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1、 公司研究丨深度報告丨乖寶寵物（301498.SZ）Table_Title 乖寶寵物系列報告之三：復盤公司產品結構升級與渠道變革之路%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/25 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary2015 年以來，乖寶寵物實現成長驅動力的三輪進階，從渠道驅動到大單品驅動，再到產品結構升級驅動，背后折射的是能力的持續精進、組織的不斷進化：第一，公司具備持續打造大單品并迭代的能力。第二，公司持續享受渠道紅利的根本在于組織效率的升級優化。當前公司組織效率持續提升，產品結構升級動力強勁。我們看好乖寶寵物的未來發展，重點推薦。分析師及聯系人 Table_Author

2、陳佳 顧熀乾 高一岑 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SAC：S0490523030003 SFC：BQT624 卜凡星%2aVeZaYfVfY8XaYdX6MbP8OmOmMpNnRfQpPoQfQmNmPaQoOxPMYnQrQwMmNmP請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 乖寶寵物（301498.SZ）Table_Title2乖寶寵物系列報告之三：復盤公司產品結構升級與渠道變革之路 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 2015 年以來，乖寶寵物實現成長驅動力的三輪進階，從渠道驅

3、動到大單品驅動，再到產品結構升級驅動，背后折射的是能力的持續精進、組織的不斷進化：第一，公司具備持續打造大單品并迭代的能力。第二，公司持續享受渠道紅利的根本在于組織效率的升級優化。當前公司組織效率持續提升，產品結構升級動力強勁。我們看好乖寶寵物的未來發展，重點推薦。年以來，乖寶寵物實現成長驅動力的三輪進階，從渠道驅動到大單品驅動，再到產品結構升級驅動，背后折射的是能力的持續精進、組織的不斷進化：第一，公司具備持續打造大單品并迭代的能力。第二，公司持續享受渠道紅利的根本在于組織效率的升級優化。當前公司組織效率持續提升，產品結構升級動力強勁。我們看好乖寶寵物的未來發展，重點推薦。復盤公司產品結構升

4、級與渠道變革之路 2015-2018：零食向主糧切換，性價比爆品起步。：零食向主糧切換，性價比爆品起步。2017 年，公司逐步從零食品類驅動增長向主糧品類切換，核心在于消費者洞察能力的提升，敏銳捕捉中低端性價比主糧的缺口，實現了初代主糧爆品“牛肉雙拼糧”的成功塑造，此后不斷強化產品研發的前瞻性，接連推出多款爆品性價比主糧，并以泛娛樂化的營銷手段主動觸達年輕消費者，初步奠基公司年輕化的品牌形象。2019-2020：乘電商而起，中低端主糧大單品梯隊形成。：乘電商而起，中低端主糧大單品梯隊形成。從天貓到京東，電商滲透率的邊際大幅提升使得公司吃足流量紅利，線上銷售額占比從 2018 年的 61%迅速提

5、升至 2021 年的 83%。更為重要的是，公司在產品層面從爆品打造能力升級至大單品塑造的方法論，“營養森林糧”、“藻趣兒”成為接棒主糧爆品，形成中低端價格帶大單品梯隊，公司產品生命周期得到延長。2021-2022 年：渠道整合壓縮線上經銷占比，初探高端產品。年：渠道整合壓縮線上經銷占比，初探高端產品。在中低端主糧大單品逐步成熟后，公司將早期在麥富迪體內孵化的弗列加特系列獨立品牌運營?；诟叨藨鹇砸约案呔€上渠道占比，提升電商渠道直營能力、穩定價格大盤成為迫切需要。2021-2022 年乖寶整合線上經銷商，線上分銷模式占比下降 10%，逐步增加的電商直營模式為后續盈利能力的提升打下基礎。2023

6、-至今：全新大單品引領品牌升級，抖音驗證強大的營銷力與新渠道掌控力。至今：全新大單品引領品牌升級，抖音驗證強大的營銷力與新渠道掌控力。2023 年以來，公司重點發力以弗列加特、Barf、羊奶為代表的高端大單品，帶動公司盈利能力提升。實質上，背后蘊含著公司品牌定位的升級和客群的拓展，這一邏輯在大促期間的放大效應尤為顯著。與此同時，憑借自身強大的精細化渠道運營能力，麥富迪在新興的抖音渠道連續位居類目第一。乖寶寵物組織效率持續提升，產品結構升級動力強勁 乖寶寵物自上市以來，其成長驅動力實現了從渠道驅動到爆品驅動，再到大單品驅動的三輪升級，背后折射的是戰略的持續進階、組織的不斷進化：第一，公司具備持續

7、打造大單品并迭代的能力。第一，公司具備持續打造大單品并迭代的能力。產品的迭代創新對大眾消費品品牌而言尤為關鍵，乖寶寵物持續加大研發和營銷費用的投入，始終站在年輕消費者需求的前沿，是其作為大眾價格帶品牌，能在渠道變革和產品代際變更中脫穎而出的根本。第二，持續享受渠道紅利的根本在于公司組織效率的升級優化。第二，持續享受渠道紅利的根本在于公司組織效率的升級優化。從組織層面而言，高度線上化品牌不僅僅意味著對線上在費用投入上的傾斜，更需要企業端在決策效率上大幅提升、需要一個高效的組織，因此我們認為，支撐公司持續享受電商渠道紅利的根本，是公司穩定的組織架構以及對組織人效的持續優化。在戰略端力求產品升級迭代

8、、組織決策效率大幅提升的背景下，公司利用電商敏銳洞察消費者需求，形成正反饋機制，最終實現了從渠道驅動邏輯向產品結構升級驅動這一持續性更強的動力轉變。風險提示 1、寵物食品品牌競爭加劇，內銷增速不及預期；2、原材料價格波動的風險；3、寵物食品安全問題；4、盈利預測假設不成立或不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)52.57 總股本(萬股)40,004 流通A股/B股(萬股)4,000/0 每股凈資產(元)9.51 近12月最高/最低價(元)78.24/30.16 注：股價為 2024 年 6 月 7 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月

9、個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 乖寶寵物深度報告：涉水而來，乘風而上 2023-08-27-38%-24%-11%3%2023/82023/112024/22024/6乖寶寵物滬深300指數2024-06-11%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/25 公司研究|深度報告 目錄 乖寶寵物系列報告之三：復盤公司產品結構升級與渠道變革之路.6 2015-2018：零食向主糧切換，性價比爆品起步.7 2019-2020：乘電商而起，中低端主糧大單品梯隊形成.9 2021-2022 年：渠道整合壓縮線上經銷占比，初探高端產品.10 2023-至今：全新大單品引領品牌升級，抖音驗證強大的營

10、銷力與新渠道適應力.12 乖寶寵物組織效率持續提升，產品結構升級動力強勁.13 組織力：高效、穩定、強激勵.14 成長驅動：新渠道、新品牌、產品結構升級.18 風險提示.22 圖表目錄 圖 1：乖寶旗下各類產品大致占比變化情況.6 圖 2：乖寶寵物營業收入（億元）及增速情況.6 圖 3：乖寶寵物歸母凈利潤（億元）及增速情況.6 圖 4：2017 年麥富迪線上平臺主要產品銷售額零食占比約 58%.7 圖 5：麥富迪“牛肉雙拼糧”主打極致性價比，成為初代爆品.7 圖 6：乖寶自主品牌新品性價比主糧持續推出，主糧占比提升 10%以上.8 圖 7：實物商品網上零售額占比于 2020 年加速提升（%）.

11、9 圖 8：乖寶內銷自主品牌渠道占比.9 圖 9：公司在產品層面從爆品打造能力升級至大單品塑造的方法論.10 圖 10：乖寶線上直營占比提升.11 圖 11：公司直銷模式增速保持快于內銷收入增速.11 圖 12：乖寶直銷模式占比持續提升.11 圖 13：自有品牌直銷毛利率顯著高于經銷毛利率.11 圖 14：乖寶旗下高端主糧占比提升明顯.12 圖 15：麥富迪抖音渠道銷售額及增速情況.12 圖 16：弗列加特抖音渠道銷售額及增速情況.12 圖 17：乖寶寵物組織能力持續升級.13 圖 18：乖寶寵物股權架構圖.15 圖 19：線上購物平臺多樣化，線上流量也呈現碎片化特征.15 圖 20：寵物食品

12、上市公司銷售費用(億元)及同比增速情況.16 圖 21：寵物食品上市公司宣傳推廣費用（億元）及同比增速.16 圖 22：寵物食品上市公司內銷收入/銷售費用情況（億元/億元）.16 圖 23：寵物食品上市公司內銷收入/宣傳推廣費用情況（億元/億元）.16 圖 24：寵物食品上市公司銷售人員數量及占比情況（人）.16 圖 25：寵物食品上市公司內銷收入/銷售人員數量（萬元/人）.16 圖 26：乖寶、中寵、佩蒂研發費用及增速對比（億元）.17 圖 27：乖寶下設 6 個研發中心，研發體系完善.18%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/25 公司研究|深度報告 圖 28：乖寶寵物產品研發方向梳理.

13、18 圖 29：麥富迪雙十一天貓排名及雙十一階段全網銷售額.19 圖 30：2023 年雙十一麥富迪在天貓、抖音渠道銷售額穩居第一，弗列加特實現突破.19 圖 31：高端價格帶主要競爭品牌及其核心產品.19 圖 32：弗列加特系列產品線上銷售額及增速情況.20 圖 33：麥富迪 Barf 系列產品線上銷售額及增速情況.20 圖 34：麥富迪羊奶系列產品線上銷售額及增速情況.20 圖 35：麥富迪低溫烘焙系列產品線上銷售額及增速情況.20 圖 36：2022 年至今，公司營銷端重點發力 Barf 系列主糧，產品占據促銷活動宣傳圖 C 位.21 表 1：2017 年天貓/淘寶寵物食品銷售 TOP

14、榜.7 表 2：2017 年以來性價比主糧陸續上新.8 表 3：乖寶泛娛樂化品牌營銷起步早于同行，豐富度高于同行.11 表 4：抖音渠道寵物食品品牌市占率變化.13 表 5：董事會成員主管方向及個人履歷介紹.14 表 6：乖寶旗下高端產品系列銷售額占比變化.21 表 7：公司旗下自主品牌收入拆分測算（億元）.21 表 8：公司收入和利潤的敏感性分析（單位：億元）.22%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/25 公司研究|深度報告 乖寶寵物系列報告之三：復盤公司產品結構升級與渠道變革之路 2018 年年以以來來，乖乖寶寶寵寵物物營營業業收收入入 5 年年 CAGR 達達 29%，歸歸母母凈凈利

15、利潤潤 5 年年 CAGR 達達 57%，其其中中自自主主品品牌牌營營業業收收入入 5 年年 CAGR 達達 41%。優優異異的的收收入入和和業業績績表表現現背背后后折折射射的的是是戰戰略略的的持持續續進進階階、組組織織的的不不斷斷進進化化，最最終終傳傳導導至至持持續續的的增增長長驅驅動動力力。本本文文我我們們將將乖乖寶寶寵寵物物的的內內銷銷自自主主品品牌牌發發展展按按照照產產品品結結構構及及渠渠道道變變遷遷分分為為四四個個階階段段進進行行復復盤盤，著著重重從從經經營營戰戰略略層層面面分分析析自自主主品品牌牌收收入入及及業業績績的的主主要要驅驅動動因因素素。圖 1：乖寶旗下各類產品大致占比變化

16、情況 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 圖 2：乖寶寵物營業收入（億元）及增速情況 圖 3：乖寶寵物歸母凈利潤（億元）及增速情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1低

17、端主糧占比中端主糧占比高端主糧占比零食占比零食開始向主糧切換中低端大單品梯隊形成渠道盤整高端化戰略堅決2022-2023乖寶自主品牌收入增速54%、34%根據久謙數據，弗列加特收入增速713%、198%麥富迪收入增速29%、22%抖音渠道自主品牌收入增速948%、145%2021乖寶自主品牌收入增速34%初探高端品牌，獨立高端貓糧品牌弗列加特羊奶系列天貓、抖音、京東全渠道售賣2019-2020乖寶自主品牌收入增速42%、41%低端系列：藻趣兒、乖寶樂中端系列：牛肉雙拼糧、營養森林糧、凍干雙拼糧天貓、京東渠道高增速2017-20182018年乖寶自主品牌收入增速42%2017年主糧中近20%為牛

18、肉雙拼糧12.2114.0320.1325.7533.9843.27110%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354045502018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy2018-2023年CAGR為28.79%0.450.041.111.402.674.291.48-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy2018-2023年CAGR為57

19、%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/25 公司研究|深度報告 2015-2018：零食向主糧切換，性價比爆品起步 2015 年年后后，公公司司逐逐步步從從零零食食品品類類驅驅動動增增長長向向主主糧糧品品類類切切換換，核核心心在在于于消消費費者者洞洞察察能能力力的的提提升升，敏敏銳銳捕捕捉捉中中低低端端性性價價比比主主糧糧的的缺缺口口，實實現現了了初初代代主主糧糧爆爆品品“牛牛肉肉雙雙拼拼糧糧”的的成成功功塑塑造造，此此后后不不斷斷強強化化產產品品研研發發的的前前瞻瞻性性，接接連連推推出出多多款款爆爆品品性性價價比比主主糧糧，并并以以泛泛娛娛樂樂化化的的營營銷銷手手段段主主動動觸觸達達年年輕

20、輕消消費費者者，初初步步奠奠基基公公司司年年輕輕化化的的品品牌牌形形象象。2012 年后，麥富迪基于寵物零食的代工經驗，從寵物狗零食切入寵物食品賽道，率先通過線上渠道進行銷售。2015 年，由于海外品牌占領高端市場，中低端市場性價比主糧存在品牌缺口，麥富迪推出了“牛肉雙拼糧”，將牛肉粒和干糧組合開創了雙拼糧品類?！芭ＥＨ馊怆p雙拼拼糧糧”憑憑借借高高肉肉量量從從眾眾多多產產品品中中脫脫穎穎而而出出，成成為為公公司司初初代代主主糧糧爆爆品品，幫幫助助麥麥富富迪迪打打入入狗狗主主糧糧市市場場。根據 2017 年天貓/淘寶寵物食品銷售榜單，麥富迪位列狗零食銷售榜第一名，貓零食銷售榜第二名，在寵物零食品

21、類上站穩腳跟，牛肉雙拼糧為核心主糧大單品，約占麥富迪線上零售額的 20%左右。表 1：2017 年天貓/淘寶寵物食品銷售 TOP 榜 狗狗糧糧銷銷售售 TOP5 貓貓糧糧銷銷售售 TOP5 狗狗零零食食銷銷售售 TOP5 貓貓零零食食銷銷售售 TOP5 1 皇家 1 皇家 1 麥富迪 1 伊納寶 2 比瑞吉 2 渴望 2 路斯 2 麥富迪 3 瘋狂的小狗 3 比瑞吉 3 寶路 3 偉嘉 4 耐威克 4 素力高 4 頑皮 4 頑皮 5 伯納天純 5 偉嘉 5 HELLOJOY 5 金賞 資料來源：寵物行業白皮書官微，長江證券研究所 圖 4：2017 年麥富迪線上平臺主要產品銷售額零食占比約 58

22、%圖 5：麥富迪“牛肉雙拼糧”主打極致性價比，成為初代爆品 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 資料來源：麥富迪天貓旗艦店，長江證券研究所 2017 年年在在零零食食品品類類占占據據一一定定地地位位后后，公公司司迅迅速速上上線線多多款款性性價價比比主主糧糧產產品品，體體現現出出的的強強大大的的產產品品研研發發及及推推新新能能力力。2017 年后麥富迪陸續上線乖寶樂、天然魚油系列、佰萃系列、營養森林系列、凍干雙拼系列等多種主糧產品，并于 2018 年開發出高端貓糧弗列加特系列，以高鮮肉含量、拒絕肉粉為產品定位，引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備，使產品鮮肉含量達到 70%。根據久謙數據統計，新品的

23、持續推出帶動麥富迪主糧占比由2017 年初的 26%提升至 2018 年底的 38%。58%20%零食牛肉雙拼凍干雙拼其他雙拼其他牛肉雙拼糧高肉量、好肉質新西蘭進口牛肉粒含肉量90%75%超高動物源成分價格：24元/公斤%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/25 公司研究|深度報告 圖 6：乖寶自主品牌新品性價比主糧持續推出，主糧占比提升 10%以上 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 表 2：2017 年以來性價比主糧陸續上新 產產品品 產產品品包包裝裝 主主打打概概念念 價價格格（元元/公公斤斤）配配方方 主主要要營營養養成成分分 牛肉雙拼 肉粒含肉量 90%，阿根廷牛肉、魚油搭配 29

24、 凍牛肉（30%）、鮮雞肉、雞肉粉、鴨肉粉、牛肉骨粉、玉米、小麥 24%粗蛋白質 10%粗脂肪 1.2%賴氨酸 乖寶樂 牛肉、螺旋藻搭配，易于吸收，方便咀嚼 12 牛肉粉（20%）、牛水解液（5%）、甜菜粕（3%）、螺旋藻（3%）18%粗蛋白質 10%粗脂肪 5%粗纖維 凍干雙拼 牛肉藍莓配方，4 種益腸因子 42 凍牛肉（30%）、牛肉粉（11%）、魚油（1%）、蛋黃粉（0.5%）28%粗蛋白質 14%粗脂肪 1.2%賴氨酸 魚油 三文魚魚油配方 21 三文魚(27%)、雞肉、玉米、牛肉骨粉、雞油、魚油、豆粕等 26%粗蛋白質 10%脂肪 5%粗纖維 營養森林 多種營養，添加真實牛肉粒、天然

25、果蔬顆粒 19 凍牛肉(20%)、雞肉粉(10%)、三文魚粉 18%粗蛋白質 10%粗脂肪 5%粗纖維 佰萃 牛肉、螺旋藻、蔓越莓配方 12 牛肉骨粉（15%）、凍牛肉（4%）、螺旋藻粉（3%）18%粗蛋白質 10%粗脂肪 1%賴氨酸 藻趣兒 100%全鮮肉配方 10 牛肉粉（20%）、凍牛肉（5%）、螺旋藻粉（3%）、雞肉粉 18%粗蛋白質 12%粗脂肪 1%鈣 資料來源：天貓旗艦店，長江證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

26、Q32019Q4低端主糧占比中端主糧占比零食占比其他%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/25 公司研究|深度報告 2019-2020：乘電商而起，中低端主糧大單品梯隊形成 從從天天貓貓到到京京東東，電電商商滲滲透透率率的的邊邊際際大大幅幅提提升升使使得得公公司司吃吃足足流流量量紅紅利利，線線上上銷銷售售額額占占比比從從2018 年年的的 61%迅迅速速提提升升至至 2021 年年的的 83%。同同時時，更更為為重重要要的的是是，公公司司在在產產品品層層面面從從爆爆品品打打造造能能力力升升級級至至大大單單品品塑塑造造的的方方法法論論，“營營養養森森林林糧糧”、“藻藻趣趣兒兒”成成為為接接棒棒

27、主主糧糧爆爆品品，形形成成中中低低端端價價格格帶帶大大單單品品梯梯隊隊，使使得得公公司司產產品品生生命命周周期期得得到到延延長長。2020 年消費者網購習慣被加速培育，電商滲透率提升有所加速，使得以以麥麥富富迪迪為為代代表表的的電電商商渠渠道道占占比比較較高高且且早早期期積積累累了了較較強強運運營營能能力力的的品品牌牌脫脫穎穎而而出出，自自主主品品牌牌線線上上銷銷售售額額占占比比提提升升至至 2021 年年的的 83%。2013 年，麥富迪是首批入駐天貓的寵物食品品牌，伴隨天貓渠道共同成長，2017 年，麥富迪與京東進行戰略簽約，冠名綜藝節目 萌主來了，與京東進行多維度合作，資源共享。借助兩大

28、渠道紅利，乖寶線上渠道收入占比不斷提升，團隊的線上運營能力持續成長。圖 7：實物商品網上零售額占比于 2020 年加速提升（%）圖 8：乖寶內銷自主品牌渠道占比 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公公司司在在產產品品層層面面從從爆爆品品打打造造能能力力升升級級至至大大單單品品塑塑造造的的方方法法論論，“營營養養森森林林糧糧”、“藻藻趣趣兒兒”成成為為接接棒棒主主糧糧爆爆品品，形形成成中中低低端端價價格格帶帶大大單單品品梯梯隊隊，使使得得公公司司產產品品生生命命周周期期得得到到延延長長。2019 年以后，已上市 4 年的牛肉雙拼糧已出現了明顯的產品勢能下降

29、，前期布局的營養森林、天然魚油、凍干雙拼系列主糧則迎來了爆發期。尤其是針對京東渠道定制的藻趣兒系列主糧，幫助麥富迪補全大眾主糧大單品序列，形成中低端主糧大單品梯隊。麥富迪與京東的合作并未止于渠道，京東超市依托于平臺數據，為麥富迪提供反向定制方案，推動新品開發，打造低價爆款。麥富迪京東自營旗艦店上線了藻趣兒狗糧、無谷雙拼、軟糧等系列的定制包銷產品。其中，藻趣兒系列狗糧就是根據京東大數據，在顧客最多的價位段推出的一款高性價比產品，此后麥富迪又在 2018 年上市了藻趣兒貓糧系列，鞏固京東渠道的大眾主糧身位。10121416182022242628302017-022017-062017-10201

30、8-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重61%70%75%83%89%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023E線上渠道線下渠道%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/25 公司研究|深度報告 圖 9：公司在產品層面從爆品打造能力升級至大單品塑造的方法論

31、 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 2021-2022 年：渠道整合壓縮線上經銷占比，初探高端產品 在在中中低低端端主主糧糧大大單單品品逐逐步步成成熟熟后后，公公司司明明確確了了高高端端升升級級戰戰略略，將將早早期期在在麥麥富富迪迪體體內內孵孵化化的的弗弗列列加加特特高高肉肉貓貓糧糧系系列列產產品品獨獨立立運運營營，打打造造高高端端貓貓糧糧品品牌牌?；谟诟吒叨硕藨饝鹇月砸砸约凹案吒呔€線上上渠渠道道占占比比，提提升升電電商商渠渠道道直直營營能能力力、穩穩定定價價格格大大盤盤成成為為迫迫切切需需要要，2021 年年后后乖乖寶寶逐逐步步增增加加了了電電商商直直營營模模式式，線線上上分分銷銷模模

32、式式 2 年年內內占占比比下下降降 10%左左右右。短短期期公公司司自自主主品品牌牌增增速速有有所所下下滑滑，但但長長期期而而言言，逐逐步步增增加加了了電電商商直直營營模模式式從從而而獲獲得得了了直直接接觸觸達達消消費費者者的的通通道道，并并為為后后續續盈盈利利能能力力的的提提升升打打下下基基礎礎。傳統電商上，公司通過不斷壓縮經銷占比，提高官方旗艦店占比，穩定價格大盤。與此同時持續優化渠道結構，實現高速擴張下的價盤穩定。具體來看，公司官方旗艦店始終保持線上銷售額中 40%以上的比例，官方旗艦店由公司直接進行運營，對價盤把控較為直接與穩固，與京東自營、天貓超市與代運營模式比例迅速提升，這三種模式

33、一般也難以出現嚴重破壞價盤穩定的行為。公司較難管理的寵物網店經銷模式占比已經由 2019年的 37%下降至 2022 年的 18%。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營養森林凍干雙拼藻趣兒-5%0%5%10%15%20%25%30

34、%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1牛肉雙拼佰萃魚油營養森林糧18元/公斤添加鮮肉、果蔬凍干雙拼糧23.0 元/公斤20%凍干肉粒佰翠貓糧11.9元/公斤三文魚油糧21元/公斤天然魚油呵護毛發牛肉雙拼糧23.0 元/公斤20%凍干肉粒藻趣兒10.4元/公斤主糧大單品大約3-5年時間出現

35、明顯的產品勢能下降中低端接棒主糧大單品產品生命周期得以延長%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/25 公司研究|深度報告 圖 10：乖寶線上直營占比提升 圖 11：公司直銷模式增速保持快于內銷收入增速 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司年報，長江證券研究所 圖 12：乖寶直銷模式占比持續提升 圖 13：自有品牌直銷毛利率顯著高于經銷毛利率 資料來源：招股說明書，公司年報，長江證券研究所 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 營營銷銷端端，電電商商直直營營加加強強公公司司消消費費者者洞洞察察力力，幫幫助助形形成成產產品品和和品品牌牌“年年輕輕化化”的的戰戰略略方方向向。針

36、對電商渠道年輕群體占比高的特點，不斷年輕化營銷方式。以代言人為例，公司 2018 年以來持續聘請受眾主要為年輕群體的代言人，當前品牌代言人謝霆鋒、曾舜晞，不斷年輕化品牌形象，同時將品牌、代言人、粉絲三者緊密聯合。通過合作電影、慢綜藝、真人秀滲透年輕人群體進行營銷輸出，打破固化單一的冠名方式，拉近品牌與用戶的距離。例如合作謝霆鋒推出家有惡貓記錄養貓生活，贊助知名綜藝向往的生活，與B 站打造首檔流浪動物救助節目，跨界聯名騰訊游戲小森生活、文化 IP上新了故宮等均迅速建立了消費者對于麥富迪品牌的認知。表 3：乖寶泛娛樂化品牌營銷起步早于同行，豐富度高于同行 代代言言人人 贊贊助助影影視視與與展展會會

37、 品品牌牌聯聯名名 乖寶麥富迪 2019 前年代言人：高以翔 現代言人：謝霆鋒、曾舜晞 國際品質鑒定官：李鐵銜 品牌青春大使：尹浩宇 天性馴養大使：蕭敬騰 2016：情圣、微微一笑很傾城；2017：萌主來了；2018：戰斗吧萌犬；2019：加油你是最棒的、忘不了餐廳；2020：大量綜藝向往的生活4、我想開個店、朋友請聽好中國好聲音、上新了故宮、我們的樂隊；2021：家有惡貓、Discovery泰國安達曼海金槍魚紀錄片 麥富迪鋒味同萌：羊奶肉產品 麥富迪小森生活(手游)：4 款新品主糧 麥富迪上新了故宮：貓碟俸祿禮盒 麥富迪卡樂比：微博活動（組合銷售）資料來源：各大品牌官網，各大品牌微博賬號，長

38、江證券研究所 36%37%28%21%18%42%41%43%41%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022京東代運營天貓超市線上分銷官方旗艦店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214201820192020202120222023直銷銷售額（億元）直銷模式增速內銷收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023自有品牌經銷占比自有品牌直銷占比0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202

39、020212022自有品牌經銷自有品牌直銷%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/25 公司研究|深度報告 2023-至今：全新大單品引領品牌升級，抖音驗證強大的營銷力與新渠道適應力 2023 年年以以來來，公公司司重重點點發發力力以以弗弗列列加加特特、Barf、羊羊奶奶為為代代表表的的高高端端大大單單品品，高高端端產產品品占占比比提提升升帶帶動動公公司司盈盈利利能能力力。實實質質上上，背背后后蘊蘊含含著著公公司司品品牌牌定定位位的的升升級級和和客客群群的的拓拓展展，這這一一邏邏輯輯在在大大促促期期間間的的放放大大效效應應尤尤為為顯顯著著。與與此此同同時時，2022 年年是是抖抖音音渠渠道

40、道在在寵寵物物食食品品類類目目起起量量的的第第一一年年，增增速速極極高高，憑憑借借自自身身強強大大的的精精細細化化渠渠道道運運營營能能力力，麥麥富富迪迪在在抖抖音音 2022-2023 年年銷銷售售額額連連續續位位居居類類目目第第一一。圖 14：乖寶旗下高端主糧占比提升明顯 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 麥麥富富迪迪對對新新渠渠道道的的把把控控力力強強，精精細細化化運運營營領領跑跑抖抖音音寵寵物物食食品品類類目目。抖音電商渠道于 2021年開始迅速崛起，2022 年是抖音渠道在寵物食品類目起量的第一年，增速極高，是極具發展潛力的新興渠道。乖寶迅速捕捉新渠道變化，不僅將主品牌麥富迪做到了抖

41、音寵物類目第一，還加大品牌營銷資源投入，弗列加特連續保持 100%以上的季度增速，目前位列抖音寵物類目第九名。圖 15：麥富迪抖音渠道銷售額及增速情況 圖 16：弗列加特抖音渠道銷售額及增速情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22

42、022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1低端主糧占比中端主糧占比高端主糧占比零食占比其他0%50%100%150%200%250%300%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9121Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1麥富迪抖音銷售額（億元）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%00.050.10.150.20.2521Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1弗列加特抖音銷售

43、額（億元）yoy%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/25 公司研究|深度報告 表 4：抖音渠道寵物食品品牌市占率變化 排排名名 品品牌牌 2021 2022 2023 1 麥富迪 7%11%10%2 喵梵思 3%6%5%3 藍氏 Legend Sandy 0%3%3%4 衛仕 Nourse 5%2%2%5 誠實一口 2%2%2%6 網易嚴選 2%5%2%7 貓大力 5%5%2%8 伯納天純 7%3%2%9 弗列加特 0%1%2%10 醇粹 0%1%2%資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 乖寶寵物組織效率持續提升，產品結構升級動力強勁 乖寶寵物自 2017 年以來，其成長驅動力實現了從渠

44、道驅動到大單品驅動，再到產品結構升級驅動的三輪進階，背后折射的是能力的持續精進、組織的不斷進化：第第一一，公公司司具具備備持持續續打打造造大大單單品品并并迭迭代代的的能能力力。產品的迭代創新對大眾消費品品牌而言尤為關鍵，乖寶寵物持續加大研發和營銷費用的投入，始終站在年輕消費者需求的前沿，是其作為大眾價格帶品牌，能在渠道變革和產品代際變更中脫穎而出的根本。第第二二，公公司司持持續續享享受受渠渠道道紅紅利利的的根根本本在在于于組組織織效效率率的的升升級級優優化化。從組織層面而言，高度線上化品牌不僅僅意味著對線上在費用投入上的傾斜，更需要企業端在決策效率上大幅提升、需要一個高效的組織，因此我們認為，

45、支撐公司持續享受電商渠道紅利的根本，是公司穩定的組織架構以及對組織人效的持續優化。在戰略端力求產品升級迭代、組織決策效率大幅提升的背景下，公司利用電商敏銳洞察消費者需求，形成正反饋機制，強化了產品創新，最終實現了從渠道驅動邏輯向產品結構升級驅動這一持續性更強的動力轉變。圖 17：乖寶寵物組織能力持續升級 資料來源：長江證券研究所 大單品升級迭代組織能力持續進化渠道變革天貓、京東渠道紅利全平臺精細化運營KOL、賬號矩陣消費者洞察能力渠道控制力研發儲備營銷費用、人員高效投放自營占比提升綜合電商社交電商分享拼購內容電商圖文垂類電商跨境電商直播短視頻生鮮寵物奢侈品抖音自播占比高%13 請閱讀最后評級說

46、明和重要聲明 14/25 公司研究|深度報告 組織力：高效、穩定、強激勵 公公司司高高效效的的組組織織架架構構、穩穩定定的的管管理理團團隊隊和和健健全全的的激激勵勵機機制制，是是其其在在當當前前行行業業快快速速迭迭代代和和創創新新過過程程中中能能夠夠持持續續增增長長并并探探索索出出可可持持續續盈盈利利模模式式的的基基礎礎，也也為為未未來來打打造造多多品品牌牌矩矩陣陣奠奠定定了了高高效效的的組組織織力力。管管理理團團隊隊：核核心心成成員員長長期期穩穩定定，發發揮揮長長處處各各司司其其職職。生產和品牌在思維、操作、人才上均有顯著差異，生產是品控和成本管理的思路，品牌則要考慮產品定位、渠道、營銷等要

47、素。1）品品牌牌運運營營方方面面，核心負責人杜士芳 2008 年加入乖寶，與秦董事長共同創業，曾在伊利、蒙牛液態奶事業部擔任產品經理，后任上海聯恒市場研究分公司研究總監，對市場分析，消費者分析、品牌分析均有實戰經驗。2）產產品品研研發發方方面面，核心負責人李兆偉、陳金發深耕產業多年，在零食品類、主糧品類研發方向上各有側重，李兆偉先生自2012 年以來組織開發了寵物零食碳烤、切片組合等零食系列，豐富了公司的產品線。陳金發先生開發了牛肉雙拼糧這個全新的寵物食品細分品類，并推出了全價凍干貓糧、弗列加特高肉貓糧系列，使得公司成功進軍寵物主糧市場。3）產產品品生生產產方方面面，白明存、尋兆勇、劉長穩三位

48、董事在食品生產、屠宰加工經驗豐富，曾供職于肉雞生產加工出口企業山東聊城鳳祥集團。員員工工持持股股：上上市市前前兩兩期期員員工工持持股股給給予予核核心心人人員員充充分分激激勵勵，營營銷銷、研研發發骨骨干干與與公公司司深深度度捆捆綁綁。公司股權結構集中，創始人秦華為實際控制人，截至 2024 年一季報，秦華先生直接持股 45.76%。公司上市前進行了兩次員工持股計劃，聊城華聚和聊城華智為公司員工持股平臺，覆蓋了 2017-2020 年左右主要的管理、營銷和研發骨干。持股員工包含到主要電商及品牌運營負責人。表 5：董事會成員主管方向及個人履歷介紹 姓姓名名 職職務務 上上市市時時持持股股比比例例（%

49、）出出資資額額（萬萬元元）主主管管方方向向 入入司司時時間間 個個人人履履歷歷 秦華 董事長、總裁 50.8-公司整體戰略規劃等事務-歷任山東鳳祥集團副總經理，兼任陽谷縣安樂鎮副鎮長，現任乖寶寵物董事長、總裁 杜士芳 董事、副總裁 0.09 150 自主品牌麥富迪以及品牌宣傳 2008 年 歷任蒙蒙牛牛、伊伊利利液液體體奶奶事事業業部部產產品品經經理理，上海聯恒市場研究有限公司北京分公司研究總監 白明存 董事、副總裁 0.12 200 產品生產 2008 年 歷任山山東東鳳鳳祥祥集團飼料分公司副經理，山東鳳祥乳業有限公司副總經理 劉長穩 董事、副總裁 0.12 200 2006 年 歷任山山東

50、東鳳鳳祥祥集團肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任 尋兆勇 董事、副總裁 0.12 200 2008 年 歷任山山東東鳳鳳祥祥集團技術中心經理 李兆偉 研發總監 0.06 100 產品研發 2008 年 歷任山山東東鳳鳳祥祥集團技術員、產品開發主管、生產車間主任、研發經理 陳金發 研發中心副總監 0.04 60 2013 年 歷任天津諾奧科技發展有限公司技術代表 王亮 電商運營總監 0.05 120 品牌運營-李成振 電商運營總監 0.05 120-楊琳琳 品牌運營部經理 0.02 30-資料來源：乖寶招股說明書，長江證券研究所%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/25 公司研究|深度報告 圖

51、 18：乖寶寵物股權架構圖 資料來源：乖寶寵物 2024 年一季報，長江證券研究所 近近年年來來線線上上傳傳統統電電商商增增速速放放緩緩，流流量量分分散散化化趨趨勢勢下下營營銷銷費費用用的的投投放放效效率率成成為為競競爭爭關關鍵鍵。線上電商渠道在經歷了高速發展后近年來增速放緩，與此同時，線上購物平臺多樣化，一眾帶有社交屬性的電商平臺使得線上流量碎片化，精細化運營能力越發關鍵。2018 年后拼多多的快速成長迅速分流了對阿里系與京東兩大綜合電商的流量，內容平臺也逐漸加入電商大戰中，例如知名的圖文內容流電商平臺小紅書，2020 年，抖音、快手等直播電商的崛起也進一步分流了綜合電商平臺的流量，B 站等

52、傳統長視頻內容平臺也在嘗試進行向短視頻與電商運作的轉化。圖 19：線上購物平臺多樣化，線上流量也呈現碎片化特征 資料來源：長江證券研究所 2023 年年公公司司銷銷售售費費用用投投入入增增速速高高于于 30%，費費用用、人人員員的的收收入入轉轉化化效效率率持持續續提提升升。1）銷銷售售與與推推廣廣費費用用保保持持高高增增速速投投入入。乖寶寵物在國內市場壓倒性的投入了大量的銷售費用，尤其是與品牌推廣直接相關的宣傳費用 2023 年增速接近 40%。2）銷銷售售費費用用投投放放效效率率持持續續改改善善。從內銷收入/銷售費用以及內銷收入/宣傳推廣費用兩個指標來看，乖寶的營銷費用投放效率領跑寵物食品行

53、業，并在競爭激烈的市場環境中持續優化。3）銷銷售售人人員員占占比比及及人人員員收收入入轉轉化化效效率率顯顯著著領領先先。2023 年乖寶寵物銷售人員數量占比總員工 18%，明顯高于其他寵物食品公司，除此之外，內銷收入/銷售人員指標持續增長，體現公司人效的提升。公公司司費費用用與與人人員員投投放放高高效效的的原原因因，可可直直觀觀體體現現在在精精細細化化全全平平臺臺營營銷銷，線線上上渠渠道道控控制制力力強強（直直營營、自自播播占占比比高高）兩兩方方面面，但但背背后后的的核核心心是是公公司司穩穩定定、高高效效的的組組織織能能力力。公司較高的線上直營比例與 2021 年開始的渠道變革息息相關，精細化

54、的全平臺營銷能力在報告秦華秦軒昂執行事務合伙人聊城華聚一致行動人聊城海昂聊城華智KKR19.08%北京君聯9.27%珠海君聯4.07%福州興睿2.34%6.93%1.88%0.67%45.76%乖寶寵物綜合電商社交電商分享拼購內容電商圖文垂類電商跨境電商直播短視頻生鮮寵物奢侈品電商平臺%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/25 公司研究|深度報告 乖寶寵物深度報告：涉水而來，乘風而上中有詳細展開，公司不但積極通過傳統品牌廣告投放，同時在抖音直播、小紅書、快手等內容種草平臺上均有極其精細的賬號矩陣、KOL 矩陣運營。長長期期來來看看，公公司司重重視視組組織織效效率率升升級級，打打造造平平臺

55、臺孵孵化化型型組組織織和和人人才才梯梯隊隊，有有望望持持續續優優化化提提升升組組織織人人效效。未來 5 年公司會加快向科技賦能的快消企業轉型，逐步形成精細化運營和高效干預體系的動態化管理機制，在運營管理中用數據驅動替代經驗驅動，帶動組織能力的再升級。圖 20：寵物食品上市公司銷售費用(億元)及同比增速情況 圖 21：寵物食品上市公司宣傳推廣費用（億元）及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 22：寵物食品上市公司內銷收入/銷售費用情況（億元/億元）圖 23：寵物食品上市公司內銷收入/宣傳推廣費用情況（億元/億元）資料來源：Wind，長江證券研究所

56、 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 24：寵物食品上市公司銷售人員數量及占比情況（人）圖 25：寵物食品上市公司內銷收入/銷售人員數量（萬元/人）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201820192020202120222023乖寶內銷銷售費用中寵內銷銷售費用佩蒂內銷銷售費用乖寶yoy中寵yoy佩蒂yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022

57、2023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份乖寶yoy中寵yoy佩蒂yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023乖寶銷售費用收入轉化率中寵銷售費用收入轉化率佩蒂銷售費用收入轉化率0.02.04.06.08.010.0201820192020202120222023乖寶宣傳費用收入轉化率中寵宣傳費用收入轉化率佩蒂宣傳費用收入轉化率0%5%10%15%20%020040060080020192020202120222023乖寶銷售人員數量中寵銷售人員數量佩蒂銷售人員數量乖寶銷售人員占比中寵銷售人員占比佩蒂銷售人員占比050100150200

58、25030035040045020192020202120222023乖寶內銷收入/銷售人員數量中寵內銷收入/銷售人員數量佩蒂內銷收入/銷售人員數量%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/25 公司研究|深度報告 公公司司已已在在配配方方、新新原原料料、新新品品類類等等多多方方向向研研發發儲儲備備豐豐富富，成成長長動動力力充充足足。研發費用持續投入，乖寶干糧產品與工藝研發領先行業，2023 年研發費用投入超 7000 萬元。從各家公司披露的在研項目來看，乖寶寵物干糧研發方向較為豐富與深入，針對生產工藝、配方、原料、新品類的多種方向上均有充分的布局。主糧配方研發周期在 2-3 年，因此需要較

59、長時間的研發積淀，目前已經向減肥糧、天然糧等迎合國內寵物市場發展方向的細分領域進行研究開發。針對中國養寵人群中年輕女性占比高的特點，在在新新的的產產品品概概念念儲儲備備上上不不斷斷嘗嘗試試當當下下年年輕輕人人流流行行的的消消費費概概念念，比比如如輕輕食食、抗抗氧氧化化等等概概念念在在年年輕輕人人中中也也較較為為受受到到推推崇崇。全面的研發儲備支撐公司能夠把握住新概念產品的爆發窗口，并通過創新型產品持續引領寵物食品流行的概念方向?！盎A礎研研究究消消費費者者需需求求新新品品開開發發”的的研研發發體體系系扎扎實實，高高效效轉轉化化確確保保及及時時響響應應消消費費者者需需求求。公司研發中心下設寵物

60、營養研究中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心、寵物訓練研究中心等，公司的研發創新主要基于以下步驟基礎：（1）寵寵物物行行為為和和生生理理的的基基礎礎研研究究。寵物訓練研究中心和健康護理研究中心對寵物的行為和生理進行研究，包括牙齒、口腔、味覺、嗅覺、消化、吸收等方面；（2）結結合合犬犬貓貓特特性性研研究究其其所所需需的的營營養養成成分分。在行為學和生理學的基礎上，寵物營養研究中心著重研究不同品種、各個階段的犬貓所需營養物質，例如卵磷脂、羊奶、牛奶等。（3）產產品品配配方方研研究究。新產品研究中心和中心實驗室針對不同營養物質需求，進行食品工程學研究和配方研究。圖 26：乖寶、中寵、佩蒂研發費

61、用及增速對比（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202120222023中寵股份佩蒂股份乖寶寵物中寵YOY佩蒂YOY乖寶YOY%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/25 公司研究|深度報告 圖 27：乖寶下設 6 個研發中心，研發體系完善 資料來源：招股說明書，長江證券研究所 圖 28：乖寶寵物產品研發方向梳理 資料來源：招股說明書，公司年報，長江證券研究所 成長驅動：新渠道、新品牌、產品結構升級 乖乖寶寶線線上上流流量量把把控控

62、力力強強，從從天天貓貓京京東東電電商商平平臺臺到到新新興興抖抖音音直直播播平平臺臺，吃吃足足線線上上流流量量紅紅利利。2013 年年初，麥富迪天貓旗艦店正式上線，而后相繼入駐京東、阿里巴巴等平臺，在天貓和京東等傳統電商渠道高增速的時候先于其它寵物品牌率先在線上發力，吃到了巨大的時代流量紅利。從雙十一數據來看，2019 年麥富迪成為天貓寵物銷售額榜單第二名，持續吸引電商品臺流量。抖音電商渠道于 2021 年開始迅速崛起，增速極高，是極具發展潛力的新興渠道。憑借自身強大渠道運營能力，麥富迪在抖音 2022 年營收位居寵物食品類目第一，2023 年雙十一中，麥富迪在天貓、抖音渠道中的銷售額穩居第一，

63、弗列加特也多渠道實現突破，對于新興渠道的敏銳把握體現了公司優秀的線上流量掌控力。中心實驗室食品工程學研究訓練研究中心犬貓行為學和運動研究新產品研究中心原料特性和食品配方研究健康護理研究中心犬貓生理學和醫療保健研究檢測中心確保食品符合國標標準要求營養研究中心犬貓營養物質需求研究寵物生理基礎研究營養成分研究產品配方研究質量檢測預算經費(萬元）研發目標項目名稱320引用綠色制造技術的理念，保證產品生命周期中資源利用最高能源利用最低，綠色制造技術在寵物食品中的研究應用280優化減少食品添加劑的使用，減少加工過程，使消費者體驗與傳統產品相同口味、質構和外觀的產品清潔標簽理念在寵物食品中的研究應用280通

64、過控制加工過程中物料的共晶點、預凍結溫度、升華干燥和解析干燥等關鍵點，優化成品感官，確保成品不塌陷不萎縮、不開裂，不掉碎末，外觀良好凍干參數對寵物食品感官影響的研究應用46對比不同干燥方式生產的產品，尋找配料和加工工藝最佳組合，解決烘焙寵物糧不易成型問題，研發出營養保留率高、適口性好、消化吸收率高的系列產品低溫烘焙寵物糧工藝配方研發及關鍵技術研究345利用機械和輔料提取肌肉纖維中基質蛋白，使肉顆?；蛉鈮K重新組合，制作外觀新穎、適口性良好、含保健功能的一系列寵物食品重組粘結技術在寵物零食中的研究應用320根據蛋白含量對消化率的影響，研發設定更為合理的日糧配比，提高產品品質不同蛋白含量的主糧對犬消

65、化率影響的研究應用254將產品單重、日飼喂量、寵物日需求量相結合，開發出使用方便，營養均衡的系列新產品營養補充劑和日飼喂量在寵物食品中的精準應用220選擇富含天然維生素的水果和蔬菜，添加到寵物食品中，開發符合市場趨勢的產品，增加產品附加值富含天然維生素的食材在寵物零食中的研究應用362利用磷蝦粉氨基酸豐富、富含天然抗氧化劑、綜合營養價值高的優點，減少產品氧化變質的概率，并優化 omega-6 與omega-3 的比例，提升產品品質磷蝦粉在寵物主糧中的應用研究340利用單細胞蛋白原料繁育速度快、生產效率高、占地面積小、氨基酸組成齊全等優點，將其引入寵物食品中，開辟蛋白質供應新渠道，增加新產品系列

66、單細胞蛋白原料在寵物食品中的研究應用360利用植物活性成分的抗氧化、去除自由基、提高免疫力、抗腫瘤、促進新陳代謝等功能，開發一系列健康、天然的寵物食品植物活性成分在寵物食品中的應用400將海洋生物資源為食品原料應用到寵物食品中，增加產品的保健功能，并借助和模仿海洋生物的形狀和顏色豐富產品系列海洋功能原料在寵物食品中的應用研究405摒棄“未通過化學合成方法生產或未進行化學合成的成分稱為天然成分”的定義，將“天然”成分和健康理念合理運用到寵物食品開發和生產中，形成一系列用天然食材生產的健康產品“天然”成分在寵物食品中的合理應用106開發機械化或半機械化生產，適合寵主和寵物互動的系列產品互動寵物食品

67、的研究開發340將親水高分子和水分子相互作用形成維水化網絡結構的機理應用到肉原料中，使高分子中的輕基和肉組織的氨基酸結合，改善增稠劑對溶液黏度的影響，開發系列具有獨特結構的濕糧產品親水高分子物質在濕糧食品中的應用研究300將輕食理念應用到寵物食品中，利用清淡、低熱量、不加重身體負擔的食材，開發出一系列對寵物健康有益的產品寵物輕食的研究開發360將全食物全營養理念和天然理念相結合，選用未經過度處理的原料，遵循安全、營養、美味的原則，生產搭配合理營養全面的寵物食品全食物理念在寵物食品中的研究應用315利用食物中 K+濃度影響肌細胞功能原理，開發能量高、適口性好、呈流質狀態、PH 偏堿性的一系列產品

68、，用于緩解運動后疲勞，快速補充寵物體力新型高能量密度寵物濕糧的研究及應用160從優選配料、加大物理摩擦力、外觀新穎、低溫加工等方面著手，增加潔齒骨抑菌祛口臭的功能，形成一系列護理寵物口腔的新型產品新型抑菌祛口臭寵物潔齒骨的研究應用300利用低 GI 原料分解成葡糖速度緩慢的特點，將其應用到寵物食品中，開發一系列有助于控制寵物體重的新產品低 GI 原料在寵物食品中的研究應用390選用耐高溫的非淀粉多糖酶制劑，在生立過程中合適的時機添加，避免降低酶活性，以此提高產品消化率，開發提高動物免疫力、改善其生長狀況的優質犬貓糧非淀粉多糖酶制劑在寵物主糧中的研究應用260選擇低碳水化合物、低脂肪的物料，并添

69、加膳食纖維，以此降低產品熱量值，增加寵物的飽腹感，減少采食量，達到控制體重的目的減能量寵物食品的研究開發生產工藝配方新原料新品類/理念方向功能性%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/25 公司研究|深度報告 圖 29：麥富迪雙十一天貓排名及雙十一階段全網銷售額 圖 30：2023 年雙十一麥富迪在天貓、抖音渠道銷售額穩居第一，弗列加特實現突破 資料來源：麥富迪雙十一戰報，長江證券研究所 資料來源：麥富迪、弗列加特雙十一戰報，長江證券研究所 公公司司重重點點發發力力高高端端貓貓糧糧品品牌牌弗弗列列加加特特，產產品品定定位位對對標標超超高高端端海海外外大大牌牌渴渴望望、愛愛肯肯拿拿，但但價價

70、格格上上更更具具性性價價比比，隨隨著著品品牌牌力力的的逐逐步步提提升升有有望望在在高高端端價價格格帶帶實實現現高高增增長長。高端干糧占比未來或持續提升，當前外資品牌統治這一價格帶，弗列加特將從產品力出發逐步建立在這一領域的品牌認知。從產品概念來看，弗列加特與渴望愛肯拿、百利類似，但更具性價比，具體成分配料已經做到持平甚至超越。從價格帶來看，80-90 元/千克的產品不乏網易嚴選、衛仕等中高端品牌的高端序列產品，但由于這些品牌整體定位中高端，核心大單品也均為 60-80 元/kg 價格帶，因而難以形成支撐高端品牌的品牌力。與弗列加特直接對標的外資品牌包括皇家、紐翠斯等海外傳統大牌，但在產品概念定

71、位上存在差異性，有望憑借對標一線大牌的高肉定位穩步提升市場份額，真正樹立高端貓糧品牌形象。圖 31：高端價格帶主要競爭品牌及其核心產品1 資料來源：天貓旗艦店，長江證券研究所 1 標紅框為該品牌銷量排名靠前的核心產品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023麥富迪全網銷售額（億元）同比增速第2第2第1第1第1%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/25 公司研究|深度報告 高高端端品品牌牌弗弗列列加加特特逐逐步步度度過過培培育育期期，麥麥富富迪迪旗旗下下 Barf 系系列列大大

72、單單品品勢勢能能向向上上，2023 年年高高端端產產品品占占比比預預計計提提升升 10%以以上上，帶帶動動公公司司量量價價齊齊升升。2022 年公司推出 Barf 天然糧，強調“天性喂養”的理念，搭配肉、骨、內臟及天然食材的配比來模擬寵物的天然獵食習慣，打造新喂養方式。Barf 系列是麥富迪品牌升級的重要戰略性大單品，背后代表著麥富迪品牌定位、理念和客群的一次實質性的煥新。根據久謙數據統計，弗弗列列加加特特、Barf系系列列目目前前銷銷售售額額仍仍保保持持著著 100%以以上上的的超超高高增增速速，今今年年以以來來主主推推的的低低溫溫烘烘焙焙系系列列主主糧糧焙焙可可鮮鮮定定價價 50 元元/k

73、g 以以上上，目目前前上上升升勢勢頭頭強強勁勁，進進一一步步體體現現公公司司在在推推動動品品牌牌升升級級上上的的決決心心。大大促促成成為為公公司司品品牌牌升升級級戰戰略略的的放放大大器器，成成就就千千萬萬級級別別高高端端大大單單品品。高端主糧是公司大促期間的重點發力方向，Barf 系列產品連續占據 618、雙十一活動宣傳 C 位，搭配促銷機制在雙十一展現出超高增速，成為雙十一期間千萬級別單品。弗列加特同樣在雙十一表現亮眼，2023 年雙十一弗列加特全網銷售額突破 6400 萬元，同比增長 200%+。在天貓寵物品牌銷售額排行榜中進入了前 20，較 2022 年雙十一提升 38 名，在抖音平臺銷

74、售額 1956 萬元，同比增長 300%+，品牌排名第 7，標志著其已經在高端價格帶實現突破，成為主流高端品牌。圖 32：弗列加特系列產品線上銷售額2及增速情況 圖 33：麥富迪 Barf 系列產品線上銷售額及增速情況 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 圖 34：麥富迪羊奶系列產品線上銷售額及增速情況 圖 35：麥富迪低溫烘焙系列產品線上銷售額及增速情況 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 2 根據久謙咨詢商品關鍵字篩選統計，絕對值或存在誤差，僅供參考。0%50%100%150%200%250%300%010203040

75、50607080902022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1弗列加特線上銷售額（百萬元）yoy弗列加特獵物營養127.6元/公斤80%雞肉+90%動物源0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540452022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1barf系列線上銷售額（百萬元）yoy麥富迪-barf天然糧45.7元/公斤生骨肉主食凍干-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015

76、202530354045502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1羊奶系列線上銷售額（百萬元）yoy麥富迪-羊奶鮮肉貓糧61.0元/公斤15%全脂羊奶+70%動物源0246810121416180123456782022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1低溫烘焙系列線上銷售額（百萬元）yoy麥富迪-焙可鮮低溫烘焙57.5元/公斤低溫烘焙+100%真鮮肉%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/25 公司研究|深度報告 表 6：乖寶旗下高端產品系列銷售額占比變

77、化 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 弗列加特 3%4%6%9%9%10%15%18%19%barf 1%3%4%7%5%6%6%9%9%羊奶 6%8%11%9%11%9%9%7%6%低溫烘焙 0%0%0%0%0%1%1%1%2%合合計計占占比比 10%15%21%25%26%26%31%34%36%資料來源：久謙咨詢，長江證券研究所 圖 36：2022 年至今，公司營銷端重點發力 Barf 系列主糧，產品占據促銷活動宣傳圖 C 位 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 7：公司旗下自主品牌收入拆分測

78、算（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 麥富迪 5.0 7.1 9.9 12.1 16.5 22.1 弗列加特 0.2 0.9 2.25 歪小尾（海外品牌）3.1 3.1 自主品牌收入 5.0 7.1 9.9 12.3 20.5 27.4 yoy 42%41%24%66%34%境內代工 0.5 0.5 0.5 0.6 1.6 2.5 品牌代理 0.4 1.4 1.8 內銷收入 5.4 7.6 10.4 13.3 20.4 28.6 yoy 40%38%28%53%40%資料來源：長江證券研究所 雙十一Barf系列突破3000萬+期間每月18日的會員日以及中秋、清明

79、、520等節日均有圍繞Barf系列產品的促銷宣傳2023年8月5日2023年5月20日2022年11月11日2023年4月18日2023年3月18日2023年6月18日2023年11月11日雙十一Barf累計銷售額1000萬+%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/25 公司研究|深度報告 風險提示 1、寵物食品品牌競爭加劇，內銷增速不及預期?；趪鴥葘櫸锸称犯窬盅葑円约熬€上增速放緩，乖寶作為國內寵物食品龍頭有望憑借其不斷創新迭代的產品力和渠道的精細化運營能力保持較高內銷增速。若上述假設不及預期，我們的測算結果可能出現偏差。2、原材料價格波動的風險。由于寵物食品行業原材料占成本比重較大，主

80、要原材料雞胸肉、鴨胸肉等價格波動會對公司毛利率產生較大影響，如果原材料價格上漲直接影響公司營業成本，導致短期內毛利率水平下滑。3、寵物食品安全問題。消費者對于寵物食品的安全性高度重視，一旦出現寵物食品安全問題，則會直接影響系列產品的銷售以及品牌聲譽。4、盈利預測假設不成立或不及預期。盈利預測的核心假設包含內銷自主品牌收入增速、外銷代工業務增速、毛利率隨著產品結構高端升級穩中有升、出口關稅穩定等，如果未來市場競爭環境加劇，或發生出口市場的貿易限制措施升級等情況，存在盈利預測假設不成立或不及預期的風險。預計公司 2024、2025 年營收 52.92 億元、63.75 億元，增速 22.31%、2

81、0.45%；歸母凈利潤 5.74 億元、6.87 億元，增速為 33.96%、19.51%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差。極端悲觀假設下，若新品推廣不及預期，或者原料價格上漲至高位，公司未來收入/業績可能會有所下滑，假設原材料價格上漲超預期，毛利率分別降低至 36.57%、36.72%，則對應測算歸母凈利潤同比增速將分別降低至 29.14%、19.01%。表 8：公司收入和利潤的敏感性分析（單位：億元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 營業收入 43.27 52.92 63.75 4

82、3.27 52.92 63.75 YoY 27.36%22.31%20.45%27.36%22.31%20.45%毛利率 36.84%37.05%37.23%36.84%36.57%36.72%歸母凈利潤 4.29 5.74 6.87 4.29 5.54 6.59 YoY 60.68%33.96%19.51%60.68%29.14%19.01%資料來源：Wind，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/25 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 20

83、26E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 4327 5292 6375 7580 貨幣資金 1009 121 546 851 營業成本 2733 3331 4001 4751 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 1594 1961 2373 2829 應收賬款 278 245 383 364 營業收入 37%37%37%37%存貨 657 1137 1015 1541 營業稅金及附加 20 24 29 34 預付賬款 28 64 77 91 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 123 122 142 142 銷售費用 721 910 1084 12

84、89 流流動動資資產產合合計計 2095 1688 2162 2989 營業收入 17%17%17%17%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 250 305 331 394 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 6%6%5%5%固定資產合計 916 1919 2209 2284 研發費用 73 90 108 128 無形資產 131 131 131 131 營業收入 2%2%2%2%商譽 0 0 0 0 財務費用-13-65-4-14 遞延所得稅資產 37 37 37 37 營業收入 0%-1%0%0%其他非流動資產 965 980 993 1005 加：資產減值損失-12-4-4-4

85、資資產產總總計計 4143 4754 5531 6446 信用減值損失-14-2-2-2 短期貸款 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 184 213 264 303 投資收益 2 3 0 0 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 526 701 838 1015 應付職工薪酬 51 63 75 89 營業收入 12%13%13%13%應交稅費 42 52 62 74 營業外收支-1 0 0 0 其他流動負債 79 95 113 132 利利潤潤總總額額 525 701 838 1015 流流動動負負債債合合計計 357 423 514 599 營業收入 12%1

86、3%13%13%長期借款 0-28-28-28 所得稅費用 95 127 151 183 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 430 574 687 831 遞延所得稅負債 42 42 42 42 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 429 574 687 831 其他非流動負債 75 74 73 72 少數股東損益 1 0 0 0 負負債債合合計計 473 510 601 684 EPS（元元）1.15 1.44 1.72 2.08 歸屬于母公司所有者權益 3665 4240 4926 5757 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 5 5 5 5 2023A 2

87、024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 3670 4244 4931 5762 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 617 361 939 617 負負債債及及股股東東權權益益 4143 4754 5531 6446 取得投資收益收回現金 0 3 0 0 基基本本指指標標 長期股權投資 1 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-196-1223-514-312 每股收益 1.15 1.44 1.72 2.08 其他-879 0 0 0 每股經營現金流 1.54 0.90 2.35 1.54 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-1075-1220

88、-514-312 市盈率 34.62 36.61 30.63 25.30 債券融資 0 0 0 0 市凈率 4.35 4.96 4.27 3.65 股權融資 1600 0 0 0 EV/EBITDA 24.07 24.69 19.45 16.36 銀行貸款增加（減少）98-28 0 0 總資產收益率 10.4%12.1%12.4%12.9%籌資成本-1 0 1 1 凈資產收益率 11.7%13.5%13.9%14.4%其他-415-1-1-1 凈利率 9.9%10.9%10.8%11.0%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 1282-29 0 0 資產負債率 11.4%10.7%10.9%1

89、0.6%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）822-888 426 304 總資產周轉率 1.35 1.19 1.24 1.27 資料來源：公司公告，長江證券研究所%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/25 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相

90、關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

91、恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/25 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反

92、映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務

93、監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標

94、、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議

95、或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%25