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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 凱倫股份(300715.SZ)2024 年 06 月 18 日 增持增持（首次首次）所屬行業：建筑材料/裝修建材 當前價格(元)：7.70 證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 王逸楓王逸楓 資格編號：S0120524010004 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-18.88-6.32-14.84 相對漲幅(%)-15.02-5.51-13.89 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 凱倫股

2、份凱倫股份（300715.SZ）：專注差異化專注差異化競爭競爭，高分子防水高分子防水引領者引領者 投資要點投資要點 先發優勢先發優勢+持續精進，造就高分子防水材料持續精進，造就高分子防水材料引領者引領者。凱倫股份成立于 2011 年，是集防水材料研發、制造、銷售及施工服務于一體的國家高新技術企業。2017 年 10月 26 日公司實現 A 股上市，成為中國建筑防水行業首家創業板上市公司。公司主要產品包括具有行業技術原創性的 MBP、PVC、TPO 防水卷材，TMP 融合瓦等多種優質防水材料，通過實施高分子防水材料差異化競爭策略，引領高分子防水材料應用新趨勢。2023年以來公司逐漸走出房地產下行

3、帶來的業績低谷，增長引擎重啟，2023 年公司實現營業收入 28.01 億元，同比+31.63%，實現歸母凈利潤 0.23 億元，同比+114.24%。史上最嚴防水新規落地史上最嚴防水新規落地，測算測算防水市場防水市場有望有望擴容擴容超超 61%。防水新規于 2023年 4月 1日起正式實施，為防水行業首部通用規范。防水新規在完善行業規范的同時，有望直接帶動防水材料用量。按照規上營收口徑，2022 年防水市場規模達到了1192.14 億元，根據我們的保守估計，在不考慮市場本身增長的情況下，僅僅防水防水新規實施后新規實施后將帶來超將帶來超 735億元億元市場市場規模增量規模增量，較，較 2022

4、年大幅增長年大幅增長 61.70%。新規實行后，產品質量更有保障，生產非標產品以及環保不達標的小微企業市場份額或將出清，市場競爭環境有望改善。在此背景下，大型防水企業的競爭力預計將逐步增強，行業集中度有望進一步增加。精細化賽道精細化賽道+嚴控風險，助力公司嚴控風險，助力公司業績回暖業績回暖。1）深耕深耕高分子卷材賽道，著力差異化高分子卷材賽道，著力差異化競爭競爭：與其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蝕、耐老化、使用壽命長、適配光伏屋頂，是未來全球防水卷材發展的主流方向。高分子防水產品是凱倫股份代表性名片，先發布局較早，有望持續鞏固競爭優勢。2）推動收入結構變革，嚴推動收入結構變革，嚴控應收賬款

5、風險控應收賬款風險：公司持續調整收入結構，集采占比有所下降。雖應收賬款有所上升，但公司重視風險，嚴格把控壞賬計提，單項計提總體或將接近完成，未來單項集體準備有望持續退坡，應收賬款風險得到控制。投資建議：投資建議：凱倫股份作為最早布局高分子防水領域的企業，具有良好的先發優勢，伴隨防水新規落地、地產基建需求回暖、光伏屋頂需求增大以及自身渠道布局的進一步完善，公司后續增長具有持續性。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.75、1.33 和 2.20 億元，同比增長 232.46%、77.33%和 65.20%，對應EPS 分別為 0.20、0.35 和 0.57 元，首次覆蓋給予

6、“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲；新產品開發不及預期；防水新規落地不及預期；房地產市場恢復不及預期。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：384.91 流通 A 股(百萬股)：279.60 52 周內股價區間(元)：7.76-15.18 總市值(百萬元)：2,986.90 總資產(百萬元)：6,221.52 每股凈資產(元)：6.20 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,128 2,801 3,363 4,007 4,742(+/-)Y

7、OY(%)-17.7%31.6%20.1%19.1%18.4%凈利潤(百萬元)-15923 75 133 220(+/-)YOY(%)-321.1%114.2%232.5%77.3%65.2%全面攤薄 EPS(元)-0.420.06 0.20 0.35 0.57 毛利率(%)19.5%22.0%23.9%24.9%25.8%凈資產收益率(%)-6.7%0.9%3.0%5.0%7.7%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-062023-102024-02凱倫股份滬深300 公司首次覆

8、蓋 凱倫股份（300715.SZ）2/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概覽：差異化競爭，聚焦高分子防水.6 1.1.防水行業首家創業板上市公司，注重差異化競爭.6 1.2.各業務穩定向好，業績增長引擎重啟.8 2.防水新規加速行業規模擴容，龍頭集中度上升.12 2.1.防水行業產業鏈：上游對接石油化工，下游以地產、基建為主導.12 2.2.瀝青價格回落有望帶動企業成本端企穩.13 2.3.地產政策組合齊發加速基本面企穩，防水新規帶動行業擴容.15 2.3.1.地產持續探底、基建雖有韌性但增速收窄.15 2.3.2.防水新規落地，進一步帶動行業規模擴容.1

9、8 2.4.行業整合趨勢明顯，強者恒強.23 3.精細化賽道+嚴控風險，助力公司業績回暖.26 3.1.精細防水賽道，重點著力差異化競爭.26 3.1.1.高分子防水卷材：競爭優勢明顯，未來可期.26 3.1.2.差異化競爭造就凱倫高分子防水龍頭地位.28 3.1.3.市場競爭加劇，凱倫股份有望保持高分子防水先發優勢.30 3.2.推動收入結構變革，嚴控應收賬款風險.33 4.盈利預測與估值.37 5.風險提示.39 fY8XcWeUaVfYbZeUaQ9R6MmOqQpNrNlOqQsMfQtRmNaQoPpNNZoMrMvPtRmO 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）3/41 請

10、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：凱倫股份股權結構及主要子公司情況（截至 2024 年一季度）.8 圖 2：2014-2023 凱倫股份營業收入及增速（億元，%）.9 圖 3：2014-2023 凱倫股份歸母凈利潤及增速（億元，%）.9 圖 4：各業務營收占比（%）.9 圖 5：各主營業務收入（億元）.9 圖 6：各業務毛利占比（%）.10 圖 7：綜合毛利率及分業務毛利率（%）.10 圖 8：凱倫股份期間費用情況（億元，%）.10 圖 9：凱倫股份各項費用率情況（%）.10 圖 10：凱倫股份應收賬款及情況（億元，%）.11 圖 11：應收賬款占比情況（%）.1

11、1 圖 12：凱倫股份經營活動產生的現金流量凈額（億元，%）.11 圖 13：凱倫股份收現比情況（億元，億元，%）.11 圖 14：防水行業產業鏈.12 圖 15：中國建筑防水材料產量情況（億平方米，%）.12 圖 16：中國規模以上防水企業營業收入情況（億元，%）.12 圖 17：2021 年中國防水材料市場細分產品占比（%）.13 圖 18：凱倫股份成本構成情況（%）.14 圖 19：截至 2021 年 9 月雨中情原材料成本占比情況（%）.14 圖 20：中國石油瀝青產量（萬噸）.14 圖 21：原油、石油瀝青價格情況（元/桶，元/噸）.14 圖 22：中國石油瀝青庫存小計（萬噸）.15

12、 圖 23：石油瀝青裝置開工率（%）.15 圖 24：防水行業下游占比情況（%）.15 圖 25：固定資產投資完成額及增速（萬億元，%）.16 圖 26：基礎設施建設累計同比（%）.16 圖 27：房地產開發投資完成額及增速（萬億元，%）.17 圖 28：商品房銷售面積及增速（億平方米，%）.17 圖 29：棚改計劃及實際開工量情況（萬套，%）.18 圖 30：老舊小區改造累計新開工及進度情況（萬個，%）.18 圖 31：防水新規下市場規模擴容測算邏輯.21 圖 32：建筑防水材料產量(億平方米).23 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）4/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

13、明 圖 33：防水材料價格指數（2012 年 9 月為基準）.23 圖 34：規模以上防水企業利潤情況（億元，%）.24 圖 35：規模以上防水企業數量及平均利潤情況（家，萬元）.24 圖 36：規模以上防水企業以營收為口徑的 CR3（%）.24 圖 37：規模以上防水企業以營收為口徑的市占率（%）.24 圖 38：建筑防水卷材產品近 3 年國家監督抽查情況（批次，%）.26 圖 39：我國分布式光伏新增裝機容量及增速（GW，%）.27 圖 40：我國分布式光伏累計裝機容量及增速（GW，%）.27 圖 41：凱倫股份高分子防水產品發展情況.28 圖 42：凱倫股份高分子防水卷材典型應用工程.2

14、9 圖 43：凱倫股份融合光伏屋頂解決方案.29 圖 44：凱倫股份融合光伏屋頂五大優勢.29 圖 45：凱倫股份單層屋面系統 1.30 圖 46：凱倫股份單層屋面系統 2.30 圖 47：凱倫股份 TMP 融合瓦系統.30 圖 48：凱倫股份研發人員情況（人,%）.31 圖 49：凱倫股份研發投入情況（億元,%）.31 圖 50：凱倫股份防水材料分產品毛利率（%）.32 圖 51：凱倫股份防水卷材分產品單位收入（元/平方米）.32 圖 52：凱倫股份銷售人員情況（人,%）.33 圖 53：凱倫股份銷售費用（億元）.33 圖 54：前五大客戶銷售收入情況（億元，%）.34 圖 55：凱倫股份壞

15、賬準備及主要防水企業平均壞賬計提比例（%，億元）.34 圖 56：凱倫股份壞賬損失和信用減值損失情況（億元）.35 圖 57：凱倫股份計提金額及單項計提占比（億元，%）.35 圖 58：2023 年凱倫股份賬齡情況（%）.35 表 1：公司重大事件梳理.6 表 2：凱倫股份主要產品.7 表 3：凱倫股份其他子公司情況.8 表 4：防水材料分類.13 表 5：近期專項債、萬億國債政策情況.16 表 6：5 月 17 日地產相關利好政策解讀.17 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）5/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 7：2023 年 4 月以來中央各部委關于城中村改造的

16、相關表述.18 表 8：新舊規下防水工程耐久年限對比.19 表 9：工程防水功能重要程度分類.19 表 10：工程防水使用環境分類.20 表 11：依照工程類別和使用環境劃分的工程防水等級.20 表 12：新舊規對不同防水等級施工道數要求情況.21 表 13：2023 年房地產防水施工總面積測算（億平方米）.22 表 14：建安價格情況（元/平方米）.23 表 15：防水新規下市場規模擴容情況.23 表 16：防水行業近年來部分產能擴張情況.25 表 17：滲漏調查情況.25 表 18：歷年房建供應鏈綜合實力 TOP500-首選防水合作品牌十強.26 表 19：高分子防水卷材對比.27 表 2

17、0：MBP 高分子自粘膠膜防水卷材與其他預鋪防水材料特點對比.27 表 21：政府持續鼓勵高分子卷材應用.28 表 22：防水企業近年高分子布局部分情況.31 表 23：凱倫股份主要研發項目情況.31 表 24：凱倫股份重要在建項目情況.32 表 25：凱倫股份與部分光伏產業鏈公司合作情況.33 表 26：主要防水企業壞賬準備計提比例規定.34 表 27：凱倫股份單項計提情況.36 表 25：凱倫股份盈利預測.37 表 26：可比公司估值（收盤價截至 2024 年 6 月 17 日）.38 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）6/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概

18、覽：公司概覽：差異化差異化競爭競爭，聚焦高分子防水，聚焦高分子防水 1.1.防水行業首家創業板上市公司，防水行業首家創業板上市公司，注注重差異化競爭重差異化競爭 先發優勢先發優勢+持續精進，打造持續精進，打造高分子防水材料高分子防水材料引領者引領者。凱倫股份成立于 2011年，并于 2017 年 10 月 26 日實現 A 股上市，成為中國建筑防水行業首家創業板上市公司。凱倫股份是集防水材料研發、制造、銷售及施工服務于一體的國家高新技術企業，公司主要產品為建筑防水材料，廣泛應用于房屋建筑、軌道交通、水利設施、綜合管廊等眾多領域。作為國內最早從事高分子防水材料研發和推廣應用的防水龍頭企業，公司先

19、后與各知名大學和研究院合作搭建產學研合作模式，奠定了在高分子防水領域的可持續創新動力。表表 1：公司重大事件梳理：公司重大事件梳理 階段概括階段概括 時間時間 事件事件 階段一階段一 公司成立后通過準準確的市場定位和確的市場定位和差差異化的產品策略異化的產品策略迅速打開市場，而后成功登錄新三板。2011.07 凱倫股份注冊成立 2012.12 新產品“MBP-P 高分子預鋪防水卷材（非瀝青基）”被江蘇省科技廳認定為“江蘇省高新技術產品”2013.03 新產品“高分子自粘膠膜預鋪/濕鋪防水卷材（MBP-P）應用技術”通過國家住房和城鄉建設部科技成果評估 2014.11 新產品“白色聚氨酯防水涂料

20、（MPU）”通過國家住房和城鄉建設部科技成果評估 2014.12 成功登陸新三板，在全國中小企業股份轉讓系統掛牌 階段二階段二 公司加大研發投入，多款防水材料和高分子材料通過檢測和成果評估，穩固了高分子防水穩固了高分子防水領域的領軍品牌地領域的領軍品牌地位位，并于 2017 年成功上市。2015.09 凱倫建材 MBP-P 獲 CE 認證 2016.04 白色聚氨酯防水涂料（MPU-95）通過歐盟 REACH 高關注物質檢測 2017.03 PVC 聚氯乙烯防水卷材成功通過英國 BBA 認證，成為國內首家通過英國 BBA 認證的防水企業 2017.03 凱倫連續第二年獲評房地產 500 強首選

21、供應商 2017.10 凱倫股份實現 A 股上市，成為中國建筑防水行業首家創業板上市公司 階段三階段三 公司業務規模進一業務規模進一步擴大，步擴大，首倡“融首倡“融合防水”理念合防水”理念，并推進低碳環保理念，積極布局海外市場。2019.05 凱倫股份在湖北黃岡市設立全資子公司湖北紐凱倫軌道交通新材料有限公司 2019.09 凱倫股份榮獲“中國建筑防水科技創新企業十強”榮譽稱號 2020.04 通過中鐵十五局集團有限公司年度合作供應商資格預審，成為中鐵十五局集團有限公司北部區域、東部區域、中部區域、南部區域、西北區域、西南區域防水材料年度合作供應商 2020.11 與泗陽縣人民政府擬簽訂工業項

22、目投資框架協議書，計劃總投資約 15 億元建設宿遷凱倫新材料科技有限公司 2021.05 設立全資子公司蘇州凱倫新材料有限公司和凱倫智慧供應鏈管理（上海）有限公司 2022.02 凱倫股份與中建三局簽訂 2022-2023 年防水工程（一線品牌）集中采購；中標烏將鐵路擴能改造工程 2022.07 出資設立全域低碳（深圳）科技有限公司 2022.08 攜手固德威正式發布“零碳生產”新品，銀河輕質光電建材首度面世；在美國申請的高分子預鋪防水卷材發明專利正式獲得美國專利局授權，實現了海外專利零的突破 2023.05 入圍中國路橋 2023-2025 年度二級集采目錄 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究

23、所 逐步構建逐步構建完善產品網絡完善產品網絡，差異化策略造就競爭優勢，差異化策略造就競爭優勢?；凇叭诤戏浪焙诵睦砟?，公司研發了多款通過國家及海外認證和評估的產品，形成了由高分子卷材系列、改性瀝青卷材系列、濕鋪/自粘卷材系列、防水涂料、地坪材料等構成的完善產品矩陣。公司主要產品包括具有行業技術原創性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多種優質防水材料，通過實施高分子防水材料差異化競爭策略，引領高分子防水材料應用新趨勢。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）7/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：凱倫股份主要產品：凱倫股份主要產品 產品類別產品類別 代表產

24、品代表產品 圖例圖例 合成高分子卷材系列合成高分子卷材系列 MBP-P 高分子自粘膠膜預鋪防水材料 CL-PVC 聚氯乙烯防水卷材 CL-TPO 熱塑性聚烯烴防水卷材 改性瀝青卷材系列改性瀝青卷材系列 APP 塑性體改性瀝青防水卷材 濕鋪濕鋪/自粘卷材系列自粘卷材系列 MBA-CL 高分子交叉層壓膜濕鋪/自粘防水卷材 防水涂料防水涂料 NMA 非固化橡膠瀝青防水涂料 地坪材料地坪材料 Kyprep 系列聚氨酯地坪底涂 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 公司公司股權結構股權結構清晰清晰且較為集中且較為集中。截至 2024Q1，公司控股股東凱倫控股投資有限公司持股比例為 33.76%，第二大股東

25、盧禮珺持股比例為 8.12%，第三大股東為錢林弟（實際控制人）持股比例為6.74%。前十大股東合計持有2.65億股，占公司總股本的 68.95%。凱倫股份積極設立子公司，拓展區域和業務覆蓋范圍：1）從區域覆蓋范圍來看，子公司蘇州凱倫、黃岡凱倫、四川凱倫以及唐山凱倫分別擁有蘇州高分子產業園以及黃岡、南充、唐山生產基地，較新的貴港生產基地以及宿遷生產基地對應的子公司廣西凱倫和宿遷凱倫也在 2023 年首次實現對母公司凈利潤影響達 10%以上。公司初步形成了以蘇州總部為核心，各地生產基地協同發展的局面，產能輻射范圍覆蓋全國。2）從業務范圍來看，各子公司涵蓋了防水材料生產與銷售、防水工程施工、供應鏈管

26、理服務以及投資管理等多項業務，業務范圍逐漸擴大。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）8/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：凱倫股份股權結構：凱倫股份股權結構及及主要主要子公司情況子公司情況（截至（截至 2024 年一季度）年一季度）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 表表 3：凱倫股份其他子公司情況凱倫股份其他子公司情況 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 持股比例持股比例 蘇州凱匯倫防水保溫工程有限公司 江蘇省蘇州市 建筑業 直接持股 100%蘇州凱倫盈信股權投資管理有限公司 江蘇省蘇州市 投資 間接持股 100%蘇州凱瑞倫建筑工

27、程有限公司 江蘇省蘇州市 建筑業 直接持股 100%廣西凱倫新材料有限公司 廣西壯族自治區貴港市 制造業 直接持股 100%凱倫智慧供應鏈管理（上海）有限公司 上海市 批發業 直接持股 100%凱倫進出口公司 江蘇省蘇州市 批發業 直接持股 100%吉林凱倫公司 吉林省吉林市 科技推廣和應用服務業 直接持股 70%凱倫盛世新材料（上海）有限公司 上海市 批發業 直接持股 51%資料來源：公司 2023 年報，德邦研究所 1.2.各業務穩定各業務穩定向好向好，業績業績增長引擎重啟增長引擎重啟 2021 年年以以前前營收盈利營收盈利均均快速快速增長。增長。公司積極開拓市場，專注差異化競爭，在防水領

28、域逐漸積累優勢，營業收入和凈利潤保持快速增長態勢，2020 年實現營業收入 20.08億元，2014-2020年 CAGR達 49.40%，2020年實現歸母凈利潤2.79 億元，2014-2020 年 CAGR 達 58.38%。2021 年年開始房地產下行背景下公司進入調整期開始房地產下行背景下公司進入調整期，營收營收及及盈利盈利承壓承壓。21 年公年公司收入增速放緩、司收入增速放緩、歸母凈利潤僅 0.72 億元，同比下降 74.18%，主要原因系：1）21 年主要原材料石油瀝青價格高點較年初最高上漲幅度達 49.98%，成本端形成較大壓力；2）下游地產客戶資金趨緊影響公司回款情況，公司

29、21 年計提信用減值損失 2.52 億元，同比增加 274.69%。22 年公司營收下降，凈利潤首次出現負值。主要原因系：1）地產需求減少，同時公司主動管控風險，壓縮民營房地產客戶發貨量致使收入下降；2）原材料石油瀝青價格繼續上漲，2022 年價格高點較年初最高上漲幅度達 49.33%。3）公司計提信用減值損失 1.27 億元，仍較大程度拖累公司利潤。4）公司于 2022年終止實施 2021 年限制性股票激勵計劃，加速行權確認股份支付費用，影響公 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）9/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 司利潤金額為 3495.77 萬元。2023 年年以來

30、公司營收盈利回暖以來公司營收盈利回暖。2023 年原材料石油瀝青價格較 2022 年開始回落，全年下降 9.78%，疊加 2022 年同期較低的營收盈利基數，公司業績實現回暖。據公司 2023 年年報，公司實現營業收入 28.01億元，同比上升 31.63%，實現歸母凈利潤 0.23 億元，同比增長 114.24%，在當年計提信用減值損失擴大至 1.41 億元的情況下利潤仍由負轉正，改善明顯。圖圖 2：2014-2023 凱倫股份營業收入及增速（億元，凱倫股份營業收入及增速（億元，%）圖圖 3：2014-2023 凱倫股份歸母凈利潤及增速（億元，凱倫股份歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公

31、司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 防水卷材防水卷材為為公司公司主要業務，涂料主要業務，涂料、施工、施工業務占比業務占比逐年逐年提高提高。分產品結構來看，2023 年公司防水卷材營業收入達到 16.67 億元，同比上升 23.69%，但總營收占比逐年下降，2023 年為 59.53%。防水涂料業務和防水施工業務占比則在近年來實現快速增長，2023 年公司防水涂料業務和施工業務占總營收比分別為22.07%/14.64%，相較 2018 年占比分別提升了 12.91/13.87 個百分點。圖圖 4：各業務營收占比（：各業務營收占比（%）圖圖 5：各：各主營主營業

32、務收入（億元）業務收入（億元）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 注：其他業務為防水輔材、地坪材料以及原材料銷售等業務 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 卷材業務卷材業務提供大部分毛利提供大部分毛利，涂料，涂料毛利毛利率修復明顯率修復明顯。2023 年公司原材料采購成本總體低于上年同期，毛利率快速恢復至 22.00%，同比上升 2.51 個百分點。分產品來看，防水卷材毛利占比在 60%以上，為公司最主要的毛利來源，18-23年防水卷材、防水涂料、防水施工的平均毛利率分別為 33.42%、29.01%、22.64%。防水涂料 2023 年毛利率迅速上升 8.94 個百分點，達到 2

33、8.37%，首次超過了防水卷材毛利率。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017201820192020202120222023營業收入YOY-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502017201820192020202120222023歸母凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023防水卷材防水涂料防水

34、施工其他業務0.03.06.09.012.015.018.021.0201820192020202120222023防水卷材防水涂料防水施工其他業務 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）10/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：各業務毛利占比（各業務毛利占比（%）圖圖 7：綜合毛利率及分業務毛利率綜合毛利率及分業務毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 費用費用率率逐漸逐漸優化優化，研發端，研發端持續持續發力發力。公司持續踐行降本增效戰略，期間費用占營收比重穩步下降，2023 年降至 18.37%，同比下降 3

35、.15 個百分點。公司在降本增效的同時，加大研發投入力度，以維持在核心技術領域的領先優勢，2023 年公司研發費用率約 5.82%，較 2017 年上升了 2.61 個百分點。圖圖 8：凱倫股份凱倫股份期間費用期間費用情況情況（億元，（億元，%）圖圖 9：凱倫股份凱倫股份各項費用率各項費用率情況情況（%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 公司公司應收賬款應收賬款絕對規模絕對規模有所上升有所上升，但風險，但風險較為較為可控可控。隨著公司銷售規模擴大，銷售網絡市場覆蓋范圍的不斷擴張以及客戶數量持續增長，公司應收賬款跟隨營業收入呈增長趨勢。近年來房地

36、產行業經歷了多輪降杠桿、去庫存、資金監控等政策調控，正在經歷結構性改變，若來自房地產業的主要債務人財務狀況惡化，可能導致應收賬款無法收回。但我們認為公司應收賬款風險比較可控：1）管理方面，公司對采用信用方式交易的客戶進行持續信用評估，選擇經認可且信用良好的客戶進行交易，以確保不會面臨重大壞賬風險；2）23 年公司應收賬款達到 20.25 億元，同比+12.45%，但占當年營業收入之比為 72.31%，同比-7.47%，改善較明顯。同時公司源于余額前五名客戶的應收賬款占比由 22 年的 30.92%下降至 21.18%，顯示信用集中風險在改善中；0%20%40%60%80%100%2018201

37、92020202120222023防水卷材防水涂料防水施工其他業務0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023綜合毛利率防水卷材防水涂料防水施工0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.002017201820192020202120222023期間費用期間費用占營收比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）11/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

38、 10：凱倫股份應收賬款及情況（億元，凱倫股份應收賬款及情況（億元，%）圖圖 11：應收應收賬款占比情況賬款占比情況（%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 3）公司實控人及董事于 21 年針對恒大的應收賬款無法兌付造成的減值損失做出過全額補償承諾，截至 23 年報最新披露情況，已正在按時履行相關承諾中，反映公司管理層對應收賬款風險認識清晰，并積極承擔責任；4）現金流情況看，22-23 年，公司經營活動產生的現金流量凈額回正后繼續實現大幅增長，據公司年報披露，主要系公司應收賬款回款增加所致。同時公司的收現比在 22-23 年也迅速攀升至 100%

39、以上，或反映了對應收賬款的管理有明顯改善。圖圖 12：凱倫股份凱倫股份經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額（億元（億元，%）圖圖 13：凱倫股份凱倫股份收現比情況收現比情況（億元，億元，億元，億元，%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00應收賬款YOY0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2017201820192020202120222023

40、應收賬款占總資產比應收賬款占營收比-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00經營活動產生的現金流量凈額YOY0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017201820192020202120222023營業收入銷售商品、提供勞務收到的現金收現比 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）12/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.防水防水新規加速行業規模擴容，龍頭集中度上

41、升新規加速行業規模擴容，龍頭集中度上升 2.1.防水行業產業鏈：上游對接石油化工，下游防水行業產業鏈：上游對接石油化工，下游以以地產地產、基建基建為主導為主導 防水材料上游為防水材料上游為石油化工，下游石油化工，下游受受地產、基建地產、基建影響較大影響較大。防水產業鏈上游主要是石油化工產品等原材料供應商。下游主要應用于房地產開發建設、基礎設施建設等行業，是現代建筑必不可少的功能性建筑材料。圖圖 14：防水行業產業鏈：防水行業產業鏈 資料來源：科順股份招股說明書、德邦研究所 2022 年起，受下游房地產行業不景氣影響，防水材料產量和規模以上防水企業營業收入增速轉負，分別-15.52%/-5.50

42、%，除此之外，此前防水行業相關指標均呈現穩健增長態勢。圖圖 15：中國建筑防水材料產量情況中國建筑防水材料產量情況（億平方米，億平方米，%）圖圖 16：中國中國規模以上防水企業營業收入規模以上防水企業營業收入情況（情況（億元，億元，%）資料來源：智研咨詢，德邦研究所 資料來源：中國防水報道、Wind，德邦研究所 防水防水產品產品結構結構：卷材為主，涂料為輔：卷材為主，涂料為輔。根據外觀形態的不同，防水材料可分為防水卷材、防水涂料以及其他材料。根據中國建筑防水協會披露，2021 年防水卷材產量占全部防水材料的 69.86%，防水涂料占 25.89%，其他材料占4.25%。從細分產品看，SBS/A

43、PP 防水卷材占比最多，達 36.06%，聚合物水泥防水涂料占比達到 12.37%，為涂料端占比最多的產品。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0建筑防水材料產量（億平方米）YOY-20%-10%0%10%20%0200400600800100012001400規模以上防水企業營業收入（億元）YOY 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）13/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：防水材料分類防水材料分類 產品類別產品類別 細分細分類別類別 主要產品主要產品 主要特點主要特點

44、總總產量占比產量占比 防水卷材防水卷材 高聚物改性瀝青防水卷材 SBS/APP 改性瀝青防水卷材、自粘卷材等 SBS 改性瀝青防水卷材尤其適用于寒冷地區、結構變形頻繁的建筑防水工程；APP 改性瀝青防水卷材適用于較炎熱地區的建筑物防水工程；自粘防水卷材具有不透水性、低溫柔度、抗變形性能及自愈性好等特點。69.86%高分子防水卷材 聚氯乙烯(PVC)卷材、聚乙烯(PE)卷材、MBP 高分子自粘膠膜防水卷材、TPO 卷材等 拉伸強度高、抗沖擊性能好，具有良好的尺寸穩定性。耐老化性強，拉伸強度高，熱處理變化小且低溫柔性好，適應環境溫差變化性強。防水涂料防水涂料 瀝青基防水涂料 乳化瀝青防水涂料、水性

45、瀝青基防水涂料等 具有一定的防水性和防腐性，但乳化瀝青防水涂料使用壽命短，抗裂性、低溫柔性和耐熱性較差，是廉價低檔的防水涂料；水性瀝青基防水涂料是以多種橡膠共同復合對瀝青進行改性，配制而成的聚合物改性瀝青防水涂料。25.89%高聚物改性瀝青防水涂料 橡膠改性瀝青防水涂料、SBS 改性瀝青防水涂料等 耐腐蝕、耐低溫性能優異，粘結性強，防竄水性能優異。柔韌性好，延伸率高，適于變形性較大的基層。自愈性強防水層出現破損可自行修復，可與改性瀝青防水卷材復合使用。合成高分子防水涂料 聚氨酯防水涂料、丙烯酸酯防水涂料、聚合物水泥防水涂料等 涂膜強度高，延伸率大，可形成連續無縫的完整防水層，對基層收縮、變形、

46、開裂適應性強?？稍诔睗窕嫔鲜┕?，粘結強度高。其他材料其他材料 玻纖胎、瀝青瓦、防水砂漿等-4.25%資料來源：東方雨虹招股說明書、凱倫股份招股說明書、雨中情招股說明書（申報稿）、建筑功能材料、中國建筑防水協會等，德邦研究所 注：防水卷材、防水涂料的細分類別均按材料口徑進行分類 圖圖 17：2021 年中國年中國防水材料防水材料市場市場細分產品占比（細分產品占比（%）資料來源：中國建筑防水協會、德邦研究所 2.2.瀝青瀝青價格價格回落回落有望有望帶動企業成本端企穩帶動企業成本端企穩 材料費用材料費用對對防水防水企業營業成本企業營業成本影響影響最最大大，其中瀝青成本是關鍵，其中瀝青成本是關鍵。參

47、考凱倫股份各年報披露數據，2017-2019 年公司的材料費用占總成本比例近 90%，近年來雖有小幅下滑，仍在 80%左右的高位波動。防水行業所需的原材料主要包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、膜類、乳液、SBS 改性劑等。以雨中情為例，根據其招股說明書（申報稿）披露，截至 2021 年 9 月，雨中情的瀝青采購成本占其原材料成本比重最高，為 46.57%。高分子卷材,11.16%SBS/APP卷材,36.06%自粘卷材,22.64%聚氨酯防水涂料,7.67%聚合物水泥防水涂料,12.37%瀝青基防水涂料,4.95%其它防水涂料,0.91%其他材料,4.25%公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）

48、14/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：凱倫股份成本構成情況（凱倫股份成本構成情況（%）圖圖 19：截至截至 2021 年年 9 月月雨中情原材料成本占比情況（雨中情原材料成本占比情況（%）資料來源：公司各年報，德邦研究所 資料來源：雨中情招股說明書（申報稿），德邦研究所 石油石油瀝青瀝青價格價格與原油高度相關，價格與原油高度相關，價格連續兩年上漲連續兩年上漲，2023 年年開始逐漸回開始逐漸回落落。建筑防水材料行業中石油瀝青為基本材料，石油瀝青是原油蒸餾后的殘渣，屬于原油的下游產品，故瀝青價格的運行中樞與原油高度相關。2021 年以來原油價格快速上漲，疊加疫情影響工程

49、進度或導致瀝青供需失衡，致使石油瀝青價格漲幅較大，2022 年最高達 4819.33 元/噸，較年初價格水平上漲49.33%，給企業帶來一定的成本壓力。2023 年以來，石油瀝青價格逐漸回落，截至 2024 年 5 月 24 日，石油瀝青現貨價 3613.71 元/噸，較之前價格高點下降25.02%。圖圖 20：中國石油瀝青產量（萬噸）中國石油瀝青產量（萬噸）圖圖 21：原油、石油瀝青價格情況（元原油、石油瀝青價格情況（元/桶桶，元，元/噸噸）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：IFinD，德邦研究所 預計預計未來未來石油石油瀝青價格瀝青價格大穩小動大穩小動，防水，防水企業企業成本端壓力

50、成本端壓力可控可控。進入5月份以來，瀝青市場供應端壓力有所增加，中石化降產幅度不及預期，部分長期停產地方煉廠計劃復產瀝青，石油瀝青裝置開工率有望觸底回升。需求端看，需求增速不及預期，剛需仍顯清淡，庫存維持累庫狀態，成本與供需面利空消息頻出，導致瀝青價格走跌明顯。在石油瀝青供需雙弱的背景下，我們預計未來價格有望維持大穩，個別小幅調整為主，防水企業成本端壓力可控。0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023材料費用人工費用制造費用運費46.57%12.81%5.92%5.82%28.88%瀝青胎體混合油SBS其他-40%-30%-20%-10%0%1

51、0%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023石油瀝青產量YOY01000200030004000500060000.00200.00400.00600.00800.001,000.00現貨價:Brent原油:元/桶(左軸）現貨價:石油瀝青:元/噸（右軸）公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）15/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：中國石油瀝青中國石油瀝青庫存庫存小計小計（萬噸）（萬噸）圖圖 23：石油瀝青裝置開

52、工率（石油瀝青裝置開工率（%）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.3.地產政策組合齊發加速基本面企穩地產政策組合齊發加速基本面企穩，防水新規帶動行業擴容，防水新規帶動行業擴容 2.3.1.地產持續地產持續承壓承壓、基建雖有韌性但增速、基建雖有韌性但增速收窄收窄 防水行業下游為地產防水行業下游為地產、基建基建和工業建筑領域和工業建筑領域。防水材料下游應用以住宅和民用建筑為主，其次是基礎設施。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、廚衛、外墻等部位，其中屋面及地下室占比最高；在基礎設施中主要用于鐵路、軌道交通、橋梁、隧道、地下管廊、機場、水庫水利等領域。圖圖 24：

53、防水行業下游占比情況（：防水行業下游占比情況（%）資料來源：聯合資信評估有限公司對東方雨虹跟蹤評級報告，德邦研究所 2023 年以來年以來我國我國基建增速基建增速有所收窄有所收窄。2023 年全年固定資產投資完成額累計值約 50.3 萬億元，累計同比+3.00%，增速同比收窄 2.1 個百分點；2024 年 1-4月固定資產投資完成額約14.34萬億元，累計同比+4.20%，增速同比收窄0.5個百分點。2023 年全國基礎設施建設投資(不含電力)完成額增速為 5.9%，同比收窄 3.5 個百分點；2024 年 1-4 月全國基礎設施建設投資(不含電力)完成額增速為6.0%，同比收窄 2.5 個

54、百分點。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00瀝青庫存小計（萬噸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00中國:開工率:石油瀝青裝置住宅,50%民用建筑,20%基建相關的公共交通、水利,20%與工業相關的建筑,10%住宅民用建筑基建相關的公共交通、水利與工業相關的建筑 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）16/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：固定資產投資完成額及增速（萬億元，：固定資產投資完成額及增速（萬億元，%）圖圖 26：基礎設施建設累計同比（：基礎設施建設累計同比（%）資料來源：Wind，德邦研

55、究所 資料來源：Wind，德邦研究所 24 年基建端增量資金可觀年基建端增量資金可觀，待落位后基建投入有望提速，待落位后基建投入有望提速。根據國家發改委，4 月已完成今年專項債券項目的初步篩選工作，目前已推送給財政部并反饋給各地方，項目數量充足、資金需求較大。此外，23 年全部三批共 1 萬億元增發國債項目清單已于 24 年 2 月完成項目清單下達工作，資金已經落實到約 1.5 萬個具體項目，預計將于今年 6 月底前開工建設。我們認為，24 年穩增長趨勢不變，政府工作報告中提到從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，24年先發行1萬億（5 月 17 日 2024 年超長期特別國債（一期）正式發

56、行，本期國債期限 30年，發行面值金額 400 億元，票面利率 2.57%）。中央加杠桿支持經濟復蘇有望推動更多實物工作量落地，帶動基建需求提速。表表 5：近期專項債、萬億國債政策情況近期專項債、萬億國債政策情況 部門部門/會議會議 時間時間 核心內容核心內容 政治局會議 2023 年 7 月 24 日 要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。要加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險；要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。財政部 2023 年 8 月 28 日 2023 年新增專項債券力爭在 9 月底前基本發行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在

57、10月底前使用完畢，研究擴大投向領域和用作項目資本金范圍，引導帶動社會投資。財政部 2023 年 8 月 30 日 要加快地方政府專項債券發行使用，研究擴大投向領域和用作項目資本金范圍，持續加強專項債券項目儲備和投后管理，提升專項債券資金使用效益，引導帶動社會投資。加強財政、貨幣等政策的協調配合，強化預期管理，更好發揮協同效應。十四屆全國人大常委會第六次會議 2023 年 10 月 24 日 1）為支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設，增發 1 萬億元國債。2）為了加快地方政府債券發行使用進度，保障重點領域重大項目資金需求，授權國務院在授權期限內，在當年新增地方政府債務限額（包括一

58、般債務限額和專項債務限額）的 60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。國務院政策例行吹風會 2023 年 10 月 25 日 本次增發 1 萬億國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔。萬億國債在 2023 年安排使用 5000 億元，結轉 2024 年使用 5000 億元。2024 政府工作報告 2024 年 3 月 5 日 擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元。為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點

59、領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元。資料來源：中國政府網、財聯社，德邦研究所 房地產房地產投資及銷售下行周期超兩年，低基數下投資及銷售下行周期超兩年，低基數下 24 年至今下行壓力不減年至今下行壓力不減。2023年房地產開發投資完成額為 11.09萬億元，同比下滑 9.6%，2024年1-4月房地產開發投資完成額 3.09 萬億元，同比下滑 9.8%。我們認為，在銷售基本面企穩前，房企投資意愿及實力仍顯不足，后續仍需觀察銷售復蘇以及融資協調機制的落位情況。從銷售面積來看，2023 年商品房銷售面積 11.17 億平方米，同比下降8.5%，2024年1-4月商品房銷售面積2.93億平方米，

60、同比下降20.2%。地產銷售自 22年 2月進入負增長階段后下行已超兩年，低基數下 24年前 4月地產銷售仍然承壓。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02固定資產投資完成額增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%基礎設施建設投資累計同比 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）17/41

61、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：房地產開發投資完成額及增速（萬億元，房地產開發投資完成額及增速（萬億元，%）圖圖 28：商品房銷售面積商品房銷售面積及增速（億平方米，及增速（億平方米，%）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 地產政策重點轉向存量，地產政策重點轉向存量，中央中央政策先迎政策先迎四四連發。連發。5 月 17 日，央行發布四大利好地產的相關政策，涵蓋降低首套/二套房首付比例、下調個人住房公積金貸款利率、取消商貸利率下限，以及中央資金支持地方政府收購存量房產，力度超預期。我們認為，近期地產政策思路從代表增量需求的“三大工程”轉向消化存量

62、房產，有望加速基本面的筑底企穩。表表 6：5 月月 17 日地產相關利好政策解讀日地產相關利好政策解讀 內容內容 解讀解讀 取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。根據貝殼研究院，24 年 3 月百城首套/二套主流房貸利率平均為3.59%/4.16%，同比分別回落 43BP/75BP，已處于歷史低位，而取消房貸利率下限有利于進一步降低購房成本，疊加降首付政策有望加速住房需求入市進場。自2024年5月18日起，下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5

63、年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和 3.325%。此前首套、二套房貸利率下限分別為 5 年期以上 LPR-20BP（3.75%）、5年期以上LPR+20BP（4.15%），新房價格環同比連續3月下跌的城市可階段性取消首套房貸利率下限，此次利好擴大至二套房領域。對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%。調整后的首付比例已低于 08 年和 16 年周期底部水平，目前除北上廣深等8個城市外，其他城市均已選擇執行首套/二套最低首付比例20%/30

64、%的底線政策，本次央行進一步下調首付比例下限后，預計將有更多城市包括一線城市或跟進落實，有利于實質性降低購房門檻。設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款 5000 億元。有利于加快保障性住房供給的同時實現商品房庫存的去化。4 月鄭州、南京等城市已經試點推進的“收舊換新”模式有望得到全國推廣，在中央配套資金支持到位情況下有望打通新房二手房置換鏈條，實現需求釋放及庫存去化。資料來源：中國政府網、人民日報、貝殼研究院，德邦研究所 城中村改造接力棚改與舊改，城中村改造

65、接力棚改與舊改，有望有望帶動地產開工端發力帶動地產開工端發力。棚改方面，2019-2022 年棚改開工量持續下降，2022 年計劃開工量僅 111 萬套。舊改方面，截至2023 年底，全國累計新開工改造老舊小區 22.08 萬個，已達成 21.9 萬個老舊小區的改造目標。2023 年以來城中村改造戰略高度亦不斷提升，已有地方政府確認可將符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍。城中村改造中拆除新建部分或有利于盤活存量資產，刺激房地產增量需求。隨著棚改、舊改逐漸進入尾聲，城中村改造或將成為拉動地產開工端增長的主力軍。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.003.006

66、.009.0012.0015.0018.00房地產開發投資完成額增速-60.00%-30.00%0.00%30.00%60.00%90.00%120.00%0.003.006.009.0012.0015.0018.0021.00商品房銷售面積增速 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）18/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：棚改計劃及實際開工量情況棚改計劃及實際開工量情況（萬（萬套套，%）圖圖 30：老舊小區改造累計新開工及進度情況（萬個，：老舊小區改造累計新開工及進度情況（萬個，%）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind、住建部，德邦研究所 表表 7

67、：2023 年年 4 月以來中央各部委關于城中村改造的相關表述月以來中央各部委關于城中村改造的相關表述 時間時間 部委部委/會議會議 政策政策內容內容 2023/4/28 中共中央政治局會議 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房。2023/6/8 第十四屆陸家嘴論壇 國家金融監督管理總局黨委書記李云澤在第十四屆陸家嘴論

68、壇上表示，切實提升服務實體經濟有效性。強化對投資的融資保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施等重大項目建設等重大項目建設。2023/7/21 國務院常務會議 審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見。2023/7/24 中共中央政治局會議 要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給

69、，積極推動城中村改造和“平急兩用”要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023/7/28 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰指出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造在超大特大城市積極穩步推進城中村改造是以習近平同志為核心的黨中央站在中國式現代化戰略全局高度作出的具有重大而深遠意義的工作部署。相關部門要抓緊完善政策體，相關城市政府要切實履行主體責任，加強領導力量，健全工作機制，推動城中村改造工作取得實效。2023/8/3 國家開發銀

70、行 2023 年年中黨建和經營工作座談會 會議提出加大投融資支持力度，積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設礎設施建設。2023/8/18 中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議 會議強調積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設。2023/9/5 自然資源部 聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率。促進城鄉高質量發展，決定在北京市等決定在北京市等 43 個城個城市開展低效用地再開發試點，未納入本通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區常市開展低效用地再

71、開發試點，未納入本通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區常住人口住人口 300 萬以上的大城市萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照本通知明確的試點政策執行。2023/9/27 中國人民銀行貨幣政策委員會召開 2023 年第三季度例會 加大對“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，推動建立房地產業發展新模式，促進房地產市場平穩健康發展。2023/10/12 住建部 超大特大城市正積極穩步推進城中村改造，住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目入庫城中村改造項目 162 個個。資料來源：中國政府網、國家開發銀行、

72、新華社、中國經濟網、上海證券報等，德邦研究所 2.3.2.防水新規防水新規落地，落地，進一步帶動行業規模擴容進一步帶動行業規模擴容 防水新規防水新規于于 2023 年年 4 月月正式正式落地落地實施實施。2022 年 10 月 24 日，住建部發文批準建筑與市政工程防水通用規范，于 2023年 4月 1日起正式實施。防水新規是全文強制執行的技術法規，規定了建筑與市政工程防水各個環節的最低要求，以“因地制宜、以防為主、防排結合、綜合治理”為戰略方針，在防水材料、防水工程設計工作年限、防水適用范圍等方面進行了詳細規定。我們認為，我們認為，防水新規對行業的擴容主要體現在設計工作年限的提升、防水等級明

73、確帶來的防水新規對行業的擴容主要體現在設計工作年限的提升、防水等級明確帶來的材料用量及材料用量及施工道數的施工道數的提升提升：0100200300400500600700計劃開工量（萬套）實際開工量（萬套）0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.020192020202120222023新開工改造城鎮老舊小區數：累計值累計開工進度 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）19/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）設計工作年限設計工作年限提升提升，耐久性，耐久性要求提高要求提高。防水新規對涉及房建項目的防水設計工作年限要求有顯著提升

74、，其中屋面、室內、蓄水類等防水工程耐久性分別為 20 年、25 年、10 年。此外，防水新規規定地下室防水設計工作年限不應低于工程結構設計工作年限；橋梁工程橋面防水不低于橋梁鋪裝設計使用年限。相比之前規范各防水部位年限均有一定提升。表表 8：新舊規下新舊規下防水工程耐久年限對比防水工程耐久年限對比 防水部位防水部位 防水新規防水新規 舊規舊規 屋面 不應低于 20 年 一級不低于 20 年，二級不低于 10 年 室內 不應低于 25 年 未明確 地下室 不低于結構設計工作年限 未明確 橋梁工程橋面 不低于橋梁鋪裝設計工作年限 一級不低于 15 年，二級不低于 10 年 非侵蝕性介質蓄水類工程

75、內壁防水層設計工作年限不低于 10 年 未明確 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范、坡屋面工程技術規范、城市橋梁橋面防水工程技術規程，德邦研究所 2）防水等級更加明確。防水等級更加明確。防水新規將建筑類型分為建筑工程和市政工程兩大類，再依據重要程度的不同，由高至低將防水工程分為甲乙丙三類，其中表述含有民用建筑的全部歸屬甲類。表表 9：工程防水功能重要程度工程防水功能重要程度分類分類 工程類型工程類型 甲類甲類 乙類乙類 丙類丙類 建筑工程 地下工程 有人員活動的民用建筑民用建筑地下室，對滲漏敏感的建筑地下工程 除甲類和丙類以外的建筑地下工程 對滲漏不敏感的物品、設備使用或貯存場所，不影響正常

76、使用的建筑地下工程 屋面工程 民用建筑民用建筑和對滲漏敏感的工業建筑屋面 除甲類和丙類以外的建筑屋面 對滲漏不敏感的工業建筑屋面 外墻工程 民用建筑民用建筑和對滲漏敏感的工業建筑外墻 滲漏不影響正常使用的工業建筑外墻 室內工程 民用建筑民用建筑和對滲漏敏感的工業建筑室內樓地面和墻面 市政工程 地下工程 對滲漏敏感的市政地下工程 除甲類和丙類以外的市政地下工程 對滲漏不敏感的物品、設備使用或貯存場所，不影響正常使用的建筑地下工程 道路、橋梁工程 特大橋、大橋，城市快速路、主干路上橋梁，交通量較大城市次干路上的橋梁，鋼橋面板橋梁 除甲類以外的城市橋梁工程；道路隧道工程 蓄水類工程 建筑室內水池、對

77、滲漏水敏感的室外游泳池和嬉水池。市政給水池和污水池、侵蝕性介質貯液池等工程 除甲類和丙類以外的蓄水類工程 對滲漏水無嚴格要求的蓄水類工程 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，德邦研究所 防水新規同時將工程防水的所處使用環境類別劃分為 I 類、II 類、III 類，當地年降水量成為最重要的量化衡量指標之一，而不再由業主的建筑師主觀決定應采用何種防水類別：公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）20/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：工程防水：工程防水使用使用環境環境分類分類 工程類型工程類型 I 類類 II 類類 III 類類 建筑工程 地下工程 抗浮設防水位標高與

78、地下結構板底標高高差 H0 m 抗浮設防水位標高與地下結構板底標高高差 H0 m 屋面工程 年降水量 P1300 mm 年降水量 400 mmP1300 mm 年降水量 P400 mm 外墻工程 年降水量 P1300 mm 年降水量 400 mmP1300 mm 年降水量 P400 mm 室內工程 頻繁遇水場合或長期相對濕度 RH90%間歇遇水場合 偶發滲漏水可能造成明顯損失的場合 市政工程 地下工程 抗浮設防水位標高與地下結構板底標高高差 H0 m 抗浮設防水位標高與地下結構板底標高高差 H0 m 道路、橋梁工程 嚴寒地區，使用化冰鹽區、酸雨、鹽霧等不良氣候地區的使用環境 除 I 類環境外的

79、其他使用環境 蓄水類工程 凍融環境，海洋、除凍鹽氯化物環境，化學腐蝕環境 除 I 類環境外，干濕交替環境 除I類環境外，長期浸水、長期濕潤環境，非干濕交替環境 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，德邦研究所 綜合代表防水重要程度的甲、乙、丙三類以及代表使用環境的 I、II、III 類,防水新規下工程防水等級得到了明確規定：I 類防水使用環境下的甲、乙類工程，以及 II 類防水使用環境下的甲類工程屬于一級防水等級；I 類防水使用環境下的丙類工程、II 類防水使用環境下的乙類工程、以及 III類防水使用環境下的甲類工程屬于二級防水等級；II類防水使用環境下的丙類工程，以及 III類防水使用環境下

80、的乙、丙類工程屬于三級防水等級。表表 11：依照工程類別和使用環境劃分的工程防水等級依照工程類別和使用環境劃分的工程防水等級 甲類甲類 乙類乙類 丙類丙類 類類 一級防水等級 一級防水等級 二級防水等級 類類 一級防水等級 二級防水等級 三級防水等級 類類 二級防水等級 三級防水等級 三級防水等級 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，德邦研究所 3）防水新規下，建筑各部位防水新規下，建筑各部位、各等級防水施工道數均有提升各等級防水施工道數均有提升。其中一級防水等級施工道數最多且要求最嚴格，在最新的防水等級分類標準下，一級防水適用范圍也有明顯擴大。據中國建筑防水協會秘書長朱東青在 2022 年

81、的建筑防水行業發展趨勢探討的主題演講，中國 8085%以上的建筑都可能會被列為建筑防水的一級防水設防的要求。故防水新規或將帶動防水材料使用量增加，防水行業規模有望加速擴容。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）21/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：新舊規：新舊規對不同防水等級施工道數要求情況對不同防水等級施工道數要求情況 工程部位工程部位 防水等級防水等級 防水新規防水新規 舊規舊規 防水混凝土 其他防水層 防水混凝土 其他防水層 屋面 一級 不少于 3 道（防水卷材不少于 1 道）2 道 二級 不少于 2 道（防水卷材不少于 1 道）1 道 三級 不少于 1

82、道-外墻 一級 不少于 2 道（1 道防水砂漿+1 道防水涂料或其他防水材料）無強制要求 二級 不少于 1 道 地下（主體結構）一級 應選 1 道 不少于 2 道（防水卷材或防水涂料不少于 1 道）應選 應選 1-2 種防水材料 二級 應選 1 道 不少于 1 道 應選 應選 1 種防水材料 三級 應選 1 道-應選 宜選 1 種防水材料 四級-宜選-室內 一級 不少于 2 道（防水卷材或防水涂料不少于 1 道）住宅衛生間，廚房，浴室，設有配水點的封閉陽臺、獨立水容器等均應進行防水設計 二級 不少于 1 道 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范、地下工程防水技術規范、屋面工程技術規范、建筑外墻

83、防水工程技術規程、住宅室內防水工程技術規范，德邦研究所 我們測算我們測算，防水新規為防水市場擴容防水新規為防水市場擴容 61.70%。按照規模以上防水企業營收口徑，2022 年防水市場規模達到了 1192.14 億元，根據我們的測算，在不考慮市場自身增長的情況下，僅來自防水新規的實施在 2023 年所帶來的需求增量為735.59億元，市場規模達1927.73億元，較2022年市場規模大幅增加61.70%。在更高、更嚴格的防水標準下，未來防水市場有望加速擴容。圖圖 31：防水新規下市場規模擴容測算邏輯防水新規下市場規模擴容測算邏輯 資料來源：德邦研究所繪制 1）防水施工防水施工面積測算面積測算。

84、防水新規對各工程類型防水道數做出了明確的規定，我們參考前文提及的中國建筑防水協會秘書長所估算的一級防水要求占比為80%-85%，并保守起見取區間下限 80%，其余二級、三級防水占比假設為 15%和 5%。為了測算各建筑部分的防水施工面積，我們做如下假設：防水道數：防水道數：由于防水新規明確增加了各建筑部位防水道數，我們保守估計之前各工程防水道數均按舊規的最高標準執行，在防水新規實施后，屋面各級全部額外增加一道防水，其余部分在舊規已按最高標準執行下防水道數未變化。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）22/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 屋面：屋面：假設建筑均可近似視為兩底面

85、積相同的規則長方體，我們可通過建筑底面積來推測屋面面積與室內地面面積，根據住建部發布的關于加強縣城綠色低碳建設的意見，要求縣城新建 6 層及以下住宅建筑面積占比應不低于 70%，但是考慮到城市中新建建筑高層更多，我們合理假設新開工 6 層以下多層建筑占比50%，廣義小高層（7-18層）建筑占比30%，高層建筑（19-34層）占比20%，取層數平均值后加權計算得到底面積與新開工面積之比為 9.26%。外墻：外墻：一般情況下，10000 平米以內，外墻總面積（不含窗戶）占建筑面積比例 3824，我們合理假設外墻面積與房屋新開工面積的比值為 31%。地下室：地下室：我們同樣使用建筑底面面積來估計地下

86、室面積，同時由于地下室低于室外路面高度、故墻面、地面均進行防水處理為佳，我們假設地下室防水施工面積為室內地面面積的 2.5 倍。室內室內：我們僅針對需要進行防水處理的衛生間、廚房、陽臺測算室內防水需求。假設每戶面積 100 平方米，其中衛生間、廚房、陽臺面積各 5 平方米，三者防水施工面積分別為室內地面面積的2倍、1.5倍、1倍，得到防水面積與新開工面積之比為 22.5%。翻修翻修需求需求：根據中國建筑室內防水發展白皮書調研結果，同樣假設我國10.23%的建筑在 5 年內翻修，21.59%的建筑在 6-7 年內翻修，18.18%的建筑在8-9 年內翻修，50.00%的建筑在 10 年以上翻修。

87、表表 13：2023 年年房房地產地產防水施工防水施工總總面積面積測算測算（億平方米）（億平方米）新增新增 5 年翻修年翻修 6 年翻修年翻修 7 年翻修年翻修 8 年翻修年翻修 9 年翻修年翻修 10 年翻修年翻修 總面積總面積 房屋新開工面積 9.54 2.14 1.93 1.80 1.40 1.63 5.06 23.50 其中：屋面 2.43 0.55 0.49 0.46 0.36 0.42 1.29 5.99 室內 3.86 0.87 0.78 0.73 0.57 0.66 2.05 9.52 外墻 4.14 0.93 0.84 0.78 0.61 0.71 2.20 10.20 地下

88、室 3.09 0.69 0.63 0.58 0.46 0.53 1.64 7.62 地產總防水施工面積 13.52 3.04 2.73 2.55 1.99 2.31 7.17 33.32 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范、聯合資信評估有限公司對東方雨虹跟蹤評級報告、Wind 等，德邦研究所測算 注：10 年以上翻修的建筑面積測算過程中以 2000 年為界，僅考慮 2000 年后的新開工房屋 2）防水平均造價測算。）防水平均造價測算。我們通過參考建設工程造價信息網披露的全國住宅建安成本數據來估計未來防水平均造價：根據凱倫股份 2021 年報披露，我國防水造價占建筑工程建安成本的 2.8%；在

89、房屋翻修過程中，考慮到防水工程更多采用修復方式進行，防水材料用量較少，故假設計算翻修工程中防水造價變為原造價的 50%，為 1.4%。綜上可得 2023 年新建建筑防水平均造價為 57.61 元/平方米，翻修建筑防水平均造價為 28.81 元/平方米。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）23/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：建安價格情況（元建安價格情況（元/平方米）平方米）2018 2019 2020 2021 2022 2023 多層建安成本 1644 1704 1762 1883 1864 1839 小高層建安成本 1886 1960 2012 2142

90、2195 2137 高層建安成本 2094 2212 2281 2439 2489 2486 建安均價 1806 1882 1941 2072 2088 2058 YOY 4.20%3.11%6.74%0.78%-1.45%新建建筑防水平均造價 57.61 翻修防水平均造價 28.81 資料來源：公司公告、建設工程造價信息網，德邦研究所測算 3）防水新規下新增市場規模測算防水新規下新增市場規模測算。更嚴格的防水新規對防水企業的技術創新、生產工藝、品質保障等層面要求更高，非標產品勢必逐步淘汰，我們因此合理假設新規所帶來的需求增量均由規模以上防水企業獲得。按照此前的假設以及面積、造價的測算，防水新

91、規實施后，2023 年我國住宅屋面、室內、外墻、地下室對應防水市場規模為 242.38/385.48/413.08/308.48 億元；參考前文引用的東方雨虹的主體信用評級報告，防水材料下游應用中住宅、民用建筑、基建、工業建筑占比分別為 50%/20%/20%/10%，我們本次測算中假設維持此比例不變，故基建和工業建筑對應的防水市場規模為 385.55/192.77 億元，合計 1927.73 億元，較 2022 年大幅增長 61.70%。表表 15：防水新規下市場規模擴容情況防水新規下市場規模擴容情況 合計合計 屋面屋面 室內室內 外墻外墻 地下室地下室 基建基建 工業建筑工業建筑 防水市場

92、規模（億元）1927.73 242.38 385.48 413.08 308.48 385.55 192.77 資料來源：建設工程造價信息網、建筑與市政工程防水通用規范等，德邦研究所測算 2.4.行業行業整合整合趨勢明顯趨勢明顯，強者強者恒恒強強 近年來近年來防水材料防水材料量價齊降量價齊降趨勢顯著趨勢顯著。據中國建筑防水協會披露，受到原材料價格波動以及基建與房地產投資顯著下滑的影響，2022 年我國建筑防水材料產量為 34.57 億平方米，同比下降 15.5%，為十多年來全國防水材料年產量首次同比下降。價格方面，以 2012 年 9 月防水材料價格指數的 100 點作為基準值，截至 2024

93、 年 4 月，該指數已顯著下降至 76.57。圖圖 32：建筑防水材料建筑防水材料產量產量(億平方米億平方米)圖圖 33：防水材料價格指數（防水材料價格指數（2012 年年 9 月為基準）月為基準）資料來源：智研咨詢、中國建筑防水協會，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑防水材料產量YOY0.0020.0040.0060.0080.0010

94、0.00120.002012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09價格指數:五金材料:防水材料 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）24/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 防水行業防水行業競爭加劇，防水企業競爭加劇，防水企業利潤利潤能力能力下滑下滑。2022 年規模以上防水企業數量達 922家，較 2020年增長 27.7%。2021年起上游原材料價格增長較快，疊加下游地

95、產基建開工端疲軟，企業盈利能力有所下滑。2022 年規模以上防水企業總銷售利潤為58.28億元，較同期下降25.80%，增速同比下降23.76個百分點；實現銷售利潤率 4.89%，同比下降 1.11 個百分點。2022 年規模以上企業平均利潤為 632.1 萬元，同比下滑 29.89%，反映防水行業競爭加劇，企業整體盈利能力有所下滑。圖圖 34：規模以上防水企業利潤情況（億元，規模以上防水企業利潤情況（億元，%）圖圖 35：規模以上防水企業數量及平均利潤情況（規模以上防水企業數量及平均利潤情況（家家，萬元），萬元）資料來源：中國建筑防水協會、中國防水報道公眾號，德邦研究所 資料來源：中國建筑防

96、水協會、中國防水報道公眾號，德邦研究所 防水行業馬太效應或進一步凸顯，同業龍頭更加集中。防水行業馬太效應或進一步凸顯，同業龍頭更加集中。根據規上營收口徑，2022 年防水行業 CR3 為 35.25%，整體規模與各頭部企業占有率均呈穩步提升趨勢。我們認為未來市場集中度或有望進一步提升，主要原因或系：圖圖 36：規模以上防水企業以營收為口徑的規模以上防水企業以營收為口徑的 CR3（%）圖圖 37：規模以上規模以上防水企業防水企業以營收為口徑的以營收為口徑的市占率（市占率（%）資料來源：各公司公告、中國建筑防水協會、中國防水報道公眾號、Wind，德邦研究所 資料來源：各公司公告、中國建筑防水協會、

97、中國防水報道公眾號、Wind，德邦研究所 1）頭部防水企業頭部防水企業積極擴張產能積極擴張產能，規模優勢，規模優勢持續強化持續強化。近年來，防水行業頭部企業加大了產能擴張力度，開發了多個擴產項目和生產基地項目。東方雨虹2021 年通過非公開發行股票募集資金，并投入到多個生產建設項目中；科順股份也在 2023 年向特定對象發行可轉債募集資金并用于多個項目的擴產。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002016201720182019202020212

98、022規模以上防水企業利潤規模以上防水企業銷售利潤率0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00010020030040050060070080090010002016201720182019202020212022規模以上企業數量規上防水企業平均利潤20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2019202020212022防水行業 CR30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016201720182019202020212022東方雨虹科順股份凱倫股份北新防水 公司首次覆蓋 凱

99、倫股份（300715.SZ）25/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 16：防水行業近年來部分產能擴張情況防水行業近年來部分產能擴張情況 公司公司 項目項目 計劃計劃新增防水卷材新增防水卷材產能產能（萬平方米）（萬平方米）計劃計劃新增防水涂料新增防水涂料產能產能（萬噸）（萬噸）科順股份 安徽滁州防水材料擴產項目 8120 21.50 福建三明防水材料擴產項目 4680 2 重慶長壽防水材料擴產項目 3500 2 東方雨虹 杭州東方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建設項目 4000-自動化生產線技術改造升級項目 2700 2.5 廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產基地項目 1

100、1400 4 東方雨虹海南洋浦綠色材料綜合產業項目 2040 2 重慶東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目 5400 8 凱倫股份 高分子產業園 10000-西北防水材料生產基地項目 4000 2 黃岡防水卷材生產基地項目（一期）4000 3 三棵樹 安徽工廠引進德國克勞斯瑪菲生產線 1700-資料來源：科順股份可轉債募集說明書、東方雨虹 2021 年度募集資金存放與使用情況的公告、凱倫股份官網、杭州市發改委、洋浦經濟開發區官網、涂飾商情網、中國建筑防水協會等，德邦研究所 2）生產非標防水產品的小廠或加速出清）生產非標防水產品的小廠或加速出清，競爭格局改善，競爭格局改善。我國防水行業呈現“大行

101、業，小企業”的格局，小微企業眾多，落后產能過剩，產品同質化較為普遍。此外，許多小企業長期生產和使用不合格產品、無許可證產品，導致我國建筑滲漏問題普遍存在，建筑滲漏率居高不下。據2013 年全國建筑滲漏狀況調查項目報告，2013 年建筑屋面調查樣本滲漏率為 95.33%，2017 年蘇州市商品住宅滲漏情況調查報告顯示滲漏率住宅為 91.69%。表表 17：滲漏調查情況滲漏調查情況 時間時間 項目項目 滲漏率情況滲漏率情況 2013 2013 年全國建筑滲漏狀況調查項目報告 抽樣調查建筑屋面樣本 2849 個，建筑屋面樣本中有2716 個出現不同程度滲漏，滲漏率達到 95.33%。2017 蘇州市

102、商品住宅滲漏情況調查報告 411 個房屋樣本中，有 375戶存在滲漏問題。以住戶為單位的住宅滲漏率高達 91.69%。2020 建筑業發展統計分析報告 房屋綜合滲漏率超過 63%。資料來源：央廣網、中國建筑防水雜志社等，德邦研究所 根據中國建筑防水協會的披露，2020-2022 年建筑材料產品質量國家監督抽查（國抽）不合格率分別為 11.1%、16.4%、18.8%，近年來防水產品非標率呈上升趨勢。2023 年防水新規實施后，最新國抽不合格率顯著下滑至 15.9%，或意味著防水新規的實施能夠有效抑制非標率上升，小廠或會被加速出清，頭部大廠競爭力增強。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）

103、26/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：建筑建筑防水卷材產品近防水卷材產品近 3 年國家監督抽查情況年國家監督抽查情況（批次，（批次，%）資料來源：國家市場監督管理總局、中國建筑防水協會，德邦研究所 表表 18：歷年歷年房建供應鏈綜合實力房建供應鏈綜合實力 TOP500-首選首選防水防水合作合作品牌品牌十強十強 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選

104、率首選率 東方雨虹 32%東方雨虹 25%東方雨虹 36%東方雨虹 36%東方雨虹 36%東方雨虹 30%東方雨虹-東方雨虹 20%科順股份 20%科順股份 19%科順股份 20%科順股份 20%科順股份 21%科順股份 18%科順股份-科順股份 15%宏源防水 14%宏源防水 19%宏源防水 8%北新防水 7%北新防水 7%北新防水 10%北新防水-北新防水 15%卓寶科技 11%藍盾 9%藍盾 8%凱倫股份 7%凱倫股份 7%卓寶科技 10%卓寶科技-卓寶科技 10%藍盾 5%卓寶科技 9%卓寶科技 8%大禹防水 6%卓寶科技 6%雨中情 8%三棵樹-三棵樹 9%大禹防水 4%大禹防水 7

105、%凱倫股份 6%卓寶科技 6%雨中情 6%三棵樹 7%雨中情-雨中情 9%德生防水 3%德生防水 4%大禹防水 6%雨中情 5%三棵樹 5%凱倫股份 6%大禹防水-遠大洪雨 6%禹王防水 3%凱倫股份 2%雨中情 2%藍盾 5%大禹防水 5%大禹防水 4%凱倫股份-大禹防水 5%宇虹防水 2%蜀羊防水 2%金拇指 2%三棵樹 3%藍盾 2%藍盾 3%遠大洪雨-凱倫股份 3%蜀羊防水 2%禹王防水 1%蜀羊防水 2%宏源防水 2%遠大洪雨 2%遠大洪雨 3%宏源防水-宏源防水 2%資料來源：中房網、中國房地產業協會、優采大數據等，德邦研究所 注：2023 年未披露首選率。3.精細化賽道精細化賽道

106、+嚴控風險，助力公司嚴控風險，助力公司業績回暖業績回暖 3.1.精細精細防水防水賽道，賽道，重點著力差異化競爭重點著力差異化競爭 3.1.1.高分子防水卷材：高分子防水卷材：競爭優勢明顯，未來可期競爭優勢明顯，未來可期 高分子防水卷材高分子防水卷材更具競爭優勢更具競爭優勢。按主要成分的不同，高分子防水卷材大致可分為三元乙丙橡膠（EPDM）卷材、聚氯乙烯（PVC）卷材、熱塑性聚烯烴類（TPO）防水卷材、高分子自粘膠膜預鋪（MBP）防水卷材等，可用于軌道交通、橋梁、建筑屋面及地下管廊等。與其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蝕、耐老化、使用壽命長、性價比高等優點，或將逐漸占據市場主流發展方向，主要原

107、因有三：11.1%16.4%18.8%15.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0501001502002503002020202120222023檢驗批次不合格批次抽查不合格率 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）27/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 19：高分子：高分子防水卷材防水卷材對比對比 種類種類 特點特點 應用范圍應用范圍 三元乙丙橡膠（EPDM）卷材 生產工藝獨特，片材與自粘層及覆砂層同步完成。具有優異的物理性能指標，延伸率高，彈性恢復率佳及使用壽命長。防水層施工完成后無需保護層直接綁

108、扎鋼筋混凝土。剝離強度高，卷材與混凝土剝離強度可達 1.5N/mm。防水性能可靠，對混凝土裂縫追隨性好；潮濕基面可施工，不受天氣影響。綠色、安全、環保，避免了環境污染和消防隱患，節約能源。地鐵隧道、橋梁、城市綜合管廊、地下室、水庫堤壩、水渠、人工湖、垃圾填埋/污水處理廠、化工廠等。聚氯乙烯（PVC）卷材 物性優良，拉伸強度高、伸長率好、熱尺寸變化率小、耐老化。施工方便，熱風焊接牢固可靠，防水層完整性好。具有良好的可塑性，易于細部處理。綠色節能，淺顏色的表面可反射陽光照射，卷材表面吸收熱量少。耐根系滲透性好，適合用于種植頂板、種植屋面防水。工業及民用建筑防水、地下綜合管廊防水、鋼屋面防水等。熱塑

109、性聚烯烴類（TPO）防水卷材 耐老化性、耐化學性優越。陽光反射率高、焊接性優越、耐植物根系穿刺。具有優異的低溫柔韌性，尺寸穩定且適應結構形狀、節能環保。工業及民用建筑防水，鋼屋面防水等。高分子自粘預鋪（MBP）防水卷材 施工應用性強，可顯著提高搭接強度。耐候性優異，可在施工環境下（如：雨天、水中、低溫、結露等）實現有效搭接。粘結強度高，保證卷材與后澆混凝土粘結強度達標，有效消除竄水層。卷材尺寸變化率小，在現場太陽暴曬下，卷材褶皺、起鼓的程度輕。工業及民用建筑防水、軌道交通防水、暗挖隧道防水、地下綜合管廊防水等。資料來源：凱倫股份官網、吉林省建筑防水協會，德邦研究所 表表 20：MBP 高分子自

110、粘膠膜防水卷材與其他預鋪防水材料特點對比高分子自粘膠膜防水卷材與其他預鋪防水材料特點對比 種類種類 抗滲性抗滲性 性價比性價比 施工特性施工特性 工期工期 安全和環保性安全和環保性 MBP 高分子自粘膠膜預鋪防水卷材 與主體結構粘結牢固、不竄水、抗滲性好，防水系統可靠 達到一級防水要求綜合成本低 勞動強度低、易施工、環境適應性強 工期短 基本冷施工，施工過程中無溶劑、無明火，安全環保 瀝青基防水卷材 易竄水、可靠度一般 達到一級防水要求綜合成本較高 勞動強度高、基面要求高、施工難度大 工期長 施工過程中一般有溶劑及有明火，存在安全環保隱患 普通塑料卷材 易竄水、可靠度一般 達到一級防水要求綜合

111、成本高 勞動強度低、施工難度大、基面要求低 工期較長 采用電加熱焊接，存在安全隱患，無明火、無溶劑。資料來源：凱倫股份招股說明書，德邦研究所 1）適配光伏屋頂適配光伏屋頂，高分子高分子防水防水卷材卷材需求需求有望有望乘乘勢而起勢而起。近年來我國光伏裝機規?？焖僭鲩L，2024Q1 我國新增分布式光伏裝機 23.81GW，同比增長31.33%，累計分布式光伏裝機容量 280.00GW，同比上升 58.80%。分布式光伏裝機規模的快速增長或將為高分子防水卷材帶來新的機遇。相較一般防水工程，光伏屋頂防水由于光伏支架的安裝過程多為穿透式，會破壞原有防水層，且防水壽命需要匹配光伏的設計使用壽命，因此需要抗

112、滲性更強、耐腐蝕性與耐老化性更好的防水材料。而高分子防水材料與光伏屋頂適配性高，能更好地滿足相關防水需求。圖圖 39：我國我國分布式分布式光伏新增裝機容量光伏新增裝機容量及增速（及增速（GW，%）圖圖 40：我國我國分布式分布式光伏光伏累計累計裝機容量裝機容量及增速（及增速（GW，%）資料來源：IFinD，德邦研究所 資料來源：IFinD，德邦研究所 -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%020406080100120中國分布式光伏新增裝機容量YOY0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%050100150200250300中

113、國分布式光伏累計裝機容量YOY 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）28/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）符合環保理念，高分子防水卷材得到政策支持。符合環保理念，高分子防水卷材得到政策支持。近年來我國政府也在持續鼓勵高分子防水卷材的應用，2018 年高分子卷材成為防水材料產品中唯一獲得工信部鼓勵推廣應用的產品，未來有望滲透至更多應用領域中。此外防水新規中提升了 EPDM、PVC、TPO 等高分子防水卷材的厚度標準，有助于提升高分子防水卷材的需求，進而擴容市場。表表 21：政府持續鼓勵高分子卷材應用：政府持續鼓勵高分子卷材應用 提出時間提出時間 相關部門相關部門/政策政

114、策 內容及解讀內容及解讀 2018 年 建材工業鼓勵推廣應用的技術和產品目錄（2018-2019)目標為到 2020年綠色建材應用比例達到 40%以上，高分子防水卷材是獲得國家工信部公示的鼓勵推廣應用的防水材料產品。2021 年 房屋建筑和市政基礎設施工程危及生產安全施工工藝、設備和材料淘汰目錄 瀝青類防水卷材熱熔工藝不得用于地下密閉空間、通風不暢空間、易燃材料附近的防水工程?？商娲浪聿臑椋焊叻肿釉鰪姀秃戏浪聿?、自粘類改性瀝青防水卷材、高密度聚乙烯自粘膠膜防水卷材等。2022 年 建筑與市政工程防水通用規范 當在屋面金屬板基層上采用聚氯乙烯防水卷材(PVC)熱塑性聚烯烴防水卷材(TPO)

115、、三元乙丙防水卷材(EPDM)等外露型防水卷材單層使用時，對于防水卷材的厚度，一級防水不應小于 1.8mm，二級防水不應小于 1.5mm，三級防水不應小于 1.2mm。資料來源：凱倫股份官網、住建部、工信部，德邦研究所 3）我國高分子防水卷材市場滲透率有較大提升空間）我國高分子防水卷材市場滲透率有較大提升空間。國外高分子卷材發展速度較快，市場占有率更高，其中 TPO 和 PVC 防水卷材是目前歐美國家普遍使用的高分子防水材料。據前瞻產業研究院，截至 2020 年，美國高分子防水卷材滲透率達 85%，歐洲僅 PVC 高分子防水卷材一項滲透率已達 65%。據中國建筑防水協會，中國截至 2021 年

116、高分子卷材滲透率僅 11.16%，未來隨著逐步向歐美成熟市場靠攏，高分子防水卷材滲透率仍有較大的提升空間。3.1.2.差異化競爭造就凱倫高分子防水龍頭地位差異化競爭造就凱倫高分子防水龍頭地位 高分子防水高分子防水卷材已成為卷材已成為公司公司代表性名片代表性名片。凱倫股份是我國較早布局高分子防水卷材的企業，通過實施高分子防水材料差異化競爭策略，引領高分子防水材料應用新趨勢。公司創造性地研制出了 MBP-P 高分子自粘膠膜預鋪防水材料、CL-PVC 聚氯乙烯防水卷材、CL-TPO 熱塑性聚烯烴防水卷材等具有良好市場前景的防水產品，已成功運用到多個工程和項目中。圖圖 41：凱倫股份高分子凱倫股份高分

117、子防水防水產品發展情況產品發展情況 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）29/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 42：凱倫股份高分子凱倫股份高分子防水防水卷材典型應用工程卷材典型應用工程 資料來源：凱倫股份招股說明書，德邦研究所 依托依托高分子防水卷材高分子防水卷材產品產品推出推出完整完整光伏屋頂產品光伏屋頂產品矩陣矩陣，解決光伏防水痛點解決光伏防水痛點。我國光伏屋頂防水存在使用壽命短，與光伏電站壽命周期不匹配的問題。凱倫股份立足高分子材料研發優勢，推出了融合光伏屋頂系統（CSPV 系統），將單層屋面系統與光伏發電系統有機結合，打造

118、出全新的功能型屋頂系統。該系統可提供至少 25 年超長使用年限，高分子防水材料特有的高反射率可明顯提升光伏發電效率。此外該系統還具有系統優、質保久、低成本、高收益、利社會五大核心優勢，助力國家的能源體系綠色低碳轉型戰略。圖圖 43：凱倫股份融合凱倫股份融合光伏屋頂解決方案光伏屋頂解決方案 圖圖 44：凱倫股份融合光伏屋頂五大優勢凱倫股份融合光伏屋頂五大優勢 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 融合光伏屋頂系統（CSPV 系統）體系下，根據客戶具體需求，公司可提供針對高端工商業廠房的單層屋面系統或綜合性價比出眾的 TMP 融合瓦系統兩種解決方案可選：1）融合光

119、伏屋頂系統國際通用型）融合光伏屋頂系統國際通用型單層屋面系單層屋面系統：統：單層屋面系統是國際主流的屋面解決方案，以 TPO/PVC 高分子防水卷材為防水層，充分利用其耐候性與防腐性，有效減少屋面層次及材料成本，對天氣環境要求低，有效減少施工工期，而且可在維修項目中使用。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）30/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 45：凱倫股份單層屋面系統凱倫股份單層屋面系統 1 圖圖 46：凱倫股份單層屋面系統凱倫股份單層屋面系統 2 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 2）融合光伏屋頂系統經濟適用型）融合光伏屋頂

120、系統經濟適用型TMP融合瓦系統：融合瓦系統：TMP融合瓦系統為凱倫股份首創，是一款屋面用防水防腐一體化疊層復合板材，由高耐候高反射聚烯烴防水膜、高分子多層共擠粘接膠膜、優質熱鍍鋅鋼板、防腐膜組成，用作廠房輕鋼屋面，具有高耐候、高水汽阻隔率、高粘結強度、抗腐蝕等特點。TMP融合瓦結合了傳統鋼屋面簡單快捷的安裝方式和 TPO 防水層的耐候性與防腐性，并且造價遠低于 TPO，為客戶提供了更為經濟實惠的屋面解決方案。圖圖 47：凱倫股份凱倫股份 TMP 融合瓦系統融合瓦系統 資料來源：凱倫股份官網，德邦研究所 3.1.3.市場競爭加劇，凱倫股份有望保持高分子防水市場競爭加劇，凱倫股份有望保持高分子防水

121、先發先發優勢優勢 各公司加碼高分子防水各公司加碼高分子防水，市場競爭加劇。，市場競爭加劇。近年來多家企業開始布局高分子防水領域，除了東方雨虹和科順股份等老牌防水企業外，三棵樹、亞士創能等企業也在積極跟隨投產高分子生產基地，引入生產線。此外，許多企業加強了對高分子防水材料的研發力度，開發核心技術，高分子卷材市場競爭愈發激烈。公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）31/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 22：防水企業近年高分子布局部分情況防水企業近年高分子布局部分情況 公司公司 項目項目 涉及高分子防水部分涉及高分子防水部分 科順股份 佛山科順智能化生產基地技術改造項目 在

122、高分子車間新增 2 條片材線及配套設備，新增年產高分子防水卷材 850 萬平方米 福建三明防水材料擴產項目 項目預計年產 600 萬平方米高分子防水卷材 安徽滁州防水材料擴產項目 二期項目預計年產 2000 萬平方米高分子防水卷材 東方雨虹 杭州東方雨虹高分子防水卷材項目 配置 8 套高分子防水卷材生產線，形成年產 4000 萬平方米高分子防水卷材的生產能力 廣東東方雨虹花都生產基地項目 年產 6000 萬平方米高分子防水卷材 三棵樹 克勞斯瑪菲高分子防水卷材生產線 高分子防水卷材年產能 1700 萬平方米 亞士創能 滁州防水工廠 首期年設計產能包括 2000 萬平方米高分子防水卷材 資料來源

123、：科順股份可轉債募集說明書、佛山市政法網、涂飾商情網、中國建筑防水協會、杭州市發改委等，德邦研究所 在高分子市場競爭加劇的背景下，我們認為凱倫股份有望保持高分子防水領域龍頭地位，原因有四：1）凱倫股份凱倫股份重視重視研發研發，積累技術先發優勢，積累技術先發優勢。自成立以來公司投入大量資金及人力進行新產品研發、產品配方優化及生產工藝改進。2021 年-2023 年凱倫股份 研 發 投 入 分 別 為1.39/1.31/1.63 億 元，占 營 業 收 入 比 重 分 別 為5.37%/6.14%/5.82%。研發人員方面，2022 年經歷研發人員數量驟降后，2023年公司研發人員數量和占比均有所

124、恢復，顯示公司通過加大研發鞏固高分子防水領域龍頭地位的決心。圖圖 48：凱倫股份研發人員情況（人：凱倫股份研發人員情況（人,%）圖圖 49：凱倫股份研發投入情況（億元：凱倫股份研發投入情況（億元,%）資料來源：公司各年報，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 表表 23：凱倫股份主要研發項目情況凱倫股份主要研發項目情況 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 預計對公司預計對公司影響影響 自粘防排水板 我國建有世界上里程最長的鐵路和公路系統，高可靠性的防排水板對我國交通運輸系統的安全運行具有重要的戰略意義。開發具有優異防排水性能的防排水板，對鐵路和公路隧道

125、的安全運行至關重要。項目已經完成并獲省級新產品鑒定，產品整體技術處于國際先進水平。本項目的最終成果是由高抗壓強度防排水板本體、高內聚力、高耐熱性能的的粘結帶和自粘布構成的一種多維多層高分子復合材料，預計將增強公司在鐵路和公路等交通系統產品和服務的競爭力，提升公司鐵路或公路等公共交通系統產品的銷售收入和利潤水平。高強耐磨噴涂聚脲防水涂料 開發超高強、耐磨的噴涂聚脲防水涂料，達到多種極其優越的物理防腐，及耐候性能，其屬于高分子涂料中最高端的產品，市場潛力巨大，可應用于電力、水利、防水、防護和防腐等各種領域。項目已經完成并獲省級新產品鑒定，產品整體技術處于國內領先水平。該產品具有優異的防水性能，在酸

126、，堿，鹽腐蝕介質中，人工老化后也均表現良好的耐候性?？蛇M一步擴大公司產品的市場應用渠道，滿足高端防水防腐等領域的特殊化需求。MBA-F 纖維增強型高分子膜基濕鋪防水卷材 開發纖維材料增強高分子膜基濕鋪防水卷材，采用纖維材料與高分子膜雙胎基設計，提高卷材物理力學性能，既防止施工過程對防水層的破壞，也有效減小混凝土開裂對防水層的影響，提高防水系統的可靠性及耐久性。項目已經完成并獲省級新產品鑒定，整體技術處于國內領先。隨著建筑與市政工程防水通用規范在2023 年 4 月 1 日起實施，卷材的雙胎基設計可以全面滿足強條對于卷材耐久性及搭接邊不透水性要求，可以滿足多類防水設計需求，增加公司在防水行業的技

127、術地位及市場份額。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050100150200250300201820192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.000.300.600.901.201.501.80201820192020202120222023研發支出研發支出占營業收入比重 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）32/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 MBP-S 高分子自粘膠 膜預鋪防水卷材 開發出輕量化高分子自粘膠膜預鋪防水卷材，采用耐候防粘涂層實現

128、與后澆筑砼結構的融合粘結，可廣泛應用于地下工程。項目已經完成。該產品的成功研發打破了市場上高分子自粘膠膜預鋪防水卷材的產品結構，為傳統熱熔膠保護層提供了創新解決方案，同時解決了傳統砂面預鋪卷材易掉砂、質量大、材料運輸成本高的痛點，可滿足多種極端環境的施工要求，增加公司在高分子預鋪防水卷材的市場競爭力。PVC 聚氯乙烯防水卷 材（GL 類）開發屋面防水系統，系統能與建筑屋面滿粘成整體，既可解決屋面銹蝕、滲漏和阻止雨水遷移到建筑結構內部造成鋼筋混凝土的腐蝕破壞，消除竄水通道，后期維護方便成本低，降低屋面溫度，減少室內能耗，也可延長屋面使用壽命，使屋面與光伏 25 年運行期同壽命。項目已經完成并獲省

129、級新產品鑒定，整體技術處于國際先進。該項目的產業化將使公司成為國內領先、國際一流的 PVC 聚氯乙烯防水卷材（GL 類）的生產企業，打破國外技術壟斷，全 面替代進口，在國內高端領域市場占有率 有望達到 50%以上。資料來源：公司 2023 年報，德邦研究所 2）盈利能力更強的高分子防水產品占比）盈利能力更強的高分子防水產品占比提升提升，有望帶動公司業績增長，有望帶動公司業績增長。截至 2017 年公司最后一次披露按防水材料種類拆分的毛利率情況，公司高分子產品毛利率為 45.69%，同時期瀝青基產品毛利率 34.63%，防水涂料毛利率30.02%。產品單位收入方面，據公司招股說明書，2017 年

130、上半年高分子單位收入 29.13 元/平方米，而瀝青基單位收入僅為 14.14 元/平方米。參考公司至 2024 年，高分子防水材料收入達到公司銷售收入 50%的規劃，我們認為高分子產品收入占比提升有望帶動公司業績增長。圖圖 50：凱倫股份防水材料分產品毛利率（凱倫股份防水材料分產品毛利率（%）圖圖 51：凱倫股份防水卷材分產品單位收入（元凱倫股份防水卷材分產品單位收入（元/平方米）平方米）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：凱倫股份招股說明書、Wind，德邦研究所 3）產能產能優勢優勢助力公司保持助力公司保持領先地位領先地位。具體項目方面，廣西貴港生產基地一期項目已建設完工并

131、試投產，江蘇宿遷泗陽生產基地相關配套設施正在完善中。此外公司投資 15 億元的高分子產業園在繼續建設中，為全球單體產能最大、產品比肩世界一流水準的高分子防水卷材生產基地，年計劃產能達 1 億平方米，年計劃產值 30 億元，一期已于 2021 年投產。隨著公司防水布局及產能建設更加完善，有望帶來一定成本優勢，持續保持高分子防水領先地位。表表 24：凱倫股份重要在建項目情況：凱倫股份重要在建項目情況 項目名稱項目名稱 工程累計投入占預算比例工程累計投入占預算比例 工程進度工程進度 資金來源資金來源 華南生產基地項目 25.98%30%金融機構貸款 華東生產基地項目 52.97%55%金融機構貸款

132、新型高分子建筑防水卷材項目（含一期二期）51.29%50%募集資金 資料來源：公司 2023 年報，德邦研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2014201520162017高分子產品毛利率瀝青基產品毛利率防水涂料產品毛利率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014201520162017H1高分子產品單位收入瀝青基產品單位收入 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）33/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4）牽手多家光伏企業，光伏屋面領域牽手多家光伏企業，光伏屋面領域建立建立品牌優勢品牌優勢。

133、凱倫股份重點聚焦光伏屋頂項目，未來有望借助屋頂光伏產業大發展的趨勢，實現自身業務的快速發展。公司與多家光伏廠商和光伏產業鏈公司達成戰略合作協議，實現共享業務資源、持續推廣 CSPV 系統。凱倫股份在光伏屋面領域有望形成良好的品牌優勢，提高光伏屋面部分首選率，進一步鞏固自身高分子防水優勢。表表 25：凱倫股份與部分光伏產業鏈公司合作情況凱倫股份與部分光伏產業鏈公司合作情況 時間時間 合作對象合作對象 合作內容合作內容 2021 年 9 月 貝盛綠能 簽署戰略合作協議，雙方同意在開發的分布式光伏屋頂項目中優先推薦使用對方的產品體系和解決方案，共同推廣 CSPV 系統以及各自的主營業務產品。2021

134、 年 9 月 蘇州中鑫 共同打造和推廣“屋頂分布式光伏發電項目全生命周期高品質一站式解決方案”，提供 25 年的防水和光伏發電的一體化項目。2021 年 10 月 日新科技 在分布式光伏領域開展合作并簽訂戰略協議，雙方針對不同光電建筑應用中防水、保溫、防火等各項建筑功能性需求和以新能源為主體的新型數字化電力系統集成創新需求，融合凱倫 CSPV 技術、日新智能 BIPV 技術、共同打造零碳建筑/園區智能光伏系統解決方案。2021 年 11 月 葛洲壩集團 簽署戰略合作協議，雙方同意將通過合資設立屋頂分布式光伏電站投資平臺公司的方式，共同促進采用 CSPV 系統的項目盡快落地。2021 年 12

135、月 三峽集團江蘇能源投資有限公司 簽署戰略合作框架協議，針對三峽集團開發、投資或建設的分布式光伏項目，凱倫應充分發揮 CSPV 系統在項目推進中的價值優勢，推動項目落地。凱倫股份推薦對方相關資源，包括優先向屋頂業主推薦 CSPV 系統等。資料來源：中國建筑防水雜志社微信公眾號、凱倫股份官方公眾號、湖北省建筑防水協會微信公眾號、中國建筑防水協會微信公眾號，德邦研究所 3.2.推動推動收入收入結構變革結構變革，嚴控嚴控應收賬款應收賬款風險風險 公司大力發展渠道業務，公司大力發展渠道業務，積極擴充銷售團隊積極擴充銷售團隊。公司采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式。直銷模式主要有大型地產商的集團采購、

136、大型基礎設施項目直接采購及出口貿易等。近年來公司大力發展渠道業務，積極擴充銷售團隊與經銷網絡，2023 年公司銷售人員 686 人，占總員工的 46.89%，較 2021 年 27.13%的占比上升了 19.76 個百分點。公司力爭在 2023-2024 年每年新開發經銷商客戶1000 家，到 2024 年累計經銷商客戶數量將達到 3000 家，渠道收入占比爭取達到 60%左右。圖圖 52：凱倫股份銷售人員情況（人：凱倫股份銷售人員情況（人,%）圖圖 53：凱倫股份銷售費用（億元）：凱倫股份銷售費用（億元）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 持續

137、調整收入結構持續調整收入結構，前五大客戶銷售收入前五大客戶銷售收入占比占比有所有所下降下降。集采方面，公司穩步推進與頭部地產商如萬科、新城、中海、保利等優質企業建立長期戰略合作關系，但鑒于下游地產客戶面臨政策監管壓力以及房地產需求下行等風險，公司也牢固樹立風險意識，提高風險識別能力和手段，控制集采業務發展節奏和規模。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100200300400500600700800201820192020202120222023銷售人員數量銷售人員占比-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.000.501.001

138、.502.002.503.00201820192020202120222023銷售費用YOY 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）34/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023年前五大客戶銷售收入合計6.83億元，前五大客戶銷售收入占比24.38%，較 2020 年顯著下降 9.40 個百分點。公司未來有望進一步降低集采占比，擺脫地產依賴，完成渠道變更轉型。圖圖 54：前五大客戶銷售收入情況（億元，：前五大客戶銷售收入情況（億元，%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 公司重視應收賬款風險，公司重視應收賬款風險，嚴格嚴格把控把控壞賬計提。壞賬計提。根據各公司 202

139、3 年報，凱倫股份除 1-2 年賬齡外，其他賬齡的壞賬準備計提比例均高于東方雨虹，對于 2-3、3-4 年賬齡的計提比例也高于科順股份，或可反映凱倫股份更為重視應收賬款風險，會計政策更為審慎。表表 26：主要防水企業壞賬準備計提比例規定主要防水企業壞賬準備計提比例規定 1 年以內年以內 1-2 年年 2-3 年年 3-4 年年 4-5 年年 5 年以上年以上 凱倫股份 5%10%50%80%80%100%東方雨虹 3.46%15.72%32.12%50.54%75.52%100%科順股份 5%10%30%50%80%100%資料來源：各公司 2023 年報、iFinD，德邦研究所 圖圖 55：

140、凱倫股份壞賬準備及凱倫股份壞賬準備及主要防水企業平均壞賬計提比例（主要防水企業平均壞賬計提比例（%，億元，億元）資料來源：iFinD，德邦研究所 凱倫股份應收賬款風險有望持續改善凱倫股份應收賬款風險有望持續改善。在公司嚴格風險管理下，2023 年壞0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.00201820192020202120222023前五大客戶銷售收入銷售占比0.001.002.003.004.005.006.000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018201920202021202220

141、23凱倫股份壞賬準備（右軸）凱倫股份壞賬計提比例科順股份壞賬計提比例東方雨虹壞賬計提比例 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）35/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 賬損失、信用減值損失分別為 1.44 億元、1.41 億元，壞賬損失和信用減值損失得到控制，相較 2021 年高點有較大幅度回落。圖圖 56：凱倫股份壞賬損失和信用減值損失情況（億元）：凱倫股份壞賬損失和信用減值損失情況（億元）資料來源：凱倫股份各年報、Wind，德邦研究所 我們認為凱倫股份未來壞賬損失和信用資產損失有望持續下降，應收賬款風險有望持續改善。原因有二：1）增量部分：增量部分：持續壓降對單一行業客戶

142、的依賴持續壓降對單一行業客戶的依賴。據公司 2023 年報，公司主動收縮部分風險較大的房地產客戶訂單，房地產業務占比在 2022 年已快速下降的基礎上進一步下降。公司同時明確表示將通過提升渠道銷售占比，降低直銷業務比重、優化資金結算模式等多種方式提升經營性現金凈流入，有望減輕對房地產大客戶的依賴，進而改善應收賬款風險。2）存量部分：）存量部分：單項單項計提有望計提有望持續持續退坡退坡，合理賬齡助力組合計提改善合理賬齡助力組合計提改善。2023年，公司繼續保持較高計提比例，預計未來隨著公司嚴格把控回款，加強應收風險控制的情況下，對各單位的單項計提或將接近完成，單項計提準備有望持續退坡。組合計提部

143、分，2023 年凱倫股份賬齡為 1 年以內的應收賬款占 53.31%，三年以內占 86.67%，賬齡結構較為合理，有助于公司組合計提壞賬準備的改善。圖圖 57：凱倫股份計提金額及單項計提占比（億元，凱倫股份計提金額及單項計提占比（億元，%）圖圖 58：2023 年年凱倫股份賬齡情況（凱倫股份賬齡情況（%）資料來源：公司各年報、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司 2023 年報、Wind，德邦研究所 -3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.0020192020202120222023壞賬損失信用減值損失0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00

144、1.002.003.004.002020202120222023單項計提組合計提單項計提占比1年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）36/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 27：凱倫股份單項計提情況凱倫股份單項計提情況 恒大集團恒大集團 藍光集團藍光集團 榮盛地產榮盛地產 37 家零星單位家零星單位 2021 年 賬面余額（萬元）6061.98 238.30 2529.1 壞賬準備（萬元）2715.49 71.49 755.25 計提比例 44.8%30%29.86%2022 年 賬面余額（萬元）20481.60 2920

145、.01 7927.48 2837.61 壞賬準備（萬元）14337.12 2044.01 2378.25 2837.61 計提比例 70%70%30%100%2023 年 賬面余額（萬元）21440.92 2909.11 4267.17 2647.13 壞賬準備（萬元）15008.64 2036.38 1280.15 2647.13 計提比例 70%70%30%100%資料來源：公司各年報，德邦研究所 注：37 家零星單位計提情況為截至 2023H1 數據 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）37/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司產品

146、主要分為防水卷材、防水涂料以及防水工程施工，未來服務于光伏屋頂的融合瓦以及 PVC 瓦也有望成為公司重要業務板塊。伴隨防水新規落地、地產基建需求回暖、光伏屋頂需求增大以及自身渠道布局的進一步完善，公司后續增長有望保持韌性。為測算公司未來業績增長，我們對具體業務板塊做如下核心假設：1）防水卷材業務防水卷材業務：公司近年來逐步擴充產能，廣西貴港生產基地項目已建設完工，一期已試投產、江蘇宿遷泗陽生產基地相關配套設施正在完善中，公司未來產能有望實現進一步增長。需求方面，公司計劃未來高分子防水材料收入占比達到 50%，伴隨防水新規的實施以及光伏屋面防水需求增加，23 年起以高分子卷材為主的防水材料需求有

147、望擴容，公司業績有望進一步增長。成本方面，伴隨著瀝青等原材料價格從高位回落，公司成本端壓力得到釋放，有望帶動毛利率提升。我們預計公司防水卷材業務2024-2026年營業收入有望增至19.66、22.72和 25.23 億元，同比增長 17.94%、15.53%和 11.04%，毛利率分別為 25%、26%、27%。2）防水涂料業務防水涂料業務：公司防水涂料業務一直保持快速增長，2022 年因防水需求疲軟影響，涂料業務短期承壓。預計未來防水新規加持疊加城中村改造釋放需求，有望拉動防水涂料業務繼續增長。我們預計防水涂料業務 2024-2026年營業收入分別為 7.42、8.53、9.38 億元，同

148、比增長 20%、15%和 10%，毛利率分別為 30%、32%、34%。3）防水施工防水施工業務業務：2022 年防水材料需求下降拖累公司防水施工業務，但業務收入仍然保持增長，具有較強的韌性。我們預測 24-26 年防水施工業務收入分別為 4.92、6.15、7.99億元，同比增長 20%、25%、30%。毛利率分別為 8%、10%、12%。表表 28：凱倫股份凱倫股份盈利預測盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 防水卷材防水卷材 產量（萬平方米）11,611.75 15418.36 18502.03 21277.34 23405.07 銷量（萬平方米）11,917

149、.31 15,527.68 18131.99 20639.02 22468.87 產銷率（%）102.63%100.71%98%97%96%營業收入（百萬元）1347.98 1667.27 1966.37 2271.83 2522.71 yoy（%）-24.60%23.69%17.94%15.53%11.04%單位營收（元/平方米）11.31 10.74 10.84 11.01 11.23 營業成本（百萬元）1073.45 1274.74 1474.78 1681.15 1841.58 單位營業成本（元/平方米）9.01 8.21 8.13 8.15 8.20 毛利率（%）20.37%23.5

150、4%25.00%26.00%27.00%防水涂料防水涂料 營業收入（百萬元）519.11 618.13 741.75 853.01 938.31 yoy（%）-9.94%19.07%20.00%15.00%10.00%營業成本（百萬元）418.23 442.74 519.23 580.05 619.29 毛利率（%）19.43%28.37%30.00%32.00%34.00%防水施工防水施工 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）38/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營業收入（百萬元）213.30 409.89 491.87 614.83 799.28 yoy（%）18.2

151、7%92.17%20.00%25.00%30.00%營業成本（百萬元）186.92 384.93 452.52 553.35 703.37 毛利率（%）12.37%6.09%8.00%10.00%12.00%其他其他 營業收入（百萬元）47.22 105.36 162.72 266.97 481.99 yoy（%）14.65%123.12%54.43%64.07%80.54%營業成本（百萬元）34.37 82.18 111.80 195.33 353.25 毛利率（%）27.21%22.01%31.29%26.83%26.71%合計合計 總營業收入（百萬元）2127.61 2800.65 33

152、62.70 4006.64 4742.30 yoy（%）-17.72%31.63%20.07%19.15%18.36%毛利率（%）19.49%22.00%23.92%24.88%25.83%資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 33.63、40.07 和 47.42 億元，同比增長 20.07%、19.15%和 18.36%，歸母凈利潤分別為 0.75、1.33和 2.20億元，同比增長 232.46%、77.33%和 65.20%，對應 EPS 分別為 0.20、0.35 和0.57 元?？杀裙痉矫?，我們選擇防水企業龍頭東方雨虹和

153、科順股份作為可比公司，24 年可比公司平均估值約為 17 倍。凱倫股份估值高于行業平均水平，考慮其核心業務高分子防水卷材盈利能力較強，業務占比逐漸走高，且未來需求廣闊，隨著在建產能有望持續落地，公司業績彈性有望進一步顯現，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 29：可比公司估值：可比公司估值（收盤價截至（收盤價截至 2024 年年 6 月月 18 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002271.SZ 東方雨虹 13.60 343 0.9

154、1 1.15 1.41 1.74 14.95 11.83 9.65 7.82 300737.SZ 科順股份 4.68 55-0.29 0.20 0.31 0.41-16.14 22.93 15.28 11.45 平均 -0.60 17.38 12.46 9.63 300715.SZ 凱倫股份 7.70 30 0.06 0.20 0.35 0.57 128.33 39.38 22.21 13.44 資料來源：Wind，德邦研究所預測；注：除凱倫股份、東方雨虹為德邦建材組預測外，其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）39/41 請務必閱讀正文之后的信

155、息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1）原材料價格上漲：原材料價格上漲：防水材料所需原材料主要為石油化工產品，未來價格若產生波動，公司成本端將承壓，影響公司盈利能力；2）新產品開發新產品開發不及預期不及預期：高分子卷材以及融合光伏屋頂系統等公司產品開發及推廣存在一定不確定性，若不及預期，會影響公司收入；3）防水新規落地不及預期防水新規落地不及預期：防水新規落地將帶來防水行業擴容，若新規執行不及預期則會影響公司需求端放量；4）房地產市場恢復不及預期房地產市場恢復不及預期：若房地產政策效果不及預期，房地產需求持續走弱，防水行業下游需求萎縮，影響防水材料需求回暖。公司首次覆蓋 凱倫股份（3007

156、15.SZ）40/41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 2,801 3,363 4,007 4,742 每股收益 0.06 0.20 0.35 0.57 營業成本 2,185 2,558 3,010 3,517 每股凈資產 6.30 6.52 6.90 7.46 毛利率%22.0%23.9%24.9%25.8%每股經營現金流 0.50 0.92 0.64 0.87 營業稅金及附加

157、 16 24 28 33 每股股利 0.13 0.03 0.05 0.09 營業稅金率%0.6%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 203 252 309 379 P/E 194.33 39.38 22.21 13.44 營業費用率%7.3%7.5%7.7%8.0%P/B 1.85 1.18 1.12 1.03 管理費用 112 128 152 166 P/S 1.06 0.88 0.74 0.62 管理費用率%4.0%3.8%3.8%3.5%EV/EBITDA 37.84 9.31 7.41 5.57 研發費用 163 202 240 285 股息率%1.1%0.4%0.7%1.

158、1%研發費用率%5.8%6.0%6.0%6.0%盈利能力指標(%)EBIT 37 99 179 288 毛利率 22.0%23.9%24.9%25.8%財務費用 36 13 27 37 凈利潤率 0.8%2.2%3.3%4.6%財務費用率%1.3%0.4%0.7%0.8%凈資產收益率 0.9%3.0%5.0%7.7%資產減值損失-6-27-36-35 資產回報率 0.3%1.1%1.7%2.6%投資收益 3-2 1 2 投資回報率-6.7%1.7%2.9%4.3%營業利潤-2 105 186 308 盈利增長(%)營業外收支-2 0 0 0 營業收入增長率 31.6%20.1%19.1%18.

159、4%利潤總額-3 105 186 308 EBIT 增長率 127.7%168.3%80.7%60.8%EBITDA 140 388 480 616 凈利潤增長率 114.2%232.5%77.3%65.2%所得稅-32 11 19 31 償債能力指標 有效所得稅率%1013.5%10.0%10.0%10.0%資產負債率 62.7%64.2%65.1%65.2%少數股東損益 6 19 34 57 流動比率 1.6 1.7 1.8 1.9 歸屬母公司所有者凈利潤 23 75 133 220 速動比率 1.4 1.5 1.6 1.7 現金比率 0.6 0.7 0.7 0.7 資產負債表資產負債表(

160、百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1,787 2,056 2,308 2,634 應收帳款周轉天數 263.9 250.0 250.0 250.0 應收賬款及應收票據 2,053 2,216 2,683 3,214 存貨周轉天數 22.2 28.0 28.0 28.0 存貨 133 195 230 269 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 其它流動資產 471 718 838 974 固定資產周轉率 1.9 2.7 3.8 5.9 流動資產合計 4,443 5,185 6,060 7,091 長期股權投資 9 9 9 9 固定資產

161、1,466 1,261 1,044 800 在建工程 22 42 62 82 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 144 140 135 130 凈利潤 23 75 133 220 非流動資產合計 2,081 1,905 1,715 1,499 少數股東損益 6 19 34 57 資產總計 6,524 7,090 7,775 8,591 非現金支出 250 436 437 443 短期借款 1,100 1,000 1,000 1,000 非經營收益 28 58 58 61 應付票據及應付賬款 1,014 1,192 1,402 1,638

162、 營運資金變動-114-235-416-445 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 192 354 247 336 其它流動負債 741 923 1,019 1,125 資產-284-100-100-100 流動負債合計 2,855 3,115 3,421 3,763 投資 0-16-16-16 長期借款 1,179 1,379 1,579 1,779 其他 103-2 1 2 其它長期負債 57 58 58 58 投資活動現金流-181-118-115-114 非流動負債合計 1,236 1,437 1,637 1,837 債權募資 173 101 200 200 負債總計 4,091

163、 4,552 5,058 5,601 股權募資 0 0 0 0 實收資本 385 385 385 385 其他 38-68-80-97 普通股股東權益 2,425 2,511 2,654 2,872 融資活動現金流 211 33 120 103 少數股東權益 8 28 62 119 現金凈流量 224 269 253 326 負債和所有者權益合計 6,524 7,090 7,775 8,591 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 6 月 18 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 凱倫股份（300715.SZ）41/41 請務必閱讀正文之后的信

164、息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析師第一名；2019 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業分析師，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合

165、背景 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市

166、場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公

167、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

168、建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。