吉比特-公司研究報告-長線耕耘經典延續游戲先驅拾級而上-230426（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟蹤蹤 報報告告 券研究報告券研究報告 industryId industryId 傳媒傳媒 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-04-25 收盤價（元）542.00 總股本（百萬股）71.87 流通股本（百萬股）71.87 凈資產（百萬元）3978.73 總資產（百萬元）6490.42 每股凈資產（元）55.36 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報

2、告 【興證傳媒】吉比特（603444）2022 年報點評：長線運營實力卓著，多元儲備豐收將至 2023-04-01 【興證傳媒】吉比特（603444）2022 三季報點評：小步快跑穩健發力，儲備產品潛力可期2022-10-27 【興證傳媒】吉比特（603444）2022 半年報點評：核心產品穩中有進，儲備充足未來可期2023-08-16 emailAuthor 分析師：分析師：李陽 S0190518080004 楊尚東 S0190521030003 assAuthor 投資要點投資要點 summary “玩家至上玩家至上”初心不改初心不改，經典，經典 IP 長線運營。長線運營。公司問道手游上線

3、 7 年利潤依舊穩中有升，一念逍遙上線一年后仍保持高水準 MAU 與月流水，公司始終以玩家體驗為核心，深入走訪玩家調研、吸取反饋優化更新，積累沉淀了優秀的玩家口碑，吸引玩家長期留存?！靶〔娇炫堋薄靶〔娇炫堋敝刂匮邪l研發，游戲打造精品化。，游戲打造精品化。在功利化和浮躁化的創作環境下，公司延續了低調踏實的風格，以“小步快跑”的研發策略，嚴格測試游戲玩法，通過驗證后的游戲項目才能正式立項并實現團隊擴充。2022 年公司游戲研發人員數量同比增加 162 人，高質量研發模式及研發人員的擴張將帶來更多優質作品落地。游戲品類持續突破，多元儲備蓄勢待發。游戲品類持續突破，多元儲備蓄勢待發。公司積極跳出問道回

4、合制游戲單一類型，旗下雷霆游戲率先開啟 Roguelike 游戲布局，成功打下品牌烙印，推出“輕度放置”產品一念逍遙持續引爆海內外市場，模擬類產品摩爾莊園 奧比島：夢想國度情懷價值滿滿，出圈效應顯著。此外，公司放置養成產品M66、FPS 端游Outpost：Infinity Siege、抽卡養成超喵星計劃等多款游戲即將上線，有望持續增厚公司業績。重劍無鋒，久久為功。重劍無鋒，久久為功。公司自 2004 年成立以來，以包容開放的心態、穩健溫和的風格、長期主義的眼光書寫了游戲公司良性發展模式的傳奇，通過吉相資本、諾惟資本投資孕育的“吉比特系”正形成相互扶持、賦能的“游戲帝國”，向締造“世界級產品”

5、的目標大步邁進。盈利預測：盈利預測：公司問道經典 IP 持續貢獻穩健營收，一念逍遙彰顯長線運營實力，游戲品類差異化布局，版號與儲備產品充足，未來業績有望持續增厚。我們略微調整盈利預測，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為16.58/19.11/21.66 億元，對應當前股價（2023 年 04 月 25 日）的 PE 分別為23.5/20.4/18.0 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：少數產品依賴的風險、經營風險、行業政策風險、核心人員流失風險、技術更新及淘汰的風險、股權投資業務風險、匯率變動風險 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E

6、 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)5168 6045 6806 7625 同比增長同比增長 11.88%16.98%12.59%12.03%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1461 1658 1911 2166 同比增長同比增長-0.52%13.50%15.25%13.33%毛利率毛利率 88.73%86.87%87.47%87.60%ROE 36.72%30.72%26.12%22.85%每股收益每股收益(元元)20.3 23.1 26.6 30.1 市盈率市盈率 26.7 23.5 20.4 18.0 來源：IFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 dyComp

7、any 吉比特吉比特（603444.SH）000009 title 長線耕耘經典延續，游戲先驅拾級而上長線耕耘經典延續，游戲先驅拾級而上 createTime1 2023 年年 04 月月 26 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 目目 錄錄 1、游戲研運持續發力，業績增長健康穩定.-4-1.1、發展歷程：端游問道奠定基礎，轉型手游發展迅速.-4-1.2、股權結構清晰穩定，管理團隊積淀深厚.-4-1.3、投資業務緊扣主業，助力游戲多品類發展.-5-1.4、三大運營模式并行，運營能力節節攀升.-6-1.5、業績穩中有

8、升，盈利表現優秀.-8-2、行業政策陸續放開，游戲市場否極泰來.-10-2.1、政策導向持續明晰，游戲行業拐點已至.-10-2.2、行業短期承壓蓄力，高質量發展成必由之路.-11-2.3、游戲市場預計重回增長，中國游戲出海闊步向前.-12-3、穩健增長獨具匠心，放眼長遠耕耘不輟.-12-3.1、問道樹立業界標桿，產品矩陣持續拓寬.-12-3.2、包容并蓄溫和擴張，打磨精品玩家至上.-23-3.3、孕育孵化協同賦能，深入挖掘精準投資.-26-3.4、創新營銷跨界破圈，長線運營經典延續.-29-4、盈利預測.-32-5、風險提示.-33-圖目錄圖目錄 圖 1、吉比特發展歷程.-4-圖 2、吉比特股

9、權結構（截至 2023 年 4 月 21 日）.-5-圖 3、吉比特投資結構圖（截至 2022 年 3 月）.-6-圖 4、吉比特主要參股公司情況.-6-圖 5、吉比特授權運營模式.-7-圖 6、吉比特自主運營模式.-7-圖 7、吉比特聯合運營模式.-7-圖 8、三大運營模式特點.-7-圖 9、2016 年至 2022 年營業收入構成.-8-圖 10、2016 年至 2022 年營業收入及增速.-9-圖 11、2016 年至 2022 年歸母凈利潤及增速.-9-圖 12、2016-2022H1 吉比特毛利率及同業對比情況.-9-圖 13、2016 年至 2022 各業務毛利率.-9-圖 14、

10、2016 年至 2022 年期間費用.-10-圖 15、2016 年至 2022 年三大期間費用率情況.-10-圖 16、2018 年以來我國游戲版號與“防沉迷”相關政策梳理.-10-圖 17、2019 年至 2023 年 4 月 2 日游戲版號發放情況（單位：個）.-11-圖 18、2014-2022 中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率.-11-圖 19、2014-2022 中國移動游戲用戶規模及增長率.-11-圖 20、2014-2022 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速.-12-圖 21、2017 年至 2019 年問道端游運營情況.-13-圖 22、問道手游核心玩法展示.-

11、13-圖 23、2017 年至 2019 年問道手游運營情況.-14-圖 24、問道手游2022 年 4 月-2023 年 4 月在 iOS 系統游戲暢銷榜排名.-14-圖 25、問道手游裝備系統.-14-圖 26、問道手游五行系統.-14-圖 27、問道手游結拜系統.-15-VYlZgVOXhViXsRsRtR7NcMaQsQqQoMsRfQmMtPjMsQtN7NnMnNvPoMqRwMmPsQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖 28、問道手游拜師系統.-15-圖 29、問道手游四大版本.-16-圖 30、20

12、16 年至 2022 年問道手游“策劃面對面”活動.-16-圖 31、問道手游周年大服營銷活動.-17-圖 32、問道官方小說問道：槍出無心與問道：心有大道.-17-圖 33、Roguelike 手游發展歷程.-18-圖 34、一念逍遙對球球大作戰的參考.-20-圖 35、一念逍遙畫面表現.-20-圖 36、一念逍遙“輕松放置”與“組建宗門”海報.-20-圖 37、奧比島：夢想國度金龜子與董浩推廣.-21-圖 38、奧比島：夢想國度經營環節.-22-圖 39、奧比島：夢想國度社交環節.-22-圖 40、奧比島：夢想國度iOS 系統游戲暢銷榜排名（截至 2023 年 4 月 7 日）.-22-圖

13、 41、吉比特游戲研發人員數量及占比.-24-圖 42、吉比特與 A 股市值 TOP5、TOP10 游戲公司人均薪酬.-24-圖 43、吉比特與 A 股市值 TOP5、TOP10 游戲公司人均創收.-24-圖 44、問道“千萬尋人站”超 20 萬玩家參與.-25-圖 45、“小步快跑”研發模式.-26-圖 46、一念逍遙在“小步快跑”模式下歷次測試數據.-26-圖 47、青瓷游戲代表作品.-27-圖 48、公司與部分孵化團隊的游戲合作.-28-圖 49、諾惟資本發展歷程.-28-圖 50、諾惟資本部分投資案例.-29-圖 51、一念逍遙2021 年 1 月至 20022 年 9 月流水情況.-

14、30-圖 52、一念逍遙抖音發行人計劃作品.-30-圖 53、一念逍遙版本更新.-31-圖 54、一念逍遙及摩爾莊園IP 聯動情況.-31-圖 55、摩爾莊園手游、奧比島：夢想國度與羊了個羊聯動.-32-圖 56、一念逍遙 問道 奧比島社群概覽.-32-表目錄表目錄 表 1、高管團隊履歷.-5-表 2、雷霆游戲發行的 Roguelike 手游.-18-表 3、主要儲備產品情況.-23-表 4、各項業務盈利預測假設.-33-表 5、公司盈利預測結果（截至 2023 年 04 月 21 日）.-33-附表.-35-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-

15、公司跟蹤報告公司跟蹤報告 報告正文報告正文 1、游戲研運持續發力，業績增長健康穩定、游戲研運持續發力，業績增長健康穩定 1.1、發展歷程：端游問道奠定基礎，轉型手游發展迅速、發展歷程：端游問道奠定基礎，轉型手游發展迅速 廈門吉比特網絡技術股份有限公司（以下簡稱“吉比特”）是一家專業從事網絡游戲創意策劃、研發制作及商業化運營的國家級重點軟件企業，2004 年成立，于 2017年 1 月在上海證券交易所主板上市。吉比特至今的發展歷程可以分為三個階段。階段一：開山之作問道端游奠定階段一：開山之作問道端游奠定堅實基礎。堅實基礎。2006 年 問道 公測并正式商業化運作，次年出海登陸海外華人市場。作品一

16、經發出就獲得多項行業榮譽，游戲榜單排名靠前并持續至今。階段二：成階段二：成立雷霆游戲，用心經營發行。立雷霆游戲，用心經營發行。2013 年，吉比特成立雷霆游戲。作為雷霆互動旗下的游戲獨代品牌，雷霆游戲逐步建立包括游戲品牌建設、媒體宣傳、活動策劃、合作渠道拓展及后續客戶服務等一整套完備的運營系統。在此期間，斗仙端游上線，成績亮眼。階段三：進軍手游領域，產品矩陣差異化發展。階段三：進軍手游領域，產品矩陣差異化發展。2016 年，問道手游上線，依托于經典 IP，公司順應時代潮流轉型手游。隨后，公司開始涉足Roguelike、掛機放置、SLG、RPG 等多種游戲品類，并成功運營不思議迷宮最強蝸牛 一念

17、逍遙等多個爆款游戲。圖圖 1 1、吉比特發展歷程、吉比特發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、股權結構清晰穩定，管理團隊積淀深厚、股權結構清晰穩定，管理團隊積淀深厚 公司股權結構穩定，利好企業長期發展公司股權結構穩定，利好企業長期發展。截至 2023 年 4 月 21 日，公司實際控制人盧竑巖持股 30.10%，為第一大股東，副董事長陳拓琳持股 11.47%，為第二大股東，二人持股比例穩定且差距較大，公司控制權不易發生變動。穩定的公司股權結構有利于公司堅持自身發展戰略和道路，穩定公司治理秩序，利好企業長久發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

18、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 2 2、吉比特股權結構（截至、吉比特股權結構（截至 20232023 年年 4 4 月月 2 21 1 日）日）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 管理團隊技術背景深厚，行業經驗豐富。管理團隊技術背景深厚，行業經驗豐富。公司創始人盧竑巖曾擔任深圳中興通訊股份有限公司軟件工程師，美國 Salira Optical Network Systems Inc 開發工程師，從事 IT 行業二十余年，擁有豐富的技術研發及團隊管理經驗，對國內外游戲行業的發展路徑、未來趨勢有著清晰洞察和前瞻布局。公司運營業務負責人翟健長期從

19、事游戲運營業務，擁有豐富的游戲運營經驗與團隊管理經驗。公司的業務團隊骨干均由從事網絡游戲行業多年的資深人士擔任，擁有很強的技術開發能力和豐富的市場運作經驗，對游戲行業有深刻理解，在游戲業務整體規劃和布局方面具備前瞻性，能夠準確把握市場機遇并有效付諸實施。表表 1 1、高管團隊履歷、高管團隊履歷 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷履歷 盧竑巖 45 董事長、總經理 曾任深圳中興通訊股份有限公司軟件工程師，美國 Salira Optical Network Systems Inc.開發工程師。2004 年創立公司。陳拓琳 46 董事（副董事長）曾任 Robert Bosch Research&Te

20、chnology Center,North America 軟件工程師。2005 年加入公司。翟健 39 董事 曾任廣州博冠信息科技有限公司商務專員、區域經理，雷霆互動運營總監。高巖 41 董事、副總經理 曾任武漢凡谷電子技術股份有限公司董事會秘書。2009 年加入公司。林佳金 39 副總經理、財務總監 曾任職于漳州燦坤實業有限公司稽核部。2010 年 3 月加入公司。梁麗莉 39 副總經理、董事會秘書 曾任職于廈門萬安智能股份有限公司證券事務部。2013 年 1 月加入公司。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、投資業務緊扣主業，助力游戲多品類發展、投資業務緊扣主業，助力

21、游戲多品類發展 公司主要控股及參股公司業務專注于游戲研發、制作和運營，與母公司業務關聯度高，公司在游戲行業深耕。吉比特于 2013 年 6 月成立深圳雷霆信息技術有限公司，開發了吉比特旗下的游戲運營平臺“雷霆游戲”，雷霆游戲現已建立了包括游戲品牌建設、媒體宣傳、活動策劃、合作渠道拓展及后續客戶服務等一整套完備的運營系統，具備較為出色的游戲運營能力。目前雷霆游戲已成功運營了問道手游 一念逍遙 摩爾莊園 奧比島：夢想國度等多款游戲，其中 MMORPG游戲問道手游保持長線穩定運營，放置掛機類手游一念逍遙表現優異，Roguelike 類手游不思議迷宮 魔淵之刃 地下城堡系列等廣受玩家好評。請務必閱讀正

22、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 3 3、吉比特投資結構圖、吉比特投資結構圖（截至（截至 2 2022022 年年 3 3 月）月）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 投資聚焦游戲研運，協同產業上下游。投資聚焦游戲研運，協同產業上下游。公司在專注于網絡游戲的研發及運營業務的同時，對游戲行業優質研發商、發行商、上下游相關企業及產業基金等進行投資。游戲行業整體面臨較高的投資風險，公司依靠多年累積的行業經驗，提高投資業務的整體收益率。自投資業務開展以來，青瓷游戲、勇仕網絡、淘金互動等投資回報率較高，其中，公司持股 1

23、8.55%的青瓷游戲已于 2021 年 12 月在港交所掛牌上市。公司和參股公司保持開放的合作關系，在產品開發經驗方面長期保持交流互通，不斷提升研發水平。如果有合適的產品和機會，則進一步開展代理運營合作。圖圖 4 4、吉比特主要參股公司情況、吉比特主要參股公司情況 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、三大運營模式并行，運營能力節節攀升、三大運營模式并行，運營能力節節攀升 公司的運營模式可劃分為自主運營、聯合運營和授權運營。公司自主研發或代理的游戲以自主運營或聯合運營為主，公司研發的 問道 端游授權北京光宇運營，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

24、之后的信息披露和重要聲明 -7-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 其他客戶端游戲主要采取聯合運營模式。授權運營授權運營是公司自主研發的游戲授權給外部運營商，由其進行發行及推廣的運營模式，公司一般只負責技術支持及后續內容研發，在公司運營經驗不充足的情況下，有效降低公司運營成本和風險有效降低公司運營成本和風險，同時由于公司不參與游戲運營，成本相對較成本相對較低，毛利率水平會更高。自主運營低，毛利率水平會更高。自主運營是在公司自主運營平臺發布，由公司負責發行及推廣的運營模式，標的產品來自于公司自主研發及外部公司研發。自主運營使自主運營使公司更貼近玩家的需求，更準確地把握市場動態，向下拓展產業鏈實現研運一體公

25、司更貼近玩家的需求，更準確地把握市場動態，向下拓展產業鏈實現研運一體化化。聯合運營聯合運營是公司將自主研發或獲得授權的游戲產品，與第三方應用平臺共同協作，共同開展游戲的發行及推廣的模式，第三方應用平臺主要有 App Store 及各類安卓渠道。聯合運營有利于實現多平臺優勢資源整合，充分發揮聯合運營各方聯合運營有利于實現多平臺優勢資源整合，充分發揮聯合運營各方的運營經驗和用戶優勢，降低產品的研發和運營風險的運營經驗和用戶優勢，降低產品的研發和運營風險。圖圖 5 5、吉比特授權運營模式、吉比特授權運營模式 圖圖 6 6、吉比特自主運營模式、吉比特自主運營模式 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金

26、融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7 7、吉比特聯合運營模式、吉比特聯合運營模式 圖圖 8 8、三大運營模式特點、三大運營模式特點 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 雷霆游戲助力公司提升運營能力，自主運營收入占比逐年提升。雷霆游戲助力公司提升運營能力，自主運營收入占比逐年提升。自公司上市以來，授權運營的收入占比逐漸縮小，營收對問道端游的依賴程度降低，抗風險能力有所提升；自主運營占比逐年擴大，雷霆游戲為公司持續賦能，經過多年的積累與沉淀，公司已具備出色的游戲運營能力。2022 自主運營和聯

27、合運營共占據營 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 業收入的 93.97%，自主運營收入占比略超聯合運營，成為公司第一大收入來源。自主運營和聯合運營擺脫了對外部運營商的依賴，公司對游戲產品的把控程度更高；多種營業模式并行，有效降低單一運營模式帶來的風險。圖圖 9 9、20162016 年至年至 20222022 年年營業收入構成營業收入構成 資料來源：iFinD，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.5、業績穩中有升，盈利表現優秀、業績穩中有升，盈利表現優秀 長線長線業績穩步業績穩步提提升，新游老游共同發力升，新游

28、老游共同發力。得益于雷霆游戲的成立，公司的游戲運營水平穩定提升，營收水平持續提升，歸母凈利潤平穩上漲。2016 年，年，問道手游上線，在問道端游的經典 IP 和強大游戲群體的支撐下，問道手游旗開得勝，大幅提升營收。2017 年至年至 2020 年期間，年期間，老游問道手游 問道端游持續帶來小幅營收增長，每年發布的新游貢獻增量營收與利潤。2021 年，年，公司運營新游呈現爆發式增長，自研游戲一念逍遙和代理游戲摩爾莊園 鬼谷八荒（PC 版）地下城堡 3：魂之詩表現不俗；老游問道上線 WeGame，帶來用戶回流，公司營業收入與歸母凈利潤增幅迅猛。利潤利潤短期承壓，看好未來增長。短期承壓，看好未來增長

29、。2022 年公司實現營業收入 51.68 億元，同比增長11.88%，經典游戲問道手游 一念逍遙保持良好營收態勢，新游地下城堡3：魂之詩 奧比島：夢想國度 世界彈射物語表現亮眼，貢獻增量收入；公司實現歸母凈利潤 14.61 億元，同比減少 0.52%，歸母凈利潤同比下降主要受上年同期轉讓青瓷數碼部分股權產生 2.33 億元超額收益、本期對聯營企業確認的投資收益下降及匯率波動的影響。2023 年公司游戲儲備充裕，多款大作蓄勢待發，未來增長持續向好。25.63%21.49%29.84%40.57%43.69%44.15%49.01%54.62%58.35%57.27%49.73%43.43%47

30、.22%44.08%17.48%16.96%12.72%9.54%8.82%7.28%6.07%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022自主運營聯合運營授權運營其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 1010、20162016 年至年至 20222022 年年營業營業收入及增速收入及增速 圖圖 1111、20162016 年至年至 20222022 年年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興

31、業證券經濟與金融研究院整理 公司盈利能力良好，毛利率領跑行業公司盈利能力良好，毛利率領跑行業。2016 年至 2022 公司毛利率持續穩定在 84%以上，位于游戲行業前列。從各業務板塊來看，自主運營和授權運營始終維持高水平毛利率，其中自主運營毛利率保持在 90%左右，授權運營毛利率維持在 95%以上；聯合運營因營銷折扣無法追蹤，毛利率波動較大，2022 年因向外部研發商支付研發分成款的減少而有所提升，毛利回升至 84.92%。圖圖 1212、2 2016016-2022H12022H1 吉比特毛利率及同業對比情況吉比特毛利率及同業對比情況 圖圖 1313、20162016 年至年至 20222

32、022 各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 新游營銷勢頭猛烈，期間費率有所上升。新游營銷勢頭猛烈，期間費率有所上升。銷售費用率方面，2021 年多款新游陸續上線，公司加大在新游的營銷方案、運營服務及廣告展示等方面投入，銷售費用率增長明顯，2022 年銷售費用率已提升至 27.13%；管理費用率側，2018 年公司將研發費用從管理費用中拆分，隨著新產品收入的提升，管理費用率 2022 年已下降至 6.58%；研發費用率方面，公司采取“小步快跑”的研發模式，研發費用率整體平穩。13.0514.4016.5

33、521.7027.4246.1951.68335.08%10.31%14.91%31.16%26.35%68.44%11.88%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01020304050602016201720182019202020212022營業收入(億元，左軸)同比增長率(右軸)5.856.107.238.0910.4614.6814.61234.59%4.14%18.58%11.93%29.32%40.34%-0.52%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214162016201720182019202020212022歸母凈

34、利潤(億元，左軸)同比增長率(右軸)95.99%90.87%92.24%90.54%86.00%84.88%89.93%56.95%62.95%64.15%69.37%71.14%72.12%72.33%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022H1吉比特A股游戲行業市值TOP10平均毛利率70%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022自主運營授權運營聯合運營整體毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖

35、圖 1414、20162016 年至年至 20222022 年年期間費用期間費用 圖圖 1515、20162016 年至年至 20222022 年年三大期間費用率情況三大期間費用率情況 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2、行業政策陸續放開，游戲市場否極泰來行業政策陸續放開，游戲市場否極泰來 2.1、政策導向持續明晰，游戲行業拐點已至政策導向持續明晰，游戲行業拐點已至“防沉迷防沉迷”監管靴子落地，監管靴子落地，游戲行業良性發展未來可期游戲行業良性發展未來可期。近年來，我國在未成年人的監管與保護方面作出重大努力，教育部與國家新

36、聞出版署相繼出臺一系列政策，對未成年人的網絡游戲行為提出強制性要求。2020年12月，網絡游戲適齡提示團體標準發布，并進入試行階段；2021 年 6 月，新版未成年人保護法正式實施，對“防沉迷”提出了明確要求；2021 年 8 月，國家新聞出版署下發關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，進一步嚴格管理措施，對未成年人每周的游戲時間作出了嚴格限制。在“防沉迷最嚴新規”實施后，各大企業積極探索、主動實施多元化的工作形式，優化未成年人游玩、充值的相關場景，未來未成年人監管政策所帶來的風險已降至較低水平。圖圖 1616、20182018 年以來年以來我國游戲我國游戲版號與版號與“防沉迷

37、防沉迷”相關政相關政策策梳理梳理 資料來源：教育部，國家新聞出版署，游戲工委，Gamelook，興業證券經濟與金融研究院整理 版號超預期發放強化行業拐點，游戲版號超預期發放強化行業拐點，游戲 2023年有望戴維斯雙擊。年有望戴維斯雙擊。2022 年 11月以來，版號發放節奏加快已得到驗證。2023 年 2 月中宣部領導在中國游戲產業年會上宣4.20 4.99 5.19 7.25 9.99 21.89 21.97 32.14%34.66%31.39%33.43%36.43%47.39%42.52%0%10%20%30%40%50%60%051015202520162017201820192020

38、20212022期間費用(億元，左軸)期間費用率(右軸)12.44%11.15%8.08%10.37%10.91%27.57%27.13%21.21%24.09%7.41%8.53%8.57%6.14%6.58%17.35%15.31%15.70%13.18%13.02%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016201720182019202020212022銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 布將啟動“網絡游戲正能量引領計劃

39、”，遴選精品佳作，給予扶持獎勵，讓中國游戲這塊“金字招牌”綻放新光彩；3 月 20 日，國家新聞出版署公布了 2023 年首批進口游戲版號，共有 27 款游戲獲批，與上一輪進口游戲版號發放間隔不到 3 個月；3 月 23 日，版署發布 3 月份國產網絡游戲審批信息，共 86 款游戲獲批。當前，游戲板塊風向“轉向”趨勢明顯，板塊最大的壓制因素正逐步解除，版號核發進度超預期，重振行業發展信心，資金關注度顯著提升。圖圖 1717、20192019 年至年至 20232023 年年 4 4 月月 2 2 日游戲版號發放情況（單位：個）日游戲版號發放情況（單位：個）資料來源：國家新聞出版署，興業證券經濟

40、與金融研究院整理 2 2.2.2、行業短期承壓蓄力，高質量發展成必由之路、行業短期承壓蓄力，高質量發展成必由之路 移動游戲用戶規模趨移動游戲用戶規模趨近近飽和飽和，手游進入質量角逐新階段，手游進入質量角逐新階段。2014-2021 年，中國移動游戲規模激增，市場實際銷售收入從274.9 億元增長至 2255.4 億元，CAGR達 35%;用戶規模從 3.57 億人上升到 6.56 億人。2022 年，隨著疫情反復帶來文娛消費的下滑，加之游戲產業的人口紅利逐漸減退，行業顯現出承壓蓄力的態勢，全年中國移動游戲市場實際銷售收入為 1930.6 億元，用戶規模 6.54 億人，同比分別下滑14.4%和

41、 0.2%，行業整體已進入存量競爭的階段，用戶消費習慣更為理性，產品質量成為用戶甄選內容的重要準則。因此，堅持高質量、精品化發展，深耕細分化、差異化賽道，更加注重用戶體驗，將成為中國游戲行業突破困境、健康發展的戰略手段。圖圖 1818、2 2014014-20222022 中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率及增長率 圖圖 1919、2 2014014-20222022 中國移動游戲用戶規模及增長率中國移動游戲用戶規模及增長率 資料來源：中國音數協游戲工委，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國音數協游戲工委，興業證券經濟與金融研究院整理 0501001502

42、0025030019年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19月11月19月12月20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月國內游戲版號進口游戲版號274.9514.7819

43、.21161.21339.61581.12096.82255.41930.6114.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%-14.4%-50%0%50%100%150%05001000150020002500201420152016201720182019202020212022中國移動游戲市場實際銷售收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）357.5455.3527.8554.0605.0625.0654.4 655.9 654.415.1%27.4%15.9%5.0%9.2%3.3%4.7%0.2%-0.2%-10%0%10%20%30%02004006008

44、00201420152016201720182019202020212022中國移動游戲用戶規模（百萬人，左軸）YoY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 2 2.3.3、游戲市場預計重回增長，中國游戲出海闊步向前、游戲市場預計重回增長，中國游戲出海闊步向前 中國游戲企業在近幾年加快了出海腳步，出海產品覆蓋的國家和地區數量明顯增多，出海產品類型也更加多元。2022 年受到整體經濟形勢變化和海外競爭加劇的影響，中國自主研發網絡游戲海外市場實際銷售收入在 2022 年出現了近年來的首次下滑。2020 年至 202

45、2 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入分別為154.50 億美元、180.13 億美元和 173.48 億美元，同比變動分別為 33.25%、16.59%和-3.69%，預期 2023 年隨著世界經濟恢復，游戲出海市場將重回上升通道。圖圖 2020、2 2014014-20202222 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、穩健增長獨具匠心，放眼長遠耕耘不輟、穩健增長獨具匠心，放眼長遠耕耘不輟 3.1、問道樹立業界標桿，產品矩陣持續拓寬、問道樹立業界標桿，產品矩陣持續拓寬 3.1.1、一

46、路投石問道，打造精品生態、一路投石問道，打造精品生態 問道開基立業，長線流水穩定。問道開基立業，長線流水穩定。公司 2006 年推出的自研 IP 游戲問道憑借良好的游戲品質、合理的收費模式深受廣大游戲玩家喜愛，多次獲得中國游戲產業年會“十大最受歡迎網絡游戲”和“十大最受歡迎的民族網絡游戲”稱號。至今問道端游已運營十余年，月平均活躍人數雖略有下跌，但留存游戲用戶付費意愿高，ARPU 增勢強勁，長期維持較好盈利能力。30.7653.0872.2987.7895.86115.95154.50180.13173.4869.02%72.56%36.19%21.43%9.20%20.96%33.25%16

47、.59%-3.69%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180200201420152016201720182019202020212022中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 2121、20172017 年至年至 20192019 年問道端游運營情況年問道端游運營情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2016 年 4 月，公司緊抓移動游戲趨勢，推出問道手游，手

48、游產品沿用了問道端游的故事背景與世界觀，在保留端游版本原有的五行相克、刷道、試道等經典核心玩法的同時，又根據移動端的特點做了適合手機操作的功能適配，并快速進行了服務器和版本的迭代以及時滿足玩家的體驗需求。圖圖 2222、問道手游核心玩法展示、問道手游核心玩法展示 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 依托端游版本十余年來積累的強大用戶群體和 IP 價值，2019 年問道手游的MAU 增長至 190.92 萬人，累計注冊賬戶超 4000 萬人，公司積極采取“推出新服+高額買量”的方式，實現用戶在固定時點的群體性回流，促進產品暢銷且長銷。2022 年，問道手游在 App Store

49、 游戲暢銷榜平均排名為第 21 名，最高位列該榜單第 6 名，并持續位于七麥 IOS 暢銷榜 TOP 50。209.01144.58115.3533.642.2452.6-31%-20%26%25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250201720182019MAU(萬人，左軸)ARPU(元，左軸）MAU同比增速（%，右軸）ARPU同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 2323、20172017 年至年至 20192019 年問道手游運營情況年問道手

50、游運營情況 圖圖 2424、問道手游問道手游2 2022022 年年 4 4 月月-20232023 年年 4 4 月在月在iOSiOS 系統游戲暢銷榜排名系統游戲暢銷榜排名 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：七麥數據，興業證券經濟與金融研究院整理 吉比特在問道IP 的長線運營中，從玩法出發從玩法出發，充分發揮 MMORPG 類型的優勢，給予玩家充足的選擇空間與養成可能；注重社交需求注重社交需求，設置多個社交系統，增加玩家互動，通過玩家間情感聯結提高留存率；以玩家為本以玩家為本，舉辦線下交流活動，迅速響應玩家需求，頻繁迭代游戲版本；營銷手段緊扣游戲主題營銷手段緊扣游戲

51、主題，將代言明星與游戲調性相結合，產出物料與問道劇情相一致，以求充分引發玩家共鳴。在多個關鍵要素的作用下，問道成功實現 IP 長青。多種玩法提升游戲體驗，可選擇性維持玩家興趣。多種玩法提升游戲體驗，可選擇性維持玩家興趣。問道與國產 MMORPG 模式相符，在 PVE（玩家 vs 環境）的基礎上，加入 PVP（玩家 vs 玩家）模式，主打寵物收集與養成，符合中國玩家關注養成結果的行為模式，游戲引入五行相克的概念，在回合制戰斗中增添策略性。問道手游通過 PVP 戰斗以及相應的道行排行榜，吸引的 MMORPG 玩家參與其中。此外，MMORPG 的可選擇性是維持玩家持久興趣的關鍵，玩家天生向往多樣化，

52、并且希望自己能夠做出一些有影響力的決策。問道中，裝備屬性豐富，玩家可任意組合裝備上的屬性，進行進化、改造、煉化、套裝等多方面的養成；五行系統中，相性加點與屬性加點可以任意組合，玩家可以任意選擇自己的成長路線。圖圖 2525、問道手游裝備系統、問道手游裝備系統 圖圖 2626、問道手游五行系統、問道手游五行系統 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 158.38142.45190.9287.66121.7108.56-10%34%39%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025020

53、1720182019MAU(萬人，左軸)ARPU(元，左軸）MAU同比增速（%，右軸）ARPU同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 充分發揮社交功能，三大系統留存用戶。充分發揮社交功能，三大系統留存用戶。作為一款 MMORPG，問道中存在三大社交系統：結拜系統、婚姻系統和師徒系統結拜系統、婚姻系統和師徒系統。在游戲中玩家通過戰斗和聊天的方式獲得友好度，當友好度達到一定數值后，就可以結婚或結拜，結拜后的玩家可以獲得新的稱謂和戰斗獎勵，婚禮時消耗一定的元寶即可享受更加豪華的婚禮，儀仗隨行，并開啟全服光效；

54、師徒系統以高級別玩家帶領低級別的形式，組建玩家的小群體，增加老玩家與新玩家之間的互動，游戲以獎勵形式推動玩家社交，增強用戶粘性。問道手游自上線以來，發起多次區組數據互通，將分屬不同區組的玩家互通，使用戶享受到更多游戲的樂趣、挑戰及結識更多志同道合的朋友。圖圖 2727、問道手游、問道手游結拜系統結拜系統 圖圖 2828、問道手游拜師系統、問道手游拜師系統 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：問道手游微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 重視玩家需求，積極迭代版本。重視玩家需求，積極迭代版本。公司建立了綜合的游戲大數據體系并引入了大數據分析平臺，規范記錄游戲內用戶

55、行為信息，建立不同時間單位的數據監控體系，對游戲運營中的日常數據、道具消費、用戶充值及行為模式等相關數據進行全面跟蹤與分析。利用游戲運營過程中玩家真實行為產生的數據還原玩家的行為模式和行為傾向，并以此數據作為基礎進一步改良游戲設計，提供更受歡迎的游戲內容和玩法，從而更好地滿足游戲玩家的需求，提高玩家的滿意度。問道端游每年定時開啟年度服、周年服、年中服和生肖服四個重點版本，問道手游在往年新年服、周年服和國慶服三個大版本的基礎上，2022 年新增推出夏日服，以求持續豐富玩家游戲體驗，延長游戲生命周期，帶來用戶階段性回流。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

56、-16-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 2929、問道手游四大版本、問道手游四大版本 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 全民賽事烘染競技氛圍，線下交流拉近玩家距離。全民賽事烘染競技氛圍，線下交流拉近玩家距離。公司自 2017 年起每年開展問道手游全民 PK 賽活動，吸引大量玩家參與，歷經熱身賽、積分賽、城市賽（線下）、淘汰賽、總決賽（線下）等賽程，競技氛圍熱烈。另外，公司還根據運營及研發需要組織線上、線下直面玩家活動，自 2016 年起于不同城市開展數次問道手游“策劃面對面”活動，自 2018 年起每年召開問道手游“論道大會”，與核心玩家交流游戲版本規劃、推廣計劃等，聽取

57、KOL 的反饋意見，與玩家共同“定制”游戲。圖圖 3030、20162016 年至年至 20222022 年問道手游年問道手游“策劃面對面策劃面對面”活動活動 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 牢牢把握游戲特征，代言人與調性相匹配。牢牢把握游戲特征，代言人與調性相匹配。公司根據游戲及目標用戶的特征，選取適合的代言人并策劃活動，提升品牌知名度及用戶接受度。代言人特點與問道手游 主張“一聲道友，一生朋友”遙相呼應，成功邀請多位具有“友情”形象的明星。2019 年 4 月，問道手游3 周年大服開啟，公司聘請周華健為代言人，該明星以代表作朋友成為許多人心目中“友情”的代言；2020

58、 年 4 月，問道手游 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 4 周年大服開啟，聘請張若昀為代言人，聘請田雨為明星大玩家，二人在慶余年出演不離不棄共患難的兄弟，給觀眾留下重情重義的印象。推廣明星的選擇緊跟時代步伐，先后聘請具有較高粉絲價值的明星，以此吸引年輕用戶。主題視頻層出不窮，聯名活動拓寬受眾。主題視頻層出不窮，聯名活動拓寬受眾。公司相繼推出周年主題微電影2017，再見美好 大哥 留一個角色給自己，講述玩家情誼；周年主題曲就差一個你 大道有情，詮釋游戲中的友情；聯動視頻爆女媧 一事一生 一座光輝 一禪小和尚，擴大游戲

59、輻射面。圖圖 3131、問道手游周年大服營銷活動、問道手游周年大服營銷活動 資料來源：問道手游官網，興業證券經濟與金融研究院整理 IP 周邊產出，完善問道世界觀。周邊產出，完善問道世界觀。公司于 2020 年 7 月推出首部官方小說問道：槍出無心，邀請數十名老玩家參與創意討論及試讀工作，力求形象描繪玩家心目中的問道世界；2021 年，公司邀請知名作家燕壘生續作小說下冊問道：心有大道，并于 2021 年實現紙質書和有聲書的同時出版，持續搭建 問道 產品生態。圖圖 3232、問道官方小說問道：槍出無心與問道：心有大道、問道官方小說問道：槍出無心與問道：心有大道 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金

60、融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3.1.2、深耕深耕 Rougelike，形成品牌烙印，形成品牌烙印 隨機屬性拉長游戲時長，永久死亡降低養成需求。隨機屬性拉長游戲時長，永久死亡降低養成需求。Roguelike 游戲是一款以隨機為核心的游戲，其最重要的特征是隨機生成性和永久死亡性其最重要的特征是隨機生成性和永久死亡性。隨機生成性隨機生成性即Roguelike 所有關卡都有計算機系統隨機生成，玩家每一次進入游戲，所見到的地圖、遭遇的怪物、撿拾的道具等都不相同。即使重玩游戲，玩家也能獲得新體驗。因為隨機性產

61、生摸獎的快感，Roguelike 具有刺激的游戲體驗，初期粘性很高，用戶吸引力強。永久死亡性永久死亡性即游戲中的角色一旦犧牲，便是永久死亡，玩家只能重新創造角色，開始一輪新游戲，無法使用之前角色在局內獲得的道具繼續游戲，游戲過程中不存檔、不讀檔。因此玩家很少需要強化裝備，養成性低。率先涉足率先涉足 Roguelike 手游，雷霆游戲引領行業。手游，雷霆游戲引領行業。2016 年 2 月雷霆游戲發行的貪婪洞窟標志著 Roguelike 正式進入移動游戲。隨后遺跡探索、失落城堡、不思議迷宮、元氣騎士等一眾熱門產品出現，讓用戶對 Roguelike 的認知和接受度上了一個臺階。從 Roguelike

62、 移動端游戲的發展歷史不難看出，雷霆游戲占據了 Roguelike 游戲的半壁江山。圖圖 3333、RoguelikeRoguelike 手游發展歷程手游發展歷程 資料來源：ADTIMING，興業證券經濟與金融研究院整理 注：加粗游戲為雷霆游戲運營產品 品類布局深入，品類布局深入，游戲游戲題材眾多。題材眾多。2016 年，貪婪洞窟和不思議迷宮帶領公司Roguelike 類游戲進入移動端，公司旗下雷霆游戲陸續加快 Roguelike 產品的布局，持續迭代貪婪洞窟 2 地下城堡 2 地下城堡 3 跨越星弧等十余款包含Roguelike 元素的游戲。在 Roguelike 的細分品類中，雷霆游戲早期

63、發行的都是比較傳統的地牢探險 RPG 品類，從旗下鋼翼工作室研發了 ARPG 異化之地 開始，雷霆游戲也開始將目光放到更多其他 Roguelike 品類，其中，精靈魔塔加入了放置元素，惡魔秘境是一款 DBG 類型的 Roguelike 游戲，軍團將 Roguelike與策略相結合。雷霆游戲在 Roguelike 上沉淀超 5 年，在 Roguelike 細分品類所積累的經驗奠定了長遠發展的深厚基礎。表表 2 2、雷霆游戲發行的、雷霆游戲發行的 RoguelikeRoguelike 手游手游 序序號號 游戲名稱游戲名稱 游戲類型游戲類型 發行時間發行時間 1 地下城堡 3 地牢探險 RPG 20

64、21 年 10 月 2 惡魔秘境 DBG 2021 年 8 月 3 軍團 策略類 Roguelike 2021 年 8 月 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 4 精靈魔塔 放置類 2021 年 1 月 5 魔法洞穴 2 地牢探險 RPG 2021 年 5 月 6 魔淵之刃 3D ARPG 2020 年 9 月 7 失落城堡 橫板 ARPG 2019 年 10 月 8 異化之地 橫板 ARPG 2019 年 5 月 9 跨越星弧 地牢探險 RPG 2019 年 3 月 10 貪婪洞窟 2 地牢探險 RPG 2018 年

65、 11 月 11 地下城堡 2 地牢探險 RPG 2017 年 6 月 12 貪婪洞窟 地牢探險 RPG 2017 年 4 月 13 不思議迷宮 地牢探險 RPG 2016 年 12 月 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 產品口碑上乘，深化品牌形象。產品口碑上乘，深化品牌形象。雷霆游戲發行的一眾 Roguelike 游戲備受到玩家好評，不思議迷宮上線后，截至 2021 年 H1 在 App Store 已累計獲得超 18 萬條的五星好評，截至 2021 年 6 月 30 日，累計注冊用戶數量超 1900 萬人；地下城堡 3：魂之詩上線以來在 App Store 游戲暢銷榜平均排名為第 4

66、3 名，最高達第6 名，在 App Store 累計獲得超 4 萬條五星好評。雷霆游戲推動了 Roguelike 在中國手游領域的普及和大眾化，讓用戶將 Roguelike 與雷霆游戲心智綁定，深化了公司廠牌形象。3.1.3、聚焦玩法核心，聚焦玩法核心，再造一念逍遙再造一念逍遙 國風修仙好評連連，游戲榜單名列前茅。國風修仙好評連連，游戲榜單名列前茅。一念逍遙是由公司自主研發并運營的一款水墨國風放置修仙手游，于 2021 年 2 月 1 日上線。游戲以仙氣飄逸的水墨畫風，勾勒出人、仙、妖、魔合作紛爭的修仙世界，還原修仙小說中修煉境界、神通、功法等概念，并輔以光影、音效等表現形式，讓玩家游戲過程中

67、有較好的沉浸感和代入感；游戲采用 AI 掛機玩法，玩家可輕松體驗從無名小卒一步步成長為修仙宗師的過程；此外，游戲還加入了宗門亂戰、跨服戰斗、切磋 PK 等社交玩法，豐富玩家的修仙體驗。2022 年，游戲在 App Store 游戲暢銷榜平均排名為第12 名，最高至該榜單第 4 名，已成為問道手游后又一款長線運營游戲。填補修仙題材空缺，精心營造游戲代入感。填補修仙題材空缺，精心營造游戲代入感。在一念逍遙之前，市場經常會把“修仙”和“仙俠”混在一起，把二者當作一體，但二者有很大不同，特別表現在玩家的目標訴求上。仙俠的本質是俠客道義，是武俠的進階；而修仙注重成長，修為渡劫，和修仙小說的代入感。市面上

68、雖早有修仙題材的游戲，但沒有很好地發揮修仙題材在美術表現、功能交互、代入感的優勢。一念逍遙以球球大作戰為靈感來源，以小球不斷汲取能量成為大球的表現方式，與修仙中進階、壓制、差距的設定相匹配，應用于等級的可視化，保全修仙用戶的代入感。并且這種玩法的體驗方向獨特，即修仙題材中的戰斗狀態是上個境界對下個境界的碾壓，假設上個境界是下個境界實力的 N 倍，從函數維度上就是指數函數的表現，能夠更好地表達修仙力量，為玩家帶來截然不同的游戲體驗。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 3434、一念逍遙對球球大作戰的參考、一念逍遙對

69、球球大作戰的參考 圖圖 3535、一念逍遙畫面表現、一念逍遙畫面表現 資料來源：游戲葡萄，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：游戲葡萄，興業證券經濟與金融研究院整理 降低玩家養成成本，培養社交互動路徑。降低玩家養成成本，培養社交互動路徑。一念逍遙定位于“輕度放置”方向，力圖占領玩家的碎片化時間。從具體游戲設計來看，開發者會控制玩家的每日游戲時間，保持游戲時間不超過 1 小時，日常的養成在 20 分鐘內完成，同時，游戲的養成系統還會通過繼承等方式，來降低玩家的操作負擔。在社交設計上，游戲以“單服競爭-單服合作-跨服競爭”為主線思路。游戲中的秘境掛機環節能夠看到真人，以此奠定基礎社交環境；數值

70、框架結構打造玩家間差異，需要在單服內不斷平衡，因此構建單服合作氛圍，內部保護小 R、平民體驗；再以單服作為社交基礎單位，做跨服的對抗玩法完成社交行為。圖圖 3636、一念逍遙、一念逍遙“輕松放置輕松放置”與與“組建宗門組建宗門”海報海報 資料來源：TapTap，興業證券經濟與金融研究院整理 據伽馬數據發布的2021 年 2 月移動游戲報告顯示，一念逍遙推出首月，新增用戶約 300 萬人，流水預估超 4 億元，穩居新游流水收入榜榜首，并成功躋身Sensor Tower 2021 年 2 月中國 App Store 手游收入榜 TOP10。吉比特在核心玩法吉比特在核心玩法打造上的強勁實力得以打造上

71、的強勁實力得以持續持續驗證。驗證。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3.1.4、模擬游戲深諳情懷模擬游戲深諳情懷，經典復現拉動增長，經典復現拉動增長 延續童年經典，手游重磅上線。延續童年經典，手游重磅上線。公司旗下雷霆游戲代理運營的奧比島：夢想國度改編自百奧旗下頁游 IP奧比島，是百奧于 2008 年上線的虛擬社區游戲，至今已成功運營 13 年，累計擁有 3 億注冊用戶，最高 MAU 超 1100 萬人。作為童年情懷 IP，奧比島：夢想國度在內容營銷方面以“情懷”內容出發，產品預熱階段突出 IP 的價值和游戲品質，通

72、過放出 PV我們經歷過的奧比島和相關高品質 Vlog 內容，持續喚活頁游 IP 核心玩家。產品上線前，公司官宣金龜子和董浩叔叔作為代言人，并以真人拍攝相關情懷內容的方式，持續烘托懷舊氛圍，俘獲老玩家心智。圖圖 3737、奧比島：夢想國度金龜子與董浩推廣、奧比島：夢想國度金龜子與董浩推廣 資料來源：TapTap，興業證券經濟與金融研究院整理 社交驅動虛擬社區，玩法順應社交驅動虛擬社區，玩法順應 Z 世代潮流。世代潮流。公司將奧比島：夢想國度打造為一個可視化、互動化的虛擬社區產品，以“輕松養肝+社交驅動”的游戲模式，將十三年前的 IP 年輕化、國潮化、放大化。游戲以模擬經營休閑為內核，還原了奧比島

73、頁游的許多經典玩法的同時，降低了傳統養成要素的內容占比，形成了獨特的輕量化路徑，鼓勵玩家參與更多游戲內容以進一步豐富游戲體驗。同時，公司在手游中加入了故事線系統，既能還原頁游中不同背景、不同身份的角色，也保證了故事的獨立和完整性，形成了邏輯自洽的游戲世界觀。通過對奧比島玩家的調研顯示，奧比島頁游為一個主打社區交友的小游戲集合體，近 75%的玩家組成過 CP 且找回欲望強烈，玩家之間情感聯結牢固，奧比島：夢想國度深挖玩家心理，打造了一個老友重逢的載體，可以讓玩家找到似曾相識、志同道合的好友，構建親密社交，充分滿足了 95-05 后的年輕群體對“自由輕松、干凈的虛擬社交體驗”游戲的訴求。請務必閱讀

74、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 3838、奧比島：夢想國度經營環節、奧比島：夢想國度經營環節 圖圖 3939、奧比島：夢想國度社交環節、奧比島：夢想國度社交環節 資料來源：奧比島：夢想國度，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：奧比島：夢想國度，興業證券經濟與金融研究院整理 得益于公司優秀的營銷策略和運營策略，奧比島：夢想國度在 2022 年 7 月 12日上線即登頂七麥 iOS 免費榜，截止 2023 年 4 月仍位居暢銷榜 Top200 之列。圖圖 4040、奧比島：夢想國度、奧比島：夢想國度iOSiOS 系統游

75、戲暢銷榜排名（系統游戲暢銷榜排名（截截至至 2 202023 3 年年 4 4 月月 7 7日）日）資料來源：七麥數據，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.5、多款新品蓄勢待發，未來業績靜待釋放多款新品蓄勢待發，未來業績靜待釋放 儲備游戲儲備游戲品類品類豐富豐富，有望貢獻業績增量，有望貢獻業績增量。公司代理產品新莊園時代于 3 月 1日開啟首次付費測試，皮卡堂 這個地下城有點怪計劃在 2023 年上線；超進化物語 2 封神幻想世界 黎明精英 失落四境已取得版號，其中冒險主題的策略養成手游超進化物語 2于公司內部獲得普遍認可，未來上線流水可期。此外在儲備已久的自研項目中，代號 M66 已于 2

76、023 年 1 月在港澳臺地區及馬來西亞進行付費測試，國內版本的付費測試及上線時間尚待版號獲??；重裝前哨海外版本（OUTPOST）初步計劃 2023 年暑期發售；由青瓷游戲運營的超喵星計劃預計 2023 年上線，目前已取得版號并開始國內版本付費測試；公司負責運營的動作類主機游戲硬核機甲已于 2023 年 3 月獲得版號；代號 BUG、代號 M88、代號原點等項目陸續推進中。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 表表 3 3、主要儲備產品情況、主要儲備產品情況 產品名稱產品名稱/代號代號 自研自研/代代理理 有無版號有無版

77、號 游戲類型游戲類型 授權區域授權區域 代號 M66 自研 無 放置經營游戲 全球 代號 BUG 自研 無 放置掛機游戲 全球 代號 M88 自研 無 放置 MMO 游戲 全球 代號原點 自研 無 放置卡牌游戲 全球 Outpost:Infinity Siege 自研 無 第一人稱射擊類端游 港澳臺及海外地區 超喵星計劃 自研 有 3D 捏貓抽卡養成類-黎明精英 代理 有 Roguelike 全球 新莊園時代 代理 有 田園模擬經營類 中國大陸地區 Project S（代號）代理 無 Roguelike、SLG 中國大陸及港澳臺地區 這個地下城有點怪 代理 有 彈幕射擊動作 RPG 中國大陸地

78、區 超進化物語 2 代理 有 策略卡牌養成類 中國大陸地區 皮卡堂 代理 有 模擬經營類 中國大陸地區 封神幻想世界 代理 有 國風題材 RPG 中國大陸地區 Beast Planet 代理 無 異獸題材生存策略 海外地區 神州千食舫 代理 無 模擬經營類 中國大陸及港澳臺、東南亞地區 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、包容并蓄溫和擴張，打磨精品玩家至上、包容并蓄溫和擴張，打磨精品玩家至上 技術奇才初心不改，秉持技術奇才初心不改，秉持“世界級產品世界級產品”信仰。信仰。公司董事長盧竑巖在中學階段即體現出在計算機技術開發方面極高的天賦，17 歲考入天津大學計算機及應用專業

79、，被評價為“不可多得的計算機技術天才”。畢業后，盧竑巖曾任中興工程師，成功研制出中興通訊第一代數據通訊產品“接入式服務器”，并創造了年銷售額 1.6億人民幣的輝煌業績。2004 年，擅長技術開發的盧竑巖與其他股東在廈門“草根創業”成立吉比特，由盧竑巖負責游戲技術研發，秉持著秉持著“做出世界級產品做出世界級產品”的信仰，的信仰，盧盧竑竑巖主持并完成了公司的主要游戲巖主持并完成了公司的主要游戲問道和斗仙的研發，奠定了公司在問道和斗仙的研發，奠定了公司在游戲研發領域的領先地位。游戲研發領域的領先地位。在盧竑巖的領導下，公司取得了良好的經營業績并實現了持續發展。盧竑巖董事長在公司游戲研發業務所付出的心

80、血，凝結成了公司的業務核心競爭力。在董事長的帶領下，公司保持穩健、溫和的增長模式，給予團隊自由生長土壤。在董事長的帶領下，公司保持穩健、溫和的增長模式，給予團隊自由生長土壤。公司以“用戶快樂、員工受益、傳播文化、回饋社會”為目標，逐漸匯聚和培養具有創新精神的人才，并為其提供廣闊的發展平臺。公司將人員視作創意產出的第公司將人員視作創意產出的第一要素，但始終保持溫和的增長、穩健的作風，一要素，但始終保持溫和的增長、穩健的作風，不盲目擴張研發人員，而是在預研的項目達到立項標準、進行立項后，逐步增加研發和美術人員。在新團隊加入時，會在做好產品的基礎上包容各項目制作人性格、喜好的差異性，給予制作人足夠的

81、創作空間和自主權。同時，公司團隊成員與董事長盧公司團隊成員與董事長盧竑竑巖之間具有更短的巖之間具有更短的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 配合鏈條，配合鏈條，研發人員能夠在溝通過程中快速提高認知，探尋問題最本質的原因。穩健、溫和、不急于求成的公司氛圍吸引了具備較高專業技術和素養、工作高效穩健、溫和、不急于求成的公司氛圍吸引了具備較高專業技術和素養、工作高效而精準的人才，求同存異、高效溝通的包容性則為公司旗下游戲團隊的茁壯成長而精準的人才，求同存異、高效溝通的包容性則為公司旗下游戲團隊的茁壯成長提供了自由的土壤。提供

82、了自由的土壤。圖圖 4141、吉比特游戲研發人員數量、吉比特游戲研發人員數量及占比及占比 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 充分有效激勵，人均創收領跑。充分有效激勵，人均創收領跑。公司以具有競爭力的薪酬、股權激勵、較大的成長空間、企業文化等維持人才隊伍的穩定，營造好人才培養的環境，不斷吸引新的人才加入。公司人均薪酬在公司人均薪酬在 A 股游戲公司中常年排名第股游戲公司中常年排名第 1，人均創收領跑市場。，人均創收領跑市場。在具體的團隊激勵上，公司旗下團隊的薪酬分配主要依據三個維度：1）項目取得）項目取得的成績；的成績；2）個人在項目中的工作量；）個人在項目中的工作量；3）個人

83、工作量的有效性。）個人工作量的有效性。制定具備高效、簡潔而非極其精細化的規則，在更大程度上把握了人員的主觀能動性，使得公司員工能夠主動深入配合方式、設計理念等方面的底層探索。在充分、有效的激勵在充分、有效的激勵下，公司人均創收遠超行業水準，并持續提升，在下，公司人均創收遠超行業水準，并持續提升，在 2021 年達到近年達到近 500 萬元萬元/年，年，接近接近 A 股市值股市值 TOP5 游戲公司人均創收均值的游戲公司人均創收均值的 2 倍。倍。圖圖 4242、吉比特與、吉比特與 A A 股市值股市值 TOP5TOP5、TOP10TOP10 游戲公司人游戲公司人均薪酬均薪酬 圖圖 4343、吉

84、比特與、吉比特與 A A 股市值股市值 TOP5TOP5、TOP10TOP10 游戲公司人游戲公司人均創收均創收 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 十年磨一劍，爆款迭出更上一層樓。公司的穩健經營風格同樣體現在產品打磨的十年磨一劍，爆款迭出更上一層樓。公司的穩健經營風格同樣體現在產品打磨的過程。過程。當眾多游戲廠商致力于縮短研發周期、緊跟市場熱點，吉比特卻反其道而吉比特卻反其道而20023929736043953069249.88%48.28%53.13%54.30%58.46%56.08%55.18%0%10%20%30%4

85、0%50%60%70%01002003004005006007002016201720182019202020212022研發人員數量(人，左軸)研發人員占員工總數比例(右軸)050100201620172018201920202021吉比特人均薪酬（萬元）TOP5平均人均薪酬（萬元）TOP10平均人均薪酬（萬元）0200400600201620172018201920202021吉比特人均創收（萬元）TOP5平均人均創收（萬元）TOP10平均人均創收（萬元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 行之，堅守行之，堅守“玩

86、家至上玩家至上”導向，保持導向，保持“十年磨一劍十年磨一劍”的耐心與韌性。的耐心與韌性。在功利化和浮躁化的創作環境下，公司延續了低調踏實的風格，在研發、運營過程中不斷尋求突公司延續了低調踏實的風格，在研發、運營過程中不斷尋求突破口和創新點：破口和創新點：公司的第一款產品問道，在研發過程中對玩家需求進行了深入洞悉在研發過程中對玩家需求進行了深入洞悉，認真投入的研發態度和創新精神使得 2006 年問道問道端游一經推出便獲得市場認可，榮獲騰訊 2006 年中國網絡游戲風云榜評選的“2006 年最受歡迎網絡游戲”，運營過程中的不斷改進也使游戲在后續年份保持了高水準的用戶水平和盈利能力。問道問道的持續輝

87、煌為公司積累了寶貴的產品開發經驗和優秀的團隊，更寶貴的是形成了的持續輝煌為公司積累了寶貴的產品開發經驗和優秀的團隊，更寶貴的是形成了以玩家需求為導向的產品理念以玩家需求為導向的產品理念；2013 年，盧竑巖帶領耗時 4 年研發的 3D 動作游戲斗仙斗仙上線，將“玩家至上”的理念貫穿于斗仙的研發和運營過程中，斗仙在開測當天 6 組雙線服務器全部爆滿、多組新服連續緊急加開，游戲在線人數創新高，獲 2013 年度中國游戲產業年會游戲秀端游產品狀元獎、中國游戲十強盛典“2014 年度十大最受歡迎原創客戶端網絡游戲”等重磅獎項；2016 年 4 月，歷經 2 年研發的問道手游問道手游上線，上線兩個月即貢

88、獻了 4.1 億元收入，亮眼成績的背后，早在產品立項階段，研發和運營團隊就大量接觸問道IP 歷史流失用戶，通過超過 5 萬份調研用戶樣本的反饋確定游戲風格，三輪測試以核心用戶的需求構建手游中的用戶生態，并通過“千萬尋人站”幫助玩家找回失聯多年的道友，在正式上線前即已經累計了 120 萬的預約用戶。圖圖 4444、問道、問道“千萬尋人站千萬尋人站”超超 2020 萬玩家參與萬玩家參與 資料來源：游資網，興業證券經濟與金融研究院整理 “小步快跑小步快跑”去粗取精，直擊本質玩法，樹立研發長遠信心。去粗取精，直擊本質玩法，樹立研發長遠信心。近年來，公司采用“小步快跑”研發模式，在“小步快跑”測試期間，

89、會拋開外部因素，比如美術包裝等，體現出最核心的底層玩法，去驗證最本質的可玩性體現出最核心的底層玩法，去驗證最本質的可玩性，從而避免融入太多創新元素時無法對玩法中的數據拆解得出最本質的判斷?！靶〔娇炫堋彬炞C方式包括買量、核心玩家測試等等方式，各環節達到硬性的數據指標后才能繼續延展。盡管在這一嚴格的過程中項目通過率低、產生一定成本，但能夠持續快速迭代更新并根據測試數據調優，反復驗證創新性設計的可行性，有利于把控產品方向，更精準分析用戶行為反饋數據，及時解決開發過程中遇到的問題，提升研發效率，避免出提升研發效率，避免出 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

90、26-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 現閉門造車帶來的無效投入。長期來看，現閉門造車帶來的無效投入。長期來看，“小步快跑小步快跑”的研發模式一定程度上有利的研發模式一定程度上有利于控制研發成本。于控制研發成本。若項目通過“小步快跑”測試數據良好，公司會匹配以相應的資源。圖圖 4545、“小步快跑小步快跑”研發模式研發模式 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 包括一念逍遙在內的很多公司項目，通過“小步快跑”模式跑出了理想數據，以以“小步快跑小步快跑”驗證制作人的想法，考察其團隊的建設、設計項目管理能力。通過驗證制作人的想法，考察其團隊的建設、設計項目管理能力。通過這一系列手段，優秀的制

91、作人會有很大的機會成長提高，最終脫穎而出。這一系列手段，優秀的制作人會有很大的機會成長提高，最終脫穎而出。公司對整個研發模式具備較強的信心。圖圖 4646、一念逍遙一念逍遙在“小步快跑”模式下在“小步快跑”模式下歷次測試數據歷次測試數據 資料來源：游資網，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、孕育孵化協同賦能，深入挖掘精準投資、孕育孵化協同賦能，深入挖掘精準投資 吉比特是孕育孵化優秀游戲制作團隊的大平臺。吉比特是孕育孵化優秀游戲制作團隊的大平臺。在內部研發團隊培養、孵化成熟后，公司尊重并支持內部團隊獨立成為參股公司，游戲行業作為創意行業，公司無法強行將制作人留在公司內部，無論是選擇獨立出去還是

92、留在公司內部，公司都予以支持，最終目的都是讓制作人做出優秀的產品。不少被投公司創始人都曾不少被投公司創始人都曾在吉比特工作在吉比特工作，比如青瓷游戲青瓷游戲、成都數字狗成都數字狗、勇仕網絡勇仕網絡及淘金互動淘金互動等均是由公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 原員工創立，其中青瓷游戲創始人楊煦是問道項目組成員，在吉比特工作了近 7 年，勇仕網絡實際控制人劉鎮擁、彭研曾經擔任吉比特的開發工程師，另一位實際控制人陳天翔則曾經擔任吉比特執行策劃。支持團隊體外創業，體現了公支持團隊體外創業，體現了公司對于制作人的充分尊重，

93、長遠來看，公司與孵化后的團隊長期相互扶持、優勢司對于制作人的充分尊重，長遠來看，公司與孵化后的團隊長期相互扶持、優勢互補，業務蛋糕不斷做大，持續增長未來可期互補，業務蛋糕不斷做大，持續增長未來可期。公司為經過孵化后獨立創業的團隊提供鼎力支持。公司為經過孵化后獨立創業的團隊提供鼎力支持。例如，在 2012 年青瓷游戲創立之初，吉比特便是青瓷游戲的第二大股東；青瓷游戲向吉比特租賃辦公室，辦公地址為廈門軟件園二期望海路 4 號吉比特大廈；青瓷游戲的第一個爆款產品不思議迷宮，由吉比特發行。在吉比特的加持下，青瓷游戲陸續推出了不思議迷宮、阿瑞斯病毒等口碑之作。2019 年，吉比特在向青瓷游戲追加 800

94、0 萬元投資后，又以 4000 萬元購得 4%的股權，進而成為青瓷游戲的第一大股東。2020 年年起，青瓷游戲進入高光時刻起，青瓷游戲進入高光時刻，推出自研手游最強蝸牛，在 2020 年中國 iOS 游戲暢銷榜上排名第二，2021 年代理產品 提燈與地下城 首月流水突破 1.85 億元，青瓷游戲成為青瓷游戲成為 2021 年第一家在港股上市的游戲公司年第一家在港股上市的游戲公司。由此可以看出，除了資本上的連接，在孵化團隊獨立創業后，也許從研發到發行的產業鏈并不完善，或是在在孵化團隊獨立創業后，也許從研發到發行的產業鏈并不完善，或是在企業經營管理層面缺乏經驗，而吉比特能夠借助自身長期發展的積累，

95、為孵化團企業經營管理層面缺乏經驗，而吉比特能夠借助自身長期發展的積累，為孵化團隊提供產業鏈上的有力支持和經營管理經驗的傾囊相授。隊提供產業鏈上的有力支持和經營管理經驗的傾囊相授。眾多孵化于“吉比特系”的團隊在公司的加持下不斷發展壯大，才有了今天吉比特創造的“游戲帝國”。圖圖 4747、青瓷游戲代表作品、青瓷游戲代表作品 資料來源：風聞網，興業證券經濟與金融研究院整理 在業務上，公司與獨立后的孵化團隊的合作持續加深，相互成就，加強賦能。在業務上，公司與獨立后的孵化團隊的合作持續加深，相互成就，加強賦能。各廠商主攻領域相對有所側重，公司借此進行業務協同和互補，助力其在多題材品類開疆擴土。同時，公司

96、日常和孵化團隊在產品開發經驗方面保持較多的交流互通，不斷提升研發水平。如果有合適的產品和機會，則進一步開展代理運營合作，如果有合適的產品和機會，則進一步開展代理運營合作，形成了投資與經營的良性互動形成了投資與經營的良性互動。比如，以游戲開發為核心的青瓷游戲青瓷游戲將不思議迷宮 最強蝸牛重要作品交由吉比特發行，其中 2020 年吉比特為青瓷自研自發的最強蝸牛最強蝸牛提供了推廣服務，截至 2021 年底最強蝸牛累計流水約 22億元、累計注冊用戶數量超 2110 萬人，在 2021 年吉比特負責該游戲在中國港澳臺地區的運營，未來公司即將上線的自研產品超喵星計劃（已有版號）將交由青瓷運營；淘金互動淘金

97、互動研發的地下城堡地下城堡 2：黑暗覺醒（安卓版）地下城堡：黑暗覺醒（安卓版）地下城堡 3：魂：魂之詩 跨越星弧之詩 跨越星弧 由雷霆游戲代理運營，其中 地下城堡 2：黑暗覺醒（安卓版）截至 2022 年 6 月累計注冊用戶數量超千萬。公司與獨立后的孵化團隊在業務上公司與獨立后的孵化團隊在業務上 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 保持密切的交流與合作，形成了協同共進的良性互動循環：孵化團隊研發的優秀保持密切的交流與合作，形成了協同共進的良性互動循環：孵化團隊研發的優秀產品將為公司帶來精品游戲內容的輸產品將為公司帶來精

98、品游戲內容的輸入，借助雷霆強大的發行運營體系，使得優入，借助雷霆強大的發行運營體系，使得優質的原創內容走到更多玩家的身邊。質的原創內容走到更多玩家的身邊。圖圖 4848、公司與部分孵化團隊的游戲合作、公司與部分孵化團隊的游戲合作 資料來源：36 氪、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 除內部孵化之外，外部投資也是吉比特經營中重要的一環除內部孵化之外，外部投資也是吉比特經營中重要的一環。在溫和增長的情況下，增長的快慢取決于公司有沒有更好的示范性產品。公司具備充裕、健康的現金流，因此除了以穩健踏實的作風吸引和培養內部制作人之外，公司會持續對以游戲研公司會持續對以游戲研發企業為主的游戲行業的上下

99、游進行對外投資發企業為主的游戲行業的上下游進行對外投資。公司依托諾惟資本諾惟資本在游戲等領域進行投資，究其根源，諾惟資本的管理層脫胎于諾惟資本的管理層脫胎于吉比特投資部，經歷過吉比特投資部吉比特投資部，經歷過吉比特投資部吉相資本吉相資本諾惟資本三大發展歷程諾惟資本三大發展歷程。諾惟資本的執行董事兼 CEO 徐超是吉比特創始團隊成員之一，歷任包括上市公司監事會主席在內的多個部門管理崗，積累了豐富公司管理經驗，除此之外，借助吉比特的創業經驗，徐超所徐超所帶領的諾惟資本管理團隊能夠與創業者產生深刻的換位思帶領的諾惟資本管理團隊能夠與創業者產生深刻的換位思考考，在創業者群體中收獲了極佳的口碑。自吉相資

100、本成立以來，徐超帶領團隊先后投出了互聯網企業心動網絡（心動網絡（HK：02400）、專業游戲研發與商業化運營公司勇勇仕網絡（仕網絡（OC.873180），以及締造了“最強蝸?！钡那啻捎螒颍ㄇ啻捎螒颍?633.HK），在截至 2021年 7 月的 60 余例項目投資里，已經有 IPO 項目 1 例、新三板掛牌 2 例。圖圖 4949、諾惟資本發展歷程、諾惟資本發展歷程 資料來源：投資界，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 長期主義，嗅覺敏銳。長期主義，嗅覺敏銳。諾惟資本具備對潛在爆款的敏感嗅

101、覺，青瓷數碼出品的 最最強蝸牛強蝸牛上線僅 10 天流水破億、真有趣出品的不休的烏拉拉不休的烏拉拉連續 14 天在中國 App Store 暢銷榜中排名前 10 位，廈門勇仕聯合研發的碧藍航線碧藍航線頻繁出現在日本暢銷榜前 10 的位置。這種敏銳嗅覺是從每一次近距離觀察、切身的使用和這種敏銳嗅覺是從每一次近距離觀察、切身的使用和體會中錘煉出來的。體會中錘煉出來的。盡管資本市場的風口不斷快速切換，諾惟資本的管理團隊仍在使用“慢法子”進行決策，在創始人履歷背景、公司財務數據等盡調要素的基礎上，再往深了做一步，去密去密切地接觸創始團隊、和其建立深厚的關系和感情，并切地接觸創始團隊、和其建立深厚的關系

102、和感情，并親自成為產品的用戶，在實踐中得出對企業的真實判斷。親自成為產品的用戶，在實踐中得出對企業的真實判斷。盡管這樣的“慢法子”使得諾惟無暇顧及市場上其他的風口，但卻也用足夠多的時間和精力，換取了更穩當的回報概率，以及更大的成長空間和想象力。圖圖 5050、諾惟資本部分投資案例、諾惟資本部分投資案例 資料來源：諾惟資本官網，興業證券經濟與金融研究院整理 多年來，公司堅持內部培養多年來，公司堅持內部培養+孵化創業孵化創業+外部投資多線并舉，外部投資多線并舉，“吉比特系吉比特系”的力量不的力量不斷發展壯大，相互賦能、合作共贏。未來，公司優秀作品的持續推出能力和概率斷發展壯大，相互賦能、合作共贏。

103、未來，公司優秀作品的持續推出能力和概率得到有力保障。得到有力保障。3.3.4 4、創新營銷跨界破圈，長線運營經典延續、創新營銷跨界破圈，長線運營經典延續 玩家體驗為核心，精心運營長周期。玩家體驗為核心，精心運營長周期。內部團隊的孵化和外部研發商投資為公司提供了優質內容供給，同時，公司十分重視產品的長線運營，關注項目的利潤規模公司十分重視產品的長線運營，關注項目的利潤規模及長期持續性及長期持續性。公司自主運營平臺雷霆游戲建立了包括游戲版本調優、品牌建設、媒體宣傳、活動策劃、合作渠道拓展及后續客戶服務等一整套完備的運營體系。在內容上線之后，除買量之外，公司在長線運營中所做的努力主要概括為四條線：買

104、量、版本、買量、版本、IP 和和社群。社群。在這樣的框架之下，一念逍遙一念逍遙成為一款違背認知的爆款產品，在首月沖上暢銷榜前 5 之后，許多人仍然以為它只是短暫火爆的數值向產品，然而一年后，它仍然保持高水準的月流水，用戶數它仍然保持高水準的月流水，用戶數亦亦超過超過 1000 萬人。萬人。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 5151、一念逍遙、一念逍遙2 2021021 年年 1 1 月至月至 2 200220022 年年 9 9 月月流水情況流水情況 資料來源：Sensor Tower，興業證券經濟與金融研究院

105、整理 依據實時依據實時 ROI 買量。買量。公司結合主要版本更新時點和市場熱度情況對買量投放節奏進行動態調節，根據快速迭代的游戲內容推出創意素材，通過營銷方式的創新，提升用戶觸達率和轉化率，持續保持較高的產品熱度。例如，一念逍遙在公測初期的投放量較大，大版本更新的時候會配合加大廣告投放，日常的買量相對平穩，會根據 ROI 及游戲生態保持持續的買量。此外，公司持續迭代更新并不斷探索有效的營銷方式，持續保持較高的產品熱度。如參與抖音發行人計劃抖音發行人計劃，即廠商在平臺發布推廣任務，抖音作者為游戲帶量，最終根據實際表現來結算，以更低以更低的成本、更豐富的素材、各具特色的內容獲得良好的推廣效果。的成

106、本、更豐富的素材、各具特色的內容獲得良好的推廣效果。圖圖 5252、一念逍遙抖音發行人計劃作品、一念逍遙抖音發行人計劃作品 資料來源：抖音，興業證券經濟與金融研究院整理 基于玩家反饋設置版本更新?；谕婕曳答佋O置版本更新。公司對主要游戲持續進行版本更新例如，問道手游每年會推出新年服、周年服和國慶服三個大版本，小版本更新則更為頻繁；一念逍遙會基于廣告測試獲取反饋，再從中提取出大版本的主題概念，通過這種方基于廣告測試獲取反饋，再從中提取出大版本的主題概念，通過這種方式來驗證版本更新的有效性式來驗證版本更新的有效性，比如，2021 年 3 月玩家對仙魔元素的討論度很高，希望能選擇不同的修煉方向，團隊

107、即策劃討論了仙魔版本，并于 5 月上線?；诨谕婕曳答佋O置持續的版本更新體現了對玩家感受的高度重視，能夠極大提升玩家玩家反饋設置持續的版本更新體現了對玩家感受的高度重視，能夠極大提升玩家體驗、促進用戶留存和破圈。體驗、促進用戶留存和破圈。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 5353、一念逍遙版本更新、一念逍遙版本更新 資料來源：一念逍遙官網，興業證券經濟與金融研究院整理 高質量高質量 IP 聯動拉動破圈。聯動拉動破圈。公司近年來探索了旗下游戲與豐富的 IP 聯動活動，結結合游戲風格以及用戶的喜好，聯動活動深度、

108、周期逐漸提升。合游戲風格以及用戶的喜好，聯動活動深度、周期逐漸提升。上半年公司開展的多個主題聯動活動吸引了玩家的踴躍參與，比如，摩爾莊園與中國航天文創CASCI 進行聯動；一念逍遙 與修仙動畫 一念永恒 及修仙小說 凡人修仙傳兩大經典修仙 IP 進行了聯動活動。圖圖 5454、一念逍遙及摩爾莊園、一念逍遙及摩爾莊園IPIP 聯動情況聯動情況 資料來源：公司公告，游戲官網，興業證券經濟與金融研究院整理 此外，在此外，在 IP 聯動方面，公司會結合旗下資源進行產品之間的聯動破圈，聯動方面，公司會結合旗下資源進行產品之間的聯動破圈，比如在2022 年 9 月，公司旗下運營的奧比島：夢想國度與摩爾莊園

109、手游和參股公司北京簡游所開發的小程序游戲羊了個羊進行聯動，在羊了個羊內上線了奧比羊 vs 摩爾羊的話題 PK，玩家可選擇喜歡的奧比羊或摩爾羊陣營自行加入，并在通關之后展示不同羊群皮膚，截至活動首日晚 8 點，參與兩個陣營挑戰用戶已超過 3000 萬。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 5555、摩爾莊園手游、奧比島：夢想國度與羊了個羊聯動、摩爾莊園手游、奧比島：夢想國度與羊了個羊聯動 資料來源：游戲新知、游戲官方微博，興業證券經濟與金融研究院整理 豐富渠道豐富渠道+玩法維戶玩家社群。玩法維戶玩家社群。公司致力于維

110、持好玩家的社群，包括新內容、玩家關系、客戶服務等，在在 B 站、微信公眾號、抖音等官方社區的運營上，和玩家產站、微信公眾號、抖音等官方社區的運營上，和玩家產生更加積極的互動，保持較高的更新頻率。生更加積極的互動，保持較高的更新頻率。比如在 B 站上用各種方式“整活”；在抖音上，不管是達人投放還是基于各種主題換裝、劇情、動畫等，各種玩法均有嘗試；為了吸引更多女性用戶，公司還在小紅書陣地做了相應的內容包裝。圖圖 5656、一念逍遙 問道 奧比島社群概覽、一念逍遙 問道 奧比島社群概覽 資料來源：bilibili、抖音、小紅書，興業證券經濟與金融研究院整理 重劍無鋒，久久為功。公司自重劍無鋒，久久為

111、功。公司自 2004 年成立以來，以年成立以來，以包容開放的心態包容開放的心態、穩健溫和的、穩健溫和的風格、長期主義的眼光書寫了游戲公司良性發展模式的傳奇，逐漸發展壯大的“吉風格、長期主義的眼光書寫了游戲公司良性發展模式的傳奇，逐漸發展壯大的“吉比特系”正形成相互扶持、賦能的“游戲帝國”，向締造“世界級產品”的目標大比特系”正形成相互扶持、賦能的“游戲帝國”，向締造“世界級產品”的目標大步邁進。步邁進。4、盈利預測、盈利預測 吉比特研運實力強勁，經營業績未來可期：游戲版號重啟發放，網游審核試點即將擴大，版號發放數量和審批速度有望提升。當前游戲行業擁有了政策和基本面的雙重保障，上行動能充足。研發

112、規模不斷擴大，以專業人員支撐游戲研發，“小步快跑”模式讓產品誕生過程更具科學性。經典 IP 問道 運營多年，定期吸引用戶回流，留存用戶粘性高，付費意愿強，預期能夠持續貢獻營收。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 公司積極布局差異化產品矩陣，Roguelike 游戲深入各細分品類、放置類游戲有長線運營趨勢、模擬經營類營銷破圈，儲備游戲與版號豐富，有望持續增長。表表 4 4、各項業務盈利預測假設、各項業務盈利預測假設 產品名稱產品名稱 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 自主運營自主運營 營業收入（百萬

113、元）2,532.89 2,968.70 3,356.04 3,770.44 增長率(%)24.21%17.21%13.05%12.35%毛利率(%)91.95%90.34%90.39%90.42%聯合運營聯合運營 營業收入（百萬元）2,277.85 2,654.36 2,973.54 3,321.35 增長率(%)4.43%16.53%12.02%11.70%毛利率(%)84.92%82.47%83.65%84.11%授權運營授權運營 營業收入（百萬元）313.90 361.49 410.40 452.91 增長率(%)-6.64%15.16%13.53%10.36%毛利率(%)97.89%9

114、7.76%97.80%97.82%其他其他 營業收入（百萬元）42.97 60.45 66.02 80.06 增長率(%)-31.05%40.68%9.21%21.27%毛利率(%)34.23%44.42%47.29%41.98%資料來源：IFind，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：公司問道經典 IP 持續貢獻穩健營收，一念逍遙彰顯長線運營實力，游戲品類差異化布局，版號與儲備產品充足，未來業績有望持續增厚。我們略微調整盈利預測，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 16.58/19.11/21.66 億元，對應當前股價（2023 年 04 月 25 日）的 PE 分別

115、為 23.5/20.4/18.0 倍，給予“增持”評級。表表 5 5、公司盈利預測結果（、公司盈利預測結果（截至截至 2 2023023 年年 0404 月月 2 25 5 日日）會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5168 6045 6806 7625 增長率 11.9%17.0%12.6%12.0%營業利潤(百萬元)2321 2504 2925 3364 增長率 8.9%7.9%16.8%15.0%歸母凈利潤(百萬元)1461 1658 1911 2166 增長率-0.5%13.5%15.3%13.3%最新攤薄每股收益(元)20.33 23.0

116、7 26.59 30.14 每股凈資產(元)55.36 75.09 101.80 131.90 動態市盈率(倍)26.7 23.5 20.4 18.0 市凈率(倍)9.8 7.2 5.3 4.1 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 5、風險提示、風險提示（1）少數產品依賴的風險）少數產品依賴的風險 公司營業收入來自于問道手游 一念逍遙的比例較高。如果大量的游戲玩家對問道手游 一念逍遙的喜好發生改變或選擇市場上其它的網絡游戲產品，同時公司未來又不能準確把握游戲產品的發展趨勢，不能提前預測游戲玩家的喜 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-公司跟

117、蹤報告公司跟蹤報告 好變化，將導致游戲產生的收益下降，對公司的經營業績和財務狀況均造成重大不利影響。（2）經營風險）經營風險 如果公司對新游戲產品的研發、運營和周期管理等規劃存在重大失誤或由于受外部因素影響而發生偏離，造成新游戲產品的研發和運營效果不能滿足不斷變化的用戶偏好和市場需求，新游戲產生的收益可能無法抵補上述支出，則會削弱公司未來的盈利能力。（3）行業政策風險）行業政策風險 近年來相關監管部門高度重視游戲行業的健康發展，針對游戲研發、出版、運營等環節實行較為嚴格的監管措施，對未成年人保護及防沉迷工作提出系列具體要求，存在行業政策環境風險。（4）核心人員流失風險）核心人員流失風險 隨著行

118、業競爭的日趨激烈，公司規模的不斷擴大，如果核心人才大量流失，將對公司的生產經營造成較大的影響。（5）技術更新及淘汰的風險）技術更新及淘汰的風險 網絡游戲行業目前處于快速發展階段，技術及產品更新換代速度非?？?，行業的快速發展和變革以及游戲玩家興趣的變化都可能影響到網絡游戲企業的發展。若未來網絡游戲行業在技術、產品等方面出現重大變革，而公司未能前瞻性地把握行業整體發展趨勢，可能導致公司的游戲產品被市場淘汰，將對公司持續盈利能力及業務增長產生不利影響。（6）股權投資業務風險）股權投資業務風險 公司對外股權標的主要是文化創意類企業，如游戲開發、動漫制作等，這類企業經營風險較高，受法律法規、行業景氣、經

119、營管理等因素的影響大，可能存在經營不及預期的投資風險。（7）匯率變）匯率變動風險動風險 本公司及下屬子公司持有不以其記賬本位幣計價的外幣資產和負債，存在匯率風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,579 6,865 9,350 12,218 營業收入營業收入 5168

120、6045 6806 7625 貨幣資金 2,629 5,717 8,251 11,108 營業成本 582 794 853 945 交易性金融資產 630 768 722 737 稅金及附加 21 32 34 38 應收票據及應收賬款 265 352 387 430 銷售費用 1402 1684 1876 2095 預付款項 13-33-70-118 管理費用 340 426 468 529 存貨 0 0 0 0 研發費用 673 848 954 1083 其他 43 60 60 61 財務費用-217 -172 -289 -400 非流動資產非流動資產 2,912 1,721 1,723 1

121、,716 其他收益 49 46 41 36 長期股權投資 1,187 20 20 20 投資收益 106 145 121 131 固定資產 639 599 560 520 公允價值變動收益-27 -20 -23 -22 在建工程 0 0 0 0 信用減值損失 6 6 7 7 無形資產 72 140 207 275 資產減值損失-181 -108 -132 -124 商譽 4 4 4 4 資產處置收益-0 0 0 0 長期待攤費用 6-27-59-91 營業利潤營業利潤 2321 2504 2925 3364 其他 1,004 985 991 989 營業外收入 4 3 3 2 資產總計資產總計

122、 6,490 8,586 11,073 13,934 營業外支出 10 9 9 9 流動負債流動負債 1,691 1,867 1,909 1,966 利潤總額利潤總額 2315 2498 2919 3357 短期借款 0 0 0 0 所得稅 355 384 467 555 應付票據及應付賬款 282 385 413 458 凈利潤 1959 2115 2452 2802 其他 1,408 1,483 1,495 1,508 少數股東損益 499 457 541 636 非流動負債非流動負債 90 134 120 124 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1461 1658 1911 2166

123、長期借款 0 0 0 0 EPS(元元)20.33 23.07 26.59 30.14 其他 90 134 120 124 負債合計負債合計 1,781 2,002 2,028 2,091 主要財務比率主要財務比率 股本 72 72 72 72 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 1,334 1,334 1,334 1,334 成長性成長性 未分配利潤 2,477 3,919 5,830 7,996 營業收入增長率 11.9%17.0%12.6%12.0%少數股東權益 731 1,187 1,729 2,365 營業利潤增長率 8.9%7.9%16.8%1

124、5.0%股東權益合計股東權益合計 4,710 6,584 9,045 11,844 歸母凈利潤增長率-0.5%13.5%15.3%13.3%負債及權益合計負債及權益合計 6,490 8,586 11,073 13,934 盈利能力盈利能力 毛利率 88.7%86.9%87.5%87.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 28.3%27.4%28.1%28.4%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 36.7%30.7%26.1%22.8%歸母凈利潤 1461 1658 1911 2166 償債能力償債能力 折舊和攤銷 96 73 73 73 資產負

125、債率 27.4%23.3%18.3%15.0%資產減值準備 181 3 1 2 流動比率 2.12 3.68 4.90 6.21 資產處置損失 0 0 0 0 速動比率 2.12 3.68 4.90 6.21 公允價值變動損失 27 20 23 22 營運能力營運能力 財務費用-187 -172 -289 -400 資產周轉率 76.0%80.2%69.2%61.0%投資損失-106 -145 -121 -131 應收帳款周轉率 1786.3%1890.2%1777.6%1802.2%少數股東損益 499 457 541 636 存貨周轉率-營運資金的變動-243 -82 81 90 每股資料

126、每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1752 1893 2193 2466 每股收益 20.33 23.07 26.59 30.14 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 186 1051 45 -7 每股經營現金 24.38 26.34 30.51 34.31 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-2404 143 297 398 每股凈資產 55.36 75.09 101.80 131.90 現金凈變動-277 3088 2534 2857 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 2900 2629 5717 8251 PE 26.7 23.5 20.4 18

127、.0 現金的期末余額 2623 5717 8251 11108 PB 9.8 7.2 5.3 4.1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票

128、評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法

129、給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險

130、，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的

131、信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，

132、任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的

133、任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：