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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 日本消費復盤系列日本消費復盤系列二二：本土本土市場高效運市場高效運營制勝，營制勝，人口結構變化存在二次影響人口結構變化存在二次影響 核心觀點核心觀點 過去 20 年以來，日本國內物質消費市場規模沒有出現明顯增長。伴隨最富一代老年群體逐步退出市場，老齡化產生的“成長性”賽道同樣不可避免面臨激烈競爭，諸如豪華婚慶宴會、葬禮等持續下滑的市場規

2、模壓縮了企業生存空間。但是伴隨勞動力供求關系的轉變，新一代年輕消費群體可能引領下一波消費浪潮。一方面，存量競爭市場中，零售、餐飲為代表的企業更多依靠壓縮運營成本、提高運營效率、深耕更具增長潛力的客戶群從而取得成功。另一方面，個性化精神文明支出依舊上升，日本國內出游仍然持續增長，旅游、樂園為代表的企業業績表現不錯。摘要摘要 零售：零售：2023 年日本主要線下零售渠道銷售規模仍低于 20 年前。零售賽道中仍然跑出 Seria 和神戶物產等優秀公司。Seria 經營低價百元店，瞄準女性消費市場，滿足女性悅己需求。女性勞動參與率提升改善收入效應，女性消費仍然具備相對韌性。神戶物產通過自建供應鏈和發展

3、海外供應鏈，提供低價高品質的產品，對于日本消費者具備很強的吸引力。殯葬殯葬：日本老齡化嚴重，殯葬行業具備“成長賽道”的前提。21 世紀前十年左右的時間，日本老齡化加劇，死亡人數逐年遞增，殯葬需求量大，行業規模增長。日本家庭規模下降、喪葬觀念變化使得葬禮規模下降，行業參與者增加加劇競爭，殯葬行業發展逐步步入飽和階段。餐飲：餐飲：人口老齡化和生育率降低導致日本家庭規模下降明顯，日本女性勞動參與率整體增長顯著，使得小型家庭內食人均成本增加，促使消費者內食傾向下降。餐飲行業規模龐大，但是競爭頗為激烈。無論是丸龜制面的母公司東利多，還是食其家為代表的母公司泉盛集團，都注重提升效率降低成本，滿足消費者對于

4、平價快餐的需求。旅游：旅游：2011 年以后，日本旅游行業增長更多由上升的客單價驅動。旅游人次沒有出現明顯下滑，因此旅游行業規模保持增長。由于具備稀缺的 IP 資源，運營開發能力強大，滿足日本消費者的精神文化需求，東京迪士尼的運營主體東方樂園實現長足增長，客單價持續提升。維持維持 強于大市強于大市 劉樂文劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 研究助理研究助理 孫英杰孫英杰 發布日期：2024 年 06 月 13 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2024-03-13【中信建投社服商貿】:日本消費復盤系列一：出海擴張長久布局，精神消費持續跑

5、贏 2023-11-27【中信建投社服商貿】:出行鏈和本地消費持續穩健，關注業績兌現和格局持續向好龍頭 2023-08-23【中信建投商貿零售】:消費基礎設施 REITs 東風將至，助力價值重估和業態升級 2023-07-29【中信建投社服商貿】:日本商社公司啟發：產業鏈價值重估與一帶一路機遇 2023-06-27【中信建投社服商貿】:世界貨幣體系多元化，人民幣走向更大舞臺 -13%-3%7%17%2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4

6、/152017/5/15農林牧漁上證指數商貿零售商貿零售 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 核心觀點.1 摘要.1 投資要件.1 一、勞動力供求關系的轉變滯后于人口總量趨勢.2 二、零售：精準定位市場，差異化供應鏈.5（一）Seria：低價高質+女性悅己戰略，深耕存量市場.6（二）神戶物產：低定價與差別化產品驅動的預制菜硬折扣企業.12（三）J.零售前線：衣物消費與高端消費遇冷，業績持續承壓.22 三、殯葬：老齡化催生需求，供給增加競爭加劇.32 四、餐飲：低成本與差異化.39（一）東利多：深耕細分領域，提供差異化產品，注重客戶體驗.40（二）泉盛集

7、團：低成本戰略，多品牌矩陣.43（三）和民株式會社：高端餐飲難以應對性價比趨勢.45 五、旅游：精神文化繁榮，稀缺供給持續漲價.50（一）東方樂園：精神消費繁榮，運營能力加持.50（二）藤田：旅游業務正向貢獻，婚慶宴會產生拖累.54 投資評價和建議.61 風險分析.62 圖目錄 圖 1:日本出生人口與死亡人口情況（人）.2 圖 2:日本勞動人口總數與 65 歲以上人口總數.2 圖 3:日本不同年齡段勞動參與率（%）.3 圖 4:日本大學應屆畢業生就業率.4 圖 5:日本勞動者休假取得率（%）.4 圖 6:日本零售渠道市場規模.5 圖 7:日本零售渠道市場規模增速.5 圖 8:日本物品銷售類 B

8、toC-EC 市場規模及 EC 轉化率（億日元，%）.6 圖 9:Seria 營收及同比（億日元）.7 圖 10:Seria 利潤情況（億日元）.7 圖 11:Seria 分店鋪類別占比.7 圖 12:Seria 直營店營業額及占比.7 圖 13:Seria POS 及訂貨支持系統.8 圖 14:Seria 存貨及與周轉率（百萬日元）.8 圖 15:Seria 臨時工保持較高比例（%）.8 圖 16:Seri 員工平均從業年限及薪資（千日元）.8 圖 17:Seria 銷售成本和銷售費用占比（%）.8 bUbUbZaY9WfYcWfV9P9R9PpNmMnPrNfQrRpRkPrQrNaQrQ

9、qRNZpOsQwMmMoR 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 18:Seria 毛利率（%）.8 圖 19:Seria DIY 與悅己產品.9 圖 20:Seria：Color the Days 經營理念.9 圖 21:Seria：Color the days 店鋪占比持續上升達 80%.9 圖 22:Seria 分產品品類占比（%）.10 圖 23:Seria 分產品品類 YOY（%）.10 圖 24:Seria 分地區店鋪數及增長（家，%）.10 圖 25:Seria 分地區營業額及增長（億日元，%）.11 圖 26:Seria 營收、客單價、客流月

10、度同比（%）.11 圖 27:Seria 公司 SG&A 費用率（%）.12 圖 28:Seria 公司人工費率和租金率（%）.12 圖 29:Seria 2003 年以來股價表現.12 圖 30:神戶物產營收及增速.13 圖 31:神戶物產利潤表現.13 圖 32:神戶物產限時特賣活動海報.14 圖 33:神戶物產最低促銷購買量設置.14 圖 34:神戶物產自生產 PB 產品.14 圖 35:神戶物產進口 PB 產品.14 圖 36:神戶物產月度新品舉例.15 圖 37:神戶物產商品陳列.15 圖 38:綜藝播出前后神戶物產出貨量同比.15 圖 39:日本首例新冠肺炎病例前后神戶物產出貨量同

11、比.15 圖 40:神戶物產生產總額與內部采購總額.16 圖 41:神戶物產 PB 產品占比穩步提升.16 圖 42:神戶物產旗下業務超市快速擴張.17 圖 43:神戶物產加盟及業務超市收入（億元）.17 圖 44:神戶物產直轄地與非直轄地的 FC 擴張.17 圖 45:神戶物產連鎖店和直營店單店營收及增長.18 圖 46:神戶物產員工成本下降.18 圖 47:神戶物產與 Seria 的 SG&A 費率對比.18 圖 48:神戶物產具有較多的自生產機構.19 圖 49:神戶物產海外供應來源.19 圖 50:神戶物產自生產和內部供應情況.19 圖 51:神戶物產單位生產能力穩步提升.20 圖 5

12、2:神戶物產單位供應能力穩步提升.20 圖 53:神戶物產 2006 年以來股價表現.21 圖 54:神戶物產營收增速與營業利潤增速.21 圖 55:神戶物產 SG&A 費率下降.21 圖 56:神戶物產店鋪出貨量同比.22 圖 57:J.零售前線營收及同比（舊口徑）.22 圖 58:J.零售前線營收及同比（新口徑）.22 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 59:J.零售前線利潤端表現（舊口徑）.23 圖 60:J.零售前線利潤端表現（新口徑）.23 圖 61:J.零售前線市場定位.23 圖 62:J.零售前線 PB 品牌.23 圖 63:ufufugir

13、ls 經營理念.24 圖 64:ufufugirls 入駐品牌.24 圖 65:J.零售前線 FY2017 及以前百貨事業分產品營收（左軸，億日元）和占比（右軸）.25 圖 66:J.零售前線 FY2018 及以后百貨事業分產品營收（左軸，億日元）和占比（右軸）.25 圖 67:日本家庭服裝支出與 YOY.26 圖 68:J.零售前線 FY2017 及以前百貨分產品營收 YOY.26 圖 69:J.零售前線 FY2018 及以后公司百貨分產品營收 YOY.26 圖 70:J.零售前線百貨店與 PPIH 會員數量與 YOY 對比.27 圖 71:J.零售前線百貨店與 PPIH 會員銷售額與 YO

14、Y 對比.27 圖 72:J.零售前線百貨業疫情前總客流、客單價、購買率、總消費客流和總消費額變化.28 圖 73:J.零售前線百貨業疫情后總客流、客單價、購買率、總消費客流和總消費額變化.28 圖 74:J.零售前線各類費用總額（億日元）與人員費用和其他費用占比（右軸）.29 圖 75:J.零售前線與高島屋平均工資（百萬日元）.29 圖 76:J.零售前線與高島屋兼職員工比例.29 圖 77:J.零售前線營業收入、總資產情況（左軸，億日元）及總資產周轉率對比.30 圖 78:J.零售前線大丸松坂屋客流、客單和購買率（%）.30 圖 79:J.零售前線大丸松坂屋百貨店免稅銷售額.30 圖 80

15、:J.零售前線 2007 年以來股價表現.31 圖 81:J.零售前線客流月度同比.31 圖 82:日本殯葬行業規模（百萬日元）.32 圖 83:日本殯葬行業員工數量（人）.32 圖 84:日本人口結構（萬人）.32 圖 85:日本死亡人數.32 圖 86:日本葬禮客單價和企業數量（萬日元、個）.33 圖 87:日本葬禮費用構成（萬日元/每次）.33 圖 88:日本不同喪葬類型的費用構成（萬日元）.33 圖 89:日本喪葬選擇趨勢（%）.34 圖 90:日本單次葬禮花費（萬日元）.34 圖 91:日本老年人數量（千人）和家庭平均人口數量（人）.34 圖 92:日本疫情期間實際舉行葬禮和希望舉行

16、葬禮構成（%）.35 圖 93:日本每場葬禮平均參加人數（人）.35 圖 94:Tear 公司營業收入（百萬日元）.35 圖 95:Tear 公司毛利率、歸母凈利率（%）.35 圖 96:Tear 公司營業收入（百萬日元）、店面數量（家）、葬禮數（件）.36 圖 97:Tear 公司會員數量、提攜團體數量（個）.36 圖 98:TearTear 公司店面版圖.36 圖 99:Tear 公司各地區店鋪數量（個）.36 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 100:Tear 公司各地區實行葬禮數量（件）.36 圖 101:Tear 直營業務和加盟業務營業收入（千日

17、元）.37 圖 102:Tear 公司銷售成本率和產品成本率（%）.37 圖 103:TEAR 2007 年以來股價表現.38 圖 104:日本社會飲食方式的變化趨勢（億日元）.39 圖 105:日本不同類型外食行業規模（億日元）.40 圖 106:東利多旗下品牌.40 圖 107:日本外食產業規模（億日元）.41 圖 108:日本烏冬面/蕎麥面產業規模（億日元）.41 圖 109:東利多附加產品：天婦羅.42 圖 110:東利多采取開發式廚房和自助自選模式.42 圖 111:東利多 2006 年以來股價表現.42 圖 112:日本家庭月消費支出增速（%）.43 圖 113:東利多營業收入（百

18、萬日元）.43 圖 114:東利多減值損失（百萬日元）.43 圖 115:泉盛集團旗下品牌.44 圖 116:泉盛集團 2024/3 財年分板塊營業收入.44 圖 117:泉盛集團營業收入.45 圖 118:泉盛集團利潤率及費率.45 圖 119:泉盛集團 2000 年以來股價表現.45 圖 120:和民餐飲旗下品牌.46 圖 121:和民餐飲門店數量（家）.46 圖 122:日本外食產業增速.47 圖 123:和民門店銷售額、客流與客單同比變化.47 圖 124:和民分業務營業利潤率.48 圖 125:和民外食產品：中脂金槍魚壽司一片.48 圖 126:和民外賣便當業務產品.48 圖 127

19、:和民餐飲業務收入增速.49 圖 128:和民 2000 年以來股價表現.49 圖 129:東京迪士尼樂園收入構成（百萬日元）.50 圖 130:日本彩票銷售額與日本失業率.51 圖 131:東京迪士尼樂園.51 圖 132:東京迪士尼海洋世界.51 圖 133:東京迪士尼園區每年入園人數.52 圖 134:東京迪士尼樂園項目數量（個）.52 圖 135:東京迪士尼海洋世界項目數量（個）.52 圖 136:東京迪士尼成人票價（日元）.53 圖 137:東方樂園 2000 年以來股價表現.53 圖 138:藤田收入構成（億日元）.54 圖 139:藤田物業分布（截至 2019 年 4 月 30

20、日）.55 圖 140:藤田物業價格帶（截至 2019 年 4 月 30 日）.55 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 141:日本旅游市場規模（2019 年）.56 圖 142:日本旅游市場規模（2021 年）.56 圖 143:日本國內旅游市場規模.56 圖 144:日本國內旅行人數.56 圖 145:日本過夜旅行人次及花費（分年齡）.57 圖 146:日本過夜旅行人均花費（分年齡）.57 圖 147:日本國內旅行人均花費.57 圖 148:日本旅館/酒店設施數量（家）.58 圖 149:日本從業人數 10 人以上酒店入住率（%）.58 圖 150:藤

21、田酒店業務與公司整體營業利潤率.58 圖 151:藤田酒店業務與公司整體營業利潤（億日元）.58 圖 152:日本初婚人數.59 圖 153:藤田婚禮收入（億日元）.59 圖 154:藤田豪華宴會業務營業利潤（億日元）.59 圖 155:藤田東京椿山莊酒店婚禮業務增長情況.59 圖 156:藤田舉辦婚禮數量及每場婚禮平均人數.59 圖 157:藤田 2000 年以來股價表現.60 表目錄 表 1:神戶商店原價商品相對于樂天價格優勢.13 表 2:神戶商店限時折扣商品對樂天價格優勢.13 表 3:神戶物產加盟條件一覽表.16 表 4:J.零售前線 ufufugirls 計劃入駐品牌前十暢銷單品單

22、價（日元）與優衣庫對比.24 表 5:各公司牛肉蓋飯中份價格.44 1 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、晚婚少子趨勢下，家庭原子化和消費個人化有利于體驗型消費。2、退休群體存在一定時間內的消費持續釋放，但伴隨年齡繼續增長，消費欲望又會向下。主要主要觀點觀點 1、經濟繁榮時期的一代人退休后進入有錢有閑階段的確會帶來銀發經濟效應，但是世代更替后這一效應并不一定具有持續性，老齡化可能再次對經濟規模造成負面貢獻。2、年輕群體的薪資水平提升除了產業升級和經濟增長外，也來自于勞動力供求關系的變化，也就是當進入小于退出時，有可能帶來

23、新的一輪年輕群體主導的消費潮流。3、應對消費變化而加強自有供應鏈布局適用于基礎消費相關的產業，基于短期內消費總量不會有大的變化的前提下，不斷優化成本端的確能帶來在存量市場中的市占率提升和利潤率改善。4、精神文化消費具有持續提升客單價的邏輯，但是僅有少部分優質供給可以大幅領先物價水平，大部分供給仍要受到人口結構和消費心理影響而表現為平均水平。投資建議投資建議 投資建議：1.精神消費稀缺供給始終優于大勢，文旅設備更新改善供給，重點關注景區板塊西域旅游、九華西域旅游、九華旅游、天目湖旅游、天目湖，博彩板塊金沙中國、銀河娛樂金沙中國、銀河娛樂等；2.具有投資屬性且原材料供給存在瓶頸的黃金珠寶行業的中國

24、中國黃金、老鳳祥、菜百股份黃金、老鳳祥、菜百股份；3.具有出海拓展的成熟商業模式的名創優品名創優品等；4、高性價比日用化妝品增長穩健，關注福瑞達、潤本股份福瑞達、潤本股份等。投資風險投資風險 1、深度老齡化并不能帶來相關產業的繼續增長。2、中國的出生人口結構與勞動力供求關系并不能照搬日本。3、消費者對性價比的追求可能帶來渠道長期變革。4、中國線上化率領先全球，通過提升服務質量的經營策略并不適用于所有服務業。2 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、勞動力供求關系的轉變滯后于人口總量趨勢一、勞動力供求關系的轉變滯后于人口總量趨勢 日本死亡人口超過出生人口是在 2

25、005 年左右，至 2023 年每年減少 80 萬人左右。不過，在 2005 年之后日本勞動人口仍有所上升，這一點在日本消費復盤系列一提到過三個因素分別為：推遲退休年齡、鼓勵女性就業和引入外籍勞工。圖圖 1:日本出生人口與死亡人口情況日本出生人口與死亡人口情況（人人）圖圖 2:日本勞動人口總數與日本勞動人口總數與 65 歲以上人口總數歲以上人口總數 數據來源：日本統計局，中信建投證券 數據來源：日本統計局，中信建投證券 目前日本男性平均壽命 81.47 歲，女性 87.57 歲，平均 84.5 歲左右，較 20 年前平均增加約 3 年。估計目前日本實際退休年齡在 67-68 歲，也就是退休后平

26、均預期壽命在 17-18 年。從勞動參與率角度，15-24 歲群體的勞動參與率基本平穩，僅在最近十年略有提升，說明社會勞動力存在短缺。25-54 歲群體的勞動參與率過去 55 年一直在上升，55-64 歲群體勞動參與率在 2000 年后開始上升，這是老齡化開始的初期表現。65 歲以上群體勞動參與率在 2010 年之前處于下降通道，但 2010 年后開始上升，這說明 2000 年之前很多勞動者不能夠在 60 歲退休，還在繼續工作，這是老齡化中后期的表現。從上圖可以看出日本 65 歲人口數量的增速是快于勞動力數量增速的，側面反映 65 歲以上人口占勞動人口的總數增加。0500,0001,000,0

27、001,500,0002,000,0002,500,0001960196519701975198019851990199520002005201020152020死亡/人出生/人01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020勞動力/萬人65歲以上/萬人 3 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:日本不同年齡段勞動參與率（日本不同年齡段勞動參與率（%）數據來源：日本統計局，中信建投證券 推算推算

28、日本勞動力短缺發生在日本勞動力短缺發生在 2012 年前后，滯后于人口凈減少發生的年前后，滯后于人口凈減少發生的 2005 年。年。目前日本 65 歲以上人口在3600 萬，其中約 26%人仍在就業，實際退出勞動力市場的人口在 2700 萬以下，按照生命表（死亡率表）簡單估算每年實際進入退休的勞動人口在 150 萬左右，如果考慮還有各類壯年階段被動退休的情況，每年勞動力池減少的人數會更多。2023 年新增勞動人口約等于 2000 年前后出生人口的數量，基本等于每年新增 110 萬。簡單估算每年因為新老更替導致的勞動力缺口在 40 萬，這個缺口比人口凈減少的 80 萬要少 40 萬主要是因為前面

29、三大要素，但這個缺口必然處于擴大趨勢。按照同樣的方法簡單估算，日本的勞動力市場在 2012 年前后達到每年進出在 120 萬人的平衡。同時，2012 年安倍上臺后鼓勵女性就業和加大外籍勞工引進延緩了勞動力缺口影響，但是伴隨 2020 年開始疫情后死亡率的提升和勞工引進的受損，到 2023 年出現應屆畢業生就業率大幅提升且薪酬待遇增長也說明了之前的三個緩解措施已經達到極限，勞動力市場進入賣方主導階段。從過去 20 年日本大學應屆畢業生就業率數據看，除了 2008 年金融危機和 2020 年疫情爆發之外，整體保持上升趨勢。另外，勞動者的休假率自 2012 年前后開始逐步回升，也反饋同樣的趨勢。01

30、0203040506070809010015-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲以上 4 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4:日本大學應屆畢業生就業率日本大學應屆畢業生就業率 圖圖 5:日本勞動者休假取得率日本勞動者休假取得率（%）數據來源：日本文部科學省，中信建投證券 數據來源：日本厚生勞動省，中信建投證券 雖然年輕群體的待遇因供求關系變化而逐漸改善，但是伴隨 40s、50s 團塊世代的富裕老年群體逐步縮減，60s，70s 世代群體經濟狀況遠不如上一代的情況下面臨退休。因此結構性角度，針對年輕群體和外國游客為主的消費有可能增

31、長（在保持產業競爭力進而延伸到保持薪資競爭力的情況下），但面向老年群體的消費反而可能出現萎縮。86%88%90%92%94%96%98%100%5 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二二、零售：精準定位市場，差異化供應鏈、零售：精準定位市場，差異化供應鏈 2023 年年日本主要線下零售渠道銷售規模日本主要線下零售渠道銷售規模仍低于仍低于 20 年前。年前。細分業態中，百貨商店銷售額萎縮，超市業態實現正增長。圖圖 6:日本零售渠道市場規模日本零售渠道市場規模 數據來源：日本統計局，中信建投證券 圖圖 7:日本零售渠道市場規模增速日本零售渠道市場規模增速 數據來源

32、：日本統計局，中信建投證券 日本電商發展速度緩慢。日本電商發展速度緩慢。零售相對剛需彈性較小，相比其他行業受疫情打擊較小。2019 年消費稅率上升至 10%，并附帶了輕減稅率政策，食品和報紙等被定位輕減稅率對象，稅率維持在 8%。與日本發達的實體零售業形成鮮明對比，龐大的老年人口、昂貴的人工成本與現金結算的消費習慣影響下，日本電商推行緩慢，并未像中國一樣井噴式增長。盡管在疫情期間日本電商市場規模進一步上升，2020 年物品銷售類 EC 轉化率上升至 8.08%，但仍落后于世界平均水平，同期中國零售網絡零售轉化率為 34.58%。226,339.00216,049.420500001000001

33、50000200000250000日本:商業銷售額:百貨商店:總計（億日元）日本:商業銷售額:超市:總計（億日元）-15%-10%-5%0%5%10%15%日本:商業銷售額:百貨商店:總計YOY日本:商業銷售額:大型零售店:總計YOY日本:商業銷售額:超市:總計YOY 6 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 8:日本日本物品銷售類物品銷售類 BtoC-EC 市場規模及市場規模及 EC 轉化率（億日元轉化率（億日元，%）數據來源：日本經濟產業省，中信建投證券 零售法律變革，市場競爭程度提升零售法律變革，市場競爭程度提升。日本政府于 1974 年正式實施 關于

34、調整大規模零售企業活動的法律，簡稱大店法，保證中小零售商的事業活動，對包括超級市場等新興業態在內的大型零售店進行規制。2000 年日本政府廢止了大店法，頒布并正式實施大規模零售店立地法（簡稱大店立地法），放款申請開店基準面積與營業時間，并在噪音避免、廢棄物處理、停車場管理等方面加強規范。大店立地法的實施，標志著日本鼓勵中小零售業發展的同時對大型零售店的規制手段由經濟規則發展轉向社會性規制為主，推動零售店從數量擴張轉向質量提高，日本零售店開店和經營進一步自由化，在國際市場中的競爭力不斷提高。（一一）Seria：低價高質：低價高質+女性悅己戰略，女性悅己戰略，深耕深耕存量市場存量市場 Seria

35、有限公司是一家專注“百元零售”的低價零售連鎖企業。有限公司是一家專注“百元零售”的低價零售連鎖企業。企業的營收增長主要來自兩方面：傳統百元店擴張和針對女性悅己主義消費的轉型。企業自 2000 年以來共有兩次較大規模的增長：（1）2000-2009 財年，Seria 通過傳統百元店擴張，實現了營收的高增長。（2）2009-2018 財年，企業主要通過女性悅己主題 Color the days 店鋪實現增長，營業收入實現上升。（3）2019-2023 財年，由于業內競爭形勢日趨嚴峻，加之疫情影響，營業收入增速放緩，企業利潤端承壓。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02000040000

36、60000800001000001200001400001600002013201420152016201720182019202020212022市場規模EC轉化率（右軸）7 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 9:Seria 營收及同比營收及同比（億日元）（億日元）圖圖 10:Seria 利潤利潤情況情況（億日元）（億日元）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 為了“低價高質”模式的可持續性，為了“低價高質”模式的可持續性，Seria 通過加大直營店比例、引入通過加大直營店比例、引入 POS 系統和訂購

37、支持系統、加大兼系統和訂購支持系統、加大兼職員工使用率等做法來降低經營成本，提高經營效率。職員工使用率等做法來降低經營成本，提高經營效率。（1）Seria 持續加大直營店比例持續加大直營店比例，以加強成本管控、銷售流量監控和企業整體戰略的實施。（2）在全部直營店于在全部直營店于 FY2004 接入接入 POS 支付系統，支付系統，FY2006 導入訂購支持系統導入訂購支持系統，以實現客戶的便捷支付和對整體的銷售趨勢進行監控，進行公司內部的信息共享和整體決策，同時將信息與外部供應商共享，保持了穩定的采購量和單位采購價格，降低了供應鏈的采購成本和存貨成本。而競爭對手 Watts 于 2017 財年

38、才完成訂購支持系統接入。（3）雖然 Seria 大部分采購來源于日本國內的供應商，但是根據企業年報，其上游供應商和原材料供應商其上游供應商和原材料供應商有大量采購于東南亞、中國等地區進行有大量采購于東南亞、中國等地區進行，雖然有匯率風險，但是整體成本依然低于國內，使得毛利率處于上升態勢。（4）通過大量使用兼職員工來降低通過大量使用兼職員工來降低用工成本，使得整體用工成本保持穩定。用工成本，使得整體用工成本保持穩定。圖圖 11:Seria 分店鋪類別占比分店鋪類別占比 圖圖 12:Seria 直營店營業額及占比直營店營業額及占比 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 數據來源：Seria公

39、司公告，中信建投證券 0%5%10%15%20%05001000150020002500營業收入營業收入YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%050100150200250FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業利潤歸母凈利潤營業利潤率（右軸）凈利率（右軸）90%92%94%96%98%100%直營店比例加盟店比例95%96%96%97%97%98%98%99%99%050

40、01000150020002500直營店營業額（億日元）直營店營業額占比（右軸）8 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 13:Seria POS 及訂貨支持系統及訂貨支持系統 圖圖 14:Seria 存貨及與周轉率存貨及與周轉率（百萬日元）（百萬日元）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 圖圖 15:Seria 臨時工保持較高臨時工保持較高比例比例（%）圖圖 16:Seri 員工平均從業年限員工平均從業年限及及薪資（千日元）薪資（千日元）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券，注：臨時雇員數包括兼職員工

41、、合同員工和委任員工，以年平均員工人數（以8小時工作日換算）進行報告。數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 圖圖 17:Seria 銷售成本和銷售費用占比銷售成本和銷售費用占比（%）圖圖 18:Seria 毛利率毛利率（%）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 567891011-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000存貨Seria存貨周轉率（右軸）Watts存貨周轉率（右軸）94.6%94.8%95.0%95.2%95.4%95.6%95.8%96.0%96.2%0%1%2%3%4%5%6%就業人員比例臨時工

42、比例（右軸）4000450050005500600065007.588.599.5平均從業年限平均薪資（右軸）日本人均收入（右軸）31%32%33%34%35%36%54%55%56%57%58%59%60%61%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023銷售成本占比銷售費用占比（右軸）30%32%34%36%38%40%42%44%46%FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013

43、FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022毛利率 9 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。為了進行差異化競爭為了進行差異化競爭，Seria 抓住女性悅己消費熱點抓住女性悅己消費熱點，推出推出“Color the Days”店鋪店鋪。企業通過設立“Color the Days”店鋪，抓住女性悅己主義熱點，推出相關產品，如化妝品和護膚品、小飾品、糖果制作用品、手工藝品、個人護理產品、DIY 產品等，同時用獨特的客制化購物體驗留住客戶。圖圖 19:Seria DIY 與悅己產品與悅己產品 圖圖 20:S

44、eria：Color the Days 經營理念經營理念 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 圖圖 21:Seria：Color the days 店鋪占比持續上升達店鋪占比持續上升達 80%數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 上述經營戰略最終反應于商品結構之上，上述經營戰略最終反應于商品結構之上，Seria 并未順應剛需消費增加的趨勢，而是積極布局個性化消費市并未順應剛需消費增加的趨勢，而是積極布局個性化消費市場。場。根據企業年報，企業認為百元店業態競爭激烈，而食品飲料等低毛利產品競爭尤甚，因此企業選擇加大高毛利日用產品方面的產品開

45、發，從而在“百元店”這一前提下打出了“高質”、“個性化”的標簽。與之相對應與之相對應的，企業更加重視在經濟發達地區和未進入地區的擴張，以吸收中產下沉市場。的，企業更加重視在經濟發達地區和未進入地區的擴張，以吸收中產下沉市場。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直營店數量（家）Color the days數量（家）Color the days比例（右軸）10 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條

46、款和聲明。圖圖 22:Seria 分產品品類占比分產品品類占比（%）圖圖 23:Seria 分產品品類分產品品類 YOY（%）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 圖圖 24:Seria 分地區店鋪數及增長分地區店鋪數及增長（家，（家，%）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券，經濟發達地區包括：北海道東北地區，中國四國地區，關西地區；經濟欠發達地區包括：關東甲信越地區、東海北陸地區、關西地區。94%95%96%97%98%99%100%日用百貨食品其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%日用百貨YOY食品YOY-10 20

47、30 40 50 60 70 80 90-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023經濟發達地區店鋪數（家）經濟欠發達地區店鋪數（家）經濟發達地區凈增店鋪數（右軸）經濟欠發達地區凈增店鋪數（右軸）11 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:Seria 分地區營業額及增長分地區營業額及增長（億日元，（億日元，%）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 圖圖 26:Seria 營收、客單價、客流月度同比營收、客

48、單價、客流月度同比（%）數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 -20 40 60 80 100 120 140-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023經濟發達地區營收（億日元）經濟欠發達地區營收（億日元）經濟發達地區營收凈增（右軸）經濟欠發達地區營收凈增（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8

49、月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月營業額月度YOY客流月度YOY客單價月度YOY 12 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 27:Seria 公司公司 SG&A 費用率費用率（%）圖圖 28:Seria 公司人工費率和租金率公司人工費率和租金率（%）數據來源：Seria公司公告，中信

50、建投證券 數據來源：Seria公司公告，中信建投證券 迎合性價比和女性消費趨勢，公司股價大幅上漲；后續門店擴張放緩、成本上升，公司股價下行。迎合性價比和女性消費趨勢，公司股價大幅上漲；后續門店擴張放緩、成本上升，公司股價下行。公司切入細分市場提供高性價比產品，契合消費者追求低價產品的需求，同時捕捉到了女性就業率提升帶來的消費機遇。不過，公司門店擴張逐步放緩，截至 2018 年 3 月財年，公司門店增速下降到 6%以下。2019 年 3 月財年，公司銷售和管理費用上升幅度較大，其中人員成本和租金均有明顯漲幅，同時公司門店擴張進一步放緩，尚未門店出海尋求新的增長點，業績增速放緩疊加估值下行，公司股

51、價表現不如 2018 年以前的高速增長期。圖圖 29:Seria 2003 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 （二二）神戶物產：低定價與差別化產品驅動的預制菜硬折扣企業）神戶物產：低定價與差別化產品驅動的預制菜硬折扣企業 神戶物產是日本排名第二的預制菜企業，通過產品的低定價和差別化的產品策略吸引消費者，同時利用神戶物產是日本排名第二的預制菜企業，通過產品的低定價和差別化的產品策略吸引消費者，同時利用FC 加盟的輕資產模式和加盟的輕資產模式和 PB 產品產品（自有品牌產品）（自有品牌產品）的進口與自生產管控成本，在較長時間內實現了高增長。的進口與自生產管控成本，在較

52、長時間內實現了高增長。上市后，公司的業績爆發主要體現于三個時間點：（1）2008-2009 財年，公司主要通過收購食品工廠，顯著擴大了產能。（2）2013-2014 財年，公司通過繼續收購工廠進一步擴大產能，同時，通過收購 Cook 33.533.232.532.833.433.632.733.334.734.53131.53232.53333.53434.535SG&A費用率13.813.513.413.914.2 14.214.114.314.5 14.510.710.810.7 10.71111.110.811.311.711.889101112131415人工費率租金率01020304

53、05060SERIA日經225 13 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。Innoventure 等公司開展創新廚房項目，實現了營收和利潤的雙增長。但創新廚房項目后續表現不佳，最終被出售。（3）2019 年后，居家需求使得公司 PB 產品表現良好，其在綜藝的成功營銷也使得其 PB 產品爆紅，從而抵御疫情影響持續增長。圖圖 30:神戶物產營收神戶物產營收及增速及增速 圖圖 31:神戶物產利潤表現神戶物產利潤表現 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 神戶物產的超市業務發展動力是低價策略和限時促銷與神戶物產的超市業務

54、發展動力是低價策略和限時促銷與 PB 產品。產品。在低價促銷方面，神戶物產主要有兩類策略。第一，公司的產品價格顯著低于同業食品零售。第二，公司會每月對特定產品進行促銷。公司的每月特賣活動產品在超過一定購買額后才會產生折扣，也在一定程度上增大了需求。通過低價促銷，公司牢牢抓住了中低收入群體和消費降級的中收入群體，實現了營收的穩步增長。表表 1:神戶商店原價商品相對于樂天價格優勢神戶商店原價商品相對于樂天價格優勢 品類 神戶原價（日元）樂天（日元）神戶原價優勢 米油（915g)646.29 926 69.79%格雷伯爵紅茶 426.02 836 50.96%椰子水(1L)384.93 1490 2

55、5.83%方便綠咖喱面（70g5）438.06 1058 41.40%咸醬湯（1kg10）2755 3900 70.64%資料來源：神戶物產公司業務超市網站，樂天市場網站，中信建投證券 表表 2:神戶商店限時折扣商品對樂天價格優勢神戶商店限時折扣商品對樂天價格優勢 品類品類 神戶折扣（日神戶折扣（日元）元）神戶規格神戶規格（g）神戶單價（日元神戶單價（日元/g）樂天（日樂天（日元）元）樂天規格樂天規格（g）樂天單價（日元樂天單價（日元/g）神戶折扣后優神戶折扣后優勢勢 冷凍漢堡肉 397.44 960 0.41 410 300 1.37 30.29%芝麻油 321.84 300 1.07 43

56、8 300 1.46 73.48%菜籽油 300.24 1000 0.30 432 1000 0.43 69.50%雀巢咖啡經典 397.44 175 2.27 1060 175 6.06 37.49%炸什錦 278.64 400 0.70 600 400 1.50 46.44%資料來源：神戶物產公司業務超市網站，樂天市場網站，中信建投證券 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045005000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

57、營業收入（億日元）營業收入YOY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250300350200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業利潤（億日元）歸母凈利潤（億日元）營業利潤率（右軸）凈利率（右軸）14 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 32:神戶物產限時特賣活動海報神戶物產限時特賣活動海報 圖圖 33:神戶物產神戶物產最低促銷購買量設置最低促銷購買量設置 數據來源：神戶物產公司官網，中信建投證券 數據來源：神戶物產公司官

58、網，中信建投證券 除了低價促銷外，公司的除了低價促銷外，公司的 PB 產品具有差異化競爭優勢，能夠給予顧客優質的消費體驗。產品具有差異化競爭優勢，能夠給予顧客優質的消費體驗。公司的 PB 產品主要產生于自主生產和海外進口，同時覆蓋 B 端批發與 C 端零售，目標群體精確且覆蓋面廣。（1）公司提供傳統日式產品以吸引家庭主婦，推出了“媽媽的味道”系列食品。（2）公司也滿足了個性化的需求以吸引年輕顧客和對外國口味有特殊要求的中等等收入群體，如中國臺灣維生素面包、洽洽瓜子等。（3）公司還瞄準工薪階層，推出一系列速食食品，如冷凍烏冬面、三文魚片等。（4）公司保持了較高的產品更新速度，這一做法成功滿足了消

59、費者對多樣化產品的需求，保持了消費者的新鮮感。圖圖 34:神戶物產神戶物產自生產自生產 PB 產品產品 圖圖 35:神戶物產神戶物產進口進口 PB 產品產品 數據來源：神戶物產公司業績說明會，中信建投證券 數據來源：神戶物產公司業績說明會，中信建投證券 15 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 36:神戶物產神戶物產月度新月度新品品舉例舉例 圖圖 37:神戶物產商品陳列神戶物產商品陳列 數據來源：神戶物產業務超市網站，中信建投證券 數據來源：神戶物產業務超市網站，中信建投證券 除了進行產品的精進與革新，公司除了進行產品的精進與革新，公司借助綜藝進行營銷借助

60、綜藝進行營銷。2019 年 2 月 17 日，公司通過 TBS 綜藝坂上指原不垮的店成功營銷，短期出貨量持續上升。2020 年，隨著疫情到來，公司的預制菜類產品滿足了日本社會的“宅家需求”。年，隨著疫情到來，公司的預制菜類產品滿足了日本社會的“宅家需求”。2020 年上半年公司出貨量同比較 2019 年大幅上升，與零售業整體因疫情下行形成了對比。圖圖 38:綜藝播出前后綜藝播出前后神戶物產神戶物產出貨量同比出貨量同比 圖圖 39:日本首例新冠肺炎病例前后日本首例新冠肺炎病例前后神戶物產神戶物產出貨量同比出貨量同比 數據來源：神戶物產公司官網，中信建投證券 數據來源：神戶物產公司官網，中信建投證

61、券 2018 年以后，公司的年以后，公司的 PB 產品常年居于產品常年居于 30%以上，公司內部采購總額占總采購的比例也呈上升趨勢。以上，公司內部采購總額占總采購的比例也呈上升趨勢。PB產品幫助公司打出品牌效應并培養消費習慣，給消費者留下了低價高質、食品安全的企業形象，為公司創造了良好的營收。100%105%110%115%120%直轄店現存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業務超市出貨量同比100%105%110%115%120%125%130%135%140%直轄店現存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業務超市出貨量同比 16 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和

62、聲明。圖圖 40:神戶物產神戶物產生產總額與內部采購總額生產總額與內部采購總額 圖圖 41:神戶物產神戶物產 PB 產品占比穩步提升產品占比穩步提升 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 注：公司2021年剝離創意廚房項目導致內部采購下降 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 食品類是公司的主要產品，這類剛需類產品需求彈性較小，標準化程度高，且公司具有食品類是公司的主要產品，這類剛需類產品需求彈性較小，標準化程度高，且公司具有 B 端端 C 端兩類客端兩類客戶。因此，神戶物產超市業務的主要經營模式為戶。因此，神戶物產超市業務的主要經營模式為 FC 加盟，其業務超市店鋪數快速擴張。加盟，

63、其業務超市店鋪數快速擴張。在 2019 年后，為了實現在更多地區的擴張，公司將經濟較為發達的直轄區和欠發達的非直轄區的加盟條件進行分割，以差異化模式加快 FC 店的擴張?？傮w而言，神戶物產的直轄地擴張速度更快?？傮w而言，神戶物產的直轄地擴張速度更快。一方面，由于“一縣一家”的保護條款限制了非直轄區的店鋪擴張；另一方面，經濟發達地區城市中產對于便捷的預制菜產業需求更大。因此，神戶物產優先直轄地區擴張，將經營不善店鋪進行轉移的戰略，為其帶來了長久的增長。從單店營收來看，從單店營收來看，FC 加盟店的增長韌性要強于直營店。加盟店的增長韌性要強于直營店。雖然加盟店的單店營收不及直營店，但是加盟店的增長

64、更加穩健，總體復合增長率超過直營店。表表 3:神戶物產加盟條件一覽表神戶物產加盟條件一覽表 年份年份 項目項目 直轄區直轄區 非直轄區非直轄區 2018-2020 年 加盟費 200 萬日元+稅金 保證金 1000 萬日元 特許權使用費 總進貨額的 1%訂貨系統使用費 2018 年每月 38570 日元，其余年份無該費用 2021-2023 年 加盟費 200 萬日元 當地人口2 日元 保證金 1000 萬日元 當地人口5 日元 特許經營費 總進貨額 1%購入商品額的 1%店鋪限制 無 一縣一家 設備費 保溫設備 2021 年 2000-2900 萬日元，2022 及 2023 年 3200-

65、3800萬日元，其他費用視情況而定。配送費 公司負擔 雙方協商決定 資料來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 0100200300400500生產總額（億日元）內部采購總額（億日元）27.61%34.57%20%22%24%26%28%30%32%34%36%FY2016Q1FY2016Q3FY2017Q1FY2017Q3FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q3FY2021Q1FY2021Q3FY2022Q1FY2022Q3FY2023Q1FY2023Q3 17 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4

66、2:神戶物產神戶物產旗下旗下業務超市快速擴張業務超市快速擴張 圖圖 43:神戶物產加盟神戶物產加盟及業務超市及業務超市收入（億元）收入（億元）數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 圖圖 44:神戶物產神戶物產直轄地與非直轄地的直轄地與非直轄地的 FC 擴張擴張 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 0%2%4%6%8%10%020040060080010001200公司業務超市總數YOY（右軸）98.0%98.5%99.0%99.5%010002000300040005000連鎖加盟業務超市總計加盟收入占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12

67、%01002003004005006007002012/10 2013/10 2014/10 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10直轄地加盟數（家）其他地區加盟數（家）直轄YOY（右軸）其他YOY（右軸）18 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 45:神戶物產神戶物產連鎖店和直營店單店營收及增長連鎖店和直營店單店營收及增長 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券，注：加盟門店單店收入為公司報表收入口徑，公司針對加盟門店進貨抽成1%。在利潤端，在利潤端

68、，FC 加盟模式降低了企業的成本負擔，使之能夠保持持續低價。加盟模式降低了企業的成本負擔，使之能夠保持持續低價。相比于直營模式，加盟模式由各加盟店自負盈虧，而神戶物產的營收則是由加盟店的采購量決定。因此，神戶物產只需進行產品研發和營銷，而不必進行加盟店的細分管理。其員工費用和管理費用被大大降低。在資產負債端，在資產負債端，FC 加盟模式是一種輕資產經營模式，大大提高了企業資產周轉率。加盟模式是一種輕資產經營模式，大大提高了企業資產周轉率。輕資產模式有利于企業獲得現金和進行更快的擴張，表現出了企業的高營運能力。同為折扣店，神戶物產的資產周轉率顯著高于PPIH。圖圖 46:神戶物產員工成本神戶物產

69、員工成本下降下降 圖圖 47:神戶物產神戶物產與與 Seria 的的 SG&A 費率費率對比對比 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券，神戶物產報告期截至10月31日，seria報告期截至3月31日，FY2023對應神戶物產的報告期為2022/10/31-2023/10/31。FY2023對應seria的報告期為2023/3/31-2024/3/31。PB 產品的背后是公司穩定的供應鏈，強大的自我供應能力也顯著降低了成本。產品的背后是公司穩定的供應鏈，強大的自我供應能力也顯著降低了成本。公司具有成熟的自營農場和制造所。雖然其農場面積和制造所子公司

70、在 2016 年之后并未擴張，但是其產能仍能支持公司的內部采購上升的需求，單位生產額和單位內部采購額也穩步上升，強力支持了公司的 PB 品牌需求。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214162012/10 2013/10 2014/10 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10加盟加盟單店營收（億日元）直營單店營收（億日元）加盟單店營收YOY（右軸）直營單店營收YOY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%0100020003000400

71、050006000員工總數（人）人員費用占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%seria神戶物產 19 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 48:神戶物產具有較多的自生產機構神戶物產具有較多的自生產機構 圖圖 49:神戶物產神戶物產海外供應來源海外供應來源 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 圖圖 50:神戶物產神戶物產自生產和內部供應情況自生產和內部供應情況 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 0510152025303540452012年2013年2014年2015年2016

72、年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年農場面積總計（平方公里）制造所總數（家）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50 100 150 200 250 300 350 400 4502014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10生產總額（億日元）內部采購總額（億日元）生產總額YOY（右軸）內部采購總額YOY（右軸）20 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 51:神戶物產神戶物產單位生產能力穩步提升單位生產能力穩步

73、提升 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券，注：單位面積生產額=生產總額/農場總面積，單工廠生產額=生產總額/制造所總數。圖圖 52:神戶物產神戶物產單位供應能力穩步提升單位供應能力穩步提升 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 由于公司主要生產預制菜類剛需產品，公司整體毛利率較低，由于公司主要生產預制菜類剛需產品，公司整體毛利率較低，2011 年公司自供應鏈穩定后，上市后公司股年公司自供應鏈穩定后，上市后公司股價與營收增長率相關度較高。價與營收增長率相關度較高。2011 年以前，由于公司收購食品公司帶來的不確定性和利潤端較大的波動，導致市場對公司的預期較為不穩定，股價與營收增長相關性

74、弱。公司股價在 2011 年尤其是 2015 年之后大幅增長，主要原因在于公司強勁的業績表現，一方面公司門店穩步擴張；另一方面，公司嚴格控制成本費用，規模效應進一步降低費用率，因此，公司營業利潤增速好于收入增速，市場給予積極反饋。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10單位面積生產額（億日元/平方公里）單工廠生產額（億日元/家）單位面積生產額YOY（右軸）單工廠生產額YOY（右軸）-50%-40%

75、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10單位面積內部銷售額（億日元/平方公里）單店內部銷售額（億日元/家）單位面積內部銷售額YOY（右軸）單店內部銷售額YOY（右軸）21 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 53:神戶物產神戶物產 2006 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 54:神戶物產營收增速與營業利潤增速神戶物產營收增速與營業利

76、潤增速 圖圖 55:神戶物產神戶物產 SG&A 費率下降費率下降 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 0510152025神戶物產日經2250%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入YOY營業利潤YOY0%2%4%6%8%10%12%14%神戶物產 22 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 56:神戶物產店鋪出貨量同比神戶物產店鋪出貨量同比 數據來源：神戶物產公司公告，中信建投證券 （三）（三）J.零

77、售前線：衣物消費與高端消費遇冷，業績持續承壓零售前線：衣物消費與高端消費遇冷，業績持續承壓 J.零售前線是一個以百貨店業務為主的零售企業，其還具有超市業務、建裝業務等其他業務。零售前線是一個以百貨店業務為主的零售企業，其還具有超市業務、建裝業務等其他業務。公司的股價下跌主要可以歸因為以下兩方面：商品吸引力的下降與公司管理的低效。企業自上市以來，營收出現兩次較大的下降：（1）2010-2012 財年，受金融危機影響，日本非剛需高端消費與衣物消費下滑嚴重，導致公司營收出現下滑。直到疫情前，公司營收隨有所恢復，但是仍然未扭轉頹勢。（2）2021 財年，受疫情影響，公司的商品定位失誤被持續擴大，202

78、1 財年營業利潤出現虧損。雖然疫情后有所恢復，但是仍然不足疫情前的 80%，進一步影響了公司股價。圖圖 57:J.零售前線零售前線營收及同比營收及同比（舊口徑舊口徑）圖圖 58:J.零售前線零售前線營收及同比營收及同比（新口徑新口徑）數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 90%95%100%105%110%115%120%125%130%135%140%2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2

79、019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月直轄店現存店出貨量同比直轄店總出貨量同比全部業務超市出貨量同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000營業收入（億日

80、元）營業收入YOY（右軸）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000營業收入（億日元）營業收入YOY（右軸）23 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 59:J.零售前線零售前線利潤端表現（舊口徑）利潤端表現（舊口徑）圖圖 60:J.零售前線零售前線利潤端表現（新口徑）利潤端表現（新口徑）數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 公司的主要市場定位為面向高收入群體和中年女性群體，因此，其商品設置、自有品牌和入駐品牌具有鮮

81、公司的主要市場定位為面向高收入群體和中年女性群體，因此，其商品設置、自有品牌和入駐品牌具有鮮明的“高端男女服裝”特征。明的“高端男女服裝”特征。公司提出的用于差異化競爭和吸引女性消費者的 ufufugirls 計劃針對 30 歲左右的女性，引入了時尚服裝、美妝、配飾等方面的品牌。但這類品牌也并未跳出公司“高端化”的整體戰略。圖圖 61:J.零售前線零售前線市場定位市場定位 圖圖 62:J.零售前線零售前線 PB 品牌品牌 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 0%1%2%3%4%5%0100200300400500600營業利潤（億日元）歸

82、母凈利潤（億日元）營業利潤率（右軸）歸母凈利率（右軸）-10%-5%0%5%10%15%-300-100100300500700FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023營業利潤（億日元）歸母凈利潤（億日元）營業利潤率（右軸）歸母凈利率（右軸）24 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 63:ufufugirls 經營理念經營理念 圖圖 64:ufufugirls 入駐品牌入駐品牌 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 從具體商品來看，公司商品單價要顯著高于日本市面

83、上的暢銷品牌。從具體商品來看，公司商品單價要顯著高于日本市面上的暢銷品牌。以 ufufugirls 計劃的引入品牌來看，其暢銷的女裝單價要顯著高于日本以優衣庫為代表的暢銷品牌的單價，以 Dear Princess 為例，其價格為優衣庫同類商品的 5-6 倍。在整體消費降級的日本缺乏競爭力。表表 4:J.零售前線零售前線 ufufugirls 計劃入駐品牌前十暢銷單品單價（日元）與優衣庫對比計劃入駐品牌前十暢銷單品單價（日元）與優衣庫對比 暢銷排名 Dear Princess KBF Vicky 優衣庫 1 20600 15400 5940 7990 2 26400 18700 7920 699

84、0 3 25300 4950 8910 6990 4 17380 15400 8910 7990 5 17380 13200 7920 3990 6 47300 7150 8910 2990 7 26400 13200 9900 2990 8 47300 9350 6930 2990 9 25300 18700 11000 2990 10 26400 16830 11000 3990 均價 27976 13288 8734 4990 相比于優衣庫的價格差額 460.64%166.29%75.03%資料來源：J.零售前線公司官網，優衣庫官網，各品牌官網，中信建投證券 公司的商品戰略在其營收數據中

85、也有所體現。從分商品營收來看，公司的衣物品營收一直處于較高水平，從分商品營收來看，公司的衣物品營收一直處于較高水平，其波動幅度也大于其他產品，對公司營收產生了較為重大的影響。其波動幅度也大于其他產品，對公司營收產生了較為重大的影響。從更加宏觀的視角來看，日本家庭衣物消費支出長期處于下行狀態，雖然公司衣物品營收占比并未明顯下滑，但是這一高占比是以整體營收下滑為代價的。25 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。在公司營收下行，也是日本整體經濟承壓較為明顯的階段，公司的剛需類食品原料產品占比有所增加，這一現象更加說明了公司的商品定位難以適應市場變化，反而自身的營收結構

86、收到了市場的影響。圖圖 65:J.零售前線零售前線 FY2017 及以前百貨事業分產品營收（左軸，億日元）和占比（右軸）及以前百貨事業分產品營收（左軸，億日元）和占比（右軸）數據來源：J.零售前線公司年報，中信建投證券 圖圖 66:J.零售前線零售前線 FY2018 及以后百貨事業分產品營收（左軸，億日元）和占比（右軸）及以后百貨事業分產品營收（左軸，億日元）和占比（右軸）數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 注：FY2018年后，公司百貨業數據于大丸松坂屋百貨店個別決算體系披露，下同 20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000800

87、0FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017衣物品隨身物品家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比15%20%25%30%35%40%45%50%01000200030004000500060007000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023衣物品隨身物品雜貨家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比 26 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 67:日本家庭服裝支出與日本家庭服裝支出與 YOY 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 68:J.

88、零售前線零售前線 FY2017 及以前百貨分產品營收及以前百貨分產品營收 YOY 圖圖 69:J.零售前線零售前線 FY2018 及以后公司百貨分產品營收及以后公司百貨分產品營收 YOY 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 公司在客戶粘性方面也表現不佳公司在客戶粘性方面也表現不佳。與唐吉訶德類似，公司也推出了會員服務和信用卡支付系統。公司會員服務雖然起步較早，活躍用戶數卻常年出現負增長，活躍會員貢獻的營收也出現了連年下滑。這一現象也反映了公司對既有消費者吸引力的下降。-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0

89、008,00010,00012,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本家庭服裝支出（左軸，日元）日本家庭服裝支出YOY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%衣物品食品原料總計-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023衣物品食品原料總計 27 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 70:J.零售前線零售前線百貨店百貨店與與 PPIH 會員數量與會員

90、數量與 YOY 對比對比 數據來源：J.零售前線公司公告，PPIH公司公告，中信建投證券 圖圖 71:J.零售前線零售前線百貨店百貨店與與 PPIH 會員銷售額與會員銷售額與 YOY 對比對比 數據來源：J.零售前線公司公告，PPIH公司公告，中信建投證券 最終，上述因素表現于消費者對公司產品消費欲望的下降。最終，上述因素表現于消費者對公司產品消費欲望的下降。在對公司的營收來源進行拆分之后不難看出，公司整體的客單價保持了相對穩定，但是公司的總客流、購買率均表現出了較大的下降趨勢，導致了總消費客流的下降，最終反應于總消費額的下降。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0

91、20040060080010001200140016001800FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023零售前線百貨店活躍會員總數（萬人）PPIH會員總數（萬人）零售前線百貨店會員總數YOY（右軸）PPIH會員數YOY（右軸）-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%010002000300040005000600070008000900010000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023零售前線百貨店會員銷售額（億日元）

92、PPIH會員銷售額（左軸，億日元）零售前線百貨店會員銷售額YOY（右軸）PPIH會員銷售額YOY（右軸）28 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 72:J.零售前線零售前線百貨業疫情前總客流、客單價、購買率、總消費客流和總消費額變化百貨業疫情前總客流、客單價、購買率、總消費客流和總消費額變化 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券，注：購買率=收到的收據/入店客流 圖圖 73:J.零售前線零售前線百貨業疫情后總客流、客單價、購買率、總消費客流和總消費額變化百貨業疫情后總客流、客單價、購買率、總消費客流和總消費額變化 數據來源：J.零售前線公司公告，中

93、信建投證券 公司表現不佳的另一個原因是管理效率的低下。公司表現不佳的另一個原因是管理效率的低下。在公司費用中，占營業收入之比最高的是人員費用和其他費用。在去除 2017 財年會計準則變更的影響后，公司的費用率下降仍不明顯，人員費用波動上升，其他費用（包括中國準則中的管理費用等科目）在變更后呈現持續上升趨勢。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019總客流YOY客單價YOY購買率變化總消費客流YOY總消費額YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

94、FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023總客流YOY客單價YOY購買率變化總消費客流YOY總消費額YOY 29 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 74:J.零售前線零售前線各類費用總額（億日元）與人員費用和其他費用占比（右軸）各類費用總額（億日元）與人員費用和其他費用占比（右軸）數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 公司以直營模式為主，兼職工比例公司以直營模式為主，兼職工比例不高不高，員工成本較高員工成本較高。直營模式為主導致公司需要對門店的員工成本負責，加之全職員工的增加，不可避免地造成了公司平均薪資的上升。與大量采用兼職員

95、工的高島屋相比，公司的平均工資明顯較高。圖圖 75:J.零售前線零售前線與高島屋平均工資（百萬日元）與高島屋平均工資（百萬日元）圖圖 76:J.零售前線零售前線與高島屋與高島屋兼職員工比例兼職員工比例 數據來源：J.零售前線、高島屋公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線、高島屋公司公告，中信建投證券 最終，公司經營能力持續下挫，表現為總資產周轉率的低下。最終，公司經營能力持續下挫，表現為總資產周轉率的低下。由于公司業務的持續承壓，公司重資產的直營模式嚴重影響了公司資產的變現能力。公司的總資產周轉率持續低于 1，即使相比于同為百元店的 Seria 也有著較大的差距。0%2%4%6%8%1

96、0%12%14%16%18%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023人員費用廣告宣傳費租賃費作業費折舊費包裝和配送費其他費用人員費用占比其他費用占比02468零售前線高島屋0%10%20%30%40%50%60%高島屋兼職員工比例零售前線兼職員工比例 30 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 77:J.零售前線營業收入、總資產情況（左軸，億

97、日元）及總資產周轉率對比零售前線營業收入、總資產情況（左軸，億日元）及總資產周轉率對比 數據來源：J.零售前線公司公告，Seria公司公告，中信建投證券 2018 年以前，年以前，J.零售前線零售前線股價整體走勢與大盤一致；股價整體走勢與大盤一致；2018 年與年與 2020 年明顯跑輸大盤年明顯跑輸大盤。2018 年以前，公司股價大幅調整的時期為 2016 年，一方面，2016 年公司百貨部分購買免稅產品的顧客下滑；另外一方面，客流繼續下降的同時客單價幾乎沒有增長、購買率（轉化率）下降，因此，百貨部門店鋪銷售下降。消費行業復蘇乏力，同時臺風等天氣影響公司營業和客流，而公司運營成本上升，201

98、8 年公司業績下滑使得股價表現不佳，公司百貨部門營業利潤由 282.97 億日元下降至 265.29 億日元，其中，SG&A 費用上升產生負面貢獻 15.58 億元，其他營業收入減少 33.63 億元。圖圖 78:J.零售前線零售前線大丸松坂屋大丸松坂屋客流、客單和購買率客流、客單和購買率（%）圖圖 79:J.零售前線零售前線大丸松坂屋百貨店免稅銷售額大丸松坂屋百貨店免稅銷售額 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 數據來源：J.零售前線公司公告，中信建投證券 00.511.522.5020406080100120140FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2

99、019FY2020FY2021FY2022FY2023零售前線營業收入（舊口徑）零售前線總資產零售前線總資產周轉率Seria總資產周轉率-4.5-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100000200000300000400000500000600000700000800000免稅銷售額（百萬日元）YOY（%，右軸）31 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 80:J.零售前線零售前線 2007 年年以來以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 81:J.零售前線零售前線客流月度同比客流月度同比 數據來源：J.零售前線公

100、司公告，中信建投證券 00.511.522.53J.FRONT RETAILING日經225-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月

101、2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月百貨店月度客流YOY 32 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、殯葬：老齡化催生需求，供給增加競爭加劇三、殯葬：老齡化催生需求，供給增加競爭加劇 日本殯葬行業分為三階段：（1）2000 年-2012 年為快速增長階段：日本老齡化加劇，死亡人數逐年遞增，殯葬需求量大，行業規模增長；（2）2013 年-2019 年為飽和階段：雖然葬禮規模減小和競爭導致的客單價下

102、降，但是需求繼續增加，行業規模整體保持穩定；（3）2020 年-2023 年為疫情沖擊階段：受疫情影響，行業規模急劇下降后回升。圖圖 82:日本日本殯葬行業規模（百萬日元）殯葬行業規模（百萬日元）圖圖 83:日本殯葬行業日本殯葬行業員工數量（人）員工數量（人）數據來源：日本經濟產業省，中信建投證券 數據來源：日本經濟產業省，中信建投證券 整體來看，日本老齡化加劇，葬禮需求量日益增多。整體來看，日本老齡化加劇，葬禮需求量日益增多。日本老齡化現象嚴重，65 歲及以上老人占總人數的比例從 1970 年的 7.06%急速上升至 2020 年的 28.56%，死亡人數逐年增加，2000 年死亡人數為 9

103、6.1 萬余人，2019年死亡人數已高達 138 萬余人，殯葬行業的需求量隨之日益增加，使得日本殯葬行業的行業規模從 2000 年的2.6 兆日元上升至 5.6 兆日元。圖圖 84:日本人口結構（日本人口結構（萬人萬人）圖圖 85:日本死亡人數日本死亡人數 數據來源：日本統計局，中信建投證券 數據來源：日本統計局，中信建投證券 家庭人口數減少驅動的家庭人口數減少驅動的喪葬觀念喪葬觀念變化，行業變化，行業客單價下降?？蛦蝺r下降。葬禮費用大致分為三個部分：喪葬費、餐飲費和回禮費，其中喪葬費所占比重最大，約占 65%。喪葬費是指舉行葬禮所需的一套費用，如“殯儀館費用”、“棺材”和“交通費用”。餐飲費

104、用和禮品是可變成本，一般來說，費用與參加人數成比例增加。010000020000030000040000050000060000070000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售額（百萬日元）客單數（件）05000100001500020000250003000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

105、從業者數（正式員工）其他從業者（鐘點工、臨時工）020004000600080001000012000140000-45-1314-1718-2425-4445-6465歲以上-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120140160180死亡人數(萬人）死亡人數YOY（右軸）33 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。喪葬的類型主要有以下五種：一般葬禮、家庭葬禮、一日葬禮、直接土葬和火葬。一般葬是親朋好友參加，而家族葬只有家族成員和親戚參加，一日葬只有告別儀式沒有守靈。相比其他類型的喪葬，一般葬的規模較大、參與人數較多，費用也更為昂貴。日本出現老

106、齡化、少子化的趨勢，獨居老人比例增加，家庭規模下降，使得參禮人數下降，縮減了葬禮的規模。因此，日本喪葬觀念轉變，小規模葬禮更受青睞，較貴的一般葬轉成便宜的一日葬、家庭葬、火葬土葬，日本喪葬觀念轉變，小規模葬禮更受青睞，較貴的一般葬轉成便宜的一日葬、家庭葬、火葬土葬，導致喪葬的客單價下降導致喪葬的客單價下降。2009 年左右，互聯網上出現了以全國統一價格提供低成本葬禮的服務，進一步加劇了客單價的下降。此外，進入喪葬行業的企業日益增多，激烈的行業競爭也是拉低客單價的原因之一。圖圖 86:日本日本葬禮葬禮客單價和企業數量（客單價和企業數量（萬萬日元日元、個）個）數據來源：日本經濟產業省，中信建投證券

107、 圖圖 87:日本日本葬禮葬禮費用構成（費用構成（萬萬日元日元/每次）每次）圖圖 88:日本不同喪葬類型的費用構成（萬日元）日本不同喪葬類型的費用構成（萬日元）數據來源：日本葬禮會社，中信建投證券 數據來源：日本葬禮會社，中信建投證券 05001000150020002500300002040608010012014016020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022客單價企業數（右軸）130.3633.7238.82118.9731.5434.47117

108、.1129.2931.85119.1931.3833.760.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00喪葬費飲食費禮物2018-20202015-20172013-20152011-2013050100150200250300喪葬費用餐飲費用禮物費用 34 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 89:日本喪葬選擇趨勢（日本喪葬選擇趨勢（%）圖圖 90:日本單次葬禮花費（萬日元）日本單次葬禮花費（萬日元）數據來源：日本葬禮會社，中信建投證券 數據來源：日本葬禮會社，中信建投證券 圖圖 91:日本老年人數量（千人）和家庭平

109、均人口數量（人）日本老年人數量（千人）和家庭平均人口數量（人）數據來源：日本國立人口社會保障研究所，中信建投證券 疫情疫情帶來的物理隔離帶來的物理隔離，葬禮數量和規模，葬禮數量和規模進一步進一步縮減，行業萎縮?？s減，行業萎縮。殯葬公司主動拒絕葬禮請求，使得葬禮數量減少。同時，即便舉行的葬禮，許多大型葬禮也無法照常舉行，行業規模再一次縮小。同時，日本喪葬觀念變化導致客單價下滑，疊加疫情沖擊導致的葬禮數量下降，行業規模驟跌。58.931.33.95.952.837.94.44.948.940.95.24.9010203040506070一般葬家庭葬禮一日葬禮直接土葬和火葬2018-20202015

110、-20172013-2015051015202530350-40萬日元40-80萬日元80-120萬日元120-160萬日元160-200萬日元200-240萬日元240-萬日元2018-20202015-20172013-20152011-20131.9522.052.12.152.22.252.32.35020004000600080001000020152020202520302035204065歲75歲家庭平均人數（右軸）35 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖92:日本疫情期間實際舉行葬禮和希望舉行葬禮構成（日本疫情期間實際舉行葬禮和希望舉行葬禮

111、構成（%）圖圖 93:日本每場葬禮平均參加人數（人）日本每場葬禮平均參加人數（人）數據來源：日本葬禮會社，中信建投證券 數據來源：日本葬禮會社，中信建投證券 Tear 葬儀會館于葬儀會館于 1997 年年 7 月成立，是一家以殯葬業為主營業務的公司。月成立，是一家以殯葬業為主營業務的公司。該公司 2006 年 6 月在名古屋證券交易所中心上市；2014 年 6 月，在東京證券交易所第一部和名古屋證券交易所上市，成為殯葬行業第二家在日本東京證券交易所第一部上市的公司?，F已成為日本第二大殯葬服務商僅次于總部位于大阪的老牌企業 San控股公司。圖圖 94:Tear 公司營業收入（百萬日元）公司營業收

112、入（百萬日元）圖圖 95:Tear 公司毛利率、歸母凈利率（公司毛利率、歸母凈利率（%）數據來源：Bloomberg，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 Tear 公司公司通過透明報價通過透明報價、會員制度會員制度、開設店面、開設店面，擴大市場，擴大市場，以量補價以量補價。21 世紀前后，日本人口高度老齡化，日本殯葬業繁榮，許多企業涌入殯葬行業。殯葬業報價模糊，存在收費不透明的問題，在喪葬結束后有許多額外收費，使總費用比哀悼者預計的要高很多。Tear 憑借著透明報價的策略，塑造良好公司形象，吸引客戶，在眾多企業中脫穎而出。接著，推出會員和提攜團體（團體制度的會員）制度。在

113、親人離世前預先注冊成為會員和提攜團體，當親人離世后可享受大約 10%的折扣，借此成功將聲譽變現，提升了訂單量。此外，由于葬禮只在客戶居住的地區舉行，具有當地企業的特征。公司通過開設直營店和加盟店不斷擴張版圖來提高營業收入，營業收入主要來源于直營業務。9.8%4.8%41.1%44.0%0.4%11.4%6.9%55.7%25.9%0.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%土葬、火葬一日葬家族葬一般葬其他實際舉行本來希望786764553801020304050607080902011-20132013-20152015-20172018-20202022參加人

114、數-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利率 36 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 96:Tear 公司營業收入（百萬日元）、店面數量（家）、葬禮數（件）公司營業收入（百萬日元）、店面數量（家）、葬禮數（件）數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 圖圖 97:T

115、ear 公司會員數量、提攜團體數量（個）公司會員數量、提攜團體數量（個）圖圖 98:TearTear 公司店面版圖公司店面版圖 數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 圖圖 99:Tear 公司公司各地區店鋪數量（個）各地區店鋪數量（個）圖圖 100:Tear 公司公司各地區實行葬禮數量（件）各地區實行葬禮數量（件）數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 02040608010012014016005000100001500020000250002006200720082009201020112012201

116、32014201520162017201820192020202120222023營業收入直營和加盟總計喪禮數量數直營和加盟總計會館數（右軸）020040060080010001200140016000100000200000300000400000500000600000會員數提攜團體（右軸）010203040名古屋市中心愛知縣（不包括名古屋市）愛知縣以外02000400060008000名古屋市中心愛知縣（不包括名古屋市）愛知縣以外 37 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 101:Tear 直營業務和加盟業務營業收入（千日元）直營業務和加盟業務營業收

117、入（千日元）數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 公司通過公司通過內部生產、物理管控、海外進口、擴張店面內部生產、物理管控、海外進口、擴張店面途徑，實現途徑，實現降本增效降本增效，提升利潤率。提升利潤率。其一，降低產品成本率。（1）致力于內部生產周邊產業內置化：車輛、裝殮、鮮花 服務人力、警備；（2）從海外工廠進口祭壇、棺材、白木板和中國祭壇等木制產品以及佛袍和死者尸體被子，降低原材料成本。其二，降低銷售成本。（1）通過店面擴張產生規模經濟物理成本：（2）通過適當的庫存管理、快速發貨和高效交付，降低了物流成本。圖圖 102:Tear 公司公司銷售成本率和產品成本率（銷售成本率和產品成本率（

118、%）數據來源：Tear公司公告，中信建投證券 Tear 公司股價分兩端變化公司股價分兩端變化，2006-2017 受基本面驅動，受基本面驅動，2018-2023 與客單價變化趨勢相近與客單價變化趨勢相近。（1）2006-2017殯葬行業市場總體擴張，公司基本面表現良好，殯葬市場股價呈上升態勢。（2）2018-2023 股價由殯葬市場主導，與客單價變化趨勢一致。2018-2020：殯葬行業客單價顯著下降，公司良好的財務狀況不敵消極的殯葬市場情緒，股價下降:2021-2023：疫情過后，隨客單價回升，股價回彈，但市值仍受市場消極情緒影響，持續下跌。0200040006000800010000120

119、0014000160002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直營業務加盟業務63.9%63.0%62.2%60.7%60.4%61.8%61.1%60.4%59.0%37.0%36.6%35.3%33.1%31.5%29.8%27.9%28.0%27.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020202120222023銷售成本率產品成本率 38 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責

120、條款和聲明。圖圖 103:TEAR 2007 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 00.511.522.533.5TEAR日經225 39 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四四、餐飲：餐飲：低成本與差異化低成本與差異化 日本社會飲食方式主要分為內食，中食和外食三大類：日本社會飲食方式主要分為內食，中食和外食三大類：（1）內食：是指家庭通過購買未經加工的基礎食材，比如生肉，蔬菜和水果，在家進行烹飪處理后就餐。（2）中食：是指消費者在外除了餐廳以外的場所就餐，其中包括便利店，外賣和零售商店購買后直接食用或者簡單加工后食用的食物。（3）

121、外食：是指消費者在餐廳進行就餐堂食的飲食方式。人口老齡化和生育率降低導致日本家庭規模下降明顯，日本整體女性勞動率增長顯著，使得小型家庭內食人口老齡化和生育率降低導致日本家庭規模下降明顯，日本整體女性勞動率增長顯著，使得小型家庭內食人均人均成本成本增增高，促使人們高，促使人們選擇內食傾向下降選擇內食傾向下降。根據日本國立社會保障和人口問題研究所的研究數據，從 2000 年至今，單身家庭比例由 2000 年的 27.6%增長至 2022 年的 36.2%，日本家庭規模下降趨勢明顯，家庭飲食具有規模效應，日本家庭規模下降趨勢明顯，使得家庭飲食的人均成本增長。根據日本統計局的日本勞動參與率數據，從 2

122、000 年到 2023 年，日本整體勞動率呈現上漲趨勢，日本社會中主要負責家庭飲食的女性勞動參與率大幅增長，使得家庭飲食的時間成本和機會成本增長。家庭飲食的經濟性變差，促使人們選擇內食比例下降。圖圖 104:日本社會飲食方式的變化趨勢日本社會飲食方式的變化趨勢（億日元）（億日元）數據來源：日本餐飲協會，中信建投證券 經濟低迷、經濟低迷、日本瘋牛癥和東日本大震災影響，消費者傾向和消費信心下降明顯，促使人們選擇成本更低的日本瘋牛癥和東日本大震災影響，消費者傾向和消費信心下降明顯，促使人們選擇成本更低的飲食方式：低成本外食和中食飲食方式：低成本外食和中食。根據日本統計局數據，日本家庭餐飲每月平均消費

123、占整體消費的比例從 2005 年12 月的 24.35%上升到 2023 年 12 月的 32.81%，恩格爾系數明顯增長，日本民眾消費傾向和信心下降明顯，餐飲消費更加追求性價比；同時日本家庭結構變化女性勞動參與率提升，促使人們選擇成本更低的飲食方式：低成本的外食和中食。高端外食行業規模在受上述因素影響在高端外食行業規模在受上述因素影響在 2000 年到年到 2011 年期間持續走低。年期間持續走低。根據日本餐飲協會數據顯示，在2000 年到 2011 年期間，高端外食行業（包括：咖啡館、居酒屋、酒吧和正餐餐廳等）受日本國民消費傾向下降影響，在外食行業比例和行業規模中持續走低，而低端外食行業（

124、包括：食堂、快餐等）處于合理波動范圍。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000外食行業規模中食行業規模外食率（右軸）中食率（右軸）40 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 105:日本不同類型外食行業規模（億日元）日本不同類型外食行業規模（億日元）數據來源：日本餐飲協會，中信建投證券 （一）（一）東利多東利多：深耕細分領域，提供差異化產品，注重客戶體驗深耕細分領域，提供差異化產品，注重客戶體驗 東利多控股是日本最大的烏冬面連鎖店“丸龜制面”的母公司。公司是日本本土

125、領先的餐飲企業之一，旗下擁有 2 大業態，分別為日本國內餐飲服務和海外餐飲服務。公司擁有二十幾個連鎖餐飲品牌，包括漢堡快餐類，西式家庭餐飲和本土家庭餐廳。其中面館包括丸龜制面、ZUNDO-YA、MARUGAMEUDON 等，西式餐廳包括 FRANCO MANCA 和 THE REAL GREEK 等，非面類快餐包括等。截至 2024 年 4 月 2 日，公司在日本以及海外各項業務擁有 1947 家門店遍布全球 30 個國家。圖圖 106:東利多東利多旗下品牌旗下品牌 數據來源：利多公司公告，中信建投證券 烏冬面烏冬面/蕎麥面是日本外食行業最大的單品品類，增速好于整體蕎麥面是日本外食行業最大的單

126、品品類，增速好于整體，同時烏冬面市場連鎖化程度低，同時烏冬面市場連鎖化程度低。日本外食行業在戰后經歷了高速發展期，2000 年-2011 年行業增速有所下降。外食行業中，烏冬面/蕎麥面是最大單一品類市場，行業增速好于外食行業平均水平，即便外食行業在 2000 年-2011 年行業規模有所下降，但是烏冬面0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000低端外食行業規模高端外食行業規模低端外食占比（右軸）高端外食占比（右軸）41 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。/蕎麥面行業規

127、模相對堅挺，降幅較小。日本烏冬面市場連鎖化程度較低，集中度不高，在丸龜制面出現以前并沒有大規模連鎖烏冬面企業。因此，規模相對較大的細分市場因此，規模相對較大的細分市場、缺乏連鎖化經營的行業環境為丸龜制面的出現提供了良好契機、缺乏連鎖化經營的行業環境為丸龜制面的出現提供了良好契機。圖圖 107:日本外食產業規模（億日元）日本外食產業規模（億日元）數據來源：日本外食產業協會，中信建投證券 圖圖 108:日本烏冬面日本烏冬面/蕎麥面產業規模（億日元）蕎麥面產業規模（億日元）數據來源：日本外食產業協會，中信建投證券 丸龜制面丸龜制面注重客戶體驗，注重客戶體驗，提供現制提供現制鮮食，差異化產品塑造競爭力

128、鮮食，差異化產品塑造競爭力。日本凍品餐食以及預制食品流行，雖然通過工廠進行預制的食品能夠顯著降低餐食成本和提高門店效率，但是食物的口感有所犧牲。丸龜制面反其道而行之，采用全開放式廚房現制的方式，而非傳統的中央廚房模式。即便采用全開放式廚房現制模式，公司成本并未顯著上升，主要原因在于：（1）門店選址在客流大的地區，同時烏冬面用餐時間短，因此，門店翻臺率高；（2）現制面條的良好口感在消費者群體形成口碑傳播，在一定程度上降低營銷成本；（3）公司以現制烏冬面引流，提供靈活菜單，采取自助自選模式，通過多種小食來增強菜單吸引力和貢獻邊際利潤，因此，公-30%-20%-10%0%10%20%30%05000

129、0100000150000200000250000300000350000400000外食產業規模外食產業YOY（右軸）烏冬面/蕎麥面YOY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100001200014000烏冬面/蕎麥面產業規模烏冬面/蕎麥面YOY（右軸）烏冬面/蕎麥面占比（右軸）42 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。司客單有所提升，從約 18 元提高至 40 元左右。圖圖 109:東利多東利多附加產品：天婦羅附加產品：天婦羅 圖圖 110:東利多東利多采取開發式廚房和自助自選模式采取開發式廚房和自助自選模

130、式 數據來源：東利多公司官網，中信建投證券 數據來源：東利多公司官網，中信建投證券 公司股價公司股價持續持續跑贏大盤。跑贏大盤。長期來看，公司在細分市場持續深耕，把握消費者對于鮮食快餐的需求，公司業績穩健增長，股價長期跑贏大盤。期間公司股價有所回調，例如，一方面，日本經濟復蘇力度不大；另一方面，行業競爭加劇，公司收入下降，同時勞動力成本上升影響公司利潤，2018 年公司計提大額減值使得營業利潤有所下降，因此股價有所下跌。圖圖 111:東利多東利多 2006 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 051015202530TORIDOLL HOLDINGS日經225 43

131、 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 112:日本家庭月消費支出增速日本家庭月消費支出增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 113:東利多營業收入（百萬日元）東利多營業收入（百萬日元）圖圖 114:東利多減值損失（百萬日元）東利多減值損失（百萬日元）數據來源：東利多公司公告，中信建投證券 數據來源：東利多公司公告，中信建投證券，注：負數代表損失。（二）泉盛集團：（二）泉盛集團：低成本戰略，多品牌矩陣低成本戰略，多品牌矩陣 泉盛集團是日本本土最大的餐飲企業泉盛集團是日本本土最大的餐飲企業。公司是日本最大的牛肉飯連鎖店“食其家”的母公司，旗下擁有

132、4 大業態，分別為日本國內餐飲服務、海外餐飲服務、零售和護理。公司擁有三十多個連鎖餐飲品牌，包括快餐類，漢堡快餐類，壽司類，西式家庭餐廳等；公司 33.6%的營業收入來自于牛肉蓋飯業務，15.0%的營業收入來自于餐廳業務，24.7%的營業收入來自于快餐業務，10%的營業收入來自于零售業務和 16.6%的營業收入來自于其他業務。截至 2023 年 3 月，在日本國內及海外各行各業共有 10,283 家門店.。其中牛肉飯餐廳包括食其家、Nakau，家庭餐廳包括 Cocos、Big Boy、Jolly-Pasta、華屋與兵衛、TAG-1 經營的烤肉店等，快餐包括濱壽司等，其他經營品類包括 Advan

133、ced Fresh Concepts Corp，零售店包括 JOY MART 經營的超市及 United Veggies 經營的蔬菜和水果店。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000100000120000140000營業收入YOY（右軸）-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000減值損失 44 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 115:泉盛集團旗下泉盛集團旗下品牌品牌 圖圖 116:泉盛集團泉盛集團 2024/3 財年分板塊財年分板塊營業收入營業收入 數據來源：泉盛集

134、團公司官網，中信建投證券 數據來源：泉盛集團公司官網，中信建投證券 泉盛泉盛集團集團采用低價策略進行競爭采用低價策略進行競爭。泉盛集團采用直營模式，其中快餐業務營收占超過 50%，牛肉飯業務占到公司整體營業收入的 33.6%。由于牛肉飯行業以薄利多銷為主，加上有行業龍頭吉野家和強勁競爭對手松屋影響，食其家不得已選擇價格戰搶占市場，幾乎自 2000 年至今二十幾年間，食其家牛肉飯價格處于自身強勁競爭對手中的最低價。表表 5:各公司牛肉蓋飯中份價格各公司牛肉蓋飯中份價格 日期日期 食其家食其家 吉野家吉野家 松屋松屋 2000 年 400 日元 400 日元 400 日元 2001 年 4 月起

135、280 日元 280 日元 290 日元 2004 年 2 月起 暫停銷售 停止銷售 停止銷售 2004 年 9 月起 350 日元 380 日元 390 日元 2006 年 10 月起 350 日元 380 日元 380 日元 2009 年 4 月起 330 日元 380 日元 380 日元 2009 年 12 月起 280 日元 380 日元 320 日元 2014 年 4 月起 270 日元 300 日元 290 日元 2014 年 8 月起 291 日元 300 日元 290 日元 2015 年 4 月起 350 日元 380 日元 380 日元 2016 年 11 月起 350 日元

136、 380 日元 380 日元 2019 年 10 月起 350 日元 387 日元（店內）380 日元（外帶）380 日元 2021 年 12 月起 400 日元 426 日元（店內）419 日元（外帶）380 日元 資料來源：日本食品漲價網站，中信建投證券 泉盛集團加強成本管控泉盛集團加強成本管控以踐行低價策略以踐行低價策略。比如泉盛集團不斷延長其產業鏈，原材料蔬菜是以其集團下的其他子公司自己養殖種植的產品；同時牛肉飯制作流程高度標準化，先進行統一制作加工，再配送到店鋪當中，只需要門店簡單的操作即可上餐，一個門店需要的員工較少，同時除店長以外都是小時工為主，提升了人效降全球食其家28%全球H

137、AMA壽司20%全球快餐25%餐館15%零售8%總部/支持0%其他4%45 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。低了人工成本。圖圖 117:泉盛集團營業收入泉盛集團營業收入 圖圖 118:泉盛集團利潤率及費率泉盛集團利潤率及費率 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 公司股價長時間跑贏大盤公司股價長時間跑贏大盤。把握平價餐飲趨勢，進行多品牌運作，并且拓展海外市場。2005 年以來，公司股價持續跑贏大盤。2023 年消費復蘇以來，受到業績改善和樂觀情緒推動，公司股價大幅上漲。圖圖 119:泉盛集團泉盛集團 2000

138、 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 （三）和民株式會社：高端（三）和民株式會社：高端餐飲難以應對性價比趨勢餐飲難以應對性價比趨勢 和民株式會社是日本本土的餐飲企業，公司旗下擁有四種業態，分別為日本國內的餐飲業務，海外餐飲業務，有機農場業務和人力服務業務，曾經也從事過護理業務的發展。公司的主要業務為餐飲業務，2023 年公司餐飲業務營業收入占公司整體營業收入的 95.42%；公司經營的餐飲業務可分為：居酒屋和外賣便當。截至2023 年，公司在日本本土擁有 347 家餐廳門店，525 外賣便當門店和在海外 50 家餐廳門店；海外門店主要分布于中國、韓國、新加坡等東亞地

139、區。-20%0%20%40%60%80%0100000200000300000400000500000600000700000營業收入（百萬日元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率SG&A費率營業利潤率0510152025303540ZENSHO HOLDINGS日經225 46 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 120:和和民餐飲民餐飲旗下品牌旗下品牌 數據來源：和民公司官網，中信建投證券 圖圖 121:和民餐飲和民餐飲門店數量門店數量（家）（家）數據來源：和民公司公告，中信建投證券 日本外食行業規模巨大，但日本飲

140、食逐漸追求高性價比日本外食行業規模巨大，但日本飲食逐漸追求高性價比。日本外食行業在戰后經歷了高速發展期，2000年-2011 年行業增速有所下降。外食行業中，由于日本民眾逐漸傾向高性價比的飲食選擇，從 2000 年至 2021年高端外食行業規模占外食行業規模逐年下降，整體實現負增長，日本高端外食行業從 2000 年 60,181 億日元的行業規模到 2021 年下降至 20,446 億日元，行業規?？s水接近 70%。因此，由于日本餐飲行業的偏好轉變，高端外食行業規?？s水嚴重，針對于目標高端外食行業公司的影因此，由于日本餐飲行業的偏好轉變，高端外食行業規?？s水嚴重，針對于目標高端外食行業公司的影

141、響巨大。響巨大。0200400600800100012001400國內外食門店數量宅食門店數量海外外食門店數量 47 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 122:日本外食產業增速日本外食產業增速 數據來源：日本外食產業協會，中信建投證券 和民株式會社外食業務市場定位不佳，餐飲業務逐步向高性價比外賣便當轉型和民株式會社外食業務市場定位不佳，餐飲業務逐步向高性價比外賣便當轉型。和民株式會社外食業務定位高端市場，產品價格處于市場前列，以集團旗下經營壽司、燒鳥和清酒業務為主的 SUSHI NOWA 為例，其銷售的中脂金槍魚壽司一片價格為 283 日元，遠超于同行業

142、壽司店 Akindo 壽司郎株式會社的一片中脂金槍魚壽司價格 164 日元。公司因為外食業務定價過高，客單數明顯下降，收到客單量影響，2023 年同店銷售額相比較 2008 年蒸發近 70%；公司餐廳門店也逐年下降，從 2008 年全國共有 598 家餐廳門店，到 2023 年公司全國門店數量下降至 347 家。圖圖 123:和民門店銷售額、客流與客單同比變化和民門店銷售額、客流與客單同比變化 數據來源：和民公司公告，中信建投證券 公司餐飲業務結構逐步轉型；公司外食業務因定價過高，逐漸不再受到市場青睞，公司外食業務營業收入大幅下跌，連續多年發生虧損。公司于 2008 年以收購的方式進軍外賣便當

143、市場，公司抓住日本人口老年化加劇的社會現象，布局目標為老年人口的健康外賣便當業務，實現公司外賣便當業務快速發展，從 2008 年進軍-50%-40%-30%-20%-10%0%10%低端外食行業規模高端外食行業規模-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%現有門店銷售額同比現有店鋪顧客數與去年相比現有門店客單銷售額同比變化 48 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。該市場，到 2023 年已經擁有 43762 百萬日元的業務收入，同時采用預約制度，雇傭老年員工等策略節省外賣便當業務的經營成本，從 2011 年 8.75%的業務利潤率增長到 2023

144、年 13.08%的業務利潤率，不斷提升業務利潤率。圖圖 124:和民分業務和民分業務營業營業利利潤潤率率 數據來源：和民公司公告，中信建投證券 圖圖 125:和民和民外食產品：中脂金槍魚壽司一片外食產品：中脂金槍魚壽司一片 圖圖 126:和民和民外賣便當業務產品外賣便當業務產品 數據來源：和民公司官網，中信建投證券 數據來源：和民公司官網，中信建投證券 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%國內外食宅食海外外食事業護理 49 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 127:和民和民餐飲業務收入增速餐飲業務收入增速 數據來

145、源：公司官網，中信建投證券 公司股價變動可以分為公司股價變動可以分為 4 個階段：個階段：（1）從 2000 年到 2003 年，由于公司的利潤受到了原材料蔬菜價格上漲受到了侵蝕，股價大幅大跌，故 2002 年公司建立了自身的農場自己生產蔬菜和建立集中手工廚房專業化處理來節省成本；（2）從 2003 年到 2009 年，公司根據市場變化狀況，開設了自己的農場、集中手工廚房和護理養老院，節省公司的原材料成本和人力成本，同時開設養老院的決定與日本人口老年化的社會狀況相契合，公司受到市場認可，每年穩步上漲；（3）從 2010 年到 2015 年，公司員工自殺事件使得公司股價受到輿論事件，直至2015

146、 年公司與家人達成 1.3 億日元的庭外和解，公司創始人 MikiWatanabe 道歉，公司股價逐年下跌。（4）從2016 年到 2022 年，公司外賣便當業務快速發展，與公司外食經營不佳呈現對沖，包括疫情沖擊，股價一直處于底部徘徊的狀態。圖圖 128:和民和民 2000 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023國內外食宅食海外外食

147、事業00.511.522.5和民日經225 50 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五五、旅游旅游：精神文化繁榮：精神文化繁榮，稀缺供給持續漲價，稀缺供給持續漲價（一）（一）東方樂園：精神消費繁榮，運營能力加持東方樂園：精神消費繁榮，運營能力加持 東方樂園是迪士尼樂園在日本的主要投資者和經營實體。東方樂園與迪士尼公司的合作始于 1983 年，他們共同成立了東京迪士尼樂園，該樂園于 1983 年開業。根據合作協議，東方樂園在日本負責樂園的建設、運營和管理，而迪士尼公司提供品牌授權、技術支持和樂園內容的指導。東京迪士尼樂園是日本最受歡迎和成功的主東京迪士尼樂園是日

148、本最受歡迎和成功的主題樂園之一，吸引了大量的本地和國際游客題樂園之一，吸引了大量的本地和國際游客。圖圖 129:東京迪士尼樂園收入構成東京迪士尼樂園收入構成（百萬日元）（百萬日元）數據來源：東方樂園公司公告，中信建投證券 日本消費者偏好精神文化消費，戰后民眾心理偏向美國為代表的西方文化日本消費者偏好精神文化消費，戰后民眾心理偏向美國為代表的西方文化。戰后日本經歷了快速的現代化和西方化進程。在戰后重建時期，美國對日本進行了廣泛的文化輸出，包括音樂、電影、時尚、電視節目等。這些文化產品深刻影響了當時的日本社會，并催生了對西方文化的熱衷。彩票銷售額的持續增長也印證了日本消費者對于“富有繁榮”的幻想彩

149、票銷售額的持續增長也印證了日本消費者對于“富有繁榮”的幻想。日本失業率與日本彩票銷售呈現一定相關關系，當失業率逐步下降，彩票銷售額也會下降；反之，當失業率抬升，彩票銷售增速較高。這種關系表明經濟低迷時期日本消費者對于收入提升帶來的富有繁榮有所現象。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000主題公園酒店零售其他 51 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 130:日本彩票銷售額與日本失業率日本彩票銷售額與日本失業率 數據來源：statista，中信建投證券 服務能力突出，東京迪士尼提供了夢幻的西方童話和

150、電影世界服務能力突出，東京迪士尼提供了夢幻的西方童話和電影世界。東京迪士尼建造了美國為代表的西式建筑，使得入園游客仿佛置身于國外旅行。同時，東京迪士尼會對演職人員進行細致的培訓，員工入職后迪士尼將首先進行迪士尼理念等的培訓，之后員工會在各自部門再進行對應培訓，培訓完成后員工才可以在游客面前進行表演。圖圖 131:東京迪士尼樂園東京迪士尼樂園 圖圖 132:東京迪士尼東京迪士尼海洋世界海洋世界 數據來源：東京迪士尼官網，中信建投證券 數據來源：東京迪士尼官網，中信建投證券 運營能力和產品開發能力運營能力和產品開發能力強大強大，對于消費者具有持續吸引力，對于消費者具有持續吸引力。（1）持續投資，設

151、備數量和游樂項目不斷增）持續投資，設備數量和游樂項目不斷增加加。自 80 年代東京迪士尼樂園的落地成熟后，東方樂園就結合日本四面臨海的島國文化著手開拓迪士尼海洋項目，成為日本特色的迪士尼項目，更成為世界唯一的迪士尼海洋樂園。2001 年迪士尼海洋樂園落成，這大大擴展了迪士尼在日本本土的受眾，更吸引海外游客前來游玩體驗?，F在園區成為“迪士尼+”的度假區，串聯起迪士尼酒店、迪士尼購物中心等一系列迪士尼 IP。（2）充分利用世界充分利用世界 IP 的同時積極融入日本本土文化。的同時積極融入日本本土文化。公司同時根據日本深厚的祭祀文化、慶典文化，著力推出“周年慶”相關活動作為營銷策略，并在周年時發布新

152、的娛樂項目。例如 2006 年東京迪士尼海洋成立五周年慶典之際，園區開放了新的景點“恐怖之塔”。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200彩票銷售額（十億日元）彩票銷售額YOY（右軸）失業率（右軸）52 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 133:東京迪士尼園區每年入園人數東京迪士尼園區每年入園人數 數據來源：東方樂園公司公告，中信建投證券 圖圖 134:東京迪士尼東京迪士尼樂園樂園項目數量（個）項目數量（個）圖圖 135:東京迪士尼東京迪士尼海洋海洋世界世界項目數量（個）項目數量（個）數據來源：東方樂園公司

153、公告，中信建投證券 數據來源：東方樂園公司公告，中信建投證券 需求持續增長，供給具有稀缺性，東京迪士尼具備持續提價能力需求持續增長，供給具有稀缺性，東京迪士尼具備持續提價能力。東京迪士尼為日本稀缺的精神文化消費產品，入園客流量不斷增長，東京迪士尼的票價增長速率和客均消費增長速率能夠高于日本 CPI 增速，表現出游客在東京迪士尼的消費意愿不斷提高。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500入園人數（萬人）YOY（右軸）050100150200游玩項目商店餐廳020406080100120140游玩項目商店

154、餐廳 53 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 136:東京迪士尼東京迪士尼成人成人票價票價（日元）（日元）數據來源：東方樂園公司公告，中信建投證券，2021年3月東京迪士尼引入多種票價，從2021年3月開始采用最高票價與最低票價的平均值。東京迪士尼票價累計漲幅指年度相對于2001年3月的漲幅；CPI累計漲幅假設2001年為起始期，各年相對于2001年漲幅。2000 年以來，公司股價大幅跑贏大盤。年以來，公司股價大幅跑贏大盤。公司運營的樂園具備稀缺性，受到日本消費者喜愛，公司股價大幅跑贏大盤。2013 年日本國內消費復蘇以來尤為明顯。由于迪士尼樂園的稀缺性

155、和品牌力，市場對于疫情影響的擔憂不大，整體股價表現逆勢向上。圖圖 137:東方樂園東方樂園 2000 年以來年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 550055005500550055005500580058005800580058006200620062006400690074007400740075008450865086509400-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070008000900010000票價票價累計漲幅（右軸）日本CPI累計漲幅（右軸）0246810121416東方樂園日經225 5

156、4 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（二）藤田（二）藤田：旅游業務正向貢獻，婚慶宴會產生拖累：旅游業務正向貢獻，婚慶宴會產生拖累 公司三大主要業務為酒店公司三大主要業務為酒店業務業務、度假業務、奢華宴會業務度假業務、奢華宴會業務。1、酒店（WHG）業務包括華盛頓酒店和格拉斯麗酒店兩大品牌。其中，華盛頓酒店是中檔商務酒店，主打交通便利、智能入住退房和獨創的舒適床鋪；格拉斯麗酒店是豪華休閑酒店，提供貼心的禮賓部服務和女性專用房。WHG 酒店主要位于東京，在中國、韓國和日本其他地區也有分布。2019 年公司推出面向入境游客 HOTEL TAVINOS 系列酒店。2

157、、面向中高端群體在箱根地區發展度假業務，截至 2019 年 4 月 30 日，共有 14 處物業 342 個房間。3、以“東京椿山莊酒店”為核心打造高端商業，包括婚禮、宴會、餐飲和高爾夫課程等。圖圖 138:藤田收入構成（億日元）藤田收入構成（億日元）數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 01002003004005006007008002014201520162017201820192020202120222023WHG酒店業務度假村業務豪華宴會業務其他業務 55 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 139:藤田藤田物業物業分布分布（截至（截至 2019

158、 年年 4 月月 30 日）日）數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 圖圖 140:藤田藤田物業價格帶物業價格帶（截至（截至 2019 年年 4 月月 30 日）日）數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 日本日本出游需求保持增長，出游需求保持增長，酒店行業酒店行業受益受益。疫情前日本旅游市場中，外國人赴日旅行花費占日本旅游市場規模比重達到 18.4%，日本居民本土旅行占比達到 76.4%。2011 年日本大地震至疫情前，日本旅游行業增長主要由客單價提升帶動，過夜旅行客單價 2012 年到 2019 年增長 16%，同期過夜旅客數量下降 1.2%，客單價提升帶動日本旅游行業規模實現增長。56 行

159、業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 141:日本旅游市場規模（日本旅游市場規模（2019 年）年）圖圖 142:日本旅游市場規模（日本旅游市場規模（2021 年）年）數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 雖然日本老齡化嚴重，但是老年人口對于旅游市場貢獻仍然不低。日本過夜旅行花費中 50 歲及以上人口占比 44%，過夜旅行者中 50 歲及以上人口占比 47%。50-70 歲旅游群體消費力仍然不低，國內過夜旅行人均消費超過 9 萬日元。圖圖 143:日本國內旅游市場規模日本國內旅游市場規模 圖圖 144:日本

160、國內旅行日本國內旅行人數人數 數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 18.4%5.2%60.0%16.4%外國人來日本旅游日本海外旅行（國內部分）日本國內過夜旅行日本國內一日游5.6%0.8%72.3%21.3%外國人來日本旅游日本海外旅行（國內部分）日本國內過夜旅行日本國內一日游-60%-40%-20%0%20%051015202012201320142015201620172018201920202021過夜旅行（萬億日元）一日游（萬億日元）過夜旅行YOY一日游YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050

161、00100001500020000250003000035000過夜旅行（萬人）一日游（萬人）過夜旅行YOY一日游YOY 57 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 145:日本過夜旅行人次及花費（分年齡）日本過夜旅行人次及花費（分年齡）圖圖 146:日本過夜旅行人日本過夜旅行人均均花費（分年齡）花費（分年齡）數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 圖圖 147:日本國內旅行人均花費日本國內旅行人均花費 數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 日本國內旅游在 2012-2019 年階段整體呈現人數基本

162、持平略減，客單價不斷提升的趨勢，特別是過夜旅行需要比一日游更多的時間，也說明人口變量逐漸發揮作用。不過 70 歲之后的群體消費欲望明顯下降，其在旅游花費中的占比明顯低于其人次中占比，發展到深度老齡化則會導致旅游行業的轉化潛力下降。另外，可以看到旅館業設施連續 20 年處于減少趨勢，累計減少了約 30%供給。但疫情期間并沒有進一步減少，也說明供需在 2018 年前后已經進入平衡狀態。入住率則呈現穩定提升的趨勢，行業沒有明顯的新增進入者，疫情期間除了旅館業態外，其他住宿業態均表現較快的恢復。0%5%10%15%20%花費占比觀光人次占比8.35.67.710.89.89.19.49.57.03.7

163、024681012整體9歲以下10-20歲20-30歲30-40歲40-50歲50-60歲60-70歲70-80歲80歲以上人均花費（萬日元）-15%-10%-5%0%5%10%15%01234562012201320142015201620172018201920202021過夜旅行（萬日元）一日游（萬日元）過夜旅行YOY（右軸）一日游YOY（右軸）58 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 148:日本日本旅館旅館/酒店設施數量酒店設施數量（家）（家）圖圖 149:日本日本從業人數從業人數 10 人以上酒店人以上酒店入住率入住率（%）數據來源：日本厚生勞

164、動省，中信建投證券 數據來源：日本國土交通省觀光廳，中信建投證券 受益于旅游行業發展，酒店業務成為公司主要利潤來源受益于旅游行業發展，酒店業務成為公司主要利潤來源。公司最早從事商務酒店。此后，公司把握團體旅游、家庭旅游、個人旅游和入境游的發展機遇，酒店業務成為公司主要的利潤來源。疫情之前，公司 WHG 酒店業務營業利潤率達到 5%左右。圖圖 150:藤田藤田酒店業務與公司整體酒店業務與公司整體營業營業利潤率利潤率 圖圖 151:藤田酒店業務與公司整體營業利潤（億日元）藤田酒店業務與公司整體營業利潤（億日元）數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 其他業務其他

165、業務中，公司婚慶業務占有重要比重，但是由于行業趨勢變化，公司婚慶宴會業務拖累公司業績。中，公司婚慶業務占有重要比重，但是由于行業趨勢變化，公司婚慶宴會業務拖累公司業績。日本結婚人數下降，婚慶市場萎縮，公司婚慶業務承受壓力。一方面，日本存在少子化、晚婚化、未婚夫婦增加、不舉辦婚禮的夫婦增多、結婚人數減少的趨勢；另一方面，婚禮形式也日趨多樣化，包括海外婚禮、家庭婚禮、賓館、餐廳等，傳統酒店、婚宴廳的婚禮進一步減少。2013 年至 2019 年，藤田公司奢侈品和宴會服務營業利潤總體趨勢上降低，2015 年后開始虧損。2020 年，受疫情影響，虧損規模一步擴大。2021 年后，疫情緩解帶來了業務上的好

166、轉，并于 2023 年實現盈利。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%01000020000300004000050000600007000080000旅館/酒店設施數量YOY（右軸）020406080100200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023整體旅館度假酒店商務酒店城市酒店4%3%6%8%8%5%2%0%2%3%2%0%0%2%4%6%8%10%201420152016201720182019WHG酒店業務公司整體11820292820-137-121-3254-250-200-150-100-5005

167、01002014201520162017201820192020202120222023WHG酒店業務公司整體 59 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 152:日本初婚人數日本初婚人數 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 153:藤田婚禮收入（億日元）藤田婚禮收入（億日元）圖圖 154:藤田藤田豪華宴會業務營業利潤（億日元）豪華宴會業務營業利潤（億日元）數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 圖圖 155:藤田藤田東京椿山莊酒店婚禮東京椿山莊酒店婚禮業務增長情況業務增長情況 圖圖 156:藤田藤田舉辦婚禮數量及每場

168、婚禮平均人數舉辦婚禮數量及每場婚禮平均人數 數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 數據來源：藤田公司公告，中信建投證券 010203040506070日本女性初婚人數（萬人）日本男性初婚人數（萬人）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023婚禮收入婚禮YOY（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-60-50-40-30-20-1001020豪華宴會業務豪華宴會業務營業利潤率（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40

169、%60%201720182019202020212022客單價同比增長婚禮人員同比增長010203040506005001,0001,5002,0002,500201920222023舉辦婚禮數量（例）每場婚禮平均人數（人）60 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2000 年以來，公司股價整體跑輸大盤。2013 年公司股價表現略好于大盤。2013 年之后，雖然公司運營酒店服務國內旅客，但是沒有及時把握入境游客需求，2019 年才推出面向入境旅客的酒店品牌。疊加婚慶業務萎縮，公司業績下滑，2016 年之后股價大幅跑輸大盤。圖圖 157:藤田藤田 2000 年以來

170、年以來股價表現股價表現 數據來源：Wind，中信建投證券 00.511.522.5藤田日經225 61 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資評價和建議投資評價和建議 投資建議：投資建議：1.精神消費稀缺供給始終優于大勢，文旅設備更新改善供給，重點關注景區板塊西域旅游、西域旅游、九華九華旅游、天目湖旅游、天目湖，博彩板塊金沙中國、銀河娛樂金沙中國、銀河娛樂等；2.具有投資屬性且原材料供給存在瓶頸的黃金珠寶行業的中國中國黃金、老鳳祥黃金、老鳳祥等；3.具有出海拓展的成熟商業模式的名創優品名創優品等；4、高性價比日用化妝品增長穩健，關注福瑞福瑞達、潤本股份達、潤本

171、股份等。62 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 1.老齡化的初始階段會帶來休閑時間的增加，具有退休津貼的群體消費欲望明顯，但深度老齡化則會導致這部分需求再次下降，中國人口結構變化速率并不能照搬日本經驗。2.中國在生育政策上進行過數次大范圍調整，因為出生人口的變化并不完全與經濟發展及城市化進程匹配，2016 年放開二胎起仍有一輪小高峰，勞動力供求關系的轉化時間不能照搬日本情況。3.日本在人均 GDP 較高的 1990 年代才開始出現停滯增長，但仍舊出現明顯的本國高端消費下降。中國消費者對性價比的追求可能導致長期持續的渠道變革。4.中國在移動互聯

172、網時代大幅提升線上滲透率至全球最領先水平，日本線下消費的發達在全球都不具有相似性，通過提升服務質量產生溢價的商業模式可能僅對少數服務業態有效。63 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 劉樂文劉樂文 中信建投證券社服商貿行業首席分析師。本科畢業于西安交通大學，研究生畢業于美國約翰霍普金斯大學，從事社會服務行業研究六年，對于免稅、酒店、餐飲、平臺經濟等行業擁有深度研究見解和豐富行業積累，曾獲得水晶球社會服務行業最佳分析師第一名，新浪最佳分析師等評選。研究助理研究助理 孫英杰孫英杰 64 行業深度報告 商貿零售商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條

173、款和聲明。評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上

174、 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報

175、告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證

176、券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提

177、供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、

178、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk