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1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 紡織服飾紡織服飾 新消費趨勢下，如何尋找服飾板塊投資機會？新消費趨勢下，如何尋找服飾板塊投資機會？新的消費市場偏好和邏輯：實用主義和“悅己”。新的消費市場偏好和邏輯：實用主義和“悅己”。1）國內消費力增長有限，同時消費者對傳統營銷與大眾品牌逐漸祛魅，決策選擇更加理性，帶來“實用主義”的盛行。2）年輕群體出于悅己需求，偏好體驗式互動式消費，熱愛個性化、多元化品類，同時追求舒適性與自然。服飾珠寶賽道新趨勢明顯，戶外服飾珠寶賽道新趨勢明顯，戶外/古法金等品類盛行，新渠道業態產生。古法金等品類盛行，

2、新渠道業態產生。1）產品端：多樣化需求得以體現。在服裝板塊，居民對戶外運動以及跑步參與度不斷提升，相關鞋服產品消費規模擴張。同時以馬面裙、洞洞鞋為代表的細分品類在年輕消費者“悅己”、“實用主義”消費觀念下，市場規模也處于擴張過程，2024Q4 洞洞鞋頭部公司 crocs 在中國市場的營收同比增長 64%。在珠寶板塊，古法金需求火熱，中國古法黃金珠寶市場規模從 2018 年的130 億元增長至 2023 年的 1573 億元，中長期我們認為隨著年輕消費群體成為主流，同時古法金飾品設計優異，市場規模有望保持快速增長態勢。2）渠道端：全渠道融合加速、體驗升級。線上線下從并行走向深度融合，直播大范圍入

3、駐線下門店，具備特色的各種新型門店業態（包括潮流 IP 概念門店、綜合生活方式門店、快閃店等）涌現，滿足年輕客群的體驗、社交、情感需求。同時由于消費市場對性價比產品的追求，奧萊業態供給也逐步豐富與成熟，2023 年我國奧萊市場銷售規模合計約達 2300 億元，同比增長約 9.5%，在所有零售業態中增長比例最高。企業競爭要素：企業競爭要素：優質品牌堅持優質品牌堅持產品創新來引領產品創新來引領消費消費需求、渠道升級以匹配需求、渠道升級以匹配市場市場偏好、通過新偏好、通過新鮮的營銷吸引鮮的營銷吸引客群客群流量，并逐步提升市場份額、加強競爭優勢。流量，并逐步提升市場份額、加強競爭優勢。1）產品端：品牌

4、公司在產品層面打造關鍵爆品、完善產品矩陣，同時加大營銷力度講好品牌故事。我們認為打造爆品是品牌提升影響力的重要手段，例如安踏品牌針對慢跑緩震打造跑鞋 PG7 系列，在跑鞋領域特步通過 160X 系列快速提升品牌聲量，珠寶首飾領域周大福的“傳?！?、“故宮”系列（FY2025 銷售額均達到 40 億港元），全棉時代持續打造爆款棉柔巾產品獲得亮眼銷售；在爆品引流成功后，公司通過產品矩陣承接流量，持續滿足消費者需求。在營銷層面，運動鞋服品牌公司加大了對于專業資源贊助、社交媒體推廣、社群營銷的重視力度，20192024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度廣告及宣傳開支 CAGR 為12%/15%/9

5、%/21%，珠寶公司則是重點加大對于小紅書的投放力度，借助圖文視頻充分展示產品“美”的屬性。2）渠道端：龍頭公司堅持店面形象更迭，升級數字化與全渠道建設，通過擴大單店覆蓋客群范圍來提升店效，建立起相對扎實的渠道競爭優勢。堅持門店形象更迭與位置升級，拓店重心從傳統百貨轉移至購物中心。目前運動服飾品牌中安踏/李寧/特步購物中心店數分別達 1400+/1400+/700+個，大眾服飾品牌（我們判斷此前以街邊店為主）中巴拉巴拉/海瀾之家/波司登品牌購物中心店數分別達 1600+/1300+/1000+家，中高端品牌（我們判斷此前以傳統百貨為主）中比音勒芬/歌力思/地素時尚購物中心店數分別達 300+/

6、100+/100+家。升級門店基礎設施建設，為數字化轉型、全渠道融合奠定基礎。提升供應鏈效率，以支持全渠道融合的競爭銷售模式。我們估計目前波司登品牌快反貨品占比 60%+/太平鳥快反產品占比 30%左右/李寧快反比例 10%20%，基本匹配品牌業務屬性需求。投資建議。投資建議。1）服裝家紡：我們核心推薦戶外品牌矩陣完善的【安踏體育】，對應 2025 年 PE為 18 倍；推薦通過品類拓張打造功能性服飾綜合品牌的【波司登】，對應 FY2026 年 PE 為12 倍；推薦聚焦核心品類、打造爆款的【穩健醫療】，對應 2025 年PE 為 28 倍；推薦積極打造城市奧萊新業態的【海瀾之家】，對應 20

7、25 年 PE 為15 倍；關注李寧、特步國際。2）黃金珠寶：具有明確產品差異性及強品牌力的公司有望在 2025 年跑贏行業，關注產品力以及渠道效率不斷提升的【周大福、潮宏基】，對應 FY2025/2025 年PE 為 17/18 倍。風險提示：風險提示：消費環境波動風險；渠道建設不及預期風險；產品創新不及預期風險；測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680524060

8、004 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：周專題：Puma 發布 2025Q1 季報，表現符合公司預期 2025-05-11 2、紡織服飾：行業總結：2024 年紡織制造修復，2025年關注優質品牌 2025-05-06 3、紡織服飾：周專題：adidas 公司 2025Q1 營收增長 13%，表現優異 2025-05-05 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E 2026E 02020.HK 安踏體育 買入 3.65 5.56 4.80 5.

9、53 23.2 15.2 17.6 15.3 300888.SZ 穩健醫療 買入 1.00 1.19 1.81 2.10 50.0 41.8 27.6 23.8 600398.SH 海瀾之家 買入 0.61 0.45 0.53 0.59 12.7 17.4 14.8 13.2 03998.HK 波司登 買入 0.19 0.27 0.31 0.35 22.9 15.9 13.9 12.1 01929.HK 周大福 買入 0.54 0.65 0.63 0.73 20.3 16.8 17.2 15.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%2024-052024-

10、092025-012025-05紡織服飾滬深3002025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.新消費：實用主義和“悅己”.4 2.需求趨勢分析：服飾消費產品以及消費渠道呈現新的特征.6 2.1 產品趨勢：在“悅己”、“實用主義”等需求推動下，服飾消費多樣化.6 2.2 渠道趨勢：全渠道融合仍在繼續，新興業態不斷涌現.12 3.企業競爭要素：針對需求變化，公司對產品/渠道進行優化升級.17 3.1 產品端：重視爆品打造+產品矩陣完善，講好品牌故事.17 3.2 渠道端：保持渠道更迭，強化運營內功.19

11、4.投資建議.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：20162024 年拼多多營業總收入及增速.4 圖表 2：2021Q12025Q1 中國城鎮居民可支配收入累計同比及 CPI 累計同比（%）.4 圖表 3：李寧通勤休閑鞋 soft.5 圖表 4：上海潮流店鋪 DOE，結合服裝銷售以及咖啡店與一體.5 圖表 5：年輕人戶外運動參與意愿榜.6 圖表 6：小紅書外人節.6 圖表 7：安踏體育其他品牌（主要是迪桑特、Kolon Sport）20182024 年營收及增速（億元，%）.7 圖表 8：Amer Sports 2024 年分地區營收增速（%）.7 圖表 9：23SS 天貓徒步登

12、山市場分類目消費金額及同比增速（%）.7 圖表 10：23SS 天貓徒步登山服飾分類目消費金額及同比增速（%）.7 圖表 11：年輕人熱愛運動生活方式的原因（%）.8 圖表 12：20202024 年李寧分品類流水增速（%）.8 圖表 13：20222024 年特步國際專業運動分部營收增速（%）.8 圖表 14：20182023 年中國健身步道長度（萬公里）.9 圖表 15：馬面裙的火爆出圈之路.9 圖表 16：洞洞鞋需求關注點以及關注場景.10 圖表 17：洞洞鞋社交媒體互動內容.10 圖表 18：20182028 年我國古法黃金珠寶市場規模及增速（億元，%）.11 圖表 19：202020

13、24 年老鋪黃金營收/歸母凈利潤表現（億元，%）.11 圖表 20：古法黃金工藝.11 圖表 21：20242025 年上海黃金交易所 Au9999 收盤價（元/克）.12 圖表 22：周大福 FY2024FY2025 定價黃金 RSV 占比（%）.12 圖表 23：20212023 年國內各電商業態 GMV 份額.13 圖表 24：20192023 年即時零售 GMV（億元）.13 圖表 25：錦泓集團 TW 品牌直播情況截圖.13 圖表 26：森馬服飾線上收入占比已經接近 50%.13 圖表 27：北京朝陽合生匯加碼二次元文娛需求.14 圖表 28：teenie weenie 概念體驗店形

14、象展示.14 圖表 29：波司登品牌羽絨服業務期內旺季店及期末常規店數量（家）.14 圖表 30：波司登極地極寒成都快閃空間.14 圖表 31：2023 年限額以上單位零售分業態增長率（%）.15 圖表 32：購物中心及奧萊客流同比表現.15 圖表 33：服裝鞋帽消費決策因素.15 圖表 34：消費者購物決策時比價情況.15 圖表 35：百聯股份計劃在成都打熊貓主題文旅奧萊（效果圖）.16 圖表 36：王府井奧萊/百聯奧萊收入及毛利率（億元）.16 圖表 37：上海比斯特購物村（傳統奧萊）地圖，不同品牌單獨設立門店銷售產品.16 圖表 38：京東奧萊（城市奧萊）門店內按照不同貨架去區分品牌，貨

15、品陳列緊湊.16 圖表 39：運動品牌不同價位帶重點跑鞋及搭載科技.17 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系列.17 圖表 41：綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向.18 圖表 42：索康尼機場投放.18 圖表 43：周大生/潮宏基小紅書投放.18 圖表 44：安踏體育/李寧/特步國際/361 度 20192024 年廣宣開支占比（%）.19 圖表 45：安踏體育/李寧/特步國際/361 度 20192024 年研發開支占比（%）.19 圖表 46：中國一二線/三

16、四線及以下城市購物中心數量（家）.19 圖表 47：部分服裝及珠寶品牌進駐購物中心數量.20 圖表 48：Uniqlo 品牌線上、線下可實現產品及庫存共享.21 圖表 49：森馬數字化門店內部布局直播設備.21 圖表 50：傳統制造模式與采用數智化手段的工廠差異.21 圖表 51：太平鳥公司數據驅動的商品開發模式.21 圖表 52：中國紡織服裝、服飾業:產成品存貨同比增速.22 圖表 53：中國紡織、服裝及日用品專門零售期末商品庫存金額（億元）.22 圖表 54：重點公司估值表（億元，%，倍）.23 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

17、細閱讀本報告末頁聲明 消費需求相對穩定，但消費趨勢始終在變化。當下，如何尋找新消費趨勢下的服裝和珠消費需求相對穩定，但消費趨勢始終在變化。當下，如何尋找新消費趨勢下的服裝和珠寶行業的投資機會？寶行業的投資機會？1、從需求角度來看，紡織服飾是日常消費的重要行業之一，但在各種新品類需求、不斷變化的消費偏好刺激下，服飾賽道的產品、渠道也在不斷興起新的流行趨勢，包括但不限于：1）產品端：跑步、戶外運動品類需求快速增長，飾品板塊消費者重視產品設計古法金銷售優異；2）渠道端：線上線下融合加快，具備新形象、新定位、新玩法的各種門店形象紛紛呈現。2、從供給角度來看，能夠敏銳察覺新消費風口變化，同時堅持通過產品

18、創新來引領消費者需求、堅持渠道升級以匹配消費偏好、通過新鮮的營銷吸引消費流量的品牌商有望獲得市場認可，并逐步提升市場份額、加強競爭優勢。1.新消費新消費：實用主義和“悅己”：實用主義和“悅己”據億歐智庫定義，新消費指的是由數字技術等新技術、線上線下融合等新商業模式以及基于社交網絡和新媒介的新消費關系所驅動的新消費行為?，F在什么是新的市場消費偏好？年輕人群喜歡什么？我們認為主要有以下幾個重要特點。消費力消費力增長增長有限，同時有限，同時消費者消費者對傳統營銷與大眾品牌逐漸祛魅，對傳統營銷與大眾品牌逐漸祛魅，決策決策選擇更加理性，選擇更加理性，帶來“實用主義”的盛行。帶來“實用主義”的盛行。年輕群

19、體年輕群體出于悅己需求，出于悅己需求，偏好偏好體驗式互動式消費體驗式互動式消費，熱愛個性化、，熱愛個性化、多元多元化化品類品類，同時，同時追求舒適性與自然。追求舒適性與自然。1、在消費力、在消費力增長增長有限有限+理性消費選擇的共振作用下，“實用主義”盛行。理性消費選擇的共振作用下，“實用主義”盛行。當下，消費者在購物決策中對商品的功能價值與價格匹配度的重視在增加，主要原因在于：1）伴隨著渠道與品牌競爭的白熱化，消費者認知逐漸升級，尤其對于信息壁壘較小的年輕一代，逐漸對品牌與傳統營銷祛魅，更為重視產品實際的功能屬性。2）與此同時，實際購買力也對消費選擇產生影響。據國家統計局數據，2024 年城

20、鎮居民人均可支配收入增長 4.6%，實際購買力增速放慢，帶來消費者對價格的敏感度在提升。以下沉市場、低價產品為代表的新電商拼多多 2024 年收入達到接近 4000 億人民幣，同比快速增長 59%。圖表1：20162024 年拼多多營業總收入及增速 圖表2：2021Q12025Q1 中國城鎮居民可支配收入累計同比及 CPI 累計同比（%）資料來源：Wind，拼多多官網，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016 201

21、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業總收入（億元）同比（%）-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00中國:城鎮居民人均可支配收入:累計同比中國:CPI:累計同比2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、當代消費者的需求已從基礎功能轉向“悅己體驗”，舒適性和互動性成為重要因素。當代消費者的需求已從基礎功能轉向“悅己體驗”，舒適性和互動性成為重要因素。1）舒適性消費：消費者不再單純追求款式與品牌，而是通過親膚材質、人體工學剪裁實現全天候無負擔

22、穿著，同時當前消費者在日常通勤生活過程中，更傾向于選擇舒適的運動鞋而非傳統的皮鞋。2）互動體驗式消費：近年來在服裝板塊中最火爆的消費途徑是電商直播，品牌方通過直接的穿搭形象向消費者展示服裝特色，消費者可以通過留言和主播進行活動，充分知曉產品信息，該過程直接刺激消費者購買決策；同時部分潮流品牌線下門店引入咖啡吧等形式，將線下業態進行重新定義，打造“可逛、可玩、可社交”的第三空間。圖表3：李寧通勤休閑鞋 soft 圖表4：上海潮流店鋪 DOE，結合服裝銷售以及咖啡店與一體 資料來源：李寧官方旗艦店公眾號，國盛證券研究所 資料來源：贏商網，國盛證券研究所 2025 05 20年 月 日 gszqda

23、temark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.需求趨勢分析：服飾消費產品以及消費渠道呈現新的特征需求趨勢分析：服飾消費產品以及消費渠道呈現新的特征 2.1 產品產品趨勢：趨勢：在“悅己”、“實用主義”等需求推動下，服飾消費多樣化在“悅己”、“實用主義”等需求推動下，服飾消費多樣化 近年來隨著國家經濟的發展以及社交媒體的蓬勃興起，居民個人消費習慣以及消費需求近年來隨著國家經濟的發展以及社交媒體的蓬勃興起，居民個人消費習慣以及消費需求正在發生變化，在服、飾消費呈現多樣化的特征。正在發生變化，在服、飾消費呈現多樣化的特征。1、戶外運動需求快速增長，行業戶外運動需求快速增

24、長，行業顯著顯著 2020 年以來冰雪運動、露營等戶外活動參與度提升，呈現多品類百花齊放態勢。年以來冰雪運動、露營等戶外活動參與度提升，呈現多品類百花齊放態勢。當前居民的生活方式正在逐步改變，“戶外”作為一種新興的潮流生活方式，正越來越受到年輕人的青睞，根據2024 春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書顯示，目前 1829 歲的年輕人群在運動戶外市場中的占比接近 40%。從市場規模情況來看，根據弘則數據顯示，2023 年我國戶外鞋服市場規模已經達到 450 億元，近三年的復合增速接近 20%。圖表5：年輕人戶外運動參與意愿榜 圖表6：小紅書外人節 資料來源：滔搏中國泛年輕人群運動消費白皮書，國盛

25、證券研究所 資料來源：中華網，國盛證券研究所 在戶外運動熱潮下，以始祖鳥、在戶外運動熱潮下，以始祖鳥、Descente 為代表運營優質的戶外品牌增長迅速。為代表運營優質的戶外品牌增長迅速。1）迪桑特&Kolon Sport：2024 年安踏集團其他品牌營收/經營利潤同比增長 53.7%/61.7%至106.78/30.50 億元，受益于賽道優質以及安踏集團卓越的多品牌運營能力，迪桑特以及Kolon Sport 快速增長，我們判斷長期 Descente 以及 Kolon Sport 或將通過店效提升以及門店數量穩步增長帶動營收規模擴張。2）Amer Sports：2024 年大中華區業務增長53

26、.7%至 12.98 億美元，中長期來看受益于大中華區戶外運動的高熱度，我們預計 Amer在大中華區業務快速增長可期。與此同時，越來越多的海外新品牌進入中國，分享中國與此同時，越來越多的海外新品牌進入中國，分享中國戶外運動發展的機遇，戶外運動發展的機遇，2024 年以來陸陸續續多家戶外品牌開始布局中國市場，并在中國市場開出首店，例如和滔搏進行合作的加拿大越野跑鞋品牌 Norda 等。0%10%20%30%40%50%60%滑雪騎行潛水沖浪/槳板攀巖路亞/垂釣陸沖/滑板飛盤年輕人戶外運動參與意愿榜2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

27、本報告末頁聲明 圖表7：安踏體育其他品牌（主要是迪桑特、Kolon Sport）20182024年營收及增速（億元，%）圖表8：Amer Sports 2024 年分地區營收增速（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：彭博，公司公告，國盛證券研究所 從品類角度來看，面對戶外運動的熱潮和戶外生活方式的崛起，沖鋒衣、防曬衣受到青從品類角度來看，面對戶外運動的熱潮和戶外生活方式的崛起，沖鋒衣、防曬衣受到青睞，同時徒步鞋、徒步裝備消費勢頭強勁。睞，同時徒步鞋、徒步裝備消費勢頭強勁。1）防曬衣：目前 200 元以下的防曬衣為核心價位帶，占據市場接近 70%的份額，該價位帶產品為基礎防曬款，注

28、重性價比，但由于體量相對較大，因此增速較弱；400 元以上價格帶防曬衣增長最為明顯，該價格帶防曬衣會根據場景進行細分功能，中長款、憑借設計受歡迎。2）沖鋒衣：沖鋒衣可分為功能款式和潮流款式，其中針對功能款式，消費者主要關注材質面料以及功能性（防風、防水、透濕等），該類別沖鋒衣可滿足徒步、登山、露營等多方位需求。圖表9：23SS 天貓徒步登山市場分類目消費金額及同比增速（%）圖表10：23SS 天貓徒步登山服飾分類目消費金額及同比增速（%）資料來源：“2024 春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書，國盛證券研究所 資料來源：“2024 春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書，國盛證券研究所 我們認為當

29、前國內戶外運動市場規模的擴張，是社交媒體傳播下，居民健康、悅己需求我們認為當前國內戶外運動市場規模的擴張，是社交媒體傳播下，居民健康、悅己需求的反映。的反映。2020 年開始社會健康意識提升，居民運動參與度不斷提高，同時對比傳統的室內運動，居民運動習慣逐漸轉向室外，根據滔搏中國泛年輕人群運動消費白皮書數據顯示，67.9%的年輕人熱愛運動生活方式的原因在于“健康、顯年輕”。后在社交媒體的幫助下，“戶外”作為一種新興的運動方式乃至生活方式，影響范圍和受眾加速擴大，2024 小紅書運動戶外白皮書顯示，目前小紅書的運動戶外興趣人群已超過 2 億。中長期來看，受益于國家政策的持續出臺、社交媒體快速發展的

30、帶動以及居民健康以及悅己意識的提升，中國戶外運動市場長期快速增長可期，在此前我們發布的報告行業專題：掘金戶外賽道，品牌騰飛，推薦優質標的測算 20242030 年中國戶外裝備市場規模 CAGR 為 13%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02000400060008000100001200020202021202220232024其他品牌營收（百萬元）其他品牌營收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%2024Q12024Q22024Q32024Q4美洲EMEA大中華區亞太2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.

31、8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：年輕人熱愛運動生活方式的原因（%）資料來源：滔搏中國泛年輕人群運動消費白皮書，國盛證券研究所 2、跑步已經成為居民第一運動，跑步已經成為居民第一運動，相關品類增速優異相關品類增速優異 跑步參與人數增加，馬拉松賽事規模擴大。跑步參與人數增加，馬拉松賽事規模擴大。據中國田徑協會統計，2024 年全國累計舉辦各級路跑賽事 749 場，總賽事規模達 704.86 萬人次，較 2023 年同比增長 100 萬人次，當前中國路跑賽事數量和參賽規模持續增長，反映出居民對跑步運動的參與熱情。而在日常生活中，我們判斷跑步已經成為居民重要的健身運動方

32、式之一，根據中國體育用品業聯合會發布的調研數據顯示，在大眾健身運動項目中跑步的參與度為 61%，其次為健步走、羽毛球以及乒乓球。面對跑步熱潮，面對跑步熱潮，綜合性綜合性品牌加大跑步鞋服品類的布局力度品牌加大跑步鞋服品類的布局力度，同時專注于跑步的垂類品牌，同時專注于跑步的垂類品牌表現優異。表現優異。隨著跑步參與人數的不斷提高，以李寧、安踏、特步、361 度為代表的綜合性品牌中跑步品類呈現快速的增長表現，與此同時面對行業的高熱度，品牌公司在原有基礎上進一步加碼跑步賽道，2024 年安踏旗下跑鞋矩陣進一步完善，推出高性價比 PG7跑鞋產品。而對于專注細分賽道的垂類品牌，增長速度更是驚人，特步國際專

33、業運動分部（以索康尼為主）20222024 年營收分別增長 99%/99%/57%，表現優異，市占率不斷提升。圖表12：20202024 年李寧分品類流水增速（%）圖表13：20222024 年特步國際專業運動分部營收增速（%）資料來源：公司業績 PPT，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 我們我們認為認為低門檻是跑步參與度快速提升的核心原因。低門檻是跑步參與度快速提升的核心原因。對比其他運動類型，跑步擁有著更低參與門檻，跑者只要有一雙跑鞋即可開始運動，同時跑步對場地、時間、隊友的需求都較低，在居民健康意識提升的過程中，跑步成為第一運動有其自身的合理性和必然性。0%10%20%

34、30%40%50%60%70%80%健康，顯年輕拓展社交圈，認識新朋友單純就是愛運動，停不下來買衣服但不運動，讓身體以為我運動了可以拍照發朋友圈得瑟一下吃健身餐但不運動，讓身體覺得很健康年輕人熱愛運動生活方式的原因-40%-20%0%20%40%60%80%20202021202220232024籃球跑步訓練運動生活0%20%40%60%80%100%120%2022A2023A2024A特步國際專業運動分部營收YOY2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中長期來在中國運動滲透率提升的背景下，隨著跑步基礎設施的完善（

35、截至 2023 年我國健身步道長度為 37.1 公里，對比 2018 年增長 202%），國內居民跑步熱度有望持續，以跑鞋為代表的運動品類需求增長持續性強。圖表14：20182023 年中國健身步道長度（萬公里）資料來源：Wind，國家體育總局，國盛證券研究所 3、馬面裙與洞洞鞋，年輕群體追求“馬面裙與洞洞鞋，年輕群體追求“自我表達自我表達”的體現”的體現 馬面裙作為漢服的代表性單品，近年來銷量激增。馬面裙作為漢服的代表性單品，近年來銷量激增。2023 年，淘寶“雙十一”期間馬面裙銷量超 73 萬條；2023 年 3 月2024 年 3 月抖音平臺女性購買新中式服飾的訂單量同比增長 195%，

36、其中馬面裙訂單量增長 841%。我們判斷馬面裙的走紅與一方面同國潮文化興起密切相關，另一方面經由現代紡織技術改良后的馬面裙兼具傳統美學與現代實用性，進一步推動產品的普及，同時在社交媒體話題營銷下產品曝光度快速提升。圖表15：馬面裙的火爆出圈之路 資料來源：觀潮新消費，國盛證券研究所 洞洞鞋銷售火熱洞洞鞋銷售火熱，“松弛感，“松弛感+個性化”或是走紅因素個性化”或是走紅因素。2024Q4 洞洞鞋頭部公司 crocs 在中國市場的營收同比增長 64%，同時根據淘寶 2023 洞洞鞋趨勢報告顯示，平均每4.35 個 95 后就擁有一雙洞洞鞋。隨著洞洞鞋的火爆銷售，跟洞洞鞋搭配的鞋花同步走熱（croc

37、s 的鞋花售價在 38198 元/顆，基于材質不同價格不同）。我們判斷洞洞鞋的流行一方面契合了年輕消費群體對于“松弛感”的追逐，另一方面洞洞鞋采用不同材質（樹脂、加絨等）同實用主義的理念相一致，同時洞洞鞋通過鞋花配件、品牌聯名在抖音、小紅書等社交平臺引發社群分享和話題熱度，也滿足了年輕群體對于“潮流”的追逐。0510152025303540201820192020202120222023中國健身步道長度（萬公里）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：洞洞鞋需求關注點以及關注場景 圖表17：洞洞鞋社交媒體互

38、動內容 資料來源：藝恩數據2024 洞洞鞋消費趨勢洞察，國盛證券研究所 資料來源：藝恩數據2024 洞洞鞋消費趨勢洞察，國盛證券研究所 我們判斷無論是馬面裙還是洞洞鞋，其火熱銷售是年輕群體“自我表達”的體現。我們判斷無論是馬面裙還是洞洞鞋，其火熱銷售是年輕群體“自我表達”的體現。馬面裙和洞洞鞋其本質都是對消費者傳統審美觀念的突破，契合了年輕消費群體對“自我表達”以及“個性消費”的需求，消費者購買的不只是產品，而是某種身份認同；同時在相關產品影響力破圈的過程中，社交媒體發揮了重要作用，用戶通過分享穿搭體驗創造內容成為傳播核心，同時品牌公司通過跨界聯名、話題營銷等方式實現破圈傳播。4、古法金火熱銷

39、售趨勢延續，設計優質的一口價產品受追捧古法金火熱銷售趨勢延續，設計優質的一口價產品受追捧 在黃金工藝上，古法金需求持續增長，目前是國內黃金珠寶市場最具有潛力的珠寶品類。在黃金工藝上，古法金需求持續增長，目前是國內黃金珠寶市場最具有潛力的珠寶品類。根據老鋪黃金招股書顯示，中國古法黃金珠寶市場規模從 2018 年的 130 億元增長至2023 年的 1573 億元。中國古法黃金珠寶市場規模的擴張一方面來源于年輕消費群體成為主流，在國潮文化影響下，消費群體對具有品牌文化屬性以及高級感的黃金珠寶產品需求增長；另一方面來源于古法制金工藝融合失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍等工藝設計，產

40、品文化和時尚屬性兼備，滿足消費者對黃金產品不斷升級的消費和審美需求。2024 年作為古法金代表的品牌公司老鋪黃金營收/歸母凈利潤同比增長 168%/254%，表現極其優異；FY2025 周大福旗下采用古法金工藝的故宮系列和傳福系列銷售均達到 40 億港元，超出公司預期。中長期來看，我們認為古法黃金市場規模的擴張仍有望持續，尤其是在黃金價格上漲的當前，由于購買成本的上升，消費者在購買產品時會更加看重產品本身的設計以及產品背后的文化價值。2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：20182028 年我國古法黃金珠

41、寶市場規模及增速（億元，%）圖表19：20202024 年老鋪黃金營收/歸母凈利潤表現（億元，%）資料來源：老鋪黃金招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表20：古法黃金工藝 資料來源：老鋪黃金官網，國盛證券研究所 在定價模式上，面對金價高漲的背景，性價比高在定價模式上，面對金價高漲的背景，性價比高+設計優質的一口價產品銷售優異。設計優質的一口價產品銷售優異。近年金價持續走高，截至 5 月 14 日上海黃金交易所 AU9999 收盤價對比年初上漲 23%，在這樣的背景下按克重來計算的黃金飾品購買成本上升同時購買吸引力降低。同時同時對比對比克重飾品，一口價飾品在產品設

42、計模式更加多元：克重飾品，一口價飾品在產品設計模式更加多元：1）在材料上可以在黃金基材上鑲嵌寶石、鉆石，從而提升產品的時尚性和精致度，豐富佩戴場景；2）在工藝上既可以采用以花絲為代表的較為復雜的古法工藝，也可以采用硬金工藝通過小克重展示大體積。目前古法金的代表品牌老鋪黃金全產品線主要采用一口價定價模式，同時作為全品類黃金珠寶品牌的代表周大福 2024 年一口價產品占比也在逐步提升，周大福 FY2025Q4 定價產品的 RSV 占比為 25.6%（FY2024 年同期為 9.4%），占比大幅提升。050100150200250300350400450201820232028E古法黃金珠寶市場規模

43、（億元）CAGR=42%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040506070809020202021202220232024營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：20242025 年上海黃金交易所Au9999 收盤價（元/克）圖表22：周大福 FY2024FY2025 定價黃金 RSV 占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2 渠道趨勢：全渠道融合仍在

44、繼續，新興業態不斷涌現渠道趨勢：全渠道融合仍在繼續，新興業態不斷涌現 近年來受到客流環境的影響，服飾行業渠道端表現有所震蕩，我們判斷前期（2020 及2022 年）經歷關店調整、后期（2023 年以來）逐步緩慢復蘇。服裝行業發展成熟，我們估計中長期行業門店數量及市場規模以平穩為主。從趨勢上來看，由于消費者的偏好變化，渠道端隨之體現出的趨勢包括：全渠道融合加速、渠道體驗升級、折扣店鋪業態涌現等等。1、全渠道、全渠道持續融合：持續融合：新新的的零售業態零售業態逐漸發展，逐漸發展，線上線下從并行走向深度融合線上線下從并行走向深度融合，借助數字，借助數字化工具為消費者提供一體化的服務?；ぞ邽橄M者提

45、供一體化的服務。過去過去我國我國電子商務以傳統線上生意為主，近年來業態發展豐富、并逐漸展現出與線下渠電子商務以傳統線上生意為主，近年來業態發展豐富、并逐漸展現出與線下渠道相互融合的趨勢道相互融合的趨勢。1）目前電商渠道在全國零售中占比已經超過四分之一，先前傳統綜合型電商占領了絕大部份市場，近年來直播電商、即時零售等多樣電商業態興起，為線上、線下加速融合提供了機遇。據星圖數據，2023 年我國電商市場中，傳統綜合型電商GMV 占比從 2021 年的 83%下降至 2023 年的 73%，而直播類電商 GMV 占比從 14%上升至 23%。2）從平臺格局來看，競爭加劇趨勢愈演愈烈，市場格局從雙足鼎

46、立走向多元競爭，拼多多、抖音等后起之秀份額逐步提升，淘系、京東占比估計則有下降。4004505005506006507007508008502024-01-022024-06-022024-11-022025-04-02SGE黃金99990%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY2024FY2025定價黃金RSV占比（%）定價黃金RSV占比（%）2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：20212023 年國內各電商業態GMV 份額 圖表24：20192023 年即時零售GMV

47、（億元）資料來源：星圖數據，國盛證券研究所 資料來源：星圖數據，國盛證券研究所 體現在服裝行業，體現在服裝行業，直播大范圍入駐直播大范圍入駐線下門店，有效擴大了單店覆蓋客群范圍。線下門店，有效擴大了單店覆蓋客群范圍。1）服裝是直播零售的核心品類，通過主播的展示和推薦，讓消費者更直觀地了解產品特點，并有效帶動消費者的購買意愿。2）早期直播以達人直播（KOL 帶貨模式）為主，伴隨著直播業態逐步被大眾所接受，店鋪直播（店播，基于獨立店鋪的直播）逐漸崛起，其中頭部品牌線下門店也多布局直播，有效擴大單一門店覆蓋客群范圍，實現有效獲客及產品銷售。以電商收入占比接近 50%的森馬服飾為例，公司的電商事業部發

48、展成熟，擁有獨立且完善的直播團隊，陸續入駐淘寶、抖音、快手、視頻號等各直播平臺，目前在溫州、杭州、上海均有專門的直播基地，現有直播賬號超過 500 個，直播間超過 100 個，在職主播超過 50 個，2023 年直播業務全網 GMV 超過 36 億。再例如，直播電商發展較好的 Teenie Weenie 品牌通過直播構建線上生態，將線下秀場同步至抖音直播間，實現“內容觀看-情感共鳴-即時轉化”的無縫銜接。圖表25：錦泓集團 TW 品牌直播情況截圖 圖表26：森馬服飾線上收入占比已經接近 50%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2、渠道渠

49、道體驗體驗不斷不斷升級升級：年輕年輕客客群更加注重消費過程的體驗化、社交化與情感化群更加注重消費過程的體驗化、社交化與情感化，相對應，相對應的，線下各種新型門店涌現的，線下各種新型門店涌現。對于年輕消費者來說，門店渠道并不僅僅是購買產品的場所，也是追求情緒價值和交互體驗的場景。為滿足這一需求特征，服裝品牌商通過打造具備特色的各種新型門店業態（包括打造潮流 IP 概念門店、綜合生活方式門店等），注重線上與線下流量聯動，以吸引消費者到店體驗及購買，并傳遞品牌心智。83%76%73%14%20%23%0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年綜合電商直播電商即時零售社區團購0

50、%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A線上收入（百萬元）渠道占比2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 潮流潮流概念門店概念門店：與時興的潮流文化相結合，打造沉浸式購物體驗，話題熱度高，能夠將線上消費者引流至線下。據贏商網數據，2024 年北京朝陽合生匯銷售額同比增長 30%至 75 億元，增速優秀得益于商場加碼二次元文娛需求，匹配當前年輕消費者偏好，引入超 10 家二次

51、元品牌并打造潮玩街區，帶動客流及銷售取得亮眼表現。綜合體驗的生活方綜合體驗的生活方式門店式門店：集休閑、娛樂、購物為一體，為消費者提供的不僅僅是服裝產品，而是綜合性生活方式。年輕女裝品牌 Teenie Weenie 于上海武康路打造概念店，融合品牌歷史文化故事、咖啡輕食、IP 主題展為一體，打造 Z 世代社交消費新地標，通過沉浸式場景提升消費者互動感與消費體驗，據公司公告，2024 年新店態月均銷售額突破 40 萬元，城市旗艦店月均銷售額超百萬，流量曝光與銷售表現均取得不錯成效。圖表27：北京朝陽合生匯加碼二次元文娛需求 圖表28：teenie weenie 概念體驗店形象展示 資料來源：贏商

52、網，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 快閃店：快閃店：低成本、高效率的實現品牌曝光，新品牌及季節性較強的品類多采取這種方式實現對消費者心智的影響。例如，羽絨服品類銷售季節性較強，品類龍頭公司波司登通過快閃店的形式（在銷售旺季開設時間為 1 周至 3 個月不等的門店），在旺季加大品牌與產品露出，聚焦省會城市的主流商圈，有效實現銷售的同時節省渠道費用，FY2024 財年期內公司陸續開設了超過 1400 家快閃店（常規門店約 3200家），以當季流行的 Top 款為主要銷售產品，我們判斷對品牌銷售助力明顯。圖表29：波司登品牌羽絨服業務期內旺季店及期末常規店數量（家）圖表

53、30：波司登極地極寒成都快閃空間 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：onsiteclub，國盛證券研究所 100014003,4233,2170500100015002000250030003500400045005000FY2023FY2024旺季店數量期末常規店數量2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、折扣折扣業態業態需求火熱：相關供給逐步豐富需求火熱：相關供給逐步豐富，滿足，滿足消費市場消費市場對于對于性價比產品需求。性價比產品需求。當前當前消費者趨于理性，在擁有品牌認知度的同時追求

54、高性價比的產品及渠道，催化折扣消費者趨于理性，在擁有品牌認知度的同時追求高性價比的產品及渠道，催化折扣業態發展。業態發展。我國奧萊起步較晚，目前發展歷史僅二十余年，催化其成長的背景條件在于：1）經歷了數十年的市場教育，消費者對于國內外品牌具備一定的認知度。2）供給端相對冗余，產品及品牌發展成熟。3）中等收入群體占比較此前增多，但同時居民購買力增速放緩或下降，驅使消費行為決策更加理性，追求高性價比的產品和渠道。據中國百貨商業協會數據，2023 年我國奧萊市場銷售規模合計約達 2300 億元，同比增長約 9.5%，在所有零售業態中增長比例最高。服裝品牌加價倍率較高，款式更迭頻繁，為折扣業態提供了充

55、分的產品供給。服裝品牌加價倍率較高，款式更迭頻繁，為折扣業態提供了充分的產品供給。1）在服裝的購買決策中，消費者既看重價格與折扣、也重視產品品質，因此催化對于“大品牌、小價格”的奧萊市場需求。據星圖數據調研結果顯示，超過 90%的消費者在購物時存在比價行為。而據德勤調研數據顯示，分別有 40%/31%的消費者認為產品品質/性價比是重要程度排前三的因素。2）我們估計大眾服飾品牌商加價倍率在 35 倍左右/中高端服飾品牌商加價倍率約 710 倍，過季產品往往通過加大折扣的方式進行消化。而專門的奧萊業態也正為品牌商提供了去化庫存、保持運營良性的渠道。圖表31：2023 年限額以上單位零售分業態增長率

56、（%）圖表32：購物中心及奧萊客流同比表現 資料來源：中國百貨商業協會“2023-2024年中國奧特萊斯行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：贏商網，國盛證券研究所 圖表33：服裝鞋帽消費決策因素 圖表34：消費者購物決策時比價情況 資料來源：德勤，國盛證券研究所 資料來源：星圖數據，國盛證券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%奧特萊斯百貨店實物商品網上零售額便利店專業店品牌專賣店超市社零總額2023年限額以上單位零售分業態增長率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2奧特萊斯客流增速購物中心客流增速0%10%2

57、0%30%40%50%能讓我成為注意力的焦點退換貨便利程度購物體驗品牌有機/綠色/環保價格流行熱度高/足夠時尚/受推薦程度功能性（如專業運動需要特殊材質）綜合性價比產品款式（顏色/版型/易搭配程度）品質（面料/裁剪/做工等）服裝鞋帽消費決策因素0%10%20%30%40%所有商品都會仔細比對價格比較貴的商品會仔細比對價格當商品價格比印象中貴時會比對價格在大促（如雙十一）會比對價格在購物時基本不去比對價格2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為滿足為滿足消費者日益增長的消費者日益增長的需求，國內各類奧特萊斯業態供給在

58、持續增加，需求，國內各類奧特萊斯業態供給在持續增加，同時門店同時門店形式形式進一步豐富。進一步豐富。傳統奧萊：傳統奧萊：數量繼續增加，形式更加豐富。從渠道供給角度來看，據中國百貨商業協會統計，2023 年末全國現有奧特萊斯項目約 239 個，其中 2023 年新開達 20 家（關 7 家），為消費者提供豐富多樣的選擇。例如，行業龍頭百聯股份對外繼續拓展奧萊業態對，例如籌備青浦奧萊二期、成都項目等，其中成都奧萊項目位于成華區熊貓國際旅游度假區，計劃打造全國首個公園漫步式奧萊體驗空間，通過文化融合、引入 IP 來吸引更多客流。圖表35：百聯股份計劃在成都打熊貓主題文旅奧萊（效果圖）圖表36：王府井

59、奧萊/百聯奧萊收入及毛利率（億元）資料來源：百聯集團官網，國盛證券研究所 資料來源：企業年報，中國百貨商業協會，國盛證券研究所 城市奧萊：城市奧萊：除了大型傳統奧萊項目之外，近年來新型城市奧萊數量不斷增加，受到消費市場關注。以京東奧萊、薈品倉等為代表的城市奧萊特點在于：位于中低線城市客流較多的商場（VS 傳統奧萊位于一二線城市郊區）。門店面積相對較小，滿足居民日常性價比消費需求“（VS 傳統奧萊面積大、位置遠，依賴節假日客流消費）。不同品牌分屬不同貨架，陳列緊湊，統一管理運營“（VS 傳統奧萊中不同品牌設立獨立門店，獨立管理運營）。圖表37：上海比斯特購物村“（傳統奧萊）地圖，不同品牌單獨設立

60、門店銷售產品 圖表38：京東奧萊（城市奧萊）門店內按照不同貨架去區分品牌，貨品陳列緊湊 資料來源：比斯特購物村官網，國盛證券研究所 資料來源：京東奧萊微信公眾號，國盛證券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0510152025202120222023王府井奧萊百聯奧萊王府井奧萊YOY百聯奧萊YOY王府井奧萊毛利率百聯奧萊毛利率2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.企業企業競爭要素競爭要素：針對需

61、求變化，公司對產品：針對需求變化，公司對產品/渠道進行優化渠道進行優化升級升級 3.1 產品端：重產品端：重視爆品打造視爆品打造+產品矩陣完善，講好品牌故事產品矩陣完善，講好品牌故事 在前文中我們提到了當前服裝、珠寶行業所呈現的消費者需求變化趨勢，而面對新需求在前文中我們提到了當前服裝、珠寶行業所呈現的消費者需求變化趨勢，而面對新需求的興起和變化，品牌公司既要在產品層面逐步迎合需求，打造關鍵爆品、完善產品矩陣，的興起和變化，品牌公司既要在產品層面逐步迎合需求，打造關鍵爆品、完善產品矩陣，另一方面在品牌營銷側，通過社交媒體等渠道講好品牌故事，占領消費者心智。另一方面在品牌營銷側，通過社交媒體等渠

62、道講好品牌故事，占領消費者心智。產品端：重視爆品打造，同時基于品牌定位完善產品矩陣拓展業務覆蓋范圍。產品端：重視爆品打造，同時基于品牌定位完善產品矩陣拓展業務覆蓋范圍。我們認為打造爆品是品牌提升影響力的重要手段，例如在跑鞋領域特步通過 160X 系列快速提升品牌聲量，珠寶首飾領域潮宏基的花絲風雨橋、花絲糖果系列，周大福的傳福系列均為市場上知名度較高的產品，爆品并不一定是核心銷售貢獻來源，但一定是最具有品牌知名度的產品。在爆品引流成功后，公司需要通過完善的產品矩陣承接流量，持續滿足消費者需求，擴大業務范圍，目前各個運動品牌在跑鞋領域已經基于不同跑者需求建立起完善的價格帶。圖表39：運動品牌不同價

63、位帶重點跑鞋及搭載科技 運動品牌不同價位帶重點跑鞋及搭載科技運動品牌不同價位帶重點跑鞋及搭載科技 安踏安踏 C202 6 Pro（1699 元，弦科技鞋面、氮科技 Pro 中底、彈射碳板）C202 6（799 元，弦科技鞋面、氮科技中底、滾動碳板）旅步 2（399 元，PG7 中底）李寧李寧 飛電 5 Ultra（2299 元，絲鞋面、弜結構、T1000 碳板、超中底）飛電 5 challenger（799 元，絲鞋面、超中底、T700 碳板底）超輕 22（599 元，絲鞋面、中底）赤兔 7（399 元，Light Foam Ultra 中底）特步特步 160X 6.0 Pro（1299 元，

64、輕韌鞋面、Xtep ACE 中底科技、GT700 碳板）260X（799 元，輕韌鞋面、Xtep ACE 中底科技、T400 碳板）360 x（599 元，Xtep ACE 中底科技、T400 碳板）減震旋 11（499 元，減震旋中底）361 度度 飛飚 Future 2.0（1299 元，碳絲鞋面、QuikBone 動態碳板、CQT EXTREM3 中底）飛燃 4（799 元，碳絲鞋面、QuikBone 動態碳板、CQT flam3 中底）飛燃 3ET（599 元，CQT Quik 中底、尼龍玻纖片）資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所整理 圖表40：黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系

65、列 黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系列黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系列 周大生周大生 公司從中國文化 IP（如國家寶藏系列）、國際藝術 IP（如莫奈花園系列）、非遺文化傳承（周大生經典系列）、二次元 IP 等方向進行產品研發。潮宏基潮宏基 公司圍繞核心客戶群對東方時尚的喜愛追求，圍繞“非遺”（如“花絲風雨橋”、“梵華系列”、“瑧金臻鉆系列”）、“串珠”和“流行 IP”三大差異化產品類別進行開發。老鳳祥老鳳祥 公司重視原創產品的研發創新（2024 年推出“錢龍賜?！?、“巴洛克花園”、“前沿”足金首飾）；同時加強與知名 IP 跨界合作（如“高達”純黃金系列產品、星穹鐵道系列產品）。周

66、大福周大福 公司加強優質一口價產品打造力度，推出周大福傳福系列、周大福故宮系列。老鋪黃金老鋪黃金 老鋪黃金專注于古法黃金珠寶打造，點鉆系列銷售優異。資料來源：周大生公司公告，潮宏基公司公告，老鳳祥公司公告，周大福公司公告，老鋪黃金官網，國盛證券研究所 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營銷側：把握重點營銷資源，提升品牌心智占領。營銷側：把握重點營銷資源，提升品牌心智占領。無論是服裝或是珠寶產品，當前市場競爭均相對激烈，因此在產品力的不斷提升以及產品矩陣的不斷豐富之外，我們認為從營銷層面占領消費者心智是品牌穩固乃

67、至提升市占率的重要因素。在戶外以及跑步運動賽道，目前無論是專業垂類品牌（始祖鳥、索康尼等）或是綜合性運動品牌（Nike、adidas、李寧、安踏、特步、361 度等）均加大了對于專業資源贊助、社交媒體推廣、社群營銷的重視力度；而對于珠寶品類，品牌公司重視短視頻、直播業態，充分展示產品“美”的屬性。圖表41：綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向 綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向 安踏安踏 重視對國家隊的贊助支出，安踏持續為 25 支中國國家隊提供運動裝備；在細分運動領域加大對頭部運動員的贊助力度，簽約歐文提升品牌影響力。李寧李寧 2025 年同中國奧委會展開合作

68、關系；逐步加大對于馬拉松賽事的贊助力度，籃球領域利用 CBA 賽事等資源增加產品曝光。特步特步 跑步是營銷重心，2024 年特步贊助 95 名運動員榮獲 451 個賽事冠軍，同時重視跑步社群營銷。361 度度 持續贊助亞運會提升品牌影響力；細分領域重視跑步（2024 年 361 度簽約運動員登上領獎臺 114 次）和籃球營銷（簽約 NBA 球星阿隆戈登、波普、約基齊、丁威迪）。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表42：索康尼機場投放 圖表43：周大生/潮宏基小紅書投放 資料來源：數英，國盛證券研究所 資料來源：小紅書，國盛證券研究所 品牌公司對于研發品牌公司對于研發/品宣的重視或帶來費用支

69、出，在這個過程中體量較大的龍頭公司享品宣的重視或帶來費用支出，在這個過程中體量較大的龍頭公司享受規模受規模效益效益，細分細分垂類品牌垂類品牌或將憑借或將憑借“賽道賽道專注”專注”占領占領消費者心智。消費者心智。品牌公司對產品研發以及品宣的重視會帶來持續的研發費用以及營銷費用的增加，20192024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度廣告及宣傳開支 CAGR 為 12%/15%/9%/21%，研發成本開支 CAGR 為 21%/14%/15%/10%，從長期角度來看，我們認為該類投入是公司保持市場競爭力甚至提升業績規模的重要開支。同時將龍頭公司（或品牌）對比垂類品牌，一方面頭部公司（或品牌）

70、體量較大，因此相關研發品宣投入更容易產生規模效應（例如安踏集團旗下多品牌可以實現戶外產品科技的復用）；另一方面細分垂類品牌由于產品更加集中，因此更容易在消費者心目中留下“專業”的消費印象，例如消費品品牌“全棉時代”憑借核心品類棉柔巾，持續打造爆品并搶占消費者心智，會員基數持續提升。2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：安踏體育/李寧/特步國際/361 度 20192024 年廣宣開支占比（%）圖表45：安踏體育/李寧/特步國際/361 度 20192024 年研發開支占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券

71、研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 渠道端：保持渠道更迭，強化運營內功渠道端：保持渠道更迭，強化運營內功 服裝行業中長期渠道總規模數量趨于穩定，但格局分散、競爭激烈。在消費偏好及運營趨勢變化的過程中，我們認為我們認為主動主動保持渠道活性、不斷更迭升級的服裝品牌往往能夠更保持渠道活性、不斷更迭升級的服裝品牌往往能夠更好的進行流量鞏固與品牌露出，實現更長遠的生命力。好的進行流量鞏固與品牌露出，實現更長遠的生命力。在品牌服飾板塊上市公司中，部分龍頭公司堅持店面形象更迭，升級數字化與全渠道建設，通過擴大單店覆蓋客群范圍來提升店效，建立起相對扎實的渠道競爭優勢。堅持門店形象更迭與位置升級

72、，堅持門店形象更迭與位置升級，拓店重心拓店重心從傳統百貨轉移至購物中心。從傳統百貨轉移至購物中心。近年來線下消費客流逐漸從傳統百貨（購物為主）向購物中心（集吃喝玩樂于一體）轉移，全國高線及低線城市購物中心數量也在持續增加。為匹配客流遷移趨勢，大部分品牌將新開門店重心轉向購物中心，據贏商網數據，目前（注：2023 年末或者 2024 年末）運動服飾品牌中安踏/李寧/特步入駐購物中心數量分別達 1400+/1400+/700+個，大眾服飾品牌（我們判斷此前以街邊店為主）中巴拉巴拉/海瀾之家/波司登品牌入駐購物中心數量分別達 1600+/1300+/1000+家，中高端品牌（我們判斷此前以傳統百貨為

73、主）中比音勒芬/歌力思/地素時尚進駐購物中心數量分別達到300+/100+/100+家。圖表46：中國一二線/三四線及以下城市購物中心數量（家）資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024安踏體育李寧特步國際361度0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%201920202021202220232024安踏體育李寧特步國際361度0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020112012201320142015201620172018

74、2019202020212022中國:三四線及以下城市購物中心數量:全國零售商業中國:一二線城市購物中心數量:全國零售商業2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：部分服裝及珠寶品牌進駐購物中心數量 資料來源：贏商網（截至 2025/5/20），國盛證券研究所 升級升級門店基礎設施建設，為數字化轉型、全渠道融合奠定基礎。門店基礎設施建設，為數字化轉型、全渠道融合奠定基礎。1）我們根據行業情況判斷目前大部分龍頭品牌商已經能夠檢測門店終端零售情況，主要得益于數字化信息系統的接入。2）除此之外，為進一步支持通過門店

75、直播、微信小程序等進行私域流量的維護與轉化，品牌商積極進行相關人才培訓、升級信息化基礎設施。其中大眾服飾龍頭品牌 Uniqlo 全渠道融合建設領先行業，能夠實現線上、線下商品及庫存的打通，實現“線上下單、門店自提或門店急送等”；A 股公司森馬服飾近年來推進商品零售革新，向全域商品一體化運營模式靠攏，我們判斷未來有望通過全域貨通、AI 應用等項目實現長期效率提升。2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：Uniqlo 品牌線上、線下可實現產品及庫存共享 圖表49：森馬數字化門店內部布局直播設備 資料來源：Uni

76、qlo APP，國盛證券研究所 資料來源：森馬服飾官網，國盛證券研究所 提升供應鏈效率，以支持全渠道融合的競爭銷售模式。提升供應鏈效率，以支持全渠道融合的競爭銷售模式。為了實現線上線下一體、圍繞客戶全渠道服務的銷售模式，服裝品牌商往往需要打通門店及電商的庫存信息、并跟蹤高頻終端零售數據，智能化協調補貨、發貨，并及時反饋到上游制造鏈以指導生產，這對企業供應鏈協同效率提出了更高的要求。1）從行業角度來看，下游品牌及上游制造公司加強數字化升級，通過全鏈路效率的提升實現庫存周轉速度的提升，據 Wind 數據，20112019 年內紡織服飾零售庫存金額呈現持續上升趨勢，而2020 年至今則基本平穩，我們

77、判斷主要系行業公司效率提升有成效。2）從品牌商角度來看，我們估計目前波司登品牌快反貨品占比 60%+/太平鳥快反產品占比 30%左右/李寧快反比例 10%20%，我們判斷基本匹配品牌業務屬性需求。圖表50：傳統制造模式與采用數智化手段的工廠差異 圖表51：太平鳥公司數據驅動的商品開發模式 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：中國紡織服裝、服飾業:產成品存貨同比增速 圖表53：中國紡織、服裝及日用品專門零售期末商品庫存金額（

78、億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-08中國:產成品存貨:紡織服裝、服飾業:同比0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00中國:期末商品

79、庫存金額:零售業:紡織、服裝及日用品專門零售:服裝零售2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議投資建議 服裝家紡：服裝家紡：戶外運動風潮興起的背景下，我們核心推薦戶外品牌矩陣完善的【安踏體育】，對應 2025 年 PE 為 18 倍；推薦通過品類拓張打造功能性服飾綜合品牌的【波司登】，對應 FY2026 年 PE 為 12 倍；推薦聚焦核心品類、打造爆款的【穩健醫療】，對應 2025 年 PE 為 28 倍；推薦積極打造城市奧萊新業態的【海瀾之家】，對應 2025 年 PE 為 15 倍；關注李寧、特步國

80、際。黃金珠寶：黃金珠寶：具有明確產品差異性以及強品牌力的公司有望在 2025 年跑贏行業，關注產品力以及渠道效率不斷提升的【周大福、潮宏基】，對應 FY2025/2025 年PE 為17/18 倍。圖表54：重點公司估值表（億元，%，倍）公司公司 評級評級 市值市值 2024 年股利年股利 支付率支付率 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE （億元）（億元）24A 25E 26E 24A 25E 26E 運動運動 鞋服鞋服 安踏體育 買入 2577.0 39%156.0 134.8 155.3 15.2 17.6 15.3 李寧 買入 395.0 50%30.1 24.9 26.7 12.

81、1 14.6 13.7 特步國際 買入 150.1 137%12.4 13.7 15.0 11.2 10.1 9.2 361 度 買入 89.3 44%11.5 13.1 14.9 7.2 6.3 5.5 滔搏 買入 204.0 98%22.1 13.4 14.8 8.5 14.1 12.7 休閑休閑 服飾服飾 波司登 買入 530.7 82%30.7 35.2 40.5 15.9 13.9 12.1 贏家時尚 買入 55.1 53%4.7 5.9 6.8 10.8 8.6 7.4 比音勒芬 買入 92.8 37%7.8 7.1 8.0 11.9 13.1 11.6 地素時尚 買入 58.1

82、78%3.0 3.5 4.0 19.1 16.7 14.6 歌力思 增持 27.0 -(3.1)1.8 2.6 -15.3 10.4 報喜鳥 買入 56.6 35%4.9 5.0 5.6 11.4 11.4 10.2 海瀾之家 買入 374.6 91%21.6 25.3 28.4 17.4 14.8 13.2 太平鳥 買入 75.5 73%2.6 3.6 4.1 29.2 21.0 18.4 森馬服飾 買入 161.6 83%11.4 12.3 13.8 14.2 13.1 11.7 個護個護 穩健醫療 買入 290.4 54%7.0 10.5 12.2 41.8 27.6 23.8 黃金黃金

83、 珠寶珠寶 老鳳祥 買入 252.6 46%19.5 14.8 15.9 13.0 17.1 15.8 周大生 增持 147.6 102%10.1 10.4 11.5 14.6 14.2 12.8 周大福 買入 1092.7 85%65.0 63.4 72.5 16.8 17.2 15.1 潮宏基 增持 88.1 161%1.9 4.8 5.8 45.5 18.2 15.3 家紡家紡 羅萊生活 買入 77.0 115%4.3 5.2 5.8 17.8 14.8 13.4 富安娜 買入 66.9 96%5.4 5.5 5.9 12.3 12.2 11.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測

84、注：A 股收盤價截至 2025 年5 月 16 日，H 股收盤價截至2025 年 5 月 16 日。注：安踏體育、李寧、特步國際、361 度、滔搏、波司登、周大福、贏家時尚市值單位為億港元，波司登、滔搏、周大福 24A 為 23/24 財年。周大福歸母凈利潤單位為億港元，匯率為 1 港元=0.92 人民幣元 2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 消費環境波動風險。消費環境波動風險。消費環境波動對品牌零售及效益或直接產生影響。渠道建設不及預期風險。渠道建設不及預期風險。品牌公司積極進行渠道革新及建設

85、，同時進行相關費用投入，倘若效果不及預期，恐對公司業績產生影響。產品創新不及預期風險。產品創新不及預期風險。若產品創新與消費趨勢變化不匹配，恐對公司業績產生影響。測算誤差風險。測算誤差風險。部分公司分渠道及分品牌表現系根據行業情況及公司業務情況推斷，僅供參考，提醒關注測算誤差風險。2025 05 20年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何

86、人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內

87、容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪

88、節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指

89、數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 20年 月 日