《博通-美股公司研究報告-受益于AI網絡架構變革+ASIC趨勢-240717（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博通-美股公司研究報告-受益于AI網絡架構變革+ASIC趨勢-240717（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 博通博通(AVGO US)受益于受益于 AI 網絡架構變革網絡架構變革+ASIC 趨勢趨勢 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):200.47 2024 年 7 月 17 日美國 計算機設備計算機設備 通信半導體通信半導體&軟件巨頭，軟件巨頭，AI 技術浪潮技術浪潮 博通是全球半導體巨頭，在發展歷程中通過收購，整合了來自惠普半導體部門、AT&T/Bell Labs、LSI、老博通等的技術遺產，2018 年以來，通過收購CA Technologi

2、es、VMware 等軟件公司進一步拓展了業務范疇。隨著生成式 AI 技術浪潮來臨，大型計算集群中網絡架構變革+云巨頭投入 ASIC 研發為公司帶來重要發展機遇，我們看好公司在本輪 AI 技術浪潮中的產品、技術卡位。我們預測 FY2024-2026 年歸母凈利潤（non-gaap）為 226/291/329億美元，2024 年可比公司平均估值 41.4xPE，給予 FY2024 年 41.4xPE，對應市值 9331 億美元，目標價 200.47 美元/股，首次覆蓋，給予“買入”。把握核心技術，受益于數據中心網絡架構變革把握核心技術，受益于數據中心網絡架構變革 隨著 AI 對于算力的要求快速上

3、升，大型算力集群的構建愈發重要，網絡架構也隨之發生變革，交換及連接的使用數量及速度要求快速上升。據 IDC預測，2023-2028 數據中心 200G/400G 以太網交換機市場規模將以 38%的復合增速增長至 165 億美元。2023 年博通推出速度及功耗領先的Tomahawk5、Jericho3-AI 以太網交換芯片。未來博通憑借交換領域的技術優勢，或將進一步加速迭代其交換產品；在網絡架構中基于以太網、PCIe等開放生態打造的網絡解決方案也為其網絡產品推廣打下良好基礎。我們認為未來以太網交換芯片有望成為公司 AI 收入的重要推動力。具備技術具備技術/經驗經驗/客戶優勢，把握客戶優勢，把握

4、ASIC 潮流潮流 隨著生成式 AI 的發展，2023 年以來海外云巨頭積極提升計算效率，推出自研 ASIC，博通與 Google 擁有多年合作歷史，共同打造了 TPU 產品。在長期合作過程中，博通的優勢不斷鞏固，一方面 IP 產品、工具不斷積累，形成涵蓋計算、內存、架構設計、信號處理等領域的完整方案；另一方面研發體系持續完善，有助于加快客戶芯片上市。據 FY24Q2 電話會，公司擁有三大 ASIC 客戶，并且將為超大規?？蛻籼峁┫乱淮ㄖ?AI 加速器，我們認為公司憑借技術、客戶等優勢，FY24-26 ASIC 收入復合增速或達 71%。ASIC 設計服務設計服務&交換交換芯片芯片共同驅動，

5、共同驅動，AI 相關收入有望持續高增相關收入有望持續高增 博通在以太網交換芯片、定制芯片設計服務具備良好卡位。一方面，單季AI 收入持續高增，從 FY23Q3 的 11 億美元（占半導體解決方案收入 15%）逐季增至 FY24Q2 的 31 億美元；此外公司連續上調 AI 收入指引。FY2023來自 AI 的營收占半導體業務的 15%，對 FY24 AI 收入指引從 FY23Q4 的75 億美元逐季上調至 110 億美元（占半導體解決方案業務約 35%）。我們認為 AI 相關收入有望成為公司收入增長的重要驅動力。風險提示：下游需求波動；市場競爭加劇。研究員 謝春生謝春生 SAC No.S057

6、0519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 彭鋼彭鋼 SAC No.S0570523090001 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)200.47 收盤價(美元 截至 7 月 15 日)171.42 市值(美元百萬)797,940 6 個月平均日成交額(美元百萬)4,659 52 周價格范圍(美元)78.56-184.58 BVPS(美元)5.79 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元

7、百萬)33,203 35,819 51,695 59,817 66,341+/-%20.96 7.88 44.32 15.71 10.91 歸母凈利潤(美元百萬)11,223 14,082 11,567 19,074 22,903+/-%74.35 25.47(17.86)64.90 20.07 歸母凈利潤(調整后,美元百萬)16,526 18,378 22,567 29,074 32,903+/-%31.39 11.21 22.80 28.83 13.17 EPS(調整后,美元,最新攤薄)3.55 3.95 4.85 6.25 7.07 PE(調整后,倍)48.28 43.42 35.36

8、27.44 24.25 PB(倍)35.14 33.26 11.41 9.71 8.86 ROE(調整后,%)69.29 78.71 48.05 38.24 38.22 EV EBITDA(倍)43.60 40.45 48.84 27.94 25.50 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)164573101Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)博通標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 博通博通(AVGO US)正文目錄正文目錄 核心投資邏輯核心投資邏輯.4 與市場觀點的差異.4 股價復盤.5 博通：全球領先的通信半導體與軟件公司博通：

9、全球領先的通信半導體與軟件公司.6 半導體解決方案：產品矩陣完整，交換芯片技術領先.7 軟件業務：通過收購不斷補強.8 大型機軟件：收購 CA Technologies，z16 項目與 IBM 合作.9 企業安全：收購 Symantec，企業用戶滲透率高.9 FC SAN：收購博科（Brocade），推出首款第七代 FC SAN 產品.10 生成式生成式 AI 機遇一：把握核心技術，受益于網絡架構變革機遇一：把握核心技術，受益于網絡架構變革.11 生成式 AI 推動數據中心網絡架構變革.11 博通優勢一：完整產品線，成本及性能優勢.12 博通優勢二：AI 時代迭代進一步加速，技術優勢或進一步擴

10、大.14 博通優勢三：擁抱開放生態優化 AI 網絡，生態壁壘逐步鞏固.16 生成式生成式 AI 機遇二：具備技術機遇二：具備技術/經驗經驗/客戶優勢，把握客戶優勢，把握 ASIC 潮流潮流.18 ASIC 設計經驗豐富，受益于 AI 產業變革.18 ASIC 競爭優勢一：具備豐富的產品&工具積累.19 ASIC 業務優勢二：研發體系完善，有助于產品快速上市.20 生成式生成式 AI 機遇三：機遇三：VMware 受益于受益于 AI 私有化部署需求私有化部署需求.21 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 收入預測.23 盈利預測.24 估值.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：博通

11、：股價復盤.5 圖表 2：博通發展歷程.6 圖表 3：博通：收入拆分及產品矩陣.6 圖表 4：半導體產品矩陣.7 圖表 5：全球以太網交換機收入.7 圖表 6：基礎設施軟件業務.8 圖表 7：軟件業務面向行業及部分客戶.8 圖表 11：Brocade 第七代 FC SAN 與第六代的性能對比.10 圖表 12：數據中心網絡架構.11 圖表 13：全球數據中心以太網交換機市場規模（分速度）.11 eZfYdXeU9W8XaYaY6McMaQsQpPtRsOkPpPrOfQmNoR6MnMmNvPnMuMxNrNrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 博通博通(AVG

12、O US)圖表 14：博通：數據中心網絡相關產品.12 圖表 15：TOP500 榜單：互聯類型占比（按家數）.12 圖表 16：TOP500 榜單：互聯類型占比（按算力）.12 圖表 17：NCCL 性能：以太網 vs Infiniband.13 圖表 18：等量組群規模比較.13 圖表 19：博通：數據中心網絡核心產品及收入.14 圖表 20：博通：以太網交換芯片產品發展歷程.14 圖表 21：博通：光學產品.15 圖表 22：PCIe 交換芯片發展歷程.16 圖表 23：UEC：高性能計算中的擁塞問題要點.16 圖表 24：UEC：生態不斷壯大.17 圖表 25：AI 數據中心：開放生態

13、.17 圖表 26：云巨頭：AI 時代定制芯片需求顯現.18 圖表 27：博通 ASIC 技術來源.19 圖表 28：博通：ASIC 客戶及進展.19 圖表 29：博通：核心技術積累.20 圖表 30：博通：ASIC 開發流程縮短.20 圖表 34：網絡收入預測.23 圖表 35：博通：收入拆分.24 圖表 36：毛利潤（Non-GAAP）預測.25 圖表 37：費用率預測（gaap）.25 圖表 38：凈利潤調整.25 圖表 39：可比公司估值表.26 圖表 40：半導體解決方案：可比公司估值表.26 圖表 41：基礎設施軟件（不包括軟件-Vmware）：可比公司估值表.27 圖表 42：基

14、礎設施軟件（VMware）：可比公司估值表.27 圖表 43：博通 PE-Bands.27 圖表 44：博通 PB-Bands.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 博通博通(AVGO US)核心投資邏輯核心投資邏輯 博通博通直接受益于生成式直接受益于生成式 AI，AI 相關收入貢獻重要增量。相關收入貢獻重要增量。我們看好博通在生成式 AI 技術浪潮中的發展前景，與之相關的主要產品/業務包括以太網交換芯片、定制芯片設計服務。生成式 AI 對于計算基礎設施的架構提出了新的要求，包括計算、網絡、存儲等領域的架構或將迎來變革。博通在網絡架構變革中的機遇博通在網絡架構變

15、革中的機遇：開放生態，開放生態，以太網交換以太網交換芯片芯片業務受益。業務受益。生成式 AI 需要的大型計算集群中，交換及連接的使用數量及速度要求快速上升。我們認為以太網為代表的交換技術有望在 AI 場景中得到進一步滲透，據 IDC 預測，2023-2028 數據中心 200G/400G以太網交換機市場規模將以 38%的復合增速增長至 165 億美元。博通在以太網交換芯片領域，2023 年推出了速度及功耗領先的 Tomahawk5、Jericho3-AI 交換芯片，積極把握以太網在 AI 計算中的機遇。未來博通憑借交換領域的技術優勢，或將進一步加速迭代其交換產品；在網絡架構中基于以太網、PCI

16、e 等開放生態打造的網絡解決方案也為其網絡產品推廣打下良好基礎，我們認為未來以太網交換芯片有望成為公司 AI 收入的重要推動力。博通在計算架構變革中的機遇：博通在計算架構變革中的機遇：巨頭擁抱巨頭擁抱 ASIC，定制，定制芯片芯片服務卡位良好。服務卡位良好。2023 年以來海外云巨頭積極提升計算效率，推出自研 ASIC。該領域內最有代表性的產品為谷歌的 TPU芯片，該產品由博通與 Google 合作打造，迄今已迭代多年。在長期合作過程中，博通的優勢不斷鞏固，一方面 IP 產品、工具不斷積累，形成涵蓋計算、內存、架構設計、信號處理等領域的完整方案；另一方面研發體系持續完善，有助于加快客戶芯片上市

17、時間，提升開發效率。據公司電話會，FY23 公司 AI 收入約 42 億美元，按 ASIC 占 70%推算 ASIC 收入約 30 億美元。FY24Q2 電話會中公司提及將為超大規?？蛻籼峁┫乱淮ㄖ?AI 加速器，我們認為公司憑借技術、客戶等優勢，ASIC 收入有望持續高增?；仡欉^去幾個季度，博通單季度 AI 相關收入從 FY23Q3 的約 11 億美元（根據占半導體解決方案收入的 15%推算）逐季增長至 FY24Q2 的 31 億美元；展望未來，公司不斷上調 AI相關收入指引，對 FY24 AI 相關收入的指引從 FY23Q4 的 75 億美元逐季上調至 110 億美元，我們認為 AI 有

18、望為博通打開新的成長曲線。與市場觀點的差異與市場觀點的差異 市場市場對于對于博通博通在網絡業務的競爭格局存在分歧。在網絡業務的競爭格局存在分歧。特別是對于英偉達在相關領域的布局較為關注。博通在網絡架構中與英偉達采取不同的路線，側重以開放生態為異構網絡架構提供產品支持。在以太網交換領域，博通持續推進新一代以太網交換機芯片產品，相關產品在云廠商中得到了快速的采用，推動其不斷上調 AI 收入指引；在 GPU 間高速通信方面，英偉達方案具有速度的優勢，但在其他的通信場景中，PCIe 等通信技術仍有豐富的使用場景，并且憑借在靈活性上的優勢仍有望在云巨頭的異構架構中扮演重要的角色。我們認為未來在網絡架構中

19、，博通網絡產品有望憑借其高速度、低能耗、開放生態的特點持續為公司收入貢獻增長動力。市場對市場對 ASIC 需求持續性及競爭格局存在分歧。需求持續性及競爭格局存在分歧。我們認為大廠自用需求是 ASIC 需求的重要來源之一（詳情參見此前報告 云廠商 AI 算力自用需求或超預期（2024 年 5 月 23 日）；在競爭格局方面，市場關注 Marvell、英偉達及中國臺灣諸多參與者的影響，我們認為定制芯片領域需要關注芯片的迭代時間、研發體系、工具/生態基礎。博通與 Google 合作多年打造 TPU 產品，擁有加快 ASIC 上市迭代的經驗/工具基礎，ASIC 設計服務相關收入有望持續快速增長。免責聲

20、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 博通博通(AVGO US)股價復盤股價復盤 從硬件業務發展到軟件并購拓展，從硬件業務發展到軟件并購拓展，AI 推動公司進入新發展階段。推動公司進入新發展階段。外延并購是博通發展的重要推動因素，大致可將其發展分為三大階段。1）階段一：以硬件業務發展為主階段一：以硬件業務發展為主，期間公司前身 Avago 完成了對存儲芯片制造商 LSI、通信半導體公司博通的收購，并改名為博通，硬件相關業務版圖基本打造完成，至 2017年 博通按年收入計算已成為全球第六大半導體公司，期間公司市值伴隨收入及利潤的增長不斷上升，2009-2018 年市值累計漲幅

21、達 2764%；2）階段二：軟件并購拓展期階段二：軟件并購拓展期，2017 年 11 月公司收購 SAN（Storage Area Network）供應商 Brocade，開啟軟件并購拓展期，FY2017 至 FY2022 公司收入復合增速 12%，累計漲幅 111%，期間博通主要收購 Brocade、CA Technologie、Symantec 安全等業務，通過收購軟件業務公司盈利能力大幅提升，凈利率從 FY2017 的 10%提升至 FY2022的 35%。3）階段三：階段三：AI 收入放量。收入放量。2022 年 11 月以來，生成式 AI 迅速發展，期間受益于 ASIC 服務收入及以

22、太網交換芯片收入增長的推動，博通 AI 收入迅速放量，單季度 AI 相關收入從 FY23Q3的約 11億美元（根據占半導體解決方案收入的 15%推算）增長至 FY24Q2的 31 億美元；公司對 FY24 AI 相關收入的指引從 FY23Q4 的 75 億美元逐季上調至 110億美元（FY24Q2，占半導體解決方案業務約 35%）。期間市值漲幅 235%（截至 2024年 6 月 21 日）。圖表圖表1：博通博通：股價復盤：股價復盤 注：AI 浪潮階段收入復合增速取 2022-2024，圖中收入復合增速以財年計，其中 FY2024 收入按公司指引 510 億美元計算（截止 FY24Q2 末）資

23、料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 博通博通(AVGO US)博通博通：全球領先的通信半導體與軟件公司：全球領先的通信半導體與軟件公司 博通博通是全球領先的基礎設施技術企業是全球領先的基礎設施技術企業。博通始于 1961 年惠普成立的半導體產品部門，總部位于加利福尼亞州，是一家專注于設計、開發并提供半導體和基礎設施軟件解決方案的全球技術領先企業。多年來，博通以 AT&T/Bell Labs,Lucent 和 Hewlett-Packard/Agilent 豐富的技術遺產為基礎，通過對行業領軍企業 LSI、博通 Corporation、Br

24、ocade、CA Technologies、Symantec 的企業安全業務和 VMware 的整合，成長為了提供軟硬件一體化產品的通信巨頭。其業務范圍囊括多種半導體、企業用軟件和安全解決方案的設計、開發和供應。此外，博通的類別領先產品組合在云、數據中心、網絡、帶寬、無線技術、存儲，以及工業和企業用軟件等重要市場發揮作用。圖表圖表2：博通發展歷程博通發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 博通主營業務包括半導體解決方案和基礎設施軟件業務。博通主營業務包括半導體解決方案和基礎設施軟件業務。其中，半導體解決方案業務主要分為網絡、無線、服務器存儲鏈接、寬帶、工業轉售，FY2023 營收達到 282

25、億美元，業務占比為 79%；基礎設施軟件業務主要包括大型機軟件、分布式軟件、網絡安全軟件、支付安全軟件、FC SAN 存儲等，FY2023 營收達到 76 億美元，業務占比為 21%。此外，博通的產品按終端市場可劃分為網絡業務、服務器存儲連接、寬帶業務、無線業務、行業解決方案、企業軟件業務。2023 年博通收購 VMware，FY24Q1 起，VMware 收入并入博通財報，軟件業務收入占比進一步提升。圖表圖表3：博通博通：收入拆分及產品矩陣：收入拆分及產品矩陣 注：灰框內為收入數據，截至 FY2023 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

26、7 博通博通(AVGO US)半導體解決方案：產品矩陣完整，交換半導體解決方案：產品矩陣完整，交換芯片芯片技術領先技術領先 博通半導體解決方案產品矩陣完整，覆蓋場景豐富博通半導體解決方案產品矩陣完整，覆蓋場景豐富。博通半導體解決方案產品組合范圍從分立器件到復雜的子系統，包括多種器件類型及用于模擬和數字系統之間接口的固件。具體而言，其產品組合包括數據中心交換機和路由器、機頂盒/CMTS、電纜調制解調器和PON/DSL、以太網 NIC、濾波器和放大器、ASIC 無線連接解決方案、嵌入式處理器、HDD/SSD 控制器、企業 SAS/SATA/光纖通道連接、光隔離運動編碼器/LED 和光纖解決方案。半

27、導體解決方案應用于寬帶、無線、網絡、存儲和工業五大終端市場，寬帶產品用于衛星電視機頂盒、寬帶接入等；網絡產品應用于數據中心、服務提供商、企業網絡等；無線產品用于手機、平板、可穿戴設備等移動設備；存儲產品多用于企業服務器存儲網絡等領域；工業下游應用包括工業自動化、可再生能源、汽車通信等。圖表圖表4：半導體產品矩陣半導體產品矩陣 資料來源：公司官網、華泰研究 博通博通以太網以太網交換交換芯片芯片市場市場份額處于領先地位。份額處于領先地位。在通信半導體領域，博通的競爭對手主要包括 Marvell、高通、聯發科、瑞昱等。博通擁有 SerDes 的關鍵通信技術，SerDes（串行器/解串器）接口通過在傳

28、輸之前將低速并行數據轉換為高速串行數據，然后在接收端轉換回并行數據，允許數據從一個芯片高速移動到另一個芯片，提升信號傳輸效率。據 Precision Reports，截至 2022 年，博通和思科是全球前兩大以太網交換機 IC 制造商，占據全球 70%以上的市場份額。在商用市場，據 Khaveen Investments，截至 2022 年博通在以太網交換機芯片市場份額為 70%。在國內市場，據灼識咨詢，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中，博通、Marvell 和瑞昱銷售額份額分別以 61.7%、20.0%和 16.1%，合計占據了 97.8%的市場份額。圖表圖表5：全球以太網交換機收入

29、全球以太網交換機收入 資料來源：IDC、華泰研究 1251211311621841992212462733001661591762062582242312372452520100200300400500600201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E數據中心非數據中心(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 博通博通(AVGO US)軟件業務：通過收購不斷補強軟件業務：通過收購不斷補強 博通軟件業務外延并購補強，云服務能力增強。博通軟件業務外延并購補強，云服務能力增強。2018 年起，博通通過并購拓展基礎設施軟件業

30、務，幫助客戶在混合 IT 環境中構建、運行、連接和保護應用程序和數據?；A設施軟件業務分為大型機、分布式軟件、Symantec 網絡安全、FC SAN 存儲、支付安全。其中，大型機軟件提供市場領先的 DevOps、AIOps、安全性、工作負載自動化、數據管理和基礎軟件解決方案；分布式軟件幫助企業優化軟件的規劃、開發和交付，支持關鍵業務數字服務；賽門鐵克網絡安全通過保護應用、設備或網絡上的用戶和數據，幫助用戶防范威脅和合規風險；FC SAN 產品幫助客戶降低在共享數據存儲環境中管理業務信息的成本和復雜性，以包含多種半導體產品的模塊、交換機和子系統的形式，實現關鍵任務應用程序的高可用性。圖表圖表6

31、：基礎設施軟件業務基礎設施軟件業務 資料來源：公司官網、華泰研究 博通的博通的軟件客戶軟件客戶覆蓋全球多數行業，大型客戶為主要客戶。覆蓋全球多數行業，大型客戶為主要客戶。博通的軟件業務遍布全球大多數主要行業，包括銀行、保險公司、其他金融服務提供商、政府機構、全球 IT 服務提供商、電信提供商、運輸公司、制造商、技術公司、零售商、教育組織和醫療保健機構。其客戶通常由大型企業組成，這些企業擁有來自多個供應商的計算環境。博通通過加強與現有核心客戶、以大型機為中心的客戶和賽門鐵克端點客戶的關系，提高滲透率和企業軟件的采購率，以推動收入增長。圖表圖表7：軟件業務面向行業及部分客戶軟件業務面向行業及部分客

32、戶 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 博通博通(AVGO US)大型機軟件：收購大型機軟件：收購 CA Technologies，z16 項目與項目與 IBM 合作合作 CA Technologies 是是 IT 管理軟件和解決方案的領先供應商。管理軟件和解決方案的領先供應商。在 VMware 之前，博通最大的軟件收購是在 2018 年以 189 億美元收購 CA Technologies。博通將 CA Technologies 的veracode SaaS 平臺以 9.5 億美元進行出售，保留了其大型機軟件業務。大型機具備強大的處理

33、能力、高安全性和高可擴展性，運算速度為每秒百萬次至每秒上億次，大型機在計算性能方面的優勢使其能運用于銀行、金融、零售、政府等多個行業。在大型機軟件市場，CA Technologies 主要競爭對手包括 BMC、Rocket Software、ASG Software Solutions、UNICOM Systems 等廠商，進入更廣義的 IT 自動化和配置管理（ITACM）市場，競爭對手包括 ServiceNow、微軟等廠商。博通與博通與 IBM 在在 z16 項目中達成合作，推出項目中達成合作，推出 WatchTower 平臺加強大型機可視性。平臺加強大型機可視性。2022 年，博通對 IB

34、M z16 大型機進行戰略投資，確保其用于 AI、安全和混合云的解決方案能在 z16上運行。2023 年 5 月，博通宣布推出一款用于大型機可視性和分析的 WatchTower 平臺。WatchTower 平臺能幫助企業監控和管理其大型機環境，盡可能實現自動化以減少超過 40%的手動工作量，有效提升性能、效率和安全性。圖表圖表8：WatchTower Platform 的核心特征的核心特征 資料來源：博通官網，華泰研究 企業安全：收購企業安全：收購 Symantec，企業用戶滲透率高，企業用戶滲透率高 Symantec 企業安全產品在大企業客戶中滲透率高，提供不斷創新的解決方案。企業安全產品在

35、大企業客戶中滲透率高，提供不斷創新的解決方案。Symantec是全球網絡安全領導者，其企業安全業務被博通收購后不斷進行創新，如簡化定價策略、在谷歌云上重新規劃安全軟件，以及用谷歌云的 gen AI 技術豐富 Symantec AI 平臺等?；诓┩ㄅc谷歌的戰略合作，谷歌為 Symantec 提供了全球 180+個互聯網交換機和 160+個互聯設施上的邊緣存在點（POPs），降低了成本和延遲。截至 2023 年 11 月，Symantec全球企業用戶超過 1.5 億，覆蓋全球 Top13 銀行、8 家 Top10 電信企業以及 7 家 Top10 整車廠。圖表圖表9：由谷歌云定義的網絡邊緣，截至

36、由谷歌云定義的網絡邊緣，截至 2021 年年 2 月月 資料來源：博通官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 博通博通(AVGO US)Symantec 企業云是旨在為大型企業提供以數據為中心、跨平臺安全的綜合性服務。企業云是旨在為大型企業提供以數據為中心、跨平臺安全的綜合性服務。隨著越來越多企業將工作負載轉向云端，云服務安全逐漸受到重視。Symantec 企業云包括終端安全、網絡安全、信息安全和郵件安全四個部分，核心優勢在于能夠保證一致的合規性、保障安全的遠程辦公并提供全方位的病毒防護與威脅偵測。憑借強大的功能和靈活的部署選項，Symantec 企業

37、云提供了一個集中的平臺來管理整個安全基礎架構，并降低數據泄露風險。圖表圖表10：Symantec 企業云架構企業云架構 資料來源：博通官網，華泰研究 FC SAN：收購博科（：收購博科（Brocade），推出首款第七代），推出首款第七代 FC SAN 產品產品 2017 年博通以年博通以 59 億美元收購博科，獲得億美元收購博科，獲得 FC SAN 數據中心光纖網絡方案。數據中心光纖網絡方案。博科是存儲區域網絡（SAN）基礎設施供應商，主要競爭對手為思科。截至 2016 年，Brocade 交換機已在全球 2,000 家最大的企業的數千個 SAN 中得以應用，安裝端口總量超過 120 萬。存儲

38、區域網絡（SAN，Storage Area Network）是用來實現存儲設備與服務器之間進行高速數據交換的專門的通信網絡，具有高性能、網絡帶寬大和擴容方便的特征，允許多個服務器共享通用的存儲資源。光纖通道存儲區域網絡（FC SAN，Fiber Channel Storage Network）是指使用 FC 協議的 SAN 網絡，以光纖作為傳輸媒介，具有傳輸速度快、可靠性高、傳輸距離遠的特點。博通推出業內首款第七代博通推出業內首款第七代 FC SAN，提供了更強大的集成式分析和高級自動化能力。，提供了更強大的集成式分析和高級自動化能力。Brocade Gen 7 是博通推出的最新一代 FC S

39、AN 技術，相比第六代產品不僅速度提高一倍、時延縮短 50%，還新增了流量優化、擁塞信號和多路徑功能，并增強了 SAN 遙測數據、流感知和安全性。其中，流量優化（Traffic Optimizer）是 Brocade Gen 7 的關鍵功能，能夠根據速度、延遲或協議（如 NVMe 或 SCSI）等特性對流量進行分類并自動隔離，并創建單獨的性能組（Performance Group）以自動優化 SAN 流量。圖表圖表11：Brocade 第七代第七代 FC SAN 與第六代的性能對比與第六代的性能對比 特征特征 Gen 6 Gen 7 最大支持速度 32G 65G 延遲（本地交換）780ns 4

40、60ns 流量優化器 硬件擁塞信號 高級遙測（結構延遲、SCSI 錯誤、讀取超額訂閱）NVMe 分析 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 博通博通(AVGO US)生成式生成式 AI 機遇一：把握核心技術，受益于網絡架構變革機遇一：把握核心技術，受益于網絡架構變革 生成式生成式 AI 推動數據中心網絡架構變革推動數據中心網絡架構變革 大型算力集群中連接及交換的重要性進一步提升大型算力集群中連接及交換的重要性進一步提升。在大型算力集群中，連接及交換的重要性進一步提升。大型算力集群中的網絡架構主要包括：1）后端網絡：可基于 InfiniB

41、and 或光纖以太網，實現方式可以是銅纜或者光纖。后端網絡主要用于 AI 服務器（AI 節點）的縱向擴展（Scale up）及橫向擴展（Scale out），其中縱向擴展的網絡指加速處理器之間的網絡（往往通過 PCIe/專有/以太網交換機完成），橫向擴展網絡指不同 AI 服務器之間的網絡，通過將不同 AI 節點中的 NIC 與 Leaf 節點交換機相連實現；2）前端網絡：將 AI 服務器和數據中心其他部分相連（往往運用光以太網），將不同 AI節點中的 NIC與ToR（Top-of-rack，機架頂部）連接；3）其他連接：如 CPU 處理器與 XPU 互連（主要通過 PCIe 交換機完成）、數據

42、中心互聯（通過光互連完成）。我們認為隨著大型算力集群的建設逐步推進，網絡架構中的連接或進一步豐富，博通有望憑借產品矩陣完整、技術迭代迅速，開放生態三大優勢受益于網絡架構的變革。圖表圖表12：數據中心網絡架構數據中心網絡架構 資料來源：公司官網、華泰研究 數據中心高速以太網交換機有望高速增長。數據中心高速以太網交換機有望高速增長。據 IDC，2023 年全球以太網交換機市場規模 442億美元，同比增長 20.1%，其中數據中心以太網交換機市場規模 184 億美元，同增 13.6%，慢于非數據中心以太網交換機增速的 25.2%，展望未來五年，據 IDC 預計，數據中心以太網交換機市場規模復合增速

43、10%，高于非數據中心的-1%。分速度看，數據中心 200G/400G、100G、100G 以下交換機未來 5 年復合增速分別為 38%/3%/-13%，非數據中心 100G、25G/50G、其他交換機未來五年復合增速分別為 18%/17%/-5%。在 AI 的推動下，未來在數據中心市場中，200G/400G 及以上交換機有望實現高速增長，為高速以太網交換芯片帶來發展機遇。圖表圖表13：全球數據中心以太網交換機市場規模（分速度）全球數據中心以太網交換機市場規模（分速度）注：DC 指數據中心，NDC 指非數據中心 資料來源：IDC、華泰研究 010020030040050060020192020

44、2021202220232024E2025E2026E2027E2028EDC 200G/400GDC 100GDC 其他NDC 100GNDC 25G/50GNDC其他(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 博通博通(AVGO US)博通博通優勢優勢一：完整產品線，成本及性能優勢一：完整產品線，成本及性能優勢 博通具備完整的產品線，能夠覆蓋數據中心網絡的多個關鍵環節。博通具備完整的產品線，能夠覆蓋數據中心網絡的多個關鍵環節。在數據中心網絡領域，博通具有豐富完整的產品線，主要相關產品包括：1）以太網連接、交換和 PHY：具體包括以太網交換和路由商用芯片、網絡

45、適配器、控制器、PHY（端口物理層）和 PHY 收發器，包括 Jericho AI、Tomahawk 等系列產品；2）PCIe 交換芯片和重定時器：包括 PCIe 交換機產品及完整的端到端 PCIe 解決方案，為數據中心、服務器和網絡設備提供高性能連接；3）光學產品：可插拔光收發器模塊等各類光學器件，專為有線網絡應用而設計的高密度、高速光互連的廣泛產品組合，以及專用激光器、探測器、發射器、接收器和調制器，可用作封裝選項或工業應用中的組件，其核心技術包括 VCSEL（垂直腔面發射激光器）、EML（電吸收調制激光器)、CPO（共封裝光學器件）等。從產品覆蓋面看，博通的產品覆蓋了數據中心網絡架構的交

46、換、互連多個環節，通過廣泛的產品組合，博通實現對數據中心網絡架構的全方位優化。圖表圖表14：博通：數據中心網絡相關產品博通：數據中心網絡相關產品 資料來源：公司官網、華泰研究 高性能計算領域高性能計算領域 IB 及以太網方案重要性上升及以太網方案重要性上升。在數據中心中的網絡架構有多種構建方式，當前高性能數據中心中的網絡架構多基于 InfiniBand(IB)網絡通信標準構建。IB 標準起源于1999 年，2019 年 Nvidia 收購了 InfiniBand 獨立供應商 Mellanox，積極推進基于 IB 的網絡架構，InfiniBand 在前 500 名計算系統榜單中的占比不斷上升，截

47、止 2024 年 6 月，前 500名計算系統中基于 IB 構建互聯的廠商數占比從 2022 年 6 月的 39%上升至 48%，按算力計算，占比則從 2022 年 6 月末的 32%上升至 39%。2023 年 4-6 月，博通推出 Jericho3-AI以太網絡芯片、英偉達發布 Spectrum-X 網絡平臺、思科推出交換機芯片 G200，各大廠商陸續推出基于以太網方案的適用于 AI 的交換芯片，以太網方案應用有所增加，從承載算力的角度看，占比從 2022 年 6 月底的 45%上升至 2024 年 6 月底的 49%，同樣是高性能計算領域重要的選擇。圖表圖表15：TOP500 榜單榜單：

48、互聯類型占比（按家數）：互聯類型占比（按家數）圖表圖表16：TOP500 榜單榜單：互聯類型占比（按算力）：互聯類型占比（按算力）資料來源：top500 the list、華泰研究 資料來源：top500 the list、華泰研究 34%36%39%39%45%44%48%49%48%46%47%40%42%39%17%16%15%15%15%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021.62021.112022.62022.112023.62023.112024.6InfinibandGigabit Ethernetother43%45%32%34

49、%35%41%39%21%22%45%46%46%44%49%36%33%23%20%19%15%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021.62021.112022.62022.112023.62023.112024.6InfinibandGigabit Ethernetother 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 博通博通(AVGO US)公司積極推進以太網應用，交換公司積極推進以太網應用，交換芯片芯片核心產品具備核心產品具備性能性能優勢優勢。博通積極推進基于以太網的交換產品，核心產品包括 Jericho AI、Toma

50、hawk 交換芯片。2023 年 3-4 月公司陸續發布最新一代以太網交換產品，包括 2023 年 3 月發布的 Tomahawk 5、2023 年 4 月發布的Jericho3-AI，產品展現出較強的性能、靈活性等優勢。我們認為憑借在大規模集群中的性能優勢，Jericho3-AI、Tomahawk5 系列產品有望充分受益于生成式 AI 的發展趨勢。Jericho3-AI 展現出相較于展現出相較于 IB 的性能優勢。的性能優勢。2023 年 4 月公司推出 Jericho3-AI 通過諸如長距離 SerDes、分布式緩沖和高級遙測等屬性實現性能的提升，其網絡接口具有 144 個SerDes 通

51、道，在 106-Gb/s PAM4 模式運行時，可支持最高 14.4T 總帶寬和最多 72 個網絡端口（運行在 200G 帶寬），可處理 800G 的端口速度，最高吞吐量為 28.8Tb/s，提供每秒26 PB 的以太網帶寬，在單個集群中可連接 32,000 個 GPU。據博通高級副總裁兼核心交換事業部總經理拉姆瓦萊加(Ram Valega)在開放計算項目（OCP）活動中的發言（2023.4），在一組網絡基準測試中，Jericho3-Al 運行 NCCL 任務的表現比 InfiniBand 快約 10%。圖表圖表17：NCCL 性能：以太網性能：以太網 vs Infiniband 資料來源：公

52、司官網、華泰研究 Tomahawk5 有助于降低成本、復雜性、功耗有助于降低成本、復雜性、功耗。2023 年 3 月公司宣布 Tomahawk 5 系列以太網交換機/路由器芯片現已批量出貨。該芯片支持 64 個 800GbE、128 個 400GbE 或 256個 200GbE 端口，最多具有 64 個集成 Peregrine SerDes 內核，每個內核都配有八個集成106-Gb/s PAM4 SerDes 收發器和相關 PCS，可原生支持多種物理連接選項，從而實現廣泛的介質、速度和覆蓋范圍。據公司官網，等量組群規模比較下，使用 Tomahawk 5 方案能夠實現單個設備更高的性能，從而實現

53、交換機數量及層數的減少，從而降低成本、復雜性和功耗。圖表圖表18：等量組群規模比較等量組群規模比較 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 博通博通(AVGO US)博通優勢二：博通優勢二：AI 時代迭代進一步加速，技術優勢或進一步擴大時代迭代進一步加速，技術優勢或進一步擴大 基礎技術扎實基礎技術扎實，為產品迭代打下良好基礎，為產品迭代打下良好基礎。公司具備扎實的基礎技術，吸收了 AT&T/貝爾實驗室、朗訊和惠普/安捷倫的豐富技術遺產，為產品迭代打下良好基礎。隨著 AI 對于大規模算力集群的需求逐步顯現，博通掌握的 DSP、SerDES

54、等核心技術有望在數據中心網絡架構中發揮重要作用。其中 DSP（Digital Signal Processing）是一種專用的微處理器芯片，針對數字信號處理的運行需求進行了優化，在 AI 場景下與 AI 加速器配合使用，能夠以低功耗、低成本實現對數字信號的處理；SerDES 技術則用于對高速芯片間通信中使用的數字數據進行序列化和反序列化，支持 PCIe、MIPI、以太網、USB 等多種數據速率和標準，主要作用是盡量減少 I/O 互連的數量。博通所掌握的核心技術有助于降低構建大型算力集群的網絡架構成本，為產品迭代打下基礎。圖表圖表19：博通博通：數據中心網絡核心產品：數據中心網絡核心產品及收入及

55、收入 資料來源：公司官網、華泰研究 交換交換芯片芯片產品產品迭代速度迭代速度有望有望加快，技術優勢或進一步擴大。加快，技術優勢或進一步擴大。從博通的交換芯片產品看，主要產品線包括三大系列：Tomahawk（戰斧）系列具有高帶寬的特征，適用于超大規模數據中心；Trident 系列具有多功能特點，帶寬相較 Tomahawk 稍低，多用于企業和云；Jericho系列帶寬較低，但擴展性強，有高緩存。產品主要的進步方向主要包括集成更多的、具備更高傳輸速度的 SerDes 核心實例、支持帶寬更大的核心端口，通過產品的不斷迭代，實現功耗和成本的節省。從產品迭代的節奏看，以往每隔 2 年產品能夠實現帶寬的翻倍

56、，當前交換產品支持的帶寬已達到 51.2T，我們認為隨著 AI 的需求不斷顯現，頭部廠商產品迭代速度或進一步加快，技術優勢或進一步擴大。圖表圖表20：博通博通：以太網交換以太網交換芯片芯片產品發展歷程產品發展歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 博通博通(AVGO US)光學光學互連互連產品產品業界領先，率先在生成式業界領先，率先在生成式 AI 場景落地。場景落地。在光學領域，公司憑借此前積累的技術遺產打造了有競爭力的光學產品，并積極推進光學技術在生成式 AI 網絡中的應用。VCSEL（垂直腔面發射激光）相比于 LED 和 EEL

57、 技術，在精確度、小型化、低功耗、可靠性等角度具備優勢；EML（電吸收調制激光器）主要用于 100G/200G/400G/800G 收發器，相比于 DML（直接調制激光器）技術，通過在半導體材料上施加電壓來調制激光的振幅和相位，從而實現高速光調制，具有高速、高效率、低噪聲等優點；CPO（共封裝光學）將光學器件和芯片異質集成在單個封裝基板上，實現功耗的節省。據公司官網，繼成功將100G/通道 VCSEL 和 EML 芯片部署到第一代生成 AI 網絡中之后，2024 年 3 月，博通推出 200G VCSEL 和 EML 產品。在 CPO（共封裝光學）方面，公司于 2024 年 3 月推出業界首個

58、適用于可擴展 AI 系統的 51.2 Tbps 共封裝光學以太網交換機平臺 Bailly。我們認為公司的光學產品在 AI 數據中心互連中具備豐富的應用場景，有望持續受益于 AI 算力集群規模擴大帶來的互連需求增長。圖表圖表21：博通博通：光學產品：光學產品 資料來源：公司官網、華泰研究 發布重定時器發布重定時器芯片芯片，PCIe6.0 端到端方案推出可期端到端方案推出可期。PCIe 是用于連接 CPU、AI 加速器、NIC 和存儲設備的協議。2022 年，PCI Express(PCIe)標準組織 PCI-SIG 宣布正式發布 PCIe 6.0 規范，與 PCIe5.0 相比，PCIe6.0

59、將數據速率從 32GT/s 翻倍至 64GT/s，從 NRZ 編碼轉換到 PAM4 編碼，可以在單個通道、同樣時間內封包更多數據，從傳輸的可變大小 TLP到固定大小 FLIT，從而提高帶寬效率，降低延時。據公司官網，2024 年 3 月，博通推出全球首款 5nm PCIe Gen 5.0/CXL2.0 和 PCIe Gen 6.0/CXL3.1 重定時器。博通重定時器與其PEX 系列交換機相結合，構成了業界首個端到端 PCIe 產品組合。據公司官網，PCIe Gen 6.0/CXL3.1 交換機將于今年（2024 年）晚些時候提供樣品。我們認為公司積極把握數據中心處理器連接增長機遇，PCIe

60、產品迭代或不斷加速。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 博通博通(AVGO US)圖表圖表22：PCIe 交換交換芯片芯片發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 博通優勢三：擁抱開放生態優化博通優勢三：擁抱開放生態優化 AI 網絡，生態壁壘逐步鞏固網絡，生態壁壘逐步鞏固 博通博通強調開放強調開放生態生態，打造異構系統，打造異構系統。對于 AI 大型集群的構建，存在兩種可能路徑。路徑一是通過提升產品集成度，實現整體處理效率的提升，路徑二是在不同環節中使用不同廠商的產品，在 AI 集群中呈現異構系統的方式。博通強調對于開放生態的支持，在產品中貫徹了由開放標準驅

61、動的理念，基于以太網、PCIe 等開放標準設計產品，博通方案支持多種NIC、加速器，便于云廠商、OEM 廠商構建異構的解決方案，有望在 AI 為代表的高性能計算場景中受益于開放生態的建立。聯合巨頭創建聯合巨頭創建 UEC，率先實現，率先實現 UEC 目標落地目標落地。2023 年 7 月，博通作為創始成員之一，創立了超級以太網聯盟（UEC），UEC 從物理層、鏈路層、傳輸層到軟件層多個層次實現對以太網的優化改造，通過啟用針對 AI 流量優化的流量多路徑/噴灑和擁塞通知來提高網絡效率，滿足 AI 對于網絡架構的需求。博通在產品中率先推動 UEC 目標落地，在 Jericho3-AI結構中支持流量

62、多路徑/噴灑和端到端擁塞控制，Tomahawk 5 憑借其認知路由功能提供多路徑、負載平衡和改進的擁塞管理。博通作為技術的重要貢獻者，有望持續引領以太網生態在 AI 網絡架構中的發展。圖表圖表23：UEC：高性能計算中的擁塞問題要點：高性能計算中的擁塞問題要點 資料來源：UEC 官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 博通博通(AVGO US)簡化以太網開發及管理，簡化以太網開發及管理，高性能計算中的高性能計算中的以太網生態以太網生態不斷壯大。不斷壯大。UEC 采用系統化方法，采用模塊化、兼容、可互操作的層，并進行緊密集成，通過啟用免配置的端到端擁塞控

63、制來簡化網絡管理，通過為 AI 和 HPC 提供精簡的 API 來簡化軟件開發，便于技術能力較弱的成員同樣能夠基于以太網生態打造產品。當前多供應商生態系統逐步建立，包括可互操作的以太網交換機、NIC、電纜、收發器、光學器件、管理工具和軟件，為 AI 網絡架構的實現打下了良好的基礎。截止 2024 年 3 月，據 UEC 官網，參與成員已達 55 家，以太網生態有望進一步壯大。圖表圖表24：UEC：生態不斷壯大：生態不斷壯大 資料來源：UEC 官網、華泰研究 具備兼容性優勢，具備兼容性優勢，PCIe 生態發展給公司帶來機遇生態發展給公司帶來機遇。相較于主要用于系統之間互連的以太網技術，PCIe

64、主要用于芯片與芯片之間的連接，包括連接 CPU 與各類高速外圍設備，Nvidia通過 NV Link 實現了每通道傳輸速率的提升，在高端 GPU通信場景中展現出了較強的能力；而在其他的通信場景中，如 CPU 與 GPU、SSD、網卡、顯卡等通信中，PCIe 憑借相對簡單的設計，點對點與設備通信，無需復雜的路由和交換機制，通用接口能夠兼容多種設備等優勢，仍有望發揮重要作用。在小型模型訓練、AI 推理等部分對于 GPU 間高速互連依賴度較低的應用場景中，PCIe 以較低的能耗和較強的兼容性，同樣展現出良好的使用價值。博通關注生態開放性，在 PCIe 產品領域積極布局，擁有 ExpressFabri

65、c 交換機和重定時器解決方案、PCI Express 交換芯片、PCIe 軟件開發套件。我們認為未來 AI 應用中 PCIe 或仍在網絡架構中扮演重要角色，博通有望受益于 PCIe 領域的完整產品布局。圖表圖表25：AI 數據中心：數據中心：開放生態開放生態 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 博通博通(AVGO US)生成式生成式 AI 機遇二：具備技術機遇二：具備技術/經驗經驗/客戶優勢，把握客戶優勢，把握 ASIC 潮流潮流 ASIC 設計經驗豐富，受益于設計經驗豐富，受益于 AI 產業變革產業變革 AI 產業變革演進產業變革演

66、進，ASIC 需求顯現需求顯現。ASIC 是一種為特定用途而定制的集成電路芯片，其特點是通過高確定性換得高效率，確定性帶來性能的優化，與通用集成電路相比往往具有體積更小、重量更輕、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增強、成本降低等優點。其中最有代表性的產品為谷歌打造的 TPU（Tensor Processing Unit），該產品主要用于深度學習、AI 運算，能夠支持多種神經網絡的計算。TPU 采用低精度計算降低功耗、加快運算速度，使用脈動陣列的設計優化矩陣乘法與卷積運算，減少 I/O 操作。采用了更大的片上內存以減少對 DRAM 的訪問，從而更大程度地提升性能。隨著 AI 產業變革的持續

67、演進，一方面算力需求快速增長，用戶對于性能、功耗的要求進一步提升，大型云廠商逐步開始加入定制芯片賽道，針對自身算法進行設計，在這一過程中，ASIC 設計服務廠商迎來重要發展機遇。圖表圖表26：云巨頭：云巨頭：AI 時代定制時代定制芯片芯片需求顯需求顯現現 資料來源：公司官網、華泰研究 博通博通 ASIC 業務歷史悠久，具備兩大優勢業務歷史悠久，具備兩大優勢。博通在為有線通信市場提供復雜、高性能的 ASIC解決方案方面有豐富的 ASIC 設計經驗、先進的分層設計方法以及包括領先的 SerDes 內核在內的廣泛 IP 產品組合?；?Avago、LSI、Agere 三大 ASIC 集團的技術遺產，

68、博通在30多年來一直致力于開發定制ASIC芯片，實現了十多代技術的跨越（0.35微米至3納米）。早期的 ASIC 包括各類有線通信市場 ASIC，據公司官網，迄今為止博通已在 ASIC 和 ASSP中為網絡、計算和存儲應用交付了超過 3.5 億個嵌入式 SerDes 通道。隨后逐步切入定制人工智能加速器領域，至今已有 10 年的開發經驗。我們認為在 ASIC 領域，博通擁有豐富的產品&工具積累、完善的研發體系兩大優勢，有助于客戶降低芯片功耗，提升計算效率；加快芯片上市時間，提升開發效率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 博通博通(AVGO US)圖表圖表27：博

69、通博通 ASIC 技術來源技術來源 資料來源：公司官網、華泰研究 ASIC 芯片芯片處于頭部領域處于頭部領域。在 ASIC 設計服務市場中參與廠商眾多，包括博通、Marvell、聯發科、智原科技（Faraday）、創意電子（GUC）、世芯電子（alchip）等。從客戶角度看，博通在定制人工智能加速器領域擁有頭部客戶，該領域最主要的客戶 Google 與博通合作打造了 TPU，并不斷更新迭代，目前合作已超 10 年。據 2024 博通 Enabling AI Infrastructure Investor Meeting 演講，公司在 ASIC 領域已獲得三個客戶，第三位客戶或在今年實現量產出貨

70、。據公司 FY24Q2 電話會，公司將為超大規?？蛻籼峁┫乱淮ㄖ?AI 加速器(we have just been awarded the next-generation custom AI accelerators for these hyperscale customers of ours)。我們認為良好的客戶基礎反應了大型云廠商對于博通技術能力的認可，與大型云廠商合作也有助于進一步提升公司在 ASIC 設計服務中的市場份額。圖表圖表28：博通博通：ASIC 客戶及進展客戶及進展 資料來源：公司官網、華泰研究 ASIC 競爭優勢一：具備豐富的產品競爭優勢一：具備豐富的產品&工具積累工具積

71、累 擁有豐富的產品擁有豐富的產品&工具積累工具積累。得益于多年的技術積累以及大量研發投入，博通擁有豐富的 IP核及眾多經驗豐富的 IP 工程師。博通擁有信號處理、連接、內存協議、處理、計算等所需的技術，其定制芯片設計集成了嵌入式邏輯、內存、SerDes技術、IP內核和ARM和PowerPC等處理器內核，豐富的 IP 庫可供客戶在先進的技術節點中使用。博通的 ASIC 采用領先的CMOS 工藝節點設計，包括 SERDES IP 和高速內存集成。博通擁有內存層產品、各種網絡解決方案的硬件、固件和軟件，都可以作為即插即用芯片包含在 XPU 中，提升客戶模擬、仿真、生產加速器的效率。通過多年開發的軟件

72、實現開發自動化，能夠高效的滿足客戶對 AI 工作負載的精確精度和比率要求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 博通博通(AVGO US)圖表圖表29：博通博通：核心技術積累：核心技術積累 資料來源：公司官網、華泰研究 ASIC 業務優勢二：研發體系完善，有助于產品快速上市業務優勢二：研發體系完善，有助于產品快速上市 博通博通擁有完善的研發體系及先進的流程。擁有完善的研發體系及先進的流程。博通與客戶合作，開發、優化并自動化了一套流程，以盡可能小巧、快速地構建加速器，并盡可能節省空間，通過合作開發，針對加速器、內存帶寬和 I/O 帶寬比例進行優化，實現效率的提升。在過

73、去十年的 XPU 聯合開發過程中完善了機械、熱和電氣流程，并微調了測試和自動化以簡化設計和開發。憑借自動化設計流、即插即用的工具和所需 IP、機械、熱、電氣等封裝的預備測試，博通實現了產品的快速上市。據公司官網，通過快速的檢查和驗證計算架構更新，博通的定制芯片能夠在 7-9個月內完成流片，在 3 個月內開始生產。圖表圖表30：博通博通：ASIC 開發流程縮短開發流程縮短 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 博通博通(AVGO US)生成式生成式 AI 機遇三：機遇三：VMware 受益于受益于 AI 私有化部署需求私有化部署需求 VM

74、ware 是從事虛擬化和云計算的軟件與服務的龍頭廠商。是從事虛擬化和云計算的軟件與服務的龍頭廠商。VMware 最早從服務器虛擬化產品起家，之后將業務拓展到存儲虛擬化、網絡虛擬化和計算虛擬化等領域。隨著公有云逐漸成為市場主流，公司開始與公有云廠商開展合作，在 2016 年與 AWS 達成合作推出VMware Cloud on AWS 并取得成功，之后同樣和谷歌云、微軟 Azure、IBM 云和 Oracle等頭部云廠商開展類似合作。同時，公司將軟件售賣模式調整為 SaaS 與訂閱模式，SaaS與訂閱模式收入占比逐年增長，2023 財年 VMware 收入 133.5 億美元，其中 SaaS 與

75、訂閱收入占比達到 30%，同比增長 25%。據 VMware 官網，截至 2024 年 5 月，VMware 全球用戶數已超 30 萬，在全球財富 50 強企業中，超過 58%采用了 VMware Cloud Foundation技術棧。圖表圖表31：VMware Cloud Foundation 產品布局產品布局 資料來源：博通官網，華泰研究 VMware 被收購后進行大量業務整合，并與近被收購后進行大量業務整合，并與近 3000 家大客戶簽訂合同家大客戶簽訂合同，有效有效提高了收入的提高了收入的可預測性與穩定性可預測性與穩定性。據公司 FY24Q2 電話會，博通將 VMware 的 800

76、0 多個產品 SKU 簡化為四個核心產品，并簡化了市場推廣流程。其中，VMware Cloud Foundation 提供了從邊緣到核心再到多云部署的方案，VCF 云經濟團隊基于實際用戶環境分析對總體擁有成本（TCO）進行測算，與傳統基礎設施相比，VCF 可以節省 55%的基礎設施成本、31%的 IT設施成本和 42%的勞動生產力成本，在三年內 VCF 共節約了 51%的 TCO。在市場策略方面，博通將 VMware 原有的永久許可模式過渡為訂閱模式，同時將 VMware 的合作伙伴計劃改為僅面向受邀者的博通優勢合作伙伴計劃（Advantage Partner Program）。自收購以來，公

77、司已與近 3000 家大客戶簽署私有云訂閱合同，由于公司與客戶簽訂的通常是多年合同，因此有效推動了公司年化預定價值（ABV）的增長，VMware 產品的 ABV 由 FY24Q1的 12 億美元增長到 FY24Q2 的 19 億美元。0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023其他收入SaaS與訂閱收入SaaS與訂閱收入占比(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 博通博通(AVGO US)圖表圖表32：VMwar

78、e Cloud Foundation 產品布局產品布局 資料來源：博通官網，華泰研究 VMware 專注在專注在 AI 基礎設施層面提供平臺技術支持，與許多基礎設施層面提供平臺技術支持，與許多 AI 領域領域 ISV 廠商有著良好的廠商有著良好的合作基礎。合作基礎。公司在 2023 年 8 月推出 VMware Private AI，通過與業界領先的 AI 廠商的產品集成，以及推廣開源參考架構，加速將 AI 計算和模型引入企業數據中心、公有云和邊緣設備的進程。公司與 NVIDIA 聯合打造的 VMware Private AI Foundation with NVIDIA 是一套全面集成的解決

79、方案，結合了 NVIDIA 的生成式 AI 軟件和算力加速功能，構建在 VMware Cloud Foundation 之上，并特別針對大模型和生成式 AI 進行了優化。全棧私有云基礎架構解決方案 VMware Cloud Foundation 和端到端云原生軟件平臺 NVIDIA AI Enterprise 構成了 VMware Private AI Foundation with NVIDIA 平臺的基石。它們共同為企業提供推出私有且安全的 Gen AI 模型的能力。圖表圖表33：VMware Private AI Foundation with NVIDIA產品架構圖產品架構圖 資料來源

80、：博通官網，華泰研究 博通與谷歌云宣布擴大合作伙伴關系，將于今年博通與谷歌云宣布擴大合作伙伴關系，將于今年 7 月推出月推出 GCVE 上的上的 VMware 云基礎設施云基礎設施訂閱功能。訂閱功能。博通將把更多產品和服務添加到谷歌云市場，同時利用谷歌云的 AI/ML 功能來增強其產品和服務。其中，VMware 云基礎設施許可證將遷移至谷歌云 VMware Engine（GCVE，Google Cloud VMware Engine），并在 2024 年 7 月推出訂閱，該項功能能夠幫助客戶簡化基礎設施、提高可靠性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 博通博通(A

81、VGO US)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入預測收入預測 半導體解決方案半導體解決方案：半導體解決方案包括網絡、無線、寬帶、服務器存儲及連接幾大業務，隨著生成式 AI 的快速發展，網絡業務正成為半導體解決方案業務重要的驅動力。FY2021-FY2023 年半導體解決方案收入同比增速分別為 18.0%/26.7%/9.2%，我們預計在生成式AI對于網絡業務的推動下，FY24-26半導體解決方案收入同增7.0%/14.3%/13.4%，具體如下：網絡：FY2021-2023 收入 66.9/89.5/108.2 億美元，同比增速分別為 15.3%/33.7%/20.9%。該業務的 AI 收入主

82、要包括 Tomahawk 5、Jericho3-ai 等以太網交換機芯片及提供給 Google等大型廠商的定制芯片設計服務業務收入。截至 FY24H1 AI 相關收入達 54 億美元，同增234%，已經成為網絡業務增長的重要驅動力，公司指引 FY24 AI 收入 110 億美元。展望FY25-26，據 IDC，數據中心以太網交換機市場規模復合增速 11%，考慮博通在該領域或憑借開放生態優勢進一步提升份額，預計 FY25-26 博通其他 AI 收入同比增速分別為28.0%/18.0%。定制芯片（ASIC）業務方面，據 Computex，FY25-26 加速定制計算市場規模復合增速 43%，考慮博

83、通 ASIC 業務中擁有有望率先放量的頭部客戶谷歌，預計FY25-26 該業務同比增速分別為 45.0%/40.0%。從網絡業務整體看，據 FY24Q2 公司電話會，網絡業務全年指引為收入同比增長 40%。我們預計 FY24-26 網絡業務同比增速分別為40.0%/28.0%/22.5%。圖表圖表34：網絡收入預測網絡收入預測 百萬美元百萬美元 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 網絡收入 8,946 10,816 15,142 19,382 23,739 YoY 33.7%20.9%40.0%28.0%22.5%AI 相關收入 2,582 4,167

84、10,999 15,266 20,242 YoY 153.4%61.4%164.0%38.8%32.6%占硬件收入比重 10.0%14.8%36.5%44.3%51.9%ASIC 業務 2,000 2,850 6,983 10,125 14,174 YoY 42.5%145%45.0%40.0%其他 AI 收入 582 1,317 4,017 5,142 6,067 YoY 126.3%205%28.0%18.0%非 AI 網絡收入 6,364 6,649 4,143 4,116 3,498 YoY 12.2%4.5%-37.7%-0.7%-15.0%注；加總誤差系四舍五入導致 資料來源：公司

85、公告、華泰研究預測 寬帶：FY2021-2023 收入 33.9/41.8/45.0 億美元，同比增速分別為 22.1%/23.4%/7.6%。該業務收入增速波動主要是由于電信和服務提供商支出波動影響，寬帶業務整體呈現較為疲軟的狀態。據 FY24Q2 公司電話會，該業務全年指引為下滑 30%。公司預計相關業務將在今年下半年觸底，并在 2025 年復蘇。我們預計 FY24-26 該業務同比增速分別為-30.0%/-2.0%/3.0%。無線：FY2021-2023 收入 68.5/74.6/73.2 億美元，同比增速分別為 39.6%/8.8%/-1.8%。公司的無線業務與頭部客戶具有深入的合作，

86、業務整體較為穩定。據 FY24Q2 公司電話會，該業務全年指引為收入與去年持平。我們預計 FY24-26 該業務同比增速分別為0.0%/2.0%/2.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 博通博通(AVGO US)服 務 器 存 儲 連 接：FY2021-2023 收 入 28.5/26.6/41.0 億 美 元，同 比 增 速 分 別 為-6.9%/54.4%/11.2%。據 FY24Q2 公司電話會，該業務全年指引為收入同比下降 20%，根據最新的需求預測和預訂情況，公司預計下半年將出現溫和復蘇。FY25-26 我們認為隨著數據中心建設中大型集群的增加，P

87、CIe、以太網 NIC 相關產品的使用量有望增加，服務器存 儲連 接業務 有望 實現穩 步增 長。我 們預計 FY24-26 該 業 務 同比 增速分 別為-20.0%/2.0%/3.0%。其他業務：主要包括工業轉售等，FY2021-2023 收入 8.0/11.4/9.9 億美元，同比增速分別為-14.1%/42.1%/-13.1%。據 FY24Q2 公司電話會，預計工業轉售額同比下降兩位數。我們預計 FY24-26 其他業務收入同比增速分別為-10.0%/-10.0%/-10.0%?；A設施軟件基礎設施軟件：基礎設施軟件包括大型機軟件、安全軟件、云管理軟件等產品。FY2021-FY2023

88、 年基礎設施軟件收入同比增速分別為 6.7%/4.5%/3.4%，2023 年 11 月，公司收購 VMware，基礎軟件業務進一步擴張。據 FY24Q1 電話會指引 FY24 全年軟件收入約 200 億美元，其中 120 億美元由 VMware 貢獻。FY24 H1 公司非 VMware 軟件收入50.6 億美元，同比增長 35.4%，受大型機軟件市場突破驅動實現高增。我們預計 FY24-26 VMware 收入 120.0/154.8/170.3 億美元，其他軟件收入 95.5/98.8/102.3 億美元，基礎設施軟件收入合計同比增速 25.0%/3.5%/3.5%。圖表圖表35：博通博

89、通：收入拆分收入拆分$m FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 總收入總收入 23,888 27,450 33,203 35,819 51,695 59,817 66,341 YoY 14.9%21.0%7.9%44.3%15.7%10.9%半導體解決方案半導體解決方案 17,267 20,383 25,818 28,182 30,149 34,457 39,087 YoY 18.0%26.7%9.2%7.0%14.3%13.4%網絡 5,800 6,689 8,946 10,816 15,142 19,382 23,739 Y

90、oY 15.3%33.7%20.9%40.0%28.0%22.5%寬帶 2,773 3,386 4,179 4,495 3,147 3,084 3,176 YoY 22.1%23.4%7.6%-30.0%-2.0%3.0%無線 4,910 6,852 7,455 7,323 7,323 7,469 7,619 YoY 39.6%8.8%-1.8%0.0%2.0%2.0%服務器存儲連接 2,851 2,655 4,100 4,559 3,647 3,720 3,832 YoY -6.9%54.4%11.2%-20.0%2.0%3.0%其他 933 801 1,138 989 890 801 72

91、1 YoY -14.1%42.1%-13.1%-10.0%-10.0%-10.0%基礎設施軟件基礎設施軟件 6,621 7,067 7,385 7,637 21,546 25,360 27,254 YoY 6.7%4.5%3.4%182.1%17.7%7.5%軟件-其他 6,621 7,067 7,385 7,637 9,546 9,880 10,226 YoY 6.7%4.5%3.4%25.0%3.5%3.5%軟件-Vmware 12,000 15,480 17,028 YoY 29.0%10.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 盈利預測盈利預測 總體毛利率：總體毛利率：公司 FY21-F

92、Y23 毛利率分別為 61.4%/66.5%/68.9%，呈現持續上升的趨勢，由于公司并未披露分業務毛利率水平，我們參考公司披露的分業務營業利潤率水平對毛利率進行預測。半導體解決方案半導體解決方案：該業務 FY21-FY23 營業利潤率(non-gaap)分別為 53.8%/58.4%/58.5%，預計毛利率分別為 69.1%/71.4%/70.1%，未來隨著 AI 相關收入的占比提升，半導體解決方案的收入結構出現一定變化，隨著 AI 相關收入中定制芯片業務占比的提升，相關的研發及材料成本或將有所上升，對利潤率或產生一定負面影響，我們預計 FY24/FY25/FY26 該業務毛利率 69.0%

93、/68.5%/68.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 博通博通(AVGO US)基礎設施軟件基礎設施軟件：該業務 FY21-FY23 營業利潤率(non-gaap)分別為 69.8%/70.7%/73.8%，預計毛利率分別為90.0%/90.3%/91.8%，2023年公司完成對VMware的收購，考慮到VMware盈利能力相對較弱，短期公司整體軟件業務毛利率或因收購有所下滑。公司積極推進整合，據 FY24Q2 電話會，公司預計到 2025 財年，VMware 的營業利潤率將開始向傳統博通軟件的利潤率靠攏，我們預計 FY24/FY25/FY26 該業務毛利

94、率 87.0%/87.5%/88.0%。圖表圖表36：毛利潤毛利潤（Non-GAAP）預測預測 百萬美元百萬美元 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 毛利潤(Non-GAAP)20,443 25,107 26,757 39,548 45,793 50,563 毛利率(Non-GAAP)74.5%75.6%74.7%76.5%76.6%76.2%半導體解決方案：毛利潤 14,083 18,442 19,749 20,803 23,603 26,579 半導體解決方案：毛利率 69.1%71.4%70.1%69.0%68.5%68.0%基礎設施軟件：

95、毛利潤 6,360 6,665 7,008 18,745 22,190 23,984 基礎設施軟件：毛利率 90.0%90.3%91.8%87.0%87.5%88.0%注：分業務毛利率數據均為華泰預測值 資料來源：Wind、華泰研究預測 銷售及一般行政管理支出。銷售及一般行政管理支出。FY21-FY23銷售及一般行政管理費用率分別為 4.9%/4.2%/4.4%，FY24 起隨著收購 VMware，我們認為費用率或將有所上升，但由于公司收購 VMware 后積極推進人員結構優化，我們認為銷售費用率有望呈現逐步下降的趨勢，預計 FY24-FY26 銷售及一般行政管理費用率分別為 9.4%/7.2

96、%/6.8%。研發研發支出。支出。FY21-FY23研發費用率分別為17.7%/14.8%/14.7%，FY24起隨著收購VMware，我們認為研發費用率或將有所上升，考慮研發效率的逐步提升，我們認為研發費用率有望呈現逐步下降的趨勢，預計 FY24-FY26 研發費用率分別為 18.0%/16.5%/15.5%。圖表圖表37：費用率預測（費用率預測（gaap）百萬美元百萬美元 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 銷售及一般行政管理支出 1347 1,382 1,592 4859 4307 4511 占總收入比重 4.9%4.2%4.4%9.4%7

97、.2%6.8%研發費用 4,854 4,919 5,253 9305 9870 10283 占總收入比重 17.7%14.8%14.7%18.0%16.5%15.5%資料來源：Wind、華泰研究預測 綜上，我們預計 FY24-FY26 公司歸母凈利潤（gaap）分別為 116/191/229 億美元。公司的利潤調整項主要包含收購相關的無形資產攤銷、股票薪酬費用、Non-GAAP 稅務對賬調整等項目，具體看，FY24H1 公司調整項合計為 72.0 億美元，同比增長 319%，其中重組和其他費用 10.6 億美元，同增 4933%，股票薪酬費用 29.8 億美元，同增 229%，收購相關無形資產

98、攤銷 45.2 億美元，同增 170%。調整項的變動主要由于 FY23 公司完成對 VMware的收購所致?？紤]后續股票薪酬費用、無形資產攤銷等因素的影響或將延續，預計FY24-FY26公司利潤調整項分別為110/100/100/億美元。調整后的歸母凈利潤（non-gaap）分別為 226/291/329 億美元。圖表圖表38：凈利潤調整凈利潤調整 百萬美元百萬美元 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 歸母凈利潤（gaap）6,437 11,223 14,082 11,567 19,074 22,903 調整項 6,141 5,303 4,296

99、 11,000 10,000 10,000 歸母凈利潤(non-gaap)12,578 16,526 18,378 22,567 29,074 32,903 資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 博通博通(AVGO US)估值估值 估值方法一：整體法。估值方法一：整體法。公司為通信半導體頭部廠商，同時也是 ASIC 服務領域的頭部廠商，為 AI 算力領域的核心標的，選取 Nvidia、Marvell、Arista 作為可比公司。其中英偉達為 AI算力核心標的，在交換芯片、加速芯片領域布局與公司重合，Marvell 在網絡、定制芯片等

100、領域與公司存在較高業務重合度，Arista 業務以交換機設備為主，同樣受益于 AI 對網絡架構的改造。此外考慮公司軟件業務主要涉及基礎設施軟件，加入基礎軟件廠商 Oracle 作為可比公司。我們預測 FY2024-2026 年歸母凈利潤（non-gaap）為 226/291/329 億美元，2024年可比公司平均估值 41.4xPE，給予 FY2024 年 41.4xPE，對應市值 9331 億美元，目標價200.47 美元/股。圖表圖表39：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 凈利潤（十億美元）凈利潤（十億美元）PE(x)當地貨幣當地貨幣 十

101、億美元十億美元 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Nvidia NVDA US 128.44 3,160 32.3 67.7 91.9 105.3 46.7 34.4 30.0 Marvell MRVL US 73.60 64 1.3 1.2 2.1 2.9 52.1 29.8 22.2 Arista ANET US 360.42 113 2.2 2.5 2.9 3.4 44.4 39.1 33.7 Oracle ORCL US 143.07 394 15.7 17.7 20.4 23.4 22.3 19.3 16.8 平均平均 41.4 30.

102、6 25.7 注：預測均為 Bloomberg 一致預期，凈利潤為 Non-GAAP 口徑，收盤價截至 2024/07/15 資料來源：Bloomberg、華泰研究 估值方法二：分部估值法。估值方法二：分部估值法。我們公司半導體解決方案，基礎設施軟件（原），VMware 分別進行估值。對于半導體解決方案，FY2021-FY2023 半導體解決方案營業利潤率（Non-GAAP）為53.8%/58.4%/58.5%，我們預計 FY2024 半導體解決方案凈利率（Non-GAAP）為 47%，對應歸母凈利潤（Non-GAAP）為 141.7 億美元，參照估值法一，選擇 Nvidia、Marvell、

103、Arista 作為可比公司，2024 年可比公司平均估值 47.7xPE，給予 FY2024 年 47.7xPE，對應市值 6761 億美元。圖表圖表40：半導體解決方案：可比公司估值表半導體解決方案：可比公司估值表 公司公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 凈利潤（十億美元）凈利潤（十億美元）PE(x)當地貨幣當地貨幣 十億美元十億美元 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Nvidia NVDA US 128.44 3,160 32.3 67.7 91.9 105.3 46.7 34.4 30.0 Marvell MRVL US 7

104、3.60 64 1.3 1.2 2.1 2.9 52.1 29.8 22.2 Arista ANET US 360.42 113 2.2 2.5 2.9 3.4 44.4 39.1 33.7 平均平均 47.7 34.4 28.6 注：預測均為 Bloomberg 一致預期，凈利潤為 Non-GAAP 口徑，收盤價截至 2024/07/15 資料來源：Bloomberg、華泰研究 FY2021-FY2023 基礎設施軟件營業利潤率（Non-GAAP）為 69.8%/70.7%/73.8%，我們預計 FY2024 基礎設施軟件（不包括軟件-Vmware）凈利率（Non-GAAP）為 62.8%，

105、對應歸母凈利潤（Non-GAAP）為 60.0 億美元?？紤]公司原有基礎設施軟件主要面向大型客戶，且業務較為成熟，選擇老牌頭部軟件公司 Oracle、IBM、Microsoft 作為可比公司，2024 年可比公司平均估值 24.7xPE，給予 FY2024 年 24.7xPE，對應市值 1484 億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 博通博通(AVGO US)圖表圖表41：基礎設施軟件（基礎設施軟件（不包括軟件不包括軟件-Vmware）：可比公司估值表）：可比公司估值表 公司公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 凈利潤（十億美元）凈利潤（十億美

106、元）PE(x)當地貨幣當地貨幣 十億美元十億美元 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Oracle ORCL US 143.07 394 15.7 17.7 20.4 23.4 22.3 19.3 16.8 IBM IBM US 182.88 168 8.9 9.3 9.9 10.6 18.1 17.0 15.9 Microsoft MSFT US 453.96 3,374 88.4 99.6 117.4 138.2 33.9 28.7 24.4 平均平均 24.7 21.7 19.0 注：預測均為 Bloomberg 一致預期，凈利潤為 Non-

107、GAAP 口徑，收盤價截至 2024/07/15 資料來源：Bloomberg、華泰研究 FY2021-FY2023 VMware 的凈利率（Non-GAAP）為 26%/24%/21%?？紤] VMware 盈利能力后續仍未達到穩定狀態，采用 PS 估值法。我們預測 FY24 VMware 收入 120 億美元。選取同樣提供虛擬化服務的 Nutanix、同樣涉及 IT 資源基礎層軟件的 Servicenow、網絡安全廠商 Palo Alto 作為可比公司。2024 年可比公司平均估值 11.4xPS，給予 FY2024 年11.4xPS，對應市值 1368 億美元。圖表圖表42：基礎設施軟件（

108、基礎設施軟件（VMware）：可比公司估值表）：可比公司估值表 公司公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 總收入（十億美元）總收入（十億美元）PS(x)當地貨幣當地貨幣 十億美元十億美元 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Nutanix NTNX US 51.74 13 1.9 2.1 2.5 2.9 6.0 5.1 4.4 Servicenow NOW US 767.85 157 9.0 10.9 13.1 15.8 14.4 12.0 9.9 Palo Alto PANW US 340.91 110 6.9 8.0 9.1 10

109、.6 13.8 12.1 10.4 平均平均 11.4 9.8 8.3 注：預測均為 Bloomberg 一致預期，凈利潤為 Non-GAAP 口徑，收盤價截至 2024/07/15 資料來源：Bloomberg、華泰研究 在估值方法二下，半導體解決方案/基礎設施軟件/VMware 市值對應 6761/1484/1368 億美元，總市值預計 9613 億美元。綜合考慮數據可得性、便利性、保守性，我們選擇估值方法一的結果，預測 FY2024-2026 年歸母凈利潤（non-gaap）為 226/291/329 億美元，2024年可比公司平均估值 41.4xPE，給予 FY2024 年 41.4x

110、PE，對應市值 9331 億美元，目標價200.47 美元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 下游需求下游需求波動。波動。公司半導體解決方案業務受下游運營商、大型企業資本開支節奏影響，收入增長節奏與宏觀經濟具有一定關系，若宏觀經濟波動，可能對下游需求產生消極影響，或導致公司收入增長不及預期。市場競爭加劇。市場競爭加劇。公司與 AI 相關度較高的兩大業務均處于落地初期，因此競爭格局均存在一定不確定性，若相關領域市場競爭進一步加劇，可能導致公司 AI 收入增長不及預期。圖表圖表43：博通博通 PE-Bands 圖表圖表44：博通博通 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資

111、料來源：S&P、華泰研究 04896144192Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24(美元)博通45x40 x30 x25x15x050100150201Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24(美元)博通31.6x25.4x19.3x13.2x7.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 博通博通(AVGO US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2

112、026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 33,203 35,819 51,695 59,817 66,341 EBITDA 19,155 20,554 17,745 30,371 32,833 銷售成本(11,108)(11,129)(18,868)(20,006)(21,749)融資成本 1,737 1,622 2,606 3,031 2,186 毛利潤毛利潤 22,095 24,690 32,828 39,811 44,592 營運資本變動(1,654)(1,643)(3,135)(183.56)(1,505)銷售及分

113、銷成本(1,382)(1,592)(4,859)(4,307)(4,511)稅費(939.00)(1,015)(870.67)(1,436)(1,724)管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他(1,563)(1,433)(2,234)(2,621)(1,736)其他收入/支出(54.00)512.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 16,736 18,085 14,112 29,162 30,055 財務成本凈額(1,737)(1,622)(2,606)(3,031)(2,186)CAPEX(424.00)(452.00)(80,400)

114、(600.00)(600.00)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(243.00)(237.00)535.40 665.88 824.80 稅前利潤稅前利潤 12,434 15,097 12,438 20,510 24,626 投資活動現金流投資活動現金流(667.00)(689.00)(79,865)65.88 224.80 稅費開支(939.00)(1,015)(870.67)(1,436)(1,724)債務增加量(426.00)(403.00)31,800(6,400)(7,000)少數股東損益 272.00 0.00 0.00 0.0

115、0 0.00 權益增加量(8,341)(7,563)42,026 65.00(3,545)凈利潤凈利潤 11,223 14,082 11,567 19,074 22,903 派發股息(5,913)(6,733)(7,645)(6,940)(11,445)Non-GAAP 調整項 5,303 4,296 11,000 10,000 10,000 其他融資活動現金流(1,136)(924.00)(2,606)(3,031)(2,186)調整后凈利潤 16,526 18,378 22,567 29,074 32,903 融資活動現金流融資活動現金流(15,816)(15,623)63,575(16,

116、307)(24,176)折舊和攤銷(4,984)(3,835)(2,700)(6,830)(6,020)現金變動 253.00 1,773(2,178)12,921 6,104 EBITDA 19,155 20,554 17,745 30,371 32,833 年初現金 12,163 12,416 14,189 12,011 24,932 EPS(美元，基本)2.41 3.03 2.49 4.10 4.92 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 年末現金年末現金 12,416 14,189 12,011 24,932 31,036 資產負債表資產負債表 會計年度會計年

117、度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 1,925 1,898 2,295 2,373 2,702 應收賬款和票據 3,822 3,897 7,045 7,244 8,678 業績指標業績指標 現金及現金等價物 12,416 14,189 12,011 24,932 31,036 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他流動資產 341.00 863.00 949.30 1,044 1,149 增長率增長率(%)總流動資產總流動資產 18,504 20,847 22,300 35,594 43,564 營業

118、收入 20.96 7.88 44.32 15.71 10.91 固定資產 2,223 2,154 2,367 2,569 2,758 毛利潤 31.17 11.74 32.96 21.27 12.01 無形資產 50,725 47,520 125,006 118,575 112,965 營業利潤 66.98 13.93(7.17)56.48 13.90 其他長期資產 1,797 2,340 2,574 2,831 3,115 凈利潤 74.35 25.47(17.86)64.90 20.07 總長期資產總長期資產 54,745 52,014 129,948 123,975 118,838 調整

119、后凈利潤 31.39 11.21 22.80 28.83 13.17 總資產總資產 73,249 72,861 152,248 159,568 162,401 EPS(基本)74.35 25.47(17.86)64.90 20.07 應付賬款 998.00 1,210 1,620 1,714 1,971 盈利能力比率盈利能力比率(%)短期借款 440.00 1,608 2,408 2,508 2,008 毛利潤率 66.55 68.93 63.50 66.56 67.22 其他負債 5,614 4,587 5,046 5,550 6,105 EBITDA 57.69 57.38 34.33 5

120、0.77 49.49 總流動負債總流動負債 7,052 7,405 9,074 9,772 10,084 凈利潤率 33.80 39.31 22.38 31.89 34.52 長期債務 39,075 37,621 68,621 62,121 55,621 調整后凈利潤率 49.77 51.31 43.65 48.61 49.60 其他長期債務 4,413 3,847 4,616 5,540 6,648 ROE 47.06 60.31 24.63 25.09 26.60 總長期負債總長期負債 43,488 41,468 73,237 67,661 62,269 調整后 ROE 69.29 78.

121、71 48.05 38.24 38.22 股本 21,159 21,099 63,125 63,190 59,645 ROA 15.08 19.28 10.28 12.23 14.23 儲備/其他項目 1,550 2,889 6,811 18,945 30,403 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 22,709 23,988 69,936 82,135 90,048 凈負債比率(%)119.33 104.39 84.39 48.33 29.53 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 2.62 2.82 2.46 3.64 4.32 總權益總權益 22,709

122、 23,988 69,936 82,135 90,048 速動比率 2.35 2.56 2.20 3.40 4.05 營運能力營運能力(天天)估值指標估值指標 總資產周轉率(次)0.45 0.49 0.46 0.38 0.41 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 34.87 38.79 38.10 43.00 43.20 PE 71.10 56.66 68.98 41.83 34.84 應付賬款周轉天數 33.77 35.71 27.00 30.00 30.50 PB 35.14 33.26 11.41 9.71 8.86 存貨周轉

123、天數 52.21 61.83 40.00 42.00 42.00 調整后 PE(倍)48.28 43.42 35.36 27.44 24.25 現金轉換周期 53.31 64.91 51.10 55.00 54.70 調整后 ROE 69.29 78.71 48.05 38.24 38.22 每股指標每股指標(美元美元)EV EBITDA 43.60 40.45 48.84 27.94 25.50 EPS(基本)2.41 3.03 2.49 4.10 4.92 股息率(%)0.84 0.96 0.87 1.43 1.72 EPS(調整后，基本)3.55 3.95 4.85 6.25 7.07

124、自由現金流收益率(%)2.01 2.17(8.38)3.50 3.62 每股凈資產 4.88 5.15 15.02 17.64 19.34 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 博通博通(AVGO US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生、彭鋼，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“

125、本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在

126、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益

127、或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表

128、與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可

129、，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港

130、）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 博通博通(AVGO US)香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監

131、管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰

132、國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生、彭鋼本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/

133、或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的

134、豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報

135、）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫

136、停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 博通博通(AVGO US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINR

137、A）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 1

138、0 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司