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1、 迎駕貢酒(603198)/白酒/公司深度研究報告/2024.06.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！徽酒拾級而上，洞藏趁勢啟航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-06-12 收盤價(元)61.99 流通股本(億股)8.00 每股凈資產(元)11.56 總股本(億股)8.00 最近 12 月市場表現 分析師分析師 吳文德 SAC 證書編號：S0160523090004 相關報告 1.洞藏勢能亮眼，省內表現突出 2024-04-27 2.Q3 業績延續高增，洞藏勢頭不減 2023-10-30 3.Q2 利潤高增，結構景氣凸顯 2023

2、-08-20 安徽安徽白酒白酒消費消費穩步升級穩步升級，徽酒競爭錯位競合，徽酒競爭錯位競合。近年來，安徽產業結構升級卓有成效，經濟提升為消費升級帶來持續動能。2020-2023 年安徽省 GDP CAGR 為 5.4%，固定資產投資增速為 9.2%，皆位于全國各省前列。良好的經濟動能為安徽省白酒消費升級提供核心動力。一方面安徽省人口基數穩定，另一方面省內消費能力穩步提升。2023 年安徽省白酒市場規模約350400 億元，價格帶升級來看，安徽省各價格帶白酒市場規模呈現穩定增長趨勢。其中，100-300 元價位帶市場規模增長尤為顯著，消費升級趨勢明顯。省內分地區來看，徽酒呈現出顯著的區域性消費特

3、征和價格帶分布。從省內品牌區域覆蓋來看，地產酒勢力割據，一超兩強格局明顯。渠道利潤渠道利潤優勢仍存優勢仍存，充分享受升級紅利。，充分享受升級紅利。1）品牌端：迎駕自然條件得天獨厚，依托生態釀酒及千年迎駕建立品牌優勢。公司金銀星及洞藏品牌知名度較高，省內品牌知名度較強。2）產品端：公司產品矩陣完善，公司持續聚焦主流價格帶運營，2015 年后公司將資源重點傾斜洞藏系列，洞 6、洞 9精準聚焦主流大眾及中高端價格帶升級。3）渠道端：扁平化的管理模式，豐厚渠道利潤推動穩步發展。公司構建“1+1+N”的營銷路徑，通過下沉+小商加強渠道掌控，實現“小區域、高占有”精細化渠道運作。產品矩陣產品矩陣階梯穩固階

4、梯穩固，運籌中端布局次高端，運籌中端布局次高端。1）中高端市場：渠道優勢突出，消費者培育別具新意。品牌來看，公司依托“生態洞藏”概念，開展各式差異化活動，不斷提升消費者黏性與品牌知名度。渠道來看，公司渠道利潤仍有優勢，終端網點覆蓋尚有提升空間，有望在 100-300 元價格帶進一步提升市占率。2）次高端市場：穩步布局，小基數下有望高增。洞藏 16、洞藏 20 尚處于培育中，有望成為公司在次高端價格帶發力的主要抓手。3）大眾消費景氣背景下，中高端提供業績強勁支撐。疫情沖擊后各項投資、收入出現放緩態勢，社會消費趨勢加速回歸理性，大眾消費更具空間。投資建議：投資建議：精準把握外部機遇，洞藏系列行穩致

5、遠。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 29.1/36.2/43.8 億元，同比增速為 27.4%/24.1%/21.0%，EPS 分別為 3.64/4.52/5.47 元。對應 PE 為 17.0X/13.7X/11.3X。我們認為公司將充分受益安徽省內主流價格帶升級，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：消費升級低于預期；市場競爭加劇風險；食品安全問題風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5505 6720 8184 9883 11788 收入增長率(%)19.59

6、 22.07 21.79 20.75 19.27 歸母凈利潤(百萬元)1705 2288 2914 3617 4376 凈利潤增長率(%)22.97 34.17 27.39 24.09 21.01 EPS(元/股)2.13 2.86 3.64 4.52 5.47 PE 29.47 23.18 17.02 13.71 11.33 ROE(%)24.61 27.44 29.44 30.76 31.60 PB 7.25 6.36 5.01 4.22 3.58 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 06月 12日收盤價計算）-18%-8%3%13%23%33%迎駕貢酒滬深300

7、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 安徽消費升級趨勢不改，徽酒競爭錯位競合安徽消費升級趨勢不改，徽酒競爭錯位競合.5 1.1 產業轉型推動經濟蓬勃發展，宏觀的相對領先奠定白酒升級產業轉型推動經濟蓬勃發展，宏觀的相對領先奠定白酒升級.5 1.2 市場規模量減價升，高端化升級堅實有力市場規模量減價升，高端化升級堅實有力.7 1.3 一超兩強格局明朗，迎駕向上勢能積聚，向下穩操大眾價格帶一超兩強格局明朗，迎駕向上勢能積聚，向下穩操大眾價格帶.9 2 老牌徽酒底蘊深厚，體制靈活渠道強力老牌徽酒底蘊深厚，體制靈活渠道強力.11 2.1 老牌徽酒幾經沉

8、浮，洞藏起量勢能充足老牌徽酒幾經沉浮，洞藏起量勢能充足.11 2.2 民營企業機制靈活，管理團隊經驗豐富民營企業機制靈活，管理團隊經驗豐富.13 2.3 渠道模式扁平化，廠家掌控能力強渠道模式扁平化，廠家掌控能力強.13 3 產品矩陣錯位競合，運籌中端布局次高端產品矩陣錯位競合，運籌中端布局次高端.15 3.1 產品體系：洞藏系列引領結構升級產品體系：洞藏系列引領結構升級.15 3.2 中高端市場：渠道優勢突出，消費者培育別具新意中高端市場：渠道優勢突出，消費者培育別具新意.18 3.3 次高端市場：小基數下有望高增次高端市場：小基數下有望高增.21 3.4 洞藏上可升級，下轄大眾消費，進退兩

9、全洞藏上可升級，下轄大眾消費，進退兩全.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 圖圖 1.安徽安徽 2020-2023 年年 GDP 增速增速 CAGR 位居全國前列位居全國前列.5 圖圖 2.安徽安徽 2020-2023 年固定投資增速年固定投資增速 CAGR 位居全國前列位居全國前列.5 圖圖 3.安徽經濟轉型成效理想安徽經濟轉型成效理想.6 圖圖 4.安徽制造業投資增速維持高位安徽制造業投資增速維持高位(%).6 圖圖 5.安徽疫后常住人口保持穩定（萬人）安徽疫后常住人口保持穩定（萬人）.6 圖圖 6.21 年安徽人口凈流入趨緩（萬人）年安徽人口

10、凈流入趨緩（萬人）.6 圖圖 7.安徽人均可支配收入快速提升安徽人均可支配收入快速提升.6 圖圖 8.安徽安徽 2020-2023 社零社零 CAGR 位居全國前列位居全國前列.6 圖圖 9.2022 年安徽白酒產量止跌企穩年安徽白酒產量止跌企穩.7 圖圖 10.安徽白酒消費結構升級明顯安徽白酒消費結構升級明顯(億元億元).7 圖圖 11.安徽省內區域市場主流價格帶及主體消費產品安徽省內區域市場主流價格帶及主體消費產品.7 圖圖 12.安徽省大眾價格帶市場占比較安徽省大眾價格帶市場占比較(2021 年年).8 圖表目錄 內容目錄 8X9WdXdXbUfYbZeU7N9R8OpNqQmOnRjM

11、mMoQeRpOyQ7NmMvNvPmRrRNZmOrM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.徽酒占安徽自酒市場份額近半成徽酒占安徽自酒市場份額近半成(2022 年年).10 圖圖 14.安徽白酒市場安徽白酒市場 100-300 元價格帶格局元價格帶格局(2022 年年).10 圖圖 15.蘇皖白酒市場規模持續擴張（億元）蘇皖白酒市場規模持續擴張（億元）.10 圖圖 16.迎駕占安徽白酒上市酒企營收比穩中有升迎駕占安徽白酒上市酒企營收比穩中有升.10 圖圖 17.公司投資邏輯示意圖公司投資邏輯示意圖.11 圖圖 18.公司歷史悠久，

12、可追溯至漢武帝時期公司歷史悠久，可追溯至漢武帝時期.11 圖圖 19.公司產區風光公司產區風光.11 圖圖 20.公司發展歷程公司發展歷程.12 圖圖 21.公司總營收、歸母凈利穩健增長公司總營收、歸母凈利穩健增長.12 圖圖 22.公司酒類收入持續提升公司酒類收入持續提升.12 圖圖 23.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年年 4 月月 26 日）日）.13 圖圖 24.公司渠道模式改革公司渠道模式改革.14 圖圖 25.公司營銷組織架構公司營銷組織架構.14 圖圖 26.2015 年以來銷售人員數量穩步增長年以來銷售人員數量穩步增長.15 圖圖 27.2020 年以來單

13、商創收持續提升年以來單商創收持續提升.15 圖圖 28.2020 年以來公司中高檔白酒增速顯著提升年以來公司中高檔白酒增速顯著提升.16 圖圖 29.公司中高檔白酒占比持續提升公司中高檔白酒占比持續提升.16 圖圖 30.安徽城鎮居民人均可支配收入及安徽城鎮居民人均可支配收入及 GDP 同比變化同比變化.19 圖圖 31.徽酒市場徽酒市場 2 次消費升級次消費升級.19 圖圖 32.“三大系統工程三大系統工程”助力生態美酒文化推廣助力生態美酒文化推廣.20 圖圖 33.公司銷售費用增速較為平穩公司銷售費用增速較為平穩.20 圖圖 34.公司廣告宣傳費用增速較為平穩公司廣告宣傳費用增速較為平穩.

14、20 圖圖 35.安徽白酒市場規模與人均可支配收入存在錯配安徽白酒市場規模與人均可支配收入存在錯配.21 圖圖 36.2021 年安徽年安徽 300 元以下價格帶市場占比較大元以下價格帶市場占比較大.21 圖圖 37.安徽市場各價格帶主流產品安徽市場各價格帶主流產品(元元).22 圖圖 38.2014 年以來收入、投資增速有所降速年以來收入、投資增速有所降速.23 圖圖 39.2020 年后招行客戶資產規模增速有所降速年后招行客戶資產規模增速有所降速.23 圖圖 40.2022 年以來中國年以來中國 CPI、PPI 增速弱復蘇（增速弱復蘇（%）.23 圖圖 41.2023 年以來中國社零總額增

15、速趨于平穩（年以來中國社零總額增速趨于平穩（%）.23 圖圖 42.2015-2023 年公司洞藏系列收入變化及預測年公司洞藏系列收入變化及預測.24 圖圖 43.洞藏主要產品體量拆分及預測（億元）洞藏主要產品體量拆分及預測（億元）.24 表表 1.安徽白酒各區域競爭格局有所不同安徽白酒各區域競爭格局有所不同.8 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 2.安徽省內主流產品迭代歷程安徽省內主流產品迭代歷程.9 表表 3.公司產品體系（截至公司產品體系（截至 2024 年年 6 月月 10 日）日）.17 表表 4.近年來公司主要產品多次提價近

16、年來公司主要產品多次提價.18 表表 5.公司多元化舉措提升品牌價值公司多元化舉措提升品牌價值.21 表表 6.公司營業收入拆分公司營業收入拆分(百萬元百萬元).25 表表 7.公司凈利潤預測公司凈利潤預測.25 表表 8.可比公司估值表可比公司估值表.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 安徽消費升級趨勢不改，徽酒競爭錯位競合安徽消費升級趨勢不改，徽酒競爭錯位競合 1.1 產業轉型推動產業轉型推動經濟蓬勃發展，經濟蓬勃發展，宏觀的相對領先奠定白酒升級宏觀的相對領先奠定白酒升級 宏觀經濟基本面向好宏觀經濟基本面向好為徽酒行業的發展奠定基

17、礎為徽酒行業的發展奠定基礎。近年來，在政府的大力扶持之下，安徽省高新技術產業發展迅速，推動了全省產業結構升級，在打造具有國際競爭力的現代產業體系上成效明顯。2020-2023 年安徽省 GDP CAGR 為 5.4%，固定資產投資增速為 9.2%，皆位于全國各省前列。其中汽車及裝備制造、新能源、半導體等高新技術主導產業轉型工作收效理想，規模進一步擴大，增速及經濟效益水平進一步提升?？傮w來看，安徽經濟指標增長好于全國整體，發展勢能充足。圖1.安徽 2020-2023年 GDP增速 CAGR 位居全國前列 數據來源：Wind、財通證券研究所 圖2.安徽 2020-2023年固定投資增速 CAGR

18、位居全國前列 數據來源：Wind、財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%西藏海南山西山東甘肅安徽江西寧夏浙江四川重慶江蘇湖南福建新疆云南河北貴州廣西內蒙古湖北陜西廣東北京河南青海上海遼寧天津吉林黑龍江20-23CAGR24年M1-M424年規劃-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%新疆內蒙古甘肅浙江上海安徽寧夏山東江西河北湖南山西河南四川湖北吉林北京福建江蘇重慶海南廣東遼寧陜西云南西藏廣西黑龍江貴州天津青海20-23CAGR24年M1-M424年規劃 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.安徽經濟轉型成效理想

19、 圖4.安徽制造業投資增速維持高位(%)數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 人口及消費能力來看，安徽人口基數穩定，人均消費能力持續提升。人口及消費能力來看，安徽人口基數穩定，人均消費能力持續提升。安徽省常住人口疫情前持續提升，疫情后整體保持平穩，2023 年為 6121 萬人。整體來看整體來看安徽省地級市人口變化幅度相對平穩，外出務工人員數量保持穩定，我們認為安徽省地級市人口變化幅度相對平穩，外出務工人員數量保持穩定，我們認為在安徽省內經濟保持強勁背景下外出人口存在一定回流趨勢。在安徽省內經濟保持強勁背景下外出人口存在一定回流趨勢。安徽作為我國勞務輸出大省，

20、外出務工人員超千萬人。分區域來看，2021 全省除合肥外全部地市呈人員流出趨勢，皖北人口規模最大且外出比例高，2021 年達 717.8 萬人。居民消費來看，近年來安徽人均消費力持續提升，推動區域白酒消費穩健升級。居民消費來看，近年來安徽人均消費力持續提升，推動區域白酒消費穩健升級。安徽社零總額 2020-2023 年 CAGR 分別為 6.5%。增速領先，2023 年安徽省人居可支配收入為 3.49萬元，同比增長 2%。圖5.安徽疫后常住人口保持穩定（萬人）圖6.21 年安徽人口凈流入趨緩（萬人）數據來源：安徽省統計局、財通證券研究所 數據來源：安徽省統計局、財通證券研究所 圖7.安徽人均可

21、支配收入快速提升 圖8.安徽 2020-2023社零 CAGR位居全國前列 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：安徽省統計局、財通證券研究所 0%10%20%30%40%201820192020202120222023高新技術產業增加值戰略性新興產業產值151719212325275,0005,5006,0006,5005001,0001,5002,0002,5003,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022皖南皖中皖北全省(右軸)-1,500-1,000-5000200920102011201220132

22、0142015201620172018201920202021皖南皖中皖北全省01020020,00040,00060,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023安徽:城鎮居民人均可支配收入(元)安徽:GDP:累計同比(右軸，%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%江西重慶安徽海南山東四川河北湖南江蘇貴州浙江甘肅福建上海云南西藏山西河南廣東遼寧新疆內蒙古湖北廣西陜西青海黑龍江吉林北京寧夏天津 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 市場規模量減價升

23、，高端化升級堅實有力市場規模量減價升，高端化升級堅實有力 安徽安徽白酒產銷大省，白酒產銷大省，伴隨結構升級，伴隨結構升級，2021 年年市場規模達市場規模達約約 350 億元。近年來，安徽白酒產量不斷收縮，但白酒市場規模不斷擴大，結構上呈現升級趨勢。消費習慣來看，安徽白酒消費以濃香為主，同時消費注重性價比。價格帶來看，白酒消費價格帶上移明顯，逐步呈現倒金字塔結構。圖9.2022年安徽白酒產量止跌企穩 圖10.安徽白酒消費結構升級明顯(億元)數據來源：安徽省統計局、財通證券研究所 數據來源：酒食新消費、財通證券研究所 從省內品牌區域覆蓋來看，地產酒勢力割據，古井從省內品牌區域覆蓋來看，地產酒勢力

24、割據，古井迎駕錯位競合迎駕錯位競合?；站讫堫^古井貢酒出自皖北亳州，在全省特別是皖中合肥區域具備較好的品牌基礎；口子窖產地毗鄰古井，在皖北淮北及皖南銅陵周邊具有一定優勢；迎駕貢酒出自六安，毗鄰合肥，近 2 年在皖中六安、合肥、淮南、安慶等地不斷強化市場份額；金種子、宣酒、高爐家、文王貢、明光酒等地產酒在自身基地市場及 100 元以下價格帶也有一定體量。圖11.安徽省內區域市場主流價格帶及主體消費產品 數據來源：公司公告、財通證券研究所 4140444645444332282526.55-30%-20%-10%0%10%20%01020304050白酒產量(萬千升)yoy(右軸)344056265

25、071681401901281201303733974230100200300400500201820212022E2023E2024E2025E高端次高端中端低端總規模 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 價格帶升級來看，安徽省價格帶升級來看，安徽省各各價格帶白酒價格帶白酒市場規模呈現穩定增長趨勢。市場規模呈現穩定增長趨勢。其中，據酒食新消費數據，中端（100-300 元）價位帶市場規模 2021 年超 140 億元，目前中端價格帶仍在徽酒市場中占據主導地位，其次是中低端價格帶。隨著居民生活水平的提高和消費觀念的轉變，高價位白酒的市場需求有望

26、持續擴張。地產酒橫地產酒橫據中間，全國名酒占據兩頭。據中間，全國名酒占據兩頭。800 元以上高端，份額主要被茅五瀘等一線名酒分享；300-800 元價格帶則是諸強爭霸，其中古井憑借兩大單品古 16 和古 20 的出色表現奪取了將近一半的份額；100-300 元價格帶的傳統大眾酒，基本被三大徽酒龍頭和宣酒、高爐家等地產龍頭壟斷。百元以下價格帶，地產盒裝酒和全國性光瓶酒表現各有所長。圖12.安徽省大眾價格帶市場占比較(2021年)數據來源：酒業報道、財通證券研究所 省內分地區來看，徽酒呈現出顯著省內分地區來看，徽酒呈現出顯著的區域性消費特征和價格帶分布。的區域性消費特征和價格帶分布。古井貢酒在全省

27、范圍內展示了強大的市場覆蓋力，特別是在中高端價格帶中的表現尤為突出?？谧咏言诨幢?、淮南和阜陽區域的市場份額相對較大，而迎駕則在六安和合肥地區更具競爭力?；站破放圃谶M行市場細分與渠道管理方面的專業能力較強，不同酒企根據自身品牌定位和市場策略，在省內不同地區精心布局，以符合當地市場的消費需求和偏好。據酒業家，安徽省內市場在價格帶上存在分化，其中皖中區域的主流價格帶升級至 200-400 元，相對皖北的 100-150 元和皖南的 150-200元價格帶表現出更高的消費層次。表1.安徽白酒各區域競爭格局有所不同 地區地區 城市城市 地域特點地域特點 皖北 阜陽、宿州、亳州、淮南、蚌埠、淮北 價格帶較

28、低：經濟基礎較弱；市場容量大：人口基數大，飲酒量大 皖中 合肥、六安、滁州、安慶 價格帶涵蓋廣：經濟基礎快速提升，政商消費強；市場容量空間：人口基數大，飲酒量場景相對豐富 皖南 蕪湖、宣城、馬鞍山、池州、黃山、銅陵 價格帶較高：經濟基礎較強；市場容量空間：人口基數小，飲酒量少 數據來源：云酒視界、財通證券研究所 35%40%13%12%100以下中低端100-300中高端300-800次高端800以上超高端 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 安徽省白酒市場經歷了顯著的產品迭代與升級歷程。安徽省白酒市場經歷了顯著的產品迭代與升級歷程。消費主流價

29、格帶從 2005 年起的 60-80 元躍升至如今的 200-400 元，且市場仍在持續擴容，白酒消費價格重心還將不斷上移。作為省內龍頭，古井貢酒已成功把握了結構化升級趨勢，全面聚焦古井貢酒年份原漿戰略大單品，在完成了從“古 5”到“古 8”蛻變后，向“古 16”與“古 20”邁進，形成全價格帶覆蓋。濃香輩出的江淮地區，口子窖則依靠其獨特的創新模式成為了兼香領導者之一，且已通過年份系列實現對省內多個價格帶的覆蓋。公司經歷了從百年迎駕，過渡到金銀星，再到全面導入洞藏系列的迭代過程，產品線逐步明晰，目前主要將迎駕洞藏系列作為其品牌的戰略重心。相較而言，金種子酒在高端酒的擴張路徑上略顯乏力。表2.安

30、徽省內主流產品迭代歷程 20052005-20112011 年年 20122012-20152015 年年 20162016-20182018 年年 20192019 至今至今 20242024 年年 E E 主流價格帶主流價格帶 60-80 元 80-120 元 120-200 元 200-400 元 200-400 元 古井貢酒古井貢酒 獻禮版(80-110 元)獻禮版、古 5(80-150 元)古 5，古 8(110-235 元)古 8、古 20+古 16(200-600 元)古 8+古 16 口子窖口子窖 口子坊、口子5(88 元)口子 5、口子6(80-150 元)口子 5、口子10

31、 年+20 年(200-300 元)口子 10 年、初夏/仲秋(200-500)口子年份、兼系列 迎駕貢酒迎駕貢酒 百年迎駕(60-80 元)金銀星(60-90 元)洞藏 6 年 (90 元)洞藏 6 年、9年(90-200 元)洞藏 6 年、9年、16 年 金種子酒金種子酒 祥和、柔和、醇三秋(30-90 元)祥和、柔和(30-90 元)祥和、柔和(30-90 元)馥合香、醉三秋(50 元以上)頭號種子、新馥合香 數據來源：徽臉、財通證券研究所 1.3 一超兩強格局明朗一超兩強格局明朗，迎駕向上勢能積聚，向下，迎駕向上勢能積聚，向下穩操穩操大眾價格帶大眾價格帶 競爭格局來看：安徽地產白酒表現

32、強勢、市場份額領先。競爭格局來看：安徽地產白酒表現強勢、市場份額領先。據云酒頭條，徽酒占安徽白酒市場總銷售規模的比例持續提升，從 2018年的約 60%提升至 2021年的約 66%，其中地產白酒品牌擁有渠道的絕對優勢以及牢固的消費群體，壁壘高筑，在省內中低端白酒市場具有絕對話語權；次高端份額上，古井/口子窖/迎駕貢酒/金種子酒四者合計占比達 39%?！拔鞑蝗氪?，東不入皖西不入川，東不入皖”，徽酒壁壘依然堅固。，徽酒壁壘依然堅固。近年來，全國性名酒在各地下沉渠道，攻城略地，但在安徽，徽酒“東不入皖”的壁壘依存。2017年安徽白酒市場容量 250 億元，徽酒占比 60%，而現今徽酒占比在名酒頻繁

33、進攻、醬酒熱興起等種種不利條件下不降反升，2021 年收獲超 230 億元收入，占安徽整體 350 億元市場的 66%，茅五瀘洋汾劍等為代表的名酒攫取 22%的份額。具體到品牌上，徽酒三大龍頭古井、口子窖和迎駕 2021 年省內收入分別 83 億元、42 億元和 34 億元，合計 158 億元，占安徽整體市場接近半壁江山。僅五糧液、茅臺、洋河和劍南春等酒企規?；虺?10 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.徽酒占安徽自酒市場份額近半成(2022 年)圖14.安徽白酒市場 100-300 元價格帶格局(2022 年)數據來源：酒食

34、新消費、酒說、財通證券研究所 數據來源：酒食新消費、酒說、財通證券研究所 錯位競合，共享區域經濟發展紅利。錯位競合，共享區域經濟發展紅利。我們認為地產酒白酒消費規模與當地經濟發展關聯性高度相關，一方面伴隨經濟規模提升，招商投資的持續活躍，政商務白酒消費帶動次高端及以上白酒消費量價齊增，另一方面政策落地后，居民收入提升宴席、自飲等大眾消費帶持續擴容。在此背景下，并且古井、迎駕等徽酒龍頭憑借較強渠道壁壘，有望通過對渠道的強掌控充分釋放省內消費升級紅利,徽酒頭部企業的市占率有望持續提升。此外，從徽酒上市酒企占比來看，迎駕省內營從徽酒上市酒企占比來看，迎駕省內營收占徽酒上市酒企省內營收比收占徽酒上市酒

35、企省內營收比 2018 年以來持續提升，由年以來持續提升，由 16.3%提升至提升至 20.5%，距距 2013 年的年的 23.3%仍有提升空間。仍有提升空間。我們認為，未來伴隨安徽省內居民收入穩步提升，大眾消費景氣有望延續背景下，迎駕有望憑借較強的渠道打法及品牌紅利的進一步釋放實現業績的持續突破。圖15.蘇皖白酒市場規模持續擴張（億元）圖16.迎駕占安徽白酒上市酒企營收比穩中有升 數據來源：酒食新消費、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 注意：古井貢酒及金種子酒省內營收為估算值 古井迎駕口子窖金種子洋河茅臺五糧液瀘州老窖汾酒劍南春宣酒其他古井迎駕口子窖金種子五糧液瀘州老窖其

36、他2503504703504705800100200300400500600700201720212025E安徽江蘇CAGR=7.6%CAGR=5.4%CAGR=8.8%CAGR=7.6%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2 老牌徽酒底蘊深厚，體制靈活渠道強力老牌徽酒底蘊深厚，體制靈活渠道強力 圖17.公司投資邏輯示意圖 數據來源：Wind、公司公告、財通證券研究

37、所 2.1 老牌徽酒幾經老牌徽酒幾經沉浮，洞藏起量勢能充足沉浮，洞藏起量勢能充足 歷經千年文化積淀，歷經千年文化積淀，公司公司奠定發力基礎。奠定發力基礎。公司坐落于“世界美酒特色產區”安徽省霍山縣，依托當地得天獨厚的自然條件和悠久的釀造工藝，成就了迎駕酒體綿柔、窖香幽雅、濃中帶醬的獨特風味。公元前 106 年，漢武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水陸碼頭（今迎駕酒廠）捧美酒迎接圣駕，武帝飲后大悅，“迎駕貢酒”和“迎駕”品牌由此得名。圖18.公司歷史悠久，可追溯至漢武帝時期 圖19.公司產區風光 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：央視網、財通證券研究所 公司淵源企業為佛子嶺

38、酒廠，幾經改制轉為民企。公司淵源企業為佛子嶺酒廠，幾經改制轉為民企。1955 年，公司前身佛子嶺酒量量價價短期把握省內大眾消費擴容短期把握省內大眾消費擴容長期錨定省內次高端升級趨勢長期錨定省內次高端升級趨勢提價品宣增強費用把控數字管理提供品牌效應紅利產品布局完善，產品布局完善，產品升級穩扎穩打產品升級穩扎穩打費用管控能力強，費用管控能力強，渠道利潤維持相對優勢渠道利潤維持相對優勢市場紅利市場紅利渠道優勢渠道優勢迎駕貢酒投資邏輯迎駕貢酒投資邏輯環安徽舊市場升級環安徽舊市場升級+新市場擴張新市場擴張+謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 廠成立，起

39、初為私人聯辦企業，后于 1958 年經公私合營改造成縣屬全民所有制企業。1997 年，佛子嶺酒廠改制成為安徽迎駕酒業股份有限公司（酒業公司）。2003 年酒業公司 29.52%的國有股權全部退出，成為民營企業，同年酒業公司與迎駕投資、華夏公司以及大同絲綢聯合設立安徽迎駕貢酒有限公司（迎駕有限），注冊資本為 1500 萬元，并于 2011 年變更為股份有限公司，為 IPO做準備。2015年公司成功掛牌上市，成為全國第 16家、安徽省第 3家白酒行業上市公司。圖20.公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 增長穩健，公司已成為徽酒龍頭之一。增長穩健，公司已成為徽酒龍頭之一。公司于

40、2015 年在 A 股主板上市，成為繼古井貢酒、金種子酒后安徽第三家白酒行業上市公司。同年立足自身“生態釀造”優勢，推出中高端產品生態洞藏系列，經過 6 年培育，2021 年開始彰顯勢能，公司中高檔白酒實現量價齊升，全面帶動業績增長，2023 年收入突破 67 億元，2023 年公司省內/省外分別實現營收 45.2/18.8 億元，同比增長 31.5%/6.9%，我們預計安徽省內占有率達 13%，持續提升。圖21.公司總營收、歸母凈利穩健增長 圖22.公司酒類收入持續提升 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 -20%0%20%40%60%0204060802

41、01220132014201520162017201820192020202120222023營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入-yoy歸母凈利潤-yoy86%88%90%92%94%96%010203040506070酒類收入（億元）酒類收入占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 民營企業機制靈活，管理團隊經驗豐富民營企業機制靈活，管理團隊經驗豐富 國內為數不多的民營白酒上市企業，治理結構完善。國內為數不多的民營白酒上市企業，治理結構完善。公司是國內 19 家上市白酒企業中的 6 家民營企業之一，相較于國有企業，民企股

42、權機制更為靈活。截至2024Q1，公司控股股東為迎駕集團，持股比例為 72.22%。董事長倪永培是公司的實際控制人，持有迎駕集團 22.06%的股份；多位核心高管亦通過持股迎駕集團，實現中高層深度綁定，激勵機制完善。圖23.公司股權結構圖（截至 2024年 4月 26 日）數據來源：公司公告、財通證券研究所 2.3 渠道模式扁平化，廠家掌控能力強渠道模式扁平化，廠家掌控能力強 扁平化運作，深度分銷縮短渠道層級。扁平化運作，深度分銷縮短渠道層級。2015 年以前，公司采取和口子窖類似的大商模式，通過“酒店盤中盤”，“消費者盤中盤”等模式推廣金銀星、生態年份等產品，以餐飲+商超+流通為渠道主線、摒

43、棄團購。2015 年洞藏系列上市以來，為了聚焦資源推廣新品、發力中高端價位帶，公司開始對渠道進行改革：1）逐步轉變為“1+1+1+N”的深度分銷模式，即為每位洞藏酒客戶配備 1 個辦事處經理、1 個業務經理、N 個業務員，達成精細化的客戶服務。2）終端思路轉變為“小區域、高占有”，2017 年開始通過小商制推行洞藏系列產品，縮短渠道層級，并拓展酒店終端、商超、城市直銷等多種渠道模式；團購方面積極與大商建立穩定直銷渠道。3）根據實際情況對經銷商實行“一地一策”、“利益+服務”雙驅動模式，聚焦洞藏系列市場費用投入，加強費 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證

44、券研究報告 用管控。4）導入 CRM 客戶管理系統，建立終端數據庫，加強對核心終端掌控力；啟用箱碼物流追溯系統，實現產品流通全過程跟蹤。圖24.公司渠道模式改革 數據來源：公司公告、財通證券研究所 組織裂變整合資源，四大營銷公司及多個事業部促進組織扁平化。組織裂變整合資源，四大營銷公司及多個事業部促進組織扁平化。為適應渠道碎片化以及消費行為多元化趨勢，公司于 2017 年在營銷架構方面裂變出了“3+N”個扁平化組織：即針對高檔產品、中高檔產品及電商產品公司成立三個銷售公司迎駕洞藏銷售公司、迎駕酒業銷售公司、迎駕電子商務銷售公司。同時針對腰部產品、定制產品、散裝酒、裸瓶酒等其他系列產品成立多個事

45、業部，銷售公司和事業部獨立考核運作，并導入阿米巴模式，實行營銷分離的運作模式。2018 年成立名煙名酒店部，加強核心煙酒店的管理隊伍建設。2019 年成立迎駕特曲銷售有限公司，推動散酒和光瓶酒銷售，并設立基層營銷事業部，統籌發展鄉鎮基礎市場。扁平化的組織架構和精細化的營銷分工幫助公司有效提升作戰效果，穩步提高市場占有。圖25.公司營銷組織架構 數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 2015 年以來，銷售人員數量穩中有升，省內經銷商數量穩步提升。年以來，銷售人員數量穩中有升，省內經銷商數量穩步提升。公司 202

46、3 年銷售人員數量達 1968 人；省內經銷商數量從 2015 年 279 家增至 2023 年 732 家，在縣、區級市場精耕細作，助力公司渠道下沉。2016 年至 2020 年，公司省內單經銷商創收下降，預計主因小商制模式逐步拓展、省內外經銷商經歷大換血所致；2023年單經銷商創收 617萬元，同比增長 33%，內生性增長的動力開始顯現。圖26.2015年以來銷售人員數量穩步增長 圖27.2020年以來單商創收持續提升 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3 產品矩陣錯位競合，運籌中端布局次高端產品矩陣錯位競合，運籌中端布局次高端 3.1 產品體系：洞藏

47、系列引領結構升級產品體系：洞藏系列引領結構升級 1）2015 年之前年之前，為了順應白酒消費升級趨勢，公司對產品結構不斷進行梳理和，為了順應白酒消費升級趨勢，公司對產品結構不斷進行梳理和調整調整，受行業調整期影響，生態年份酒未能成功實現突破。，受行業調整期影響，生態年份酒未能成功實現突破。03 年公司推出“迎駕之星”系列“鉆石星、金星、銀星”三款產品，終端售價分別為 158 元、88 元和 68 元。其中 68 元/瓶的迎駕銀星牢牢抓住安徽省內大眾消費主流價格帶、順利放量，金銀星在 2007 年至 2011 年間成為省內第二大單品。2010 年主流消費價位段升至 80-120 元，公司為拉升產

48、品結構推出生態年份系列，聚焦 100-400 價位；產品結構上年份酒定位高端市場，迎駕之星定位中高端市場，迎駕燒坊、古坊定位中低端市場，為跑量產品。然而，生態年份酒推出一年多后，行業受政策影響進入深度調整期，以茅臺、五糧液為首的高端酒企開始實施腰部產品發展戰略以搶占大眾消費市場，腰部價格帶產品競爭日趨激烈，生態年份酒未能成功實現突破。2）深度調整后于）深度調整后于 2015 年推出生態洞藏系列，經過市場培育后逐漸激活增長潛力。年推出生態洞藏系列，經過市場培育后逐漸激活增長潛力。由于生態年份酒并沒有成功放量，2015 年公司只保留生態 8 年年份酒并將其改名叫生態原漿，推出洞藏系列，橫跨中高端、

49、次高端兩個價位帶，成為公司未來布局的核心產品。生態洞藏系列當前主力產品包括洞藏 6、洞藏 9、洞藏 16和洞藏 20，商超定價 168468 元，主要面向家庭宴會、商務應酬等中高檔消費。洞020004000600080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售人員數量（個）其他部門人員數量（個）020040060080002004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023省內經銷商（個）省內單個經銷商創收（萬元/家）（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16

50、公司深度研究報告/證券研究報告 藏系列的推出體現出公司發力中高檔白酒的決心，隨著其營業收入的大幅增長，公司結構升級趨勢明顯。圖28.2020年以來公司中高檔白酒增速顯著提升 圖29.公司中高檔白酒占比持續提升 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 產品實現升級換擋，分布由腰部集中逐漸向中高檔聚攏產品實現升級換擋，分布由腰部集中逐漸向中高檔聚攏。經過多年培育，洞藏系列“醉得慢、醒得快、窖香濃、有點甜”的鮮明風格已經獲得市場認可，目前公司產品主要發力中高端，重點培育次高端，同時占位高端、中低端等不同價位帶：迎駕貢酒大師版布局高端價位帶，拉升品牌勢能；洞藏系列覆蓋

51、150-800 元價格帶，其中洞藏 16、洞藏 20 定位次高端，是公司的培育重點；洞藏 6、洞藏 9、迎駕金星定位中高端，是目前的主力放量產品；迎駕銀星、百年迎駕等定位中低端市場，近年增長趨于平緩；迎駕酒特曲、迎駕酒大曲、精品小迎駕等光瓶酒、小瓶酒價格在 50 元以下，定位大眾自飲用酒需求。2024 年，公司進一步注重產品升級建設，1 則推動重點市場洞 9 放量，2 則通過增加品鑒店等多種方式推動洞 16、洞 20布局，提升品牌站位。-40%-20%0%20%40%60%0102030405060中高檔白酒普通白酒中高檔白酒收入yoy普通白酒收入yoy0%20%40%60%80%100%中高

52、檔白酒普通白酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.公司產品體系（截至 2024年 6月 10 日）檔次 系列 品名 定位 風格 終端價 產品圖片 高端 大師版 迎駕貢酒國際大師版 52 度 750ml 高端標桿產品 濃香型，經 90 天發酵、69 道工序，濃香爽口 1688 元/瓶 迎駕貢酒大師版 52 度 500ml 高端培育產品 1160 元/瓶 次高端 洞藏系列 生態洞藏 30 52 度 500ml 次高端標桿產品 濃香型，酒品細膩，柔和甘甜，余味凈長 758 元/瓶 生態洞藏 20 52 度 500ml 次高端培育產品 628

53、 元/瓶 生態洞藏 16 52 度 520ml 次高端培育產品 380 元/瓶 生態洞藏 16 42 度 520ml 次高端培育產品 368 元/瓶 中高端 生態洞藏 9 52 度 520ml 中高端放量產品 278 元/瓶 生態洞藏 9 42 度 520ml 275 元/瓶 生態洞藏 6 52 度 520ml 168 元/瓶 生態洞藏 6 42 度 520ml 157.9 元/瓶 迎駕之星系列 迎駕金星 52 度 520ml 中高端大單品 濃香型，純糧固態，窖香優雅，綿甜爽口 98 元/瓶 迎駕金星 42 度 520ml 95 元/瓶 中低端 迎駕銀星 52 度 520ml 布局大眾白酒市場

54、核心單品 純糧固態，口糧佳品，回味甘甜 75 元/瓶 迎駕銀星 42 度 520ml 72 元/瓶 百年迎駕系列 四星百年迎駕貢 42 度 450ml 窖香濃郁，味香綿甜甘冽，酒體飽滿、醇和，香味諧調，風味獨特 75 元/瓶 典藏百年迎駕貢 42 度 450ml 68 元/瓶 三星百年迎駕貢 42 度 450ml 68 元/瓶 金三星百年迎駕貢 42 度 450ml 58 元/瓶 迎駕普酒系列 迎駕酒特曲 50 度 750ml 定位大眾酒市場的光瓶酒 濃香型，純糧固態 39 元/瓶 迎駕酒大曲 42 度 200ml 濃香型，古法釀造 12 元/瓶 小迎駕 精品小迎駕 45 度 220ml 面向

55、年輕消費群體 濃香型 12 元/瓶 數據來源：，公司官網、京東、淘寶、財通證券研究所 近年來公司主要產品提價動作頻繁，洞藏系列帶動整體產品價格帶上移。近年來公司主要產品提價動作頻繁，洞藏系列帶動整體產品價格帶上移。2016年行業進入復蘇階段，公司實施了一系列穩價和提價措施，成功上調了迎駕之星、百年迎駕等產品的出廠價和終端價，使得金星渠道利潤達到 15%左右。2017 年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 生態洞藏 16 年從供貨價到終端價全面調整。2018 年先后兩次對洞藏系列進行調價，同時成立調價組織價格調整管理委員會，制定執行、檢查、違

56、規處罰等一系列調價措施。2019 年 3 月通過品質升級和內包裝瓶體微調，對金銀星系列進行價格上調，上調幅度為 20-30 元/箱。以金銀星打頭陣，7 月洞藏系列全面提價，其中洞 6、洞 9、洞 16 三款走量型產品上調幅度較小，洞 20和洞 30提價幅度較大；高度產品提價幅度大于低度產品，旨在將高度產品與低度產品進行進一步區隔，精準鎖定消費者。2020 年在部分核心市場對洞藏 16/20/30 三款產品進行提價。2021-2022年對洞藏 20 終端零售價、供貨價做出調整。表4.近年來公司主要產品多次提價 時間 提價產品 提價措施 2016 迎駕之星、百年迎駕 上調了迎駕之星、百年迎駕等產品

57、的出廠價和終端價，使得金星渠道利潤達到 15%左右 2017.5 生態洞藏 16 終端供貨價格上調 20元/瓶，42 度終端零售價由 358 元/瓶調整為 398元/瓶，52 度終端零售價由 398 元/瓶調整為 428元/瓶 2018.1 生態洞藏 6 終端供貨價格上調 5 元/瓶，終端零售價沒有變化，42/52 度終端零售價198/218 元/瓶 生態洞藏 9 終端供貨價格上調 12元/瓶，42/52度終端零售價上調至 368/388 元/瓶 生態洞藏 16 終端供貨價格上調 15元/瓶，42/52度終端零售價上調至 468/488 元/瓶 2018.6 生態洞藏 6 終端零售價上調 10

58、-20 元/瓶，零售價不低于 135元/瓶、520元/箱 生態洞藏 9 終端零售價上調 10-20 元/瓶，零售價不低于 230元/瓶、880元/箱 生態洞藏 16 終端零售價上調 10-20 元/瓶，零售價不低于 335元/瓶、1280元/箱 迎駕金星 終端零售價上調 30 元/箱，零售價不低于 90 元/瓶、350 元/箱 迎駕銀星 終端零售價上調 20 元/箱，零售價不低于 70 元/瓶、260 元/箱 2019.3 迎駕金/銀星 上調幅度為 20-30 元/箱 2019.7 生態洞藏 6/9/16 5-20元小幅度提升 生態洞藏 20/30 提價幅度較大，其中洞 30提價 95元/瓶

59、2020.9 生態洞藏 16/20/30 部分核心市場提價幅度為 20-80元/瓶 2021.6 生態洞藏 20 52 度終端零售價上漲 80 元/瓶 2022.10 生態洞藏 20 終端供貨價上調 50 元/瓶，42/52 度建議零售價為 525/550元/瓶 2023.7 生態洞藏 15 元小幅度挺價 2024.1 生態洞藏 15 元小幅度挺價 數據來源：酒食匯，酒業家，微酒，酒說，財通證券研究所 3.2 中高端市場：渠道優勢突出，消費者培育別具新意中高端市場：渠道優勢突出，消費者培育別具新意 100-300 元為安徽主流剛需價位元為安徽主流剛需價位帶帶，約有，約有 140 億元規模，也是

60、當下徽酒重點布局規模，也是當下徽酒重點布局的增量市場。的增量市場。安徽白酒市場共經歷兩輪消費升級，省內龍頭企業憑借多年耕耘所形成的渠道壁壘，基本獨占了 100-300 元價格帶份額：2011年第一輪消費升級開啟，省內主流價格帶由百元以內提升至 100-200 元，目前是省內增量最大的價格帶，也占據了市場容量的主要份額，主流產品由金種子、古井獻禮版、宣酒、高爐家向古井 5 年、口子 5/6 年迭代，迎駕洞 6 伴隨洞藏系列產品培育步入收獲期，這兩年份額也有明顯提升；2016 年在白酒行業走出深度調整期后，安徽 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告

61、 省居民人均可支配收入達到 2 萬元，徽酒第二次消費升級形成，200-300 元價位帶迅速崛起，成為商務應酬、宴席和節日送禮的重要價位帶，該價位帶上古 8 表現突出、口子 10年以及洋河天之藍等產品迅速增長。圖30.安徽城鎮居民人均可支配收入及 GDP同比變化 圖31.徽酒市場 2 次消費升級 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1）從渠道層面來看，公司渠道利潤優勢）從渠道層面來看，公司渠道利潤優勢仍存仍存，終端網點覆蓋尚有提升空間，有，終端網點覆蓋尚有提升空間，有望在望在 100-300 元元價格帶進一步提升市占率。價格帶進一步提升市占率。渠道利潤方面，洞

62、藏系列優勢仍存。從省內代表性產品來看，古 5、古 8 較早成長為中高端價位大單品，渠道上采用深度協銷模式，產品成熟度提升下渠道利潤不斷收窄?？谧咏烟幱谛吕袭a品交替期，資源聚焦新品兼系列，口 6、口 10 等產品的費用投入有所收縮。隨著洞藏系列品牌勢能不斷提升，洞 6、洞 9 等產品均實現順價銷售，市場份額上升同時渠道利潤雖有所收窄，但由于推出時間較晚，價格體系仍有一定優勢。同時廠家通過品鑒、宴席等費用投入持續進行客情維護，經銷商可獲得一定隱形費用回補，帶來成本優勢，渠道推力相比競品具有一定競爭力。終端網點覆蓋方面，對比古井提升空間較大。而迎駕在重點市場的下沉效果較古井還有一定差距，以合肥為例，

63、近年來迎駕針對核心市場持續加強渠道建設、聚焦資源打造“三雙工程”，以市場拓展為渠道重心，注重終端細分覆蓋，23 年憑借品牌勢能提升和渠道利潤優勢在合肥市場成功突破古井排他政策、切入古井核心店，核心終端覆蓋數量不斷提升。2）從消費者培育層面來看，公司依托“生態洞藏”概念，開展各式差異化活動，）從消費者培育層面來看，公司依托“生態洞藏”概念，開展各式差異化活動，不斷提升消費者黏性與品牌知名度。不斷提升消費者黏性與品牌知名度。公司以“中國迎駕，禮儀天下”的品牌理念，高舉生態大旗，精心打造“國人的-10%-5%0%5%10%15%20%0246810安徽省人均GDP(萬元)安徽省城鎮居民人均可支配收入

64、(萬元)安徽省城鎮居民家庭人均消費支出(萬元)安徽省人均GDP-yoy(右軸)安徽省城鎮居民人均可支配收入-yoy(右軸)安徽省城鎮居民家庭人均消費支出-yoy(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 迎賓酒”。2010 年 9 月起，公司廣告亮相央視，從“大駕光臨，請喝迎駕貢”到“迎駕貢酒，國人的迎賓酒”，經典廣告詞深入人心，不僅清晰傳達了公司的品牌底蘊及產品定位（聚會、宴請用酒），還與中華禮儀文化巧妙融合，體現了我國“以客為尊、以禮相待”的待客之道，為消費者留下深刻品牌記憶。此外，公司亦積極開展“生態白酒新文化行動”，以生態文化、迎賓文

65、化為核心，講好品牌故事，做好品牌內容輸出，開展生態白酒高峰論壇等活動。圖32.“三大系統工程”助力生態美酒文化推廣 數據來源：公司官網，公司官方微信賬號，財通證券研究所 公司注重開展消費者體驗活動，多年來深入構建了“生態白酒新文化行動”“融媒體平臺合力行動”“消費者體驗行動”三大行動系統工程，進一步加深其“中國生態白酒領軍品牌”在廣大消費者心中的品牌印記。公司通過舉辦迎駕貢酒生態洞藏中國生態白酒鑒賞薈、迎駕生態之旅、尋找品酒師、尋找摜蛋王等一系列事件營銷活動，打造生態、健康標簽，增強與消費者的互動。圖33.公司銷售費用增速較為平穩 圖34.公司廣告宣傳費用增速較為平穩 數據來源：公司公告，財通

66、證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 -15%-5%5%15%25%35%02468銷售費用（億元）YOY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5201520162017201820192020202120222023廣告宣傳（億元）YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司多元化舉措提升品牌價值 時間 具體內容 地點 2016年 12月 迎駕貢酒生態洞藏上市品鑒會在常州喜來登酒店隆重召開 常州 2017年 5 月 舉辦迎駕貢酒生態洞藏 2017封藏大典

67、 六安 2017年 8 月 迎駕貢酒生態洞藏上市發布會在徐州隆重舉行 徐州 2017年 9 月 迎駕貢酒“共享中秋明月品鑒生態洞藏”VIP鑒賞會在合肥隆重舉辦 合肥 2017年 12月“迎駕貢酒生態洞藏”中國生態白酒鑒賞薈在深圳隆重舉辦 深圳 2018年 1 月“迎駕貢酒生態洞藏中國生態白酒鑒賞薈“百場鑒賞薈正式啟動 合肥 2019年 2 月 多地舉辦“攜手共贏 騰飛遠航迎駕洞藏 20、30版升級版上市品鑒會”六安、合肥、壽縣、金寨 2020年 6 月 舉辦“把洞藏的愛大聲說出來迎主播挑戰賽”安徽 2020年 8 月 舉辦“迎駕洞藏尋找皖蘇摜蛋王”江蘇、安徽 2020年 9 月“迎駕貢酒生態洞

68、藏”高端客戶品鑒會在徐州舉辦 徐州 2021年 開展生態體驗之旅、生態溯源之旅、生態白酒品鑒會、尋找民間品酒師、尋找摜蛋王、迎駕新娘、蜜月游等一系列活動 全國各地 2023年 開展群星演唱會活動 合肥、六安 數據來源：酒說，財通證券研究所 3.3 次高端市場：小基數下有望高增次高端市場：小基數下有望高增 安徽省內白酒市場升級趨勢延續，安徽省內白酒市場升級趨勢延續，近年來受疫情拖累和經濟發展不及預期影響，近年來受疫情拖累和經濟發展不及預期影響，次高端市場擴容增速有所放緩，但價格帶空間未到達天花板。次高端市場擴容增速有所放緩，但價格帶空間未到達天花板。目前安徽市場次高端市場相對較小，占安徽總體市場

69、規模約為 13%，而安徽白酒市場規模與城鎮人均可支配收入存在錯配：除省會合肥外，皖南地區城鎮居民可支配收入高于皖中與皖北，但皖南白酒市場規模反而排名靠后，尤其是馬鞍山居民可支配收入省內排名第一，但白酒市場規模僅為 9 億元，我們認為有幾方面原因：（1）從飲酒習慣與文化習俗上，皖北民風豪放、飲酒量大，且節假日走親訪友送禮的氛圍更為濃厚；（2）皖中在省會合肥市場的輻射帶領下做大了市場體量。因此，人均收入靠前的皖南仍然存在較大的次高端升級空間。圖35.安徽白酒市場規模與人均可支配收入存在錯配 圖36.2021年安徽 300元以下價格帶市場占比較大 數據來源：國家統計局，酒食匯，財通證券研究所 數據來

70、源：酒食匯，財通證券研究所 020406080020000400006000080000馬鞍山合肥蕪湖宣城銅陵蚌埠黃山淮南淮北安慶滁州池州亳州阜陽宿州六安2022年城鎮居民可支配收入（元）2021年白酒市場規模（億元，右軸）38%40%13%9%100以下中低端100-300中高端300-800次高端800以上超高端 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 過去安徽次高端市場主要由洋河、劍南春等全國性名酒瓜分，伴隨徽酒主流過去安徽次高端市場主要由洋河、劍南春等全國性名酒瓜分，伴隨徽酒主流消消費價位帶的上移，古井、口子窖等省內龍頭品牌較早完成次高端

71、價位產品布局，費價位帶的上移，古井、口子窖等省內龍頭品牌較早完成次高端價位產品布局，2017 年后受益于消費升級迅速放量增長。年后受益于消費升級迅速放量增長。目前來看，300400 元價位帶集中了古16、劍南春、天之藍、M3水晶版、口子窖 20 年、兼香 518等產品，是次高端的主導價格帶區間，一方面受益省內經濟發展帶動商務消費日趨活躍，另一方面也是省內合肥等核心城市居民消費升級的新興方向。600800 元價位帶產品相對空白，主要是由 500+元價位帶升級上來的 M6+和古 20，伴隨高端價格拉升，2021年規模顯著突破，成為政商務消費新興價位，古 20 在這一價格帶占據絕對體量。圖37.安徽

72、市場各價格帶主流產品(元)數據來源：公司官網，財通證券研究所 洞藏洞藏 16、洞藏、洞藏 20 尚處于培育中，逐漸顯露增長潛力，有望成為公司在次高端價尚處于培育中，逐漸顯露增長潛力，有望成為公司在次高端價格帶發力的主要抓手。格帶發力的主要抓手。洞藏 16、洞藏 20 定價緊跟古井 16、古井 20，享受安徽次高端價格帶擴容紅利，公司資源重點傾斜，目前在點狀市場（六安、合肥等地）已呈現較好勢頭，近年來銷售額均呈現翻倍以上增長，預計隨著公司品牌力提升和招商布局節奏加快，公司在省內次高端份額有望加速提升。3.4 洞藏上可升級，下轄大眾消費，進退兩全洞藏上可升級，下轄大眾消費，進退兩全 疫情沖擊后各項

73、投資、收入出現放緩態勢，社會消費趨勢加速回歸理性，大眾疫情沖擊后各項投資、收入出現放緩態勢，社會消費趨勢加速回歸理性，大眾消費更具空間。消費更具空間。2020 年以來，受全球經濟下行影響，居民人均可支配收入呈現 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 放緩趨勢，宏觀投資、房地產等數據持續走弱，目前來看疫情沖擊雖有所修復，但經濟仍處于弱復蘇通道中，市場對消費長期趨勢的擔憂尚未消除，不同特點人群的消費傾向有所分化：中產群體資產受財富效應影響縮水程度較大，消費面臨降頻、降檔壓力；中低收入群體消費需求偏剛性，較中產群體邊際消費傾向更高、消費意愿更強；年輕

74、消費群體接受高等教育范圍更廣，在社會消費風尚上具有一定主導性，對促消費政策更為敏感。中低收入、年輕消費群體均以大眾消費為主，從這個角度來看，大眾消費更具空間。圖38.2014年以來收入、投資增速有所降速 圖39.2020年后招行客戶資產規模增速有所降速 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 數據來源：招行財富報告，財通證券研究所 大眾消費景氣背景下，白酒中高端市場彈性明顯。大眾消費景氣背景下，白酒中高端市場彈性明顯。從消費場景來看，300-800元價位帶以商務應酬為主，與社會經濟活躍度強關聯；100-300 元價位帶以宴席、家庭聚飲、節日送禮等為主，主要反映大眾消費強弱。從消費者畫像來看，30

75、0-800 元價位帶滿足了中產群體對于社交圈層文化與品質的雙重追求；100-300元價位帶則更多體現大眾階級的消費偏好。綜合下來，次高端白酒具有更強的順周期屬性，而當前各類宏觀經濟指標仍處于修復中，弱復蘇環境下中高端白酒市場或更具彈性。圖40.2022年以來中國 CPI、PPI增速弱復蘇（%）圖41.2023年以來中國社零總額增速趨于平穩（%）數據來源：酒業家，酒說，酒商說，財通證券研究所 注：19/20年為同比數據，2124年為較 19年 CAGR 數據來源：Wind、財通證券研究所-10%0%10%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

76、2 2023居民人均可支配收入增速全社會固定資產投資完成額增速0%10%20%30%資產規模：富人資產規模：中產資產規模：普通客戶8090100110120(2)0246中國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業品:當月同比（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 23-08 24-02社零總額-當月同比社零：餐飲收入-當月同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 迎駕主力產品洞迎駕主力產品洞 6、洞、洞 9 立足大眾消費，擴

77、容空間充分；培育產品洞立足大眾消費，擴容空間充分；培育產品洞 16、洞、洞 20低基數下有望實現突破。低基數下有望實現突破。近 2 年洞 6 勢能持續提升，份額不斷逼近古 5，品牌力提升同時培育了大批忠實消費者，參考以往省內價格帶遷移規律，在大眾消費升級推動下，洞 9 有望承接洞 6 消費群體。100-300 元價位作為份額及增量最大的價格帶，伴隨古井、口子產品重心上移，迎駕主力產品洞 6、洞 9 預計將乘勢擴張市場份額，“高占有”的營銷打法也更符合該價格帶的大眾消費性質。省內300-800 元價位作為增長最快的潛力價位，迎駕以洞 16、洞 20 重點布局，并重點進行資源傾斜，目前尚處于培育階

78、段，預計伴隨迎駕圍繞“洞藏”“生態”“健康”等標簽進行持續宣傳，低基數下有望依托差異化品質特色實現份額突破。圖42.2015-2023年公司洞藏系列收入變化及預測 圖43.洞藏主要產品體量拆分及預測（億元）數據來源：酒業家，酒說，酒商說，財通證券研究所 數據來源：酒業家，酒說，酒商說，財通證券研究所 2%11%26%31%35%42%50%0%10%20%30%40%50%60%010203040201520162017202020212022 2023E洞藏系列收入（億元）洞藏占白酒收入比例(右軸)22 34 44 56 010203040506020222023E2024E2025E洞6洞

79、9洞16+洞20洞藏系列合計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入預測：收入預測：1）中高檔白酒業務：）中高檔白酒業務：我們預計 2024 年中高檔酒營收 63.6 億元，同比+26.6%，伴隨外部環境好轉、需求復蘇，公司核心中高檔產品（生態洞藏等）省內滲透加速、泛全國化招商布局節奏恢復，疊加安徽省內白酒消費升級擴容趨勢有望延續。我們預計 2025-2026 年中高檔酒業務營收 79.4/97.5 億元，同比+25.0%/+22.7%。2）普通白酒業務：）普通白酒業務：我們預計 2024 年普通白

80、酒營收 15.0 億元，同比 8.5%，我們預計考慮近年返鄉潮帶動中低端白酒需求復蘇更快，后續公司產品重心戰略性升級上移，展望來看，未來低檔酒預計增長貢獻有望保持穩定。表6.公司營業收入拆分(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總營業收入總營業收入 5,505.30 6,720.10 8,184.50 9,882.90 11,787.50 YOY 19.60%22.10%21.80%20.80%19.30%綜合毛利率 68.02%71.37%72.85%74.04%74.82%中高檔酒中高檔酒 3,928.10 5,021.80 6,356.20 7,94

81、3.20 9,745.00 YOY 27.60%27.80%26.60%25.00%22.70%毛利率 76.70%79.20%79.50%79.70%79.80%普通白酒普通白酒 1,269.40 1,379.70 1,497.00 1,601.70 1,697.80 YOY 3.50%8.70%8.50%7.00%6.00%毛利率 53.30%55.30%56.80%57.80%57.80%其他業務其他業務 307.75 318.58 331.32 337.95 344.70 YOY 3.00%3.50%4.00%2.00%2.00%毛利率 18.30%17.00%17.00%17.00%

82、17.00%數據來源：Wind、財通證券研究所 洞藏起勢規模效應凸顯，費用率逐年優化。洞藏起勢規模效應凸顯，費用率逐年優化。我們預計 2024-2026 年隨著收入規模進 一 步 擴 大，銷 售 費 用 率 有 望 保 持 緩 慢 的 穩 步 下 行 趨 勢，分 別 為8.5%/8.4%/8.4%，；我們預計 2024-2026 年管理費用率（含研發費用）分別為4.2%/4.1%/4.2%，管理費用率（含研發費用率）及稅費基本維持平穩。表7.公司凈利潤預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 綜合毛利率綜合毛利率 67.51%68.02%71.37%72.8

83、5%74.04%74.82%變動 -0.21pct 2.81pct 1.47pct 1.19pct 0.79pct 銷售費用率銷售費用率 9.74%9.17%8.65%8.49%8.41%8.44%變動 -2.43pct-0.58pct-0.51pct-0.16pct-0.08pct 管理費用率管理費用率 5.44%4.58%4.26%4.19%4.14%4.15%變動 -0.68pct-0.86pct-0.32pct-0.06pct-0.06pct 所得稅率所得稅率 15.24%15.00%15.40%15.21%15.20%15.27%變動 -0.24%0.40%-0.18pct-0.01

84、pct 0.07pct 凈利率凈利率 30.1%30.12%30.97%34.04%35.61%36.59%變動 0.85pct 3.07pct 1.56pct 0.99pct 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,386.65 1,705.13 2,287.81 2,914.36 3,616.54 4,376.37 yoy 22.97%34.17%27.39%24.09%21.01%數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 綜合收入和毛利率預測，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 29.1、36.2、43

85、.8 億元，分別增長 27.4%、24.2%、21.0%；2024-2026 年 EPS 分別為3.64、4.52、5.47 元/股，公司 2024-2026 年盈利預測對應 PE 分別為 17.0 倍、13.7 倍、11.3 倍。我們認為公司有望憑借以產能釋放為基，精細化渠道運營為本，充分受益徽酒行業修復及擴容，維持公司“增持”評級。表8.可比公司估值表 公司公司 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 山西汾酒山西汾酒 2,827.1 81.0 104.4 130

86、.5 160.2 170.4 42.9 27.0 21.7 17.6 16.6 洋河股份洋河股份 1,361.2 93.8 100.2 108.1 116.5 127.5 25.8 16.5 12.6 11.7 10.7 古井貢酒古井貢酒 1,094.8 31.4 45.9 61.2 75.8 94.1 39.0 23.5 17.9 14.5 11.6 今世緣今世緣 632.6 25.0 31.4 38.3 46.7 55.8 25.5 19.5 16.5 13.6 11.3 口子窖口子窖 242.6 15.5 17.2 19.8 22.5 25.3 22.3 15.8 12.2 10.8 9

87、.6 老白干酒老白干酒 192.3 7.1 6.7 8.6 10.8 13.2 35.6 31.0 22.4 17.8 14.6 金徽酒金徽酒 99.5 2.8 3.3 3.3 4.1 5.1 48.4 38.0 30.3 24.3 19.4 伊力特伊力特 92.3 1.7 3.4 4.3 5.5 6.7 70.0 30.2 21.3 16.8 13.9 行業平均行業平均 38.7 25.2 19.4 15.9 13.5 迎駕貢酒迎駕貢酒 495.9 17.1 22.9 29.1 36.2 43.8 29.5 23.2 17.0 13.7 11.3 注：除山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣外

88、其余公司預測數據采用 Wind 一致預期；數據來源：Wind、財通證券研究所(以 2024 年 06月 12 日收盤價計算）5 風險提示風險提示 消費升級低于預期風險。消費升級低于預期風險。消費升級是支持公司業績增長和洞藏擴容的基本動力，若消費升級不及預期，提價、結構升級進度放緩，可能對渠道信心及公司業績表現帶來不利影響。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。安徽省內不同價位帶白酒品牌增多，加劇市場競爭，可能擠壓公司產品的市場份額。食品安全問題風險。食品安全問題風險。食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間。謹請

89、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5505.30 6720.09 8184.48 9882.92 11787.51 成長性成長性 減:營業成本 1760.37 1923.83 2222.41 2566.09 2967.67 營業收入增長率 19.6%22.1%21.8%20.8

90、%19.3%營業稅費 825.84 1034.75 1245.12 1502.59 1800.15 營業利潤增長率 25.3%32.2%27.7%24.1%20.7%銷售費用 504.67 581.48 694.83 831.05 994.81 凈利潤增長率 23.0%34.2%27.4%24.1%21.0%管理費用 190.96 208.84 242.71 277.94 318.69 EBITDA 增長率 24.3%30.5%25.0%23.6%20.5%研發費用 61.18 77.35 100.56 130.72 169.94 EBIT增長率 27.1%33.2%27.2%24.3%20.

91、9%財務費用-1.43-8.41-11.20-11.05-13.59 NOPLAT 增長率 26.6%34.1%26.8%24.3%21.1%資產減值損失-0.12-0.07-0.07-0.07-0.07 投資資本增長率 14.6%20.6%18.4%18.8%17.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 1.64 1.85 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 14.6%20.3%18.8%18.8%17.8%投資和匯兌收益 75.77 73.86 106.40 128.48 145.35 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 2280.51 3014.20 3848.32 4776.8

92、1 5766.96 毛利率 68.0%71.4%72.8%74.0%74.8%加:營業外凈收支-31.15-15.05-12.96-19.72-15.91 營業利潤率 41.4%44.9%47.0%48.3%48.9%利潤總額利潤總額 2249.35 2999.14 3835.35 4757.09 5751.05 凈利潤率 31.0%34.1%35.7%36.7%37.2%減:所得稅 541.02 706.33 911.81 1131.82 1363.32 EBITDA/營業收入 43.9%46.9%48.1%49.3%49.8%凈利潤凈利潤 1705.13 2287.81 2914.36 3

93、616.57 4376.43 EBIT/營業收入 40.0%43.6%45.6%46.9%47.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1136.74 2239.34 2210.95 2718.78 2846.48 固定資產周轉天數 116 96 92 86 79 交易性金融資產 2197.11 1578.93 2351.65 3278.92 4298.92 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 243 198 222 224 241 應收帳款 44.76 38.80 75.69 79.67 98.77

94、 流動資產周轉天數 515 490 493 491 496 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 3 2 3 3 3 預付帳款 7.06 12.21 11.11 13.14 16.29 存貨周轉天數 770 792 815 840 865 存貨 4010.37 4451.13 5616.77 6356.75 7906.03 總資產周轉天數 615 583 564 554 548 其他流動資產 318.19 686.26 748.02 794.41 794.41 投資資本周轉天數 462 456 444 436 431 可供出售金融資產 投資回報率投資回報

95、率 持有至到期投資 ROE 24.6%27.4%29.4%30.8%31.6%長期股權投資 0.00 21.54 21.54 21.54 21.54 ROA 16.9%19.6%20.9%22.0%22.5%投資性房地產 10.52 9.72 9.72 9.72 9.72 ROIC 24.0%26.7%28.6%29.9%30.7%固定資產 1745.78 1768.29 2068.00 2317.15 2537.42 費用率 在建工程 175.00 408.79 321.29 277.55 255.67 銷售費用率 9.2%8.7%8.5%8.4%8.4%無形資產 173.62 244.11

96、 286.51 342.71 398.98 管理費用率 3.5%3.1%3.0%2.8%2.7%其他非流動資產 8.67 8.27 9.10 10.01 11.01 財務費用率 0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%資產總額資產總額 10060.23 11688.76 13964.84 16469.77 19449.21 三費/營業收入 12.6%11.6%11.3%11.1%11.0%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 643.57 555.41 740.99 827.17 1068.84 資產負債率 30.8%28.3%28.8

97、%28.3%28.4%應付票據 256.95 249.41 293.43 343.66 403.93 負債權益比 44.4%39.5%40.4%39.4%39.7%其他流動負債 57.18 50.82 50.82 50.82 50.82 流動比率 2.62 2.87 2.85 2.95 2.97 長期借款 0.00 25.06 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.16 1.23 1.21 1.36 1.36 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 負債總額負債總額 3094.16 3310.91 4015.45 4652.71 5529.30 分

98、紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 37.38 41.34 50.52 59.22 70.52 DPS(元)1.10 1.30 1.69 2.20 2.86 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 分紅比率 0.52 0.45 0.46 0.49 0.52 留存收益 4867.31 6275.12 7837.48 9696.45 11787.99 股息收益率 1.8%2.0%2.7%3.5%4.6%股東權益股東權益 6966.08 8377.85 9949.39 11817.06 13919.90 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A

99、2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)2.13 2.86 3.64 4.52 5.47 凈利潤 1705.13 2287.81 2914.36 3616.57 4376.43 BVPS(元)8.66 10.42 12.37 14.70 17.31 加:折舊和攤銷 214.73 219.68 210.76 235.99 263.20 PE(X)29.5 23.2 17.0 13.7 11.3 資產減值準備 0.42-0.75-0.75-0.75-0.75 PB(X)7.2 6.4 5.0 4

100、.2 3.6 公允價值變動損失-1.64-1.85 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/S 9.1 7.9 6.1 5.0 4.2 投資收益-75.77-73.86-106.40-128.48-145.35 EV/EBITDA 20.3 16.1 12.0 9.6 8.0 少數股東損益 3.20 5.01 9.18 8.70 11.30 CAGR(%)營運資金的變動-40.54-203.88-566.63-166.14-692.35 PEG 1.3 0.7 0.6 0.6 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1

101、839.97 2197.66 2495.18 3583.20 3822.78 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-767.13-247.21-1146.30-1317.82-1410.23 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-724.41-856.77-1377.26-1757.55-2284.84 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024年年 06月月 12日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證

102、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同

103、期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深

104、300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公

105、司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露