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1、證券研究報告公司深度研究電網設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國西電（601179）全球電網建設新周期，老牌王者再騰飛全球電網建設新周期，老牌王者再騰飛 2024 年年 06 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600523060001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)7.25 一年最低/最高價 4.38/8.47 市凈率(倍)1.70 流通A股市值(百萬元)37,1

2、62.65 總市值(百萬元)37,162.65 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.25 資產負債率(%,LF)43.51 總股本(百萬股)5,125.88 流通 A 股(百萬股)5,125.88 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）18761 21051 24742 29160 32626 同比（%）30.42 12.21 17.53 17.85 11.89 歸母凈利潤（百萬元）619.07 885.19 1,252.58 2,054.87 2,511.58 同

3、比（%）13.78 42.99 41.50 64.05 22.23 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.12 0.17 0.24 0.40 0.49 P/E（現價&最新攤?。?0.03 41.98 29.67 18.09 14.80 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 老牌輸變電一次設備領先企業，新時代迎發展新氣象。老牌輸變電一次設備領先企業，新時代迎發展新氣象。中國西電是國內老牌一次設備供應商，產品涵蓋了全電壓等級范圍的變壓器、組合電器、換流閥、電力電子裝備等全品類一次設備。2023 年公司實現總

4、營收/歸母凈利潤同比+12%/43%，毛利率/歸母凈利率同比+1.41pct/0.91pct，經營拐點已至。隨著國內特高壓&主網建設進入高景氣周期+一帶一路重啟海外業務復蘇+經營管理改善，我們預計公司 23-26 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別約為 15-20%/35-40%，新時代迎發展新氣象。特高壓進入高景氣周期，一帶一路重啟成就第二增長曲線。特高壓進入高景氣周期，一帶一路重啟成就第二增長曲線。1）國內市）國內市場，場，特高壓進入高景氣發展周期，24 年國網預計開工“5 直 3 交”，公司 23 年特高壓訂單中標金額約 79 億元，同比+1001%，截至 2024 年 5月，公司換流閥

5、/換流變/1000kV 變壓器/1000kV 組合電器的中標份額分別為 20%/25%/13%/17%，核心設備份額均處在領先地位。隨著中標訂單陸續交付，有望拉動公司綜合毛利率持續提升，我們預計公司開關/變壓器/電力電子及工程貿易業務 23-26 年收入 CAGR 分別約為 15-20%/15-20%/10-15%。2）國際市場，）國際市場，公司海外市場布局較早，擁有西電埃及、西電印尼兩大產能基地，業務覆蓋全球 80 多個國家和地區，GE作為公司戰略股東可以帶來技術和市場賦能，23 年實現海外收入 27 億元，同比+4%，新簽國際訂單 40+億，海外需求爆發+海外產能布局+股東優勢，公司海外業

6、務有望成為重要的第二增長曲線。新時代央國企改革再加碼，高質量發展成為發展新主題新時代央國企改革再加碼，高質量發展成為發展新主題。新時代央國企改革邁入新階段，21 年 9 月公司與國網控股的許繼電氣、平高電氣兩大上市公司及其他主體合并組建中國電氣裝備集團，市場化水平再度提升，新時代下市值考核逐漸落地+領導人員考核標準質、量并重，公司積極推動富裕人員優化、市場化激勵政策等方式提高經營管理效率。21-23 年公司人員累計減少 3310 人，23 年人均薪酬/創利同比+16%/56%，改革效果顯著。同時聚焦主業，剝離盈利能力較差的新能源 EPC 業務，公司盈利能力有望持續改善。我們預計隨著改革深度推進

7、，公司有望持續實現高質量發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是老牌輸變電一次設備領先企業，新時代國企改革+特高壓改善收入結構+供應鏈降本+國際業務持續拓展。我們預計 公 司 24-26 年歸 母 凈利 潤分 別 為 12.5/20.5/25.1 億 元，同 比+42%/64%/22%，現價對應 PE 分別為 30/18/15 倍?？紤]到央國企改革和市值考核后經營改善空間大+交直流特高壓訂單持續兌現利潤彈性大，給予 2025 年 25 倍 PE，目標價 10.0 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：特高壓項目建設不及預期，電網投資不及預期，競爭加劇等。-18%-

8、10%-2%6%14%22%30%38%46%54%2023/6/142023/10/132024/2/112024/6/11中國西電滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.輸變電一次設備領先企業，新時代發展迎新氣象輸變電一次設備領先企業，新時代發展迎新氣象.4 1.1.輸變電成套設備領先企業，六十甲子拼搏繼往開來.4 1.2.股權結構集中穩定，戰略重組力拓海外.4 1.3.公司專注輸配電行業，一次設備制造實力國內領先.6 1.4.產品品類漸完善業績激增，盈利能力有望提升.7 2.

9、央國企改革東風已至，經營改善釋放公司潛在動能央國企改革東風已至，經營改善釋放公司潛在動能.10 2.1.新時代央國企改革邁入新階段，國有資產持續高質量發展.10 2.2.管理提效持續釋放潛能，人員+業務結構雙優化降本增效.11 3.新型電力系統成長大周期，需求驅動迎發展機遇期新型電力系統成長大周期，需求驅動迎發展機遇期.13 3.1.宏觀戰略拉動電網建設，特高壓建設前景廣闊.13 3.2.受益于特高壓建設，高質量訂單驅動業績高增.16 4.一帶一路再出發，電力設備航母待啟航一帶一路再出發，電力設備航母待啟航.19 4.1.全球電網建設有望加速，一次設備出口高增.19 4.2.海外本地化前瞻布局

10、，國際業務有望打開發展空間.20 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 6.風險提示風險提示.26 aVaVcWcWfYbUcWfV9PdN6MnPqQtRtPfQrRoQlOoPxP9PqQvNvPtOnMvPtPrM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國西電發展歷程.4 圖 2：中國西電股權變化（2021 至 2024Q1）.5 圖 3：中國西電管理層（截至 24 年一季報）.5 圖 4：中電裝備集團主要管理人員.6 圖 5：公司主要產品及對應子公司.7 圖 6：公司

11、總營收情況（億元）及增速.8 圖 7：公司歸母凈利潤情況（億元）及增速.8 圖 8：2018-2023 年公司銷售毛利率、歸母凈利率.8 圖 9：費用率持續壓降.8 圖 10：可比公司 ROE 水平（%），西電處于較低位置.9 圖 11：2021 年起生產人員下降幅度較大（人）.9 圖 12：2018-2023 年研發費用及占營收比例（%）.9 圖 13：2021 年后人均創收有較大提升.9 圖 14：國企改革深化提升行動方案（2023-2025 年）對改革提出新的要求.10 圖 15：央國企經營考核逐漸側重高質量發展.11 圖 16：公司在職人員數量 22-23 年大幅下降.12 圖 17：

12、2014-2023 年員工人均薪酬與人均創利（萬元）.12 圖 18：近五年高管總報酬（萬元）與增長率（%）.12 圖 19：2022 年起盈利能力開始穩步提升.13 圖 20：國家電網歷史投資情況.13 圖 21：2019 年開始電源投資增速已超過電網.14 圖 22：電網冗余容量在逐漸減少（單位：萬 kVA）.14 圖 23：我國已初步形成了特高壓交直流混合大電網格局.14 圖 24：中國能源與負荷分布形態.15 圖 25：“十四五”規劃工程及潛在規劃工程.16 圖 26：公司特高壓產品.17 圖 27：特高壓主設備市場份額（截至 2024 年 5 月）.18 圖 28：2021-2023

13、 年開工項目主要設備公司中標份額均有提升.18 圖 29：23 年公司特高壓項目中標金額同比大幅提升.19 圖 30：全球電網投資均迎來上行周期（億美元）.19 圖 31：等待并網的可再生能源已有 3TW.20 圖 32：全球范圍內，歐美日發達國家電網老化更嚴重.20 圖 33：2021-2023 年中國變壓器出口金額及同比增速（單位：億元）.20 圖 34：2021-2023 年中國高壓開關出口金額及同比增速（單位：億元）.20 圖 35：公司海外業務布局.21 圖 36：2014-2023 年公司分地區收入及增速.22 圖 37：2015-2023 年公司國內外市場毛利率.22 圖 38：

14、2021-2024 年公司海外項目訂單.23 圖 39：中國西電營業收入拆分.25 圖 40：可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 12 日）.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 1.輸變電一次設備領先企業，新時代發展迎新氣象輸變電一次設備領先企業，新時代發展迎新氣象 1.1.輸變電成套設備領先企業，六十甲子拼搏繼往開來輸變電成套設備領先企業，六十甲子拼搏繼往開來 中國西電是我國最具規模、成套能力最強的綜合電氣設備制造商，產品覆蓋中壓、高壓、超/特高壓全電壓等級，產品&技術國際領先。公司深耕一次設備

15、領域，主要產品包括 110kV 及以上電壓等級的高壓開關、變壓器、電抗器、電力電容器、互感器、絕緣子、特高壓換流閥等。公司成立于 1959 年 7 月，于 2010 年在上交所主板上市。歷經一個甲子的拼搏與發展，公司多年位居中國電氣百強企業之首，先后榮獲國家科技進步獎23 項，研發能力強勁，先后為我國首條 1000kV 特高壓交流晉東南-南陽-荊門工程和首條800kV 特高壓直流工程提供核心主設備，并持續不斷地為我國電網建設提供高品質、自主可控的核心電力裝備。圖圖1：中國西電發展歷程中國西電發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.股權結構集中穩定，戰略重組力拓海外股權結構集中穩定

16、，戰略重組力拓海外 電力央企強強聯合，西電迎來全新發展機遇期。電力央企強強聯合，西電迎來全新發展機遇期。西電集團曾是中國西電的控股股東，2020 年 12 月 23 日，中國西電、平高電氣和許繼電氣發布公告，西電集團與國家電網有限公司部分子企業籌劃戰略性重組，實現國網“主輔分離”，與許繼、平高、山東電工等頭部電力設備國企整合形成平臺型集團；2021 年國務院發布 國務院辦公廳關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見(國辦發 2016 56 號)，批準組建中電裝備集團；2023 年 1 月，中國西電集團 100%股權整體轉移至中國電氣裝備集團，截至 2024 年 Q1，中國電氣裝備集團持有公司

17、51.87%股份，為公司控股股東；通用電氣新加坡公司持有15.00%股份。中電裝備集團的成立，打造了具有國際競爭力的電力設備央企平臺，聚力拓展海外份額，西電有望迎來全新的發展機遇期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/28 圖圖2：中國西電股權變化（中國西電股權變化（2021 至至 2024Q1）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 核心管理層技術出身，西電為中電裝備集團貢獻了大量管理人才?，F任董事長趙啟專注輸變電領域多年，曾任西安西電開關電氣有限公司副總經理，西安西電高壓開關有限責任公司黨委書記、董事長、總經理，中國

18、西電電氣股份有限公司總經理等職務，根據公司公告，24 年 4 月 30 日趙啟正式擔任公司黨委書記、董事長，正式掌舵西電。多位中電裝核心管理層人員曾任職于公司，其中中電裝董事長白忠泉曾任西電集團董事長，組建中電裝備集團后，中國西電有望作為集團的發展核心，為集團持續輸送管理人才。圖圖3：中國西電管理層（截至中國西電管理層（截至 24 年一季報）年一季報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28 圖圖4：中電裝備集團主要管理人員中電裝備集團主要管理人員 數據來源：公司公告，東吳證券研究

19、所 1.3.公司專注輸配電行業，一次設備制造實力國內領先公司專注輸配電行業，一次設備制造實力國內領先 始終專注輸配電裝備研發制造，子公司業務網絡高效協同。始終專注輸配電裝備研發制造，子公司業務網絡高效協同。公司主要提供變壓器、電抗器、高壓開關、中低壓開關、電容器、互感器、避雷器、換流閥及電力電子產品、電線電纜、電力自動化集成及成套電力設備，致力于為全球用戶提供完整的輸配電設備系統解決方案及裝備。公司目前擁有全資和控股子公司（單位）60 余家，形成門類齊全、技術先進、經驗豐富的輸配電專業化研發、生產、建設的子公司業務網絡。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

20、研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 圖圖5：公司主要產品及對應子公司公司主要產品及對應子公司 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 1.4.產品品類漸完善業績激增，盈利能力有望提升產品品類漸完善業績激增，盈利能力有望提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 市場持續拓展，營收與歸母凈利潤穩中有增。市場持續拓展，營收與歸母凈利潤穩中有增。2018 至 2023 年，公司總營業收入由139.08 億元增長至 210.51 億元，復合增長率為 8.6%，其中 2021 年受疫情影響營收略有回落；20

21、18-2023 年歸母凈利潤由 5.69 億元增長至 8.85 億元，復合增長率為 9.2%，2021 年利潤大幅增長主要系當年有多個特高壓項目確認收入所致。2023 年公司實現總營收為 210.51 億元，同比+12%，主要系變壓器產品及海外市場銷售收入增長拉動，實現歸母凈利潤為 8.85 億元，同比+43%，主要系開關業務毛利率提升+聚焦主業剝離 EPC業務等提高了公司整體盈利能力，我們預計公司營收和盈利有望持續穩健增長。圖圖6：公司公司總營收總營收情況（億元）及增速情況（億元）及增速 圖圖7：公司歸母凈利潤情況（億元）及增速公司歸母凈利潤情況（億元）及增速 數據來源：Wind，東吳證券研

22、究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利能力盈利能力提升空間較大提升空間較大，毛利率，毛利率&歸母歸母凈利率凈利率持續改善持續改善。2023 年公司銷售毛利率與歸母凈利率分別為 17.83%/4.25%，分別同比+1.41pct/+0.91pct；公司為開拓網外和國際市場，銷售費用率有所提升。隨著公司產業升級步伐加快，業務結構重組，管理降本增效+高毛利的特高壓訂單交付，費用端持續壓降，未來毛利率、歸母凈利率有望持續提升。橫向對比來看，公司整體 ROE 水平處于較低位置，但同比持續提升，公司經營管理仍有較大提升空間。圖圖8：20182018-20232023 年公司銷售毛利率、年公司銷售毛

23、利率、歸母歸母凈利率凈利率 圖圖9：費用率持續壓降費用率持續壓降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201820192020202120222023營業總收入（億元）營業總收入yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678910201820192020202120222023歸屬母公司股東的凈利潤（億元）歸屬母公司股東的凈利潤yoy（右軸）0510152025302018201920202021202220

24、23銷售毛利率(%)歸母凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 圖圖10：可比公司可比公司 ROEROE 水平（水平（%），西電處于較低位置），西電處于較低位置 數據來源：Wind，東吳證券研究所 持續降本增效，優化人員結構，持續投入前瞻性技術研發。持續降本增效，優化人員結構，持續投入前瞻性技術研發。2021 年開始，公司持續推進降本增效，通過引入管理數字化、生產自動

25、化，有效降低人力成本，2023 年公司員工人數下降至 9312 人，同比-8%；公司始終重視前瞻性技術的研發，18-23 年公司研發費用 CAGR 約為 8%，公司持續加大在柔性直流輸電、風電技術、新能源等領域的投入，未來有望持續拓展業務版圖，打開成長天花板。圖圖11：20212021 年起生產人員下降幅度較大（人）年起生產人員下降幅度較大（人）圖圖12：20182018-20232023 年研發費用及占營收比例（年研發費用及占營收比例（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：20212021 年后人均創收有較大提升年后人均創收有較大提升 數據來源

26、：Wind，東吳證券研究所 05101520252014201520162017201820192020202120222023中國西電平高電氣許繼電氣國電南瑞思源電氣02000400060008000100001200014000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023生產人員財務人員技術人員銷售人員行政人員0%1%2%3%4%5%6%7%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023研發費用總額（億元）研發費用占營業收入比例（%）0501001502002502

27、014201520162017201820192020202120222023人均創收(萬元)人均創利(萬元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/28 2.央國企改革東風已至，經營改善釋放公司潛在動能央國企改革東風已至，經營改善釋放公司潛在動能 2.1.新時代央國企改革邁入新階段，國有資產持續高質量發展新時代央國企改革邁入新階段，國有資產持續高質量發展 新時代國企改革重塑新時代國企改革重塑央國企央國企治理體系治理體系，看好國有資產長期高質量發展看好國有資產長期高質量發展。2023 年 1月，國資委新聞發布會上提出把

28、市值管理納入中央企業負責人業績考核，進一步加大現金分紅力度，更好地回報投資者。在國企改革深化提升行動方案（2023-2025）中，首次提出在國企改革過程中，要通過市場化方式推進整合重組來提升國有資本配置效率，同時在經營管理層面推動長期市場化管理，政府對國企的管理更加強調管資本為主，我們認為這是簡政放權、讓專業的人做專業的事的重要表現。后續，隨著央國企改革的不斷推進，央國企在市場競爭、經營管理等方面不斷精進能力，伴隨著優質資產的整合注入，我們認為國有資產將迎來長期高質量發展的歷史機遇期。圖圖14：國企改革深化提升行動方案（國企改革深化提升行動方案（2023-2025 年）對改革提出新的要求年）對

29、改革提出新的要求 數據來源：國資委，東吳證券研究所 中央企業經營指標體系優化，中央企業經營指標體系優化，考核重量又重質考核重量又重質。我國對央國企領導管理考核體系不斷完善更新，從 2020 年以前的“兩利一率”，發展到“一例五率”：考核用凈資產收益率替換凈利潤指標，用營業現金比率替換營業收入利潤率指標，并繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標，重點關注公司 ROE 及利潤指標，從根本上引導企業增強自生能力、積累能力、可持續發展能力和價值創造能力，央國企發展將重量又重質。序號序號新方案（新方案（2023-2025）老方案（老方案（2020-2022年）年）1優化國有經濟布局，加

30、快建設現代產業體系完善中國特色現代企業制度，形成科學有效的公司治理機制2完善國有企業科技創新機制，加快實現高水平自立自強推進國有資本布局優化和結構調整，聚焦主責主業，發展實體經濟，提升國有資本配置效率3強化國有企業對重點領域保障，支撐國家戰略安全積極穩妥推進混合所有制改革，促進各類所有制企業取長補短、共同發展4以市場化方式推進整合重組以市場化方式推進整合重組，提升國有資本配置效率激發國有企業的活力，健全市場化經營機制，加大正向激勵力度5推動中國特色國有企業現代公司治理和市場化市場化經營機制長效化經營機制長效化形成以管資本為主的國有資產監管體制，著力從監管理念、監管重點、監管方式、監管導向等多方

31、位實現轉變6健全以管資本為主管資本為主的國資監管體制推動國有企業公平參與市場競爭，強化國有企業的市場主體地位7營造更加市場化、法治化、國際化的公平競爭環境推動一系列國企改革專項行動落實落地8全面加強國有企業黨的領導和黨的建設加強國有企業黨的領導黨的建設，推動黨建工作與企業的生產經營深度融合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 圖圖15：央國企經營考核逐漸側重高質量發展央國企經營考核逐漸側重高質量發展 數據來源：國資委，東吳證券研究所 2.2.管理提效持續釋放潛能，人員管理提效持續釋放潛能，人員+業務結構雙優化

32、降本增效業務結構雙優化降本增效 優化人員結構，數智化升級推動降本增效。優化人員結構，數智化升級推動降本增效。公司員工人數眾多，費用壓力較大，公司為了降本增效、提高管理效率和經營效率，持續推進人員結構的優化，同時通過自動化、數字化轉型升級，減少生產制造環節人員數量，2022/2023 年，公司人員增速分別為-19.57%/-8.27%，我們預計公司未來將繼續壓降非技術類員工人數，通過不斷優化人工成本，提升投入產出效率，有望能夠為后續公司費用端釋放彈性空間，助力央企改革大潮下業績改善、降本增效。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

33、究所 12/28 圖圖16：公司在職人員數量公司在職人員數量 22-23 年大幅下降年大幅下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 人員激勵機制改善，超額利潤人員激勵機制改善，超額利潤等等激勵激勵手段手段調動員工積極性。調動員工積極性。2018 年以來，公司以“激勵機制改革”為核心，全面落實“國企三年改革行動”“雙百行動”，整合運用績效考評、銷售獎勵、山頭項目、揭榜掛帥等現期激勵工具和科技型企業項目收益分紅中長期激勵。2023 年，公司人均薪酬/創利分別達到 23.35/9.51 萬元，同比+16%/56%。人均薪酬的顯著增長有望充分激發員工生產積極性和創新能力，共同助力企業高質量發展。圖圖1

34、7：2014-2023 年年員工人均薪酬與人均創利（萬元）員工人均薪酬與人均創利（萬元）圖圖18：近五年高管總報酬（萬元）與增長率（近五年高管總報酬（萬元）與增長率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 聚焦電力設備主業聚焦電力設備主業，高質量發展打造強盈利能力，高質量發展打造強盈利能力。根據公司公告，2023 年 4 月，公司將所持有的西電新能源 100%股權、西電綜能 95%股權以非公開協議轉讓方式轉讓給中國西電集團，轉讓收益共計 7.15 億元。這兩家子公司業務主要以新能源&綜合能源EPC 為主，業務毛利率較低，公司剝離 EPC 業務將進一步聚焦電力

35、設備主業，提高經營質量，改善盈利能力，高質量發展為國家和股東創造更多的利潤和回報。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200014000160002014201520162017201820192020202120222023在職人員（人）人員增速（%）05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均薪酬(萬元)人均創利(萬元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002019202020

36、2120222023高管總報酬（萬元）yoy(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 圖圖19：2022 年起盈利能力年起盈利能力開始開始穩步提升穩步提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.新型電力系統成長大周期，需求驅動迎發展機遇期新型電力系統成長大周期，需求驅動迎發展機遇期 3.1.宏觀戰略拉動電網建設，特高壓建設前景廣闊宏觀戰略拉動電網建設，特高壓建設前景廣闊“雙碳”戰略驅動“雙碳”戰略驅動“十四五十四五”電網投資額電網投資額穩健增長穩健增長，23 年實現超年實現超 5%的穩健增長，的穩健增長，2

37、4年預計約年預計約+8%增長。增長。為了解決國家大力發展清潔能源和能源轉型的戰略目標，預計“十四五”期間，國網年均投資額有望維持在 5000 億以上的高位。23 年年初國網預計實現5200+億的電網投資，同比+4.5%，從全年執行情況看，國網實際完成額約 5300 億+，同比+5%。我們預計 24 年電網投資有望超 5800 億+，同比+8%，增速超預期。圖圖20：國家電網歷史投資情況國家電網歷史投資情況 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 雙碳戰略的實施拉動電源側投資雙碳戰略的實施拉動電源側投資&裝機快速增長，電網建設滯后或將成為新能源并裝機快速增長，電網建設滯后或將成為新能源并051015

38、202530201820192020202120222023銷售毛利率(%)歸母凈利率（%）凈資產收益率-平均(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 網外送的瓶頸。網外送的瓶頸。電網在經歷“十二五”、“十三五”的大規模建設后，投資規模有所下降。從 2020 年開始，受“雙碳”戰略的拉動，電源基礎建設投資額的總量超過電網，新增發電容量的增速開始超過電網新增 220kV 及以上變電容量的增速。2023 年受清潔能源大基地建設提速，新增變電容量開始小于發電設備新增容量，電網冗余度被持續擠壓。為了保證后續可靠的新能

39、源的可靠并網+電網穩定，我們預計 24-25 年電網投資依舊將重點解決大基地外送問題。圖圖21：2019 年開始電源投資增速已超過電網年開始電源投資增速已超過電網 圖圖22：電網冗余容量在逐漸減少（單位：萬電網冗余容量在逐漸減少（單位：萬 kVA）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 特高壓工程的建設是我國近特高壓工程的建設是我國近 20 年的電網發展的主旋律之一。年的電網發展的主旋律之一。2004 年，國網公司提出了建設以特高壓電網為核心的堅強國家電網的戰略構想，2005 年開始正式啟動特高壓交流試驗示范工程的初步設計，從此特高壓建設成為了貫穿我國電網發展的

40、主旋律。截止到 2022 年底，國網已建成“17 交 16 直”的 33 條特高壓線路?！笆奈濉币巹澮约昂罄m特高壓外送通道建設將主要圍繞清潔能源大基地的外送消納展開，建設持續性強。圖圖23：我國已初步形成了特高壓交直流混合大電網格局我國已初步形成了特高壓交直流混合大電網格局 數據來源：國家電網，東吳證券研究所-30-20-100102030400200040006000800010000120002010201220142016201820202022電網基建投資完成額（左軸：億元）電源基建投資完成額（左軸：億元）電網yoy（右軸：%）電源yoy（右軸：%）-100%-50%0%50%100

41、%150%05000100001500020000250003000035000400002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02新增220千伏及以上變電設備容量:累計值發電新增設備容量:累計值新增220千伏及以上變電設備容量:累計同比發電新增設備容量:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 我國能源基地與負

42、荷中心逆向分布，我國能源基地與負荷中心逆向分布，資源分布不均催生遠距離輸電需求。資源分布不均催生遠距離輸電需求。我國幅員遼闊，自然資源分布極不均勻，東南沿海經濟發達、用電需求大負荷中心主要分布在東南沿海，但煤炭、水力、新能源等資源則廣泛分布在北方和西南地區，電源點遠離負荷中心，整體呈逆向分布，由此催生了建設特高壓通道連接電源與負荷中心的需求。圖圖24：中國能源與負荷分布形態中國能源與負荷分布形態 數據來源：國家電網、東吳證券研究所 2023 年特高壓高速推進，年特高壓高速推進，2024 年強度依舊不減。年強度依舊不減。23 年已開工并完成物資招標“4直 2 交”，符合市場全年預期，展望 24

43、年，我們預計開工有望延續高強度，隨著“十四五”滾動增補+“十五五”規劃落地，我們繼續看好特高壓的建設持續性。特高壓直流方面，“十四五”規劃中金上-湖北、隴東-山東、寧夏-湖南、哈密北-重慶已正式開工，所有已開工工程已完成物資招標，24 年我們預計會有至少 4 條直流開工建設。23 年川渝 1000kV聯網、張北-勝利特交工程已完成核準并開工，24 年我們預計還會核準開工至少 2 條交流工程。潛在新增規劃方面，為了滿足清潔能源大基地二期及遠期的外送需求，我們預計“十四五”規劃預計將增補至少 5 條直流（二期基地中的線路），“十五五”大基地 165GW的外送需求則對應至少 15 條的直流外送通道建

44、設，交流特高壓作為交流電網補強的重要手段，建設項目數量有望超市場預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 圖圖25：“十四五”規劃工程及潛在規劃工程“十四五”規劃工程及潛在規劃工程 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 3.2.受益于特高壓建設，高質量訂單驅動業績高增受益于特高壓建設，高質量訂單驅動業績高增 公司的特高壓技術行業領先，產品覆蓋特高壓交流和直流項目。公司的特高壓技術行業領先，產品覆蓋特高壓交流和直流項目。公司的特高壓產品包括變壓器、高壓開關、電力電容器、互感器、避雷器、絕緣子及套管、換流閥與電線電

45、纜產品等全套設備序列，致力于為全球用戶提供完整的輸配電設備系統解決方案及裝備。項目名稱進度/預計開建時間類型金上-湖北800KV建設中，23年2月隴東-山東800KV建設中，23年3月寧夏-湖南800KV建設中，23年5月哈密北-重慶800KV建設中，23年8月陜西-安徽800KV已開工，24年3月甘肅-浙江800KV（柔）可研，24年陜西-河南800KV可研，24年蒙西-京津冀800KV（柔）可研，24H1藏東南-粵港澳大灣區800KV一期（柔）已完成預可研，25年川渝1000KV建設中，22年9月張北-勝利（錫盟）雙回1000KV建設中，22年大同-懷來-天津北-天津南雙回1000KV可研

46、，24年阿壩-成都東1000kV已開工，24年1月達拉特-蒙西1000kV已完成預可研，24年-25年庫布齊-上海800kV前期工作，25-27年騰格里-江西800kV前期工作，25-27年烏蘭布和-京津冀800kV前期工作，25-27年巴丹吉林-四川800kV前期工作，25-27年柴達木-廣西800kV前期工作，25-27年攀西-川南-天府南1000kV前期工作，25-27年煙威（含中核cx送出）1000kV前期工作，25-27年藏電送粵二期待納規松遼-華北800kV待納規隴電入川800kV待納規隴電入桂800kV待納規青海海南外送800kV待納規庫布齊-浙江800kV待納規庫布齊-安徽80

47、0kV待納規庫布齊-江蘇800kV待納規敦煌外送待納規疆電送川渝800kV（柔）待納規外電入贛800kV待納規大同-烏蘭察布-包頭-巴彥淖爾1000kV待納規大同-達拉特-包頭1000kV待納規開封-駐馬店1000kV待納規長治-南陽1000kV二期待納規浙江1000kV環網前期工作，25年石家莊-北京1000kV待納規贛閩聯網待納規特高壓直流特高壓交流擬新增規劃（直流）擬新增規劃（交流）“十四五”滾動增補 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/28 圖圖26：公司特高壓產品公司特高壓產品 產品 產品簡介 產品展示

48、電 力變 壓器 交流變壓器 包括發電機變壓器、電網用電力變壓器、城網農網用配電變壓器（干式配電變壓器、油浸式配電變壓器）、軌道交通用牽引變壓器、工業冶金用特種變壓器（電爐變壓器、整流變壓器）換流變壓器 換流變壓器 高壓開關 專注于 40.51100kV 組合電器、斷路器、隔離開關、管道母線、發電機保護斷路器、直流場開關以及復合式、組合式開關裝備的研制。電力電容器 專注于 61000kV 的并聯電容器及其成套裝置、濾波電容器及其成套裝置、串聯電容器、耦合電容器、高壓斷路器用均壓電容器、脈沖電容器、高壓標準電容器等裝備的研制?；ジ衅?專注于 SF6 電流互感器、油浸電流互感器（倒立、正立）、電子式

49、電流互感器、電壓互感器、電子式電壓互感器、電容式電壓互感器等裝備的研制。避雷器 專注于 351000kV 瓷外套無間隙金屬氧化物避雷器；6800kV 復合外套無間隙金屬氧化物避雷器；661000kVGIS 無間隙金屬氧化物避雷器；501100kV 直流輸電工程用成套避雷器 絕緣子及套管 專注于 1100kV（1100kV）及以下電壓等級電瓷/復合材料絕緣子及套管的研制。換流閥 主要提供超特高壓直流輸電晶閘管換流閥、柔性直流輸電換流閥等產品 電線電纜 專注于電線電纜類產品的研發與制造，主要提供通信電纜、信號電纜、電力電纜、電氣裝備電纜、電氣化鐵路產品及機車車輛用線纜及銅加工產品等。數據來源：公司

50、官網、東吳證券研究所 公司特高壓產品覆蓋全面，核心設備市占率名列前茅公司特高壓產品覆蓋全面，核心設備市占率名列前茅。公司在特高壓市場中產品覆蓋全面，核心主設備市占率名列前茅，截至 2024 年 5 月，1）特高壓直流工程中，公司換流閥/換流變/組合電氣（GIS）的市場份額分別為 20%/25%/15%，在上市公司中名列前 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 茅；2）特高壓交流工程中，公司 1000kV 變壓器/1000kV 組合電器/隔離開關市場份額分別為 13%/17%/24%，總體處于領先地位。圖圖27：

51、特高壓主設備市場份額（截至特高壓主設備市場份額（截至 2024 年年 5 月）月）數據來源：國家電網，東吳證券研究所 公司產品公司產品+市場競爭力不斷提高，特高壓項目中標份額持續提升。市場競爭力不斷提高，特高壓項目中標份額持續提升。在并入中電裝備集團后，公司重點加強了市場端的投入和能力建設，用市場化的激勵手段提高一線員工的積極性和創造力，2021-2023 年，公司加強對特高壓市場的投入，在交流、直流特高壓市場上，公司的直流換流閥、組合電器等產品市占率都有顯著提升，老牌巨頭重拾競爭力。不僅在特高壓市場，在網外高端市場，公司中標了國內首臺 1000 千伏百萬機組核電變壓器，實現核電領域新突破。圖

52、圖28：2021-2023 年開工項目主要設備公司中標份額均有提升年開工項目主要設備公司中標份額均有提升 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 2023 年特高壓項目中標金額大幅提升，盈利能力有望持續改善。年特高壓項目中標金額大幅提升，盈利能力有望持續改善。根據國網招標數工程類型工程名稱1000kV變壓器（臺）1000kV組合電器（間隔）750kV組合電器（間隔）500kV組合電器（間隔）換流閥（套）換流變（臺）750kV組合電器（間隔）500kV組合電器（間隔）交流福州-廈門公司中標0902總計712017武漢-南昌公司中標0000總計0300張北-勝利公司中標0100總計9903川渝1000

53、kV環網公司中標70010總計2844036黃石交流公司中標012019總計712019天津-雄安-石家莊擴建公司中標0602總計1812013直流隴東-山東公司中標01400總計8563234金上-湖北公司中標21400總計856090寧夏-湖南公司中標428260總計8562632哈密-重慶公司中標0000總計8563034青海-西藏公司中標2000總計4000市場份額10%30%38%市場份額22%25%30%0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 據，2023 年公司特高壓項目累計中標 79.28 億

54、元，同比+1001%，2022 年受特高壓項目開工數量不及預期等因素影響累計中標 7.20 億元。特高壓系列產品是公司毛利率最高的拳頭產品，23 年新簽的項目將陸續在 24-25 年逐步交付確認，我們預計公司的綜合毛利率、凈利率會顯著提升，2024 年國網有望開工“5 直 3 交”，我們預計公司份額有望穩中有生，則盈利能力有望持續改善。圖圖29：23 年公司特高壓項目中標金額同比大幅提升年公司特高壓項目中標金額同比大幅提升 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 4.一帶一路再出發，電力設備航母待啟航一帶一路再出發，電力設備航母待啟航 4.1.全球電網建設有望加速，一次設備出口高增全球電網建設有望

55、加速，一次設備出口高增 電力設備需求全球“四分天下”，美歐市場不容小覷。電力設備需求全球“四分天下”，美歐市場不容小覷。根據 IEA 數據，2015-2022 年全球電網的資本開支總量穩定在 3000 億美元左右，結構上中國、美國、歐洲和其他區域“四分天下”。增速方面：中國/美國/歐洲/其他區域（新興經濟體為主）15-22 年 CAGR分別為 1%/6%/3%/-5%。圖圖30：全球電網投資均迎來上行周期（億美元）全球電網投資均迎來上行周期（億美元）數據來源：IEA，東吳證券研究所 中標設備2021202220232023yoy1000kv組合電器（間隔）7944389%500kv組合電器（間

56、隔）332291350%1000kV交流變（臺）23756700%電抗器（臺）30233030%互感器（臺）363631-14%直流換流閥（套）2-6交直流斷路器（臺）9-99換流變（臺）14-56隔離開關（臺）54-168電容器（臺）44-143總金額（億元）7.2079.281001%050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022其他OECD亞太經合組織歐洲中國美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 受新能源并網和老舊設備升級替換

57、需求影響，全球電網建設有望進一步加速。受新能源并網和老舊設備升級替換需求影響，全球電網建設有望進一步加速。電網目前或已成為全球新能源并網的最大瓶頸。根據 IEA，截至 22 年底至少有 3000GW 的可再生能源項目排隊申請并網，其中 1500GW 處于后期階段500GW 已簽訂并網協議、1000GW 處于審查階段。部分發達國家電網運行了 40 年甚至更久，老化現象嚴重。美國大部分電網建于 20 世紀 60-70 年代，70%以上的輸電系統已經超 25 年；根據歐盟電網行動計劃，歐洲 40%的配電網使用年限已超過 40 年。圖圖31：等待并網的可再生能源已有等待并網的可再生能源已有 3TW 圖

58、圖32：全球范圍內，歐美日發達國家電網老化更嚴重全球范圍內，歐美日發達國家電網老化更嚴重 數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 2022 年起我國變壓器和高壓開關出口體量和增速持續攀升。年起我國變壓器和高壓開關出口體量和增速持續攀升。21-23 年變壓器出口金額分別為 237/297/373 億元，同比+13%/21%/20%；21-23 年高壓開關設備及控制裝置出口金額分別為 144/175/233 億元，同比+5%/22%/34%，22 年開始電力設備出口景氣度顯著提升，海外市場需求旺盛。圖圖33：2021-2023 年中國變壓器出口金額及同比增速年中國變壓器

59、出口金額及同比增速（單位：億元）（單位：億元）圖圖34：2021-2023 年中國高壓開關出口金額及同比增速年中國高壓開關出口金額及同比增速（單位：億元）（單位：億元）數據來源：海關總署、東吳證券研究所 數據來源：海關總署、東吳證券研究所 4.2.海外海外本地化本地化前瞻布局，國際業務有望打開發展空間前瞻布局，國際業務有望打開發展空間-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-

60、102024-012024-04中國:出口金額:變壓器:人民幣:累計值累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04中國:出口金額:高壓開關及控制裝置:人民幣:累計值中國:出口金額:高壓開關及控制裝置:人民幣:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/28

61、 布局海外子公司，積極開拓國際市場。布局海外子公司，積極開拓國際市場。西電埃及于 2009 年設立，生產制造 500kV及以下 GIS、變壓器、避雷器等高壓輸變電設備，使埃及正式成為中東北非地區第一個能夠制造 500kV 超高壓電力變壓器和氣體絕緣金屬封閉開關設備的國家，有力支撐了埃及電力行業快速發展，被埃及國家電力與可再生能源部部長贊譽“有力地助推埃及電力革命”；西電印尼于 2012 年設立，具備 70kV-500kV 電力變壓器生產能力，年生產能力 6000MVA，是印尼本國生產制造 500kV 級電壓變壓器能力最強、質量最優的制造廠。與通用電氣開展境外合作，海外業務有望蓬勃發展。與通用電

62、氣開展境外合作，海外業務有望蓬勃發展。2012 年，公司與美國通用電氣公司共同成立西電通用公司，開展境外商業合作。2013 年，公司向通用電氣定向增發股票 7.69 萬股，通用電氣持有公司 15%的股權。公司獲得了通用電氣轉讓的二次設備技術，彌補了二次設備的技術短板，完善了輸變電產業鏈。借助通用電氣的品牌優勢和知名度，公司進一步開拓了海外市場。利用通用電氣遍布全球的銷售網絡，公司完善海外市場布局，進一步拓展海外業務。圖圖35：公司海外業務布局公司海外業務布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 中國一次設備出海巨輪，一帶一路有望拉動海外收入增長提速中國一次設備出海巨輪，一帶一路有望拉動海外收入

63、增長提速。公司作為我國一次設備的領先企業，較早布局海外市場，海外業務覆蓋全球超過 80 多個國家和地區，在非洲、東南亞、西亞、拉美、歐洲以及北美建立起全球市場網絡。截止 23 年末公司海外營收占比為 10%，國外營收占比、毛利率上升勢頭明顯。公司在埃及、印尼等國設置有海外產能，深耕非洲及亞洲市場，并不斷拓展新市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 圖圖36：2014-2023 年公司分地區收入及增速年公司分地區收入及增速 圖圖37：2015-2023 年公司國內外市場毛利率年公司國內外市場毛利率 數據來源：

64、Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2024 年初，西開電氣成功中標土耳其阿庫尤核電站(Akkuyu Nuclear Power Plant)550kV GIS 項目，合同金額超 3 億元，創下了西開電氣國際業務單筆合同額歷史新高，3 月 4 日、3 月 19 日，西電西變連續收到巴基斯坦 WB10A 變電站升級改造工程變壓器采購項目訂單，包含 220kV 變壓器 3 臺、500kV 變壓器 4 臺，為公司完成全年任務打下了良好基礎。公司 2022 年中標智利 Kilo 高壓直流輸電項目換流站項目，承擔合同金額約 29 億元，產品國際影響力進一步提升，海外市場有望加速

65、開拓。-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250國內（億元）國外（億元）國內增速（%）國外增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023綜合毛利率（%）國內毛利率（%）國外毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 圖圖38：2021-2024 年公司海外項目訂單年公司海外項目訂單 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 海外產能落子較早，乘一帶一路新建設東風再迎發展機遇期。海外產能

66、落子較早，乘一帶一路新建設東風再迎發展機遇期。公司較早在海外布局產能基地，先后建成西電埃及、西電印尼兩個海外生產基地，分別具備 500kV 及以下GIS、變壓器的生產能力。隨著“一帶一路”戰略重啟，中國西電有望依托海外產能的先發優勢，優化“一帶一路”沿線國家和地區營銷體系建設，與“一帶一路”沿線國家和地區開展深度合作，積極開展“工程承包+融資”“工程承包+融資+運營”等合作，努力推動“中國技術+中國標準+中國裝備+中國建設”全鏈條走出去。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資

67、評級 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年年總總營收分別為營收分別為 247.4/291.6/326.3 億元，同比增長億元，同比增長18%/18%/12%，2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 12.5/20.5/25.1 億元，同比增長億元，同比增長42%/64%/22%，分業務來看：，分業務來看：開關業務：開關業務：公司是國內高壓開關設備的核心設備供應商之一，網內特高壓高毛利收入占比提升，網外新能源+國際市場持續拓展，我們預計公司該業務收入分別為86.1/105.9/127.1 億元，同比增長 12%/23%/20%。變壓器業務：變壓器業務：公司變壓器業務

68、是另一塊核心業務板塊，以四個子公司為承擔主體，上游原材料總部集采+內部降本增效+特高壓訂單啟動交付+海外市場持續突破，我們預計公司該業務收入分別為 100.5/112.8/122.3 億元，同比增長 28%/12%/8%。電力電子電力電子&工程貿易業務：工程貿易業務：公司電力電子業務受益于特高壓直流換流閥份額提升，未來有望實現穩健增長，工程貿易業務依托西電國際、西電印尼和西電埃及積極拓展海外市場，我們預計公司該業務收入分別為 40.2/51.1/53.7 億元，同比增長 10%/27%/5%。電容器、絕緣子及避雷器業務：電容器、絕緣子及避雷器業務：我們預計公司該業務收入分別為 8.8/9.3/

69、10.0 億元，同比增長 10%/5%/8%。研發檢測及二次設備：研發檢測及二次設備：我們預計公司 2024-2026 年該業務收入分別為 5.7/6.4/7.1 億元，同比增長 15%/13%/10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 圖圖39：中國西電中國西電營業營業收入收入拆分拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是輸變電一次設備領先企業，新時代國企改革+特高壓改善收入結構+供應鏈降本+國際業務持續拓展，公司盈利能力有望顯著提升，收入利潤進入高速增長階段

70、。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 12.5/20.5/25.1 億元，同比+42%/64%/22%，現價對應 PE 分別為 30/18/15 倍。我們選取國內頭部的電力設備公司作為可比公司，考慮到央國企改革和市值考核后經營改善空間大+交直流特高壓訂單持單位：百萬元單位：百萬元202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入20,847.9124,542.3828,959.8732,426.10yoy14.46%17.72%18.00%11.97%毛利潤3,622.224,511.355,838.936,758.57毛利率17.37%18.38%

71、20.16%20.84%開關開關營業收入7,663.368,608.8010,588.8212,706.59yoy33.07%12.34%23.00%20.00%毛利潤1,933.472,017.972,647.213,240.18毛利率25.23%23.44%25.00%25.50%收入占比37%35%37%39%變壓器變壓器營業收入7,823.1710,047.7411,276.5112,226.76yoy40.31%28.44%12.23%8.43%毛利潤662.621,176.691,420.751,633.97毛利率8.47%11.71%12.60%13.36%收入占比38%41%3

72、9%38%電力電子&工程貿易電力電子&工程貿易營業收入3,657.784,023.565,109.925,365.42yoy-30.11%10.00%27.00%5.00%毛利潤577.93804.711,200.831,260.87毛利率15.80%20.00%23.50%23.50%收入占比18%16%18%17%電容器、避雷器電容器、避雷器營業收入802.95883.24927.401,001.59yoy20.67%10.00%5.00%8.00%毛利潤174.32194.31208.67225.36毛利率21.71%22.00%22.50%22.50%收入占比4%4%3%3%研發及檢測

73、及二次設備研發及檢測及二次設備營業收入495.54569.87643.95708.34yoy-9.05%15.00%13.00%10.00%毛利潤243.26284.93328.41364.80毛利率49.09%50.00%51.00%51.50%收入占比2%2%2%2%其他業務其他業務營業收入405.12409.17413.26417.40yoy-6.80%1.00%1.00%1.00%毛利潤30.6332.7333.0633.39毛利率7.56%8.00%8.00%8.00%收入占比2%2%1%1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究

74、所東吳證券研究所 26/28 續兌現利潤彈性大，給予 2025 年 25 倍 PE，目標價 10.0 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖40：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 6 月月 12 日）日）證券代碼證券代碼 名稱名稱 總市值總市值 股價股價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 來源來源（億元）（億元）（元）（元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000400.SZ 許繼電氣 322 31.63 10.05 11.64 16.76 32 28 19 東吳 002028.SZ 思源電氣 555 71.66 15.5

75、9 20.65 25.86 36 27 21 東吳 600312.SH 平高電氣 215 15.84 8.16 12.04 14.81 26 18 15 東吳 600406.SH 國電南瑞 1,896 23.60 71.84 79.02 88.9 26 24 21 東吳 平均值 30 24 19 601179.SH 中國西電中國西電 370 7.21 8.85 12.53 20.55 42 30 18 東吳東吳 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 1）電網投資不及預期。）電網投資不及預期。電網公司是公司最重要的下游客戶，是公司特高壓/高壓訂單的主要來源，如果電網公司投資不

76、及預期，公司訂單和收入可能會產生較大影響。2）特高壓建設不及預期。）特高壓建設不及預期。特高壓訂單的交付對公司盈利能力影響較大，如果特高壓建設進度不及預期，可能會對公司的利潤產生較大影響。3）市場競爭加劇的風險。）市場競爭加劇的風險。公司深耕行業多年，形成了較強的競爭優勢，若未來不能持續在技術創新、產品種類、市場服務等方面保持競爭優勢，將可能面臨市場份額下降，發展速度放緩的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 中國西電中國西電三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資

77、產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 31,085 35,060 39,828 45,246 營業總收入營業總收入 21,051 24,742 29,160 32,626 貨幣資金及交易性金融資產 10,382 13,900 17,654 22,205 營業成本(含金融類)17,137 20,046 23,136 25,683 經營性應收款項 12,658 13,073 13,681 14,384 稅金及附加 156 210 247 277 存貨 3,545 3,735

78、 3,915 3,918 銷售費用 779 908 1,028 1,119 合同資產 1,491 1,473 1,738 1,946 管理費用 1,295 1,473 1,680 1,832 其他流動資產 3,008 2,880 2,841 2,794 研發費用 718 834 956 1,005 非流動資產非流動資產 12,694 12,638 12,610 12,595 財務費用 93(66)(99)(132)長期股權投資 2,342 2,342 2,342 2,342 加:其他收益 201 205 239 263 固定資產及使用權資產 3,730 3,473 3,207 2,950 投資

79、凈收益 176 133 154 162 在建工程 488 607 766 928 公允價值變動(32)0 0 0 無形資產 1,947 1,897 1,947 1,997 減值損失(259)(330)(260)(210)商譽 24 23 22 21 資產處置收益 135 291 340 200 長期待攤費用 14 14 14 14 營業利潤營業利潤 1,094 1,636 2,686 3,257 其他非流動資產 4,150 4,283 4,313 4,343 營業外凈收支 13(3)(3)(3)資產總計資產總計 43,779 47,698 52,439 57,841 利潤總額利潤總額 1,10

80、7 1,633 2,683 3,253 流動負債流動負債 17,552 20,041 22,405 24,907 減:所得稅 87 188 306 353 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,376 1,851 2,422 2,999 凈利潤凈利潤 1,020 1,444 2,377 2,900 經營性應付款項 9,708 10,739 11,432 11,978 減:少數股東損益 135 192 322 389 合同負債 3,830 4,908 6,082 7,458 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 885 1,253 2,055 2,512 其他流動負債 2,638 2,543 2,4

81、69 2,471 非流動負債 1,801 1,840 1,840 1,840 每股收益-最新股本攤薄(元)0.17 0.24 0.40 0.49 長期借款 171 171 171 171 應付債券 0 0 0 0 EBIT 972 1,566 2,584 3,122 租賃負債 9 9 9 9 EBITDA 1,920 2,064 2,964 3,442 其他非流動負債 1,621 1,661 1,661 1,661 負債合計負債合計 19,352 21,882 24,245 26,747 毛利率(%)17.83 18.38 20.16 20.84 歸屬母公司股東權益 21,642 22,840

82、 24,895 27,407 歸母凈利率(%)4.25 5.10 7.10 7.75 少數股東權益 2,784 2,976 3,298 3,687 所有者權益合計所有者權益合計 24,426 25,816 28,193 31,094 收入增長率(%)12.21 17.53 17.85 11.89 負債和股東權益負債和股東權益 43,779 47,698 52,439 57,841 歸母凈利潤增長率(%)42.99 41.50 64.05 22.23 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024

83、E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,215 3,164 3,155 4,054 每股凈資產(元)4.22 4.46 4.86 5.35 投資活動現金流 2,044 166 228 143 最新發行在外股份（百萬股）5,126 5,126 5,126 5,126 籌資活動現金流(772)394 472 453 ROIC(%)3.60 5.15 7.81 8.55 現金凈增加額 2,460 3,718 3,854 4,651 ROE-攤薄(%)4.09 5.48 8.25 9.16 折舊和攤銷 948 498 381 321 資產負債率(%)44.21 45.88 46.24 46.2

84、4 資本開支(311)(48)14(78)P/E（現價&最新股本攤?。?1.98 29.67 18.09 14.80 營運資本變動(753)1,240 529 858 P/B（現價）1.72 1.63 1.49 1.36 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

85、見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

86、翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數

87、為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527