《調味品行業深度報告：再論中日調味品對比我國企業應如何進階-240612（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《調味品行業深度報告：再論中日調味品對比我國企業應如何進階-240612（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11Table_Info1 調味品調味品/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-06-12 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-10%-6%-14%相對收益-6%-5%-7%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）121 總市值（億）48174 流通市值（億）20041 市盈率（倍）23.74 市凈率（倍）4.31 成分股總營收（億）10279 成分股總

2、凈利潤（億）2056 成 分 股 資 產 負 債 率（%）33.87 Table_Report 相關報告 食品飲料行業：板塊分化加劇，一季報驗證強者恒強 -20240523 低增長和高股息視角下的植物蛋白飲料行業 -20240522 營養保健食品深度報告：千億賽道朝陽產業，探尋全產業鏈機會 -20240419 鹵制品行業深度：休閑鹵和佐餐鹵發展與演化 -20240207 食品飲料行業：布局確定性，堅守長期價值 -20231201 Table_Author 證券分析師：吳兆峰證券分析師：吳兆峰 執業證書編號：S0550524040001 021-61002281 證券分析師：陳科諾證券分析師：陳

3、科諾 執業證書編號：S0550524020003 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 再論中日再論中日調味品調味品對比，我國對比，我國企業應企業應如何如何進階進階-調味品行業調味品行業深度報告深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 參考日本參考日本發展歷程發展歷程，我國，我國調味品調味品行業行業或或將將迎來迎來變革變革。從自上而下的角度、中長周期視角下，日本調味品行業自戰后經歷三輪發展，分別為需求恢復帶動的基礎調味品消費增長、需求轉變催化的行業變遷以及需求放緩后挖掘海外增量。我國在宏觀層面與日本上世紀八十年代相似，但調味品的演變相比之下

4、還處于初級階段，目前依然是以基礎的單一調味品為主，并未較好地迎合社會日益增長的便捷飲食、健康飲食需求。參考日本調味品行業的第二輪發展過程以及我國當前的社會背景，我們判斷，我國調味品行業或將開啟一輪中長周期的轉變期。我國調味品行業未來我國調味品行業未來的的三大演變方向三大演變方向。1）在 C 端追求便捷就餐、B 端謀求連鎖化和標準化發展的驅動下，復合調味品市場需求將保持快速增長；2）居民健康飲食訴求日益強烈，2022 年來“零添加”產品的涌現標志著我國調味品行業正式開啟高端化浪潮。參照日本醬油升級歷程，未來我國調味品高端化市場具備廣闊發展空間；3）目前我國調味品行業競爭格局依然分散，經濟增速放緩

5、或加速市場份額向頭部企業集中?；厮莼厮萑掌笕掌蟪砷L史，成長史，戰略決策鑄就全球巨頭戰略決策鑄就全球巨頭。復盤味之素、龜甲萬和丘比三家日本調味品企業的成長路徑，多元業務布局和國際市場開拓是應對市場變化的共同方式，但由于經營產品屬性不同，三家企業在具體打法上有所差異。由于味精出現安全性憂慮，市場影響難以逆轉，因此味之素不再以其作為主導產品，選擇往湯料、餐料等復調方向轉型，而醬油則無此憂慮，因此龜甲萬采取出口和高附加值化升級方式應對國內市場需求增長放緩，同時探尋醬油調味汁等復調市場。丘比的起家業務沙拉醬本身便是處于成長期，因此公司采取品類橫向擴張的多元化戰略，同時往產業鏈上下游延伸，保持國內龍頭地位

6、，享受行業成長紅利。我國我國調味品調味品企業企業面臨面臨著著戰略轉型戰略轉型的的壓力與壓力與契機契機。近年來受市場競爭加劇、成本上漲、渠道擠壓等因素影響，各大調味品企業毛利率水平出現明顯下滑。2023 年以來我國消費端整體呈現出弱復蘇狀態，行業的盈利水平也沒得到顯著改善。與此同時，社會日益增長的便捷飲食、健康飲食需求也蘊含著新的機會。因此，在當前的經濟、行業背景下，調味品企業同時面臨著盈利壓力和轉型契機，或處于需要主動求變、根據自身所處發展階段和所擁有的競爭優勢制定戰略決策的時刻。借鑒日企，探討我國企業未來的發展方向借鑒日企，探討我國企業未來的發展方向。1）海天味業：順應健康化升級浪潮，持續優

7、化產品結構，同時借助渠道等優勢，大力開拓復調等多元業務，海外市場也是潛在的增長方向；2）千禾味業：持續引領醬油高端化發展，大幅加碼渠道開拓，把握全國化擴張契機，同時借助市場的品牌認知優勢實現品類橫向擴張；3）仲景食品：積極尋找下一個“香菇醬”，延續增長動力，切入餐飲端或是提高單品天花板的舉措。投資建議：投資建議：行業或已進入新一輪轉型期，高端化浪潮已然開啟、復合調味品步入成長初期、海外市場增長潛力亟待開發，而具有品牌、渠道、研發、資金等綜合優勢明顯的頭部企業將在行業的變遷中充分收益，并且目前股價回調充分，安全邊際較高，建議關注板塊左側布局機會。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟下行風險；2）消費

8、復蘇不及預期；3）食品安全問題；4）原材料價格波動風險；5）行業競爭加劇風險。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023/62023/9 2023/12 2024/3食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.當前宏觀經濟下再論中日調味品賽道對比當前宏觀經濟下再論中日調味品賽道對比.5 1.1.自上而下看日本調味品行業的發展歷程自上而下看日本調味品行業的發展歷程.5 1.1.1.第一階段（第一階段（1945-1970s）：戰后需求恢復帶動行業增長）：戰后需求恢復帶動行業增長.5 1

9、.1.2.第二階段（第二階段（1970s-1990s）：需求轉變催化行業變遷）：需求轉變催化行業變遷.6 1.1.3.第三階段（第三階段（1990s-至今）：行業延續變遷，出海成為新增量至今）：行業延續變遷，出海成為新增量.7 1.2.我國調味品行業目前處于什么發展階段我國調味品行業目前處于什么發展階段.8 1.2.1.宏觀層面與日本宏觀層面與日本 1980s 相似相似.8 1.2.2.調味品行業尚處演變初期調味品行業尚處演變初期.9 1.3.我國調味品行業未來的演變方向是什么我國調味品行業未來的演變方向是什么.10 1.3.1.BC 兩端共同催化，復合調味品將迎來爆發兩端共同催化，復合調味品

10、將迎來爆發.10 1.3.2.健康訴求日益增長，高附加值浪潮正式啟動健康訴求日益增長，高附加值浪潮正式啟動.12 1.3.3.競爭格局依然散亂，經濟放緩或加速頭部集中競爭格局依然散亂，經濟放緩或加速頭部集中.13 2.回溯日企成長史，看全球巨頭如何煉成回溯日企成長史，看全球巨頭如何煉成.14 2.1.辨析各大日企在不同階段的戰略決策辨析各大日企在不同階段的戰略決策.14 2.2.從從發明味精到雄踞全球，復盤味之素百年創業史發明味精到雄踞全球，復盤味之素百年創業史.15 2.3.探討味之素的三次轉型，剖析其進階之道探討味之素的三次轉型，剖析其進階之道.16 2.3.1.打開味精消費市場打開味精消

11、費市場.17 2.3.2.開啟多元業開啟多元業務布局務布局.17 2.3.3.全面推進全球擴張全面推進全球擴張.18 2.4.味之素所印證的食品企業成長路徑味之素所印證的食品企業成長路徑.20 3.借鑒日企，探討我國企業未來的發展方向借鑒日企，探討我國企業未來的發展方向.21 3.1.海天味業：擁抱行業變遷趨勢，探尋出海潛在機遇海天味業：擁抱行業變遷趨勢，探尋出海潛在機遇.21 3.2.千禾味業：引領調味品健康升級，把握全國化擴張契機千禾味業：引領調味品健康升級，把握全國化擴張契機.24 3.3.仲景食品：持續推進單品戰略，延續企業增長動力仲景食品：持續推進單品戰略，延續企業增長動力.26 4

12、.投資建議投資建議.28 5.風險提示風險提示.28 8X8XfVdXaVaVeUdXbR8Q6MsQnNsQnRfQpPrPiNnMmQbRmNqRuOoPsPxNrQzR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：自上而下復盤日本調味品行業發展歷程：自上而下復盤日本調味品行業發展歷程.5 圖圖 2：醬油總消費量在：醬油總消費量在 70 年代之前快速增長年代之前快速增長.6 圖圖 3：第一階段的人均醬油銷量和人口數同步增長：第一階段的人均醬油銷量和人口數同步增長.6 圖圖 4：第二階段日本調味品市場的演

13、變：第二階段日本調味品市場的演變.6 圖圖 5：1975-95 年日本土地價格指數和雇員報酬年日本土地價格指數和雇員報酬 YoY.7 圖圖 6：日本連鎖化餐飲規模持續擴大：日本連鎖化餐飲規模持續擴大.7 圖圖 7：日本家庭對各類調味品的消費金額變化情況：日本家庭對各類調味品的消費金額變化情況.7 圖圖 8：2000 年后日本逐漸加快調味品出口年后日本逐漸加快調味品出口.7 圖圖 9：1990-2023 年日本年日本 GDP 變化變化.8 圖圖 10：1990-2022 年日本人口結構變化情況年日本人口結構變化情況.8 圖圖 11：我國當前發展階段與日本：我國當前發展階段與日本 1980s 相似

14、相似.8 圖圖 12：我國各類調味品所處生命周期：我國各類調味品所處生命周期.9 圖圖 13：2014-2023 年我國調味品市場規模年我國調味品市場規模.9 圖圖 14：我國調味品市場的分布情況（：我國調味品市場的分布情況（2022）.9 圖圖 15：我國的家庭戶規模不斷縮?。何覈募彝粢幠２粩嗫s小.10 圖圖 16：我國居民每：我國居民每周工作時長持續提升周工作時長持續提升.10 圖圖 17：預制菜市場規?？焖偬嵘侯A制菜市場規?？焖偬嵘?10 圖圖 18：洗碗機和掃地機器人市場規?？焖偬嵘合赐霗C和掃地機器人市場規?？焖偬嵘?10 圖圖 19：我國餐飲連鎖化率逐年提升：我國餐飲連鎖化率

15、逐年提升.11 圖圖 20：餐飲連鎖化率還有較大提升空間：餐飲連鎖化率還有較大提升空間.11 圖圖 21：2011-2022 年我國復合調味品市場規模年我國復合調味品市場規模.11 圖圖 22：各國復合調味品滲透率（：各國復合調味品滲透率（2022）.11 圖圖 23：百強調味品企業各品類企業數量（：百強調味品企業各品類企業數量（2022）.11 圖圖 24：各調味品細分賽道：各調味品細分賽道 CR3（2022）.11 圖圖 25：1992 與與 2019 年我國超重肥胖率對比年我國超重肥胖率對比.12 圖圖 26：我國成年人高血壓患病率我國成年人高血壓患病率不斷提升不斷提升.12 圖圖 27

16、：2017-2022 年我國代餐市場規模年我國代餐市場規模.12 圖圖 28：2017-2022 年我國無糖飲料市場規模年我國無糖飲料市場規模.12 圖圖 29：海天味業與千禾味業收入同比增速對比：海天味業與千禾味業收入同比增速對比.13 圖圖 30：各高附加值醬油市占率及溢價率情況：各高附加值醬油市占率及溢價率情況.13 圖圖 31：企：企業紛紛布局業紛紛布局“零添加零添加”調味品調味品.13 圖圖 32：我國調味品行業競爭格局（：我國調味品行業競爭格局（2023）.14 圖圖 33：我國調味品企業注冊量和注銷量變化：我國調味品企業注冊量和注銷量變化.14 圖圖 34：各日企成長歷程：各日企

17、成長歷程.15 圖圖 35：三大日本調味品企業：三大日本調味品企業 2023 年收入構成及區域分布年收入構成及區域分布.15 圖圖 36：味之素發展歷程全景圖：味之素發展歷程全景圖.16 圖圖 37：1919 年后味之素報紙廣告投放數快速增長年后味之素報紙廣告投放數快速增長.17 圖圖 38：1919 年來味之素產品價格持續下降年來味之素產品價格持續下降.17 圖圖 39：1926-1937 年味之素味精產量和出口量年味之素味精產量和出口量.17 圖圖 40：1913-1941 年味之素銷售收入年味之素銷售收入.17 圖圖 41：味之素的多元產品矩陣：味之素的多元產品矩陣.18 圖圖 42：味

18、之素：味之素 2023 年營收結構年營收結構.18 圖圖 43：味之素各單：味之素各單品市占率（品市占率（2022）.18 圖圖 44：日本家庭每年的調味品消費金額變化：日本家庭每年的調味品消費金額變化.19 圖圖 45：日本冷凍食品消費量變化：日本冷凍食品消費量變化.19 圖圖 46：2005-2023 年味之素收入的區域構成年味之素收入的區域構成.20 圖圖 47：味之素國際食品業務占比持續提升：味之素國際食品業務占比持續提升.20 圖圖 48：1991-2023 年味之素毛利率情況年味之素毛利率情況.20 圖圖 49：1991-2023 年味之素凈利率情況年味之素凈利率情況.20 圖圖

19、50：企業成長樹示意圖：企業成長樹示意圖.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 51：各大調味品企業毛利率逐漸下滑：各大調味品企業毛利率逐漸下滑.21 圖圖 52：各調味品企業營收對比（：各調味品企業營收對比（2023）.22 圖圖 53：各調味品企業經銷商數量對比（：各調味品企業經銷商數量對比（2023）.22 圖圖 54：2014-2023 海天味業營業收入海天味業營業收入.22 圖圖 55：龜甲萬和海天在其國內醬油市占率（：龜甲萬和海天在其國內醬油市占率（2022）.22 圖圖 56：各品牌醬油的均價對比：各品

20、牌醬油的均價對比.23 圖圖 57：海天零添加醬油數量和鋪市率快速提升：海天零添加醬油數量和鋪市率快速提升.23 圖圖 58：海天味業食品制造業務的收入構成（：海天味業食品制造業務的收入構成（2023）.23 圖圖 59：日企的多元業務布局情況：日企的多元業務布局情況.23 圖圖 60：日企分區域收入對比（：日企分區域收入對比（2023）.24 圖圖 61：2020-2027E 海外中餐市場規模海外中餐市場規模.24 圖圖 62：2018-2023 千禾味業營業收入千禾味業營業收入.24 圖圖 63：零添加醬油競爭格局（：零添加醬油競爭格局（2023Q1-3）.24 圖圖 64：有機醬油競爭格

21、局（：有機醬油競爭格局（2023Q1-3）.25 圖圖 65：龜甲萬引領日本醬油的升級之路：龜甲萬引領日本醬油的升級之路.25 圖圖 66：2019-2023 年千禾收入分區域構成年千禾收入分區域構成.25 圖圖 67：2019-2023 公司各大區經銷商數量公司各大區經銷商數量變化變化.25 圖圖 68：2018-2023 年千禾營收構成年千禾營收構成.26 圖圖 69：2020-2023 千禾調味品產能情況千禾調味品產能情況.26 圖圖 70：2017-2023 年公司收入構成年公司收入構成.26 圖圖 71：2023 年公司調味食品業務構成年公司調味食品業務構成.26 圖圖 72：調味醬

22、行業競爭格局分散：調味醬行業競爭格局分散.27 圖圖 73：不同地區流行的調味醬品類各不相同：不同地區流行的調味醬品類各不相同.27 圖圖 74：2022-2023 公司上海蔥油產品收入公司上海蔥油產品收入.28 圖圖 75：2021-2023 公司線上渠道收入公司線上渠道收入.28 圖圖 76：調：調味品上市企業味品上市企業 PE-TTM 走勢走勢.28 表表 1：丘比的業務構成：丘比的業務構成.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.當前宏觀經濟下再論中日調味品賽道對比當前宏觀經濟下再論中日調味品賽道對比 1.1.自

23、上而下看日本調味品行業自上而下看日本調味品行業的的發展發展歷程歷程 調味品作為食物的基本構成元素，其發展趨勢由特定經濟背景下社會對于飲食的需求所決定。我們從自上而下的角度，中長周期視角下看日本調味品行業自二戰后以來的發展趨勢，總結如下：第一階段：第一階段：1945-1970s，需求恢復帶動需求恢復帶動行業行業增長增長。日本處于戰后重建的階段，居民的生活秩序逐漸回歸正常，需求恢復是驅動該時期調味品消費量快速增長的主要因素。第二階段第二階段：1970s-1990s，需求轉變催化行業變遷需求轉變催化行業變遷。在經濟和社會的劇變下，日本居民對于飲食的需求愈發注重健康和便利，催動了調味品復合化和高附加值

24、化的快速發展。第三階段：第三階段：1990s-至今至今，需求放緩挖掘海外增量需求放緩挖掘海外增量。經濟停滯、人口數下降以及社會老齡化加重，復合調味品持續滲透，同時出口成為了重要支柱。圖圖 1：自上而下復盤日本調味品行業發展歷程自上而下復盤日本調味品行業發展歷程 數據來源：東北證券 1.1.1.第一階段第一階段（1945-1970s）：戰后戰后需求恢復需求恢復帶動行業增長帶動行業增長 經濟快速復蘇，調味品經濟快速復蘇，調味品需求需求迅速提升迅速提升。戰后日本開啟了全面的重建，在內外部力量的幫助下，日本經濟快速恢復，社會秩序逐漸平穩，調味品的需求在居民生活飲食回歸正常的情況快速增長。以當時最為主要

25、的調味品醬油為例，1942 年之前日本人均醬油年消費量均大于 10升，而在 1945年左右驟降至 5升/人以下。而后隨著居民生活恢復正常，人均消費量快速上行，直至1953年重新回到10升/人之上。與此同時，戰后人口的提升也促進了調味品消費量的增長。以 1975 年作為節點，日本當年人口為 1.1億，較 1945年增長 55.2%，當年人均醬油年消費量為 10.1升，較 1945年增長 70.6%，兩因素共同拉動醬油總消費量由 4.3億升增至 11.3億升，累計增速達到 164.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 2

26、：醬油醬油總總消費消費量在量在 70 年代年代之前快速增長之前快速增長 圖圖 3：第一階段的第一階段的人均人均醬油醬油銷量銷量和人口和人口數同步增長數同步增長 數據來源：日本醬油協會，東北證券 數據來源：日本醬油協會，日本統計局，東北證券 1.1.2.第二階段第二階段（1970s-1990s）：需求：需求轉變轉變催化催化行業行業變遷變遷 日本日本經濟社會經濟社會劇烈劇烈變化變化，需求轉變催動行業，需求轉變催動行業變遷變遷。經歷第一次石油危機之后，日本開始謀求產業轉型，以汽車、電子為代表的高端制造業開始崛起，帶動日本經濟實現高速增長。1995 年日本人均 GDP 達到 4.4 萬美元，較 197

27、5 年增長超 8 倍，年均復合增速達到 11.8%。經濟的發展帶來的更高的飲食需求，首先是健康意識的提升下對高附加值食品的需求，70 年代出現大量對于味精、糖精和甜蜜素等調味品及食品添加劑安全性的研究討論，居民的健康飲食需求日益增長，因此在傳統調味品人均銷量見頂回落（如味精和醬油人均銷量分別在 1969 年和 1973 年見頂）的情況下，產品高端化（提價）成為行業主要的驅動因素，例如低鹽醬油、有機醬油等高附加值醬油產品陸續上市，醬油的單價也由 1975 年的 198.9 日元/升提升至 1995 年的 273.4 日元/升。同時，在生活節奏加快、家庭規?？s小、更多的女性走向職場的社會背景下，飲

28、食便利性成了居民的痛點。各種縮短備餐時間的復合調味料陸續問世，并逐漸替代傳統的單一調味品。根據日本統計局數據，每個家庭對湯料、醬汁等復合調味品的年消費金額逐年增長，而對醬油等單一調味品的消費金額卻不斷下降。圖圖 4：第二階段第二階段日本調味品市場日本調味品市場的演變的演變 數據來源：日本統計局，日本醬油協會，Wind，東北證券 02468101219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022億升醬油消費量0.00.20.40.60.81.01.21.40510151930 1939

29、 1948 1957 1966 1975 1984 1993 2002 2011 2020億人升/人人均醬油消費量總人口 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 餐飲開啟連鎖化發展，促進復調等標準化食材發展。餐飲開啟連鎖化發展，促進復調等標準化食材發展。隨著居民外部就餐比例的提升，由 1975年的 28%上升至 1995年的 37%，日本餐飲業也在此期間內迎來了蓬勃發展。70 年代初，肯德基、麥當勞相繼進入日本，引入了西方餐飲的標準化運營模式，同時面對日益高漲的人工和租房成本，日本餐飲開啟了連鎖化浪潮，食其家、松屋、味千拉面、全家

30、等連鎖巨頭在此期間孕育壯大，而餐廳的連鎖化發展進一步推動了日本凍品、復合調味品等標準化食材的市場增長。圖圖 5：1975-95 年日本土地價格指數和雇員報酬年日本土地價格指數和雇員報酬 YoY 圖圖 6：日本連鎖化餐飲規模持續擴大：日本連鎖化餐飲規模持續擴大 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：日本連鎖經營協會，東北證券 1.1.3.第三階段第三階段（1990s-至今至今）：行業延續行業延續變遷變遷，出海成為新增量，出海成為新增量 存量市場延續結構升級，出海成為新增量存量市場延續結構升級，出海成為新增量。日本房地產泡沫破滅后，日本經濟陷入長達近 30年的“停滯期”，從1995年至今日本GD

31、P（現價）基本均處在 500-550萬億日元區間。與此同時，總人口數在期間見頂回落，老齡化現象逐年加重，2022年日本 65歲及以上人口占比達到 29.0%，較 1995年提升 14.6pct，而家庭規模延續縮小趨勢。因此，日本社會對于復合調味品的需求持續增長，從 2000 年至今每個日本家庭對各種復調的消費金額保持增長，其中速溶湯料是增速最快的單類，醬汁是消費金額占比最高的單類，而對單一調味品消費金額則不斷下降。面臨國內市場存量競爭的環境，出口成了各大企業挖掘增量的一大方向，2022 年日本分別出口醬汁、味噌和醬油 8.3 萬噸、2.2 萬噸和 4.1 萬千升，自 2010 以來的 CAGR

32、分別為 5.9/6.5/7.3%。圖圖 7：日本家庭對日本家庭對各各類類調味品調味品的消費的消費金額變化情況金額變化情況 圖圖 8：2000 年年后后日本日本逐漸逐漸加快加快調味品調味品出口出口 數據來源：日本統計局，東北證券，注：球體大小表示家庭年均消費金額大小 數據來源：日本醬油協會，日本統計局，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050100150200250300日本:城市土地價格指數日本雇員報酬YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.01983198419851986198719881989199019

33、911992199319941995199619971998萬億日元特許經營連鎖食品服務業規模YoY食鹽醬油豆瓣醬糖醋辣醬油番茄醬蛋黃&沙拉醬果醬速溶咖喱速溶湯料風味調味料香松醬汁-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%5%10%15%2022年占比2000-22年CAGR01234567892003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021醬油（萬千升）味噌（萬噸）醬汁（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 9：1990-2023 年日本年日本 GDP 變化變化 圖

34、圖 10：1990-2022 年日本人口結構變化情況年日本人口結構變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.我國調味品行業目前處于什么我國調味品行業目前處于什么發展發展階段階段 1.2.1.宏觀層面與日本宏觀層面與日本 1980s 相似相似 我國我國宏觀層面與宏觀層面與日本日本 1980s 相似，相似，且且社會對于健康、便捷社會對于健康、便捷飲食飲食的需求理應更為強烈。的需求理應更為強烈。我國當前經濟社會的整體狀況與日本上世紀 80 年代較為相似。2022 年我國人均GDP 達到 1.27 萬美元，略高于日本 1985 年的 1.18 萬美元，三大產業 GD

35、P 構成比例為 7.3：39.3：53.4，與日本 1985 年的 3.1：36.3：60.7 較為相似，城鎮化率比日本稍低一些。而在人口結構方面，我國老齡化現象更為嚴重，2022 年我國 65 歲及以上人口占比達到 14.9%，而日本 1985年僅 10.5%，并且我國目前出生率已經降至6.8%，與日本目前的水平相仿，一人戶率也顯著高于日本當時，家庭規模甚至比日本目前還小。因此，盡管我國目前經濟狀況與日本 80 年代相近，但人口老齡化更為嚴重、家庭規模更小，社會對于飲食健康、便捷的需求理應更為強烈。圖圖 11：我國當前發展階段與日本我國當前發展階段與日本 1980s 相似相似 數據來源：日本

36、統計局，Wind，東北證券 01002003004005006007001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本:GDP:現價十萬億0%5%10%15%20%25%30%35%1.211.221.231.241.251.261.271.281.29億人日本總人口65歲及以上人口占比02000400060008000100001200014000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982

37、00020022004200620082010201220142016201820202022美元中國:人均GDP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.2.2.調味品行業尚處演變初期調味品行業尚處演變初期 與日本相比，我國調味品行業與日本相比，我國調味品行業的的演變還處于初級階段。演變還處于初級階段。整體視角下，我國調味品行業依然處于增長狀態，2023 年市場規模為 5923 億元，2014 年至今的 CAGR 為9.6%。分品類來看，傳統的單一調味品占據著主要市場，根據中國調味品協會發布的中國調味品著名品牌企業 100

38、強 2022 年度數據報告，復合調味品市場份額僅占 17%，相較日本還有較大的提升空間，因為即使在上世紀 80 年代，日本復合調味品也占據了主要市場，但布局企業已經達到 45 家，數量位居各類調味品首位，意味著復調市場已成為眾多企業的戰略布局方向。參考日本調味品行業的發展路徑以及我國當前的社會背景，我們判斷調味品行業或已進入轉變期。圖圖 12：我國各類我國各類調味品調味品所處所處生命周期生命周期 數據來源：東北證券 圖圖 13：2014-2023 年年我國調味品市場規模我國調味品市場規模 圖圖 14：我國我國調味品市場調味品市場的的分布情況分布情況（2022）數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據

39、來源：中國調味品協會，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060007000市場規模(億元)YoY(右軸)醬油28%復合調味料17%味精13%醬類8%食用鹽2%雞精7%食醋5%耗油5%其他15%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.3.我國調味品行業我國調味品行業未來的演變方向是什么未來的演變方向是什么 1.3.1.BC 兩端共同催化兩端共同催化，復合調味品復合調味品將將迎來爆發迎來爆發 便捷就餐便捷就餐市場市場快速成長快速成長，復合調味品需求有望迎來爆

40、發。，復合調味品需求有望迎來爆發。隨著家庭規模的持續縮小、女性就業率提升，傳統的子女工作+父母烹飪以及丈夫工作+妻子主內的家庭模式持續向子女單住+雙職工以及單人戶的模式轉變，更多居民需自行完成烹飪。與此同時，生活節奏不斷加快，工作時長持續提升，2022 年我國城鎮居民人均周工作時長已經提升至 48 小時，因此人們對于縮短就餐時間的訴求愈發強烈。在需求的推動下，能夠解決消費者就餐耗時痛點的行業近年來均得以快速成長，例如縮短備餐時間的預制菜、縮短餐后清潔時間的洗碗機和掃地機器人。而復合調味品同樣起到縮短備餐時間作用，并且能夠解決烹飪經驗較淺消費者的調味難題。目前家庭端所配備的調味品依然是以傳統的單

41、一調味品為主，但大量企業已切入復調賽道，隨著上市品類持續豐富，市場進一步培育，其C端需求有望迎來爆發。圖圖 15：我國的我國的家庭戶規模家庭戶規模不斷縮小不斷縮小 圖圖 16：我國居民我國居民每周工作時長每周工作時長持續提升持續提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 17：預制菜市場規模預制菜市場規?？焖偬嵘焖偬嵘?圖圖 18：洗碗機和掃地機器人市場規模洗碗機和掃地機器人市場規?？焖偬嵘焖偬嵘?數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：奧維云網，東北證券 餐飲連鎖發展趨勢將帶動復合調味品餐飲連鎖發展趨勢將帶動復合調味品 B 端滲透。端滲透。連鎖化本身即是現代餐

42、飲業的正確發展方向，連鎖餐飲在擴張、營銷、管理等方面具有顯著的綜合優勢，尤其在餐飲企業普遍面臨高成本壓力的當下，連鎖模式下的標準化管理能助其實現更好的成本控制。而在餐飲連鎖化發展過程中，企業需要面臨的一大挑戰便是口味的復制，而以定制餐調模式為代表的復合調味品則為餐飲企業提供了解決方案，同時還能提高備餐效率，符合餐飲業的連鎖化、標準化的發展趨勢。近幾年來我國餐飲連鎖化率穩步提升，2022 年達到 20%，較 2019 年提升 7pct，但相較于其他發達國家依然具備較大的成長空間。未來，餐飲連鎖化的持續發展將帶動復合調味品將在 B 端不斷滲透。012345619641973198219902000

43、20102020人/戶我國家庭戶規模44454546464747484849小時/周中國:城鎮就業人員:周平均工作時間0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020192020202120222023預制菜市場規模（億元）YoY（右軸）0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元洗碗機市場規模掃地機器人市場規模 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 19：我國餐飲連鎖化率：我

44、國餐飲連鎖化率逐年提升逐年提升 圖圖 20：餐飲連鎖化率還有較大提升空間餐飲連鎖化率還有較大提升空間 數據來源：沙利文，東北證券 數據來源：沙利文，東北證券 在在C端追求端追求便捷便捷就餐就餐、B端端謀求連鎖化和謀求連鎖化和標準化發展標準化發展的的驅動下驅動下，復合調味品，復合調味品市場需市場需求求將將保持快速增長。保持快速增長。2022年我國復調市場規模預計 1786 億元，過去十年均保持 10%以上的增速，但由于起步較晚，目前的滲透率也僅26%，相較于美日韓平均66%的滲透率還有較大的成長空間。目前，復合調味品賽道競爭格局還比較散亂，參與者數量多，但多為新進入者，行業尚未出現龍頭企業。根據

45、中國調味品協會的百強企業數據報告，復合調味品賽道集中度遠低于其他子賽道，CR3僅28%，但布局的企業數量為最多的 45 家，企業紛紛入局復合調味品有助于市場培育，加速行業的成長。圖圖 21：2011-2022 年我國年我國復合調味品市場規模復合調味品市場規模 圖圖 22：各國各國復合調味品滲透率復合調味品滲透率（2022）數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：2023 中國餐飲供應鏈白皮書，東北證券 圖圖 23：百強調味品企業百強調味品企業各品類各品類企業企業數量數量（2022）圖圖 24：各調味品細分賽道各調味品細分賽道 CR3（2022）數據來源：中國調味品協會，東北證券 數據來源：中國

46、調味品協會，東北證券 0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022餐飲企業連鎖化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國英國日本中國各國餐飲連鎖化率0%5%10%15%20%0500100015002000億元復合調味品市場規模YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國復合調味品滲透率01020304050復合調味料醬類醬油食醋雞精調味料酒火鍋調料味精醬腌菜腐乳耗油香辛料食用鹽企業數量0%20%40%60%80%100%耗油香辛料味精醬腌菜腐乳調味料酒雞精火鍋調料醬油食用鹽醬類食醋復合調味料百強調味品企業收入

47、CR3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.3.2.健康訴求日益增長，高附加值浪潮健康訴求日益增長，高附加值浪潮正式正式啟動啟動 健康飲食訴求日益增長健康飲食訴求日益增長，調味品健康化發展大勢所趨，調味品健康化發展大勢所趨。健康飲食同樣是居民的核心訴求，經濟快速發展的同時，我國目前居民健康問題較之以前也更為突出。根據中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），2019 年我國各年齡段居民超重肥胖率相較 30 年前明顯提升，尤其是成年人超重肥胖率已經過半，更多的居民將面對高血壓、糖尿病、高膽固醇血癥等慢性病憂慮。2020

48、 年我國成年人高血壓患病率達到 27.5%，同樣較 90 年代初顯著提升。因此，消費者出于體重管理、身體健康等方面的考慮將更加注重飲食健康。而作為日常飲食息息相關調味品，高端化、健康化發展是迎合消費者需求的發展方向，2018 年以來代餐、無糖飲料等賽道的高速發展印證了消費者的迫切需求，并愿意為“健康飲食”買單。圖圖 25：1992 與與 2019 年我國超重肥胖率對比年我國超重肥胖率對比 圖圖 26：我國成年人高血壓患病率我國成年人高血壓患病率不斷提升不斷提升 數據來源：中國居民營養與慢性病狀況報告（2020年），東北證券，注：24BMI28 為超重，28BMI為肥胖 數據來源：中國居民營養與

49、慢性病狀況報告，中華心血管病雜志，東北證券 圖圖 27：2017-2022 年我國年我國代餐市場規模代餐市場規模 圖圖 28：2017-2022 年我國年我國無糖飲料無糖飲料市場規模市場規模 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 輿情事件輿情事件加速調味品向“零添加”方向升級加速調味品向“零添加”方向升級。2022 年 9 月份廣泛熱議的“科技與狠活”事件引發了消費者對于調味品中食品添加劑安全性的關注，“零添加”調味品受到市場青睞。2022 年 Q4 以來主打“零添加”產品的千禾味業營收同比大幅提升。該事件加速了調味品向“零添加”升級，2022 年以來各調味品企業紛紛推出

50、零添加產品，覆蓋醬油、醋、料酒等各大品類。據第三方平臺數據，2022 年至今零添加調味品市占率快速提升，以滲透率最高的醬油為例，2023 年 Q3 零添加醬油銷售額占醬油總銷售額比例為 11.9%，較 2022 年 Q1 的 4.7%提升 7.2pct。0%10%20%30%40%50%60%成年人青少年兒童199220190%5%10%15%20%25%30%1991200220122020我國成年人高血壓患病率0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400201720182019202020212022億元代餐市場規模YoY0%10%

51、20%30%40%50%60%70%050100150200250201720182019202020212022億元無糖飲料市場規模YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 參考日本醬油高端化歷程，參考日本醬油高端化歷程，“零添加零添加”僅是僅是我國調味品我國調味品高端化的開端。高端化的開端。自上世紀 70年代以來日本醬油經歷了幾十年的高端化歷程，低鹽醬油、有機醬油、鮮榨醬油等各種高附加值產品層出不窮，醬油單價也由 1972 年 123.8 日元/升逐年增長至2022年424.5日元/升。目前，我國零添加調味品已經進入成

52、長期，標志著我國調味品行業正式開啟高端化浪潮，減鹽、有機等品類還處于導入階段。參照日本調味品的升級歷程，在健康消費的趨勢下，未來我國調味品高端化市場還具備廣闊發展空間。圖圖 29：海天味業與千禾味業收入同比增速對比海天味業與千禾味業收入同比增速對比 圖圖 30：各高附加值醬油市占率及溢價率情況各高附加值醬油市占率及溢價率情況 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：馬上贏情報站，東北證券 圖圖 31：企業紛紛布局“零添加”調味品：企業紛紛布局“零添加”調味品 數據來源：京東，東北證券 1.3.3.競爭格局依然散亂，經濟放緩或加速頭部集中競爭格局依然散亂，經濟放緩或加速頭部集中 調味品市場集中

53、度還有較大提升空間，經濟增速放緩或加速頭部集中進程。調味品市場集中度還有較大提升空間，經濟增速放緩或加速頭部集中進程。我國調味品行業較為零散，根據歐睿國際數據，2023年我國調味品行業CR5為15.4%，其中行業龍頭海天也僅占據 6%的市場份額，市場依然存在大量的中小生產企業。近兩年調味品行業在成本上漲、庫存積壓、需求放緩等多方面壓力下盈利水平明顯下滑，企業一直面臨著較大的生存壓力，2020 年以后調味品企業的注冊數量斷崖式下滑也印證了行業或將迎來洗牌。我們預計在經濟增速放緩的情況下中小企業將加速出清，市場份額有望進一步頭部集中。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8

54、0%海天千禾0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0%2%4%6%8%10%12%14%零添加減鹽有機22Q1市占率23Q3市占率溢價率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 32：我國調味品行業競爭格局（我國調味品行業競爭格局（2023）圖圖 33：我國我國調味品企業注冊調味品企業注冊量量和注銷量和注銷量變化變化 數據來源：歐睿國際，東北證券 數據來源：企查查，東北證券 2.回溯回溯日企日企成長史，看成長史，看全球全球巨頭巨頭如何如何煉成煉成 2.1.辨析各大日企在不同

55、階段的戰略決策辨析各大日企在不同階段的戰略決策 以味之素、龜甲萬和丘比三大日本調味品龍頭企業作為研究對象，看其在日本不以味之素、龜甲萬和丘比三大日本調味品龍頭企業作為研究對象，看其在日本不同經濟社會發展階段如何進行戰略轉型。同經濟社會發展階段如何進行戰略轉型。企業所處背景可分為四大階段：1）企業創立，早期成長；2）戰后重建，需求恢復；3）經濟快速發展：4）泡沫破滅，經濟停滯。味之素：味之素：1）首創味精，開拓國內市場，推動味精出口；2）加大味精國內外擴張步伐，同時積極探索多元化擴張；3）大力布局復合調味品、冷凍食品等業務；4）推動多元業務海外擴張。龜甲萬：龜甲萬：1）醬油的全國化擴張；2）實施

56、多元化+國際化戰略，打開美國市場；3）陸續進軍歐亞市場，涉足海外食品批發業務，同時引領國內醬油高端化發展；4）持續拓展海外版圖，進一步推動醬油高端化以及醬油調味汁等復調產品的發展，并進入豆漿領域。丘比：丘比：1）推出蛋黃醬，開拓國內市場；2）開啟醬類產品多元化布局；3）持續創新拓展醬料品類，同時業務擴張至上游雞蛋原料、即食食品、精細化工等領域，啟動國際化發展戰略；4）進一步深耕國內市場，開拓海外市場成為未來重要抓手。多元化、國際化布局是多元化、國際化布局是日企做大的重要戰略日企做大的重要戰略。單一品類終會面臨生命曲線進入中后期，市場需求放緩甚至下降的情況，如同味之素在 1960s 末面臨味精人

57、均銷量下降，龜甲萬在 1980s 面臨醬油需求增長放緩。因此，面對產品需求下降、市場環境變遷的境遇，日企紛紛投入多元化和國際化的發展路徑。其中，味之素的轉型最為徹底，2022 年 C 端味精產品收入貢獻以不足 0.4%，2023 年其非調味品收入占比達41%，海外收入占比達到65%。相比之下，龜甲萬業務結構中醬油依然是其主打業務，占據整體營收 26.35%，而分區域來看，海外業務收入占比達到近 76%。丘比目前依然以國內市場為主，收入占比為83%，業務涵蓋面向C端的多種沙拉醬、醬汁、即食食品等和面向B端的雞蛋制品、沙拉醬、醋等，而海外市場主要以沙拉醬為主。2023 年丘比加快了海外擴張，全年海

58、外設備投資額達到 65 億元，同比增長 182.6%，國際化成為公司未來的重要抓手。品類差異使得各家轉型打法有所不同。品類差異使得各家轉型打法有所不同。三家公司的轉型打法略有差異，首先是味之素，由于由于味精出現安全性憂慮，市場影響難以逆轉，因此味之素決定不再以味精作為主導產品，積極往湯料、餐料等復調方向轉型，而醬油品類則無此憂慮，因此龜甲萬采取出口和高附加值化升級方式應對國內市場需求增長放緩，同海天 6.0%李錦記 3.3%太太樂 2.6%美味鮮 1.8%老干媽 1.7%頤海國際 1.7%涪陵榨菜 1.6%欣和 1.4%千禾 1.3%其他78.6%02468102018201920202021

59、2022萬家注冊量注銷量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 時探尋醬油調味汁等復調市場。對于丘比，沙拉醬、果醬等產品本身便處于成長期，因此它采取的多元化戰略則是品類的橫向擴充以及產業鏈的上下游延伸，保持國內龍頭地位，享受行業成長紅利。圖圖 34：各日企成長歷程：各日企成長歷程 數據來源：各企業官網，東北證券 圖圖 35：三大日本調味品企業：三大日本調味品企業 2023 年年收入構成及區域分布收入構成及區域分布 數據來源：各企業年報，東北證券 2.2.從發明味精到雄踞全球，從發明味精到雄踞全球，復盤味之素百年創業史復盤味之素

60、百年創業史 我們以味之素作為深度研究對象，回溯其百年創業史，探究味之素如何從一家味精生產企業成長為如今的全球食品巨頭。根據日本當時的社會背景和公司的戰略決策，味之素的成長路徑可細分為五大階段：請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 第一階段：第一階段：1908-1931年，創業摸索階段。年，創業摸索階段。味之素創立于 1908年，創始動因是欲將池田菊苗博士的研究成果進行商業化，于是在 1909 年味之素推出了世界首款味精產品“AJI-NO-MOTO”，公司業務開始起步。由于早期的市場培育并不順利，從 1920 年開始公司加大了報

61、紙廣告宣傳，并不斷采取優惠促銷的方式，市場推廣取得較好效果，公司銷售規模迅速擴大，完成了市場導入。1931年味之素銷售規模為 1317萬日元，較 1920年增長近四倍。第二階段：第二階段：1932-1945 年，從成長到停滯。年，從成長到停滯。通過制造工藝的改善，公司的生產效率和產能大幅提升，并隨著產品促銷力度進一步加大，味精的消費市場從城市下沉至農村，逐漸成為大眾品。同時，公司打開了海外市場，味精出口量快速增長，1936 年達到占公司總產量的 41%。而后隨著戰爭影響擴大，公司生產陷入了停滯。第三階段：第三階段：1946-1968 年，年，業務全面復蘇業務全面復蘇。隨著社會進入重建期，公司先

62、通過生產殺蟲劑維持運轉，而后國內味精需求在經濟快速恢復的背景下大幅上漲，公司業務迎來全面復蘇。從 1950 年-1968 年間，公司收入年均復合增速達到18%。第四階段：第四階段：1969-1997 年，年，多元化多元化+國際化發展國際化發展。由于味精人均銷量見頂以及市場競爭的加劇，公司開啟了多元化和國際化的發展布局，迎合消費趨勢的轉變，公司開始大力發展復合調味料和冷凍食品業務，并逐漸將產品出口至亞歐各國。上世紀 80 年代開始，公司業務進一步擴張至電子、醫療等領域。在此期間，公司完成了從單一調味品主導的企業向多元食品企業的轉型。第五階段：第五階段：1998-至今，至今，全面全球化全面全球化。

63、房地產泡沫破滅之后，日本經濟進入長期的停滯期，公司全面推進全球化進程，通過設立、收購等方式大量建立海外子公司，推動公司多元業務的全球化擴展。2022 年公司海外業務占比已經達到超過 66%，業務范圍覆蓋亞歐美非 36個國家和地區。圖圖 36：味之素發展歷程全景圖味之素發展歷程全景圖 數據來源：味之素官網，東北證券 2.3.探討探討味之素的三次味之素的三次轉型轉型，剖析其進階之道剖析其進階之道 我們著重討論味之素在我們著重討論味之素在各階段各階段是是如何脫穎而出如何脫穎而出的的：1）創業早期如何打開味精消費市場；2）面對味精需求下滑如何開啟多元業務布局；3）國內增長放緩，如何完成全球擴張。請務必

64、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.3.1.打開味精消費市場打開味精消費市場 擁抱大眾，打開味精市場擁抱大眾，打開味精市場，實現從零到一，實現從零到一。在味之素推出味精產品的初期，盡管公司嘗試通過店面裝潢、建立經銷網絡等方式來開拓市場，但并未取得理想效果，在味精推出的前十年都未能打開產品銷路，1920年公司銷售收入僅280萬日元，其核心原因在于公司的產品并未擁抱大眾，一是沒讓廣大居民熟知產品，二是高昂的定價也讓大眾“敬而遠之”。因此，1920 年開始，公司開始加大報紙廣告的宣傳，1919 年公司在東京朝日新聞上投放的廣告段數和

65、頁數總計分別為 80 和 7，到1935 年兩者分別增至 465 和 36。公司產品的廣告投放量一度位于除化妝品和藥品以外商品的首位，大量的廣告宣傳配以精心設計的內容、版面和宣傳語讓更多消費者得以了解公司產品，尤其針對女性設計的宣傳內容讓味精更快地進入家庭廚房。同時公司持續調整售價，小罐裝產品價格由 1919 年 212 日元降至 1936 年 117日元，讓味精成為了一種大眾品，在日本國內快速滲透，味精市場徹底打開。同樣，公司通過利用報紙廣告、招牌、海報、發放樣品贈品等宣傳方式逐漸打開海外市場。在國內外市場的增長下，公司的收入自 1920 年開始的 20 年間實現超 10倍增長。圖圖 37：

66、1919 年后年后味之素報紙廣告投放數味之素報紙廣告投放數快速增長快速增長 圖圖 38：1919 年來年來味之素產品味之素產品價格持續下降價格持續下降 數據來源：味之素官網，東北證券，注：數據為味之素在東京朝日新聞上的投放數 數據來源：味之素官網，東北證券 圖圖 39：1926-1937 年味之素年味之素味精產量和出口量味精產量和出口量 圖圖 40：1913-1941 年年味之素銷售收入味之素銷售收入 數據來源：味之素官網，東北證券 數據來源：味之素官網，東北證券 2.3.2.開啟開啟多元多元業務業務布局布局 迎合市場需求變化，大力推動復調、凍品等業務發展，實現多元化轉型。迎合市場需求變化，大

67、力推動復調、凍品等業務發展，實現多元化轉型。在起初生產味精的過程中，公司便對副產品進行過開發，推出了氨基酸溶液、肥料等產0510152025303540050100150200250300350400450500190919111913191519171919192119231925192719291931193319351937段數頁數（右軸）0501001502002501919 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1934 1936日元小罐裝產品價格0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000噸產量出

68、口量出口占比05000100001500020000250003000035000千日元味之素銷售收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 品，但彼時味精正處于快速成長期，公司整體經營結構還是以味精為主體。隨著1950 年后味精市場競爭的加劇，公司的市場份額開始下滑，公司味精的市占率由1955年的80%降至1968年的51%，因此1950s來味之素便開啟探索多元化的探索，陸續推出家樂湯、蛋黃醬等復合調味品，并取得較好的市場反響，其中蛋黃醬產品在推出次年便創下了 46 億日元的銷售額。1969 年后，隨著科學的發展和健康意識的

69、提升，社會對于味精安全性問題的議論頻率逐漸增加，人均味精銷量也開始見頂回落，由1969年782g降至1980年592g，味之素也不再將味精作為主導產品，而是大力推動多元業務的發展。為迎合社會需求變化，公司在調味品領域陸續推出多種湯料、中餐料等復合調味品，同時在 1972 年大舉進軍凍品領域，并迅速壯大，1980 年公司食品業務收入占比已經達到最高的 35%。多元業務的推廣讓味之素在味精銷量下滑后依然保持著快速的發展。目前，公司擁有覆蓋多種品類、多國家菜系的產品矩陣，并且多個單品保持著靠前的市占率，而早期涉及的氨基酸領域也成了公司目前的一大核心業務，2023年整個醫療業務貢獻了 20%的收入。圖

70、圖 41：味之素：味之素的的多元產品矩陣多元產品矩陣 數據來源：味之素官網，東北證券 圖圖 42：味之素：味之素 2023 年年營收結構營收結構 圖圖 43：味之素各單品市占率味之素各單品市占率（2022）數據來源：味之素年報，東北證券 數據來源：味之素年報，東北證券，注：市場范疇為家用市場 2.3.3.全面推進全面推進全球擴張全球擴張 國內需求放緩，全面推進全球化擴張。國內需求放緩，全面推進全球化擴張。在房地產泡沫破滅后日本的經濟增長陷入困境，總人口也逐漸見頂下降，國內冷凍食品、調味品等需求增長逐漸放緩。調味品及食品 59%冷凍食品20%醫療 20%其他 1%0%20%40%60%80%10

71、0%020406080100120140十億日元市場規模市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2000-2022 年日本國內凍品消費量年均復合增速為 1.0%，同期內日本家庭每年的調味品消費金額年均復合增速僅 0.6%，其中醬油、食鹽、醋等單一調味品消費金額下滑明顯（CAGR 分別-1.8/-1.7/-2.3%），而湯料、醬汁、風味調味料等復合調味品保持增長（CAGR 分別+3.0/+1.8/+1.7%）?；诖?，公司全面推進全球化進程，通過設立、收購、合資等方式大量建立海外子公司，2000 年通過收購成立美國味之素冷

72、凍食品公司、2002 年成立上海味之素調味品有限公司、2003 年設立韓國味之素公司等，將公司調味品、食品等各項產品帶到亞歐美洲等大陸，逐步實現多元業務的全球化擴張。圖圖 44：日本家庭每年的調味品消費金額日本家庭每年的調味品消費金額變化變化 圖圖 45：日本日本冷凍食品冷凍食品消費量消費量變化變化 數據來源：日本統計局，東北證券 數據來源：日本凍品協會，東北證券 味之素味之素是是如何打開海外市場如何打開海外市場的的？完成體制改革完成體制改革，確立海外發展核心戰略。，確立海外發展核心戰略。1997 年新一任社長上任后，確立了公司向世界企業發展的戰略目標，并強化了內部管理，實行了大規模的部門整改

73、，設置各海外食品部，構建全球研發體系，將企業從之前的發散擴張聚焦至核心業務全球化發展路線中。迎合當地市場，迎合當地市場，保持研發創新保持研發創新。通過對各國飲食習慣的研究，味之素推出相應的產品以打開市場，例如在我國推出麻婆豆腐、高湯等中式調味料，在韓國對日式調味品的需求高漲時設立韓國子公司大力推動出口貿易，進軍波蘭市場時，因其是歐洲最大的方便面消費國，味之素以方便面作為首要經營產品，隨著經營規模的擴大，公司收購了波蘭國內的方便面生產公司“SAMSMAK”，建立起研發、生產到銷售的完整體系，并后續進一步推出雞肉、西紅柿、蘑菇等多種口味的袋裝拉面等產品，不斷提升銷售規模。整合供應鏈，整合供應鏈，建

74、立全球產銷網絡。建立全球產銷網絡。隨著在各國業務的擴張以及海外生產基地的建設，味之素構建了強大的全球供銷網絡，利用原料采購優勢，完成從日本生產-海外出口到海外生產-當地銷售再到海外生產-全球銷售的業務模式轉變，例如在中國生產蔬菜制品銷往日美歐、在泰國生產雞肉制品銷往日歐泰新等。利用在全球的原料采購和銷售渠道優勢，公司的海外業務持續增長，收入占比不斷提升，2023 年公司海外業務占比已經達到 65%，業務范圍覆蓋亞歐美非 36 個國家和地區。同時，公司的盈利水平也不斷改善，毛利率/凈利率分別由 1998 年的 24.8/1.6%增至 2023 年的 35.5/6.1%。0.00.51.01.52

75、.02.53.03.54.04.520002022萬日元日本家庭調味品消費金額05010015020025030035020002022萬噸冷凍食品消費量CAGR=1.0%CAGR=0.6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 46：2005-2023 年年味之素味之素收入收入的區域構成的區域構成 圖圖 47：味之素：味之素國際食品業務占比持續提升國際食品業務占比持續提升 數據來源：味之素年報，東北證券 數據來源：味之素年報，東北證券，注：公司后續財報更換披露口徑 圖圖 48：1991-2023 年年味之素毛利率味之素毛

76、利率情況情況 圖圖 49：1991-2023 年年味之素凈利率情況味之素凈利率情況 數據來源：味之素年報，東北證券 數據來源：味之素年報，東北證券 2.4.味之素味之素所印證的所印證的食品食品企業成長路徑企業成長路徑 借鑒借鑒味之素味之素，看看一家一家企業企業從初創走向世界的從初創走向世界的成長路徑。成長路徑。以味之素的百年發展路徑作為參考，我們嘗試勾勒出一家食品企業從初創到走向世界的一種成長路徑：企業在創立初期需要經歷一定時間的消費者培育過程，此時企業的規模小且成長慢。隨著市場大門逐漸打開，公司將迎來第一輪成長期，銷售規模伴隨著產能擴張而迅速增長，同時競品陸續出現，市場競爭開始加劇，但好在行

77、業在快速擴容，參與者都能實現增量。當市場滲透率到一定高度時，行業的增速開始放緩，市場競爭進一步加劇，企業的國內收入增速放緩，盈利水平回落，海外市場的放量給予一定補充。而當產品進入成熟期后，市場進入存量競爭，龍頭企業能夠通過擴大市場份額以及持續開拓海外市場而保持緩速增長，但也將面臨該品類逐漸進入衰退期。因此，企業決定大力推進多元化布局，通過推出傳統品類的升級替代品、進軍上下游行業等方式開辟新的成長路徑，同時推動多元業務的海外擴張，逐漸掌握全球供應鏈并打造全球銷售網絡，成長為世界性食品企業。當然，不同賽道也存在其特殊性，該路徑并不適應所有企業，并且多元化和全球化的擴張對企業的決策能力、管理水平、研

78、發能力、資金實力等方面均有較高要求。但即便是龍頭企業，普遍都會面臨主要產品的生命曲線從成長走向成熟再走向衰退的過程，而當站在行業的變遷節點面前時，企業的戰略抉擇將決定著公司未來的成長路徑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本亞洲美洲歐洲及其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國際食品日本食品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023毛利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%

79、7%8%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 50：企業成長樹示意圖：企業成長樹示意圖 數據來源：東北證券 3.借鑒日企，探討我國企業未來的發展方向借鑒日企，探討我國企業未來的發展方向 我國調味品我國調味品企業企業同時面臨著戰略轉型同時面臨著戰略轉型的的壓力與契機壓力與契機。宏觀層面如前文所述，我國當前經濟社會的整體狀況與日本 80 年代較為相似，但出生率下降幅度以及老齡化現象更

80、為嚴重，而調味品行業的演變相比日本還處于初級階段，以傳統的單一調味品為主，并未較好地迎合社會日益增長的便捷飲食、健康飲食需求。企業層面，近年來受市場競爭加劇、成本上漲、渠道擠壓等因素影響，各大調味品企業毛利率水平出現明顯下滑。2023 年以來我國消費端整體呈現出弱復蘇狀態，行業的盈利水平也沒得到顯著改善。因此，在當前的經濟、行業背景下，企業或許處于需要主動求變、根據自身所處發展階段和所擁有的競爭優勢制定戰略決策的時刻。后文我們將以行業龍頭海天味業、開辟差異化發展路線的千禾味業以及大單品模式的仲景食品作為分析對象，同時借鑒日企經驗，探究其未來發展方向。圖圖 51：各大調味品企業毛利率逐漸下滑：各

81、大調味品企業毛利率逐漸下滑 數據來源：Wind，東北證券 3.1.海天味業海天味業：擁抱行業變遷趨勢，擁抱行業變遷趨勢，探尋出海潛在機遇探尋出海潛在機遇 穩坐行業頭把交椅，綜合競爭優勢穩坐行業頭把交椅，綜合競爭優勢突出突出。海天味業一直以來穩坐我國調味行業頭把交椅，2023 年的收入規模達到 245.59 億元，遙遙領先業內其他企業，產品覆蓋0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023海天味業千禾味業中炬高新天味食品恒順醋業涪陵榨菜 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 醬油、

82、耗油、調味醬、食醋等諸多品類。公司擁有友商難以企及的競爭優勢，在生產端依托經營規模、制造工藝構建成本優勢，同時公司所享有的提價話語權能夠助力緩解成本壓力，在渠道端打造了廣覆蓋、深下沉的銷售網絡，經銷商數量遠超友商，尤其在易守難攻餐飲端，海天有則絕對優勢，而在營銷端憑借著長年高額、高頻的宣傳投入使得公司的品牌力不斷強化，海天在多個調味品品牌榜單中均長期位列榜首。圖圖 52：各調味品企業營收對比（各調味品企業營收對比（2023）圖圖 53：各調味品企業經銷商數量對比（各調味品企業經銷商數量對比（2023）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 尋求尋求新增量是新增量是海天的海天

83、的核心訴求核心訴求。作為公司的主導領域，海天在醬油賽道一騎絕塵，以產量計算，2022 年公司醬油產量 246.87 萬噸，據中商產業研究院數據該年國內醬油產量為 818 萬噸，即海天市占率為 30.2%，已接近龜甲萬在日本 33.9%的市占率。而近年來隨著宏觀經濟增速放緩、行業競爭加劇，尤其餐飲端復蘇疲軟，海天不可避免面臨收入增速的下降，2022 年公司營收同比增速為 2.4%，同比減少7.3pct，而 2023 年收入更是下降 4.1%。我們認為在當前的發展階段下，海天應憑借自身在資金、渠道、品牌等方面的綜合優勢進行戰略調整，尋求新增量。圖圖 54：2014-2023 海天味業海天味業營業營

84、業收入收入 圖圖 55：龜甲萬龜甲萬和和海天海天在在其其國內國內醬油市占率（醬油市占率（2022）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：各公司官網，中商產業研究院，東北證券 擁抱調味品擁抱調味品健康化健康化浪潮浪潮，不斷優化產品結構，不斷優化產品結構。參考日本醬油行業，升級提價是面對需求增長放緩到后面下降的主要方式。2022 年以來我國以零添加為主的高附加值醬油開始加速放量，海天同樣加大了市場布局，2023 年前三季度零添加醬油的在售數量和鋪市率同比均大幅提升，但相較于海天龐大的產銷量，零添加產品銷售規模占比還不高，對均價的提升預計還有限。我們選取各品牌京東平臺上銷量前五的醬油產品的均價進行

85、對比，海天的醬油均價明顯低于千禾和龜甲萬。盡管050100150200250300億元01000200030004000500060007000-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300億元營業收入YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%海天味業龜甲萬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 海天產品主要面向大眾市場，但在調味品健康化發展趨勢下，隨著高附加值品類的持續滲透，海天同樣能夠通過不斷優化產品結構提高整體均價。圖圖 56：各品牌醬油的均價對比：各品牌醬油的均價對比

86、 圖圖 57：海天零添加醬油數量和鋪：海天零添加醬油數量和鋪市率快速提升市率快速提升 數據來源：京東，東北證券 數據來源：馬上贏情報站，東北證券 借助渠道借助渠道等等優勢，優勢，開啟多元開啟多元化化布局布局。不同于日本調味品企業的多元業務結構，海天當前的營收主要還是由傳統的單一調味品所貢獻，多元布局或將是海天再尋增長動力的重要策略。依托強大的渠道、品牌、資金等綜合優勢，海天擁有領先的新品推廣能力，目前我國復合調味品賽道已經步入成長初期，有望成為海天打開多元布局的最佳賽道。長遠視角看，通過收并購等方式進行業務橫向拓展、縱向延伸同樣是企業多元發展的方向，借鑒日企的業務拓展經驗，食品業務是較為契合的

87、領域，但新業務開拓成功與否對企業的判斷能力、管理能力均有較高要求。圖圖 58：海天味業食品制造業務的收入構成海天味業食品制造業務的收入構成（2023）圖圖 59：日企的多元業務布局日企的多元業務布局情況情況 數據來源：Wind，東北證券，注：海天食品制造業務營收=醬油營收+調味醬營收+耗油營收+其他調味品營收。數據來源：各企業官網，東北證券 調味品出海同樣是潛在的增長方向。調味品出海同樣是潛在的增長方向。參考日企，無論是早先單品經營時期還是后面多元業務經營時期，出口均是推動公司規模擴張的重要方式。龜甲萬 2023 年海外業務了貢獻 75.78%收入，單看醬油品類，其海外占比同樣高達 75.80

88、%。當前，我國海外華人逾 6 千萬，中華料理在海外自身便具有一定市場，同時近年來中餐出海愈發火熱。據頭豹研究院數據，海外中餐市場規模由2020年的 16069.7億元增長至 2022 年的 20435.3 億元，呈現提升趨勢，預計 2027 年海外中餐市場規模增至30199.9 億元，占比將達到 11.2%。受益于中國飲食文化的海外傳播，富含中國特色的調味品亦逐步向海外滲透，海外市場或成為海天未來新的業績增長點。010203040海天千禾龜甲萬元/升醬油單價0%10%20%30%40%50%0102030405022年1-3季度23年1-3季度零添加醬油數鋪市率醬油 55%調味醬11%耗油 1

89、9%其他 15%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 60：日企分區域收入對比（日企分區域收入對比（2023）圖圖 61：2020-2027E 海外中餐市場規模海外中餐市場規模 數據來源：各公司年報，東北證券 數據來源：頭豹研究院，東北證券 3.2.千禾味業千禾味業：引領調味品：引領調味品健康健康升級，把握全國化擴張契機升級，把握全國化擴張契機 聚焦零添加，聚焦零添加，開辟開辟出差異化發展路線。出差異化發展路線。千禾主打中高端市場，順應健康消費趨勢、聚焦零添加調味品開辟出差異化發展路線，在競爭激勵的調味品賽道博得一席之地

90、，近年來更是實現逆勢增長。2018-2023 年公司收入年均復合增速為 24.67%，2023 年公司實現營收 32.07 億元，同比增長 31.62%。目前公司在零添加醬油領域先發優勢明顯，根據馬上贏數據，2023 年前三季度千禾占據零添加醬油 44%的零售份額，與海天并駕齊驅，兩者合計占有 90%份額。圖圖 62：2018-2023 千禾千禾味業味業營業收入營業收入 圖圖 63：零添加醬油零添加醬油競爭格局（競爭格局（2023Q1-3）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：馬上贏情報站，東北證券 做醬油升級的引領者做醬油升級的引領者。我們認為 2022 年掀起的“零添加”浪潮是調味品往高

91、附加方向快速發展的開端。根據馬上贏情報站數據，零添加調味品整體的滲透率從2022年 1月 1.7%增至 2023年 8月的 3.5%，還具有較大的滲透空間，而低鹽、有機等品類處于更早的導入期。參考龜甲萬引領的日本醬油數十年的高端化歷程，我國調味品的高端化歷程僅剛開啟。中高端醬油的主要市場在C端，品牌作用不言而喻，千禾是零添加調味品的首推者，通過鮮明的包裝、精準的廣宣投放，將自身與零添加深度綁定，牢牢占據著消費者心智。除了零添加，公司另外布局了多種高附加值醬油產品，其中在有機醬油市場占據著61%的市場份額，未來有望持續引領醬油高端化發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

92、100%龜甲萬味之素丘比國內國外05000100001500020000250003000035000202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E海外中餐市場規模（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035201820192020202120222023億元營業收入YoY（右軸）海天46%千禾44%六月鮮3%加加2%其他5%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 64：有機醬油有機醬油競爭格局競爭格局（2023Q1-3）圖圖 65：龜甲萬引領龜甲萬

93、引領日本醬油日本醬油的的升級之路升級之路 數據來源：馬上贏情報站，東北證券 數據來源：日本醬油協會，東北證券 大幅加碼渠道開拓，把握大幅加碼渠道開拓，把握全國化擴張全國化擴張契機契機。近幾年千禾穩步推進外埠市場的開拓步伐，主場西部地區的營收占比由 2019 年 52.16%下降至 2023 年 38.34%，而營收占比增長最快的中部地區市場則由 7.70%提高到 2023 年的 13.99%，主要得益于渠道布局的加強，中部地區經銷商數量由 2019 年 153 家提升至 2023 年的 747 家。2022 年下半年以來，在海天短暫陷入輿論風波、零添加市場加速滲透的情況下，公司迎來加快全國化擴

94、張的契機，2023 年公司對各個大區的經銷商隊伍進行大幅擴充，截至 2023 年末公司經銷商數量已達到 3250 家，較 2022 年增長 1020 家。同時，公司積極迎合調味品的銷售渠道變革，大力布局電商等線上平臺，助力全國市場開拓。2023 年公司線上銷售 6.3 億，占主營業務收入比重為 19.68%，遠高于行業平均水平。圖圖 66：2019-2023 年年千禾收入分區域千禾收入分區域構成構成 圖圖 67：2019-2023 公司各大區公司各大區經銷商數量經銷商數量變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 品類橫向拓展，品類橫向拓展，加大加大多元化多元化布局布

95、局。目前千禾的收入主要由醬油和食醋貢獻，2023年兩者分別占據 63.63%和 13.17%營收，其他品類公司亦有布局，但尚未形成規模。從千禾的戰略布局來看，料酒是下一個重點打造的產品，10 萬噸料酒生產線建設已于 2023 年 2 月底竣工轉固投入使用，公司料酒產能提升至 15萬噸，為產品未來放量奠定基礎。與醬油相似，公司食醋、料酒、耗油等產品均以零添加作為主打標簽，隨著零添加等高附加值升級浪潮由醬油逐漸向其他品類擴散，公司有望借助市場的品牌認知優勢及全國渠道的擴建逐步實現多品類的橫向擴張。千禾61%海天12%禾然有機10%好記9%其他8%05010015020025030035040045

96、019721979198619932000200720142021元/升特級丸大豆醬油鮮榨醬油特級有機醬油減鹽醬油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023西部東部北部中部南部其他050010001500200025003000350020192020202120222023東部南部中部北部西部 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 68：2018-2023 年年千禾營收構成千禾營收構成 圖圖 69：2020-2023 千禾調味品產能情況千禾調味品產能情況

97、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.仲景食品仲景食品：持續持續推進單推進單品品戰略戰略，延續延續企業企業增長動力增長動力 獨創香菇醬，大單品驅動增長。獨創香菇醬，大單品驅動增長。仲景食品成立于 2002 年，以花椒等調味配料起家，2008 年獨創香菇醬，快速打開調味醬市場，形成調味食品和調味配料雙輪驅動的業務模式，前者面向C端，后者供應B端。2017以來公司整體收入保持穩步增長，年均復合增速為 11.52%，2023 年收入達到 9.94 億元，收入結構變化不大，兩大板塊并駕齊驅。其中，大單品是驅動公司業績增長的核心動力。據我們草根調研，2023年香菇醬貢獻收入

98、預計 3.3億元，占據調味食品業務收入約 59%，第二大單品上海蔥油實現收入預計 1.3 億元，占比約 23%，調味配料業務則以花椒系列為核心品類。圖圖 70：2017-2023 年公司年公司收入構成收入構成 圖圖 71：2023 年年公司公司調味食品業務構成調味食品業務構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：草根調研，東北證券 行業天然分散，行業天然分散，公司公司應應積極積極尋找下一個“香菇醬”尋找下一個“香菇醬”。不同于傳統調味品，調味醬的佐餐屬性更強，因此不同口味、食材偏好的區域流行的調味醬品類各不相同，例如東北的熟豆醬、華北的黃豆醬、華南的廣式叉燒醬、西南的豆瓣醬等，行業天然分散

99、。根據智研咨詢，2022 年我國調味醬市場規模為 868.68 億元，但行業內最大玩家老干媽收入也僅 52.6 億，份額占比僅 6%。因此，調味醬企業如若想要持續增長、做大市場份額，品類擴張是必經之路。仲景成功打造了上海香菇醬這一大單品，該品類仍處于成長期，但考慮到調味醬的生意屬性，積極擴展品類擴展，尋找下一個“香菇醬”或許是助力公司保持長期成長的重要戰略。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023醬油食醋其他01020304050602020202120222023醬油（萬噸）食醋（萬噸）料酒（萬噸）0123456789

100、102017201820192020202120222023調味食品調味配料其他億元香菇醬59%上海蔥油23%其他調味食品18%香菇醬上海蔥油其他調味食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 72：調味調味醬行業醬行業競爭競爭格局分散格局分散 圖圖 73：不同地區不同地區流行流行的調味醬的調味醬品類各不相同品類各不相同 數據來源：智研咨詢，Wind，東北證券，注：海天營收為其調味醬板塊營收，仲景營收為其調味食品板塊營收。數據來源：仲景食品招股書，東北證券 參考丘比，多元化勢在必行，開拓參考丘比，多元化勢在必行，開拓 B

101、 端提高單品天花板。端提高單品天花板。參考丘比的早期成長歷程，1925 年公司將蛋黃醬帶入日本，隨著市場成功開拓，公司接著推進調味醬的品類擴張，推出多種口味的沙拉醬、肉醬、果醬等產品，后續進一步將業務拓展到沙拉等即食食品領域，完成由蛋黃醬大單品驅動到多元業務驅動的轉型。同時，公司注重B端客戶的開發，為餐飲企業提供定制化的產品，將蛋黃醬、沙拉醬、加工食材等引入日本本土餐飲企業以及麥當勞等國家連鎖企業，2023 年公司 B 端貢獻 36.33%的收入。對于仲景來說，公司調味醬主要面向 C 端客戶，餐飲需求還有待挖掘，通過打造定制化產品切入餐飲端或是提高單品天花板的一大舉措。表表 1：丘比：丘比的業

102、務構成的業務構成 業務模塊業務模塊 產品構成產品構成 收入收入占比占比 零售端零售端 蛋黃醬、調味醬、意大利面醬、沙拉、即食食品、嬰兒食品等 38.98%餐飲端餐飲端 蛋黃醬、調味醬、醋、各種雞蛋原料及雞蛋制品等 36.33%海外海外 多種口味蛋黃醬及調味醬等 17.20%水果制品水果制品 果醬、涂抹醬等 3.73%其他其他 透明質酸和蛋黃卵磷脂等精細化工品 3.76%數據來源：公司官網，東北證券 上海蔥油成為第二增長點，上海蔥油成為第二增長點，印證公司單品打造能力印證公司單品打造能力。持續做大香菇醬的同時，仲景也在積極做品類拓展，打造第二增長點。借助線上渠道的推廣，尤其是通過新媒體、新零售平

103、臺進行品牌傳播及產品銷售，公司成功打造出又一現象級單品上海蔥油，2022 年完成銷售收入 5372 萬元，實現同比翻倍增長，其中線上渠道貢獻收入 3513 萬元，2023年收入規模進一步擴張，據我們草根調研，上海蔥油預計實現收入 1.3 億元，同比+142.0%，延續高增態勢。另外，2023 年公司推出了上海紅燒肉醬汁、魚香肉絲、辣椒炒肉等一料成菜的菜譜式復合調料，更便捷更美味。我們認為，公司的發展戰略是符合行業特征的，上海蔥油印證了公司具有借助香菇醬經驗打造大單品的能力，期待公司未來不斷開拓大單品，延續增長動力。老干媽 6.1%海天 3.0%仲景 0.5%其他 90.4%老干媽海天仲景其他

104、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 74：2022-2023 公司公司上海蔥油上海蔥油產品收入產品收入 圖圖 75：2021-2023 公司線上渠道收入公司線上渠道收入 數據來源：公司年報，草根調研，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.投資建議投資建議 自 2021 年初以來，各調味品公司的股價出現較大幅度的調整，目前估值水平已經回落至過去五年的最低位置，具備較高的安全邊際。從中期視角來看，行業或已進入新一輪轉型期，高端化浪潮已經開啟、復合調味品進入成長期、海外增長潛力亟待開發，品牌、渠道、研發、資金等綜合優勢

105、明顯的頭部企業將在行業的變遷中充分收益，建議關注板塊左側布局機會。圖圖 76：調味品上市企業：調味品上市企業 PE-TTM 走勢走勢 數據來源：Wind，東北證券 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行導致消費疲軟，可能會影響調味品銷售情況。2）消費復蘇不及預期：消費復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩，居民收入和就業收到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇不及預期，或將影響消費板塊復蘇。3）食品安全問題：食品安全問題：調味品公司原輔料采購過程中的質量控制風險和產品生產和銷售環節的質量控制風險，若發生食品安全問題會對公司聲譽產生較大負面影響。4）原材料價格波動風

106、險：原材料價格波動風險：若原材料價格波動較大?？赡軙麧櫠水a生不利影響。5）行業競爭加劇行業競爭加劇風險：風險：行業競爭加劇會導致行業格局惡化，將產生產能過剩風險。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200040006000800010000120001400020222023上海蔥油年銷售額（萬元）YoY(右軸）0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.0202120222023億元線上收入YoY（右軸）-100-500501001502002502018/012019/012020/012021/012022/012023/0120

107、24/01海天味業千禾味業中炬高新天味食品恒順醋業涪陵榨菜 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 吳兆峰：復旦大學金融碩士，上海財經大學金融學學士。2021 年加入東北證券，多年食品飲料研究經驗，現任東北證券食品飲料組分析師。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券食品飲料組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、

108、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%

109、至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公

110、司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能

111、為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630