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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中國西電（601179.SH）深度報告 一次設備巨頭，電網基建周期再迎騰飛機遇 2024 年 10 月 13 日 輸變電設備領軍企業，海外市場多點突破。公司為輸配電設備領域老牌龍頭，2022 年 10 月西電集團公告無償將持有的中國西電 26.11 億股股份無償劃轉至中國電氣裝備，公司與許繼電氣等 5 家上市公司一同成為我國電氣裝備產業的骨干企業。公司主營業務為輸配電及控制設備相關業務，主導產品包括 110kV 及以上電壓等級的高壓開關、變壓器、直流輸電換流閥等，在特高壓市場占有率保持行業領先，網外市場穩定增長。國際

2、業務多點突破，高質量參與共建“一帶一路”，中標土耳其阿庫尤核電站項目實現核電領域新突破，單機產品拓展至意大利、瑞典、愛爾蘭等國，工程業務拓展至約旦、加納、津巴布韋等國家。國資央企改革持續推進，公司治理水平顯著提升。24Q2 公司毛利率提升至19.83%，環比再增 1.98Pcts；凈利率提升至 5.59%，環比再增 0.18Pct，兩大指標均呈改善趨勢。新一輪國企改革行動全面實施，公司持續鞏固深化國企改革三年行動成果，優化經營業績考核辦法，加大效益效率類指標權重，同時積極推動中長期激勵提質擴面，人才積極性和創新創效活力充分激發，在整體業務呈現良好發展態勢的同時，盈利能力有望持續改善。電網國內外

3、成長周期共振，公司有望充分享受行業成長紅利。凈零排放目標下，清潔能源投資增加，風電、光伏發電占比呈現上升趨勢。電網是能源轉型的重要載體，終端高電氣化率+發電側高比例新能源接入不斷對電網造成沖擊和挑戰，在能源轉型趨勢的推動下，全球電網投資有望匹配上升，以滿足日益增長的新能源需求。公司電網市場成績顯著，國網市場新簽合同同比大幅增長，特高壓項目市場占有率保持行業領先地位；網外市場持續增長，“五大六小”等產品類新簽合同同比提升。同時，公司積極拓展海外市場第二成長曲線，國際市場增量提質，23 年設備類出口新簽合同總量翻番；工程總包業務再獲突破，成功進入非洲新能源市場。投資建議：公司為輸變電行業一次設備龍

4、頭企業，持續保持網內中標份額領先，并持續拓展智能電網、海風、新能源等新興業務板塊的布局，積極拓展國際國內市場，在央企改革推進的進程中，盈利能力持續改善。我們預計公司 24-26年營收為 248.96/290.38/335.62 億元，營收增速分別為 18.3%/16.6%/15.6%；歸 母 凈 利 潤 為12.64/19.93/23.56億 元，歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為42.8%/57.6%/18.2%，按 2024 年 10 月 11 日收盤價，24-26 年 PE 分別為32X/21X/17X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場競爭風險；海外經營風險；原材料供應風險

5、。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）21051 24896 29038 33562 增長率（%）12.2 18.3 16.6 15.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）885 1264 1993 2356 增長率（%）43.0 42.8 57.6 18.2 每股收益（元）0.17 0.25 0.39 0.46 PE 46 32 21 17 PB 1.9 1.8 1.7 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 10 月 11 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：7.98 元 分析師 鄧永康 執業證書

6、：S0100521100006 郵箱： 分析師 李佳 執業證書：S0100523120002 郵箱： 研究助理 許浚哲 執業證書：S0100123020010 郵箱： 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 深耕能源電力裝備行業，老牌央企再度騰飛.3 1.1 輸配電行業龍頭企業，中電裝協同效應賦能成長.3 1.2 降本增效成果顯著，公司盈利能力持續提升.4 2 全球電網需求提升，公司下游需求共振向上.7 2.1 國內：特高壓建設浪潮，行業龍頭享成長紅利.7 2.2 海外：全球電網建設加速，一次設備

7、需求持續向好.9 2.3 新增量：柔直滲透率加速提升，公司技術實力斐然.13 3 盈利預測與投資建議.16 3.1 盈利預測假設與業務拆分.16 3.2 估值分析.17 3.3 投資建議.18 4 風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 深耕能源電力裝備行業，老牌央企再度騰飛 1.1 輸配電行業龍頭企業，中電裝協同效應賦能成長 公司深耕行業幾十載，是輸配電一次設備的領先企業。公司主營業務為輸配電及控制設備研發、設計、制造、銷售、檢測、相關設備成套、技術研究

8、、服務與工程承包等業務。公司主導產品包括 110kV 及以上電壓等級的高壓開關、變壓器、電抗器、直流輸電換流閥等，為國內超特高壓以及 80 多個國家和地區提供優質產品及服務。圖1：中國西電發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 背靠中國電氣裝備集團，央企強強聯合協同效應凸顯。2022 年 12 月，中國電氣裝備與中國西電集團簽訂協議，中國西電集團將持有公司的 26.11 億股股份無償劃轉至中國電氣裝備，中國西電與許繼電氣等 5 家上市公司重組整合而成中國電氣裝備集團，實際控制人仍為國務院國資委。根據中國電氣裝備集團愿景，到2035 年，集團將全面建成世界一流智慧電氣裝備集團，完成全球產業

9、布局，世界級先進制造業集群優勢全面形成。背靠中國電氣裝備集團，借助規模優勢和集群效應，公司有望充分享受協同效應優勢。圖2：股權劃轉之前中國西電產權控制關系 圖3：股權劃轉之后中國西電產權控制關系 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 產業鏈布局完善，一次設備龍頭特色凸顯。公司堅持“主業突出，相關多元”發展思路，深耕特高壓輸配電設備制造領域，是國內能夠為交直流輸配電工程提供成套輸配電一次設備的領先企業，主導產品包括 110kV 及以上電

10、壓等級的高壓開關（GIS、GCB、隔離開關、接地開關）、變壓器（電力變壓器、換流變壓器）、電抗器（平波電抗器、并聯電抗器）、電力電容器、互感器（CVT、CT、PT）、絕緣子、套管、氧化鋅避雷器、直流輸電換流閥等，實現了輸配電設備全產業鏈覆蓋。同時，公司持續加快智能電網、海上風電、新能源等新興業務的拓展力度。表1：公司主要產品 產品種類 具體產品 高壓開關 40.51100 kV 組合電器、斷路器、隔離開關、管道母線、發電機保護斷路器、直流場開關以及復合式、組合式開關裝備 電力變壓器 交流變壓器產品：發電機變壓器、電網用電力變壓器、城網農網用配電變壓器（干式配電變壓器、油浸式配電變壓器）、軌道交

11、通用牽引變壓器、工業冶金用特種變壓器（電爐變壓器、整流變壓器）等 電力電子 超特高壓直流輸電晶閘管換流閥、柔性直流輸電換流閥、控制保護設備、靜止無功補償裝置、靜止同步無功發生器、動態電壓恢復器、有源電力濾波器、光伏并網逆變器、微電網系統、融冰裝置、大功率整流裝置、特種電源及電力電子變壓器等電力電子產品 絕緣子及避雷器 1100 kV（1100 kV）及以下電壓等級電瓷/復合材料絕緣子及套管；351 000 kV 瓷外套無間隙金屬氧化物避雷器；6800 kV 復合外套無間隙金屬氧化物避雷器等 電力電容器 61 000 kV 的并聯電容器及其成套裝置、濾波電容器及其成套裝置、串聯電容器、耦合電容器

12、、高壓斷路器用均壓電容器、脈沖電容器、高壓標準電容器等裝備 中壓配電 空氣絕緣開關柜、氣體絕緣開關柜、氣體絕緣環網柜、固體絕緣環網柜、戶內真空斷路器、滅弧室及其它開關元件、戶外斷路設備等 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 降本增效成果顯著，公司盈利能力持續提升 近兩年公司營收、歸母凈利潤穩健增長。2018-2023 年公司總收入從 139.1億元增至 210.5 億元，CAGR 為 8.6%；歸母凈利潤從 5.7 億元增值 8.9 億元，CAGR 為 9.2%。24H1 公司總收入增至 103.4 億元，同比增長 7.4%；歸母凈利潤增至 4.5 億元，同比增長 5.2%。24H1

13、公司收入增長主要因開關及變壓器產品銷售收入、國際業務收入同比均增長，公司主業及海外第二曲線均取得較好表現。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2018-2024H1 總營收及增速 圖5：2018-2024H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司盈利能力持續改善，但仍具備較大提升空間。公司不斷優化降本增效舉措，2023 年起公司毛利率、凈利率呈現持續改善趨勢，24Q2 公司毛利率提升至19.83%，環比再增 1.98Pcts；凈利率提升至

14、5.59%，環比再增 0.18Pct，兩大指標均呈改善趨勢。電網基建周期高點期間，受益于特高壓項目收入兌現，2016 年公司毛利率為 29.4%、凈利率為 8.1%；2016 年變壓器、開關、電容器&絕緣子及避雷器、研發檢測及二次設備、電力電子&工程及貿易各項業務毛利率分別為21%、37%、25%、46%、19%。相較于 2016 年盈利水平，24H1 公司綜合毛利率、凈利率及多項業務毛利率仍均具備較大改善空間。圖6：2016-2024H1 毛利率及凈利率 圖7：2016-2024H1 各項費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%-10%0%10

15、%20%30%05010015020025020182019202020212022202324H1營業總收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%024681020182019202020212022202324H1歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1凈利率毛利率-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率中國西電(601179.SH)/電力設備及新

16、能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：2014-2023 年公司綜合毛利率及各業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 公司聚焦效益效率，高質量推動發展。公司近年來積極推動人均能效提升，2023 年員工人數降至 9312 人，較 2016 年降幅超 30%；人均創收提升至 226 萬元，較 2016 年增幅超 115%。2024 年上半年，公司穩步推進西安高新智慧產業園建設，首批產線進廠調試，有助于公司實施特高壓變壓器及電抗器等擴能改造、126kV GIS 總裝產線等智能升級，啟動干配變智能制造基地建設等規劃，借助現代化數字技術，公司效

17、益效率有望進一步提升。圖9：公司員工總數及人均創收 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017201820192020202120222023綜合毛利率變壓器開關電容器、絕緣子及避雷器研發檢測及二次設備電力電子、工程及貿易0501001502002500500010000150002000020162017201820192020202120222023員工總人數（個）人均創收(萬元)中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 全球電網需求提

18、升，公司下游需求共振向上 2.1 國內：特高壓建設浪潮，行業龍頭享成長紅利 我國電網投資已經歷兩個階段，2021 年起進入新型電力系統建設階段。1）2002-2008 年(電網擴容階段)：我國電源裝機及用電量快速增長，這一階段主要任務是對輸電能力進行擴容以跟上快速增長的電力需求增長；2）2009-2020 年(堅強智能電網階段)：經歷三輪特高壓骨干網建設周期，并對電網智能化、信息化水平進行全面提升；3）2021 年及以后(新型電力系統建設階段)：電網投資規模進一步提升，且結構上需匹配高比例新能源接入、高電氣化率、源網荷儲協同互動等新型電力系統需求。電源、電網投資交替增長，具備結構性。復盤過去的

19、投資情況來看，根據我國電力體系建設，電源投資和電網投資呈現交替增長（電網擴容-三輪特高壓建設-新能源電力系統）。2021/2022/2023 年電源投資增速遠高于電網投資增速，電網投資是逆周期調節的重要手段，投資有望加速，2024H1 電源工程完成投資 3441 億元，同比增長 2.5%；電網工程完成投資 2540 億元，同比增長 23.7%，電網投資增速已呈加速趨勢。圖10：國內電網、電源投資復盤 資料來源：國家能源局，民生證券研究院“十四五”期間規劃建設新能源大基地，特高壓工程迎需而起?！笆奈濉爆F代能源體系規劃明確提出“建設以大型風光基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩

20、定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 體系”?！笆奈濉逼陂g規劃建成投產風光大基地總裝機約 200GW，其中外送150GW、本地自用 50GW，外送比例達到 75%。預計“十五五”期間規劃建設風光基地總裝機約 255GW，其中外送約 165GW、本地自用約 90GW，外送比例約65%。圖11：“十四五”風光大基地規劃 資料來源：國網智能電網研究院，民生證券研究院 特高壓建設成為“十四五”電網重點的投資方向。我國特高壓投資規模的快速發展第一階段是 2014-

21、2017 年，投資額度達 1966 億元，隨后發展較為平穩，2018-2020 年共投入 2130 億元用來發展特高壓工程建設?！笆奈濉逼陂g，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元。圖12：“十四五”規劃前國內特高壓網絡 資料來源：國家電網 2020 年社會責任報告，民生證券研究院 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 公司主要產品份額位居前列，有望充分享受下游需求高增。2024 年以來公司訂單飽滿，特高壓方面，公司合

22、計中標國網約 22.93 億元采購項目；輸變電設備方面，國家電網前四次招標采購中，公司中標總金額約 53.63 億元。公司在國網特高壓設備與輸變電設備領域中標排名均為第一，輸變電一次設備龍頭地位進一步鞏固。據國家電網 2024 年第五十五批采購（輸變電項目第四次變電設備（含電纜）招標采購）公示信息，本次總中標金額 121.4 億元（YOY+30%），其中中國西電及下屬子公司總中標金額為 12.97 億元。其中，組合電器總中標 33.59 億元（中國西電份額第一，為 23%）、變壓器總中標 28.43 億元（中國西電份額第三，為 14%）。表2：國家電網 2024 年第五十五批采購情況（單位：億

23、元）產品種類 采購金額 中標企業份額 組合電器 33.59 億元 中國西電 22.8%、平高電氣 18.4%、山東泰開12.2%、思源電氣 10.0%、新東北電氣 9.5%變壓器 28.43 億元 特變電工 24.1%、山東電工 22.3%、中國西電13.8%、保變電氣 10.4%、山東泰開 5.0%資料來源：國家電網 ECP，民生證券研究院 2.2 海外：全球電網建設加速，一次設備需求持續向好 能源轉型倒逼電網投資上升。新能源的大量并入電網，對電網造成挑戰，倒逼電網也需要匹配同樣力度的投資建設。從全球角度來看，2017-2022 年電力裝機容量投資大幅增長近 40%，2022 年超過 750

24、0 億美元。相比之下，電網基礎設施投資保持相對穩定，每年穩定在 3000 億美元左右，根據 IEA 統計承諾目標情景下，2021-2030 十年期間，電網投資將賦能進一步可再生能源發電轉型，年均投資額達到可再生能源和電網投資總和的 40%，約為 4500 億美元；2041-2050 年期間，年均電網投資將占可再生能源和電網投資總和的 50%，約為 8700 億美元。發達地區電網投資已出現上升趨勢，新興經濟體有望跟隨。根據 IEA 數據，歐美等發達國家及中國在 21-23 年期間新能源投資大幅上升，走在能源轉型的前列，現都出現電網承載能力不足的問題，往后電網投資將會匹配進行提升。然而許多新興市場

25、經濟體以有限的資金先發展新能源，電網建設仍以基礎的保供電為主，往后隨著新能源發展達到瓶頸也將提升相應的電網建設投資。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖13：2011-2022 年全球電網年度投資情況（十億美元）資料來源：IEA，民生證券研究院 歐美電網老舊更換，新興市場基建需求 電網相關設備設計壽命年限存在差異?，F存電網的年齡因國家而異，受歷史發展、投資和現代化程度等因素的影響。電網相關設備的使用壽命也因具體環節、過載和容量問題、環境等因素影響而各不相同。整體來看，光伏、風電等項目設計壽命為 20

26、-30 年，而斷路器、變壓器的設計壽命為 30-40 年，地下線路和架空線路的設計壽命則為 40 年以上。圖14：光伏、風電、充電樁、電網等典型設備的設計壽命（年）資料來源：IEA，民生證券研究院 發達經濟體電網存在時間較早，如今已面臨維修更換需求。在發達經濟體中，由于早期的電氣化，電網基礎設施往往較為陳舊。目前來看，發達經濟體中只有 23%的電網基礎設施使用年限不到 10 年，超過 50%的電網基礎設施使用年限超過 20年，尤其在日本、美國、歐洲等地區電網歷史超過 20 年的比例較高。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

27、 證券研究報告 11 圖15：2021 年各國電網建設年限 資料來源：IEA，民生證券研究院 新興市場的“電氣化率”與“用電可靠性”仍在較低水平。根據 IEA 的統計，自 2000 年以來，全球最終用電量幾乎翻了一番，自 1990 年以來每年都在持續增長,其中新興市場和發展中經濟體用電量增速明顯高于發達國家，且在 2012-2021階段超過發達國家的用電量，但電氣化率相比發達國家仍處于較低水平。以人均年均停電小時數來計算，大部分新興市場和發展中經濟體的停電水平是印度和美國的 3 倍左右，中國和歐盟的 15 倍左右。新興市場和發展中經濟體的電網建設水平亟待提升。圖16：全球終端用戶供電中斷指標（

28、時/年）(2016-2020 平均值)資料來源：IEA，民生證券研究院 EMDEs（新興市場和發展中經濟體）需要對輸電網投入大量支持。根據 IEA數據，在承諾目標情景中，新興市場和發展中經濟體所需的輸電網投資大約是發達經濟體的兩倍，未來輸電網投資需要繼續增長。根據 IEA 數據，在承諾目標情景下，發達經濟體的輸電投資從現在到 2030 年增速最快，2035 年左右達到峰值。新興市場和發展中經濟體的投資增長強勁，2040 年左右達到頂峰。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：部分國家和地區輸電網的

29、規劃年均投資和歷史年均投資 圖18：承諾目標情景下，2025-2050 年兩大類經濟體的輸電系統投資 資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：IEA，民生證券研究院 全球電網基建大周期，一次設備出海景氣度高企。據海關總署數據，2024 年8 月變壓器出口金額為 40.05 億元（同比+37%，環比+5%）。1-8 月變壓器累計出口金額 274.46 億元，同比增長 29%。24 年 1-8 月變壓器出口數據分區域同比增速來看，亞洲（+21%）/非洲（+28%）/歐洲（+59%）/拉丁美洲（+8%）/北美洲（+44%）/大洋洲（+27%）。圖19：中國電力設備出口情況 資料來源：海關總署，民

30、生證券研究院 公司積極拓展海外業務，國際業務已實現多點突破。2023 年公司海外收入約26.5 億元，同比增長 4.2%；2024 年上半年，公司中標土耳其阿庫尤核電站項目實現核電領域新突破，單機產品拓展至意大利、瑞典、愛爾蘭等國，工程業務拓展至約旦、加納、津巴布韋等國家，國際業務實現多點突破，且在“一帶一路”沿線16 個國家成功簽訂約多項訂單，較去年同期實現了兩位數的增長。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖20：公司 2016-2023 年海外收入及同比增速 資料來源：海關總署，民生證券研究院

31、2.3 新增量：柔直滲透率加速提升，公司技術實力斐然 柔性直流輸電可有效解決換相失敗風險，綜合優勢突出。常規直流輸電采用電網換相換流器（LCC)，由晶閘管串聯構成，只能控制開通，須借助電網提供反向電壓才能關斷，當交流故障引起電壓跌落時，致反向電壓不足又重新導通，發生換相失敗，柔性直流輸電采用電壓源換流器(VSC)，可關斷器件的開通關斷時間可控，與電流的方向無關，從原理上避免了換相失敗問題，提升電網穩定性。此外，在占地面積、無源網絡供電等多方面，柔性直流較常規直流技術均具備優勢。表3：柔性直流與常規直流的對比 比較項目 常規直流 柔性直流 電流形式 直流電 直流電 電源形式 直流源 電壓源 最大

32、電壓 1100KV 工程數據：500KV 理論數據：800KV 換流閥器件 半控晶閘管 全控IGBT 損耗 較小 較大 無功補償 需要 不需要 交流系統支撐換相 需要 不需要 站間通訊 需要 不需要 潮流反轉改變控制策略 需要 不需要 濾波要求 濾波器+并聯電容器，諧波較大 小型濾波器，諧波較小 功率潮流 只可控制有功 有功無功分別控制 換相問題 有換相失敗 無換相失敗 交流并網 需要交流系統支持換相 可支持無緣交流系統 占地面積 大 小 資料來源：華經產業研究院,民生證券研究院-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0510152025303540201720

33、1820192020202120222023港澳臺及海外地區收入（億元）同比中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 相比常規直流項目，柔直項目中換流閥的成本占比更高。傳統直流輸電中，變壓器的損耗和投資額占比較高，分別達到 51.6%和 54%，換流閥的損耗和投資額占比為 36.7%和 27%；柔性直流輸電中，換流閥的損耗和投資額中占比較高，達到 70.6%和 57%，變壓器的設備損耗和投資額占比為 23.5%和 29%。圖21：常直和柔直輸電主設備損耗比較 圖22：常直和柔直輸電主設備投資比較 資料來源：

34、柔性直流輸電技術的工程應用和發展展望 饒宏等，民生證券研究院 資料來源：柔性直流輸電技術的工程應用和發展展望 饒宏等，民生證券研究院 公司曾在多個標志性柔直項目具備中標經驗，換流閥歷史中標份額領先。中國西電作為能源電力裝備行業內多年深耕的國資央企，輸配電產業鏈設備齊全，具備強大的技術研發優勢、產業基礎優勢，曾在世界首個柔性直流電網工程張北柔性直流電網、南網烏東德工程800kV 柔性直流線路中均實現產品供應。此外，公司于 2023 年金上-湖北、寧夏-湖南800kV 特高壓直流輸電工程中換流閥市占率達38.13%。圖23：張北500kV 四端柔性直流工程用變壓器 圖24：南網烏東德工程800kV

35、 柔性直流穿墻套管 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 國際上首條800 千伏甘肅-浙江柔性直流線路穩步推進。2024 年 7 月，國際上首條自主研發800 千伏、采用 800 萬千瓦特高壓柔性直流新技術的甘肅浙江800 千伏特高壓直流輸電工程開工，對后續柔性直流技術滲透率提升意義重0%20%40%60%80%100%傳統直流輸電柔性直流輸電換流閥變壓器其他0%20%40%60%80%100%傳統直流輸電柔性直流輸電換流閥變壓器其他中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15

36、 大。2024 年 9 月 16 日，賽晶科技披露采購協議，向五方供應共 6.24 億元電力電子器件，應用于甘肅浙江柔性直流工程，中國西電全資子公司西安西電電力系統有限公司位列采購協議購買方之一。圖25：甘肅浙江800 千伏特高壓直流輸電工程簡況 資料來源：北極星輸配電網，民生證券研究院 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 變壓器：國家能源局數據顯示，2024 年 1-8 月全國電網工程完成投資 3330億元，同比增長 23.1%；據海關總署數據

37、，2024 年 8 月變壓器出口金額 42 億元，同比增長 37.7%。隨著電網的投資增長及海外基建需求，公司變壓器業務有望受益。我們預測公司 24-26 年變壓器業務分別實現收入 97.79/119.30/143.16 億元，增速分別為 25%/22%/20%；我們假設隨高電壓等級產品及海外收入貢獻逐年提升，預測公司 24-26 年變壓器業務毛利率分別為 8.5%/10.0%/11.0%。開關：國家能源局數據顯示，2024 年 1-7 月全國電網、工程完成投資 2947億元，同比增長 19.2%；據海關總署數據，2024 年 7 月高壓開關出口金額 26.6億元，同比增長 27.8%。隨著電

38、網的投資增長及海外基建需求，公司開關業務有望受益。我們預測公司 24-26 年開關業務分別實現收入 88.12/101.34/115.53 億元，增速分別為 15%/15%/14%；我們假設隨高電壓等級產品及海外收入貢獻逐年提升，預測公司 24-26 年變壓器業務毛利率分別為 25.0%/27.0%/28.0%。電容器、絕緣子及避雷器：國網“十四五”期間規劃建設 24 條交流、14 條直流，特高壓建設 24/25 年預計持續推進，公司電容器、絕緣子、避雷器等產品有望受益。我們預測公司 24-26 年電容器、絕緣子及避雷器業務分別實現收入8.83/9.54/10.02 億元，增速分別為 10%/

39、8%/5%；公司電容器、絕緣子及避雷器業務毛利率相對穩定，我們預測公司 24-26 年電容器、絕緣子及避雷器業務毛利率分別為 22.0%/22.0%/22.0%。研發檢測及二次設備：國網公司發布 構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030），計劃配電網建設投資超過 1.2 萬億元，占電網建設總投資的 60%以上；南網發布建設新型電力系統行動方案（2021-2030 年），規劃配電網投資達到 3200 億元，占到總投資的 50%；配網投資持續推進，公司研發檢測及二次設備業務有望受益。我們預測公司 24-26 年研發檢測及二次設備業務分別實現收入 5.45/5.88/6.35 億

40、元，增速分別為 10%/8%/8%；公司研發檢測及二次設備業務毛利率相對穩定，我們預測公司 24-26 年研發檢測及二次設備業務毛利率分別為 50.0%/51.0%/51.0%。電力電子、工程及貿易：國網“十四五”期間規劃建設 24 條交流、14 條直流，特高壓建設 24/25 年預計持續推進，且甘肅-浙江等代表性柔性直流線路有序推進，公司換流閥等產品有望受益。此外，公司 2023 年國際工程類業務收入減少，單機設備在多個國家已有突破，24 年上半年國際業務訂單已實現雙位數增長。我們預測公司24-26年電力電子、工程及貿易業務分別實現收入42.06/46.26/50.89億元，增速分別為 15

41、%/10%/10%；公司電力電子、工程及貿易業務隨特高壓交付及海外單機設備收入占比提升，毛利率預計逐年改善，我們預測公司 24-26 年中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 電力電子、工程及貿易業務毛利率分別為 17.0%/19.0%/20.0%。表4：公司業務拆分 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 合計 營業收入 21,051 24,896 29,038 33,562 YOY 12.21%18.3%16.6%15.6%營業成本 17,131 20,277 23,237 26,

42、610 毛利率 17.83%18.55%19.98%20.71%變壓器 營業收入 7,823 9,779 11,930 14,316 YOY 40.3%25%22%20%營業成本 7,161 8,948 10,737 12,741 毛利率 8.47%8.5%10.0%11.0%開關 營業收入 7,663 8,812 10,134 11,553 YOY 21.5%15%15%14%營業成本 5,730 6,609 7,398 8,318 毛利率 25.23%25.0%27.0%28.0%電容器、絕緣子及避雷器 營業收入 803 883 954 1,002 YOY 20.7%10%8%5%營業成本

43、 629 689 744 781 毛利率 21.71%22.0%22.0%22.0%研發檢測及二次設備 營業收入 495 545 588 635 YOY-9.1%10%8%8%營業成本 252 272 288 311 毛利率 49.09%50.0%51.0%51.0%電力電子、工程及貿易 營業收入 3,657 4,206 4,626 5,089 YOY-30.1%15%10%10%營業成本 3,079 3,491 3,747 4,071 毛利率 15.80%17.0%19.0%20.0%其他 營業收入 610 671 806 967 YOY 40.4%10%20%20%營業成本 280 269

44、 322 387 毛利率 54.13%60.0%60.0%60.0%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 根據公司的業務情況，我們分別選取與公司業務結構相似的【平高電氣】【許繼電氣】【國電南瑞】【思源電氣】作為可比公司?！酒礁唠姎狻恐饕a品為生產高壓、超高壓、特高壓開關及電站成套設備；【許繼電氣】直流輸電主要產品和業務包括直流輸電換流閥、直流輸電控制保護系統等；【國電南瑞】智能電網業務中包含常規直流換流閥、柔性直流換流閥等產品；【思源電氣】主要產品包括 750kV 及以下隔離開關、500kV 及以下變壓器、500kV 及以下電抗器等。以 2024 年 10 月 11 日收盤

45、價為基準，可比公司 24-26 年平均 PE 分別為26X/21X/18X，公司 24-26 年的 PE 分別為 32X/21X/17X。從業績角度，公司24-26 年 EPS 的 CAGR 為 37%，且公司主要產品變壓器、開關等均位列行業龍中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 頭，于 2024 年國家電網前四次招標采購中，在國網特高壓設備與輸變電設備領域中標排名公司均為第一，考慮到公司業績增速較高，且電網投資加大、特高壓穩步推進及公司海外開拓取得積極進展，當前估值較為合理。表5：可比公司 PE 數據

46、對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600312.SH 平高電氣 20.71 0.87 1.09 1.30 24 19 16 22%000400.SZ 許繼電氣 32.69 1.21 1.59 1.96 27 21 17 27%600406.SH 國電南瑞 26.65 1.00 1.13 1.28 27 24 21 13%002028.SZ 思源電氣 71.59 2.65 3.29 3.99 27 22 18 23%平均值 26 21 18 601179.SH 中國西電 7.98 0.25

47、 0.39 0.46 32 21 17 37%資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 10 月 11 日 3.3 投資建議 公司為輸變電行業一次設備龍頭企業，持續保持網內中標份額領先，并持續拓展智能電網、海風、新能源等新興業務板塊的布局，積極拓展國際國內市場，在央企改革推進的進程中，盈利能力持續改善。我們預計公司 24-26 年營收為248.96/290.38/335.62 億元，營收增速分別為 18.3%/16.6%/15.6%；歸母凈利潤為 12.64/19.93/23.56 億元，歸母凈利潤增速分別為 42.8%/57.6%

48、/18.2%，按2024 年 10 月 11 日收盤價，24-26 年 PE 分別為 32X/21X/17X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 風險提示 1）市場競爭風險。隨著國內加速構建以新能源為主體的新型電力系統，產業轉型升級邁出新的步伐，疊加我國“一帶一路”倡議得到進一步落實，新進入者以及原有競爭對手使得市場競爭進一步加劇。2）海外經營風險。隨著海外業務的持續拓展，公司面臨由于國際形勢、政治局勢、文化差異、法律差異以及業務管理、匯率波動等因素帶來的海外經營風險，

49、上述風險可能對公司經營產生不利影響。3）原材料供應風險。在全球經濟政治環境日益復雜的背景下，我國輸配電領域發展面臨的風險上升，尤其是在關鍵技術與核心零部件方面存在的“卡脖子”問題，技術和供應鏈封鎖可能導致難以獲取關鍵原材料和核心元器件，將直接影響到設備的生產、質量和成本。中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 21051 24896 29038

50、 33562 成長能力（%）營業成本 17137 20277 23237 26610 營業收入增長率 12.21 18.26 16.64 15.58 營業稅金及附加 156 174 174 302 EBIT 增長率 78.65 41.05 78.33 19.49 銷售費用 779 797 871 1007 凈利潤增長率 42.99 42.81 57.63 18.23 管理費用 1295 1494 1452 1678 盈利能力（%）研發費用 718 797 900 1074 毛利率 17.83 18.55 19.98 20.71 EBIT 972 1371 2445 2922 凈利潤率 4.25

51、 5.08 6.86 7.02 財務費用 93-68-93-113 總資產收益率 ROA 2.02 2.72 3.84 4.09 資產減值損失-91-46-52-59 凈資產收益率 ROE 4.09 5.62 8.20 9.09 投資收益 176 124 29 34 償債能力 營業利潤 1094 1518 2516 3009 流動比率 1.77 1.77 1.75 1.72 營業外收支 13 0 0 0 速動比率 1.18 1.19 1.20 1.17 利潤總額 1107 1518 2516 3009 現金比率 0.54 0.56 0.55 0.53 所得稅 87 114 252 301 資產

52、負債率（%）44.21 45.39 46.97 48.81 凈利潤 1020 1405 2264 2708 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 885 1264 1993 2356 應收賬款周轉天數 169.01 150.58 149.58 152.34 EBITDA 1920 2330 3419 3903 存貨周轉天數 79.15 71.07 74.16 74.18 總資產周轉率 0.49 0.55 0.59 0.61 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 9506 10802 12410 13995 每股收益 0.17 0.25 0.39 0

53、.46 應收賬款及票據 10088 11231 13499 15602 每股凈資產 4.22 4.39 4.74 5.06 預付款項 1653 1825 2091 2129 每股經營現金流 0.24 0.41 0.54 0.65 存貨 3545 4461 5112 5854 每股股利 0.07 0.04 0.14 0.17 其他流動資產 6292 5621 6145 7390 估值分析 流動資產合計 31085 33939 39257 44969 PE 46 32 21 17 長期股權投資 2342 2342 2342 2342 PB 1.9 1.8 1.7 1.6 固定資產 3706 386

54、9 3978 4050 EV/EBITDA 17.13 14.12 9.62 8.43 無形資產 1947 1947 1947 1947 股息收益率（%）0.83 0.44 1.80 2.13 非流動資產合計 12694 12603 12601 12603 資產合計 43779 46542 51859 57572 短期借款 1346 746 746 746 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 9708 11265 13555 16262 凈利潤 1020 1405 2264 2708 其他流動負債 6498 7218 8159 9196 折舊和攤

55、銷 948 959 974 981 流動負債合計 17552 19229 22460 26203 營運資金變動-753-343-664-596 長期借款 171 201 201 201 經營活動現金流 1215 2091 2767 3308 其他長期負債 1630 1697 1697 1697 資本開支-311-911-926-937 非流動負債合計 1801 1898 1898 1898 投資 439 719 0 0 負債合計 19352 21127 24358 28101 投資活動現金流 2044 195-897-904 股本 5126 5126 5126 5126 股權募資 1115 0

56、 0 0 少數股東權益 2784 2925 3196 3548 債務募資-1709-562 0 0 股東權益合計 24426 25416 27501 29471 籌資活動現金流-772-991-261-819 負債和股東權益合計 43779 46542 51859 57572 現金凈流量 2460 1296 1608 1586 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：中國西電發展歷程.3 圖 2：股權劃轉之前中國西電產權控制關系.3 圖 3：股權劃

57、轉之后中國西電產權控制關系.3 圖 4：2018-2024H1 總營收及增速.5 圖 5：2018-2024H1 歸母凈利潤及增速.5 圖 6：2016-2024H1 毛利率及凈利率.5 圖 7：2016-2024H1 各項費用率.5 圖 8：2014-2023 年公司綜合毛利率及各業務毛利率.6 圖 9：公司員工總數及人均創收.6 圖 10：國內電網、電源投資復盤.7 圖 11：“十四五”風光大基地規劃.8 圖 12：“十四五”規劃前國內特高壓網絡.8 圖 13：2011-2022 年全球電網年度投資情況（十億美元）.10 圖 14：光伏、風電、充電樁、電網等典型設備的設計壽命（年）.10

58、圖 15：2021 年各國電網建設年限.11 圖 16：全球終端用戶供電中斷指標（時/年）(2016-2020 平均值).11 圖 17：部分國家和地區輸電網的規劃年均投資和歷史年均投資.12 圖 18：承諾目標情景下，2025-2050 年兩大類經濟體的輸電系統投資.12 圖 19：中國電力設備出口情況.12 圖 20：公司 2016-2023 年海外收入及同比增速.13 圖 21：常直和柔直輸電主設備損耗比較.14 圖 22：常直和柔直輸電主設備投資比較.14 圖 23：張北500kV 四端柔性直流工程用變壓器.14 圖 24：南網烏東德工程800kV 柔性直流穿墻套管.14 圖 25：甘

59、肅浙江800 千伏特高壓直流輸電工程簡況.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要產品.4 表 2：國家電網 2024 年第五十五批采購情況（單位：億元）.9 表 3：柔性直流與常規直流的對比.13 表 4：公司業務拆分.17 表 5：可比公司 PE 數據對比.18 公司財務報表數據預測匯總.20 中國西電(601179.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結

60、論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指

61、數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不

62、對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突

63、，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026