 pro/pro Max20247999元起/9999元起Apple A18 pro1200 萬像素單攝4800 萬像素主攝+4800 萬像素超廣角+1200 萬像素長焦3577/4676搭載A18pro芯片，更大熒

34、幕2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷15圖表：圖表：iPhone ASP及其增速及其增速資料來源：IT之家，Bloomberg，Counterpoint，方正證券研究所；注：基本款 iPhone 的份額，包括了多代產品的總銷量圖表：圖表：iPhone各機型占比各機型占比圖表：蘋果維持圖表：蘋果維持120%以上的行業溢價水平以上的行業溢價水平46%43%42%7%1%0011%13%21%19%19%26%25%26%0%20%40%60%80%100%202220232024BaseMiniPlusProPro M

35、ax 在安卓陣營普遍遭遇價格帶擠壓背景下在安卓陣營普遍遭遇價格帶擠壓背景下，蘋果維持蘋果維持120%以上的行業溢價水平以上的行業溢價水平。同時同時，iPhone通過系統性放大通過系統性放大Pro系列與基礎款的技術代差系列與基礎款的技術代差，構建價格錨點效應驅動構建價格錨點效應驅動ASP上移上移。以iPhone 16為例，Pro機型獨占A18 Pro芯片、四重反射棱鏡鏡頭等核心技術，價差擴大至2000元以上，我們認為這種“技術牽引+價差擴張”組合拳有效引導消費者向高端機型遷移。根據CIRP數據，Pro Max已成最暢銷單品，占比26%，Plus占比亦達13%，印證Pro/Plus系列對ASP提升

36、的關鍵作用。2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000Iphone ASPASP YoY(Pct)蘋果于蘋果于2010年在年在iPhone 4中實現自研中實現自研A4芯片首次終端落地芯片首次終端落地，并并建立年度迭代體系建立年度迭代體系。關鍵節點包括：2012年實現CPU微架構自主設計（替代ARM Cortex架構），2018年完成GPU自主研發（替代Imagination PowerVR架構）。我們認為芯片

37、自研給公司帶來了成本控制、能效優化、軟硬件強耦合等優勢。高通驍龍8至尊版（24M10）通過“2+6”全大核架構革新實現多核性能突破，Geekbench測試數據顯示其單核3033分（蘋果A18Pro 3358分），多核9271分（蘋果A18 Pro 8184分）。傳統ARM小核能效曲線陡峭，僅適用于超低負載場景，導致中高負載時運算資源冗余。我們認為在先進制程支撐下，驍龍通過精簡能效層級實現了多核協同效率質變，而蘋果少核架構仍憑借單線程性能維持移動端能效基準優勢。16圖表：蘋果自研芯片發展歷程圖表：蘋果自研芯片發展歷程圖表：蘋果圖表：蘋果A系列與高通驍龍多核性能對比系列與高通驍龍多核性能對比資料來

38、源：公司官網，小米發布會，與非網，鳳凰網科技，騰訊網，電手，方正證券研究所芯片芯片發布年發布年份份手機手機制程制程晶體管晶體管CPU型號型號&核心數核心數CPU大核主頻大核主頻GPU型號型號&核心數核心數GPU頻率頻率A18 Pro2024iPhone 16 Pro/iPhone 16 Pro Max3nm(N3E)200億雙核大核(Everest)+四核小核(Sawtooth)4.05 GHz自研GPU(六核)1.45 GHzA17 Pro2023Iphone 15 Pro/15 Pro Max3nm（N3B）190億雙核大核(Everest)+四核小核(Sawtooth)3.78 GHz自

39、研GPU(六核)1.39 GHzA16 Bionic2022iPhone 14 Pro/14 Pro Max/15/15 Plus4nm160億雙核大核(Everest)+四核小核(Sawtooth)3.46 GHz自研GPU(五核)1.34 GHzA15 Bionic2021iPhone 13全系列/SE(第三代)/14/14 Plus5nm150億雙核大核(Avalanche)+四核小核(Blizzard)3.23 GHz自研GPU(四/五核)1.34 GHzA14 Bionic2020iPhone 12系列5nm118億雙核大核(Firestorm)+四核小核(Icestorm)3.00

40、 GHz自研GPU(四核)1.46 GHzA13 Bionic2019iPhone 11系列/iPhone SE(第二代)7nm85億雙核大核(Lightning)+四核小核(Thunder)2.66 GHz自研GPU(四核)1.35 GHzA12 Bionic2018iPhone XS/XS Max/XR7nm69億雙核大核(Vortex)+四核小核(Tempest)2.5 GHz自研GPU(四核)1.13 GHzA11 Bionic2017iPhone 8/8 Plus/X10nm43億雙核大核(Monsoon)+四核小核(Mistral)2.4 GHz自研GPU(三核)1.07 GHzA

41、10 Fusion2016iPhone 7/7 Plus10nm33億雙核大核(Hurricane)+雙核小核(Zephyr)2.3 GHzPowerVR GT7600(六核)0.90 GHzA92015iPhone 6S/6S Plus/SE16nm20億雙核(Twister)1.84 GHzPowerVR GT7600(六核)0.65 GHzA82014iPhone 6/6 Plus20nm20億雙核(Typhoon)1.4 GHzPowerVR G6450(四核)0.53 GHzA72013iPhone 5S28nm10億雙核(Cyclone)1.3 GHzPowerVR G6430(四

42、核)0.45 GHzA62012iPhone 532nm10億雙核(自研 Swift)1.3 GHzPowerVR SGX 543 MP3(三核)0.45 GHzA52011iPhone 4S45nm10億雙核(ARM Cortex-A9)1 GHzPowerVR SGX 543 MP20.27 GHzA42010iPhone 445nm5億1 核(ARM Cortex-A8)1 GHzPowerVR SGX 5350.20 GHz2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷 iOS驅動增長的底層邏輯為用戶生命周期價值的驅動

43、增長的底層邏輯為用戶生命周期價值的三次躍遷：三次躍遷：先憑流暢體驗吸引用戶，再借生態閉環推動硬件配套，最終依托自研軟件和多元用戶群拓展貨幣化空間。具體來看具體來看IOS系統的特性：系統的特性：1）流暢性：流暢性：原生代碼執行避免Android虛擬機轉換損耗，實時優先級渲染確保UI響應不受后臺任務干擾，而Android普通優先級渲染易受影響，導致掉幀。結合軟硬件優化，iOS交互更流暢穩定。2）封閉性與安全性封閉性與安全性。App Store嚴格審核應用，減少資源占用。iOS采用沙盒機制，每個應用獨立存儲，限制對系統和其他應用的數據訪問，增強安全性。3）生態聯動生態聯動。iOS、iPadOS、wa

44、tchOS、macOS等系統互通，支持設備間無縫連接，提高用戶粘性并增加轉換成本。17圖表：圖表：iOS更新歷程更新歷程資料來源：蘋果官網，搜狐，方正證券研究所版本版本發布日期發布日期主要功能主要功能iOS 12007M6可視語音郵件,多點觸控界面,計算器,日歷,相機,時鐘,iPod,iTunes,郵件,地圖,筆記,電話,Safari,股票,天氣,YouTubeiOS 22008M7App Store,開發者 API 和 SDK,Microsoft ActiveSync 和 Exchange 支持,改進的地圖應用iOS 32009M6復制粘貼,Spotlight 搜索,語音備忘錄,錄制視頻iO

45、S 42010M6FaceTime,多任務處理,AirPlay,AirPrint,iBooks,Game Center,個人熱點iOS 52011M10Siri,iCloud,iMessage,通知中心,無線同步和激活iOS 62012M9Apple Maps,請勿打擾,Passbook,Siri 增強,全景照片,FaceTime 通過蜂窩網絡iOS 72013M9扁平化 UI 設計,控制中心,AirDrop,激活鎖,CarPlay,改進的 SiriiOS 82014M9Apple Pay,Apple Music,iCloud Drive,家庭共享,HealthKit,HomeKit,Quic

46、kTypeiOS 92015M9Night Shift,低功耗模式,公開測試版計劃iOS 102016M9iMessage 應用,刪除內置應用,Siri 與第三方應用整合,3D Touch 小部件iOS 112017M9iPad 功能,AirPlay 2,增強現實支持iOS 122018M9分組通知,屏幕使用時間,ARKit 2,Siri ShortcutsiOS 132019M9全系統暗模式,更快的 Face ID,新版 Apple Maps,HomeKit 增強,Apple 登錄,新的 Siri 語音iOS 142020M9主屏幕小部件,應用庫,畫中畫模式,Safari 翻譯,Memoji

47、 增強iOS 152021M9FaceTime 改進,通知摘要,設備端 Siri,應用隱私報告,數字遺產iOS 162022M9可定制鎖屏,動態島,Apple Pay Later,安全檢查,空間音頻改進iOS 172023M9個性化聯系海報,實時語音信箱,FaceTime 語音留言,NameDrop,貼紙增強,日記應用iOS 182024M9Apple Intelligence,可定制主屏幕,鎖定應用,新密碼應用,iPhone 游戲模式,2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷18圖表：全球圖表：全球PC出貨量及其增速出

48、貨量及其增速圖表：圖表：Mac出貨量及其增速出貨量及其增速資料來源：IDC，騰訊網，方正證券研究所17.923.127.928.621.922.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035201920202021202220232024Mac出貨量（百萬臺）同比增速（%，右軸）267.7302.6350.1292.3260.2262.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0201920202021202220232024全球PC出貨量（百萬臺，左軸）同比增

49、速（%，右軸）24.2%24.0%23.4%23.3%22.7%23.5%23.5%22.4%21.1%18.9%20.3%20.2%17.4%16.6%16.9%17.0%15.4%14.9%6.7%7.6%8.0%9.8%8.4%8.7%28.2%29.4%30.6%31.0%33.2%32.7%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024聯想惠普戴爾蘋果其他圖表：全球圖表：全球PC市場占比情況市場占比情況 Mac呈現與行業同步的周期性波動呈現與行業同步的周期性波動。2020-2021年受益于遠程辦公需求擴張，Mac出貨量同比增速分別為29.1%/2

50、0.8%，顯著高于同期全球PC市場13.1%/15.7%的增速，市占率提升至8.0%/9.8%。2022年行業去庫存壓力下，Mac出貨量逆勢增至28.6百萬臺，市占率達9.8%，主因產品迭代支撐份額擴張。2023-2024年，全球經濟及消費疲軟抑制高端產品需求，Mac出貨量分別降至21.9和22.9百萬臺，市場表現承壓。Windows10換機周期恰逢端側換機周期恰逢端側AI技術窗口期技術窗口期，Mac或迎來存量用戶遷移機遇或迎來存量用戶遷移機遇。微軟換機潮本質是存量再分配，端側AI技術迭代可能改變原有競爭范式，用戶決策將從單純系統迭代升級為硬件平臺效能比考量，這為生態破局創造可能。我們認為20

51、25年關鍵勝負手在于，當遷移后的綜合效率收益（即AI帶來的使用體驗溢價）明顯超越操作系統切換成本時，蘋果則有望將原本集中于Windows生態的換機需求部分轉化為用戶遷移紅利。2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷19圖表：全球平板電腦出貨量及其增速圖表：全球平板電腦出貨量及其增速圖表：圖表：iPad出貨量及其增速出貨量及其增速資料來源：Canalys，方正證券研究所圖表：全球平板電腦市場占比情況圖表：全球平板電腦市場占比情況-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120

52、140160180201920202021202220232024全球出貨量（百萬臺，左軸）增速（YoY，右軸）475961615457-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070201920202021202220232024蘋果出貨量（百萬臺，左軸）增速（YoY，右軸）38%37%39%40%40%39%18%19%19%19%19%19%7%9%11%8%7%7%11%10%8%9%6%12%10%6%4%6%7%6%15%15%17%20%22%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

53、202220232024蘋果三星聯想亞馬遜華為*小米其他 平板市場進入存量競爭階段平板市場進入存量競爭階段。全球平板市場在2020-2021年因遠程辦公和在線教育需求帶動出貨量至1.6億臺水平。此后，受全球經濟下行和消費需求疲軟影響，2022年出貨量下滑5%至1.5億臺，2023年在創新驅動不足及庫存高企的雙重壓力下進一步下降10%至1.35億臺，盡管促銷力度空前，但市場需求仍未顯著改善。2024年市場有所回暖，出貨量增長9%至1.48億臺。iPad市占率持續領先市占率持續領先，自身絕對表現主要受新品周期影響自身絕對表現主要受新品周期影響。iPad 2018-2023年市占率穩步提升，2023

54、年雖無新品發布，出貨量下降11%至0.54億臺，但市占率仍達40%，領先于三星（19%）和聯想（6.9%），24M5新品推出帶動出貨回升至0.57億臺，同比+5%。2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷20資料來源：Canalys，Business of Apps，百家號，方正證券研究所25%22%21%8%8%9%5%6%8%8%7%7%3%5%4%51%52%51%0%20%40%60%80%100%24Q124Q224Q3蘋果三星boAt小米華為其他圖表：圖表：Airpods銷量及同比增速銷量及同比增速 蘋果在T

55、WS市場正面臨結構性挑戰。從產品生命周期觀察，Airpods作為行業定義者已進入成熟期，2017-2020年憑借技術代差實現年均復合增速約100%，但2021年起連續三年銷量負增長，折射出產品迭代對存量用戶的換機驅動力減弱。競爭格局層面，三星、boAt等品牌持續侵蝕份額，反映市場正從蘋果主導的“單極格局”向分層競爭演變。當前蘋果份額下滑本質是TWS賽道從技術驅動轉向成本效率驅動的必然結果當基礎功能趨同后，價格敏感型市場釋放出更強增長動能，這恰是安卓系廠商的主戰場。我們認為Airpods的戰略重心已轉向服務生態粘性而非硬件份額爭奪，通過深度整合跨設備交互體驗，AirPods的核心價值正從硬件銷售

56、向提升用戶換機成本遷移。圖表：全球圖表：全球TWS出貨量市場份額出貨量市場份額-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017201820192020202120222023Airpods銷量（百萬部）同比增速（%，右軸）產品名稱產品名稱發布時間發布時間外觀設計外觀設計核心功能特點核心功能特點AirPods（第一代）2016M9半入耳式設計，耳機柄較長自動配對、雙擊控制、Siri 語音助手AirPods（第二代）2019M3與一代相似，耳機柄縮短H1芯片提升連接效率與穩定性、無線充電、支持“嘿Siri”功能AirPods Pro

57、（第一代）2019M10入耳式設計，配備硅膠耳塞主動降噪、透明模式、IPX4防水防汗AirPods（第三代）2021M10與Pro相似，無硅膠耳塞空間音頻、自適應均衡、續航提升AirPods（第四代）2024M9耳機柄進一步縮短，充電盒縮小H2芯片、藍牙5.3、個性化空間音頻、音質與連接穩定性升級圖表：圖表：Airpods歷代產品梳理歷代產品梳理2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷21資料來源：Business of Apps，Counterpoint，方正證券研究所26%22%22%31%21%19%74%78%7

58、8%69%79%81%0%20%40%60%80%100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2蘋果其他圖表：蘋果智能手表出貨量市占率圖表：蘋果智能手表出貨量市占率圖表：圖表：Apple Watch銷量及同比增速銷量及同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060201520162017201820192020202120222023Apple Watch銷量（百萬）YoY(%)作為全球智能手表行業龍頭作為全球智能手表行業龍頭，蘋果以蘋果以23Q1高達高達26%的市占率穩居榜首的市占率穩居榜首，領先第二名領先第二名Fire-Boltt及三星近三

59、倍及三星近三倍，展現展現出顯著競爭優勢出顯著競爭優勢。Apple Watch銷量呈現典型消費電子周期特征，2015-2022年間經歷高速增長（CAGR達26%），其中2018年受益于蜂窩網絡功能迭代實現同比76%爆發式增長。但2023年受全球經濟及消費疲軟銷量承壓，同比-29%。我們認為Apple Watch的核心競爭力在于其通過綁定iPhone用戶的操作慣性，將硬件優勢轉化為跨設備交互的沉沒成本，同時以健康管理為支點完成從時尚配件到剛需健康終端的價值重構，有效拓寬用戶生命周期價值。26%9%9%56%AppleFire-BolttSamsungOthers圖表：圖表：23Q1全球智能手表市場

60、份額全球智能手表市場份額2.硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷目錄目錄22公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷軟件服務：基于軟件服務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值業績與估值：我們應該如何定價

61、蘋果業績與估值：我們應該如何定價蘋果風險提示風險提示23圖表：軟件服務收入及其增速圖表：軟件服務收入及其增速圖表：蘋果軟件服務業務收入、毛利占比及毛利率圖表：蘋果軟件服務業務收入、毛利占比及毛利率資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 數字內容與服務分發業務的邊際成本趨零及全球化復制核心特征數字內容與服務分發業務的邊際成本趨零及全球化復制核心特征，與蘋果全球化運營架構形成戰略級協同與蘋果全球化運營架構形成戰略級協同，構成高價值變現通構成高價值變現通道道。收入端，FY2017-2024收入規模自327億擴張至962億美元，年復合增速17%。盈利端，FY24該業務毛利率達74%（約為硬件業務

62、的2倍），驅動FY24集團毛利結構優化至軟件服務貢獻占比達39%，較收入占比25%呈現超額利潤創造能力。蘋果龐大的硬件用戶規模和持續增長的活躍設備數量是其軟件服務業務長期發展的基石，截至FY25Q1，全球蘋果活躍設備總量已突破23.5億臺，創歷史新高。我們認為基于硬件用戶基數擴張與生態綁定的正循環，軟件服務業務將持續扮演集團盈利質量提升的核心引擎。55%61%64%66%70%72%71%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021202220232024軟件服務收入占比軟件服務毛利占

63、比軟件服務毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120020172018201920202021202220232024軟件服務收入（億美元）軟件服務收入 YoY（右軸）3.軟件服務業務：基于軟件服務業務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系圖表：蘋果軟件服務業務布局圖表：蘋果軟件服務業務布局24圖表：谷歌成為蘋果默認搜索引擎圖表：谷歌成為蘋果默認搜索引擎資料來源：揚帆出海，鳳凰網科技，界面新聞，環球網，方正證券研究所 Licensing收入：收入：主要源于谷歌支付的TAC（Traffi

64、c acquisition costs）費用，本質上是蘋果與谷歌的雙邊鎖定和流量入口控制權的價值互換:1）谷歌視角，美國司法部數據顯示近半搜索流量依賴蘋果設備入口，默認搜索引擎地位實質構成流量入口控制權用戶默認設置的高轉換成本形成天然競爭壁壘，抑制必應等替代品滲透，這對依賴CPC（Cost Per Click，每次點擊付費）廣告變現的搜索業務構成核心護城河；2）蘋果視角，該協議本質是將其硬件生態位優勢貨幣化，通過出讓流量入口換取近乎100%的純利（每年約100+億美元，占24年利潤的9.6%+）。3.軟件服務業務：基于軟件服務業務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者

65、生態統治與分層變現體系 Apple Search Ads（ASA）：從廣告展示位置來分，包括搜索選項卡、搜索結果、“今日”選項卡、類似應用推薦。我們認為ASA業務的競爭優勢在于：1）需求端剛性需求端剛性，App Store作為iOS應用分發的唯一入口，開發者獲客高度依賴搜索排名。2）供給端供給端獨占性獨占性，蘋果在大部分地區主導應用分發，且21M4 iOS 14.5引入的ATT隱私政策使得數據僅在蘋果生態內流轉，構成可持續變現護城河。根據Lotame估計，隱私新政對四家社交媒體損失共達160億美元，相反，2022年公司ASA收入約為50億美元，同比約+43%。25圖表：圖表：ASA的四個廣告展

66、位的四個廣告展位圖表：隱私政策對四家社交媒體收入的負面影響圖表：隱私政策對四家社交媒體收入的負面影響資料來源：KOCHAVA，36氪，新智元，方正證券研究所0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000MetaSnapYouTubeTwitter絕對影響(百萬美元）百分比影響(%)3.軟件服務業務：基于軟件服務業務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系 App Store商業模型遵循用戶價值階梯的遞進式商業模型遵循用戶價值階梯的遞進式變現邏輯變現邏輯。1）免費模式：以零門檻獲取最大用戶基數，通過廣

67、告分發、線下交易導流或跨平臺協同完成流量轉化，構建雙邊市場實現第三方付費。2）免費增值模式通過核心功能免費建立用戶粘性，在關鍵體驗節點設置虛擬商品、功能解鎖或訂閱服務，利用行為慣性完成用戶分層變現。3）付費模式直接篩選高支付意愿用戶，依賴產品功能不可替代性實現溢價買斷，適用于工具類產品的價值閉環。4）付費增值模式則疊加雙重門檻，基礎付費過濾核心用戶群后，通過模塊化功能拆解實施精準價格歧視，既維持專業工具調性又拓展長尾收益。我們認為這四種模式幫助開發者在用戶規模和客單價之間找到最佳平衡，同時精準匹配了用戶需求和付費意愿。26資料來源：蘋果官網，方正證券研究所模式模式細分細分描述描述例子例子免費模

68、式App免費且不盈利沒有內購、廣告或其他盈利方式。無廣告版的輕量應用App免費但提供實體商品和服務用戶可以購買實體商品或服務（如食品、服裝等），通過這些銷售盈利。美團外賣（用戶可以購買食品、商品等）App免費但展示廣告通過展示廣告賺取收益，廣告會成為App體驗的一部分。Facebook（免費使用，通過展示廣告盈利）閱讀器用戶在App外購買或訂閱內容，在App內享有訪問權限，在App外賺取收益。Kindle（用戶在Amazon購買書籍，在App內閱讀）免費增值模式消耗型用戶購買并消耗后需要重新購買的虛擬物品或服務。Candy Crush（購買道具用于游戲）非消耗型用戶購買后永久有效，不會消耗或失

69、效。ProCamera（購買高級拍照功能，一次性解鎖）自動續期訂閱用戶購買定期更新的服務或內容，自動續訂（如月訂閱、年訂閱）。Netflix（月訂閱，自動續費）非續期訂閱用戶購買有時限的服務或內容，過期后需重新購買。MasterClass（購買課程包，訂閱期結束后需手動續訂）付費模式-用戶一次性付費下載并使用所有功能，無后續收費。Pixelmator（一次性付費下載，解鎖所有功能）付費增值模式-用戶付費下載App，再通過內購進一步解鎖功能或內容，獲得持續收入。Procreate（付費下載，內購額外筆刷包）圖表：圖表：APP Store提供的商業模式提供的商業模式3.軟件服務業務：基于軟件服務業

70、務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系 蘋果APP Store的收費機制通過設立30%/15%兩檔標準傭金率，構建了針對大型企業與中小開發者的差異化收費體系。按地區劃分，中美地區（分別占比47%/27%）維持較高費率，歐洲市場受監管壓力影響，傭金率有所下調，但交易額占比僅為12%，我們判斷對整體影響有限。具體而言，中國地區驗證了標準收費機制，在 2023 年支付傭金的國內開發者中有超過半數享受了 15%的優惠傭金率，開發者銷售總額達3.76萬億人民幣。此外，美國市場引入第三方支付后降費至27%/12%；歐盟為應對數字市場法案推出替代商業條款，傭

71、金率為17%/10%。2023年蘋果通過傭金收費達223.4億美元。我們認為蘋果通過差異化的全球傭金體系設計，實現了維持核心收入基盤和應對區域監管壓力的平衡。27圖表：蘋果圖表：蘋果APP Store分地區收費政策分地區收費政策資料來源：七麥研究院，蘋果官網，AI之家，新浪財經，方正證券研究所0%50%100%150%200%250%010020030040050060070020092010201120122013201420152016201720182019202020212022開發者營收（億美元）YoY(%，右軸)圖表：圖表：APP Store開發者年度營收及同比增速開發者年度營收及

72、同比增速地區地區交易額占比交易額占比大型企業費大型企業費率率小型企業費小型企業費率（年收入率（年收入100萬美元）萬美元）額外收費政策額外收費政策中國47%30%15%標準結構，無替代收費選項美國27%27%12%針對外鏈銷售數字產品的開發者歐洲12%17%10%24M3公布新規以應對數字市場法案（DMA）的要求，若使用App Store內購買系統，則額外加收3%；若iOS APP安裝量超過100萬次，每年為每次安裝支付0.50歐元3.軟件服務業務：基于軟件服務業務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系28圖表：蘋果訂閱用戶滲透率圖表：蘋果訂閱用

73、戶滲透率資料來源：蘋果官網，Business of Apps，方正證券研究所；注：滲透率計算基于iPhone設備數近似，而非所有Apple設備0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214162015201620172018201920202021202220232024活躍Iphone數（億部）iOS應用的訂閱用戶數（億）滲透率（%）公司基于iOS生態構建的全場景訂閱服務矩陣持續完善，目前已形成覆蓋影音娛樂（Music/TV+/Podcasts/Books）、健康管理（Fitness+）、資訊服務（News+）、互動娛樂（Arcade）等核心生活場景的數字服

74、務集群。訂閱用戶規模從2015年的0.3億增長至2024年的11.6億，滲透率持續提升至83%，印證其戰略有效性。圖表：蘋果訂閱服務梳理圖表：蘋果訂閱服務梳理APP/訂閱服務名稱訂閱服務名稱發布時間發布時間服務內容服務內容訂閱方式訂閱方式免費試用期免費試用期收費方式（美元）收費方式（美元）iCloud2011M6蘋果云服務，用于存儲和同步照片、文件等數據，支持備份設備。月5GB免費儲存空間，升級到iCloud+后有更多存儲空間50GB:0.99,200GB:2.99,2TB:9.99,6TB:29.99,12TB:59.99Apple Pay2014M9蘋果的移動支付服務，通過iPhone、A

75、pple Watch等設備進行安全支付。完全免費使用/Apple Music2015M6無廣告音樂流媒體服務，提供數千萬首歌曲，支持在線與離線播放。月1個月/3個月（符合條件的新設備購買者）學生：5.99/月；個人：10.99/月；家庭：16.99/月 Apple News+2019M3訂閱服務，提供數百種雜志和報紙內容，涵蓋本地與國際新聞。月1個月/3個月（符合條件的新設備購買者）12.99/月Apple Podcasts2019M6播客平臺，提供數百萬個節目，部分內容可通過訂閱獲得。月/年/取決于播客節目的收費標準Apple Arcade2019M9游戲訂閱服務，提供200+款無廣告、無內

76、購的游戲。月1個月/3個月（符合條件的新設備購買者）6.99/月Apple TV+2019M11流媒體服務，提供原創劇集、電影和紀錄片，每月更新。月7天（首次注冊）/1個月（apple one）/3個月（新設備購買者）9.99/月；19.95/月（apple one）；apple music學生計劃附帶免費訂閱 Apple One2020M9訂閱捆綁服務，涵蓋多個Apple服務，并支持家庭共享。月1個月個人：19.95/月；家庭：29.95/月；最高級：37.95/月Apple Fitness+2020M9結合Apple Watch的個性化健身服務，支持在多個設備上展示健身數據。月/年1個月/

77、3個月（符合條件的新設備購買者）9.99/月 或 79.99/年Apple Care+2011M10延長保修和技術支持服務，覆蓋多個蘋果設備并提供意外損壞保障。月/年/iPhone：7.99/月或79.99/年起3.軟件服務業務：基于軟件服務業務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系目錄目錄29公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷軟件服務：基于軟件服務：基于23.5億終端

78、的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值業績與估值：我們應該如何定價蘋果業績與估值：我們應該如何定價蘋果風險提示風險提示4.AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值30資料來源：蘋果公司官網，方正證券研究所；蘋果將每年7月1日-次年6月30日設置為Fiscal Year，故FY25Q1對應CY24Q3一級一級分類分類收入結構收入結構（FY25Q1）OP結構結構（FY25Q1）二級二級分類分類業務介紹業務介紹商業

79、模式商業模式AI布局及商業模式布局及商業模式硬件產品硬件產品75.41%-iPhone產品如iPhone 16 系列，包括iPhone 16、iPhone 16 Plus、iPhone 16 Pro、iPhone 16 Pro Max；還有 iPhone 15 系列、iPhone 14 系列、iPhone SE系列等蘋果公司自主研發芯片、操作系統等核心部件，同時全球采購零部件，將生產環節外包給富士康等代工廠。除向消費者直接銷售產品獲取收入外，蘋果也在探索硬件訂閱服務模式。Siri:Apple Intelligence大幅提升 Siri 的對話能力、問答能力和語義理解能力，可根據需要直接調用 C

80、hatGPT 的特殊功能。（未來可能會推出名為“Apple Intelligence+”的付費訂閱服務，提供更多高級 AI 功能）Writing Tools：讓用戶能在幾乎任何場景下對文本進行改寫、校對和摘要。Priority Messages：電子郵件置頂功能。Priority Notifications：深層次理解能力應用在通知功能。Image Playground：提供圖像創作功能。Genmoji：可創建原創 Genmoji。（目前Apple Intelligence基礎功能無需付費，用戶設備更新后即可免費使用）Mac產品包括MacBook Air系列，MacBook Pro系列，Mac

81、 mini系列，iMac 一體機等iPad產品包括iPad，iPad Pro，iPad Air，iPad mini等其他產品包括Apple Watch，AirPods等軟件和服軟件和服務務24.59%-內容服務提供音樂服務的Apple Music、提供影視內容的Apple TV+、整合雜志報紙的Apple News+、提供電子書的Apple Books，以及播客平臺Apple Podcasts訂閱收費模式個性化內容推薦，Apple News+中內容審核，Apple Books中內容摘要與解讀，Apple Podcasts中自動轉錄文稿。（結合應用付費訂閱）云服務同步和備份數據的iCloud和i

82、Cloud+等服務增值模式照片和文件管理、數據安全與隱私保護。（用戶付費升級 iCloud+訂閱計劃享受更加優質的AI體驗）支付服務支持線下線上便捷支付的Apple Pay以及虛擬信用卡 Apple Card等支付手續費模式語音支付輔助、交易風險預測等游戲服務提供無廣告無內購游戲的Apple Arcade等訂閱收費模式開發者AI工具其他服務提供健身課程的Apple Fitness+和提供延保服務的Apple Care+等訂閱收費模式和服務增值模式等Apple Fitness+中個性化健身方案制定和數據分析，Apple Care+中智能助手支持等M4、A18 和 A18 ProAFM-on-de

83、vice和AFM-server芯片芯片模型模型M系列應用于 Mac 產品線，A系列應用于移動端前者是一個約 30 億參數的語言模型，適用于在設備上進行推理。后者是一個更大的、基于服務器的語言模型，專為蘋果的私有云計算環境設計。Xcode、Core ML和Create ML開發工具開發工具31資料來源：蘋果公司官網，方正證券研究所圖表：Writing Tools功能示例圖表：全新Siri對話界面圖表：Priority Messages功能示例圖表：Image Playground使用界面在收件箱的最上方單獨劃出一個區域，顯示最緊急的電子郵件直接內置在信息等多款APP中用戶可通過文字與Siri會話

84、，在文本和語音之間任意切換，用最適合當時需要的方式與Siri溝通ChatGPT也將被集成至Apple提供的可以全系統調用的Writing Tools工具內4.AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值32資料來源：蘋果公司官網，方正證券研究所 盡管蘋果從2017年開始在其軟件和操作系統中實現AI功能，但這些功能大多集中在特定應用或服務中，缺乏系統性的AI平臺和框架，Apple Intelligence的出現補齊了這項短板。同類科技公司谷歌和微軟已經構建了較為完善的AI產品和服務，如TensorFlow和AzureAI，為開發者提供了強大

85、的AI工具和資源，相比之下，蘋果公司在AI領域的布局相對謹慎。自2024年以來，蘋果公司在模型、芯片和服務器的研發、人才與團隊建設、外部合作等方面加速布局，取得了顯著進展。圖表：蘋果公司AI布局分類分類成果成果具體介紹具體介紹模型研發MM1.5建立在前代 MM1 架構基礎上推出的 300 億參數多模態 AI 大模型，在圖像識別與自然語言推理能力上有顯著提升，提供多種參數規模選擇Ferret與康奈爾大學合作開發的開源多模態大語言模型，能將計算機視覺和自然語言處理相結合OpenELM在參數量約為 10 億的情況下，與 OLMo 相比準確率提升了 2.36%，同時所需的預訓練 tokens 數量僅有

86、原來的 50%Apple Foundation Model是蘋果 AI 功能 Apple Intelligence 的核心引擎4M與 EPFL 合作推出的大規模多模態遮蔽建模，能夠處理和生成包括圖像、文本和 3D 場景在內的多種模態內容Detr-Resnet 50用于語義分割，能夠將圖像中的不同區域進行語義劃分Fast Vit主要用于圖像分類，可對輸入的圖像進行快速準確的分類，判斷圖像屬于哪一類別的物體或場景芯片研發Baltra芯片預計 2026 年大規模生產，主要針對終端小規模訓練與推理應用場景，也具備大規模邊緣計算集成能力 A系列在手機上支持實時翻譯、圖像識別、Siri 語音助手等眾多 A

87、I 功能M系列強大的神經網絡引擎和機器學習加速器，使其適用于人工智能模型的訓練和推理任務服務器研發自主研發AI服務器計劃在未來三年內生產7萬至8萬臺，大部分將采用NVIDIA的芯片人才與團隊建設人工智能與機器學習部門蘋果公司執行副總裁Kim Vorrath，已經開始負責改善蘋果人工智能和Siri的工作外部合作OpenAI將ChatGPT深度集成到蘋果產品矩陣中。4.AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值33資料來源：OpenAI官網，方正證券研究所在在OpenAI12天發布會的第五天天發布會的第五天，ChatGPT與蘋果達成戰略合作

88、與蘋果達成戰略合作，正式登陸正式登陸iPhone、iPad和和Mac平臺平臺，并通過三種集成方式實現操作系統級并通過三種集成方式實現操作系統級嵌入嵌入。首先是Siri集成，Siri在判斷將任務交由ChatGPT處理更為高效時，將自動切換至ChatGPT，用戶僅需確認即可完成請求；其次是寫作工具集成，蘋果智能寫作工具現已具備文檔潤色、總結及提取關鍵信息等功能，借助 ChatGPT，用戶可以直接在寫作工具中創作全新文檔；最后是相機控制集成，iPhone 16 的相機控制功能與ChatGPT的視覺智能結合，用戶只需長按相機按鈕，即可通過ChatGPT獲取鏡頭所及事物的詳細信息。此外此外，在發布會在發

89、布會的第十一天的第十一天，OpenAI宣布賦予宣布賦予ChatGPT更多更多Mac工具調用權限工具調用權限。具體而言，桌面版ChatGPT現可與Warp、XCode編輯器等應用無縫協作，同時OpenAI也支持在語音模式下與包括Notion、Apple Notes等在內的其他應用程序進行協同工作。據相關信息透露據相關信息透露，蘋果與蘋果與OpenAI的合作模式不同于傳統的付費合作方式的合作模式不同于傳統的付費合作方式，而是采取了以曝光換取服務的方式而是采取了以曝光換取服務的方式。具體而言，蘋果為ChatGPT提供了一個龐大的用戶群體平臺，而蘋果用戶則能夠免費體驗 ChatGPT 強大的功能和 A

90、I 服務。圖表：蘋果與OpenAI的合作模式圖表：ChatGPT與Siri集成龐大用戶群體的平臺品牌互推、聯合營銷訂閱分成、未來收入模式共享ChatGPT服務4.AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值目錄目錄34公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷軟件服務：基于軟件服務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層變現體系AI

91、布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值業績與估值：我們應該如何定價蘋果業績與估值：我們應該如何定價蘋果風險提示風險提示35資料來源：Wind，Bloomberg，方正證券研究所，市值截至2025年2月26日。我們預計蘋果未來三年收入cagr約為7%，利潤cagr大于收入，基于我們對蘋果主營業務的拆分和理解，我們傾向于采用整體估值法給蘋果估值，綜合對標全球消費電子和北美科技巨頭公司估值體系、蘋果自身業績增速，我們給蘋果42倍PE的目標估值，對應FY2025財年1102億美元Nongaap凈利潤目標市值是46282億美元，對應目標價308美

92、元。圖表：蘋果核心財務數據圖表：蘋果核心財務數據(彭博一致預期數據彭博一致預期數據)圖表：可比圖表：可比公司估值表（彭博公司估值表（彭博Nongaap）5.業績與估值：我們應該如何定價業績與估值：我們應該如何定價蘋果蘋果圖表：分業務收入拆分圖表：分業務收入拆分百萬美元百萬美元20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入383,285383,285391,035391,035410,027410,027442,039442,039468,907468,907yoy2.02%4.86%7.81%6.08%iPhoneiPhone200

93、,583200,583201,183201,183202,801202,801213,484213,484231,921231,921yoy0.30%0.80%5.27%8.64%iPadiPad28,30028,30026,69426,69428,62928,62928,24728,24729,27529,275yoy-5.67%7.25%-1.33%3.64%MacMac29,35729,35729,98429,98432,43832,43831,93731,93734,13534,135yoy2.14%8.18%-1.55%6.88%可穿戴設備等可穿戴設備等39,84539,84537,

94、00537,00536,95536,95537,74937,74940,62440,624yoy-7.13%-0.14%2.15%7.62%服務服務85,20085,20096,16996,169107,779107,779115,557115,557130,869130,869yoy12.87%12.07%7.22%13.25%毛利毛利169,148169,148180,683180,683192,244192,244204,163204,163224,266224,266yoy6.82%6.40%6.20%9.85%毛利率毛利率44.13%44.13%46.21%46.21%46.89%4

95、6.89%46.19%46.19%47.83%47.83%yoy pct2.08%0.68%-0.70%1.64%EBITEBIT114,301114,301123,216123,216130,999130,999141,206141,206153,199153,199yoy7.80%6.32%7.79%8.49%調整后凈利潤調整后凈利潤96,99596,995103,998103,998110,117110,117118,518118,518129,511129,511yoy7.22%5.88%7.63%9.28%調整后凈利率調整后凈利率25.31%25.31%26.60%26.60%26.

96、86%26.86%26.81%26.81%27.62%27.62%yoy pct1.29%0.26%-0.04%0.81%公司公司市值市值(億美元億美元)經調整凈利潤經調整凈利潤(億美元億美元)PEFY2024 FY2025E FY2026E FY2027E FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E微軟29716 881 983 1122 1303 34.6 31.0 27.2 23.4 谷歌21164 1001 1155 1296 1502 22.8 19.7 17.6 15.2 Meta17069 624 658 757 886 29.6 28.1 24.4 20.8

97、小米集團1819 27 33 40 50 49.3 40.4 33.3 26.7 三星2375 246 206 281 317 9.4 11.3 8.3 7.3 百萬美元百萬美元FY2023FY2023FY2024FY2024FY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027E營業收入營業收入383,285383,285391,035391,035410,945410,945455,816455,816479,240479,240yoy2.02%5.09%10.92%5.14%iPhoneiPhone200,583200,583201,183201,183206

98、,036206,036232,171232,171236,815236,815yoy0.30%2.41%12.68%2.00%iPadiPad28,30028,30026,69426,69427,40727,40728,80328,80328,80328,803yoy-5.67%2.67%5.10%0.00%MacMac29,35729,35729,98429,98430,71630,71631,95431,95432,59732,597yoy2.14%2.44%4.03%2.01%可穿戴設備等可穿戴設備等39,84539,84537,00537,00537,73137,73139,24039

99、,24040,81040,810yoy-7.13%1.96%4.00%4.00%服務服務85,20085,20096,16996,169109,056109,056123,647123,647140,215140,215yoy12.87%13.40%13.38%13.40%目錄目錄36公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價公司概覽：全球消費電子市值龍頭，軟硬協同驅動品牌溢價硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶硬件業務：梯度定價錨定存量博弈，生態協同撬動用戶LTV躍遷躍遷軟件服務：基于軟件服務：基于23.5億終端的開發者生態統治與分層變現體系億終端的開發者生態統治與分層

100、變現體系AI布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值布局：系統整合突破能力邊界，生態協同重構入口價值業績與估值：我們應該如何定價蘋果業績與估值：我們應該如何定價蘋果風險提示風險提示37資料來源：Wind，Bloomberg，方正證券研究所，市值截至2025年2月14日。6.風險提示風險提示地緣政治風險行業競爭加劇智能手機行業復蘇不及預期附錄：公司財務預測表（單位：百萬美元）利潤表利潤表2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E現金流量表現金流量表2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業總收入營業總收入39

101、1035 410945 455816 479240 經營活動現金流經營活動現金流118254 105110 133168 133465 營業成本210352 218083 238139 247961 凈利潤93736 110196 124928 131749 銷售及管理費用26097 26485 27349 28754 折舊攤銷11445 0 0 0 研發費用31370 35391 40112 44090 少數股東權益0 0 0 0 營業利潤123216 130986 150216 158434 營運資金變動及其他13073-5086 8240 1715 利潤總額123485 131186 1

102、50516 158734 投資活動現金流投資活動現金流2935 9970 8109 8507 所得稅29749 20990 25588 26985 資本支出-9447 0 0 0 凈利潤凈利潤93736 110196 124928 131749 其他投資12382 9970 8109 8507 少數股東損益0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流-121983-9286-8134-8518 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤93736 110196 124928 131749 借款增加-5998 1614 2766 2382 EBITDA134930 131186 150516 158734

103、 普通股增加-94949 0 0 0 EPS（元）6.20 7.34 8.32 8.77 其他-21036-10900-10900-10900 現金凈增加額現金凈增加額-794 105794 133144 133453 38數據來源：wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表（單位：百萬美元）資產負債表資產負債表2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E主要財務比率主要財務比率2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E流動資產流動資產152987 265413 412640 554766 成長能力成長能力(同比增長率

104、同比增長率%)現金29943 135737 268881 402334 營業收入2.02 5.09 10.92 5.14 應收賬款66243 68206 76175 79906 營業利潤7.80 6.31 14.68 5.47 存貨7286 7185 7980 8263 歸屬母公司凈利潤-3.36 17.56 13.37 5.46 其他49515 54286 59604 64263 獲利能力獲利能力(%)非流動資產非流動資產211993 201545 189992 178024 毛利率46.21 46.93 47.76 48.26 固定資產45680 45680 45680 45680 凈利率

105、23.97 26.82 27.41 27.49 無形資產0 0 0 0 ROE164.59 70.53 46.22 33.68 其他166313 155865 144312 132344 ROIC57.30 41.66 32.77 26.11 資產總計資產總計364980 466958 602632 732790 償債能力償債能力流動負債流動負債176392 175956 197602 206911 資產負債率(%)84.40 66.54 55.15 46.63 短期借款20879 22493 25259 27641 凈負債比率(%)134.65-17.60-58.41-73.88 應付賬款及

106、票據68960 68918 76194 79011 流動比率0.87 1.51 2.09 2.68 其他86553 84546 96149 100259 速動比率0.55 1.16 1.75 2.33 非流動負債非流動負債131638 134756 134756 134756 營運能力營運能力長期借款85750 85750 85750 85750 總資產周轉率1.09 0.99 0.85 0.72 其他45888 49006 49006 49006 應收賬款周轉率6.15 6.11 6.31 6.14 負債合計負債合計308030 310712 332358 341667 應付賬款周轉率3.2

107、0 3.24 3.30 3.18 股本83276 84768 84768 84768 每股指標每股指標（元元）儲備-19154 78650 192678 313528 每股收益6.20 7.34 8.32 8.77 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益56950 156246 270274 391124 每股經營現金7.82 7.00 8.86 8.88 少數股東權益0 0 0 0 每股凈資產3.77 10.40 17.99 26.04 股東權益合計股東權益合計56950 156246 270274 391124 估值比率估值比率負債和股東權益負債和股東權益364980 466958 602632 732790 P/E36.74 32.77 28.90 27.41 P/B60.46 23.11 13.36 9.23 EV/EBITDA26.09 27.31 22.94 20.93 39數據來源：wind，方正證券研究所分析師聲明與免責聲明40評級說明41