《新能源汽車行業投資手冊系列報告（十）：競爭不止成長不息-240611（70頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新能源汽車行業投資手冊系列報告（十）：競爭不止成長不息-240611（70頁）.pdf（70頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、浦銀國際研究浦銀國際研究 行業研究行業研究|新能源汽車新能源汽車行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。新能源汽車行業投資手冊系列報告（新能源汽車行業投資手冊系列報告（十十）：）：競爭不止，成長不息競爭不止，成長不息 對中國新能源車行業對中國新能源車行業依然依然保持保持較為較為樂觀樂觀的的預期預期：我們根據 2024 年上半年的交付情況，調整零跑和理想的全年交付量預測至 25.1 萬輛和51.7 萬輛。首先，零零跑跑是當前是當前我們在我們在新能源汽車行業新能源汽車行業的的首選首選，同時建，同時建議關注理想議關注理想。這

2、兩家車企的新車型確定性相對高、交付量增長/恢復動能相對穩定，基本面交付量更加扎實，可以在激烈的行業競爭中更好抵御風險。其次，雖然我們下調了蔚來的盈利預測和小鵬的銷量預測，但是這兩家車企在近期訂單及交付改善的基礎上，有望在下半年新車型正式上市后持續改善。我們預計蔚來、小鵬 2024 年交付量分別達到20.3 萬輛/17.7 萬輛，同比增長 27%/25%?？紤]它們明年更多的新產品和收入對應更具空間的目標市銷率，判斷其在更長時間維度的上行空間更大。我們重申以上四家新能源車企的“買入”評級。中國新能源車行業中國新能源車行業增量競爭持續，行業成長不息增量競爭持續，行業成長不息：我們維持對于中國新能源汽

3、車行業增量競爭還將持續的判斷。在新的發展階段中，伴隨著行業滲透率提升帶來總盤擴大，規模效應釋放車企更大的降本潛力。同時，新能源車優質供給增加，強產品周期下產品的快速迭代也給車企提供空間去做更多元化的探索，而非內卷式價格戰。因此，我們認為新能源車行業下半年銷量增速仍將在去年的基礎上實現較好的增長。小幅小幅上調中國新能源汽車銷量和滲透率預測上調中國新能源汽車銷量和滲透率預測：我們上調 2024 年中國新能源乘用車銷量預測至 1,136 萬輛，同比增長 26%，對應全年滲透率 39.7%。4 月上半月，新能源乘用車零售滲透率為 50.4%，首次超過傳統燃油乘用車。我們認為中國新能源汽車行業滲透率依然

4、處于上揚階段，今年的月度滲透率有望維持環比逐步爬升態勢；預計在 2026 年，中國新能源乘用車滲透率將超過 50%，達到 52.4%。估值估值：當前零跑市銷率為 0.8x，理想美股市盈率為 18.2x，蔚來、小鵬美股市銷率為 1.0 x、1.0 x；較年初的 1.1x、24.1x、1.6x、1.6x 有一定的下滑，估值較為健康，下行風險較小，估值恢復提升空間較大。投資風險：投資風險：國內外新能源汽車需求增速放緩，不及預期；中國新能源汽車行業滲透率增長未能如預期持續快速上揚；行業競爭加劇，價格戰再次升溫，拖累車企毛利率下滑；智能駕駛研發落地不及預期，超高壓快充普及速度不及預期；復雜的宏觀環境變化

5、影響車企出海進度。圖表圖表 1：新能源汽車公司新能源汽車公司財務預測和財務預測和潛在升幅潛在升幅 公司公司 目標價（目標價（LC）營收同比增速營收同比增速 營收預測值變化營收預測值變化 目標價目標價 潛在潛在升幅升幅 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 零跑汽車（9863.HK）35.3 29%87%86%32%(8%)(6%)(4%)理想汽車（LI.US）24.5 24%22%27%24%(21%)(24%)(18%)理想汽車-W（2015.HK）95.6 21%22%27%24%(21%)(24%)(18%)蔚來（NIO.US）5.9 19%12%38%

6、27%(19%)(8%)(1%)蔚來-SW（9866.HK）48.5 18%12%38%27%(19%)(8%)(1%)小鵬汽車（XPEV.US）9.6 15%32%49%23%(26%)(32%)(25%)小鵬汽車-W（9868.HK）37.6 15%32%49%23%(26%)(32%)(25%)E=浦銀國際預測；=上調目標價，=下調目標價；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 行業研究行業研究 新能源汽車行業投資手冊系列報告（十新能源汽車行業投資手冊系列報告（十）沈岱沈岱 首席科技分析師 tony_(852)2808 6435 黃佳琦黃佳琦 科技分析師 sia_(852)280

7、9 0355 2024 年 6 月 11 日 理想汽車理想汽車-W（2015.HK）目標價（港元）目標價（港元）/潛在升幅潛在升幅 95.6/+21%目前股價（港元）79.0 理想汽車理想汽車（LI.US）目標價（目標價（美元美元）/潛在升幅潛在升幅 24.5/+24%目前股價（美元）19.8 蔚來蔚來-SW（9866.HK）目標價（港元）目標價（港元）/潛在升幅潛在升幅 48.5/+18%目前股價（港元）41.2 蔚來蔚來（NIO.US）目標價（目標價（美元美元）/潛在升幅潛在升幅 5.9/+19%目前股價（美元）4.9 小鵬汽車小鵬汽車-W（9868.HK）目標價（港元）目標價（港元）/潛

8、在升幅潛在升幅 37.6/+15%目前股價（港元）32.8 小鵬汽車小鵬汽車（XPEV.US）目標價（美目標價（美元）元）/潛在升幅潛在升幅 9.6/+15%目前股價（美元）8.4 零跑汽車零跑汽車（9863.HK）目標價（港元）目標價（港元）/潛在升幅潛在升幅 35.3/+29%目前股價（港元）27.4 注：收盤價截至 2024 年 6 月 6 日資料來源：Bloomberg，浦銀國際 2024-06-11 2 目錄目錄 投資建議總結投資建議總結.5 中國新能源車行業競爭不止，成長不息中國新能源車行業競爭不止，成長不息.8 小幅上調 2024 年銷量預測，對行業滲透率維持上揚態勢保持樂觀預期

9、.9 優質供給增加驅動增量市場充分競爭，車企多元化探索繞開囚徒困境陷阱.14 車企積極尋求新突破，自主化和智能化仍是重點.19 汽車行業月度銷量汽車行業月度銷量.25 中國乘用車/新能源乘用車月度銷量.25 中國新能源汽車滲透率和拆分.26 全球新能源汽車月度銷量.27 汽車行業估值汽車行業估值.28 汽車行業指數估值.28 新能源車企估值.29 新能源車企股價及成交量.30 造車新勢力橫向比較.31 新能源汽車行業可比公司估值.33 理想汽車（理想汽車（2015.HK，買入，目標價，買入，目標價 95.6 港元；港元；LI.US，買入，目標價，買入，目標價 24.5 美元）美元）.34 業績

10、回顧及預測調整.34 汽車月度交付量.37 分部加總估值.38 樂觀與悲觀情景假設.40 財務報表.42 蔚來（蔚來（9866.HK，買入，目標價，買入，目標價 48.5 港元；港元；NIO.US，買入，目標價，買入，目標價 5.9 美元）美元）.43 業績回顧及預測調整.43 汽車月度交付量.46 分部加總估值.47 樂觀與悲觀情景假設.49 財務報表.51 小鵬汽車（小鵬汽車（9868.HK，買入，目標價，買入，目標價 37.6 港元；港元；XPEV.US，買入，目標價，買入，目標價 9.6 美元）美元）.52 業績回顧及預測調整.52 汽車月度交付量.55 分部加總估值.56 樂觀與悲觀

11、情景假設.58 財務報表.60 零跑汽車（零跑汽車（9863.HK，買入，目標價，買入，目標價 35.3 港元）港元）.61 業績回顧及預測調整.61 汽車月度交付量.63 分部加總估值.64 樂觀與悲觀情景假設.66 財務報表.67 8XeZdXfV9W8XeUeUaQcM8OsQoOsQnRlOmMoQlOoPoR6MpOoONZnNsRvPnQpM 2024-06-11 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新能源汽車公司財務預測和潛在升幅.1 圖表 2：新能源汽車行業公司盈利及目標調整總結.6 圖表 3：新能源汽車行業公司投資總結.6 圖表 4：新能源汽車公司銷量份額預測比較.6 圖表 5：

12、蔚來、小鵬、理想、零跑的汽車銷售及預測.7 圖表 6：中國新能源乘用車銷量及同比預測.10 圖表 7：中國新能源乘用車滲透率及預測.10 圖表 8：中國電動汽車充電樁保有量及凈增量.10 圖表 9：2023 年至今國家層面新能源汽車支持政策及方向匯總.11 圖表 10：汽車以舊換新補貼實施細則具體細節及解讀.12 圖表 11：汽車以舊換新補貼實施細則明確補貼范圍和標準.12 圖表 12：2024 年 4 月以來，地方政府關于汽車置換補貼的政策跟進情況.13 圖表 13：中國新能源汽車新車公告數量變化.16 圖表 14：近三年新能源汽車新車公告數量.16 圖表 15：覆蓋新勢力車企 2024 年

13、新增車型及計劃（含改款）.16 圖表 16：小米汽車 SU7 與競品車型配置比較.17 圖表 17：比亞迪主力車型榮耀版配置一覽.18 圖表 18：中國新能源乘用車月度綜合促銷幅度變化走勢.18 圖表 19：中國新能源乘用車零售滲透率（分品牌類型）.21 圖表 20：中國新能源乘用車月度銷量份額按照不同參與者拆分.21 圖表 21：中國新能源乘用車出口量：4 月出口 11.5 萬輛，同比增長 26%，環比下降 4%.22 圖表 22：覆蓋新能源車企出海計劃及現狀.22 圖表 23：小鵬汽車與大眾集團的技術合作逐步深入.23 圖表 24：中國乘用車 L2 級及以上 ADAS 功能裝車率變化（按動

14、力類型劃分）.23 圖表 25：中國新能源乘用車不同車型 L2 級及以上 ADAS 功能裝車率變化（按價格段劃分）.23 圖表 26：新能源車企端積極布局城市領航輔助駕駛功能.24 圖表 27：新能源車企當前無圖 NOA 進展.24 圖表 28：中國乘用車月度銷量：4 月銷量 200.1 萬輛，同比增長 11%，環比下降 11%.25 圖表 29：中國新能源乘用車月度銷量：4 月銷量 80.6 萬輛，同比增長 32%，環比下降 3%.25 圖表 30：中國新能源汽車/乘用車滲透率：4 月新能源汽車滲透率 36.0%，環比提升 3.3 個百分點.26 圖表 31：中國新能源汽車品種拆分：4 月純

15、電動車占比 59.2%，插電式混合動力汽車占比 40.8%.26 圖表 32：全球新能源汽車月度銷量：3 月銷量 132.3 萬輛，同比增長 20%，環比增長 63%.27 圖表 33：歐洲新能源汽車月度銷量：3 月銷量 30.1 萬輛，同比下降 9%，環比增長 42%.27 圖表 34：A 股汽車指數市盈率.28 圖表 35：A 股汽車指數市銷率.28 圖表 36：MSCI 世界汽車指數市盈率.28 圖表 37：MSCI 世界汽車指數市銷率.28 圖表 38：蔚來美股市銷率：當前 1.0 x vs 歷史均值 4.0 x vs 歷史均值以下 1 個標準差-0.1x.29 圖表 39：小鵬美股市

16、銷率：當前 1.0 x vs 歷史均值 5.0 x vs 歷史均值以下 1 個標準差 0.1x.29 圖表 40：理想美股市銷率：當前 0.9x vs 歷史均值 3.8x vs 歷史均值以下 1 個標準差 1.1x.29 圖表 41：零跑市銷率：當前 0.8x vs 歷史均值 0.9x vs 歷史均值以下 1 個標準差 0.7x.29 圖表 42：比亞迪股份市銷率：當前 0.8x vs 歷史均值 1.4x vs 歷史均值以下 1 個標準差 0.6x.29 圖表 43：比亞迪市銷率：當前 0.8x vs 歷史均值 1.3x vs 歷史均值以下 1 個標準差 0.6x.29 圖表 44：新能源車企

17、股價走勢.30 圖表 45：股票交易額比較.30 圖表 46：汽車銷量.31 2024-06-11 4 圖表 47：汽車均價.31 圖表 48：汽車板塊毛利率.31 圖表 49：營業費用率.31 圖表 50：研發費用.31 圖表 51：研發費用率.31 圖表 52：營業利潤率.32 圖表 53：凈利潤.32 圖表 54：現金及現金等價物.32 圖表 55：中國新能源乘用車份額.32 圖表 56：市銷率估值（x）.32 圖表 57:新能源汽車可比公司估值比較.33 圖表 58：理想汽車 1Q24 業績詳情.35 圖表 59：理想汽車財務預測：新預測 vs 前預測.36 圖表 60：理想汽車月度銷

18、量：5 月交付 35,020 輛，同比增長 24%，環比增長 36%.37 圖表 61：理想分部加總估值法（2024 年）.38 圖表 62：浦銀國際目標價：理想汽車（LI.US）.39 圖表 63：浦銀國際目標價：理想汽車-W（2015.HK）.39 圖表 64：理想汽車（LI.US）市場普遍預期.40 圖表 65：理想汽車（LI.US）SPDBI 情景假設.40 圖表 66：理想汽車-W（2015.HK）市場普遍預期.41 圖表 67：理想汽車-W（2015.HK）SPDBI 情景假設.41 圖表 68：蔚來 1Q24 業績詳情.44 圖表 69：蔚來財務預測：新預測 vs 前預測.45

19、圖表 70：蔚來月度銷量：5 月交付 20,544 輛，同比增長 234%，環比增長 32%.46 圖表 71：蔚來分部加總估值法（2024 年）.47 圖表 72：浦銀國際目標價：蔚來-SW（9866.HK）.48 圖表 73：浦銀國際目標價：蔚來（NIO.US）.48 圖表 74：蔚來-SW（9866.HK）市場普遍預期.49 圖表 75：蔚來-SW（9866.HK）SPDBI 情景假設.49 圖表 76：蔚來-SW（NIO.US）市場普遍預期.50 圖表 77：蔚來（NIO.US）SPDBI 情景假設.50 圖表 78：小鵬汽車 1Q24 業績詳情.53 圖表 79：小鵬汽車財務預測：新

20、預測 vs 前預測.54 圖表 80：小鵬月度銷量：5 月交付 10,146 輛，同比增長 35%，環比增長 8%.55 圖表 81：小鵬分部加總估值法（2024 年）.56 圖表 82：浦銀國際目標價：小鵬汽車（XPEV.US）.57 圖表 83：浦銀國際目標價：小鵬汽車-W（9868.HK）.57 圖表 84：小鵬汽車（XPEV.US）市場普遍預期.58 圖表 85：小鵬汽車（XPEV.US）SPDBI 情景假設.58 圖表 86：小鵬汽車-W（9868.HK）市場普遍預期.59 圖表 87：小鵬汽車-W（9868.HK）SPDBI 情景假設.59 圖表 88：零跑汽車 1Q24 業績詳情

21、.62 圖表 89：零跑汽車財務預測：新預測 vs 前預測.62 圖表 90：零跑月度銷量：5 月交付 18,165 輛，同比增長 51%，環比增長 21%.63 圖表 91：零跑分部加總估值法（2024 年）.64 圖表 92：浦銀國際目標價：零跑汽車（9863.HK）.65 圖表 93：零跑汽車（9863.HK）市場普遍預期.66 圖表 94：零跑汽車（9863.HK）SPDBI 情景假設.66 圖表 95：SPDBI 科技行業覆蓋公司.68 2024-06-11 5 投資建議總結投資建議總結 我們我們小幅上調小幅上調 2024 年中國新能源乘用車銷量預測至年中國新能源乘用車銷量預測至 1

22、,136 萬輛，同比增長萬輛，同比增長26%，對應，對應滲透率滲透率 39.7%。今年一季度中國新能源車行業迅速走出春節假期的季節性影響后，銷量回升較為迅速。經過 2023 年的囚徒困境和逐漸走出陰影，新能源車企和產業鏈對于今年行業銷量仍將保持較快增長的基本判斷仍然大體不變。當前中國汽車指數市盈率23.0 x，較2021年年末下降8.4x，較年初下降 2.1x，相對性價比開始凸顯。目前，行業優質供給仍在增加，涵蓋新能源乘用車全細分市場，對各個價格段進行更加精細的挖掘，以驅動行業整體需求成長，加速取代傳統燃油車的地位。目前行業整體需求的成長有足夠的動能推動行業玩家基本面交付量逐漸上行，進而為股價

23、上行提供動能。因此，我們依然認為中國新能源車企在進入新的競爭階段后，面臨的是需求同步成長的增量市場競爭。新勢力的市銷率估值都處于 0.8-1.0 x 的歷史低位，估值水位較為健康。在在供應端產品矩陣持續豐富的背景下，供應端產品矩陣持續豐富的背景下，能夠推出真正符合用戶需求的新產能夠推出真正符合用戶需求的新產品品，并且通過多元化打法尋求并且通過多元化打法尋求更多增量出路的車企，或將在這場“新角逐”更多增量出路的車企，或將在這場“新角逐”獲得更大的機會獲得更大的機會。雖然我們略微下調零跑與理想 2024 年新能源車交付量預期，但調整后零跑、理想 2024 年的銷量仍將分別實現 74%/37%的同比

24、增長和份額的較大提升?？紤]到當下的競爭環境，新車型競爭力確定性相對高、并已經一定程度上接受市場驗證的車企，銷量動能的確定性也會較高。零跑新車型 C16 上市后需求表現較好，目前公司整體在手訂單儲備較為充足。隨著 2023 款老車型清庫完成，疊加 C16 新車價格定位，預計公司毛利率表現從二季度開始向上改善。且作為首個實現反向合資的中國車企，獨特的出海模式帶來的銷量貢獻也將逐步釋放，預計明年帶來顯著的銷售增量。綜合以上綜合以上考量考量，零跑是目前我們零跑是目前我們在新能源車行業的首選。在新能源車行業的首選。另外，我們也建議關注理想，主要考慮到當前增程 L 系列車型銷量爬升動能表現較好，帶動月交付

25、量繼續增長；同時純電 SUV 車型確認延期至 1H25 發布，釋放戰略方向不確定性的風險。經過公司指引和市場預期的調整，公司估值面和基本面先后調整。從風險回報看，當前理想上行空間大于下行風險。我們下調蔚來、小鵬 2024 年銷量預測，主要考慮到今年上半年的實際交付以及下半年新車型表現的相對不確定性。我們預計蔚來、小鵬 2024 年的汽車銷量將分別達到 20.3 萬輛和 17.7 萬輛，同比分別增長 27%/25%。目前蔚來的月交付量已經走出年初的低谷水平，第二品牌樂道的首款車型L60 初步訂單表現略好于預期；而小鵬下半年將迎來兩款定位爆款的純電車型，進入新的產品周期。因此，從上行空間的角度來看

26、，我們認為蔚來、小鵬處于新產品等待市場驗證的過程中，一旦產品獲得市場認可，帶來銷量提振進而帶來規模效應，在更長時間維度上具備更大的估值上行空間。2024-06-11 6 圖表圖表 2：新能源汽車新能源汽車行業行業公司盈利及目標調整總結公司盈利及目標調整總結 股票代碼股票代碼 公司公司 目標價目標價 營業收入營業收入預測值變化預測值變化 前目標價前目標價（LC）新目標價新目標價（LC）潛在升幅潛在升幅 變化幅度變化幅度 2024E 2025E 2026E 9863 HK Equity 零跑汽車 29.8 35.3 29%18%(8%)(6%)(4%)LI US Equity 理想汽車 40.8

27、24.5 24%(40%)(21%)(24%)(18%)2015 HK Equity 理想汽車-W 159.5 95.6 21%(40%)(21%)(24%)(18%)NIO US Equity 蔚來 9.4 5.9 19%(38%)(19%)(8%)(1%)9866 HK Equity 蔚來-SW 73.9 48.5 18%(34%)(19%)(8%)(1%)XPEV US Equity 小鵬汽車 12.4 9.6 15%(23%)(26%)(32%)(25%)9868 HK Equity 小鵬汽車-W 48.6 37.6 15%(23%)(26%)(32%)(25%)注：LC=Local

28、Currency,當地貨幣；E=浦銀國際預測；截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：浦銀國際 圖表圖表 3：新能源汽車新能源汽車行業行業公司公司投資總結投資總結 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價（LC）目標價目標價（LC）潛在升幅潛在升幅 2024E 銷量增速銷量增速 2024E 汽車毛利率汽車毛利率 2024E 目標目標P/S（x）NIO US Equity 蔚來 4.9 5.9 19%27%13.1%1.5 9866 HK Equity 蔚來-SW 41.2 48.5 18%27%13.1%1.5 XPEV US Equity 小鵬汽車 8.4 9.6 15%25%7.1

29、%1.6 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 32.8 37.6 15%25%7.1%1.6 LI US Equity 理想汽車 19.8 24.5 24%37%19.0%1.2 2015 HK Equity 理想汽車-W 79.0 95.6 21%37%19.0%1.2 9863 HK Equity 零跑汽車 27.4 35.3 29%74%5.7%1.4 1211 HK Equity 比亞迪股份 229.2 232.2 1%20%22.0%0.9 002594 CH Equity 比亞迪 238.5 248.4 4%20%22.0%0.9 注：LC=Local Currency,當

30、地貨幣；2024E=浦銀國際預測；截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 4：新能源汽車公司銷量份額預測比較新能源汽車公司銷量份額預測比較 注：E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際 1.8%1.6%4.2%1.6%33.5%57.4%1.8%1.6%4.5%2.2%31.8%58.1%2.3%2.0%4.7%3.1%30.7%57.2%2.6%2.2%5.3%3.5%29.9%56.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蔚來小鵬理想零跑比亞迪其他20232024E2025E2026E 2024

31、-06-11 7 圖表圖表 5：蔚來、小鵬、理想、零跑蔚來、小鵬、理想、零跑的汽車銷售及預測的汽車銷售及預測 2023 2024E 2025E 2026E 中國新能源乘用車銷量（萬輛）中國新能源乘用車銷量（萬輛）900 1,136 1,403 1,656 行業銷量同比增速 38%26%23%18%蔚來蔚來 銷量（輛）160,038 203,103 316,908 428,312 銷量同比增速 31%27%56%35%在中國新能源乘用車份額 1.8%1.8%2.3%2.6%營收（百萬人民幣）55,618 62,474 86,251 109,577 營收同比增速 13%12%38%27%汽車毛利率

32、汽車毛利率 9.5%13.1%16.2%17.4%目標市銷率（x）1.3 1.5 1.1 0.8 小鵬小鵬 銷量（輛）141,601 177,172 286,265 362,442 銷量同比增速 17%25%62%27%在中國新能源乘用車份額 1.6%1.6%2.0%2.2%營收（百萬人民幣）30,676 40,511 60,510 74,647 營收同比增速 14%32%49%23%汽車毛利率汽車毛利率 (1.6%)7.1%10.4%13.1%目標市銷率（x）2.0 1.6 1.1 0.9 理想理想 銷量（輛）376,030 516,702 662,086 882,196 銷量同比增速 18

33、2%37%28%33%在中國新能源乘用車份額 4.2%4.5%4.7%5.3%營收（百萬人民幣）123,851 151,153 192,371 237,996 營收同比增速 173%22%27%24%汽車毛利率汽車毛利率 21.5%19.0%20.9%20.7%目標市銷率（x）1.4 1.2 0.9 0.7 目標市盈率（x）14.9 21.4 13.8 9.8 零跑零跑 銷量（輛）144,155 250,999 435,352 575,788 銷量同比增速 30%74%73%32%在中國新能源乘用車份額 1.6%2.2%3.1%3.5%營收（百萬人民幣）16,747 31,264 58,080

34、 76,643 營收同比增速 35%87%86%32%汽車毛利率汽車毛利率 0.5%5.7%9.6%12.7%目標市銷率（x）2.3 1.4 0.8 0.6 注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-06-11 8 中國新能源車行業中國新能源車行業競爭不止，成長不息競爭不止，成長不息 在 2023 年上半年的投資手冊中，我們對于中國新能源車行業所處的囚徒困境進行了分析，認為行業正在走出這一困境；而進入 2023 年下半年，我們判斷中國新能源車進入百花齊放的時期，行業發展進入了新的階段，供應、需求、競爭都將呈快速增長。站在 2024 年，我們重新審視當前的競爭形勢，依然認為行

35、業玩家不會再度落入“無效內卷”的囚徒困境之中。從新能源車行業玩家來看，車企對各自的生態位有了更清晰的定義，而不是從新能源車行業玩家來看，車企對各自的生態位有了更清晰的定義，而不是以盲目的集體降價互相傾軋。以盲目的集體降價互相傾軋。與新能源車相比，燃油車產品更新換代相對較慢，產品智能化程度不高，更多依賴于優惠的價格來持續吸引客戶。而新能源車成本下探、“電比油低”的趨勢，表明目標大眾市場的諸多自主車企開始尋求加速替代傳統燃油車，給燃油車廠商帶來巨大壓力；新勢力對于智能化的積極推進，伴隨著智能化硬件降本和技術迭代衍生的成本下行，也在昭示并非所有的價格競爭行為都是斷臂求生的無奈之舉。降價從簡單的目的變

36、成了一種選擇性的手段。目前看來，5 月以來行業價格競爭稍顯緩和之勢。到目前為止，車企端在老車型降價以及新車型價格沖擊的手牌基本已打完，二季度持續高強度降價的可能性和空間均較為有限。價格競爭的緩和，利于消除消費者的觀望心理，將購車意愿落實為新增訂單。而行業優質供給的增加，將而行業優質供給的增加，將通過建立用戶心智、改善用戶體驗的方式，通過建立用戶心智、改善用戶體驗的方式，在需在需求端提升消費潛力。求端提升消費潛力。無論是 2024 年行業已發布或擬發布的新品總盤，還是當前純電、插混領域已經登場的爆款單品，都極大地豐富了消費選擇。車企在捕捉用戶需求、促進產品共識并落地為新車型的過程中，為 C 端用

37、戶創造增量市場的不同需求。例如現今中國市場對于智駕的認知度和需求度，已經被供給端的優質供給大幅推升。另外，面對當前國內市場的激烈競爭，本土車企也在積極尋求出海機遇，以期進入更廣闊的全球市場。海外市場不同的競爭環境有望成為當前局面的突破口之一。盡管當前歐洲關稅政策的不確定性在短期內或對中國車企出海帶來負面影響，但長期全球可持續化的追求仍是大勢所趨，中國車企在新能源車，特別是智能駕駛方面，技術的相對領先，仍是優勢之一。行業的持續成長行業的持續成長為車企的生存和為車企的生存和后續的后續的增長提供了立足之本。增長提供了立足之本。進入下半年，車企端的強產品周期下產品和技術的快速迭代，也給車企提供空間去做

38、更多元化的探索。而隨著競爭逐漸充分，車企尋求供應鏈管理、技術降本等手段擴大降本潛力，輔以配置調整、定位下探、權益優惠等靈活的銷售策略，將在相對健康的利潤水平下實現銷量增長。因此，我們對于目前新能源車行業的展望仍然保持較為樂觀的判斷。2024-06-11 9 小幅上調小幅上調 2024 年年銷量預測，對行業滲透率維持上銷量預測，對行業滲透率維持上揚態勢保持樂觀預期揚態勢保持樂觀預期 與去年年底的預測相比，我們小幅上調 2024 年中國新能源乘用車銷量預測至 1,136 萬輛，同比增長 26%，全年滲透率有望達到 39.7%，仍維持上揚態勢。乘聯會統計口徑下，今年一季度新能源乘用車銷量為 176.

39、8 萬輛，同比增長 34%，環比下降 31%，車市零售基本實現預期中的開門紅走勢。我們對于行業預測的調整，主要基于以下三點考量。首先，車企一季度促銷力度首先，車企一季度促銷力度較大較大，疊加新車型持續發布共同發力，疊加新車型持續發布共同發力，行業銷量行業銷量快速走出季節性因素影響?？焖僮叱黾竟澬砸蛩赜绊?。從中汽協數據來看，中國新能源乘用車行業銷量雖然受到春節假期影響，2 月處于同比、環比下滑狀態，但 3 月份由節后消費拉動，快速恢復至 83.2 萬輛的高位。且 4 月依然維持在 80.6 萬輛（圖表 29）的較高水位，1-4 月累計銷量同比增長 31.5%，行業整體增長態勢較好。細究行業銷量變

40、化的背后，中國新能源車競爭激烈似乎已經成為行業共識。春節假期結束后，以比亞迪推出榮耀版車型為典型代表的行業價格競爭再次升溫，但從“油電同價”到“電比油低”中可以窺見新能源車對燃油車加速替代的趨勢。該趨勢亦可以從 1-4 月整體車市和新能源車市場銷量數據在同、環比走勢的夾角上得到印證。同時，車企新車型及改款產品密集發布，北京車展恢復舉辦也是一個良好契機，使行業維持較高的熱度和活性，逐步激發消費者的消費熱情。展望 6 月銷量，盡管夏日淡季臨近，但車企沖刺銷量意愿仍在，且近期上市的熱門車型訂單表現依然較強。我們預期 6 月份新能源車行業銷量將維持同、環比增長。其次，其次，以舊換新政策落地，中央、地方

41、聯手以舊換新政策落地，中央、地方聯手，補齊報廢補齊報廢更新更新和置換和置換更新更新補貼補貼實施細則實施細則，有望有望催生增量需求催生增量需求。4 月 26 日，國家“以舊換新”的政策落地實施。6 月 3 日，官方信息顯示財政部已下達 64.4 億元的財政貼息和獎補資金，用于資金預撥。此外，地方政府也配套提供資金 47.58 億元。針對報廢更新“真金白銀”的補貼，為消費者帶來切實的購車實惠，同時金額上向新能源車傾斜，有助于緩解消費者觀望情緒，推升新能源車的銷量增長。相應地，4 月以來，各級地方政府也陸續出臺跟進政策措施（圖表 12），在響應報廢更新的基礎上，為置換更新的刺激政策補位，且保持對新能

42、源車不同程度的傾斜。雖然時限、金額各自略有不同，但置換補貼的領取要求相對容易滿足，對于消費者吸引力較強，有利于逐步釋放市場“淘汰更新”和“換購更新”的消費潛力。我們預計政策刺激衍生而來的增量需求將達到百萬級。此外，國家層面對于推動新能源汽車下鄉“提速”。5 月 15 日，工信部等 5部門聯合印發 關于開展 2024 年新能源汽車下鄉活動的通知，指導活動進一步下沉到縣域，并輻射周邊鄉鎮；同時鼓勵產業鏈企業積極參加，結合以舊換新和縣域充換電設施補短板等支持政策制定促銷方案，建立完善售后服務體系。下沉市場的廣闊需求空間也有望得到更加充分的探索。2024-06-11 10 另外，另外，中國新能源車滲透

43、率逐月穩步上行，行業中國新能源車滲透率逐月穩步上行，行業仍在仍在加速滲透加速滲透。根據電動汽車充電基礎設施促進聯盟，4 月全國公共充電設施凈增量 6.8 萬臺（圖表 8），較去年同期增長 2%?？焖侔l展的充換電基礎設施建設能夠為新能源車提供更加方便快捷的補能體驗，是實現電動化的重要催化之一。理想、小鵬在內的諸多車企，也認為加快建設補能設施對于提振銷量具有重要意義。根據中汽協，進入 2024 年，中國新能源車滲透率月度數據環比逐步走高，4 月滲透率 40.3%已達歷史次高點。我們對于中國新能源乘用車滲透率水平將在 2024 年、2025 年和 2026 年維持上揚態勢保持較為樂觀的預期，預計年均

44、滲透率將達到 39.7%、45.5%、52.4%。圖表圖表 8：中國電動汽車充電樁保有量及凈增量中國電動汽車充電樁保有量及凈增量 資料來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟、Wind、浦銀國際 圖表圖表 6：中國新能源乘用車銷量及同比預測中國新能源乘用車銷量及同比預測 圖表圖表 7：中國新能源乘用車滲透率及預測中國新能源乘用車滲透率及預測 E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際 E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際(40%)0%40%80%120%160%200%03006009001,2001,5001,800201520162017201820192020

45、2021202220232024E2025E2026E新能源乘用車銷量（萬輛）新能源乘用車銷量同比（右軸）39.7%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E0369121518210501001502002503003502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-

46、102023-012023-042023-072023-102024-012024-04保有量（萬臺）凈增量（萬臺，右軸）2024-06-11 11 圖表圖表 9：2023 年至今國家層面新能源汽車支持政策及方向匯總年至今國家層面新能源汽車支持政策及方向匯總 提出時間提出時間 政策出處政策出處 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 2023-01-02 國務院 中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 2023 年中央一號文件提出要推動鄉村產業高質量發展，加快發展現代鄉村服務業，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電

47、下鄉。2023-05-14 國家發展改革委、國家能源局 關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見 提出創新農村地區充電基礎設施建設運營維護模式，支持農村地區購支持農村地區購買使用新能源汽車買使用新能源汽車，具體含 11 條舉措，化解制約新能源汽車下鄉瓶頸問題。在支持滿足農村地區購買使用需求方面，鼓勵有條件的地方對農村戶籍居民在戶籍所在地縣域內購買新能源汽車，給予消費券等支給予消費券等支持持。鼓勵有關車企和有條件的地方，對淘汰低速電動車購買新能源汽對淘汰低速電動車購買新能源汽車提供以舊換新獎勵車提供以舊換新獎勵。2023-06-08 商務部 關于組織開展汽車促消費

48、活動的通知 商務部辦公廳組織開展汽車促消費活動?；顒訒r間為 2023 年 6 月至 12月，意在強化購車優惠政策支持。包括：1）“百城聯動百城聯動”汽車節：汽車節：因地制宜打造系列汽車展銷活動，全鏈條全過程促進汽車消費。2）“千千縣萬鎮縣萬鎮”新能源汽車消費季：新能源汽車消費季：鼓勵企業針對農村地區特點，推動新能源車型下鄉。推動售后服務網絡下沉，推動完善農村充電基礎設施。2023-06-12 工業和信息化部、發展改革委等 5 個部門 關于開展 2023 年新能源汽車下鄉活動的通知 各新能源汽車生產企業、銷售企業積極參與，推薦適宜農村市場的先進車型，制定促銷政策，建立完善售后服務體系；各充電設施

49、建設運營企業配合完善充電設施布局，推出充電優惠政策；各參與活動的電商、互聯網平臺，積極配合現場活動，開展網絡促銷，與車企合作舉辦直播售車或云上展銷活動。2023-06-20 國務院 國務院辦公廳關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見 對充電基礎設施建設充電基礎設施建設作出了具體部署：到 2030 年，基本建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系，有力支撐新能源汽車產業發展，有效滿足人民群眾出行充電需求。2023-07-19 財政部、稅務總局、工業和信息化部 關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告 對購置于 2024 年 1 月 1 日至 2025 年

50、 12 月 31 日期間的新能源汽車免免征車輛購置稅征車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車免稅額不超過 3 萬元；對購置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期間的新能源汽車減減半征收車輛購置稅半征收車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車減稅額不超過 1.5 萬元。2023-07-20 國家發改委等13 個部門 關于促進汽車消費的若干措施 針對汽車購買使用管理制度和市場環境等推出 10 條措施。其中提到，要支持新能源汽車下鄉要支持新能源汽車下鄉等政策措施，著力提升農村電網承載能力等。2023-08-25 工業和信息化部、財政部等7 個部門 汽車行業穩增長工作方案（2

51、023-2024年）支持擴大新能源汽車消費：支持擴大新能源汽車消費：落實好現有新能源汽車車船稅、車輛購置稅等優惠政策，抓好新能源汽車補助資金清算審核工作，積極擴大新積極擴大新能源汽車個人消費比例能源汽車個人消費比例。組織開展新能源汽車下鄉活動組織開展新能源汽車下鄉活動，鼓勵企業開發更多先進適用車型，充分挖掘農村地區消費潛力。2024-04-03 中國人民銀行、國家金融監督管理總局 關于調整汽車貸款有關政策的通知 明確金融機構在依法合規、風險可控前提下，根據借款人信用狀況、還款能力等自主確定自用傳統動力汽車、自用新能源汽車貸款最高發放比例。鼓勵金融機構結合汽車以舊換新等細分場景，加強金融產品和服

52、務創新，適當減免汽車以舊換新過程中提前結清貸款產生的違約金。2024-04-26 商務部等 14個部門 汽車以舊換新補貼實施細則 指定期間報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或 2018 年 4 月 30 日前注冊登記的新能源乘用車，并購買符合節能要求乘用車新車的個人消費者，可享受一次性定額補貼一次性定額補貼，補貼金額 7 千或 1 萬元。2024-05-15 工業和信息化部等 5 個部門 關于開展 2024 年新能源汽車下鄉活動的通知 組織開展 2024 年新能源汽車下鄉活動新能源汽車下鄉活動，進一步下沉到縣域，舉行專場活動，輻射周邊鄉鎮。鼓勵產業鏈企業積極參加，結合以舊換新和縣域充換電設施補短

53、板等支持政策制定促銷方案，建立完善售后服務體系。資料來源：政府網站、浦銀國際整理 2024-06-11 12 圖表圖表 10：汽車以舊換新補貼實施細則具體汽車以舊換新補貼實施細則具體細節及解讀細節及解讀 項目項目 政策內容政策內容 具體細具體細節及解讀節及解讀 政策范圍 汽車報廢更新 推動消費品以舊換新行動方案中明確要求安排資金支持汽車報廢更新，鼓勵有條件的地方支持汽車置換更新。本次細則針對汽車報廢更新補貼的政策相關內容進行了說明。資金來源 中央財政與地方政府聯動 由中央財政和地方財政總體按總體按 6:4 比例共擔比例共擔，其中，對東部省份按 5:5 比例分擔，對中部省份按 6:4 比例分擔，

54、對西部省份按 7:3 比例分擔。地方負擔的部分，由省級財政部門牽頭負責落實到位。另外，財政部會向各省份預撥 70%補助資金，用于支持地方啟動相關工作。補貼對象 個人消費者 僅針對個人消費者僅針對個人消費者，意味著不含單位/企業用車以及運營車輛。個人用戶也是目前乘用車保有量市場的主要構成部分，占比約 85%。補貼力度 一次性定額補貼人民幣7,000/10,000 元 對報廢燃油乘用車并購買符合要求燃油乘用車的，補貼 7,000 元元；對報廢燃油或新能源乘用車并購買新能源乘用車新車的，補貼 1 萬元萬元。報廢車型 國三及以下排放標準燃油乘用車或 2018 年 4 月 30 日前注冊登記的新能源乘用

55、車 國三及以下排放標準燃油乘用車指在 2011 年 6 月 30 日前注冊登記的汽油乘用車、2013 年 6 月 30 日前注冊登記的柴油乘用車和其他燃料類型乘用車。其他燃料類型包括混合油、天然氣、液化石油氣、甲醇、乙醇、氫、生物燃料等。更新車型 2.0 升及以下排量燃油乘用車新車和納入工信部減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄的新能源乘用車新車 補貼范圍統籌新能源車和燃油車，但新購新能源乘用車的補貼高于燃油乘用車，且報廢新能源車后惟有購入新能源車才可領取補貼，有助于推升新能源乘用車銷量增長動力。資料來源：政府網站、乘聯會、中汽協、浦銀國際整理 圖表圖表 11：汽車以舊換新補貼實施細則汽車以舊換

56、新補貼實施細則明確補貼范圍和標準明確補貼范圍和標準 注：“納入工信部目錄”指納入工業和信息化部減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄；資料來源：政府網站、浦銀國際整理 2024-06-11 13 圖表圖表 12：2024 年年 4 月以來，月以來，地方地方政府關于政府關于汽車汽車置換補貼置換補貼的的政策政策跟進情況跟進情況 發布時間發布時間 城市城市 截止日期截止日期 具體措施具體措施 2024-04-09 上海市 2024-12-31 個人消費者報廢或轉讓符合條件的小客車，購買符合條件新車的可申請一次性補貼。其中，購買燃油新車的補貼 2,800 元；購買純電動新車的補貼 10,000 元。202

57、4-04-16 江蘇省 南京市 2024-06-30 補貼金額總量為 1 億元，購買新車補貼 1,000-4,000 元。如參與以舊換新，在購買新車基礎上還可以疊加 1,000 元/輛，補貼最高可達 5,000 元/輛。2024-04-26 廣西壯族自治區 發完即止 對個人消費者（不含變更登記）轉讓名下乘用車，并購買乘用車新車，給予 2,000-5,000 元“以舊換新”購車補貼，名額 7,500 份。2024-04-28 廣東省 2024-08-31 對個人消費者在廣東轉讓名下車輛，并新購新能源車、符合國六排放標準的燃油車，發放 2,000-8,000 元/輛的一次性購車消費券補貼。補貼標準

58、分為三檔，每檔新購新能源車補貼均高于燃油車。2024-05-06 湖南省 2024-10-31 在湖南省內轉出本人名下家用汽車，并購買家用乘用車新車，按統一發票金額分三檔進行補貼，金額 3,000-6,000 元/輛，每檔新購新能源車補貼均高于燃油車。2024-05-06 山東省 濟南市 2024-06-30 個人消費者轉讓本人名下在濟南市注冊登記的非營運性乘用車，并購買乘用車新車的，按汽車新車購買金額給予 1,000-5,000 元不等的置換補貼。2024-05-06 重慶市 2024-12-31 對符合條件的消費者售賣舊乘用車并換購新能源乘用車新車的，按車價分檔給予每輛2,000-3,00

59、0 元的市級財政資金補貼。2024-05-13 寧夏回族自治區 2024-12-31 對轉讓本人名下的乘用車，并在區內購買、注冊為非營運性質乘用車新車，給予相應補貼。其中，新購新能源車最高補貼 4,000 元/輛、新購燃油車最高補貼 3,000 元/輛。2024-05-15 海南省 2024-09-30 個人消費者轉讓本人名下的符合條件的乘用車，并購買新能源乘用車新車，根據購買新車金額分三檔給予一次性購車補貼，金額在 3,000-6,000 元/輛。2024-05-17 山東省 青島市 發完即止 汽車置換更新安排資金 0.5 億元，對符合條件的個人消費者置換燃油乘用車最高補貼6,000 元，置

60、換新能源乘用車最高補貼 8,000 元。2024-05-29 湖北省 2024-12-31 安排財政資金 3 億元用于補貼發放。轉讓本人名下湖北號牌小客車,在湖北省購買小客車新車并在省內上牌,可申請 2,000-7,000 元一次性補貼。同等價格檔次中,購買新能源汽車的消費者將比購買燃油車多獲得 1,000 元的補貼。資料來源：政府網站、公開資料、浦銀國際整理 2024-06-11 14 優質供給增加驅動增量市場充分競爭，車企多元化優質供給增加驅動增量市場充分競爭，車企多元化探索繞開囚徒困境陷阱探索繞開囚徒困境陷阱 在 2023 年發布的兩篇投資手冊系列報告中，我們預測、見證了中國新能源車行業

61、從走出囚徒困境，到進入百花齊放的新產品周期。也正如我們所判斷的，在行業發展進入新階段的過程中，供應端的競爭烈度增強伴隨著需求端規模的擴容，行業整體保持激烈的增量競爭態勢。行業行業優質供給增加，優質供給增加，產品矩陣的豐富疊加產品力的提升，產品矩陣的豐富疊加產品力的提升，刺激消費者需求刺激消費者需求增增長長。2023 年工信部全年發布車輛生產企業及產品公告共 12 批次，全年共計公示品牌 179 家，刨除重復申請公告車型外，全年車型總數 545 款，新車數同比增長 20%。進入 2024 年，已有超 20 家車企上市 30+款新車型。行業行業總盤總盤角度來看，角度來看，市面上可供選擇的新能源車型

62、繼續保持快速增長，市面上可供選擇的新能源車型繼續保持快速增長，行業行業主要玩家規劃的車型矩陣正在逐步完善。主要玩家規劃的車型矩陣正在逐步完善。據晚點不完全統計，中國市場上確定及擬定在 2024 年上市的新能源車型數量有 106 款，創下歷年之最。新車幾乎全覆蓋了乘用車各細分市場，這也是車企供應端新能源車型產品矩陣日益豐富的體現。已發布車型中，純電和插混均有“爆款”產生，帶動細分領域消費者關注度及其訂單轉化率提升，加速取代傳統燃油車的地位。純電：純電：小米小米 SU7 帶動純電轎車領域熱度持續提升。帶動純電轎車領域熱度持續提升。從 3 月 28 日正式上市，到 4 月 3 日首次交付，小米 SU

63、7 在 4 月、5 月分別完成了 7,058 臺和 8,630 臺的交付量。目前小米汽車已宣布工廠 6 月開雙班，目標單月交付突破萬臺。伴隨產品的熱銷，小米承諾 2024 年保底交付 10 萬臺，沖刺交付 12 萬臺，開啟 SU7 的“爆款”征程。過去兩年，受制于電池成本高企和補能配套設施有待完善等因素的影響，插混車型的月銷量同比增速表現一直好于純電車型。而具體車型方面，中國市場的轎車份額呈現出持續下滑的趨勢；SUV 車型市場占比則不斷攀升，2023 年已占據 38%的市場空間，勢頭強勁。但雷軍在小米投資者日曾表示，并不認同市場上對于“純電轎車屬于小眾市場”的主流觀點。我們也認為隨著動力電池能

64、量密度的提升、電池布局結構的優化，動力電池對于乘員艙高度的占用減少，車企有能力推出滿足消費者在乘坐空間、續航里程等多方面需求的純電轎車。而我們在調研中也發現，隨著“明星產品”小米SU7 的成功，多款新勢力純電轎車受益于其流量溢出。插混：比亞迪秦插混：比亞迪秦 PLUS DMi 為代表的系列榮耀版車型為代表的系列榮耀版車型，繼續提升性價比繼續提升性價比，深入燃油車企銷量腹地深入燃油車企銷量腹地。2 月 19 日，比亞迪官宣秦 PLUS 和驅逐艦 05 榮耀版車型，隨后 10 天內連推 8 款榮耀版車型（圖表 17）。其中秦 PLUS DMi 榮耀版起售價進一步下探至 7.98 萬元，聚焦于性價比

65、，首次吹響“電比油低”的號角。秦 PLUS DMi 榮耀版起售價下調 1 萬元后，長驅直入的是燃油車企的“大本營”。隨后諸多跟進動作的自主品牌新能源車，也為新能源車加速取代燃油車份額的勢力添磚加瓦。2024-06-11 15 從現實情況出發，我們認為從現實情況出發，我們認為二季度持續高強度降價的可能性和空間均較為二季度持續高強度降價的可能性和空間均較為有限，有限，車企車企將將繞開繞開價格戰的價格戰的囚徒困境囚徒困境陷阱陷阱，回歸促銷戰。，回歸促銷戰。誠然，2024 年一季度中國新能源車市場的降價潮相對較強，許多車型的價格競爭形式演變為直接突破原有價格的下限，以降低購車門檻。乘聯會統計 3 月降

66、價車型達到 37 款，其中以自主品牌與新勢力為降價主力。與新能源車相比，燃油車產品更新換代相對較慢，產品智能化程度不高，更多依賴于優惠的價格來持續吸引客戶。新能源車成本下探、“電比油低”的趨勢，勢必將給燃油車廠商帶來巨大壓力。但由于目前燃油車的促銷已經達到一定底線，而許多車企也在業績會等公開渠道中表達出諸多行動的落腳點都依然是銷量增長。到目前為止，車企端在老車型降價以及新車型價格沖擊的手牌基本已打完，二季度持續高強度降價的可能性和空間均較為有限。據乘聯會統計，2024 年新能源車的促銷幅度在 4 月達到 12.8%的高位后，5月份回落至 9.7%（圖表 18），逐漸向 2023 年 9 月后的

67、正常促銷水平回歸。我們預計隨著 5 月份降價潮的減少，前文提及的優質新車供給增加情況下，降價后的新車供給到位，新能源車企的內卷式降價態勢有所緩和，市場將逐步重回促銷增量的常態化競爭局面，不會重新陷入 2023 年上半年的囚徒困境中。價格競爭依然持續，價格競爭依然持續，但但預期車企將通過供應鏈管理、技術降本等手段預期車企將通過供應鏈管理、技術降本等手段擴大降本潛力，輔以配置調整、擴大降本潛力，輔以配置調整、定位下探、定位下探、權益優惠等靈活的銷售策略權益優惠等靈活的銷售策略提振提振銷量。銷量。一方面，隨著新能源車滲透率的快速提升，新能源車的市場規模不斷擴大。規模提升意味著固定資產和人員成本攤銷的

68、邊際成本隨之降低，成本優勢應運而生。另外，上游動力電池原材料成本的下行也為車企向消費者讓利的行為提供了一定的空間。另一方面，在新技術取代舊技術的演進過程中，包括車企本身和上游供應鏈的技術迭代也將擴大整車產品的降價潛力。況且乘聯會關于消費者對于價格戰的態度的調查顯示，受訪者中僅有 19.4%認為價格戰會刺激其購買決定。價格戰對短期的銷量促進的實際作用并不明顯，反而在價格不穩定的情境之下，大部分消費者的觀望情緒會異常濃重。而長期來看，長期來看，消費觀望最終會落實為現實的購買力消費觀望最終會落實為現實的購買力，目前車企，目前車企更大的重點是更大的重點是對消費者感知的捕捉和對用戶體驗感“查漏補缺”對消

69、費者感知的捕捉和對用戶體驗感“查漏補缺”。2024-06-11 16 圖表圖表 15：覆蓋覆蓋新勢力新勢力車企車企 2024 年新增車型及計劃（年新增車型及計劃（含改款含改款）車企車企 發布時間發布時間 新增車型安排新增車型安排 交付計劃交付計劃 蔚來蔚來 2024-02 NT2.0 平臺現有車型換代：平臺現有車型換代：全系推出 2024 款，變動主要集中于智能化，進一步升級現有車型的智能硬件配置 3 月開始交付 2024-05 樂道樂道 L60：第二品牌樂道汽車發布，旗下首款車型 L60 同步亮相并開啟預售，主打 25 萬元級別家用純電 SUV 市場 9 月正式上市交付 小鵬小鵬 2024-

70、01 X9：SEPA2.0 扶搖架構下的旗艦車型，定位超智駕大七座 MPV 1 月開始交付 2024-03 P7i 702 Max 鵬翼版：鵬翼版：基于 702km 長續航版車型打造而來，針對外觀和內飾均有不同程度的升級 3 月開始交付 2024-06 MONA：首款車型定位緊湊型純電轎車，主打 AI 智駕的產品屬性，售價在 15 萬元左右 三季度上市交付 4Q24 F57：B 級轎車，定位 20-30 萬價位區間的中大型純電轎車/理想理想 2024-03 MEGA：家庭科技旗艦 MPV，品牌首款 5C 高壓純電車型 3 月開始交付 2024-03 2024 款款 L9/8/7：對 L 系列車

71、型進行配置的更新，為家庭用戶打造30 萬元以上首選 SUV 3 月開始交付 2024-04 L6：家庭五座豪華中大型 SUV，提供 Pro 和 Max 兩個版本 4 月開始交付 零跑零跑 2024-03 C10：首款全球化車型，LEAP3.0 代表產品，致力于為年輕消費者提供高品質、高性價比的智能電動 SUV 3 月開始交付 2024-03 2024 款款 C11/C01/T03：全家桶系列改款 3 月開始交付 2024-04 C16：全球首創 MPSUV，零跑旗下首款全場景多用途的中大型六座SUV 車型，滿配最高價不超過 20 萬元 6 月上市交付 資料來源：公開資料、浦銀國際 圖表圖表 1

72、3：中國中國新能源汽車新能源汽車新車新車公告數量變化公告數量變化 圖表圖表 14：近三年近三年新能源汽車新車公告數量新能源汽車新車公告數量 資料來源：電車匯、蓋世汽車、浦銀國際 資料來源：電車匯、蓋世汽車、浦銀國際(100%)(50%)0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公告數量（個）同比（右軸）02004006008001,0001,200202120222023（個）乘用車客車物流車環衛車 2024-06-11 17 圖表圖表 16：小米汽車小米汽車 SU7 與競品車型配

73、置比較與競品車型配置比較 小米小米汽車汽車 SU7 特斯拉特斯拉 Model 3 小鵬小鵬 P7i 蔚來蔚來 ET5T 比亞迪比亞迪 漢漢 EV 智界智界 S7 上市時間 2024-03 2023-09 2023-11 2024-02 2024-02 2023-11 廠商指導價（人民幣萬元）21.59-29.99 23.19-33.59 22.39-28.99 29.80-35.60 17.98-29.98 24.98-34.98 車身參數車身參數 長（mm）4,997 4,720 4,888 4,790 4,995 4,971 寬（mm）1,963 1,848 1,896 1,960 1,9

74、10 1,963 高（mm）1,455 1,442 1,450 1,499 1,495 1,477 軸距（mm）3,000 2,875 2,998 2,888 2,920 2,950 風阻系數（Cd）0.195 0.22 0.24 0.25 0.233 0.203 性能參數性能參數 最高車速（km/h）210 200 200 200 185 210 百公里加速時間 5.3s 6.1s 6.4s 4.0s 7.9 5.4s 最大扭矩（N m）400 340 440 700 310-最大功率（kW）220(299Ps)194(264Ps)203(276Ps)360(490Ps)150(204Ps)

75、215(292Ps)電池容量（kWh）73.6 60 64 75 60.48 62 百公里耗電量 15.9 kWh-13.6 kWh 16.2 kWh 13.2 12.4 kWh 純電續航里程 CLTC:700 CLTC:606 CLTC:550 CLTC:530 CLTC:506 CLTC:550 智能硬件智能硬件 智能座艙芯片 高通 8295 AMD Ryzen 高通 8155 高通 8295 比亞迪 D100 華為麒麟 智能駕駛芯片 英偉達 Orin-N 特斯拉 FSD 英偉達 Orin-X 英偉達 Orin-X-華為 MDC 610 智駕芯片算力 84 TOPS 720 TOPS 25

76、4 TOPS 1016 TOPS-200 TOPS 車載智能系統 HyperOS-Xmart OS Banyan 榕 DiLink HarmonyOS 輔助駕駛操作系統 Xiaomi Pilot Autopilot XPILOT NIO Aquila DiPilot HUAWEI ADS 車外攝像頭數 11 7 11 11 6 10 毫米波雷達數 1-5 5 3 3 激光雷達數 0-0 1 0 0 參考圖 注：上表中的基本參數均采用對應車型中最低售價版本，即入門版本的參數信息（如有區別）；上市時間為最新改款（如有）發布時間 資料來源：各車企官網、工信部、懂車帝、汽車之家、新出行、浦銀國際 20

77、24-06-11 18 圖表圖表 17：比亞迪比亞迪主力車型主力車型榮耀榮耀版配置一覽版配置一覽 車型車型 海鷗海鷗 秦秦 PLUS DMi 驅逐艦驅逐艦 05 海豚海豚 宋宋 Pro DMi 宋宋 PLUS DMi 漢漢 EV 動力類型 純電 插混 插混 純電 插混 插混 純電 車型定位 小型車 緊湊型車 緊湊型車 小型車 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 中大型車 基本參數基本參數 官方指導價（人民幣萬元）6.98-8.58 7.98-12.58 7.98-12.88 9.98-12.98 10.98-13.98 12.98-16.98 17.98-24.98 軸距（mm）2,500 2,7

78、18 2,718 2,700 2,712 2,765 2,920 最大扭矩（N m）135 316 316 180 325 325 310 百公里加速時間/7.9s 7.9s/8.3s 8.2s 7.9s 電池容量（kWh）30.08 8.32 8.3 32.26 12.9 12.9 60.48 百公里耗電量 9.6kWh 11.7kWh 11.4kWh 11.1kWh 13.8kWh 13.8kWh 13.2kWh 百公里油耗（L）/WTLC：2.17 WTLC：2.17 NEDC：3.8/WTLC：5.3 WTLC：5.4 NEDC：4.5/綜合工況 純電續航里程（km）CLTC：305

79、NEDC：55 WLTC：46 NEDC：55 WLTC：46 CLTC：302 NEDC：71 WLTC：59 NEDC：71 WLTC：55 CLTC：506 參考圖 注：上表中的基本參數均采用該車型指導價中最低價格版本，即入門版本的參數信息（如有區別）資料來源：各車企官網、工信部、懂車帝、新出行、浦銀國際 圖表圖表 18：中國新能源乘用車中國新能源乘用車月度月度綜合促銷幅度變化走勢綜合促銷幅度變化走勢 資料來源：崔東樹公眾號、乘聯會、浦銀國際 7.4%6.0%5.5%5.5%5.1%5.0%4.6%4.1%4.8%4.1%4.7%5.3%2.4%2.9%4.7%5.6%6.2%6.3%5

80、.9%6.3%7.2%7.8%7.2%8.6%8.6%9.4%11.4%12.8%9.7%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年 2024-06-11 19 車企積極尋求新突破，自主化和智能車企積極尋求新突破，自主化和智能化仍是重點化仍是重點 自主化：自主化：對內進一步搶占合資車企原有份額；對外對內進一步搶占合資車企原有份額；對外加速加速出海成為新亮點出海成為新亮點。在當下中國新能源車市場激烈的競爭環境之中，自主品牌乘用車的國內銷量仍存份額增長空間，搶占外資/合資廠商的份額是中國自主品牌的必經之路

81、。今年 4 月，比亞迪的國內份額已突破 40%。向外尋求新的突破也是中國車企的向外尋求新的突破也是中國車企的破局破局解法之一。解法之一。中國新能源乘用車出口銷量的提升趨勢依然明顯，4 月出口 11.5 萬輛，同比增長 26%（圖表 21）。中國新能源車在技術水平和產品競爭力上，特別是智能駕駛相關的探索方面仍領先于海外的大部分傳統車企，海外市場的突破有望為車企帶來新的銷量貢獻和盈利來源。自主車企和自主車企和新勢力都在新勢力都在尋求加速出海尋求加速出海，積極探索本地積極探索本地化適應性開發，反向合資、技術合作成出海新模式化適應性開發，反向合資、技術合作成出海新模式。反向合資：反向合資：零跑與 St

82、ellantis 成立的合資公司零跑國際已于 5 月宣布完成所有必要性審批，正式成立并開啟運營，計劃 2024 年底前，依托 Stellantis在歐洲的經銷商網絡，將零跑的海外銷售網點拓展至 200 家，實踐中國車企反向合資的出海新模式。技術合作：技術合作：小鵬 4 月公告與大眾汽車集團加深合作，簽訂電子電氣架構技術戰略合作框架協議，這表明小鵬在技術方面再次完成了先進性驗證。長期而言，小鵬在海外看到了技術變現更大的想象空間（圖表 23）。值得注意的是，雖然眼下歐盟有意向中國新能源車企增加關稅，或帶來短期需求波動，但當前眾多國家都制定了明確的新能源車發展規劃，短期波動難改新能源車的長期發展趨勢

83、。此外，中國新能源車產品的技術領先性及成本優勢、地緣政治背景下對獨聯體國家市場空白的填補、南美等地區市場開拓及需求恢復，也將降低歐洲市場的變化帶來的影響。智能智能化：智能駕駛已成為車企新一輪競爭的重要籌碼化：智能駕駛已成為車企新一輪競爭的重要籌碼。在技術進步與用戶心智逐步構建的共同驅動下，中國乘用車智能駕駛發展迅速，已然進入新篇章。在中國新能源車市場行業增長勢頭與價格競爭擾動并存的共識之下，能夠體現產品競爭力和核心技術優勢的智能駕駛相關功能，開始成為車企爭相加碼投入的方向乃至營銷宣傳的重點，車企間力圖形成差異化的競爭優勢。從去年 11 月的廣州車展，到今年 4 月的北京車展，我們都能夠明顯感受

84、到智能化是中國新能源汽車自主品牌的主流趨勢之一。行業行業層層面面，L2 級級及及以上以上的智能的智能輔助駕駛裝車率提升顯著輔助駕駛裝車率提升顯著。根據高工智能汽車，2024 年 1-4 月，中國市場前裝標配 L2 級及以上 ADAS 功能的乘用車共交付 237.47 萬輛，同比增長 38%，前裝搭載率提升至 43.49%。根據乘聯會聯合科瑞咨詢發布的數據，2024 年 1-2 月中國新能源乘用車 L2 級及以上的ADAS 功能裝車率達到 62.5%，同比大幅提升 16.5 個百分點（圖表 24），且高價車型裝車率表現明顯高于低價車型，符合高階輔助駕駛整套方案硬件成本仍較高的行業認識。但隨著技術

85、的進步，智能駕駛也在持續推進降本，包括規模擴大帶來的硬件制造成本下降等，都有望推動滲透率進一步提升。2024-06-11 20 部分車企智駕版車型的銷售占比也在逐漸爬升，以小米 SU7 的用戶畫像為例，官方 SU7 Max 的車型占比達到 43.17%。目前，以新勢力為代表的新能源車企，也在加速實現高階智駕主銷價格段的向下滲透，如小鵬即將發布的MONA 首款車型，定位全球 AI 智駕汽車普及者，將智駕功能下沉，身體力行“技術平權”。而更多高階智駕功能車型的涌現和智能化硬件配置向更低價格段車型的滲透，也是中國新能源車市場優質供給增加的表現。車企層面，車企層面，智駕功能體驗智駕功能體驗越來越越來越

86、成為用戶購車的核心考量要素成為用戶購車的核心考量要素之一，之一，驅動車驅動車企企加速布局加速布局智駕智駕相關業務相關業務。多家機構將 2023 年定義為城市 NOA 元年，而今車企繼續積極推進城市 NOA 功能（圖表 26），進展更新較快：小鵬 XNGP 城區智駕已完成 100%無圖化，智駕可用范圍里程翻倍，4 月以來，XNGP 城區智駕月度活躍用戶滲透率達 82%；華為 ADS 2.0 無圖智駕功能實現“全國都能開、有路就能開、越開越好開”，無圖智駕功能在問界 M9 率先上車；蔚來全域領航輔助 NOP+城區路線全量推送，覆蓋 726 座城市，用戶規模超 23 萬。另外，相較于高速 NOA，城

87、市應用場景的智能駕駛需要面對更加復雜的路況環境，對感知方案的要求更高，傳統的高精地圖受限于更新頻率低、采集成本高，無法滿足城市智駕處理復雜路況的及時響應需求，導致許多車企開始轉向不依賴于高精地圖的無圖 NOA 方案。而今城市智駕無圖 NOA 功能開拓方面，則以小鵬和華為系的鴻蒙智行較為領先（圖表 27）。政策層面，政策層面，智能網聯汽車準入和上路通行試點正在有序開展，有望加速自動智能網聯汽車準入和上路通行試點正在有序開展，有望加速自動駕駛產業化進程。駕駛產業化進程。雖然基于當前技術發展的階段和法規要求，L2 級別的智能駕駛是各車企競逐的核心戰場，但是部分定義為 L2+級的車型其實已經配備 L3

88、 相關功能。而工信部等四部門有序開展的智能網聯汽車準入和上路通行試點，有望推動中國智能網聯新能源汽車產業高質量發展。2024-06-11 21 圖表圖表 19：中國新能源乘用車零售滲透率（分品牌類型）中國新能源乘用車零售滲透率（分品牌類型）資料來源：乘聯會、Wind、浦銀國際 圖表圖表 20：中國新能源中國新能源乘用乘用車月度銷量份額按照不同車月度銷量份額按照不同參與者參與者拆分拆分 注：新勢力包含蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒 5 家車企；鴻蒙智行包括目前已上市交付的問界、智界；資料來源：乘聯會、Wind、公開資料、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%70%2021-062021

89、-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04自主品牌主流合資品牌豪華品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-

90、012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04比亞迪中國特斯拉中國主流傳統車企新勢力鴻蒙智行小米其他 2024-06-11 22 圖表圖表 21：中國新能源乘用車出口量：中國新能源乘用車出口量：4 月出口月出口 11.5 萬輛萬輛，同比增長，同比增長 26%，環比下降，環比下降 4%資料來源：乘聯會、浦銀國際 圖表圖表 22：覆蓋新能源覆蓋新能源車企出海計劃車企出海計劃及現狀及現狀 車企車企 出海出?，F狀及戰略現狀及戰略 蔚來蔚

91、來 2023 年 6 月，蔚來宣布 ET5 旅行版將于 6 月 15 日全球同步上市。2024 年 6 月，蔚來在業績會上表示會在今年晚些時候，于中東市場正式開始提供產品和服務，相關準備工作都在進展中。而對于歐洲關稅相關的情況，公司將會根據具體情況再做調整和決定。小鵬小鵬 2023 年 9 月，2024 款 G9 開啟國際版的歐洲四國（挪威、瑞典、荷蘭、丹麥）交付。2024 年 2 月，與阿聯酋、埃及等的經銷商集團達成戰略合作，G6、G9 將于 Q3 在阿聯酋上市銷售；P7、G9 將于 Q2 在約旦、黎巴嫩交付，將于 Q3 在埃及交付。2024 年 3 月，與泰國經銷商集團 Neo Mobil

92、ity Asia 建立長期戰略合作伙伴關系，正式進軍東盟市場。2024 年 4 月，宣布正式進軍港澳市場，重點車型包括 G9、X9、G6 及 P7i 等。理想理想 2023 年 8 月和 11 月，公司均在業績會上表示，在 2025 年之前會聚焦國內，集中資源實現在中國市場的銷量目標，在獲得一定份額之后才會考慮出海。2024 年 2 月，公司表示，考慮到公司通過平行出口的方式在海外形成了一定銷量，為滿足用戶對售后服務的需求，出海時間相對提前。今年會進入中亞和中東，建立自己的售后服務體系，計劃 Q4 真正開始到海外運營。5 月，公司在業績會上表示中東和中亞的建設現在正在進行。比亞迪比亞迪 202

93、3 年，比亞迪正在全球大規模擴張，已進入挪威、新加坡、巴西、德國、泰國、越南、哥倫比亞、日本等市場，在東南亞市場表現亮眼。2024 年 1 月，比亞迪第一艘汽車船“BYD EXPLORER NO.1”，裝載比亞迪新能源車 3,874 臺，開啟歐洲首航之行。當月，比亞迪烏茲別克斯坦工廠正式投產。2024 年下半年到 2026 年，比亞迪的海外產能將開始爬坡，初期階段總產能為 70-80 萬輛。零跑零跑 2023 年 9 月，零跑首款全球車型 C10 于慕尼黑車展亮相。2023 年 10 月，零跑公告與 Stellantis 集團形成戰略合作，依托 Stellantis 集團在全球其它市場的成熟商

94、業布局，大力提升零跑汽車在當地市場的銷量，首先從歐洲市場開始。2024 年 5 月，Stellantis 集團和零跑汽車宣布合資公司已完成所有必要性審批，正式成立并開啟運營。合資公司零跑國際將于今年 9 月起在法國、意大利、德國等歐洲 9 國率先推出相關車型，計劃 2024 年底將歐洲銷售網絡拓展至 200 家；2025/26 年將達到 500 家。資料來源：公開資料、浦銀國際整理 (100%)0%100%200%300%02468101214新能源乘用車出口（萬輛）同比（右軸）環比（右軸）2024-06-11 23 圖表圖表 23：小鵬小鵬汽車汽車與大眾與大眾集團集團的的技術技術合作逐步深入

95、合作逐步深入 公布時間公布時間 合作內容合作內容 具體細節具體細節 2023-07 建立長期戰略合作關系，基于 G9 共同開發兩款兩款 B級電動車型級電動車型 大眾以每股（ADS）15 美元的價格入股小鵬，合計約 7 億美元，占小鵬流通股比例的 4.99%，已于 2023 年 12 月完成交割。雙方建立長期戰略合作關系，基于小鵬 G9 的平臺以及自動駕駛軟件能力，聯合開發兩款面向中國市場的 B 級純電車型。兩款車將使用大眾品牌，預計 2026 年投產。2024-03 簽訂平臺與軟件平臺與軟件戰略技術合作聯合開發協議，并訂立聯合采購計劃聯合采購計劃 小鵬與大眾簽訂技術合作協議，聚焦雙方共同開發的

96、兩款大眾品牌 B 級車（其中首款產品為 SUV 車型），將加速兩款車型聯合研發。另外，也為雙方更廣泛、深入的戰略合作奠定了堅實的基礎。作為聯合開發協議的重要組成部分，雙方還就車型及平臺的共用零部件訂立了聯合采購計劃，希望整合雙方規模優勢，依托大眾世界級的供應鏈能力，合力降低平臺成本，充分發揮戰略合作的協同效應，提升共同開發的 B 級純電車型的產品競爭力。2024-04 簽訂電子電氣架構電子電氣架構技術戰略合作框架協議 雙方為大眾汽車在中國市場的電動車平臺聯合開發行業領先的電子電氣架構，平臺將集成小鵬最新一代基于中央計算和域控制器的電子電氣架構 EEA3.5。聯合開發的電子電氣架構將集成到大眾在

97、中國的 CMP 平臺上，預計從 2026 年起應用于在中國生產的大眾汽車品牌電動車型。資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 24：中國乘用車中國乘用車 L2 級及以上級及以上 ADAS 功能裝功能裝車率變化（按車率變化（按動力類型動力類型劃分）劃分）圖表圖表 25：中國新能源乘用車不同車型中國新能源乘用車不同車型 L2 級及以上級及以上ADAS 功能裝車率變化（按功能裝車率變化（按價格段價格段劃分）劃分）資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 17.3%46.0%40.6%62.5%0%20%40%60%80%2023.1-22024.1-2燃油乘用車新能

98、源乘用車28.6%72.1%80.5%75.0%78.5%10.0%38.5%53.5%90.2%58.4%100%60%20%20%60%100%8-16萬元16-24萬元24-32萬元32-40萬元40萬元2024.1-22023.1-2 2024-06-11 24 圖表圖表 26：新能源車企端積極布局新能源車企端積極布局城市城市領航輔助駕駛領航輔助駕駛功能功能 品牌品牌 功能功能 名稱名稱 智能化智能化 代表車型代表車型 當前當前 覆蓋城市覆蓋城市 未來規劃未來規劃 功能詳情功能詳情 蔚來蔚來 NOP+全系車型 726（99%的地級市和縣級市）2025 年將智駕可用指數提升到 80%，安

99、全指數提升到 10 在城區、高速、換電等多種場景中完成智能駕駛任務，包括但不限于自主調速、選擇最優車道、施工繞行等 小鵬小鵬 NGP G6、G9、X9 299 2024 年完成全國所有區域的城市高階智駕覆蓋 自動識別紅綠燈通過路況、自動超車、自動限速調節、最優車道選擇、上下匝道、變道自動緊急避讓等 理想理想 NOA L9/8/7/6 MEGA 110+期待 AD Pro 升級和 AD Pro 3.0 支持自主變道超車、出入匝道、響應信號燈路口通行、出入環島、避讓繞行施工障礙物等 零跑零跑 NAP C10、C16/正在積極籌備中 暫未開通城市 NAP 功能 小米小米 NOA SU7 10（核心區

100、域的主要道路）2024 年 8 月實現全國主要城市開通 十字路口無保護右轉、復雜 T 字路口右轉、斑馬線禮讓行人、借道通行、十字路口無保護左轉等 華為華為 NCA 問界 M9 智界 S7 全國全國 自動駕駛能力依托多車型矩陣并且隨時間推移大幅提升 車道巡航輔助增強、側向障礙物防碰撞、智能跟隨車輛限速、特種車輛模型識別智駕狀態島、代客泊車等 比亞迪比亞迪 NOA 騰勢 N7 1（深圳）2024 年內開放全國 自動緊急制動輔助系統、前向碰撞預警系統、自適應巡航、遙控駕駛、遙控泊車功能等 資料來源：公司官網、公司官方微信公眾號、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 27：新能源車企當前無圖新能源車企當前

101、無圖 NOA 進展進展 品牌品牌 代表車型代表車型 高速高速 NOA 城市城市 NOA 不依賴不依賴 高精地圖高精地圖 無圖無圖 開放區域開放區域 當前當前進展進展 小鵬小鵬 標配 標配 支持城區智駕的區域 2024 年 5 月，XNGP 城區智駕已完成 100%無圖化，智駕可用范圍里程翻倍。2024 年三季度，將實現全國每條路都能開，全面實現無圖。理想理想 標配 標配 部分城市 全國道路通用的無圖版城市 NOA 已于 5 月開啟千人規模用戶公測，預計今年三季度通過 OTA 升級向全量 AD Max 用戶推送無圖城市 NOA 華為華為 標配 選配 全國 2024 年 3 月，問界全系車型通過

102、OTA 升級，新增不依賴高精地圖的城區智駕領航輔助功能（City NCA）。小米小米 選配 選配 /采用輕地圖方案，在部分復雜場景，會結合先驗信息來優化該功能的表現，其余場景可通過車端實時感知和規劃來完成。比亞迪比亞迪 標配 選配 /2024 年 1 月，通過 OTA 升級向所有選購高階智駕全享包用戶推送高速 NOA；城市 NOA 于 3 月落地，首批開放包括深圳在內的一批主要城市。資料來源：公司官網、新出行、公開資料、浦銀國際整理 2024-06-11 25 汽車行業月度銷量汽車行業月度銷量 中國中國乘用車乘用車/新能源乘用車新能源乘用車月度銷量月度銷量 圖表圖表 28：中國乘用車月度銷量：

103、中國乘用車月度銷量：4 月銷量月銷量 200.1 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 11%，環比下降，環比下降 11%資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際 圖表圖表 29：中國新能源乘用車月度銷量：中國新能源乘用車月度銷量：4 月銷量月銷量 80.6 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 32%，環比下降，環比下降 3%資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際(100%)(60%)(20%)20%60%100%0501001502002503002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1

104、02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量同比（右軸）乘用車銷量環比（右軸）(150%)(100%)(50%)0%50%100%150%200%0204060801001202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0120

105、22-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04新能源乘用車銷量（萬輛）新能源乘用車銷量同比（右軸）新能源乘用車銷量環比（右軸）2024-06-11 26 中國新能源汽車滲透率和拆分中國新能源汽車滲透率和拆分 圖表圖表 30：中國新能源汽車中國新能源汽車/乘用車滲透率：乘用車滲透率：4 月新能源月新能源汽車汽車滲透率滲透率 36.0%，環比提升，環比提升 3.3 個百分點個百分點 資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際 圖表圖表 31：中國新能源汽車品種拆分：中國新能源汽車品種拆分：4 月純電動車占比月純電動車占比 59.

106、2%，插電式混合動力汽車占比，插電式混合動力汽車占比 40.8%資料來源：中汽協、Wind、浦銀國際 36.0%40.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04新能源汽車滲透率新能源乘用車滲透率0%10%20%30%4

107、0%50%60%70%80%90%100%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04純電動插電式混合動力 2024-06-11 27 全球新能源汽車月度銷全球新能源汽車月度銷量量 圖表圖表 32：全球新能源汽車月度銷量：全

108、球新能源汽車月度銷量：3 月銷量月銷量 132.3 萬輛萬輛，同比增長，同比增長 20%，環比增長，環比增長 63%資料來源：Marklines、Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 33：歐洲新能源汽車月度銷量：歐洲新能源汽車月度銷量：3 月銷量月銷量 30.1 萬輛萬輛，同比，同比下降下降 9%，環比增長，環比增長 42%資料來源：Marklines、Bloomberg、浦銀國際 132.3 20%63%(100%)0%100%200%0204060801001201401601802020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021

109、-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量同比（右軸）全球新能源汽車銷量環比（右軸）30.1(9%)42%(100%)(50%)0%50%100%150%0510152025303540452020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-

110、072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03歐洲新能源汽車銷量（萬輛）歐洲新能源汽車銷量同比（右軸）歐洲新能源汽車銷量環比（右軸）2024-06-11 28 汽車行業估值汽車行業估值 汽車行業指數估值汽車行業指數估值 圖表圖表 34：A 股汽車指數市盈率股汽車指數市盈率 圖表圖表 35：A 股股汽汽車車指數市銷率指數市銷率 注：市盈率是過去 12 個月（TTM）動態市盈率 資料來源：Wind、浦銀國際 注：市銷率是過去 12 個月（TTM）動態市銷率 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 36

111、：MSCI 世界汽車指數市盈率世界汽車指數市盈率 圖表圖表 37：MSCI 世界汽車指數市銷率世界汽車指數市銷率 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 01020304050010,00020,00030,00040,0002017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09市值（億人民幣）市盈率（右軸）0.00.40.81.21.6010,00020,00030,00040,0002017-092018-032018-09

112、2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09市值（億人民幣）市銷率（右軸）010203005,00010,00015,00020,00025,0002010-042012-042014-042016-042018-042020-042022-042024-04市值（億美元）市盈率（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.405,00010,00015,00020,00025,0002010-042012-042014-042016-042018-042020-042022-042024-

113、04市值（億美元）市銷率（右軸）2024-06-11 29 新能源車企估值新能源車企估值 圖表圖表 38：蔚來蔚來美股美股市銷率：當前市銷率：當前 1.0 x vs 歷史均歷史均值值 4.0 x vs 歷史均值以下歷史均值以下 1 個標準差個標準差-0.1x 圖表圖表 39：小鵬小鵬美股美股市銷率：當前市銷率：當前 1.0 x vs 歷史均歷史均值值 5.0 x vs 歷史均值以下歷史均值以下 1 個標準差個標準差 0.1x 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 40：理想理想美股美股市銷率：當前市銷率：當前 0.9x vs 歷史均歷史均值值

114、 3.8x vs 歷史均值以下歷史均值以下 1 個標準差個標準差 1.1x 圖表圖表 41：零跑零跑市銷率：當前市銷率：當前 0.8x vs 歷史均值歷史均值 0.9x vs 歷史均值歷史均值以下以下 1 個標準差個標準差 0.7x 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 42：比亞迪股份比亞迪股份市銷率：當前市銷率：當前 0.8x vs 歷史歷史均值均值 1.4x vs 歷史均值歷史均值以下以下 1 個標準差個標準差 0.6x 圖表圖表 43：比亞迪比亞迪市銷率：當前市銷率：當前 0.8x vs 歷史均值歷史均值1.3x vs 歷史均值歷史均

115、值以下以下 1 個標準差個標準差 0.6x 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 061218242018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02市銷率平均值+1 標準差-1 標準差0510152025302020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024

116、-03市銷率平均值+1 標準差-1 標準差0510152020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05市銷率平均值+1 標準差-1 標準差0.300.500.700.901.101.301.502022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02202

117、4-032024-042024-052024-06市銷率平均值+1 標準差-1 標準差012342010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01市銷率平均值+1 標準差-1 標準差012342011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-

118、03市銷率平均值+1 標準差-1 標準差 2024-06-11 30 新能源車企股價及成交量新能源車企股價及成交量 圖表圖表 44：新能源車企股價走勢新能源車企股價走勢 注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價，以 2020 年 8 月 27 日收盤價作為基數 100%計算股價變動 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 45：股票交易額比較股票交易額比較 注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2019-012019-032019-052019-072019-0

119、92019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05蔚來小鵬理想零跑特斯拉比亞迪股份比亞迪05001,0001,5002,0002,5003,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-012019-032019-

120、052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05美元百萬美元百萬蔚來小鵬理想零跑比亞迪股份（右軸）比亞迪（右軸）2024-06-11 31 造車新勢力造車新勢力橫向比較橫向比較 圖表圖表 46：汽車銷量汽車銷量 圖表圖表 4

121、7：汽車均價汽車均價 資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 48：汽車板塊毛利率汽車板塊毛利率 圖表圖表 49：營業費用率營業費用率 資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 50：研發費用研發費用 圖表圖表 51：研發費用率研發費用率 資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24蔚來小鵬理想零跑0%10%20%30%40%50%60%70%80%2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q

122、23 3Q23 4Q23 1Q24蔚來小鵬理想零跑09001,8002,7003,6004,5002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24人民幣百萬蔚來小鵬理想零跑020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24輛蔚來小鵬理想零跑050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24人民幣蔚來小鵬理想零

123、跑0%10%20%30%40%50%2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24蔚來小鵬理想零跑 2024-06-11 32 圖表圖表 52：營業利潤營業利潤率率 圖表圖表 53：凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 54：現金及現金等價物現金及現金等價物 圖表圖表 55：中國新能源乘用車份額中國新能源乘用車份額 資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 56：市銷率市銷率估值估值（x）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 0.02.04.06.08.010.012.0蔚來小鵬理想零跑

124、(100%)(75%)(50%)(25%)0%25%2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24蔚來小鵬理想零跑(6,000)(4,500)(3,000)(1,500)01,5003,0004,5006,0002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24人民幣百萬蔚來小鵬理想零跑0%1%2%3%4%5%2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24蔚來小鵬理想零跑020,00040,00060,00080,000100,000120,0002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q2

125、3 4Q23 1Q24人民幣百萬蔚來小鵬理想 2024-06-11 33 新能源汽車行業可比公司估值新能源汽車行業可比公司估值 圖表圖表 57:新能源汽車新能源汽車可比公司估值比較可比公司估值比較 注：E=Bloomberg 一致預測，截至 2024 年 6 月 6 日；資料來源：Bloomberg、公司公告、浦銀國際 2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E新能源汽車新能源汽車TSLA US Equity特斯拉558,109 175.0 (30%)(20%)34%39%5.6 4.8 4.0 8.2 7.1 6.0 1211 HK Equit

126、y比亞迪（H）91,859 233.4 9%11%(83%)20%0.9 0.7 0.7 3.7 3.0 2.6 002594 CH Equity比亞迪（A）91,859 240.8 22%21%(83%)21%0.9 0.8 0.7 4.0 3.3 2.7 NIO US Equity蔚來10,999 5.3 (42%)(21%)(91%)(53%)1.2 0.8 0.7 4.7 10 14 9866 HK Equity蔚來11,010 41.6 (43%)(21%)(91%)(53%)1.2 0.8 0.7 4.7 10 14 XPEV US Equity小鵬7,889 8.4 (43%)(

127、48%)(93%)(107%)1.3 0.8 0.7 2.3 2.2 1.8 9868 HK Equity小鵬7,924 32.7 (42%)(48%)(93%)(107%)1.3 0.8 0.7 2.3 2.2 1.9 LI US Equity理想21,337 20.1 (46%)(4%)(79%)36%1.0 0.8 0.6 2.7 2.3 1.9 2015 HK Equity理想21,452 79.1 (46%)(4%)(79%)36%1.0 0.8 0.6 2.7 2.3 1.9 9863 HK Equity零跑汽車4,691 28.2 (21%)(28%)(96%)(352%)1.1

128、 0.6 0.4 3.4 3.0 2.1 RIVN US EquityRIVIAN11,396 11.5 (51%)(19%)(47%)(18%)2.4 1.7 1.1 2.1 2.5 2.5 RIDE US EquityLORDSTOWN MOTORSN/AN/A(80%)(30%)(54%)(41%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AFFIE US Equity法拉第未來234 0.5 (23%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/ALCID US EquityLUCID GROUP6,437 2.8 (34%)(19%)(15%)(42%)8.9 3.8 1.9 2.0

129、 2.5 3.7 平均平均2.2 1.4 1.1 3.6 4.2 4.7 豪華汽車豪華汽車MBG GR Equity戴姆勒74,636 65.5 5%(11%)14%9%0.4 0.4 0.4 0.7 0.7 0.6 BMW GR Equity寶馬63,463 91.8 (9%)(12%)9%4%0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.5 RACE US Equity法拉利76,209 422.4 25%15%21%11%10.7 9.9 9.2 18.9 15.9 13.7 平均平均3.8 3.6 3.3 6.7 5.7 5.0 海外品牌汽車海外品牌汽車7203 JP Equity豐田3

130、31,518 3,218.0 24%90%(99%)3%1.2 1.1 1.1 1.4 1.2 1.1 VOW GR Equity大眾66,199 128.2 8%(2%)18%15%0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 F US Equity福特48,188 12.1 (1%)4%(1%)2%0.3 0.3 0.3 1.0 1.0 0.9 GM US Equity通用52,025 45.6 27%24%3%0%0.3 0.3 0.3 0.8 0.6 0.6 7267 JP Equity本田56,833 1,668.0 14%44%(99%)6%0.4 0.4 0.4 0.7 0.6

131、 0.6 005380 KS Equity現代N/A264,000.0 30%3%(100%)4%0.3 0.3 0.3 0.7 0.6 0.6 平均平均0.4 0.4 0.4 0.8 0.7 0.7 國產品牌汽車國產品牌汽車600104 CH Equity上汽22,595 14.2 5%(2%)(85%)4%0.2 0.2 0.2 0.6 0.5 0.5 2333 HK Equity長城25,494 12.3 22%51%(84%)12%0.8 0.7 0.6 1.3 1.1 1.0 2238 HK Equity廣汽集團10,064 3.3 (10%)(14%)(84%)0%0.5 0.5

132、0.4 0.3 0.2 0.2 200625 CH Equity長安汽車15,826 3.7 (16%)(19%)(82%)14%0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 平均平均0.5 0.5 0.4 0.6 0.6 0.5 動力電池動力電池300750 CH Equity寧德時代124,364 204.1 27%12%(83%)20%2.1 1.8 1.5 3.8 3.2 2.7 051910 KS EquityLG化學N/A374,500.0 (25%)11%(100%)48%0.5 0.4 0.3 0.8 0.8 0.7 6752 JP Equity松下21,153 1,360.

133、5 (3%)116%(100%)17%0.4 0.4 0.4 0.8 0.7 0.6 002074 CH Equity國軒高科4,856 20.2 (6%)59%(80%)19%0.9 0.7 0.6 1.4 1.3 1.2 平均平均1.0 0.8 0.7 1.7 1.5 1.3 軟件公司軟件公司MSFT US Equity微軟3,151,372 424.0 13%23%13%18%12.9 11.2 9.8 11.7 9.2 7.1 ORCL US Equity甲骨文337,050 122.6 16%11%12%14%6.3 5.8 5.3 43.0 18.7 11.0 SAP US Equ

134、itySAP231,880 188.8 22%(4%)44%26%6.2 5.7 5.0 N/AN/AN/A688111 CH Equity金山辦公16,970 267.8 (15%)28%(82%)30%21.6 16.6 13.1 10.9 9.4 8.1 600588 CH Equity用友5,012 10.6 (40%)(800%)(46%)84%3.3 2.8 2.5 3.5 3.4 3.2 268 HK Equity金蝶3,806 8.3 (27%)(89%)(238%)118%4.1 3.5 3.0 3.2 3.1 2.8 平均平均9.1 7.6 6.4 14.5 8.8 6.4

135、 功率半導體功率半導體IFX GR Equity英飛凌52,432 37.3 (1%)(30%)38%22%3.2 2.8 2.6 2.6 2.3 2.1 ON US Equity安森美32,069 74.5 (11%)(21%)19%23%4.4 4.1 3.6 3.4 2.9 2.6 600745 CH Equity聞泰科技5,020 29.8 (30%)(9%)(82%)10%0.5 0.5 0.4 0.9 0.8 0.8 688396 CH Equity華潤微電子6,908 37.8 (15%)9%(82%)(0%)4.5 3.9 3.7 2.2 2.0 1.9 603290 CH E

136、quity斯達半導3,000 88.1 (32%)17%(83%)18%4.6 3.6 3.0 3.0 2.6 2.2 平均平均3.4 3.0 2.7 2.4 2.1 1.9 海外科技公司海外科技公司AAPL US Equity蘋果3,003,487 195.9 2%9%9%5%7.8 7.3 7.1 43.5 41.1 22.6 GOOG US Equity谷歌2,177,761 177.1 26%27%14%12%7.3 6.7 6.0 6.3 5.1 4.2 AMZN US Equity亞馬遜1,886,513 181.3 19%42%21%20%3.0 2.7 2.4 6.9 5.3

137、4.3 META US EquityMeta1,255,887 495.1 40%41%14%13%7.9 7.0 6.2 6.6 5.2 4.3 NFLX US Equity奈飛280,244 650.3 34%52%20%19%7.2 6.5 5.8 12.1 9.8 8.1 平均平均6.6 6.0 5.5 15.1 13.3 8.7 中國科技互聯網公司中國科技互聯網公司700 HK Equity騰訊459,637 380.8 30%27%(84%)13%5.0 4.6 4.2 3.4 2.9 2.5 9988 HK Equity阿里巴巴190,985 77.0 2%18%(87%)12%

138、1.5 1.4 1.3 1.3 1.5 1.3 3690 HK Equity美團89,976 112.6 37%46%(80%)30%2.0 1.7 1.5 3.7 3.0 2.4 1810 HK Equity小米57,544 17.7 13%(6%)(84%)20%1.3 1.1 1.0 2.3 2.1 1.9 002230 CH Equity科大訊飛13,418 42.4 (9%)16%(80%)279%4.1 3.4 2.9 5.4 5.1 4.9 平均平均2.8 2.4 2.2 3.2 2.9 2.6 股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱市值市值(美元百萬美元百萬)股價股價(當地貨幣當地貨

139、幣)股價變動股價變動年初至今年初至今(%)P/B（市凈率）（市凈率）EPS同比增長同比增長P/S（市銷率）（市銷率）2024-06-11 34 理想汽車理想汽車（2015.HK，買入，買入，目標價目標價 95.6 港元港元；LI.US，買入，目標價買入，目標價 24.5 美元美元）業績回顧及業績回顧及預測調整預測調整 理想理想汽車汽車 1Q24 業績：業績：營業收入營業收入為人民幣 256.34 億元，同比增長 36%，環比下降 39%。汽汽車銷售收入車銷售收入為人民幣 242.52 億元，同比增長 32%，環比下降 40%。交付量交付量為 80,400 輛，同比增長 53%，環比下降 39%

140、。汽車平均售價汽車平均售價人民幣 30.2 萬元，同比下降 13%，環比下降 2%，主要受到公司價格策略調整和產品結構變化的影響。綜合毛利率綜合毛利率為 20.6%，同比微增 0.2 個百分點，環比下降 2.8 個百分點。汽車銷售毛利率為 19.3%，同比下降 0.4 個百分點，環比下降 3.4個百分點，略不及我們的預期。營業虧損營業虧損為人民幣 5.85 億元，同比、環比均由正轉負。營業費用率營業費用率為為 22.9%，同比增長 4.7 個百分點，環比增長 6.7 個百分點。凈利潤凈利潤為人民幣 5.93 億元，同比下降 36%，環比下降 90%。凈利潤表現不及一致預測。理想汽車理想汽車 2

141、Q24 經營經營指引：指引：交付量交付量預計為 10.5 萬-11.0 萬輛，指引中位數同比增長 24%，環比增長 34%。根據指引中位數計算，6 月交付量 46,693 輛，同比增長 43%，環比增長 33%。營業收入營業收入區間預計為人民幣 299 億元-314 億元。指引中位數同比增長 7%，環比增長 20%，不及一致預測。業績會要點：業績會要點：銷量目標：銷量目標：公司維持 3 月份調整后的全年銷量指引。管理層表示 L6目前新增訂單動能良好，帶動 L9/8/7 系列訂單也在持續改善，L 系列銷量大概率在 7、8 月份回到 5 萬臺/月。毛利率目標：毛利率目標：管理層表示 2Q 將是理想

142、在今年最艱難的一個季度，二季度汽車銷售毛利率約 18%。后續毛利率的改善將很大程度依賴于 L系列銷量爬升帶回的規模效應。2024-06-11 35 產品規劃：產品規劃：純電系列車型延遲發布，純電 SUV 將在明年上半年進行發布，主要考慮到需要建設更多自營超充樁和升級/增加具有更多展位的綜合店和商場店，預計明年上半年可以滿足條件。渠道建設：渠道建設：調整零售中心建設目標，管理層表示因為自然到期等原因，會關閉一些現有的店鋪，年末門店數量預計不及 800 家。充電網絡建設：充電網絡建設：目前已開放超過 404 座超充站，公司目標年底前在全國高速公路和城市開放超過 10,000 根超充樁。圖表圖表 5

143、8：理想汽車理想汽車 1Q24 業績詳情業績詳情 人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 營業收入 25,634 18,787 36%41,732(39%)毛利潤 5,284 3,830 38%9,787(46%)營業利潤（損失）(585)405 NM 3,036 NM 凈利潤（損失）593 930(36%)5,658(90%)基本每股收益（人民幣）0.60 0.95(37%)5.72(90%)利潤率利潤率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23 百分點百分點 毛利率 20.6%20.4%0.2 23.5%(2.8)營業費用率 22.9%18.2%4.7 1

144、6.2%6.7 營業利潤率(2.3%)2.2%(4.4)7.3%(9.6)凈利率 2.3%4.9%(2.6)13.6%(11.2)收入收入 人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車銷售 24,252 18,327 32%40,379(40%)其他銷售和服務 1,382 460 201%1,353 2%總收入總收入 25,634 18,787 36%41,732(39%)毛利率毛利率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23 百分點百分點 汽車銷售 19.3%19.8%(0.4)22.7%(3.4)其他銷售和服務 43.0%45.2%(2.2)45.1%(2

145、.1)綜合毛利率綜合毛利率 20.6%20.4%0.2 23.5%(2.8)汽車銷售汽車銷售 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車銷量汽車銷量 80,400 52,584 53%131,805(39%)汽車均價（人民幣）301,636 348,534(13%)306,356(2%)汽車銷售收入汽車銷售收入 （人民幣百萬）（人民幣百萬）24,252 18,327 32%40,379(40%)單車利潤（人民幣）7,370 17,680(58%)42,928(83%)資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-06-11 36 圖表圖表 59：理想汽車理想汽車財務預測：新預測財務預測：

146、新預測 vs 前預測前預測 2024E 2025E 2026E 人民幣人民幣百萬百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 151,153 191,081(21%)192,371 253,461(24%)237,996 291,725(18%)毛利潤 30,578 40,040(24%)42,307 55,142(23%)53,947 65,428(18%)經營利潤（損失）4,740 13,098(64%)10,787 19,978(46%)17,436 25,372(31%)凈利潤（損失）8,226 15,

147、174(46%)12,764 21,286(40%)17,920 25,871(31%)基本每股收益（元）8.28 15.33(46%)12.85 21.50(40%)18.04 26.13(31%)利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 20.2%21.0%(0.7)22.0%21.8%0.2 22.7%22.4%0.2 營業費用率 17.1%14.1%3.0 16.4%13.9%2.5 15.3%13.7%1.6 營業利潤率 3.1%6.9%(3.7)5.6%7.9%(2.3)7.3%8.7%(1.4)凈利率 5.4%7.9%(2.5)6.6%8.4%(1.8)7.

148、5%8.9%(1.3)資料來源：浦銀國際預測 2024-06-11 37 汽車月度交付量汽車月度交付量 圖表圖表 60：理想汽車月度銷量：理想汽車月度銷量：5 月交付月交付 35,020 輛，同比增長輛，同比增長 24%，環比增長，環比增長 36%資料來源：公司公告、浦銀國際 (200%)0%200%400%600%800%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0320

149、22-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05輛總銷量同比（右軸）環比（右軸）2024-06-11 38 分部加總估值分部加總估值 我們采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加總法）對理想進行估值預測?？紤]到公司 2023 年已實現全年盈利，且單車盈利能力良好，我們轉而使用市盈率進行估值。我們預測理想 2024 年的汽車銷售、其他收入的凈利潤增速分別為-31%和-12%，分別給予 21.8x 和 18.0 x 的市盈率，得到 24.5 美元的目

150、標價，維持“買入”評級，潛在升幅 24%。同時，我們采用 7.2348 的美元/人民幣匯率及 0.9277 的港元/人民幣匯率，得到 95.6 港元的目標價，維持“買入”評級，潛在升幅 21%。圖表圖表 61：理想理想分部加總估值法（分部加總估值法（2024 年）年）人民幣百萬人民幣百萬 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤增速增速 目標市盈率目標市盈率 估值估值 汽車銷售 7,404(31%)21.8 161,403 其他收入 823(12%)18.0 14,841 合計合計 8,226(30%)21.4 176,243 股數（百萬）993 目標價（人民幣）177 美元/人民幣 7.2348 目標價（

151、美元）目標價（美元）24.5 港元/人民幣 0.9277 目標價（港元）目標價（港元）95.6 資料來源：浦銀國際預測 2024-06-11 39 圖表圖表 62：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：理想理想汽車（汽車（LI.US）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 63：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：理想汽車理想汽車-W（2015.HK）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 150.4126.0124.1152.7 208.6 179.9 210.3 159.5 95.6 0501001

152、5020025021-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-08理想汽車股價(港元)買入持有賣出35.432.138.921.4 32.1 53.4 46.0 53.5 40.8 24.5 010203040506020-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-04理想汽車股價(美元)買入持有賣出 2024-06-11 40 樂觀與悲觀情景樂觀與悲觀情景假設假設 圖表圖表 64：理想汽車（理想汽車（LI.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際

153、 圖表圖表 65：理想汽車（理想汽車（LI.US）SPDBI 情情景假設景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：35.9 美元（概率：15%）目標價：15.6 美元（概率：10%）中國新能源乘用車，特別是插電混動，市場需求增速高于預期，強力推動理想汽車銷量；理想 L6 訂單增速快于預期，L9/8/7 銷量恢復速度快魚預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；M 系列純電 SUV 如期發布，市場反響好于預期；自動駕駛研發進展較快。新能源汽車行業需求波動，拖累銷量增速；L6 訂單增長持續性不及預期；純電系

154、列車型發布時間晚于預期，帶來銷量增長的不確定性；自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測 0102030405060702020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08020406080100120140160180交易量（百萬）理想汽車股價（美元,右軸）樂觀USD 35.9基本USD 24.5悲觀USD 15.610%10%10%10%10%10%7%10%6%6%3%3%3%3%3%3%3%3%3%0%0%0%3%3%0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023

155、-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(美元，右軸）05101520253035404550 2024-06-11 41 圖表圖表 66：理想汽車理想汽車-W（2015.HK）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 67：理想汽車理想汽車-W（2015.HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：139.9 港元（概率：15%

156、）目標價：60.8 港元（概率：10%）中國新能源乘用車，特別是插電混動，市場需求增速高于預期，強力推動理想汽車銷量；理想 L6 訂單增速快于預期，L9/8/7 銷量恢復速度快魚預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；M 系列純電 SUV 如期發布，市場反響好于預期；自動駕駛研發進展較快。新能源汽車行業需求波動，拖累銷量增速；L6 訂單增長持續性不及預期；純電系列車型發布時間晚于預期，帶來銷量增長的不確定性；自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測 0501001502002502021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08010203040

157、5060交易量（百萬）理想汽車股價（港元,右軸）樂觀 HKD139.9基本 HKD95.6悲觀 HKD60.83%3%3%3%3%3%0%3%0%0%0%0%0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(港元，右軸）0306090120150180210 2024-06-11 42 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元2022

158、20232024E2025E2026E人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業收入營業收入45,287 123,851 151,153 192,371 237,996 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額7,380 50,694 4,742 27,748 36,020 營業成本(36,496)(96,355)(120,575)(150,064)(184,048)持續經營業務凈利潤(2,032)11,809 8,226 12,764 17,920 毛利潤毛利潤8,790 27,497 30,578 42,307 53,947 折舊及攤銷1,214

159、 1,805 2,616 3,828 5,238 營業支出營業支出(12,445)(20,090)(25,838)(31,521)(36,512)匯兌(收益)/損失3 15 -銷售、行政及一般費用(5,665)(9,768)(12,459)(14,880)(17,288)利息費用30 18 3,859 3,143 2,560 研發費用(6,780)(10,586)(13,380)(16,640)(19,224)其他營業活動現金流1,206 (141)(3,859)(3,143)(2,560)營業利潤（損失）營業利潤（損失）(3,655)7,407 4,740 10,787 17,436 營運資

160、金變動營運資金變動6,960 37,187 (6,100)11,155 12,862 營業外收支營業外收支1,496 3,045 4,946 4,230 3,647 應收賬款(增加)/減少72 (95)(14)(16)(17)利息收入/（支出）凈額870 1,997 3,859 3,143 2,560 存貨(增加)/減少(5,920)(1,248)(34)(35)(35)投資收益-應付賬款增加/(減少)10,563 31,849 (6,052)11,206 12,914 其他收益626 1,048 1,087 1,087 1,087 其他經營資金變動2,245 6,681 -除稅前溢利（損失）

161、(2,159)10,452 9,686 15,017 21,083 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額(4,365)(12)(14,262)(17,292)(21,213)所得稅127 1,357 (1,460)(2,253)(3,162)資本支出(5,123)(6,223)(13,069)(15,979)(19,769)持續經營業務凈利潤持續經營業務凈利潤(2,032)11,809 8,226 12,764 17,920 取得或購買長期投資(762)(198)-非持續經營凈利潤-銀行存款增加(165)(9,906)-持續經營與非持續經營凈利潤（損失）持續經營與非持續經營凈利

162、潤（損失）(2,032)11,809 8,226 12,764 17,920 短期投資1,686 16,316 (1,193)(1,313)(1,444)其他-其他-凈利潤（損失）凈利潤（損失）(2,012)11,704 8,226 12,764 17,920 融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額5,639 185 571 3,149 3,325 基本股數（ADS,百萬）971 984 993 993 993 借款3,080 (1,001)571 3,149 3,325 攤銷股數（ADS,百萬）971 1,058 1,066 1,066 1,066 發行股份2,552 1,17

163、4 -基本每股收益(元）(2.07)11.90 8.28 12.85 18.04 發行債券-攤銷每股收益（元）(2.07)11.07 7.71 11.97 16.80 外匯損益1,270 45 -現金流量凈流量現金流量凈流量9,925 50,911 (8,950)13,605 18,133 期初現金及現金等價物30,493 40,418 91,330 82,380 95,985 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物40,418 91,330 82,380 95,985 114,118 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2

164、026E202220232024E2025E2026E貨幣資金40,418 91,330 82,380 95,985 114,118 營運指標增速營運指標增速短期投資18,031 11,933 13,127 14,439 15,883 營業收入增速67.7%173.5%22.0%27.3%23.7%應收賬款48 144 158 174 191 毛利潤增速52.6%212.8%11.2%38.4%27.5%存貨6,805 6,872 6,906 6,941 6,976 營業利潤增速259.3%NM(36.0%)127.6%61.6%其他流動資產1,690 4,247 4,247 4,247 4,

165、247 凈利潤增速526.0%NM(29.7%)55.2%40.4%流動資產合計流動資產合計66,992 114,526 106,818 121,786 141,415 固定資產-物業,廠房及設備11,188 15,745 26,198 38,349 52,879 盈利能力盈利能力土地使用權3,539 5,939 5,939 5,939 5,939 凈資產收益率(4.5%)19.5%12.0%15.6%18.0%無形資產833 864 864 864 864 總資產報酬率(2.3%)8.2%5.6%7.4%8.6%長期投資1,484 1,595 1,595 1,595 1,595 投入資本回報

166、率(6.3%)12.1%5.2%9.8%12.9%其他非流動資產2,502 4,798 4,798 4,798 4,798 資產總計資產總計86,538 143,467 146,213 173,332 207,491 利潤率利潤率短期借款391 6,975 6,046 7,695 9,520 毛利率19.4%22.2%20.2%22.0%22.7%應付賬款20,024 51,870 45,818 57,024 69,938 營業利潤率(8.1%)6.0%3.1%5.6%7.3%其他流動負債6,958 13,897 13,897 13,897 13,897 凈利潤率(4.5%)9.5%5.4%6

167、.6%7.5%流動負債合計流動負債合計27,373 72,743 65,762 78,616 93,355 長期借款9,231 1,747 3,247 4,747 6,247 營運能力營運能力其他非流動負債4,748 8,402 8,402 8,402 8,402 現金循環周期現金循環周期負債合計負債合計41,352 82,892 77,411 91,766 108,005 應收賬款周轉天數 1 0 0 0 0夾層股本-存貨周期天數 42 26 21 17 14留存收益-8,226 20,991 38,911 應付賬款周轉天數 147 136 148 125 126股本及股本溢價-其他權益-凈

168、債務（凈現金）(30,797)(82,607)(73,087)(83,543)(98,351)股東權益合計股東權益合計45,186 60,575 68,802 81,566 99,486 自由現金流 1,048 44,597 (4,468)14,913 18,812負債及股東權益合計負債及股東權益合計86,538 143,467 146,213 173,332 207,491 E=浦銀國際預測；ADS：American Depositary Shares，美國存托股份或美國存托憑證資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2024-06-11 43 蔚來蔚來（9866.HK，買入，買入，目標

169、價目標價 48.5 港元港元；NIO.US，買，買入，目標價入，目標價 5.9 美元美元）業績回顧及業績回顧及預測調整預測調整 蔚來蔚來 1Q24 業績：業績：營業收入營業收入為人民幣 99.09 億元，同比下降 7%，環比下降 42%，略低于一致預期。其中，汽車銷售收入汽車銷售收入為人民幣83.81億元，同比下降9%，環比下降 46%。其他銷售收入為人民幣 15.27 億元，同比增長 5%，環比下降 8%。交付量交付量為 30,053 輛，同比下降 3%，環比下降 40%。汽車平均售價汽車平均售價同比下降 6%，環比下降 10%，主因一季度產品切換期間折扣增加以及ET5 和 ET5T 銷售占

170、比提升的影響。綜合毛利率綜合毛利率為 4.9%，同比增長 3.4 個百分點，環比下降 2.6 個百分點，表現大體符合市場預期。汽車銷售毛利率汽車銷售毛利率為 9.2%，同比增長 4.1個百分點，主要來自單位物料成本的下降；環比下降 2.7 個百分點。營業虧損營業虧損為人民幣 53.94 億元，同比擴大 6%，環比收窄 19%。營業營業費用率費用率為 59.4%，同比增長 10.0 個百分點，環比增長 13.1 個百分點。凈虧損凈虧損為人民幣 52.58 億元，凈虧損同比擴大 9%，環比收窄 6%。凈虧損程度大致符合一致預期。蔚來蔚來 2Q24 經營指引：經營指引：交付量交付量預計為 5.4 萬

171、-5.6 萬輛。指引中位數同比增長 134%，環比增長 83%，好于一致預期。根據中位數計算得出的 6 月交付量 18,836輛，同比增長 76%，環比下降 8%。營業收入營業收入區間預計為 165.87 億-171.35 億人民幣。指引中位數同比增長 92%，環比增長 70%，好于一致預期。業績會要點：業績會要點：汽車毛利率汽車毛利率：一季度毛利率水平符合落于此前指引區間。隨著 NIO 月度銷量的恢復，公司預計二季度毛利率將回到雙位數水平，并在三、四季度持續實現改善。6 月份收窄短期促銷政策后，下一階段的重要任務是在保證銷量穩步提升的情況下，優化毛利率。2024-06-11 44 費用指引：

172、費用指引：維持 Non-GAAP 研發投入 30 億元/季度指引。同時，基于目前的預測，管理層認為 2024 年 SG&A 費用率不會超過 20%。品牌及產品規劃：品牌及產品規劃：第二品牌樂道將在明年發布第二款車型，定位適合稍大家庭的中大型 SUV。第三品牌 Firefly 則定位精品小車，瞄準 20萬元以下的市場，首款車型將在明年上半年早些時候正式交付。出海情況：出海情況：歐洲市場方面，公司將根據歐盟的最新動作調整策略和方向。中東市場方面，公司表示會在今年晚些時候正式提供產品和服務，相關準備工作都在進展中。補能網絡建設：補能網絡建設：公司將從 6 月份開始正式部署四代換電站，兼容蔚來和樂道品

173、牌。管理層預計年底可供樂道用戶使用的換電站將遠超1,000 座?？紤]到公司在全國的充換電網絡已基本形成，公司表示下一步換電站的部署將更多基于促進銷售目的進行搭建。圖表圖表 68：蔚來蔚來 1Q24 業績業績詳情詳情 人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 營業收入 9,909 10,676(7%)17,103(42%)毛利潤 488 162 201%1,279(62%)營業利潤（損失）(5,394)(5,112)6%(6,625)(19%)凈利潤（損失）(5,258)(4,804)9%(5,593)(6%)基本每股收益（人民幣）(2.57)(2.91)(12%)

174、(3.18)(19%)利潤率利潤率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23 百分點百分點 毛利率 4.9%1.5%3.4 7.5%(2.6)營業費用率 59.4%49.4%10.0 46.2%13.1 營業利潤率(54.4%)(47.9%)(6.6)(38.7%)(15.7)凈利率(53.1%)(45.0%)(8.1)(32.7%)(20.4)人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車 8,381 9,224(9%)15,439(46%)其他 1,527 1,452 5%1,664(8%)總收入總收入 9,909 10,676(7%)17,103(42%)

175、毛利率毛利率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23 百分點百分點 汽車 9.2%5.1%4.1 11.9%(2.7)其他(18.4%)(21.0%)2.6(33.6%)15.2 綜合毛利率綜合毛利率 4.9%1.5%3.4 7.5%(2.6)汽車銷售汽車銷售 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車銷量汽車銷量（輛）（輛）30,053 31,041(3%)50,045(40%)汽車均價（人民幣）278,885 297,171(6%)308,497(10%)汽車收入（人民幣百萬）汽車收入（人民幣百萬）8,381 9,224(9%)15,439(46%)資料來源：公司公告、浦銀

176、國際 2024-06-11 45 圖表圖表 69：蔚來蔚來財務預測：新預測財務預測：新預測 vs 前預測前預測 2024E 2025E 2026E 人民幣百萬人民幣百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 62,474 77,228(19%)86,251 94,165(8%)109,577 111,048(1%)毛利潤 6,204 13,473(54%)12,036 17,068(29%)17,270 20,572(16%)營業利潤（損失）(19,224)(13,210)46%(11,337)(10,585

177、)7%(6,032)(10,617)(43%)凈利潤（損失）(18,766)(11,597)62%(10,086)(8,699)16%(4,770)(9,375)(49%)基本每股收益（元）(9.18)(7.08)30%(4.93)(5.31)(7%)(2.33)(5.73)(59%)利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 9.9%17.4%(7.5)14.0%18.1%(4.2)15.8%18.5%(2.8)營業費用率 40.7%34.6%6.2 27.1%29.4%(2.3)21.3%28.1%(6.8)營業利潤（損失）率(30.8%)(17.1%)(13.7)(1

178、3.1%)(11.2%)(1.9)(5.5%)(9.6%)4.1 凈利（損失）率(30.0%)(15.0%)(15.0)(11.7%)(9.2%)(2.5)(4.4%)(8.4%)4.1 資料來源：浦銀國際預測 2024-06-11 46 汽車汽車月度交付量月度交付量 圖表圖表 70：蔚來月度銷量：蔚來月度銷量：5 月交付月交付 20,544 輛，同比增長輛，同比增長 234%，環比增長，環比增長 32%資料來源：公司公告、浦銀國際 (200%)0%200%400%600%800%03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,000輛SUV交付量轎車交付

179、量總交付量同比（右軸）總交付量環比（右軸）2024-06-11 47 分部加總估值分部加總估值 我們采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加總法）對蔚來進行估值預測。我們預測蔚來 2024 年的汽車銷售和其他銷售的收入增速分別為 13%和 3%，分別給予 1.2x 和 4.0 x 的市銷率，得到 5.9 美元的目標價，維持“買入”評級，潛在升幅 19%。同時，對應計算得到 48.5 港元的港股目標價，維持“買入”評級，潛在升幅 18%。圖表圖表 71：蔚來蔚來分部加總估值法（分部加總估值法（2024 年）年）人民幣百萬人民幣百萬 收入收入 收入增速收入增速 市銷率市銷率 估

180、值估值 汽車銷售 55,895 13%1.2 65,677 其他銷售 6,579 3%4.0 26,316 合計合計 62,474 12%1.5 91,993 股數（百萬）2,044 目標價（人民幣）45 資料來源：浦銀國際預測 2024-06-11 48 圖表圖表 72：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：蔚來蔚來-SW（9866.HK）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 73：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：蔚來（蔚來（NIO.US）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 53.926.4

181、20.525.69.4 5.9 01020304050607020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05蔚來股價(美元)買入持有賣出207.0161.2201.073.948.505010015020025022-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-07蔚來股價(港元)買入持有賣出 2024-06-11 49 樂觀與悲觀情景樂觀與悲觀情景假設假設 圖表圖表 74：蔚來蔚來-SW（9866.HK）

182、市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 75：蔚來蔚來-SW（9866.HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：75.1 港元（概率：15%）目標價：34.6 港元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動蔚來汽車銷量；L60 正式上市后，訂單增速快于預期，交付量表現好于預期，提振規模效應帶來毛利率恢復；銷售人員效率提升，帶動新增訂單量提升；換電站業務日服務單量持續提升，盈虧平衡。新能源汽車行業需求波動，

183、拖累銷量增速；L60 訂單增長表現不及預期，無法拉動銷量增長，或 L60 訂單蠶食 NIO 主品牌銷量份額；產品銷售結構改善不及預期，拖累毛利率恢復；AI 及自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測 20%11%11%10%10%16%24%24%27%35%30%30%11%11%10%10%5%5%5%0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(港元，右軸）0204060800408012

184、01602002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-090123456789交易量（百萬）蔚來股價（港元,右軸）樂觀 HKD75.1基本 HKD48.5悲觀 HKD34.6 2024-06-11 50 圖表圖表 76：蔚來蔚來-SW（NIO.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 77：蔚來（蔚來（NIO.US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：

185、公司收入增長不及預期 目標價：10.1 美元（概率：15%）目標價：4.2 美元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動蔚來汽車銷量；L60 正式上市后，訂單增速快于預期，交付量表現好于預期，提振規模效應帶來毛利率恢復；銷售人員效率提升，帶動新增訂單量提升；換電站業務日服務單量持續提升，盈虧平衡。新能源汽車行業需求波動，拖累銷量增速；L60 訂單增長表現不及預期，無法拉動銷量增長，或 L60 訂單蠶食 NIO 主品牌銷量份額；產品銷售結構改善不及預期，拖累毛利率恢復；AI 及自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測 31%34%35%33%33%34%38%3

186、5%38%35%37%37%3%3%3%3%3%6%3%3%0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(美元，右軸）051015202501020304050602021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-090100200300400500600700交易量（百萬）蔚來股價（美元,右軸）樂觀USD 10.1基本 USD 5.9悲觀 USD 4.2

187、 2024-06-11 51 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業收入營業收入 49,269 55,618 62,474 86,251 109,577貨幣資金 19,888 32,935 11,358 5,519 3,046銷貨成本(44,125)(52,566)(56,270)(74,215)(92,307)受限制資金 3,154 5,542 5,542 5,542 5,542毛利潤毛利潤 5,144

188、 3,052 6,204 12,036 17,270短期投資 19,171 16,810 15,970 15,171 14,413經營支出經營支出(20,785)(25,707)(25,428)(23,373)(23,302)應收賬款和應收票據 5,118 4,658 4,709 5,851 6,690銷售費用(10,537)(12,885)(13,248)(11,343)(10,354)存貨 8,191 5,278 4,972 5,770 6,316研發費用(10,836)(13,431)(12,096)(11,946)(12,865)其他流動負債 3,627 5,157 3,214 2,8

189、31 2,181營業利潤（損失）營業利潤（損失）(15,641)(22,655)(19,224)(11,337)(6,032)流動資產合計流動資產合計 59,150 70,380 45,764 40,683 38,187非經營收入 1,259 2,196 858 1,473 1,378物業、廠房及設備 15,659 24,847 38,304 52,324 67,425財務費用 1,026 1,806 573 299 156無形資產 -30 30 30 30其他 233 390 284 1,174 1,222其他非流動資產 15,099 16,639 16,639 16,639 16,639稅

190、前利潤（損失）稅前利潤（損失）(14,382)(20,459)(18,366)(9,864)(4,654)總資產總資產 96,264 117,383 106,773 116,316 129,584稅務費用(55)(261)(195)(96)11短期借貸 5,277 9,821 12,277 15,346 19,183稅后利潤（損失）含少數股東權益稅后利潤（損失）含少數股東權益(14,437)(20,720)(18,560)(9,960)(4,643)應付賬款和應付票據 25,224 29,766 31,864 42,025 52,270少數股東權益(157)124 126 126 126其他流

191、動負債 15,351 18,210 16,813 23,212 27,169凈利潤（損失）凈利潤（損失）(14,559)(21,147)(18,766)(10,086)(4,770)流動負債合計流動負債合計 45,852 57,798 60,954 80,583 98,621基本股數（百萬）1,637 1,637 2,044 2,044 2,044長期借款 10,886 13,043 18,043 18,043 18,043攤銷股數（百萬）1,637 1,637 2,044 2,044 2,044其他非流動負債 11,879 16,946 16,946 16,946 16,946基本每股收益（

192、元）基本每股收益（元）(8.89)(12.92)(9.18)(4.93)(2.33)總負債總負債 68,617 87,787 95,943 115,572 133,610攤銷每股收益（元）攤銷每股收益（元）(8.89)(12.92)(9.18)(4.93)(2.33)股本 94,593 117,717 117,717 117,717 117,717儲備(68,878)(90,325)(109,091)(119,177)(123,947)少數股東權益 221 189 189 189 189其他(1,850)(1,850)(1,850)(1,850)(1,850)股東權益總額股東權益總額 27,6

193、47 29,596 10,830 744(4,026)總負債和股東權益總負債和股東權益 96,264 117,383 106,773 116,316 129,584現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流 (3,866)(1,382)(12,116)8,966 12,569營運指標增速營運指標增速稅后利潤（損失）含少數股東權益 (14,437)(20,720)(18,560)(9,960)(4,643)營業收入增速36%13%12%38%27%折舊

194、 2,852 3,378 3,752 4,049 3,872毛利潤增速(25%)(41%)103%94%43%其他營業活動現金流 (2,275)6,714 (206)(126)(126)營業利潤（損失）增速248%45%(15%)(41%)(47%)營運資金變動營運資金變動 9,993 9,246 2,898 15,003 13,467凈利潤（損失）增速38%45%(11%)(46%)(53%)應收賬款減少（增加）(2,320)461 (51)(1,142)(839)庫存減少（增加）(6,135)2,914 306 (799)(545)盈利能力盈利能力應付賬款增加（減少）12,585 4,54

195、2 2,097 10,161 10,245凈資產收益率(44%)(74%)(93%)(174%)291%其他經營資金變動 5,864 1,329 546 6,783 4,606總資產報酬率(16%)(20%)(17%)(9%)(4%)投資活動現金流投資活動現金流 10,385 (10,885)(16,917)(17,874)(18,878)投入資本回報率(36%)(44%)(47%)(33%)(18%)資本支出 (6,973)(14,341)(17,209)(18,069)(18,973)取得或購買長期投資 (279)(422)(549)(604)(664)利潤率利潤率銀行存款增加 -毛利率1

196、0%5%10%14%16%短期投資 19,027 3,854 841 798 759營業利潤率(32%)(41%)(31%)(13%)(6%)其他 (1,390)23 -凈利潤率(30%)(38%)(30%)(12%)(4%)融資活動現金流融資活動現金流 (1,616)27,663 7,455 3,069 3,837借款 (1,632)1,918 2,455 3,069 3,837營運能力營運能力發行股份 -20,962 -現金循環周期 (85)(112)(139)(133)(142)發行債券 -8,121 -應收賬款周轉天數 29 32 27 22 21其他 15 (3,339)5,000

197、-存貨周期天數 42 47 33 26 24外匯損益 (122)70 -應付賬款周轉天數 157 191 200 182 186現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量 4,781 15,466 (21,578)(5,839)(2,473)期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物 18,375 23,155 32,935 11,358 5,519凈債務（凈現金）(6,879)(15,613)13,420 22,328 28,638期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物 23,155 38,622 11,358 5,519 3,046自由現金流 (9,768)(24,372)(29,782

198、)(10,354)(7,667)E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2024-06-11 52 小鵬汽車小鵬汽車（9868.HK，買入，買入，目標價，目標價 37.6 港元港元；XPEV.US，買入，目標價買入，目標價 9.6 美元美元）業績回顧及業績回顧及預測調整預測調整 小鵬小鵬 1Q24 業績：業績：營業收入營業收入為人民幣 65.48 億元，同比增長 62%，環比下降 50%，符合我們的預期。汽車銷售收入汽車銷售收入為人民幣 55.44 億元，同比增長 58%，環比下降 55%。交付量交付量為 21,821 輛，同比增長 20%，環比下降 64%。汽車平均售價汽

199、車平均售價同比增長 32%，環比增長 25%。毛利率毛利率為 12.9%，同比增長 11.2 個百分點，環比增長 6.7 個百分點。汽車銷售毛利率汽車銷售毛利率為 5.5%，同比轉正，改善 7.9 個百分點，環比增長1.4 個百分點，符合我們的預期。汽車毛利率受到來自下調 P5 銷量預測后，相關的存貨減值及采購承諾虧損導致的影響約為-3.2 個百分點。營業虧損營業虧損為人民幣 16.46 億元，虧損同比收窄 36%，環比收窄 20%。營業費用率營業費用率為 38.0%，同比下降 27.7 個百分點，環比擴大 16.1 個百分點。凈虧損凈虧損為人民幣 13.68 億元，虧損同比收窄 41%，環比

200、略微擴大 2%。凈虧損程度好于市場預期。小鵬小鵬 2Q24 經營指引：經營指引：交付量交付量預計為 2.9 萬-3.2 萬輛。指引中位數同比增長 31%，環比增長40%。根據指引中位數計算，6 月交付量 10,961 輛，同比增長 27%，環比增長 8%，保持環比小幅爬升。營業收入營業收入區間預計為人民幣 75-83 億元。指引中位數同比增長 56%，環比增長 21%。業績會要點：業績會要點：銷量指引：銷量指引：管理層表示有信心在今年四季度實現月交付量的同比大幅增長。同時，公司希望二季度銷量進入穩步上升的軌跡，下半年隨著 MONA 和 B 級轎車上市交付，進一步提升銷量。2024-06-11

201、53 毛利率指引：毛利率指引：公司表示 MONA 車型也將獲得健康的正毛利，而新 B級車的毛利率將高于除 X9 以外的現有車型，指引 2024 年公司綜合毛利率水平維持低雙位數水平。軟件服務收入軟件服務收入：今年一季度開始認列與大眾合作的軟件服務收入，規模達到數億人民幣，并預期接下來幾個季度實現逐季增長。電子電氣架構相關的收入將從 2H24 開始認列。渠道優化：渠道優化：包括下沉更多低線城市、增加 4S 店/綜合店的比例，預計3Q 銷售門店數量會增加到 600 家，為更大規模的放量做好準備。海外擴張：海外擴張：公司今年會加快海外擴張，計劃將海外銷售網絡從原先的北歐國家擴展到超過 20 個國家。

202、公司指引本季度海外銷量貢獻占整體銷量的 10%，全年海外銷量預計達到小幾萬臺。圖表圖表 78：小鵬小鵬汽車汽車 1Q24 業績詳情業績詳情 人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 營業收入 6,548 4,033 62%13,050(50%)毛利潤 844 67 1159%809 4%營業利潤（損失）(1,646)(2,585)(36%)(2,053)(20%)凈利潤（損失）(1,368)(2,337)(41%)(1,348)2%基本每股收益（人民幣）(1.45)(2.71)(47%)(1.51)(4%)利潤率利潤率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23

203、百分點百分點 毛利率 12.9%1.7%11.2 6.2%6.7 營業費用率 38.0%65.8%(27.7)21.9%16.1 營業利潤率(25.1%)(64.1%)39.0(15.7%)(9.4)凈利率(20.9%)(57.9%)37.0(10.3%)(10.6)收入收入 人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車銷售 5,544 3,514 58%12,228(55%)軟件服務與其他 1,004 520 93%822 22%總收入總收入 6,548 4,033 62%13,050(50%)毛利率毛利率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23 百分點百

204、分點 汽車銷售 5.5%(2.5%)7.9 4.1%1.4 軟件服務與其他 53.9%29.6%24.3 38.2%15.7 綜合毛利率綜合毛利率 12.9%1.7%11.2 6.2%6.7 汽車銷售汽車銷售 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車銷量汽車銷量 21,821 18,230 20%60,158(64%)汽車均價（人民幣）254,085 192,746 32%203,270 25%汽車汽車收入收入 （人民幣百萬）（人民幣百萬）5,544 3,514 58%12,228(55%)資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-06-11 54 圖表圖表 79：小鵬小鵬汽車汽車

205、財務預測：新預測財務預測：新預測 vs 前預測前預測 2024E 2025E 2026E 人民幣人民幣百萬百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 40,511 54,559(26%)60,510 88,925(32%)74,647 99,896(25%)毛利潤 5,112 5,235(2%)9,190 12,023(24%)14,029 16,970(17%)經營利潤（損失）(7,346)(9,356)(21%)(4,900)(6,288)(22%)1,501(1,266)NM 凈利潤（損失）(6,092

206、)(8,318)(27%)(3,535)(5,164)(32%)2,920(250)NM 基本每股收益（元）(6.46)(9.13)(29%)(3.75)(5.67)(34%)3.10(0.27)NM 利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 12.6%9.6%3.0 15.2%13.5%1.7 18.8%17.0%1.8 營業費用率 30.8%26.7%4.0 23.3%20.6%2.7 16.8%18.3%(1.5)營業利潤率(18.1%)(17.1%)(1.0)(8.1%)(7.1%)(1.0)2.0%(1.3%)3.3 凈利率(15.0%)(15.2%)0.2 (

207、5.8%)(5.8%)(0.0)3.9%(0.3%)4.2 資料來源：浦銀國際預測 2024-06-11 55 汽車月度交付量汽車月度交付量 圖表圖表 80：小鵬月度銷量：小鵬月度銷量：5 月交付月交付 10,146 輛，輛，同比增長同比增長 35%，環比增長，環比增長 8%資料來源：公司公告、浦銀國際 -202468101214-3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000 24,0002019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021

208、-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05交付量（輛）同比（右軸）環比（右軸）2024-06-11 56 分部加總估值分部加總估值 我們采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加總法）對小鵬汽車進行估值預測。我們預測小鵬 2024 年的汽車銷售、服務及其他收入的收入增速分別為 27%和 81%，分別給予 1.0 x 和 5.9x 的市銷率，得到 9.6 美元的目標價，維持“買入

209、”評級，潛在升幅 15%。同時，我們采用 7.2455 的美元/人民幣匯率及 0.9277 的港元/人民幣匯率，得到 37.6 港元的目標價，維持“買入”評級，潛在升幅 15%。圖表圖表 81：小鵬小鵬分部加總估值法（分部加總估值法（2024 年）年）人民幣百萬人民幣百萬 收入收入 收入增速收入增速 市銷率市銷率 估值估值 汽車銷售 35,681 27%1.0 37,251 服務及其他 4,830 81%5.9 28,497 合計合計 40,511 32%1.6 65,748 股數（百萬）1,885 目標價（人民幣）34.9 美元/人民幣 7.2455 目標價（美元）目標價（美元）9.6 港元

210、/人民幣 0.9277 目標價（港元）目標價（港元）37.6 資料來源：浦銀國際預測 2024-06-11 57 圖表圖表 82：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：小鵬小鵬汽車（汽車（XPEV.US）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 83：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：小鵬小鵬汽汽車車-W（9868.HK）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 50.548.337.429.023.010.234.6 20.3 12.4 9.6 0102030405060708020-0820-1221

211、-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-04小鵬汽車股價(美元)買入持有賣出187.6146.2113.990.240.179.548.637.605010015020025021-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07小鵬汽車股價(港元)買入持有賣出 2024-06-11 58 樂觀與悲觀情景樂觀與悲觀情景假設假設 圖表圖表 84：小鵬小鵬汽車（汽車（XPEV.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 85：小鵬小鵬

212、汽車（汽車（XPEV.US）SPDBI 情情景假設景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：16.2 美元（概率：15%）目標價：5.2 美元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動小鵬汽車銷量；MONA 及主品牌新車型發布后，訂單增速快于預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；線下門店效率提升，帶動新增訂單量提升；AI 及自動駕駛研發進展較快。新能源汽車行業需求波動，拖累銷量增速；MONA 及小鵬主品牌新車型發布后，訂單增長不及預期，無法拉動銷量增長及毛利改善；線下門店

213、擴張不及預期，低線城市渠道建設進度較慢，未能有效帶動汽車銷量；AI 及自動駕駛落地速度較慢，友商追趕速度快。資料來源：浦銀國際預測 0102030405060702020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08050100150200交易量（百萬）小鵬汽車股價（美元,右軸）樂觀 USD16.2基本 USD9.6悲觀 USD5.230%28%29%29%29%29%26%29%26%31%28%28%18%16%16%16%16%16%16%13%13%9%9%9%0%20%40%60%80%100%2023-07 2

214、023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(美元，右軸）0510152025 2024-06-11 59 圖表圖表 86：小鵬小鵬汽汽車車-W（9868.HK）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 87：小鵬小鵬汽車汽車-W（9868.HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：63.2 港

215、元（概率：15%）目標價：20.4 港元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動小鵬汽車銷量；MONA 及主品牌新車型發布后，訂單增速快于預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；線下門店效率提升，帶動新增訂單量提升；AI 及自動駕駛研發進展較快。新能源汽車行業需求波動，拖累銷量增速；MONA 及小鵬主品牌新車型發布后，訂單增長不及預期，無法拉動銷量增長及毛利改善；線下門店擴張不及預期，低線城市渠道建設進度較慢，未能有效帶動汽車銷量；AI 及自動駕駛落地速度較慢，友商追趕速度快。資料來源：浦銀國際預測 040801201602002402021-072022-01202

216、2-072023-012023-072024-012024-0701020304050607080交易量（百萬）小鵬汽車股價（港元,右軸）樂觀 HKD63.2基本 HKD37.6悲觀 HKD20.419%17%17%17%14%14%11%11%13%15%13%13%16%14%14%14%14%14%14%14%11%10%10%10%0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(港元，右軸）0

217、102030405060708090100 2024-06-11 60 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業收入營業收入26,855 30,676 40,511 60,510 74,647 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額(8,232)956 (1,526)5,445 9,145 營業成本(23,767)(30,225)(35,399)(51,320)(60,619)凈利潤(9,13

218、9)(10,376)(6,092)(3,535)2,920 毛利潤毛利潤3,088 451 5,112 9,190 14,029 折舊及攤銷1,411 2,107 2,092 2,083 2,095 營業費用營業費用(11,794)(11,341)(12,458)(14,090)(12,527)匯兌(收益)/損失1,460 (97)-銷售、行政及一般費用(6,688)(6,559)(5,687)(6,196)(5,726)利息費用(238)(352)1,273 1,325 1,379 研發費用(5,215)(5,277)(7,021)(7,895)(6,801)其他營業活動現金流211 845

219、 -其他支出109 495 249 -營運資金變動營運資金變動(1,938)8,829 1,200 5,573 2,752 營業利潤（損失）營業利潤（損失）(8,706)(10,889)(7,346)(4,900)1,501 應收賬款(增加)/減少(1,225)1,173 (1,474)(2,998)(2,119)營業外收支營業外收支(413)496 1,281 1,365 1,419 存貨(增加)/減少(2,476)(2,359)(946)(2,911)(1,700)利息收入/（支出）凈額927 991 1,273 1,325 1,379 應付賬款增加/(減少)1,861 7,956 3,8

220、02 11,700 6,833 衍生工具負債之公平值收益(1,376)(538)(32)-其他經營資金變動(98)2,059 (182)(218)(262)其他收益-非經營36 42 40 40 40 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額4,846 631 (1,929)(2,122)(2,120)除稅前溢利除稅前溢利(9,118)(10,394)(6,065)(3,535)2,920 資本支出(4,603)(2,303)(2,007)(2,192)(2,183)所得稅(25)(37)(27)-取得或購買長期投資(454)(189)-凈利潤凈利潤(9,139)(10,376)(

221、6,092)(3,535)2,920 銀行存款增加11,922 5,441 -歸屬普通股東凈利潤-短期投資1,626 524 78 70 63 優先股贖回價值增值-其他(3,645)(2,843)-優先股清償視作股息-融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額6,004 8,015 5,000 5,000 5,000 優先股修正視作股息-借款6,006 2,996 5,000 5,000 5,000 可贖回優先股清償夾層權益重新分類為普通股視作股息-發行股份-5,020 -歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤(9,139)(10,376)(6,092)(3,535)2,920 其他(

222、2)-基本股數（ADS,百萬）856 870 943 943 943 外匯損益462 (15)-攤銷股數（ADS,百萬）856 870 943 943 943 現金流量凈流量3,079 9,588 1,544 8,324 12,025 基本每股收益(元）基本每股收益(元）(10.67)(11.92)(6.46)(3.75)3.10 期初現金及現金等價物11,635 14,714 24,302 25,846 34,170 稀釋每股收益（元）稀釋每股收益（元）(10.67)(11.92)(6.46)(3.75)3.10 期末現金及現金等價物14,714 24,302 25,846 34,170 4

223、6,195 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E貨幣資金29,636 34,059 35,603 43,927 55,952 營運指標增速營運指標增速短期投資1,262 781 703 633 570 營業收入增速28%14%32%49%23%應收賬款3,873 4,598 6,072 9,070 11,189 毛利潤增速18%(85%)1033%80%53%存貨4,521 5,526 6,472 9,383 11,083 營業利潤增速32%25%(33%)(33%)NM

224、其他流動資產4,235 9,557 11,469 13,762 16,515 凈利潤增速88%14%(41%)(42%)NM流動資產合計流動資產合計43,527 54,522 60,319 76,775 95,308 固定資產-物業,廠房及設備10,607 10,954 10,908 10,967 11,016 盈利能力盈利能力資產使用權-非流動資產1,955 1,456 1,450 1,458 1,464 凈資產收益率(24.8%)(28.6%)(19.3%)(12.1%)8.7%土地使用權2,748 2,789 2,778 2,793 2,805 總資產報酬率(12.8%)(12.3%)(

225、6.8%)(3.3%)2.3%無形資產1,043 4,949 4,928 4,955 4,977 投入資本回報率(19.8%)(22.4%)(11.6%)(5.0%)8.1%長期投資2,295 2,085 2,085 2,085 2,085 其他非流動資產9,316 7,407 7,407 7,407 7,407 利潤率利潤率資產合計資產合計71,491 84,163 89,875 106,440 125,062 毛利率11.5%1.5%12.6%15.2%18.8%短期借款3,181 5,253 5,753 6,253 6,753 營業利潤率(32.4%)(35.5%)(18.1%)(8.1

226、%)2.0%應付賬款14,223 22,210 26,012 37,712 44,545 凈利潤率(34.0%)(33.8%)(15.0%)(5.8%)3.9%其他流動負債6,711 8,648 10,378 12,453 14,944 流動負債合計流動負債合計24,115 36,112 42,143 56,418 66,242 營運能力營運能力長期借款4,613 5,651 10,151 14,651 19,151 現金循環周期現金循環周期其他非流動負債5,852 6,072 6,072 6,072 6,072 應收賬款周轉天數 44 50 48 46 50 負債合計負債合計34,580 4

227、7,834 58,366 77,141 91,464 存貨周期天數 55 61 62 56 62 夾層權益夾層權益-應付賬款周轉天數 204 220 249 227 248 普通股7 60 60 60 60 留存收益(25,331)(35,760)(40,579)(42,790)(38,491)凈債務（凈現金）(21,842)(23,155)(19,700)(23,023)(30,048)其他綜合收益1,544 1,831 1,831 1,831 1,831 自由現金流 (5,301)2,511 481 7,638 11,329 儲備60,691 70,198 70,198 70,198 70

228、,198 股東權益合計股東權益合計36,911 36,329 31,510 29,299 33,598 負債及股東權益合計負債及股東權益合計71,491 84,163 89,875 106,440 125,062 E=浦銀國際預測；ADS：American Depositary Shares，美國存托股份或美國存托憑證資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2024-06-11 61 零跑汽車零跑汽車（9863.HK，買入，買入，目標價目標價 35.3 港元港元）業績回顧及預測調整業績回顧及預測調整 零跑零跑 1Q24 業績：業績：營業收入營業收入為人民幣 34.86 億元，同比增長 14

229、2%，環比下降 34%，大體符合我們的預期。交付量交付量為 33,410 輛，同比增長 218%，環比下降 40%。汽車平均售價人民幣 10.4 萬元，同比下降 24%，環比增長 9%。毛利率毛利率為-1.4%，同比改善 6.4 個百分點，環比下降 8.1 個百分點，主因公司在 3 月發布 2024 款“全家桶”后，對 2023 款老車型給予了平均 1.5-2 萬元/臺的終端折扣，造成毛利率承壓；同時也受到行業價格競爭和季節性因素的影響。營業虧損營業虧損為人民幣 11.26 億元，同比收窄 3%，環比擴大 11%。營業營業費用率費用率為 30.9%，同比下降 41.6 個百分點，環比增長 4.

230、9 個百分點。凈虧損凈虧損為人民幣 10.13 億元，虧損同比收窄 11%，環比擴大 7%，表現不及市場預期。業績業績會要點會要點：國內銷量目標：國內銷量目標：公司表示目前在手訂單儲備較為充足，“五一”假期期間新增訂單超過 7,000 個，將支持 5、6 月份銷量環比提升，二季度銷量目標5.4-6 萬臺。同時，全年銷量逐季變化的趨勢與去年類似。毛利率指引：毛利率指引：一季度經銷商返利調整后的毛利率約 7%-8%，環比 4Q23亦有所回落。隨著 2023 款老車型清庫完成，預計二季度毛利率將明顯回升。同時，公司認為 C16 是一個提振毛利率的車型，3Q 毛利率也有望環比 2Q 改善。海外銷量目標

231、：海外銷量目標：零跑將在今年三季度末進入歐洲大部分市場，2024 年海外銷量目標 6,000-10,000 臺；2025 年目標銷量 6-10 萬臺，將努力沖擊該指引區間上限。海外渠道布局：海外渠道布局：渠道方面充分利用 Stellantis 的經銷商網絡，預計 2024年底在歐洲 9 個國家有 200 家經銷商，2025/26 年則達到 500 家。車型規劃：車型規劃：明年會有兩款 A 級平臺的兩款緊湊車型上市。2025-2027年，公司計劃國內每年平均推出 2-3 款車型，海外市場每年則至少推出一款新車型。2024-06-11 62 圖表圖表 88：零跑零跑汽車汽車 1Q24 業績詳情業績

232、詳情 人民幣百萬人民幣百萬 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 營業收入 3,486 1,443 142%5,278(34%)毛利潤（損失）(48)(113)(57%)355 NM 營業利潤（損失）(1,126)(1,160)(3%)(1,018)11%凈利潤（損失）(1,013)(1,133)(11%)(947)7%基本每股收益（人民幣）(0.76)(0.99)(24%)(0.77)(2%)利潤率利潤率 1Q24 1Q23 百分點百分點 4Q23 百分點百分點 毛利率(1.4%)(7.8%)6.4 6.7%(8.1)營業費用率 30.9%72.6%(41.6)26.0%4.9

233、營業利潤率(32.3%)(80.4%)48.1(19.3%)(13.0)凈利率(29.1%)(78.5%)49.5(17.9%)(11.1)汽車銷售汽車銷售 1Q24 1Q23 同比同比 4Q23 環比環比 汽車銷量汽車銷量（輛）（輛）33,410 10,509 218%55,328(40%)汽車均價（人民幣）104,277 136,889(24%)95,361 9%汽車銷售汽車銷售收入收入 （人民幣百萬）（人民幣百萬）3,484 1,439 142%5,276(34%)資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 89：零跑零跑汽車汽車財務預測：新預測財務預測：新預測 vs 前預測前預測 2024

234、E 2025E 2026E 人民幣人民幣百萬百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 營業收入 31,264 33,820(8%)58,080 61,495(6%)76,643 79,729(4%)毛利潤（損失）1,790 2,683(33%)5,559 6,643(16%)9,733 11,033(12%)經營利潤（損失）(3,854)(2,880)34%(1,582)(414)282%776 2,844(73%)凈利潤（損失）(3,702)(2,726)36%(1,379)(218)531%999 3,062(6

235、7%)基本每股收益（元）(2.72)(2.01)36%(1.02)(0.16)531%0.74 2.25(67%)利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 5.7%7.9%(2.2)9.6%10.8%(1.2)12.7%13.8%(1.1)營業費用率 18.1%16.4%1.6 12.3%11.5%0.8 11.7%10.3%1.4 營業利潤率(12.3%)(8.5%)(3.8)(2.7%)(0.7%)(2.1)1.0%3.6%(2.6)凈利率(11.8%)(8.1%)(3.8)(2.4%)(0.4%)(2.0)1.3%3.8%(2.5)資料來源：浦銀國際預測 2024-

236、06-11 63 汽車月度交付量汽車月度交付量 圖表圖表 90：零跑月度銷量：零跑月度銷量：5 月交付月交付 18,165 輛，同比增長輛，同比增長 51%，環比增長，環比增長 21%資料來源：公司公告、浦銀國際 (200%)0%200%400%600%800%1000%04,0008,00012,00016,00020,000交付量（輛）同比（右軸）環比（右軸）2024-06-11 64 分部加總估值分部加總估值 我們采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加總法）對零跑進行估值預測。我們預測零跑 2024 年的汽車銷售、服務及其他收入增速分別為 87%和 23%，分別給予

237、 1.4x 和 5.0 x 的市銷率，同時采用 0.9277 的港元/人民幣匯率計算，得到 35.3 港元的目標價，維持“買入”評級，潛在升幅 29%。圖表圖表 91：零跑零跑分部加總估值法（分部加總估值法（2024 年）年）人民幣百萬人民幣百萬 收入收入 收入增速收入增速 市銷率市銷率(x)x)估值估值 汽車銷售 31,247 87%1.4 44,370 服務及其他 17 23%5.0 86 合計合計 31,264 87%1.4 44,456 股數（百萬）1,359 目標價（人民幣）32.7 港元/人民幣 0.9277 目標價（港元）目標價（港元）35.3 資料來源：浦銀國際預測 2024-

238、06-11 65 圖表圖表 92：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：零跑零跑汽汽車（車（9863.HK）注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 27.047.647.529.835.3010203040506022-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05零跑汽車股價(港元)買入持有賣出 2024-06-11 66 樂觀與悲觀情景樂觀與悲觀情景假設假設 圖表圖表 93：零跑零跑汽汽車（車（9863.HK）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 94：零

239、跑零跑汽車（汽車（9863.HK）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：49.1 港元（概率：15%）目標價：20.1 港元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動零跑汽車銷量擴大；C 系列新車型和改款車型發布后，訂單增速快于預期，推動銷量規模繼續提升，毛利繼續改善；線下門店效率提升，帶動新增訂單量提升；智能駕駛研發進展較快，企及行業頭部水平。新能源汽車行業需求波動，拖累銷量增速；新車型及改款主力車型訂單表現不及預期；出海進度慢于預期，歐洲關

240、稅相關政策影響公司在歐洲市場的擴張，拖累公司銷量成長；渠道優化進度不及預期；智能駕駛研發進度持續落后。資料來源：浦銀國際預測 0102030405060702022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-090102030405060交易量（百萬）零跑汽車股價（港元,右軸）樂觀 HKD49.1基本 HKD35.3悲觀 HKD20.127%25%27%18%8%8%6%6%6%5%5%9%8%0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12

241、2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(港元，右軸）0102030405060 2024-06-11 67 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E人民幣百萬元人民幣百萬元20222023E2024E2025E2026E營業收入營業收入12,385 16,747 31,264 58,080 76,643 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額(2,400)1,082 6,173 19,861 2

242、3,169 營業成本(14,296)(16,666)(29,474)(52,520)(66,911)凈利潤(5,109)(4,216)(3,702)(1,379)999 毛利潤（損失）毛利潤（損失）(1,911)80 1,790 5,559 9,733 折舊395 574 692 1,005 1,548 營業費用營業費用(3,315)(4,458)(5,644)(7,142)(8,956)攤銷(13)(5)(5)(5)(5)銷售、行政及一般費用(1,114)(1,795)(2,357)(3,037)(3,966)匯兌(收益)/損失52 (9)-研發費用(1,411)(1,920)(2,451)

243、(3,012)(3,459)利息費用5 23 -其他支出51 115 150 150 150 其他營業活動現金流813 774 -營業利潤（損失）營業利潤（損失）(5,227)(4,377)(3,854)(1,582)776 營運資金變動營運資金變動1,456 3,942 9,188 20,241 20,627 營業外收支營業外收支118 161 153 205 224 應收賬款(增加)/減少(904)759 (544)(851)(282)利息收入/（支出）凈額106 157 135 162 162 存貨(增加)/減少(1,026)219 (865)(1,330)(325)衍生工具負債之公平值

244、收益12 4 17 17 18 應付賬款增加/(減少)3,391 3,860 10,179 21,012 19,087 其他收益-非經營-2 25 44 其他經營資金變動(5)(896)418 1,411 2,148 除稅前溢利除稅前溢利(5,109)(4,216)(3,701)(1,378)1,001 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額(1,292)(4,860)(2,140)(3,774)(4,285)所得稅(0)(0)(1)(2)(2)資本支出(1,371)(1,306)(2,439)(4,043)(4,527)凈利潤凈利潤(5,109)(4,216)(3,702)(1

245、,379)999 取得或購買長期投資(47)(98)-基本股數（百萬）1,045 1,165 1,359 1,359 1,359 銀行存款增加(428)(1,615)-攤銷股數（百萬）1,045 1,165 1,359 1,359 1,359 短期投資352 (2,022)299 269 242 基本每股收益（元）基本每股收益（元）(4.89)(3.62)(2.72)(1.02)0.74 其他202 181 -稀釋每股收益（元）稀釋每股收益（元）(4.89)(3.62)(2.72)(1.02)0.74 融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額6,355 8,552 2,460 4,

246、885 4,483 借款1,254 2,026 2,460 4,885 4,483 發行股份-其他5,102 6,525 -外匯損益(53)9 -現金流量凈流量現金流量凈流量2,611 4,782 6,493 20,972 23,368 期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物4,338 6,949 11,731 18,225 39,196 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物6,949 11,731 18,225 39,196 62,564 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元202220232024E2025E2026E20222023E2024E202

247、5E2026E貨幣資金8,852 16,619 23,112 44,084 67,451 營運指標增速營運指標增速短期投資930 2,987 2,688 2,419 2,177 營業收入增速295%35%87%86%32%應收賬款1,685 926 1,470 2,321 2,604 毛利潤增速38%NM2125%211%75%存貨1,749 1,719 2,585 3,915 4,239 營業損失增速82%(16%)(12%)(59%)NM其他流動資產422 436 523 628 753 凈損失增速80%(17%)(12%)(63%)NM流動資產合計流動資產合計13,638 22,687

248、30,377 53,367 77,225 固定資產-物業,廠房及設備3,208 3,868 5,615 8,653 11,632 盈利能力盈利能力資產使用權-非流動資產820 732 732 732 732 凈資產收益率(66.0%)(40.6%)(34.8%)(17.0%)12.6%無形資產447 450 455 460 465 總資產報酬率(32.1%)(17.7%)(11.2%)(2.7%)1.3%長期投資30 44 44 44 44 投入資本回報率(52.0%)(29.2%)(28.1%)(9.2%)3.4%其他非流動資產1,124 672 672 672 672 資產總計資產總計19

249、,268 28,453 37,896 63,928 90,770 利潤率利潤率短期借款1,019 1,581 3,268 6,725 10,219 毛利率(15.4%)0.5%5.7%9.6%12.7%應付賬款5,987 9,847 20,026 41,038 60,124 營業利潤率(42.2%)(26.1%)(12.3%)(2.7%)1.0%其他流動負債2,252 2,526 3,031 4,546 6,819 凈利潤率(41.3%)(25.2%)(11.8%)(2.4%)1.3%流動負債合計流動負債合計9,257 13,954 26,325 52,309 77,163 長期借款773 8

250、92 1,665 3,093 4,081 營運能力營運能力其他非流動負債978 1,110 1,110 1,110 1,110 現金循環周期現金循環周期負債合計負債合計11,009 15,955 29,099 56,511 82,354 應收賬款周轉天數 36 28 14 12 12普通股1,143 1,337 1,337 1,337 1,337 存貨周期天數 32 38 27 23 22留存收益-(3,702)(5,081)(4,083)應付賬款周轉天數 110 173 185 212 276其他綜合收益7,116 11,161 11,161 11,161 11,161 股東權益合計股東權益

251、合計8,259 12,498 8,796 7,417 8,416 凈債務（凈現金）(7,060)(14,146)(18,179)(34,266)(53,151)負債及股東權益合計負債及股東權益合計19,268 28,453 37,896 63,928 90,770 自由現金流 (1,882)1,629 8,617 23,909 27,701E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2024-06-11 68 圖表圖表 95：SPDBI 科技行業覆蓋公司科技行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價（現價（LC）評級評級 目標價目標價 評級評級/目標價目標價/預測預測 發布

252、日期發布日期 行業行業（LC）1810 HK Equity 小米集團-W 18.0 買入 23.6 13/5/2024 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控股 125.3 買入 179.4 26/2/2024 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 37.6 買入 36.7 1/3/2024 結構件、組裝 600745 CH Equity 聞泰科技 29.3 買入 37.1 14/5/2024 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 33.1 買入 34.5 24/10/2023 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 15.9

253、 買入 18.6 7/6/2024 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 26.0 買入 28.8 25/3/2024 聲學、光學器件 2382 HK Equity 舜宇光學科技 49.0 買入 80.8 10/11/2023 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 3.7 買入 5.1 10/11/2023 手機光學 603501 CH Equity 韋爾股份 100.2 買入 127.9 10/11/2023 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity 蔚來 4.9 買入 5.9 11/6/2024 新能源汽車 9866 HK Equity

254、蔚來-SW 41.2 買入 48.5 11/6/2024 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 8.4 買入 9.6 11/6/2024 新能源汽車 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 32.8 買入 37.6 11/6/2024 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 19.8 買入 24.5 11/6/2024 新能源汽車 2015 HK Equity 理想汽車-W 79.0 買入 95.6 11/6/2024 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 27.4 買入 35.3 11/6/2024 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(T

255、ESLA)177.9 持有 202.9 26/1/2024 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 229.2 買入 232.2 28/3/2024 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 238.5 買入 248.4 28/3/2024 新能源汽車 981 HK Equity 中芯國際 18.1 買入 17.9 7/2/2024 晶圓代工 688981 CH Equity 中芯國際 46.8 買入 52.6 7/2/2024 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 22.6 買入 20.6 10/5/2024 晶圓代工 688347 CH Equity

256、 華虹公司 36.4 買入 43.6 10/5/2024 晶圓代工 688396 CH Equity 華潤微 37.8 買入 64.9 20/9/2023 功率半導體 600460 CH Equity 士蘭微 17.7 買入 30.5 20/9/2023 功率半導體 300373 CH Equity 揚杰科技 38.1 買入 43.4 25/10/2023 功率半導體 688187 CH Equity 時代電氣 A 47.7 買入 53.4 27/10/2023 功率半導體 3898 HK Equity 時代電氣 H 29.9 買入 38.7 27/10/2023 功率半導體 603290 C

257、H Equity 斯達半導 90.8 買入 230.6 20/9/2023 功率半導體 605111 CH Equity 新潔能 38.2 買入 44.4 20/9/2023 功率半導體 688711 CH Equity 宏微科技 21.5 買入 67.1 20/9/2023 功率半導體 注：截至 2024 年 6 月 6 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-06-11 69 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本

258、報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。

259、本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設

260、，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類

261、別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國

262、收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為

263、有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并

264、沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-06-11 70評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過

265、10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓