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1、Coinbase Coinbase GlobalGlobal(COIN.OCOIN.O)深度報告：深度報告：加密貨幣交易所龍頭，合規性后驅力逐步顯現加密貨幣交易所龍頭，合規性后驅力逐步顯現評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2024年06月14日非銀金融孫嘉賡(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢-22%28%78%128%178%228%278%328%2023-06-022023-08-152023-10-252024-01-082024-03-202024-05-31COINBASE GLOBAL-行情圖COINBASE GLOBAL納斯達克指數市場數據20

2、24/06/13當前價格（美元）247.6452周價格區間（美元）53.91-265.12總市值（億美元）608.13流通市值（億美元）494.68總股本（億股）2.46流通股本（億股）2.00日均成交額（億美元）17.36近一月換手（%）106.27相對納斯達克指數表現表現1M3M12MCoinbase相對納指漲跌幅9.01%-4.65%327.69%eZeZcWcWeZ9WaYbZ8OaO7NoMrRmOrNfQoOoQfQoPoRaQpOqQwMmNoMvPoPrO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u加密貨幣交易所龍頭，合規引領發展。加密貨幣交易所龍頭，合規引領發

3、展。CoinbaseCoinbase為全球第一個上市的加密貨幣交易所，背后是合規強驅動力的體現。2024年2月，Coinbase市值超越中國香港交易所，成為全球第四大上市交易所。業務以交易為主，訂閱為輔。擁有零售、機構、生態系統合作伙伴三大客戶群體。交易方面提供投資、消費、付款與收款三大服務，訂閱與服務方面，提供托管、存幣、質押、借款與貸款、分發、構建和支付等服務。u行業：加密貨幣勢頭漸起，四催化下上行周期將至。行業：加密貨幣勢頭漸起，四催化下上行周期將至。后期加密貨幣市場存在四大催化：1）催化一：比特幣挖礦獎勵減半，幣價上行趨勢相對明確。雖然比特幣總量恒定為2,100萬枚，但出于穩定幣值、控

4、制通脹等目的，比特幣大約每隔4年區塊獎勵會減半一次。前三次區塊獎勵減半之后（2012年11月、2016年7月、2020年5月），比特幣價格均呈現上漲趨勢。第四次比特幣區塊獎勵減半發生在2024年4月20日，當天，BTC 價格約為 64,262 美元，減半后開啟新一輪上升周期。歷史上的三次比特幣減半，減半后比特幣的幣價都沖到了新高，上一輪有兩個高點，一個是64,000美元/BTC，一個是69,000美元/BTC。這一輪減半仍有望推動BTC價格再創新高。2）催化二：美聯儲待開啟降息周期，后續流動性充裕有望推動BTC價格開啟新一輪“長?！?。3）催化三：加密貨幣ETF市場加速擴容，有望開啟加密資產上行

5、周期。4）催化四：全球對待加密貨幣的監管態度逐漸轉向積極。u增長邏輯：增長邏輯：資產、產品、客戶資產、產品、客戶飛輪效應，深度參與飛輪效應，深度參與BTCBTC現貨現貨ETFETF及期權。及期權。服務三大差異化客戶群體，資產、產品、客戶構成商業模式閉環，實行差異化費率，鼓勵大單交易。近年來積極開展業務創新，資產廣度深度迅速擴張，并且擴張資產需滿足嚴格的上市流程。截至2024年6月5日，在Coinbase上有248種加密資產可在該在線平臺進行交易，在Coinmarketcap平臺綜合評分排名靠前，貨幣對支持數量為402，以流動性取勝。截至2023年11月，美國發行的12支比特幣現貨ETF產品其中

6、9支由Coinbase托管，后續比特幣ETF及期權放量后有望推動公司業績上漲。并且透過Binance看Coinbase創新業務的可能性，待美國監管妥協之際，衍生品合約或將打開第二增長極。u盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：我們預計Coinbase 2024-2026年總收入分別為66.37億美元、102.69億美元、120.06億美元，歸母凈利潤分別為23.97、39.85、48.42億美元，EPS分別為9.74、16.20、19.68美元。2024年6月13日對應收盤價247.64美元，對應2024-2026年PE估值分別為25.41、15.29、12.58倍。加密貨幣有望迎來新一輪上

7、行周期，Coinbase合規嚴把控，后驅力強勁，首次覆蓋，給予“增持”評級。u風險提示：風險提示：監管政策限制下的合規風險、加密資產價格大幅波動風險、美國宏觀經濟政策波動風險、匯率波動風險、同行業競爭加劇風險、經濟下行風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4盈利預測表盈利預測表預測指標預測指標202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入（百萬美元）3108.386636.5210268.5812006.28增長率（%）-2.69%113.50%54.73%16.92%歸母凈利潤（百萬美元）94.872397.083985.084842.29增長率（

8、%）-2426.67%66.25%21.51%每股收益（美元）0.399.7416.2019.68P/E642.1325.4115.2912.58P/B9.708.707.616.87P/S20.829.506.095.21ROE（%）1.62%36.09%53.09%57.37%資料來源：Wind、國海證券研究所注：最新股價截至2024年6月13日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄目錄02公司概況：加密貨幣交易所龍頭，合規引領發展030401行業：加密貨幣勢頭漸起，四催化下上行周期將至增長邏輯：資產、產品、客戶飛輪效應，深度參與BTC現貨ETF及期權盈利預測及投資建議05風險

9、提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6公司概況公司概況0101.發展歷程：加密貨幣帝國初現，立足合規逐步發展02.服務和產品：交易為主訂閱為輔，配套全面觸達用戶03.財務表現：交易收入占比最大，營收明顯復蘇請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7Coinbase宣布收宣布收購購ParadexParadex，后者可以幫助非美國客戶直接交易數百個基于以太坊的數字貨幣Coinbase宣布了一項重組計組計劃，涉及裁員劃，涉及裁員11001100人人Coinbase市值超市值超越中國香港交易越中國香港交易所所，成為全球第第四大四大上市交易所CoinbaseCoinbase成立成立Coinbas

10、e創建的美國第一家美國第一家持有正規牌照持有正規牌照的比特幣交易的比特幣交易所所正式開張Coinbase通過紐紐約州比特幣交易約州比特幣交易平臺牌照平臺牌照申請Coinbase推出推出首支指數基金首支指數基金，進軍資產管理行業Coinbase獲得英國金融管理英國金融管理局（局（FCAFCA）授）授予的電子貨幣予的電子貨幣許可證許可證Coinbase收收購購EE，金額超1億美元Coinbase在納斯達克交納斯達克交易所上市易所上市，成為全球第全球第一個一個上市的加密貨幣交易所Coinbase獲得法國的虛擬資法國的虛擬資產服務提供商產服務提供商（VASPVASP）資格）資格2023.122022.

11、062021.042018.052018.042018.032018.032017.012015.012012.062024.022024.05比特幣升破比特幣升破6.56.5萬美元萬美元，Coinbase股價上升2012-2017:Coinbase的誕生與早期發展2018-2021:Coinbase的上市與創新2022至今：Coinbase的國際化發展1.1 Coinbase歷史沿革：加密貨幣帝國初現歷史沿革：加密貨幣帝國初現資料來源：幣圈子，新浪XR，新浪科技，雷峰網，21世紀經濟報道，界面新聞，觀點網，英為財情，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 Coinba

12、se業務概況：交易為主業務概況：交易為主 訂閱為輔訂閱為輔三大客戶群體l 零售客戶：Coinbase為零售客戶提供主要的金融賬戶一個安全、值得信賴且易于使用的平臺，用于投資、存儲、支出、賺取和使用加密資產。l 機構客戶：Coinbase通過建立在強大安全基礎設施之上的先進交易和托管技術，為對沖基金、資金管理者和企業提供進入加密貨幣市場的一站式服務，還提供最先進的市場，具有深厚的流動性池，可用于加密資產交易。l 生態系統合作伙伴：Coinbase為開發者、商家和資產發行者提供一個技術和服務平臺，使他們能夠構建利用加密協議的應用程序、積極參與加密網絡并安全地接受加密貨幣作為付款。零售客戶 機構客戶

13、 生態系統合作伙伴 定義 收費類型 收費基礎 （一）交易投資消費付款與收款（二）訂閱與服務托管存幣質押借款與貸款分發構建支付撮合法定-加密、加密-加密貨幣之間交易加密貨幣兌換為法定貨幣加密貨幣轉賬加密貨幣托管；服務超過 90 種提供USDC/Dai（穩定幣）銀行服務，賺取利息或傭金，給予用戶獎勵為客戶提供 POS（Proof of Stake）挖礦支持為零售客戶抵押加密貨幣借入美元；為機構客戶提供信貸服務向用戶分發教育視頻和獎勵基礎設施服務，如數據分析、跨鏈服務等幫助客戶能夠接受加密貨幣的支付交易費 交易額，浮動費率一般免費訂閱與服務費托管金融、時間存幣金融、時間客戶POS挖礦收益借款規模分發

14、加密貨幣的量技術服務技術服務資料來源：公司招股說明書，腳本之家，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.3 財務分析：交易收入占比最大財務分析：交易收入占比最大 2024Q1營收明顯復蘇營收明顯復蘇l 公司營收有交易收入、訂閱和服務收入、其他收入三部分構成，其中交易收入占比最大，其次是訂閱和服務收入，最后是其他收入，2024年Q1交易收入營收占比66%，訂閱和服務收入占比31%，其他收入占比3%。l 2023年：公司營收31.08億美元，其中交易收入為15.20億美元；訂閱與服務收入為14.07億美元；其他收入為1.82億美元。l 2024年Q1：公司營收16.38億美元，

15、同比增長111.90%，其中交易收入為10.77億美元，同比增長187.20%；訂閱與服務收入為5.11億美元，同比增長41.16%；其他收入為0.50億美元，同比增長38.89%。l 2022年因加密市場資本化（包括平均加密資產價格）下降，導致2022年公司營收較2021年下滑較大，2022、2023年公司營收趨于穩定，2024年可以看出公司出現較大復蘇，僅Q1營收就已經超過了2023年整年營收的一半。資料來源：公司公告，國海證券研究所交易收入66%訂閱和服務收入31%其他收入3%交易收入訂閱和服務收入其他收入Coinbase 2024Q1業務占比Coinbase業務營收請務必閱讀報告附注中

16、的風險提示和免責聲明101.3 財務分析：財務分析：服務區域主要面向美國服務區域主要面向美國 2024Q1凈利潤穩步向上凈利潤穩步向上l公司營業收入中，2023年美國地區營業收入為27.26億美元，占總營業收入比重為88%；其他地區營業收入為3.83億美元，占總營業收入比重為12%，從地區營收占比可以看出公司市場主要集中于美國。l2023年公司凈利潤為0.95億美元，實現了凈利潤的扭虧為盈，2023年公司凈利率為3.05%，2024年Q1公司凈利潤為11.76億美元，凈利潤為71.83%，僅Q1的凈利潤已經超過了2023年整年的凈利潤，明顯看出公司的復蘇。-0.303.2236.24-26.2

17、50.9511.76-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-30-20-10010203040201920202021202220232024Q1凈利潤（億美元）凈利率近年Coinbase凈利潤及凈利率變化美國88%其他地區12%美國其他地區Coinbase2023年營收地區占比資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11行業驅動力：加密貨幣勢頭漸起行業驅動力：加密貨幣勢頭漸起0201.四大催化之下，長牛大概率將至02.配套交易所蓬勃涌現03.交易所種類繁多，但各自優劣明顯、合規性較差請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12

18、2.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優資料來源：coinmarketcap，腳本之家，幣安官網，國海證券研究所2.1 2.1 后期催化一：比特幣挖礦獎勵減半后期催化一：比特幣挖礦獎勵減半 幣價上行趨勢相對明確幣價上行趨勢相對明確l比特幣挖礦獎勵減半，幣價上行趨勢相對明確l雖然比特幣總量恒定為2,100萬枚，但出于穩定幣值、控制通脹等目的，比特幣大約每隔4年區塊獎勵會減半一次。前三次區塊獎勵減半之后（2012年11月、2016年7月、2020年5月），比特幣價格均呈現上漲趨勢。第四次比特幣區塊獎勵減半發生在2024年4月20日，當天

19、，BTC 價格約為 64,262 美元，減半后開啟新一輪上升周期。l歷史上的三次比特幣減半，減半后比特幣的幣價都沖到了新高，上一輪有兩個高點，一個是64,000美元/BTC，一個是69,000美元/BTC。l這一輪減半仍有望推動BTC價格再創新高。第一次減半：2012年11月第二次減半：2016年7月第三次減半：2020年5月歷史上三次比特幣挖礦獎勵減半對幣價的影響請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.12.1 后期催化二：美聯儲待開啟降息周期后期催化二：美聯儲待開啟降息周期 流動性充裕有望推動流動性充裕有望推動BTC價格長牛價格長牛$0$10,000$20,000$30,000$4

20、0,000$50,000$60,000$70,000$80,0002013/04/282013/07/282013/10/282014/01/282014/04/282014/07/282014/10/282015/01/282015/04/282015/07/282015/10/282016/01/282016/04/282016/07/282016/10/282017/01/282017/04/282017/07/282017/10/282018/01/282018/04/282018/07/282018/10/282019/01/282019/04/282019/07/282019/10

21、/282020/01/282020/04/282020/07/282020/10/282021/01/282021/04/282021/07/282021/10/282022/01/282022/04/282022/07/282022/10/282023/01/282023/04/282023/07/282023/10/282024/01/28BTC price加息時間點降息時間點2013年8月1日，美聯儲宣布加息25BP2015年12月17日，美聯儲宣布加息25BP2016年12月15日，美聯儲宣布加息25BP2018年3月22日、6月14日、9月27日、12月20日均加息25BP2017年

22、3月16日、6月15日、12月14日，美聯儲宣布均加息25BP2019年8月1日、9月19日、10月31日美聯儲宣布均降息25BP2020年3月3日、3月16日美聯儲宣布分別降息50BP、100BP美聯儲進入加息周期。2022年的3月17日、5月5日分別加息25BP、50BP；6月16日、7月28日、9月22日、11月3日均加息75BP；12月15日加息50BP；2023年加息放緩，2月2日、3月23日、5月4日、7月27日均加息25BPl加密貨幣市場極為復雜，價格波動可能受到多種因素的影響，包括市場預期、投資者行為、宏觀經濟指標、技術發展、監管環境變化等?？v觀美聯儲加息及降息周期對BTC價格

23、的影響：l2020年3月16日宣布了一次歷史性的降息決定，將聯邦基金利率目標區間下調至0%至0.25%，降息100BP，這是自2008年金融危機以來美聯儲首次將利率降至接近零的水平。同時，美聯儲還宣布了規模達到7000億美元的量化寬松計劃。資本市場流動性極其充裕推動了BTC價格第一輪長牛，2020年3月16日至2021年4月16日，比特幣價格從5398美元升至63179美元，上漲超10倍。$4,000$5,000$6,000$7,000$8,000$9,000$10,000$11,000$12,000$13,000$14,0002019/05/012019/08/012019/11/01202

24、0/02/012020/05/01price降息時間點BTC價格和美聯儲加（降）息時間點BTC價格和降息時間點2019年9月25日比特幣大跌與其網絡算力（哈希率）驟降有關。據 Coin.dance，9月23日晚比特幣網絡哈希率突然從9800萬 TH/S 下降至5770萬 TH/S，降幅達40%。2020年3月暴跌主要原因：1)疫情恐慌情緒蔓延，引發資金避險本能。2)OPEC和俄羅斯談崩，2020年3月9日布倫特原油期貨最大跌幅超30 3)美股第二次觸發熔斷:2020年3月9日21點34分，美國三大股指盤初大跌，道指跌超2000點，跌幅7.8%。標普500指數跌7%，觸發熔斷機制，美股三大股指全

25、部暫停交易15分鐘。2023年新一輪長牛主要受益于海外疫情暫緩，宏觀經濟形勢改善，以及ETF批準預期。資料來源：CoinGecko，匯通財經，21財經，中國基金報，火星財經，金十數據，新浪財經，經濟日報，金融界，東方財富網，中國新聞周刊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.12.1 后期催化三：加密貨幣后期催化三：加密貨幣ETF市場加速擴容市場加速擴容 有望帶來加密資產有望帶來加密資產“長牛長?！眑ETF發行現狀據RockFlow，(1)比特幣現貨 ETF 問世三個月帶來數百億美元傳統資金涌入，助力比特幣價格創下 73000 美元的歷史新高。(2)比特幣現貨 ETF

26、的價格牢牢追隨比特幣本身。推出三個月時間，貝萊德 IBIT 和富達 FBTC 實現近 45%的回報（其他規模較小的 ETF 也基本追平此收益）。(3)比特幣的這一波牛市與全球流動性周期以及比特幣減半周期保持一致，現貨 ETF 的通過意味著加密行業正進入“轉折點”階段。lETF期權蓄力：以比特幣ETF和灰度比特幣信托等信托產品為基礎資產的期權即將上市美國證券交易委員會（SEC）公布了紐約證券交易所美國公司（NYSE American LLC）的提案，旨在修改規則915，以允許比特幣ETF、灰度比特幣信托（GBTC）及任何持有比特幣的信托的期權上市和交易。此舉旨在為投資者提供更多獲取比特幣市場曝光

27、的機會，并作為對沖工具滿足投資需求，同時保持與現有ETF期權相同的交易規則和程序。SEC將在發布通知后45天內做出決定，可能延長至90天。美國證券交易委員會（SEC）此前已就引入比特幣現貨ETF期權交易的可能性征求公眾意見。加密貨幣ETF及期權發行現狀符號ETF名稱品牌發行國家創始時間總資產（$MM）年初至今價格變化GBTCGrayscale Bitcoin TrustGrayscale(灰度)美國2024年1月11日2012872.44%IBITIShares Bitcoin Trust RegisterediShare(安碩)美國2024年1月5日19711FBTCFidelity Wis

28、e Origin Bitcoin Fundfidelity(富達)美國2024年1月11日11181ARKBARK 21Shares Bitcoin ETFARK 美國2024年1月11日3370BITBBitwise Bitcoin ETF TrustBitwise美國2024年1月11日2512BITOProShares Bitcoin Strategy ETFProShares美國2021年10月19日225053.69%BITX2x Bitcoin Strategy ETFVolatility Shares美國2023年6月27日167692.76%HODLVanEck Bitcoin

29、 TrustVanEck美國2024年1月11日671BRRRValkyrie Bitcoin FundValkyrie美國2024年1月10日596BTCOInvesco Galaxy Bitcoin ETFInvesco（景順）美國2024年1月11日499資料來源：Vettafi，RockFlow Universe，Finguider，富途牛牛，金色財經，Coincarp，Mediun，新浪財經，大公網，大洋網動態，Georgia，富達官網，國海證券研究所注：數據截至2024年5月24日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15符號ETF名稱品牌發行國家創始時間總資產（$MM）年初至今

30、價格變化PDBCInvesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1 ETFInvesco美國2014年11月7日$52316.48%FTGCFirst Trust Global Tactical Commodity Strategy FundFirst Trust美國2013年8月22日$22449.57%DBCInvesco DB Commodity Index Tracking FundInvesco DB美國2006年2月3日$17916.72%USOUnited States Oil Fund LPUS Commodi

31、ty Funds美國2006年4月10日$126713.05%GSGiShares S&P GSCI Commodity-Indexed TrustiShares美國2006年7月10日$108110.77%BCIabrdn Bloomberg All Commodity Strategy K-1 Free ETFabrdn英國2017年3月30日$10768.94%UNGUnited States Natural Gas Fund LPUS Commodity Funds美國2007年4月18日$793-6.21%DBAInvesco DB Agriculture FundInvesco D

32、B美國2007年1月5日$75210.78%HGERHarbor Commodity All-Weather Strategy ETFHarbor美國2022年2月9日$1699.03%WEATTeucrium Wheat FundTeucrium美國2011年9月19日$1687.54%DBPInvesco DB Precious Metals FundInvesco DB美國2007年1月5日$15116.19%GCCWisdomTree Enhanced Commodity Strategy FundWisdomTree美國2008年1月24日$13714.83%DGPDB Gold D

33、ouble Long Exchange Traded NotesDB德國2008年2月27日$10425.01%DJCBETRACS Bloomberg Commodity Index Total Return ETN Series BETRACS瑞士2019年10月24日$4610.41%加密貨幣ETF及期權發行現狀2.12.1 后期催化三：加密貨幣后期催化三：加密貨幣ETF市場加速擴容市場加速擴容 有望帶來加密資產有望帶來加密資產“長牛長?！辟Y料來源：Vettafi，金色財經，財經網，Teucrium官網，Fintel，搜狐，富途牛牛，Georgia，國海證券研究所注：數據截至2024年5

34、月25日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.12.1 后期催化四：后期催化四：全球監管態度逐漸轉向積極全球監管態度逐漸轉向積極 323 CAGR 36%各國監管態度2021年至今對比2024年亞洲l中國大陸、泰國、印尼、土耳其、伊朗、巴勒斯坦、韓國均出臺了加密市場的明文禁令l中國香港對區塊鏈、加密貨幣一直持謹慎開放的態度l韓國全面開展市場監督和審查工作l印度政府對加密市場的政策態度一直捉摸不定l日本已積極推進加密貨幣交易所合規化，持牌交易所已有30多家歐洲對于加密貨幣市場態度較為緩和：l烏克蘭虛擬資產合法化l丹麥最大銀行Danske Bank表示將會對加密貨幣交易保持關注l挪威政府

35、提醒消費者注意加密貨幣的騙局l英國和西班牙計劃推出本國的CBDCl薩爾瓦多通過投票，使比特幣在該國成為法定貨幣l巴拿馬、巴拉圭、委內瑞拉相繼出臺支持比特幣的政策l美國、加拿大、阿根廷、巴西均發表態度表示會繼續關注加密貨幣引發的風險，但總體政策上并無禁令發布l墨西哥表示會持續禁止2021年l中國大陸已全面禁止加密貨幣交易l中國香港、日本、韓國在嚴格監管的同時積極探索合法合規的運營模式l印度對于加密貨幣持審慎態度歐洲各國根據自身形式特點采取了不同的監管措施：l英國開放加密貨幣交易所產品l德國、奧地利、馬耳他、立陶宛設立專有的虛擬資產許可制度l美國是全球加密貨幣行業發展最快，市場最活躍的國家之一，總

36、體從嚴監管l加拿大對于加密貨幣的監管態度相對開放且積極，旨在促進技術創新的同時確保金融系統的完整性和消費者保護l澳大利亞、新西蘭營造了加密友好環境交易所產品亞洲歐洲歐洲北美北美澳洲資料來源：鄭重觀察，新浪科技，中國發改委，和訊，新浪財經，中國外匯，RUE，foresightnews，奔跑財經，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 2.2 加密貨幣景氣度持續提升加密貨幣景氣度持續提升 配套交易所蓬勃涌現配套交易所蓬勃涌現圖：全球加密貨幣交易所涌現進程2010-2013年：MT.Gox引領2014-2016年：中國市場崛起2017-2021年：Binance崛起2021

37、年：coinbase上市2017年：推出比特幣期貨2024年：比特幣現貨ETF獲批2018年:DEX交易量暴增2008年：比特幣誕生資料來源：CoinMarketCap，bit2me，Uniswap，Foresight News，Medium，華爾街日報，上海證券報，中國金融新聞網，腳本之家，中新經緯，國海證券研究所2010.02Bitcoin Market創立，第一個比特幣交易所誕生2010.07Mt.Gox創立，世界上最大的加密貨幣交易所，處理全球超過70%的比特幣交易2011Bitstamp于歐洲創立；Kraken創立于美國舊金山2012coinbase成立于美國舊金山；Bitfinex

38、成立于中國香港；OKCoin創立2013Okex成立；火幣網創立2014Poloniex成立于美國特拉華州；BitMEX成立 2016日本最大的交易所之一bitflyer成立；Bitfinex成立于中國香港Binance成立，注冊于開曼群島，目前市值最大；Upbit成立20172018Uniswap創立；coincheck被日本收購20192020202120241Curve Finance創立，采用自動做市商架構構建去中心化交易所；KuCoin成立，位于新加坡；Aave、Balancer、Uniswap v2 先后上線coinbase在納斯達克上市截止2024年5月28日，已有770家加密貨

39、幣交易所，市值共計2.57萬億美元圖：比特幣發展進程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182010年-2014年數字資產交易：最基本的服務，允許用戶交換不同的加密貨幣服務種類變化CME及CBOC推出比特幣期貨2010年2012年2015年以太坊正式上線Bitpay與Adyen合作支持加密支付2017年Mt.Gox可買賣、儲蓄比特幣幣安推出Binance Pay2021年Paypal支持加密結算業務2022年Bitget推出加密借貸服務2023年coinbase創建新的加密借貸服務，已經籌集了5700萬美元coinbase推出錢包服務，任何公司都可以將其用戶無縫連接到Web3Binance

40、推出Binance Web3錢包Binance loan發布靈活貸款Binance發行BNB，可用于支付Binance DEX交易費用、發行新的代幣、發送/取消訂單、轉移資產。2023年11月部分產品對比coinbasel個人：coinbase購買、銷售和使用加密貨幣、加密錢包、NFT、coinbase one、高級貿易、賺取利息、學習獎勵、信用卡、借貸、存款、信托、USD coin、衍生品l企業：機構投資者解決方案、Prime(大宗經濟平臺）、商業、交易、國際交易、數據市場、資產中心、風險投資、旅行規則l開發商：開發者平臺、質押、錢包、錢包SDK、登錄Dapps、商業API、交易API、Pr

41、ime APIs、基節點Binancel交易、購買加密、杠桿代幣、支付、學院、直播、Tax、禮品卡、Launchpad與新幣挖礦、ETH質押、定投計劃、NFT、BABT資料來源：各公司官網，金色財經，bit2me，bitcointalk，The Effect of the Launch of Bitcoin Futures on the Cryptocurrency Market:An Economic Efficiency ApproachDavid Vidal-Toms等，TheAscent，國海證券研究所2.3 2.3 交易所服務種類近年逐漸增多交易所服務種類近年逐漸增多 差異化銷售方案

42、涌現差異化銷售方案涌現圖：加密貨幣交易所提供的服務種類演進2015年-2020年2021年-2024年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19資料來源：各公司官網，CoinMarketCap，Investopedia，國海證券研究所l 根據CoinMarketCap數據，截至5月28號12時，770家加密貨幣現貨交易所在 24 小時的交易總額為 88.66億美元。l 其中Coinbase以總計19.32億美元的交易量位列第16。l“流動性”一詞用于定義在不對市場價格造成重大影響的情況下出售或購買資產的能力。它還與將資產轉換為法定貨幣的難易程度有關。難以轉換為現金的財產或資產不具有流動性，而

43、能夠立即轉換的財產或資產被視為流動資產。圖：前五大交易所對比（按綜合評分排序)名稱評分24h交易量（單位：百萬美元）平均流動性市場數量幣種數量交易費用Fiat支持Binance9.9200658661625414Maker：0.012%-0.10%Taker：0.0240%-0.100%EUR,GBP,BRL及其他8國貨幣Coinbase Exchange8.21908732402249Maker：0.00%-0.4%Taker：0.05%-0.6%USD,EUR,GBPBybit7.84439612897631Maker：0.00-0.10%Taker：0.015%-0.2%USD,EUR,

44、GBPAUD,CAD,AEDOKX7.63222593735335Maker：-0.005%-0.080%Taker：0.015%-0.1%AED,ASR,AUD及其他43國貨幣Upbit7.41581557309195KRW交易對中提供0.05%的低交易費。Maker及Taker基于BTC和UDST的交易對均為0.25%KRW2.4 2.4 加密貨幣景氣度持續提升加密貨幣景氣度持續提升 配套交易所蓬勃涌現配套交易所蓬勃涌現注：數據截止時間:2024年5月28日12時請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20名稱主要優勢獨特優勢劣勢Coinbase1、合規性高，信譽極好2、安全性高：雙因素身

45、份驗證、冷錢包儲存、生物指紋登錄3、高度用戶友好型平臺，擁有 Coinbase Earn 服務Coinbase Exchange提供的獨特服務包括：每周最多可購買價值 1000 美元的 BTC、用戶之間的即時轉賬、保險存款、借記卡、完善的 API 和錢包服務與其他平臺相比，交易類型較少針對專業交易者的高級選項有限不支持杠桿交易Coinbase Wallet確保所有資金都離線存儲。驅動器和備份都放在保險箱和保險庫中進行安全保管。比特幣可以直接進入保險庫，并有密碼保護。還可以選擇創建一個群組金庫，但最多只能有五個用戶Binance1、多種加密貨幣：支持的加密貨幣高達 500 多種2、高流動性3、低

46、交易費4、高級交易功能：保證金交易、期貨交易和期權交易。允許以高達十倍的杠桿交易5、支持17種語言、用戶頁面簡單易懂、操作簡便擁有廣泛的幣種數量，最多的經認證用戶數量，市場深度大，手續費結構低，為用戶提供多種安全措施，如身份認證、雙重身份驗證(2FA)與防釣魚碼，有效防止不法分子的侵害監管缺陷Bybit1、提供交易杠桿 1:1002、提供零手續費現貨交易3、提供50美元存款獎勵4、可獲得的的市場指標提供高達100倍的交易杠桿，可用產品包括BTC/USD、ETH/USD、XRP/USD、EOS/USD和更多永續合約。用戶也可以使用隔離保證金和交叉保證金監管缺陷OKX1、提供 327+種加密貨幣和

47、超過 533 種交易貨幣對2、統一賬戶模式讓用戶可以在現貨、保證金和衍生品市場上進行交易，而無需在不同錢包之間轉移資金，模擬交易環境，使用虛擬資金練習策略3、現貨和衍生品市場具有競爭力的交易費用4、期貨交易杠桿高達 100 倍，保證金交易杠桿高達 10 倍5、針對新用戶的“學習”版塊，提供加密貨幣交易教程和市場分析可以通過 歐易閃兌 兌換現有數字資產，無任何交易手續費，亦沒有價格滑點；或者在 歐易 C2C 交易 市場上直接從其他賣家處購買數字貨幣加拿大和美國的加密貨幣交易者無法使用高級交易工具和 DeFi 生態系統可能令初學者望而生畏Upbit1、高流動性2、交易費用低3、適合初學者4、客戶支

48、持交易速度快、交易環境安全可靠，應用程序快速且用戶友好無杠桿交易或保證金交易不適用于美國居民資料來源：各公司官網，CoinMarketCap，tradersunion，coinchoose，nftevening，bitdegree，cryptowinrate，wikibit，奔跑財經，fazzaco，RUE，國海證券研究所圖：前五大交易所優劣對比2.4 2.4 前五大交易所各有優劣前五大交易所各有優劣 Coinbase Coinbase安全優先安全優先請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21公司增長邏輯：公司增長邏輯：資產、產品、客戶資產、產品、客戶飛輪效應飛輪效應,深度參與深度參與BTC

49、BTC現貨現貨ETFETF及期權及期權0301.商業模式：交易為主，訂閱和服務為輔 業務多元化02.資產：可交易資產支持數量持續擴張 托管資產數量大幅增加03.產品：創新產品及服務豐富 交易與托管業務貢獻營收04.客戶：主動擁抱監管 憑借合規性解決用戶痛點05.增量：BTC現貨ETF及期權產品涌現 Coinbase深度參與06.展望：待美國監管妥協之際 衍生品合約或將打開第二增長極請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.1 Coinbase商業模式：交易為主，訂閱和服務為輔商業

50、模式：交易為主，訂閱和服務為輔 業務多元化業務多元化 數據來源：公司公告，國海證券研究所消費者交易Coinbase Prime Markets小白老手資產報價定期交易買賣界面訂單簿高級交易視圖其他交易工具機構客戶跨交易場所的深度流動性池Coinbase 交易所Coinbase 國際交易所Coinbase 衍生品交易所穩定幣托管質押Coinbase Wallet 融資Coinbase One 鏈上訪問開發者工具Coinbase產品及訂閱、服務交易其他生態系統l Coinbase以交易收入為主，通過提供訂閱、服務擴大收入來源 Coinbase的交易支持個人、機構投資者；品種涉及現貨和衍生品。Coi

51、nbase的訂閱、服務包括穩定幣、托管、質押、融資以及開發者工具支持等，建立了一套從前端到后端的完整生態系統。全方位服務大宗經紀平臺 以交易場所的形式提供市場基礎設施，供客戶交易現貨和衍生品。為各種各樣的消費者提供服務 交易收入來自基于交易量的交易費和基于交易類型的價差收益 與 USDC 發行人達成了合作，支持USDC 提供POS證明，從質押獎勵中賺取傭金 根據平臺上托管的總資產向機構收取單獨的費用 向符合信貸資格的客戶提供資金，賺取未償還貸款的利息收入 自我托管，用戶能夠與整個 Dapp 和加密用例進行互動和交易 交易者可每月支付訂閱費用來替代交易費用，可以獲得優先支持 交易者使用平臺的“w

52、eb3 錢包”功能，可訪問第三方產品并與某些 Dapp 進行交互 提供Base、Coinbase Cloud 和 Coinbase Pay，方便開發者和商家輕松地將加密交易集成到他們的產品和業務中 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.1 Coinbase商業模式：商業模式：資產、產品、客戶資產、產品、客戶飛輪效應飛輪效應 良性循環良性循環 數據來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所l 服務三大差異化客戶群體，資產、產品、客戶構成商業模式閉環 Coinbase 一方面

53、作為中間商，為交易的買賣雙方提供撮合的交易服務，另一方面還承擔了傳統券商、銀行、做市商等的角色，為客戶提供托管、存幣、借款等等增值服務。服務主要面向前端的零售投資者、機構投資者以及后端的開發者、商家等。產品、用戶、資產各環節相互促進，形成飛輪效應。用戶可體驗更多的產品安全、受信任、使用簡單平臺更多的資產 強大的后端系統支持，助力開發新產品和服務 零售用戶、機構訪問，推動平臺加密資產深度和廣度 建立客戶聯系，了解用戶需求，吸引更多用戶資產、產品、客戶構成商業模式閉環三大差異化客戶群體零售投資者 尋求發現或交易加密資產 參與鏈上活動機構投資者 做市商、資產管理公司、銀行 對沖基金、財富平臺、支付平

54、臺開發者 開發者、商家 加密資產發行者請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.1 Coinbase商業模式亮點：差異化費率商業模式亮點：差異化費率 不同層次客群全覆蓋不同層次客群全覆蓋 數據來源：Coinbase官網，國海證券研究所差異化費率交易費用（Trading Fees）TierTaker FeeMaker Fee$0K-$10K60bps40bps$10K-$50K40bps25bps$50K-$100K25bps15bps$100K-$1M20bps10bps$1M-

55、$15M18bps8bps$15M-$75M16bps6bps$75M-$250M12bps3bps$250M-$400M8bps0bps$400M+5bps0bps穩定幣對費用（Stablepair Fees）Liquidity Program TierStablepair Taker FeeTier 10.10bpsTier 20.15bpsTier 30.20bpsTier 40.30bpsAll other Exchange users0.45bps法幣存取款費用（Fiat Deposit and Withdrawal Fees）Deposit FeeWithdrawal FeeACH

56、FreeFreeWire(USD)$10 USD$25 USDSEPA(EUR)0.15 EURFreeSwift(GBP)Free1 GBPUSDC兌USD轉換費（USDC to USD Conversion Fee Table）Net ConversionsFeesUp to$60 million0%$60 million to$150 million0.10%$150 million to$500 million0.20%$500 million0.30%l Coinbase實行差異化費率，鼓勵大單交易交易費用金額越大，費用率越低。掛單費率從0.05%到0.6%不等、吃單費率從0到0.4

57、%不等Taker&Maker：如果投資者的訂單被立即成交，則被視為Taker；如果不匹配，則會將訂單放置訂單簿中，視為Maker穩定幣費用當投資者對穩定幣下單時，Maker無需費用，Taker按照流動性等級支付費用，費率從0.001%到0.0045%不等法幣存取費用支持美元、歐元和英鎊的存取，費用按照不同的渠道，收取不同的費用ACH（自動清算系統）是免費的通過Wire存取美元需要支付較高的費用通過SEPA系統存入歐元需收0.15歐，取款免費通過Swift存入英鎊是免費的；提款需收1英鎊兌換費用凈兌換量=美元兌換成USDC的量-USDC兌換成美元的量凈兌換量越高，收取的費用也越高，費率從0到0.

58、3%不等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.2 Coinbase積極開展業務創新積極開展業務創新 近年近年資產廣度深度資產廣度深度迅速擴張迅速擴張 Coinbase支持可交易加密資產25+、托管加密資產40+Coinbase支持可交易加密資產45+、托管加密資產90+2019202020212024Coinbase支持可交易加密資產139、托管加密資產172截至2024年6月5日，Coinbase支持可交易加密資產248、托管加密資產數千種數據來源：公司招股說明書，公司公告

59、，doola，foresight news，Coinbase官網，CoinMarketCap，國海證券研究所l 資產支持種類迅速增加，帶來多樣化投資選擇 Coinbase 成立的目的是買賣比特幣，但多年來，它已經擴大了其名單，既支持市場上的頂級加密貨幣（比特幣、以太幣等），又支持新型代幣（ADA、TOT等）。Coinbase 與其他交易所不同的一個關鍵優勢是其嚴格的上市流程。在其平臺上列出任何新貨幣之前，Coinbase 會根據安全性、遵守法律法規和客戶需求等各種因素進行徹底的評估。l 積極開展業務創新，服務范圍擴大 2019年之前，Coinbase的產品、服務集中在交易方面，包括發送、接受、

60、支付、分發、投資等；2019年之后，Coinbase擴大范圍，新增穩定幣、Prime平臺、比特幣現貨ETF托管等一系列產品和服務。Coinbase平臺集成眾多區塊鏈協議，增強了可拓展性。Coinbase于2023年推出國際交易所，支持非美國客戶的衍生品交易。據CoinMarketCap，截至2024年6月5日，Coinbase衍生品業務支持47種加密貨幣永續合約交易，其中比特幣永續合約和以太坊永續合約的交易量占比均達到20%+。Coinbase增加托管、質押、借貸一整套產品和服務截至2023年11月，美國12支比特幣現貨ETF中有9支托管在Coinbase上Coinbase發展穩定幣業務，支持

61、USDC；Coinbase Prime可滿足機構投資者定制化交易策略；推出國際交易所，為非美國客戶提供衍生品交易服務。2023Coinbase直接與超過15個區塊鏈協議集成，并有效地支持新協議。Coinbase直接集成超過25個區塊鏈協議，并計劃在未來與更多協議集成。Coinbase資產擴張時間線請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.2 可交易資產支持數量持續擴張可交易資產支持數量持續擴張 托管資產數量大幅增加托管資產數量大幅增加 數據來源：公司招股說明書，doola，Coi

62、nbase官網，國海證券研究所l 可交易資產支持數量持續擴張，托管資產數量大幅增加 截至2024年6月5日，在Coinbase上有248種加密資產可在該在線平臺進行交易，包括熱門選項比特幣、以太幣、泰達幣、Solana、USDC、狗狗幣等。公司招股說明書顯示，2020年Coinbase支持90多個用于交易或托管的加密資產；截至2024年6月5日，支持可交易資產量高達248，托管資產數量達數千種，數量顯著上升。2020年可支持90+加密資產2024年支持248種可交易加密資產Invest：交易。投資者可以在Coinbase交易所購買、出售、轉換的加密資產數量為45+。Store：托管。平臺提供冷

63、存儲方案，為個人、機構投資者提供90+的加密資產的存儲。注：右圖中所示為截至2024年6月5日Coinbase的市值前7大加密貨幣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.2 Top5加密貨幣現貨交易所對比：支持加密資產廣泛加密貨幣現貨交易所對比：支持加密資產廣泛 以流動性取勝以流動性取勝 數據來源：CoinMarketCap，國海證券研究所l Coinbase綜合評分排名靠前，貨幣對支持數量為248，以流動性取勝 截至2024年6月5日，根據CoinMarketCap基于流量，

64、流動性，交易量等對交易所進行排名和評分，Coinbase Exchange以8.2的綜合評分排名位居第2。比較這5大交易所支持的幣種數量和貨幣對數量可以看出，Coinbase Exchange支持的貨幣交易數量為248，貨幣對交易市場數量為402，支持美元、歐元和英鎊與加密貨幣的兌換。雖然數量并不占優，但流動性評分居于前列。Top5加密貨幣現貨交易所Top5交易所支持幣種數量Coinbase交易量top10貨幣對Top5交易所支持貨幣對數量注：圖中所示均為截至2024年6月5日1961962482483293294154156386380 0 100 100 200 200 300 300 4

65、00 400 500 500 600 600 700 700 UpbitUpbitCoinbaseCoinbaseOKXOKXBinanceBinanceBybitBybit31240273390716360 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 UpbitCoinbaseBybitOKXBinance請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.2 加密資產深度：加密資產深度：主流貨幣對交易流動性亮眼主流貨幣對交易流動性亮眼 流

66、動性位居流動性位居TOP2 數據來源：CoinMarketCap，國海證券研究所l Coinbase主流貨幣對交易流動性亮眼，加密資產規模有待進一步擴大 流動性評分反映了該交易所列出的前25個交易對的平均值。這些交易對不包括穩定幣/穩定幣交易對。使用前25個交易對的平均值不會偏向于具有大量交易對的交易所。根據CoinMarketCap數據，截至2024年6月5日，Coinbase在24h內的加密資產交易量為29.15億美元，而流動性評分為794，居第二。Top25貨幣對中前三名分別是比特幣/美元對、以太幣/美元以及泰達幣/美元，分別占整個交易量的43.44%、8.52%、6.47%。Top5現

67、貨交易所24h的加密資產交易總量（億美元)Top5現貨交易所的加密資產流動性評分Top10貨幣對24h交易量（億美元）&占比（%）注：圖中所示均為截至2024年6月5日10.9729.1529.6943.21204.080 50 100 150 200 250 UpbitCoinbaseOKXBybitBinance5466356397948900 200 400 600 800 1,000 UpbitOKXBybitCoinbaseBinance43.44%8.52%6.47%5.32%3.45%2.93%2.18%1.71%1.66%1.26%0%5%10%15%20%25%30%35%4

68、0%45%50%0 2 4 6 8 10 12 14 BTC/USDETH/USDUSDT/USDSOL/USDBONK/USDJASMY/USDSHIB/USDBTC/USDTUNI/USDONDO/USD交易量（左交易量（左軸軸）交易量占比交易量占比(右右軸軸)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.2 Top5加密貨幣現貨交易所對比：加密貨幣現貨交易所對比：加密貨幣交易所龍頭，注重合規、安全性加密貨幣交易所龍頭，注重合規、安全性數據來源：博遠號，CoinMarketCap

69、，國海證券研究所l Coinbase是加密貨幣行業先行者，注重合規、安全性 Top5交易所中，Coinbase成立時間最早，對杠桿交易持審慎態度。公司注重合規，未受到美國政府的使用限制。創始人成立時間限制國家支持幣種手續費是否支持杠桿交易Binance趙長鵬（CEO。畢業于蒙特利爾麥吉爾大學，曾擔任 Bloomberg Tradebook 期貨研發團隊負責人、Fusion Systems 創始人和 B 技術負責人）；何一（CMO，曾任Yixia Technology副總裁，OKCoin創始人之一）2017年6月-新加坡、加拿大的安大略省。-中國、馬來西亞、日本、英國、泰國等（使用功能限制）35

70、0 種以上的加密貨幣與數千種交易對按等級收取手續費，等級自一般用戶至第 9 級 VIP。對一般用戶的現貨交易收取 0.1%掛單吃單費。從2022 年 7 月起，幣安宣布比特幣現貨交易對免手續費，且從 8 月起將此優惠政策擴展至 ETH/BUSD 交易對交易者可在 Binance Margin 融資并參與保證金交易，然后以 10 倍杠桿來交易加密貨幣CoinbaseBrian Armstrong（CEO。畢業于德克薩斯州萊斯大學，曾任 IBM 的開發人員、德勤顧問、Airbnb軟件工程師）；Fred Ehrsam（畢業于北卡羅來納州杜克大學，創立了加密貨幣投資公司Paradigm）2012年6月

71、中國大陸、俄羅斯、阿富汗、伊拉克、利比亞、塞浦路斯、古巴、朝鮮、蘇丹敘利亞超過 240 種加密資產和400多種交易對基于掛單吃單模式。掛單費從 0.00%至 0.40%不等，而則吃單費從 0.05%至 0.60%不等（主要取決于 30 日內的總交易量（單位：美元）而定）?！胺€定幣”交易對的掛單費固定為 0.00%，而吃單費則為 0.001%2020 年 2 月起，Coinbase Pro 用戶可使用 3 倍杠桿進行美元報價下單操作。但在 2020 年 11 月，由于法規變更，保證金交易操作已經停止Bybit Ben Zhou（CEO。畢業于賓夕法尼亞大學，曾在中國最大的外匯經紀公司之一XM工作

72、）2018年3月美國、新加坡、古巴、克里米亞、塞瓦斯托波爾、伊朗、敘利亞、朝鮮、蘇丹、中國大陸支持超過 100 種已上市的加密貨幣與 300 種以上的現貨交易對對 non-VIP 等級的用戶而言，現貨交易的掛單吃單費用為 0.10%，永續與期貨交易的吃單費為 0.06%，而掛單費則為 0.01%。對 Pro 3 等級的用戶而言，現貨交易吃單費為 0.02%，掛單費為 0%；衍生品交易的吃單費為 0.03%，掛單費為 0%該交易所對加密衍生品產品提供最高 100 倍的杠桿OKX 徐明星（畢業于北京科技大學，取得應用物理學士學位）前身 OKEX于2017年推出該項目可在 200 個以上國家使用。然

73、而，美國居民無法使用該平臺的服務有 350 種以上的加密貨幣在該交易所上架，其支持的交易對在 500 種以上采用掛單吃單費用模式。平臺上的交易費用起始于0.10%，并隨著交易量的增加而降低保證金交易最高杠桿為10倍。在衍生品方面，OKX 提供最高 125 倍的期貨交易、永續合約掉期杠桿UpbitSong Chi-Hyung（畢業于首爾國立大學，曾在 Danal 和 Inomove 開發移動支付服務和各種 IT 相關項目）2017年10月該交易所不服務美國境內用戶。處于積極制裁計劃名單中的國家，以及列在 FAFT 高風險司法管轄區的的用戶，也無法使用該服務超過170種加密代幣和288種交易對雖然

74、交易所不收取任何如今費用，但出金費用通常根據所提現的加密貨幣種類而有所不同。它的交易費用與韓國多數交易所相同，對于掛單和吃單均收取 0.25%的手續費截至 2022 年 10 月，該平臺不支持保證金交易請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.3 市場規模市場規模 2026年線控制動市場規模達年線控制動市場規模達323億元，億元，CAGR為為36%3.2 Coinbase永續合約交易費率為永續合約交易費率為0 衍生品交易仍待突破衍生品交易仍待突破數據來源：CoinMarketCap，cointelegraph，FT中文網，國海證券研究所l 重視合規，衍生品交易起步較晚 早期因為合規，Co

75、inbase無法提供大量幣種交易，也沒有提供合約這樣的衍生品交易，導致其在交易量方面遠遠落后于美國境外的同類交易所。但正因為早期的合規建設，Coinbase于2020年凈利潤由虧轉盈，在2021年業績迎來增長。同時也憑借著自身的合規優勢成為機構的“比特幣大管家”，平臺托管的比特幣數量遠超其他交易所。l Coinbase永續合約交易費率為0，衍生品交易發展逐步提速 根據CoinMarketCap數據，截至2024年6月5日，Coinbase24h的衍生品交易總量為7.56億美元，未平倉合約量為0.37億美元，掛單費率（Maker Fees）和吃單費率（Taker Fees）均為0。在費用率上面，

76、Coinbase具有明顯優勢，零費率可以減少Coinbase平臺上的投資者交易成本，增加衍生品市場流動性。按照CoinMarketCap基于流動性和交易量等多因素排名，Coinbase目前位列第 61。由于Coinbase于2022年成立衍生品交易所（2023年成立國際交易所），目前Coinbase支持交易的衍生品品種為47，平臺的衍生品市場交易的發展正處于起步期。Top5交易所24h的加密資產衍生品交易總量（億美元）Top5衍生品交易所未平倉合約數量（億美元）及 市場合約數量（個）Top5衍生品交易所的費率（%）7.56129.97172.82210.77390.69576.150 100

77、200 300 400 500 600 700 CoinbaseBitgetBybitOKXCoinWBinance0.3778.5992.68118.16144.47231.220 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 50 100 150 200 250 CoinbaseOKXCoinWBitgetBybitBinance未平未平倉倉合合約約（左（左軸軸）市市場場合合約約數量（右數量（右軸軸）00.02%0.04%0.02%0.02%0.02%00.05%0.06%0.06%0.055%0.04%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05

78、%0.06%0.07%CoinbaseOKXCoinWBitgetBybitBinance掛單費用掛單費用吃單費用吃單費用注：圖中所示均為截至2024年6月5日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.3 創新產品兼備創新產品兼備 交易與托管業務貢獻營收交易與托管業務貢獻營收 l 創新產品兼備，交易與托管業務貢獻營收l Coinbase的盈利來源主要為兩部分，一是對數字資產交易手續費，包括Coinbase交易平臺、Coinbase Pro、Prime中帶來的收入，二是托管業務服務費，主要包括Coinbase Custody帶來的收入，其他Wallet、Earn、USDC、Commerce

79、業務均不產生盈利，主要作用在于促進用戶對數字資產的了解、加強數字資產的流轉、引導數字資產的交易，從而增強用戶黏性，增加平臺交易量，獲取更多盈利。不同平臺20192020202120222023Coinbase交易平臺Coinbase Pro+Coinbase Prime4.63億美元10.96億美元68.37億美元23.56億美元15.20億美元Coinbase Custody0.03億美元0.19億美元1.36億美元0.80億美元0.70億美元數據來源：未央網，公司公告，國海證券研究所年份產品數字資產交易業務，允許用戶買賣、使用數字資產以美元為價格錨定資產的數字資產允許用戶賺取加密資產數字資

80、產交易所，前身為GDAX免費的數字資產轉賬和支付業務大額數字資產保管業務風險投資業務，投資區塊鏈與數字資產相關的初創企業機構專用的交易平臺，差異定價數字資產錢包，包括儲存和管理業務CoinbaseCoinbase WalletUSD Coin(USDC)Coinbase EarnCoinbase ProCoinbase CommerceCoinbase CustodyCoinbase VenturePrime 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32產品名稱產品特點解決痛點用戶群體Coinbase交易平臺1）平臺操作簡便、界面直觀，用戶只需注冊并進行實名認證，便可使用Coinbase賬戶進

81、行交易。2）交易限額較高：每日購買數字資產的限額為5萬美元，而同類型的CashApp每日僅允許2千美元的交易。3）支持多種數字資產：包括主流的BTC/LTC、BTH/LTC，以及USDC、以太幣、Tezos等20多種數字資產與法幣間的交易。4）提供資產管理基本功能：用戶可以實時查看所持有的數字資產、投資組合敞口及收益，進行定期投資5）提供多重數字保險服務：采用去中心化的方式存儲數字資產，2FA加密系統、SSI加密技術和冷儲存可以有效保護資產不受網絡攻擊，在保證安全性的同時兼顧流動性與便捷性1）操作簡單，降低了用戶入門的門檻。2）交易限額高，提高交易效率和靈活性。3）滿足多樣化投資需求。4）增強

82、資產管理用戶的控制力。5）保障用戶資產安全同時提升交易便捷性。普通消費者Coinbase Pro1）主要為大宗交易，它具有競價點差、價格圖表、訂單簿、市價單、限價單和止損單之類的功能。2）用戶可以在Coinbase賬戶與Coinbase Pro之間進行即時轉賬。3）錢包沒有上限，個人每天最多可提款10,000美元，企業每天最多可提款50,000美元。4）使用門檻更高、操作略顯復雜，但收取的手續費用則相對較低。5）提供良好的資產保險服務和完善的交易服務。它將98%的數字資產冷儲存，而線上儲存的部分則FDIC（聯邦存款保險公司）投保，最高保額達25萬美元。6）提供免費的API服務，分為報告接口（f

83、eed API）和交易接口（trading API）。前者提供實時查詢市場數據的功能，后者提供查詢訂單和賬戶信息的功能，并自動執行訂單。1）提供專業交易功能。2）平臺相互轉賬，提高資金流動性。3）放寬提款限制。4）平衡操作復雜度與成本。5）提高了客戶資產安全性。6）增強用戶體驗，增強自動化交易能力。專業交易者Coinbase Prime1）機構專用的Coinbase交易平臺2）采用差額定價的方式，費用率較Pro更低。1）滿足機構投資者的特定需求。2）降低交易成本。機構客戶交易平臺類產品 3.3 Coinbase創新產品豐富創新產品豐富 交易類及借貸融資類兼備交易類及借貸融資類兼備借貸與融資類產

84、品產品名稱產品特點解決痛點服務群體CoinbaseBorrow1）Coinbase 借款即可獲取現金，而無需出售比特幣。2）不涉及任何費用或信用檢查，且年利率較低。3）可以按照客戶時間靈活制定還款計劃。4）借來的現金可以立即存入 PayPal 或通過 ACH 轉入銀行賬戶。1）避免客戶流動性風險。2）簡化借款流程，降低借款成本。3）提高了客戶還款體驗。普通客戶 數據來源：未央網，公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.3 Coinbase的創新產品的創新產品產品名稱產品特點解決痛點用戶群體Coinbase Wallet1）將數字資產存儲在用戶自己的設備中。2）利

85、用手機的Secure Enclave（iOS處理器的安全區域，用于存放指紋等身份信息）等技術保證資產安全，支持Google Drive和iCloud備份私鑰。3）可用數字資產進行付款（僅限接受比特幣支付的商家），以及朋友間的數字資產轉賬（只需輸入好友的Coinbase Wallet賬號即可完成，不受地域影響）。4）兼顧社交屬性，用戶可以發布問題、提供數字資產懸賞，或是回答問題、賺取數字資產。5）允許用戶輸入對方的用戶名進行轉賬，而非其數字資產地址字符串。1）提高了便攜程度及用戶資產控制權。2）提高用戶資產安全性。3）擴展數字資產的使用場景，簡化轉賬流程。4）促進社區互動和知識共享，促進數字貨幣

86、的普及。5）降低地址輸入錯誤，轉賬失敗的風險。零售客戶支付結算類產品Coinbase Commerce數字資產支付1）面向商家提供服務，商家注冊后即可使用相應功能，客戶在Coinbase Wallet中選擇自己要使用的數字資產并出示二維碼，商家掃一掃即可獲得數字資產，整個過程迅速快捷，數字資產在幾分鐘內即可到賬。這一功能沒有地理位置的限制，商家在全球范圍內都可使用，并且沒有中間商，數字資產到賬后即儲存于商家自己的Coinbase Wallet中，完成交易后，以數字資產的形式存儲，商家可選擇賣出數字資產換取法幣。2）不對商家收取手續費。3）數字資產存儲在用戶的設備而非Coinbase系統中，確保

87、支付的安全性。1）簡化了支付流程，提高了支付速度，提供了全球化支付的解決方案。2）避免中間商費用，降低了成本。3）提高了資產安全性。生態系統合作伙伴 收益類產品產品名稱產品特點解決痛點用戶群體Coinbase Earn1）用戶可以通過Coinbase Earn觀看數字資產相關知識視頻、填寫問卷、完成任務，賺取數字資產。2）數字資產的發行商和數字資產社區服務提供商可向Coinbase Earn提供這些資產，借此推廣他們的產品。3）用戶無需綁定銀行賬戶，甚至無需進行數字資產交易，就能夠通過這一安全、可靠的途徑獲取數字資產1）降低了用戶使用的門檻。2）普及了用戶對數字資產的認識。零售客戶機構客戶數據

88、來源：未央網，公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34目前熱門交易所產品交易平臺類：Coinbase交易平臺Coinbase ProCoinbase Prime收益類：Coinbase Earn結算支付類：Coinbase WalletCoinbase Commerce借貸融資類：Coinbase Borrow交易平臺類：幣安交易所收益類：幣安ETH質押幣安定投計劃結算支付類：幣安錢包交易平臺類：歐易交易所收益類：簡單賺幣ETH質押支付結算類：OKX錢包借貸融資類：歐易借貸交易平臺類：Bybit交易所收益類：ETH2.0 流動性質押Bybit 結構化產品支付結算類：

89、Bybit錢包借貸融資類：Bybit質押借款幣交易平臺類：HTX交易平臺收益類：HTX質押借貸融資類：質押借幣3.3 熱門數字貨幣交易所產品一覽熱門數字貨幣交易所產品一覽數據來源：各公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.3“幣安幣安”與與“Coinbase”平臺對比平臺對比 Coinbase為美國地區主流為美國地區主流l 主要平臺特點：低費用、全面的圖表選項和數百種加密貨幣。l 費用：現貨交易費用 0.10%，借記卡購買費用 4.5%。l 支持的加密貨幣數量：Binance 上支持全球交易者超過 600 種，Binance.US 上支持美國投資者超過 100

90、種l 安全功能：雙因素身份驗證(2FA)驗證、聯邦存款保險公司(FDIC)承保的 Binance.US 美元(USD)余額、設備管理、地址白名單、冷存儲。l 支持交易類型：限價單、市價單、止損限價單、追蹤止損單、止盈單、點對點交易、保證金交易、一撤一單等。l 最大交易金額：根據購買的加密貨幣 限制有所不同l 優點：1）超過 600 種加密貨幣可供交易2）使用最便宜的平臺之一3）海量交易類型選擇l 缺點：1）美國客戶無法使用Binance平臺，Binance.US交易所非常有限2）即使對于有經驗的用戶來說，它也可能會讓人不知所措3）沒有內置數字錢包4）在多個國家陷入監管困境并在美國接受調查l 主

91、要平臺特點：直觀、適合初學者的平臺，提供基本交易、數字錢包和 PayPal 提款。l 費用：網站上未披露費用。Coinbase 指出，所有費用“均在您下訂單時計算，可能由多種因素決定，包括所選的支付方式、訂單大小以及波動性和流動性等市場條件”。l 支持的加密貨幣數量：179l 安全功能：2FA 驗證、Coinbase 被破壞時的熱存儲保險、生物識別指紋登錄、冷存儲、FDIC 保險的美元余額、數字錢包的 AES-256 加密。l 支持交易類型：買入、賣出、發送、接收和交換。l 最大交易金額：限制因您的付款方式和地區而異。l 優點:1）極其用戶友好的平臺2）眾所周知并受到美國監管機構的信任3）購買

92、加密貨幣的多種方式l 缺點：1）專家交易者的高級選項有限2）交易種類比其他平臺少“Coinbase 總體上勝出。該平臺更易于使用，并為用戶（尤其是美國用戶）提供更多交易選擇”數據來源：Investopedia，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36l加密貨幣錢包是一種設備或程序，用于發送和接收加密貨幣及數字資產。一個加密錢包至少持有一個“賬戶”或子錢包，賬戶兩個關鍵信息是公共加密地址和私鑰，加密錢包的一個關鍵功能就是管理私鑰，加密錢包提供了一種方法，將這個私鑰以更便于人閱讀的格式記下來，稱為恢復短語、秘密短語或種子短語?；謴投陶Z是一個單詞列表，通常在12到24個單詞之間，它

93、們允許你重建你的加密錢包并在你的加密錢包被銷毀時訪問你的資金。l加密錢包包括兩種類型：1）“冷錢包”是最安全的加密貨幣錢包類型，因為它們的私鑰儲存在一個物理設備上，理論上無法通過計算機或互聯網訪問。當用戶需要進行交易時，他們只需將硬件錢包（通常通過USB）連接上。硬件錢包會在不泄露私鑰的情況下簽署交易。硬件錢包的缺點是設備的成本和可獲得性。Ledger 和 Trezor 是眾所周知的硬件錢包品牌。2）“熱錢包”存在于計算設備上，比如桌面電腦、智能手機或網絡瀏覽器。由于計算設備運行許多程序或應用，它們容易受到病毒、惡意軟件和網絡釣魚攻擊的影響，這使所有軟件錢包都在某種程度上容易受到攻擊。盡管如此

94、，黑客事件極為罕見，軟件錢包通常被認為是日常使用的安全選擇。3.3 三大交易所熱錢包對比三大交易所熱錢包對比 Coinbase錢包最適用初學者錢包最適用初學者l免費使用，可在智能手機、平板電腦上使用，也可作為Google Chrome擴展程序使用，是目前較好的基于瀏覽器的錢包之一。l 一款自托管錢包，支持超過100,000種幣/代幣，同時還允許用戶將以太坊和Polygon NFT存儲在同一位置。l允許用戶通過啟用兩因素身份驗證和生物識別驗證來進一步提高安全級別。用戶可以使用信用卡/借記卡立即購買和出售幣/代幣，甚至可以將資金提取到外部銀行賬戶。l跨鏈支持。該錢包支持來自50多個網絡的加密資產。

95、l界面易于導航，不包含復雜的行業術語，非常適合初學者。l免費在iOS和Android智能手機上下載，而且也可在Windows和MacOS計算機上使用。l擁有一個“一站式NFT聚合平臺”，支持11個以上的網絡，并提供免費的創建和交易服務。l幣安錢包被構建為瀏覽器擴展，可以在Google Chrome和其他主要平臺上下載。l免費下載和使用的，使幣安用戶能夠存儲和管理他們的加密資產，同時與BNB Chain和以太坊上的其他資產進行交互。l錢包支持超過380種加密貨幣，并允許用戶通過銀行轉賬或信用/借記卡立即購買加密貨幣。l用戶能夠通過QR碼立即發送和接收加密貨幣。對于新手來說，它減輕了使用錯誤的錢包

96、地址并可能永久失去資金的風險。Coinbase Wallet適用于初學者的加密貨幣錢包，支持生物識別驗證OKX錢包 用戶友好的加密貨幣錢包，支持NFT和DEX聚合器幣安錢包全球最大的交易所，提供免費的加密貨幣錢包應用數據來源：Bitcoin，cryptonews，各公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.3 交易所交易所ETH質押對比質押對比 Coinbase無最低余額要求無最低余額要求 Coinbase幣安OKXHTX1）準入門檻：無最低余額2）注冊即可進行交易3）資產不會離開用戶帳戶，保證安全性4）1 美元即可開始并隨時取消抵押加密貨幣1）準入門檻：0.00

97、01 ETH2）在幣安ETH質押平臺一鍵質押，無需任何技術設置3）如有罰沒罰款，將由幣安承擔1)準入門檻：0.01 ETH2）充入并質押 ETH，按 1:1 比例收取 BETH，并靈活兌換贖回3）每天將 BETH 質押獎勵存入您的資金賬戶4）可觀年化，歐易通過 MEV-boost 增加獲得更多獎勵的機會1)準入門檻：最低0.1 ETH2）可額外獲得4%-10%的鎖倉收益3）靈活性高，當不想持有BETH時也可以隨時賣出lETH質押是指存入 32 個以太幣以激活驗證者軟件的行為。作為驗證者，你將負責存儲數據、處理交易以及向區塊鏈添加新區塊。這將保證每個人的以太坊的安全，并在此過程中為你賺取新的以太

98、幣。l目前市場上ETH質押有自建節點、完全托管式、基于托管的質押池、非托管服務這4種類型。l目前 Binance、Coinbase 等交易所提供的 ETH 質押服務是完全托管式，用戶只需將參與質押的 ETH 轉移至托管機構，托管機構將 100%為用戶管理、運維信標鏈上的驗證器節點，并在質押收益上抽取分潤，這類服務有一個顯著的特征，就是支持小額（低于 32 ETH）質押。l相比于其他交易所，Coinbase交易所的ETH質押具有以下優點：1）適合初學者的頂級質押平臺；2）無最低質押金額要求；3）受到嚴格監管，具有良好的安全性數據來源：各公司官網，cryptonews，imToken，ethere

99、um官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明383.4 Coinbase3.4 Coinbase更新定注服務更新定注服務 MTU MTU及交易量下降及交易量下降資料來源：各公司官網，公司公告，blockbeats，國海證券研究所名稱用戶數量覆蓋國家/地區Binance19613萬Coinbase Exchange7.4M100+Bybit31M+160OKX100W+Kraken10M+190+l 每月交易用戶（MTU）定義為在截至測算日的28天滾動期間，在coinbase的平臺上主動或被動交易一種或多種產品至少一次的消費者。季度末顯示的 MTU是各季度每月MTU的平均值。

100、截至年底的MTU為當年最后一個季度的MTU。截至2021年、2022年和2023年12月31日coinbase的年度平均MTU為分別為840萬、880萬和740萬。MTU參與的交易既產生交易收入，也產生訂閱和服務收入。創收交易包括主動交易（如購買或出售加密資產）或被動交易（如賺取押注獎勵）。MTU 還從事不產生收入的交易，如發送和接收。由于產品架構或用戶行為的差異，MTU 可能會夸大獨特消費者的數量。l 剖析近三年MTU呈下降趨勢原因：coinbase截至2023年12月31日年度的MTU與2022年相比有所下降，主要原因是coinbase更新了定注服務，要求用戶在通知期內手動選擇加入某些網絡

101、，導致定注用戶減少了80萬，同時交易用戶減少了40萬，交易量也有所下降。與2021年相比，截至2022年12月31日的年度MTU有所下降，主要原因是在平臺上進行交易的用戶減少了 690萬，與交易量的下降相一致，但2022年新增的計價資產導致計價用戶增加了400萬，部分抵消了下降的影響。圖：交易所用戶數量情況圖：2021-2023年CoinbaseMTU數量變化（單位：百萬）圖：2021-2023年Coinbase散戶/機構交易量（單位：十億美元）535167751136663393020040060080010001200202120222023消費者機構11.28.3702468101220

102、2120222023MTU（百萬）注：Coinbase Exchange用戶數量時間截至2023年底，OKX用戶數量時間截至2024年1月，其余用戶數量情況截至2024年6月2日 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.4 3.4 隨交易所涌現隨交易所涌現 伴生的安全問題成為用戶需求痛點伴生的安全問題成為用戶需求痛點資料來源：公司公告，Crystal，ForesightNews，Medium，kaspersky，國海證券研究所l 在監管、合規、安全方面較傳統資產種類不成熟，初涉加密貨幣領域的個人和機構，將安全與合規放在投資與交易的首要位置，尤其對于機構，一項交易的合規與否是其是否進行投

103、資的先決條件。l 黑客攻擊如何發生：1、網絡釣魚：最常見的數字攻擊類型之一，這涉及惡意行為者發送電子郵件，引誘加密所有者泄露敏感信息或下載惡意軟件，這可能允許黑客訪問他們的加密錢包并竊取他們的硬幣。2、惡意代碼：由于加密貨幣和為其提供便利的軟件都是建立在代碼之上的，因此它們可能包含黑客可以利用的漏洞。例如，他們可以在加密基礎設施的任何弱點處操縱代碼，以實施加密交換攻擊來橋接攻擊。3、密鑰盜竊：加密錢包和交易所要求所有者使用密鑰來訪問他們的硬幣，如果網絡罪犯設法竊取這些密鑰，他們可以輕松地執行加密貨幣黑客攻擊。圖：隨交易所涌現，伴隨而來的安全問題成為用戶需求痛點時間交易所損失2011 年 Mt.

104、Gox交易所遭到黑客攻擊，價值 875 萬美元的比特幣被盜。2011 年 8 月MyBitcoin MyBitcoin 超過 7.8 萬比特幣被盜破產。2012 年 9 月BitfloorBitfloor 被盜 2.4 萬比特幣后關閉，隨后Bitcoinica 在2012 年 3 月和 5 月兩次遭遇攻擊后破產。2014 年 2 月Mt.GoxMt.Gox85 萬比特幣被盜。2015 年 1 月BitstampBitstamp 遭到黑客攻擊，被盜 1.9 萬比特幣，用戶大量流失。2016 年 8 月BitfinexBitfinex 遭到黑客攻擊，被盜 12 萬比特幣（價值 7200 萬美元）。

105、2018年1月coincheckcoincheck被黑客成功闖入交易所，竊取了5.34億美元的加密貨幣。時間交易所損失2019年5月Binance黑客從幣安的熱錢包中取出了7000多個比特幣。此次襲擊造成的總損失約為4000萬美元。2019年11月UpbitUpbit在一次交易中被竊取4500多萬美元。2020年9月KuCoinKuCoin被偷走了價值超過2.81億美元的硬幣和代幣。2021年Coinbase第三方獨立獲取了至少6000名客戶的登錄憑據和個人信息，并使用這些憑據來利用以前在帳戶恢復過程中存在的漏洞，Coinbase向受影響的客戶賠償了約2510萬美元。2021年8月Poly N

106、etwork黑客利用Poly Network的軟件漏洞，偷走了價值6.11億美元的加密貨幣2022年11月FTXFTX被盜6億多美元2023年4月Curve FinanceCurve Finance遭到了黑客攻擊，眾多Defi協議遭到重創，造成了約7000萬美元的直接損失。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.4 Coinbase3.4 Coinbase主動擁抱監管主動擁抱監管 將安全合規置于首位將安全合規置于首位資料來源：公司公告，ZenLedger，公司官網，金融服務部，AI新智界，國海證券研究所l 在監管、合規、安全方面較傳統資產種類不成熟，初涉加密貨幣領域的個人和機構，將安全

107、與合規放在投資與交易的首要位置，尤其對于機構，一項交易的合規與否是其是否進行投資的先決條件。l 復盤公司發展歷程，重視合規是其在眾多加密貨幣交易平臺中脫穎而出的重要因素之一，也使得公司成為美國第一家上市的加密貨幣交易平臺。公司業務主要在美國和歐洲開展。根據公司官網，目前公司已取得美國45個州的轉賬交易牌照、轉賬支付牌照或貨幣服務牌照，并成為少數擁有紐約州BitLicense牌照的交易平臺之一（允許公司開展涉及紐約或紐約居民的虛擬貨幣業務活動）；在排名前十位的加密貨幣交易平臺中，公司是唯一擁有BitLicense牌照的交易平臺。l Coinbase謹慎選擇在平臺交易的幣種，目前平臺僅有248種貨

108、幣，與幣安、Bybit、OKX相比較少。l Coinbase采用雙因素身份驗證、冷錢包儲存財產的安全功能。Coinbase解決了紐約州金融服務局的合規調查，獲得5000萬美元的罰款，并單獨承諾在2024年底之前進行5000萬美元的合規計劃投資。Coinbase與加利福尼亞州、新澤西州、南卡羅來納州和威斯康星州的州證券監管機構簽訂了協議，根據該協議，這些州的客戶將不再能夠持有新的資金，在每種情況下，等待事項的最終裁決。Coinbase 公司與馬里蘭州證券監管機構簽訂了類似協議。美國證券交易委員會提交了起訴書，SEC在起訴書中尋求禁令救濟、沒收和民事罰款等救濟，Coinbase 隨后提交了對 20

109、23 年 6 月美國證券交易委員會起訴書的答復。Coinbase被美國阿拉巴馬州、加利福尼亞州、伊利諾伊州、肯塔基州、馬里蘭州、新澤西州、南卡羅來納州、佛蒙特州、華盛頓州和威斯康星州的證券監管機構發出通知、警告令和終止令。2023年1月2023 年 6 月2023 年 6 月2023年7月2023年10月圖：coinbase接受政府監管、訴訟和執法行動請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明413.4 Coinbase3.4 Coinbase堅持合規化堅持合規化 擁有各類加密服務牌照擁有各類加密服務牌照資料來源：coinbase官網，公司公告，CNBC，odaily，國海證券研究所Coinba

110、se繼續在受監管的衍生品中獲得牽引力。coinbase獲得百慕大金融管理局（BMA）的監管批準，為符合條件的非美國公司提供永久期貨。Coinbase Financial Markets獲得了美國國家期貨協會（National Futures Association）的監管批準，可以作為期貨經紀商（FCM）運營。Coinbase International Exchange獲得了英國期貨協會（BMA）的監管批準，可以為符合條件的非美國公司提供永久期貨。Coinbase在加拿大獲得受限經銷商牌照。Coinbase在Ontario注冊為加拿大證券管理局（CSA）下受限的交易商，成為第一家在加拿大接受

111、交易商注冊的國際加密交易所2024年Coinbase取得美國首個數字貨幣交易牌照。l 2021年，coinbase已經從德國聯邦金融監管機構獲得了提供加密資產托管和讀取的許可證，還在日本注冊為加密資產交換服務提供商。根據這些許可和注冊，coinbase受到廣泛的規則和法規的約束，包括反洗錢、客戶資產和資金的銷售保護、監管資本要求、適當管理、運營控制、公司治理、客戶披露、報告和記錄保存。coinbase通過英國金融行為監管局和愛爾蘭中央銀行授權的電子貨幣機構為客戶提供服務。聯邦貿易委員會（FTC）、消費者金融保護局（CFPB）和其他美國聯邦、州、地方和外國監管機構負責監管金融產品與匯款或點對點交

112、易相關的匯款服務。l 截至2023年11月，美國證監會批準了12個現貨比特幣ETF申請，其中9個與coinbase合作。coinbase始終以1:1的比例持有客戶資產，這意味著不會出借或再抵押客戶資產。Coinbase定期接受各種監管機構的審查，包括紐約州金融服務局（NYDFS）和這些實體持有貨幣傳輸許可證的各個州。2023年9月2023年8月2015年2023年10月Coinbase獲得新加坡金融管理局頒發的大型支付機構牌照2017年Coinbase從紐約金融服務部門（NYDFS)獲得了BitLicense。BitLicense授權Coinbase在紐約州繼續開展虛擬貨幣業務圖：coinba

113、se合規化歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明422.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：Coinmarketcap，36kr，AI新智界，cnBeta，各公司官網，Blockbeats，腳本之家區塊鏈，WISE，Foresight，新浪財經，coinlive，Odaily，國海證券研究所3.4 Coinbase3.4 Coinbase牌照獲取情況及與其他交易所情況對比牌照獲取情況及與其他交易所情況對比 共建加密貨幣合規未來共建加密貨幣合規未來Coinbase牌照獲取情況及與其他交易所情況對比名稱牌照獲取時間獲取情

114、況Binance總體情況：其牌照遍布歐洲、中東、亞太平洋、美洲、非洲等五大領域。已獲取迪拜(VARA)和西班牙央行(BED)的虛擬資產服務提供商（VASP）許可證。Coinbase總體情況：Coinbase可支持全球106個國家使用，遍布北美、南美、歐洲、亞太平洋、非洲以及中東地區。在美國各個州擁有 MTL 牌照，還擁有英國 FCA 與愛爾蘭央行的電子貨幣服務牌照，其已經在美國52個州內的38個州獲得電子貨幣（VC）、貨幣轉賬（MT）支票交易（SC）、支付工具銷售（SPI）牌照。德國聯邦金融監管局獲得了提供加密資產托管和交易的牌照，在日本注冊為加密資產交易服務提供商（Crypto Asset

115、Exchange Service Provider），加拿大貨幣服務牌照（MSB）、歐盟數字貨幣機構牌照（E-Money Institutions PSD2）、百慕大金融管理局BMA數字資產業務牌照。2017年1月17日獲得紐約州金融服務部門（NYDFS）的比特幣許可證（BitLicense）2023年10月2日新加坡金融管理局給予原則性批準后，向該公司頒發了主要支付機構許可證（MPI/SPI）。OKX已獲得美國MBS、菲律賓政府虛擬貨幣交易所經營牌照、日本數字貨幣交易平臺從業許可牌照，其在巴哈馬、杜拜也有相關牌照。2024年3月13日新加坡金融管理局(MAS)原則上批準主要支付機構(MPI)

116、許可證2024年1月16日迪拜虛擬資產監管局（VARA）已向OKX中東公司頒發了虛擬資產服務提供商（VASP）許可證。2023年11月申請中國香港虛擬資產交易平臺牌照（VASP)。Bybit2023年6月27日從迪拜虛擬資產監管局(VARA)獲得了MVP許可證。2023年6月27日在塞浦路斯獲得加密貨幣交換和托管服務的注冊。2024年1月31日在中國香港提交虛擬資產交易平臺牌照（VASP)申請。Upbit2024年1月8日新加坡為機構加密服務授予MPI許可證。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明432.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格

117、局優格局優數據來源：Coinglass，幣安官網，國海證券研究所3.5 BTC3.5 BTC現貨現貨ETFETF產品涌現產品涌現 Coinbase Coinbase深度參與深度參與 表：BTC 現貨ETF產品情況l 通過現貨比特幣 ETF 購買比特幣優點：1）受監管且可取得。比特幣 ETF 在受監管的交易所進行交易，這使得傳統投資者可以輕松獲得它們；2）無需儲存。購買ETF的投資者無需擔心儲存和保管BTC；3）風險分配和多元化。將比特幣 ETF 納入投資組合有助于風險分配，因為 BTC 通常與股票和債券等傳統資產的相關性較低。l 通過現貨比特幣 ETF 購買比特幣缺點：1）缺乏直接所有權。比特

118、幣 ETF 的投資者并不擁有實際的比特幣，可能會錯過稅收優惠和失去對其投資的完全控制；2）費用更高。與傳統 ETF 相比，因維護成本更高，比特幣 ETF 通常會產生更高的費用；3）無法完全追蹤BTC價格。這是由費用和追蹤誤差等因素所致。注：截至2024年6月2日交易代碼ETF名稱價格（單位：美元）價格變化成交額(單位：美元)成交量（單位：萬）換手率流通股資產管理規模(單位：億美元）市值（億美元）費用率GBTCGrayscale Bitcoin Trust(BTC)60.09-1.56%3.36億559.861.734%3.23億193.85193.941.50%IBITiShares Bitc

119、oin Trust 38.55-1.56%8.9億2314.474.644%4.97億172.43191.720.25%FBTCFidelity Wise Origin Bitcoin Fund59.11-1.73%2.75億465.132.507%1.85億99.00109.530.25%ARKBARK 21Shares Bitcoin ETF67.55-1.75%1.19億176.783.664%4815.21萬28.5232.530.21%BITBBitwise Bitcoin ETF36.85-1.65%8097.45萬220.153.257%6746.00萬21.5824.860.2

120、0%HODLVanEck Bitcoin Trust76.52-1.57%1074.41萬14.071.586%885.05萬5.306.770.25%BRRRValkyrie Bitcoin Fund19.17-1.54%224.39萬11.740.387%3026.02萬5.025.800.25%BTCOInvesco Galaxy Bitcoin ETF67.62-1.62%636.64萬9.461.291%729.00萬3.834.930.39%EZBCFranklin Bitcoin ETF39.17-1.73%559.15萬14.311.347%1060.09萬3.124.150.

121、19%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明442.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：Financial Times，公司官網，DL News，foresight news，國海證券研究所3.5 3.5 美國美國ETFETF多由多由CoinbaseCoinbase托管托管 有助于利潤增長有助于利潤增長表：美國比特幣現貨ETF大多由Coinbase托管l 截至2023年11月，美國證券交易委員會（SEC）批準了12個現貨比特幣ETF申請，其中9個與Coinbase合作?，F貨比特幣 ETF 為投資者提供了接觸全球最大加密貨

122、幣的機會，而無需直接持有。根據ETF.com的數據，包括貝萊德（BlackRock）、富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）和Invesco在內的這些基金已經吸引了近40億美元的凈流入。作為這些基金所持比特幣的托管人，Coinbase 將從中受益。盡管 2023年Coinbase從托管費中獲得的 6950 萬美元僅占集團總收入的 2.2%，但今年這一數字預計會上升。l 缺點:托管業務的利潤微薄。瑞穗(Mizuho)估計，Coinbase 的服務費約為 0.07%。相比之下，每次客戶買賣加密貨幣時，Coinbase 都會向客戶收取高達 0.6%的交易傭金。低成本現貨比特幣 ETF

123、 的興起將使投資者交易實際比特幣的理由減少。對于Coinbase來說，交易業務量的下降可能會迅速抵消資產托管帶來的收益。l 方舟投資公司（Ark Invest）將在第一年收取零費用，而貝萊德（BlackRock）則在同一時期收取 0.12%的費用，之后將提高到 0.25%。Coinbase 沒有披露其基本的零售費用，但第三季度的零售收益率（用交易所的交易收入除以零售交易量來衡量）約為 2.5%。l 據投資銀行 KBW 估計，托管費在 0.1%到 0.16%之間，而交易費約為 0.02%，如果比特幣 ETF 的管理資產達到 63 億美元，對毛利潤的影響可能在 0.4%左右，這約占比特幣流通供應總

124、量的0.7%，與全球黃金ETF持有的黃金總量相近。在全球 13.9 萬億美元的黃金總價值中，約有 980 億美元被現貨 ETF 所持有。l“Coinbase目前沒有計劃因為引入ETF而降低交易費用，”Coinbase發言人告訴DL News。該交易所表示，”比特幣現貨ETF 將成為整個加密貨幣領域的積極催化劑，增加可信度，提高流動性，并為加密貨幣經濟帶來新的參與者和機構。我們貨幣化的主要方式是托管費，但我們也將提供代理交易、匹配和結算以及融資等關鍵服務。ETF可以將新用戶帶入加密貨幣領域，而在未來，這些用戶將希望直接通過Coinbase更多地參與更廣泛的加密貨幣經濟?！吧暾埞就泄苋薌rays

125、caleCoinbaseArk/21 SharesCoinbaseBlackRockCoinbaseBitwiseCoinbaseVanEckGeminiWisdom TreeCoinbaseInvesco/GalaxyCoinbaseFidelitySelf-CustodyValkyrieCoinbaseGlobal XCoinbaseHashdexN/AFranklin TempletonCoinbase請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明452.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：EY，CoinMarketpar

126、k，coinvoice，君合，國海證券研究所3.6 3.6 展望展望:待美國監管妥協之際待美國監管妥協之際 衍生品合約或將打開第二增長極衍生品合約或將打開第二增長極圖：未平倉合約情況n 隨著加密貨幣衍生品市場的快速發展，以及區塊鏈協議應用的無限可能性，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正在密切關注。由于加密貨幣衍生品的高波動性、高杠桿性和復雜性，對其進行有效的風險管理至關重要。目前期貨、期權、遠期和其他參考構成商品的加密資產價格的衍生品合約，均受美國商品期貨交易委員會（CFTC）根據商品交易法（CEA）進行的監管。如果有機構要在美國提供加密貨幣衍生品服務，首先要獲得相關監管牌照，主要是指定合約

127、市場牌照（DCM）和衍生品清算組織牌照（DCO）。取得牌照后，機構才可以開展與加密貨幣衍生品的托管、交易與清算相關的服務。n 加密貨幣衍生品市場增長顯著，據EY統計,2023 年 9 月的月交易量達到 1.33 萬億美元，遠超現貨市場。加密貨幣衍生品市場可分為中心化衍生品市場和去中心化市場，就中心化衍生品而言，非美國市場的交易量居首位，而在美國，CME 是最主要的參與者，截至 2023 年 9 月，其市場份額占美國每月衍生品交易量的 60%以上。去中心化衍生品市場雖然規模較小，但因其安全性和透明度而受到越來越多的關注，其中 dYdX 協議是 DeFi 衍生品的主要參與者。圖：比特幣期權波動率圖

128、：以太坊期權波動率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明462.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：幣安官網，coinglass，Fortune，CryptoQuant，國海證券研究所3.6 3.6 透過透過BinanceBinance看未來看未來CoinbaseCoinbase增量業務可能性增量業務可能性n 合約交易:1）U 本位合約:以 USDT 或 USDC 計價和結算，合約期限有永續和季度兩種，具備明確的定價規則，每個U 本位合約都會指明基準資產對單一合約的交割數量；2）幣本位合約:幣本位合約的抵押與結算都以 B

129、TC、ETH、BNB 等加密貨幣進行，期限分為永續合約、季度合約和雙季度合約；3）幣安期貨：專為零售用戶設計，允許交易者在預先確定的價格和日期買賣標的資產。更重要的是，期權平臺的內置杠桿可幫助交易者保護其投資組合免受市場波動的影響。4）交易機器人：幣安的交易機器人包括網格交易、時間加權平均價格(TWAP)、交易量參與(VP)和其他自動算法交易工具。n 截至2024年5月28日18點，幣安的全網24小時合約成交額為634.69億美元，合約持倉量為220.86億美元。n 根據CryptoQuant數據，幣安2023年收入或達到120億美元。圖：幣本位合約合約持倉量圖：U本位合約合約持倉量合約類型抵

130、押品杠桿類型U 本位合約USDT 或 USDC逐倉或全倉幣本位合約加密貨幣（如BTC、ETH）逐倉或全倉表：對比U本位合約與幣本位合約圖：幣安收入及構成67.50%10%22.50%衍生品手續費其他現貨手續費135520012012005010015020025020192020202120222023E幣安每年收入（億美元）注：幣安收入構成占比為管理人自述的經驗數據請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明472.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：CoinMarketCap，國海證券研究所3.6 3.6 透過透過Bina

131、nceBinance看未來看未來CoinbaseCoinbase增量業務可能性增量業務可能性n 截至2024年5月22日17點，根據Coinmarketcap數據，1）按交易量排名，Binance以755.33億美元的日交易量位列第二；2）按未平倉合約量排名，Binance以210.64億美元的未平倉合約量位列第一；3）按市場提供的衍生品合約數量排名，Binance以343種合約位列第五；4）從綜合排名前十的衍生品交易所交易費率來看，Binance費用率較低，掛單手續費為0.02%，吃單手續費為0.04%。圖：按未平倉合約量排名前十的衍生品交易所（億美元）2322562573053183433

132、56364364403050100150200250300350400450LBankPhemexPionexBlofinZOOMEXBinanceBybitXT.COMMEXCGate.io0.02%0.04%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%BinanceBybitOKXBitgetCoinWDeribitKrakenLBankKuCoin Deepcoin掛單費率吃單費率圖：按交易量排名前十的衍生品交易所（億美元）圖：綜合排名前十的衍生品交易所交易費率（%）圖：按市場合約數量排名前十的衍生品交易所（個）224.10 255.31 261.84

133、 332.49 342.71 366.33 411.36 452.49 755.33 775.25 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 DigiFinexBybitToobitOKXLBankBlueBitUZXCoinWBinanceBIKA52.81 53.76 57.87 68.28 71.32 75.75 78.16 105.19 130.62 210.64 0 50 100 150 200 250 ToobitBTCCCoinWDigiFinexOKXTapbitOrangeXBitgetBybitBinance注：以上圖表數據均截至2024年

134、5月22日17點請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明482.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：幣安官網，CoinMarketCap，國海證券研究所3.6 3.6 透過透過BinanceBinance看未來看未來CoinbaseCoinbase增量業務可能性增量業務可能性圖：幣安的期權持倉量及交易量n 期權交易：1）幣安期權：以穩定幣定價和結算，投資者可以直接計算成本和利潤。與硬幣保證金期權不同，在劇烈波動時期，穩定幣期權允許投資者穩定、安全地進入和退出頭寸，而無需擔心標的抵押物的名義價值大幅貶值。此外，幣安期權具有競

135、爭力的低費用、低資本要求。交易者只需支付所需的期權費，即可獲得與持有同等期貨或現貨頭寸相同的風險敞口，較低的資金要求下期權是進行杠桿交易的絕佳方式；2）幣安期權RFQ:期權 RFQ 為用戶的期權交易提供機構級流動性和有競爭力價格的即時報價，而在期權訂單簿上，用戶將與訂單簿上的可用流動性進行交易。此外，期權 RFQ 交易不收取任何交易費用。如果用戶有大額交易，并希望獲得有競爭力的報價，可以利用 Binance 期權 RFQ 增加的流動性，在交易所訂單簿之外進行交易。n 截至2024年5月28日18點，Binance的24小時期權成交量為221,051,323.99USDT。n Binance綜合

136、排名第一。截止2024年5月28日18點，根據Coinmarketcap基于流動性和標準化交易量等多種因素的算法對加密貨幣衍生品交易所進行的排名顯示，Binance位居第一，其在24h內的衍生品合約交易量達4363.5億元，遠高于其他衍生品交易所。排名衍生品交易所24h交易量(元)掛單手續費 吃單手續費 未平倉合約量（元）市場合約數量1Binance436,346,396,462 0.02%0.04%150,504,588,491 3432Bybit140,613,057,051 0.02%0.06%98,044,183,589 3603OKX175,817,646,572 0.02%0.05

137、%51,811,460,535 2184Bitget127,766,633,417 0.02%0.06%78,421,384,570 2245Deribit8,133,990,121 0%0.05%18,973,850,555 276Kraken6,718,374,346 0.02%0.05%3,126,006,618 1727CoinW213,976,711,397 0.04%0.06%45,465,038,412 948KuCoin11,309,810,240 0.02%0.06%13,071,076,164 1879Deepcoin95,131,225,010 0.04%0.06%15,

138、564,210,181 6010Bitfinex626,898,7200.02%0.065%3,007,184,77547表：CoinMarketCap上綜合排名前十的衍生品交易所注：按24小時交易量排序,截至2024年5月28日18點。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明492.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：幣安官網，國海證券研究所3.6 3.6 透過透過BinanceBinance看看CoinbaseCoinbase創新業務的可能性創新業務的可能性圖：Futures NEXT的提名代幣池n 杠桿代幣：Bina

139、nce 杠桿代幣（BLVT）是現貨市場上的可交易資產，可讓用戶獲得加密貨幣的杠桿風險，而無需承擔清算風險。Binance 杠桿代幣消除了管理傳統杠桿頭寸的復雜性，因為用戶無需抵押或維持保證金。第一對 Binance 杠桿代幣是 BTCUP 和 BTCDOWN。BTCUP 允許用戶在比特幣上漲時獲得杠桿收益，另一方面，BTCDOWN 可以讓用戶在比特幣下跌時獲得杠桿收益。幣安杠桿代幣的目標杠桿倍數保持在1.25倍至4倍之間，這可大幅度提高盈利能力，并將損失最小化，以避免清算。n 截至2024年5月28日，在Binance杠桿代幣中有40種代幣。圖：了解杠桿代幣n Futures NEXT：幣安合

140、約推出的一個開創性平臺，使用戶能夠參與代幣上架的活躍領域。通過基于預測的機制，用戶可以通過準確預測哪些代幣將在幣安合約的U本位市場上架而獲得獎勵。截至2024年5月28日，代幣數量為80，活躍參與人數23294，選幣總價值為950927USDT，累計獎勵113554.80USDT，選幣享獲倍數獎勵1.2倍。n NEXT 礦池是合約NEXT 平臺的重要組成元素，可顯示用戶精選的代幣組合，其中都是用戶所提名具有上架潛力的代幣。用戶可以通過將選擇代幣分配給池中他們偏好的代幣來執行選項功能。如果這些代幣成功在 U 本位合約市場上架，用戶即可賺取獎勵。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明502.4

141、競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：CONGRESS.GOV，MarsBit，君合，中國知識產權網，Latham&Watkins，X資訊，agriculture，財經雜志，國海證券研究所3.6 3.6 透過透過BinanceBinance看看CoinbaseCoinbase創新業務的可能性創新業務的可能性l 美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，“CFTC”）于1974年設立，負責管理和執行美國商品交易法（Commodity Exchange Act）及其衍生法規，監

142、管美國商品和衍生品（例如期貨、期權、掉期交易等）。l SEC是根據美國1934年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）設立而成、直屬美國聯邦政府的獨立機關、準司法機構，負責“證券”的監管工作。如果加密貨幣具有證券屬性，或者交易具有證券屬性的代幣，都會受到 SEC 監督。美國對于期貨/衍生品的監管法規2022 年數字商品交易法（DCEA）創建了一個聯邦監管框架，由商品期貨交易委員會（CFTC）管轄。該法案允許在商品期貨交易委員會的監督下對數字商品交易所進行監管和注冊。要求如果 DCE 想要提供杠桿交易或上市銷售數字商品，必須向 CFTC 注冊。該法案規定了數

143、字商品的銷售條件、交易所的注冊條件，并提出了其他要求,此法案擴大了商品交易法的范圍，成為 CFTC 參考監管框架。2024年5月22日美國眾議院通過21 世紀金融創新與技術法案(Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act(FIT-21)該法案將明確加密貨幣行業的監管邊界，授予CFTC主要管轄權。美國參議員 Cynthia Lummis和 Kirsten Gillibrand提出負責任的金融創新法案（Responsible Financial Innovation Act）(RFIA)，對于加密資產交易所進行期貨、挖礦

144、、借貸、合約和杠桿等混業經營進行了明確限制，對其能夠開展的業務范圍監管趨嚴。務求在消費者保護、監管透明度、促進金融創新及靈活性中取得平衡。2022年6月7日2020年9月眾議員Michael Conaway提出了2020年數字商品交易法（DCEA）填補了美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證券交易委員會（SEC）之間的空白，是對現有制度的補充。2022 年 4 月2023年6月2日美國眾議院金融服務委員會和農業委員會的共和黨人聯合發布了數字資產市場結構法案（Digital Asset Market Structure Act）的草案，授予CFTC和SEC監管權，并明確了兩個機構的管轄范圍。

145、明確CFTC對互換交易商和衍生品市場中介機構的監管要求，并要求SFTC和SEC雙重注冊、聯合研究。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明512.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優數據來源：CONGRESS.GOV，0XZX，新浪財經，Agriculiture，yenlex，troutman pepper，fintechanddigitalassets，PANews，財經雜志，Ai新智界，君合，國海證券研究所3.6 3.6 透過透過BinanceBinance看看CoinbaseCoinbase創新業務的可能性創新業務的可能性l

146、美國對于數字資產衍生品的監管法律體系逐漸完善：1）對于不同監管機構的管轄范圍劃分愈發清晰，消除監管空白；2）明確限制混業經營，務求在消費者保護、監管透明度、促進金融創新及靈活性中取得平衡；3）要求CFTC和SEC對于Defi和NFT的規模、范圍、作用、性質和用途進行研究。l 在美國，加密貨幣交易所提供衍生品交易服務需要通過CFTC的注冊和審批，獲得相應許可，Coinbase在美國的總部暫未獲得該許可，因此目前暫未開展衍生品合約業務，未來Coinbase需要申請成為注冊的衍生品合約市場（DCM）或掉期執行設施（SEF），方可合法地提供此類服務。法規簡稱法規全稱發布時間內容摘要DCEA數字商品交易

147、法(Digital Commodity Exchange Act)2020年9月、2022 年 4 月1）要求某些預售數字商品只能在美國商品期貨交易委員會注冊的數字商品交易所(DCE)、經認可的投資者或通過證券發行進行銷售。如果 DCE 想要提供杠桿交易或上市銷售數字商品，必須向 CFTC 注冊。2）注冊的 DCE 必須監控交易活動，禁止濫用交易行為、制定最低資本要求，公開報告某些交易信息，避免利益沖突，制定治理標準，以及制定監管政策，避免利益沖突、建立管理標準并采取網絡安全措施。RFIA負責任的金融創新法案（Responsible Financial Innovation Act）2022年

148、6月7日1）務求在消費者保護、監管透明度、促進金融創新及靈活性中取得平衡。該法案對于加密資產交易所進行期貨、挖礦、借貸、合約和杠桿等混業經營進行了明確限制，對其能夠開展的業務范圍監管趨嚴。2）該法案劃分了證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對數字資產的管轄權。賦予CFTC對數字資產現貨市場的監管權，此外，允許數字資產交易所在商品期貨交易委員會注冊。3）對數字資產的概念和范疇進行了定義。DAMS數字資產市場結構法案（Digital Asset Market Structure Act）2023年6月2日1）CFTC獲得對數字商品現貨市場的專屬監管管轄權，要求市場參與者和交易場

149、所向 CFTC 注冊。擬議法案設立了許多新的注冊類別，包括數字商品交易所、數字商品經紀人和數字商品交易商。2）CFTC對互換交易商和衍生品市場中介機構的監管要求：報告、記錄保存、反欺詐、操縱和其他濫用行為、監督、利益沖突以及客戶資產隔離。3）雙重注冊：某些實體將被允許在CFTC和SEC進行雙重注冊，以促進多種類型數字資產的交易。4）SEC和CFTC必須對去中心化金融（DeFi）和不可兌換代幣（NFTs）進行聯合研究，研究內容包括它們各自的規模、范圍、作用、性質和用途。美國對于期貨/衍生品的監管法規請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議04請務必閱讀報告

150、附注中的風險提示和免責聲明532.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 l 我們預計Coinbase 2024-2026年總收入分別為66.37億美元、102.69億美元、120.06億美元，歸母凈利潤分別為23.97、39.85、48.42億美元，EPS分別為9.74、16.20、19.68美元。l 2024年6月13日對應收盤價247.64美元，對應2024-2026年PE估值分別為25.41、15.29、12.58倍。加密貨幣有望迎來新一輪上行周期，Coinbase合規嚴把控，后驅力

151、強勁，首次覆蓋，給予“增持”評級。預測指標預測指標202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入（百萬美元）3108.386636.5210268.5812006.28增長率（%）-2.69%113.50%54.73%16.92%歸母凈利潤（百萬美元）94.872397.083985.084842.29增長率（%）-2426.67%66.25%21.51%每股收益（美元）0.399.7416.2019.68P/E642.1325.4115.2912.58P/B9.708.707.616.87P/S20.829.506.095.21ROE（%）1.62%36.

152、09%53.09%57.37%資料來源：Wind、國海證券研究所注：最新股價截至2024年6月13日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明542.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議表：Coinbase營收拆分及占比年度分業務占比201920202021202220232024E2025E2026E交易收入86.7%85.8%87.2%73.8%48.9%68.6%77.0%76.6%穩定幣收入-22.3%12.9%8.1%8.4%區塊鏈獎勵0.0%0.8%2.8%8.6%10.6%7.

153、6%6.2%6.3%利息收入2.7%0.4%0.3%10.2%5.6%2.8%1.9%1.6%托管收入0.6%1.5%1.7%2.5%2.2%2.2%2.3%2.6%其他訂閱和服務收入0.4%0.8%1.7%3.5%4.5%2.5%1.9%1.7%其他收入9.5%10.7%6.2%1.4%5.9%3.4%2.6%2.7%年度拆分（千美元）201920202021202220232024E2025E2026E總收入533,735533,7351,277,4811,277,4817,839,4447,839,4443,194,2083,194,2083,108,3833,108,3836,636,

154、5226,636,52210,268,57910,268,57912,006,27812,006,278凈收入482,949482,9491,141,1671,141,1677,354,7537,354,7533,148,8153,148,8152,926,5402,926,5406,412,0046,412,0049,999,1579,999,15711,682,97111,682,971交易收入463,0051,096,1746,837,2662,356,2441,519,6544,554,6437,908,0599,193,414訂閱收入19,94444,993517,487792,57

155、11,406,8861,857,3602,091,0982,489,557穩定幣收入-694,247859,368831,6531,009,602區塊鏈獎勵18810,413223,055275,507330,885502,945633,711760,453利息收入14,4145,53525,835326,956173,914183,977196,089194,663托管收入3,00918,561136,29379,84769,501145,064238,737314,840其他訂閱和服務收入2,33310,484132,304110,261138,339166,007190,908209,9

156、99其他收入50,786136,314484,69145,393181,843224,519269,422323,307數據來源：Wind，公司公告，國海證券研究所l 我們對公司2024-2026年盈利預測的關鍵假設如下：l 收入端：短期內公司的主要收入來源于交易收入及托管收入：l 1）交易收入：預計2024-2026年交易收入同比增速分別為199.7%、73.6%、16.3%；交易量方面，2024-2026年交易量增速分別為150%、75%、10%，主要受益于加密貨幣新一輪上行周期開啟，機構及散戶參與熱情大增；交易傭金方面，2024-2026年傭金率分別為0.39%、0.39%、0.41%，

157、其中零售客戶交易傭金率分別為1.85%、1.74%、1.70%，主要系零售客戶參與加密貨幣更多帶有情緒性的因素，因此牛市需降低傭金率吸引零售客戶，機構客戶交易相對理性，牛市參與加密貨幣交易的概率大增，因此在上行期間機構客戶的傭金率反而呈緩慢上升態勢，2024-2026年傭金率將分別為0.03%、0.04%、0.04%。l 2）托管收入：預計2024-2026年托管收入同比增速分別為108.7%、64.6%、31.9%；托管客戶加密資產2024-2026年增速分別為120%、50%、30%，托管費率方面，2024-2026年托管費率分別為0.047%、0.045%、0.043%，托管客戶加密資產

158、在加密貨幣上行周期有望逐步提振，費率隨著規模效應逐步下降。l 費用端：預計公司2024至2026年交易費用率分別為21.00%、20.5%、20.00%；技術與開發費用率分別為21.23%、15.52%、15.54%；銷售費用率分別為7.28%、5.84%、5.75%；管理費用率分別為18.93%、13.96%、13.14%。年度分業務同比增速 201920202021202220232024E2025E2026E總收入139.3%513.7%-59.3%-2.7%113.5%54.7%16.9%凈收入136.3%544.5%-57.2%-7.1%119.1%55.9%16.8%交易收入136

159、.8%523.7%-65.5%-35.5%199.7%73.6%16.3%訂閱收入穩定幣收入-23.8%-3.2%21.4%區塊鏈獎勵5438.8%2042.1%23.5%20.1%52.0%26.0%20.0%利息收入-61.6%366.8%1165.6%-46.8%5.8%6.6%-0.7%托管收入516.8%634.3%-41.4%-13.0%108.7%64.6%31.9%其他訂閱和服務收入349.4%1162.0%-16.7%25.5%20.0%15.0%10.0%其他收入168.4%255.6%-90.6%300.6%23.5%20.0%20.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

160、責聲明55資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物 5,139.35 4,069.76 3,100.84 1,218.17 受限制現金 22.99 27.13 31.20 34.32 托管客戶資金 4,570.85 5,942.10 7,130.52 7,843.57 托管客戶加密資產 192,583.06 423,682.73 635,524.10 826,181.33 USDC 576.03 860.67 989.77 1,088.75 應收賬款和貸款，扣除準備金 361.72 653.74

161、 1,179.82 1,337.88 應收所得稅 63.73 69.46 79.88 91.86 預付費用和其他流動資產 148.81 283.82 396.46 527.25 質押加密資產-流動資產 -106.61 122.60 134.86 借來的加密資產 -231.35 266.05 292.66 流動資產總計流動資產總計 203,466.53 435,927.37 648,821.24 838,750.64 持有的加密資產 449.93 692.27 698.79 840.46 遞延稅項資產 1,272.23 1,272.23 1,272.23 1,272.23 租賃使用權資產 12.

162、74 7.91 3.98 1.74 財產和設備凈額 192.55 335.33 644.21 1,027.10 商譽 1,139.67 1,582.66 1,938.72 2,533.59 無形資產 86.42 124.14 117.57 118.42 其他非流動資產 362.89 1,191.90 1,992.58 3,463.88 非流動資產總計非流動資產總計 3,516.42 5,206.45 6,668.08 9,257.41 資產總計資產總計 206,982.95 441,133.82 655,489.32 848,008.05 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）2023A

163、2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E客戶加密債務 192,583.06 423,682.73 635,524.10 826,181.33 應付賬款 39.29 41.41 43.65 40.88 加密資產借款 62.98 49.20 25.45 14.54 應計費用及其他流動負債 447.05 470.12 494.37 569.00 托管客戶資金 4,570.85 4,967.47 5,739.60 6,117.62 租賃-流動負債 10.90 25.21 25.50 25.54 流動負債合計流動負債合計 197,714.13 429,236.14 641,

164、852.67 832,948.90 租賃-非流動負債 3.82 1.98 0.78 0.26 長期借款 2,979.96 4,890.98 5,624.63 6,187.09 長期負債合計長期負債合計 2,987.17 4,895.49 5,627.29 6,188.40 負債合計負債合計 200,701.30 434,131.63 647,479.96 839,137.30 股東權益股東權益 6,281.65 7,002.18 8,009.35 8,870.75 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 206,982.95 441,133.82 655,489.32 848,008.05 利潤

165、表（百萬美元）利潤表（百萬美元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入總收入 3,108.38 6,636.52 10,268.58 12,006.28 交易費用 420.71 956.48 1,621.15 1,838.68 技術與開發費用 1,324.54 1,360.99 1,551.53 1,815.28 銷售費用 332.31 467.11 583.89 671.47 管理費用 1,041.31 1,213.61 1,395.65 1,535.22 其他支出-經營 43.26 328.24 384.65 436.65 營業利潤營業利潤

166、-161.66 2,118.70 4,540.81 5,498.97 其他收益/(支出)凈額 167.58 -23.55 -28.33 -34.05 利潤總額利潤總額 -76.85 2,663.42 4,427.87 5,380.32 所得稅費用 171.72 266.34 442.79 538.03 凈利潤凈利潤 94.87 2,397.08 3,985.08 4,842.29 少數股東損益-歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 94.87 2,397.08 3,985.08 4,842.29 每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E

167、2026E每股指標每股指標EPS0.399.7416.2019.68BPS25.5428.4632.5636.06估值估值P/E642.1325.4115.2912.58P/B9.708.707.616.87P/S20.829.506.095.21財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE1.62%36.09%53.09%57.37%期間費率92.20%47.44%35.31%34.43%銷售凈利率3.24%37.38%39.85%41.45%成長能力成長能力收入增長率-2.69%113.50%54.73%16.92%

168、利潤增長率-2426.67%66.25%21.51%營運能力營運能力總資產周轉率1.41%1.45%1.53%1.38%償債能力償債能力資產負債率96.97%98.41%98.78%98.95%流動比1.03 1.02 1.01 1.01 Coinbase盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：COIN.OCOIN.O股價：股價：247.64247.64美元美元投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2024/06/132024/06/13數據來源：Wind，國海證券研究所注：圖中所示僅為部分子科目請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56風險提示風險提示05請務必閱讀報

169、告附注中的風險提示和免責聲明572.4 競爭格局競爭格局 高技術壁壘高技術壁壘+高安全等級，外資壟斷高安全等級，外資壟斷 格局優格局優5 5 風險提示風險提示風險提示l 監管政策限制下的合規風險：公司面臨不斷變化和不確定的監管環境，需要應對各種法律和規章的遵守問題。此外，隨著公司繼續擴展和本地化其國際活動，遵守各種管轄區的法律、規則、法規和政策的義務將增加，公司可能會受到美國和非美國監管機構和政府當局的調查、調查、執法行動比如包括與制裁、出口控制和反洗錢相關的行動。且特定的加密資產、產品或服務在任何相關司法管轄區的“證券”地位具有高度不確定性，如果公司無法正確界定加密資產或產品提供，可能會受到

170、監管審查、調查、罰款和其他處罰。并且公司可能面臨重大訴訟，包括個人和集體訴訟，以及監管機構和政府當局的調查和執法行動。這些事項通常費時且成本高昂，如果解決結果對公司不利，可能會損害公司的業務、財務狀況和運營結果。l 加密資產價格大幅波動風險：公司的總收入高度依賴加密資產價格和交易量，在交易收入和訂閱及服務收入中，來自比特幣和以太坊的交易以及與USDC相關的穩定幣收入顯著集中。如果這些領域的收入下降且未能被新的對加密資產或其他產品和服務的需求所替代，公司的業務、運營結果和財務狀況可能會受到負面影響；任何市場價格或交易量的下降都可能嚴重影響公司的業務、運營結果和財務狀況。l 美國宏觀經濟政策波動風

171、險：美聯儲的貨幣政策將大幅影響市場流動性以及投資者的風險偏好，從而傳導至加密貨幣市場，對加密資產價格會有顯著影響。l 匯率波動風險：公司的國際業務產生的收入和產生的費用通常以當地國家的貨幣計價。因此，外幣相對于美元的價值變化可能會影響公司以美元計價的財務報表中反映的收入和經營業績。l 同行業競爭加劇風險：公司在競爭激烈的行業經營，與不受監管或監管較少的公司和擁有更多財務和其他資源的公司競爭，如果無法有效應對競爭對手，那么公司的業務、經營業績和財務狀況可能會受到不利影響。l 經濟下行風險：廣泛的市場和行業波動，以及經濟衰退、利率變化或國際貨幣波動等一般宏觀經濟、政治和市場狀況，可能會對公司A類普

172、通股的市場價格產生負面影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58研究小組介紹研究小組介紹孫嘉賡,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數

173、。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。非銀小組介紹非銀小組介紹孫嘉賡,非銀金融與金融科技團隊首席分析師，主要覆蓋證券、保險、多元金融、金融科技等若干領域，專注中小市值成長股挖掘，善于開展差異化、特色化行業深度研究。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶

174、”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

175、報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資

176、建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所非銀研究團隊非銀研究團隊